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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 同程旅行同程旅行(00780.HK)社会服务社会服务 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-02 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2023/08/02 6 个月目标价(港元)21.95 收盘价(港元)18.56 12 个月股价区间(港元)11.9619.84 总市值(百万港元)42,599.63 总股本(百万股)2,249 A 股(百万股)H 股(百万股)日均成交量(百万股)7 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_T
2、rend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 16%14%23%相对收益 9%13%23%Table_Report 相关报告 HR SaaS 行业深度:大势所趋,赋能人力资源管理-20230630 携程集团-S:乘复苏东风,OTA 龙头扬帆起航-20230117 Table_Author 证券分析师:李慧证券分析师:李慧 执业证书编号:S0550517110003 研究助理研究助理:李昊臻李昊臻 执业证书编号:S0550122010011 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 同程旅行:深耕下沉市场,同程旅行:深耕下沉市场
3、,复苏势头强劲复苏势头强劲 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 同程旅行是深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者:同程旅行是深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者:公司由同程和艺龙合并整合而来,形成一站式旅行平台,规模位居国内前三;腾讯和携程为公司大股东,赋能流量及库存资源;疫情期间公司业绩韧性较强,放开以来利润端已超越疫情前水平。在线旅游行业万亿赛道在线旅游行业万亿赛道 OTA 为其核心,下沉市场持续扩容。为其核心,下沉市场持续扩容。拆解我国旅游市场,2019 年我国国民旅游市场规模总额约 6.6 万亿元,在线旅游市场规模约 1.8 万亿元/在线化率约 27%,其中 OTA 市场规模
4、达 1.3 万亿元。对比美国旅游市场,远期来看我国人均旅游频次及消费金额均有较大提升空间,短期来看旅游复苏并非一蹴而就,修复路径上旅游人次率先修复至疫情前水平、旅游支出逐步回补,结构上休闲旅游复苏强于商务旅游,国际旅游恢复明显滞后;假设 2025 年国内游人次/每人次国内游支出恢复率为 120%/105%,出境游人次恢复率为 110%,每人次出境游支出稳定在 800 美元,旅游市场规模可达 8.2 万亿元;在线旅游市场规模提升依赖于渗透率提升,假设 2025 年高线城市/下沉市场用户渗透率分别达55%/35%,在线旅游市场规模将达 3.6 万亿元/对应在线化率 44%。大股东赋能流量大股东赋能
5、流量&库存,深耕下沉市场错位竞争。库存,深耕下沉市场错位竞争。流量方面,腾讯系流量作为基本盘,公司深度融入腾讯生态,同时布局手机快应用、直播等多元化流量渠道,加强内容营销提升转化效率,通过打造年轻时尚品牌形象,聚焦年轻消费群体进行创新性营销。供应链方面,背靠携程库存供给,低成本获取丰富资源,同时积极布局自身产业链资源、加速产业数智化。此外,公司深耕下沉市场,与携程、美团、飞猪形成错位竞争,迎合低线城市需求,积极开拓汽车票业务线上化空间,线下渠道获客效果显著,通过交叉销售有望持续渗透在线住宿预订下沉市场。投资建议:投资建议:同程旅行作为下沉市场 OTA 龙头,背靠腾讯和携程的流量及库存资源竞争优
6、势突出,伴随疫情管控放开,公司将同时受益于旅游市场复苏和下沉市场渗透率提升,支撑公司业绩持续增长、领衔行业复苏。我们预计公司 2023-2025 年经调整净利润分别为 19.3/25.3/30.9 亿元,对应PE 分别为 20/15/12 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济风险,行业竞争加剧风险,上游供应商挤压利润等。宏观经济风险,行业竞争加剧风险,上游供应商挤压利润等。Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7537.56 6584.67 11039.81 14027
7、.64 17140.39(+/-)%27.05%-12.64%67.66%27.06%22.19%归属母公司归属母公司净利润净利润 723.40-146.01 1201.30 1559.70 1966.51(+/-)%120.82%-120.18%922.76%29.83%26.08%每股收益(元)每股收益(元)0.33-0.07 0.53 0.69 0.87 市盈率市盈率 40.27-246.93 31.98 24.63 19.54 市净率市净率 1.94 2.46 2.27 2.08 1.88 净资产收益率净资产收益率(%)4.75%-0.93%7.10%8.44%9.62%总股本总股本(
8、百万股百万股)2,218 2,240 2,249 2,249 2,249-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022/8 2022/11 2023/22023/5同程旅行恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.公司概览:深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者公司概览:深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者.4 1.1.同程&艺龙合并互补,打造下沉市场在线旅游龙头.4 1.2.股权结构:腾讯、携程为大股东,赋能流量&库存资源.5 1.3.财务分析:住宿&交通预订为主营,疫情扰动下业绩韧性
9、较强.7 2.在线旅游:万亿赛道在线旅游:万亿赛道 OTA 为核心,下沉市场持续扩容为核心,下沉市场持续扩容.10 2.1.在线旅游万亿赛道,OTA 为其核心.10 2.2.花开疫散,旅游市场有望持续复苏.12 2.3.中美对比,我国旅游市场远期空间广阔,疫后修复路径并非一蹴而就.14 2.4.下沉市场渗透率提升打开在线旅游市场增长空间.16 3.竞争优势:大股东赋能流量竞争优势:大股东赋能流量&库存,深耕下沉市场错位竞争库存,深耕下沉市场错位竞争.18 3.1.腾讯流量加持,布局多元流量渠道.18 3.2.携程供应链库存共享,布局产业链上游强化资源供给.21 3.3.深耕下沉市场,挖掘增量空
10、间.23 4.盈利预测及估值盈利预测及估值.26 4.1.盈利预测.26 4.2.估值分析及投资建议.28 5.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1:同程旅行发展历程:同程旅行发展历程.5 图图 2:同程旅行股权结构:同程旅行股权结构.6 图图 3:2015-2022 年同程旅行年同程旅行 GMV.7 图图 4:2019Q1-2023Q1 同程旅行同程旅行 GMV.7 图图 5:2018-2022 年同程旅行收入及增速年同程旅行收入及增速.7 图图 6:2018-2022 年同程旅行收入结构年同程旅行收入结构.7 图图 7:2019Q1-2023Q1 同程旅行收入及增速同程旅行收
11、入及增速.8 图图 8:2019Q1-2023Q1 同程旅行收入结构同程旅行收入结构.8 图图 9:2018-2022 年同程旅行归母净利润年同程旅行归母净利润.8 图图 10:2018-2022 年同程旅行经调整净利润年同程旅行经调整净利润.8 图图 11:同程旅行疫情期间经调整净利润率更加稳定:同程旅行疫情期间经调整净利润率更加稳定.9 图图 12:2018-2022 年同程旅行毛利年同程旅行毛利.9 图图 13:2018-2022 年同程旅行期间费用率年同程旅行期间费用率.9 图图 14:2019 年我国在线旅游行业结构拆分年我国在线旅游行业结构拆分.10 图图 15:在线旅游产业链:在
12、线旅游产业链.12 图图 16:2003-2022 年我国国内旅游收入(万亿元)年我国国内旅游收入(万亿元).12 图图 17:2003-2022 年我国国内旅游人次(亿)年我国国内旅游人次(亿).12 YYoZ0URZnXyX6McM8OoMmMoMpMiNmMwOkPnNwObRpPuMuOnRrQvPtRmQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 18:2020-2023 年节假日国内日均旅游收入(亿元)年节假日国内日均旅游收入(亿元).13 图图 19:2020-2023 年节假日国内日均旅游人次(亿)年节
13、假日国内日均旅游人次(亿).13 图图 20:2015-2019 年我国出境游市场规模(亿美元)年我国出境游市场规模(亿美元).13 图图 21:2015-2019 年我国出境人次(亿)年我国出境人次(亿).13 图图 22:2015-2019 年我国入境游市场规模(亿美元)年我国入境游市场规模(亿美元).14 图图 23:2015-2019 年我国入境人次(亿)年我国入境人次(亿).14 图图 24:2019 年中美旅游市场结构对比年中美旅游市场结构对比.14 图图 25:2019-2022 年美国国内旅游支出(十亿美元)年美国国内旅游支出(十亿美元).15 图图 26:2019-2022
14、年美国国内旅游人次(亿)年美国国内旅游人次(亿).15 图图 27:2019-2022 年美国国际旅游支出(十亿美元)年美国国际旅游支出(十亿美元).15 图图 28:2019-2022 年美国国际旅游人次(亿)年美国国际旅游人次(亿).15 图图 29:2017-2022 年在线旅游预订用户规模年在线旅游预订用户规模.16 图图 30:2017-2021 年在线旅行用户城市等级分布年在线旅行用户城市等级分布.16 图图 31:我国在线旅游下沉市场用户渗透率仍有空间:我国在线旅游下沉市场用户渗透率仍有空间.17 图图 32:2019 年各国在线旅游渗透率对比年各国在线旅游渗透率对比.17 图图
15、 33:2019Q1-2023Q1 公司月活及付费用户公司月活及付费用户.19 图图 34:2018-2022 年公司微信渠道平均年公司微信渠道平均 MAU.19 图图 35:微信各入口:微信各入口 MAU 占比占比.19 图图 36:2018-2022 年公司微信渠道平均年公司微信渠道平均 MAU.20 图图 37:抖音平台同程旅行:抖音平台同程旅行/携程粉丝量对比携程粉丝量对比.20 图图 38:快手平台同程旅行:快手平台同程旅行/携程粉丝量对比携程粉丝量对比.20 图图 39:小红书平台同程旅行:小红书平台同程旅行/携程粉丝量对比携程粉丝量对比.20 图图 40:Z 世代在线旅游订单量占
16、比提升显著世代在线旅游订单量占比提升显著.21 图图 41:同程旅行品牌指数位居第二:同程旅行品牌指数位居第二.21 图图 42:2018-2022 年公司收取携程佣金及支付携程系统维护费(百万元)年公司收取携程佣金及支付携程系统维护费(百万元).22 图图 43:2019-2022 年公司买断旅游及相关产品成本(百万元)年公司买断旅游及相关产品成本(百万元).22 图图 44:艺龙酒店科技平台入驻公司:艺龙酒店科技平台入驻公司.23 图图 45:2019Q1-2023Q1 公司非一线城市注册用户占比公司非一线城市注册用户占比.24 图图 46:2019Q1-2022Q4 公司新付费微信用户中
17、来自三线及以下城市的用户占比公司新付费微信用户中来自三线及以下城市的用户占比.24 图图 47:疫情期间公司住宿预订收入韧性较强:疫情期间公司住宿预订收入韧性较强.24 图图 48:疫情期间公司交通票务收入韧性较强:疫情期间公司交通票务收入韧性较强.24 图图 49:疫:疫情期间我国酒店情期间我国酒店 RevPAR 恢复率恢复率.24 图图 50:疫情期间我国交通客运恢复率:疫情期间我国交通客运恢复率.24 图图 51:疫情期间公司汽车票销量增速:疫情期间公司汽车票销量增速.25 图图 52:2022 年年 1 月至今我国公共汽电车客运量月至今我国公共汽电车客运量.25 图图 53:2013-
18、2022E 我国酒店预订在线化率我国酒店预订在线化率.26 图图 54:2018-2022 年我国酒店行业连锁化率年我国酒店行业连锁化率.26 图图 55:同程旅行动态:同程旅行动态 PE 复盘复盘.28 表表 1:同程旅行管理层简介:同程旅行管理层简介.6 表表 2:2025 年我国旅游市场规模测算年我国旅游市场规模测算.16 表表 3:2025 年我国在线旅游市场规模测算年我国在线旅游市场规模测算.18 表表 4:同程旅行盈利预测:同程旅行盈利预测.27 表表 5:可比公司盈利预测及估值:可比公司盈利预测及估值.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 同程
19、旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 1.公司概览:公司概览:深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者 1.1.同程&艺龙合并互补,打造下沉市场在线旅游龙头 同程旅行由同程和艺龙合并整合形成一站式旅行平台同程旅行由同程和艺龙合并整合形成一站式旅行平台,规模位居国内前三,规模位居国内前三:同程旅行由同程网络与艺龙旅行网于 2018 年 3 月合并而成。同程网络此前专注于交通票务预订业务,2017 年合并前其交通票务业务收入占总收入的 91%,艺龙则专注于住宿预订业务,合并前住宿预订业务收入占总收入的 94%。两者合并后各取所长,优势互补,有效整合了公司产品和用户
20、资源,成功将同程旅行打造为国内领先的在线旅行一站式平台,根据艾瑞咨询数据,2021 年同程旅行占据国内在线旅游市场14.8%的 GMV 份额,排行第三,仅次于携程和美团。从发展路径来看,同程、艺龙早期独立发展、各有侧重,大股东推动二者整合构成从发展路径来看,同程、艺龙早期独立发展、各有侧重,大股东推动二者整合构成同程艺龙同程艺龙:独立发展时期(独立发展时期(1999-2017 年):艺龙、同程先后成立,明确核心业务年):艺龙、同程先后成立,明确核心业务、各有侧重、各有侧重。艺龙作为专注于住宿预订的老牌在线旅游企业成立于 1999 年,早期主要通过旅游指南和在线酒店预订两大业务实现规模快速增长,
21、并于 2004 年在美国纳斯达克上市,而伴随 Expedia 为进入中国市场收购艺龙股权并形成控股,艺龙创始团队陆续退出,公司业绩开始下滑进入动荡期,直到 2007 年崔广福上任 CEO 并提出聚焦酒店预订主业、深入下沉市场和线上营销为主的三大战略重点,公司营收增速重回上升通道。2011 年腾讯对艺龙进行战略投资,合作开发旅游产品,通过 QQ 生态系统为艺龙提供客源,2015年艺龙完成与股东腾讯的私有化要约并于2016年正式退市。同程于 2004 年正式成立,在创立初期主打网上名片业务,提供旅游行业 B2B 服务;2008 年同程开始向 B2C 转型,先后抓住 PC 互联网和移动互联网流量红利
22、,用户规模大幅增长;2014 年起同程也接入腾讯生态,成为微信钱包火车票机票预订业务独家运营商,随后大力发展小程序生态,用户增长显著。合并发展时期(合并发展时期(2018 年年-2023 年):合并互补,整合资源,打造成为国内领先的在线年):合并互补,整合资源,打造成为国内领先的在线旅游一站式平台。旅游一站式平台。2018 年 3 月在大股东腾讯推动下同程网络与艺龙旅行网正式完成收购合并项目成立同程艺龙,并于同年 11 月在港交所上市,二者业务协同性极强,合并前艺龙侧重住宿预订领域,酒店业务营收贡献约九成,同程则侧重交通与景区票务,交通业务营收贡献约九成,合并后同程艺龙实现对住宿、交通、景区等
23、业务的打通、优势互补,构筑起在线旅游一站式平台。此后公司陆续收购同程文化旅游、南京欧亚等公司,拓展景点门票服务以及商旅业务。2021 年同程艺龙正式更名为同程旅行,开拓市场份额,并不断向技术型公司升级,借助先进技术转型成为智能出行管家,为用户提供一站式服务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 1:同程旅行发展历程同程旅行发展历程 数据来源:公司公告,东北证券 1.2.股权结构:腾讯、携程为大股东,赋能流量&库存资源 背靠背靠腾讯和携程,大股东流量及库存资源赋能腾讯和携程,大股东流量及库存资源赋能公司公司成长。成长
24、。截至 2023Q1,公司前二大股东分别为腾讯和携程,持股比例分别为 21.24%和 20.72%,其余股东合计持续比例 58.04%。依托大股东背景,同程旅行在流量侧和库存资源侧获得有力支持:流量侧来看,合并前同程和艺龙就分别于 2014 年和 2016 年成为微信钱包火车票&机票/酒店入口的唯一供应商,合并后公司于 2021 年与腾讯签订“3+3”合作协议,腾讯将于 2021 年 8 月至 2024 年 7 月向同程旅行提供流量支持,期满后同等条件下同程可优先续签 3 年。库存资源侧来看,公司与携程于 2018 年签订旅游资源销售协议并于 2020 年底重新签署三年合作协议框架,因此公司能
25、够以低价共享携程的酒店库存。创立同程网络腾讯投资携程投资成为微信钱包和手机QQ钱包“火车票机票”入口的独家运营商同程分拆2004201220142017创立艺龙 纳斯达克上市腾讯投资携程投资纳斯达克退市成为微信钱包和手机QQ钱包“酒店”入口的独家运营商5200022微信小程序排名第一被授予“年度最佳小程序”奖纳入MSCI全球标准指数;纳入恒生科技指数MSCI的ESG评级中荣获A级获得“上半年最佳小程序”奖MSCI维持公司ESG的A级评级被授予“年度最佳小程序”奖被授予“年度最佳奖”艺龙和同程网络完成合并港交所上市纳入恒生综合大中
26、型股指数及恒生港股通新经济指数纳入恒生气候变化1.5目标指数MSCI将公司ESG评级提升至AA级“机票盲盒”获得年度最佳奖更改公司名称和标志 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 2:同程旅行股权结构:同程旅行股权结构 数据来源:2023Q1 业绩会公开文件,东北证券 核心管理层稳定,核心管理层稳定,OTA 行业从业经验丰富。行业从业经验丰富。公司联合创始人吴志祥、马和平多次带领公司成功转型,深耕 OTA 行业十余年、管理经验丰富;核心管理层稳定,副总裁徐建中、余沛、白志伟均在公司任职十年以上,目前分别负责集团出行
27、业务、研发活动、营销及业务发展、度假产品运营及管理,管理架构清晰。表表 1:同程旅行管理层简介:同程旅行管理层简介 姓名姓名 职位职位 入职年份入职年份 从业经历从业经历 吴志祥吴志祥 同程网络联合创始人、执行董事、联席主席 2018 2004 年创办同程网络,任董事长;自 2018 年起任董事会联席董事长、执行董事。目前负责战略规划,并持续领导公司的在线旅游平台业务并促进其发展 马和平马和平 同程网络联合创始人、执行董事、首席执行官 2018 自 2018 年 4 月任首席执行官,同年 6 月任执行董事,负责公司业务战略的实施及日常业务营运 范磊范磊 首席财务官 2018 2010-2013
28、 年先后出任联想集团有限公司财务经理及高级财务经理;2013-2016 年出任艺龙开曼财务规划及分析部门总监及高级总监;2016-2018 年出任同程财务副总裁;2018 年出任首席财务官 徐建中徐建中 副总裁,负责出行业务 2018 2010 年至今先后担任同程网络度假产品经理、机票事业群产品经理、总监、高级总监、副总裁,出行事业群负责人 余沛余沛 副总裁,负责研发活动 2018 2012-2018 年先后担任艺龙开曼结构设计负责人、结构总监及技术总监;2018 年 3 月出任同程艺龙副总裁 白志伟白志伟 副总裁,负责营销及业务发展 2018 2008-2010 年出任艺龙区域高级总监;20
29、10-2014 年于艺龙开曼的销售部门出任高级总监及业务发展副总裁;2014-2018 年出任艺龙开曼副总裁;2018 年 3 月出任同程艺龙副总裁 王凯王凯 副总裁,负责度假产品运营及管理 2018 2010 年至今先后担任同程网络酒店业务销售高级经理、文旅事业部负责人、目的地事业部负责人,度假产品中心负责人 梁建章梁建章 联席董事长、非执行董事 2018 2018 年起任董事会联席董事长;此外梁建章先生还于 2003 年起任携程董事会主席 数据来源:公司公告,东北证券 腾讯腾讯同程旅行同程旅行艺龙北京艺龙北京WFOE龙悦天程龙悦天程WFOE21.221.24%4%5 58.04%8.04%
30、100.00100.00%100.00100.00%20.720.72%2%携程携程其他股东其他股东 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 1.3.财务分析:住宿&交通预订为主营,疫情扰动下业绩韧性较强 疫情扰动消散,疫情扰动消散,2023 年迎来良好开局,年迎来良好开局,营收构成趋于多元化营收构成趋于多元化。疫情期间公司整体营收呈震荡态势,2021 年受疫情扰动影响较少,公司实现营收 75.4 亿元/+27%,营收超越疫情前水平;而在 2020 年和 2022 年疫情扰动明显,影响居民正常商务及休闲度假活动开展,公司业
31、务运营受到较大冲击,分别实现营收 59.3/65.8 亿元;2023 年伴随疫情扰动消散及政策管控放开,公司营收实现爆发式反弹,2023Q1 公司营收同比增长 51%达 25.9 亿元/恢复至 2019 年同期的 145%。从营收结构来看,住宿预订和交通票务构成公司营收主体,2018-2022 年二者收入占比合计均超 80%;近年来伴随公司度假板块业务逐步补齐,景点订票、跟团游等产品收入占比呈上升趋势,营收构成逐步趋于多元化。图图 3:2015-2022 年同程旅行年同程旅行 GMV 图图 4:2019Q1-2023Q1 同程旅行同程旅行 GMV 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公
32、告,东北证券 图图 5:2018-2022 年同程旅行收入及增速年同程旅行收入及增速 图图 6:2018-2022 年年同程旅行收入结构同程旅行收入结构 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02000212022交易额GMV(十亿元)yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0070交易额GMV(十亿元)yoy-30%-20%-10%0%
33、10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200212022住宿预订(百万元)交通票务(百万元)其他(百万元)yoy30%32%33%32%37%53%61%59%59%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022住宿预订交通票务其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 7:2019Q1-2023Q1 同程旅行收入及增速同程旅行收入及增速 图图 8:2019Q1-20
34、23Q1 同程旅行收入结构同程旅行收入结构 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 疫情期间公司业绩韧性较强,放开以来公司利润端已超越疫情前水平。疫情期间公司业绩韧性较强,放开以来公司利润端已超越疫情前水平。2020-2022 年公司分别实现归母净利润 3.3/7.2/-1.5 亿元,经调整净利润 9.5/13.0/6.5 亿元,疫情冲击下公司展现出较强的业绩韧性,相较于竞争对手而言公司整体利润率表现更加稳定,疫情期间经调整净利润率均维持正值;管控放开以来公司利润端快速反弹,2023Q1 实现归母净利润/经调整净利润 3.8/5.0 亿元,超越 2019 年同期利润水平。图
35、图 9:2018-2022 年同程旅行归母净利润年同程旅行归母净利润 图图 10:2018-2022 年同程旅行经调整净利润年同程旅行经调整净利润 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000住宿预订(百万元)交通票务(百万元)其他(百万元)yoy-vs1927%35%34%32%23%32%36%36%28%35%33%30%32%41%40%34%32%71%59%55%60%68%60%55%55%63%58%58%58%59%47%48%50%53%
36、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住宿预订交通票务其他-10%-5%0%5%10%15%20%-300400500600700800200212022 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1归母净利润(百万元)归母净利润率0%5%10%15%20%25%30%02004006008000820022 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1经调整净利润(百万元)经调整净利润率 请务必阅读正文后的声明及说明请
37、务必阅读正文后的声明及说明 9/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 11:同程旅行疫情期间经调整净利润率更加稳定:同程旅行疫情期间经调整净利润率更加稳定 数据来源:公司公告,东北证券 毛利率逐步改善,期间费用管控良好。毛利率逐步改善,期间费用管控良好。2018-2021 年受益于买断成本占收入比重的改善,公司毛利率由 70.1%增至 74.9%/+4.9pct,2022 年疫情反复较为严重,毛利率下滑至 72.6%,管控放开以来 2023Q1 公司毛利率再度回升至 75.0%,达到历史同期最高水平;期间费用方面,2018 年以来公司开发服务费用率和管理费用率改善明显,202
38、1 年以来通过精简其他运营成本提高营销投放,销售费用率维持较高水平,但总体期间费用率仍保持相对稳定,2023 年以来伴随营收端报复式反弹、规模效益释放,期间费用率呈现下降趋势。图图 12:2018-2022 年同程旅行毛利年同程旅行毛利 图图 13:2018-2022 年同程旅行期间费用率年同程旅行期间费用率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20
39、21Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1同程旅行携程60%62%64%66%68%70%72%74%76%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200212022 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1毛利(百万元)毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1开发服务费用率销售费用率管理费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 同
40、程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 2.在线旅游:在线旅游:万亿赛道万亿赛道 OTA 为核心为核心,下沉市场持续扩容,下沉市场持续扩容 2.1.在线旅游万亿赛道,OTA 为其核心 拆解拆解我国旅游市场我国旅游市场,2019 年我国旅游市场规模总额约年我国旅游市场规模总额约 7.5 万亿元万亿元,其中国内旅游其中国内旅游/出出境旅游境旅游/入境旅游市场规模分别为入境旅游市场规模分别为 5.7/0.9/0.9 万亿元万亿元,国内旅游和出境旅游构成我国国内旅游和出境旅游构成我国国民旅游消费市场国民旅游消费市场,由于目前国外旅客入境游业务主要由海外旅行社及 OTA 覆盖,因此我们主要聚焦于国内游
41、和出境游两大市场:我国国民旅游市场我国国民旅游市场拆分来看,拆分来看,市场规模中约 1/3 由餐饮购物等在线旅游不可渗透的消费内容构成,占据约 2.1 万亿元的空间;其余市场主要划分形成交通、住宿、度假三大细分赛道,2019 年我国旅游市场中交通、住宿、度假规模分别为 2.3/0.8/1.5万亿元;从在线化率来看,从在线化率来看,交通板块在线化率最高,可达 50%+,住宿板块次之,在线化率接近 40%,度假板块由于线下旅行社、景区门票售卖等长期占比较高、格局分散,线上化率仅有约 20%;综上,2019 年我国在线旅游市场规模约为 1.8 万亿元,整体在线化率约为 27%;从从 OTA 渗透率来
42、看渗透率来看,交通领域受航司提直降代及铁路 12306 影响,OTA 占比相对较低,住宿和度假领域 OTA 渗透率稳定在 80%左右,因此 2019 年 OTA 市场规模约为 1.3 万亿元。图图 14:2019 年我国在线旅游行业结构拆分年我国在线旅游行业结构拆分 数据来源:国家统计局,中国旅游研究院,艾瑞咨询,东北证券 20192019年我国国民旅游市场规模年我国国民旅游市场规模6.66.6万亿元万亿元国内旅游消费国内旅游消费5.75.7万亿元万亿元出境旅游消费出境旅游消费0.90.9万亿元万亿元交通交通2.32.3万亿元万亿元住宿住宿0.80.8万亿元万亿元度假度假1.51.5万亿万亿元
43、元线下线下1.11.1万亿元万亿元线上线上1.21.2万亿元万亿元线下线下0.50.5万亿元万亿元线上线上0.30.3万亿元万亿元线下线下1.21.2万亿万亿元元线上线上0.30.3万亿元万亿元OTA80008000亿元亿元其他其他40004000亿元亿元OTA25002500亿元亿元其他其他500500亿元亿元OTA24002400亿元亿元其他其他600600亿元亿元OTA市场规模合计市场规模合计约约1.3万亿元万亿元在线旅游市场规模在线旅游市场规模合计约合计约1.8万亿元万亿元餐饮购物等餐饮购物等2.12.1万亿万亿元元入境旅游消费入境旅游消费0.90.9万亿元万亿元我国旅游市场总规模我国
44、旅游市场总规模约约7.5万亿元万亿元国内国内OTA及及旅行社布局少旅行社布局少82%63%78%53%39%20%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 从产业链来看,从产业链来看,OTA 及其他相关代理商及其他相关代理商位于位于旅游旅游产业链中游,上游为旅游资源供应产业链中游,上游为旅游资源供应商,下游为终端消费者:商,下游为终端消费者:从上游来看,从上游来看,旅游资源供应商主要包含住宿、交通、景点三大赛道,旅游资源供应商主要包含住宿、交通、景点三大赛道,保险、金融服务等作为辅助业务占据份额相对较小,其中交通领域最为成
45、熟,高铁票及机票预订高在线化率、增量空间主要来自于铁路及航空出行需求本身的增长,而汽车票和船票销售由于站点分散目前仍主要通过线下销售进行、未来受益于在线化率提升仍有较大增长空间;住宿领域受益于酒店行业连锁化率提升和酒店集团直销体系的建立、OTA 对于相对分散的单体酒店和民宿市场的持续整合,推动行业整体在线化率进一步上行;度假领域在线化率明显低于交通和住宿,OTA 对于旅行社及景点门票销售的整合将持续渗透下沉市场用户心智、改造目的地旅行销售模式,在线度假市场增量空间可观。从中游来看,从中游来看,OTA 构成在线旅游产业链的核心,构成在线旅游产业链的核心,承接上游旅游资源供应商产品及服承接上游旅游
46、资源供应商产品及服务,通过批发、代理等模式向下游消费者分销务,通过批发、代理等模式向下游消费者分销:OTA 平台对于上游商家的意义在于拓宽其分销渠道和丰富客源供给,对下游消费者的意义在于聚集产品和服务供给丰富消费者可选择性,同时提供完备的出行信息帮助消费者完成出行旅游规划,OTA以平台为纽带解决上下游信息不对称的问题并提升匹配效率;从 OTA 自身商业模式来看形成以批发模式和代理模式为主、平台模式和媒体模式等新形式不断兴起的趋势,泛内容平台切入在线旅游市场实现流量变现,以“内容+种草”形式实现更高的转化效率,倒逼传统 OTA 由交易平台向交易+营销综合平台升级。从下游来看,我国旅游需求短期处于
47、疫后修复、快速反弹阶段,从下游来看,我国旅游需求短期处于疫后修复、快速反弹阶段,长期来看旅游需求长期来看旅游需求持续释放叠加在线化率提升持续释放叠加在线化率提升推动在线旅游市场规模增长推动在线旅游市场规模增长:疫情期间下游消费者旅游需求长期受到压制,伴随疫情影响消退和管控政策放开旅游市场迎来报复性反弹,短期反弹呈现出旅游人次恢复强于旅游收入恢复的结构性特征;长期来看,与美国等发达国家对比我国国民旅游频次及人均消费仍有较大增长空间,旅游市场整体仍具备充足的长期发展空间;而就在线旅游而言,在线旅游对于下沉市场消费者的触达和心智的培育将推动行业在线化率进一步提升,因此在线旅游行业成长空间一方面来自于
48、旅游行业本身的复苏及远期空间,另一方面也来自于在线化率水平的提升,为在线旅游市场带来远超旅游大盘的增速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 15:在线旅游在线旅游产业链产业链 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 2.2.花开疫散,旅游市场有望持续复苏 国内游来看,国内游来看,疫情前国内旅游收入持续高增,疫情三年旅游市场持续承压。疫情前国内旅游收入持续高增,疫情三年旅游市场持续承压。2003-2019 年我国国内旅游收入由 0.34 万亿元增至 5.73 万亿元/CAGR 为 19.2%,国内旅游人次由 8.70 亿增
49、至 60.06 亿人次/CAGR 为 12.8%,旅游收入和人次均维持高速增长。疫情以来国内旅游承压明显,其中 2020/2021/2022 年国内旅游收入分别为 2019年同期的 39%/51%/36%,国内旅游人次分别为 2019 年同期的 48%/54%/42%。疫情给旅游行业带来巨大冲击,居民旅游需求长期受到压制。图图 16:2003-2022 年我国国内旅游收入(万亿元)年我国国内旅游收入(万亿元)图图 17:2003-2022 年我国国内旅游人次(亿)年我国国内旅游人次(亿)数据来源:国家统计局,东北证券 注:2020-2022 年 yoy 为较 2019 年增速 数据来源:国家统
50、计局,东北证券 注:2020-2022 年 yoy 为较 2019 年增速 住宿住宿交通交通交通交通景区景区其他其他门户网站门户网站搜索引擎搜索引擎移动应用移动应用其他其他在线营销在线营销用户用户直销直销综合类综合类旅游集团旅游集团单品类单品类旅游集团旅游集团线下分销线下分销渠道渠道B2BB2B平台平台OTAOTA类类B2CB2C平台平台非非OTAOTA类类B2CB2C平台平台社交媒体社交媒体UGCUGC-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.05.06.07.0国内旅游业总收入(万亿元)yoy-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0
51、%10%20%30%40%0070国内旅游人次(亿人次)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 2023 年年国内国内旅游市场迎来旅游市场迎来复苏复苏,结构上旅游人次复苏领先旅游收入恢复。,结构上旅游人次复苏领先旅游收入恢复。伴随疫情影响减弱、管控放开,2023 年以来假期旅游市场持续火爆,其中五一日均旅游人次/收入分别恢复至 2019 年同期 119%/101%,端午假期日均旅游人次/收入分别恢复至2019 年同期 113%/95%。从结构上看,国内旅游市场复苏主要由旅游人次恢复驱动,我国
52、居民疫情期间长期受到压制的旅游消费需求快速释放,另一方面,今年以来我国居民更加追求相对平价和具有高性价比的旅游产品,以相对低成本满足旅游需求,因此旅游收入恢复率落后于旅游人次恢复率。图图 18:2020-2023 年年节假日节假日国内国内日均日均旅游收入(亿元)旅游收入(亿元)图图 19:2020-2023 年节假日国内日均旅游人次(亿)年节假日国内日均旅游人次(亿)数据来源:文旅部,东北证券 数据来源:文旅部,东北证券 出入境出入境旅游旅游市场主要受制于航空运力及政策管控影响恢复相对滞后。市场主要受制于航空运力及政策管控影响恢复相对滞后。2015-2019 年我国出境游市场规模由 1045
53、亿美元增至 1338 亿美元/CAGR 为 6.4%,入境游市场规模由 1137 亿美元增至 1313 亿美元/CAGR 为 3.7%,出入境旅游市场稳健增长。2023年管控放开以来主要受制于航空运力及政策管控影响出/入境游复苏相对滞后,2023年5月国际航班恢复率为33%/+6.1pct;乐观预计年底航班运力有望恢复至2019年同期 8 成左右。图图 20:2015-2019 年年我国出境游市场规模我国出境游市场规模(亿(亿美美元)元)图图 21:2015-2019 年我国出境人次(亿年我国出境人次(亿)数据来源:中国旅游研究院,东北证券 数据来源:国家统计局,东北证券 54%17%40%3
54、1%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%35%73%101%95%0%20%40%60%80%100%120%00500600700春节清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节五一端午2020202120222023日均旅游收入(亿元)恢复至2019年同期比例53%39%59%51%79%62%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%61%43%89%119%113%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9
55、1.0春节清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节五一端午2020202120222023日均旅游人次(亿)恢复至2019年同期比例0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,600200182019出境旅游市场规模(亿美元)yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200182019出境人次(万人次)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声
56、明及说明 14/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 22:2015-2019 年我国入境游市场规模(亿美元)年我国入境游市场规模(亿美元)图图 23:2015-2019 年我国入境人次(亿)年我国入境人次(亿)数据来源:中国旅游研究院,东北证券 数据来源:国家统计局,东北证券 2.3.中美对比,我国旅游市场远期空间广阔,疫后修复路径并非一蹴而就 对比美国旅游市场,我国人均旅游频次及消费金额均有较大提升空间。对比美国旅游市场,我国人均旅游频次及消费金额均有较大提升空间。2019 年中/美旅游市场规模分别为 6.6/8.1 万亿元,具体来看,2019 年美国人均旅游频次达 7.
57、3次,我国仅为 4.4 次,美国平均每旅游人次消费金额为 3364 元,我国仅为 1074 元;长期来看,伴随我国社会经济发展与居民消费意识逐步改观,旅游消费需求有望持续释放,支撑整体旅游市场长期持续增长。按国内旅游和出境旅游市场拆分来看,2019 年我国国内/出境旅游市场规模分别为 5.7/0.9 万亿元,其中国内旅游 60.1 亿人次,人均旅游频次 4.3 次,平均每人次国内旅游支出 953 元;出境旅游 1.7 亿人次,平均每人次出境旅游支出 5455 元(约 800 美元),保持相对稳定。图图 24:2019 年中美旅游市场结构对比年中美旅游市场结构对比 数据来源:国家统计局,欧睿,东
58、北证券 注:2019 年美元/人民币汇率取 6.9 计算 参考美国旅游市场疫后修复路径,参考美国旅游市场疫后修复路径,旅游复苏并非一蹴而就,休闲旅游旅游复苏并非一蹴而就,休闲旅游复苏复苏强于商务强于商务旅游旅游。美国于 2021 年 4 月起陆续放开管控措施,2022 年 4 月宣布彻底解封,相较于我国管控放开时间有 12 年领先可作为参考借鉴:从修复路径来看,从修复路径来看,旅游人次率旅游人次率先修复至疫情前水平,旅游支出逐步回补先修复至疫情前水平,旅游支出逐步回补,2021 年美国逐步放开后旅游市场同样迎0%1%2%3%4%5%6%1,0001,0501,1001,1501,2001,25
59、01,3001,350200182019入境游市场规模(亿美元)yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5,2005,4005,6005,8006,0006,2006,4006,6006,800200182019入境旅客规模(万人次)yoy00400050006000700080009000美国中国旅游支出规模(十亿元)0.01.02.03.04.05.06.07.08.0美国中国人均旅游频次(次/人/年)050002500300035004000美国中
60、国旅游支出(元)/人次 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 来报复性反弹,国内旅游人次大幅提升、恢复至 2019 年同期的 87%/+19pct,2022年彻底解封后美国国内旅游人次恢复至接近 2019 年同期水平,而旅游支出恢复则相对较慢,2022 年美国国内旅游支出恢复率为 93%;从休闲从休闲和商务和商务旅游结构来看,旅游结构来看,美国国内美国国内休闲旅游恢复快休闲旅游恢复快于于商务旅游商务旅游,2022 年休闲/商务旅客人次恢复率分别为102%/80%,休闲/商务旅客支出恢复率分别为 99%/74%;对比美国
61、国内旅游和国际对比美国国内旅游和国际旅游恢复情况,国际旅游恢复明显滞后旅游恢复情况,国际旅游恢复明显滞后,2022 年美国国际旅游人次/支出恢复率分别为 64%/55%。参考美国旅游市场复苏路径,我们认为我国国内旅游市场有望在2023 年在国内旅游人次上率先恢复至疫情前左右水平,旅游支出端恢复相对滞后,休闲度假需求将构成旅游市场复苏的主力,商旅缺口短期内或难以完全回补,国际旅游仍需较长时间复苏,2023 全年有望恢复至 2019 年的 56 成水平。图图 25:2019-2022 年年美国国内旅游支出(十亿美元)美国国内旅游支出(十亿美元)图图 26:2019-2022 年美国国内旅游人次(亿
62、)年美国国内旅游人次(亿)数据来源:U.S.Travel Association,东北证券 数据来源:U.S.Travel Association,东北证券 图图 27:2019-2022 年美国国际旅游支出(十亿美元)年美国国际旅游支出(十亿美元)图图 28:2019-2022 年美国国际旅游人次(亿)年美国国际旅游人次(亿)数据来源:U.S.Travel Association,东北证券 数据来源:U.S.Travel Association,东北证券 旅游旅游需求需求持续持续复苏复苏预期下,预期下,2025 年年我国我国国民国民旅游旅游市场规模市场规模有望有望达达 8.2 万亿元万亿元。
63、伴随疫情影响逐步消退,旅游市场在管控放开后首年将实现爆发式反弹,旅游人次有望恢复至疫情前水平,旅游收入复苏相对滞后;考虑疫情前我国人均旅游频次及消费金额较美国仍有较大差距,预计我国旅游市场完成疫后修复后仍将保持较高增速持续扩大,我们假设至 2025 年国内旅游人次恢复至 2019 年的 120%,平均每人次国内旅游支出恢复至 2019 年的 105%;出境旅游人次恢复至 2019 年同期 110%,平均每人次出境旅游支出稳定在 800 美元,预计 2025 年我国国民旅游市场(国内游+出0%20%40%60%80%100%120%020040060080092020202
64、12022美国国内旅游支出(十亿美元)休闲旅客支出(十亿美元)商务旅客支出(十亿美元)美国国内旅游支出恢复率休闲旅客支出恢复率商务旅客支出恢复率0%20%40%60%80%100%120%059202020212022美国国内旅游人次(亿)休闲旅客人次(亿)商务旅客人次(亿)美国国内旅游人次恢复率休闲旅客人次恢复率商务旅客人次恢复率0%10%20%30%40%50%60%020406080002020212022美国国际旅游支出(十亿美元)美国国际旅游支出恢复率0%10%20%30%40%50%60%70%00.10.20.30
65、.40.50.60.70.80.920022美国国际旅游人次(亿)美国国际旅客人次恢复率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 境游)规模可达 8.2 万亿元,较 2019 年增长 24%。表表 2:2025 年我国旅游市场规模测算年我国旅游市场规模测算 旅游人次恢复率旅游人次恢复率 旅游人次(亿)旅游人次(亿)每人次旅游支出恢复率每人次旅游支出恢复率 每人次旅游支出(元)每人次旅游支出(元)市场规模(万亿元)市场规模(万亿元)国内游国内游 120%72 105%1000 7.2 出境游出境游 1
66、10%2 100%5520 1.0 合计合计 8.2 数据来源:国家统计局,中国旅游研究院,东北证券 2.4.下沉市场渗透率提升打开在线旅游市场增长空间 在线旅游在线旅游走出疫情负面扰动,走出疫情负面扰动,用户规模持续用户规模持续提升提升,下沉市场下沉市场修复相对滞后修复相对滞后。根据CNNIC 数据,疫情前 2017 年 12 月至 2019 年 6 月我国在线旅游预订用户规模由3.76 亿增至 4.18 亿,疫情冲击下 2020 年用户规模出现明显下滑,2021 年起逐步复苏,2022 年用户规模增至 4.23 亿,超越疫情前水平。从用户城市等级来看,疫情前下沉市场在线旅行用户规模占比持续
67、提升,2019 年三线及以下城市用户占比达46.1%,受疫情冲击影响,下沉市场用户规模下降明显,疫后修复初期以高线城市用户规模增长为主,下沉市场修复相对滞后,2019-2021 年下沉市场用户规模占比持续降低,由 46.1%下降至 37.7%。高线城市渗透率已接近天花板,下沉市场为主要渗透方向高线城市渗透率已接近天花板,下沉市场为主要渗透方向。2020-2021 年一、二线整体在线旅游用户渗透率由 41%快速反弹至 48%,已接近欧美成熟市场在线旅游渗透率天花板,提升空间相对有限;下沉市场目前整体渗透率仍然处于较低水平,疫情对于用户在线旅游预订习惯与心智的培育有望推动下沉市场在线旅游渗透率加速
68、提升,成为行业增量空间打开的主要推动因素。图图 29:2017-2022 年在线旅游预订用户规模年在线旅游预订用户规模 图图 30:2017-2021 年在线旅行用户城市等级分布年在线旅行用户城市等级分布 数据来源:CNNIC,东北证券 注:2019 年底数据缺失以 2019 年 6 月数据代替 数据来源:Fastdata,东北证券 注:用户城市根据订单提交时所在地统计 05000000025000300003500040000450002017.122018.122019.62020.122021.122022.12在线旅游预订用户规模(万人)20.9%18.4%16.
69、5%21.1%22.3%23.5%24.7%22.4%24.3%24.6%19.7%13.8%15.0%15.3%15.4%35.9%43.1%46.1%39.3%37.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 31:我国在线旅游下沉市场用户渗透率仍有空间:我国在线旅游下沉市场用户渗透率仍有空间 图图 32:2019 年各国在线旅游渗透率对比年各国在线旅游渗透率对比
70、数据来源:艾瑞咨询,CNNIC,东北证券 数据来源:Phocuswright,中国旅游研究院,东北证券 在线旅游市场在线旅游市场空间测算:空间测算:2025 年在线旅游市场规模有望达年在线旅游市场规模有望达 3.6 万亿元万亿元,我们将在线旅游市场规模拆分为国内游和出境游两部分分别计算其市场空间:核心公式:核心公式:国内在线旅游市场规模=高线城市/下沉市场人口规模*对应在线渗透率*对应国内旅游频次*对应每人次国内旅游支出,出境在线旅游市场规模=在线旅游用户规模*出境旅游频次*每人次出境游支出;基本基本假设假设:我们假设在线旅游用户旅游频次和平均旅游支出与旅游市场整体水平接近,2025 年我国人
71、口规模维持在 14 亿左右,高线城市/下沉市场人口规模与当前水平接近,且在线旅游渗透率分别达 55%/35%,国内和出境旅游频次/每人次支出较2019 年恢复率均与上述整体旅游市场规模测算一致,即国内旅游人次/每人次支出较 2019 年恢复率分别为 120%/105%,出境旅游人次/每人次支出较 2019 年恢复率分别为 110%/100%;2025 年在线旅游用户规模有望达年在线旅游用户规模有望达 5.9 亿:亿:从从人口人口规模来看,规模来看,假设至 2025 年我国人口总量维持在 14 亿左右,以当前城市人口比例结构计算,高线城市和下沉市场人口规模分别为 5 亿和 9 亿;从渗透率从渗透
72、率及在线旅行用户规模及在线旅行用户规模来看来看,假设高线城市在线旅游渗透率达到 55%,对标欧美发达国家水平,下沉市场渗透率受益于疫情期间在线旅游消费心智的培育快速提升至 35%,对应高线/下沉市场在线旅游用户规模分别为2.8/3.2 亿,在线旅游用户规模总量 5.9 亿;2025 年国内在线旅游市场规模有望达年国内在线旅游市场规模有望达 3.2 万亿元:万亿元:从国内旅游频次来看从国内旅游频次来看,2019 年我国国民人均旅游频次 4.3 次,其中高线城市/下沉市场分别为 5.1/3.8 次,假设至 2025年国内人均旅游频次提升至 2019 年同期的 120%,高线城市/下沉市场人均旅游频
73、次将达 6.2/4.5 次;从每人次从每人次国内国内旅游支出来看旅游支出来看,2019 年我国国民平均每人次国内旅游支出为 953 元,其中高线城市/下沉市场分别为 1065/872 元,假设至 2025 年我国国民平均每人次国内旅游支出提升至 2019 年同期的 105%,高线城市/下沉市场平均每人次国内旅游支出分别为 1118/916 元;基于以上假设,预计 2025 年我国国内在线旅游市场规模 3.2 万亿元;2025 年年出境出境在线在线旅游市场旅游市场规模有望达规模有望达 0.4 万亿元万亿元:2019 年我国国民人均出境旅游频45%41%48%21%15%17%0%10%20%30
74、%40%50%60%201920202021一线&二线三线及以下城市64%61%43%0%10%20%30%40%50%60%70%美国英国瑞典欧洲整体在线旅游预订渗透率50%+请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 次为 0.11 次,每人次旅游支出在 800 美元左右,假设至 2025 年我国国民人均出境旅游人次提升至 2019 年同期的 110%,即 0.12 次,每人次旅游支出稳定在 800 美元左右(以 5520 元人民币计算),我国在线旅游用户规模为 5.9 亿,基于以上假设,预计 2025 年我国出境在线旅
75、游市场规模约为 0.4 万亿元;综上,预计综上,预计 2025 年我国在线旅游市场规模将达年我国在线旅游市场规模将达 3.6 万亿元,对应在线化率为万亿元,对应在线化率为 44%。表表 3:2025 年我国在线旅游市场规模测算年我国在线旅游市场规模测算 高线城市高线城市 下沉市场下沉市场 合计合计 人口规模(亿)人口规模(亿)5 9 14 用户渗透率用户渗透率 55%35%42%在线旅游用户规模(亿)在线旅游用户规模(亿)2.8 3.2 5.9 国内游:国内游:国内旅游频次(次国内旅游频次(次/年)年)6.2 4.5 国内旅游每人次支出(元)国内旅游每人次支出(元)1118 916 国内在线旅
76、游市场规模(万亿元)国内在线旅游市场规模(万亿元)1.9 1.3 3.2 出境游:出境游:合计合计 出境旅游频次(次出境旅游频次(次/年)年)0.12 出境旅游每人次支出(元)出境旅游每人次支出(元)5520 出境在线旅游市场规模(万亿元)出境在线旅游市场规模(万亿元)0.4 我国在线旅游市场规模(万亿元)我国在线旅游市场规模(万亿元)3.6 数据来源:国家统计局,中国旅游研究院,东北证券 3.竞争优势:竞争优势:大股东赋能流量大股东赋能流量&库存,深耕下沉市场错位竞争库存,深耕下沉市场错位竞争 3.1.腾讯流量加持,布局多元流量渠道 腾讯系腾讯系流量作为基本盘,流量作为基本盘,深度融入腾讯生
77、态深度融入腾讯生态。腾讯作为同程旅行最主要、最稳定的流量入口,持续为其带来大量用户,2023Q1 同程旅行平均月活用户数达到 2.86 亿/较 2019 年同期+44%,平均月付费用户数达到 414 万人/较 2019 年同期+79%,付费比例达到 14.5%,年付费用户数超 2 亿,其中来自微信渠道平均月活用户数为 2.38亿,贡献同程旅行当季 83.3%活跃用户。拉长周期来看,同程旅行与腾讯的合作由来已久且保持稳定,合并前同程与艺龙分别获得微信钱包中火车票机票、酒店预订的独家运营权,合并后同程旅行与腾讯在 2020 年底继续签订 腾讯技术支援框架协议和腾讯支付服务框架协议保持了持续稳定的合
78、作关系,获得微信小程序系统带来的巨大流量红利;2021 年同程与腾讯再次续签了三年期的腾讯战略合作及营销推广框架协议,支持同程旅行在微信支付界面独立展示“旅行”和“交通”两个入口使其更为突出,目前在腾讯旗下平台中微信小程序是同程旅行发展生态最完善的获客来源,用户可通过微信支付界面、用户收藏、常用小程序下拉菜单、微信广告小程序链接、微信用户分享链接、微信搜索结果、微信官方公众号中进入小程序,充分利用腾讯流量优势实现引流,此外公司也进一步挖掘微信视频号等腾讯旗下的流量渠道,是首家与腾讯在腾讯地图、腾讯视频、QQ 音乐、QQ 浏览器和搜一搜产品中持续合作、将用户流量导流至微信小程序的在线旅游平台。2
79、018-2022 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 同程旅行整体用户中来自微信渠道用户占比持续稳定在 80%以上,深度融入腾讯生态体系。图图 33:2019Q1-2023Q1 公司月活及付费用户公司月活及付费用户 数据来源:公司公告,东北证券 图图 34:2018-2022 年公司微信渠道平均年公司微信渠道平均 MAU 图图 35:微信各入口微信各入口 MAU 占比占比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 布局多元化流量渠道,布局多元化流量渠道,加强内容营销提升转化效率加强内容营销提升转
80、化效率。为进一步拓展流量来源,实现多元化流量渠道,公司基于 IOT 技术率先与华为、OPPO 等手机厂商合作开拓“快应用+旅游”的新服务场景,将 APP 覆盖范围由手机扩展到手表、汽车终端等更广泛的智能设备,强化渠道流量布局;例如,同程旅行推出的 Harmony OS 手表应用帮助用户实现通过“一键快捷登录、票务智能管理”的方式获得全平台多服务预订以及华为推送服务推送的出行信息的功能,实现一站式出游。此外,伴随抖音、快手、小红书等泛内容平台切入在线旅游市场,通过短视频等更加直观的形式快速获取用户心智,内容对于在线旅游用户的锚定作用逐渐增强,泛内容平台逐步形成以优质短视频等内容聚集目标用户群体、
81、增强黏性并挖掘潜在需求刺激消费,再吸引用户完成旅游消费后自发性发布旅游动态、持续聚集更广泛的用户群体,实现自身在线旅游生态闭环的构建,对传统 OTA 形成猛烈冲击;2021 年公司与快手正式达成战略合作,实现疫情期间首个“OTA+短视频”的大型合作,鼓励快手用户创作优0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%05003003502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 20
82、22Q3 2022Q4 2023Q1平均月活(百万)平均月付费用户(百万)付费比例78%79%80%81%82%83%84%85%0500200212022微信渠道平均MAU(百万)占比(%)52.8%65.7%83.3%34.9%21.8%9.6%12.3%12.4%7.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020Q1小程序和微信支付入口MAU占比微信互动广告MAU占比微信分享及搜索功能MAU占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港
83、股公司报告 质旅行内容,激发用户兴趣,推广旅游及酒店产品;疫情期间,“旅游+直播”的创新模式在满足用户足不出户体验旅游的基础上增强了互动性与真实性,为疫后旅游市场复苏做出铺垫。同程旅行的积极布局能够借助短视频平台庞大的流量触达更多的潜在消费人群、渗透到更多城市,进一步提升自身品牌影响力、拓展获客能力。截至 2023 年 7 月,在抖音、快手和小红书平台,同程旅行官方账号已经分别实现了107.9 万/52.1 万/11.1 万的粉丝量,高于携程在对应平台 104.5 万/12.0 万/5.1 万的粉丝量。2018-2022 年公司非微信小程序渠道(包括自有 APP、快应用和其他渠道)平均 MAU
84、 呈现持续上升的趋势,由 3460 万人增至 4676 万人,体现公司拓展多元化流量渠道的成果。图图 36:2018-2022 年公司微信渠道平均年公司微信渠道平均 MAU 图图 37:抖音平台同程旅行抖音平台同程旅行/携程携程粉丝量对比粉丝量对比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:抖音 APP,东北证券 图图 38:快手平台同程旅行快手平台同程旅行/携程粉丝量对比携程粉丝量对比 图图 39:小红书平台同程旅行小红书平台同程旅行/携程粉丝量对比携程粉丝量对比 数据来源:快手 APP,东北证券 数据来源:小红书 APP,东北证券 打造年轻打造年轻时尚时尚品牌品牌形象形象,聚焦年轻消费群体创
85、新性营销。,聚焦年轻消费群体创新性营销。由于与腾讯深度绑定,一定程度上影响了公司的品牌知名度,因此相较于携程,同程旅行更为注重品牌营销。公司于 2020 年 4 月进行品牌升级,推出全新服务品牌“同程旅行”,并同步更新了口号和标识,新 LOGO 加入了紫色飞艇和造梦大鱼的设计,打造更年轻时尚、更具科技感的品牌形象。根据 Fastdata 数据,出生于 1996-2010 年的 Z 世代的消费能力快速释放,在线旅行消费频次增长显著,且对于在线旅游产品的依赖度逐渐上升,2020 年 12 月和 2021 年 12 月 Z 世代在线旅游订单量占比分别为 23.3%/28.7%,订单量增速大幅领先其他
86、年龄群体;因此同程旅行聚焦于年轻消费群体,推出多项针对性的营销活动:2020 年年底起公司携手综艺节目“奇葩说”以及其他热门电视剧,-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00200212022非微信小程序MAU(百万)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 在年轻消费者感兴趣的电视节目中增强曝光度;2021 年率先推出 98 元机票盲盒,聚焦于年轻人流行的盲盒玩法,满足其猎奇心理,迅速在微博和小红书等社交平台引起极大的热度和用户参与度,引发飞猪
87、、携程和各航司的跟风,并于当年二季度实现季度平均 MAU2.78 亿的历史新高;2022Q3 公司继续把握年轻人的热点,与爱电竞酒店进行战略合作、推出电竞主题会员卡,赞助英雄联盟赛事持续曝光,并与多地校园合作推出校园卡等大学生福利,旨在打造有趣和多样化的品牌形象。同程旅行扩大品牌影响力的营销模式极具创新性,大幅提升在年轻群体中同程旅行品牌的知名度,吸引年轻用户群体。根据 Maigoo 品牌网的数据,截至 2023 年 3 月同程旅行的品牌指数达到 84.8,位列第二,口碑投票中得票 5415 票,高于去哪儿网的3921 票。图图 40:Z 世代世代在线旅游订单量占比在线旅游订单量占比提升显著提
88、升显著 图图 41:同程旅行品牌指数位居第二:同程旅行品牌指数位居第二 数据来源:Fastdata,东北证券 数据来源:Maigoo,东北证券 3.2.携程供应链库存共享,布局产业链上游强化资源供给 背靠携程库存供给,低成本获取丰富资源。背靠携程库存供给,低成本获取丰富资源。携程作为公司的大股东,与同程旅行相继签订携程旅游资源销售框架协议以及携程旅游资源供应框架协议,实现酒店预订、交通票务等业务资源的共享。资源共享对于双方而言是共赢之举,由于携程的主要客户群集中在高线城市,开发下沉市场成本较高,通过和同程旅行库存共享则能够利用微信流量优势聚焦下沉市场,有助于携程自身经营效率的提升;而对同程旅行
89、而言,公司长期深耕下沉市场拥有高效的分销渠道和稳定的客户群体,通过背靠携程库存供给有助于公司减少买断酒店库存成本,降低采购成本费用率。同程旅行在携程的库存支持下获得酒店资源的稳定供给,根据公司招股书,2018H1 同程旅行 44.3%的酒店资源来自于携程的供给,2022 年公司约 60%70%的酒店库存来自于携程。基于双方签订的合作协议,携程向同程旅行提供酒旅资源由同程旅行进行销售并收取所有佣金,仅向携程提供系统维护费等固定费用,2019-2022 年同程旅行向携程支付的系统维护费仅为 1.0/1.2/1.5/1.4 亿元,获得的佣金收入则分别为15.0/13.9/15.7/16.9 亿元,同
90、时公司买断旅游及相关产品成本由 4.3 亿元降至 1.6 亿元,对于公司利润率改善具有明显作用。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%X世代Y世代Z世代其他2020年12月2021年12月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 42:2018-2022 年公司年公司收取携程佣金及支付携程收取携程佣金及支付携程系统维护费系统维护费(百万元)(百万元)图图 43:2019-2022 年公司买断年公司买断旅游及相关产品旅游及相关产品成本成本(百万元)(百万元)数
91、据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 积极布局积极布局产业链产业链资源资源,加速产业数智化。,加速产业数智化。1)产业链资源方面,同程旅行积极投资酒产业链资源方面,同程旅行积极投资酒店品牌及店品牌及 PMS,收购旅行社补足出境游短板:,收购旅行社补足出境游短板:在酒店管理领域,公司于 2021 年成立艺龙酒店科技平台,通过内部孵化和战略投资,目前旗下包括美豪酒管、珀林酒管、艺程酒管、安程酒管、良程酒馆、美程酒管、爱电竞酒管、日本艺丽酒管共八家酒管公司以及同驿科技、旅智科技、艺同凡响、艺方好物、艺龙智慧布草等住宿赋能中台,旗下会员体系艺龙会拥有超 1000 万会员、会员人均消
92、费金额超 1500 元/年、会员复购率高达 42%,截至 2022 年底艺龙科技酒店平台旗下开业酒店近 800家、签约门店近 1200 家、覆盖全国超 390 个地级市;除艺龙科技酒店平台外,公司收购住哲、金天鹅等 PMS 品牌,持续为中小酒店、单体酒店和非标住宿提供物业管理系统,赋能经营管理效率提升和盈利潜力增长。在度假板块内,公司自合并以来陆续收购同程国旅、北京同程国青国际旅行社以及广东同程创游国际旅行社等多家旅行社,加强自身旅游业务生态构建,布局休闲度假产业,逐步补齐出境游业务短板;2023 年公司拟以不超过 7 亿元收购同程旅业,同程旅业作为在全国拥有多家子公司与门店的优质旅行社公司,
93、资源丰富,经营链条完整,有助于公司进一步扩充休闲旅游产品。2)产业数智化方面,主要基于慧行系统持续推进从)产业数智化方面,主要基于慧行系统持续推进从 OTA 向向 ITA 的的变革:变革:公司基于“大数据+万物互联”引领在线旅游行业升级,通过慧行系统向用户提供覆盖火车、机票、汽车、船票等多品类的联动资源,让用户一次查询就可以获得量身定制的全出行解决方案;同时公司持续将自主研发的 AI 系统引入更多客服场景,进一步提升客服效率和客户满意度。040200400600800082019202
94、020212022同程收取携程佣金等收入同程支付携程系统维护费0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020022买断旅游及相关产品的成本(百万元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 44:艺龙酒:艺龙酒店科技平台入驻公司店科技平台入驻公司 数据来源:公司官网,东北证券 3.3.深耕下沉市场,挖掘增量空间 深耕下沉市场深耕下沉市场错位竞争错位竞争,强化强化经营韧性经营韧性。OTA 行业 TOP4 龙头平台携程、美团、同程旅行、飞猪各有主攻
95、市场、形成错位竞争:携程依托强大的供应链优势及高端品牌形象主要以高线商旅用户为主,美团主要针对下沉市场的本地生活用户群体布局,飞猪依托阿里生态协作主要针对追求个性的年轻群体用户,而同程旅行则以下沉市场的商务游及周边游市场为主。同程旅行在下沉市场较早布局,2014 年起便在大股东腾讯的支持下于全国 2000 家景点布置 1 万台取票售票一体机,致力于成为中国低线城市的领先出行品牌;2019-2022 年公司非一线城市注册用户占比从 85.6%增至86.5%,同时公司新付费微信用户中来自三线及以下城市的用户占比长期维持在 60%上下,下沉市场成为公司获客的主要来源。疫情加速在线旅游用户心智的培育和
96、渗透率的提升,同程长期深耕下沉市场,受益于低线城市线上渗透率提升趋势、疫情期间封控程度相对较轻以及短途游和附近游的需求旺盛,转化为疫情期间同程旅行较强的业绩韧性:疫情期间 2020Q1-2022Q4 公司住宿预订业务经营韧性较强,除2020Q1、2020Q2 受疫情首轮爆发冲击明显和 2022Q4 受政策放开迎来感染高峰外,其余季度住宿预订收入恢复率均维持在 2019 年同期 90%以上,优于国内整体酒店经营状况;交通票务经营则受疫情扰动更加明显,但除 2020Q1 外交通票务收入恢复率均维持在 60%以上,高于整体交通大盘恢复率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24
97、/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 图图 45:2019Q1-2023Q1 公司公司非一线城市注册用户占非一线城市注册用户占比比 图图 46:2019Q1-2022Q4 公公司司新付费微信用户中来自新付费微信用户中来自三线及以下城市的用户占比三线及以下城市的用户占比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 47:疫情期间公司住宿预订收入韧性较强:疫情期间公司住宿预订收入韧性较强 图图 48:疫情期间公司交通票务收入韧性较强:疫情期间公司交通票务收入韧性较强 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 49:疫情期间:疫情期间我国酒
98、店我国酒店 RevPAR 恢复率恢复率 图图 50:疫情期间:疫情期间我国交通客运恢复率我国交通客运恢复率 数据来源:STR,东北证券 数据来源:交通运输部,东北证券 迎合低线城市需求,汽车票业务迎合低线城市需求,汽车票业务线上化空间广阔、线上化空间广阔、线下渠道获客效果显著线下渠道获客效果显著。不同于高线城市发达的航空、铁路等公共交通系统,下沉市场中汽车仍是最重要的公共交通工具,承载不同城镇往来的庞大客流,尤其在疫情期间火车票与机票业绩承压,汽车出行的需求也伴随着短途游的流行更加旺盛,而汽车票业务也是同程旅行在下沉市场的重要布局之一:85.5%85.5%85.5%85.6%85.7%85.9
99、%86.1%86.3%86.4%86.6%86.8%86.7%87.0%87.1%86.7%86.5%86.6%85%85%86%86%87%87%88%61.5%61.5%63.3%62.4%56.1%63.1%67.2%61.7%59.7%60.0%62.7%61.7%59.8%61.7%60.0%60.3%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700800900住宿预订服务收入(百万元)恢复率0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600
100、8001,0001,2001,400交通票务服务收入(百万元)恢复率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%STR中国酒店RevPAR恢复率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%公路客运恢复率水路客运恢复率铁路客运恢复率航空客运恢复率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 1)汽车票业务市场规模大,在线化汽车票业务市场规模大,在线化率提升空间广阔:率提升空间广阔:根据交通运输部数据,20202022 年我国 36 个中心城市公共汽电车客运量分别为 205/229/1
101、66 亿人次,而根据披露的 2022 年 15 月的全国公共汽电车客运量来看,中心城市公共汽电车客运量占全国客运量比例约 40%,假设 2021 全年数据同样维持该比例,则 2021 年全国公共汽电车客运量为 573 亿人次;从在线化率来看,根据艾瑞咨询数据,2021 年我国在线出行市场规模约 9794 亿元,其中机票/火车票在线化率分别为 89%/80%,而汽车票线上化率仅为 8%,仅占在线出行市场交易规模的 4%、约 392 亿元,基于以上数据我们可得公共汽电车客运单价约 8.5 元;假设公共汽电车客运量及单价维持 2021 年同期水平,若长期来看假设汽车票在线化率能够提升至 80%、达到
102、火车票在线化率相同水平,在线汽车票预订市场规模将达 3917 亿元,较 2021 年有 10 倍的增长空间,因此汽车票业务的线上化空间足够广阔。2)汽车票业务高速增长已经成为公司重要的线下获客来源:汽车票业务高速增长已经成为公司重要的线下获客来源:同程旅行凭借自身对下沉市场的深耕,从 2019 年起深入三四线城市乃至县城,积极铺设智能汽车票设备并与城乡汽车运营商建立战略合作,推出“智慧车站”计划,满足用户疫情期间无接触乘车的需求,有效推动汽车票线上化进程;同时,对同程旅行自身而言,下沉市场汽车票业务的渗透有望为公司持续贡献大量新增付费用户,2019 年起伴随公司汽车票业务向下沉市场渗透,公司非
103、一线城市注册用户占比稳步提升,2019Q1-2022Q1占比提升 1.5pct 至 87%,此外根据公司业绩会披露,由于增加了汽车票、景点门票等多项新产品,公司付费用户一年内的购买频率增至疫情前的 5.5 倍 图图 51:疫情疫情期间期间公司汽车票销量增速公司汽车票销量增速 图图 52:2022 年年 1 月至今我国公共汽电车客运量月至今我国公共汽电车客运量 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:交通运输部,东北证券 酒店预订在线化率提升的空间主要在下沉市场,同程旅行有望酒店预订在线化率提升的空间主要在下沉市场,同程旅行有望通过交叉销售持续渗通过交叉销售持续渗透。透。过去十年伴随移动互联网的
104、普及,酒店预订在线化率迎来快速提升,交易额口径来看,2013-2020 年我国酒店预订在线化率由 10.9%提升至 41.2%/+30.3pct;从结构上来看,高线城市明显领先下沉市场,根据艾媒咨询数据,2018 年我国在线酒店预订用户渗透率达到 29.4%,其中一线/二线/三线及以下城市用户在线渗透率分别达达 39.5%/29.5%/19.6%,对比发达国家市场来看,同期英国/美国用户在线渗透率分别为 45.9%/37.9%,我国一线城市已达到发达国家水平,而下沉市场仍有较大的增量空间可供挖掘。此外,我国酒店行业连锁化率的快速提升也有助于下沉市场酒店预订在线化率的增长,一方面连锁酒店集团以会
105、员体系为下沉市场门店导流、提升通过移动端会员系统入住的比例,另一方面连锁酒店品牌往往品控较为严格、品牌80%180%150%270%250%400%170%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1汽车票销量yoy交通票务收入yoy-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.010.020.030.040.050.060.0中心城市公共汽电车客运量(亿)全国公共汽电车客运量(亿)yoy 请务必阅读正文后
106、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 一致性明显更好,有助于改善下沉市场大量非标住宿设施品质差异严重分化的格局,减少线上预订客户入住酒店“拆盲盒”的体验,推动更广泛的人群接受酒店预订在线化。图图 53:2013-2022E 我国我国酒店预订在线化率酒店预订在线化率 图图 54:2018-2022 年我国酒店行业连锁化率年我国酒店行业连锁化率 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 数据来源:盈蝶咨询,东北证券 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1.盈利预测 营收端,我们将营收端,我们将公司公司营业营业收入拆分为住宿预订、交通票务和其他三部分
107、收入拆分为住宿预订、交通票务和其他三部分,预计,预计 2023-2025 年公司年公司营收营收分别为分别为 110.4/140.3/171.4 亿元:亿元:1)住宿预订:住宿预订:受益于下沉市场持续扩张,公司住宿预订收入于疫情期间已超越 2019年同期水平,2021-2022 年住宿预订收入恢复率分别为 102%/102%;考虑当前下沉市场住宿预订在线化率仍相对较低,公司长期深耕下沉市场经验丰富,供应链方面持续渗透上游酒管公司,有望转化为公司住宿预订收入高增速;我们预我们预计计 2023-2025 年公司住宿预订收入分别为年公司住宿预订收入分别为 36.9/52.0/67.5 亿元。亿元。2)
108、交通票务:交通票务:公司机票、火车票等业务收入与交通大盘整体关联度较高,汽车票业务主要贡献新增付费用户起到获客引流作用、收入贡献相对有限,2020-2022年公司交通票务收入恢复率分别为 77%/99%/75%,随疫情反复而震荡;伴随疫情放开,交通出行市场迎来报复性反弹推动公司2023年交通票务收入大幅增长,后续来看,交通票务市场相对成熟、在线化率较高,公司该业务收入增长将主要来自于下沉市场渗透和出境游业务开拓贡献的增量;我们预计我们预计 2023-2025 年公年公司交通票务收入分别为司交通票务收入分别为 56.3/65.4/75.2 亿元。亿元。3)其他:其他:目前公司其他收入主要由广告、
109、会员卡、酒店管理、商旅、景区门票、PMS 系统等业务构成,预计后续伴随用户付费率提升,广告收入有望持续增长,会员体系日益成熟的同时会员粘性增强将持续贡献收入增量,同时公司持续发力商旅、景区业务拓展,收购同程国旅完成并表后也将增厚公司其他收入;我我们预计公司们预计公司 2023-2025 年其他收入分别为年其他收入分别为 17.2/22.9/28.7 亿元。亿元。19%26%31%35%39%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022一线城市(北上广深)副省级城市及省会城市其他城市酒店连锁化率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
110、27/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 表表 4:同程旅行盈利预测同程旅行盈利预测 单位:亿元单位:亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收端:营收端:营业收入营业收入 73.9 59.3 75.4 65.8 110.4 140.3 171.4 yoy(%)21-20 27-13 68 27 22 住宿预订住宿预订 23.6 19.5 24.1 24.1 36.9 52.0 67.5 yoy(%)-18 24 0 53 41 30 交通票务交通票务 45.2 34.7 44.6 33.8 56.3 65.4 75.2 yoy(%)-
111、23 28-24 67 16 15 其他其他 5.2 5.2 6.7 7.9 17.2 22.9 28.7 yoy(%)0 30 18 118 33 25 成本费用端:成本费用端:营业成本营业成本 23.2 17.0 18.9 18.1 27.6 34.4 41.1 开发服务费开发服务费 15.2 12.5 13.4 14.1 17.6 21.7 26.6 开发费用率(%)20.5 21.0 17.8 21.5 16.0 15.5 15.5 销售费用销售费用 22.5 21.3 30.4 28.0 42.4 53.3 65.1 销售费用率(%)30.4 35.9 40.3 42.5 38.4
112、38.0 38.0 管理费用管理费用 6.3 5.2 5.7 7.0 8.3 10.5 12.9 管理费用率(%)8.5 8.8 7.6 10.6 7.5 7.5 7.5 利润端:利润端:毛利毛利 50.8 42.4 56.5 47.8 82.8 105.9 130.3 毛利率(%)68.6 71.4 74.9 72.6 75.0 75.5 76.0 归母净利润归母净利润 6.9 3.3 7.2-1.5 12.0 15.6 19.7 归母净利润率(%)9.3 5.5 9.6-2.2 10.9 11.1 11.5 经调整净利润经调整净利润 15.4 9.5 13.0 6.5 19.3 25.3
113、30.9 经调净利率(%)20.9 16.1 17.2 9.8 17.5 18.0 18.0 数据来源:公司公告,东北证券 成本端,成本端,公司销售成本主要为订单处理成本、雇员福利开支和采购成本,预计伴随公司收入规模扩大、技术赋能与供应链优化,人员相关成本占比有望逐步下降,我我们预计公司们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为年毛利率分别为 75.0%/75.5%/76.0%。费用端,费用端,销售费用是公司最主要的费用支出,预计公司后续仍将发力业务拓展,销售费用预计持续增长,但受益于收入规模的快速增长,销售费用率将保持相对稳定,预计预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为年公司销
114、售费用率分别为 38.4%/38.0%/38.0%;开发服务费方面,公司重视技术研发投入,但研发费用投入增速预计将明显低于收入规模增长,预计预计2023-2025 年公司开发服务费用率分别为年公司开发服务费用率分别为 16.0%/15.5%/15.5%;管理费用方面,预计公司后续股权激励费用相对稳定,预计预计 2023-2025 年公司年公司管理管理费用率分别为费用率分别为7.5%/7.5%/7.5%。基于以上假设,我们预计公司基于以上假设,我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 12.0/15.6/19.7 亿元,亿元,经调整净利润经调整净利润 19.3/25
115、.3/30.9 亿元。亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告4.2.估值分析及投资建议 复盘同程旅行上市以来估值水平变化,复盘同程旅行上市以来估值水平变化,动态动态 PE 整体位于整体位于 10X32X 区间内,区间内,中枢中枢为为18X:1)20192020 年动态年动态 PE 中枢为中枢为 1516 倍:倍:2019 年初受公司阶段性表现优异以及纳入恒生指数等利好催化股价上涨,估值达到 20 倍以上,此后逐步回落至 13 倍左右;2020 年初受新冠疫情爆发影响股价大幅下滑,估值一度下降至 10 倍以下、达到公
116、司上市以来估值底部,而后伴随疫情阶段性得到控制估值逐步回升。2)2021 年动态年动态 PE 中枢提升至中枢提升至 18 倍:倍:上半年疫情管控稳定、旅游市场复苏强劲,动态 PE 相应处于较高位置;下半年疫情扰动加剧,但公司受与腾讯续签营销推广框架协议及强业绩韧性利好,估值短暂下滑后逐步回升至均值以上水平。3)2022 年动态年动态 PE 中枢提升至中枢提升至 23 倍:倍:2022 年初受国内疫情反弹影响股价及估值大幅回落,但全年来看,市场对于国内管控政策放开及旅游市场复苏预期支撑估值端处于高位,而伴随 2022 年 11 月出行放开,强复苏预期推动股价及估值持续提升。4)2023 年以来动
117、态年以来动态 PE 中枢为中枢为 21 倍:倍:2023 年以来复苏预期在公司业绩端兑现,业绩消化估值,同时受宏观经济环境影响市场预期审慎乐观,估值在 5 月以来稳定在18 倍左右。图图 55:同程旅行动态:同程旅行动态 PE 复盘复盘 数据来源:彭博,东北证券 注:动态 PE 以经调整利润为基数计算 可比公司方面可比公司方面,我们选择港股国内OTA龙头携程集团-S、美股全球OTA龙头Expedia和 Booking 以及在线民宿龙头 Airbnb 为可比公司,2023-2025 年可比公司 PE 均值-40%-20%0%20%40%60%80%100%0552019/1
118、/72019/3/72019/5/72019/7/72019/9/72019/11/72020/1/72020/3/72020/5/72020/7/72020/9/72020/11/72021/1/72021/3/72021/5/72021/7/72021/9/72021/11/72022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/72023/1/72023/3/72023/5/72023/7/7动态PE股价累计涨幅32X10X18X20192020年动态PE中枢为1516倍2021年动态PE中枢提升至18倍2022年动态PE中枢提升至23倍2023
119、年以来动态PE中枢为21倍 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 分别为 24.1/20.5/17.4 倍。表表 5:可比公司盈利预测及估值:可比公司盈利预测及估值 可比公司可比公司 股价股价 经调整经调整 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 携程集团携程集团-S 266.4 12.3 14.9 17.3 21.6 17.9 15.4 Expedia 119.0 9.0 11.4 13.7 13.2 10.4 8.7 Booking 2923.2 136.2 162.2
120、 194.1 21.5 18.0 15.1 Airbnb 148.8 3.7 4.2 4.9 40.0 35.7 30.6 可比公司均值可比公司均值 24.1 20.5 17.4 同程旅行同程旅行 16.4 0.9 1.1 1.4 19.1 14.6 11.9 数据来源:彭博,东北证券 注:数据截至 2023/7/21,股价及 EPS 港股公司以人民币为单位、美股以美元为单位;PE 以经调整 EPS 为基数计算 综上,综上,参考公司历史动态参考公司历史动态 PE 变化及可比公司估值水平,我们给予公司变化及可比公司估值水平,我们给予公司 2024 年年 18X PE,对应目标价,对应目标价 21
121、.95 港元。港元。投资建议:投资建议:同程旅行作为下沉市场同程旅行作为下沉市场 OTA 龙头,背靠腾讯和携程龙头,背靠腾讯和携程的流量及库存资源的流量及库存资源竞争优势突出,伴随疫情管控放开,公司将同时受益于旅游市场复苏和下沉市场渗竞争优势突出,伴随疫情管控放开,公司将同时受益于旅游市场复苏和下沉市场渗透率提升,支撑公司业绩持续增长、领衔行业复苏。我们预计公司透率提升,支撑公司业绩持续增长、领衔行业复苏。我们预计公司 2023-2025 年经年经调整净利润分别为调整净利润分别为 19.3/25.3/30.9 亿元,对应亿元,对应 PE 分别为分别为 20/15/12 倍倍,首次覆盖,给,首次
122、覆盖,给予“买入”评级。予“买入”评级。5.风险提示风险提示 1.宏观经济风险宏观经济风险:宏观经济复苏不及预期,居民消费力减弱。2.行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险:伴随抖音、小红书等内容平台进入 OTA 赛道,冲击行业原有竞争格局。3.上游供应商挤压利润上游供应商挤压利润:酒店龙头布局会员体系,直销模式挤压 OTA 平台利润。4.大股东流量及库存依赖度较高:大股东流量及库存依赖度较高:公司目前受益于大股东腾讯的流量支持和携程的库存共享,若大股东取消合作将对公司在流量和库存方面造成重大影响。5.整合不及预期:整合不及预期:公司并购同程旅业等公司若整合不及预期将影响公司业绩增长。请务必阅读正文
123、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10,384 9,733 12,569 15,829 营业总收入营业总收入 6,592 11,040 14,028 17,140 现金 3,547 2,828 4,652 6,857 营业成本 1,807 2,759 3,437 4,114 应收账款 888
124、 1,533 1,948 2,381 销售费用 2,801 4,236 5,331 6,513 存货 0 0 0 0 管理费用 701 826 1,052 1,286 其他 5,949 5,371 5,969 6,591 财务费用 82 12-25-25 非非流动资产流动资产 14,651 14,874 15,024 15,151 固定资产 1,598 1,914 2,197 2,452 营业利润-159 1,550 2,034 2,571 无形资产 8,677 8,536 8,402 8,274 利润总额-117 1,528 2,059 2,596 租金按金 15 15 15 15 所得税
125、46 336 515 649 使用权资产 其他 4,360 4,410 4,410 4,410 净利润净利润-164 1,192 1,544 1,947 资产总计资产总计 25,035 24,607 27,593 30,980 少数股东损益-18-9-15-19 流动负债流动负债 6,117 4,192 5,339 6,485 短期借款 443 743 1,043 1,343 归属母公司净归属母公司净利润利润-146 1,201 1,560 1,967 应付账款 2,522 3,448 4,296 5,142 EBITDA 805 2,167 2,685 3,243 其他 3,152 0 0
126、0 EPS(元)-0.07 0.53 0.69 0.87 非非流动负债流动负债 2,928 3,239 3,539 3,839 长期借款 1,858 2,158 2,458 2,758 租赁负债 其他 1,070 1,081 1,081 1,081 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 9,044 7,431 8,878 10,325 成长能力成长能力 少数股东权益 258 249 234 214 营业收入-12.6%67.7%27.1%22.2%股本 8 8 8 8 营业利润-126.7%-1072.5%31.3%26.4%留存收益和资本
127、公积 15,773 16,969 18,523 20,483 归属母公司净利润-120.2%922.8%29.8%26.1%归属母公司股东权益 15,732 16,927 18,481 20,442 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 25,035 24,607 27,593 30,980 毛利率 72.6%75.0%75.5%76.0%净利率-2.2%10.9%11.1%11.5%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-0.9%7.1%8.4%9.6%经营活动经营活动净净现金流现金流 302-425 2,055 2,436
128、ROIC-0.3%6.0%6.9%7.8%净利润-146 1,201 1,560 1,967 偿债能力偿债能力 折旧摊销 840 626 651 672 资产负债率 36.1%30.2%32.2%33.3%少数股东权益-18-9-15-19 净负债比率-7.8%0.4%-6.2%-13.3%营运资金变动及其他-374-2,243-140-184 流动比率 1.70 2.32 2.35 2.44 速动比率 1.68 2.32 2.35 2.44 投资活动投资活动净净现金流现金流-397-848-800-800 营运能力营运能力 资本支出-533-800-800-800 总资产周转率 0.28 0
129、.44 0.54 0.59 其他投资 136-48 0 0 应收账款周转率 8.45 9.12 8.06 7.92 应付账款周转率 0.76 0.92 0.89 0.87 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 1,535 560 575 575 每股指标(元)每股指标(元)借款增加 1,924 600 600 600 每股收益-0.07 0.53 0.69 0.87 普通股增加 100 0 0 0 每股经营现金0.13-0.19 0.91 1.08 已付股利 0-40-25-25 每股净资产6.99 7.53 8.22 9.09 其他-489 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额
130、 1,501-719 1,824 2,205 P/E-246.93 31.98 24.63 19.54 P/B 2.46 2.27 2.08 1.88 EV/EBITDA 46.56 17.77 13.88 11.00 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 李慧:CFA,美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士,厦门大学广告学/经济学双学士,现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师,2015 年加入东北证券,深度覆盖
131、社会服务行业,2019 年金牛奖研究团队第 3 名。李昊臻:伦敦大学学院经济学硕士,上海财经大学经济学学士,现任东北证券社服组研究助理,2022 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基
132、准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6
133、个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 同程旅行同程旅行/港股公司报告港股公司报告重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信
134、息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630