《汽车行业深度研究:轻量化势在必行一体压铸点燃热潮-230727(159页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《汽车行业深度研究:轻量化势在必行一体压铸点燃热潮-230727(159页).pdf(159页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 汽车汽车 轻量化势在必行,一体压铸点燃热潮轻量化势在必行,一体压铸点燃热潮 华泰研究华泰研究 汽车汽车 增持增持 (维持维持)研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地
2、币种)投资评级投资评级 旭升集团 603305 CH 34.98 增持 文灿股份 603348 CH 49.98 增持 爱柯迪 600933 CH 29.25 买入 嵘泰股份 605133 CH 40.10 增持 广东鸿图 002101 CH 24.84 增持 瑞鹄模具 002997 CH 35.20 增持 美利信 301307 CH 45.44 增持 多利科技 001311 CH 77.28 买入 资料来源:华泰研究预测 2023 年 7 月 27 日中国内地 深度研究深度研究 汽车轻量化势在必行,一体压铸加速进程汽车轻量化势在必行,一体压铸加速进程 需求端上,国内汽车排放政策要求高,且新能
3、源车里程焦虑强,汽车轻量化应用优势显著,解决汽车能源消耗+续航焦虑+提高性能的痛点需求,车企加速推进轻量化应用。供给端上,当前铝合金性能优越且工艺成熟,应用性价比、量产难度、性能表现的综合表现好,中短期具有大规模使用可能性。叠加一体化压铸突破铝合金连接工艺限制,我们看好铝合金的应用提高、汽车轻量化进程进一步加快。我们对轻量化赛道的选股原则为客户结构成本管控=出海领先,综合考量下重点推荐爱柯迪、旭升集团、瑞鹄模具、多利科技,并关注文灿股份、广东鸿图、嵘泰股份、美利信的投资机会。我国并行材料我国并行材料+结构结构+工艺轻量化路径,材料为主流方案且有可观增长空间工艺轻量化路径,材料为主流方案且有可观
4、增长空间 汽车轻量化的产业化途径包括材料应用、结构设计和制造工艺,材料轻量化路线是当前的主流技术方案。全球各国轻量化路径各有侧重,我国材料、结构、工艺三路径并行,并以材料为主。其中铝合金凭借优秀的性价比优势用量快速增加,16-19 年我国燃油车/纯电车/混动车单车用铝量的增幅分别为15.7%/33.6%/28.1%,但较海外相比单车用铝量仍有较大距离。我们看好单车用铝量随新能源车发展快速提高,打开可观发展空间,我们参考技术路线图 1.0,预计 25 年/30 年乘用车单车用铝量或达 250kg/350kg,较 20 年分别有 35%+/90%+的增量空间。底盘轻量化为主流赛道,三电为纯增量赛道
5、,车身轻量化空间可期底盘轻量化为主流赛道,三电为纯增量赛道,车身轻量化空间可期 细分赛道看,底盘轻量化性价比优势突出且技术难度较低,为当前主流赛道;三电系统为轻量化纯增量赛道,电池盒轻量化为重点方案,目前多采用冲压铝合金电池包上盖+挤压铝型材下盖,同时宁德时代和比亚迪均推进无模组电池包的应用,将有效降低质量并提高能量密度;白车身构成 30%的整车重量和 15%-20%的成本,2022 年我国铝合金在燃油/电动车车身的渗透率为 3%/8%,具有较大的提升空间。我们认为就发展潜力而言,车身底盘三电系统,一方面车身部件的铝合金渗透更低,一方面一体化压铸应用加速推广后,白车身轻量化 ASP 增量在 1
6、 万元+,高于三电系统和底盘。一体化压铸革新汽车轻量化,催生可观增长空间一体化压铸革新汽车轻量化,催生可观增长空间 一体压铸率先由特斯拉发起、新势力跟进、传统车企着手布局,产业进程快速推进。短期看,在电车竞争趋向同质化+软件逐步成为核心竞争力下,车企有动力推动一体化压铸以实现硬件的标准生产和车型的高效扩产迭代;未来随着相关产能释放、规模效益体现,降低车企综合成本为其远期动力。叠加 23 年工信部联通装202340 号等国内政策定调了产业发展方向,我们看好一体化压铸产业化节奏加快。考虑厂商的布局周期,24-25 年一体压铸上车数量或大幅提高,21-25 年全球新能车一体压铸渗透率或从 6%提至
7、12%。我们认为一体压铸带动下,25 年相关产业空间达 126 亿元,2021-2025 年 CAGR 达 104%。轻量化重资产轻量化重资产+低周转低周转+原材料占比高原材料占比高,优选高景气与极致成本管理标的,优选高景气与极致成本管理标的 轻量化赛道呈现显著的重资产、低周转、利润波动大的特征,同时汽车轻量化部件一般是成本加成定价模式,我们认为公司尤其是铝压铸赛道相关的利润上限取决于客户定点,产品的单车价值量与客户定点车型的销量影响公司的利润天花板;而利润弹性空间取决于公司的成本管理能力,由于轻量化赛道重资产、低周转、大宗材料占比较高,更是考验公司压缩成本费用端的能力,其中产能利用率、良率、
8、费用控制或为释放规模效益的关键要素。风险提示:下游需求不及预期风险;原材料涨价风险。(22)(15)(8)(0)7Jul-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)汽车沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 汽车汽车 正文目录正文目录 研判赛道景气度:汽车轻量化势在必行,一体压铸加速进程研判赛道景气度:汽车轻量化势在必行,一体压铸加速进程.3 需求端:排放政策要求高+新能源车里程焦虑强,倒逼车企推进轻量化应用.3 供给端:一体化压铸突破铝合金连接工艺限制,加快汽车轻量化进程.4 产业端:造车新势力引领传统车企跟进,轻量化产业进程加快.7 透视产业化路径:
9、材料应用为主,结构设计与工艺优化为辅透视产业化路径:材料应用为主,结构设计与工艺优化为辅.8 轻量化材料应用:工艺和结构轻量化的基石,铝合金为核心应用方向.8 结构设计轻量化:拓扑优化是主流,多学科优化是发展方向.14 制造工艺轻量化:热成型工艺应用较广,一体化压铸革新制造工艺.15 解构赛道投资点:底盘为主流,三电为纯增量,车身空间可期解构赛道投资点:底盘为主流,三电为纯增量,车身空间可期.18 底盘:主流轻量化赛道,铝合金仍有较大渗透空间.18 三电系统:增量轻量化赛道,轻质材料电池盒+无模组电池为主要手段.21 车身结构件:大潜力轻量化赛道,一体化压铸催生空间弹性.23 跟踪革命性机遇:
10、一体化压铸革新汽车轻量化跟踪革命性机遇:一体化压铸革新汽车轻量化.27 一体化压铸产业化短期受生产效率驱动,远期受成本驱动.27 特斯拉引领、新势力跟进、传统车企着手布局,产业化进程快速推进.30 一体化压铸有望带动铝铸件可观增长,预计 21-25 年产业空间 CAGR 达 104%.32 材料+设备+模具+工艺四竞争壁垒缺一不可,压铸环节构成核心 know-how.33 严选赛道优质股:优选高景气细分赛道与极致成本管理标的严选赛道优质股:优选高景气细分赛道与极致成本管理标的.39 行业解构:重资产+重资金+大宗材料占比重,跟踪利润弹性空间尤为重要.40 利润解构:利润上限看客户定点,利润弹性
11、看成本管理.42 趋势研判:一体化压铸产能供不应求,把握高景气和业绩兑现强两种投资思路.45 重点推荐标的重点推荐标的.48 风险提示风险提示.50 首次覆盖公司首次覆盖公司.51 旭升集团(603305 CH,买入,目标价 36.04 元).51 文灿股份(603348 CH,增持,目标价 57.00 元).70 爱柯迪(600933 CH,买入,目标价 30.60 元).82 嵘泰股份(605133 CH,增持,目标价 42.35 元).95 广东鸿图(002101 CH,买入,目标价 26.68 元).107 瑞鹄模具(002997 CH,增持,目标价 36.30 元).120 美利信(
12、301307 CH,增持,目标价 42.60 元).133 多利科技(001311 CH,买入,目标价 80.04 元).145 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 汽车汽车 研判赛道景气度:汽车轻量化势在必行,一体压铸加速进程研判赛道景气度:汽车轻量化势在必行,一体压铸加速进程 需求需求端端:排放排放政策政策要求高要求高+新能源新能源车车里程焦虑里程焦虑强,倒逼车企推进轻量化应用强,倒逼车企推进轻量化应用 节能减排政策设置节能减排政策设置紧迫,倒逼车企加快轻量化以降本提效紧迫,倒逼车企加快轻量化以降本提效。我们认为整体来看,当前我国环保政策对乘用车的油耗和轻量化系
13、数标准要求较高,路线图 2.0 在油耗上要求乘用车2025 年和 2030 年相比 2020 年分别下降 17%和 42%,在轻量化上要求到 2025 年内燃机的设计优化、材料选择和零件数量减少带来的燃油车重量减少将达到 10%,到 2035 年将达到 25%,而纯电动汽车的重量减少率将更高,到 2025 年底将达到 15%,到 2035 年底将达到 35%。新能源车由于增加了三电系统导致整车较燃油车增重了 200kg-300kg,政策对电动车的轻量化系数减少率的要求比燃油车更高,因此电动车有更强的轻量化需求。图表图表1:2021 年节能与新能源汽车技术路线图年节能与新能源汽车技术路线图 2.
14、0政策政策 2025 年年 2030 年年 2035 年年 油耗(油耗(L/100Km)全乘用车全乘用车 4.6 3.2 2(-17%)(-42%)(-64%)燃油车燃油车 5.6 4.8 4 混动车混动车 5.3 4.5 4 轻量化系数轻量化系数 燃油车燃油车 降低 10%降低 18%降低 25%纯电动车纯电动车 降低 15%降低 25%降低 35%单车用铝量单车用铝量(2020 年年 140kg)250kg(+79%)350kg(+150%)-资料来源:中国汽车工程学会、华泰研究 新能源车存在较大的新能源车存在较大的里程焦虑问题里程焦虑问题,轻量化需求更为迫切,轻量化需求更为迫切。根据罗兰
15、贝格 2022 年的调研结果,里程焦虑仍是影响消费者购买电动车的首要原因。轻量化通过降低整车重量,可全面降低能耗和提升续航,若新能源车减重 100kg,续航里程将提升 10%-11%,同时降低 20%的电池成本和日常损耗成本。我们认为,在新能源车补贴政策退坡、补贴对续航里程门槛逐渐提升、终端用户里程焦虑较重的趋势下,新能源车的轻量化需求更为迫切。图表图表2:2022 年里程焦虑仍是影响消费者购买新能源车的主要要素年里程焦虑仍是影响消费者购买新能源车的主要要素 资料来源:罗兰贝格、华泰研究 图表图表3:我国新能源汽车补贴对续航里程门槛要求我国新能源汽车补贴对续航里程门槛要求 时间时间 续航里程门
16、槛续航里程门槛 补贴政策补贴政策 2018 150km 按续航里程分为 150-200km/200-250km/250-300km/300-400km/400km+五档,补贴金额分别为 1.5w/2.4w/3.4w/4.5w/5w 2019 250km 按续航里程分为 250-400km/400km+两档,补贴金额分别为 1.8w/2.5w 2020 300km 按续航里程分为 300-400km/400km+两档,补贴金额分别为 1.62w/2.25w 2021 300km 按续航里程分为 300-400km/400km+两档,补贴金额分别为 1.3w/1.8w 2022 300km 按续航
17、里程分为 300-400km/400km+两档,补贴金额分别为 0.91w/1.26w 资料来源:工业和信息化部、华泰研究 续航21%外观14%智能化14%质量11%性能与操纵11%舒适度8%充电便利性8%座舱空间7%电池安全6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 汽车汽车 汽车轻量化应用优势显著,解决汽车能源消耗汽车轻量化应用优势显著,解决汽车能源消耗+续航焦虑续航焦虑+提高性能的痛点需求提高性能的痛点需求。我们认为轻量化兼顾提升续航和汽车性能,迎合了驾驶舒适性/安全性/经济性的要求,在需求端刺激下有望打开市场广阔空间。电动车质量比燃油车高 100-300kg,将
18、消耗更大比例的能量用于负荷自重,而每减重 10kg 可提升 2.5km 的续航,并可降低 20%的电池成本和日常损耗成本。同时轻量化显著优化了汽车操作性能及安全性能,并缩短了汽车开发时间。整车开发需针对噪声、振动与声振粗糙度等 NVH 问题优化设计,而铝合金零件较钢制零件降低了汽车对减震消音部件的要求,从而缩短了因针对 NVH 问题的调试时间。我们以铝合金轻量化为例,在能耗方面,单车使用 60kg 铝,可降低 0.69L/100km 的油耗,降低 0.75Kwh/100km的电耗。图表图表4:汽车轻量化效果汽车轻量化效果 图表图表5:汽车使用铝合金的轻量化降耗效果汽车使用铝合金的轻量化降耗效果
19、 资料来源:第一电动、华泰研究 资料来源:旭升股份年报、工业和信息化部、欧洲铝协,小熊油耗、董学锋,张润祺.基于大数据的电动乘用车主参数和主性能分析J.汽车文摘,2020.、华泰研究 供给端:一体化压铸突破铝合金连接工艺限制,加快汽车轻量化进程供给端:一体化压铸突破铝合金连接工艺限制,加快汽车轻量化进程 铝合金性能优越且工艺成熟,应用性价比、量产难度、性能表现的综合表现好,中短期具铝合金性能优越且工艺成熟,应用性价比、量产难度、性能表现的综合表现好,中短期具有大规模使用可能性。有大规模使用可能性。汽车轻量化手段包括结构优化设计、制造工艺优化、轻量化材料应用,应用轻量化材料实现减重的同时兼顾了汽
20、车综合性能的稳定,目前为主流方案。而综合考虑性价比、技术工艺、性能表现等因素,铝合金在现阶段的可行度最高,是当前最成熟、最多应用的方案。较其他材料,铝合金性能优越,减重效果好,且成本适中,在做到同等减重效果情况下,单位成本最低。同时其轻质高强,成型性强,通过挤压成型即可满足复杂架构的一次成型,符合量产需要,中短期看具备大规模使用的条件。路线图 1.0 提出 2020 年、2025 年、2030 年车辆整备质量最终将实现较 2015 年分别减重10%/20%/35%,路线 2.0 进一步提高要求,2025 年、2030 年、2035 年燃油乘用车轻量化系数降低 10%/18%/25%、纯电动乘用
21、车轻量化系数降低 15%/25%/35%,技术方案变化不大。轻量化主要减重手段是使用轻量化材料,具体而言,先重点发展超高强钢技术,再重点发展铝合金技术、实现铝合金零件的批量生产和产业化应用,远期重点发展镁合金和碳纤维复合材料技术并实现大范围应用。图表图表6:汽车轻量化技术发展路线图汽车轻量化技术发展路线图 1.0 2020 年年 2025 年年 2030 年年 车辆整备质量车辆整备质量 较 2015 年减重 10%较 2015 年减重 20%较 2015 年减重 35%高强度钢高强度钢 强度 600MPa 以上的 AHSS 钢应用达到 50%第三代汽车钢应用比例达到白车身重量的 30%200M
22、Pa级以上钢材有一定比例的应用 铝合金铝合金 单车用铝量达到 190kg 单车用铝量超过 250kg 单车用铝量超过 350kg 镁合金镁合金 单车用镁量达到 15kg 单车用镁量达到 25kg 单车用镁量达到 45kg 碳纤维增强复合材料碳纤维增强复合材料 碳纤维有一定使用量,成本比2015 年降低 50%碳纤维使用量占车重 2%,成本比上一阶段降低 50%碳纤维使用量占车重 5%,成本比上一阶段降低 50%资料来源:汽车制造网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 汽车汽车 图表图表7:轻量化技术的发展目标、技术路径、发展重点轻量化技术的发展目标、技术路
23、径、发展重点 资料来源:汽车制造网、华泰研究 连接技术混用带来连接技术混用带来产品产品成本增成本增加加和效率降低和效率降低,限制,限制了了铝合金在汽车的应用范围铝合金在汽车的应用范围。铝合金是目前性价比较优的汽车轻量化材料,其较普通钢材可达到 40%的减重率且生产工艺较成熟,根据赛瑞研究,2020 年铝合金在汽车轻量化市场的占比在 65%左右。但由于当前汽车材料连接工艺以冲压+机器人焊接为主,与钢材料相比,铝材料存在导热系数大易导致焊缝性能下降、合金表面氧化层污染电极、热膨胀系数高导致零件变形大等问题,制造端的冲焊工艺较困难且拼接效率低,进而导致其连接成本为钢制车身的 2-3 倍。同时,随着钢
24、、镁铝合金、碳纤维等多种材料在汽车上加速应用,材料连接工艺更为复杂,一方面加大了设备投入、增加了生产成本,一方面大量的焊接、铆接和胶接工艺大幅增加了作业时间、降低生产效率,使得减重性能更好的全铝车身在现有冲压+机器人焊接的工艺模式下难以普及。以第四代奥迪 A8 车身为例,其使用铝合金白车身较钢制车身降重了近30%,但需要包括点焊、激光焊、涡流焊、铆接、自切削螺钉联接、卷边等 14 种连接工艺,其激光焊接焊缝 4.75 米、包边 22.01 米、胶接 152.94 米、MIG 焊点 5892 个、铆接 2976个等,工艺复杂度远高于电阻焊为主的钢制白车身,整体工艺成本较高。图表图表8:铝合金的冲
25、焊工艺复杂导致制造成本较高铝合金的冲焊工艺复杂导致制造成本较高 铝合金痛点铝合金痛点 成因成因 材料成本高材料成本高 铝合金材料成本是钢材的 3 倍左右 连接工艺难度与成本高连接工艺难度与成本高 铝合金连接工艺:铆接、激光铆接、点焊、搅拌摩擦焊、CMT 等,连接成本是钢材的 2-3 倍 钢材连接工艺:以电阻焊为主 设计与生产难度高设计与生产难度高 铝合金需要根据新材料特性进行产品结构再设计、产品试制检测、设备模具等更新;铝合金延伸率低,易产生裂纹,设计时要求保证形状不突变,有较高的加工难度;铝合金材质更软,冲压回弹难控制,对生产精度和生产环境的条件要求严苛 资料来源:汽车材料网、华泰研究 免责
26、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 汽车汽车 图表图表9:奥迪奥迪 A8 全铝车身使用了全铝车身使用了 14 种车身连接工艺种车身连接工艺 资料来源:汽车之家、华泰研究 一体化压铸突破一体化压铸突破铝合金连接工艺铝合金连接工艺限制,加速限制,加速汽车轻量化发展汽车轻量化发展进程。进程。汽车制造的传统工艺分为冲压-焊装-涂装-总装四步骤,其中车身需要将各车身冲压零件焊接为发动机舱、侧围、前后底板、顶盖等分总成线,再最后合装为主焊生产线,而一体化压铸技术通过一次高压压铸成型,合并了冲压和焊装环节,将除了外覆盖件和部分悬架件以外的白车身一次压铸为大型零件。我们认为,一体化压铸
27、工艺本质上革新了汽车轻量化工艺和材料使用,首先在制造工艺上,一体化压铸合并冲压和焊装工艺,显著简化生产流程、提高生产效率,我们看好其他主机厂在特斯拉的示范作用下不断引进一体压铸工艺,合并传统的冲压焊装工艺。其次在材料使用上,钢板易于冲压和焊装,过去广泛应用于传统的汽车制造中,铝合金是压铸的主要材质,随着一体化压铸的逐步引进,我们看好其突破材料连接工艺的限制,加速在汽车轻量化中的应用。图表图表10:汽车制造的传统流程汽车制造的传统流程 资料来源:立鼎产业研究院、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 汽车汽车 图表图表11:一体化压铸车身结构件对传统工艺的革新情
28、况一体化压铸车身结构件对传统工艺的革新情况 资料来源:立鼎产业研究院、车身焊接工艺、华泰研究 产业端:造车新势力引领传统车企跟进,轻量化产业进程加快产业端:造车新势力引领传统车企跟进,轻量化产业进程加快 梳理当前各大车企的轻量化布局看,轻量化产业主要由特斯拉引领、造车新势力紧跟、传统车企加大力度布局,合力推进轻量化的产业化进程。(1)特斯拉:作为新能源车头部持续加码新能源车轻量化,电池包和车身轻量化为重点。)特斯拉:作为新能源车头部持续加码新能源车轻量化,电池包和车身轻量化为重点。以 Model 3 为例,其轻量化从电池包开始逐步拓展到车身、底盘、电子电器,整车轻量化指数在竞品中较突出。具体措
29、施包括,采用高集成化的 E 平台、提升电池密度减少电芯数量、优化电池连接工艺来减少铝片用量、采用大模组设计减少组件连接件、优化电池包箱体结构、使用钢铝结合的车身、使用全铝线束、开发一体化压铸车身结构件等。图表图表12:特斯拉特斯拉 Model 3 轻量化策略一览轻量化策略一览 图表图表13:2020 年特斯拉年特斯拉 Model 3 与竞品车整车轻量化指数对比与竞品车整车轻量化指数对比 资料来源:智享新汽车、华泰研究 资料来源:智享新汽车、华泰研究 (2)造车新势力:蔚来主攻全铝车身,小鹏发力电池车身一体化技术。)造车新势力:蔚来主攻全铝车身,小鹏发力电池车身一体化技术。蔚来 ET5 对车身后
30、地板使用一体化压铸工艺,后纵梁的吸能盒、轮拱等易损部位保留了单独零件设计,车身后地板减重 30%;定位于豪华纯电中大型轿车的 ET7 采用了超高强度钢铝混合白车身,包含 42%的铝/57%的钢/1%的复合材料,白车身重量约 420kg,占车重 1/6;ES8 采用了全铝车身+7 种先进连接技术,白车身仅重 335kg,减重 40%,底盘/悬挂/轮毂/刹车系统/电池组外壳也为全铝材质。小鹏 23 年发布扶摇架构采用电池车身一体化技术,节省 5%的垂向车内空间。(3)传统车企:积极布局新能源车轻量化。)传统车企:积极布局新能源车轻量化。如大众在其全新新能源车平台 MEB 中使用全新车身,把电池和电
31、机融入了车身底架,电池壳采用铝合金;比亚迪在其 e 平台集成了电机电控,实现了车身重量下降 25%、功率密度提升 20%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 汽车汽车 透视产业化路径:材料应用为主,结构设计与工艺优化为辅透视产业化路径:材料应用为主,结构设计与工艺优化为辅 汽车轻量化的产业化途径包括材料应用、结构设汽车轻量化的产业化途径包括材料应用、结构设计和制造工艺,计和制造工艺,材料轻量材料轻量化路线化路线是是当前的当前的主流主流技术技术方案方案。具体而言,。具体而言,材料应用旨在开发高强度钢、铝合金、镁合金以及复合新材料,目前主要在不同汽车部件应用不同轻量化材
32、料,往后看随着工艺突破和材料成本降低,有望实现从铝合金到镁合金的应用拓展。结构设计轻量化主要为开发全新汽车架构、使零部件薄壁化/中空化/小型化/复合化、优化车身的空间结构或创新车身的造型。制造工艺轻量化旨在优化材料的成型工艺,在实际应用中一般结合轻量化材料的特性来选择合适的工艺。图表图表14:汽车轻量化的主要实现途径汽车轻量化的主要实现途径 途径途径 种类种类 应用部件应用部件 材料轻量化材料轻量化 高强度钢 十字构件、轨、防撞杆、加强结构件、底盘悬挂件、A/B 柱、保险杠、座椅滑轨、侧门防撞杆、前后保险杠、前纵梁等 铝合金 转向节、副车架、控制臂、制动卡钳、刹车盘、车轮、发动机缸体、缸盖、进
33、 气歧管、活塞、连杆、底架、减震器支架以及空间框架等 镁合金 转向盘、气门室罩盖、前端结构件、仪表盘横梁、后座椅背骨架、前座椅骨架、转向柱支架、轮毂、变速器壳体、发动机支架、副仪表盘支架等 碳纤维材料 车身、车顶、座椅骨架、发动机盖罩、进气系统、前机盖、活塞连杆、刹车片、轮毂、传动轴、汽车底盘、保险杆等 结构轻量化结构轻量化 拓扑优化 车身结构件、发动机辅助支架、横向连杆、发动机盖支架、发动机强化板、汽车散热片等 尺寸优化 驾驶室结构件、发动机盖、底盘悬架支架、汽车内饰件等 形状优化 涡轮增压器、活塞碗、进/排气管、发动机管路及歧管、液力变矩器、尾翼、扩散器、后视镜、空调管路及风扇、水泵、发动
34、机冷却水套等 形貌优化 后尾板、钣金件、轮毂、地板加强件、雨刮电机支架等 工艺轻量化工艺轻量化 激光拼焊板 前风窗骨架、A 柱加强板、B 柱、行李舱盖、后天床盖板、侧围骨架、后门内板(、前门内板、地板、纵梁、保险杠加强板等 热成型 门板加强筋、车顶侧梁、车窗加强筋、后保险杠、B 柱、门槛、A 柱、前保险杠、纵向承载梁、横向支撑梁等 液压成型 车身纵梁、发动机支架、侧面支架、油箱壳、A 柱、车顶轨、前后顶盖等 轻量化连接 门盖、前后地板、侧围支架、侧围内外版、发动机支架、底盘悬挂件等 资料来源:中国产业信息网、汽车之家、中商产业研究院、华泰研究 全球各国轻量化路径各有侧重,我国材料、结构、工艺三
35、路径并行。全球各国轻量化路径各有侧重,我国材料、结构、工艺三路径并行。美国的汽车轻量化路线以材料进步驱动为主,不断提高材料的应用性价比和性能;欧洲轻量化路线重在应用多元化轻量化材料,主要发展先进钢铁材料、轻金属镁铝、碳纤维强化复合材料,并围绕材料进行制造工艺和结构设计优化;日本轻量化重在突破材料和工艺的基础性研究,积极推进轻量化材料的实用化;我国的轻量化思路为重点发展高强度钢、铝、复合材料,协同发展材料开发、结构设计、工艺优化来实现轻量化。图表图表15:中国汽车轻量化技术路线并行材料、结构、设计三大路径中国汽车轻量化技术路线并行材料、结构、设计三大路径 路径路径 2020 年年 2025 年年
36、 2030 年年 材料轻量化材料轻量化 适量应用铝、镁合金、碳纤维增强复合材料 扩大铝、镁合金、碳纤维增强复合材料在车身的应用 以纤维复合材料为主,轻合金和高强度钢为辅 结构轻量化结构轻量化 根据材料特性和性能要求进行优化设计 采用结构-材料-性能一体化轻量化多目标协同优化设计 结合制造工艺和成本控制要求进行集成化设计 工艺轻量化工艺轻量化 冷成型为主,热成型、辊压成型、激光拼焊为辅 热成型、温成型、内高压成型为主,挤压成型、弯曲成型、热固性纤维材料成型为辅 热塑性纤维材料成型、挤压成型、弯曲成型为主,温成型、热成型为辅 资料来源:中国汽车工程学会、华泰研究 轻量化材料应用:工艺和结构轻量化的
37、基石,铝合金为核心应用方向轻量化材料应用:工艺和结构轻量化的基石,铝合金为核心应用方向 钢铁在车内应用超钢铁在车内应用超 50%,为轻量化材料的主要替代对象。,为轻量化材料的主要替代对象。汽车主要材料为钢材,应用占比55%,其次是铸铁,应用占比 12%。钢铁制造技术成熟、成本低、强度高且耐磨性好,但密度较高,为轻量化材料的主要替代对象。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 汽车汽车 图表图表16:汽车材料应用占比汽车材料应用占比 注:数据时间为 2018 年 资料来源:汽车制造网、华泰研究 目前目前汽车轻量化材料主要包括超高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维复合材料汽车轻
38、量化材料主要包括超高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维复合材料(CFRP)等等,已得到产业化应用,轻量化效果良好。已得到产业化应用,轻量化效果良好。奇瑞的纯电微型车小蚂蚁采用全铝空间结构和全复合材料外覆盖件,且在车身应用了 93%+的高强度镁铝合金,其全铝车身较传统汽车减重了40%且刚性提高了 60%+;大众宝来车型利用轻量化材料减重了 104.2kg;某车型的外饰件采用轻量化材料减重,合计减重 61kg+。图表图表17:某车型外饰件轻量化材料减重效果某车型外饰件轻量化材料减重效果 资料来源:汽车制造网、华泰研究 (1)高强度钢板的抗拉强度和屈服强度性能高,主要应用于关键结构件中)高强度钢板的抗拉
39、强度和屈服强度性能高,主要应用于关键结构件中。其具有高抗拉强度和高屈服强度的特性,可以在打薄钢板、减少车身重量的基础上保持性能不减,近年来主要应用在 AB 柱、地板、门槛等车辆的关键结构件中,如宝马在部分车型的中通道、地板、B 柱、车门防撞杆应用了高强度钢;凯迪拉克在部分车型的 AB 柱内板、地板中通道、横梁等关键部件应用了先进的高强钢,使钢制下车体结构相较原铝制车体减重了 6kg。(2)铝合金耐腐蚀、耐磨性强,应用由内部零件罩体向全铝车身过渡。)铝合金耐腐蚀、耐磨性强,应用由内部零件罩体向全铝车身过渡。其密度小、强度及刚度高、弹性和抗冲击性能良好、有优异的耐腐蚀性和耐磨性,是汽车轻量化的理想
40、材料。铝合金初期用于汽车发动机罩和行李箱盖,现已应用到全铝车身和新能源车电池外壳,2021年国外已可达车身 80%以上的铝合金和铝复合材料应用。钢材55%铸铁12%塑料9%铝7%复合材料4%陶瓷及玻璃3%其他10%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 汽车汽车 (3)镁合金抗弯强度和隔音性能好,车体结构件和零件中均有应用。)镁合金抗弯强度和隔音性能好,车体结构件和零件中均有应用。弯曲刚度不变下,镁代替钢可减重 60-70%。目前欧洲研发并使用的镁合金车用零部件超过 60 种,单车镁合金用量在 9.3-20.3kg,北美的镁合金汽车零部件超过 100 种,用量 5.8
41、-26.3kg,而国内研发并使用的镁合金汽零仅 20 余种,技术水平还有较大提升空间。此外受制于加工成本和技术工艺,镁合金量产条件不充分,目前商业应用的平均单车中用镁量不足 1kg,个别车型的发动机罩盖、转向盘、座椅支架、车内门板、变速器外壳上有应用。(4)车用碳纤维复合材料性能强但成本高,目前多用于赛车等领域)车用碳纤维复合材料性能强但成本高,目前多用于赛车等领域。碳纤维的复合材料质量轻(不及钢材料的 1/5)、强度高(5 倍钢强度)、耐高温和耐腐蚀性能好,综合性能强于原有材料性能的总和,且可满足不同的车用部件要求,是理想的汽车轻量化材料,宝马 i8 车型使用了全碳纤维的座舱,采用了类似F1
42、赛车的设计。但限制于加工成本和原材料价格较高,主要在赛车、超跑等豪华车型有小批量应用,随着制造成本的下降,已逐渐向汽车车身、底盘、轮毂等部件渗透。整体看整体看铝合金铝合金综合综合性价比高,为主流性价比高,为主流材料材料。从减重幅度来看,高强度钢铝合金镁合金CFRP;从成本来看,高强度钢铝合金镁合金70 1 下车体零部件数量下车体零部件数量 370 2-3 焊点数量焊点数量 700-800 50 产线工人数量产线工人数量 200-300 降至十分之一 工业机器人数量工业机器人数量 1000 700 底板总成制造时间底板总成制造时间 1h-2h 3min-5min 匹配调试周期匹配调试周期 3 轮
43、 1-2 轮 匹配时间匹配时间-节省 3-4 个月 资料来源:各公司公告、建约车评、汽车之家、汽车材料网、华泰研究 一体化压铸一体化压铸车身结构件的车身结构件的单车价值量有望达到单车价值量有望达到 10000 元。元。目前一体化压铸主要应用于后地板、前地板等部位。随着更大吨位压铸机的问世,未来一体化压铸有望延伸到下车身总成、上车体一体化甚至白车身的一体化大铸件。参考 2022 年文灿股份营业成本构成,我们按照20 元/kg 的铝合金材料和 61%的材料成本占比来测算汽车一体化压铸件价格,后地板、前地板的保守单车价格为 2000 元、2000 元,考虑到部分企业在应用 CTC 技术,将电池盖覆盖
44、到一体化中,所以整个车体总成单车价值量或在 10000 元以上,是汽车轻量化价值量占比较高的部分。综上分析,我们认为汽车轻量化零部件更汽车轻量化零部件更有潜力的赛道为车身有潜力的赛道为车身,主要系车身部件过去由于连接工艺限制,铝合金渗透率不及其他部件,且一体化压铸应用加速推广后,单车价值量有明显提升(白车身轻量化 ASP 增量在 1 万元以上,高于三电系统轻量化 ASP 增量的4000-5000 元,以及高于轻量化底盘的 1230-1460 元),有较大的发展潜力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 汽车汽车 图表图表64:汽车不同部件铝合金渗透情况汽车不同部件铝
45、合金渗透情况 图表图表65:2020 年汽车底盘铝合金渗透率高于车身结构件年汽车底盘铝合金渗透率高于车身结构件 资料来源:DriveAluminum、中国产业信息网、华泰研究 资料来源:DriveAluminum、中国产业信息网、华泰研究 图表图表66:汽车铝合金轻量化部件单车价值量情况汽车铝合金轻量化部件单车价值量情况 产品分类产品分类 产品产品 钢制单价(元)钢制单价(元)铝制单价(元)铝制单价(元)用量(副)用量(副)增量增量 合计合计(元)(元)轻量化底盘轻量化底盘 副车架 500 1000 2 1000 1230-1460 转向节 90 125 2-4 70-140 控制臂 120
46、200 2-4 160-320 三电系统三电系统 电池盒 0 3000 1 3000 4000-5000 电机壳 0 500 1-2 500-1000 电控壳 0 500 1-2 500-1000 白车身白车身 后地板 800 2000 1 1200 10200 前地板 800 2000 1 1200 左右纵梁 400 1000 2 1200 A/B 柱总成 800 2000 2 2400 C/D 柱总成 1500 3000 2 3000 侧围外板 400 1000 2 1200 合计(元)合计(元)15430-16660 资料来源:国际铝协、工信部、乘联会、拓普集团公告、华泰研究 0%10%
47、20%30%40%50%60%70%80%90%覆盖件车门全铝车身20152025E2030E0%2%4%6%8%10%12%14%16%转向节副车架控制臂车身结构件铝合金渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 汽车汽车 跟踪革命性机遇:一体化压铸革新汽车轻量化跟踪革命性机遇:一体化压铸革新汽车轻量化 一体化压铸产业化一体化压铸产业化短期短期受受生产效率驱动,远期生产效率驱动,远期受受成本驱动成本驱动 一体化压铸概念出现较早,率先由特斯拉和新势力车企推广。一体化压铸概念出现较早,率先由特斯拉和新势力车企推广。一体化压铸概念出现较早,2018年凯迪拉克CT6使用
48、了较大型的铝合金压铸件,将车身零部件从227件减少到31件,车身骨架部件数量减少了 20%,实现减重 99 公斤。市场关注为何一体化压铸概念出现较早,但并未由传统车企推广开来,而是由特斯拉和新势力率先落地发展,我们认为原因主要在于:(1)充足的量产交付能力为新能源车企的发展痛点之一,一体化压铸有效加速生产节拍、提高生产效率,且可降低汽车综合制造成本,契合新能源车企的诉求。(2)特斯拉的引领起到了良好的头部示范效应,新势力车企跟进加速了产业进程。(3)组织架构差异是一体化压铸能在新能源车企中快速推广的重要原因,以特斯拉与新势力为代表的新能源车企的组织架构更为扁平高效,在一体化压铸的降本增效驱动下
49、,新能源车企有能力与动力革新传统、较为封闭的汽车供应链体系,推动汽车制造的工艺端与材料端的创新。图表图表67:大众产品开发流程大众产品开发流程 图表图表68:特斯拉组织架构情况特斯拉组织架构情况 资料来源:汽车电子与软件、华泰研究 资料来源:汽车电子与软件、华泰研究 我们认为,一体化压铸提高生产效率、降低制造成本的核心优势契合新能源车的生产需求,我们认为,一体化压铸提高生产效率、降低制造成本的核心优势契合新能源车的生产需求,短期看,电车竞争趋向同质化,软件逐步成为核心竞争力,车企有动力推动一体化压铸以短期看,电车竞争趋向同质化,软件逐步成为核心竞争力,车企有动力推动一体化压铸以实现硬件的标准生
50、产以及车型的高效扩产迭代。往后看,随着相关产业的产能释放,一体实现硬件的标准生产以及车型的高效扩产迭代。往后看,随着相关产业的产能释放,一体化压铸或释放可观规模效益,降低车企综合制造成本,降本优势或成为其远期发展驱动力。化压铸或释放可观规模效益,降低车企综合制造成本,降本优势或成为其远期发展驱动力。一体化压铸显著缩短汽车生产周期并提升量产效率,弥补传统生产方式短板。一体化压铸显著缩短汽车生产周期并提升量产效率,弥补传统生产方式短板。我们认为传统汽车生产方式在当前智能电动车要求提升效率、车型快速迭代的趋势下存在限制:(1)生产周期较长。由于传统的汽车生产工艺对零部件的公差有较严格控制要求,车身结
51、构件一般需进行长达 6 个月的 MB1、MB2、MB3 三轮匹配才可固定生产标准。(2)仓储土地成本较高,主要系传统汽车白车身的零部件一般可达 300-500 个,导致仓储管理成本较高。(3)焊接环节制造成本高。传统车身制造工艺以冲压+焊接为主,焊装车间的员工人数仅次于总装车间,且其设备数为冲压、涂装、总装三大车间总和的数十倍。(4)原材料回收率一般。传统白车身各零件的材料种类和型号难统一,导致材料回收率仅约 70%。一体化压铸工艺显著弥补了传统冲压+焊装工艺的短板,具备更高的生产效益。特斯拉使用一体化压铸后交付能力得到明显提升,应用了一体压铸后底板总成的 Model Y零件较 Model 3
52、 减少了 79 个,焊点由 700-800 个减少至 50 个,下车体总成重量降低 30%,制造成本因此减少 40%。同时由于应用了免热处理铝合金材料节省了热处理工艺流程,Model Y 的后地板制造时间从 1-2 小时缩减至 3-5 分钟,整体匹配调试周期由 3 轮缩短至 1-2 轮,节省了3-4 个月时间。据我们测算,若最终实现白车身一体化压铸,新车量产周期预计可以缩短7-11 个月时间,考虑电池成本则可合计节省 3617 元经济成本。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 汽车汽车 图表图表69:传统冲焊工艺与一体化压铸工艺传统冲焊工艺与一体化压铸工艺生产效益生
53、产效益对比对比 生产生产流程流程 时间成本(月)时间成本(月)经济成本(元)经济成本(元)核心假设核心假设 传统传统工艺工艺 一体压铸一体压铸 传统传统工艺工艺 一体压铸一体压铸 车身开发车身开发 12 9-400 一体化压铸简化开发流程、缩减开发员工,假设仅研发成本减少 10%,开发时间缩减 25%工厂设备建设工厂设备建设 18 16 20 亿 17.5 亿 一体化压铸焊接车间面积减少 50%,工厂总面积减少 10%,假设建设时间和成本相应减少,同时节省了焊装车间设备费用约 5000 万元 供应商选择供应商选择&管理管理 6 4-150 一体化压铸单一车型的车身结构件供应商从 7-10 家缩
54、减为 2-3 家,假设供应链管理综合成本占营收 5%,一体压铸则节约成本 30%生产调试生产调试 6 2-传统白车身的零部件需要 3 轮匹配调试、6 个月时间;根据特斯拉调试时间,假设一体化压铸减少 2 轮调试时间 冲焊冲焊/压铸节拍压铸节拍 冲压 15JPH 焊装 30JPH 一 体 化 压 铸24-48JPH 1500 人 1350 人,单车制造人工成本-100 假设车间工作时间为一年 250 天、一天 8 小时、产能利用率为 80%,单台车需 2 件铸件 一体化压铸减少了工序流程,假设焊接车间节省工人 10%电池成本电池成本-2000 假设新能源车整备质量每降低 100kg,电池容量节省
55、近 1.1kW/h,一体压铸车身可减重170kg 则电池容量可减少约 1.87kWh;假设锂电池成本 1500 元/kWh 合计合计 减少减少 7-11 个月个月-3617 元元 通用假设产量通用假设产量 10 万辆,单车营收万辆,单车营收 25 万、单车开发成本万、单车开发成本 4000 元、单车人工成本元、单车人工成本 990 元元 资料来源:建约车评、知化汽车、AI 汽车网、华泰研究预测 一体化压铸降低综合制造成本,具有经济性。一体化压铸降低综合制造成本,具有经济性。(1)在制造成本方面,若压铸零件的应用进一步扩大,白车身全部采用一体式压铸工艺,则全铝压铸白车身的重量在 240kg 左右
56、。根据文灿股份数据,按铝合金供应价格 35 元/kg 计算,白车身的理论成本在 8400 元/台左右,而同级别钢制车身的重量在 400kg,按钢材供应价格为 18 元/kg 计算,焊接制造成本在 7200元/台左右,同时钢铝混合车身造价在 15000-20000 元/台左右,全铝焊接白车身的制造成本在 30000 元/台左右。(2)在设备投入成本方面,按照直线折旧 10 年、残值 5%、年产量 10 万辆车计算一体式压铸和传统冲焊工艺的设备投入,若整车全部采用一体压铸工艺,压铸机+辅机+模具的总投资约 7.1 亿元,考虑夹具检具的费用,单车摊销成本 1836 元。而传统工艺中整车冲压工厂需采购
57、大型压力机组连续冲压外覆盖件,上下料环节采用自动化机器人实现,总设备投入约 1.9 亿元(供应商冲压制造车身内部构件,一般采购小型压力机和中小型机器实现,设备投入约 1.3 亿元);整车焊装厂的白车身焊接线为 300 台以上的大型工业机器人多工位连续焊接,设备投入约 1.7 亿元(供应商焊接厂主要将冲压成型的车身结构件小件焊接成组件或分总成,设备投入约 0.3 亿元),考虑模具夹具检具的费用,单车摊销成本 1392 元。(3)压铸件的定价模式为材料成本+加工成本。铝合金焊接工艺复杂,加工成本高,使用一体压铸技术后,随免热材料应用以及处理工艺简化,加工成本会降低,我们假设钢制白车身材料成本占比
58、70%,加工成本占比 30%,而全铝一体压铸车身加工成本降低 70%。综上测算,钢制车身售价在 12274 元左右,全铝白车身在 11341 元左右,采用一体化压铸计划使得整车厂白车身的综合成本减少了 8%,若再考虑到一体压铸车身可减重 160kg 提升续航降低电池成本、工厂占地面积可减少 30%等,车厂成本可进一步降低:(1)新能源车整备质量每降低 100kg,电池容量节省近 1.1kW/h,我们以普通电车电池容量 80kWh 为例,若采用一体压铸车身减重并保持续航里程不变,则电池容量可减少约1.76kWh。以目前磷酸铁锂电池 pack 成本 1500 元/kWh 计算,则单车成本可降低 2
59、640 元。(2)根据文灿股份数据,单位产能占地面积为 3.8/吨,单位建筑造价为 2280 元/,则使用一体化压铸可节省单车的土地成本 442 元。综上,在不考虑材料回收率从综上,在不考虑材料回收率从 70%提高到提高到 95%+的情况下,一体化压铸全铝白车身的综合的情况下,一体化压铸全铝白车身的综合成本在成本在 8259 元元,实际可降本,实际可降本 33%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 汽车汽车 图表图表70:一体化压铸全铝白车身综合制造成本测算一体化压铸全铝白车身综合制造成本测算 项目项目 钢制白车身钢制白车身 全铝白车身全铝白车身 主要假设主要假设
60、 原材料单价(元原材料单价(元/kg)18 35 长期来看原材料下行空间可能不大 重量(重量(kg)400 240 铝代钢减重一般在 40%左右 材料价格(元)材料价格(元)7200 8400 刚性材料成本差异单车刚性材料成本差异单车 1200 元元 设备投入设备投入 整车厂压力机组+机器人 3.6 亿元 压铸机+辅机为 5.5+0.4 亿元 假设直线折旧 10 年,残值 5%,年产量 10 万,实际寿命 15 年 单车成本 342 元 单车成本 561 元 模具模具 钣金模具 1.5-1.8 亿元 压铸模具 1.2 亿元 假设该车型生命周期销量 20 万辆。钣金模具寿命 30 万件,一体压铸
61、模具寿命 10 万件 单车成本 825 元 单车成本 1200 元 夹具检具夹具检具 夹具单车成本 125 元,检具 100 元 夹具单车成本 25 元,检具 50元 夹具 2000-3000 万元,假设一体化压铸夹具减少 90%,一体化压铸的检具从 2000 万元减少到 500 万元 成本合计(元)成本合计(元)8592 10236 单车设备摊销费用增加单车设备摊销费用增加 444 元元 价格构成价格构成 材料成本 70%材料成本 90%铝合金焊接工艺复杂,加工成本高 加工成本 30%加工成本 10%使用一体压铸技术后,随免热材料应用以及处理工艺简化,加工成本会降低,假设全铝一体压铸车身加工
62、成本降低 70%售价(元)售价(元)12274 11341-8%调整后调整后价格(元)价格(元)12274 8259 在此基础上减去主机厂节约的电池在此基础上减去主机厂节约的电池成本成本 2640 元元+土地成本土地成本 442 元元;未考;未考虑材料回收率从虑材料回收率从 70%提高到提高到 95%+资料来源:各公司公告、建约车评、汽车之家、汽车材料网、华泰研究 一体化压铸使得车身制造精度可控,有望随智能汽车发展扩大应用一体化压铸使得车身制造精度可控,有望随智能汽车发展扩大应用。传统汽车对车身精度的管控采用 2 毫米工程,即车身制造综合误差指数 CII 为 2 毫米,汽车车身的尺寸精度要求达
63、到 1 毫米公差范围内。但对于智能驾驶汽车领域,汽车需装配激光雷达、毫米波雷达等高精度测量设备进行探测和感知路况,为了保证感知层测量的安全性,感知类测量设备对于偏航角、俯仰角、滚转角等安装精度有较高的要求,传统的 2 毫米公差要求难以满足自动驾驶智能设备的安装需求。反观一体化压铸零件,一方面压铸工艺的加工精度高于冲压,一体化压铸能将车身匹配的尺寸链环缩短至两到三环,通过减少车身精度的影响因素从而大幅提高车身精度的可控性。一方面采用一体化压铸+数控加工的方式则可将整车精度提升至微米级别,我们看好一体化压铸随自动驾驶发展加速应用进程。图表图表71:汽车制造加工方式的汽车制造加工方式的 IT 精度等
64、级情况精度等级情况 加工方式加工方式 IT 精度等级精度等级 01 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 研磨 平磨 车 铣 镗 辊压 冲压 压铸压铸 资料来源:GAF 公众号、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 汽车汽车 特斯拉引领、新势力跟进、传统车企着手布局,特斯拉引领、新势力跟进、传统车企着手布局,产业化进程产业化进程快速推进快速推进 特斯拉引领一体化压铸潮流特斯拉引领一体化压铸潮流,处于产业领先地位。,处于产业领先地位。一体化压铸车身是较理想的汽车轻量化技术路径,由于压铸件体积越大工艺壁垒越高、前期资金投入更大、
65、需要全产业链配合,因此直到 2020 年 9 月特斯拉通过自研突破一体压铸技术、在 Model Y 应用一体化压铸后地板开启先河后,各新能源车企跟进布局,一体化压铸发展的确定性得以逐渐明朗。材料、设备、工艺逐个突破,分部位实现下车体一体化压铸。材料、设备、工艺逐个突破,分部位实现下车体一体化压铸。从特斯拉的产业化进程来看,其对一体化压铸布局从材料端出发,先实现技术和材料的专利突破,再引入大吨位压铸设备做好产能准备,继而针对下车体分部位布局一体化压铸,逐步实现白车身的一体化铸造。2H19-2H20 特斯拉先后公布专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”专利以及免热处理铝合金专利,并
66、着手布局大吨位压铸机的引入,为实现一体化压铸产业化做好材料工艺和产能准备。后特斯拉再从后底板出发,逐步向下车体其他部件渗透一体化压铸应用。2020 年 9 月特斯拉宣布计划在 Model Y 的后底板应用一体化压铸工艺,和Model 3 相比,特斯拉将该区域的 70 个零件精简为 1 个零件。2022 年 4 月,特斯拉在德州奥斯汀工厂生产的 Model Y 成功将前后地板由 171 个零部件简化为 2 个零部件,减少了超过 1600 个焊点,一体化压铸产业化进程成功拓展至前地板。同时特斯拉将一体化压铸工艺从 Model Y 延伸至皮卡 Cybertruck 上,根据媒体 tesmanian,
67、特斯拉美国德州工厂用于生产 Cybertruck 的一体化压铸设备 Giga Press 在 2023 年 1 月已开始安装,预计 2023 年中期试生产、年底实现量产交付。图表图表72:特斯拉后地板一体化示意图特斯拉后地板一体化示意图 图表图表73:特斯拉特斯拉前前后地板一体化实物图后地板一体化实物图 资料来源:特斯拉公告、华泰研究 资料来源:特斯拉公告、华泰研究 用用 CTC 技术将电池包集成到下车体总成,形成车身与三电结合的新型一体化压铸工艺技术将电池包集成到下车体总成,形成车身与三电结合的新型一体化压铸工艺。针对三电系统较传统汽车额外增加的重量,特斯拉将电池包上盖和汽车中地板合二为一进
68、行一体化压铸以实现减重。特斯拉 Model Y4680 的 CTC 版本计划用 2-3 个大型压铸件替换由370 个零件组成的下车体总成,从而可实现减重 10%,续航里程增加 14%的轻量化效果。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 汽车汽车 图表图表74:特斯拉特斯拉 Model 3 的电池包重量分布情况的电池包重量分布情况 图表图表75:特斯拉车身特斯拉车身+电池一体化压铸方案电池一体化压铸方案 资料来源:华经情报网、华泰研究 资料来源:特斯拉官网、华泰研究 各方积极推进一体化压铸产业化进程,发展方向的可预见性逐渐明朗各方积极推进一体化压铸产业化进程,发展方向的
69、可预见性逐渐明朗。从产业进度来看,目前产业由特斯拉引领发展,新势力车企蔚小理加速布局,赛力斯、小米、高合跟进,国际品牌车企如沃尔沃、大众、奔驰、福特等以及自主品牌如长城、长安、一汽、吉利、东风等开始加码。具体而言,考虑到特斯拉 Model Y 前地板 2023 年良率爬坡、Cybertruck计划应用前后地板;蔚来 ET5 已运用一体化后地板、改款 ES8 或用一体化提升集成度;小鹏 G6 搭载扶摇架构亮相 2023 年上海车展,采用前后一体化压铸车身结构;理想新纯电平台及新车型或采用一体化压铸;奇瑞、长安、一汽等传统车企均有不同程度规划布局。考虑各主机厂引入大吨位压铸设备以及车型计划上市的时
70、间,我们认为 2024 年或为一体化压铸车型的上市高潮。图表图表76:主机厂布局一体化压铸进程情况主机厂布局一体化压铸进程情况 资料来源:各公司公告、汽车之家、压铸周刊、压铸天地、采购蜂、华泰研究 电芯模组壳体及支架BMS等部件集成系统下箱体上盖其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 汽车汽车 政策定调发展方向,看好一体化压铸产业化节奏加快,带动单车价值量增加。政策定调发展方向,看好一体化压铸产业化节奏加快,带动单车价值量增加。2023 年工业和信息化部、国家发改委、生态环境部在关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见中明确,到 2025 年包括一体化压铸、轻
71、质高强合金轻量化在内的先进铸造锻压工艺技术实现产业化应用,重点领域高端铸件、锻件产品取得突破,到 2035 年行业总体水平进入国际先进行列。我们认为一体化压铸行业趋势明确,从特斯拉最早应用一体化压铸后地板于 Model Y 车型开始,近两年国内新势力车厂快速跟进,随后部分传统车企也进行不同程度的布局或规划,叠加政策定调了发展方向,看好一体化压铸产业化节奏不断提速。往后看,随着集成大件减少冲压、焊接工艺、零部件逐渐大型化,我们预计 2025 年前产业可逐步完成后地板、前机舱、前地板一体化压铸,单车价值量有望随之增加。同时随技术成熟及成本平衡,我们认为未来一体化压铸有望下探至 A00 级车型,进一
72、步打开行业空间。图表图表77:一体化压铸零部件产业化进程推演一体化压铸零部件产业化进程推演 资料来源:各公司公告、汽车之家、压铸周刊、压铸天地、采购蜂、华泰研究 一体化压铸有望带动铝铸件可观增长,预计一体化压铸有望带动铝铸件可观增长,预计 21-25 年产业空间年产业空间 CAGR 达达 104%一体一体化压铸有望带动铝铸件使用量的大幅增长化压铸有望带动铝铸件使用量的大幅增长。据国际铝协估计,2020 年我国纯电车单车用铝量为 173kg,而工信部发布的节能与新能源汽车技术路线图规划 2025 年、2030年单车用铝量应分别超过 250kg、350kg,单车用铝仍有较大提升空间。我们认为,随着
73、产业进程推进,一体化压铸有望带动铝铸件使用量的大幅增长。Model Y 后车身底板一体化铝合金铸件重约 66Kg,较尺寸更小的 Model 3 减重约 10-20Kg。未来整个下车体总成一体化压铸后,铝合金压铸件的用量将更大。目前欧洲乘用车和北美轻型车铝合金铸件的单车用量分别为 116.0Kg 和 135.6Kg,单车用铝量分别为 179.2Kg 和 208.2Kg,简单以后底板带来的 66Kg 铝合金增量计算,仅后底板一体化铸件一项将使铝合金压铸件单车用量增长仅后底板一体化铸件一项将使铝合金压铸件单车用量增长49%-57%左右,单车用铝量增加左右,单车用铝量增加 37%-61%。一体化压铸渗
74、透率:考虑车企从布局到量产的周期,一体化压铸渗透率:考虑车企从布局到量产的周期,2024-2025 年使用一体化压铸的车辆年使用一体化压铸的车辆数量或将大幅提高,我们预计数量或将大幅提高,我们预计 2023-2025 年年其其新能源新能源乘用车乘用车渗透率分别为渗透率分别为 9%、11%、12%,2025 年一体化压铸市场空间年一体化压铸市场空间 126 亿元,亿元,2021-2025 年年 CAGR 达达 104%。渗透率上看,一体化压铸主要跟随特斯拉和新势力(蔚小理)车型的量产进度;产品价值量上看,2023 年开始高增,2025 年前预计依次量产后地板、前机舱、前地板,单车价值量或随之提高
75、。我们从关键车企的一体压铸布局进展情况进行测算,预计一体化压铸市场空间从 2021 年的 7亿元增至 2025 年的 126 亿元,期间 CAGR 达 104%,对应全球新能源车的一体压铸渗透率由 6%提升至 12%,有较大的发展空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 汽车汽车 图表图表78:从主要布局车企进展出发测算一体化压铸全球产业空间从主要布局车企进展出发测算一体化压铸全球产业空间 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单价(元)单价(元)后地板 2000 2000 2000 2000 2000 前机舱 2200 2200 2200 22
76、00 2200 前地板 3500 3500 3500 3500 3500 特斯拉特斯拉 渗透率 后地板 39%56%63%76%80%前机舱 20%35%55%前地板 10%15%市场空间(亿元)市场空间(亿元)7.3 15.5 32.5 68.3 104.1 理想理想 渗透率 后地板 12%9%前机舱 9%前地板 市场空间(亿元)市场空间(亿元)1.0 2.1 蔚来蔚来 渗透率 后地板 21%37%42%30%前机舱 25%17%前地板 8%市场空间(亿元)市场空间(亿元)-0.5 1.5 3.9 5.1 小鹏小鹏 渗透率 后地板 30%29%21%前机舱 29%21%前地板 5%市场空间(
77、亿元)市场空间(亿元)0 0 0 0 0 其他其他 搭载量(万辆)后地板 10 22 34 前机舱 10 22 前地板 5 市场空间(亿元)市场空间(亿元)-2.0 6.6 13.4 市场空间(亿元)市场空间(亿元)7 16 36 81 126 yoy-119%127%123%55%注:测算中仅考虑新能源车企 资料来源:Marklines、各公司公告、乘联会、华泰研究预测 材料材料+设备设备+模具模具+工艺四竞争壁垒缺一不可,压铸环节构成核心工艺四竞争壁垒缺一不可,压铸环节构成核心 know-how 从产业链构成来看,一体化压铸产业链条相对较简单,上游由免热处理铝合金材料厂商、压铸机和压铸模具
78、厂商组成,中游为第三方压铸厂和自建压铸件产线的主机厂,下游为外购压铸件的主机厂。当前跟进特斯拉一体化压铸布局的主机厂一般有两种商业模式,一种是购置压铸岛产线自制,另一种是和第三方压铸厂合作,我们认为,随着行业需求增加,部分整车厂或将自购压铸机试生产,更多压铸厂商或购入大吨位压铸机跟进布局一体化压铸,从而逐步扩大产业规模。具体到产业链环节的投资机会,我们认为压铸环节的产业空我们认为压铸环节的产业空间增速相对较快且压铸工艺环节直接影响产品良率间增速相对较快且压铸工艺环节直接影响产品良率,构成产业核心,构成产业核心 know-how,或有更大,或有更大的投资前景。的投资前景。图表图表79:一体化压铸
79、产业链梳理一体化压铸产业链梳理 资料来源:各公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 汽车汽车 我们认为一体化压铸产业壁垒在于材料、设备、模具、工艺,具体而言:我们认为一体化压铸产业壁垒在于材料、设备、模具、工艺,具体而言:1、材料端:免热合金技术与专利壁垒高,有望强者恒强、材料端:免热合金技术与专利壁垒高,有望强者恒强 免热铝合金兼顾机械性能与性价比优势,或成为一体铸造件的刚需材料。免热铝合金兼顾机械性能与性价比优势,或成为一体铸造件的刚需材料。传统车身压铸结构件应用较为成熟的铝合金材料为 AISi10MnMg 合金,其铸造过程需热处理来提高机械性
80、能,而热处理会导致压铸件变形和表面起泡,尤其是对于大型压铸件和一体化压铸件来说,热处理提高了零部件的矫正难度和铸件报废率,并延长整个工艺流程。出于经济性考虑,我们认为 AISi10MnMg 合金不适用于一体化压铸件。相比之下,免热处理铝合金材料不需要进行热处理即可达到要求的机械性能,具有较高的性价比和良品率,且可缩短工艺流程,为一体化压铸的理想材料。图表图表80:热处理过程中铸件会因重力而变形,平均变形幅度达热处理过程中铸件会因重力而变形,平均变形幅度达 4.5mm 注:铸件未变形,在溶液处理前垂直悬挂(左侧);固溶处理后,铸件的最大变形(右侧)资料来源:MAGMA 官网、华泰研究 材料配方和
81、专利为免热处理铝合金的核心竞争壁垒,构筑产业有较高的客户粘性和进入门材料配方和专利为免热处理铝合金的核心竞争壁垒,构筑产业有较高的客户粘性和进入门槛。槛。免热处理铝合金的设计思路是以铝为基础金属元素,控制硅、镁、铁、铜、锰、锌等元素的含量和配比关系,不同合金元素的加入会直接影响铝合金的机械性能。对于一体化压铸件来说,铝合金的机械性能要求更高,复杂的材料配方大幅提升了厂商进入一体化压铸市场的技术门槛,已掌握合金原料配方和专利的企业更具优势。同时材料的专利会锁定铝合金材料配方,包括重要元素的种类和含量,也为材料厂商的重要竞争点。我们认为配方和专利构筑了材料端产业的较高进入壁垒,免热处理铝合金是一体
82、化压铸的重要环节,涉及零件、模具设计以及后续工艺优化等环节,为避免专利纠纷,整车厂一般会指定材料厂商,并更倾向于选择有专利保护的厂商,因此材料专利一般为主机厂与材料厂商合作的前提。同时已授权专利厂商会对新进入者形成较大阻碍,后来者即使在现有专利基础上进行元素微调也可能属于专利侵权。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 汽车汽车 图表图表81:不同材料配方对压铸铝合金性能的影响不同材料配方对压铸铝合金性能的影响 添加元素添加元素 优点优点 缺点缺点 硅硅 改善流动性、抗拉强度、硬度、切削性 以及高温时强度 但结晶析出硅易形成硬点,一般不超过共晶点 铜铜 机械性能提高,
83、增加切削加工性 耐蚀性降低,容易发生热间裂痕 镁镁 少量加入可抑制晶粒间的腐蚀 凝固收缩比大,易有热脆性,使铸件产生裂纹 铁铁 能明显提高锌 Zn 的再结晶温度,减缓再.结晶的过程 含量低于 0.7%则不易脱模,过量可能降低合金流动性,损害铸件的品质,缩短压铸设备中金属组件的寿命 锰锰 改善含铜、含硅合金的高温强度,抑制 铁元素变化,减少铁的有害影响 超过一定限度容易形成硬点以及降低导热性 镍镍 增加抗拉强度和硬度 耐蚀性及导热性降低 锌锌 与镁结合时可提升机械加工性能 耐蚀性及导热性降低 钛钛 微量钛有细化功能 提高机械性能强度增加 导电性弱 铈铈 提高延展性、可铸性、强度和韧性 锶、镐、铋
84、、锑、锶、镐、铋、锑、硼、钼、钪、铼硼、钼、钪、铼 实现其他特定性质或冶金效果 资料来源:中国有色金属加工工业协会、华泰研究 先发者材料体系不断迭代丰富,有望拉大竞争优势。先发者材料体系不断迭代丰富,有望拉大竞争优势。一体化压铸材料端拥有较强的定制化属性。我们认为在产业发展前期,行业的竞争核心在于厂商基于专利优势把握客户资源,抢占市场发展先机。随着材料厂商的材料体系不断迭代丰富,先发者可以通过持续进行材料迭代升级来强化性价比优势,并深入参与产业链各环节以加强上下游协同合作,从而建立可持续的竞争优势。从竞争格局上看,目前国外材料市场以铝硅系列和铝镁系列为主流,而美铝、莱茵、麦格纳是主流的免热处理
85、铝合金厂商,特斯拉也自主开发了专利材料。国内免热铝合金材料的自主替代进程不断加快,当前本土厂商已成功自主研发了铝硅路线,如蔚来汽车(上海交大)、立中集团、广东鸿图(中铝苏州研究院)等多家企业均已开发出具备独立知识产权的免热合金材料,其中上交的 AI-Mg 系免热处理合金走在国内前列。图表图表82:汽车结构件用高强韧压铸铝合金开发情况汽车结构件用高强韧压铸铝合金开发情况 开发企业开发企业 研发进展研发进展 时间时间 产品性能产品性能 主要客户主要客户 进程进程 美国铝业美国铝业(帅翼驰代理帅翼驰代理)C611 免热处理铝合金 1990s 抗拉强度 250.1-271.4MPa,屈服强度 117.
86、8-130.4MPa,延伸率 12.1-17.1%蔚来 多家新能源造车新势力的一体化压铸零部件采用该材料,包括后底板、前机舱减震塔等 德国莱茵菲尔德德国莱茵菲尔德 Castasil-37 合金 1990s 抗拉强度 250-300MPa,延伸率 212%特斯拉特斯拉 自研,申请专利用于结构部件的压铸铝合金 2020.2 其铸态屈服强度和极限尖冷弯角分别大于 135 MPa 和24 自用 应用于 Model Y 一体化压铸后地板和下车身 广东鸿图广东鸿图 自研 2021 抗拉强度230MPa,屈服强度 2 150MPa,延伸率 26%小鹏 成功试制 立中集团立中集团 自研 2021 抗拉强度22
87、0MPa,屈服强度 110MPa,延伸率12%文灿 完成了两家新能源汽车及传统 车后纵梁、后地板、电池包等项目的前期验证和推进 上海交大上海交大&华人华人 运通高合汽车运通高合汽车 TechCasTM超大铸件用低碳铝合金 2021.12 流动性高于同级别材料 15%以上、强塑积 高出 30%以上 自用 已量产下线 资料来源:中华压铸网、各公司公众号、段宏强,韩志勇,王斌.汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展J.汽车工艺与材料,2022.、华泰研究 2、设备端:压铸厂商的竞争要素在于锁模力、设备端:压铸厂商的竞争要素在于锁模力+定制开发定制开发+资金资金 特斯拉一体化压铸件带领压铸机行业实现大
88、型化突破。我们认为设备端的竞争壁垒在于:特斯拉一体化压铸件带领压铸机行业实现大型化突破。我们认为设备端的竞争壁垒在于:(1)高技术门槛。)高技术门槛。一体化压铸件对压铸设备的锁模力提出更高的新要求,由于压铸机的锁模单元需要提供足够的锁模力以确保合金溶液注入模具时模具不被撑开,因此越大型的压铸机要求越大的锁模力。特斯拉布局一体化压铸之前,业内压铸机最大锁模力在 4400 吨,而压铸机的锁模力每提升 500 吨一般需要 1-2 年,我们认为锁模力为产业的重要竞争壁垒,有较大吨位的压铸机厂商更有先发优势。同时,由于一体化压铸件为多个零部件压铸而成,降低了汽车零部件的通用性,压铸设备需主机厂与压铸商定
89、制开发,如特斯拉与全球知名压铸厂商 IDRA Group 合作开发大型一体化压铸机 Giga Press。我们认为,压铸设备的高度定制化属性使得产业有较高的定制开发技术壁垒。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 汽车汽车 (2)高资金储备要求。)高资金储备要求。主机厂布局一体化压铸需设立压铸岛,其由压铸机、模具、其他周边配合设备构成,具有较高的价值量,同时由于一体化压铸技术对压铸机性能要求较高,有较高的研发成本,根据力劲集团,其研发大吨位压铸设备的设备投入约 8000 万元。我们认为,资本能力为压铸设备产业的重要竞争壁垒,且要求厂商有能力规模化生产以分摊较高投资成本
90、。图表图表83:力劲集团力劲集团 Dreampress 9000T 压铸机重量超过压铸机重量超过 400 吨吨 图表图表84:压铸单元布局情况压铸单元布局情况 资料来源:中国宁波网、华泰研究 资料来源:山东省铸造协会官网、华泰研究 受盈利性与市场需求驱动压铸机大型化发展趋势已确立,受盈利性与市场需求驱动压铸机大型化发展趋势已确立,5000 吨以上锁模力或成为重要竞吨以上锁模力或成为重要竞争要素。争要素。从单机价格上看,锁模力 50 吨以下的机型以单价 15 万以下的热室机为主,锁模力 100 吨以上的机型均为冷室机,具有更高的价格表现,且随着锁模力的增加而上升,同时锁模力 1000 吨以上的机
91、型有更快的价格增长幅度,5000 吨以上的大型压铸机裸机单价一般可达 2500 万以上。从市场需求上看,业内生产燃油车驱动系统压铸机的锁模力一般在2000-3500 吨,新能源车电驱系统压铸件锁模力在 2500 吨以下,电池包在 3500 吨以上,而特斯拉引领发展的一体压铸工艺需要 5000 吨以上的锁模力,当前我国卧式冷室压铸机市场以中小吨位为主,5000 吨以上卧式冷室压铸机占比较低,大吨位仍为稀缺能力。我们认为,在主机厂纷纷跟进布局一体化压铸的需求驱动下,压铸机大型化发展趋势基本确立,5000 吨以上的锁模能力有望成为厂商的重要竞争要素。目前力劲集团在 5000 吨以上机型市场先发优势明
92、显,同时国内外压铸机厂商纷纷加快布局,布勒 2023 年下线了 9200 吨压铸机,海天金属推出了 8800 吨机型,伊之密推出了 9000 吨机型。图表图表85:国产中小型压铸机裸机市场价格(万元)国产中小型压铸机裸机市场价格(万元)图表图表86:2020 年我国卧式冷室压铸机吨位分布情况年我国卧式冷室压铸机吨位分布情况 注:横轴为吨位,纵轴为价格 资料来源:立鼎产业研究院、华泰研究 资料来源:特种铸造、华泰研究 02040608008t12t280t630t800t1000t中小型压铸机裸机单价(万元)(万元)热室机热室机冷室机冷室机100tF45 75 75 110
93、 德国柏林工厂 Model Y 25 35 50 美国德克萨斯工厂 Model Y 25 25 50 Cybertryck 5(2H23 投产)20 美国内华达工厂 Tesla Semi 墨西哥工厂(规划)Roadster 20(2H24 投产)Roadtaxi&others 合计合计 105 105 190 200 315 2000 资料来源:公司公告、36 氪、芝能汽车、华泰研究预测 0%10%20%30%40%50%60%70%0246842000212022特斯拉收入(亿元)特斯拉收入占比(右轴)免责声明和披露以及分析师
94、声明是报告的一部分,请务必一起阅读。58 旭升集团旭升集团(603305 CH)(2)持续拓展客户结构,更聚焦在新能源车领域。)持续拓展客户结构,更聚焦在新能源车领域。公司早在 2013 年即切入了新能源车轻量化赛道,且较早配套特斯拉、占据了市场高点,后依托特斯拉的品牌效应以及强劲工艺能力,2017 年起公司先后开拓了采埃孚、北极星、蔚来、宁德时代、长城、理想、奔驰、Lucid 等新客户,降低对特斯拉的依赖,客户结构趋于多元化。近年来公司来自特斯拉的收入占比不断下降,剔除特斯拉后的前五客户收入占比持续提高,2018-2022 年从 13%升至24%,同时公司前五大客户的收入占比持续下降,201
95、8-2022 年从 74%降至 59%。2022年公司获得了国内某家新能源车企的 14 个定点项目,生命周期约 4-5 年,年销售收入可达8.6 亿元,预计 22Q4-23Q1 实现逐步量产。图表图表132:旭升集团旭升集团前五大客户收入占比以及客户开拓情况前五大客户收入占比以及客户开拓情况 图表图表133:旭升集团客户结构情况旭升集团客户结构情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表134:旭升集团新客户以及配套产品情况旭升集团新客户以及配套产品情况 客户客户 配套产品配套产品 工艺技术工艺技术 收入占比收入占比 采埃孚 变速器壳 压铸 2019-2022年
96、收 入 占 比 为4.65%、8.64%、6%、5.97%北极星 变速器壳 锻压、压铸 2020-2021年 收 入 占 比 为6.97%、5.32%赛科利 2021 年前以供应挤压件为主,2021 年开始参与赛科利的电池包零件项目 挤压、压铸 2020-2022 年赛科利的收入占比为 4.02%、9.55%、8.50%蔚来 动力总成零件 压铸-宁德时代 电池包组件 挤压、压铸-长城汽车 壳体类部件 锻压、压铸 2020-2022年 为3.45%、5.40%、4.93%理想 转向节 锻压-奔驰 电机壳体 压铸-LUCID 动力系统部件 压铸-法雷奥-2022 年量产-全球头部新能源客户 电控箱
97、体 压铸-资料来源:公司公告、华泰研究 (3)创业高起点铸就核心竞争力,逐步突破全流程工艺。)创业高起点铸就核心竞争力,逐步突破全流程工艺。三大工艺对比看,锻造或有最高的竞争壁垒,当前竞争格局良好。技术壁垒上,锻造技术壁垒上,锻造挤出挤出压铸,压铸,锻造生产程序复杂,一般应用在汽车的高强度结构件上,同时锻造件成型缓慢,生产成本较高且生产效率较低,而挤出对工艺参数控制的精确度较高,技术难度高于压铸;资金壁垒上,锻造资金壁垒上,锻造压铸压铸挤压,挤压,锻造加工流程较多、一次性成型率低,需更多软件能力支撑和数控加工设备;压铸需一定吨位的压铸机,相关购置成本和厂房建设成本较高;挤压模具相对简单,产线布
98、置费用低于压铸。当前压铸工艺为主流的铝合金成型工艺,占比近 80%,而锻造工艺占比最小,2018年占比 3%。我们认为,整体来看,锻造赛道的壁垒最高,外资垄断高端市场,国内生产能力稀缺,具有更大发展空间;挤压赛道竞争相较压铸更温和;压铸赛道竞争者众多,行业高度分散。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022前五大客户收入占比(剔除特斯拉)前五大客户收入占比2018年为宁德时代/长城汽车配套电池包组件/壳体零件2020年为理想配套转向节2021年为奔驰/Lucid配套电机壳体/动力系统2022年拓展了法雷奥2019年为理想配套转向节201
99、7年为采埃孚/北极星/蔚来供货变速箱壳体/动力总成 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。59 旭升集团旭升集团(603305 CH)图表图表135:铝合金成型工艺对比情况铝合金成型工艺对比情况 工艺种类工艺种类 工艺过程工艺过程 工艺特点工艺特点 工艺缺陷工艺缺陷 应用产品应用产品 生产效生产效率率 生产成本生产成本 机械性能机械性能 占比占比(2018)2018)压铸压铸 熔化铝液倒入模具成型,包括高压/低压/差压/真空铸造,液体固体的一次成型 复杂程度中等 高压铸造生产效率高、适合大批量生产、经济效益好 低压铸造适合各种不同材料和大小的铸件、金属利用率高达90%+、
100、易实现设备机械化 差压铸造的成型好;真空压铸可压铸薄壁铸件 铸件质量不稳定、生产效率较低、生产成本高 高压铸造:尺寸精密、批量大的中小薄壁件,如缸体、缸盖、变速箱箱体、发动机罩等壁薄件 低压铸造:质量要求高的铸件,如副车架、轮毂、气缸体、气缸盖、活塞、悬架系统及转向系统的轻量化构件 差压铸造:高性能和形状复杂的铸件,如转向节、连杆、车轮支架等 真空压铸:尺寸大、结构复杂、高强度结构件,如底盘支架、减震塔等 高压 压铸较高,其他中等 中等 中等 77%挤出挤出 用冲压模具冲压材料成型,液态/半固体固体 复杂程度较高,挤出工艺易于实现机械自动化、铸件精度高 工艺参数控制的精确度要求高 各类覆盖件、
101、横纵梁、车内支撑件、油箱底壳、弹簧座等 高 高 接近锻造 10%锻造锻造 加热原材料再锻打成型,固体固体的慢慢成型 锻件的抗冲击力更强、力学性能更高、生产效率高 生产程序复杂、成本高于铸造 适用于精度高、强度高的部件,如轴承圈、汽车差速器齿轮、发动机连杆和曲轴、转向节、传动轴、轮毂、悬架控制臂等 低 中等 最高 3%资料来源:新材料在线、海智在线、汽车底盘铝合金轻量化的成型工艺及趋势、盖世汽车、华泰研究 得益于新能源车头部企业特斯拉的产品导入,公司不断积累工艺经验,逐渐打通了压铸、铸造、挤压全工艺链,成为国内少数掌握了三大铝合金成型工艺的企业。我们认为,公司突破了三大工艺铸就了强大竞争壁垒,具
102、备当前汽车轻量化部件较为稀缺的生产能力,既可以提供一站式的汽车轻量化铝合金产品,也可以将工艺能力横向迁移,拓展至户储和铝瓶产品,打造集成化平台供应商。图表图表136:旭升集团配套特斯拉情况旭升集团配套特斯拉情况 资料来源:公司公告、Marklines、华泰研究 020406080020002020212022中国Model3/Y海外Model3/Y海外ModelX/S其他(万辆)公司配套特斯拉海外的公司配套特斯拉海外的Model X/S放量放量工艺以压铸为主工艺以压铸为主公司配套特斯拉国内公司配套特斯拉国内
103、Model 3/Y放量放量工艺拓展到锻造工艺拓展到锻造工艺拓展至挤工艺拓展至挤压压 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。60 旭升集团旭升集团(603305 CH)图表图表137:行业竞对工艺技术与产品矩阵对比行业竞对工艺技术与产品矩阵对比 旭升集团旭升集团 文灿股份文灿股份 爱柯迪爱柯迪 广东鸿图广东鸿图 美利信美利信 多利科技多利科技 嵘泰股份嵘泰股份 拓普集团拓普集团 汽汽车车产产品品 热成型压铸、锻造、挤出的精密铝合金汽车部件 铝合金车身结构件头部企业,产品主要应用于中高档汽车的车身结构件,发动机、变速箱、底盘和制动等系统,向副车架、电池盒、大型一体化压铸产品扩
104、展 中小型铝合金压铸件优质Tier2,产品包括汽车雨刮系统、动力系统、热管理系统、转向系统、制动系统、新能源车三电系统、汽车结构件、视觉系统 国内汽车铝压铸头部企业、华南规模最大的精密铝合金压铸厂。产品涵盖新能源车三电系统,燃油车动力系统,底盘和车身结构件等,下线超大型一体化铝合金压铸结构件 传统汽车的发动机系统、传动系统、转向系统和车身系统和新能源汽车的电驱动系统、车身系统和电控系统的铝合金精密压铸件 白车身冲压件;汽车冲压模具 汽 车 转 向系统、传动系统、制动系 统 的 铝合 金 精 密压铸件 车身底盘多域 Tier0.5 平台型供应商,产品包括汽车NVH 减震系统、内外饰系统、轻量化车
105、身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系 主主要要工工艺艺 压铸、锻造、挤出 一体化压铸、真空压铸、低压压铸、重力铸造 高真空压铸、局部挤压 一体压铸、高真空压铸 压铸工艺、一体压铸 冲压焊接 精密压铸、一体压铸 压铸工艺,一体压铸 资料来源:各公司公告、华泰研究 (4)前瞻储备一体化压铸生产能力,有能力择机快速切入赛道。)前瞻储备一体化压铸生产能力,有能力择机快速切入赛道。公司肯定一体化压铸的发展方向,但考虑到行业处于发展初期、质量稳定性和商业模式有待完善,布局节奏较为谨慎,前瞻储备了产业上游的材料、模具、设备:(a)21 年在压铸设备上与海天金属达成合作,公司将购买海天
106、金属总价为 2 亿元的压铸岛设备,机型涵盖 1300T-4500T、6600T。(b)22 年在模具上与全球领先的超大型一体化压铸模架厂商科佳长兴达成战略合作(科佳长兴年产 300 套一体化架构件的模具模架项目已开工,公司预计达产后产值达 10.6 亿元),双方将开发大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体的模具。我们认为,公司已做好一体化压铸的技术储备,叠加自身在传统大型铸件的丰富量产经验,技术能力有望迁移至一体化压铸产品,当前公司已成功开发了混动一体压铸电池盒和 DHT 电驱动总成的大尺寸结构件,并在 2022 年 1 月自研量产了后底板总成,我们看好公司有能力快速切入一体化压铸赛道。图
107、表图表138:科佳长兴新能源车压铸模架产品一览科佳长兴新能源车压铸模架产品一览 压铸模架压铸模架 产品概览产品概览 压铸机吨位压铸机吨位 尺寸尺寸 单件毛重单件毛重 新能源车后舱一体压铸车身结构件 6000T 2800*3300cm 69T 新能源车后仓左右结构件模框 5000T 2550*2700cm 40T 新能源车后仓 7000T 2905*3460cm 70T 资料来源:公司官网、华泰研究 (5)持续募资扩充国内外产能,静待产能爬坡释放在手订单。国内方面,)持续募资扩充国内外产能,静待产能爬坡释放在手订单。国内方面,公司现有的 1-9号工厂全部达产产值可达 80 亿元,10 号工厂已经
108、获得了 74 亩土地使用权,湖州工厂总占地面积达 540 亩,预计 2025 年开始放量。2023 年 3 月公司发布可转债,计划投资 13.7亿元扩产电池壳体、电控、控制系统结构件,预计总产能达 296 万套。海外方面,海外方面,公司预计总投资不超过 2.76 亿美元在墨西哥建设生产基地,我们认为墨西哥工厂建设将利于公司更好配套特斯拉的全球规划。特斯拉将投资 50 亿美元在墨西哥建设第 5 个超级工厂,与公司达成工厂交付模式,特斯拉承担海外运费。公司墨西哥建厂利于拓展北美市场,就近配套可更快响应客户需求、把握市场变化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。61 旭升集团
109、旭升集团(603305 CH)图表图表139:旭升集团产能布局情况旭升集团产能布局情况 时间时间 募资项目募资项目 募 资 金 额募 资 金 额(亿元)(亿元)主要工艺主要工艺 新增产能新增产能 达 产 营 收达 产 营 收(亿元)(亿元)完工情况完工情况 2017 年 6 月IPO 轻量化及环保型铝镁合金汽车零部件制造项目;铝镁合金产品及精密压铸模具研发中心建设项目等 4.68 压铸-2017 年 11 月可转债 新能源汽车精密铸锻件项目(六厂一期)6.37 压铸、锻造 连杆 350 万件、扭臂 40 万件、转向节 60万件、下摆臂 50 万件 5.88 已完工 2020 年 2 月定增 新
110、能源汽车精密铸锻件项目(六厂二期)4.84 压铸、锻造、机加工 连杆 420 万件、扭臂 95 万件、转向节 80万件、下摆臂 90 万件 5.6 预计 2023 年底(延期)2020 年 5 月自有+自筹 旭升高智能自动化生产工厂项目(七厂挤压产线)19.2 压铸、挤压 轻量化铝合金汽车部件 1000 万件-预计2023年6月 2021 年 7 月可转债 高性能铝合金汽车零部件项目(八厂机加工)11.42 机加工 传动系统壳体 234 万件、电池系统部件 57万件、车身部件 50 万件 14.67 预计 2023 年底 2021 年 7 月可转债 汽车轻量化零部件制造项目(九厂高压)4.05
111、 高压压铸 壳体 62 万件、电池系统部件 95 万件 5.6 预计 2023 年底 2023 年可转债 新能源汽车动力总成项目(湖州)13.66-电池系统壳体总成 50 万套、电控系统结构件 146 万套、控制系统结构件 100 万套 18.45 预计 2025 年底 轻量化汽车关键零部件项目(宁波)6.96-传动系统结构件 130 万套、电控系统壳体总成 60 万套、电池系统结构件 25 万套 8.1 预计 2024 年底 汽车轻量化结构件绿色制造项目(宁波)3.47-传动系统结构件 80 万套、轻量化车身结构件 70 万套 3.92 预计 2024 年底 资料来源:公司公告、华泰研究 价
112、:基于铝加工工艺横纵拓展产品矩阵,实现价值量全面提高价:基于铝加工工艺横纵拓展产品矩阵,实现价值量全面提高(1)公司从压铸工艺起家,向锻造和挤压横向拓展,产品能力从轻量化精密件纵向拓展至)公司从压铸工艺起家,向锻造和挤压横向拓展,产品能力从轻量化精密件纵向拓展至底盘、电池托盘等系统部件,全面提升产品价值量。底盘、电池托盘等系统部件,全面提升产品价值量。具体而言,公司从压铸件起家,产品逐步拓展至新能源三电系统和壳体等;后 2017 年特斯拉国内建厂时,公司挖掘了高端铝合金锻造件的国产机遇,在悬挂和转向系统、热管理系统阀板应用锻造工艺,产品具体包括扭臂、减震器叉、前副车架、控制臂、后转向节、热管理
113、流道阀等,我们预估系统的 ASP约 1000-1400 元。2020 年公司投资建设挤压产线,将挤压工艺拓展到电池包、纵梁、防撞梁产品,我们预估系统的 ASP 在 2000 元以上。图表图表140:不同铝合金成型工艺下的汽车部件单车价值量情况不同铝合金成型工艺下的汽车部件单车价值量情况 系统系统 项目项目 工艺工艺 合计合计重量(重量(kg)单车价值量单车价值量(元)(元)系统单车价值量系统单车价值量(元)(元)底盘 副车架 挤压、低压压铸、差压压铸 25 1000 2000-3000 控制臂 锻造 7.5 400-800 转向节 压铸、锻造 7.5 400-600 连杆扭臂 锻造 42 40
114、0-800 三电 电池壳 挤压、压铸 50-60 3000 3000-4000 电机/电控壳体 压铸 10-15 500 热管理 壳体 压铸-500 1200-1400 热交换器 挤压 7.5 500 阀板 锻造-200-400 资料来源:公司公告、华泰研究 (2)2022 年公司设立了系统集成事业部,全面打造集成化一站式产品,价值量或进一步年公司设立了系统集成事业部,全面打造集成化一站式产品,价值量或进一步提高。提高。汽车的车身总成、热管理总成、三电总成向集成化发展为大势所趋,单车价值量有望显著增加,公司 2022 年成立系统集成事业部,计划打造集成化产品。我们认为公司的优势在于:(a)集成
115、式产品需要深厚行业经验沉淀,公司深耕新能源车轻量化赛道近十年,能打通概念设计手版的块样软膜样品开发模具开发批量量产的完整产业链。(b)铝合金成型工艺布局完整,也集成了高压压铸、锻造、挤出材料的研发和铸棒材料的生产。(c)依托前期积累的优质客户资源和原先产品的优势,公司根据不同市场与不同客户需求,将产品由动力系统和底盘系统的结构件拓展到了集成化产品,同时进行了储能技术总成产品的延伸开发。2023 年公司拟募投项目包括建设电池系统壳体总成件 50 万套、电控系统壳体总成 60 万套,在研项目包括储能壳体总成、防撞梁总成、电池包总成。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。62
116、旭升集团旭升集团(603305 CH)非汽车业务:基于底层能力切入储能和铝瓶蓝海市场,打开广阔的远期成长空间非汽车业务:基于底层能力切入储能和铝瓶蓝海市场,打开广阔的远期成长空间(1)户储业务:依托客户资源和工艺能力切入高景气赛道,静待产能爬坡释放在手订单)户储业务:依托客户资源和工艺能力切入高景气赛道,静待产能爬坡释放在手订单 能源通胀能源通胀+地缘政治风险导致电力价格居高不下,叠加各国出台户储补贴政策变相降低投资地缘政治风险导致电力价格居高不下,叠加各国出台户储补贴政策变相降低投资成本,海外户储需求高增成本,海外户储需求高增。根据 EVTank 统计,2022 年全球户储规模达 15.6G
117、Wh,同比+136%,预计 2025 年全球规模达 52.6GWh。我们认为全球户储市场驱动力在于欧美市场:1)欧洲为全球户储需求增长的主要驱动力。欧洲户储已初具规模,根据 Solar Power Europe数据,2020 年欧洲户储新增装机达 1.07GWh,2015-2020 年的 CAGR 达 55%。2021 年 7月起由于能源通胀叠加后续的地缘政治风险,导致欧洲电价一路飙升,不包括税费的居民用电价格从 2021 年上半年的 0.14kW/h 增长到 2022 年下半年的 0.25kW/h,使得分布式光伏和户用储能具备相对更强的经济性,居民户储需求进入爆发增长新阶段。往后看,在俄罗斯
118、能源与欧洲脱钩的风险下,叠加部分欧洲国家储能政策逐步落地(如英国 2022 年将户储增值税降至 0),欧洲户储需求或在 2-3 年内保持高景气。2)美国户储市场的核心驱动力是节省电费和保障用电,ITC 补贴等政策支持进一步提高配置积极性。当前美国户储市场规模较小,根据 USITC,2020 年美国户储装机为 540MWh,2017-2020 年的 CAGR 达 165%。考虑到北美的电网设施较老旧,同时极端天气较多,居民有较高的紧急备电需求,叠加政策端上美国对 5 度电以上的储能系统给予了 30%的投资退税减免,我们认为未来美国户储市场有望保持快速增长。图表图表141:2021 年起欧洲居民用
119、电价格开启大幅增长年起欧洲居民用电价格开启大幅增长 图表图表142:全球户储新增装机量全球户储新增装机量 资料来源:Eurostat、华泰研究 资料来源:EVTank、华泰研究 图表图表143:海外主流国家对储能系统的税收减免和补贴政策一览海外主流国家对储能系统的税收减免和补贴政策一览 国家国家 政策计划政策计划 德国(1)2018 年截止提供 3000 万欧元补贴,对象为配套光伏使用的储能系统;(2)持续到 2019 年底,对新建光伏配套的储能系统,每 kwh 的可用储能容量提供不超过净投资成本 20%的补助。(3)2018 年对存量光伏新增储能系统或者新建光储系统提供资金补贴,覆盖 100
120、0 个符合条件的住宅用户,金额最高达储能总支出的 50%,有效期至 2022 年底 意大利 2020 年提出 Ecobonus 计划,与翻新项目相关的光伏和储能系统税收减免从 50%提高到 100%美国(1)联邦政府 2018 年提出投资税收减免政策,若住宅用户安装光伏系统后再安装电池储能系统,且存储的电能 100%来自光伏发电,该套储能设备可获得 30%的税收减免;2021 年将税收减免延长至 2031 年。(2)加州 2011 年提出自发电激励计划,给住宅侧储能系统提供补贴和投资税收抵免,2018 年将储能补贴政策延长到 2026 年 瑞典 2016 年提出户用储能补贴计划,可覆盖 60%
121、的安装费用,最高补贴达 5400 美元 奥地利 2020 年提出清洁能源计划,2400 万欧元支持屋顶光伏系统,1200 万欧元支持储能系统,相关户主可申请资金补贴 资料来源:派能科技招股书、北极星储能网、国际能源网、中国储能网、中国能源网、华泰研究 0.000.050.100.150.200.250.300.352018-S12018-S22019-S12019-S22020-S12020-S22021-S12021-S22022-S12022-S2欧洲家庭用户用电价格(kW/h,不包括税费)欧洲家庭用户用电价格(kW/h,包括税费)0%20%40%60%80%100%120%140%160
122、%0204060800002020212022 2025E2030E全球家庭储能新增装机量(GWh)YOY(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。63 旭升集团旭升集团(603305 CH)特斯拉户储装机迅猛上量,看好新一代集成化产品刺激需求再上台阶。从全球市场格局来特斯拉户储装机迅猛上量,看好新一代集成化产品刺激需求再上台阶。从全球市场格局来看,特斯拉领跑全球户储市场,看,特斯拉领跑全球户储市场,2021 年占有全球 15%的户储份额,位列市场第一,派能科技份额为 13%,位居第二,行业 CR3 达
123、 36%,集中度不高。近年来特斯拉三类储能产品的装机量快速上量,2018-2022年的CAGR达58%,2022年装机量同比+64%至6543MWh。2021 年 5 月特斯拉更新了其第二代户储产品,即第三代 Powerwall+,其集成了电池充电器和太阳能逆变器,为光储一体机,其存储容量较第二代产品不变,而额定功率大幅增加。同时其光储一体化的产品形式可以简化安装、节约后续成本。我们认为特斯拉第三代Powerwall+的产品力和经济性均占优,有望刺激户储需求在上一个台阶。图表图表144:2021 年全球户储新增装机的品牌分布情况年全球户储新增装机的品牌分布情况 图表图表145:特斯特斯拉户储产
124、品新增装机量情况拉户储产品新增装机量情况 资料来源:GGII、华泰研究 资料来源:insideevs、36 碳、华泰研究 户储产品工艺与汽车电池包结构件工艺兼容,公司迁移汽车工艺开拓户储业务户储产品工艺与汽车电池包结构件工艺兼容,公司迁移汽车工艺开拓户储业务。当前市场主流储能产品路线分为一体机和分体式,前者以特斯拉第三代 Powerwall 光储一体机为代表,该高度集成化方案对壳体提出了更高要求,以高压压铸工艺为主;后者为电池和逆变器分装的户储产品,以使用铝合金挤压和拼焊工艺为主。旭升集团依托在汽车铝合金成型工艺的 know-how 积累,以及多年积累的优质客户资源,切入户储赛道。当前公司获得
125、了北美 T 客户的户储定点项目,供货储能壳体总成、防撞梁总成、电池包总成等,预计生命周期 5 年、年化收入达 6 亿元,全生命周期可创收 20 亿元,公司已于 22Q4 交付储能产品。我们认为海外户储市场有望保持高景气,公司基于汽车工艺能力和客户资源切入赛道,有我们认为海外户储市场有望保持高景气,公司基于汽车工艺能力和客户资源切入赛道,有望凭借客户一期独供商的品牌效应,切入全球户储产业链、享受行业发展红利。望凭借客户一期独供商的品牌效应,切入全球户储产业链、享受行业发展红利。图表图表146:特斯拉特斯拉 Powerwall 产品结构情况,系统由模组方案转为一体化产品结构情况,系统由模组方案转为
126、一体化 CTC 方案方案 资料来源:高工锂电、华泰研究 (2)铝瓶:快消铝瓶工艺与汽车冲击挤压有强迁移性,设立子公司从快消铝瓶谋求布局汽)铝瓶:快消铝瓶工艺与汽车冲击挤压有强迁移性,设立子公司从快消铝瓶谋求布局汽车储氢车储氢 特斯拉15%派能科技13%sonnen8%LG8%沃太能源6%其他50%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200022三类储能产品新增装机量(MWh)YOY(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一
127、起阅读。64 旭升集团旭升集团(603305 CH)公司设立子公司切入快消铝瓶,做好入局储氢赛道的技术和产能沉淀。公司设立子公司切入快消铝瓶,做好入局储氢赛道的技术和产能沉淀。车载储氢瓶具备较大发展潜力,根据中国氢能联盟,在政策补贴驱动下氢能重卡的渗透率有望加速提升,其携带车用储氢瓶数量多,有望推动车载储氢瓶需求增长。为切入车载储氢瓶赛道,公司 2020年 9 月以共同设立方式成立子公司和升铝瓶,并在 2020 年 9 月和 2022 年 7 月增资。和升铝瓶从配套国外快消铝瓶入手,生产高压无缝铝合金气瓶,一方面该气瓶沿用了公司自身的铝挤压工艺,独创出铝瓶的量产工艺,在储氢领域做好技术和产能沉
128、淀,一方面和升铝瓶已在 2022 年 9 月获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的铝瓶定点项目,预计年化收入达 8 亿元,也填补了储氢产业尚未成熟的业绩真空期。图表图表147:和升铝瓶产品情况和升铝瓶产品情况 资料来源:公司官网、华泰研究 汽车铝冲挤压工艺可迁移性强,看好公司储氢扩产实力。汽车铝冲挤压工艺可迁移性强,看好公司储氢扩产实力。子公司和升铝瓶主要采用铝冲挤压工艺生产快消铝瓶,公司自身掌握了汽车铝合金压铸、挤出、锻造工艺,工艺能力具备强迁移性。同时子公司在快消铝瓶已积累了材料设计经验,有望依托 know-how 实现储氢领域的技术快速攻关。我们看好公司在储氢赛道的扩产能力
129、,待储氢瓶需求释放,公司有望快速切入赛道响应客户需求。(3)基于卓越的底层工艺能力,业务边界向储能和铝瓶延伸,或将打造铝合金加工平台。)基于卓越的底层工艺能力,业务边界向储能和铝瓶延伸,或将打造铝合金加工平台。我们认为储能与铝瓶业务的顺利开拓得益于公司在汽车铝合金三大成型工艺的 know-how积累,优质客户资源的沉淀,以及原产品优秀的良率和交付能力,公司由此实现了不同生产工艺的横向拓展,得以前瞻性布局了储能和储氢赛道。往后看,我们认为公司有望进一步整合三大工艺的强迁移性、自身高水平自动化生产能力、系统集成事业部,进一步拓展竞争力边界,打造出铝加工平台。同时,通过自身强规模效应,有望释放更大利
130、润弹性。图表图表148:公司基于三大工艺公司基于三大工艺+自动化设备自动化设备+系统集成事业部构建铝加工平台系统集成事业部构建铝加工平台 资料来源:公司公告、公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。65 旭升集团旭升集团(603305 CH)卓越成本管控能力,利润表现保持在业内较高水准卓越成本管控能力,利润表现保持在业内较高水准 我们认为旭升集团的独特竞争力之一在于其卓越的成本管控能力,使得其可以保持业内较我们认为旭升集团的独特竞争力之一在于其卓越的成本管控能力,使得其可以保持业内较高水准的利润表现。高水准的利润表现。我们以“期间费用+税费及附加+本期新
131、增折旧摊销”衡量公司的固定成本,以“营业成本-本期新增折旧摊销”衡量公司的可变成本。经我们测算,并考虑到公司的铝加工平台+特斯拉核心产业链属性,选取文灿股份、拓普集团、广东鸿图、爱柯迪等同行业可比公司比较。相比之下,旭升集团具有更卓越的成本管控能力,一方面其期间费率为可比公司中的低位水平且持续下降;另一方面其固定成本占收入的比重为可比公司中最低,反映其折旧摊销支出较少。得益于优秀的降本控费能力,旭升集团的利润端表现整体优于行业平均水平,其毛利率位于行业中上游水准,且经营利润率在可比公司中处于高水平。图表图表149:可比公司期间费率对比可比公司期间费率对比 图表图表150:可比公司固定成本可比公
132、司固定成本/收入对比收入对比 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 图表图表151:可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图表图表152:可比公司经营利润率对比可比公司经营利润率对比 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%文灿股份旭升集团拓普集团广东鸿图爱柯迪2020202120220%5%10%15%20%25%30%文灿股份旭升集团拓普集团广东鸿图爱柯迪2020202120220%5%10%15%20%25%30%35%文灿股份旭升集团拓普集团广东鸿图爱柯迪2020202220210%5%1
133、0%15%20%25%文灿股份旭升集团拓普集团广东鸿图爱柯迪202020222021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。66 旭升集团旭升集团(603305 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 区别于市场的观点:市场对公司在铝加工平台属性叠加强成本管控能力下,能释放的业绩区别于市场的观点:市场对公司在铝加工平台属性叠加强成本管控能力下,能释放的业绩弹性认知不足。弹性认知不足。公司为业内少有掌握了铝加工三大工艺的轻量化公司,我们认为公司有望进一步整合三大工艺的强迁移性、自身高水平自动化生产能力、系统集成事业部,进一步拓展竞争力边界,打造出铝加工平台。同时,公司具有卓越的
134、成本管控能力,使得其可以保持业内较高水准的利润表现。我们看好铝加工平台为公司带来更多收入增量,而卓越成本管控能力和强规模效应能进一步助力公司释放更大利润弹性。2020-2022 年公司收入分年公司收入分别为别为 16/30/45 亿元,同比亿元,同比+48%/+86%/+47%,我们预计,我们预计 2023-2025 年公司营收分别为年公司营收分别为68/95/121 亿元,同亿元,同比比+53%/+40%/+28%;归母净利分别为;归母净利分别为 9.9/14.5/18.4 亿元。亿元。具体而言:(1)汽车类:)汽车类:20-22 年收入为 14/27/44 亿元,毛利率为 33%/22%/
135、22%,20 年毛利率下滑明显主要系材料涨价所致,其中来自特斯拉的收入为 7/12/15 亿元,非特斯拉的收入为7/15/25 亿元。1)特斯拉:考虑到全球新能源渗透、特斯拉上海产线在量产爬坡,我们预计 2023-2025 年其全球销量继续维持较高增速,产品单价上,考虑到公司产品延伸至锻造和挤压工艺,产品 ASP 有明显提升,假设 2023-2025 年产品平均 ASP 在 2200 元左右。2)非特斯拉:公司配套理想汽车的转向节等、配套比亚迪的三电系统、以及海外客户定点,参考公司在手订单和客户排产情况,我们预计 2023-2025 年非特斯拉汽车业务的收入为36/50/66 亿元。综上,20
136、23-2025 年汽车类业务收入为 56/72/90 亿元。对于毛利端,对于毛利端,我们认为往后看虽然运输的海运费呈现下降态势,但原材料涨价压力仍在,汽车类业务毛利率或相对稳定,我们假设 23-25 年毛利率为 21%-22%。(2)工业类:)工业类:2020-2022 年该细分业务收入为 1.2/1.4/0.9 亿元,同比+21%/-2%/-40%,公司工业类铝合金用量后续或呈现相对稳定态势,我们假设 2023-2025 年其同比增速稳定在 3%,收入为 0.91/0.94/0.96 亿元,毛利率逐年小幅提高,水平在 26%左右。(3)模具类:)模具类:2020-2022 年该细分业务收入为
137、 0.5/1.3/1.8 亿元,同比+21%/-2%/-40%,公司模具业务为传统业务,预计基本稳定,我们假设 2023-2025 年其同比增速稳定在 3%,收入为 1.8/1.9/1.9 亿元,毛利率保持在 63%。(4)其他产品:)其他产品:我们假设其他业务基本保持稳定,假设 23-25 年其收入维持在 1 亿元,毛利率稳定在 25%。(5)其他业务)其他业务:其他业务包括公司储能箱体、快消铝瓶、销售废料等其他业务,考虑了储能产品有望随着客户需求增长而扩张规模,铝瓶或保持稳健增长,废料销售或保持稳定,预计其他业务 2023-2025 年收入为 8/19/27 亿元。毛利率上,我们认为铝瓶毛
138、利率待产能爬坡后有望改善,其他产品毛利率或较为稳定,预计 2023-2025年毛利率在 28%/28%/26%。(6)费用端:)费用端:公司费用端基本保持稳健,或随产品上量继续压低费率,我们假设 23-25 年管理费率为 1.9%/1.8%/1.6%、销售费率为 0.5%/0.4%/0.4%、财务费率在 0.4%/0.3%/0.3%。公司基本完成了对储能、铝瓶、一体压铸的布局,随着新品开发,研发投入或延续增长,假设为 4.1%左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。67 旭升集团旭升集团(603305 CH)图表图表153:旭升集团旭升集团分业绩预测分业绩预测 单位:
139、亿元单位:亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 16.28 30.23 44.54 68.05 94.94 121.15 营收营收 YOY 48.3%85.8%47.3%52.8%39.5%27.6%毛利毛利 5.35 7.28 10.65 15.71 22.83 28.72 毛利率毛利率 32.9%24.1%23.9%23.1%24.0%23.7%汽车类汽车类-收入收入 14.27 26.94 40.44 55.88 72.48 90.37 特斯拉 7.08 12.07 15.31 19.43 22.18 23.97 非特斯拉 7.19
140、14.86 25.14 36.45 50.30 66.40 毛利率 32.8%22.0%21.5%21.0%22.0%22.0%工业类工业类-收入收入 1.23 1.39 0.88 0.91 0.94 0.96 销量(万套)916 902 551 568 585 602 平均 ASP(元)13 15 16 16 16 16 毛利率 25.4%28.3%25.4%25.8%26.1%26.5%模具类模具类-收入收入 0.49 1.28 1.77 1.82 1.88 1.93 销量(套)80 195 199 205 211 217 平均 ASP(万元)62 65 89 89 89 89 毛利率 4
141、3.8%50.4%63.0%63.0%63.0%63.0%其他产品其他产品-收入收入 0.2 0.4 1.0 1.0 1.0 1.0 毛利率 31%25%25%25%25%25%其他业务其他业务-收入收入 0.1 0.2 0.4 8.4 18.6 26.9 毛利率 99%93%79%28%28%26%销售费率销售费率 0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.4%管理费率管理费率 4.3%2.5%2.0%1.9%1.8%1.6%研发费率研发费率 3.5%4.3%3.9%4.1%4.1%4.0%财务费率财务费率 1.2%0.7%-0.3%0.4%0.3%0.3%期间费率期间费率 9.8%8.2
142、%6.2%6.8%6.6%6.3%资料来源:Wind、华泰研究预测 预计公司 23-25 年归母净利分别为 9.9/14.5/18.4 亿元,EPS 分别为 1.06/1.55/1.97 元,考虑到公司的铝加工平台属性+特斯拉核心产业链属性,我们选取汽车轻量化业务类型相似的文灿股份、美利信、嵘泰股份、拓普集团,以及特斯拉核心产业链企业星宇股份、上声电子等作为可比公司,Wind 一致预期下可比公司的 23 年 PE 均值为 34 倍,我们给予公司 23年 34 倍 PE 估值水平,对应目标价为 36.04 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表154:可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代
143、码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301307 CH 美利信 35.11 1.34 1.83 2.47 26 19 14 603348 CH 文灿股份 54.82 1.30 2.08 2.89 42 26 19 601689 CH 拓普集团 70.67 2.15 2.99 4.02 33 24 18 605133 CH 嵘泰股份 31.88 1.14 1.70 2.31 28 19 14 601799 CH 星宇股份 138.00 4.28 5.74 7.09 32 24 19
144、 688533 CH 上声电子 48.46 1.14 1.72 2.40 42 28 20 均值均值 34 23 17 注:EPS、PE 数据来源 Wind 一致预期,截止 2023 年 7 月 26 日 资料来源:Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。68 旭升集团旭升集团(603305 CH)风险提示风险提示 1)新客户拓展不及预期)新客户拓展不及预期 公司业绩兑现与行业景气高度相关,如果公司新客户拓展无法顺利扩张,将影响公司未来成长性。2)原材料涨价超预期)原材料涨价超预期 公司控本能力较强,若铝合金等大宗材料价格继续上涨,则会影响公司毛利率水平
145、,利润兑现可能不及预期。3)技术研发风险)技术研发风险 当前一体化压铸、储氢、储能技术路线尚未完全成熟,如果技术路线发生重大变化,将会对公司产生不利影响。图表图表155:旭升集团旭升集团 PE-Bands 图表图表156:旭升集团旭升集团 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 020406080Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22Jan 23(人民币)旭升集团25x35x45x55x70 x020406080Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22Jan 23(人民币)旭升集团2.8x4.8x6.8x8.8x1
146、0.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。69 旭升集团旭升集团(603305 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,665 5,058 6,044 5,437 7,182 营业收入营业收入 3,023 4,454 6,805 9,494 12,116 现金 2,079 2,327 1,571 0.00 0.00 营业成本 2,296
147、 3,389 5,234 7,211 9,243 应收账款 969.90 1,268 2,152 2,620 3,469 营业税金及附加 7.78 13.82 24.70 34.46 43.98 其他应收账款 15.34 6.16 26.69 19.14 39.34 营业费用 21.33 24.84 31.17 33.99 48.46 预付账款 22.75 12.13 41.16 33.18 61.69 管理费用 76.26 89.34 129.71 171.46 194.58 存货 920.44 1,344 2,154 2,665 3,512 财务费用 22.10(13.11)25.20 3
148、1.04 38.19 其他流动资产 656.89 99.55 99.55 99.55 99.55 资产减值损失(8.40)(17.16)(7.08)0.00 0.00 非流动资产非流动资产 3,513 4,566 6,758 9,281 11,473 公允价值变动收益 2.65(7.55)5.00 5.00 5.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 12.81 31.46 20.00 0.00 0.00 固定投资 1,797 2,923 4,515 6,345 8,058 营业利润营业利润 466.76 784.38 1,116 1,635 2,076
149、无形资产 361.02 455.01 518.28 585.57 649.87 营业外收入 0.33 0.02 0.29 0.29 0.29 其他非流动资产 1,355 1,188 1,725 2,351 2,765 营业外支出 1.89 1.91 0.90 0.90 0.90 资产总计资产总计 8,178 9,624 12,802 14,718 18,655 利润总额利润总额 465.20 782.49 1,116 1,634 2,076 流动负债流动负债 2,735 3,095 5,325 5,820 7,969 所得税 52.66 82.30 122.72 179.77 228.31 短
150、期借款 735.36 1,071 1,071 1,390 1,376 净利润净利润 412.54 700.18 992.92 1,454 1,847 应付账款 861.75 940.27 1,843 1,991 2,924 少数股东损益(0.69)(1.07)2.40 5.00 8.20 其他流动负债 1,138 1,084 2,411 2,439 3,670 归属母公司净利润 413.22 701.25 990.52 1,449 1,839 非流动负债非流动负债 1,786 904.07 858.87 826.11 766.19 EBITDA 594.56 1,063 1,441 2,155
151、 2,783 长期借款 400.00 700.00 654.80 622.05 562.12 EPS(人民币,基本)0.92 1.10 1.06 1.55 1.97 其他非流动负债 1,386 204.07 204.07 204.07 204.07 负债合计负债合计 4,521 3,999 6,184 6,646 8,735 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 3.47 12.20 14.60 19.61 27.81 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 447.04 666.58 933.21 933.21 933.21 成长能力成长能力 资
152、本公积 1,809 2,961 2,694 2,694 2,694 营业收入 85.77 47.31 52.80 39.51 27.61 留存公积 1,302 1,950 2,943 4,397 6,245 营业利润 20.45 68.05 42.31 46.46 26.99 归属母公司股东权益 3,653 5,613 6,603 8,053 9,892 归属母公司净利润 24.16 69.70 41.25 46.34 26.87 负债和股东权益负债和股东权益 8,178 9,624 12,802 14,718 18,655 获利能力获利能力(%)毛利率 24.06 23.91 23.08 2
153、4.05 23.71 现金流量表现金流量表 净利率 13.65 15.72 14.59 15.32 15.25 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.28 12.45 15.00 18.02 18.62 经营活动现金经营活动现金 378.03 375.37 1,611 1,102 2,861 ROIC 12.12 15.08 14.90 14.96 16.23 净利润 412.54 700.18 992.92 1,454 1,847 偿债能力偿债能力 折旧摊销 123.76 221.99 293.63 442.49 596
154、.77 资产负债率(%)55.28 41.55 48.31 45.15 46.83 财务费用 22.10(13.11)25.20 31.04 38.19 净负债比率(%)11.38(7.78)6.59 28.81 23.05 投资损失(12.81)(31.46)(20.00)0.00 0.00 流动比率 1.71 1.63 1.13 0.93 0.90 营运资金变动(206.10)(612.15)324.77(820.85)384.44 速动比率 1.32 1.18 0.72 0.46 0.45 其他经营现金 38.54 109.92(5.18)(5.18)(5.18)营运能力营运能力 投资活
155、动现金投资活动现金(1,191)(756.21)(2,460)(2,960)(2,784)总资产周转率 0.47 0.50 0.61 0.69 0.73 资本支出(1,446)(1,262)(2,486)(2,966)(2,789)应收账款周转率 4.34 3.98 3.98 3.98 3.98 长期投资 240.00 460.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 3.34 3.76 3.76 3.76 3.76 其他投资现金 15.28 45.43 25.18 5.18 5.18 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,928 597.06 92.68(3
156、1.06)(63.99)每股收益(最新摊薄)0.44 0.75 1.06 1.55 1.97 短期借款 635.27 335.68 0.00 318.69(13.93)每股经营现金流(最新摊薄)0.41 0.40 1.73 1.18 3.07 长期借款 400.00 300.00(45.20)(32.75)(59.93)每股净资产(最新摊薄)3.91 6.01 7.08 8.63 10.60 普通股增加 0.00 219.54 266.63 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 1,152(266.63)0.00 0.00 PE(倍)57.63 33.96 24.04
157、16.43 12.95 其他筹资现金 892.99(1,410)137.88(317.00)9.86 PB(倍)6.52 4.24 3.61 2.96 2.41 现金净增加额 1,103 271.64(756.37)(1,890)13.93 EV EBITDA(倍)39.88 21.96 16.79 12.11 9.37 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。70 证券研究报告 文灿股份文灿股份(603348 CH)车身轻量化标杆企业车身轻量化标杆企业,引领一体化压铸引领一体化压铸 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首
158、评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):57.00 2023 年 7 月 27 日中国内地 汽车零部件汽车零部件 车身轻量化领先地位稳固,引领一体化压铸,给予“增持”评级车身轻量化领先地位稳固,引领一体化压铸,给予“增持”评级 公司为车身结构件细分轻量化领域的标杆行业,全面切入新能源赛道,新能源业务增长迅速,发展空间广阔;携手客户布局一体压铸,持续引领行业,预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.9/5.4/6.8 亿元,Wind 一致预期下可比公司的 23 年 PE 均值为 36 倍,考虑到公司基本面反转将至,或享受估值溢价,我们给予公司 23 年 38 倍 PE 估
159、值水平,对应目标价为 57.00 元,首次覆盖给予“增持”评级。产品结构不断优化,产品结构不断优化,1Q23 业绩短期承压但不改成长底色业绩短期承压但不改成长底色 22 年公司营收同比+27.2%至 52.30 亿元,归母净利同比+144.5%至 2.38亿元。公司本部产品结构不断优化,22 年新能源产品营收同比+75%,扣除百炼集团后的营收同比+13pct 至 50.8%;车身结构件营收同比+44%,扣除百炼集团后的营收同比+3.7pct 至 37.4%。1Q23 营收同比+2.3%至 12.72亿,归母净利同比-97%至 0.03 亿元,Q1 业绩增速放缓主要源于下游新能源客户排产不及预期
160、,利润承压主要系法国百炼集团的墨西哥工厂费用支出和人员成本增长明显,墨西哥新工厂投入较大、目前亏损,公司短期业绩因此承压,但不改长期增长态势。全面切入新能源赛道,定增募资填补产能空缺全面切入新能源赛道,定增募资填补产能空缺 公司紧抓新能源车对车身轻量化的需求升级机遇,客户由传统的大众、奔驰等国际主机厂拓展至特斯拉、蔚来、比亚迪等主流新能源厂商,近年来新能源轻量化业务快速拓展,成为公司业绩增长的重要驱动力。当前公司订单饱满,新定点产品的附加值有所提升,我们看好公司充分受益于新能源客户销量增长。2022 年公司定增募资填补产能空缺,募资不超过 35 亿元在安徽六安、重庆、广东佛山新建产能,实现了全
161、国生产布局,稳定占有国内市场。此外,公司通过百炼集团布局全球生产,紧握海外客户机遇。一体化压铸领军者,加快步入产业收获期一体化压铸领军者,加快步入产业收获期 公司在车身结构件积累了近十年 know-how,2H20 从材料、设备、模具入手布局一体化结构件研发,1H21 顺利实现大型薄壁结构件的一体化制造,一体压铸技术落地走在产业前列:(1)设备:已与力劲集团签订战略合作协议,锁定 5 台大吨位压铸设备产能。(2)模具:公司实现自主生产车身件模具,是少数拥有模具设计开发能力的压铸厂商。(3)材料:与立中集团签订战略合作协议,保证免热处理铝合金材料。(4)工艺:目前公司一体化压铸进度已走在行业前列
162、,部分产品于 22Q4 开始批量供货,考虑到公司在材料、设备、模具落地进度较快,我们认为其一体压铸已进入收获期。风险提示:新客户拓展不及预期;材料涨价超预期;一体压铸技术风险。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)57.00 收盘价(人民币 截至 7 月 26 日)54.82 市值(人民币百万)14,448 6 个月平均日成交额(人民币百万)
163、242.14 52 周价格范围(人民币)37.85-97.04 BVPS(人民币)11.79 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)4,112 5,230 5,887 7,597 8,920+/-%58.00 27.18 12.57 29.05 17.42 归属母公司净利润(人民币百万)97.17 237.58 394.60 538.04 675.52+/-%15.95 144.50 66.09 36.35 25.55 EPS(人民币,最新摊薄)0.37 0
164、.90 1.50 2.04 2.56 ROE(%)3.67 8.24 12.16 14.50 15.65 PE(倍)148.69 60.81 36.61 26.85 21.39 PB(倍)5.32 4.74 4.20 3.63 3.10 EV EBITDA(倍)89.73 47.66 19.40 14.92 11.91 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (11)(6)068Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)文灿股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。71 文灿股份文灿股份(603348 CH)核心推荐逻
165、辑核心推荐逻辑 深耕汽车铝合金行业二十年,国内海外双线程开拓深耕汽车铝合金行业二十年,国内海外双线程开拓 公司已深耕汽车铝合金行业二十余载,是车身结构件细分领域的标杆企业,同时紧抓新能源车对车身轻量化的需求升级机遇,客户由传统的大众、奔驰等国际主机厂拓展至特斯拉、蔚来、比亚迪等主流新能源厂商,近年来新能源轻量化业务快速拓展,成为公司业绩增长的重要驱动力。2018 年,公司前四大客户大众、美国 T 公司、蔚来、奔驰构成公司 36%的营收,2020 年营收占比提升到 47%,2022 年前五名客户销售额占比 48%。往后看,随着核心客户车型放量,蔚来、大众、理想、奔驰的营收占比有望进一步提高,同时
166、公司与小鹏、美国 T 公司、比亚迪、赛力斯、广汽埃安配套,有望贡献收入增量。2022 年公司获得新定点产品的附加值有所提升,同时公司定增募资填补产能空缺,募资不超过 35 亿元在安徽六安、重庆、广东佛山新建产能,实现了全国生产布局,我们看好定点项目量价齐升,产能放量释放订单,带动公司收入高增。2022 年。海外业务上,公司通过百炼集团布局全球生产,紧握海外客户机遇,墨西哥第三工厂预计能在 3Q23 完成产线布局。一体化压铸领军者,加快步入产业收获期一体化压铸领军者,加快步入产业收获期 公司在车身结构件积累了近十年 know-how,2H20 从材料、设备、模具入手布局一体化结构件研发,1H21
167、 顺利实现大型薄壁结构件的一体化制造,目前又新增了生命周期总额 23-26亿元的 3 个主机厂定点,一体压铸技术落地走在产业前列,部分产品于 22Q4 开始批量供货,目前公司已实现一体化压铸后地板放量、一体化压铸前舱量产。考虑到公司在材料、设备、模具落地进度较快,我们认为其一体压铸已进入收获期。区别于市场的观点:区别于市场的观点:市场对公司的业绩弹性存在认知差,我们认为公司有望迎来基本面反转,边际改善斜率有望持续向上。公司预告 1H23 实现归母净利润 0.12-0.18 亿元,同比下滑 86.78%-91.19%,我们认为主要系上半年行业价格战、车市遇冷下,公司新能源客户排产不及预期所致,海
168、外工厂成本支出较高,但 5 月公司新能源车订单开始回升,且墨西哥第三工厂预计能在 3Q23 完成产线布局,边际改善的信号明显,未来随着国内客户车型降价、新车型密集推出,国外工厂逐步完成布局、海外市场加大开拓,公司有望迎来基本面反转。往后看,公司在一体压铸布局较早,目前又新增了生命周期总额 23-26 亿元的 3 个主机厂定点,实现一体化压铸后地板放量、一体化压铸前舱量产,一体化压铸业绩兑现,我们看好公司再取得客户突破,充分享受新兴行业发展红利。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。72 文灿股份文灿股份(603348 CH)文灿股份:车身轻量化标杆企业,引领一体化压铸文灿
169、股份:车身轻量化标杆企业,引领一体化压铸 深耕车身结构件的轻量化标杆企业深耕车身结构件的轻量化标杆企业 深耕汽车铝合金行业二十年,专注车身结构件细分领域的头部企业。深耕汽车铝合金行业二十年,专注车身结构件细分领域的头部企业。公司主营汽车铝合金精密压铸件,产品包括传统壳体类、车身结构件、非汽车压铸件,以及正积极拓展的汽车一体化压铸件。公司已深耕汽车铝合金行业二十余载,是车身结构件细分领域的标杆企业。2011 年公司开始研发车身结构件,目前其产品的良率平均可达到 90%-95%,2015 年获得美国 T 公司相关量产项目,2016 年起为蔚来供货。2020 年公司完成对法国百炼集团的收购,得以基本
170、掌握了高压/低压/重力压铸三大铝合金制造工艺。2021 年公司先后与力劲集团、立中集团在超大型压铸件领域达成技术战略合作,大力布局汽车一体化压铸赛道。图表图表157:文灿股份发展历程文灿股份发展历程 资料来源:公司公告、华泰研究 向高技术壁垒产品拓展,全面布局轻量化车身向高技术壁垒产品拓展,全面布局轻量化车身+轻量化底盘。轻量化底盘。从产品体系看,随着公司积累工艺 know-how 二十余载、收购百炼集团补充压铸工艺链,其产品矩阵由铝压铸小件向车身和底盘结构件等大件拓展、由技术壁垒较低的铝压铸厚壁件向技术壁垒较高的薄壁件拓展,并先后为奔驰、美国 T 公司、蔚来、小鹏、广汽埃安等主机厂供应。2H
171、20 公司进军一体化压铸赛道,布局材料、模具、设备产业链深度开发大型一体化结构件,目前已获得大型一体化结构件后地板、前总成、上车身一体化项目的定点,22Q4 部分产品已批量供货,产业进度走在行业前列。22 年公司获得了电池盒和副车架定点项目,产品体系由底盘系统拓展。我们看好公司引领一体化压铸产业进程,通过布局轻量化车身+轻量化底盘,全面提升市场竞争力。图表图表158:文灿股份产品矩阵(不包括百炼集团)文灿股份产品矩阵(不包括百炼集团)资料来源:公司公告、公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。73 文灿股份文灿股份(603348 CH)股权结构集中稳定,
172、为家族制公司股权结构集中稳定,为家族制公司。公司实际控制人为唐杰雄、唐杰邦兄弟,分别直接持股 11.38%和通过盛德智投资持股 37.5%,实际持有股份 15.65%。公司旗下共计八家控股子公司,遍布江苏、广东、天津、安徽及重庆,分别开展生产制造、投资管理及研发业务。图表图表159:文灿股份股权结构文灿股份股权结构情况情况(截止(截止 2023 年年 7 月)月)资料来源:公司公告、华泰研究 公司营收稳步增长,公司营收稳步增长,2020 年后搭乘新能源东风进入快速上升通道。年后搭乘新能源东风进入快速上升通道。从 2012 年至 2022 年,公司总营收从 7.75 亿元增长 52.3 亿元,期
173、间 CAGR 达 5.09%。2018 至 2019 年收入增速放缓主要受汽车行业下行影响;公司 2020 年加速全球化布局,当年营收同比+69.25%,系收购百炼集团并表及新能源汽车市场发展势头良好。2020 年起公司深化与新能源汽车客户合作且不断优化产品结构,此后 2 年均实现高速增长。2023 年 Q1 实现营收 12.72 亿,同比+2.3%,实现归母净利润 0.03 亿元,同比-97%,Q1 业绩增速放缓主要源于下游新能源客户排产不及预期,利润承压主要系法国百炼集团的墨西哥工厂费用支出和人员成本增长明显,同时墨西哥新工厂在加大设备采购和厂房建设投入,目前处于亏损状态,影响了公司的短期
174、业绩,但不改公司的长期增长态势。图表图表160:文灿股份收入情况文灿股份收入情况 图表图表161:文灿股份归母净利润文灿股份归母净利润 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00200002120222023Q1营业收入(亿元)同比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5200002120222023Q1归
175、母净利润(亿元)同比(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。74 文灿股份文灿股份(603348 CH)公司近十年归母净利波动较大,毛利持续降低但费用率管控良好。公司近十年归母净利波动较大,毛利持续降低但费用率管控良好。公司主营汽车类压铸件、非汽车压铸件、模具,汽车压铸件构成 90%以上的收入来源(2022 年其营收占比达 95%),毛利率基本稳定在 20%左右,公司利润端基本跟随汽车压铸件业绩表现。2017-2019 年公司盈利能力持续下滑,主要系受原材料铝价格上涨影响,2019 年后有所回升,主要系新能源业务占比提升进而改善盈利表现。2021-2022 年毛利率
176、基本持平,主要系公司优化产品结构,车身结构件产品占比持续上涨,缓解部分成本端压力。23Q1 毛利为 14.3%,同比-5.1%,下滑明显主要系受百炼集团墨西哥工厂建设处初步阶段,尚未盈利。费用端上,公司费用率管控较好,2019-2020 年管理费用率较高主要受股权激励影响。23Q1 公司期间费用率为12.16%,销售/管理/研发费用率分别为 6.18%/3.13%/1.66%,整体波动较小。公司预告 1H23 实现归母净利润 0.12-0.18 亿元,同比下滑 86.78%-91.19%,实现收入 25.7亿元左右,稳健增长,利润变动主要系上半年公司新能源客户排产不及预期,百炼集团墨西哥工厂部
177、分产品交付延迟增加了质量成本支出,墨西哥第三工厂暂时亏损。同时,1H23公司获得国内某头部新能源主机厂 2 个新生产平台的一体化压铸前舱和后地板合计 3 个定点,生命周期总额 23-26 亿元,预计 3Q24 开始量产;同时公司获得了国内某知名锂电池厂商的混动车型铝压铸电池盒的 2 个定点(终端客户为德国某知名车厂),生命周期总额14-15 亿元,预计 4Q24 开始量产。图表图表162:文灿股份净利率与毛利率情况文灿股份净利率与毛利率情况 图表图表163:文灿股份期间费率情况文灿股份期间费率情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 股价复盘:乘一体化压铸东风股价股价复
178、盘:乘一体化压铸东风股价 2 年年 4 倍,重要客户定点为股价催化剂。倍,重要客户定点为股价催化剂。2H20 以前公司股价表现较平淡,2020 年特斯拉在 Model Y 车型上率先应用一体化压铸技术,掀起一体化压铸赛道热潮,同年公司开始多点布局一体化压铸产业链以抢占市场先机,并获得了蔚来新款车型的车身结构件项目,股价开启上行行情,从 2020 年 6 月的低点到 2022 年 1 月的高点公司股价实现 4.3 倍的涨幅。期间股价经历四轮回撤,2020 年末至 21Q1 有较大回撤主要系公司收购百炼集团后,20Q4 合并费用拖累了利润表现;2H21 的回撤主要系原材料铝合金价格高位运行,公司利
179、润率有所承压;1H22 有较大幅回撤主要系汽车板块情绪较悲观;2022 年 8 月以来公司股价有较大回撤,我们认为主要前期估值较高、年初以来下游汽车产业价格战导致板块悲观情绪较重,股价下跌主要是板块杀估值,目前公司 PE-TTM 为65 倍左右,接近近五年 PE-TTM 的中位数(67 倍)。055200002120222023Q1销售净利率(%)销售毛利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200002120222023
180、Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率合计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。75 文灿股份文灿股份(603348 CH)图表图表164:文灿股份股价文灿股份股价涨跌幅涨跌幅 资料来源:Wind、华泰研究 全面切入新能源轻量化,引领一体化压铸布局全面切入新能源轻量化,引领一体化压铸布局 全面切入新能源赛道,贡献公司主要业务增量。全面切入新能源赛道,贡献公司主要业务增量。公司紧抓新能源车对车身轻量化的需求升级机遇,客户由传统的大众、奔驰等国际主机厂拓展至美国 T 公司、蔚来、比亚迪等主流新能源厂商,近年来新能源轻量化业务快速拓展,成为公司业绩增长的重要驱动力。20
181、20-2022 年,公司新能源车业务的营收从 3.0 亿元增至 12.7 亿元(剔除法国百炼集团产品),期间 CAGR达 106%,营收占比从 19%提升至 51%。2022年新能源业务营收同比+75%,贡献了公司 49%的总营收增量。其中车身结构件业绩表现亮眼,2020-2022 年收入从 3.5亿元增至 9.3 亿元,营收占比从 22%增至 37%,2022 年同比+44%。图表图表165:文灿股份新能源业务收入情况(剔除法国百炼集团产品)文灿股份新能源业务收入情况(剔除法国百炼集团产品)资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表166:文灿股份主要客户情况文灿股份主要客户情况 客户类型客户类
182、型 主要客户主要客户 整车厂 海外:大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺;国内:比亚迪、吉利、长城 新能源客户 特斯拉、蔚来、理想、小鹏、赛力斯、广汽埃安 Tier1 采埃孚、博世、大陆、麦格纳、法雷奥、本特勒 电池厂 亿纬锂能、欣旺达、阳光电源 资料来源:公司公告、Wind、华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-05-212018-07-212018-09-212018-11-212019-01-212019-03-212019-05-212019-07-212019-09-212019-11-212020-01-212020-03-2120
183、20-05-212020-07-212020-09-212020-11-212021-01-212021-03-212021-05-212021-07-212021-09-212021-11-212022-01-212022-03-212022-05-212022-07-212022-09-212022-11-212023-01-212023-03-21文灿股份上证指数0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212022新能源业务收入车身结构件收入新能源业务营收占比(右轴)车身结构件营收占比
184、(右轴)(万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。76 文灿股份文灿股份(603348 CH)订单饱满,充分受益于新能源客户销量增长。订单饱满,充分受益于新能源客户销量增长。2018 年,公司前四大客户大众、美国 T 公司、蔚来、奔驰构成公司 36%的营收,2020 年营收占比提升到 47%,2022 年前五名客户销售额占比 48%。往后看,随着核心客户车型放量,蔚来、大众、理想、奔驰的营收占比有望进一步提高,同时公司与小鹏、美国 T 公司、比亚迪、赛力斯、广汽埃安配套,有望贡献收入增量。2022 年公司获得新定点包括:某主机厂车身结构件 10 个定点(4 个为大型一
185、体化压铸件)、某客户汽车电池盒定点、某新能源客户两款副车架定点、某客户 10 个电机电控产品定点、某主机厂新一代产品平台的一体化压铸件定点(9 个车身铝压铸结构件),新定点产品的附加值有所提升,我们看好定点项目量价齐升,订单放量带动公司收入高增。定增募资填补定增募资填补产能空缺,看好在手订单加速放量产能空缺,看好在手订单加速放量。公司本部原在广东佛山、江苏南通和宜兴、天津设有产能,2022 年 10 月定增募资不超过 35 亿元在安徽六安、重庆、广东佛山新建产能,实现了全国生产布局。安徽和重庆为我国重要的汽车产业集群地区,具有较大的产能空间,公司此次定增扩产利于就近配套当地主机厂、完善全国产能
186、布局,同时公司加大投入了原本广东佛山的产能,利于更好满足日益增长的新能源车订单。此外,法国百炼集团的全球基地分布在墨西哥、中国(武汉、大连)、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家,公司完成收购后利于依托百炼集团在亚洲、北美、欧洲的产研能力加速全球化布局,利于开拓海外客户订单。图表图表167:文灿股份历史募资扩产情况文灿股份历史募资扩产情况 工厂工厂 产品产品 新增产能新增产能 投资总额投资总额(亿元亿元)达产期收入达产期收入(亿元亿元)净利润净利润(亿元亿元)投入产出比投入产出比 静态投资回静态投资回收期收期 IRR 毛利率毛利率 净利率净利率 经营利润率经营利润率 2023 年定增年定增 安徽六安安
187、徽六安 车身结构件/大型一体化结构件/三电系统核心部件 1.99 万吨 10.01 15.28 2.11 1.53 6.97 16.91%28.26%13.80%18.93%重庆工厂重庆工厂 车身结构件/大型一体化结构件/三电系统核心部件 1.79 万吨 10.01 15.10 1.96 1.51 7.22 15.49%27.21%12.98%17.82%广东佛山广东佛山 车身结构件/大型一体化结构件/三电系统核心部件 1.19 万吨 8.02 10.15 1.38 1.27 7.52 14.06%26.87%13.64%18.73%2019 年可转债年可转债 江苏文灿江苏文灿 新能源车电机壳
188、体、底盘及车身结构件 155 万件 6.11 7.35 1.16 1.2 6.4 19.00%35.22%15.77%21.85%天津雄邦天津雄邦 精密加工智能制造项目 78 万件 1.92 2.14 0.24 1.12 9.05 8.56%29.79%11.38%16.17%资料来源:公司公告、Wind、华泰研究 图表图表168:文灿股份当前产能布局情况文灿股份当前产能布局情况 工厂主体工厂主体 主要产品主要产品 主要主要/潜在客户潜在客户 文灿科技文灿科技 变速箱系统、发动机系统、制动系统;新能源汽车车身结构件、电驱动系统、电池盒等 1.变速箱系统:麦格纳、吉利汽车、森村商事、湖南吉盛等;
189、2.发动机系统:长城汽车、索格菲、法雷奥等;3.制动系统:采埃孚等;4.车身结构件:广汽埃安、小鹏汽车等;5.电驱动系统:潜在客户(比亚迪等);6.电池盒:潜在客户(亿纬锂能和欣旺达等)文灿研究院文灿研究院 汽车压铸件模具、大型压铸模具 内部销售 南通雄邦南通雄邦 车身结构件、变速箱系统、底盘系统、发动机系统、制动系统、一体化结构件 1.车身结构件:特斯拉、奔驰、蔚来(ES8)等;2.变速箱系统:吉利汽车、爱思帝达耐时(上海)驱动系统有限公司、大众(速腾、迈腾等车型)等;3.底盘系统:采埃孚等;4.发动机系统:采埃孚等;5.制动系统:采埃孚、瀚德等;6.一体化结构件:蔚来汽车(ES6、EC6、
190、ET5、ET7 等)、理想汽车等 天津雄邦天津雄邦 变速箱系统、电机壳体机加工 1.变速箱系统:大众(速腾、迈腾等车型);2.电机壳体机加工:大众(新能源汽车电机)江苏文灿江苏文灿 电机壳体铸造、发动机系统、变速箱系统、底盘系统等 1.电机壳体铸造:大众(新能源汽车电机);2.其他产品:上柴股份、奇瑞汽车、万里扬、安徽华菱汽车有限公司等 安徽雄邦安徽雄邦 新能源汽车车身结构件、电机壳、电池盒等 1.车身结构件:蔚来汽车(多款新开发的车型)等;2.电机壳:吉利汽车等;电池盒:安徽大众等 重庆文灿重庆文灿 新能源汽车车身结构件、电驱动系统、电池盒等 1.车身结构件:赛力斯等;2.电驱动系统:赛力斯
191、、重庆青山工业有限责任公司等;3.电池盒:潜在客户(赣锋锂业等)资料来源:公司公告、Wind、华泰研究 一体化压铸的领军者。一体化压铸的领军者。公司在车身结构件积累了近十年的 know-how,紧跟行业趋势,2H20从材料、设备、模具入手布局一体化结构件研发,1H21 顺利实现大型薄壁结构件的一体化制造,在一体压铸上引领行业:免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。77 文灿股份文灿股份(603348 CH)(1)设备:已与力劲集团签订战略合作协议,锁定压铸设备产能,大吨位压铸机布局领先。)设备:已与力劲集团签订战略合作协议,锁定压铸设备产能,大吨位压铸机布局领先。截止 2
192、3 年 4 月公司拥有 2 台 9000T、1 台 7000T、2 台 6000T 压铸机,预计 2023 年逐步实现一体压铸件量产。2023 年计划引进力劲集团 38 台大吨位压铸机,预计 2 年内完成设备提货。此外,公司计划 2024 年择机在法国百炼集团的匈牙利工厂导入超大型一体化高压铸造产线。(2)模具:模具为一体压铸生产的核心能力之一。)模具:模具为一体压铸生产的核心能力之一。公司成立模具子公司文灿雄邦,实现自主生产车身件模具,已积累较多量产经验,是少数拥有模具设计开发能力的压铸厂商。(3)材料:已与立中集团签订战略合作协议,保证免热处理铝合金材料。)材料:已与立中集团签订战略合作协
193、议,保证免热处理铝合金材料。立中集团为我国拥有免热处理铝合金材料专利的第一梯队企业,公司2022年5月与立中集团达成战略合作,专注大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等材料开发。(4)工艺:一体压铸进入收获阶段,全面布局轻量化车身)工艺:一体压铸进入收获阶段,全面布局轻量化车身+底盘底盘。一体化压铸为材料、设备、工艺、模具的有机结合体,目前公司已走在行业前列。截止 23 年 4 月,已实现半片式/一体式后地板、前总成、上车体一体化压铸件定点产品的试制成功,部分产品于 22Q4 开始批量供货,目前公司车身结构件的良率可达到 90%+,又新增了生命周期总额 23-26 亿元的 3 个主机厂定
194、点,且实现一体化压铸后地板放量、一体化压铸前舱量产,一体化压铸业绩兑现,我们认为其一体压铸已进入收获期。同时公司 23 年 3 月与蔚来达成战略合作,在车身结构件、一体化电池盒、汽车底盘、全球化布局开展深入合作,此外 22 年公司还获得了电池盒和副车架定点,我们看好公司实现车身和底盘的轻量化全面布局。图表图表169:文灿股份一体化压铸产品试制时间表文灿股份一体化压铸产品试制时间表 时间时间 压铸机压铸机 试制产品试制产品 2021.11 6000T 半片式后底板半片式后底板 2022.4 9000T 一体式后底板一体式后底板 1H22 9000T 前总成项目,上车体一体化大铸件前总成项目,上车
195、体一体化大铸件 资料来源:汽车材料网、公司公告、华泰研究 图表图表170:文灿股份其他产品定点文灿股份其他产品定点 产品产品 单车价值量(元)单车价值量(元)定点与时间定点与时间 电池盒 汽车:2000-3000 储能:1000-2000 2021:汽车和储能领域多个客户电池盒箱体定点:汽车和储能领域多个客户电池盒箱体定点 2022:汽车领域电池盒定点:汽车领域电池盒定点 副车架 2000-3000 2021:比亚迪一款后副车架定点:比亚迪一款后副车架定点 2022:新能源客户两款副车架定点:新能源客户两款副车架定点 电机壳 200-500 2021:蔚来电机壳定点:蔚来电机壳定点 2022:
196、赛力斯电机壳定点:赛力斯电机壳定点 资料来源:汽车材料网、公司公告、华泰研究 收购百炼集团布局全球化,有望迎来盈利拐点收购百炼集团布局全球化,有望迎来盈利拐点。法国百炼集团为全球汽车制造系统精密铝合金铸件的头部企业,公司于 2020 年 12 月完成对其 100%股份的收购,我们认为百炼与公司协同效应强,利于:(1)实现全球化布局)实现全球化布局:百炼集团全球有 12 个制造基地,收购后公司可实现全球主要汽车市场的本土化生产,实现全球化生产布局。(2)深化拓展客户关系:)深化拓展客户关系:公司和百炼集团的客户交集为采埃孚、法雷奥、戴姆勒等,我们看好公司深化原有客户关系的同时依托百炼集团的品牌和
197、销售渠道,开拓海外客户创造业务增量。(3)完善产品工)完善产品工艺:艺:提高产品的全球份额和品牌知名度。(4)打造完整铸造工艺链条。)打造完整铸造工艺链条。公司和百炼集团原有的强势工艺分别为高圧铸造、重力铸造,收购完成后公司有望打造完整的铸造工艺链条。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。78 文灿股份文灿股份(603348 CH)图表图表171:百炼集团客户结构(百炼集团客户结构(2019 年)年)图表图表172:文灿股份客户结构(文灿股份客户结构(2019 年)年)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 整合进一步加深,盈利拐点已至。整合进一步加深
198、,盈利拐点已至。2022 年百炼集团实现收入 6.4 亿元,同比+21%,盈利能力回升,公司本部实现收入 25.9 亿元,同比+35%。1H22 公司开始在百炼集团的墨西哥工厂导入高压铸造产线,并将于 2023 年在匈牙利工厂导入高压铸造产线。往后看,随着公司与百炼集团在业务协同、成本管理等方面全面协同、实现技术工艺补齐,有望更好满足客户产品需求,盈利曲线或进一步向上。图表图表173:百炼集团收入情况百炼集团收入情况 图表图表174:文灿股份按地区划分的收入结构(文灿股份按地区划分的收入结构(2022 年)年)资料来源:公司公告、Wind、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 盈利预测与估值
199、盈利预测与估值 我们预计我们预计 2023-2025 年公司营收分别为年公司营收分别为 59/76/89 亿元,同比亿元,同比+13%/+29%/+17%。我们将公司的细分业务分为汽车件(包括车身结构件与一体压铸件与副车架、常规汽车轻量化部件、电池盒)、非汽车件、其他业务,具体而言:(1)车身结构件与一体压铸件:)车身结构件与一体压铸件:20-22 年收入为 3/6/10 亿元,毛利率为 35%/28%/28%。目前公司该细分业务的核心驱动力为蔚来、理想、赛力斯的销量增长。(a)蔚来:公司供应 ES8/ES6/EC6/ET7 的车身结构件以及 ET7 一体化后底板,考虑蔚来处于新产品上行周期,
200、假设 23-25 年公司配套车型的合计销量在 16-23 万辆左右,考虑到铸件定价为零件重量*铝合金单价,同时我们参考了同行产品重量和价格情况(如广东鸿图等),我们假设车身结构件的 ASP 为 3000-4800 元左右,一体化后底板的 ASP 为 2000 元。(b)理想:考虑理想处于产品上行周期以及 W 平台的产销规划,假设 23-25 年公司配套车型合计销量为12/34/51 万辆,同上假设,我们假设车身结构件的 ASP 为 3000 元。(c)赛力斯:假设 23年公司配套赛力斯车型合计销量为 4-5 万辆,同时赛力斯配套产品的 ASP 略高,我们假设其在 5000 元以上。综上测算,该
201、业务 23-25 年收入为 12/24/31 亿元。采埃孚31%大陆特威斯12%本特勒8%博世8%雷诺7%其他34%大众20%威伯科12%麦格纳8%特斯拉8%蔚来8%其他44%0%10%20%30%40%50%60%050020年8-12月20212022百炼集团收入(亿元)并购后对文灿收入占比(右轴)内销47%欧洲33%美洲17%其他业务2%亚洲1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。79 文灿股份文灿股份(603348 CH)对于毛利端,对于毛利端,考虑到上游原材料涨价、公司产能建设存在爬坡过程,且参考同业类似产品的毛利率
202、水平(如广东鸿图等),我们假设 23-25 年毛利率分别为 26%/24%/24%。(2)常规汽车轻量化零部件:)常规汽车轻量化零部件:该细分业务收入主要来自公司为大众等客户提供的传统轻量化部件,以及法国百炼集团的收入,我们测算 20-22 年其收入为 21/33/40 亿元。2020 年大众占公司收入的 15%左右,考虑到大众销量略显颓势、公司积极开拓其他客户,预计本部收入稳定向上。随着公司加速对法国百炼集团的整合,其盈利有望持续向上、毛利率回归正常水平,假设该业务 23-25 年收入同比+10%/+8%/+5%。综上测算,23-25 年收入为43/46/49 亿元,毛利率为 17%/16%
203、/16%。(3)电池盒:)电池盒:电池盒为公司的远期业务,可能包括纯电乘用车、商用车、以及储能用电池盒,预计业务起步期增速较快。我们假设 23-25 年销量为 20/33/50 万件,ASP 约为 1000元,毛利率在 20%左右。预计 23-25 年其收入为 2/3/6 亿元。(4)非汽车件:)非汽车件:非汽车件包括公司提供的储能电池盒托盘等,20-22 年收入为 0.4/0.7/1.6亿元。随着公司逐步开拓潜在客户、模具后续并入该口径,该业务收入或呈现先抑后扬态势,毛利率随之提高。假设 23-25 年其收入同比-18%/+10%/+10%,毛利率在 20%左右。(5)其他业务)其他业务:我
204、们假设其他业务稳健增长,假设 23-25 年其收入同比+5%/+5%/+5%。(6)利润端:)利润端:公司费用端基本保持稳健,管理费率过去有所提高主要系 2020 年收购百炼集团所致,目前整合基本完成,未来随着公司收入上量,有望平摊费用。我们假设 23-25年管理费率为 4.7%/4.6%/4.5%,销售费率基本稳定在 1.3%,财务费率稳定在 1.4%,研发费率为 3%。图表图表175:文灿股份文灿股份分分业业务务预测预测 单位(百万元)单位(百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,603 4,112 5,230 5,887 7,
205、597 8,920 营收 YOY 69.2%58.0%27.2%12.6%29.1%17.4%毛利 613 761 966 1,098 1,436 1,714 毛利率 23.6%18.5%18.5%18.6%18.9%19.2%汽车件汽车件 2,417 3,976 4,978 5,659 7,351 8,655 车身结构件车身结构件&一体压铸一体压铸&副车架:副车架:收入 352 647 970 1193 2360 3144 销量(万件)12.32 19.75 27.81 39.45 72.02 92.19 平均单价(元)2,861 3,277 3,488 3,023 3,277 3,410
206、毛利率 35%28%28%26%24%24%常规汽车轻量化零部常规汽车轻量化零部件:件:收入 2,065 3,329 4,008 4,306 4,647 4,915 本部 1,600 1,922 2,586 2,978 4,456 5,623 法国百炼 2,405 2,190 2,644 2,908 3,141 3,298 毛利率 20%16%16%17%16%16%电池盒电池盒:收入 160 345 597 销量(万件)20 33 49.5 单价(元)802 1,045 1,205 毛利率 20%20%20%非汽车件:非汽车件:收入 36 70 163 134 148 162 毛利率 10%
207、24%20%20%20%20%其他业务:其他业务:收入 12 66 89 93 98 103 销售费率 1.5%1.3%1.4%1.3%1.3%1.2%管理费率 9.3%7.0%5.4%4.7%4.6%4.5%研发费率 3.2%2.9%3.1%3.0%3.0%3.0%财务费率 2.7%2.0%1.3%1.4%1.4%1.4%期间费率期间费率 16.7%13.1%11.2%10.4%10.3%10.1%资料来源:Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。80 文灿股份文灿股份(603348 CH)盈利预测结果与估值盈利预测结果与估值 预计公司 23-25
208、 年归母净利润分别为 3.9/5.4/6.8 亿元,EPS 分别为 1.50/2.04/2.56 元,考虑到公司是前瞻布局一体压铸+特斯拉核心产业链的企业,我们选取轻量化赛道企业嵘泰股份、拓普集团,以及特斯拉核心产业链企业上声电子、三花智控、星宇股份、继峰股份作为可比公司,Wind 一致预期下可比公司的 23 年 PE 均值为 36 倍,考虑到公司基本面反转将至,或享受估值溢价,我们给予公司 23 年 38 倍 PE 估值水平,对应目标价为 57.00 元,首次覆盖给予“增持”评级。图表图表176:可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元)(元)EPS
209、(元)(元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688533 CH 上声电子 48.46 1.14 1.72 2.40 42 28 20 002050 CH 三花智控 26.86 0.85 1.05 1.29 32 26 21 601689 CH 拓普集团 70.67 2.15 2.99 4.02 33 24 18 605133 CH 嵘泰股份 31.88 1.14 1.70 2.31 28 19 14 601799 CH 星宇股份 138.00 4.28 5.74 7.09 32 24 19 603997 CH 继峰股份 15.58 0.3
210、2 0.65 1.04 49 24 15 平均平均 36 24 18 注:EPS、PE 数据来源 Wind 一致预期,截止 2023 年 7 月 26 日 资料来源:Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1)新客户拓展不及预期)新客户拓展不及预期 公司业绩兑现与行业景气高度相关,如果公司新客户拓展无法顺利扩张,将影响公司未来成长性。2)原材料涨价超预期)原材料涨价超预期 公司控本能力较强,若铝合金等大宗材料价格继续上涨,则会影响公司毛利率水平,利润兑现可能不及预期。3)一体化压铸技术风险)一体化压铸技术风险 如果一体化压铸技术路线尚未完全成熟,如果技术路线发生重大变化,将会对公司产生不利影响。
211、图表图表177:文灿股份文灿股份 PE-Bands 图表图表178:文灿股份文灿股份 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 050100150200Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22Jan 23(人民币)文灿股份45x70 x90 x115x135x0306090120Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22Jan 23(人民币)文灿股份1.8x3.6x5.5x7.3x9.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。81 文灿股份文灿股份(603348 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表
212、资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,308 2,771 2,773 4,163 3,950 营业收入营业收入 4,112 5,230 5,887 7,597 8,920 现金 588.65 459.49 517.23 667.49 783.78 营业成本 3,351 4,264 4,789 6,161 7,207 应收账款 1,019 1,296 1,310 2,054 1,897 营业税金及
213、附加 32.63 23.26 35.32 45.58 53.52 其他应收账款 6.36 6.47 7.97 10.67 11.22 营业费用 52.31 74.80 75.37 97.26 105.29 预付账款 16.52 27.48 22.05 41.86 33.19 管理费用 285.82 280.82 276.68 350.97 403.19 存货 513.99 723.33 666.51 1,122 969.97 财务费用 81.31 70.12 79.51 103.68 123.12 其他流动资产 163.11 258.03 248.44 267.41 255.71 资产减值损失
214、(86.39)(56.93)30.00 30.00 30.00 非流动资产非流动资产 3,624 4,580 5,011 6,237 6,936 公允价值变动收益 0.00 0.00(8.85)(5.51)(7.07)长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投资 2,025 2,558 2,937 3,953 4,537 营业利润营业利润 113.29 314.25 484.03 641.65 790.73 无形资产 316.38 395.13 436.94 482.09 537.74 营业外收入 1.19
215、0.98 1.00 1.00 1.00 其他非流动资产 1,283 1,627 1,637 1,802 1,861 营业外支出 8.62 51.40 51.40 51.40 49.40 资产总计资产总计 5,932 7,351 7,784 10,399 10,886 利润总额利润总额 105.85 263.83 433.63 591.25 742.33 流动负债流动负债 1,921 3,177 3,303 5,352 5,263 所得税 8.69 26.25 39.03 53.21 66.81 短期借款 489.49 930.90 1,621 2,401 2,832 净利润净利润 97.17
216、237.58 394.60 538.04 675.52 应付账款 881.55 1,543 1,180 2,323 1,775 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 550.23 703.60 501.52 628.03 655.54 归属母公司净利润 97.17 237.58 394.60 538.04 675.52 非流动负债非流动负债 1,293 1,127 1,039 1,068 968.56 EBITDA 176.23 342.16 857.28 1,162 1,477 长期借款 990.66 787.76 700.10 729.22 629.
217、56 EPS(人民币,基本)0.38 0.92 1.50 2.04 2.56 其他非流动负债 301.99 339.00 339.00 339.00 339.00 负债合计负债合计 3,214 4,304 4,342 6,420 6,231 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 262.17 263.53 263.55 263.55 263.55 成长能力成长能力 资本公积 1,833 1,907 1,907 1,907 1,907 营业收入 58.00 27
218、.18 12.57 29.05 17.42 留存公积 721.44 919.70 1,314 1,852 2,528 营业利润(14.64)177.39 54.03 32.56 23.23 归属母公司股东权益 2,718 3,047 3,441 3,979 4,655 归属母公司净利润 15.95 144.50 66.09 36.35 25.55 负债和股东权益负债和股东权益 5,932 7,351 7,784 10,399 10,886 获利能力获利能力(%)毛利率 18.50 18.47 18.65 18.90 19.21 现金流量表现金流量表 净利率 2.36 4.54 6.70 7.0
219、8 7.57 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 3.67 8.24 12.16 14.50 15.65 经营活动现金经营活动现金 415.38 580.40 521.36 1,062 1,148 ROIC 4.05 6.46 8.79 9.80 10.81 净利润 97.17 237.58 394.60 538.04 675.52 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.00 0.00 326.48 435.95 566.50 资产负债率(%)54.18 58.55 55.79 61.74 57.24 财务费用 81.31 70.1
220、2 79.51 103.68 123.12 净负债比率(%)50.21 61.23 63.65 72.87 67.60 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.20 0.87 0.84 0.78 0.75 营运资金变动(298.77)(199.65)(296.74)(28.30)(230.57)速动比率 0.84 0.58 0.58 0.53 0.53 其他经营现金 535.68 472.35 17.51 12.30 13.89 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(483.57)(972.91)(766.59)(1,668)(1,272)总资产周转率
221、0.71 0.79 0.78 0.84 0.84 资本支出(481.76)(958.31)(755.65)(1,659)(1,262)应收账款周转率 4.55 4.52 4.52 4.52 4.52 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 4.53 3.52 3.52 3.52 3.52 其他投资现金(1.81)(14.60)(10.95)(8.02)(10.09)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(28.46)253.58(387.43)(23.53)(191.18)每股收益(最新摊薄)0.37 0.90 1.50 2.04 2.56
222、 短期借款(22.68)441.41 690.41 779.62 431.36 每股经营现金流(最新摊薄)1.58 2.20 1.98 4.03 4.36 长期借款 85.13(202.90)(87.65)29.12(99.66)每股净资产(最新摊薄)10.31 11.56 13.06 15.10 17.66 普通股增加 3.40 1.36 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 148.96 73.21 0.00 0.00 0.00 PE(倍)148.69 60.81 36.61 26.85 21.39 其他筹资现金(243.27)(59.50)(990.19)(832
223、.27)(522.88)PB(倍)5.32 4.74 4.20 3.63 3.10 现金净增加额(124.09)(129.17)(632.66)(629.36)(315.06)EV EBITDA(倍)89.73 47.66 19.40 14.92 11.91 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。82 证券研究报告 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)铝压铸铝压铸佼佼者佼佼者,新能源业务释放成长性新能源业务释放成长性 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):30.60
224、 2023 年 7 月 27 日中国内地 汽车零部件汽车零部件 中小件“隐形冠军”,坚定“新能源中小件“隐形冠军”,坚定“新能源+智能化”战略转型智能化”战略转型 公司长期深耕压铸领域,成为中小型压铸件头部企业。在电动智能化浪潮下,公司定位“新能源汽车+智能驾驶”产品快速转型。当前在手订单丰厚、精细化管理能力突出,新项目落地后业绩有望进入快速增长期。预计 23-25年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 59.7/72.6/88.8 亿 元,归 母 净 利 润 分 别 为8.0/10.0/12.7 亿元。Wind 一致预期下可比公司 23 年 PE 均值为 34 倍,考虑到公司新能源订单将开始
225、释放,成本管控优势突出,我们给予 23 年 34倍 PE,对应目标价为 30.60 元,首次覆盖给予“买入”评级。伴随产能释放、大型设备到位,第二轮产能扩建即将进入收入兑现期伴随产能释放、大型设备到位,第二轮产能扩建即将进入收入兑现期 公司的柳州工厂、智能制造产业园项目产能自 22 年起开始爬坡,即将进入业绩兑现期,公司预计智能产业园完全达产后年收入有望达 23 亿元。同时开始投建安徽项目,为后续订单储备产能。设备方面,储备了 8400 吨以下压铸机 45 台,6100 吨压铸机已进场,大型件布局再提速,静待项目落地。订单开拓能力强劲,新能源产品落地订单开拓能力强劲,新能源产品落地将驱动收入增
226、长将驱动收入增长 21 年以来公司凭借中小件领域的技术积淀和客户背书,新增五合一壳体、结构件等制造能力,向一体压铸、储能壳体等品类拓展,并顺利切入蔚来、理想、零跑等新势力、北美整车厂客户、以及宁德时代等企业供应链,新增订单总额由此逐年提升。19/20 年公司新增订单额约 40/70 亿元,22 年突破至 120 亿元。我们看好公司持续发力项目开拓,23 年新订单有望增至 150+亿元。目前,公司新能源产能已初步建成,23 年开始三电壳体、结构件等新产品订单释放,将驱动业绩快速增长。践行“精益数字化工厂战略”,成本管控优势强化中大件产品竞争力践行“精益数字化工厂战略”,成本管控优势强化中大件产品
227、竞争力 中小铝铸件因“多品种、小批量”,生产管理难度高,公司建立了高效管理机制和较强成本管控能力,毛利率水平保持在行业上游。市场担忧车企压价压制行业盈利能力,我们认为公司将充分发挥精益化管理优势,通过产线自动化改造、压铸岛布置优化等方式提高生产效率,内部消化降价可能。其成本管控力还将渗透至中大件,中期看公司的中大件盈利能力或将超越同业。海外工厂布局领先,有望加速全球订单配套海外工厂布局领先,有望加速全球订单配套 公司在本土企业中全球化战略布局领先,墨西哥工厂一期于 23Q2 投产,将配套北美整车厂客户。4 月定增预案继续加码墨西哥二期项目,将新增新能源车结构件产能 175 万件/年、三电系统零
228、部件产能 75 万件/年。我们认为爱柯迪有望借由“属地化优势”,削弱关税影响、缓解海运费成本压力,加速拓展海外车企全球化订单配套机会。风险提示:新客户拓展不及预期;原材料涨价风险;汇率波动风险。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)30.60 收盘价(人民币 截至 7 月 26 日)22.85 市值(人民币百万)20,476 6 个月平均日成
229、交额(人民币百万)173.41 52 周价格范围(人民币)16.76-25.72 BVPS(人民币)6.25 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)3,206 4,265 5,972 7,262 8,878+/-%23.75 33.05 40.02 21.60 22.25 归属母公司净利润(人民币百万)309.87 648.54 803.66 1,001 1,272+/-%(27.24)109.29 23.92 24.61 26.99 EPS(人民币,最新摊
230、薄)0.35 0.72 0.90 1.12 1.42 ROE(%)6.95 12.00 12.87 13.78 14.88 PE(倍)66.08 31.57 25.48 20.45 16.10 PB(倍)4.49 3.78 3.29 2.84 2.41 EV EBITDA(倍)29.25 17.33 14.56 11.37 9.93 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (11)(6)066Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)爱柯迪相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。83 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)核
231、心投资逻辑核心投资逻辑 项目项目开拓能力强,开拓能力强,第二轮产能扩建即将进入业绩兑现期第二轮产能扩建即将进入业绩兑现期 公司核心产品包含汽车雨刮系统、转向系统、后视系统、动力系统、制动系统等中小件,产品品种近 4000 种,客户覆盖法雷奥、博世、麦格纳、大陆、蒂森克虏伯等全球 Tier1,是铝合金精密压铸中小件行业的“隐形冠军”。一方面,公司凭借在中小件领域的技术积淀,迅速跟进新能源加速渗透的产业趋势,新增五合一壳体、结构件等中大型铝铸件的制造能力,并向一体压铸、储能壳体等品类拓展。另一方面,在头部 Tier1 客户背书下,公司顺利切入了蔚来、理想、零跑等新势力、北美整车厂客户、以及宁德时代
232、等企业供应链,新项目拓展能力强劲,我们预计 23 年新订单有望突破 150 亿元。目前,公司的前两轮扩产已基本完成,超大型压铸机进场,为后续订单释放、业绩快速增长奠定有力基础。墨西哥墨西哥工厂布局工厂布局进程进程领先,有望加速全球订单配套领先,有望加速全球订单配套 受到美国进口关税的影响,在北美地区新设工厂,从而通过“美墨加协定”削弱关税风险,成为零部件企业扩大海外业务的重要途径。爱柯迪在本土企业中全球化战略布局领先,墨西哥工厂一期项目于 23Q2 投产,将配套北美乘用车企。4 月的定增预案继续加码墨西哥二期项目,将新增新能源车结构件产能 175 万件/年、三电系统零部件产能 75 万件/年。
233、我们认为爱柯迪有望借由“属地化优势”,削弱关税影响、缓解海运费成本压力,加速拓展海外车企的全球化订单配套机会。区别于市场的观点:区别于市场的观点:市场担忧公司业务转向中大型铝压铸件后盈利能力下滑,同时认为下游客户将向公司施加降价压力。我们认为,一方面,公司通过“多品种、小批量”的中小铝铸件生产,建立了高效的管理机制和较强成本管控能力,从历史表现看,毛利率水平保持在行业上游。公司有能力将精益管理的优势转移至中大件,并通过产线自动化改造、压铸岛布置优化等方式提高生产效率,内部消化下游客户压价可能。此外,公司客户结构仍以 Tier 1 供应商为主,整车企业价格压力传导的影响相对更小。免责声明和披露以
234、及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。84 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)基本面概况:基本面概况:中小件“隐形冠军”,坚定扩产发力新能源中小件“隐形冠军”,坚定扩产发力新能源+智能化部件智能化部件 爱柯迪主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售,核心产品包含汽车雨刮系统、爱柯迪主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售,核心产品包含汽车雨刮系统、转向系统、后视系统、动力系统、制动系统等中小件及三电系统等中大核心零部件及结构转向系统、后视系统、动力系统、制动系统等中小件及三电系统等中大核心零部件及结构件,产品品种近件,产品品种近 4000 种种,是铝合金精密压铸中小件行业的“
235、隐形冠军”。2022 年公司累计向全球汽车市场供应铝合金产品超过 2 亿件,客户包括法雷奥、博世、麦格纳、大陆、蒂森克虏伯等全球大型跨国汽车零部件供应商。同时,公司积极把握新能源汽车发展机遇,在以汽车零部件供应商为主的客户基础上,不断拓展至蔚来、理想等新能源主机厂,产品结构也从中小件不断延伸至新能源汽车三电系统核心零部件及结构件。图表图表179:公司整车厂客户及配套车型公司整车厂客户及配套车型 图表图表180:爱柯迪爱柯迪收入结构收入结构 资料来源:公司招股说明书、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 股权结构股权结构集中且稳定,收购子公司加速发力新能源业务。集中且稳定,收购子公司加速发力新
236、能源业务。公司第一大控股股东为爱柯迪投资管理公司,持有公司 32.51%股权。公司实际控制人、董事长张建成直接持有公司 8.28%股权,并通过爱柯迪投资(持股 55.81%)、宁波领擎、宁波领荣、宁波领祺、宁波领鑫、宁波领禧间接控制公司股权 41.56%。爱柯迪共有 13 家控股子公司,9 家孙公司,对富乐精密科技(太仓)、优耐特模具、银宝山新压铸科技的持股比例分别为 67.5%/84%/51%。图表图表181:爱柯迪爱柯迪股权结构情况(截止股权结构情况(截止 2023 年年 5 月)月)资料来源:公司公告、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013
237、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽车类工业收入其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。85 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)Tier1 与主机厂与主机厂客户拓展并重,快速切入新势力品牌供应体系客户拓展并重,快速切入新势力品牌供应体系。公司紧跟全球汽车市场的发展步伐,一方面与汽车零部件供应商进一步加强合作,不断提高中小件产品市场占有率;另一方面充分把握新能源轻量化趋势,加快中大件产品布局。2020-2021 年,公司积极展开与理想汽车、蔚来汽车等新势力的合作,为公司实现收入新高提供较大动力。随着公司“传统+新
238、能源”的共同发展,客户结构优化,2022 年公司前五大客户销售占比同比下降 5.4pct至 40.1%。图表图表182:公司前五大客户销售占比情况公司前五大客户销售占比情况 资料来源:公司公告、华泰研究 新能源车新能源车+智能化业务打造公司新兴增长动力智能化业务打造公司新兴增长动力。在 2013 至 2022 年间,公司营收规模从 11.2提高至 45.7 亿元,收入增长近 3 倍,9 年 CAGR 约 16%。在 2013-2019 年间,公司营收规模从 11.2 亿提至 26.3 亿,13-18 年同比增速基本保持在 10%-20%,其增长主要得益于:1)中国及全球汽车市场体量扩张,2)公
239、司中小型铝压铸件“产品超市”的品类扩展,且份额持续提高,成功打造成为中小件隐形冠军。19 年增速下滑主要受到汽车行业下行周期,以及汇率波动影响。2020-2021 年,公司加紧开拓新能源车相关业务,积极获取订单,分别新增订单规模 70/115 亿元,同比+80%/60%,同时募投产能陆续落地,包括新能源车及轻量化零部件厂房、柳州工厂等。订单扩张,叠加产能释放,带动公司重启快速增长期,21 年公司营业收入同比增长 23.75%。22 年公司新获订单再创新高,同时前期订单兑现,产能利用率提高,若排除 H2 并表的富乐太仓收入影响(1.8 亿元),22 年收入同比增长约27.4%。我们认为,随着公司
240、订单开拓能力不断增强、墨西哥/柳州/智能制造产业园等工厂产能爬坡、大型压铸机入场后新能源业务相关的中大件项目释放,公司有望保持可观的收入增速。归母净利润归母净利润上,汇兑损益及原材料价格影响显著。上,汇兑损益及原材料价格影响显著。在 2017-2019 年,以及 2021 年,公司归母净利润增速与收入增速出现背离,主要系铝价大幅攀升、全球海运费高企、汇率波动下公司出现汇兑损失增加及毛利率下滑,以及公司对新能源项目的研发投入增加等几方面因素影响。22 年,随着原材料价格逐步平稳,海运费等不利因素开始消退,公司盈利端出现明显恢复,22 年归母净利同比翻番至 6.5 亿元,23Q1 归母净利同比+9
241、9%至 1.69 亿元。16.4%14.7%13.2%11.1%9.0%13.8%11.7%10.0%8.1%7.3%6.2%10.8%8.8%7.9%5.8%6.2%6.0%5.4%5.6%5.2%0%10%20%30%40%50%60%20022法雷奥博世GETRAG日本电产耐世特麦格纳大陆翰昂系统克诺尔蒂森克虏伯 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。86 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)图表图表183:爱柯迪收入情况爱柯迪收入情况 图表图表184:爱柯迪归母净利润情况爱柯迪归母净利润情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华
242、泰研究 材料价格高涨毛利率承压,精细化管理带动材料价格高涨毛利率承压,精细化管理带动 22 年净利率边际改善年净利率边际改善。17 年至 21 年,公司毛利率受到铝合金等原材料价格上涨、20 年运费重分类、海运费走高、以及新产线摊销等因素影响,毛利率持续走低,海外业务毛利率自 21 年开始落于国内业务之下。2022 年运费等压制因素有所消退,同时汇率波动下汇兑收益转正,全年毛利率同比+0.45pct 至 27.8%,1Q23 毛利率同环比+6.3pct/+0.1pct 至 18.5%,主要系原材料价格稳中有降,产线利用率提升带来的积极影响。期间费率方面,自 20 年开拓中大件以来,研发费率持续
243、保持高位,2022/23Q1 研发费率分别为 4.8%/5.1%;管理费率上,公司坚持精益化管理、19-21 年间前四期股权激励计划陆续达成阶段性要求确认授予,22 年股份支付费用有所降低,23Q1公司的管理费率从20年的高点7.92%降至5.88%左右。公司归母净利率也同步从21年10%恢复至 22 年的 15.8%。图表图表185:爱柯迪净利率与毛利率情况爱柯迪净利率与毛利率情况 图表图表186:爱柯迪期间费率情况爱柯迪期间费率情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 股价复盘:新能源业务发力、订单顺利开拓驱动股价上行。股价复盘:新能源业务发力、订单顺利开拓驱动股价
244、上行。公司自上市以来,持续增强汽车铝合金精密压铸件中小件市场竞争能力。2020 年公司开始加大新能源车产品开发力度,收购银宝山新压铸布局半固态技术(股权比例 51%),并与理想汽车等新能源自主品牌展开合作。当年公司所获新能源项目的寿命期内收入占新项目寿命期总收入比重为 28%,在新能源车渗透率提升的催化下,公司股价重新开启上行,从 20年 4 月至 20 年 12 月,最大涨幅 75%。22 年初至 22 年 5 月在疫情影响下,行业整体遭遇芯片短缺、供应链中断等问题,下游整车产销承压,对公司股价形成压制,22 年 1 至 5 月股价下挫 33%。但随着 22 年新能源车市场蓬勃增长,海外需求
245、修复,同时公司收购富乐太仓(股权比例 67.5%)拓展锌合金铸件品类,中大件产能布局提速,股价快速修复。(5)055404505540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1营业收入同比增速(右轴)(亿元)(%)(40)(20)0204060805672014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1归母净利润同比增速(右轴)(亿元)(%)05540455020016
246、2002020212022毛利率净利率海外业务毛利率国内业务毛利率(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1销售费用率管理费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。87 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)图表图表187:爱柯迪爱柯迪股价复盘股价复盘 资料来源:Wind、华泰研究 核心看点:新能源核心看点:新能源+智能化订单将释放,精益管理助力量利齐升智能化订单将释放,精益管理助力量利齐升“现金牛”中小件贡献稳定收入,新能源产品
247、放量开启业绩增长新阶段“现金牛”中小件贡献稳定收入,新能源产品放量开启业绩增长新阶段 公司在雨刮、空调、传动、转向系统等中小件上已构建成熟的技术能力和稳固市场地位,未来在行业集中度提升的趋势下,贡献收入及利润有望平稳向上。在此基础上,公司新能公司新能源业务布局正在进入收获期,我们看好公司延续自身在中小件领域的自动化生产、精益化源业务布局正在进入收获期,我们看好公司延续自身在中小件领域的自动化生产、精益化管理优势,随着订单落地释放,实现管理优势,随着订单落地释放,实现量利同步量利同步增长增长:1)公司的柳州工厂、22 年通过可转债募投的智能制造产业园已处在产能爬坡期,安徽新工厂开工建设,为 24
248、-25 年订单释放奠定产能储备。压铸设备方面,公司 5000 吨压铸机已经投产,6100 吨压铸机已进场,大型件产能布局加速。2)公司订单拓展能力持续增强,23 年新增订单有望创下新高,我们预计新能源三电系统、智能驾驶相关产品占比领先,在手项目储备充足打开业绩增长空间。23 年五合一壳体投产提供业务增量;3)公司的生产管理优势显著,将通过生产效率改善、产线自动化升级等手段,抵消中大型件占比提升,以及下游主机厂降价压力带来的毛利率下滑风险。公公司完成司完成 2 轮扩产,储备第轮扩产,储备第 3 轮产能扩张:轮产能扩张:(1)IPO 募投项目投资雨刮系统零件、汽车精密压铸件改扩建、精密金属加工制造
249、,20年已完成建设,21 年新能源车募投项目产能释放。(2)20 年起在柳州、宁波、墨西哥购置土地,22 年柳州生产基地、爱柯迪智能制造科技产业园竣工投产,墨西哥一期工厂的主体厂房竣工交付。(3)公司发布 12 亿定增预案,加快产能扩张:22 年在安徽马鞍山投资建设新能源车三电系统零件和汽车结构件智能制造的两期项目,公司预计 2H24 交付厂房;23 年开启墨西哥二期工厂和马来西亚工厂建设,前者主营 3000T-5000T 的中大件压铸件,达产后或新增新能源车结构件 175 万件产能、三电系统部件 75 万件产能,或有效补充一期工厂中小件为主的产品矩阵,此外其也规划了压铸产能直接出口美国,可规
250、避关税风险。05018-07-262018-09-262018-11-262019-01-262019-03-262019-05-262019-07-262019-09-262019-11-262020-01-262020-03-262020-05-262020-07-262020-09-262020-11-262021-01-262021-03-262021-05-262021-07-262021-09-262021-11-262022-01-262022-03-262022-05-262022-07-262022-09-262022-11-262023-01-2620
251、23-03-262023-05-262023-07-26爱柯迪汽车(申万)(可比)(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。88 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)图表图表188:公司生产基地建设进度及面积公司生产基地建设进度及面积 生产基地生产基地 建设进度建设进度 场地面积场地面积 宁波生产基地宁波生产基地 建设 8 个工厂 350 亩 柳州生产基地柳州生产基地 1H22 交付 90 亩 智能制造科技产业园智能制造科技产业园 2H22 交付 118 亩 墨西哥一期生产基地墨西哥一期生产基地 厂房竣工交付,2Q23 投产 70 亩 墨西哥二期生产基地墨西哥二期生产基地
252、 启动-马来西亚生产基地马来西亚生产基地 23 年 4 月启动,1H24 厂房竣工交付 60 亩 安徽新能源马鞍山基地一期安徽新能源马鞍山基地一期 23 年 3 月启动,2H24 厂房竣工交付 270 亩 安徽新能源马鞍山基地二期安徽新能源马鞍山基地二期 预留地 160 亩 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 智能产业园布局大吨位压铸机切换至中大件赛道智能产业园布局大吨位压铸机切换至中大件赛道,公司积极把握新能源车中大件发展机遇,公司积极把握新能源车中大件发展机遇。22 年公司发行 16 亿元可转债建设智能制造科技产业园项目,智能产业园投产后有望新增新能源车电池系统单元/电机壳体/车身部件
253、/电控和其他类壳体等合计 710 万件产能。我们认为,公司实施该项目是为积极拥抱新能源、争取中大件赛道机会,根据其环评方案,新能源车车身结构件规格 40kg、新能源车电池系统产品规格 10kg,而根据公司招股书,公司近 60%的传统产品规格在 300g 以下,同时产业园拟购入 4 台 4400T、2 台 6100T、2 台8400T 大吨位压铸机,说明公司开始由中小件向新能源车中大件赛道切换。图表图表189:爱柯迪爱柯迪 IPO 及及 22 年可转债募投项目拟购置设备以及规格情况年可转债募投项目拟购置设备以及规格情况 募投项目募投项目 压铸机吨位(压铸机吨位(T)台数台数 募投项目募投项目 压
254、铸机吨位(压铸机吨位(T)台数台数 汽车精密压铸加工件改扩建项目 500 8 智能制造科技产业园(拟购置)840 10 650 10 1300 10 800 5 1600 10 900 8 2200 3 1250 3 2800 2 1600 3 3200 2 汽车雨刮系统零部件建设项目 350 23 4400 4 500 4 6100 2 650 5 8400 2 技术研发中心建设项目 350 5 650 3 汽车精密压铸加工件改扩建项目 900 1 注明:智能制造科技产业园为可转债募投项目,其余为 IPO 募投项目 资料来源:公司招股说明书、公司公告、公司环评报告、立鼎产业研究院、华泰研究
255、订单开拓能力强劲,新能源产品落地提供业绩增量。订单开拓能力强劲,新能源产品落地提供业绩增量。在雨刮、空调、传动系统等中小件领域,公司以法雷奥、马勒、博世、大陆等全球头部 Tier1 企业为核心客户,十余年合作下产品力、可靠性得到品牌认可和背书,为其拓展新能源、智能化企业,以及头部主机厂客户资源建立了有力基础。在决心新能源转型后,公司在近两年新增五合一壳体、结构件等产品技术能力,并开始向一体压铸、储能壳体等品类拓展。公司也借此在 20-22 年间,陆续切入 Stellantis,国内蔚来、理想、零跑等新势力供应链,进入北美整车厂客户的供应商池,同时开始为宁德时代、汇川技术、蜂巢易创等新能源领域头
256、部 Tier1 配套壳体类产品。23年,公司的五合一壳体等项目迎来量产,依托国内以及海外头部新能源车企的车型交付上量,我们预计全年将新增约 2 亿元收入。与此同时,公司的新增订单的寿命期收入总额也连年提升19 年公司新增订单量约 40亿元,20 年增长近 75%至 70 亿元,22 年公司新增有效订单总额突破至 120 亿元。我们预计23年新项目订单有望增长至150亿元以上再创新高。从结构来看,新能源项目开发提速,22 年新能源项目新增订单额占比提升至 70%(20 年:28%),按订单平均 7 年寿命期测算,新项目带来的平均年收入约 12 亿元。我们认为新能源渗透率上行,叠加公司中大件产品品
257、我们认为新能源渗透率上行,叠加公司中大件产品品类拓展、新客户开拓,类拓展、新客户开拓,将将驱动公司驱动公司进入快速成长阶段进入快速成长阶段。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。89 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)图表图表190:爱柯迪新能源及智能化相关客户爱柯迪新能源及智能化相关客户 图表图表191:爱柯迪新增订单规模快速提升爱柯迪新增订单规模快速提升 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 践行践行“精益数字化工厂战略”,“精益数字化工厂战略”,成本管控优势成本管控优势强化中大件产品竞争力强化中大件产品竞争力。公司的中小型铝压铸件具备“多品种、
258、小批量”的特征,生产管理难度高,在近十余年的生产经验下,公司建立了高效的管理机制和较强的成本管控能力15 年起成立辛迪自动化子公司专营工业机器人、自动化产线设备,提高机加工运行的自动化、智能化程度,逐步提高人均创收,降低生产成本。22 年公司人均创收 63.3 亿元,较 15 年提高 26%。2016 年公司启动数字化工厂战略,持续试点 5G+智慧工厂的建设,通过 5G、人工智能、数字孪生、大数据、AR、UWB 高精定位等技术应用打造云端一体化管理平台,实现实时监测、智能决策,进一步优化产线效率。当前市场担心铝铸件行业遭受下游整车企业压价风险,对盈利性造成显著负面影响,我们认为公司将充分发挥其
259、精益化管理优我们认为公司将充分发挥其精益化管理优势,通过产线自动化改造、压铸岛产线势,通过产线自动化改造、压铸岛产线改善及摆放优化,提高生产效率改善及摆放优化,提高生产效率,内部消化潜在降价压力。,内部消化潜在降价压力。与此同时,我们认为生产、管与此同时,我们认为生产、管理经验也将渗透至中大型铝铸件生产,理经验也将渗透至中大型铝铸件生产,中期看中期看在盈利能力方面或超越同业。在盈利能力方面或超越同业。图表图表192:爱柯迪人均创收整体呈上升趋势爱柯迪人均创收整体呈上升趋势 图表图表193:爱柯迪与可比公司毛利率对比爱柯迪与可比公司毛利率对比 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华
260、泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801920202022新增项目订单总额新能源、智能化项目占比(右轴)(亿元)(15)(10)(5)052030405060702000212022人均创收同比增速(右轴)(万元)(%)520202021202223Q1爱柯迪旭升集团文灿股份广东鸿图嵘泰股份拓普集团(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。90 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)墨西哥工厂一期建设完成获得出海先机,公司海外
261、业务有望再上新阶墨西哥工厂一期建设完成获得出海先机,公司海外业务有望再上新阶 公司长期配套全球大型零部件供应商,北美工厂投产进度较快,在本土企业中全球化战略公司长期配套全球大型零部件供应商,北美工厂投产进度较快,在本土企业中全球化战略布局领先,有望借由“属地化优势”加速布局领先,有望借由“属地化优势”加速获取获取 OEM 全球车型配套机会全球车型配套机会。2018 年开始,美国实施 301 关税措施,对清单中进口产品征收 25%关税,变速箱、车身、底盘等关键汽车零件均处清单中。在高额关税影响下,中国出口零部件的性价比优势被削弱。20 年 USMCA(美墨加协定)签订,满足生产条件的零部件进口能
262、够享受零关税政策。这一协定下,中国零部件厂商得以通过北美建厂,规避可能出现的出口限制、关税加征、以及海运费波动的风险。爱柯迪在国内零部件企业中,海外布局进程领先14 年已通过子公司爱柯迪香港在墨西哥投资设立首个海外子公司 IKD FAEZA(后更名 IKD MEXICO),迈出海外布局的第一步;22 年 6 月在马来西亚建设东南亚生产基地。20 年公司墨西哥北美生产基地开始建设,于23Q2 开始投入使用,并将在产能爬坡后就近配套北美整车厂客户。23 年公司发布定增预案,拟投资 12.33 亿元建设墨西哥工厂二期项目,再次加码北美产能拓展。我们认为,爱柯迪实现北美配套生产后,能够大幅削弱关税影响
263、、缓解海运费成本压力,从而加速拓展实现北美配套生产后,能够大幅削弱关税影响、缓解海运费成本压力,从而加速拓展海外车企全球化订单海外车企全球化订单配套机会配套机会。图表图表194:爱柯迪收入地区分布爱柯迪收入地区分布 资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表195:20 年以来部分零部件企业海外建厂布局年以来部分零部件企业海外建厂布局 代码代码 企业企业 工厂工厂 产能产能 产品产品 生产节奏生产节奏 600933 CH 爱柯迪 墨西哥北美工厂 75 亩 铝铸件 23Q2 开始生产(二期建设中)600741 CH 华域汽车 98 个海外生产制造基地-内外饰 已达产 603596 CH 伯特利 墨西
264、哥工厂 400 万件 轻量化部件 23 年投产 603179 CH 新泉股份 墨西哥工厂 25 万套仪表板总成、170 万只座椅背板 22 年中投产 000887 CH 中鼎股份 特斯通:墨西哥工厂-冷却系统胶管 已达产 603730 CH 岱美股份 墨西哥、美国工厂 墨西哥:汽车顶棚系统集成产品 30 万套、汽车顶棚 60 万套-603348 CH 文灿股份 百炼:墨西哥工厂 2 个 铝合金重力铸造件(铝制刹车卡钳、车架等);高压铸件 重力铸造产线达产;高压铸造产线正在布局 601689 CH 拓普集团 墨西哥工厂 220 亩 轻量化、热管理部件 在建 资料来源:公司公告、华泰研究 -20%
265、-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05540452000022海外国内其他业务海外同比增速(右轴)国内同比增速(右轴)(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。91 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 市场担忧公司发力新能源中大件的时点稍晚,我们认为公司转型决心强,坚定“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位,紧跟原有客户新能源转型、积极拓展新能源供应链新客户。同时公司订单拓展能力强、精细管理优势明显,迎来收入增长的同时,中期看中大件盈利能
266、力或高于同行。产能方面柳州、智能制造科技产业园、墨西哥产能有序释放,墨西哥二期、安徽一期项目建设确保后备产能充足。我们预计公司有望在保持中小件市占率优势的同时加快新能源中大件发展,实现市场份额扩大与业绩增长。我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 59.7/72.6/88.8 亿元,对应增速分别为40.0%/21.6%/22.3%,毛利率为 27.5%/27.7%/28.0%。汽车类业务汽车类业务:汽车类产品为公司主要收入来源,公司新能源中大件布局加速带来增量。随着新能源汽车渗透率稳步提升,公司有望受益于下游新老客户产销规模扩张。考虑公司在手新能源订单逐步量产,同时前期资本开支
267、兑现产能逐步释放保障交付能力,加之富乐太仓销量贡献,假设 23-25 年汽车类销量同比增长 43%/22.6%/23.1%。单价方面,我们预计单价较高的大件产销逐步爬坡将带动公司汽车类整体 ASP 上升,推测 23-25 年汽车类收入贡献为 55.9/68.5/84.4 亿元。毛利率方面,考虑到 23 年下游主机厂或部分传导价格压力,我们假设 23 年汽车类中小件毛利率同比略有下滑,但在富乐太仓营收占比提升下,23 年汽车类整体毛利率同比或稍有提高。未来随着产能扩张,规模效应有望体现,同时公司部分业务转移至海外工厂生产,运费成本降低,有望带动汽车类整体毛利率稳中有升,我们预计 23-25 年汽
268、车类业务毛利率为 26.3%/26.7%/27.3%。图表图表196:汽车类产品销售预测汽车类产品销售预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽车类销量(万件)15,706 14,874 17,209 29,190 43,335 47,739 52,603 汽车类-中小件 23,645 26,010 28,611 汽车类-大件 141 225 338 富乐太仓 19,549 21,504 23,654 汽车类平均单价(元)15.83 16.23 17.05 13.38 12.89 14.35 16.03 汽车类-中小件 16.17 16.17 16.1
269、7 汽车类-大件 1000 1000 1000 富乐太仓 1.83 1.83 1.83 汽车类收入(亿元)24.86 24.15 29.34 39.06 55.88 68.50 84.35 汽车类-中小件 38.23 42.05 46.26 汽车类-大件 14.06 22.50 33.75 富乐太仓 3.58 3.94 4.34 汽车类毛利率 32.4%28.8%24.3%26.2%26.3%26.7%27.3%汽车类-中小件 27.5%28.2%29.0%汽车类-大件 23.5%24.1%25.0%富乐太仓 25.0%25.5%26.1%资料来源:公司公告、华泰研究 工业类业务工业类业务:公
270、司工业类业务占比较低,22 年贡献收入占比为 6%,考虑到该业务前期高增速是受到银宝山新并表影响,因此我们预计 23-25 年该业务将随新业务开拓,保持 10%的平稳营收增速,23-25 年业务收入分别为 2.8/3.1/3.4 亿元,同时考虑公司管理优化,假设 23-25 年业务毛利率回升至 35%。其他业务:其他业务:公司其他业务 22 年贡献收入占比约为 2.4%,考虑到其他业务无产能扩张计划及新增项目,我们预计 23-25 年该业务规模与 22 年持平,为 1.04 亿元。同时假设业务毛利率保持在 70%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。92 爱柯迪爱柯迪(
271、600933 CH)图表图表197:公司盈利预测公司盈利预测 单位:百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收营收 2591 3206 4265 5,972 7,262 8,878 YOY-1.4%23.7%33.1%40.0%21.6%22.3%毛利 786 844 1184 1642 2009 2490 毛利率 30.3%26.3%27.8%27.5%27.7%28.0%汽车类汽车类:收入收入 2,415 2,934 3,906 5,588 6,850 8,435 销量(万件)15,443 18,326 31,818 43,335 47,739 5
272、2,603 平均单价(元)16.23 17.05 13.38 12.89 14.35 16.03 毛利率 28.8%24.3%26.2%26.3%26.7%27.3%其中:富乐太仓:收入 147 358 394 434 工业类工业类:收入收入 96 144 255 281 309 340 销量(万件)568 1,117 2,628 2,890 3,180 3,497 平均单价(元)16.86 12.89 9.71 9.71 9.71 9.71 毛利率 38.9%28.2%33.4%35.0%35.0%35.0%其他业务其他业务:收入收入 80 127 104 104 104 104 毛利率 6
273、5.8%71.8%71.2%70.0%70.0%70.0%资料来源:Wind、华泰研究预测 期间费用:期间费用:我们预计未来随着公司产能释放,形成规模效应后有利于降低管理费率以及销售费率,假设 23-25 年销售费率为 1.4%/1.3%/1.2%,管理费率为 5.7%/5.6%/5.5%。而随着公司持续加大研发投入,我们预计公司未来会保持较高研发投入水平,假设 23-25 年研发费率保持在 5.0%。图表图表198:三费三费预测预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费率 1.4%1.4%1.5%1.4%1.3%1.2%管理费率 7.9%7.5%5.
274、9%5.7%5.6%5.5%研发费率 5.0%5.8%4.8%5.0%5.0%5.0%资料来源:Wind、华泰研究预测 预计公司 23-25 年归母净利润分别为 8.0/10.0/12.7 亿元;对应 EPS 分别为 0.90/1.12/1.42元。我们选取业务类型相似的拓普集团、文灿股份、嵘泰股份为可比公司。Wind 一致预期下可比公司 23 年 PE 均值为 34 倍,我们给予公司 23 年 34 倍的 PE 估值水平,对应目标价为 30.60 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表199:可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元
275、)(元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2023E 2024E 601689 CH 拓普集团 70.67 2.15 2.99 33 24 605133 CH 嵘泰股份 31.88 1.14 1.70 28 19 603348 CH 文灿股份 54.82 1.30 2.08 42 26 平均 34 23 注:EPS、PE 数据来源 Wind 一致预期,截止 2023 年 7 月 25 日 资料来源:Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1)新客户拓展新客户拓展不及预期不及预期 公司业绩兑现与行业景气高度相关,如果公司新客户拓展无法顺利扩张,将影响公司未来成长性。2)原材料涨价超预期)原材
276、料涨价超预期 若铝合金等大宗材料价格继续上涨,则会影响公司毛利率水平,利润兑现或不及预期。3)汇率波动带来的汇兑风险汇率波动带来的汇兑风险 公司海外业务占比约 60%,若人民币兑美元汇率出现波动,公司汇兑损益将受到显著影响,反映在“财务费用”科目。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。93 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)图表图表200:爱柯迪爱柯迪 PE-Bands 图表图表201:爱柯迪爱柯迪 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 013253850Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22Jan 23(人民
277、币)爱柯迪20 x25x35x45x55x08152330Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22Jan 23(人民币)爱柯迪1.7x2.4x3.0 x3.7x4.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。94 爱柯迪爱柯迪(600933 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,470 5,207 5,546 6,457
278、 7,517 营业收入营业收入 3,206 4,265 5,972 7,262 8,878 现金 1,329 2,514 1,959 2,542 2,410 营业成本 2,362 3,081 4,330 5,253 6,388 应收账款 801.71 1,345 1,661 1,994 2,474 营业税金及附加 21.78 29.03 75.49 91.79 112.22 其他应收账款 41.44 65.72 84.32 98.13 124.92 营业费用 43.34 63.61 83.07 93.75 105.74 预付账款 34.69 89.75 84.49 127.39 131.63
279、管理费用 240.51 250.88 340.41 406.68 488.29 存货 766.83 861.79 1,427 1,350 2,027 财务费用 86.28(86.81)11.97 11.34 4.57 其他流动资产 496.67 331.15 329.99 346.06 348.67 资产减值损失(6.85)(8.35)0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 3,101 4,717 5,364 5,605 6,088 公允价值变动收益(4.64)(3.62)0.00 0.00 0.00 长期投资 6.84 8.11 11.26 14.04 14.37 投资净收益 6
280、7.38 23.58 51.22 56.47 62.26 固定投资 1,774 2,689 3,348 3,639 4,030 营业利润营业利润 340.41 741.08 920.46 1,143 1,450 无形资产 323.55 441.36 472.70 511.52 558.74 营业外收入 9.64 6.00 6.30 6.93 7.62 其他非流动资产 997.02 1,579 1,532 1,441 1,485 营业外支出 1.20 4.95 5.20 5.72 6.29 资产总计资产总计 6,571 9,924 10,910 12,063 13,605 利润总额利润总额 34
281、8.86 742.12 921.56 1,144 1,451 流动负债流动负债 1,304 2,100 2,256 2,379 2,615 所得税 26.07 68.17 92.16 114.42 145.14 短期借款 795.70 1,290 1,290 1,290 1,290 净利润净利润 322.79 673.95 829.40 1,030 1,306 应付账款 265.91 471.85 565.00 692.84 836.86 少数股东损益 12.91 25.41 25.74 28.35 34.55 其他流动负债 242.80 337.68 400.84 395.94 487.89
282、 归属母公司净利润 309.87 648.54 803.66 1,001 1,272 非流动负债非流动负债 624.56 2,210 2,210 2,210 2,210 EBITDA 704.32 1,243 1,518 1,895 2,188 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.36 0.74 0.90 1.12 1.42 其他非流动负债 624.56 2,210 2,210 2,210 2,210 负债合计负债合计 1,929 4,310 4,466 4,589 4,825 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 79.80 201.26
283、227.01 255.36 289.91 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 862.13 883.26 896.08 896.08 896.08 成长能力成长能力 资本公积 1,966 2,168 2,156 2,156 2,156 营业收入 23.75 33.05 40.02 21.60 22.25 留存公积 1,753 2,229 3,058 4,088 5,395 营业利润(28.27)117.70 24.21 24.18 26.87 归属母公司股东权益 4,562 5,413 6,217 7,218 8,490 归属母公司净利润(27.
284、24)109.29 23.92 24.61 26.99 负债和股东权益负债和股东权益 6,571 9,924 10,910 12,063 13,605 获利能力获利能力(%)毛利率 26.32 27.77 27.50 27.67 28.05 现金流量表现金流量表 净利率 10.07 15.80 13.89 14.18 14.71 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.95 12.00 12.87 13.78 14.88 经营活动现金经营活动现金 481.39 647.23 650.39 1,518 1,025 ROIC 7.
285、19 12.17 12.24 14.28 15.09 净利润 322.79 673.95 829.40 1,030 1,306 偿债能力偿债能力 折旧摊销 372.83 503.08 584.77 739.18 731.86 资产负债率(%)29.35 43.43 40.94 38.04 35.46 财务费用 86.28(86.81)11.97 11.34 4.57 净负债比率(%)0.97 15.32 21.76 10.96 10.83 投资损失(67.38)(23.58)(51.22)(56.47)(62.26)流动比率 2.66 2.48 2.46 2.71 2.87 营运资金变动(27
286、2.80)(593.74)(724.52)(205.75)(955.13)速动比率 1.69 1.89 1.66 1.98 1.94 其他经营现金 39.68 174.33 0.00 0.00 0.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,581)(1,620)(1,181)(923.89)(1,153)总资产周转率 0.52 0.52 0.57 0.63 0.69 资本支出(1,084)(1,374)(1,219)(966.34)(1,201)应收账款周转率 4.09 3.97 3.97 3.97 3.97 长期投资(568.23)2.98(3.15)(2.78)(0.33)应付
287、账款周转率 8.79 8.35 8.35 8.35 8.35 其他投资现金 70.63(248.72)41.87 45.24 48.79 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 563.19 2,082(24.46)(11.34)(4.57)每股收益(最新摊薄)0.35 0.72 0.90 1.12 1.42 短期借款 791.59 494.74 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.54 0.72 0.73 1.69 1.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)5.09 6.04 6.94 8.06 9.
288、47 普通股增加 1.90 21.13 12.83 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 78.23 202.14(12.83)0.00 0.00 PE(倍)66.08 31.57 25.48 20.45 16.10 其他筹资现金(308.53)1,364(24.46)(11.34)(4.57)PB(倍)4.49 3.78 3.29 2.84 2.41 现金净增加额(637.16)1,196(554.70)582.87(131.76)EV EBITDA(倍)29.25 17.33 14.56 11.37 9.93 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报
289、告的一部分,请务必一起阅读。95 证券研究报告 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)新能源打开第二增长极新能源打开第二增长极,卡位出海风口卡位出海风口 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):42.35 2023 年 7 月 27 日中国内地 汽车零部件汽车零部件 公司为汽车铝压铸转向壳体的隐形冠军,首次覆盖给予公司为汽车铝压铸转向壳体的隐形冠军,首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 公司聚焦汽车转向系统轻量化,客户包括博世/采埃孚等国内外领先 Tier1、上汽大众/比亚迪/长城/小鹏等强势品牌。近年产品+客户矩阵不断向
290、新能源拓展,并以 IPO+可转债募资有序扩产以满足国内需求+有效补充墨西哥工厂产能,为开拓北美市场做准备。预计公司 23-25 年归母净利为2.25/3.05/4.02 亿元,Wind 一致预期下可比公司的 23 年 PE 均值为 35 倍,我们给予公司 23 年 35 倍 PE 估值,对应目标价为 42.35 元,首次覆盖给予“增持”评级。新能源客户放量推动营收增长,规模效应释放新能源客户放量推动营收增长,规模效应释放+铝价回落下盈利端或迎拐点铝价回落下盈利端或迎拐点 17-19 年公司受益于绑定了业绩稳定扩张的国际 Tier1 客户,业绩实现了稳健增长,21 年起公司切入新能源、22 年新
291、能源客户放量,带动公司营收同比+33%至 15.45 亿元,触达自 17 年以来收入增速高点。在下游需求回温、铝价有所回落企稳、前期募投项目产能释放下,归母净利也恢复至增长态势,22 年同比+32.7%至 0.36 亿元。公司坚持降本控费,在盈利有所承压下期间费率仍从 20 年的 17%降至 1Q23 的 14%。随着募投项目投产释放规模效应、铝价回落、墨西哥子公司开始本土供应后降低税收成本,公司盈利端有望触底回升。基盘业务绑基盘业务绑定国际定国际 Tier1 业绩业绩空间可期,空间可期,切入切入新能源新能源&一体压铸一体压铸打开打开新新增长增长 1)铝压铸转向器壳体基盘业务,目前国内电动转向
292、系统市场由国际 Tier1 主导,市场格局稳固,公司深度配套国际 Tier1 大客户,在格局较分散的转向系统市场占有了 21%+的份额(21 年),且保持较稳定的毛利率,业绩增长空间可期。2)依托转向系统优势供公司切入新能源三电系统,21 年起取得比亚迪/长城/小鹏等定点,22 年突破了全球头部新能源 OEM 电动皮卡关键铸件,新能源业务业绩放量进行时。3)同时公司顺应行业发展向一体化压铸延伸,22 年采购了 3 台 9000T 压铸机(23Q2 或进厂安装),公司对先进铝压铸工艺已有深度理解,看好后续在国内新能源 OEM 和储能客户的拓展。铝压铸件企业出海墨西哥大势所趋,公司先发优势明显或率
293、先铝压铸件企业出海墨西哥大势所趋,公司先发优势明显或率先获益获益 北美新能源车市场广阔+政策限制下墨西哥建厂有必要性+墨西哥生产成本低且就近配套北美 OEM 等利好共振,墨西哥或成为我国汽车零部件厂商的出海重地。公司早在 2016 年在墨西哥设立子公司莱昂嵘泰就近服务客户,铝合金壳体 21-22 年分别新增了 181/86 万件产能。我们认为公司先发优势大+产能充足+较早实现盈利,且 22 年突破了全球头部新能源车企有示范效应,或率先享受墨西哥汽车产业发展红利,抢占北美汽车市场竞争高地。风险提示:新客户拓展不及预期;原材料涨价超预期;贸易政策变动风险;单一产品占比较高风险。研究员 宋亭亭宋亭亭
294、 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)42.35 收盘价(人民币 截至 7 月 26 日)31.88 市值(人民币百万)5,936 6 个月平均日成交额(人民币百万)160.26 52 周价格范围(人民币)25.29-42.26 BVPS(人民币)10.05 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 202
295、1 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)1,163 1,545 2,031 2,997 4,068+/-%17.34 32.87 31.42 47.58 35.71 归属母公司净利润(人民币百万)100.62 133.64 224.77 304.80 402.30+/-%(21.26)32.82 68.19 35.61 31.99 EPS(人民币,最新摊薄)0.54 0.72 1.21 1.64 2.16 ROE(%)8.04 7.68 11.58 13.82 16.31 PE(倍)58.99 44.42 26.41 19.47 14.75 PB(倍)3.60
296、3.25 2.89 2.52 2.31 EV EBITDA(倍)21.32 19.53 14.90 11.45 8.72 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (11)(5)943Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)嵘泰股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。96 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)核心投资逻辑核心投资逻辑 转向系统轻量化细分领域的隐形冠军,产品转向系统轻量化细分领域的隐形冠军,产品+客户全面向新能源切换客户全面向新能源切换 公司聚焦在汽车底盘细分领域的轻量化部件,其中电动转向器壳体为公司
297、的拳头产品,21年公司在乘用车转向器壳体市场的占有率达 21.46%,近年产品和客户积极向新能源方向拓展:产品结构上,公司的汽车压铸件产品由底盘系统拓展至新能源三电系统,同时积极储备一体化压铸技术,或开拓更多新能源主机厂和储能客户。客户结构上,拳头产品电动转向器壳体绑定国际头部 Tier1,同时得益于优质客户资源较早积累了新能源量产经验,新能源客户开拓顺利,配套了比亚迪、长城汽车、小鹏等强势整车品牌,往后有望随核心新能源客户放量继续优化客户结构。依托转向系统优势切入新能源三电系统依托转向系统优势切入新能源三电系统与一体化压铸与一体化压铸,新能源业务业绩放量进行时,新能源业务业绩放量进行时 公司
298、较早切入 EPS 壳体细分赛道已铸就起较大竞争优势,凭借优质客户资源积累,与博世、蒂森克虏伯等客户在新能车展开合作,并承接和开发博世、威伯科、博格华纳等客户专用于新能源车的产品,由此积累了相当新能源车产品量产经验。21 年以来公司陆续取得比亚迪、长城、小鹏等三电系统定点,并在 22 年获得了全球头部新能源 OEM 电动皮卡关键铸件、舍弗勒电机的定点,伴随定点项目量产爬坡,新能源业务放量进行时。同时公司顺应行业发展向一体化压铸延伸,22 年采购了 3 台 9000T 压铸机,将于 23Q2 开始进厂安装,目前也与国内新能源 OEM 和储能客户开展相关技术交流和商务洽谈,客户拓展值得期待。墨西哥有
299、望成为汽车零部件出口重地,公司先发优势显著卡位发展风口墨西哥有望成为汽车零部件出口重地,公司先发优势显著卡位发展风口 在北美新能源车市场广阔+政策限制下墨西哥建厂有必要性+墨西哥生产成本低+可就近配套北美 OEM 客户等多重因素共振下,墨西哥有望成为我国汽车零部件厂商的出海重地。在国内铝压铸汽零企业中,公司和爱柯迪是较早布局墨西哥市场的企业,公司早在 2016 年在墨西哥设立子公司莱昂嵘泰就近服务客户,我们认为公司先发优势大+当前产能充足+较早实现盈利,同时向积极向新能源转型,22 年成功突破了全球头部新能源车企,反映其商务能力强势,公司有望率先享受墨西哥汽车产业发展红利,抢占北美汽车市场竞争
300、高地。区别于市场的观点:区别于市场的观点:市场对公司在北美市场的发展潜力存在认知差。我们认为,墨西哥汽车产业在北美新能源车市场广阔+政策限制下墨西哥建厂有必要性+墨西哥生产成本低+可就近配套北美 OEM 客户等多重因素共振下,是我国汽车零部件厂商出海寻找更大市场、打入国际 OEM 供应链的首选建厂地点,而铝压铸行业具有重资产、重资金的特点,公司率先在墨西哥建厂且较早实现了盈利,有望率先享受墨西哥汽车发展红利,扩大海外市场份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。97 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)嵘泰股份:新能源业务打开第二增长极,卡位墨西哥出海风口嵘泰股份:新
301、能源业务打开第二增长极,卡位墨西哥出海风口 汽车转向系统细分赛道的标杆企业,深度配套国际汽车转向系统细分赛道的标杆企业,深度配套国际 Tier 1 聚焦汽车转向系统轻量化赛道,打造细分领域的隐形冠军聚焦汽车转向系统轻量化赛道,打造细分领域的隐形冠军。公司成立于 2000 年,2011 年与博世合作开发电动转向 EPS 壳体,于 2013 年量产,后逐步突破国际头部 Tier1,2016年设立墨西哥子公司莱昂嵘泰开始布局北美市场,2021 年于上交所主板上市,同年挖掘了新能源机遇,快速切入新能源三电系统轻量化赛道,2022 年发布可转债,并采购了 9000T超大型压铸机布局一体化压铸赛道。公司聚
302、焦在汽车底盘细分领域的轻量化部件,目前产品覆盖了汽车转向/传动/制动系统,核心产品为铝合金压铸转向器壳体,客户包括博世、采埃孚、TK、威伯科、博格华纳、耐世特等国内外领先 Tier1 以及上汽大众、比亚迪、长城汽车、小鹏等强势整车品牌。图表图表202:嵘泰股份嵘泰股份发展历程发展历程 资料来源:公司公告、华泰研究 公司股权结构稳定,公司股权结构稳定,子公司分工明确。子公司分工明确。截至 2023 年 5 月,公司控股股东为珠海润诚,持股39.40%,实控人为夏诚亮、朱迎晖夫妇及其子朱华夏,其控制的澳门润成、珠海润成分别持股 13.87%、39.40%,扬州嘉杰为员工持股平台,持股 4.91%。
303、控股股东、实控人及其一致行动人合计持股 64.65%。公司旗下子公司分工明确,国内业务中,嵘泰压铸主营大型铸件生产,嵘泰模具提供配套模具,荣幸表面提供配套服务,22 年 8 月收购的力准机械主营高端数控机床,有望优化压铸主业的上下游供应链关系,珠海嵘泰负责南方市场的汽车摩托车铸件以及发展欧洲市场;海外业务中,墨西哥莱昂嵘泰负责开拓北美汽车压铸件市场。图表图表203:嵘泰股份股权结构情况(截止嵘泰股份股权结构情况(截止 2023 年年 6 月)月)资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。98 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)产品产品+客户矩
304、阵不断向新能源拓展,客户矩阵不断向新能源拓展,IPO+可转债募资扩产有序可转债募资扩产有序:(1)产品结构上,汽车压铸件产品由底盘系统拓展至新能源三电系统,有望进一步打开一)产品结构上,汽车压铸件产品由底盘系统拓展至新能源三电系统,有望进一步打开一体化压铸市场。体化压铸市场。汽车转向/传动/制动铝合金压铸件贡献公司 85%+的收入,其中电动转向器壳体为公司的拳头产品,21 年公司在乘用车转向器壳体市场的占有率达 21.46%,2017-1H20 该产品贡献了 60%-67%左右的营收。目前公司产品矩阵由底盘系统向新能源三电系统拓展,同时积极储备一体化压铸技术,或开拓更多新能源主机厂和储能客户。
305、图表图表204:嵘泰股份产品矩阵与对应客户情况嵘泰股份产品矩阵与对应客户情况 图表图表205:嵘泰股份分业务收入情况嵘泰股份分业务收入情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 (2)客户结构上,拳头产品绑定国际头部)客户结构上,拳头产品绑定国际头部 Tier1,得益于优质客户资源较早积累了新能源得益于优质客户资源较早积累了新能源量产经验量产经验,新能源客户开拓顺利,新能源客户开拓顺利,往后有望随核心新能源客户放量继续优化客户结构,往后有望随核心新能源客户放量继续优化客户结构。公司前五大客户主要为转向系统的领先国际 Tier1,博世是第一大客户,贡献 30%+的收入,公司
306、客户集中度较高,前五客户占比保持在 80%+。依托国际 Tier1 的优质客户资源,公司自 19 年以来陆续取得了国际 Tier1 专门配套新能源车型的定点,如博世的 48V 电池盒和电驱动轴承支撑盖,在新能源车领域开始积累经验,21 年公司顺利切入了新能源三电系统,获得比亚迪、长城、小鹏等定点,22 年获得了全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件、舍弗勒电机的定点。图表图表206:嵘泰股份前五大客户收入嵘泰股份前五大客户收入占比占比 图表图表207:嵘泰股份主要大客户营收占比情况嵘泰股份主要大客户营收占比情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 (3)IPO+可转债募资
307、推动产能有序扩张:(可转债募资推动产能有序扩张:(1)公司 21 年 IPO 募资扩产燃油车转向和传动系统的压铸件,23 年 1 月基本完工;(2)22 年可转债募资扩产新能源压铸件,扬州二期预计 2H24 投产,新增 110 万件新能源铝合金部件产能。所有项目达产后预计年均创收 13.7亿元,年均创利 2.5 亿元。02468002020212022汽零设备摩托车零部件其他业务车用模具(亿元)76%78%80%82%84%86%88%2002020212022前五客户营收占比0020
308、02020212022博世TKZF(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。99 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)图表图表208:嵘泰股份嵘泰股份 IPO 与可转债募资扩产情况与可转债募资扩产情况 募资募资 项目名称项目名称 直接客户直接客户 产品应用产品应用 终端客户终端客户 建设期建设期 预期年收入预期年收入 预期年利润预期年利润 相关工厂相关工厂 IPO 新增汽车动力总成壳体 39 万件、新能源电机壳体38万件 采埃孚 传动 福田、中国重汽、奔驰、江淮 18 个月 2.0 亿 4048.1 万 扬州一厂 博格华纳 新能源电控 理想、威马 蒂森克虏伯 发动机
309、福特 沃尔沃 新能源电控 沃尔沃 汽车转向系统关键零件生产建设 采埃孚 转向 奥迪、宝马、吉利、沃尔沃、WEY 24 个月 1.8 亿 3849.0 万 珠海 墨西哥汽车轻量化铝金零件扩产 北美博世 转向 大众、日产、通用、丰田(北美)24 个月 2.3 亿 6050.9 万 墨西哥 蒂森克虏伯 发动机 福特 可转债 年产 110 万件新能源汽车铝合金零部件 长城 新能源电控/18 个月 4.7 亿 6569.5 万 扬州二厂 国内领先新能源车企 博格华纳 宝马 墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产 采埃孚 传动 PACCAR、STELLANTIS 24 个月 2.9 亿 4945.7 万 墨西哥
310、 万都 传动 福特 博世 新能源电机 RIVIAN、通用 耐世特 转向 通用 资料来源:公司公告、华泰研究 新能源客户开拓与核心客户的产销放量,推动公司营收稳健增长。新能源客户开拓与核心客户的产销放量,推动公司营收稳健增长。17-19 年公司业绩稳步增长,营收从 6.82 亿元增长至 9.91 亿元,归母净利润从 0.94 亿元增长至 1.58 亿元;20 年遭受疫情冲击而增长乏力、收入增速触底,21 年凭借深度绑定核心客户,公司营收受益于国际 Tier1 的增长重新回到稳健增长,但 20-21 年归母净利润因疫情冲击、铝价上升、墨西哥子公司未完全达产等影响,连续两年负增长。22 年公司新能源
311、客户放量带动公司营收同比+33%至 15.45 亿元,触达自 17 年以来收入同比增速的高点,在下游需求回温、铝价有所回落企稳、前期募投项目产能释放下,归母净利润也恢复至增长态势,同比+32.7%至 0.36亿元。23Q1 公司营收同比+24%至 4.37 亿元,归母净利润同比+4.8%至 0.36 亿元。图表图表209:嵘泰股份收入情况嵘泰股份收入情况 图表图表210:嵘泰股份归母净利润情况嵘泰股份归母净利润情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 规模效应释放规模效应释放+材料价格回落,有望带动公司盈利能力触底回升。材料价格回落,有望带动公司盈利能力触底回升。19
312、年以来由于疫情的冲击、铝价上升、墨西哥子公司处于产能爬坡阶段等影响,公司盈利能力有所下降,但在毛利率与净利率下行压力下,公司坚持降本控费,期间费率从20年的17%降至1Q23的14%。往后看我们认为,随着公司募投项目投产释放规模效应、铝价企稳回落、墨西哥子公司开始本土供应后或降低税收成本,公司盈利端有望触底回升。0%5%10%15%20%25%30%35%024680020202120221Q23营收(亿元)YOY(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182
313、00221Q23归母净利润(亿元)YOY(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。100 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)图表图表211:嵘泰股份净利率与毛利率情况嵘泰股份净利率与毛利率情况 图表图表212:嵘泰股份期间费率情况嵘泰股份期间费率情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 2021 年前公司股价表现较平淡且跑输上证指数,2021 年 11 月股价开启上涨行情,主要系公司新能源业务开始放量、前期投入进入收获期,3Q21 业绩表现良好,叠加主题投资影响,21 年 11 月公司股价最大涨幅近 1 倍,后因主题投
314、资退潮、上海疫情等影响,21 年 12 月到 22 年 4 月公司股价有较大幅回撤,最大跌幅约 60%。22 年 5 月起,汽车板块开启超跌反弹,叠加公司在新能源客户上有较大突破,至 22 年 8 月,公司股价最大涨幅约 165%。后公司股价跟随汽车板块进入震荡调整阶段,23 年 Q1 因燃油车需求不振、行业价格战影响,公司股价有 27%的最大回撤,后随着 22 年和 1Q23 业绩兑现,公司股价开启修复。图表图表213:嵘泰股份股价复盘嵘泰股份股价复盘 资料来源:Wind、华泰研究 基盘业务基盘业务业绩兑现预期强业绩兑现预期强,切入三电系统与一体压铸打开第二增长,切入三电系统与一体压铸打开第
315、二增长 基盘业务绑定国际头部基盘业务绑定国际头部 Tier 1,业绩兑现,业绩兑现预期预期强。强。电动助力转向系统是汽车转向系统的主要发展方向,当前全球 EPS 市场规模近 160 亿美元,往后看有望保持稳定增长,我们预计22-25 年全球 EPS 市场 CAGR 约为 3%,25 年达 178 亿美元,其中中国的 EPS 市场规模为 44 亿美元,28 年有望达 56 亿美元,期间 CAGR 为 2.94%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120221Q23毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%2002
316、0202120221Q23销售费率管理费率研发费率财务费率期间费率05540452021-02-242021-03-172021-04-072021-04-282021-05-192021-06-092021-06-302021-07-212021-08-112021-09-012021-09-222021-10-132021-11-032021-11-242021-12-152022-01-052022-01-262022-02-162022-03-092022-03-302022-04-202022-05-112022-06-012022-06-222022-07-1
317、32022-08-032022-08-242022-09-142022-10-052022-10-262022-11-162022-12-072022-12-282023-01-182023-02-082023-03-012023-03-222023-04-122023-05-032023-05-242023-06-14嵘泰股份上证指数(可比)(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。101 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)目前国内 EPS 市场由国际 Tier1 主导,市场格局稳固,2021 年博世、NSK、采埃孚分别占据 18.8%、18.5%、17.5%的份
318、额,而公司的 EPS 壳体深度绑定了 EPS 前三企业,即博世与采埃孚,客户资源强势。随着核心客户稳健增长,公司成为这一细分赛道的头部企业,21 年公司在格局较分散的转向系统市场的份额达 21.46%,体现其强势商务能力和产品竞争力。同时公司的 EPS 产品毛利率稳定,近年保持在 35%左右,我们认为 EPS 市场格局在中短期内发生较大变化的概率较小,头部企业强者恒强、业绩或稳定扩张,公司基盘业务在绑定了核心大客户且毛利端较为稳定下,有较强的业绩确定性。图表图表214:全球汽车全球汽车 EPS 市场发展情况市场发展情况 图表图表215:2021 年国内年国内 EPS 市场竞争格局市场竞争格局
319、资料来源:QYResearch、华泰研究 资料来源:高工智能汽车、华泰研究 图表图表216:嵘泰股份转向产品的国内市占率情况嵘泰股份转向产品的国内市占率情况 图表图表217:嵘泰股份转向产品的毛利率情况嵘泰股份转向产品的毛利率情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 依托转向系统优势切入新能源三电系统,伴随配套的主流新能源品牌放量,新依托转向系统优势切入新能源三电系统,伴随配套的主流新能源品牌放量,新能源能源业务业业务业绩放量进行时。绩放量进行时。公司较早切入 EPS 壳体细分赛道已铸就起较大竞争优势,凭借优质客户资源积累,公司与博世、蒂森克虏伯等客户在新能车展开合作,
320、并承接和开发博世、威伯科、博格华纳等客户专用于新能源车的产品,由此积累了相当新能源车产品量产经验。21 年以来公司陆续取得比亚迪、长城、小鹏等三电系统部件的定点,并在 22 年获得了全球头部新能源 OEM 电动皮卡关键铸件、舍弗勒电机的定点。22 年比亚迪的 DMI 插混平台 E-CVT变速箱体及 E3.0 纯电平台(海豚)电机端盖、小鹏 P7 BDU 端盖等定点已量产,23 年比亚迪 E3.0 纯电平台(海豹)电机壳体、长城柠檬 DHT 混动电机端盖或将量产,公司新能源三电系统业务放量进行时。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02,0004,0006,0008,
321、00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全球EPS市场收入(百万美元)YOY(右轴)博世18.8%NSK18.5%采埃孚17.5%JTEKT12.3%豫北光洋8.5%联创电子4.9%万都3.6%比亚迪3.3%耐世特2.8%现代摩比斯2.7%其他7.1%0%5%10%15%20%25%20020H12021公司转向产品市占率32%33%34%35%36%37%38%20020H1转向产品毛利率 免责声明和披
322、露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。102 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)图表图表218:嵘泰股份已获国内新能源嵘泰股份已获国内新能源 OEM 定点与量产情况定点与量产情况 客户客户 产品产品 定点时间定点时间 达产后规模达产后规模 量产节点(实际与预估)量产节点(实际与预估)比亚迪 DMI DHT30 前后箱体 2021.10 前后箱体年均各 20 万件 2022 NRT36 前后箱体 2021.10 年均 12 万件 2022 E3.0 平台海豚电机端盖-2022 E3.0 平台海豹电机壳体 2022.8 生命周期 5 年,年均收入 3 亿 2023 长城 DHT CG
323、A201 电机端盖 2021.12 年均 26 万件 2023 DHT CGA204 电机端盖 2021.12 年均 30 万件-小鹏 P7 BDU 端盖-2022 资料来源:公司公告、华泰研究 积极积极布局一体化压铸布局一体化压铸,储能与主机厂客户拓展值得期待,储能与主机厂客户拓展值得期待。公司已掌握了高真空压铸、超低速层流压铸等先进铝压铸技术,依托对铝压铸工艺的深度理解,顺应行业发展向一体化压铸延伸。2022 年公司采购了 3 台力劲的 9000T 压铸机,将于 23Q2 开始进厂安装。目前公司已与国内新能源 OEM 和储能客户开展了一体压铸技术交流和商务洽谈,客户拓展值得期待。墨西哥有望
324、成为汽车零部件出口重地,公司先发优势显著卡位发展风口墨西哥有望成为汽车零部件出口重地,公司先发优势显著卡位发展风口 受益于政策受益于政策限制限制+北美新能源市场广阔北美新能源市场广阔,墨西哥有望成为,墨西哥有望成为我国汽车零部件厂商的出海我国汽车零部件厂商的出海重地重地。一方面北美的新能源渗透率爬坡较快,22 年其新能源车渗透率由 20 年的 2%攀升到 7%,但渗透率仍低于欧洲和中国;同时美国在政策上对电动车发展支持力度大,2023 年初发布的通胀削减法案将投资 3690 亿美元重点发展电动车。一方面 2018 年签署的美墨加协定要求区域内免关税的汽车 40%的零件和材料必须要由时薪在 16
325、 美元+的工人生产,限制了我国汽车零部件的出口,但零部件厂商在墨西哥建厂可使得 OEM 享受免税政策。在北美新能源车市场广阔+政策限制下墨西哥建厂有必要性+墨西哥生产成本低+可就近配套北美 OEM 客户等多重因素共振下,我国汽零厂商向墨西哥建厂成为发展趋势。图表图表219:北美新能源车渗透率情况北美新能源车渗透率情况 资料来源:各国汽车工业协会官网、中国乘联会、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%02040608002020212022美国新能源车销量(万辆)中国新能源渗透率(右轴)美国新能源渗透率(右轴)欧洲整体新能源渗透率(右轴)免责声明和披露以及分析师声
326、明是报告的一部分,请务必一起阅读。103 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)图表图表220:美墨加协定对于汽车与汽零的相关条款美墨加协定对于汽车与汽零的相关条款 规则规则 具体条款具体条款 原产地规则 区域内零部件和材料在地区内采购比例不低于 75%(协定生效时为 66%,1 年后扩大 至 69%,2 年后 72%,3 年后 75%)工资条款 零部件的 40-45%必须由时薪 16 美元以上的工人生产 核心零部件地区内采购率 发动机、变速器、车身和底盘、车轿、悬架、转向系统、锂电子电池等核心件的地区采购率必须达到 75%,主件70%,辅件65%(协定生效时核心件地区采购率为 66%,1 年
327、后扩大至 69%,2 年后 72%,3 年后 75%)铝和钢产品地区内采购率 地区内采购率不低于 70%,可在具体操作中给出额外要求 主要零部件地区内采购率 轴承、燃油泵、起动机、保险杠、制动器、离合器、座椅等主要零部件的地区内采购率必须达到 70%(协定生效时为 62.5%,1 年后扩大至 65%,2 年后 67.5%,3 年后 70%)对美乘用车免税出口额 如果美国以国家安全为由根据贸易拓展法低 232 条加征关税时,墨西哥、加拿大每年可免关税向美国出口的乘用车最多分别为 260 万辆 对美零部件免税出口额 墨西哥最多可向美国免税出口 1080 亿美元汽车零部件,加拿大最多可向美国免关税出
328、口 324 亿美元零部件 劳动价值含量 原产于北美地区的汽车必须达到 40%至 45%过渡期合规要求 协定生效 5 年内,总产量的不多于 10%可在报备后继续适用 62.5%的区域价值含量 资料来源:USTR、华泰研究 铝压铸企业布局墨西哥大势所趋,公司先发优势明显铝压铸企业布局墨西哥大势所趋,公司先发优势明显,在客户,在客户+运营运营+产能领先,或率先受产能领先,或率先受益墨西哥汽车产业发展红利益墨西哥汽车产业发展红利。在国内铝压铸汽零企业中,公司和爱柯迪是较早布局墨西哥市场的企业,公司早在 2016 年在墨西哥设立子公司莱昂嵘泰就近服务客户,21 年 IPO 募投项目达产新增了 181 万
329、件铝合金壳体产能,22 年可转债募投项目达产后或再新增 86 万件产能,我们预计达产后总产能近 270 万件。我们认为公司先发优势大+当前产能充足+较早实现盈利,同时向积极向新能源转型,22 年成功突破了全球头部新能源车企,反映其商务能力强势,公司有望率先享受墨西哥汽车产业发展红利,抢占北美汽车市场竞争高地。图表图表221:国内主流汽车铝压铸件企业在墨西哥布局建厂情况国内主流汽车铝压铸件企业在墨西哥布局建厂情况 公司公司 墨西哥子公司墨西哥子公司/项目项目 成立时间成立时间 投资额投资额 产能产能(万套万套)盈利状态盈利状态 产品产品 客户客户 投产时间投产时间 嵘泰股份嵘泰股份 2016 年
330、 6100万美元/22 年 2.8 亿元收入,年均2.9 亿元收入,已盈利 转向系统、传动系统铝合金壳体 博世、蒂森克虏伯等 已投产 2021 年 2.23 亿元 年产 181 万件铝合金 壳体生产能力 转向系统、传动系统铝合金壳体 北美博世、蒂森 克虏伯 2023 年 1 月已结项 2022 年 2.71 亿元 新增约86万件铝合 金壳体生产能力 转 向 系 统 精 密 压 铸件、车身结构件、三电系统壳体等 采埃孚、万都、预计 2024 年投产,博世、耐世特 2026 年全部达产 爱柯迪爱柯迪 2014 年/21 年 0.6 亿元收入,年均3.5 亿元,21 年尚未盈利 制造铝合金、压铸零件
331、及零部件的精密加工和装配 法雷奥(驱动臂、连杆支架、雨刮电机壳体、连杆支架、变速箱拨叉)、格 特拉克福特变速箱、博世、麦格纳等公司 2016 年投产 2020 年/依据客户特定的技术参数设计和生产,并且以壁薄、技术工艺复杂、精密度要求较高的中小件产品为主 博世、大陆、麦格纳、法雷奥和翰昂 2022年下半年投产 2023 年 不超过 1.8亿 元 结构件 175 万件/年,三电系统零部件 75 万件/年 新能源汽车结构件及三电 系统零部件,主打 3000T5000T 压铸机生产的新能源汽车用铝合金产品/2023年第二季度投产 旭升集团旭升集团 2023 年 不超过 2.76亿 美元/压铸、锻造和
332、挤压三大工艺 全产业链 特斯拉等/多利科技多利科技 规划中 文灿股份文灿股份 2020 年(收购的百 炼集 团 旗下有 墨西 哥 生产基地)资料来源:各公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。104 嵘泰股份嵘泰股份(605133 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值(1)汽零类业务:)汽零类业务:20-22 年收入为 9/10/13 亿元,产品销量为 1560/1674/1936 万件,主要为转向器壳体产品。我们根据公司已获定点和业务规划,将该业务进一步分为转向类产品和非转向类产品,后者包括新能源三电系统和海外非转向类产品:转向类产品中,公司EPS壳体产
333、品竞争力强势且配套客户资质良好,有望进一步提高在EPS壳体的市场份额,海外业务或随墨西哥工厂产能爬坡释放业绩,我们假设 23-25 年转向类业务收入增速为 37%/45%/36%,对应收入为 11/16/22 亿元,其中海外贡献 2.6/3.0/5.8 亿元。转向类产品毛利率较高,我们假设 23-25 年为 30%/30%/30%。非转向类产品中,新能源三电系统业务或随比亚迪、长城配套车型上量而创造业绩增量,参考公司定点情况(比亚迪两款前后箱体定点达产后 32 万件的年均总销量,长城电机端盖定点达产后 56 万件的年均总销量),我们预计 23-25 年收入为 7/8/10 亿元;海外非转向业务或受益于墨西哥工厂产能释放、北美客户车型放量,24 年起创收,参考客户车型规划和定点情况,预计 24-25 年收入为 3.5/6.5 亿元,我们综合估计下,23-25 年非转向类产品毛利率为 5.8%