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1、证券研究报告海外公司深度旅游及消闲设施(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 同程旅行(00780.HK)OTA 行业领先者,绑定微信下沉扩张行业领先者,绑定微信下沉扩张 2023 年年 08 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书:S0600520090006 证券分析师证券分析师 石旖石旖瑄 执业证书:S0600522040001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)18.94 一年最低/最高价 11.62/20.40 市净率(倍)2.62 港股流通市值(百万港元)42,599.
2、63 基础数据基础数据 每股净资产(港元)7.23 资产负债率(%)38.96 总股本(百万股)2,249.19 流通股本(百万股)2,249.19 相关研究相关研究 增持(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)6,592.18 10,540.20 13,220.98 15,542.29 同比-13%60%25%18%归属母公司净利润(百万元)-146.01 1,102.51 1,568.95 1,968.62 同比-120%855%42%25%每股收益-最新股本摊薄(元/股)-0.06 0.49 0.70
3、0.88 P/E(现价最新股本摊薄)-38.64 27.15 21.64 Table_Tag 关键词:关键词:#产品价格上涨产品价格上涨 Table_Summary 投资要点投资要点 同程旅行是同程旅行是中国中国 OTA 行业领先者行业领先者。同程网络由早期 B2B 旅游交易平台启程,2018 年与艺龙旅行网合并,同年登陆港交所,公司持续深化与腾讯的合作,致力于打造在线旅行一站式平台,公司在 OTA 行业市场份额位列前三。公司通过微信引流方式深耕下沉市场,新增微信用户中三线及以下占比超过 60%,MAU/MPU 逐年新高。两大业务住宿预订和交通票务业务发展态势良好,2023Q1 营收分别恢复至
4、 2019 年同期的171%/110%,公司营收利润创新高。绑定微信流量,持续下沉扩张绑定微信流量,持续下沉扩张。1)行业)行业竞争竞争格局格局:在线旅游在线旅游市场格局市场格局稳定稳定,巨头各守城池。在线旅游行业高度集中,CR3/CR5 分别为71.7%/92.9%,三大巨头且各有其重点市场领域。2)公司)公司看点:同程旅看点:同程旅行借助微信平台引流行借助微信平台引流,发展下沉市场。发展下沉市场。同程旅行在住宿预订市场利用品牌效应提高 OTA 平台市占率,利用微信独家合作商流量开拓下沉市场;配合航司开发低线市场交通票务产品,开拓汽车票务销售市场寻找下沉市场增量。2019-2022&2023
5、Q1,公司平均月活用微信小程序占比保持80%水平,推动营收快速增长。3)疫后修复:)疫后修复:出行意愿恢复出行意愿恢复,高景气度高景气度下量价齐升有望增强盈利能力下量价齐升有望增强盈利能力。居民出行意愿快速反弹,跨境旅游逐渐恢复,带动行业景气度回升。量价齐升有望增强企业盈利能力,住宿预订业务同业差距缩小。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:同程旅行独享微信流量红利实现加速成长,疫后营收、利润大幅超过疫情前同期水平。我们预测 2023-2025 年同程旅行归母净利润分别为 11.03/15.69/19.69 亿元,对应年 PE 估值为 39/27/22倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:
6、风险提示:出行消费恢复不及预期,疫后出行消费习惯变化,行业竞争加剧等。-25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%29%2022/8/22022/12/12023/4/12023/7/31同程旅行恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/18 内容目录内容目录 1.公司概况:中国公司概况:中国 OTA 行业领先者行业领先者.4 1.1.发展历程:致力于打造在线旅行一站式平台.4 1.2.业务模式:战略侧重下沉市场的在线旅游平台.5 1.3.公司股权结构.8 2.公司核心看点:绑定微信流量,持续下沉扩
7、张公司核心看点:绑定微信流量,持续下沉扩张.9 3.财务分析:随疫后复苏利润营收创新高财务分析:随疫后复苏利润营收创新高.12 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.14 4.1.盈利预测.14 4.2.投资评级.15 5.风险提示风险提示.16 0WuX2WTXkUNA8OdN7NsQoOoMsReRqQyQiNnNnObRpPzQwMoNmRNZoPnQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/18 图表目录图表目录 图 1:公司主页.4 图 2:公司发展历程.4 图 3:2018-2022 年收入拆分及占比.5
8、 图 4:非一线城市用户占比.6 图 5:下沉市场订单微信用户占比.6 图 6:MAU 及 yoy.6 图 7:MPU 及 yoy.6 图 8:住宿预定业务收入与相比 2019 年同期恢复程度.7 图 9:交通票务收入与相比 2019 年同期恢复程度.7 图 10:营收及恢复程度.8 图 11:经调整净利润及恢复程度.8 图 12:经调 EBITDA 利率.8 图 13:经调净利率.8 图 14:公司股权结构(截止至 2023Q1).9 图 15:2021 年在线旅游市场份额.9 图 16:住宿预定产业链.10 图 17:交通票务产业链.10 图 18:平均月活跃用户分布比例.11 图 19:
9、两大机场国际航班较 2019 年同期恢复程度.11 图 20:长途出行旅客吞吐量较 2019 年同期恢复程度.11 图 21:住宿预定业务营业收入(单位:亿元).12 图 22:2018-2022&2023Q1 营业收入及增速(单位:亿元).12 图 23:2018-2022&2023Q1 毛利率.13 图 24:2018-2022&2023Q1 销售费用率.13 图 25:2018-2022&2023Q1 管理费用率.14 图 26:2018-2022&2023Q1 净利润及净利率.14 图 27:2018-2022&2023Q1 经调整净利润及净利率.14 表 1:营业收入拆分预测(单位:
10、亿元).15 表 2:营业及净利润预测(单位:亿元).15 表 3:同程旅行可比公司估值.15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/18 1.公司概况:中国公司概况:中国 OTA 行业领先者行业领先者 1.1.发展历程:致力于打造在线旅行一站式平台发展历程:致力于打造在线旅行一站式平台 中国在线旅游行业的创新者和领先者。中国在线旅游行业的创新者和领先者。同程艺龙于 2018 年 3 月由同程网络和艺龙旅游网合并成立,并于 2018 年 11 月在港交所上市,202 年 4 月推出全新服务品牌“同程旅行”并于 2021
11、 年 12 月正式更名为同程旅行。同程旅行致力于打造在线旅行一站式平台,业务涵盖交通票务预订(机票、火车票、汽车票、船票等)、在线住宿预订、景点门票预订等多种出行服务。2022 年同程旅行实现营收 65.9 亿元,在 OTA 行业市场份额位于前三,是中国在线旅游行业的龙头之一。图图1:公司主页公司主页 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 公司由同程集团旗下同程网络与艺龙旅行网于公司由同程集团旗下同程网络与艺龙旅行网于 20182018 年年 3 3 月合并而成。月合并而成。同程网络及艺龙旅行网分别创立于 2004 年以及 1999 年,两者均为中国领先的在线旅行平台。合并前两者在线旅行发展侧重
12、点不同,艺龙旅行侧重于住宿预订,同程网络侧重于交通票务与景区门票业务。2018 年 3 月合并后,同程旅行汲取两者优点,形成规模效应,综合住宿预订与交通票务,推动一站式出行平台构筑和在线旅游行业发展,巩固市场领先地位。图图2:公司发展历程公司发展历程 数据来源:wind,公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/18 从发展历程看,公司从成立至今可以划分为以下三个阶段:从发展历程看,公司从成立至今可以划分为以下三个阶段:第一阶段(第一阶段(2002-2014 年):由早期年):由早期 B2B 旅游
13、交易平台启程,旅游交易平台启程,2014 年聚焦休闲旅游年聚焦休闲旅游转型到移动互联网公司。转型到移动互联网公司。同程网络以旅行社 B2B 平台起家,于 2003 年建立了中国第一个实名实照的 B2B 网站,于 2005 年试运行 B2C 平台,借助网络平台 PC 流量促进交通票务等领域发展。2014 年携程入股后,同程网络借助腾讯和携程资源,推进 OTA 平台建设。第二阶段(第二阶段(2014-2018 年):年):2018 年与艺龙旅行网合并,登年与艺龙旅行网合并,登陆陆港交所。港交所。2014 年同程与微信等移动支付平台达成交通票务方面的合作。2016 年艺龙与微信等移动支付平台达成酒店
14、方面的合作。两者在在线旅游的不同领域取得腾讯流量支持,并且期间携程入股成为两者大股东进行合作。在资本介入之下,为进一步推动在在线旅游领域的发展,2018 年 3 月与艺龙旅行网合并形成同程艺龙,融合两者不同业务领域优势,构筑一站式出行平台。同年 11 月登陆港交所主板,扩大市场影响力。2018 年公司营收达到 60.9 亿元。第三阶段(第三阶段(2018 年至今):持续深化与腾讯的合作。年至今):持续深化与腾讯的合作。公司与腾讯签订了持续流量合作的协议。2021 年 7 月 30 日,腾讯与公司签订为期 3 年的腾讯战略合作及营销推广框架协议,并与到期后优先考虑与公司续订 3 年,期间向公司提
15、供流量支持。公司持续深化与腾讯的合作,利用腾讯平台流量扩大在线旅游影响力和顾客吸引力,2019-2022 年营收分别为 73.9/59.3/75.4/65.9 亿元。1.2.业务模式:战略侧重下沉市场的在线旅游平台业务模式:战略侧重下沉市场的在线旅游平台 公司收入主要来自住宿预公司收入主要来自住宿预订订业务及交通票务业务。业务及交通票务业务。按照业务指标对公司收入进行拆分,公司的收入大部分来自于住宿预订和交通票务业务。2018-2021 年两项业务的收入占比均超过九成,2022 年交通票务业务收入占总收入 51.3%,住宿预订业务收入占总收入 36.7%,两者构成公司主要收入。图图3:2018
16、-2022 年收入拆分及占比年收入拆分及占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 30.3%31.9%32.8%32.0%36.7%66.1%61.1%58.5%59.1%51.3%3.6%7.0%8.7%8.9%12.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022其他交通票务住宿预订 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/18 战略深耕下沉市场,非一线城市用户为核心用户群。战略深耕下沉市场,非一线城市用户为核心用户群。同程旅行与微信达成合作,基于微信平台
17、的多种流量渠道向用户进行推荐,依托微信生态发展下沉市场,新增微信用户中三线及以下占比超过 60%。根据自身流量来源特性,同程战略上深耕下沉市场。2018-2022 年非一线城市用户占比均超过 85%,且总体呈上升趋势,同程旅游有效渗透低线城市,非一线城市用户占比高,为核心用户群。图图4:非一线城市用户占比非一线城市用户占比 图图5:下沉市场订单微信用户占比下沉市场订单微信用户占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 受益微信引流,受益微信引流,MAU 与与 MPU 逐年新高。逐年新高。通过微信引流,公司 MAU(monthly active users,即月
18、活跃用户)和 MPU(monthly paying users,即月付费用户)在疫情期间仍保持涨势,疫后恢复创历史新高。2023Q1 公司 MAU 达 2.86 亿,同比+16.9%;MPU 为0.41 亿,同比+31%;均为历史新高。图图6:MAU 及及 yoy 图图7:MPU 及及 yoy 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 住宿预定业务发展远超疫情前。住宿预定业务发展远超疫情前。受疫情影响,同程旅行在 2020Q1 和 2020Q2 住宿预订业务收入下滑较为显著,但总体来说恢复程度优于行业。疫情形势向好阶段,同程旅行住宿预订业务收入阶段性超过 2019
19、 年同期,疫情防控结束后,住宿预订单迅速增加,2023Q1 住宿预订业务收入与 2019 年同期相比恢复程度为 171%,业务发展远超疫情前同期。85.4%85.6%86.3%86.7%86.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022非一线城市用户占比61.1%62.4%61.7%61.7%60.8%60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%200212022新增微信用户中三线及以下占比58%-29%17%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%
20、70%05003003502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1MAU(单位:百万元)yoy-36%85%31%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540452019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023
21、Q1MPU(单位:百万元)yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/18 图图8:住宿预定业务收入与相比住宿预定业务收入与相比 2019 年同期恢复程度年同期恢复程度 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 交通票务稳步发展。交通票务稳步发展。公司交通票务业务主要是指机票、火车票、汽车票、船票等多种出行票据的预订,收入主要来自于交通票证、旅游保险及其配套增值旅游产品及服务供应商收取的租金。受疫情影响,其恢复程度趋势与住宿预定一致。疫情结束后居民出行意愿恢复良好,2023Q1 交通票务营收回升至 13.84 亿元,相较
22、2019 年同期恢复程度为 110%,总体业务呈现稳步发展状态。图图9:交通票务收入与相比交通票务收入与相比 2019 年同期恢复程度年同期恢复程度 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2023 年年 Q1 营收利润创新高。营收利润创新高。疫情期间居民出行意愿和行为降低,公司营收承压。疫情结束后,旅游市场景气度回升,公司业务恢复发展迅速。2023 年 Q1 营收和经调整净利润迅速回升达到新高,分别 25.9/5.04 亿元,较 2019 年同期恢复程度为 146%/112%,公司各项经营条件大幅好转,重新进入扩张态势。47%69%99%104%94%134%93%90%111%98%118%8
23、2%171%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006007008009002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1住宿预订业务收入(单位:百万元)与2019年同期恢复程度(右轴)55%77%93%85%81%132%99%91%81%66%86%64%110%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800016002020Q12020Q22020Q32020Q42
24、021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1交通票务收入(单位:百万元)与2019年同期恢复程度(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/18 图图10:营收及恢复程度营收及恢复程度 图图11:经调整净经调整净利润及恢复程度利润及恢复程度 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 利润率恢复至疫情前相对高位。利润率恢复至疫情前相对高位。受疫情对旅行行业影响,2020-2022 年公司利润率有所下降。随着疫情影响减弱,公司盈
25、利能力逐步恢复。2023 年 Q1 公司经调 EBITDA利率(Adjusted EBITDA margin)和经调净利率(Adjusted net profit margin)分别为28%/20%,恢复至疫情前利润率相对高位。图图12:经调经调 EBITDA 利率利率 图图13:经调净利率经调净利率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3.公司股权结构公司股权结构 携程、腾讯为重要股东。携程、腾讯为重要股东。在同程和艺龙合并之前,携程和腾讯已分别入股两家公司。携程于 2015 年入股艺龙,2014 年入股同程;腾讯于 2011 年入股艺龙,2012 年
26、入股同程。在合并之后,两者仍重要股东。截止至 2023 年第一季度,腾讯为公司最大股东,持股比例为 21.24%;携程是公司的第二大股东,持股比例为 20.72%。基于两大股东,同程旅行获得腾讯的流量支持和携程的合作及资源共享,借助两方力量推动下沉市场进一步拓展。26146%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营收(单位:亿元)与2019年同期
27、恢复程度(右轴)504 112%0%20%40%60%80%100%120%140%005006002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1经调整净利润(单位:百万元)与2019年同期恢复程度(右轴)35%16%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q
28、42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1经调EBITDA利润率经调EBITDA利润率25%3%20%0%5%10%15%20%25%30%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1经调净利率经调净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/18 图图14:公司股权结构公司股权结构(截止至(截止至 2023Q1)数据来源:公司公告,东吴证
29、券研究所 2.公司核心看点:绑定微信流量,持续下沉扩张公司核心看点:绑定微信流量,持续下沉扩张 在线旅游市场格局相对稳定,巨头各守城池。在线旅游市场格局相对稳定,巨头各守城池。在线旅游市场行业高度集中,以交易额为计算口径,在线旅游市场主要由携程、美团、同程、去哪儿和飞猪旅行为主要竞争者,CR3/CR5 分别为 71.7%/92.9%,格局相对稳定。2021 年携程旅行和美团旅行占据在线旅游市场近七成份额,市场份额为 36.3%/20.6%。同程旅行市场份额为 14.8%,位列第三。行业内各个巨头所倾向的市场领域有所不同,携程旅行主要集中在高线城市重点发展在线旅行的中高端市场及客户群;美团旅行依
30、托生活服务电商平台进行旅行平台宣传及扩张;同程旅行主要借助微信平台引流发展下沉异地市场客户。行业前三大龙头在核心用户群及重点市场方面形成差异化竞争。图图15:2021 年年在线旅游市场份额在线旅游市场份额 数据来源:Fastdata,中商产业研究院,东吴证券研究所 住宿预定市场品牌与流量争雄。住宿预定市场品牌与流量争雄。住宿预订市场是 OTA 平台重要竞争领域。目前以携程为代表的OTA平台通过规模化服务和高端酒店资源,形成较为强大的品牌影响力,36.3%20.6%14.8%13.9%7.3%7.1%携程旅行美团旅行同程旅行去哪儿旅行飞猪旅行其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之
31、后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/18 利用品牌效应提高平台在住宿预订市场的占有率,加强竞争优势。此外,同程旅行等 OTA平台更多借助流量吸引用户群体。同程旅行通过深化与腾讯的引流合作,确立微信平台独家合作商的地位,以微信平台推送扩大用户影响力,开拓下沉市场提高住宿预订市场占有率,以此提升公司的竞争能力。图图16:住宿预定产业链住宿预定产业链 数据来源:艾瑞咨询,东吴证券研究所 交通票务下沉市场寻找增量。交通票务下沉市场寻找增量。交通票务以机票和火车票的销售为主要销售内容。火车票的销售主要以直销为主,收入来源是辅营产品的出售;机票的收入来源主要是固定佣金及辅营
32、产品,低线城市仍有较大发展空间。公司配合航司开发低线城市交通票务产品,以下沉市场为目标定位销售,可带来交通票务发展新增量。除此之外,汽车票的线上化程度较低,票务市场规模大,下沉市场发展空间大。公司利用微信等方式引流开拓下沉市场汽车票务销售,开拓交通票务领域新增量。图图17:交通票务产业链交通票务产业链 数据来源:今日头条,东吴证券研究所 同程绑定微信入口,营收增速反映流量红利。同程绑定微信入口,营收增速反映流量红利。通过与微信合作,同程旅行实现了用 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/18 户流量的快速增长。通过在
33、微信中绑定同程旅行的入口,用户可以直接从微信进入同程旅行平台,享受旅行服务。便捷的入口设计吸引了更多的用户点击和使用,从而带来了大量的流量涌入同程旅行平台。2019-2022&2023Q1,月平均用户主要分布在微信小程序,且所占比例稳定保持在 80%左右。公司持续深化运营,提升用户活跃度和转化率,实现优于行业的增长速度。图图18:平均月活跃用户分布比例平均月活跃用户分布比例 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 居民出行意愿恢复带动行业景气度回升。居民出行意愿恢复带动行业景气度回升。疫后,由于经济状况的改善、假期的到来、旅游目的地的宣传等因素的影响,居民对于旅行的兴趣和需求重新被激发,对出行的信
34、心逐渐恢复。2023Q2 铁路和民航出行旅客吞吐量分别恢复疫情前的 107%/96%,跨境旅游自 2023Q1 起也逐渐恢复,2023Q2 北京首都机场/上海机场国际航班量恢复至疫情前的 34%/22%。居民出行意愿的恢复带动酒店、交通、餐饮、旅游景点等相关产业的发展,为整个经济带来增长和就业机会,推动行业景气度进一步提升,形成产业链的良性循环。图图19:两两大机场国际航班大机场国际航班较较 2019 年同期年同期恢复程度恢复程度 图图20:长途出行旅客吞吐量长途出行旅客吞吐量较较 2019 年同期恢复程度年同期恢复程度 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:中国交通运输部,东吴证券研
35、究所 住宿预订业务住宿预订业务同业同业差距缩小差距缩小。随着居民出行需求增加,带动住宿预订业务的营业收入攀升,产品量价齐升有望增强企业的盈利能力。与行业第一携程相比,同程的住宿预订业务营业收入差距经过疫情三年有显著缩小,住宿预订收入占比提高,2023Q1 收入83.30%16.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1软件及其他渠道微信小程序22.01%34.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020Q12020Q22020
36、Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2北京首都国际机场上海机场107%96%0%20%40%60%80%100%120%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2铁路民航 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/18 实现 8.34 亿元。图图21:住宿预定业务住宿预定业务营业收入(单位:亿元)营业
37、收入(单位:亿元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.财务分析:随疫后复苏利润营收创新高财务分析:随疫后复苏利润营收创新高 营收端与出行景气度和公司自身拓展能力挂钩。营收端与出行景气度和公司自身拓展能力挂钩。公司营收一方面与行业整体景气度有关,一方面与公司自身拓展能力相关。疫情期间因居民出行意愿较低营收承压,2023年以来受益居民出行意愿迅速恢复,及公司三年来持续扩大客源,2023Q1 快速超越疫情前经营规模,实现营业收入 26.72 亿元,同比增长 50.04%。图图22:2018-2022&2023Q1 营业收入及增速(单位:亿元)营业收入及增速(单位:亿元)数据来源:公司公告,东吴证
38、券研究所 居民出行意愿恢复带动公司毛利率上行。居民出行意愿恢复带动公司毛利率上行。随着居民出行意愿的恢复,对机票、住宿等的需求增加,OTA 平台实现预定量和客单价的双重提升。此外,同程受过去几年通过更多使用 AI 取代人工客服、毛利率更高的住宿收入占比提升以及后端效率提升等因素 的 影 响,毛 利 率 呈 现 上 行 趋 势。2018-2022 年,同 程 毛 利 率 分 别 为69.54%/68.65%/71.40%/74.93%/72.56%,2023Q1 达到 75.06%的较高水平。115.80135.1471.3281.4874.0034.8018.3023.5819.4524.09
39、24.158.3402040608002002120222023 Q1携程同程26.7 50.04%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070802002120222023Q1营收yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/18 图图23:2018-2022&2023Q1 毛利率毛利率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 销售费用率与公司阶段性扩张策略相关。销售费用率与公司阶段性扩张策略相关。疫情期
40、间由于营收阶段性受限,表观销售费用率攀升,2022 年达到 42.49%。2023Q1 由于营收反弹至较高水平,销售费用率降至36.17%。后随旅游市场恢复活力,公司销售费用率预计将保持相对稳定。图图24:2018-2022&2023Q1 销售费用率销售费用率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 管理费用率相对稳定。管理费用率相对稳定。除 2018 年为上市第一年,管理费用相对较高外,2019-2022&2023Q1 的管理费用率相对稳定,分别为 8.45%/8.80%/7.58%/10.65%/7.42%。69.54%68.65%71.40%74.93%72.56%75.06%64%66%6
41、8%70%72%74%76%2002120222023 Q132.88%30.35%39.52%40.28%42.49%36.17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023Q1销售费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/18 图图25:2018-2022&2023Q1 管理费用率管理费用率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 随疫后出行复苏,利润创新高。随疫后出行复苏,利润创新高。疫后居民对机票、住宿等的需求增加,带动了公司的
42、营业收入增加。营业成本和三费相对稳定,净利润创下新高,达到 3.78 亿元,净利率14.62%,年内经调整净利润达到 5.04 亿元,经调整净利率 19.47%。图图26:2018-2022&2023Q1 净利润及净利率净利润及净利率 图图27:2018-2022&2023Q1 经调整净利润及净利率经调整净利润及净利率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:预订住宿预订住宿业务业务:随着 2018 年同程网络与艺龙旅行合并成立新公司同程旅行,预订住宿业务营收占比骤降,但仍维
43、持在 30%左右。考虑到居民旅游意愿恢复,对住宿需求增加,预计 2023-2025 年住宿预订业务营收同比 70%/30%/20%。交通票务业务:交通票务业务:作为公司营收占比超过 50%的业务,随着国内防疫政策完全放开,居民旅游意愿逐步恢复,我们预计 2023-2025 年交通票务营收同比 60%/23%/17%。43.47%8.45%8.80%7.59%10.65%7.42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023 Q13.7814.62%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-2-1012345678
44、2002120222023 Q1净利润净利率5.0419.47%0%5%10%15%20%25%02468002120222023 Q1经调整净利润经调整净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/18 表表1:营业收入拆分预测(单位:亿元)营业收入拆分预测(单位:亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 预订住宿服务预订住宿服务 24.15 41.06 53.37 64.05 yoyyoy 0.20%70.00%30.00%20.00%
45、交通票务服务交通票务服务 33.79 54.06 66.50 77.80 yoyyoy -24.2%60.00%23.00%17.00%其他其他 7.91 10.28 12.34 13.57 yoyyoy 17.90%30.00%20.00%10.00%合计营收合计营收 65.85 105.40 132.21 155.42 yoyyoy -12.64%60.06%25.43%17.56%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 总体营收利润:总体营收利润:基于已经披露的 2023Q1 财务数据,同程旅行有望 2023 年全年实现营收利润新突破,我们预测 2023-2025 年公司实现营业收入 105
46、.40/132.21/155.42 亿元,同 比 60.07%/25.43%/17.56%,实 现 归 母 净 利 润 11.03/15.69/19.69 亿 元,同 比855.09%/42.31%/25.47%。表表2:营业营业及净利润及净利润预测(单位:亿元)预测(单位:亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 65.85 105.40 132.21 155.42 yoyyoy -12.64%60.07%25.43%17.56%归母净利润归母净利润 -1.46 11.03 15.69 19.69 yoyyoy -120.18%855.09%42.31%25.4
47、7%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.2.投资评级投资评级 作为中国领先的在线旅行平台,同程旅行已经建立了广泛的合作伙伴网络,提供丰富多样的旅行产品和引领行业的高水平服务。同程旅行独享微信流量红利实现加速成长,疫后营收、利润大幅超过疫情前同期水平。我们预测 2023-2025 年同程旅行归母净利润分别为 11.03/15.69/19.69 亿元,对应 PE(GAAP 口径)估值为 39/27/22 倍,首次覆盖给予“增持”评级。表表3:同程旅行可比公司估值同程旅行可比公司估值 股票代码股票代码/简称简称 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)P/P/E E 投资
48、投资 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 9961.HK/携程集团-S 1987 14.03 77.35 89.99 105.49 119.06 25.68 22.08 18.83 未评级 BKNG.O/BOOKING 1076 36.88 51.09 58.19 65.78 29.18 21.18 17.87 15.07 未评级 EXPE.O/EXPEDIA 179 6.97 14.09 15.99 18.90 25.56 13.21 10.66 8.81 未评级 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声
49、明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/18 0780.HK/同程旅行同程旅行 389-1.46 11.03 15.69 19.69-38.64 27.15 21.64 增持增持 数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:同程旅行估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测给出,携程集团-S 根据 wind 一致预期给出,货币单位为人民币;BOOKING 和 EXPEDIA 盈利预测为 Non-GAAP 口径,由 Bloomberg 预期给出,货币单位为美元;估值数据截至 2023 年 8 月 1 日 5.风险提示风险提示 出行出行消费消费恢复不及预期。恢复不及预期。受经济不景气
50、影响,居民出行消费恢复可能不及预期。疫后出行消费习惯变化的风险。疫后出行消费习惯变化的风险。居民疫后出行消费习惯仍未见稳态,可能出现出行频次、客单价真实稳态值不及疫情前同期水平的风险。行业行业竞争加剧竞争加剧的风险的风险。随着出行需求的持续恢复,各大 OTA 平台、酒店集团及航司对获客投入可能更加激进,对流量的争夺可能形成格局变化。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/18 同程旅行同程旅行三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 202
51、4E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10,384.09 13,063.00 16,561.56 20,979.77 营业总收入营业总收入 6,592.18 10,540.20 13,220.98 15,542.29 现金及现金等价物 3,546.99 6,118.41 8,408.67 10,644.36 营业成本 1,806.64 2,632.19 3,066.62 3,569.15 应收账款及票据 888.48 1,377.19 1,470.43 2,013.59 销售费用 2,801.24 3,583.67
52、4,693.45 5,517.51 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 701.14 790.52 991.57 1,165.67 其他流动资产 5,948.63 5,567.40 6,682.46 8,321.82 研发费用 1,414.13 2,108.04 2,644.20 3,108.46 非流动资产非流动资产 14,650.61 14,592.25 14,493.22 14,403.17 其他费用 28.36 105.40 66.10 46.63 固定资产 1,598.38 1,550.43 1,503.92 1,458.80 经营利润经营利润(159.34)1,
53、320.38 1,759.04 2,134.87 商誉及无形资产 8,677.37 8,417.05 8,164.54 7,919.60 利息收入 55.19 70.94 122.37 168.17 长期投资 1,379.27 1,579.27 1,779.27 1,979.27 利息支出 136.74 73.89 73.89 73.89 其他长期投资 2,601.47 2,601.47 2,601.47 2,601.47 其他收益 123.80 115.33 149.03 177.18 其他非流动资产 394.12 444.03 444.03 444.03 利润总额利润总额(117.08)1
54、,432.76 1,956.55 2,406.33 资产总计资产总计 25,034.70 27,655.24 31,054.78 35,382.94 所得税 46.49 272.22 371.74 457.20 流动负债流动负债 6,116.60 7,571.34 9,392.03 11,777.02 净利润净利润(163.57)1,160.53 1,584.80 1,949.13 短期借款 443.31 443.31 443.31 443.31 少数股东损益(17.56)58.03 15.85(19.49)应付账款及票据 2,521.79 3,188.80 3,836.45 4,676.48
55、 归属母公司净利润归属母公司净利润(146.01)1,102.51 1,568.95 1,968.62 其他 3,151.50 3,939.23 5,112.27 6,657.23 EBIT(35.54)1,435.71 1,908.07 2,312.05 非流动负债非流动负债 2,927.84 2,939.08 2,939.08 2,939.08 EBITDA 804.65 1,743.98 2,207.10 2,602.11 长期借款 1,857.90 1,857.90 1,857.90 1,857.90 其他 1,069.94 1,081.17 1,081.17 1,081.17 负债合
56、计负债合计 9,044.44 10,510.41 12,331.11 14,716.10 股本 7.71 7.71 7.71 7.71 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 258.34 316.37 332.22 312.73 每股收益(元)(0.06)0.49 0.70 0.88 归属母公司股东权益 15,731.91 16,828.46 18,391.45 20,354.11 每股净资产(元)7.14 7.62 8.32 9.19 负债和股东权益负债和股东权益 25,034.70 27,655.24 31,054.78 35,382.94
57、 发行在外股份(百万股)2,249.19 2,249.19 2,249.19 2,249.19 ROIC(%)(0.29)6.16 7.64 8.51 ROE(%)(0.93)6.55 8.53 9.67 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)72.56 75.03 76.80 77.04 经营活动现金流 302.32 2,774.62 2,421.08 2,338.36 销售净利率(%)(2.22)10.46 11.87 12.67 投资活动现金流(397.03)(123.34)(50.97)(22.82)资产负债率(%)36.1
58、3 38.01 39.71 41.59 筹资活动现金流 1,535.49(73.89)(73.89)(73.89)收入增长率(%)(12.54)59.89 25.43 17.56 现金净增加额 1,501.38 2,571.42 2,290.26 2,235.69 净利润增长率(%)(120.18)855.09 42.31 25.47 折旧和摊销 840.19 308.27 299.02 290.05 P/E-38.64 27.15 21.64 资本开支(533.02)0.00 0.00 0.00 P/B 2.65 2.48 2.28 2.06 营运资本变动(1,000.55)1,347.25
59、 612.40 202.47 EV/EBITDA 50.72 22.24 16.53 13.16 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,港元汇率为人民币,港元汇率为2023年年8月月1日的日的0.91400,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人
60、因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,
61、应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准
62、在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527