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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.01.29 日本日本：险资险资资管为主资管为主，多平台合作推动三方发展多平台合作推动三方发展 全球保险资管镜览系列报告之全球保险资管镜览系列报告之六六 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读：日本保险资管领跑亚洲，以服务保险资金为主，多平台合作推动三方业务发展；投资日本保险资管领跑亚洲，以服务保险资金为主，多平台合作推动三方业务发展；投资机制完善，本土与海

2、外机构合作共赢是优势；管理费是核心收入，机制完善，本土与海外机构合作共赢是优势；管理费是核心收入，AUM缓慢增长缓慢增长。摘要：摘要：日本保险资管领跑亚洲日本保险资管领跑亚洲，核心满足保险集团内资金的资产管理以及，核心满足保险集团内资金的资产管理以及第三方机构和个人资金的财富管理需求。第三方机构和个人资金的财富管理需求。保险资管机构是全球大资管行业的分支之一，日本保险资管在资管行业中占有重要地位，领跑亚太地区。日本保险资管通过兼并收购发展壮大，核心满足集团内保险资金的资产管理和第三方机构和个人客户的财富管理需求，其中以满足集团资金的资产配置需求为主。日本日本保险资管保险资管以保险资金管理为主，

3、多平台合作推动三方业务。以保险资金管理为主，多平台合作推动三方业务。1）保险集团内资金直接内部管理，分为一般账户和独立账户。其中一般账户配置稳健，目标覆盖负债成本，大类资产配置以固定收益类资产为主，政府债占比较高，核心满足资产与负债久期匹配；此外通过加大海外固收和国内外权益资产来获取超额收益。独立账户配置灵活，目标获取超额收益。日本保险资管的独立账户以团体养老金业务为主，股票配置占比较高，投资收益水平弹性较大。2）第三方机构客户主要由养老金客户、第三方金融机构等构成，其中养老金客户是日本保险资管公司第三方业务最大的资金来源。保险资管公司对长久期固收产品投资和运营的天然优势，较好满足机构客户的稳

4、定收益需求。第三方机构客户以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络。3）第三方个人客户主要服务养老需求，获客渠道多元化。投资机制完善，本土与海外机构合作共赢是核心优势投资机制完善，本土与海外机构合作共赢是核心优势。日本保险资管机构普遍设计完善的投资决策流程和严格的风险控制系统，在实现稳定投资收益的同时有效防范投资风险。日本保险资管在本土市场品牌更具竞争力，而在海外市场采用与当地优秀资管机构合作模式拓展业务。日本日本保险资管的核心收入来源是管理费收入，保险资管的核心收入来源是管理费收入，AUM 缓慢增长缓慢增长。日本保险资管行业的核心收入来源是管理费用，近年来受日本保险行业保费低位平稳增长影

5、响 AUM 缓慢增长，预计资管业务对保险公司的盈利贡献有限。风险提示：风险提示：1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压；2）负债端增速放缓导致 AUM 增长放缓。评级：评级：增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值（市值（亿日元亿日元）第一生命控股第一生命控股 31,944 日本邮政保险日本邮政保险 10,430 T&D 控股控股 13,143 市值合计市值合计 55,517 相关报告 安联：多层次投研一体化赋能保险资管龙头 2024.01.17 欧洲：固收、另类产品特色，三方业务快速增长 2023.07.18 保德信：客需为导向的全能型保险资管巨头 2023.07.01

6、资负并举应对长期低利率环境 2023.06.15 美国：产品是竞争力，三方资金贡献增量 2023.03.20 海外行业专题（海外行业专题（日本日本）保险保险 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1.日本保险资管领跑亚洲，满足集团内和三方需求.3 1.1.日本保险资管在资管行业占有重要地位，领跑亚太地区.3 1.2.日本保险资管兼并收购发展壮大，满足三类客户需求.4 1.3.集团保险资金是日本保险资管收入的主要来源.6 2.保险资金管理为主，多平台合作推动三方业务.7

7、2.1.保险集团内资金直接内部管理，海外投资提振收益.7 2.1.1.产品以固收类资产为主，权益投资增厚收益.7 2.1.1.1.一般账户配置稳健，目标覆盖负债成本.8 2.1.1.2.独立账户配置灵活，目标获取超额收益.14 2.1.2.集团内资金直接内部委托投资管理.16 2.2.多平台合作为机构客户提供海内外产品与服务.16 2.2.1.机构投资者以养老金客户为主，海内外多元化产品满足客需 16 2.2.2.以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络.18 2.3.个人客户服务养老需求，获客渠道多元化.19 2.3.1.多样化产品满足个人客户财富管理需求.19 2.3.2.多渠道营销个

8、人投资者，致力于全球服务渠道拓展.20 3.投资机制完善，本土与海外机构合作共赢是优势.20 3.1.完善的投资流程和严格的风控机制是盈利的基石.20 3.2.日本保险资管在本土市场更具竞争力，海外采用合作模式.22 4.管理费是保险资管主要收入，AUM 缓慢增长.22 5.风险提示.23 9ZzWxVgWlWaUuZ8O8QbRmOpPsQnRjMpPqRjMmPoP9PmMwPxNqNqMxNrQtQ 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1.日本保险资管领跑亚洲日本保险资管领跑亚洲，满足集团内和三方需求满足集团内和三方

9、需求 保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管理机构，即保险保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管理机构，即保险系资产管理机构。系资产管理机构。作为保险母公司的下属子公司，保险资管公司处理来自公司内部负债端的收入，也对第三方资金进行财富管理。1.1.日本保险资管在资管行业占有重要地位，领日本保险资管在资管行业占有重要地位，领跑亚太地区跑亚太地区 日本保险资管领跑亚洲地区，追逐欧美。日本保险资管领跑亚洲地区，追逐欧美。保险资管机构是全球大资管行业的分支之一。资产管理市场主要由独立系资管、银行系资管、保险系资管等组成，其中保险资管的管理资产规模相较独立资管机构和银行资管机构偏小。

10、截至 2022 年末，全球前 50 资产管理机构管理规模中，北美、欧洲、日本地区资管市场规模分别达约 53.7 万亿、15.9 万亿和 2.8万亿美元，占比分别为 73.5%、21.7%和 3.8%。从保险资管行业看，2022年排名前十的保险资管机构中，欧洲管理资产规模占比 52.1%、北美占比 41.8%，亚太地区占比 6.06%，来自于日本的日本生命保险。2022 年，亚洲地区前五大资管机构中日本独占4 家，其中 2 家为保险系资管公司，分别为日本生命保险和日本第一生命保险，管理资产规模分别达6,425.28 亿美元和 5,382.89 亿美元。图图 1:2022 年年 Top50 资管机

11、构中，资管机构中，日本日本 AUM 在欧美之后在欧美之后 图图 2:2022 年年 Top10 的保险资管中日本的保险资管中日本 AUM 占比小于欧美占比小于欧美 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 表表 1：亚洲地区的前亚洲地区的前 5 大资管公司中大资管公司中 4 家来自日本，其中有家来自日本，其中有 2 家保险资管，均来自日本家保险资管，均来自日本 排名排名 名称名称 AUM(AUM(百万美元百万美元)国别国别 类型类型 1 住友三井信托$855,024 日本 独立系

12、2 三菱日联金融集团$728,633 日本 独立系 3 中国邮政储蓄银行$715,966 中国 银行系 4 日本生命保险$642,528 日本 保险系 5 第一生命保险$538,289 日本 保险系 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 日本资管行业中独立系资管规模领先，保险资管紧随其后。日本资管行业中独立系资管规模领先，保险资管紧随其后。2022 年全球排名前 100 的资管机构中，日本共有 11 家，其中独立系（信托）资管公司管理资产规模占比 47.7%，保险系资管占比 41.6%，银行系占比 10.7%，日本中国北美欧洲欧洲北美亚太 海外行业专题海

13、外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 日本当地以信托资管公司发展最好，保险系、银行系发展势头强劲。图图 3：22 年全球年全球 Top100 资管公司日本有资管公司日本有 6 家，保险系占比少于独立系家，保险系占比少于独立系 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 1.2.日本保险资管日本保险资管兼并收购发展壮大，满足三类客户需求兼并收购发展壮大，满足三类客户需求 日本保险资管行业经历从日本保险资管行业经历从本土本土兼并收购到海外拓展的发展历程。兼并收购到海外拓展的发展历程。日本保险行业发展历经百余年

14、，1879 年日本第一家财产险公司东京海上保险株式会社成立，1880 年日本第一家人身险公司安田互助生命保险的前身成立，最初日本保险公司的资产管理是保险公司固有业务的一部分，核心满足保险资金的投资管理。20 世纪 80 年代日本保险公司纷纷成立独立的资产管理公司，并且迅速发展起服务机构客户的投资咨询公司以及服务个人客户的投资信托公司，形成完整的服务三类客户需求的保险资管架构。20 世纪 90 年代，随着“零利率”的到来日本保险公司逐渐兴起兼并收购的浪潮，保险资管公司也跟随保险母公司的兼并收购一起发展壮大。2000 年之后，日本保险资管公司将兼并收购发展到海外市场，通过战略投资欧美等地的独立资管

15、公司来实现资产管理业务的海外布局，管理资产规模稳健增长、投资管理能力逐步提升。表表 2：日本日本保险资管公司发展历程保险资管公司发展历程 时间时间 主要历程主要历程 1879-1880 日本第一家保险公司起源于海上保险，1879 年创立的东京海上保险株式会社；1880 年日本第一家人寿保险公司安田互助生命保险的前身成立；1881 年明治生命保险公司成立 1985 日本东京明治德利资产管理公司(Meiji Dresdner Asset Management Co.)成立，前身是 Meisei 资本给管理公司；同年安田资本管理公司成立。日本保险公司由原来的资产管理部门管理保险资金逐渐转变为成立单独

16、日本保险公司由原来的资产管理部门管理保险资金逐渐转变为成立单独的资产管理公司来管理保险资金。的资产管理公司来管理保险资金。1985 日本生命 BOT 投资咨询公司建立（于 1989 年更名为日本生命投资咨询公司），日本保险公司日本保险公司开始开始通过专通过专业子公司业子公司满足机构满足机构客户客户的的资产管理资产管理需求需求 1986 日本明治德利投资信托管理公司成立，前身是 Cosmo 投资信托管理公司，日本保险公司日本保险公司开始开始通过专业子公通过专业子公司满足机构和个人客户的财富管理需求司满足机构和个人客户的财富管理需求 1902 日本成立第一家互助人寿保险公司日本第一生命互助人寿保险

17、 1991 日本生命资本公司成立 1995 日本生命投资信托公司成立 1998 日本生命投资咨询公司与日本生命投资信托公司合并成立日本生命资产管理投资信托公司 1998 日本第一生命人寿开始经营投资信托业务，成立日本第一生命资产管理公司 独立系银行系保险系 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 1999 安田资产管理公司成立，前身是安田普惠共同基金公司 1999 日本第一生命资产管理公司、IBJ NW 资产管理公司和 IBJ 投资信托管理公司合并建立 DLIBJ 资产管理公司，并于 2008 年更名为 DIAM 公司。日本保

18、险资管公司跟随集团公司的兼并收购而发展壮大 2000 日本东京明治德利资产管理公司与日本明治德利投资信托管理公司合并为 MDAM 资产管理公司 2000 日本生命保险拆分独立账户管理单元，并入投资信托咨询公司，更名为日本生命资产管理公司 2003 日本安田资本管理公司和安田资产管理公司合并为安田资产管理公司 2004 日本明治生命保险和安田互助生命保险公司合并为明治安田生命保险公司 2010 MDAM 资产管理公司和安田资产管理公司合并为明治安田资产管理公司 2012 日本生命保险投资 Reliance 资本资产管理公司并使其成为联营企业，并于 2016 年更名为 Reliance 日本生命资

19、产管理公司；于 2019 年买入 Reliance 日本生命资产管理公司的剩余股份使其成为子公司，更名为日本生命印度资产管理公司 2012 日本第一生命与美国资产管理公司骏利资本集团建立战略合作，于 2013 年骏利资本集团成为联营公司；2017 年亨德森集团兼并杰纳斯资本集团，建立骏利亨德森集团；2021 年日本第一生命解除与骏利亨德森的合作。日本保险公司通过战略投资发展海外资管业务 2015 日本生命保险建立日本生命地产管理公司 2016 DIAM 公司、瑞穗资产管理公司、瑞穗信托和银行公司和 Shinko 资产管理公司共同合并成为 Asset Management One 2017 日本

20、生命保险投资美国资产管理公司 TCW 集团并使其成为联营企业 2019 日本第一生命控股集团成立第一生命地产资产管理公司 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 日本保险资管机构日本保险资管机构满足满足集团内保险资金集团内保险资金的的资产管理以及第三方客户财资产管理以及第三方客户财富管理需求富管理需求，其中以满足集团资金的资产配置需求为主，其中以满足集团资金的资产配置需求为主。资金来源主要包括集团内保险资金、第三方机构客户资金以及第三方零售客户资金。日本保险资管机构核心满足覆盖集团内保险资金负债成本的需求，获取日本保险资管机构核心满足覆盖集团内保险资金负债成本的需求，获取利差收入。利差收入。保险

21、公司的商业模式是通过销售保险产品获得保费收入，具有长久期、刚性成本的特点，因此保险集团内资金的投资目标是匹配负责成本，防范“利差损”风险。尤其是日本 20 世纪 90 年代泡沫经济破灭后于 1997 年至 2001 年日本有 7 家寿险公司陷入经营失败，使得日本保险行业更加关注“利差损”风险。表表 3：1997-2001 年年 7 家家日本寿险公司经营失败日本寿险公司经营失败 公司名称公司名称 公司性质公司性质 经营失败日期经营失败日期 日产生命保险株式会社 股份有限公司 1997 年 4 月 25 日 东邦生命保险株式会社 股份有限公司 1999 年 6 月 4 日 第百生命保险株式会社 股

22、份有限公司 2000 年 5 月 31 日 大正生命保险株式会社 股份有限公司 2000 年 8 月 28 日 千代田生命保险相互会社 相互公司 2000 年 10 月 9 日 协荣生命保险株式会社 股份有限公司 2000 年 10 月 20 日 东京生命保险相互会社 相互公司 2001 年 3 月 23 日 数据来源：国泰君安证券研究 表表 4：1999-2001 年年日本寿险业“利差损”情况（日本寿险业“利差损”情况（亿日元亿日元）损益损益 1999 年年 2000 年年 2001 年年 费差损益 11433 9999 7898 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

23、务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 死差损益 25177 25195 27067 利差损益-13993-14706-15198 其他损益-4633-10910-13291 损益余额 17984 9578 6476 数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 日本保险资管满足第三方机构客户的多样化财富管理需求。日本保险资管满足第三方机构客户的多样化财富管理需求。日本保险资管的机构客户主要包括养老金及退休计划、金融机构、主权财富基金、一般企业等。这类机构客户对资产负债匹配具有刚性需求，目标获取稳健的投资回报。图图 4：日本保险资管满足第三方机构客户多样化的财富管理需求：日本保险资管满足第三方

24、机构客户多样化的财富管理需求 数据来源：国泰君安证券研究 日本保险资管机构满足第三方个人客户多元化的财富管理需求。日本保险资管机构满足第三方个人客户多元化的财富管理需求。个人客户的投资需求原因多样，受当地财富管理行业发展程度的影响较大。受到日本经济环境的影响，加之人口老龄化程度日益严重，日本个人投资者的需求集中于养老储蓄以及家庭的财富传承等。图图 5：日本保险资管满足第三方个人客户多元化的财富管理需求日本保险资管满足第三方个人客户多元化的财富管理需求 数据来源：国泰君安证券研究 1.3.集团保险资金集团保险资金是日本保险是日本保险资管资管收入的主要来源收入的主要来源 日本保险资管日本保险资管集

25、团内集团内保险保险资金贡献资金贡献主要的主要的 AUM，第三方资金助力长期，第三方资金助力长期发展。发展。日本保险资管机构的管理资产规模构成中，以保险集团内的资金为主，第三方资金规模显著低于欧美市场。例如，2022 年日本生命保险资管管理的集团内保险资金规模达 75.36 万亿日元，占比 69.0%，第三方资金中，机构客户和零售客户占比分别为 28.5%和 2.5%；2022 年日本明治安田保险资管管理的的集团内保险资金规模高达 92.09%，而通过投资管理和投资信托服务的第三方资金占比仅为 7.91%。日本保险资管的第三方机构客户养老机构金融机构主权财富基金一般企业个人客户的财富管理需求养老

26、储蓄财富传承资产保值税务筹划 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 图图 6：2022 年日本生命保险资管的集团内资金占大多数年日本生命保险资管的集团内资金占大多数 图图 7：2022 年日本明治安田保险资管的第三方资金占比年日本明治安田保险资管的第三方资金占比较较小小 数据来源：公司年报，公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，公司官网，国泰君安证券研究 2.保险资金管理为主，多平台合作推动三方业务保险资金管理为主，多平台合作推动三方业务 2.1.保险集团内资金直接内部管理，保险集团内资金直接内部管理，海外投资提振

27、收益海外投资提振收益 2.1.1.产品以固收类资产为主，产品以固收类资产为主，权益投资权益投资增厚收益增厚收益 日本保险资金运用规模日本保险资金运用规模缓慢缓慢增长，以一般账户为主。增长，以一般账户为主。受负债端保费增长缓慢的影响，日本保险资金运用规模增长缓慢，2012-2023 年日本生命人寿和日本明治安田的管理资产规模复合增速分别为 3.6%和 3.7%。保险资金分为一般账户和独立账户，其中一般账户占比持续维持在97%以上。图图 8：日本生命保险管理资产规模稳步增长（：日本生命保险管理资产规模稳步增长（百万百万日元）日元）图图 9：日本生命保险一般账户管理资产规模长期维持日本生命保险一般账

28、户管理资产规模长期维持 97%以上以上 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 10：日本：日本明治安田明治安田管理资产规模稳步增长（管理资产规模稳步增长（百万百万日元）日元）图图 11：日本明治安田日本明治安田一般账户管理资产规模长期维持一般账户管理资产规模长期维持 97%以上以上 机构客户零售客户集团内保险资金集团内资金投资管理投资信托010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,000200152

29、0002220230%20%40%60%80%100%200002120222023一般账户管理资产规模独立账户管理资产规模 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1.1.1.一般账户配置稳健，目标覆盖负债成本 近年来日本保险资金持续获取超越长端利率的投资回报水平。近年来日本保险资金持续获取超越长端利率的投资回报水平。近年来日本人身险行业

30、预定利率随市场利率水平不断下调，从 1990 年 10 年期以下保单预定利率 5.75%和 10 年期以上保单预定利率 5.5%不断下调至2017 年以来寿险保单统一预定利率 0.25%，负债刚性成本维持低位。而保险资金运用的投资收益率除 2007 年受全球金融危机影响低于长债利率外其余年份均大幅高于 10 年期国债收益率水平，且超额收益在近几年进一步增厚。截至 2022 年末，日本寿险行业一般账户投资收益率为2.33%，高于 10 年期国债收益率 200bp。保险资管机构保险资管机构主要通过股票和债券投资获取超额收益，尤其是国内股票、主要通过股票和债券投资获取超额收益，尤其是国内股票、外国股

31、票和外国债券。外国股票和外国债券。在日本国内持续低利率的背景下，日本保险资管主要通过投资国内股票、外国股票和外国债券等提振投资收益率水平。2022 年，日本人身险行业投资国内股票和外国证券的投资收益率分别为12.01%和 3.61%，明显高于寿险一般账户 2.23%的投资收益率水平。图图 12:日本寿险资金投资收益率大幅高于长端利率（日本寿险资金投资收益率大幅高于长端利率（%）图图 13：日本寿险资金投资收益率大幅高于长端利率（：日本寿险资金投资收益率大幅高于长端利率（%）数据来源：LIAJ，Wind，国泰君安证券研究 数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 图图 14:日本第一生命日本第一生命

32、核心通过核心通过股票股票贡献贡献超额收益超额收益 图图 15：明治安田一般账户股票明治安田一般账户股票和海外和海外债券债券贡献超额收益贡献超额收益（%）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00045,000,00050,000,0002000021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021202

33、22023一般账户管理资产规模独立账户管理资产规模-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20042005200620072008200920000022寿险一般账户投资收益率日本10年国债收益率0%2%4%6%8%10%12%14%国内债券国内股票外国证券贷款房地产寿险一般账户投资收益率 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券

34、研究 保险资金的保险资金的大类资产配置以固定收益类资产为主。大类资产配置以固定收益类资产为主。保险负债端具有长久期、刚性负债成本特点，为满足负债属性，日本保险资金资产配置呈现长久期且稳定收益的风格，大类资产配置以固定收益资产为主。2000 年以来，日本人身险公司资产配置中，固定收益类资产（包括债券、贷款等）的配置比例始终维持在较高水平，2022 年固收类资产占比达 78%。与此同时，为应对日本国内长端利率下行导致的固收类资产收益率下滑，日本人身险行业显著提升海外投资的比重，由 1980 年外国证券占比仅为 2.4%大幅提升至 2022 年末的 23.8%。外国证券的配置依然以固定收益类为主，2

35、011-2022 年，外国证券配置中外国固收资产配置比重持续维持在 90%以上，尤其在近年来美国加息的市场环境下外国固收占比进一步提升，截至 2022 年末外国固收资产占比达 95.7%；而外国权益占比仅为 4.3%。图图 16：日本日本保险资金保险资金大类资产配置大类资产配置以固定收益资产为主以固定收益资产为主（2022）图图 17：近年来日本大类资产配置提升海外资产规模近年来日本大类资产配置提升海外资产规模 数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 注：其他包括现金及定存、短期贷款、货币信托等。图图 18：日本保险行业日本保险行业外国证券以外国固收资产配置

36、为主外国证券以外国固收资产配置为主 图图 19：日本第一生命日本第一生命一般账户资产配置以一般账户资产配置以固收固收为主为主-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2000222023总投资收益率外国债券收益率外国股票收益率国内债券收益率国内股票收益率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200002120222023国内债券国内股票外国债券外国股票一般账户

37、投资收益率固收类权益类房地产现金及定存短期贷款货币信托其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0520072008200920000022政府债券国内公司债国内股票外国证券贷款房地产其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 20：日本生命保险一般账户资产配置以固收为主日本生命保险一

38、般账户资产配置以固收为主 图图 21：日本明治安田一般账户资产配置以日本明治安田一般账户资产配置以固收固收为主为主 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 具体看，日本保险资金运用中政府债占比最高，维持较长的资产久期与具体看，日本保险资金运用中政府债占比最高，维持较长的资产久期与负债相匹配。负债相匹配。日本保险资金运用中政府债占比长期维持在 40%以上，近年来受制于长端利率降至 0%左右政府债占比略有下降，截至 2022 年末政府债类资产占比 42.2%，其中政府债占比 40.6%，地方政府债占比 1.6%，这也使得保险成为日本政府债继日本央行后的第二大持有

39、者。配置政府债的重要原因在于其有相较于其他固收资产更长的资产久期，更好实现资产与负债久期匹配。例如，2023 年日本生命保险 10 年期以上国债占比达 74.3%，大幅高于地方政府债占比 55.2%和企业债占比 41.3%；2023年日本明治安田保险 10 年期以上国债占比达 63.6%，大幅高于企业债占比 53.7%和地方政府债占比 24.0%。图图 22：日本保险资金运用中政府债长期维持在日本保险资金运用中政府债长期维持在 40%以上以上 图图 23：2021 年保险机构是日本政府债的第二大持有者年保险机构是日本政府债的第二大持有者 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

40、%100%200002020212022外国固收外国权益0%20%40%60%80%100%国内债券国内股票外国债券外国股票其他证券贷款不动产现金及短期投资其他0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023现金、存款和通知贷款国内债券国内股票外国债券外国股票其他证券贷款房地产其他0%20%40%60%80%100%200002120222023现金、存款和通

41、知贷款国内债券国内股票外国债券外国股票其他证券贷款房地产其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 24：日本生命保险：日本生命保险 10 年以上国债占比高于其他固收（年以上国债占比高于其他固收（2022）图图 25：明治安田：明治安田 10 年以上国债占比高于其他固收（年以上国债占比高于其他固收（2022）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 除此之外日本寿险行业加大海外固收资产配置除此之外日本寿险行业

42、加大海外固收资产配置来来获取获取超额收益超额收益。上世纪90 年代以来，日本经济发展经历了长期停滞，日本央行持续降息使得日本长端利率环境与欧美等发达市场相比利差扩大，日本国内固定收益类资产吸引力下降，在负债端高成本压力的影响下日本保险公司加大对于海外债券的配置力度。例如，2012-2023 年日本生命保险和日本明治安田的外国债券平均占比分别为 19.4%和 17.7%。外国债券相较国内债券投资有明显的超额收益，例如 2012-2023 年日本生命保险外国债券相较国内债券的超额收益达 146bp；2014-2023 年日本明治安田超额收益达142bp。外国债券的区域分布上，外国债券配置主要集中在

43、北美和欧洲，2023 年日本生命保险外国债券配置中北美占比 60.3%，欧洲占比 29.2%；日本明治安田北美占比 70.1%，欧洲占比 12.3%。图图 26：日本利率环境较其他市场更低日本利率环境较其他市场更低 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%政府债地方政府债日本央行保险机构银行政府养老金养老基金家庭政府养老金其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国债地方政府债企业债一年以内1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国

44、债地方政府债企业债一年以内1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 27：日本生命保险：日本生命保险在国内利率下行期增加海外债券配置在国内利率下行期增加海外债券配置 图图 28:日本明治安田在国内利率下行期增加海外债券配置日本明治安田在国内利率下行期增加海外债券配置 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 29：日本生命保险：日本生命保险一般账户一般账户外国债券较国内债券有外国债券较国内债券有超额

45、收益超额收益 图图 30:明治安田明治安田一般账户一般账户外国债券较国内债券有外国债券较国内债券有超额收益超额收益 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 31：日本：日本生命保险外国生命保险外国债券配置债券配置区域分布区域分布 图图 32:日本明治安田外国债券日本明治安田外国债券配置区域分布配置区域分布 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200002120222023国内债券外国债券0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

46、0.0%70.0%200002120222023国内债券外国债券0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%200002120222023国内债券外国债券0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国内债券外国债券-000 2001 2003 2

47、004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021欧元区:长期国债收益率（%）日本:10年期国债基准收益率（%）美国:国债收益率:10年（%）海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 日本日本保险资金通过国内外权益资产配置提升投资收益率。保险资金通过国内外权益资产配置提升投资收益率。在长端利率长期下行背景下，日本保险资金大类资产配置增加股票配置力度，国内外股票均呈现稳步提升趋势。2012

48、-2023 年，日本生命保险股票配置比例由17.1%提升至 25.7%，其中国内股票占比由 11.7%提升至 13.8%，外国股票占比由 5.4%提升至 11.9%。日本明治安田股票配置比例由 13.2%提升至 16.9%，其中国内股票占比 9.4%提升至 10.5%，外国股票占比由 3.8%提升至 6.4%。权益资产配置有利于提升整体投资收益率水平。2012-2023年日本生命保险国内股票平均投资收益率 6.52%，外国股票平均投资收益率 4.60%，显著高于一般账户平均投资收益率 2.36%。2012-2023 年日本明治安田国内股票平均投资收益率 5.54%，外国股票平均投资收益率4.3

49、1%，显著高于一般账户平均投资收益率 2.15%。此外，海内外权益同步配置有利于分散权益市场风险。例如 2013 年日本国内权益市场波动导致国内权益投资收益承压，而当期海外市场权益投资收益稳定，利好当期保险一般账户投资收益率保持平稳。图图 33：日本生命保险加大国内外股票配置力度：日本生命保险加大国内外股票配置力度 图图 34:日本明治安田加大国内外股票配置力度日本明治安田加大国内外股票配置力度 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 35：日本生命保险国内外股票同步投资有利于分散风险：日本生命保险国内外股票同步投资有利于分散风险 图图 36:日本明治

50、安田国内外股票同步投资有利于分散风险日本明治安田国内外股票同步投资有利于分散风险 北美欧洲大洋洲亚洲中南美洲中东国际组织北美欧洲大洋洲亚洲拉丁美洲国际组织0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200002120222023国内股票外国股票0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国内股票外国股票 海外行业专题海外行业专题 请务必

51、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1.1.2.独立账户配置灵活，目标获取超额收益 日本保险资管的日本保险资管的独立账户以独立账户以团体养老金团体养老金业务为主业务为主。独立账户指客户与保险公司共同承担部分投资波动的风险和收益。日本保险资产管理公司的独立账户主要分为三大类，包括个人变额保险、个人变额年金，以及团体年金，其中团体养老金账户资金规模最大，是独立账户的主要资金来源。例如，2011-2023 年日本生命保险资管公司团体养老金占比由 79.7%提升至 89.9%；20

52、14-2023 年日本明治安田保险独立账户中团体养老金账户占比由 48.8%快速增长至 80.3%。图图 37:日本生命保险独立账户日本生命保险独立账户以以团体团体年金为主年金为主 图图 38：日本明治安田保险独立账户团体养老金占比：日本明治安田保险独立账户团体养老金占比大幅大幅提高提高 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 独立账户股票独立账户股票配置占比较高，投资收益水平配置占比较高，投资收益水平弹性弹性较大。较大。日本保险资管公司独立账户的资产配置以股票为主、债券为辅，投资灵活度较高。例如，日本生命保险 2011-2023 年个人变额保险的独立账户中

53、股票占比平均为50.2%，而债券占比平均为 29.8%。日本明治安田保险 2014-2023 年个人变额保险的独立账户中股票占比平均为56.9%，而债券占比平均为34.4%；团体养老金独立账户中股票占比平均为59.6%，而债券占比平均为36.5%。受股票占比较高的影响，独立账户投资收益的弹性较大。日本团体养老金的独立账户中有多种不同资产配置侧重的账户供客户选择，例如日本生命保险的团体养老金独立账户共有 15 个，基于客户风险偏好的差异化具有多样化的收益弹性和波动性组合可选择。其中 2021 年外国股票0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2012

54、20000222023国内股票外国股票一般账户投资收益率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200002120222023国内股票外国股票一般账户投资收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个人变额保险个人变额年金团体年金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

55、个人变额保险个人变额年金团体养老金 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 账户投资收益率高达 58.46%，与客户共同分享权益市场的红利；日本明治安田保险2021年养老金综合账户同样获得较高收益水平，达26.24%。图图 39：日本生命保险独立账户以权益为主：日本生命保险独立账户以权益为主（个人变额保险）（个人变额保险）图图 40：日本明治安田独立账户：日本明治安田独立账户以以权益资产权益资产为主（个人变额保险）为主（个人变额保险）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 41：明治

56、安田独立账户以权益为主（团体养老金综合账户）明治安田独立账户以权益为主（团体养老金综合账户）图图 42：明治安田独立账户团体养老金综合账户投资收益率明治安田独立账户团体养老金综合账户投资收益率 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 43：日本生命保险独立账户团体养老金日本生命保险独立账户团体养老金各类账户投资收益率水平各类账户投资收益率水平 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%2000020202120222023现金、存款和通知贷款国内债券国内股

57、票外国债券外国股票其他证券其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023现金、存款和通知贷款国内债券国内股票外国债券外国股票其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国内债券国内股票外国债券外国股票短期基金和其他-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2014 2015 2016 20

58、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023-0.200.20.40.62000020202120222023综合账户稳定收入账户目标风险投资单位全球平衡账户国内债券账户市场对标国内债券账户国内股票账户量化投资管理国内股票账户市场对标国内股票账户外国债券账户具有货币套期保值的外国债券账户市场对标外国债券账户外国股票账户市场对标外国股票账户货币市场账户 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 2.1.2.集团内资金直接内部委托投资管理集团内资

59、金直接内部委托投资管理 日本保险资管公司日本保险资管公司的核心功能是服务于集团内的保险资金，的核心功能是服务于集团内的保险资金，对集团内资对集团内资金进行直接投资管金进行直接投资管理理。日本主要人寿保险公司将资产管理职能转移到资产管理子公司，通过设立新的资产管理子公司和扩大海外子公司等方式获得更强的资产管理能力，对内部资金进行管理运用。例如，日本生命保险构建了全球投资网络，注重分散投资，并充分发挥每一家资管子公司的核心优势，从而获得稳健的投资回报。公司不断整合资产管理能力，如 2022 年将日本生命人寿和 TAIJU LIFE的信用和另类投资业务的职能划分到日本生命资产管理公司中。图图 44：

60、日本生命保险全球范围布局资产管理子公司经营保险资金运用日本生命保险全球范围布局资产管理子公司经营保险资金运用 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.2.多平台合作为多平台合作为机构客户机构客户提供海内外产品与服务提供海内外产品与服务 日本保险资管公司的第三方机构客户主要由养老金客户、第三方金融机构等构成，其中养老金客户是日本保险资管公司第三方业务最大的资金来源。保险资管公司对长久期固收产品投资和运营的天然优势，较好满足机构客户的稳定收益需求。2.2.1.机构投资者以养老金客户为主，海内外多元化产品满足客需机构投资者以养老金客户为主，海内外多元化产品满足客需 日本保险资管机构主要面向机构投资

61、者提供投资咨询服务日本保险资管机构主要面向机构投资者提供投资咨询服务、面向个人投、面向个人投资者提供资者提供投资信托管理服务。投资信托管理服务。保险资管机构的第三方业务具有差异化发展的特点。例如，日本生命资产管理公司第三方业务聚焦机构客户，截至 2023 年 3 月末，投资咨询服务规模达 24.73 万亿日元，而投资信托管理服务规模为 9.34 万亿日元。日本明治安田资产管理公司第三方业务更加聚焦个人客户，截至 2023 年 3 月末，投资咨询服务规模达 1.6 万亿日元，占比 44.6%，均为全委托投资管理业务；投资信托管理服务规模达 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部

62、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 2.0万亿日元，占比55.3%，其中公募投资信托0.4万亿日元，占比11.0%，私募投资信托 1.6 万亿日元，占比 44.3%。图图 45：日本生命资产管理公司主要经营投资咨询和投资信托日本生命资产管理公司主要经营投资咨询和投资信托 图图 46：明治安田：明治安田资产管理公司主要经营投资管理和投资信托资产管理公司主要经营投资管理和投资信托 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 注：数据截至 2023 年 3 月。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 注：数据截至 2023 年 3 月。投资咨询服务主要面向团体养老金、非金融企业和机构投资者

63、。投资咨询服务主要面向团体养老金、非金融企业和机构投资者。投资咨询服务指的是保险资管公司基于投资咨询合同和全委托投资合同为机构投资者提供产品和服务。对于投资咨询服务，日本保险资管公司为每位机构客户安排对接客户经理，处理机构客户的所有问题。保险资管公司为客户提供月度和季度产品业绩报告、在市场环境突变时及时汇报更新的投资观点和投资策略，以及客户需要的定制化服务和报告等。除此之外，日本保险资管公司与客户定期（如每季度）召开会议更新产品运营情况，包括当期管理资产规模、业绩表现、投资内容、市场展望以及未来资产管理政策预期等。日本保险资管机构为机构客户提供多样化产品策略。日本保险资管机构为机构客户提供多样

64、化产品策略。日本保险资管机构普遍为机构投资者提供六大类投资策略，分别是日本权益、日本固收、全球权益、全球固收、另类投资和平衡策略，根据客户的差异化需求进行投资管理。表表 5：日本日本明治安田保险资管明治安田保险资管针对机构客户提供六针对机构客户提供六大类投资策略大类投资策略 资产类别资产类别 产品产品 日本股票 混合股票投资策略（GARP）；主动价值策略；中小盘策略；Smart Beta 策略；ESG 价值增长策略；ESG 高质量策略；ESG 高股息策略 日本固定收益 主动策略；公司主动策略 全球股票 主动成长策略；核心成长策略；Kokusai 策略；Smart Beta 策略 全球固定收益

65、主动策略；LGIM 集合策略；LGIM 公司策略；TBA 美元滚动策略；债券利差交易策略 另类投资 固定收益绝对回报（日本/全球）；J-REIT；银行贷款 多资产策略 全球平衡策略；下行风险可控全球平衡策略；全球目标回报策略；多元资产（风险平价）策略 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 47：日本生命保险：日本生命保险资管为机构投资者提供资管为机构投资者提供六大类投资策略六大类投资策略 投资管理-全委托投资投资信托-公募投资信托-私募 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 日本

66、保险资管机构与海外一流资管机构合作满足客户日本境外的投资日本保险资管机构与海外一流资管机构合作满足客户日本境外的投资管理需求。管理需求。日本保险资管机构与海外一流资管机构合作，通过代销其资管产品来满足日本客户的境外投资需求。例如，日本生命保险集团旗下资产管理板块有 56 家企业，当前日本生命资产管理公司已经与全球 20余家全球资产管理机构建立合作关系，为投资者提供全区投资机会和定制化的服务。图图 48：日本生命保险：日本生命保险资管与全球多家一流资管机构建立合作网络资管与全球多家一流资管机构建立合作网络 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.2.以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售

67、网络以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络 以保险集团为核心，多平台协同以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络。打造全球销售网络。日本保险公司与旗下资管子公司深度融合，满足居民的养老资产管理规划。考虑到近年来欧美以及部分新兴市场也呈现老龄化和养老需求，日本保险公司凭借自身长期的养老金投资管理经验积极拓展海外市场，建立全球布局的销售和投资网络。例如，日本生命保险以集团为核心，旗下四家资管子公司分别布局日本、美国和印度，满足当地客户的共同基金和投资咨询服务。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 集团内资管公司建立相

68、互产品代销、人员轮岗联动的机制，强化资产管理能力。图图 49：日本生命保险多家资管日本生命保险多家资管子公司和子公司和联营公司共同建立分销渠道联营公司共同建立分销渠道 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.3.个人客户个人客户服务养老需求服务养老需求，获客渠道，获客渠道多元化多元化 2.3.1.多样化产品满足个人客户财富管理需求多样化产品满足个人客户财富管理需求 日本保险资管公司的日本保险资管公司的投资信托管理服务投资信托管理服务面向个人客户面向个人客户，其中为个人客户提供多元化的投资产品、为企业的客户提供私募投资信托产品，以及为保险集团内的养老金计划和变额年金客户提供投资信托产品。日本保

69、险资管公司与渠道共同协调推动个人客户的客户服务，包括为渠道方组织专场学习培训会、为客户信托投资论坛提供演讲嘉宾等。日本保险资管公司与寿险母公司协同满足寿险客户的养老金投资需求。日本保险资管公司与寿险母公司协同满足寿险客户的养老金投资需求。以日本生命保险为例，由于每家公司的退休津贴和年金制度各不相同，企业年金客户通常要求公司能够提供及时合理的年金系统和运营咨询以及解决方案。为满足客户需求，日本生命寿险公司与日本生命资产管理公司共同协作，发挥各自优势，其中寿险公司更擅长年金系统的咨询服务，而资管公司更擅长资产管理咨询服务。在 DB企业养老年金计划方面，公司自 2004 年起提供日本生命资管公司的文

70、书代理服务、2015年起提供日本生命资管公司的投资咨询服务，提供客户无法通过一般账户和独立账户满足的差异化需求。在 DC 养老金计划方面，日本生命资管公司通过与日本生命人寿公司共享信息设计灵活的投资产品来满足客户的需求；此外还共同只做投教视频，向投保人介绍 DC 计划中投资的重要性。得益于日本生命保险资管与寿险的充分协同，公司有效团险保单规模达到 97.5 万亿日元，有效团体年金规模达到 14.0 万亿日元。图图 50：日本：日本生命保险有效团险保单规模稳定提升（十亿日元）生命保险有效团险保单规模稳定提升（十亿日元）图图 51:日本生命保险有效团体年金规模稳步提升（十亿日元）日本生命保险有效团

71、体年金规模稳步提升（十亿日元）海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 日本保险资管公司通过多样化的产品供给满足个人客户的财富管理需日本保险资管公司通过多样化的产品供给满足个人客户的财富管理需求求。随着日本个人投资者对长期投资及分散风险的认知逐步提升以及居民财富的持续积累，日本个人投资者已经成为保险资管机构的重要客户来源。日本保险资管公司零售客户的业务主要包括个人共同基金、变额年金、变额寿险独立账户资产、通过共同基金账户投资的保险 DC 计划产品、ET

72、F 产品，以及买方投顾服务。2.3.2.多渠道营销个人多渠道营销个人投资者投资者，致力于全球服务渠道拓展，致力于全球服务渠道拓展 线上线下共同线上线下共同发力发力推动个人客户业务增长推动个人客户业务增长。线上渠道方面，除了传统的电子邮件和电话的联系方式，日本保险资管机构不断加强网络购买渠道的建设，通过信息技术加强个人零售客户渠道的拓展，从而更好的触达个人客户。线下渠道方面，日本保险资管机构通过设立海外子公司、兼并收购等方式不断扩大市场份额，国际办事处和子公司网络使日本保险资管机构能够为全球客户提供全方位的投资和咨询服务。利用利用保险保险母公司平台加大宣传。母公司平台加大宣传。日本保险公司有大量

73、的个人客户，近年来随着日本的老龄化进程不断加快，日本居民的养老金配置需求显著提升，因此日本保险资管机构通过协同母公司保险集团，能够实现较好的产品营销。例如，日本生命保险旗下资管子公司运用母公司保险集团的平台，捕捉存量保险客户的养老金配置需求进行产品宣传，与个人投资者建立联系并实现获客。3.投资机制完善，本土与海外机构合作共赢是优势投资机制完善，本土与海外机构合作共赢是优势 3.1.完善的投资流程和严格的风控机制是盈利的基石完善的投资流程和严格的风控机制是盈利的基石 日本保险资管日本保险资管机构建立完善的投资决策流程，严格防范投资风险机构建立完善的投资决策流程，严格防范投资风险。日本保险资管机构

74、普遍设计完善的投资决策流程和严格的风险控制系统，在实现稳定投资收益的同时有效防范投资风险。例如，日本明治安田资产管理公司的投资哲学是坚信资产价格长期反映公司基本面，通过把握市场的有效性不足将实现超额收益。公司基于高质量的研究分析，创造投资价值，采用独特的投资理念匹配差异化的资产和投资风格。公司提供95.597.197.898.798.297.5200202021202212.813.113.313.613.814.02002020212022 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24

75、 优质的、负责任的投资服务，配备长期稳健的投资团队、清晰可持续的投资流程和严格的风险管控系统。相类似的，日本生命保险资管公司建立主动投资、深入研究和严格风控的投资哲学。公司通过市场的无效寻找合理价格与市价之间的超额收益，通过严谨深入的研究分析和洞见寻找投资机会，通过长期可持续的投资方法论和严格的风险管理实现稳定的投资目标。图图 52：日本日本明治安田资管建立完善的投资决策机制明治安田资管建立完善的投资决策机制 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 53：日本日本生命保险生命保险资管建立完善的投资决策机制资管建立完善的投资决策机制 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分

76、请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.2.日本保险资管日本保险资管在在本土本土市场更具竞争力，海外采用合作市场更具竞争力，海外采用合作模式模式 日本保险资管在本土市场品牌更具竞争力，而在海外市场采用与当地优日本保险资管在本土市场品牌更具竞争力，而在海外市场采用与当地优秀资管机构合作模式拓展业务秀资管机构合作模式拓展业务。日本本土保险资管公司在国内占据绝对的市场份额，而外资保险系资管如安联资管、法通资管都更倾向于与日本本土保险资管机构构建合作关系，由日本本土机构代销外资保险公司的产品。例如，日本生命保险资管在投资计划层面与安联资管、法通资管

77、形成数据共享的合作关系，在产品执行销售层面进行代销服务，一方面得益于本土保险资管公司品牌的吸引力推动海外资管产品销售，另一方面也助力日本保险资管机构拓展海外市场，通过与海外头部资管机构的合作满足海外客户的产品和服务需求。2022 年日本 AUM 排名前 5 的保险资管机构的母公司均为日本资产规模最大的 5 家保险公司，母公司贡献的集团内部资金推动保险资管子公司的管理资产规模快速扩张，奠定了有力的竞争格局。表表 6:2022 年年 AUM 排名前排名前五五的的日本日本保险资管公司均为头部保险集团的资管子公司保险资管公司均为头部保险集团的资管子公司 保险资管保险资管公司排名公司排名 母公司名称母公

78、司名称 母公司母公司 2022 资产规模资产规模(万亿日元万亿日元)母公司排名母公司排名 1 日本生命保险公司 75.6 1 2 日本第一生命保险 38.7 4 3 明治安田生命保险 44.2 2 4 住友生命保险 42.6 3 5 损保控股公司 14.5 5 数据来源：Thinking Ahead Institute，公司年报，国泰君安证券研究 4.管理费管理费是是保险资管主要收入，保险资管主要收入，AUM 缓慢增长缓慢增长 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 日本日本保险保险资产管理资产管理行业行业的的核心核心收入收

79、入是管理费用。是管理费用。日本保险资管行业的收入来源包括全委托投资的管理费用、投资咨询费用、业绩报酬、信托费用等，其中最核心的收入是管理费用。管理费用=管理资产规模*管理费用率。管理费用率受投资策略、与客户签订的协议内容以及业绩表现等因素影响。图图 54：日本保险资管公司的核心收入为管理费用日本保险资管公司的核心收入为管理费用 数据来源：国泰君安证券研究 日本保险资产日本保险资产管理公司管理公司 AUM 缓慢增长，预计缓慢增长，预计资管业务资管业务对保险公司的盈对保险公司的盈利贡献有限利贡献有限。受日本保险行业保费低位平稳增长影响，日本保险资管公司 AUM 增长同样缓慢，2011-2022 年

80、寿险资管行业管理资产规模由 327万亿日元提升至 407 万亿日元，复合增速 2.0%。预计受管理资产规模增长缓慢影响，日本保险资管行业对保险公司的盈利贡献有限。图图 55：日本日本保险资管行业管理资产规模缓慢增长（十亿日元）保险资管行业管理资产规模缓慢增长（十亿日元）数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压。保险资产配置的核心目的是匹配负债成本，在长端利率长期下行背景下存在资产所以难以匹配负债成本的风险；2）保险资管的资金来源以保险集团体系内的保险资金为基础，近年来 日本寿险行业保费增长较慢导致保险资管的管理资产规模增长放缓。管理资

81、产规模管理费率管理费05000002000002500003000003500004000004500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职

82、业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，

83、本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个

84、领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，

85、需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 增持 相对日经指数涨幅 15%以上 投资评级分为股票

86、评级和行业评级。投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的以报告发布后的 1212 个月内的市场表现为个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的比较标准，报告发布日后的 1212 个月内的个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的日经指数指数涨跌幅为基准。期的日经指数指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对日经指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对日经指数涨幅介于-5%5%之间 减持 相对日经指数下跌 5%以上 2 2.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于日经指数 报告发布日后的报告发布日后的 1212 个月内的公司股价（或个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的日经指数行业指数）的涨跌幅相对同期的日经指数指数的涨跌幅。指数的涨跌幅。中性 基本与日经指数持平 减持 明显弱于日经指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：