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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新天药业新天药业(002873)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 31 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/中药 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 12.65 元 目标目标价格价格 16.68 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)231.81 流通 A 股股本(百万股)223.85 A 股总市值(百万元)2,932.37 流通 A 股市值(百万元)2,831.65 每股净资产(元)4.89 资产负债率(%)39.26 一年内最高/最低(元)21.6
2、6/12.36 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 巩固巩固妇科妇科/泌尿细分领域泌尿细分领域优势优势,多样化挖掘增长曲线,多样化挖掘增长曲线 摘要摘要 新天药业主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种,具有较显著的竞争优势。随着 OTC 市场战略、营销体制改革及基药目录准入工作稳步推进,公司业绩有望持续增长。OTC 市场战略持续深化,多款产品有望进入基药目录市场战略持续深化,多款产品有望进入基药目录 新天药业围绕现有优势领域进一步优化产业布局,在女性青春与健康维
3、护、男性健康、生殖系统疾病等细分市场已实现了系列产品线的联动发展格局。坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液等多个主打品种已经实现单品过亿的市场规模,主要妇科产品在医疗机构、OTC 市场份额均实现持续提升,品牌建设方面蓄力发展。2022 年公司开启中药商业品牌计划(“龙门计划”),随着计划向全国范围内推广,公司预计未来 3-5年内院端市场和 OTC 渠道端将逐步形成 1:1 的营收贡献格局;此外,公司除现有基药产品坤泰胶囊以外,其他三款主打产品均为独家品种,且已进入医保,也有望进入今年的基药目录。新一轮股权激励有望出台,新一轮股权激励有望出台,多重改革与精细化管理创新效应相互叠加多重改革
4、与精细化管理创新效应相互叠加 新天药业于 2021 年 4 月发布第一期限制性股票激励计划,该计划最后一个考核期为 2023 年度,结合 2023 年度业绩表现,公司计划未来制定新一轮激励计划方案;此外,公司于 2022 年底开展营销体系改革,主要基于进一步推进规模效应下的市场营销体系降本增效,加强营销团队及产品营销推广的专业化、精细化管理等相关战略部署。2023 年 5 月公司发布公告,拟通过设立二级子公司的方式进一步深化公司营销体系,营销体系改革持续深化。新建产能开始投产,多样化挖掘增长潜力新建产能开始投产,多样化挖掘增长潜力 新天药业“中药配方颗粒建设项目/凝胶剂及合剂生产线建设项目”的
5、两条国内先进、西南领先的现代化智能产线于 2023 年 6 月建成,建产后生产产能大幅提高,保障未来 5 年预计 40 亿产值的全产业链系统产能需求。此外,公司多样化挖掘增长潜力,重点发展中药配方颗粒,目前已实现规模化销售。通过国标备案+全国推广+产能建设,未来中药配方颗粒有望成为公司业绩新的增长点。我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 13.07/15.64/18.67 亿元,同比增长分别为 20.15%/19.70%/19.35%;归母净利润分别为 1.40/1.68/2.02 亿元,EPS 分别为 0.60/0.73/0.87 元。考虑到公司 OTC 市场战略、营销改革持续
6、深化,多样化挖掘增长潜力,看好公司发展,给予 2024 年 23 倍PE,目标价 16.68 元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:行业政策风险、产品研发风险、应收账款风险 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)969.84 1,087.67 1,306.85 1,564.26 1,867.00 增长率(%)29.15 12.15 20.15 19.70 19.35 EBITDA(百万元)170.49 178.05 207.36 248.09 276.63 归属母公司净利润(百万元)100.61 116.10 1
7、39.94 168.14 201.90 增长率(%)35.76 15.40 20.53 20.15 20.08 EPS(元/股)0.43 0.50 0.60 0.73 0.87 市盈率(P/E)29.15 25.26 20.95 17.44 14.52 市净率(P/B)3.29 2.60 2.51 2.18 1.87 市销率(P/S)3.02 2.70 2.24 1.87 1.57 EV/EBITDA 19.02 18.22 13.68 11.36 9.14 资料来源:wind,天风证券研究所 -19%-10%-1%8%17%26%35%-122023-04新天药业沪深3
8、00 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.围绕现有优势领域,制定五年战略规划围绕现有优势领域,制定五年战略规划.4 1.1.聚焦现代中药,坚定发展路线.4 1.2.新一轮股权激励有望出台,进一步营销改革持续推进.5 1.3.管理边际效应逐步体现,业绩有望实现稳定增长.6 2.主导产品持续发力,第二梯队逐渐成型主导产品持续发力,第二梯队逐渐成型.8 2.1.四大独家品种极具竞争力,储备品种梯队逐渐成型.8 2.2.OTC 市场战略持续深化,助力业绩提速.14 2.3.积极布局现代中药新品类,基药目录准入有望打开业绩天花板.
9、14 3.多样化挖掘增长潜力,打开第二增长曲线多样化挖掘增长潜力,打开第二增长曲线.15 3.1.重点发展中药配方颗粒,已初步实现规模化销售.16 3.2.新增产能投产,智能制造+成本领先+规模化效应逐渐体现.17 3.3.增资汇伦医药,布局小分子化药领域.18 4.盈利预测盈利预测.18 4.1.盈利预测及关键假设.18 4.2.估值与投资评级.19 5.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图 1:新天药业管理团队.4 图 2:新天药业股权结构.5 图 3:2018-2023Q1 新天药业营收总收入(亿元)及同比(%).6 图 4:2018-2023Q1 新天药业归母净利润(亿元)及同
10、比(%).6 图 5:2020-2022 年新天药业分板块营业收入(百万元).7 图 6:2020-2022 年新天药业分板块毛利率(%).7 图 7:2018-2023Q1 新天药业费用率(%).7 图 8:新天药业研发投入(亿元)及同比(%).8 图 9:2018-2022 年中国妇科疾病中成药市场规模(百万元).9 图 10:宁泌泰胶囊在慢性前列腺炎中临床应用中国专家共识.11 图 11:2018-2022 年公司宁泌泰胶囊销售额(百万元)及同比(%).12 图 12:公司 2018-2022 年夏枯草口服液销售额(百万元)及同比(%).13 图 13:新天药业 OTC 品牌合作计划.1
11、4 图 14:对十三届全国人大五次会议第 1996 号建议的答复.15 图 15:公司配方颗粒发展动能.17 表 1:新天药业发展历程.4 表 2:2021 年新天药业首次授予的限制性股票业绩考核目标.5 表 3:新天药业营销推广二级子公司投资标的基本情况.6 表 4:新天药业主要中成药产品.8 1XpY1VRZnXwV8O8Q6MsQoOtRmPjMpPxPfQnNrQ6MmNpQvPnPoQuOrRsQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 5:2022E 中国城市实体药店妇科中成药品牌 TOP20.9 表 6:苦参凝胶安全性及有效性证
12、据.10 表 7:中成药治疗阴道炎临床应用指南(2022 年)推荐意见摘要.10 表 8:宁泌泰胶囊安全性及有效性证据.11 表 9:夏枯草口服液临床治疗甲状腺疾病推荐条款.12 表 10:新天药业主要在研项目.14 表 11:我国历次基药目录品种情况.15 表 12:新天药业已进入医保未进入基药目录品种.15 表 13:中药配方颗粒相关政策.16 表 14:新天药业原有/新建产能情况.17 表 15:汇伦医药已上市产品.18 表 16:公司盈利预测.19 表 17:可比公司估值.19 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.围绕现有优势领域
13、围绕现有优势领域,制定五年,制定五年战略规划战略规划 1.1.聚焦现代中药,坚定发展路线聚焦现代中药,坚定发展路线 贵阳新天药业股份有限公司创建于 1995 年 8 月,2017 年 5 月 19 日在深圳证券交易所主板(原中小企业板)上市交易(股票代码:002873)。公司属于医药制造业的中成药生产行业,拥有通过 GMP 认证的硬胶囊剂、合剂、颗粒剂、凝胶剂、片剂、糖浆剂、酒剂、露剂等八个剂型生产线及中药饮片 A 线、B 线两条饮片生产线。主要从事泌尿系统疾病类、妇科类及其他病因复杂类疾病用药的中成药产品研究开发、生产与销售,独家产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液在全国各疾病应
14、用领域均拥有一定知名度。表表 1:新天药业新天药业发展历程发展历程 时间时间 事件事件 1995 年 前身贵阳新天药业有限责任公司成立 1997 年 被国家经贸委、财政部、税务总局等联合命名为“全国民族用品定点生产企业 1998 年“宁泌泰胶囊”成为中国民族医学会首批推荐的民族医药产品之一 1999 年 中药四类新药“夏枯草口服液”通过国家药品监督管理局评审,并获得新药证书和批准文号 2000 年 公司胶囊剂、颗粒剂生产线顺利通过 GMP 认证,并于 2001 年 1 月获得药品 GMP 证书 2014 年 坤泰胶囊、苦参凝胶被评为 2013 年贵州省名牌产品 2017 年 贵阳新天药业股份有
15、限公司于 2017 年 05 月 19 日在深圳证券交易所主板(原中小企业板)上市(股票简称:新天药业,股票代码:002873)2019 年 贵阳新天药业荣登 2018 年度中国中药企业 TOP100 排行榜 2023 年 新天药业登顶 2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药厂家排名榜首,和颜坤泰胶囊位列妇科中成药品牌 TOP3 资料来源:公司官网,天风证券研究所 管理管理团队稳定,拥有丰富制药团队稳定,拥有丰富制药/管理经验。管理经验。管理层稳定,任期时长在 10 年以上的高管有 3人,5 年以上的高管 6 人,占整个管理层约 40%。董事长/总经理董大伦(高级工程师,硕士学历)本科毕
16、业于南京药学院(现中国药科大学)生物制药专业,1984 年 7 月至1992 年 6 月先后任贵阳生物化学制药厂工程师,厂长,自 1995 年起即担任公司董事长,拥有丰富的制药及管理经验;副董事长/副总经理王金华(工程师,硕士学历)先后任肉联厂机修车间技术员、凤冈生化厂生产及工程负责人、宁波医药监事,于 1995 年加入公司;副总经理魏茂陈毕业于中国药科大学,微生物与生物化学博士,自 2010 年加入公司。图图 1:新天药业管理团队新天药业管理团队 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 坚持产业研究,制定并不
17、断优化科学合理的长期滚动战略规划。坚持产业研究,制定并不断优化科学合理的长期滚动战略规划。公司聚焦于如何布局与挖潜公司的产业优质元素、顺应产业发展趋势、聚集优势资源、实现长期稳健且可持续的增长与发展,结合行业发展与自身产业优势,制定未来“五年战略规划”。1.2.新一轮股权激励有望出台,进一步营销改革持续推进新一轮股权激励有望出台,进一步营销改革持续推进 股权结构股权结构清晰清晰,下设三,下设三大大研发基地。研发基地。董事长董大伦及董竹(父子关系)通过新天生物技术有限公司间接持有公司 33.55%的股份,张全槐、王金华分别持股 4.3%及 2.73%,股权结构稳定;公司下设 8 家全资子公司,分
18、别负责研发、生产、中药加工及咨询/科研服务几类。其中上海海天医药科技开发有限公司及上海硕方医药科技有限公司为公司上海重要研发基地,形成了上海贵阳 2 地 3 大研发基地的格局。图图 2:新天药业股权结构新天药业股权结构 资料来源:Wind,天风证券研究所(股权数据截至 2023 年 7 月 12 日)股权激励彰显公司发展信心,股权激励彰显公司发展信心,考核分为三类目标考核分为三类目标。2021 年 4 月公司发布限制性股票激励计划(草案),向激励对象授予 317 万份股票期权,分 2 期授予:1)第一期于 2021 年 6月 15 日实施,行权价格为 8.75 元/股,共授予 280 万股,激
19、励对象 44 人;2)第二期于2021 年 9 月 15 日实施,行权价格为 8.95 元/股,共授予 37 万股,激励对象 16 人。本激励计划考核年度为 2021-2023 年三个会计年度,以年度营业收入达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件,设置了 A、B、C 三个业绩考核目标:当公司业绩达到业绩考核目标 A,则当年公司层面可解除限售比例为 100%;当公司业绩达到业绩考核目标 B,则当年公司层面可解除限售比例为 90%;当公司业绩达到 业绩考核目标 C,则当年公司层面可解除限售比例为 80%。2022 年激励目标已完成,计划在未来继续制定股权激励方案。年激励目标已完成,计划在
20、未来继续制定股权激励方案。截至目前,公司 2021、2022 年激励指标均完成。从本轮股权激励计划的实施与公司业绩增长目标任务的历年完成情况看,股权激励计划是公司经营发展“价值创造”的有效推动力,是公司业绩持续增长发展的一个重要因素。因此结合 2023 年度的年度业绩表现,公司计划会在未来的经营周期里,继续制定新一轮激励计划方案,随着公司规模的不断扩大,长远来看收入增量、费用控制、利润贡献等因素或将纳入激励目标的考核范畴。表表 2:2021 年新天药业年新天药业首次授予的限制性股票业绩考核目标首次授予的限制性股票业绩考核目标 业绩考核目标 公司业绩考核目标 A 公司业绩考核目标 B 公司业绩考
21、核目标 C 解除限售安排 当年公司层面可解除 限售比例为 100%当年公司层面可解除限 售比例为 90%当年公司层面可解除限 售比例为 80%第一个解除限售期 1)以 2020 年营业收入为基数,2021 年营业收入增长 27%1)以 2020 年营业收入为基数,2021 年营业收入增长 21.60%1)以 2020 年营业收入为基数,2021 年营业收入增长 18.90%第二个解除限售期 1)以 2020 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长 61%;2)或以 2021 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长 27%1)以 2020 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长 48
22、.80%;2)或以 2021 年营业收入为基数,202 年营业收入增长 21.60%1)以 2020 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长 42.70%2)或以 2021 年营业收入为基数,2022年营业收入增 18.90%第三个解除限售期 1)以 2020 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长 100%;1)以 2020 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长 80%;1)以 2020 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长 70%;公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2)或以 2022 年营业收入为基数,2023 年营
23、业收入增长 27%2)或以 2022 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长21.60%2)或以 2022 年营业收入为基数,2023年营业收入增长 18.90%资料来源:公司公告,天风证券研究所 营销体系营销体系持续持续改革,进一步提升改革,进一步提升市场市场/盈利能力盈利能力。公司积极开展营销体系改革,主要基于进一步推进规模效应下的市场营销体系降本增效,加强营销团队及产品营销推广的专业化、精细化管理等相关战略部署。目前,营销体系改革已经取得阶段性进展,包括架构调整与团队建设、产品与市场策略、品牌推广培训、市场协同、员工考核激励等等,公司营销体系改革,旨在“持续增长、规模发展”的经营战略
24、总基调下,提升营销体系产品市场深度挖掘、专业化分工、降费增效等成果,进一步提升公司产品市场能力与盈利能力。市场营销推广人员进行专业化分工,以加强学术推广力度和服务营销的深度。市场营销推广人员进行专业化分工,以加强学术推广力度和服务营销的深度。公司市场发展中心将产品临床循证医学研究证据转化为临床使用特点,推动产品向各级医院、基层医疗机构、院外市场、OTC 渠道持续渗透。截至 2022 年底,公司处方药产品覆盖12800 余家县(区)级以上医院,其中三级医院 1700 余家,与国内 1500 余家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系。设立不超过设立不超过 30 家二级子公司,进一步深化公司营销体系
25、。家二级子公司,进一步深化公司营销体系。为满足后续市场拓展的需要,充分发挥基于专业化、精细化管理的营销组织架构优势,新天药业于 2023 年 5 月发布公告,拟通过全资子公司名鹊网络对外投资总额不超过 300 万元设立数量总计不超过 30 家的二级子公司,负责全面推进公司产品的专业化、精细化营销推广,进一步拓展公司产品市场。表表 3:新天药业营销推广二级子公司新天药业营销推广二级子公司投资标投资标的的基本情况基本情况 项目 情况 拟投资主体 名鹊网络 拟投资设立子公司数量 设立总数不超过 30 家 拟投资规模 投资总额不超过 300 万元 拟经营范围 生物技术推广服务;医药咨询;医疗信息咨询;
26、中医药推广;医疗器械技术推广服务;营养健康咨询服务;信息系统集成服务;物流信息服务;企业管理咨询服务;策划创意服务;会议及展览服务;学术交流活动组织等。(依法经营审批的项目,经相关部门审批后方可开展经营活动)拟持股比例 每家均不超过 99.00%拟董事会和管理人员安排 不设董事会、监事会,每家设执行董事 1 名(兼任总经理),监事、财务负责人各 1 名。资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.3.管管理边际效应逐步体现理边际效应逐步体现,业绩有望业绩有望实现实现稳定增长稳定增长 Q1 业绩业绩受疫情受疫情+营销体系改革影响营销体系改革影响,预计预计 2023 全年全年恢复恢复稳定稳定增长。增长
27、。受新冠疫情影响,公司 2020 年营收有所降低,随后重回增长通道。2022 年全年实现营业收入 10.88 亿元(yoy+12.15%),归母净利润 1.16 亿元(yoy+15.40%)。2018-2022 年 CAGR 分别为11.90%、13.06%,保持稳定增长趋势;随着疫情影响减弱、公司营销体系改革影响,2023Q1 公司营业收入及归母净利润分别为 2.09 亿元(yoy-16.24%)及 0.25 亿元(yoy-18.74%)。自 2 月份起公司销售已经恢复常态并同比明显提升,我们预计 2023 全年有望继续保持稳定增长趋势。图图 3:2018-2023Q1 新天药业营收总收入(
28、亿元)及同比(新天药业营收总收入(亿元)及同比(%)图图 4:2018-2023Q1 新天药业归母净利润(亿元)及同比(新天药业归母净利润(亿元)及同比(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 妇科类产品占比妇科类产品占比约约 70%,各板块,各板块保持较高增长保持较高增长。2020 年以来,新天药业妇科类产品收入占比均维持在 70%左右,是公司核心收入来源。主要妇科产品在医疗机构、零售药店的市场份额均实现持续提升,品牌建设方面蓄力发展。2022 年公司妇科类产品实现营收
29、7.69 亿元,同比增长 11.95%;近年来公司持续推进泌尿系统类、清热解毒类市场竞争力,2022 年泌尿系统类、清热解毒类分别实现营收 2.22 亿元(yoy+9.95%)/0.80(yoy+17.07%)亿元,均维持了较高的增长速度。2022 年毛利率受年毛利率受中药材中药材原料涨价影响,未来预计回归上升趋势。原料涨价影响,未来预计回归上升趋势。近年来公司开展全面预算控制,推动智能制造和绿色制造等措施,以及加强原材料库存储备和库存管理取得的初步成果,整体毛利率逐渐上升。2021 年妇科类、泌尿系统类、清热解毒类板块毛利率分别升至 78.61%/86.91%/66.44%,较 2020 年
30、提升 1.74pct/0.11pct/2.53pct;2022 年由于中药材原材料涨价,公司毛利率受到一定影响,预计随着中药材成本降低、公司多项降本措施持续推进,公司各板块毛利率将稳步提升。图图 5:2020-2022 年新天药业分板块营年新天药业分板块营业业收入(百万元)收入(百万元)图图 6:2020-2022 年新天药业分板块毛利率(年新天药业分板块毛利率(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 推进推进“保增长保增长+控费用控费用”的管理策略的管理策略,持续优化费用管理体系。,持续优化费用管理体系。2022 年下半年开始,公司进一步加强并优化内部管理
31、,推进“保增长+控费用”的管理策略,充分发挥市场运营机构改革后团队的专业化、精细化分工优势,进一步加强下沉市场开发与流量扩增,同时加大控费增效管理的具体落实与考核力度,保障销售规模的增长率曲线高于费用增长率曲线。销售费用率从 2021 年的 48.65%降至 2023Q1 的 48.00%;同时管理费用率从13.90%降至 12.7%。随着公司长期控费战略持续推进,我们预计未来公司总体费用率会保持稳定下降趋势。图图 7:2018-2023Q1 新天药业费用率新天药业费用率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%024681012营业总收入(亿元)同比增速(%)-30%-20%-10%
32、0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.4归母净利润(亿元)同比增速(%)020040060080012022妇科类泌尿系统类清热解毒类其他类60%65%70%75%80%85%90%202020212022妇科类泌尿系统类清热解毒类其他类 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:Wind,天风证券研究所 已已形成“二三四”研发格局,未来将大比例增加研发投入。形成“二三四”研发格局,未来将大比例增加研发投入。公司产品研发主要是以临床价值为导向,专注于深耕熟悉的妇科等领域,将研发新品管线与公
33、司成熟的市场资源紧密结合,已逐渐形成了“二三四”研发格局:“二”是研发布局于上海、贵阳两地、“三”是分别建立了上海海天医药、上海硕方医药、贵阳新天药业三大研发基地、“四”是系统的构建了中药创新药研发中心、中药配方颗粒研发中心、古代经典名方研发中心、上市后临床医学研究中心等四大研发模块。未来公司将持续加快现有在研项目推进,大比例增加有效的研发费用投入,扩充研发队伍。图图 8:新天药业研发投入(亿元)及同比(新天药业研发投入(亿元)及同比(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 2.主导产品主导产品持续发力持续发力,第二梯队逐渐成型第二梯队逐渐成型 2.1.四大独家品种极具竞争力,四大独家品种极具
34、竞争力,储备品种梯队逐渐成型储备品种梯队逐渐成型 截至 2022 年底,公司拥有药品生产批件 32 个,其中国家医保目录品种 10 个、国家基本药物目录品种 1 个、非处方药(OTC)品种 12 个、独家品种 12 个,在产产品主要分为妇科类、泌尿系统类、清热解毒类、其他类,其中妇科类产品主要包含坤泰胶囊、苦参凝胶、调经活血胶囊等,泌尿系统类产品主要包括宁泌泰胶囊、热淋清片等,清热解毒类产品主要包括夏枯草口服液、黄柏胶囊、感冒止咳胶囊等,其他类产品主要包括当归益血口服液、龙掌口含液、欣力康胶囊、欣力康颗粒等。其中主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种,具有较显
35、著的竞争优势。表表 4:新天药业主要中成药产品新天药业主要中成药产品 产品名称 产品类型 批准文号 状态 备注 坤泰胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20000083 批量生产 独家品种、基药、医保甲类、OTC 宁泌泰胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20025442 批量生产 独家品种、医保乙类、苗药 苦参凝胶 凝胶剂 国药准字 Z20050058 批量生产 独家品种、医保乙类 夏枯草口服液 合剂 国药准字 Z19990052 批量生产 独家品种、医保乙类 黄柏胶囊 胶囊剂 阴药准字 Z52020064 小规模生产 调经活血胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20100037 小规模生产 医保乙类、oTC 当归益血口
36、服液 合剂 国药准字 Z20090846 小规模生产 独家品种、OTC 0%2%4%6%8%10%12%14%16%47%47%48%48%49%49%50%50%51%2002120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%00.10.20.30.42002120222023Q1研发投入(亿元)同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 欣力康胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20080623 小规模生产 独家品种、苗
37、药 热淋清片 片剂 国药准字 Z20060225 小规模生产 欣力康颗粒 颗粒剂 国药准字 Z20025501 小规模生产 独家品种、苗药 龙掌口含液 合剂 国药准字 Z20025005 小规模生产 独家品种、苗药、OTC 感冒止咳胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20050407 小规模生产 OTC 热淋清糖浆 糖浆剂 国药准字 Z52020374 未来计划生产 独家品种 消瘀降脂胶囊 胶囊剂 国药准字 Z20060427 未来计划生产 独家品种 资料来源:公司年报,天风证券研究所(截至 2022 年底)女性健康意识增强女性健康意识增强+政策利好促进行业规模增长。政策利好促进行业规模增长。随着中国经
38、济快速发展和生活消费水平不断提高,女性的健康意识逐步增强,叠加妇科中成药相关政策陆续出台(如 2021 年,国家卫健委印发母婴安全行动提升计划(2021-2025 年),提出了推广中医药服务。主要提倡妇产科、儿科积极应用中医药适宜技术,充分发挥中医药在妇女儿童预防保健和疾病诊疗中的独特作用),中国妇科中成药市场规模稳定提升:共研网数据显示,2022年中国妇科中成药销售额预计达 388.49 亿元。未来随着妇科疾病受重视程度持续提高,妇科中成药市场规模有望持续上升。图图 9:2018-2022 年中国妇科疾病中成药市场规模年中国妇科疾病中成药市场规模(百万元)(百万元)资料来源:共研网,天风证券
39、研究所 和颜和颜坤泰胶囊是国家基本药物目录品种、国家医保甲类目录品种、国内独家品种、坤泰胶囊是国家基本药物目录品种、国家医保甲类目录品种、国内独家品种、OTC品种品种。坤泰胶囊是 CFDA 批准的用于“卵巢功能衰退”相关临床症状改善(含更年期综合征相关临床症状改善)的纯中药专利产品,治疗机理清楚,疗效显著。该产品发挥中医中药标本兼治、整体调理、阴阳调和等特长,从调整和改善卵巢功能出发,促使女性体内的各种激素水平达到平衡状态,起到滋阴养血,补精益髓,交通心肾,调节阴阳平衡的作用。该产品也是未来一段时期内快速发展的主要品种之一。坤泰胶囊坤泰胶囊在妇科更年期用药在妇科更年期用药细分领域具有明显竞争优
40、势细分领域具有明显竞争优势。米内网数据显示,2022E 中国城市实体药店妇科中成药 TOP20 产品中 12 个产品销售额超过 1 亿元,其中大部分集中在妇科调经、妇科炎症用药上。新天药业有坤泰胶囊、苦参凝胶两款产品上榜。作为公司核心主导品种,坤泰胶囊带领开启公司“女性青春与生殖健康”品牌的实施推广,未来市场销售规模预计将有较大提升。表表 5:2022E 中国城市实体药店妇科中成药品牌中国城市实体药店妇科中成药品牌 TOP20 产品名称 治疗类别(亚类)市占率 逍遥丸 妇科调经药 5.67%定坤丹 妇科调经药 5.18%洁尔阴洗液 妇科炎症用药 4.54%保妇康栓 妇科炎症用药 3.32%驴胶
41、补血颗粒 妇科调经药 3.01%益母草颗粒 妇科调经药 2.98%妇炎康片 妇科炎症用药 2.88%妇科千金片 妇科炎症用药 2.73%妇科调经颗粒 妇科调经药 2.61%0%5%10%15%20%25%30%35%00500200212022E中国妇科疾病中成药市场规模(亿元)同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 坤泰胶囊 妇女更年期用药 2.57%加味逍遥丸 妇科调经药 2.17%同仁乌鸡白凤丸 妇科调经药 2.14%红核妇洁洗液 妇科炎症用药 1.99%乌鸡白凤丸 妇科调经药 1
42、.88%滋肾育胎丸 妇科安胎药 1.64%苦参凝胶 妇科炎症用药 1.62%妇科千金胶囊 妇科炎症用药 1.99%消糜栓 妇科炎症用药 1.88%香芍颗粒 妇科调经药 1.64%康妇凝胶 妇科炎症用药 1.62%资料来源:桂枝,米内网公众号,天风证券研究所 坤立舒坤立舒苦参凝胶是国家医保目录品种、国内独家品种。苦参凝胶是国家医保目录品种、国内独家品种。苦参凝胶是外用高纯度植物广谱抗菌药,可有效避免化学药抗菌药物治疗引起的菌群失调和耐药现象,降低复发率;同时是国内首个阴道用卡波姆凝胶剂,其特点为粘附性强、水溶制剂、无刺激、无异物感。此外,苦参凝胶还配有专利给药器,能将药物有效成分按照标准用量注入
43、阴道深处,直达病灶,直接起效,使用方便安全。作为唯一三步恢复阴道微生态平衡的高纯度植物凝胶,目前苦参凝胶进入多项专家共识和诊疗指南。表表 6:苦参凝胶安全性及有效性证据苦参凝胶安全性及有效性证据 指标类别 指标名称 指标情况 有效性证据 复发率 RR=0.13 95%CI(0.02,0.95)真菌转阴率 RR=1.23 95%CI(1.02,1.47 白带减少时间 MD=-1.54 95%CI(-1.90,-1.18)外阴瘙痒/灼痛消失时间 MD=-1.69 95%CI(-2.07,-1.31)外阴阴道疼痛消失时间 MD=-0.93 95%CI(-1.29,-0.57 黏膜充血/糜烂消失时间
44、MD=-2.25 95%CI(-2.71,-1.79)瘙痒症状评分 MD=-0.65 95%CI(-0.77,-0.53),P0.01 烧灼感评分 MD=-0.55 95%CI(-0.68,-0.42)分泌物异常、阴道充血症状 RR=1.23 95%CI(1.02,1.47)安全性证据 AE 与安慰剂无显著差异 资料来源:韩凤娟,中成药治疗阴道炎临床应用指南(2022 年),天风证券研究所 表表 7:中成药治疗阴道炎临床应用指南(中成药治疗阴道炎临床应用指南(2022 年)年)推荐意见摘要推荐意见摘要 病名 适用人群/临床定位/优势定位 中成药 使用方法 推荐等级 BV 不接受阴道纳药,对西医
45、治疗依从性不佳者优先考虑 红核妇洁洗液 单独使用 2B BV 可接受阴道纳药,对西医治疗依从性不佳者优先考虑 复方沙棘籽油栓 单独使用 2D BV 可接受阴道纳药,对单纯使用西医治疗后无显著疗效者优先考虑 复方沙棘籽油栓 联合使用 2C 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 VVC 可接受阴道纳药,对单纯使用西医治疗后无显著疗效者优先考虑 红核妇洁洗液 联合使用 2C VVC 可接受阴道纳药,对单纯使用西医治疗后无显著疗效者优先考虑 复方沙棘籽油栓 联合使用 2C VVC 可接受阴道纳药,对单纯使用西医治疗后无显著疗效者优先考可接受阴道纳药,
46、对单纯使用西医治疗后无显著疗效者优先考虑虑 苦参凝胶苦参凝胶 联合使用联合使用 2C 混合型阴道(BV+VVC)可接受阴道纳药,对西医治疗依从性不佳者优先考虑 保妇康栓 单独使用 2,专家共识 资料来源:韩凤娟,中成药治疗阴道炎临床应用指南(2022 年),天风证券研究所 宁泌泰宁泌泰宁泌泰胶囊是国家医保目录品种、国内独家品种,经国家药监局批准的在“功宁泌泰胶囊是国家医保目录品种、国内独家品种,经国家药监局批准的在“功能主治”中明示苗医功能主治的苗药品种。能主治”中明示苗医功能主治的苗药品种。功能主治为清热解毒,利湿通淋,用于湿热蕴结所致淋证,证见小便不利,淋漓涩痛,尿血,以及下尿路感染、慢性
47、前列腺炎见上述证候者。该产品采用云贵高原道地药材,根据苗药民间验方研制而成,是经 CFDA 批准的在“功能主治”中明示苗医功能主治的苗药品种,既可用于尿路感染又可用于前列腺炎等疾病的治疗。表表 8:宁泌泰胶囊宁泌泰胶囊安全性及有效性证据安全性及有效性证据 指标 指标类别 指标名称 指标情况 有效性 急性肾盂肾炎 治愈率:宁泌泰胶囊+常规抗生素 VS 常规抗生素 RR=1.94 95%CI(1.58,2.37),P0.00001 急性肾盂肾炎 尿路刺激消失时间:宁泌泰胶囊+常规抗生素 VS 常规抗生素 MD=-2.19 95%CI(-2.69,-1.68),P0.00001 急性肾盂肾炎 腰酸痛
48、消失时间:宁泌泰胶囊+常规抗生素 VS 常规抗生素 MD=-3.58 95%CI(-4.20,-2.97),P0.00001 急性肾盂肾炎 发热消失时间:宁泌泰胶囊+常规抗生素 VS 常规抗生素 MD=-0.57 95%CI(-0.81,-0.33),P0.00001 急性肾盂肾炎 尿红细胞计数:宁泌泰胶囊+常规抗生素 VS 常规抗生素 MD=-3.22 95%CI(-3.23,-3.21),P0.00001 急性肾盂肾炎 尿白细胞计数:宁泌泰胶囊+常规抗生素 VS 常规抗生素 MD=-2.34 95%CI(-2.59,-2.10),P0.00001 糖尿病合并泌尿系感染 糖尿病合并泌尿系感染
49、临床治愈率:宁泌泰胶囊 vs 喹诺酮类药物 RR=1.91,95%CI(1.47,2.49),P0.00001 非淋球菌性尿道炎 非淋球菌性尿道炎的临床治愈率:宁泌泰胶囊+常规抗生素 VS 常规抗生素 RR=1.22 95%CI(1.09,1.37),P=0.0005 安全性/不良反应发生率 RR=0.32 95%CI(0.15,0.68),P=0.003 资料来源:王自强,宁泌泰胶囊治疗泌尿系感染有效性与安全性的系统评价与 Meta 分析,天风证券研究所 图图 10:宁泌泰胶囊在慢性前列腺炎中临床应用中国专家共识宁泌泰胶囊在慢性前列腺炎中临床应用中国专家共识 公司报告公司报告|首次覆盖报告首
50、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:宁泌泰胶囊临床应用中国专家共识编写组,宁泌泰胶囊在慢性前列腺炎中临床应用中国专家共识,天风证券研究所 图图 11:2018-2022 年年公司公司宁泌泰宁泌泰胶囊销售额(百万元)及同比(胶囊销售额(百万元)及同比(%)资料来源:公司年报,天风证券研究所(2020 年后为估算值)即瑞即瑞夏枯草口服液是国家医保目录品种、国内独家品种。夏枯草口服液是国家医保目录品种、国内独家品种。是中国药典(2010 版)收录的唯一以迷迭香酸作为质量控制标准指标的夏枯草制剂,功能主治为:清火,散结,消肿;用于火热内蕴所致的头痛、眩晕、瘰疬、瘿瘤、乳
51、痈肿痛;甲状腺肿大,淋巴结核、乳腺增生病见上述证候者。夏枯草口服液 2021 年入选中国中药协会临床价值中成药品牌榜。表表 9:夏枯草口服液临床治疗甲状腺疾病推荐条款夏枯草口服液临床治疗甲状腺疾病推荐条款 推荐内容 推荐级别 临床上可以辨证与辨病相结合使用夏枯草口服液治疗甲状腺疾病,辨病使用时,可根据患者所处疾病状态,单用或中西药联合治疗 B Graves 病患者可以使用夏枯草口服液与抗甲状腺素药物联合治疗 B Graves 病患者使用 I 治疗前后,可使用夏枯草口服液治疗 B-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500200212
52、022宁泌泰胶囊销售额(百万元)及同比(%)同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 甲状腺功能亢进术后患者,可在医生指导下使用夏枯草口服液 D 桥本甲状腺炎患者在甲状腺功能正常阶段及合并甲亢阶段,可单用夏枯草口服液进行治疗 B 合并甲减阶段,伴发甲状腺肿的桥本甲状腺炎患者,可在化学药常规治疗基础上服用夏枯草口服液治疗 B 桥本甲状腺炎合并甲状腺肿大者,当临床表现出怕冷、腹泻、呕吐、水肿症状的病人慎用 D 单纯性甲状腺肿患者可单用夏枯草口服液治疗,1 个月一个疗程 B 甲状腺结节及甲状腺结节术后患者可以使用夏枯草口服液治疗 B 单独
53、使用夏枯草口服液治疗亚急性甲状腺炎,1 个月一个疗程,推荐使用 23 个疗程 B 夏枯草口服液与化学药联用治疗亚急性甲状腺炎,1 支/次,2 次/d,4 周一个疗程,推荐使用 12 个疗程 B 糖尿病合并亚急性甲状腺炎患者可单用夏枯草口服液治疗,4 周一个疗程,推荐使用 23 个疗程 C 中医辨证为气郁痰阻证患者推荐使用夏枯草口服液进行治疗 C 中医辨证为痰结血瘀证患者推荐使用夏枯草口服液进行治疗 C 中医辨证为肝火旺盛证患者推荐使用夏枯草口服液进行治疗 C 夏枯草口服液不含蔗糖,糖尿病患者可以使用 C 中医辨证为阳虚证候的患者不推荐使用 C 甲减但不伴有甲状腺肿大者不推荐使用 C 脾胃虚弱者
54、不适合长期服用 C 孕妇或哺乳期妇女慎用 C 资料来源:夏枯草口服液临床应用共识专家组,夏枯草口服液治疗甲状腺肿大/结节类甲状腺疾病临床应用专家共识,天风证券研究所 图图 12:公司公司 2018-2022 年夏枯草口服液销售额(百万元)及同比(年夏枯草口服液销售额(百万元)及同比(%)资料来源:公司年报,天风证券研究所(2020 年后为估算值)多款在研项目已完成期临床试验,多款在研项目已完成期临床试验,产品产品储备与开发储备与开发梯队逐渐成型。梯队逐渐成型。公司重视中药行业未来发展布局,按照“生产一代、储备一代、开发一代”的研发要求,持续进行中药新药、中药配方颗粒和经典名方等产品研发储备。截
55、至 2022 年底,公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒 3 个中药新药产品且已完成临床三期试验,拥有中药配-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00708090200212022夏枯草口服液销售额(百万元)及同比(%)同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 方颗粒品种 445 个,完成国标备案 179 个,且经典名方产品的研发也已初见成效,目前涉及妇科、儿科、老年科等领域的 8 首经典名方研发工作正在进行中。表表 10:新天药业主要在研项目新天药业主要在研
56、项目 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 术愈通颗粒 非胃肠吻合术后肠麻痹 临床研究结束,申报生产批件资料整理中 龙芩盆腔舒颗粒 盆腔炎性疾病后遗症 临床研究结束,申报生产批件资料整理中 苦莪洁阴凝胶 细菌性阴道病 临床研究结束,申报生产批件资料整理中 经典名方复方制剂研究 单首方剂对症适应 按进度推进 8 首经典名方研究工作 中药配方颗粒标准汤剂及制剂工艺和标准研究 组方对症适应 按进度推进国标品种的研究备案工作 资料来源:公司年报,天风证券研究所 2.2.OTC 市场战略持续深化市场战略持续深化,助力业绩提速助力业绩提速 2018 年年 OTC 事业起步,未来有望形成事业起步,未来有望形
57、成 OTC/院内院内 1:1 格局。格局。自 2018 年拓展 OTC 市场渠道以来,随着公司“临床疗效+OTC 拓展+品牌推广”等市场战略的持续深化,现有主导产品线院外销量迎来上升期。按照公司市场发展战略规划,预计通过未来 3-5 年的持续增长,院端市场和 OTC 渠道端将逐步形成 1:1 的营收贡献格局。中药商业中药商业品牌合作计划品牌合作计划进展良好,计划向全国范围拓展。进展良好,计划向全国范围拓展。2022 年初,新天药业开启的中药商业品牌计划(又称“龙门计划”),目前已在四个省份九大城市重点试点,其进展良好:以坤泰胶囊为主打的“和颜”品牌女性生殖健康系列产品,在院外零售市场得到了较好
58、的市场认可,OTC 渠道的药品销售得到了明显的提升。主要品种在临床用药方面已经具备了相应规模的市场,领先品种年销售规模已达到 2-5 亿元。2023 年将是“龙门计划”的市场扩展年,由四个省份逐步推广到全国区域。我们预计随着公司 OTC 市场战略持续深化,OTC 品牌合作计划从地区向全国范围拓展,未来公司 OTC 业务有望持续上升,或将带动公司整体业绩加速增长。图图 13:新天药业新天药业 OTC 品牌合作计划品牌合作计划 资料来源:新天药业官网微博,和颜坤泰官网微博,贵阳新天药业股份有限公司公众号,天风证券研究所 2.3.积极积极布局布局现代中药新品类现代中药新品类,基药目录准入有望打开业绩
59、天花板基药目录准入有望打开业绩天花板 新版基药目录中成药占比提升,中成药数量有望大幅增长。新版基药目录中成药占比提升,中成药数量有望大幅增长。2023 年 3 月,国家卫健委在对十三届全国人大五次会议第 1996 号建议的答复中指出,进一步提高基药目录中成药占比,体现“中西医并重”。对于中成药的遴选,充分尊重中医药特点,会同国家中 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 医药管理部门单独组织中医药专家进行充分论证和评审。调整后中西药的构成比例与2012 版基药目录保持一致。中成药占比有望继续提升。根据米内网预计,新版基药目录品种数有望调整至 9
60、00-1000 个,中成药增至 300-400 个。图图 14:对十三届全国人大五次会议第对十三届全国人大五次会议第 1996 号建议的答复号建议的答复 资料来源:国家卫健委官网,天风证券研究所 表表 11:我国历次基药目录品种情况我国历次基药目录品种情况 时间 版本 目录中中成药数量 目录中化学药数量 目录中总数 1981 第一版 0 278 278 1996 第二版 1699 699 2398 2009 第三版 102 205 307 2012 第四版 203 317 520 2018 第五版(现行)268 417 685 2023E 第六版 300-400 400-600 900-100
61、0 资料来源:国家卫健委官网,苍穹,米内网公众号,天风证券研究所 2023 年基药目录申报工作已开启年基药目录申报工作已开启,三款独家品种有望进入基药目录。,三款独家品种有望进入基药目录。2023 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案以及2023 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整申报指南已经正式公布,相关申报工作自 2023年 7 月 1 日起正式开启。公司重点推进产品循证医学及专家共识,大力推进主要产品进入诊疗指南、专家共识。除坤泰胶囊以外(已进入基药目录),新天药业的苦参凝胶、宁泌泰胶囊、夏枯草口服液三款产品均为独家品种、且已进入医保,有望进入今年的
62、基药目录。我们预计随着公司核心产品进入基药目录,公司有望驶入业绩增长超车道。表表 12:新天药业已进入医保未进入基药目录品种新天药业已进入医保未进入基药目录品种 药品名称 治大类 宁泌泰胶囊 泌尿系统疾病用药 苦参凝胶 妇科用药 夏枯草口服液 呼吸系统疾病用药 资料来源:苍穹,米内网公众号,天风证券研究所 3.多样化挖掘增长潜力多样化挖掘增长潜力,打开第二增长曲线打开第二增长曲线 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.1.重点发展中药配方颗粒,已初步实现规模化销售重点发展中药配方颗粒,已初步实现规模化销售 中药配方颗粒又称“单味中药浓缩颗
63、粒”、“免煎中药饮片”,是以符合炮制规范的单味中药饮片为原料,经过提取、分离、浓缩、干燥、制粒、包装等生产工艺,加工制成的一种统一规格、统一剂量、统一质量标准的新型配方用药。中药配方颗粒具有剂量准确、卫生、即冲即服和贮存携带方便等特点,克服了传统中药饮片调配称量不够准确、服用剂量不易掌握、易污染、临床用煎煮候药时间较长和携带不方便等不足,同时又保留了传统汤剂辨证施治、随证加减、复方配伍的优势和特色。国家出台多项中药配方颗粒支持国家出台多项中药配方颗粒支持/规范政策,中药配方颗粒行业有望迎来广阔发展空间规范政策,中药配方颗粒行业有望迎来广阔发展空间。中药配方颗粒相关政策最早可以追溯至 1987
64、年国家提出要对中药饮片进行研究与改革,并由一方制药和天江药业等企业最早开始科研试点。到 2001 年,国家明确了中药配方颗粒的概念,并开始在全国开展中药配方颗粒生产试点工作,行业拉开发展序幕。2021 年11 月 1 日,关于结束中药配方颗粒试点工作的公告正式实施,标志着中药配方颗粒进入新的发展阶段。截至 2023 年 2 月,国家已公布 248 个配方颗粒国标,随着后续配方颗粒品种的国标陆续发布及企业生产的合规产品上市,中药配方颗粒行业有望迎来广阔的发展空间。表表 13:中药配方颗粒相关政策中药配方颗粒相关政策 年份 文件名 内容 1987.02 卫生部、国家中医药管理局关于加强中药剂型研制
65、工作的意见 提出中药饮片要进行研究与改革 2003.10 中药配方颗粒注册管理办法(试行)规范中药配方颗粒的生产和使用 2016.02 中医药发展战略规划纲要(2016-2030 年)将中药配方颗粒纳入国家中医药发展战略 2016.08 中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿)拟制定国家统一标准 2019.11 中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿)公开征求意见,制定中药配方颗粒全国统一的标准指南 2019.11 中医药发展战略规划纲要(2016-2030 年)公示了 160 个中药配方颗粒品种试点统标准 2021.02 国家药监局国家中医药局国家卫生健康委国家医保局
66、关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 结束中药配方颗粒试点工作,生产与销售的限制放开 2021.04 国家药监局批准颁布第一批中药配方颗粒国家药品标准 公布第一批 160 个中药配方颗粒国标 2021.10 国家药监局批准颁布第二批中药配方颗粒国家药品标准 公布第二批 36 个中药配方颗粒国标 2021.11 关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知 促进医疗机构中药配方颗粒临床合理规范使用,保障医疗安全,提高临床疗效 2022.06 关于转发第三批 4 个中药配方颗粒国家药品标准的通知 公布第三批 4 个中药配方颗粒国标 2023.02 关于转发第四批 48 个中药配方颗粒国家药品标准的通知
67、 公布第四批 48 个中药配方颗粒国标 资料来源:前瞻产业研究院,国家药监局,国家中医药局,国家卫生健康委,国家医保局,国家药典委员会,中药配方颗粒网公众号,天风证券研究所 中成药、中药饮片集采已经落地,中成药、中药饮片集采已经落地,未来集采有望覆盖中药未来集采有望覆盖中药配方颗粒配方颗粒。2022 年 11 月 18 日,三明采购联盟省际中药(材)采购联盟采购办公室发布三明采购联盟省际中药(材)采购联盟中药饮片联合采购文件(ZY-YP2022-1)。这是首次全国中药饮片联采,共纳入21 种中药饮片,采购量达 5233 吨,平均降价 29.5%,最大降幅 56.5%;2023 年 6 月,全国
68、中成药集采在武汉开标,此次集采由湖北省医保局牵头,涵盖了除湖南、福建以外的30 个省市区(兵团),中选品种平均降价幅度为 49.36%。2023 年从既往中药集采规则来看,集采有利于提升行业集中度,利于中药配方颗粒长远发展。在国家医保控费背景下,从中成药到中药饮片,预计中药集采广度和深度将逐步扩大,中药配方颗粒联采有望在未来落地。新天药业拥有国内先进、西南领先的智能制造产线、叠加西部人力成本优势。未来中药颗粒省际联盟集采落地后有望带动公司中药配方颗粒业绩提升。国标备案国标备案+全国推广全国推广+产能建设产能建设,中药配方颗粒有望成为中药配方颗粒有望成为未来主产品部分未来主产品部分。国标品种备案
69、 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 方面,截至 2023 年 6 月,公司已完成近 200 个品种备案,计划 2023 年底达到 300 个国标品种备案目标,未来还将紧跟国家标准出台节奏,进一步加速推进国标备案;市场方面,公司围绕“技术领先、成本更优、市场力量更强”的发展目标,目前已实现省内的初步规模化销售,同时正在组建一批具有丰富实践经验的全国市场营销团队,结合已有的推广经验与国家产业政策变化,准备在未来快速实现全国市场推广;产能方面,公司位于贵阳生产基地的中药配方颗粒智能化产线于 2023 年 6 月建成并投入试生产运营,为未来配方颗
70、粒全国范围的规模化市场,做充分的产能准备。随着公司国标品种数量持续上升,营销团队实力不断提高、中药配方颗粒产能稳步释放,公司中药配方颗粒业务有望为公司营收增长提供新动力。图图 15:公司配方颗粒发展动能公司配方颗粒发展动能 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.2.新增产能投产,新增产能投产,智能制造智能制造+成本领先成本领先+规模化效应逐渐体现规模化效应逐渐体现 中药配方颗粒建设项目中药配方颗粒建设项目/凝胶剂及合剂生产线建设项目凝胶剂及合剂生产线建设项目均均于于 2023 年年 6 月月建成建成,建产后大,建产后大幅提高生产产能幅提高生产产能。根据 2021 年 11 月 30 日关于募
71、投项目延期及调整部分产线实施地点的议案,公司将募投项目“中药配方颗粒建设项目”、“凝胶剂及合剂生产线建设项目”两项国内先进、西南领先的产能扩建项目的计划完成时间从 2021 年 12 月延期至 2023 年 6 月。截至 2023 年 7 月,以上生产线建设项目已建成。建成后公司配方颗粒产能提升至5.7 亿袋、凝胶剂及合剂产能分别从 1600 万支、3270 万支提升至 3600 万支、6570 万支,可以保障未来 5 年预计 40 亿产值的全产业链系统产能需求。专业化专业化+智能化智能化+绿色绿色化现代化现代生产体系生产体系持续推进持续推进,智能制造,智能制造+成本领先成本领先+规模化效应逐
72、渐体规模化效应逐渐体现。现。公司在多年前就已经开始朝着专业化、智能化、绿色化的生产现代化发展方向迈进。产能供给保障中心全面运行后,公司在生产效率提升、综合成本节约、产能储备及精细化管理等方面取得显著提升。随着新的现代化智能产线投产,公司将在成本控制与生产效率提升方面产生较大的内生效益,形成“智能制造+成本领先+规模化”效应。未来公司也将继续通过推进绿色制造及智能制造,引入更多智能化制造装备,升级现有生产线和技术改进,持续提升生产的自动化、信息化水平,并通过降低单位能耗,减少工艺耗损,科学安排生产,提升各工序的生产效率,进一步提升生产效率,降低生产成本。表表 14:新天药业新天药业原有原有/新建
73、新建产能情况产能情况 原有产能 新建产能 凝胶剂(百万支)16 20 合剂(百万支)32.7 33 中药配方颗粒(百万袋)/570 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 胶囊剂(百万粒)1568/资料来源:公司公告,公司年报,公司招股说明书,天风证券研究所 3.3.增资增资汇伦医药汇伦医药,布局小分子化药领域,布局小分子化药领域 汇伦医药汇伦医药由新天药业董事长创立,在研发及生产方面拥有一定优势。由新天药业董事长创立,在研发及生产方面拥有一定优势。汇伦医药(原名汇伦生物)位于上海,致力于创新药和仿制药研发及技术服务。2004 年新天药业董事长
74、董大伦出资 80%创建了汇伦医药,目前已有多个重量级独家、首仿药获批上市。研发实力上,汇伦医药经过 15 年的潜心研发,已经在产品研发管线沉淀了丰厚的项目资源。截止 2019年 3 月 4 日,按 2016 年药品新注册分类实施后临床和生产注册申请的总数据排名,汇伦医药提交药品注册申请数量排名全国并列第 26 位(数据来源“药智网”),研发品种已经进入行业第一梯队;生产方面,汇伦医药已经完整布局了化药产业的原料药、制剂产线的全产业链生产线,产能规模达 15 亿元。在化药集采持续推进的背景下,汇伦医药“原料药+制剂”一体化生产线预计将带来成本领先优势。加大对加大对汇伦医药汇伦医药投资,有望推动投
75、资,有望推动公司长期战略规划目标的实现。公司长期战略规划目标的实现。目前,新天药业已累计完成对上海汇伦医药股份有限公司共 3.2 亿元的投资,持有汇伦医药 15.3748%的股权,为汇伦医药第二大股东。截至 2023 年 7 月,汇伦医药共有 9 款上市产品,其中包括一款创新药及两款首仿产品。此外,公司在研管线内拥有 PARP 抑制剂 HTMC0370 等多款抗肿瘤创新药进入临床阶段。公司对汇伦医药的战略投资,对完善自身产业格局具有一定支持作用。长期来看有望与公司形成产业互补、资源协同的作用,进一步推促进公司长期战略规划目标的实现。汇伦医药从汇伦医药从 2021 年开始已经陆续实现了多个品种的
76、商业化进程,年开始已经陆续实现了多个品种的商业化进程,部分部分主打产品已实现市主打产品已实现市场规模化。场规模化。2022 年在 2021 年的基础上基本实现了同比收入倍增,2023Q1 的收入与利润也远超预期。我们预计随着汇伦医药持续向好发展,其未来进入资本市场的步伐也会相应加快,在国家良好的医药产业政策下取得更好的发展。表表 15:汇伦医药汇伦医药已上市产品已上市产品 产品名称产品名称 适应症适应症 产品属性产品属性 注射用西维来司他钠 急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征 国内独家品种 赛洛多辛胶囊 良性前列腺增生 首仿 注射用左亚叶酸 高剂量甲氨蝶呤后的解救 首仿 地诺孕素片 子宫内膜异位症
77、 首仿 阿伐那非片 阴茎勃起功能障碍 仿制药 利伐沙班片 预防静脉血栓栓塞 仿制药 注射用替莫唑胺 多形性胶质母细胞瘤 仿制药 替格瑞洛片 急性冠脉综合征 仿制药 注射用阿扎胞苷 中危-2 及高危骨髓增生异常综合征 仿制药 资料来源:汇伦医药官网,Insight 数据库公众号,动脉网,公司公告,天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 4.1.盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 关键假设:关键假设:分板块来看,公司 2022 年妇科类板块实现营收 7.69 亿元(yoy+11.95%)、泌尿类板块业务 实 现 营 收 2.22 亿 元(yoy+9.95%)、清 热 解 毒 类 板 块 年 实 现
78、 营 收 0.80 亿 元(yoy+17.07%)。考虑到公司中药商业品牌计划(“龙门计划”)由四个省份逐步推广到全国区域、新增 2 条产线投产在即、多款独家产品(已进入医保)有望进入基药目录,我 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 们预计公司 2023-2025 年妇科类板块收入增速分别为 19.50%/19.00%/18.80%、泌尿类板块收入增速分别为 19.00%/18.00%/17.50%、清热解毒板块收入增速分别为 18.00%/17.00%/16.50%。整体毛利率上,随着公司营销体系深化改革,专业化分工、降费增效工作持续推进
79、,叠加公司“专业化+智能化+绿色化”现代生产体系持续推进,“智能制造+成本领先+规模化”效应逐渐体现,我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别升至 77.94%/77.79%/77.78%。表表 16:公司盈利预测公司盈利预测 单位:百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 750.95 969.84 1087.67 1306.85 1564.26 1867.00 yoy-2.90%29.15%12.15%20.15%19.70%19.35%毛利率 77.98%79.26%77.26%77.94%77.79%77.78%归属母公司股东的净利润
80、74.10 100.61 116.10 139.94 168.14 201.90 妇科类 520.76 686.49 768.52 918.38 1092.87 1298.33 yoy 4.40%31.82%11.95%19.50%19.00%18.80%毛利率 76.87%78.61%76.78%77.56%77.61%77.66%收入占比 69.35%70.78%70.66%70.27%69.87%69.54%泌尿系统类 164.5 201.95 222.05 264.24 311.80 366.37 yoy-9.88%22.77%9.95%19.00%18.00%17.50%毛利率 86
81、.80%86.91%84.71%85.31%85.01%85.31%收入占比 21.91%20.82%20.42%20.22%19.93%19.62%清热解毒类 58.37 68.47 80.16 94.59 110.67 128.93 yoy-15.53%17.30%17.07%18.00%17.00%16.50%毛利率 63.91%66.44%64.59%64.98%64.78%64.66%收入占比 7.77%6.97%7.26%7.08%6.86%6.64%其他 7.310 12.940 16.940 29.65 48.91 73.37 yoy 77.02%30.91%75.00%65.
82、00%50.00%毛利率 71.56%61.87%61.78%65.07%65.10%65.22%收入占比 0.97%1.33%1.56%2.27%3.13%3.93%资料来源:Wind,天风证券研究所 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 13.07/15.64/18.67 亿元,同比增长分别为20.15%/19.70%/19.35%;归属于上市公司股东的净利润分别为 1.40/1.68/2.02 亿元,EPS 分别为 0.60/0.73/0.87 元。4.2.估值与投资评级估值与投资评级 采用可比公司估值法对公司进行估值,新天药业主要从事以妇科类、泌尿系疾
83、病类疾病用药为主,涵盖口腔类、乳腺甲状腺类、抗感冒类、清热类、补血类、心血管疾病类、抗肿瘤类等领域疾病用药的中成药产品研究、开发、生产与销售,其中主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种,具有较显著的竞争优势。根据公司所处行业及自身性质的角度选择可比公司,包括华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂。对主营业务采用 PE 法进行估值,可比公司 2023、2024 年 PE 估值均值分别为 27.8x、22.7x。考虑到公司 OTC 市场战略、营销改革持续深化,多样化挖掘增长潜力,看好公司发展,给予 2024 年 23 倍 PE,目标价 16.68 元/股。首次覆盖,给
84、予“买入”评级。表表 17:可比公司估值可比公司估值 公司简称 目前市值 净利润(亿元)PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华润三九 508.9 24.5 28.7 33.3 39.1 20.8 17.6 15.1 13.0 九芝堂 106.2 3.6 4.3 5.3 6.7 29.6 24.9 20.0 15.8 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 方盛制药 44.9 2.9 1.7 2.3 2.8 15.7 26.7 19.5 15.7 同仁堂 710.6 14.3
85、16.8 19.5 22.6 49.8 42.2 36.3 31.5 可比公司平均 342.6 11.3 12.9 15.1 17.8 29.0 27.8 22.7 19.2 资料来源:Wind,天风证券研究所;注:预测数据来源为万得一致预期,总市值为 2023 年 7 月 30 日数据。5.风险提示风险提示 1)行业政策风险行业政策风险:随着国家医疗改革的持续深入,医保控费、药品带量采购、DRG 支付推进、医保谈判及目录动态调整、辅助用药管理等政策陆续实施,使部分药品价格面临下降风险,对药品规范使用、产品临床价值也提出了更高要求。虽然短期内由于公司主要产品为国内独家品种,且具有较多的临床研究
86、支持,但如果医药行业政策导致公司产品价格下降、被仿制或不可使用,可能会导致公司产品利润水平下降和整体盈利能力下降。2)产品研发风险产品研发风险:药品研发具有周期长、难度高、投入成本大等行业特点,药品研发存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。3)应收账款风险应收账款风险:受行业特征影响,公司药品在销售过程中,一般与医药商业公司合作,由医药商业公司负责向医院及药店发货并收款,公司的应收账款债务人一般为医药商业公司。虽然公司一直重视并加强对营销团队的管理考核,督促他们及时向医药商业公司收款,但公司的应收账款余额依然较高。2022 年末公司应收账款净额为23298.89 万元,占期
87、末总资产比例为 12.64%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 72.48 100.67 1,445.57 1,125.70 1,136.06 营业收入营业收入 969.84 1,087.67 1,306.85 1,564.26 1,867.00 应收票据及应收账款 236.54 250.46 333.27 410.53 428.
88、76 营业成本 201.16 247.29 288.34 347.47 414.89 预付账款 11.31 15.16 16.10 23.57 21.18 营业税金及附加 13.84 13.18 20.39 23.93 28.57 存货 118.77 183.34 98.95 276.04 170.18 销售费用 471.82 531.98 625.46 741.46 888.32 其他 147.73 64.37 58.87 104.49 69.08 管理费用 134.36 141.79 165.71 197.88 240.28 流动资产合计流动资产合计 586.83 613.99 1,952
89、.76 1,940.33 1,825.26 研发费用 20.38 21.58 28.10 35.04 49.48 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 16.90 11.17 25.55 36.00 27.09 固定资产 306.14 357.81 373.32 367.84 370.85 资产/信用减值损失(3.00)(5.08)(4.70)(4.40)(4.70)在建工程 151.22 228.36 228.36 228.36 228.36 公允价值变动收益 0.00 0.00(0.11)0.00 0.00 无形资产 137.69 149.15 145.
90、23 141.30 137.38 投资净收益 0.00(0.40)(0.30)(0.20)(0.25)其他 342.54 494.53 264.38 324.77 353.57 其他(2.72)3.99 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 937.60 1,229.86 1,011.30 1,062.27 1,090.16 营业利润营业利润 117.11 122.17 148.20 177.88 213.43 资产总计资产总计 1,524.43 1,843.85 2,964.06 3,002.60 2,915.42 营业外收入 0.37 0.25 0.00 0.00 0
91、.00 短期借款 268.34 317.37 1,133.10 900.00 700.00 营业外支出 0.84 0.83 1.64 1.78 1.98 应付票据及应付账款 64.89 95.67 37.05 146.42 80.00 利润总额利润总额 116.65 121.59 146.56 176.10 211.45 其他 92.64 71.86 106.31 130.82 142.19 所得税 16.04 5.49 6.62 7.95 9.55 流动负债合计流动负债合计 425.88 484.90 1,276.46 1,177.25 922.19 净利润净利润 100.61 116.10
92、 139.94 168.14 201.90 长期借款 5.01 20.02 370.45 300.00 250.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 149.79 136.66 107.92 134.90 132.32 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 100.61 116.10 139.94 168.14 201.90 其他 37.96 59.21 39.30 42.63 44.78 每股收益(元)0.43 0.50 0.60 0.73 0.87 非流动负债合计非流动负债合计 192.75 215.89 517.68 477.53 427.09
93、负债合计负债合计 633.98 714.65 1,794.14 1,654.78 1,349.28 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 164.05 231.97 231.79 231.79 231.79 成长能力成长能力 资本公积 220.67 187.00 156.74 156.74 156.74 营业收入 29.15%12.15%20.15%19.70%19.35%留存收益 490.94 587.15 727.09 895.23 1,097.13 营业利润 35.62%4.
94、32%21.31%20.02%19.99%其他 14.79 123.08 54.30 64.06 80.48 归属于母公司净利润 35.76%15.40%20.53%20.15%20.08%股东权益合计股东权益合计 890.44 1,129.20 1,169.92 1,347.81 1,566.13 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,524.43 1,843.85 2,964.06 3,002.60 2,915.42 毛利率 79.26%77.26%77.94%77.79%77.78%净利率 10.37%10.67%10.71%10.75%10.81%ROE 11.3
95、0%10.28%11.96%12.48%12.89%ROIC 15.73%15.55%16.36%19.01%18.59%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 100.61 116.10 139.94 168.14 201.90 资产负债率 41.59%38.76%60.53%55.11%46.28%折旧摊销 24.43 25.92 28.41 29.41 30.91 净负债率 39.38%33.63%14.42%15.74%-3.24%财务费用 16.25 10.67 25.55 36.00 27.09 流动比率
96、 1.33 1.23 1.53 1.65 1.98 投资损失 0.00 0.40 0.30 0.20 0.25 速动比率 1.06 0.86 1.45 1.41 1.79 营运资金变动(114.90)(204.11)181.81(230.71)43.60 营运能力营运能力 其它 97.91 126.84(0.11)0.00 0.00 应收账款周转率 4.67 4.47 4.48 4.21 4.45 经营活动现金流经营活动现金流 124.30 75.82 375.90 3.05 303.75 存货周转率 9.43 7.20 9.26 8.34 8.37 资本支出 99.86 143.65 59.
97、91 16.67 27.85 总资产周转率 0.63 0.65 0.54 0.52 0.63 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(317.47)(222.82)(99.99)(36.87)(58.10)每股收益 0.43 0.50 0.60 0.73 0.87 投资活动现金流投资活动现金流(217.61)(79.17)(40.08)(20.20)(30.25)每股经营现金流 0.54 0.33 1.62 0.01 1.31 债权融资(158.19)46.15 1,108.31(312.48)(279.56)每股净资产 3.84 4.87
98、 5.05 5.81 6.76 股权融资(44.33)119.37(99.22)9.75 16.42 估值比率估值比率 其他 38.23(133.97)0.00(0.00)0.00 市盈率 29.15 25.26 20.95 17.44 14.52 筹资活动现金流筹资活动现金流(164.30)31.54 1,009.08(302.72)(263.14)市净率 3.29 2.60 2.51 2.18 1.87 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.02 18.22 13.68 11.36 9.14 现金净增加额现金净增加额(257.61)28.
99、19 1,344.91(319.88)10.36 EV/EBIT 21.79 21.15 15.85 12.89 10.29 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股
100、份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任
101、何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建
102、议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的
103、 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: