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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 01 日 安靠智电安靠智电(300617.SZ)高高筑筑技术技术壁垒壁垒,变革,变革城市城市电力电力系统系统 电缆连接件起家,输变配用电设备多点开花。电缆连接件起家,输变配用电设备多点开花。公司 2006 年成立初期聚焦电缆连接件研发制造销售,成功打破超高压电缆连接件国外垄断,行业地位突出。随后 2015 年完成气体绝缘金属封闭输电线路(GIL)核心技术研发,将该产品首创规模化运用至城市大容量输配电线路,业务体量快速增长,2022年该业务营收占比提升至 32%,成为公司第一大主业。2020 年
2、公司开始布局智能模块化变电站业务,从输配电拓展至变电领域,并于 2022 年进一步新增智慧海绵光储充一体设备业务,持续打造成长新动能。伴随各项产品持续顺利开拓,公司营收、净利润体量快速增长,2019-2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 均约 34%,同时毛利率稳定较高、费用率持续下降、负债率较低、现金流稳步提升,整体盈利质量较高。GIL:变革输:变革输配配电方式,龙头有望核心受益市场需求放量。电方式,龙头有望核心受益市场需求放量。GIL 产品在海外于 70 年代开始研发与运用,我国 GIL 市场伴随电力系统建设深化,在近 10年来需求快速增多,该产品相较地上输电具备占地面积小(每公里盘
3、活土地150-250 亩)、美观、适用场景多等优势,较地下电缆输电则在性能(输电容量为电缆的 3-4 倍)与全生命周期经济性(综合成本约电缆的 40%左右)上具备明显优势。目前GIL 已成为解决大城市的市区负荷不断增长导致线路走廊紧张问题的优选方案,替代常规架空输电线路和电力电缆的步伐有望加快,其中架空线入地改造有望释放 2117 亿元市场空间。公司于 2015年在国内率先研发出 220kV-1100kV GIL,并首创三相共箱 GIL 产品,自 2020年以来 GIL 系统的订单回路长度占市场份额一半以上,目前是国家工信部认定的 GIL 单项冠军企业,后续有望核心受益国内 GIL 市场需求放
4、量。智慧模块化变电站:优势突出,自建产能提升盈利能力。智慧模块化变电站:优势突出,自建产能提升盈利能力。智慧模块化变电站具有自动化程度高、大幅减少施工及调试时间、节省变电站占地面积等优势,是当前解决城市变电站扩容问题的突破口之一,同时还可广泛运用于 IDC、风光储等领域,预测 2024 年市场规模约 28 亿元。公司已自研 GIS 开关和变压器融合一体化的“开变一体机”智慧模块化变电站,相比传统电站节省 70%占地面积、建设周期缩短 80%、全绝缘、可入地,在积极推广下,近年来公司该业务经验持续丰富。由于此前该业务主要零部件均外购,毛利率偏低,当前公司正运用定增资金自建自有产线,达产后将新增模
5、块化变电站年产能14 站,并有望推动业务盈利能力提升。电缆连接件:基本盘需求稳固,国产化打破海外垄断。电缆连接件:基本盘需求稳固,国产化打破海外垄断。电缆连接件影响输电线路的可靠性以及线路损耗水平,在电缆输电系统中占据重要地位。伴随电力基建持续建设,我国电缆连接件行业需求稳健,2022 年市场规模约 82 亿元。公司深耕高压/超高压电缆连接件业务,是国内少数能生产 1kV-500kV 全系列电缆连接件的企业之一,市场地位突出,其中公司研发的 500kV 电缆连接件使得国际市场同类产品的价格下降 65%。当前公司已在能源、石化、制造、钢铁、通讯、铁路、电气等领域积累了丰富的客户资源,后续电缆连接
6、件业务有望持续稳健成长。投资建议:投资建议:我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 2.75/3.72/4.92亿元,同比增长 82%/35%/32%,对应 EPS 分别为 1.64/2.22/2.93 元,当前股价对应 PE 分别为 24/18/13 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:主要产品需求不及预期风险,竞争加剧风险,产品质量风险,核心人才流失风险、收入与盈利等关键假设不及预期风险等。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)806 773 1,283 1,702 2,233 增长率 yoy(%)52.
7、4-4.066.0 32.6 31.2 归母净利润(百万元)200 151 275 372 492 增长率 yoy(%)50.9-24.281.8 35.2 32.2 EPS 最新摊薄(元/股)1.19 0.90 1.64 2.22 2.93 净资产收益率(%)7.9 6.2 10.0 12.1 14.1 P/E(倍)32.8 43.3 23.8 17.6 13.3 P/B(倍)2.5 2.6 2.3 2.1 1.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 28 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 电网设备 7 月 28 日收盘价(元)39.01
8、 总市值(百万元)6,553.55 总股本(百万股)168.00 其中自由流通股(%)62.87 30 日日均成交量(百万股)3.14 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号:S0680518030004 邮箱: 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号:S0680520030005 邮箱: 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号:S0680519070003 邮箱: 研究助理研究助理 池之恒池之恒 执业证书编号:S0680122030019 邮箱: 相关研究相关研究-46%-37%-27%-18%-9%0%9%--
9、07安靠智电沪深300 2023 年 08 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2762 2970 3432 3793 4479 营业收入营业收入 806 773 1283 1702 2233 现金 185 278 385 511 670 营业成本 400 437 698 875 1088
10、 应收票据及应收账款 488 608 675 946 1131 营业税金及附加 10 9 17 21 28 其他应收款 11 12 27 25 43 营业费用 60 57 95 126 166 预付账款 23 48 70 87 120 管理费用 64 47 78 104 136 存货 225 271 522 472 763 研发费用 57 31 51 100 161 其他流动资产 1830 1753 1753 1753 1753 财务费用 2 12 20 33 63 非流动资产非流动资产 357 463 662 792 935 资产减值损失 3-3-4-6-7 长期投资 17 14 11 7
11、3 其他收益 12 12 0 0 0 固定资产 176 169 371 502 633 公允价值变动收益 21-22 0 0 0 无形资产 67 66 71 79 87 投资净收益 8 46 5 4-1 其他非流动资产 97 215 209 204 212 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3119 3433 4094 4585 5414 营业利润营业利润 236 189 334 452 598 流动负债流动负债 506 839 1220 1396 1781 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 150 267 554 698 840 营业外支出 0 4 2 2 2 应付
12、票据及应付账款 185 332 495 542 746 利润总额利润总额 235 185 332 450 596 其他流动负债 171 240 171 157 195 所得税 31 28 51 69 91 非流动非流动负债负债 28 56 54 52 49 净利润净利润 204 156 281 381 505 长期借款 0 17 15 12 9 少数股东损益 5 5 6 9 13 其他非流动负债 28 40 40 40 40 归属母公司净利润归属母公司净利润 200 151 275 372 492 负债合计负债合计 534 895 1275 1448 1830 EBITDA 264 218 3
13、76 521 688 少数股东权益 10 17 23 32 45 EPS(元/股)1.19 0.90 1.64 2.22 2.93 股本 168 168 168 168 168 资本公积 1847 1840 1840 1840 1840 主要主要财务比率财务比率 留存收益 592 660 822 1076 1432 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2576 2520 2796 3105 3540 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3119 3433 4094 4585 5414 营业收入(%)52.4-4.0 66
14、.0 32.6 31.2 营业利润(%)44.5-19.8 76.5 35.4 32.3 归属母公司净利润(%)50.9-24.2 81.8 35.2 32.2 获利获利能力能力 毛利率(%)50.4 43.5 45.6 48.6 51.3 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)24.8 19.6 21.5 21.9 22.0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.9 6.2 10.0 12.1 14.1 经营活动现金流经营活动现金流 78 103 166 253 346 ROIC(%)7.4 5.6 8.6 10.4 12.0 净利
15、润 204 156 281 381 505 偿债偿债能力能力 折旧摊销 25 25 28 46 63 资产负债率(%)17.1 26.1 31.1 31.6 33.8 财务费用 2 12 20 33 63 净负债比率(%)1.3 5.8 7.9 7.6 6.1 投资损失-8-46-5-4 1 流动比率 5.5 3.5 2.8 2.7 2.5 营运资金变动-191-86-159-203-285 速动比率 2.2 2.2 1.6 1.7 1.6 其他经营现金流 47 43 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1609-52-222-172-206 总资产周转率 0.4 0.
16、2 0.3 0.4 0.4 资本支出 93 125 202 134 146 应收账款周转率 2.1 1.4 2.0 2.1 2.2 长期投资 0 0 3 4 4 应付账款周转率 2.8 1.7 1.7 1.7 1.7 其他投资现金流-1516 73-16-35-56 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 1564 42-124-99-123 每股收益(最新摊薄)1.19 0.90 1.64 2.22 2.93 短期借款 145 117 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.46 0.62 0.99 1.51 2.06 长期借款 0 17-2-3-3 每股净资产(最新摊薄
17、)15.33 15.00 16.64 18.48 21.07 普通股增加 39 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 1459-8 0 0 0 P/E 32.8 43.3 23.8 17.6 13.3 其他筹资现金流-79-84-122-96-120 P/B 2.5 2.6 2.3 2.1 1.9 现金净增加额现金净增加额 33 94-180-18 17 EV/EBITDA 23.3 26.6 15.6 11.3 8.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 28 日收盘价 VX9YkUhUmUbYBY8ZhUaQbP7NpNqQpNnOeRpPwOf
18、QnNnP8OpOnNNZnOsMwMmPrO 2023 年 08 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况:电缆连接件领军者,GIL 单项冠军.5 1.1.公司简介:电缆连接件起家,输变配用电设备多点开花.5 1.2.业务结构:GIL 收入贡献快速提升,新兴业务蓄势待发.6 1.3.经营情况:盈利质量优异,规模效应逐步凸显.7 2.GIL:变革输电方式,龙头优势有望持续凸显.11 2.1.GIL 优势突出,新型电力系统下大有可为.11 2.2.GIL 技术壁垒深厚,运行业绩突出.16 2.3.推动 GIL 扩产,释放收入扩张空间.
19、18 3.智慧模块化变电站:产品优势突出,受益行业需求提速.19 3.1.受益城市负荷增长、及变电站小型化需求.19 3.2.自研开变一体智慧模块化变电站,大幅减少土地占用及建设周期.21 3.3.积极投建产能,业务盈利能力有望提升.22 4.电缆连接件:基本盘需求稳固,国产化打破海外垄断.24 4.1.电缆输电系统核心组件,需求跟随电网投资.24 4.2.超高压电缆连接件国产化,打破海外巨头垄断.25 4.3.历史业绩突出,优质客户资源丰富.27 5.盈利预测、估值与投资建议.28 5.1.盈利预测.28 5.2.估值与投资建议.31 6.风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1:公司历史
20、发展沿革.5 图表 2:公司股权结构(截至 2023Q1).6 图表 3:2017-2022 年分业务营收(亿元).6 图表 4:2017-2022 年分业务营收结构(%).6 图表 5:分区域营收结构(%).7 图表 6:华东地区内外营收规模(亿元)及同比增速(%).7 图表 7:公司营业总收入(亿元)及同比增速(%).8 图表 8:公司归母净利润(亿元)及同比增速(%).8 图表 9:2017-2022 年公司综合毛利率、分业务毛利率(%).8 图表 10:2018-2022 年公司归母净利率(%).8 图表 11:公司 2018-2022 年费用率(%).9 图表 12:公司历年资产负债
21、率和有息负债率.9 图表 13:公司经营性现金流(亿元)及投资性现金流(亿元).9 图表 14:公司 2021 年以来公告订单情况.10 图表 15:全球 GIL 标志性项目.11 图表 16:国内近年主要 GIL 项目招标情况.12 图表 17:电力输送形式分类.13 图表 18:GIL 截面示意图.13 图表 19:每公里 220kV 的三相共箱 GIL、高压电缆和电力架空线指标对比.14 图表 20:架空输电线路、聚乙烯电缆和 GIL 线路损耗对比.14 图表 21:电缆和 GIL 系统成本对比.14 2023 年 08 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
22、声明 图表 22:GIL 走廊共享示意图.15 图表 23:GIL 发电场景市场空间测算假设.15 图表 24:公司部分 GIL 专利.17 图表 25:公司 2017-2022 年分业务毛利结构(%).18 图表 26:公司当前在建项目.18 图表 27:公司 2019-2022 年 GIL 销售量、生产量、库存量(米).19 图表 28:传统小型变电站.19 图表 29:预制式变电站.19 图表 30:我国历年新能源汽车保有量.20 图表 31:我国历年充电桩保有量.20 图表 32:我国预制式变电站产量及预测.21 图表 33:安靠智电智慧模块化变电站.21 图表 34:公司公告智慧模块
23、化变电站项目订单汇总.22 图表 35:公司智慧模块化变电站募投项目预计达产后销售收入.23 图表 36:电缆连接件结构示意图.24 图表 37:我国历年电网基本建设投资完成额及增速.24 图表 38:我国历年电源基本建设投资完成额及增速.24 图表 39:我国历年光伏新增装机量.25 图表 40:我国历年风电新增装机量.25 图表 41:电缆连接件市场竞争格局.25 图表 42:公司电缆连接件产品.26 图表 43:公司 2022 年电缆连接件营收结构.26 图表 44:公司电缆输电系统国内外重点项目.27 图表 45:GIL 业务收入拆分预测.28 图表 46:智慧模块化变电站业务收入拆分
24、预测.29 图表 47:电缆连接件业务收入拆分预测.29 图表 48:公司营收毛利率拆分预测表.30 图表 49:可比公司估值表.31 2023 年 08 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况:公司概况:电缆连接件领军者,电缆连接件领军者,GIL 单项冠军单项冠军 1.1.公司简介:公司简介:电缆连接件起家电缆连接件起家,输输变变配配用用电设备电设备多点开花多点开花 公司创建于 2006 年,早期重点推动超高压电缆连接件国产化研发,其 110kV、220kV、500kV 电缆连接件相继通过型式检验,打破国外垄断,实现了高压到超高压的跨越,推动了中
25、国电缆工业由大到强的转变;随后,公司潜心开拓 GIL 业务,2015 年研发出的全球唯一的 220kV“三相共仓”GIL 产品,“三相共仓”至少领先全球 6 年,同时填补国内和国际空白。2017 年公司取得全球首个 100 万伏 GIL 试验报告,并于深交所上市。进入“十四五”时期,公司开始打造新业务增长点。2020 年,公司积极布局智能模块化变电站,设立子公司开展智慧模块化变电站业务,从输电拓展至变电领域,再造城市电网的“心脏”;2022 年,公司新增智慧海绵光储充一体设备业务板块助力国网,拟建江苏首个城市公交光储充一体化电站。核心业核心业务“四箭齐发”务“四箭齐发”。经过三个阶段的业务拓展
26、,公司目前核心主业包括电缆连接件系统、GIL 系统、以“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站系统及智慧海绵光储充一体化系统,为客户提供涵盖发、输、变、配、储、用在内的电力全产业链系统服务。公司拥有电力工程(火力发电、送电工程、变电工程)乙级、工程勘察专业类乙级、电力工程施工总承包贰级、承装三级资质,拥有电力(含火电、水电、核电、新能源)工程咨询单位甲级资信证书。图表 1:公司历史发展沿革 资料来源:公司官网、公司年报,国盛证券研究所 家族企业股权结构稳定,核心管理者业务分工明确。家族企业股权结构稳定,核心管理者业务分工明确。公司的控股股东及实际控制人为陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣,截至 2023Q1
27、,三兄弟合计持有家族企业 46.8%股份。三人为三兄弟,分工明确,各担其职。其中,陈晓晖先生为董事长,全面负责公司整体运营管理,持有公司股份 3705 万股,占总股本 22%;陈晓凌为总经理,主要负责公司日常经营管理,持有 3570 万股,占比 21%;陈晓鸣为副总经理,主要负责公司技术研发工作,持有 582.5 万股,占比 3.5%。地方国资定增入股助力发展地方国资定增入股助力发展。2021 年公司定增募资 14.6 亿用于 GIL 扩建和模块化变电站建设项目,有效增加 GIL 产品供应,突破现有产能瓶颈,助力公司快速抢占行业赛道。此次定增募资引进了中金、JP 摩根等海内外顶级投资者,圣安、
28、南钢等产业投资者。此 2023 年 08 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 外,公司为溧阳首家上市企业,溧阳市人民政府控股的江苏平陵建投集团参与定增,截至 2023Q1 持股 1.6%,助力公司积累国资资源。图表 2:公司股权结构(截至 2023Q1)资料来源:ifind,国盛证券研究所 1.2.业务结构:业务结构:GIL 收入贡献收入贡献快速提升快速提升,新兴业务蓄势待发,新兴业务蓄势待发 GIL 贡献核心业绩,智慧模块化变电站、光储充一体化崭露头角贡献核心业绩,智慧模块化变电站、光储充一体化崭露头角。公司的核心业务主要围绕四个产品展开,分别为电缆连接件
29、、气体绝缘金属封闭输电线路(GIL)、智慧模块化变电站和光储充一体化系统服务。营收角度看,2022 年占比分别为 26%/32%/7%/6%。电缆连接件是公司传统核心业务,历年营收维持在 2-3 亿间。2022 年由于开工率不足、订单交付不力和未确认收入叠加导致营收触底,同比下滑 36%至 2.00 亿元。GIL 业务伴随城市架空线入地需求增加,得益于公司多年的技术沉淀和先发优势,订单量增长迅猛,2018-2022 年营收 CAGR 达到 199%,2022 年营收占比达 32.2%,已取代传统连接件业务成为公司第一大主业。同时,公司的新兴业务进展可期,智慧模块化变电站业务 2020-2022
30、 年营收 CAGR 为 134%,光储充一体化系统服务崭露头角,首年营收占比 6.2%,两项新兴业务有望持续打造公司未来成长新动能。图表 3:2017-2022 年分业务营收(亿元)图表 4:2017-2022 年分业务营收结构(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 00.511.522.533.52017年2018年2019年2020年2021年2022年电缆连接件GIL智慧模块化变电站光储充一体化系统服务56%69%72%48%39%26%1%10%30%36%32%6.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2
31、018年2019年2020年2021年2022年其他光储充一体化系统服务智慧模块化变电站GIL 2023 年 08 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分区域看,江苏省所在的华东地区收入占比接近分区域看,江苏省所在的华东地区收入占比接近 70%。2022 年公司华东地区市场实现营业收入 5.3 亿元,占总营收 69%,2017-2022 年营收 CAGR 为 19%,相较华东地区以外营收 CAGR 高出 7.6pct。2019 年华东地区营收占比较低主要系国家电力网络建设投资规模缩减导致行业市场容量压缩。2020 年以后,得益于公司 GIL 业务趋于成熟,在
32、华东地区订单量大幅提升带来较大营收增量,其营收占比快速反弹。近年来公司积极开拓新兴业务,智慧模块化变电站和光储充一体化系统服务相继先在华东地区试点,例如 2021年中标江苏泰州靖江过江隧道 35kV 智慧模块化变电站租赁项目;2022 年公司中标溧阳公交总站项目,预建成江苏首个运用于城市公交系统的“智慧海绵城市光储充一体化电站”。在华东地区试点结果理想、业务成熟后,公司有望将新兴业务在全国范围铺开,带来新盈利增长点。图表 5:分区域营收结构(%)图表 6:华东地区内外营收规模(亿元)及同比增速(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.3.经营情况:盈利质
33、量优异,规模效应逐步凸显经营情况:盈利质量优异,规模效应逐步凸显 营收、净利润近年来伴随新业务发展营收、净利润近年来伴随新业务发展而而提升较快提升较快。公司营收及净利润在 2020-2021 年增幅较为明显。2021 年实现营业收入 8.06 亿元,同比增长 52.4%,实现归母净利润 2.0亿元,同比增长 50.9%,主要得益于 GIL 系统业务加速发展,拿下曹山旅游度假区 GIL项目等大单,成为公司业务第一“增长极”。公司业绩于 2019 年、2022 年出现下滑,其中 2019 年囿于国家电力网络建设投资规模缩减,行业市场容量压缩影响公司业绩;2022年宏观不可抗因素导致部分应执行订单延
34、迟,收入确认延后;电缆连接件两大核心原材料铜和硅橡胶大幅涨价导致成本增加;低压、中低压侧电缆连接件业务市场竞争加剧,三重因素叠加下公司电缆连接件传统核心业务下滑,导致营收和利润规模有所回落。我们预计电力系统加速建设背景下,国家电网投资规模有望维持高位,同时随着公司高毛利的 GIL 业务利润占比不断提升,公司盈利有望进入稳步增长模式。62%53%38%60%71%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年国外华东以外华东地区-100%-50%0%50%100%150%200%01234562017年2018
35、年2019年2020年2021年2022年华东地区华东以外华东地区增速华东以外增速 2023 年 08 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:公司营业总收入(亿元)及同比增速(%)图表 8:公司归母净利润(亿元)及同比增速(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 综合毛利率较为稳定,净利率小幅波动综合毛利率较为稳定,净利率小幅波动。毛利率看,公司综合毛利率 2018-2021 年稳定在 50%左右,其中 2022 年下滑至 43.5%,同比下降 6.9pct,受宏观因素影响下降幅较大但仍处于较高水平。分业务看,电缆
36、连接件的毛利率水平相对稳定,2018-2022 年平均维持在 50%;GIL 毛利率提升较大,由 2019 年的 37.7%提升至 2022 年的 60.1%,主要由于公司 GIL 系统客观市场需求的增加及公司在技术研发的领先地位。归母净利率看,公司 2018-2022 年间净利率基本稳定在 20%-25%左右,2019、2022 年受到宏观环境影响,归母净利率有所下滑,我们预计未来伴随宏观环境企稳叠加电力系统建设加速,公司后续盈利能力有望企稳回升。图表 9:2017-2022 年公司综合毛利率、分业务毛利率(%)图表 10:2018-2022 年公司归母净利率(%)资料来源:Wind,国盛证
37、券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 费用管控得当,期间费用率自费用管控得当,期间费用率自 2019 年持续走低年持续走低。公司费用管控得当,期间费用率持续走低,2019-2022 年分别为 32.4%/22.5%/22.7%/19.0%,其中管理费用率、销售费用率下降趋势明显,预计主要系公司营收规模快速扩张,规模效应持续显现,后续公司费用率有望延续下行趋势。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入(亿元)同比增速-40%-20%0
38、%20%40%60%80%100%120%00.511.522.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(亿元)同比增速0500025000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022电缆连接件GIL智慧模块化变电站总毛利率光储充一体化系统服务0%5%10%15%20%25%30%2018年2019年2020年2021年2022年 2023 年 08 月 01 日 P.9
39、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:公司 2018-2022 年费用率(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 负债率负债率整体较低整体较低,经营性现金流稳步抬升。,经营性现金流稳步抬升。公司 2018-2021 年资产负债率稳定在 20%左右,2022 年升至 26%,但整体仍低。经营现金流看,得益于公司近三年来销售收入增加,经营现金流增幅明显,整体由 2020 年 3103 万元提高至 2022 年的 10346 亿元,为后续 GIL 业务的持续扩张和新兴业务的拓展提供充裕资金支持。公司投资活动现金流整体较为稳定,2021 年出现大额支出,主要系公司在 2021
40、年使用闲置募集资金购买理财产品增加所致。图表 12:公司历年资产负债率和有息负债率 图表 13:公司经营性现金流(亿元)及投资性现金流(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 与与中国绿发战略合作,背靠央企中国绿发战略合作,背靠央企有望持续获取高质量订单有望持续获取高质量订单。2021 年 11 月,公司同中国绿发签订 战略合作框架协议,重点开展“电力架空线和城市变电站迁改入地置换土地”业务并共同探索智慧模块化变电等新技术产品,在合适区域实现示范项目合作,计划成功后向全国推广。此前公司于 2020 年底已中标绿发集团南京燕子矶变西侧杆线迁改(含GIL)工程
41、总承包项目(金额 1.79 亿元),本次战略合作预计系双方合作的进一步深化。公司凭借领先行业 GIL、模块化变电站技术与央企互联互通,创新央企民企合作模式,有望在“技术、服务、资本”层面得到央企的业务认可和战略协同,后续有望持续获得GIL、智慧模块化变电站等领域高质量订单。0%5%10%15%20%25%30%35%200212022期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%5%10%15%20%25%30%2018年2019年2020年2021年2022年资产负债率有息负债率0.60.40.30.81.0-0.50.01.3-16.1-0.5-18-16-1
42、4-12-10-8-6-4-20242018年2019年2020年2021年2022年经营活动现金流量净额(亿元)投资活动现金流量净额(亿元)2023 年 08 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:公司 2021 年以来公告订单情况 公告时间公告时间 业务业务 合同明细合同明细 金额(万元)金额(万元)合同状态合同状态 2023/7 220kV 交流电力电缆附件、110kV 交流电力电缆附件 南方电网公司 2023 年主网线路材料第一批框架招标项目 3577 预中标 2023/6 智慧模块化变电站 宝武集团鄂城钢铁有限公司电网优化项目(一标段
43、110kV 优化部分)EPC总承包项目 110kV 预制舱变电站、天辰公司-建湖县高新投资发展有限公司益佳通项日 110 千伏总降变工程工厂化预制仓采购 35306 已签订合同 2023/4 以“开变一体机”为核心的智慧供电系统 子公司河南安靠电力工程设计有限公司与江苏苏控资产经营有限公司、河南安靠溧阳分公司与四川陆亨能源科技有限公司签订的三份电力工程施工合同 7491 已签订合同 2023/1 220kV 三相分箱 GIL 绍兴大明电力建设有限公司库备物资(三相分箱 GIL)8792 已签订合同 2023/1 220kV 三相共箱 GIL 220 千伏德龙、龙跃、宝润进线工程 7297 已签
44、订合同 2022/12 储充一体设备 国网常州综合能源服务有限公司与子公司江苏安靠数字能源科技有限公司签订了储充一体设备采购合同 5168 已签订合同 2022/12 220kV 三相共箱 GL 绍兴大明电力建设有限公司(库备 220kVGIL 设备)采购合同 14947 已签订合同 2022/8 220kV 线路建设(GIL 管母标段)内蒙古通威二期 5 万吨高纯晶硅项目 1840 已签订合同 2022/7 三相共箱 GIL 浙江大有实业有限公司育苗变东侧 220kV 架空线路“上改下”工程 GL 设备采购项目 7916 已签订合同 2022/6 330kV 超高压电缆系统 青海公司玛尔挡水
45、电站 330kV 高压电缆采购 3687 中标 2022/5 220kV 三相共箱 GIL 重庆高新区 220kV 陈宝东西线 19#-33#迁改工程 7659 已签订合同 2022/5 220kV 线路 EPC 一体化 时代上汽配套线路工程总承包 4631 已签订合同 2022/3 智能模块化变电站 腾讯仪征东升云计算数据中心项目 13404 已签订合同 2022/3 10kV 电缆附件、35-110kV 电缆附件 福建亿力集团有限公司及所属单位协议库存物资采购框架合作协议 1252 已签订协议 2022/3 220kV 电缆附件、110kV 电缆附件 货物框架采购合同(框架协议)(南方电网
46、公司 2021 年主网线路材料第二批框架招标项目框架招标)1563 已签订协议 2022/2 智慧模块化变电站 张靖皋长江大桥民主沙岛(请江侧)过江供电工程预制舱变电站项目采购 886 已签订合同 2022/1 110kV 三相共箱 GIL:山东华星石油化工集团有限公司 110kV 架空线路迁改-GL 工程 2578 已签订合同 2021/8 220KV 电缆附件、110kV 电缆附件、10kV 电缆附件 南方电网公司 2021 年主网线路材料第一批框架招标项目 3357 中标 2021/6 220kV 三相共箱 GIL 曹山旅游度假区地下管廊工程项目工程总承包 57063 已签订合同 202
47、1/6 智慧模块化变电站 融创溧阳环球融创文化旅游有限公司项目会展中心智慧模块化变电站 1330 中标 2021/6 智慧模块化变电站 江苏金峰水泥集团有限公司 220kV/110kV 智慧模块化变电站及输电项目 12880 已签订合同 2021/4 智慧模块化变电站(租赁)泰州靖江过江隧道中铁 35kV 变电站租赁及维护服务 1278 已签订合同 2021/4 110kV 架空线迁改入地 江苏凯沙电气有限公司110kV 架空线迁改电缆系统服务 2400 已签订合同 2021/1 220kV 电缆附件、110kV 电缆附件 南方电网公司 2020 年主网线路材料第二批框架招标项目 3395 已
48、签订合同 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.GIL:变革输:变革输配配电方式,电方式,龙头有望核心受益市场需求放量龙头有望核心受益市场需求放量 2.1.GIL 优势突出,新型电力系统下大有可为优势突出,新型电力系统下大有可为(一)(一)GIL 的发展历程的发展历程 全球全球 GIL 经历了三代发展历程,当前技术已相对成熟。经历了三代发展历程,当前技术已相对成熟。从 20 世纪七八十年代开始,美国、日本、加拿大、法国、俄罗斯、德国等国家将 GIL 投入实用化过程,技术已经相对比较成熟,国外 GIL
49、 主要生产企业包括 ABB、德国西门子、AZZ 等。全球 GIL 经历了三代发展历程:第一代:第一代:GIL 从 1970 年起开始在全世界范围内投入使用,第一代 GIL 采用 100%的 SF6气体作为绝缘介质。美国 1972 年 Public Service Enterprise Group 公司在新泽西州Hudson 电厂中架设了世界上第 1 条 GIL 线路,该条线路由美国 CGIT 制造。第二代:第二代:20 世纪 90 年代,第二代 GIL 技术诞生。第二代 GIL 采用 SF6-N2 混合气体作为新的绝缘媒介,使用了新的焊接工艺并改善了敷设技术,同时相比第一代减少了绝缘材料的使用
50、,成本较第一代降低 50%以上。2001 年第二代 GIL 技术首次应用于瑞士日内瓦机场旁的 Palexpo 展厅工程,该条线路由德国西门子公司制造。第三代:第三代:由于 SF6 温室气体全球变暖潜势(GWP)为二氧化碳的 23900 倍,一旦泄露在大气中不会自然分解,有学者建议采用压缩空气作为绝缘媒介取代 SF6,由此第三代绿色环保型 GIL 诞生,即压缩空气绝缘输电线路(CAIL)。当前,CF3I 气体展现出良好的替代潜能,其 GWP 仅为二氧化碳的 1-5 倍,绝缘性能为纯 SF6 的 1.2 倍,采用 CF3I 进行绝缘的 GIL 比第一、第二代更加环保,且比压缩空气绝缘的 GIL 有
51、更好的综合性能。图表 15:全球 GIL 标志性项目 资料来源:气体绝缘金属封闭输电线路的研究现状及应用前景、商业新知、北极星输配电网,国盛证券研究所 GIL 在我国虽起步较晚,在大容量、长距离输电领域已经得到广泛应用。在我国虽起步较晚,在大容量、长距离输电领域已经得到广泛应用。我国 GIL 起步较晚,且初始阶段高度依赖进口,核心部件采自 CGIT、西门子等海外巨头。我国敷设第1 条的 GIL 线路为天生桥水电站 500kVGIL,由美国 CGIT 公司于 1992 年制造,单相长度 50m,额定电流 2kA。2009 年 4 月美国 CGIT 公司造的青海省拉西瓦水电站的 800kV GIL
52、 线路投运,为我国彼时电压等级最高的 GIL 设备。2013 年正式投运的溪洛渡水电站是我国“西电东送”骨干工程,由德国 Siemens 公司制造,由于高压引线距离长、落差大、输送容量大,选择了相对于电力电缆而言可靠性更高、传输能力更大、故障恢复更快、经济效益更为显著的 GIL 设备作为出线方式,该项目是目前世界垂直高差最大、跨 2023 年 08 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 度最大的 GIL 线路。随着“西电东送”工程的发展以及区域联网的建设,我国迫切需要发展大容量、远距离的超、特高压输电技术。GIL 作为架空线路、电力电缆以及穿墙套管良好的替代
53、方案,在大容量、长距离输电领域已经得到日益广泛的应用。当前,国内从事 GIL 领域的公司主要有安靠智电、中国西电、国电南瑞、平高电气等少数企业。图表 16:国内近年主要 GIL 项目招标情况 年份年份 电压等级电压等级 长度长度 招标人招标人 项目名称项目名称 2017 220kV 约 2.1 公里 江苏中关村科技产业园园区建设有限公司 溧阳时代新能源总降变-余桥变 220kV 输电线路工程 2017 1100kV 约 34.7 公里 国家电网公司 2017 年淮南-南京-上海 1000kV 交流特高压输变电工程苏通 GIL 综合管廊工程设备 2017 500kV-中国长江三峡集团有限公司 白
54、鹤滩水电站 500kv 2017 220kV 约 0.1 公里 国网江苏省电力公司 2017 年第四批物资招标采购项目 2018 500kV 约 1.9 公里 广东电网有限责任公司 江门 500kV 江西线、顺江线加装串抗工程 500kV 耦合电抗器、避雷器等设备专项招标 2019 220kV 约 4.8 公里 中国能源建设集团江苏省电力设计院有限公司 无锡荣巷街道 220kV 惠梁线迁改入地工程 GIL 设备 2019 500kV 约 0.9 公里 中国核电工程有限公司 福建漳州核电厂采购 1、2 号机组 500kV 设备 2019 220kV 约 20 公里 南通送变电工程有限公司 滨江片
55、区 220kV 线路迁改工程 GIL 设备采购项目 2019 220kV 约 0.1 公里 内蒙古电力(集团)有限责任公司物资供应分公司 2019 年高新 5 号主变扩建及 220kV 母线分段工程 GIL 管道母线设备材料采购 2019 220kV 约 11.4 公里 鲁西化工集团股份有限公司 外电引入项目 220kV(气体绝缘金属封闭输电线路)及其成套设备 2020 500kV 约 3.7 公里 中广核工程有限公司 太平岭项目 1-2 号机组 LOT1Ab 2020 220kV 约 0.8 公里 华能国际电力股份有限公司上海分公司 华能石洞口第一电厂 2 65 万千瓦等容量煤电替代项目设备
56、采购 2021 500kv-中广核工程有限公司 BJ 项目 1-2 号机组 LOT1Ab 2021 220kv-中核龙原科技有限公司 示范快堆 2LOT432A-GIL 采购项目 2021 500kv 约 5.8 公里 中国核电工程有限公司 辽宁徐大堡核电厂 3、4 号机组设备采购 2021 500kv 约 0.5 公里 中国核电工程有限公司 海南昌江核电厂 3、4 号机组设备采购 2021 110kv-山东华星石油化工集团有限公司 山东华星石油化工集团有限公司110kV架空线路迁改-GIL工程 2022 220kv-广西投资集团北海发电有限公司 广 西 投 资 集 团 北 海 发 电 有 限
57、 公 司 北 海 电 厂 二 期(2X660MW)扩建工程第三批辅机设备采购项目 VI 标段(220kVGIS 及 GIL)2022 220kv-浙江大有实业有限公司 浙江大有实业有限公司 2022 年育苗变东侧 220kV 线路“上改下”工程 GIL 设备采购项目 2022 500kv-中广核工程有限公司 LF 项目 LOT1Ab 2022 500kv 约 0.5 公里 中国核电工程有限公司 海南昌江核电厂 3、4 号机组 500kVGIL 设备采购 2022 220kv-绍兴建元电力集团有限公司 绍兴大明电力建设有限公司库备物资(三相分箱 GIL)2022 500kv 约 0.8 公里 中
58、国核电工程有限公司 漳州核电厂 3、4 号机组 500kVGIL 设备采购 2022 500kv-中广核工程有限公司 BJ 项目 LOT1Ah500kVGIL 2023 500kv 约 2.7 公里 中国核电工程有限公司 三门核电厂 5、6 号机组 500kVGIL 设备采购 2023 500kv-中广核工程有限公司 SK 项目 LOT1Ab500KVGIL 2023 500kv-国能广投北海发电有限公司 广西公司北海电厂二期 2x1000MW 机组扩建工程500kVGIL 采购 资料来源:华经产业研究院、中国招标投标公共服务平台,国盛证券研究所 (二)(二)GIL 优势突出优势突出 地下输电
59、相较地上输电具备占地面积小、美观、适用场景多等优势。地下输电相较地上输电具备占地面积小、美观、适用场景多等优势。地上输送主要指架空线路,一般通过立于地面的杆塔作为支持物,将导线用绝缘子悬架于杆塔上。由于施工复杂度低、成本较低,国内外均主要采用架空线作为远距离输送电力的主要方式。地下输送具有占地面积小、便于高压进入负荷中心等优点,但线路敷设工程量较大、单位造价较高,一般用于某些特定环境中,如发电站、变电站、化工企业、钢铁企业等,同 2023 年 08 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 时若出于城市景观、安全性及节约土地的考虑亦会选择地下输电。地下输送主要通
60、过电缆输电系统和 GIL 输电系统两种方式。1)当前城市地下输电以高压电缆为主,主要由电力电缆、电缆连接件组成。2)气体绝缘金属封闭输电线路(Gas Insulated Transimission Lines,简称 GIL)是一种电压等级高、输送容量大、安全可靠性高的输电线路,主要指由接地合金铝外壳和内置管状合金铝导体组成,并采用六氟化硫(SF6)等绝缘气体为绝缘介质的电力传输设备。图表 17:电力输送形式分类 图表 18:GIL 截面示意图 资料来源:气体绝缘金属封闭输电线路的研究现状及应用前景,国盛证券研究所 资料来源:ElectricalWiki,国盛证券研究所 GIL 相较地下电缆输电
61、在性能与经济性上均具备优势。相较地下电缆输电在性能与经济性上均具备优势。性性能方面,能方面,GIL 具备安全寿命长、输电容量大、辐射低等特点。具备安全寿命长、输电容量大、辐射低等特点。GIL 具备以下优势:1)故障率低、使用寿命长:产品本身系金属封闭的刚性结构,不受灰尘、湿度和覆冰等外界环境因素影响,因此故障率低,使用寿命长;2)安全性高:GIL 可以安全地安装在综合管廊中,具有坚固的接地外壳,零部件均具有阻燃特征,从而能有效避免常规输电系统故障时带来的爆炸、燃烧等危及电网及人员安全的重大事故,因此适用于恶劣气象环境或廊道选择受限制的电力输送场合;3)输电电压等级高:GIL 系列产品可以实现
62、1100kV电压等级、大容量输电。电缆输电系统由于绝缘材料和工艺等因素的限制,目前投入商业化运行的电缆最高电压等级为 500kV,500kV 以上电压等级的电能在采用地下输送方式时只能通过 GIL 输电系统进行。4)电磁辐射低:因为金属屏蔽效应,GIL 周围的电厂和磁场很低,因此对共享走廊内其他公共设施的影响几乎可以忽略。在靠近居民区及医院、机场等敏感电子设备较多的区域具备独特优势。经济性随电压等级提升,综合成本远低于高压电缆和架空线。经济性随电压等级提升,综合成本远低于高压电缆和架空线。设备成本看,对于输送容量小的系统,采用自然冷却方式的电缆系统造价要比输送容量相当的 GIL 低。然而对于大
63、容量的输电系统,电缆方式则需要采用强迫风冷、水冷或平行多拼结构的电缆,输电系统造价大幅增加,此时,GIL 体现出更强的经济性。全生命周期成本看,以公司独有的220kV 三相共箱 GIL 为例,虽设备成本约是电缆的 1.3 倍,但生命周期为电缆 1.6 倍左右,输电容量为电缆的 3-4 倍,故综合成本仅为电缆造价的 40%左右。此外,220kV 三相共箱 GIL 线路每公里隧道建设成本与电缆相当,损耗为架空线的 1/3,且可以盘活上百亩土地,为地方政府带来额外经济效益。2023 年 08 月 01 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:每公里 220kV 的
64、三相共箱 GIL、高压电缆和电力架空线指标对比 指标指标 地下三相共箱地下三相共箱 GIL 地下高压电缆地下高压电缆 架空线架空线 性能指标 占用地上土地面积 几乎为 0 几乎为 0 150-250 亩 安全性能 安全性高、抗灾害能力强 故障率高 易受极端天气影响 美观程度 较为美观 较为美观 美观度低 电磁辐射 几乎为零 辐射大 辐射较大 智能化程度 较高,可通过大数据分析感知运行 较低 较低 经济性指标 建造成本 2000 万左右(含简单二次监控设备)1283 万左右+二次监控设备 300-500 万 800 万左右 额定电流 一般 3000-4000A 一般 1000A 左右 一般 30
65、00-4000A 隧道成本 每公里 6000 万左右 与 GIL 隧道成本相当 0 使用寿命 50 年 30 年 30 年 线路损耗 约为架空线的 1/3 损耗高 损耗高 运维难度 监测难度较小 监测难度较大 监测难度适中 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 20:架空输电线路、聚乙烯电缆和 GIL 线路损耗对比 图表 21:电缆和 GIL 系统成本对比 资料来源:北极星输配电网,国盛证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国盛证券研究所 (三)新型电力系统下,(三)新型电力系统下,GIL 应用场景持续丰富,市场空间广阔应用场景持续丰富,市场空间广阔 大容量、大负荷输大容量、大负荷输配配电
66、系统大势所趋,应用场景有望持续丰富。电系统大势所趋,应用场景有望持续丰富。根据全球能源互联网发展合作组织预测,到 2030 年我国工业、交通、商业和生活领域总体新增电能替代电量将达到约 2.7 亿千瓦时,战略性新兴产业用电快速增长,预计到 2030 年我国数据中心、5G 基站年用电量将分别超过 3400 亿、1800 亿千瓦时,高技术及装备制造业用电需求年均增速将达到 9%以上。当前我国可输电走廊紧张的问题日益突出,电力需求高速增长背景下,我国输电系统预计将朝更大负荷、更大容量的趋势发展。GIL 因其可以沿高速公路、交通隧道、大型桥梁、天然气管道等设施敷设,有望在未来获得广泛的走廊共享空间,应
67、用领域将持续丰富,市场空间广阔。2023 年 08 月 01 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:GIL 走廊共享示意图 资料来源:气体绝缘金属封闭输电线路的研究现状及应用前景,国盛证券研究所 替代步伐逐步加快,潜在市场空间超替代步伐逐步加快,潜在市场空间超 2000 亿。亿。当前,GIL 已成为解决大城市的市区负荷不断增长导致线路走廊紧张问题的优选方案,替代常规架空输电线路和电力电缆的步伐有望加快。我们基于四种 GIL 的应用场景对我国 GIL 市场空间进行测算:应用领域应用领域 1:发电场景:发电场景 用于发电站高压出线用于发电站高压出线,“十四五”
68、有望带,“十四五”有望带来来 13 亿市场空间。亿市场空间。GIL 产品尤其适用于电站厂房布置在地下的大型水电站高压出线、大型抽水蓄能电站高压出线、核电站主变高压侧与高压配电装置之间的连接等。根据我国能源发展目标,我们预计“十四五”期间我国新增火力发电装机容量 15000 万千瓦,新增水力发电装机容量 4000 万千瓦,新增核电发电装机容量 2000 万千瓦,通过电缆输电系统及 GIL 输电系统输出的比例分别按火电50%、水电 70%、核电 80%估算,新增装机容量合计约为 11900 万千瓦。按照平均每50 万千瓦配备一条长 500 米的回路估算,输送高压三相交流电共需输电线路 1500 米
69、,输送上述火电、水电及核电新增装机容量共需输电线路合计 357 千米。按 GIL 输电系统应用比例为 30%、平均价格 1.2 万元/米估算,新增装机容量将带来 12.9 亿元市场空间。图表 23:GIL 发电场景市场空间测算假设 新增装机容量(万千瓦)新增装机容量(万千瓦)电缆及电缆及 GIL 比例比例 新增装机合计新增装机合计(万千瓦)(万千瓦)高压三相交流电共需输电线路高压三相交流电共需输电线路(千米)千米)火电 15000 50%7500 225 水电 4000 70%2800 84 核电 2000 80%1600 48 资料来源:公司招股说明书、北极星火力发电网、北极星水力力发电网、
70、北极星核电网,国盛证券研究所预测 应用领域应用领域 2:特高压场景:特高压场景 用于发电站高压出线,用于发电站高压出线,“十四五”预计“十四五”预计带来带来 38 亿市场空间。亿市场空间。近年来,随着高压直流输电技术飞快发展,我国的超、特高压直流输电技术在世界上处于领先地位。目前已投运或在建的超、特高压直流输电工程多数处于高海拔、大落差的环境中,地理、气象和人文条件复杂,传统的电缆和架空线路难以满足对输电线路的安装、运行、维护要求。使用GIL 设备替代不仅可以降低环境条件对系统的影响,提高电网的可靠性,且可以降低成本。直流 GIL 的应用有望成为超、特高压直流输电同时具备安全性和经济性的解决方
71、案。市场空间看,“十四五”期间,国网规划建设特高压线路“24 交 14 直”,涉及线路 3 万余公里,总投资 3800 亿元。特高压项目投资分为设备、铁塔、线缆和基建等投资,其中设备投资约占 25%-35%;铁塔和线缆投资约占 30%,基建及其他投资占 35%左右。我们假设线缆投资占比 20%,线缆中应用 GIL 的比例取值为 5%,对应线缆中使用 GIL 的投资占总投资额的 1%,对应“十四五”GIL 市场空间约为 38 亿元。2023 年 08 月 01 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 应用领域应用领域 3:城市架空线入地:城市架空线入地 架空线入地改造持续
72、推进,有望释放架空线入地改造持续推进,有望释放 2117 亿元市场空间。亿元市场空间。近年来,出于改善城市环境、提升电网安全性等目的,各省市加强架空线和道路立杆管理,北京、上海、苏州、广州等多地已陆续开展架空线入地改造。具体城市看,2018 年 4 月,上海市关于开展本市架空线入地和合杆整治工作的实施意见中提出逐步消除“黑色污染”,到 2020 年全市重要区域、内环内主次干道、风貌道路以及内外环间射线主干道约 470 公里道路架空线入地及合杆整治。2021 年 7 月上海市城市管理精细化“十四五”规划提出完成不少于 600 公里架空线入地和杆箱整治。政策助推下,上海 2018-2022 年已完
73、成 567 公里架空线入地任务。北京市 首都核心区背街小巷电力架空线入地工作方案(20222025 年)提出核心区内具备条件的架空线将“应改尽改”,到 2025 年,核心区具备条件的背街小巷全部完成电力架空线入地改造。我们通过“城市架空线总长度 迁改入地比例 选用 GIL 作为地下输电方式占比 单位造价”计算城市架空线入地改造需求带来的 GIL 市场规模。截止到 2022 年底,我国存量220kV 以上输电线路回路长度 88.2 万千米。考虑到当前我国城市架空线入地改造仅在大中型城市陆续推进,我们假设全国架空线迁入地比例取值为 5%,地下输电方式中 GIL占比取值 40%,GIL 输电系统平均
74、价格为 1.2 万元/米,可得国内城市存量架空线入地改造需求带来的 GIL 市场空间规模约为 2117 亿元。若加上 110kV 以上高压电力线路(2020年国家电网 110(66)kV 及以上输电线路总长度达 122 万千米)实施“上改下”,则可释放更大潜在市场空间。应用领域应用领域 4:工业园区:工业园区 工业园区工业园区 GIL 安装需求逐步释放,有望带来安装需求逐步释放,有望带来 13 亿市场空间。亿市场空间。GIL 因其大容量输送、不易燃安全性高等优点在用电需求大、危险品摆放较多的大型工业园区有较为广阔的应用前景,国内项目例如 2020 年安靠智电承建鲁西集 220KV 输变电工程项
75、目(全球最长、国内石化行业首条 GIL 线路)、2022 年内蒙古通威 5 万吨高纯晶硅项目二期至一期双回220kV 线路项目。市场空间看,我国有各类工业园区约 22000 多个,其中国家级工业区663 家,省级工业园区 2110 家。假设综合看我国工业园区中应用 GIL 的占比分别取值0.5%,即 110 家,平均每个工业园区需要敷设 1 千米 GIL,GIL 输电系统平均价格取 1.2万元/米,则存量市场空间约为 13.2 亿元。2.2.GIL 技术壁垒深厚,运行业绩突出技术壁垒深厚,运行业绩突出 国际首创三相共箱国际首创三相共箱 GIL 产品,代表民营装备先进水平。产品,代表民营装备先进
76、水平。公司于 2015 年在国内率先研发出 220kV1100kV GIL,系列产品通过中国机械工业联合会组织、国家电网和南方电网参与的新产品鉴定,并于 2017 年在国内率先通过 1100kV GIL 等四个新产品新技术鉴定,于 2020 年通过了 252kV 和 550kV GIL 等三个新产品鉴定。截至 2022 年,公司已获得 30 项 GIL 专利,制造水平达到国际、国内先进水平。公司是国家工信部认定的 GIL单项冠军企业,江苏省政府认定的江苏制造突出贡献企业,及全球唯一同时掌握两种地下输电技术的企业,代表了中国民营能源装备的先进水平。2023 年 08 月 01 日 P.17 请仔
77、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:公司部分 GIL 专利 专利号专利号 专利名称专利名称 专利类型专利类型 专利申请日专利申请日 专利权人专利权人 ZL20202 0246749.5 一种封闭式输电线路触头屏蔽罩导向环结构 实用新型 2020 月 3 年日 3 安靠智电 ZL20202 1688914.9 一种用于 GIL 的锥形等边三柱式支撑绝缘子 实用新型 2020 月 13 年日 8 安靠智电 ZL20202 2496396.7 一种多段同步伸缩的 GIL 用超大行程复合伸缩节 实用新型 2020 月 2 年日 11 安靠智电 ZL20202 2494777.1
78、一种用于 GIL 的轴向变形转径向变形的柔性补偿器 实用新型 2020 月 2 年日 11 安靠智电 ZL20202 3214007.3 用于 GIL 筒体圆度检验的装置 实用新型 2020 年 12 月 28 日 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20202 3214137.7 一种支撑绝缘子电试工装 实用新型 2020 年 12 月 28 日 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20212 0342754.0 用于在竖井中吊起 GIL 的吊具、装置 实用新型 2021 月 4 年日 2 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20212 0325131.2 用于 GIL 的多相绝缘支柱
79、、绝缘组件及气体绝缘型输电装置 实用新型 2021 月 4 年日 2 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20212 0548282.4 用于在竖井内翻转 GIL 的装置 实用新型 2021 年 3 月 17 日 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20212 0548283.9 用于安装 GIL 设备的装置 实用新型 2021 年 3 月 17 日 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20212 0557715.2 电力电缆附件用电试装置 实用新型 2021 年 3 月 17 日 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20212 0607421.6 一种用于 GIL 线路的防异物结构
80、实用新型 2021 年 3 月 25 日 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20212 1534278.9 一种电缆接头防爆装置 实用新型 2021 年 7 月 7 日 安靠智电中国能源建设集团陕西省电力设计院有限公司 ZL20212 1837332.7 补偿式转接器及刚性气体绝缘输电线路 实用新型 2021 月 6 年日 8 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 ZL20212 1994728.2 单芯电力电缆接地装置 实用新型 2021 年 8 月 24 日 安靠智电江苏凌瑞电力科技有限公司 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 主业输电业务延申,项目主业输电业务延申,项目经验丰富先发优势显
81、。先发优势显。因 GIL 的核心组件盆式绝缘子和500kVGIS 终端核心组件环氧绝缘件在工艺上有相通之处,公司可在现有技术及工艺的基础上较好地研发生产盆式绝缘子。通过多年的技术、经验和客户资源积累,公司已经在市场上获得了较高的知名度。其 220kV 三相共箱 GIL 系统于 2018 年成功专供宁德时代江苏生产基地的地下输电线路,2020 年应用于中化集团鲁西化工,2021 年应用于中国绿发集团下属公司,2022 年应用于由国家电网招标的重庆高新区、杭州拱墅、绍兴大明项目等。自 2020 年以来 GIL 系统的订单回路长度占市场份额一半以上,具备行业中最为丰富的 GIL 工程及系统服务业绩,
82、当前已积累各行业标杆客户项目资源,未来有望依托先发优势持续获得长期稳定客户资源。高技术壁垒构筑强盈利能力,高技术壁垒构筑强盈利能力,GIL 业务毛利率水平较高。业务毛利率水平较高。公司GIL 产品因技术壁垒较高,2023 年 08 月 01 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 竞争格局良好,具备较强议价能力,2020-2022 年毛利率维持在 55%-65%之间。从毛利润占比看,2022 年 GIL/电缆连接件业务贡献毛利额分别占总毛利的 44.5%/27.2%,GIL 毛利润占比显著高于营收,公司 GIL 业务盈利能力凸显。图表 25:公司 2017-2022 年
83、分业务毛利结构(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.3.推动推动 GIL 扩产,释放收入扩张空间扩产,释放收入扩张空间 募资扩建进展顺利,释放收入增长空间。募资扩建进展顺利,释放收入增长空间。2021 年公司定增募资扩建产能,金额为 14.6亿,以自动化、智能化、数字化为目标建设非标大型设备数字化产线,当前定增项目正在建设中。截至 2023H1,公司在建 GIL 项目 7 个,总投资额约 12.1 亿,依据公司 GIL项目建设周期,预计 2023 年部分产能有望落地。基于行业进入高景气期,我们认为公司现有及新增产能可以有效转化并带来稳定的盈利增长,产能利用率有望持续提高,并释放收入扩张
84、空间。图表 26:公司当前在建项目 项目项目 投资额(万元)投资额(万元)签订时间签订时间 燕子矶变西侧杆线迁改(含 GIL)工程 17863 2020 年 11 月 曹山旅游度假区地下管廊工程项目工程总承包 57063 2021 年 6 月 重庆高新区 220kV 陈宝东西线 19#-33#迁改工程气体绝缘封闭式管母线 7659 2022 年 5 月 浙江大有育苗变东侧 22OkV 架空线路“上改下工程 GIL 设备 7016 2022 年 7 月 绍兴大明电力建设有限公司库备 GIL 设备采购招标采购项目 14947 2022 年 12 月 绍兴大明电力建设有限公司库备物资(三相分箱 GI
85、L)招标采购项目 8792 2023 年 1 月 德龙、龙跃、宝润钢铁 220kV 进线工程 7297 2023 年 1 月 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 65%68%76%52%37%27%0%7%32%47%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年其他光储充一体化系统服务智慧模块化变电站GIL电缆连接件 2023 年 08 月 01 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:公司 2019-2022 年 GIL 销售量、生产量、库存量(米)资料来源:公司公告,
86、国盛证券研究所 3.智慧模块化变电站:优势突出,智慧模块化变电站:优势突出,自建产能提升盈利能力自建产能提升盈利能力 3.1.受益城市负荷增长、及变电站小型化需求受益城市负荷增长、及变电站小型化需求 相比传统变电站,预制式变电站优势突出相比传统变电站,预制式变电站优势突出。变电站是输电系统中改变电压的场所,传统变电站往往具有占地面积大、设备种类繁多、施工周期长、且建设进度受施工环境影响大等问题。而预制式变电站(模块化变电站是其中一种)主要由多回路高压开关系统、铠装母线、变电站综合自动化系统、通讯、远动、计量、电容补偿及直流电源等电气单元组合而成,安装在一个防潮、防锈、防尘、防鼠、防火、防盗、隔
87、热、全封闭、可移动的钢结构箱体内,机电一体化,全封闭运行。相比传统变电站,预制式变电站具有自动化程度高、大幅减少现场施工及调试时间、节省变电站占地面积等优势,可广泛运用于高层住宅、豪华别墅、广场公园、居民小区、中小型工厂、矿山、油田,以及临时施工用电等各种场所。图表 28:传统小型变电站 图表 29:预制式变电站 资料来源:连航机电网站,国盛证券研究所 资料来源:沈阳昊诚开关设备有限公司网站,国盛证券研究所 新能源车新能源车带动带动充电桩需求持续提升充电桩需求持续提升,城市变电站亟待增容新建,城市变电站亟待增容新建。伴随我国新能源汽车保有量快速提升,公私充电桩保有量快速增长,截至 2023 年
88、 6 月末,我国合计充电桩 6650200040006000800040000022销售量生产量 库存量 2023 年 08 月 01 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 万个,其中公共 215 万个,私人 450 万个。未来根据车桩比 1:1 的建设目标,我国充电桩保有量提升空间巨大。不仅数量持续提升,充电功率也在明显提高,主流公共快充桩的额定功率由 60 千瓦提升至 120 千瓦,部分达到 240 千瓦。据新华社数据,2022 年我国电动汽车充电量超过 400 亿千瓦时(相当于城乡居民生活用电量的
89、 3%),同比增长85%以上。为满足日益增长的城市用电需求,较多城市已面临着大容量变电站或者老变电站扩建增容的窘境:一方面在城市中心已找不到合适的空间来建设,同时还面临着周边居民“投诉闹事”的风险,其建设周期长、审批手续复杂;另一方面由于新能源汽车普及率进一步提高,很多老小区“一桩难求”,小区变电站急需增容。解决城市变电站扩容问题解决城市变电站扩容问题,变电站小型化、入地是重要突破口变电站小型化、入地是重要突破口之一之一。智慧模块化变电站具有小型化、模块化、入地等特征,建成投运后不仅将释放被传统变电站占用的大量宝贵土地资源,减少敷设,节约成本,还有助于持续优化区域营商环境,助力充电桩、数据中心
90、等新基建建设,是解决当前城市变电站扩容问题的重要突破口。此外,智慧模块化变电站还广泛运用于数据中心(IDC)、光伏、风电、储能等领域,契合发展新能源的相关政策,运用空间较为广阔。图表 30:我国历年新能源汽车保有量 图表 31:我国历年充电桩保有量 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 110kV 预制式变电站预制式变电站 2024 年年市场规模约市场规模约 28 亿元。亿元。根据中国产业信息网预测,2024年我国预制式变电站数量将达 9.1 万台。预制式变电站分为 10/35/110kV 等多种电压等级,其中绝大多数为 10/35kV 等较低电压等级的产品,
91、110kV 及以上的高电压等级产品占比较小。根据公司 2020 年定增问询函回复相关公告,以模块化变电站通常对应的110kV 预制式变电站为例,参考 2016 年 110kV 预制式变电站占国内总预制式变电站的比例进行测算,预计 2024 年我国模块化变电站对应 110kV 预制式变电站规模约 280 台左右。我们假设单个 110kV 模块化变电站造价 1000 万元,则对应年度市场规模约 28 亿元。目前模块化变电站目前模块化变电站市场市场主要参与者包括安靠智电、特锐德、金智科技等主要参与者包括安靠智电、特锐德、金智科技等。其中特锐德、金智科技的模块化变电站主要运用在 35kV 以下的风电、
92、光伏、轨道交通、工业园区等领域。而安靠智电智慧模块化变电站除了运用于新能源(光伏、风电等领域)外,还可应用在高压 110kV 以上的城市变电站、IDC 变电站,且因城市变电站、IDC 变电站单体容量较大,造价更高(110kV 城市变电站约 8000 万/站,IDC 约 3200 万/站,风光轨等领域变电站约 500-700 万/站),安靠智电单体客户价值量更高,并有错位竞争优势。27840400600800072002120222023H1我国新能源汽车保有量(万台)213012216
93、82625230040050060070020020202120222023H1我国充电桩保有量(公共+私人,万个)2023 年 08 月 01 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32:我国预制式变电站产量及预测 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.2.自研开变一体智慧模块化变电站,大幅减少土地占用及建设周期自研开变一体智慧模块化变电站,大幅减少土地占用及建设周期 创新研发行业领先,创新研发行业领先,“开变一体机”“开变一体机”再造城市能源“新心脏”再造城市能源“新心脏”。智慧模块化变电站,是实现变电站设备的箱
94、式化,将变电站内各设备模块按功能进行整合,各模块进行厂内预制调试后在现场安装仅通过一次、二次线缆连接即完成变电站建设。2020 年起,公司积极布局智慧模块化变电站业务,率先开启“开变一体机”创新研发,将 GIS 开关和变压器融合一体化,以全绝缘、模块化、小型化、智能化、可移动、可入地为目标,省设计、省施工、省运维,大幅减少变电站现场施工及调试的工作量,缩短建设周期,节省占地面积并有效降低土建成本。以“开变一体机”为核心的小型化、集约化、可入地的智慧模块化变电站,相比传统电站节省 70%占地面积、建设周期缩短 80%、全绝缘、可入地,为城市、变配电系统缔造“新心脏”。图表 33:安靠智电智慧模块
95、化变电站 资料来源:盐城新闻网,国盛证券研究所 公司产品运用广泛,项目经验丰富。公司产品运用广泛,项目经验丰富。公司的智慧模块化变电站可运用于地下变电站、数据中心、新能源汽车充电桩、轨道交通、海上风电升压站、风光新能源项目陆上升压站、光伏新能源项目陆上升压站、电网升降压变电站、储能项目配套变电站、大型工矿企业5.976.336.757.207.688.168.649.017年2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E我国预制式变电站产量及预测(万台)2023 年 08 月 01 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的
96、自备电站、城市变电站及应急变电站等。根据公司公告,公司自 2020 年以来累计中标智慧模块化变电站项目 6.4 亿元,订单承接及交付经验已较为丰富。图表 34:公司公告智慧模块化变电站项目订单汇总 公告时间公告时间 项目名称项目名称 合同金额(万元)合同金额(万元)/江都协鑫武坚 110kV 风电项目 1,129 2020 年 8 月 31 日 常州(国云)大数据信息产业园 22OkVIDC 智慧模块化变电站 EPC 总承包工程 11,000 2020 年 11 月 26 日 常州时创能源股份有限公司年产 2GW 硅片(切片)和 2GW 晶硅太阳能电池制造项目智慧模块化变电站(35kV)工程
97、1,800 2021 年 4 月 15 日 国网江苏综合能源服务有限公司泰州分公司泰州靖江过江隧道 35kV 变电站租赁项目 1,278 2021 年 6 月 1 日 江苏金峰水泥集团有限公司 220kV/110kV 智慧模块化变电站及输电项目 12,880 2021 年 6 月 2 日 融创溧阳环球融创文化旅游有限公司项目会展中心智慧模块化变电站 1,330 2022 年 2 月 11 日 靖江兴力工程建设有限公司张靖皋长江大桥民主沙岛(靖江侧)过江供电工程预制舱变电站项目采购 886 2022 年 3 月 30 日 腾讯仪征东升云计算数据中心项目采购与施工(PC)总承包 13,404 20
98、22 年 6 月 30 日 江苏科达利精密工业有限公司新能源汽车锂电池精密结构件(二期)110kV智慧模块化变电站及车间变项目 2,350 2022 年 7 月 15 日 江苏凯沙电气有限公司 35kV 智慧模块化变电站及车间变设备采购及安装工程 6,514 2023 年 4 月 26 日 江苏苏控资产经营有限公司溧阳港区溧城西作业区码头项目 35kV 接入工程 4,210 2023 年 4 月 26 日 江苏苏控资产经营有限公司创智园北区二期人才公寓工程 10kV 配电 EPC 980 2023 年 4 月 26 日 四川陆亨能源科技有限公司商南中剑实业有限责任公司工业硅余热发电侧110kV
99、 智慧模块化变电站总承包工程 2,300 2023 年 6 月 9 日 宝武集团鄂城钢铁有限公司电网优化项目(一标段 110kV 优化部分)EPC 总承包项目 2,631 2023 年 6 月 9 日 天辰公司-建湖县高新投资发展有限公司益佳通项目 110 千伏总降变工程工厂化预制仓采购 900 合计合计 63,592 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.3.积极投建产能,业务盈利能力有望提升积极投建产能,业务盈利能力有望提升 定增投定增投建建产能,产能,加速业务开拓加速业务开拓。随着智能输变电产业链一体化延伸的需求逐步扩张,公司近年开始布局智慧模块化变电站的研发和生产试验工作。2021
100、年前,公司主要把握智慧模块化变电站业务的方案设计、施工图纸设计、模块厂内集成、现场组装等关键技术环节,而对于主要零部件均采取外购的方式,尚无相关零部件自产产能。2021 年 7 月公司实施定增,拟使用募集资金 5.65 亿元用于模块化变电站建设项目,进行智慧模块化变电站的全流程自产,涉及智慧模块化变电站设计、零部件生产、组装、工程施工的全流程,完全达产后将新增模块化变电站年产能 14 站(主要用于城市变电站和数据中心变电站),有望加速业务开拓。智慧模块化变电站业务利润率有望提升智慧模块化变电站业务利润率有望提升。据公司定增募资说明书,城市智慧输变电系统建设项目毛利率为 22.8%,高于公司 2
101、022 年智慧模块化变电站业务毛利率(18.7%),同时参考特锐德 2020 年定增拟建的新型箱式电力设备生产线技术改造项目毛利率 2023 年 08 月 01 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 24.5%,预计公司后续智慧模块化变电站募投项目投产后,毛利率有望提升。图表 35:公司智慧模块化变电站募投项目预计达产后销售收入 序号序号 产品名称产品名称 单位单位 销量销量 平均单价(不含税,万元平均单价(不含税,万元/单位)单位)销售收入(万元)销售收入(万元)一 城市变电站城市变电站 1 110kV 模块化变电站 站/年 5 8,000 40,000.00 二
102、IDC 变电站变电站 1 220kV 模块化变电站 站/年 4 8,000 32,000.00 2 110kV 模块化变电站 站/年 5 3,200 16,000.00 合计合计 88,000.00 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.电缆连接件:基本盘需求稳固,国产化打破海外垄断电缆连接件:基本盘需求稳固,国产化打破海外垄断 4.1.电缆输电系统核心组件,需求跟随电网投资电缆输电系统核心组件,需求跟随电网投资 电缆连接件在电缆输电系统中电缆连接件在电缆输电系统中占据重要地位占据重要地位。电缆连接
103、件又称电缆附件,是连接电缆与电缆、架空线、开关、变压器等设备的专用连接装置,与电缆一起构成电力输送线路。电缆连接件的主要作用是恢复电缆结构、延长电缆长度、实现电缆与终端设备的连接,是电缆输电系统的关键组件之一。电缆连接件决定输电线路的可靠性,电缆附件占高压电缆故障总量的 90%,薄弱环节表现在电缆终端头和中间接头,主要由于设计不良、材料选择不当、安装制作工艺不良三个方面的原因造成。电缆连接件影响输电线路损耗。输电过程中,低质量的电缆连接件会导致电力传输损失增加,降低整个系统的效率,而高质量的电缆连接件可有效减少损失,提高输电效率并节约电力资源。图表 36:电缆连接件结构示意图 资料来源:3M
104、官网,国盛证券研究所 伴随电力基建持续伴随电力基建持续建设建设,我国,我国电缆连接件电缆连接件行业需求稳健。行业需求稳健。近年来我国电力基建投资额稳步增长,2022 年我国电网/电源投资总额分别为 5012/7208 亿元,其中电源投资规模增速持续较快,主要系以光伏为代表的新能源装机量快速增长。后续随着新型电力加速构建,新能源发电占比持续提升,同时在“双碳”发展背景下,未来电能占终端能源消费比重也有望持续提升,驱动国内电力基建保持景气。电缆连接件作为发、送电过程中的重要设备需求有望中长期保持稳健。据共研网,2022 年我国电缆附件市场规模约 82 亿元,预计 2025 年有望突破 90 亿元。
105、图表 37:我国历年电网基本建设投资完成额及增速 图表 38:我国历年电源基本建设投资完成额及增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%004000500060002008200022我国电网基本建设投资完成额(亿元)同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000700080002008200022我国电源基本建设投资完成额(亿元)同
106、比增速 2023 年 08 月 01 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:我国历年光伏新增装机量 图表 40:我国历年风电新增装机量 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 4.2.超高压电缆连接件国产化超高压电缆连接件国产化,打破海外巨头垄断,打破海外巨头垄断 电缆连接件电缆连接件市场参与者较多,市场参与者较多,按电压等级呈金字塔结构按电压等级呈金字塔结构。目前我国电缆连接件市场厂商数量较多,市场竞争格局随着电压等级的提升呈现出金字塔结构。其中中低压电缆连接件市场进入门槛较低,企业数量较多,竞争较为激烈,110kV 及以
107、下电压等级电缆连接件生产技术已经比较成熟,国产产品已基本替代进口产品;高压电缆连接件市场技术门槛较高,企业数量较少,市场竞争相对缓和,其中长缆科技、汉缆股份、特变电工、沃尔核材、安靠智电等少量内资企业以及日本住友、普瑞斯曼等少数外资或合资厂商占领主要地位,国产产品正在逐步替代进口产品;超高压电缆连接件市场在 2009 年以前完全被进口产品垄断,当前主要是安靠智电、特变电工、长缆科技、汉缆股份等少数国内专业厂商和国际知名的电缆系统制造企业进行竞争。图表 41:电缆连接件市场竞争格局 类别类别 主要电压等级主要电压等级 主要应用领域主要应用领域 代表公司代表公司 超高压产品 330kV-500kV
108、 主要用于大型电站的引出线路(如三峡集团公司金沙江向家坝水电站引出线路),上海、北京等超大型城市也将超高压电缆连接件用于城市输电网络 安靠智电、特变电工、长缆科技、汉缆股份、普瑞斯曼、住友电工等 高压产品 110(66)kV、220kV 大部分用于城市高压输电线路(如北京市电力公司温泉 220kV 输变电工程),部分用于钢铁、石化等大型企业内部供电 安靠智电、长缆科技、汉缆股份、特变电工、沃尔核材、普瑞斯曼、住友电工等 中低压产品 1kV-35kV 主要用于电力系统的配电网络,将电力从高压变电站送到城市和偏远地区;其余用于轨道交通、建筑、机械、冶金及化工等企业-资料来源:公司招股说明书、共研网
109、,国盛证券研究所 公司深耕公司深耕高压高压/超高压超高压电缆连接件业务电缆连接件业务,助力国内助力国内电缆工业电缆工业成长成长。电缆连接件功率越高,技术难度越大,特别是超高压电缆连接件,一直是我国的技术瓶颈,其集绝缘材料、导电材料、高分子材料、精密橡胶注射成型、合金模具制造、超高压电力产品试验等技术于一体,技术难度高、工艺要求复杂。2007 年前,国内几千家本土线缆企业主要围绕利润不足 10%的中低端电缆市场,海外巨头耐克森等公司垄断利润丰厚的 500kV 电缆市场,国内没有相关的技术研究人员,只能依靠高价进口。2007 年,公司经过数百次摸索3,005 4,875 5,313 8,605 0
110、0400050006000700080009000100002019年2020年2021年2022年我国光伏新增装机量(万千瓦)2,488 7,238 4,695 3,696 00400050006000700080002019年2020年2021年2022年我国风电新增装机量(万千瓦)2023 年 08 月 01 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 找到工艺生产参数,研发出全球仅 4 家行业巨头能生产的 500kV 超高压电缆连接件,实现电网关键瓶颈技术国产化,促进整个电缆行业的产业升级。公司目前仍是国内少数能生产 1k
111、V-500kV 全系列电缆连接件的企业之一,公司研发的 500kV 电缆连接件使得国际市场同类产品的价格下降 65%。2022 年公司电缆连接件营收中,110(66)KV 电缆连接件产品占比最高,为 49%;220KV电缆连接件占比 21%,330-500KV 电缆连接件占比 4%,中低压电缆连接件占比 4%。图表 42:公司电缆连接件产品 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 图表 43:公司 2022 年电缆连接件营收结构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 中低压电缆连接件产品4%110(66)kV电缆连接件产品 49%220kV电缆连接件产品21%330kV-500kV电缆连接件产
112、品4%其他电缆连接件产品22%2023 年 08 月 01 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3.历史业绩突出,优质客户资源丰富历史业绩突出,优质客户资源丰富 公司公司项目经验丰富,市场地位较高项目经验丰富,市场地位较高。电缆系统业务为公司首先进军的领域。2009 年,公司承接了第一条国产 500kV 电缆系统山西同华电力有限公司轩岗电厂项目,为这条线路提供了包括系统方案设计、试验等在内的整体服务,目前该线路保持安全运行。此后公司通过提供整体服务的方式先后承接了三峡集团公司向家坝水电站项目、国家电网福建仙游抽水蓄能电站项目、国家电网浙江仙居抽水蓄能电站项目、国
113、家电网江西洪屏抽水蓄能电站项目、大唐集团岩滩水电站项目、华电集团金沙江鲁地拉水电站项目、国电集团四川大渡河大岗山水电站项目、大唐集团四川大渡河黄金坪水电站项目、国电集团大渡河猴子岩水电站项目等多个 500kV 电缆输电系统项目,项目经验丰富,历史业绩较为突出。2022 年公司中标玛尔挡、泸定硬梁包、双江口等多个 500kV 抽蓄电缆系统项目,在此类项目持续扩大领先优势,提升市场份额。持续积累持续积累优质渠道资源优质渠道资源,核心核心客户客户认可度高认可度高。公司已在能源、石化、制造、钢铁、通讯、铁路、电气等领域积累了丰富的客户资源,且电缆连接件系统持续获得国家电网、南方电网、三峡集团、华电集团
114、、大唐集团、国电集团等高质量客户的一致认可。图表 44:公司电缆输电系统国内外重点项目 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 1)GIL 随着公司定增项目产能持续建设和释放,我们假设 2023-2025 年公司 GIL 产能分别为42/50/56 千米/年,产能利用率分别为 23.5%/30.5%/39.5%,对应 2023-2025 年 GIL 产量分别为 9.9/15.3/22.1 千米。进一步假设产销率保持为 100%
115、,销售单价保持为 5.8 万元/米(部分 GIL 项目以 EPC 口径计入该项),由此可得 2023-2025 年公司 GIL 业务销售收入分别为 5.72/8.85/12.83 亿元,同增 130%/55%/45%。图表 45:GIL 业务收入拆分预测 项目项目 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 收入(亿元)2.91 2.49 5.72 8.85 12.83 yoy -14.4%129.9%54.5%45.0%销售量(米)8420 4285 9870 15250 22120 yoy -49.1%130.3%54.5%45.0%生产量(米)6360 6635
116、9870 15250 22120 yoy 4.3%48.8%54.5%45.0%库存量(米)6413 8763 8763 8763 8763 yoy 36.6%0.0%0.0%0.0%销售单价(万元/米)3.46 5.81 5.80 5.80 5.80 产销率 132%65%100%100%100%产能(米/年)30000 42000 50000 56000 产能利用率 22.1%23.5%30.5%39.5%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2)智慧模块化变电站智慧模块化变电站 当前公司着力发展智慧模块化变电站,打造第二成长曲线,我们预计公司 2023-2025 年分别实现智慧模块化变电站
117、产量 40/53/70 套,同时假设产销率保持 100%,库存保持为0,单价保持为 500 万元/套,对应 2023-2025 年公司智慧模块化变电站收入分别为2.00/2.65/3.50 亿元,同增 264%/33%/32%。2023 年 08 月 01 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:智慧模块化变电站业务收入拆分预测 项目项目 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 收入(亿元)0.44 0.55 2.00 2.65 3.50 yoy 25.0%263.6%32.5%32.1%销售量(套)8 11 40 53 70 y
118、oy 37.5%263.6%32.5%32.1%生产量(套)9 10 40 53 70 yoy 11.1%300.0%32.5%32.1%库存量(套)1 0 0 0 0 yoy 销售单价(万元/套)550 500 500 500 500 产销率 89%110%100%100%100%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3)电缆连接件电缆连接件 电缆连接件业务是公司传统主业,业务主要跟随每年电网投资需求而增长,我们预计公司2023-2025年分别实现电缆连接件产量7000/7700/8500套,同时假设产销率105%,库存量逐步消化,对应 2023-2025 年销量 7350/8085/8925
119、 套。进一步假设单价保持为3 万元/套,对应 2023-2025 年公司电缆连接件业务收入分别为 2.21/2.43/2.68 亿元,同增 10.3%/10.0%/10.4%。图表 47:电缆连接件业务收入拆分预测 项目项目 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 收入(亿元)3.13 2.00 2.21 2.43 2.68 yoy -36.1%10.3%10.0%10.4%销售量(套)9715 6715 7350 8085 8925 yoy -30.9%9.5%10.0%10.4%生产量(套)9211 6369 7000 7700 8500 yoy -30.9%9
120、.9%10.0%10.4%库存量(套)5776 5490 5140 4755 4330 yoy -5.0%-6.4%-7.5%-8.9%销售单价(万元/套)3.22 2.98 3.00 3.00 3.00 产销率 105%105%105%105%105%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 4)汇总预测)汇总预测 其他业务方面,假设 2023-2025 年公司智能电力系统服务业务分别实现营收1.84/1.93/2.03 亿元,保持 5%的增速;光储充一体化系统服务分别实现营收0.56/0.62/0.69 亿元,同增 17%/10%/11%。毛利率方面,假设公司 GIL 业务、电缆连接件业务毛利率
121、稳步向上恢复,2023-2025 年GIL 分别为 62%/63%/64%,电缆连接件分别为 46%/47%/48%;智能电力系统服务业务毛利率保持 28%;智能模块化变电站业务随着公司自有产能释放,毛利率有所提升,2023 年 08 月 01 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023-2025 年分别为 19%/22%/26%;光储充一体化系统服务业务毛利率则保持 30%。费用率方面,假设 2023-2025 年销售、管理费用率保持 2022 年水平不变;研发费用率随着公司持续重视产品开发,后续费用率可能逐步提升,预测 2023-2025 年分别为3.99%/
122、5.86%/7.21%;财务费用率可能因公司经营所需借款增多而有所提升,预测2023-2025 年分别为 1.54%/1.97%/2.81%。合计预测公司期间费用率 2023-2025 年分别为 19.07%/21.37%/23.56%。综合上述假设,我们预测公司 2023-2025 年实现营收 12.8/17.0/22.3 亿元,同增66%/33%/31%;分别实现毛利率 45.6%/48.6%/51.3%。图表 48:公司营收毛利率拆分预测表 项目项目 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入(亿元)(亿元)8.06 7.73 12.83 1
123、7.02 22.33 GIL 产品 2.91 2.49 5.72 8.85 12.83 电缆连接件系列产品 3.13 2.00 2.21 2.43 2.68 智能电力系统服务 1.13 1.75 1.84 1.93 2.03 智慧模块化变电站 0.44 0.55 2.00 2.65 3.50 光储充一体化系统服务 0.48 0.56 0.62 0.69 其他业务 0.45 0.46 0.51 0.56 0.61 营收增速营收增速(%)52.4%-4.1%66.0%32.6%31.2%GIL 产品 83.0%-14.4%129.9%54.5%45.0%电缆连接件系列产品 22.7%-36.1%1
124、0.3%10.0%10.4%智能电力系统服务 54.9%5.0%5.0%5.0%智慧模块化变电站 25.0%263.6%32.5%32.1%光储充一体化系统服务 16.7%10.0%11.4%其他业务 2.2%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率(%)50.4%43.5%45.6%48.6%51.3%GIL 产品 65.1%60.1%62.0%63.0%64.0%电缆连接件系列产品 48.5%45.7%46.0%47.0%48.0%智能电力系统服务 26.4%27.7%28.0%28.0%28.0%智慧模块化变电站 30.4%18.7%19.0%22.0%26.0%光储充一体化系统服务
125、29.4%30.0%30.0%30.0%其他业务 46.7%45.7%45.0%45.0%45.0%期间费用率期间费用率(%)22.71%19.02%19.07%21.37%23.56%销售费用率 7.43%7.43%7.43%7.43%7.43%管理费用率 8.00%6.11%6.11%6.11%6.11%研发费用率 7.08%3.99%3.99%5.86%7.21%财务费用率 0.20%1.49%1.54%1.97%2.81%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2.估值与投资建议估值与投资建议
126、 对于 GIL 业务,国内只有中国西电、国电南瑞、平高电气等少数企业具备生产能力,我们选取上述企业进行估值对比;对于智慧模块化变电站业务,主要竞争者包括特锐德、金智科技,考虑到金智科技 Wind 一致预期缺失,因此我们选取特锐德进行估值对比;对于高压/超高压电缆连接件业务,主要竞争者包括特变电工、长缆科技、汉缆股份、沃尔核材等,但考虑到特变电工、汉缆股份、沃尔核材的电缆连接件业务占比较低,估值不具可比性,因此我们选取电缆连接件占比较高的长缆科技进行估值对比。综上,我们选取的同业可比公司包括中国西电、国电南瑞、平高电气、特锐德、长缆科技,2023-2025年可比公司 PE 均值分别为 32/22
127、/16 倍。我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 2.75/3.72/4.92 亿元,同比增长82%/35%/32%,对应 EPS 分别为 1.64/2.22/2.93 元,当前股价对应 PE 分别为 24/18/13倍,首次覆盖给予“买入”评级。图表 49:可比公司估值表 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中国西电 5.42 0.12 0.17 0.27 0.38 45.4 31.5 20.0 14.2 1.32 国电南瑞 23.99 0.80 0.93 1.09
128、1.26 29.9 25.7 22.0 19.1 4.76 平高电气 11.40 0.16 0.42 0.62 0.80 72.9 27.4 18.5 14.2 1.63 特锐德 19.40 0.26 0.34 0.55 0.83 75.3 57.0 35.4 23.4 3.18 长缆科技 15.53 0.15 0.88 1.15 1.46 100.8 17.7 13.5 10.7 1.79 可比公司可比公司平均值平均值 64.8 31.9 21.9 16.3 2.54 安靠智电安靠智电 39.01 0.90 1.64 2.22 2.93 43.3 23.8 17.6 13.3 2.52 资料
129、来源:Wind,国盛证券研究所,中国西电、国电南瑞、平高电气、特锐德、长缆科技 EPS 数据取自 Wind 一致预期,股价数据截至 2023/7/28 2023 年 08 月 01 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 主要产品主要产品需求需求不及预期风险,不及预期风险,竞争加剧风险,产品质量风险,核心人才流失风险竞争加剧风险,产品质量风险,核心人才流失风险,收入收入与与盈利等关键假设不及预期盈利等关键假设不及预期风险风险等。等。1)主要产品主要产品需求不及预期风险需求不及预期风险 公司生产的电缆连接件、GIL 产品以及智慧模块化变电站产品主要用
130、于输变电环节,与国家电力网络建设投资规模关系密切。根据国家战略规划,升级改造配电网、推进智能电网建设已经成为当前投资建设重点之一,特高压工程更是完善新型电力系统,推动“双碳”目标的重要组成部分,受到产业政策的大力扶持,具有良好的市场前景。如果未来行业政策收紧或发生重大变化,导致国家电力网络建设投资规模相应缩减,且公司未能积极有效地作出应对,则可能对公司业绩产生负面影响。2)竞争加剧风险)竞争加剧风险 当前公司在电缆连接件、GIL 产品以及智慧模块化变电站等产品领域均占据较为领先的市场地位,但不排除后续有竞争者突破技术瓶颈、扩张产能、低价切入,对公司优势产品产生竞争压力。3)产品质量风险)产品质
131、量风险 公司生产的产品均是电力基础设施的重要组成部分广泛应用于电力工程当中,对产品质量及安全运行具有极高的要求。客户在招投标及洽谈过程中将供应商的项目经验、安全运行历史等通常作为首要考量因素之一。若公司在产品生产、项目施工等过程中发生质量问题,可能对电力系统及其安全运行造成重大影响,公司因此可能面临退货、民事赔偿、行政处罚甚至刑事处罚,并可能导致公司不再满足部分重要下游客户的投标资格,从而对公司的声誉和持续经营能力造成重大不利影响。4)核心人才流失风险)核心人才流失风险 作为生产高压及超高压电缆连接件和 GIL 等产品的高新技术企业,公司的市场竞争力主要体现为产品和服务的技术领先性,更深层次是
132、来源于长期的核心技术积累和技术人员的支持。由于在相关领域高端人才十分匮乏,如果出现核心技术人员流失或技术失密的情况,则可能会在一定程度上影响公司技术实力和创新能力,进而影响公司持续盈利能力。5)收入与盈利等关键假设不及预期风险)收入与盈利等关键假设不及预期风险 本报告对公司 GIL、智慧模块化变电站、电缆连接件等业务的产量、销售、库存、单价、毛利率等指标进行趋势推演,并对公司费用率等多项财务指标进行预测,各指标假设的准确度可能不及预期,导致模型预测结果与实际存在偏差。2023 年 08 月 01 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任
133、公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改
134、。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事
135、先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日
136、后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: