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1、 智翔金泰-U(688443)/医药生物/公司深度研究报告/2023.07.28 请阅读最后一页的重要声明!创新驱动,大有可为 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-28 收盘价(元)32.60 流通股本(亿股)0.83 每股净资产(元)-0.30 总股本(亿股)3.67 最近 12 月市场表现 分析师分析师 华挺 SAC 证书编号:S02 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号:S01 联系人联系人 赵千 相关报告 公司是一家创新驱动型生物制药企业,主要产品为自身免疫性疾病、公司是一
2、家创新驱动型生物制药企业,主要产品为自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤等治疗领域的单克隆抗体药物和双特异性抗体药感染性疾病和肿瘤等治疗领域的单克隆抗体药物和双特异性抗体药物。物。公司在源头创新方面建立了基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台和双特异性抗体药物发现技术平台两个技术平台;公司在药物开发环节建立了高效的重组抗体药物工艺开发平台。公司已形成完整的创新药物发现、工艺开发、临床研究和商业化生产的产业链布局,致力于为患者持续提供可信赖、可负担的生物技术药物,满足目前未被满足的临床需求。公司产品管线雄厚,产品进度喜人。公司产品管线雄厚,产品进度喜人。公司 GR1501(重组全人源抗 IL-
3、17A单克隆抗体,通用名赛立奇单抗)针对中重度斑块状银屑病适应症已提交新药上市申请;GR1501 针对放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症已完成 III 期临床试验入组;GR1801(重组全人源抗狂犬病病毒 G 蛋白双特异性抗体)针对疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症已进入 III 期临床试验;GR1802(重组全人源抗 IL-4R 单克隆抗体)针对中重度哮喘适应症、中重度特应性皮炎适应症和慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症以及 GR1603(重组全人源抗IFNAR1 单克隆抗体)针对系统性红斑狼疮适应症正在开展 II 期临床试验;GR1802(重组全人源抗 IL-4R 单克隆抗体)针对慢性自发性荨麻疹适
4、应症和GR1501(重组全人源抗 IL-17A 单克隆抗体)针对狼疮性肾炎适应症已获 II期伦理批件、等待启动入组;此外,公司另有 3 个产品 3 个适应症的 I 期临床试验正在进行中,1 个产品获得药物临床试验批准通知书。投资投资建议建议:公司属于未盈利创新药公司,已开发了多款已经进入临床研究阶段的创新单克隆抗体药物和双特异性抗体药物,核心产品研发进度领先且市场空间广阔,预计 2023-2025 年营收分别为 0/45/245 百万元,归母净利润分别为-520/-544/-474 百万元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:GR1802 的市场竞争风险、研发不及预期风险、销售不及
5、预期风险、药品生产风险、销售预测假设不成立风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)39 0 0 45 245 收入增长率(%)3502.98-98.79-100.00 0.00 449.23 归母净利润(百万元)-322-576-520-544-474 净利润增长率(%)13.55-78.92 9.78-4.69 12.86 EPS(元/股)-1.17-2.10-1.42-1.48-1.29 PE ROE(%)-103.26-1981.88-18.57-24.13-26.62 PB 0.0
6、0 0.00 4.27 5.30 6.71 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -16%-12%-9%-5%-2%2%智翔金泰-U 沪深300 上证指数 医药生物 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司介绍公司介绍.4 1.1 创新驱动型生物制药企业创新驱动型生物制药企业.4 1.2 公司股权结构公司股权结构.5 2 行业概况行业概况单抗与双抗市场单抗与双抗市场.5 2.1 单抗市场单抗市场.6 2.2 双抗市场双抗市场.6 3 主营业务及主要产品主营业务及主要产品.8 3.1 GR1501:进度领先的:进度领先的 IL-17A 单
7、抗单抗.9 3.1.1 作用机理作用机理.9 3.1.2 中重度斑块状银屑病适应症中重度斑块状银屑病适应症 II 期临床试验终期分析总结报告主要结果期临床试验终期分析总结报告主要结果.10 3.1.3 中轴型脊柱关节炎适应症的临床研究情况中轴型脊柱关节炎适应症的临床研究情况.11 3.1.4 GR1501 的目标市场及竞争格局的目标市场及竞争格局.11 3.2 GR1801:抗狂犬病病毒双特异性抗体抗狂犬病病毒双特异性抗体.16 3.2.1 GR1801 的目标市场的目标市场.17 4 公司生产能力突出公司生产能力突出.19 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.20 5.1 盈利预测盈利
8、预测.20 5.2 可比公司可比公司.23 5.3 投资建议投资建议.24 6 风险提示风险提示.24 图图 1.公司主要管线进展(截止公司主要管线进展(截止 2023 年年 6 月月 15 日)日).4 图图 2.公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年 7 月月 6 日)日).5 图图 3.全球单抗市场(亿美元)全球单抗市场(亿美元).6 图图 4.全球双抗市场(亿美元)全球双抗市场(亿美元).7 图图 5.中国双抗市场(亿元)中国双抗市场(亿元).8 图图 6.公司主要管线(截止公司主要管线(截止 2023 年年 6 月月 15 日)日).9 图图 7.IL-17A 作用机理
9、作用机理.10 内容目录 图表目录 2UuX3XSWmWwV6M9RaQoMrRoMnOjMoOsNlOsQvM7NoMmNvPsRqQMYrRsO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.GR501 临床进展临床进展.11 图图 9.GR1801 作用机制作用机制.17 图图 10.公司抗体原液生产工艺公司抗体原液生产工艺.20 表表 1.国内已经上市的银屑病药物治疗效果对比国内已经上市的银屑病药物治疗效果对比.13 表表 2.国内已经上市的银屑病药物治疗费用对比国内已经上市的银屑病药物治疗费用对比.14 表表 3.国内已上市及在研的中
10、轴型脊柱关节炎适应症生物制品国内已上市及在研的中轴型脊柱关节炎适应症生物制品.16 表表 4.我国不同狂犬病预防的被动免疫制剂药物我国不同狂犬病预防的被动免疫制剂药物.18 表表 5.国内竞品情况国内竞品情况.19 表表 6.公司管线预测公司管线预测.22 表表 7.可比公司比较(截止可比公司比较(截止 2023 年年 7 月月 28 日)日).24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司介绍公司介绍 1.1 创新驱动型生物制药企业创新驱动型生物制药企业 公司是一家创新驱动型生物制药企业,产品涉及自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤等治疗领域
11、。公司在源头创新方面建立了基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台和双特异性抗体药物发现技术平台两个技术平台;公司在药物开发环节建立了高效的重组抗体药物工艺开发平台。公司已形成完整的创新药物发现、工艺开发、临床研究和商业化生产的产业链布局,致力于为患者持续提供可信赖、可负担的生物技术药物,满足目前未被满足的临床需求。公司主要产品中,GR1501针对中重度斑块状银屑病适应症已提交新药上市申请;针对放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症已完成 III 期临床试验入组;GR1801 针对疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症已进入 III 期临床试验;GR1802 针对中重度哮喘适应症、中重度特应性皮炎
12、适应症和慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症以及GR1603 针对系统性红斑狼疮适应症正在开展 II 期临床试验;GR1802 针对慢性自发性荨麻疹适应症和 GR1501 针对狼疮性肾炎适应症已获 II 期伦理批件、等待启动入组。图1.公司主要管线进展(截止 2023 年 6 月 15 日)数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 公司股权结构公司股权结构 公司实控人蒋仁生医药健康产业背景深厚,于 2014 年布局抗体药物产业;蒋仁生同时系智飞生物实控人,智飞生物间接持股公司股权。截至招股意向书签署日(2023
13、年 6 月 15 日),睿智投资为公司第一大股东,控股 54.54%,蒋仁生持有睿智投资 90.00%的股份。同时蒋仁生为智飞生物的实控人,另外智飞生物持有睿智投资剩下 10.00%的股份。公司实控人拥有深厚的医药健康产业背景,在 2014 年布局抗体药物产业。图2.公司股权结构(截至 2023 年 7 月 6 日)数据来源:wind,财通证券研究所 2 行业概况行业概况单抗与双抗市场单抗与双抗市场 公司所处领域为创新抗体领域,现代抗体药物与传统的小分子化学药物相比,具有明显的优越性。好的抗体药物的专一性和安全性极高,很少产生脱靶毒性,所以它们在临床上的成功率明显高于化学药物。在美国,约有 2
14、5%30的大分子药物在进入临床试验阶段以后,最终被批准上市;而化学药物的相应成功率只有 7%10%。抗体药物的半衰期较长,从几天到几十天不等。相较于多数只能在体内存在数小时的小分子药物,抗体药物可大大减少患者的用药频次。抗体药物受药物专利过期的影响要明显小于小分子药物。这是因为抗体药物无法精确 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 仿制,只能做生物类似药,由于生物类似药的研发难度和研发成本显著高于化学仿制药,这严重地限制了生物类似药的商业回报。在抗体药物的研发过程中,科学家可以直接对可能致病的靶分子进行定向研发,而不需要对庞大的化合物文库进行海量
15、筛选,分子改造的工作量也远远小于化学药物开发过程中的经典的结构和活性关系研究。综上,创新抗体领域是目前生物医药一大研发热点。2.1 单抗市场单抗市场 单克隆抗体是由 B 细胞产生的高度均一,并能特异性靶向特定抗原的免疫球蛋白。单克隆抗体药物具有靶向性强、疗效好、副作用小的优势,以革命性的速度改进了癌症、自身免疫系统疾病等重点疾病领域的临床治疗方法,是目前技术发展成熟、商业化成功的一类抗体药物。图3.全球单抗市场(亿美元)数据来源:公司招股说明书、药智咨询,财通证券研究所 2.2 双抗市场双抗市场 与单克隆抗体相比,双抗增加了一个特异性抗原结合位点,因而特异性更强。双抗的主要优势包括:两个抗原结
16、合位点可以结合肿瘤细胞和免疫细胞,重新定向免疫细胞,将免疫细胞募集至肿瘤细胞周围,增强对肿瘤的杀伤力;可以同时阻断两种不同的信号通路从而增强细胞杀伤毒性;与两种不同的细胞表面抗原结合后,相对而言可能潜在增加结合特异性,降低脱靶等引起的副作用。与单克隆抗体相比,双抗药物在组织渗透率、杀伤肿瘤细胞效率、脱靶率和临床适应症等指标方面具有较强的竞争力,临床应用优势显著。特别在使用剂量方面,由于其治疗效果可以达到普通抗体的 100-1,000 倍,使用剂量最低可降为原来的1/2,000,显著降低药物治疗成本,提高了市场空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究
17、报告 全球双特异性抗体药物市场受到生物技术发展的限制,其发展处于初步阶段。2015年,全球双特异性抗体药物市场规模仅为 1 亿美元,占全球生物药规模的 0.05%。但随着生物技术的不断发展,针对双特异性抗体药物的研发热度提升显著,2020年,全球双特异性抗体药物市场规模提升至27亿美元,5年复合增长率高达93.32%。伴随着抗体工程和抗体生物学领域的里程碑进展,促使双特异性抗体技术不断创新和突破,同时,单克隆抗体药物的快速发展和巨大成功,为双特异性抗体药物的发展奠定坚实的基础。公司招股书中显示,预计全球双特异性抗体药物市场规模将保持高位增长,以 46.79%的复合增长率于 2025 年增长至
18、184 亿美元。图4.全球双抗市场(亿美元)数据来源:公司招股说明书、药智咨询,财通证券研究所 中国双特异性抗体药物研发起步较晚,市场规模小。2016 年以来,双特异性抗体等创新药物研发进展迅速。由于双特异性抗体技术壁垒较高,国内企业主要采用“合作引进+自主研发”的形式开发双特异性抗体,自 2018 年以来,中国双特异性抗体领域的投资和合作开发显著活跃,加快双特异性抗体药物的商业化进程。尽管目前双特异性抗体药物在中国市场尚未取得明显的市场销售份额,但其发展潜力巨大。鉴于双克隆抗体是在单克隆抗体基础上发展催生的,单克隆抗体作为高端生物药品迅速崛起且市场表现良好,为双特异性抗体的商业化做出优秀示范
19、,公司招股书中显示,预计到 2025 年,中国双克隆抗体药物市场规模将快速增长至121 亿元,2021 年至 2025 年的复合增长率达 160.95%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.中国双抗市场(亿元)数据来源:公司招股说明书、药智咨询,财通证券研究所 3 主营业务及主要产品主营业务及主要产品 公司是一家创新驱动型生物制药企业,公司主营业务为抗体药物的研发、生产与销售,公司在研产品为单克隆抗体药物和双特异性抗体药物。公司在源头创新方面建立了基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台和双特异性抗体药物发现技术平台两个技术平台;公司
20、在药物开发环节建立了高效的重组抗体药物工艺开发平台。基于上述平台,公司立项开发了多款单克隆抗体药物和双特异性抗体药物,其中 GR1501 为国内企业首家提交新药上市申请的抗 IL-17 单克隆抗体,GR1603 为国内企业首家进入 II 期临床试验的抗 IFNAR1 单克隆抗体,GR1801 是国内首家进入临床的抗狂犬病病毒 G 蛋白双特异性抗体,GR1901 为国内首家启动 I 期临床试验的抗 CD3 CD123 双特异性抗体。公司整合资本、人才和技术优势,完善从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到产业化实施的全链条平台,加快产业化基地建设,致力于为患者持续提供可信赖、可负担的生物技术药
21、物,满足目前未被满足的临床需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.公司主要管线(截止 2023 年 6 月 15 日)数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 3.1 GR1501:进度领先的:进度领先的 IL-17A 单抗单抗 GR1501 是一款由公司自主研发的重组全人源抗 IL-17A 单克隆抗体,通用名为赛立奇单抗(Xeligekimab),注册分类为治疗用生物制品 1 类,已取得抗体分子结构专利,作用靶点为 IL-17A。GR1501 于 2018 年 4 月获得国家食品药品监督管理总局(现为国家药品监督管理局)颁发的药物临床
22、试验批件,批准开展适应症为斑块状银屑病的临床试验。2019 年 12 月,获得国家药品监督管理局同意开展中轴型脊柱关节炎适应症的临床试验通知书。2022 年 8 月,公司获得国家药品监督管理局同意开展狼疮性肾炎的药物临床试验批准通知书。3.1.1 作用机理作用机理 哺乳动物的白细胞介素 17(IL-17)家族有 6 个成员,分别命名为 IL-17AF,他们在宿主免疫防御和慢性炎症疾病中起着重要的作用。研究发现 IL-17A,IL-17E和 IL-17F 是重要的促炎因子,其中 IL-17A 在患有斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病的患者体内大量表达。IL-17A 通过与 IL-17
23、RA(IL-17A 受体)结合,诱导白细胞介素-6(IL-6)、趋化因子 CXCL1 等下游细胞因子或趋化 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 因子的释放,继而诱发炎症产生或放大炎性症状。GR1501 通过抗体特异性结合血清中的 IL-17A 蛋白,阻断 IL-17A 与 IL-17RA 的结合,抑制炎症的发生和发展,从而对 IL-17A 过表达的斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病达到治疗效果。图7.IL-17A 作用机理 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 3.1.2 中重度斑块状银屑病适应症中重度斑块状银屑病适应症 II
24、 期临床试验终期分析总结报告主要结果期临床试验终期分析总结报告主要结果 GR1501-001(病例扩展研究阶段,II 期)临床试验共入组 199 例受试者。GR1501注射液 12 周治疗有效的受试者,12 周后采用 200mg 剂量每四周给药一次治疗,在第 52 周 PASI75 应答率达到 98.8%;对于 12 周治疗无效/部分有效的受试者,12 周后采用 200mg 剂量每四周给药一次治疗,在第 52 周时 PASI75 应答率达到82.4%;上述结果提示:对于短期治疗效果不满意的受试者持续用药仍可以显著提高治疗效果;同时对于治疗有效的受试者长期用药也可以维持良好的治疗效果。安全性方面
25、:治疗随访至 60 周,入组 199 例受试者,大多数不良事件严重程度均为 1-2 级。共报告 8 例次严重不良事件,其中:12 周内共报告 4 例次严重不良事件(其中安慰组报告 1 例(1/49)、试验组报告 3 例(3/150),均判断与药物无关;GR1501 注射液长期用药随访期间(12-60 周)共新增 4 例次严重不良事件报告,其中 1 例经中心研究者判断与药物有关(经主要研究者和申办方结合既往病史判断与药物无关)、3 例判断与药物无关。GR1501 注射液长期用药安全性好、治疗效果良好。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.G
26、R501 临床进展 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 GR1501 产品的最新随访总结数据如下:主要终点指标(FAS 集):第 12 周达到 PASI75 的受试者比例试验组为 90.7%,安慰剂对照组为 8.6%;第 12 周达到 PGA(01)的受试者比例试验组为 74.4%,安慰剂对照组为 3.6%。达到主要临床终点(P0.001)。24 周疗效数据:试验组采用 GR1501 注射液 200mg Q4W 维持治疗,第 24 周达到PASI75 的受试者比例为 98.6%、第 24 周达到 PGA(01)的受试者比例为 84.4%。52 周长期疗效数据:试验组采用 GR1501 注
27、射液 200mg Q4W 维持治疗,第 52 周达到 PASI75 的受试者比例为 96.5%、第 52 周达到 PGA(01)的受试者比例为83.7%。24 周、52 周疗效数据表明,继续用药可以持续提高治疗效果。公司 GR1501 中重度斑块状银屑病适应症已于 2023 年 3 月提交新药上市申请,预计 2024 年初获批上市。3.1.3 中轴型脊柱关中轴型脊柱关节炎适应症的临床研究情况节炎适应症的临床研究情况 II 期临床试验有效性表明在 100mg-300mg 剂量组:16 周时 FAS 集(FAS 填补)下 ASAS20 应答率达到 72.5%-77.5%,安慰剂 ASAS20 应答
28、率为 52.5%,达到主要临床终点。试验药物整体的安全性、耐受性良好。上述数据支持公司继续开展活动性中轴型脊柱关节炎适应症的 III 期临床试验。3.1.4 GR1501 的目标市场及竞争格局的目标市场及竞争格局 由于由于 IL-17 靶点抗体药物对银屑病和中轴型脊柱关节炎等适应症具有较好的治疗靶点抗体药物对银屑病和中轴型脊柱关节炎等适应症具有较好的治疗效果,全球效果,全球 IL-17 靶点抗体药物销量快速增长。靶点抗体药物销量快速增长。以司库奇尤单抗为例,其全球销 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 售收入从 2019 年的 35.51 亿
29、美元增长到 2021 年的 47.18 亿美元,稳居全球畅销药前 30 名。根据流行病学数据,我国有银屑病患者约 570 万人,中轴型脊柱关节炎成年人患者约 560 万人,IL-17 靶点抗体药物对上述疾病有着良好的治疗效果,2019 年 4月司库奇尤单抗在中国获批上市,2020 年和 2021 年中国销售额分别约 5 亿元和15 亿元。随着药品价格的下降和渗透率的提高,预计 IL-17 靶点抗体药物市场空间巨大。斑块状银屑病斑块状银屑病 中国银屑病诊疗指南(2018 完整版)显示:银屑病患病率在中国各地有一定差异,2008 年中国 6 省市银屑病流行病学调查结果为 0.47%,2017 年西
30、南 4 省市银屑病流行病学调查结果为 0.5%。银屑病的治疗目的以控制症状、改善患者生活质量为主。银屑病的治疗方案应根据患者症状确定,轻度以外用治疗为主,中重度可使用系统治疗,对传统系统性药物治疗效果欠佳的患者可适当选择靶向生物制剂治疗。外用治疗药物主要包括:维生素 D3 衍生物和糖皮质激素等;传统系统性药物主要包括:阿维 A、甲氨蝶呤和环孢素等;生物制品主要包括:阿达木单抗、乌司奴单抗、司库奇尤单抗和古塞奇尤单抗等。相对 TNF-拮抗剂,中国银屑病生物制剂治疗指南(2021)指出,对于有罹患结核病、乙型肝炎、心衰的高风险因素或有既往病史者,IL-17A拮抗剂和 IL-12/23 拮抗剂的安全
31、性优于 TNF-拮抗剂。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.国内已经上市的银屑病药物治疗效果对比 种类 药品 有效性 安全性 外用药物 卡泊三醇 维生素 D3 衍生物。卡泊三醇能抑制皮肤细胞(角朊细胞)增生和诱导其分化,从而使银屑病皮损的增生分化异常得以纠正。皮肤反应。氯倍他索 强效皮质类固醇外用制剂。具有较强的毛细血管收缩作用,其抗炎作用为氢化可的松的 112.5 倍,倍他米松磷酸钠的 2.3 倍,氟轻松的 18.7 倍。用药部位产生红斑、灼热、瘙痒等刺激症状。传统系统性药物 阿维 A 在对银屑病和角化异常性疾病进行的临床试验证实阿维
32、 A 可使表皮细胞增生、分裂以及角质形成等正常化。维生素A过多症的表现如嘴唇干燥。环孢素 免疫抑制剂,可选择性阻滞免疫活性淋巴细胞的细胞周期,使其停留在 G0 期或 G1 期,主要阻滞辅助型 T淋巴细胞,还可抑制淋巴因子的产生和释放,不影响吞噬细胞的功能,不产生骨髓抑制作用。肾功能不全、震颤、多毛症、高血压、腹泻、厌食、恶心和呕吐。甲氨蝶呤 在治疗银屑病时,甲氨蝶呤仅限用于对其它治疗方式疗效不明显的严重、顽固和致残性病例,并且只能在组织活检和/或适当会诊明确诊断后使用。骨髓抑制和粘膜损伤,主要表现为溃疡性口腔黏膜炎、白细胞减少、恶心和其它胃肠道异常。生物制品 阿达木单抗(TNF-拮抗剂)适用于
33、需要进行系统治疗的成年中重度慢性斑块状银屑病患者,可与 TNF-特异性结合,阻断 TNF-与p55 细胞表面的 TNF 受体的相互作用。16 周时70.9-79.6%的患者达到 PASI75 的疗效。感染、注射部位反应、头痛和骨骼肌肉疼痛。乌司奴单抗(IL-12/23 拮抗剂)适用于对环孢素、甲氨喋呤或 PUVA(补骨脂素和紫外线 A)等其他系统性治疗不应答、有禁忌或无法耐受的成年中重度斑块状银屑病患者,12 周时 67%(45mg)和 66-76%(90mg)的银屑病患者达到 PASI75的疗效。鼻咽炎和头痛。司库奇尤单抗(IL-17A 拮抗剂)适用于治疗符合系统治疗或光疗指征的中度至重度斑
34、块状银屑病的成年患者,52 周时 85.0%(150mg)和95.4%(300mg)的患者达到 PASI75 的疗效。上呼吸道感染(最常见的是鼻咽炎、鼻炎)。古塞奇尤单抗(IL-23 拮抗剂)VOYAGE 1 研究结果显示,古塞奇尤单抗相对于阿达木单抗 16 周时 PASI75 为 91.2%Vs73.1%,24 周时PASI75 为 91.2%Vs72.2%,48 周时 PASI75 为87.8%Vs62.6%;ECLIPSE 研究结果显示,古塞奇尤单抗相对于司库奇尤单抗:12 周的 PASI75 为89.3%Vs91.6%,12 周的 PASI90 为 69.1%Vs76.1%,12周和4
35、8周的PASI75为 84.6%Vs80.2%,48周的PASI90为 84.5%Vs70.0%,48 周时 PASI100 为 58.2%Vs48.4%。最常见的药物不良反应(ADR)是呼吸道感染。其他小分 子药物 阿普米司特 16 周达到 PASI75 的受试者比例为 31.7%。腹泻、恶心、头痛(包括紧张性头痛)和 URTI,通常为轻度或中度,往往在受试者继续接受阿普米司特期间消退。数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.国内已经上市的银屑病药物治疗费用对比 治疗方案 代表药品名称&规格 用药
36、频次 最低中标价 年费用 是否纳入医保 维 D 衍生物 卡泊三醇软膏(15g)少量涂于患处皮肤,每日两次,适当时可减少为每日一次给药。全年用药,按每 6 周 4 支量计算。52.00 元/支 约 0.18 万元 是 强效皮质 类固醇外用制剂 丙酸氯倍他索乳膏(10g)薄薄一层均匀涂于患处,一日两次。不可长期大面积用药。一般连续用药不超过 2 周。按 1周 5 支量计算。2.60 元/支 约 0.07 万元 是 维 A 酸类 阿维 A 胶囊(10mg)初始治疗,每天 25-30mg,有效后维持治疗每天 25-50mg,全年用药。1.38 元/粒 约 0.13 万元 是 免疫抑制剂 环孢素软胶囊(
37、25mg)为缓解病情,推荐的初始剂量为 2.5 毫克/公斤/天,分两次口服。若治疗 4 周后病情无改善,可逐步每月增加 0.5-1.0 毫克/公斤,但不应超过 5 毫克/公斤/天。5 毫克/公斤/天的剂量使用4 周后仍不能改善皮损,或有效剂量不符合安全指南,则均应停药。对某些需快速改善病情的病例,可将初始剂量调整至 5 毫克/公斤/天。为了维持疗效,各患者的剂量应分别调整至最小有效量,但不应超过 5 毫克/公斤/天。如果症状持续缓解 6 个月以上,应停用本品,尽管停药后复发可能增加。3.00 元/粒 约 1.10 万元 是 抗叶酸类药物 甲氨蝶呤片(2.5mg)一天一次,一次 5-10mg,每
38、周 1-2 次。1.80 元/片 约 0.07 万元 是 免疫抑制剂类(生物制剂)司库奇尤单抗注射液(1ml:150mg)第 0、1、2、3、4 周进行皮下注射初始给药300mg,随后维持该剂量每 4 周给药一次。1,188.00元/支 约 4.04 万元 是 乌司奴单抗注射液(0.5ml:45mg)首次 45 mg 皮下注射,4 周后及之后每 12 周给予一次相同剂量。全年用药约 6 支。4,318.00元/支 约 2.59 万元 是 阿达木单抗注射液(0.8ml:40mg)首次皮下注射 80mg,然后自首次给药后一周开始每两周皮下注射 40mg。799.00 元/支 约 2.24 万元 是
39、 古塞奇尤单抗注射液(1mL:100mg)第 0 周和第 4 周时皮下给药 100 mg,之后每 8周接受一次相同剂量维持。28,000.00元/支 约 22.40 万元 是 其他小分子药物 阿普米司特(10、20、30mg/片,60 片/瓶)第 1 天早晨服用 10mg,第 2 天早晚各服用10mg,第 3 天早晨服用 10mg 晚上服用 20mg,第4天早晚各服用20mg,第5天早晨服用20mg晚上服用 30mg,第 6 天及以后早晚各服用30mg。3,500 元/瓶 约 4.22 万元 否 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 中轴型脊柱关节炎中轴型脊柱关节炎 中轴型脊柱关节炎主要包
40、括两类:放射学中轴型脊柱关节炎(主要指:强直性脊 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 柱炎(AS)和放射学阴性中轴型脊柱关节炎(nr-axSpA)。随着对疾病认识的深入,AS 逐渐被 axSpA(中轴型脊柱关节炎)取代诊疗指南。中轴型脊柱关节炎(axSpA)是一种慢性炎症主要累及脊柱和骶髂关节,伴或不伴脊柱关节外表现,包括:外周关节炎、肌腱端炎、虹膜炎、银屑病和炎症性肠炎。中轴型脊柱关节炎表现为:疼痛明显、僵硬和关节功能丧失。重要的是,中轴型脊柱关节炎患者同时可能伴随骨质疏松、心血管疾病、纤维组织肌痛、抑郁等合并症,增加了疾病负担并导致病情管
41、理的复杂性。中国一项13,315名汉族人群腰痛及中轴型脊柱关节炎的流行病学调查研究结果显示,axSpA 的成人患病率约为 0.507%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.国内已上市及在研的中轴型脊柱关节炎适应症生物制品 药品名称/代码 公司 靶点 适应症 阶段 适应症的中国获批/临床登记时间 产地 医保情况 英夫利西单抗 强生 TNF-强直性脊柱炎 上市 2006 进口 乙类 英夫利西单抗生物类似药 百迈博 TNF-强直性脊柱炎 上市 2021 国产 乙类 英夫利昔单抗生物类似药 海正药业 TNF-强直性脊柱炎 上市 2021 国产
42、乙类 英夫利西单抗生物类似药 嘉和生物 TNF-强直性脊柱炎 上市 2022 国产 乙类 重组人型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 三生国健 TNF-强直性脊柱炎 上市 2007 国产 乙类 阿达木单抗 艾伯维 TNF-强直性脊柱炎 上市 2010 进口 乙类 依那西普 辉瑞/惠氏 TNF-强直性脊柱炎 上市 2010 进口 乙类 重组人型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 赛金生物 TNF-强直性脊柱炎 上市 2011 国产 乙类 重组人型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 海正药业 TNF-强直性脊柱炎 上市 2015 国产 乙类 戈利木单抗 杨森制药 TNF-强直性脊柱炎 上市 2017 进口 乙
43、类 阿达木单抗生物类似药 百奥泰 TNF-强直性脊柱炎 上市 2019 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 海正药业 TNF-强直性脊柱炎 上市 2019 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 复宏汉霖 TNF-强直性脊柱炎 上市 2020 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 信达生物 TNF-强直性脊柱炎 上市 2020 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 正大天晴 TNF-强直性脊柱炎 上市 2022 国产 乙类 阿达木单抗生物类似药 迈威生物 TNF-强直性脊柱炎 上市 2022 国产 乙类 司库奇尤单抗 诺华 IL-17A 强直性脊柱炎 上市 2020 进口 乙类 依奇珠单抗 礼来 IL-17A
44、 强直性脊柱炎 上市 2022 进口 未纳入 比吉利珠单抗注射液(Bimekizumab)UCB IL-17A/F 强直性脊柱炎,放射学阴性的中轴型脊柱关节炎 NDA 2023.04-GR1501 智翔金泰 IL-17A 中轴型脊柱关节炎 III 2022.06-SHR-1314 恒瑞医药 IL-17A 强直性脊柱炎 III 2021.04-JS005 君实生物 IL-17A 强直性脊柱炎、放射学阴性的中轴型脊柱关节炎 II 2021.09-AK111 康方生物 IL-17A 中轴型脊柱关节炎 II 2021.05-LZM012 丽珠集团 IL-17A/F 强直性脊柱炎 II 2021.08-
45、ABY-035 Affibody AB/英脉生物 IL-17A 强直性脊柱炎 II 2021.09-QX002N 荃信生物 IL-17A 强直性脊柱炎 II 2021.1-Netakimab 上药帛康 IL-17A 强直性脊柱炎 III 2022.09-数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 3.2 GR1801:抗狂犬病病毒抗狂犬病病毒双特异性抗体双特异性抗体 GR1801 是一款由公司自主研发的重组全人源抗狂犬病病毒(Rabies Virus,RABV)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 双特异性抗体,注册分类为治疗用生物制品 1 类,
46、已获得抗体分子结构专利,作用靶点为 RABV 的包膜糖蛋白(Glycoprotein,G 蛋白)的表位 I 和 III。GR1801是基于scFv+Fab结构的双抗,使用KIH技术解决重链错配问题,使用scFv融合技术解决轻链错配问题。狂犬病病毒 G 蛋白是狂犬病病毒最主要的抗原蛋白之一,该蛋白在狂犬病病毒感染机体过程中发挥着重要的作用:G 蛋白借助于其特定受体(包括烟碱乙酰胆碱受体(nAchR),神经细胞粘附分子(NCAM)和神经营养因子受体(p75NTR)等)介导 RABV 病毒的内吞、病毒包膜与细胞膜的融合并将病毒核衣壳释放到细胞质中。在细胞内的繁殖周期结束后,G 蛋白也参与病毒出芽。G
47、R1801 为结合 G 蛋白上表位 I 和 III 的重组全人源双特异性抗体,通过阻断 G 蛋白与受体的结合,在狂犬疫苗主动免疫完全发挥保护作用前阻滞病毒对神经的侵染,预防狂犬病。图9.GR1801 作用机制 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 3.2.1 GR1801 的目标市场的目标市场 狂犬病(rabies)是由狂犬病病毒属(lyssavirus)病毒感染引起的一种动物源性传染病。病毒主要通过破损的皮肤或黏膜侵入人体,临床多以特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等为表现,是我国传染病主要致死病因之一,一旦发病,病死率几乎 100%,给人类生命健康造成严重威胁。谨请参阅尾页重要声明
48、及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 根据狂犬病预防控制技术指南,中国每年疑似狂犬病病毒暴露(即被狗等咬伤的患者)约为 4,000 万人。90%以上的暴露就诊人群为 II 级和 III 级暴露,其中 III级暴露约 40%。由此测算,II 级暴露人数为 2,000 万人,III 级暴露人数为 1,600万人。狂犬病被动免疫是暴露后预防的重要措施之一,其机制是在第一针狂犬病疫苗注射后至机体产生足量抗体前的窗口期提供即时的免疫保护。被动免疫是机体被动接受抗体、致敏淋巴细胞或其产物所获得的特异性免疫能力,一般用于治疗,在特殊情况下用于紧急预防。“疫苗+被动免疫制剂”是狂
49、犬病暴露后最有效的处置方式,狂犬病被动免疫与狂犬病主动免疫(疫苗)不能相互替代。由于狂犬病病毒具有高度嗜神经性,致死率高,目前尚无有效治疗手段,预防措施极其重要。疫苗+免疫球蛋白是目前狂犬病病毒暴露后最有效的处置方式,但狂犬病人免疫球蛋白为血液制品,来源和供应量有限,价格偏高,并有血源传播疾病的潜在风险;马抗狂犬病血清人体内半衰期较短,所需注射剂量比狂犬病人免疫球蛋白高,并有过敏反应甚至血清病的安全性风险。表4.我国不同狂犬病预防的被动免疫制剂药物 类别 有效性 安全性 狂犬病人免 疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫,效价标准为不低于 100IU/mL。无明
50、显不良反应,存在传播血源性病原体的潜在风险(如艾滋病,乙肝,丙肝等)。马抗狂犬病血清 用于配合狂犬病疫苗对被疯动物严重咬伤如头、脸、颈部或多部位咬伤者进行预防注射,咬后 48 小时内注射本品,可减少发病率,效价标准为不低于 200 IU/mL。不良反应主要是过敏休克,血清病,无血源感染风险。抗 G 蛋白单 克隆抗体 以奥木替韦单抗为例,在 III 级疑似狂犬病毒暴露人群中注射后第 7 天狂犬病毒中和抗体几何平均浓度(GMC)比较结果显示,重组人源抗狂犬病毒单抗注射液(rhRIG)联合狂犬病疫苗非劣效于狂犬病人免疫球蛋白(HRIG)联合狂犬病疫苗。以奥木替韦单抗为例,期临床试验受试者总体耐受性好
51、,无因不良反应而退出试验。III 期临床试验受试者总体安全性良好。数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.国内竞品情况 药品名称/代码 公司 适应症 阶段 中国获批/临床登记时间 产地 医保情况 奥木替韦单抗 华北制药 成人狂犬病毒暴露者的被动免疫 已上市 2022.01 国产 未纳入 狂犬病人免疫球蛋白 国药集团武汉血液制品有限公司等 18 家公司 用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫 已上市 1994 国产 乙类 抗狂犬病血清 兰州生物制品研究所有限责任公司等 3 家公司 用
52、于配合狂犬病疫苗对被疯动物严重咬伤如头、脸、颈部或多部位咬伤者进行预防注射 已上市 1982 国产 甲类 SYN023 兴盟生物(南新制药)/深圳龙瑞药业 SYN023 与狂犬病疫苗联用,用于疑似狂犬病毒暴露后的被动免疫治疗 NDA 2022.05-GR1801 智翔金泰 用于疑似狂犬病毒暴露患者的被动免疫 III 2022.09-NM57S/NC08 华北制药 用于狂犬病毒暴露患者的被动免疫 I/II 2020.06-数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 4 公司生产能力突出公司生产能力突出 公司已经建成 4,400L(2*2,000L 和 2*200L)抗体原液生产规模和两条制剂生产线
53、,预充针灌装生产线产能为 182 万支/年;西林瓶灌装生产线的产能为 500 万支/年。为进一步夯实产能,公司将快速完成抗体产业化基地项目一期改扩建建设,新增20,000L 的生物发酵产能,一期改扩建项目采用一次性生物反应器结合不锈钢配储液系统,建成后将快速实现 GR1501、GR1603 和 GR1802 等产品的大规模商业化生产,提高新产品的工艺放大研究和临床样品制备能力。公司亦将尽快启动抗体产业化基地项目二期建设,二期项目第一阶段建设预计在2025 年完成,将新增 30,000L 的生物发酵产能,二期项目拟采用不锈钢生物反应器结合不锈钢配储液系统,建成后将为 GR1802、GR1803、
54、GR1901、GR2001、GR2102 等产品的商业化生产提供充足的产能保证,进一步降低生产成本,实现规模效益。二期项目第二阶段建设预计在 2028 年完成。二期项目建设完成后,公司抗体生产能力有望在国内处于同类公司前列。抗体产业化基地项目一期项目、一期改扩建和二期项目的建设均按照中国 GMP、美国 cGMP 和欧盟 GMP 的标准开展,建成后将符合中国 GMP 的要求,也可开展欧美发达国家临床样品制备;在完成生产设施建设的同时,公司将加强工艺开发能力,提高单位产能,提升药品生产能力,进一步降低抗体药物生产成本,提高公司产品的竞争力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公
55、司深度研究报告/证券研究报告 图10.公司抗体原液生产工艺 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 GR1501 主要适应症上市时间:根据公司招股说明书,公司 GR1501 中重度斑块状银屑病适应症已于 2023 年 3 月提交新药上市申请,预计 2024 年初获批上市;放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症,公司 2023 年 1 月已完成入组,计划 2024 年二季度完成 III 期临床试验并提交上市申请。计划 2025 年三季度,GR1501 放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症获批上市。患者群体:根据公司招股说明书,中国银屑病
56、诊疗指南(2018 完整版)显示:银屑病患病率在中国各地有一定差异,2008 年中国 6 省市银屑病流行病学调查结果为 0.47%,2017 年西南 4 省市银屑病流行病学调查结果为 0.5%;中轴型脊柱关节炎(axSpA)的一项 13,315 名汉族人群腰痛及中轴型脊柱关节炎的流行病学调查研究结果显示,axSpA 的成人患病率约为 0.507%;对于放射学阳性中轴型脊柱关节炎,随着磁共振成像技术的发展,磁共振成像能够检测早期早于 线骶髂关节炎改变或者没有 线骶髂关节炎改变的早期中轴型脊柱关节炎,一项 2015 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究
57、报告 年的研究表明常规磁共振序列检出中轴型脊柱关节炎的敏感度为 63.2。定价:根据创新药常见定价经验与竞品价格,假设 GR1501 医保前年化治疗费用为 8 万元,进入医保后降至 3.6 万元。GR1802 主要适应症上市时间:参考公司招股说明书,GR1802 预计在 2024 年一季度启动哮喘适应症的 III 期临床试验。2027 年 GR1802 哮喘适应症获批上市;特应性皮炎适应症,2022 年 2 月,GR1802-002 临床试验完成 Ib、II 期受试者入组,预计 2023 年四季度开展中重度特应性皮炎适应症的 III 期临床试验,2026年 GR1802 中重度特应性皮炎适应症
58、获批上市;GR1802 已经完成 I 期临床试验,慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症 II 期临床试验处于受试者入组阶段,预计 2027 年GR1802 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症获批上市。患者群体:根据公司招股说明书,2012-2015 年,在中国 10 个省市进行的“中国肺健康研究”,调查结果显示我国 20 岁及以上人群的哮喘患病率为 4.2%,其中 26.2%的哮喘患者已经存在不可逆的气流受限。按照 2015 年的全国人口普查数据推算,我国 20 岁以上人群应该有 4,570 万哮喘患者;中国一般人群的特应性皮炎患病率为 7.8%。特应性皮炎的患病率受遗传、免疫、感染、环境、精神等多种因素影响,我国
59、特应性皮炎的患者数量由 2016 年的 2,114 万人增长到 2020 年的 2,182 万人;中国 7 个不同区域代表性城市的多中心慢性鼻窦炎流行病学调查数据表明,中国人群慢性鼻窦炎总体患病率为 8%,慢性鼻窦炎伴鼻息肉占慢性鼻窦炎的比例约为25%。定价:根据创新药常见定价经验与竞品价格,参考度普利尤单抗国内一个疗程约2.5 万元,一般治疗 3-6 个月,可能需要 10 万元左右,考虑到未来降价的可能性,初始年化费用可能为 8 万元,进入医保后降至 3.6 万元。GR1801 主要适应症上市时间:2022 年 4 月公司申请 EOP2 沟通,7 月获得CDE 沟通意见,完成 III 期临床
60、试验启动前沟通;预计 2025 年四季度,GR1801疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症获批上市。患者群体:暴露人群数据参考招股说明书,二级暴露约 2000 万人,三级暴露约1600 万人。定价:根据创新药常见定价经验与竞品价格,考虑到未来降价的可能性,初始一次使用价格为 0.4 万元,进入医保后降至 0.2 万元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.公司管线预测 适应症 2023 年 2024 年 2025 年 中重度斑块状银屑病适应症 阶段 BLA 上市 上市 我国银屑病患者人数(万人)570 570 570 中重度斑块状银屑病患
61、者人数(万人)171 199.5 199.5 生物药患者渗透率 30%31.00%32%GR1501 市场份额 0%1%预计使用人数(万人)0.06 0.51 年化用药费用(万元)8 3.6 销售收入(亿元)0.49 1.84 YOY 272%研发成功率 90%90%90%风险加权收入(亿元)0.45 1.65 放射学阳性中轴型脊柱关节炎 阶段 III 期 III 期/BLA BLA/上市 我国中轴型脊柱关节炎人数(万人)560 582.4 561 放射学阳性中轴型脊柱关节炎患者人数(万人)353.92 368.0768 354.552 生物药患者渗透率 15%16%17%GR1501 市场份
62、额 0.50%预计使用人数(万人)0.3013692 年化用药费用(万元)3.60 销售收入(亿元)1.08 YOY 研发成功率 90%81%73%风险加权收入(亿元)0.79 哮喘 阶段 II 期 III 期 III 期 我国哮喘人数(万人)4570.00 4570.00 4570.00 中重度哮喘患者人数(万人)274.20 274.20 274.20 生物药患者渗透率 1.80%2.00%2.20%GR1802 市场份额 预计使用人数(万人)年化用药费用(万元)销售收入(亿元)YOY 研发成功率 80%72%65%风险加权收入(亿元)特应性皮炎 阶段 II/III 期 III 期 III
63、 期/BLA 我国特应性皮炎患者人数(万人)2182.00 2182.00 2182.00 中重度特应性皮炎患者人数(万人)654.60 654.60 654.60 生物药患者渗透率 10.00%11.00%12.00%GR1802 市场份额 预计使用人数(万人)年化用药费用(万元)销售收入(亿元)YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 研发成功率 80%72%65%风险加权收入(亿元)慢性鼻窦炎伴鼻息肉 阶段 II 期 III 期 III 期 我国人口 141200.00 141200.00 141200.00 我国慢性鼻窦炎伴鼻息肉患
64、者人数(万人)2010.00 2010.00 2010.00 生物药患者渗透率 1.00%1.20%1.40%GR1802 市场份额 预计使用人数(万人)年化用药费用(万元)销售收入(亿元)YOY 研发成功率 80%72%65%风险加权收入(亿元)狂犬病 阶段 III 期 III 期/BLA BLA/上市 II 级暴露人数(万人)2000.00 2000.00 2000.00 III 级暴露人数(万人)1600.00 1600.00 1600.00 被动免疫单抗药物药患者渗透率 0.50%1.00%2.50%GR1802 市场份额 预计使用人次(万人次)用药费用(万元)销售收入(亿元)YOY
65、研发成功率 80%72%65%风险加权收入(亿元)数据来源:公司招股书、联交所披露词条、IQVIA:2021 年全球医药研发全景回顾、中华内科杂志,财通证券研究所 公司产品毛利率:公司产品主要为大分子药物中的单抗与双抗产品,上市后毛利率假设为 80%。预计 GR1501 中重度斑块状银屑病适应症 2032 年达到销售峰值,预计当年销售峰值为 13.76 亿元,放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症 2033 年销售收入预计为23.28 亿元;预计 GR1802 哮喘适应症 2033 年销售收入为 6.50 亿元,中重度特应性皮炎适应症 2033 年销售收入为 22.82 亿元;预计 GR1801 狂
66、犬病适应症 2033年销售收入 20.60 亿元。5.2 可比公司可比公司 同行业上市公司对比:结合产品类别、产品临床及商业化进度、产品适应症等,选取百奥泰、君实生物、神州细胞、迈威生物、荣昌生物、泽璟制药,从上述可 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 比公司来看,截止 2023 年 7 月 28 日,可比公司平均市值为 218.14 亿元,可比PS-TTM(算术平均)为 84.43X,2022 年平均收入规模为 10.50 亿元,销售毛利率为 79.33%;相较而言,公司的营收规模低于可比公司平均。表7.可比公司比较(截止 2023 年 7
67、 月 28 日)代码 公司 总市值(亿元)PS 2022 年收入(亿元)2022 年归母净利润(亿元)销售毛利率 ROE 688177.SH 百奥泰 121.7809 22.7271 8.0297-0.6186 58.1166-26.0043 688180.SH 君实生物 363.0154 37.2673 25.2483-19.2351 65.3037-27.4036 688062.SH 神州细胞 93.8261 338.7279 0.2594-9.4733 99.7452-42.2064 688520.SH 迈威生物 260.9667 21.8172 7.7469-6.0873 96.689
68、1 0.0000 688331.SH 荣昌生物 330.4385 48.2128 18.8149 2.7630 64.7659-23.7063 688266.SH 泽璟制药 138.8130 37.8556 2.8967-5.2207 91.3462-46.8203 可比公司平均 218.1401 84.4347 10.4993-6.3120 79.3278-27.6902 688443.SH 智翔金泰 119.5377-0.3919 0.0000-11.3680-337.9866 数据来源:wind,财通证券研究所 5.3 投资建议投资建议 公司自成立以来,专注于抗体药物研发,公司开发了多款
69、已经进入临床研究阶段的创新单克隆抗体药物和双特异性抗体药物,核心产品研发进度领先。公司未来几年预计上市的产品为 GR1501、GR1801 和 GR1802,其中 GR1501 为国内企业首家提交新药上市申请的抗 IL-17 单克隆抗体注射液,GR1801 是国内首家进入临床的抗狂犬病病毒 G 蛋白双特异性抗体,GR1802 为国内企业第二梯队进入中重度哮喘 II 期临床试验的抗 IL-4R 单克隆抗体注射液,上述产品均存在巨大的临床需求。除上述产品外,公司在研产品 GR1603 是国内企业首家进入临床试验阶段的抗IFNAR1 单克隆抗体药物,GR1901 是国内企业首家获批临床的 CD123
70、 CD3 双特异性抗体药物,GR1803 的研发进度在国内企业也排名靠前。综上所述,首次覆盖,给予公司“增持”评级。6 风险提示风险提示 1)GR1802 的市场竞争风险:GR1802 的主要适应症为中重度特应性皮炎、哮喘和慢性鼻窦炎伴鼻息肉。目前哮喘的治疗药物主要包括吸入糖皮质激素(ICS)、长效 2 受体激动剂(LABA)、ICS+LABA 复合制剂和抗哮 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 喘生物药,特应性皮炎的治疗仍然以外部用药如局部外用糖皮质激素,口服糖皮质激素和免疫抑制剂为主。上述适应症领域已有多款进口生物制品在国内获批上市销售,
71、同时国内有多个同类药物处于不同的临床研究阶段。GR1802 获批上市销售后,将面临与上述产品的直接竞争。2)研发不及预期风险:公司在研疫苗品种处于临床早期阶段,研发存在较大不确定性。3)销售不及预期风险:生物医药产品销售具有一定的不确定性,同时竞品上市也将抢占一部分市场份额。4)药品生产风险:公司的生产设施须接受监管机构的持续监督和检查,并确保符合现行的 GMP 标准。药品生产过程环节复杂,流程繁多,随着公司未来产品逐步商业化生产,可能会出现原材料缺乏、生产过程未能严格遵循相关监管标准或其他监管要求等情形,从而导致未来的商业化出现重大延迟,进而对公司的业务及经营业绩产生重大不利影响。5)销售预
72、测假设不成立的风险:公司产品销售预测是基于产品目前研发进度以及潜在市场、定价、竞品情况、患者人群等因素总和预测得来,若出现假设条件变动或产品临床开发失败或进度不及预期时,可能出现预测不成立的情况。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 39.19 0.48 0.00 44.53
73、244.56 成长性成长性 减:营业成本 19.40 0.53 0.00 8.91 48.91 营业收入增长率 3,503.0%-98.8%-100.0%449.2%营业税费 2.65 2.85 0.00 0.00 0.00 营业利润增长率 13.7%-79.2%9.8%-4.7%12.9%销售费用 0.00 0.00 0.00 100.00 200.00 净利润增长率 13.5%-78.9%9.8%-4.7%12.9%管理费用 24.22 153.62 120.00 130.00 120.00 EBITDA 增长率 17.5%-98.9%-4.6%-4.7%12.9%研发费用 295.32
74、454.49 400.00 350.00 350.00 EBIT 增长率 12.9%-87.3%5.6%-4.7%12.9%财务费用 31.79 33.40 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率-12.9%87.3%-5.6%4.7%-12.9%资产减值损失-0.27-1.24 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率-4,206.3%-7.5%337.5%-15.2%-15.6%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 4.11 7.14 0.00 0.00 0.00 净资产增长率-183.2%-90.7%9,529.7%-19.4%-21.0%投资和汇兑收益 0.02 0.
75、72 0.00 0.00 0.00 利润率利润率 营业利润营业利润-321.70-576.36-520.00-544.38-474.35 毛利率 50.5%-11.4%80.0%80.0%加:营业外净收支-0.43 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润率-820.9%-121,278.2%-1,222.5%-194.0%利润总额利润总额-322.13-576.37-520.00-544.38-474.35 净利润率-822.0%-121,278.6%-1,222.5%-194.0%减:所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/营业收入-637.9%-1
76、04,621.0%-1,222.5%-194.0%净利润净利润-322.13-576.37-520.00-544.38-474.35 EBIT/营业收入-750.3%-115,904.2%-1,222.5%-194.0%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 14.15 49.28 2805.34 2260.96 1786.62 固定资产周转天数 2567 219565 2343 427 交易性金融资产 427.11 237.36 237.36 237.36 237.36 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天
77、数 3996 171543 1957 356 应收帐款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产周转天数 4929 306441 20678 3057 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 3 0 0 0 0 预付帐款 22.45 29.23 0.00 0.00 0.00 存货周转天数 459 30604 0 0 0 存货 33.66 56.33 0.00 0.00 0.00 总资产周转天数 6894 744223-27148 4193 其他流动资产 30.30 24.34 24.34 24.34 24.34 投资资本周转天数 8267
78、 630602 24985 3841 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE-103.3%-1,981.9%-18.6%-24.1%-26.6%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-32.1%-59.9%-14.3%-17.6%-18.2%投资性房地产 0.39 0.38 0.38 0.38 0.38 ROIC-33.1%-67.1%-14.5%-17.9%-18.4%固定资产 275.57 285.88 285.88 285.88 285.88 费用率 在建工程 18.27 164.82 164.82 164.82 164.82 销售
79、费用率 0.0%0.0%224.6%81.8%无形资产 45.92 45.08 45.08 45.08 45.08 管理费用率 61.8%32,325.4%291.9%49.1%其他非流动资产 75.97 4.39 4.39 4.39 4.39 财务费用率 81.1%7,027.6%0.0%0.0%资产总额资产总额 1002.81 962.11 3630.16 3085.78 2611.43 三费/营业收入 142.9%39,353.0%516.5%130.8%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 46.61 67.84 0.00 0.00 0
80、.00 资产负债率 68.9%97.0%22.9%26.9%31.8%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 221.4%3,208.3%29.6%36.8%46.6%其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 6.15 3.16 133.26 109.61 89.00 长期借款 535.55 738.59 738.59 738.59 738.59 速动比率 5.15 2.29 132.20 108.55 87.94 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数-9.07-16.82 负债总额负债总
81、额 690.84 933.03 829.67 829.67 829.67 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 275.00 275.00 366.68 366.68 366.68 分红比率 留存收益-242.84-819.21-1339.21-1883.58-2357.93 股息收益率 0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 311.98 29.08 2800.48 2256.11 1781.76 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 20
82、24E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)-1.17-2.10-1.42-1.48-1.29 净利润-322.13-576.37-520.00-544.38-474.35 BVPS(元)1.13 0.11 7.64 6.15 4.86 加:折旧和摊销 44.05 53.62 0.00 0.00 0.00 PE(X)资产减值准备 0.23 1.24 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 0.0 4.3 5.3 6.7 公允价值变动损失-4.11-7.14 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务
83、费用 32.16 32.75 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0 268.5 48.9 投资收益-0.02-0.72 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-2.2-1.5-19.1-19.3-23.1 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动 11.57 318.97-15.34 0.00 0.00 PEG 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-237.82-177.64-535.34-544.38-474.35 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-520.82 51.40 0.00
84、 0.00 0.00 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 730.30 161.37 3291.40 0.00 0.00 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而
85、直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
86、;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机
87、构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露