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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 同程旅行同程旅行(780 HK)港股通港股通 强业务韧性强业务韧性,乘乘大势而大势而起起 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):21.00 2023 年 8 月 09 日中国香港 互联网互联网 深耕深耕下沉市场,下沉市场,积极积极把握把握旅游新趋势旅游新趋势 同程旅行由同程网络和艺龙合并而来,是中国领先的 OTA 平台,聚焦下沉市场,积极迎合市场趋势。当前旅游业正在快速恢复,“国民新旅游”趋势展现需求端对于旅游产品多元化及品质的关注。公司依托腾
2、讯的庞大流量体量与携程的领先酒店库存资源,在稳固竞争优势的同时积极发掘新增长点,业绩表现有望大幅提升。我们预计2023/2024/2025年公司营收分别为111.3亿/138.2 亿/166.8 亿元,yoy+69%/24%/21%;经调整净利润分别为 19.0亿/24.7 亿/30.8 亿元,yoy+17.1%/17.9%/18.5%。假设汇率(港币兑人民币)为 1.13,基于 PE 估值法,参照可比公司估值给予同程旅行 2023 年 22X PE 估值,对应目标价 21 港币,首次覆盖给予“买入”评级。国内旅游国内旅游整体复苏整体复苏强劲强劲,三大板块三大板块未来增长未来增长可期可期 旅游
3、业受疫情影响严重,随着疫情的稳定与政策的优化,在线旅游业已经迎来大复苏,23Q1 在线旅游预订交易额同比增长 76%。在线出行方面,国内民航和铁路发送旅客均有较大恢复,23Q1 分别同比增长 70%和 68%,汽车票线上化率将成为未来增长助推力;在线住宿方面,星级酒店相关指标已基本恢复至 2019 年同期水平,19Q1 平均出租率为 48.9%,23Q1 恢复至43.3%,未来在线渗透率提升将带来新增长;在线度假方面,跨省游或将成为度假业务高增长点。据广之旅旅行社数据预计,23 年暑期跨省游人数同比增长三倍。竞争格局方面,与携程旅行业务互补,与美团差异化竞争,共享下沉市场增量。腾讯携程腾讯携程
4、赋能赋能流量与旅游资源供给流量与旅游资源供给,竞争优势稳定竞争优势稳定 依托前两大股东腾讯和携程,持续获得流量和旅游资源支持。流量端方面,与腾讯签订广告及营销推广服务协议,微信小程序成为同程旅行关键流量入口与下沉市场战略助推力。截至 23Q1,同程旅行 MAU 中 83.3%来自微信小程序,同程旅行微信平台上约 68.7%的新付费用户来自中国非一线城市。旅游资源方面,与携程签订旅游资源销售框架协议共享携程庞大酒店资源。2022 年,同程旅行来自携程支付的产品佣金占同程旅行总营收的 26%。逆势扩张逆势扩张战略战略助力疫情盈利,助力疫情盈利,新增长点发掘助推新增长点发掘助推未来发展未来发展 疫情
5、期间公司持续提高销售及营销开支占比,助推用户数和业务份额逆势增长,以量取胜,疫情三年均盈利彰显公司业务韧性与管理层前瞻性。在未来,公司将持续探索业务新增长点,致力于提升付费用户数渗透率和扩充全场景细分领域产品,公司盈利能力有望进一步优化。风险提示:市场竞争加剧风险、维系业务关系风险、留存及扩大用户群风险。研究员 苏燕妮苏燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(港币)21.00 收盘价(港币 截至 8 月 8 日)18.00 市值(港币百万)40,515 6 个月平均日成交额(港币百万)75.2
6、9 52 周价格范围(港币)11.62-20.40 BVPS(人民币)7.23 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)7,538 6,585 11,127 13,824 16,677+/-%27.07(12.64)68.97 24.24 20.64 归属母公司净利润(人民币百万)1,309 646.70 1,903 2,472 3,078+/-%37.47(50.61)194.31 29.86 24.52 EPS(人民币,最新摊薄)0.58 0.29 0.84
7、 1.09 1.34 ROE(%)8.96 4.18 11.53 13.49 14.84 PE(倍)24.21 44.69 17.84 13.87 11.24 PB(倍)2.08 1.83 1.96 1.77 1.56 EV EBITDA(倍)22.90 43.50 20.21 13.51 8.98 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (8)(4)0481113161820Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港币)同程旅行相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 同程旅行同程旅行(780 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场
8、不同的观点与市场不同的观点.3 旅游环境强势向暖,差异化竞争共享市场增量旅游环境强势向暖,差异化竞争共享市场增量.4 国内旅游强劲复苏,新趋势带动新增长.4 三大 OTA 错位竞争,市场格局稳固.7 深耕下沉市场,打造一站式旅游平台深耕下沉市场,打造一站式旅游平台.10 竞争优势:腾讯流量入口与携程酒店共享竞争优势:腾讯流量入口与携程酒店共享.11 腾讯提供流量支持,流量获取优势显著.11 与携程共享酒店资源,供应链优势独特.12 专注付费率提升,持续发掘新增长点专注付费率提升,持续发掘新增长点.13 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 风险提示.16 0WvW0UTXmWxU6McM6MsQ
9、mMtRnOeRqQwOiNmNqRbRqRqQNZmPrNNZoOoO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 同程旅行同程旅行(780 HK)核心观点核心观点 随着疫后政策的优化,我们预计 2023 年在线旅游行业将延续 2023Q1 复苏势头,全年恢复可期。在未来,随着宏观经济的发展,交通基础设施的完善,境外游的逐步恢复,以及消费者对于旅游产品多元化和品质的关注带来的新市场机遇,旅游业务发展持续向好。同程旅行拥有腾讯流量与携程旅游资源,在坚持下沉市场战略的同时积极拥抱新趋势,提升付费渗透率与丰富细分领域产品,营收与利润有望大幅提升。在线旅游的核心在于流量和供应链资
10、源。流量方面,同程旅行依托腾讯系流量,采取“All in小程序”战略,将微信小程序作为主要流量入口,深度参与腾讯生态系统,多渠道获取流量,并通过微信进一步触达下沉市场。此外,同程旅行还积极开拓多元流量获取渠道,通过部署线下票务机等方式进一步提升下沉市场渗透率。供应链资源方面,同程旅行依托携程旅游资源,用支付一小笔系统维护费为成本,便可以轻资产模式共享携程庞大的酒店资源。在过去疫情期间,同程旅行通过逆势扩张策略提升三大业务板块份额,实现疫情三年均盈利,彰显公司业务韧性。未来公司将进一步注重付费渗透率与产品丰富度提升,营收与利润有望持续增长。我们预计我们预计 2023/2024/2025 年公司营
11、收年公司营收同比增长同比增长 69%/24%/21%;经调整净利润;经调整净利润同比增长同比增长17.1%/17.9%/18.5%。基于。基于 PE 估值法与可比公司估值水平,给予同程旅行估值法与可比公司估值水平,给予同程旅行 2023 年年 22X PE估值,对应估值,对应 21 港币目标价。港币目标价。与市场不同的观点与市场不同的观点 1、我们认为付费用户数与付费频次的提升将是用户侧收入增长的关键。这与市场对于公司下沉市场用户数仍能以较高增速增长的观点不同,我们认为当前微信渗透率已经达到较高水平,同时公司从微信获取的用户数占比也已经较为稳定,因此用户数已经达到一定规模,增长空间有限。2、我
12、们认为在线旅游行业竞争格局已经较为稳定,主要龙头将深耕各自板块,共享并发掘旅游业增量。分公司来看,三大龙头公司差异化竞争,携程主打高端市场,而在中低端市场方面,同程主打异地属性市场,如交通枢纽旁消费场景;美团主打本地属性市场,如本地大学城旁消费场景。与市场担心竞争对手向公司领域拓展导致行业竞争压力加大的担忧不同,我们认为平台各自的流量属性决定了所属市场,例如携程的高端用户流量很难触及到低端市场,而美团本地化流量属性也很难触及同程异地消费市场,通过各自平台流量属性持续发掘各自市场才是未来趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 同程旅行同程旅行(780 HK)旅游旅游
13、环境强势向暖环境强势向暖,差异化差异化竞争共享市场增量竞争共享市场增量 国内旅游国内旅游强劲复苏,新趋势带动新增长强劲复苏,新趋势带动新增长 在线在线旅游业旅游业迎来迎来大复苏,大复苏,需求端变化带来新增长动因。需求端变化带来新增长动因。旅游低频高价的消费方式受经济环境影响较大,疫情前随着经济水平提高、移动互联网普及与消费升级,国民旅游消费日趋常态化,但随着疫情三年对于旅游业的重创,2020 年在线旅游预订交易额同比大幅下降40.1%。2023 年以来随着后疫情时代政策的优化,在线旅游业已经迎来全面复苏,2023Q1,在线旅游预订交易额为 7875 亿元,同比增长 76.1%,在线旅游预订平台
14、月活用户规模达到1.39 亿人,同比增长 106%。随着“国民新旅游”浪潮的兴起,展现出需求端对于旅游消费品质及细分领域的关注,智慧文旅、美食营销、休闲度假等趋势层出不穷,供给端对于消费者心智的洞察将成为增长关键因素。图表图表1:在线旅游预订交易额在线旅游预订交易额情况情况 图表图表2:在线旅游预订平台月活数及同比在线旅游预订平台月活数及同比 资料来源:Fastdata、华泰研究 资料来源:Fastdata、华泰研究 在线旅游市场主要分为在线出行、在线住宿和在线度假三大板块,其中:1)在线出行)在线出行:全国:全国交通交通运输运输快速恢复快速恢复,汽车线上化率汽车线上化率有待有待提升提升。受疫
15、情影响,全国交通运输 2020 年-2022 年 Q1 相较于 2019Q1 均有较大幅度的下滑,但随着疫情逐渐趋稳,政策逐渐优化,2023Q1 全国民航和铁路发送旅客均有较大恢复,同比分别增长 69.7%和 67.7%,分别恢复至 2019 年同期 80.1%和 92.5%。在线上化率方面,2021 年机票、火车票和汽车票分别占在线出行市场约 53%、43%和 4%的份额,但汽车票线上化率仅约 4%,远低于机票和火车票 53%和 43%的线上化率。因此,汽车票的线上化率提升将成为未来在线出行市场的助推力。图表图表3:全国民航发送旅客数全国民航发送旅客数 图表图表4:全国铁路发送旅客数全国铁路
16、发送旅客数 资料来源:Fastdata、华泰研究 资料来源:Choice 数据、华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1在线旅游预订交易额(左轴)同比(右轴)在线旅游渗透率(右轴)(亿元)1.350.931.340.671.39-31%44%-50%106%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62
17、019.32020.32021.32022.32023.3月活用户规模(左轴)同比(右轴)(亿人)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1民航发送旅客数(左轴)同比(右轴)(亿人次)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1
18、2021Q12022Q12023Q1铁路发送旅客数(左轴)同比(右轴)(亿人次)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 同程旅行同程旅行(780 HK)2)在线住宿)在线住宿:酒店业酒店业快速恢复快速恢复,在线渗透率提升在线渗透率提升带来增长点带来增长点。受疫情影响,以全国星级酒店为例,2020-2022 年星级酒店业平均房价(ADR)、每间可供出租客房收入(RevPAR)和平均出租率(OCC)均有不同程度下滑。2023 年一季度,受社会经济环境逐步趋暖,人们旅游及商务出行消费需求强劲复苏,刺激酒店业整体增长,2023Q1 星级酒店相关指标已基本恢复至 2019 年同期
19、水平。疫情前,机票、火车票的在线渗透率约为 80-90%,而住宿业在线渗透率仅约 40%。随着疫情常态化后,在线渗透率的提升将持续成为在线住宿业的增长点。据酒店之家数据,截止至 2022 年底,全国三线及以下市场酒店占比达 56%,低线市场酒店占比大,在线渗透率相对更低,未来增长可期。图表图表5:全国星级酒店经营指标全国星级酒店经营指标 图表图表6:全国住宿业在线渗透率全国住宿业在线渗透率 资料来源:文化和旅游部、迈点研究院、华泰研究 资料来源:艾瑞咨询、华泰研究 3)在线度假)在线度假:度假需求逐渐释放,跨省游度假需求逐渐释放,跨省游成为新趋势。成为新趋势。疫情对在线度假市场影响较大,202
20、0年市场交易规模同比大幅下滑 79.8%,是在线旅游市场下滑最为显著的子板块。在线度假主要分为出境游和国内游,而国内游又可分为长线游和周边游。疫情期间出境游基本停滞,国内游板块恢复缓慢。当前度假旅游需求端呈现重体验、重内容、重预算、重文化等特性,跨省游因为其具有文化差异性、相对经济性、高体验性与相对低难度性成为当今度假游旅游趋势。随着政策的逐渐优化,2023 年已经迎来强劲复苏,跨省游成为度假业务高增长点。据广之旅旅行社数据显示,2023 年暑期预计跨省游人数较去年同期增长三倍,占比超七成。0%10%20%30%40%50%60%050030035040020192020
21、202120222019Q1 2022Q1 2023Q1ADR(左轴)RevPAR(左轴)OCC(右轴)(元/间夜)10.9%14.8%21.5%26.7%31.6%36.5%40.2%11.5%15.6%23.1%28.5%32.5%36.8%40.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200019e交易额口径在线渗透率间夜量口径在线渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 同程旅行同程旅行(780 HK)图表图表7:2016-2021 年中国在线度假市场交易规模年中国在线度假市场交易规模 资料来
22、源:艾瑞咨询、华泰研究 1141.41603.32295.83084.6621.61210.140.5%43.2%34.4%-79.8%94.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021e交易规模(左轴)同比(右轴)(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 同程旅行同程旅行(780 HK)三大三大 OTA 错位竞争,市场格局稳固错位竞争,市场格局稳固 竞争格局:竞争格局:流量渠道、用户属性和供应能力为核心
23、要素,三大流量渠道、用户属性和供应能力为核心要素,三大 OTA 错位竞争。错位竞争。在线旅游行业平台中,据 Fastdata 极数 2021 年数据,携程旅行、美团和同程旅行分别占据市场份额36.3%,20.6%和 14.8%,位居 OTA 市场前三。流量渠道方面,同程依托微信小程序流量转化,流量大且稳定,优势显著;用户属性方面,携程、美团和同程分别定位中高端市场、中低端本地生活消费场景市场和中低端异地出行消费场景市场,差异化竞争;供应链方面,携程深耕旅游行业 24 年,坐拥庞大旅游资源,供应链实力最为强劲。图表图表8:OTA 平台竞争格局平台竞争格局 OTA 平台平台 市场份额市场份额 核心
24、业务核心业务 流量渠道流量渠道 用户属性定位用户属性定位 供应链能力供应链能力 携程 36.3%出行、住宿、度假 总约1.2亿,主要来自携程app0.95亿用户,先发优势 中高端 覆盖全球 200 多个国家地区,9 万多个城市,酒店超 170 万家 美团 20.6%住宿、度假 总约 4.3 亿,主要来自美团 app4.1 亿用户,本地生活高频流量转化 中低端,本地生活消费属性 覆盖全球 200 多个国家地区,5 万多个城市,国内酒店超 40 万家 同程 14.8%出行、住宿、度假 总约 1.95 亿,主要来自微信小程序 1.9 亿用户,稳定性强 中低端,异地出行消费属性 共享携程酒店库存 注:
25、“市场份额”为 Fastdata 极数 2021 年数据,主要流量渠道根据 2023 年 6 月份数据计算 资料来源:Fastdata 极数、QuestMobile、携程官网、美团官网、华泰研究预测 1)流量渠道流量渠道:携程美团依托自有:携程美团依托自有 app,微信小程序为同程主要流量来源,微信小程序为同程主要流量来源。流量大小方面,美团位居三大 OTA 之首。据 QuestMobile 数据与流量渠道占比,我们计算得到 2023 年 6月携程、美团、同程移动端流量分别约为 1.2 亿、4.3 亿和 2.0 亿。流量结构方面,携程主要依靠自有 app,凭借早期先发优势积累稳定用户流量;同程
26、流量主要来源于微信小程序转化;美团主要通过美团 app,将本地生活高频流量转化至酒旅业务。据 QuestMobile 数据,2022 年 9 月携程 77.4%的流量来自于携程 app,美团酒旅业务约 95.1%来自于美团 app(按照 2023 年 5 月美团门票和美团酒店小程序占美团微信小程序比例约为 4.2%测算),同程96%的流量来自于微信小程序。微信渗透率高微信渗透率高,赋能赋能同程同程流量端优势流量端优势。未来国内 OTA 增量主要来自下沉市场,腾讯作为同程的前两大股东之一,拥有国内覆盖最广的 app 微信,同程可通过进一步提升在微信中的渗透率,在未来竞争中拥有更强的流量端优势。据
27、 QuestMobile 数据,2023 年 5 月微信小程序用户规模已达到 9.28 亿,同程 23Q1 在微信的渗透率约为 25.6%。图表图表9:携程、美团携程、美团、同程、同程移动端流量对比移动端流量对比 图表图表10:2022 年年 9 月携程、美团月携程、美团、同程、同程酒旅业务移动端流量来源酒旅业务移动端流量来源 资料来源:QuestMobile、华泰研究 资料来源:QuestMobile、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0--102022-1120
28、22----06携程美团同程(万人)77.4%95.1%4.2%23.2%4.9%96.0%4.3%0%20%40%60%80%100%120%携程美团同程APP微信小程序支付宝小程序百度智能小程序 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 同程旅行同程旅行(780 HK)2)用户属性决定细分市场定位,是)用户属性决定细分市场定位,是 OTA 平台固守各自细分市场的核心壁垒。平台固守各自细分市场的核心壁垒。携程长期的品牌建设与显著的先发优势,使得携程更受中高端商旅人士欢迎,这类用户对服务品质要求
29、较高,对价格较为不敏感;美团和同程虽然均位于下沉市场,但由于用户属性的不同,较难触及到对方领域市场。美团的用户多来自本地生活业务流量转化,本地消费属性强,主要为学生、年轻白领和小镇青年;同程的用户多来自交通业务流量转化,异地消费属性强,主要为小镇青年和年轻白领。以低线旅游城市齐齐哈尔为例,美团酒店热门区域中学校地区占比位居第一,彰显本地消费属性;同程酒店热门区域中基本均为商业区和火车站,异地消费场景多。图表图表11:不同类型用户具有各自不同类型用户具有各自 OTA选择偏好选择偏好 资料来源:Trustdata、华泰研究 用户属性差异使得用户属性差异使得 OTA 向非自有市场扩张较为困难向非自有
30、市场扩张较为困难,未来或未来或共享旅游市场增量共享旅游市场增量。不同 OTA平台用户消费习惯具有明显差异,改变对应配套的产品服务成本高收益低。当定位高端市场的 OTA 向低线市场发展时,将面临低线城市用户的获客成本与收益的不匹配;当定位低端市场的 OTA 向高线市场发展时,将面临高线城市用户服务要求无法得到满足的情况(如产品使用习惯等)。目前携程一线及新一线用户占比高,同程下沉市场用户占比大。据QuestMobile 数据,2023 年 6 月携程 app、同程小程序和美团 app 一线及新一线城市用户占比分别为27%、19.63%和22%,三线及以下城市用户占比分别为51.5%、62.8%和
31、55.7%。图表图表12:2023 年年 6 月携程、美团、同程用户居住城市分布月携程、美团、同程用户居住城市分布 资料来源:QuestMobile、华泰研究 14.94%13.49%9.24%12.06%8.51%10.39%21.50%22.27%17.55%51.50%55.73%62.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%携程app美团app同程小程序一线城市新一线城市二线城市三线及以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 同程旅行同程旅行(780 HK)3)供应能力决定用户归属,)供应能力决定用户归属,携程同程携程同程资源
32、协同资源协同优势优势。OTA 在上游的议价能力来自于用户属性,而供应链的建成与品牌形象的建立来自平台长期建设。在供给端,携程具有显著优势,而同程通过共享携程酒店库存相比于美团也拥有了库存优势。携程成立于 1999 年,目前覆盖全球 200 多个国家和地区,9 万多个城市,覆盖酒店超 170 万家;艺龙(2018 年与同程网络合并)成立于 1999 年,目前与携程共享酒店库存资源;美团酒旅部成立于 2014 年,目前覆盖全球 200 多个国家和地区,5 万多个城市,覆盖国内酒店超 40 万家。由于携程和美团用户的出行习惯不同,异地商旅和本地消费的场景的用户结构差异使得商家间难以相互转换,供给端壁
33、垒得以形成。美团间夜量美团间夜量领先领先,携程高价属性显著。携程高价属性显著。由于美团 OTA 业务主要为酒店业务,因此从住宿业务为例分析三家 OTA 的盈利与市场定位。根据 Visible Alpha 数据库,美团间夜量从 2020Q2起便超过携程,位居三大 OTA 之首。但在 ADR(已售客房平均房价)方面,携程具有显著的高价特性,同程美团差异不大,携程、美团和同程 2020Q1-2023Q1 季度平均 ADR 分别为 314.1 元、187.6 元和 187.9 元。图表图表13:携程、美团、同程携程、美团、同程间夜量对比间夜量对比 图表图表14:携程、美团、同程携程、美团、同程 ADR
34、(已售客房平均房价)对比(已售客房平均房价)对比 资料来源:Visible Alpha、华泰研究 资料来源:Visible Alpha、华泰研究 02040608002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1携程美团同程(百万)05003003504002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1携程美团同程(元)免责声明和披露
35、以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 同程旅行同程旅行(780 HK)深耕深耕下沉市场,打造一站式旅游平台下沉市场,打造一站式旅游平台 同程旅行由同程网络和艺龙合并而来,为国内在线旅游市场龙头之一。同程旅行由同程网络和艺龙合并而来,为国内在线旅游市场龙头之一。1)1999 年-2017 年(合并前):艺龙与同程网络专注自身赛道持续发展。艺龙于 1999 年成立,专注在线住宿业务。2004 年艺龙开曼的美国存托股份于纳斯达克上市,2008 年成为中国首家提供全天候服务的在线旅行平台,2016 年在纳斯达克除牌。同程网络于 2004年成立,专注在线票务业务。2014 年推出网站“”,
36、发布休闲旅游新十年战略,2017年将旗下旅游业务分立,实现同程旅行社集团和同程网络两大板块的分拆。2)2018 年至今(合并后):业务互补,持续拓展业务。2018 年 3 月,艺龙与同程网络合并完成,并于同年 11 月赴港上市。2020 年推出全新服务品牌“同程旅行”,2021 年正式更名为“同程旅行”。2023 年 2 月拟以不超过 7 亿元收购同程旅业,持续推进业务扩张。图表图表15:同程旅行发展历程同程旅行发展历程 资料来源:公司官网、华泰研究 依托股东流量资源供应,打造“一站式旅游平台”。依托股东流量资源供应,打造“一站式旅游平台”。截止至 2022 年底,同程旅行前两大股东为腾讯和携
37、程,分别持股 21.26%和 20.74%;截止至 23Q1,腾讯和携程分别持股 21.24%和 20.72%。同程旅行依托腾讯与携程的流量与酒店资源供应,打通“线上”+“线下”旅游度假服务链路,聚焦下沉市场,致力于打通 OTA 全链路服务。截至 2022 年底,同程旅行提供 9,200 多条国内航线、约 250 万家酒店及非标住宿选择、约 40 万条汽车路线、810多条渡轮线路及约 8,000 个国内旅游景点的门票服务。图表图表16:同程旅行同程旅行股权架构股权架构 注:截至 2022 年底 资料来源:公司 2022 年年报、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅
38、读。11 同程旅行同程旅行(780 HK)竞争竞争优势优势:腾讯腾讯流量流量入口入口与与携程酒店携程酒店共享共享 腾讯提供流量支持,流量获取优势显著腾讯提供流量支持,流量获取优势显著 微信小程序为主要流量入口,助力微信小程序为主要流量入口,助力移动端移动端同程流量登顶。同程流量登顶。公司采取“AII in 小程序”战略,来自微信小程序的流量占总 MAU 比例自 2018 年起便稳定达到 80%,MAU 增长主要取决于微信小程序流量端表现。2023 年 Q1,同程旅行的平均月活跃用户数达到 2.9 亿,同比增长 16.9%。其中,有 83.3%的 MAU 来自微信小程序,达到 2.4 亿人。在移
39、动端,微信小程序助力同程旅行占据流量优势。据 QuestMobile 数据,2022 年 9 月同程、携程、飞猪、去哪儿、马蜂窝移动端去重用户规模分别为 1.31 亿、0.9 亿、0.37 亿、0.26 亿和 0.06 亿,同程旅行位居移动流量端第一,主要由于来自微信小程序的去重用户高达 1.26 亿。图表图表17:同程旅行同程旅行 MAU 来源来源 图表图表18:2022 年年 9 月主要月主要在线旅游应用在线旅游应用流量来源流量来源 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:QuestMobile、华泰研究 与与腾讯腾讯深度合作深度合作,多渠道获取流量多渠道获取流量。当前微信服务中的火车票机
40、票以及酒店入口可直接跳转至同程小程序,其他腾讯旗下平台(如 QQ 浏览器、QQ 音乐及腾讯视频)以及微信端微信服务、广告、搜一搜和公众号等渠道也提供流量跳转支持。据同程旅行公告,截至 2022 年 8 月,同程旅行微信小程序累计去重访问用户突破了 10 亿。作为同程旅行大股东,腾讯早在 2015 年便宣布将微信钱包内第三方服务中的旅游入口开放给同程,合作历史悠久。2021 年与同程旅行签订三年广告及营销推广服务战略合作,且在同等条件下优先考虑续约三年,合作态势良好。微信微信在下沉市场具有高渗透率在下沉市场具有高渗透率,助力同程助力同程下沉市场战略下沉市场战略。低线城市在线旅游市场仍处于渗透率和
41、用户高增长阶段,据 Fastdata 极数数据,2023 年 3 月在线旅游平台二线及以下城市用户占比超六成,活跃用户规模同比增速超 130%。而作为下沉市场中渗透率最高的产品之一,微信帮助同程艺龙解决了下沉用户触达这一难题。截至 2022 年底,同程旅行 86.5%的用户来自非一线城市用户,平台来自微信的新增付费用户中约 60.8%居住在三线及以下城市。87%84%82%84%83%81%81%79%83%78%80%83%84%84%81%81%83%72%74%76%78%80%82%84%86%88%05003003502019Q12019Q22019Q32019
42、Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1MAU(左轴)微信小程序占比(右轴)(百万人)4.2%77.4%52.1%87.2%68.1%96.0%23.2%5.3%18.7%23.1%44.7%4.3%11.1%0%20%40%60%80%100%120%同程旅行携程旅行飞猪旅行去哪儿旅行马蜂窝旅行APP微信小程序支付宝小程序百度智能小程序 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 同程旅行同程旅行(780 HK)图表图表19:注册用户来自非一线城市的比
43、例注册用户来自非一线城市的比例 图表图表20:来自微信的新增付费用户中居住在三线及以下城市的比例来自微信的新增付费用户中居住在三线及以下城市的比例 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 积极开拓多元流量获取渠道积极开拓多元流量获取渠道,线下部署弥补下沉市场获客缺口线下部署弥补下沉市场获客缺口。同程旅行在持续深耕腾讯生态的同时,也拓展了手机厂商生态、短视频生态、工具应用生态、线下服务生态等全新的服务场景。2022 年,同程旅行通过举办“同程杯”电竞赛事、音乐节,推出黑鲸学生卡,发布数字藏品等,吸引了更多年轻化用户群体。面对线上服务较难触及到的下沉市场用户,同程旅行通过引导用
44、户使用线下二维码预订酒店,铺设近万台线下票务机,景区扫码购票等渠道,扩大用户群并进一步渗透下沉市场。与携程共享酒店资源,供应链优势独特与携程共享酒店资源,供应链优势独特 酒店资源具有酒店资源具有互斥性,携程酒店库存资源形成供给端优势。互斥性,携程酒店库存资源形成供给端优势。据携程招股说明书,携程使用保留房与即时预订房模式与酒店合作,在“保留房”模式下,酒店向平台保证每日特定数量的可用客房,因此“保留房”模式客房存在平台互斥性。截至 2020 年底,携程拥有大部分在线旅游平台“保留房”模式客房资源,库存优势强大。根据易观报告,截至 2019 年底,携程在中国提供了最多的酒店住宿产品。依托携程系酒
45、店资源,依托携程系酒店资源,与与携程携程业务互补共同发展业务互补共同发展。在定位上,同程旅行主打中低端市场,携程旅行聚焦中高端市场。相较于携程的高消费用户,同程旅行低线城市为主的用户可以更好地弥补携程在低端酒店用户群体的空白,形成业务互补。作为同程旅行另一大股东,携程于 2018 年与同程旅行旅游资源销售框架协议并于 2020 年续约三年,共享酒店库存。同程旅行在共享携程庞大的酒店资源的同时,仅需支付一小笔系统维护费,便能以轻资产模式享受较高收益。2022 年,携程支付给同程旅行的产品佣金占营收比例为 26%,占关联交易限额的 39%;同程旅行支付给携程的系统维护费占携程支付佣金的 9%,占关
46、联交易限额的 31%。当前佣金距离交易限额仍有较大空间,随着携程酒店资源的不断扩张,该部分收入有望进一步提高。图表图表21:携程支付给同程旅行的产品携程支付给同程旅行的产品销售销售佣金及占收入比例佣金及占收入比例 图表图表22:同程旅行支付给携程的同程旅行支付给携程的系统维护费及占佣金比例系统维护费及占佣金比例 资料来源:公司年报、华泰研究 资料来源:公司年报、华泰研究 86%86%86%86%86%86%86%86%86%87%87%87%87%87%87%87%84.5%85.0%85.5%86.0%86.5%87.0%87.5%88.0%2019Q12019Q22019Q32019Q42
47、020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q462%62%63%62%56%63%67%62%60%60%63%62%60%62%60%61%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4814 1500 1390 1575 1687 15%20%23%21%26%0%5%10%15%20%
48、25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200212022出售携程系旅游产品服务的佣金收入(左轴)占收入比例(右轴)(百万元)69 103 117 151 144 8%7%8%10%9%0%2%4%6%8%10%12%0204060800200212022支付给携程的系统维护费(左轴)占佣金比例(右轴)(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 同程旅行同程旅行(780 HK)专专注付费率提升注付费率提升,持续持续发掘新增长点发掘新增长点 疫情期间逆
49、势扩张,疫情期间逆势扩张,三年均盈利三年均盈利印证印证提量策略提量策略的正确的正确。疫情三年旅游业受到重创,同程旅行反市场常态地采取高销售及营销开支比例战略,最终成功实现三年均盈利。同程旅行销售及营销开支占营收比例三连增,从 2020 年的 35.9%到 2021 年的 40.3%再到 2022 年的42.5%。高销售及营销开支给同程旅行带来:1)活跃用户数增长,MAU 从 2019 年的 2 亿提升到2023一季度的2.9亿。2)疫情期间三大板块业务逆势增长,以住宿业务为例,2020Q4公司低线城市间夜量和总间夜量相较于疫情前的2019年,仍分别保持30%和21%的增长。业绩快速业绩快速恢复
50、,恢复,酒管会员酒管会员等等业务高速增长业务高速增长。2023 年第一季度,同程旅行实现营收 25.9 亿元,同比增长 50.5%。经调整净利润为 5 亿元,同比增长 105.6%。分业务来看,交通票务业务占比过半为营收大头,其他业务(酒店管理、广告服务、会员服务及商旅服务等)增速较快。截止至 2023Q1,交通票务业务、住宿预订业务和其他业务收入占比分别为 53.5%,32.3%和 14.2%,同比分别增长 53.9%,36%和 132.3%。图表图表23:同程旅行同程旅行 2018-2022 年年营收及营收及业绩变化业绩变化 图表图表24:同程旅行同程旅行 2018-2022 年年分业务占
51、营收比例分业务占营收比例 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 丰富细分领域产品,全场景消费心智发掘。丰富细分领域产品,全场景消费心智发掘。随着“国民新旅游”浪潮的兴起,用户对于细分领域产品需求正不断提升。同程旅行通过不断丰富产品和服务,将产品线由酒店、机票、火车票等主营业务扩展至旅游度假、公交地铁、打车、景点门票等,例如推出“考试房”、“宠物房”、“电竞房”及酒店套餐等新型住宿产品,来获取业务增量。以“电竞房”为例,据携程电竞酒店分析报告显示,新兴的电竞酒店 2023 年市场规模将达到 192 亿元。据同程研究院,截至 2022 年 6 月,全国电竞酒店存量约 1.1
52、万家,至 2022 年底存量约为 1.5万家,预计到 2023 年将突破 2 万家,增长趋势不容小觑。付费用户数仍有较大空间,付费渗透率提升有望进一步带动业绩增长。付费用户数仍有较大空间,付费渗透率提升有望进一步带动业绩增长。2022 全年同程旅行平均月活跃用户数为 2.3 亿,平均月付费用户数为 2970 万,付费渗透率为 12.7%。随着旅游业的复苏,同程旅行于 2023 年初进一步升级黑鲸会员权益,包括出行超省、增值特权、服务保障及联名特权等,持续增强用户在平台的复购和黏性,提升全产品间交叉销售率,成效立竿见影。2023 年第一季度,同程旅行平均月付费用户达到 4140 万,同比增长 3
53、0.6%,付费渗透率达到 14.5%。随着 2023 全年旅游持续恢复,全年付费渗透率有望同比大幅提升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002120222022Q1 2023Q1营收(左轴)经调整净利润(左轴)营收同比(右轴)净利润同比(右轴)(百万元)34.8%31.9%32.8%32.0%36.7%31.6%32.3%61.5%61.1%58.5%59.1%51.3%59.2%53.5%3.7%7.0%8.7%8.9%12.0%9.2%14.2%0%
54、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222022Q12023Q1住宿预订业务交通票务业务其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 同程旅行同程旅行(780 HK)图表图表25:平均月活跃平均月活跃用户数与平均月付费用户数用户数与平均月付费用户数 资料来源:公司公告、华泰研究 11.6%15.3%12.7%13.2%10.0%10.6%12.1%14.6%11.7%12.0%12.1%12.9%12.9%13.2%13.1%11.5%14.5%0.000.020.040.060.080.100.120.1
55、40.160.2002503003502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1平均月活跃用户数(左轴)平均月付费用户数(左轴)渗透率(右轴)(百万人)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 同程旅行同程旅行(780 HK)盈利预测盈利预测与估值与估值 随着疫后政策的优化,国内旅游市场快速复苏,在线出行、在线住宿以及在线度假三大板块复苏强劲,23Q1 总营收同比增长 50.5%,住
56、宿预订、交通票务和其他业务三大板块收入分别同比增长 53.9%,36%和 132.3%。由于 23Q1 仍处于疫后初步恢复的阶段,随着居民消费力和出行意愿的持续释放,预计 2023 全年住宿预订和交通票务相较于 23Q1 仍有一定提升。其他业务板块主要由广告和会员服务等部分组成,由于 23Q1 叠加政策利好和市场情绪高涨使得其他业务板块显著提升,随着恢复节奏趋于稳定,预计一季度后会有所回落。我们预计公司 2023 全年营收为 111.3 亿元,同比增长 69%。其中住宿预订、交通票务和其他业务三大板块收入分别同比增长 64%,66%和 97%。随着宏观经济的发展,交通基础设施的完善,境外游的逐
57、步恢复,以及消费者对于旅游产品多元化和品质的关注带来的了市场机遇,旅游业务发展持续向好。公司拥有腾讯流量与携程旅游资源,在坚持下沉市场战略的同时积极拥抱新趋势,提升付费渗透率与丰富细分领域产品,预计公司 2024 和 2025 年业绩将以较高增速增长。我们预计公司 2024 和 2025年营收分别为 138.2 和 166.8 亿元,同比增长 24%和 21%。分业务来看:1)住宿预订:下沉市场酒店线上渗透率不断提升带来市场增量,国民对细分领域住宿需求的提高带来新市场需求,随着公司不断扩充细分领域产品线与酒店资源供应,住宿业务业绩有望持续提升。预计 2023-2025年住宿预订收入分别为39.
58、7/50.1/61.6亿元,同比增长 64%/26%/23%。2)交通票务:疫情后整体消费需求强劲复苏,随着汽车票线上化率增长对于汽车票务的提升,铁路在低线城市的发展对于火车票务的带动,以及公司加码布局的国内外休闲度假旅游业务对于飞机票务的推进。预计 2023-2025 年交通票务收入分别为56.0/68.2/79.6 亿元,同比增长 66%/22%/17%。3)其他业务收入:随着公司不断扩充产业链与提升服务质量,带动付费用户数大幅增长,会员收入将持续提升,此外疫后休闲度假市场的恢复也有望进一步带动其他业务收入增长。预计 2023-2025 年其他业务收入分别为 15.6/20.0/25.6
59、亿元,同比增长97%/28%/28%。图表图表26:同程旅行收入预测拆解同程旅行收入预测拆解 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元)7,538 6,585 11,127 13,824 16,677 YOY 27%-13%69%24%21%住宿预订收入(百万元)2,409 2,415 3,971 5,007 6,155 YOY 24%0%64%26%23%交通票务收入(百万元)4,458 3,379 5,597 6,820 7,964 YOY 28%-24%66%22%17%其他业务收入(百万元)671 791 1,559 1,997 2,558 YOY 30%
60、18%97%28%28%资料来源:公司公告,华泰研究预测 毛利率方面,随着公司买断旅游相关的成本从 2020 年的 2.7 亿,降低到 2021 年的 2.2 亿再到 2022 年的 1.5 亿,需要公司承担库存压力的成本大幅缩减,体现公司更倾向于采用代理的轻资产模式,因此预计毛利率未来会有小幅改善,我们预计 2023-2025 年的毛利率分别为 75.4%/75.6%/75.9%。三项费用方面,随着旅游大环境的持续向好,公司需要通过营销进一步提升业绩,预计销售及营销开支会维持在高水平,销售及营销开支率稳定在 40%左右;服务开发和行政开支方面主要为人员开支,预计费用率会随着公司收入规模的扩大
61、产生的规模效应而降低。我们预计 2023-2025 年的净利率分别为 17.1%/17.9%/18.5%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 同程旅行同程旅行(780 HK)图表图表27:同程旅行利润预测拆解同程旅行利润预测拆解 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元)7,538 6,585 11,127 13,824 16,677 YOY 27%-13%69%24%21%毛利润(百万元)5,648 4,778 8,390 10,447 12,652 YOY 33.3%-15.4%75.6%24.5%21.1%毛利润率 74.9%7
62、2.6%75.4%75.6%75.9%服务开发开支(百万元)1344 1414 1858 2253 2685 服务开发开支率 17.8%21.5%16.7%16.3%16.1%销售及营销开支(百万元)3036 2801 4509 5602 6759 销售及营销开支率 40.3%42.5%40.5%40.5%40.5%行政开支(百万元)572 701 842 1005 1079 行政开支率 7.6%10.7%7.6%7.3%6.5%营业利润(百万元)895-24 1375 1835 2430 营业利润率 11.9%-0.4%12.4%13.3%14.6%经调整净利润(百万元)1308 646 1
63、902 2470 3078 净利率 17.4%9.8%17.1%17.9%18.5%资料来源:公司公告,华泰研究预测 估值方面,同程旅行作为国内在线旅游平台龙头公司之一,因此选取国内外 OTA 上市龙头公司携程、Booking、Airbnb、Tripadvisor、Expedia 进行对比。采用可比公司估值法,给予公司 2023 年 22X PE 估值,公司估值与可比公司均值持平,对应股价为 21 港币。图表图表28:估值表估值表 股价股价 市值市值 EPS PE(倍)(倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 202
64、5E 9961 HK 携程集团-S 290.19 1875.3 12.35 15 17.55 23.63 19.46 16.63 BKNG US BOOKING 23323.4 8349.9 1031.65 1209.13 1434.29 22.61 19.29 16.26 ABNB US AIRBNB 1029.88 6686 29.06 31.78 37.75 35.44 32.41 27.28 TRIP US TRIPADVISOR 115.7 160.1 7.21 10.03 12.58 15.99 11.51 9.17 EXPE US EXPEDIA 775.3 1111.5 66.
65、25 82.33 99.5 11.63 9.36 7.75 平均值平均值 21.9 18.4 15.4 注:股价和市值数据截至 2023 年 8 月 7 日 资料来源:Blommberg、华泰研究 风险提示风险提示 1)市场竞争加剧风险。在线旅游行业竞争激烈,与新增国内旅游代理和国际行业参与者的竞争可能加剧。2)维系业务关系风险。存在未能按有利商业条款续签协议风险。3)留存及扩大用户群风险。产品服务吸引力不够可能导致用户流失风险。图表图表29:同程旅行同程旅行 PE-Bands 图表图表30:同程旅行同程旅行 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 01938
66、56Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(港币)同程旅行40 x60 x80 x100 x120 x0132538Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(港币)同程旅行1.1x1.5x1.9x2.3x2.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 同程旅行同程旅行(780 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E
67、2024E 2025E 营业收入 7,538 6,585 11,127 13,824 16,677 EBITDA 1,611 858.10 1,634 2,187 2,836 销售成本(1,890)(1,807)(2,737)(3,377)(4,025)融资成本(13.00)79.00 75.00(37.00)(127.00)毛利润毛利润 5,648 4,778 8,390 10,447 12,652 营运资本变动 202.00(1,001)2,625 1,143 1,189 销售及分销成本 1,344 1,414 1,858 2,253 2,685 税费(161.00)(46.00)(262
68、.00)(376.00)(513.00)管理费用 3,036 2,801 4,509 5,602 6,759 其他 199.10 411.90 979.10 1,298 1,607 其他收入/支出 572.00 701.00 842.00 1,005 1,079 经营活动现金流经营活动现金流 1,838 302.00 5,051 4,215 4,992 财务成本净额 13.00(79.00)(75.00)37.00 127.00 CAPEX 1,430 370.00(567.00)(657.00)(782.00)应占联营公司利润及亏损(33.00)(14.00)10.00 10.00 10.0
69、0 其他投资活动(2,992)(766.00)31.00 31.00 0.00 税前利润税前利润 876.00(117.00)1,311 1,883 2,566 投资活动现金流投资活动现金流(1,563)(397.00)(535.00)(626.00)(782.00)税费开支(161.00)(46.00)(262.00)(376.00)(513.00)债务增加量(57.00)1,924 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(333.20)(409.30)(475.70)(559.90)(675.40)权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 1,309
70、646.70 1,903 2,472 3,078 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(670.00)(840.00)(902.00)(1,006)(1,075)其他融资活动现金流 37.00(389.00)(11.00)0.00 0.00 EBITDA 1,611 858.10 1,634 2,187 2,836 融资活动现金流融资活动现金流(20.00)1,535(11.00)0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.59 0.29 0.84 1.09 1.34 现金变动 255.00 1,440 4,505 3,589 4,210 年初现金 1,80
71、4 2,046 3,547 8,052 11,641 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 2,046 3,547 8,052 11,641 15,851 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款和票据 1,992 3,755 2,953 3,646 4,359 现金及现金等价物 2,046 3,547 8,052 11,641 15,851 其他流动资产 3,398 3,252 3,313 3,349 3,3
72、87 总流动资产总流动资产 7,436 10,554 14,317 18,636 23,597 业绩指标业绩指标 固定资产 1,364 1,598 1,655 1,679 1,745 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 8,348 8,581 8,127 7,718 7,353 增长率增长率(%)其他长期资产 4,359 4,302 4,270 4,239 4,207 营业收入 27.07(12.64)68.97 24.24 20.64 总长期资产总长期资产 14,071 14,481 14,052 13,636 13,305 毛利润 33
73、.36(15.40)75.60 24.52 21.11 总资产总资产 21,507 25,035 28,369 32,272 36,902 营业利润 135.79(102.68)(5,833)33.43 32.30 应付账款 4,496 5,562 7,158 8,861 10,621 净利润 37.47(50.61)194.31 29.86 24.52 短期借款 53.90 468.30 468.30 468.30 468.30 EPS 33.06(51.06)190.63 28.61 23.37 其他负债 161.50 86.60 86.60 86.60 86.60 盈利能力比率盈利能力比
74、率(%)总流动负债总流动负债 4,712 6,117 7,713 9,416 11,176 毛利润率 74.93 72.56 75.40 75.57 75.86 长期债务 275.50 1,946 1,946 1,946 1,946 EBITDA 21.37 13.03 14.68 15.82 17.01 其他长期债务 1,261 981.50 1,196 1,330 1,472 净利润率 17.37 9.82 17.11 17.88 18.45 总长期负债总长期负债 1,536 2,928 3,143 3,277 3,419 ROE 8.96 4.18 11.53 13.49 14.84 股
75、本 19,578 19,885 19,885 19,885 19,885 ROA 6.45 2.78 7.13 8.15 8.90 储备/其他项目(4,359)(4,153)(2,608)(521.70)2,228 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 15,219 15,732 17,276 19,363 22,113 净负债比率(%)(11.28)(7.20)(32.63)(47.65)(60.76)少数股东权益 39.50 258.30 237.30 216.20 195.10 流动比率 1.58 1.73 1.86 1.98 2.11 总权益总权益 15,259 15,990 17,514
76、 19,579 22,308 速动比率 1.58 1.73 1.86 1.98 2.11 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.37 0.28 0.42 0.46 0.48 估值指标估值指标 应收账款周转天数 95.95 157.10 108.52 85.92 86.40 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 805.30 1,002 836.50 853.82 871.22 PE 24.21 44.69 17.84 13.87 11.24 存货周转天数 NA NA NA NA NA PB 2.08 1.83 1.96 1.7
77、7 1.56 现金转换周期 NA NA NA NA NA EV EBITDA 22.90 43.50 20.21 13.51 8.98 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.59 0.29 0.84 1.09 1.34 自由现金流收益率(%)8.17 0.47 10.94 7.97 9.22 每股净资产 6.91 7.08 7.67 8.52 9.63 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 同程旅行同程旅行(780 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,苏
78、燕妮,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点
79、和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到
80、个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投
81、资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定
82、的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公
83、司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 同程旅行同程旅行(780 HK)香港香港-
84、重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易
85、委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师苏燕妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董
86、事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可
87、能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%
88、5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 同程旅行同程旅行(780 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK
89、809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海
90、上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司