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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 消费下行期韧性强，童装和电商助力 361 度(1361.HK)投资要点投资要点:历史回顾历史回顾：“飞飞”字系列成为爆品字系列成为爆品，童装和电商成为新驱童装和电商成为新驱动动 361成立于 2003 年，于 2009 年在中国香港上市。2022 年公司收入和净利润分别为 69.6/7.5 亿元，毛利率和净利率分别为 40.5%/10.7%。中国内地目前共 7768 家店（成人/童装分别为 5480/2288 家），以经销模式为主。此前市场对公司关注度不高，但公司近期变化在于：（1）国际业务、中底技术带动产品竞争力提升，“飞”字系列成为爆品；（2）儿童和

2、电商成为另外两大驱动，我们预计未来占比均有望提升至30%；（3）成功进入港股通、流动性提升。运动行业运动行业：短期去库存短期去库存，三四线仍有渗透率提升空间三四线仍有渗透率提升空间 我们分析，行业自上轮 2015 年去库存结束后迎来黄金成长期，即由一二线跑步渗透率提升、小品牌洗牌带动龙头集中度提升、中底技术变革带动产品力提升、叠加 2021 年国潮崛起带动国产品牌力提升及利润率提升，但 22 年开始行业进入去库存阶段，然而三四线渗透率仍有提升空间、且仍较国外及一二线品牌有价格优势。公司优势公司优势：深耕中底科技深耕中底科技，主打高性价比优势主打高性价比优势（1）公司定位三线及以下城市，与一线品

3、牌仍有 25-35%的价格优势；（2）公司主打独有的中底技术 QU!KFLAM，带动篮球鞋和跑鞋的功能性产品占比提升，“飞”字系列成为爆品；（3）通过与 NBA球星丁威迪和戈登合作，公司篮球鞋成功出圈，旗舰 Big3 3.0 系列篮球鞋广受市场欢迎。成长驱动成长驱动：店效提升店效提升+儿童及电商新驱动儿童及电商新驱动+净利率提升净利率提升（1）相较同行，公司店效仍有较大的提升空间。361 度产品主要集中在 200-400 元，我们分析 361 度产品具备提价增量空间。9 代店更新也有望带动整体店效提升。（2）童装净开店数高于主品牌，且 4 代店助力店效增长，童装及电商占比有望提升至 30%。（

4、3）公司净利率有望提升至 12-15%。盈利盈利预测预测 预计公司 23-25 年营业收入预测 80.30/91.57/103.16 亿元，同 比 增 长 15.36%/14.03%/12.66%；23-25 年归 母净利预测8.61/9.94/11.48 亿元，同比增长 15.30%/15.38%/15.47%。23-25年 EPS 预测为 0.42/0.48/0.56 元，PE对应 2023 年 7 月 27 日收盘价 4.11港元为 9/8/7X。看好 361度的品牌力和产品力持续提升、童装品牌贡献第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：疫情发展的不确定性；开店不及

5、预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。评级及分析师信息 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港元港元)：最新收盘价(港元港元)：4.11 股票代码股票代码：1361.HK 52 周最高价/最低价(港元)：4.51/3.04 总市值总市值(亿亿港元港元)85 自由流通市值(亿港元)85 自由流通股数(亿)20.68 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 -36.00%14.00%64.00%114.00%164.00%214.00%2020/1/22020/9/142021/6/12022/2/14 2022/10/27 2023

6、/7/14361度沪深300Table_Date 2023 年 07 月 27 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5933.48 6960.83 8030.03 9156.50 10316.15 YoY（%）15.73%17.31%15.36%14.03%12.66%归母净利润(百万元)601.70 747.12 861.45 993.97 1147

7、.69 YoY（%）44.97%24.17%15.30%15.38%15.47%毛利率（%）41.67%40.52%41.20%41.40%41.60%每股收益（元）0.29 0.36 0.42 0.48 0.56 ROE 0.08 0.09 0.10 0.10 0.10 市盈率 13.75 9.22 8.98 7.78 6.74 注：截至 2023 年 7 月 27 日，1 港元=0.92 元人民币 3VsV2WTXlVxUaQcM8OoMqQoMoNjMqQqPlOnPxPaQoPmMMYrQpNNZnQpP 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正

8、文目录 正文目录.3 1.公司概况：国货第四大运动品牌，展现较强韧性.6 1.1.发展历程：率先拓展海外市场，反哺国内产品力提升.6 1.2.资本市场表现：21年还清美金债、信用评级提升，22年进入沪港通，带动估值修复.10 1.3.股权结构：股权集中于丁氏家族，持股 48.99%.11 2.行业分析：短期去库存，长期渗透率提升、竞争格局改善仍有空间.13 2.1.行业规模：预计 2027年运动鞋服行业市场容量将达到 6252亿元，CAGR为 10%.13 2.2.竞争格局：国产品牌的份额持续提升.16 3.公司优势.17 3.1.产品端：打造“专业+潮流”全方位产品矩阵.18 3.2.渠道端

9、：线下店铺升级提效，线上特有专供业绩亮眼.21 3.3.营销端：赞助体育赛事+签约运动员和明星.24 4.成长驱动.26 4.1.店效具备提升空间：“ASP+销量+升级店铺”驱动.26 4.2.童装：跳绳鞋出圈，覆盖儿童全年龄段.28 4.3.布局新零售，线上增速保持在 30%以上.31 4.4.毛利率具有较大提升空间.32 5.盈利预测与估值.33 5.1.关键假设.33 5.2.相对估值.34 5.3.投资建议.35 6.风险提示.35 图表目录 图 1 2006-2022 年收入、净利及增速（亿元，%）.7 图 2 历年毛利率和净利率（%）.7 图 3 2008-2022 年门店数量及增

10、速（个，%）.7 图 4 2008-2022 年店效及增速（万元，%）.7 图 5 2008-2022 年销量（百万件/百万双）.8 图 6 2008-2022 年产品平均批发价格（元）.8 图 7 2008-2022 年库存（亿元）.8 图 8 2008-2022 年库存周转天数（天）.8 图 9 2006-2022 分品类营收（百万元）.9 图 10 2006-2020分品类营收占比（%）.9 图 11 主品牌门店分布情况（%）.10 图 12 主品牌及 361儿童门店规模（家）.10 图 13 上市至今股价走势（前复权）.11 图 14 361 度 PEBANDS 走势图.11 图 15

11、 国内运动服饰市场规模/亿元.14 图 16 运动鞋市场规模/亿元.15 图 17 国内马拉松/跑路赛事场次.16 图 18 马拉松/跑路赛事参赛规模/万人.16 图 19 361度研发费用（亿元，%）.18 图 20 同行研发费用率对比.18 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 21 QU!KFLAME 中底科技应用.20 图 22 飞燃系列升级迭代到飞燃 2.5.20 图 23 361跑鞋矩阵.21 图 24 361度篮球鞋矩阵.21 图 25 丁威迪专属签名篮球鞋 DVD1.21 图 26 主品牌门店数量及增速（个，%）.22 图 27 主品

12、牌门店类型数量及九代占比（家，%）.22 图 28 361度第 9代门店.22 图 29 店铺平均面积及增速（平方米，%）.22 图 30 单店平均提货额及增速（万元，%）.22 图 31 主品牌门店分布情况（%）.23 图 32 门店区位分布占比（%）.23 图 33 电商业务收入及占比（亿元，%）.23 图 34 电商业务产品结构情况（%）.23 图 35 电商业务分渠道营收占比（%）.24 图 36 自主小程序有颜有度.24 图 37 杭州亚运会体育服.24 图 38 杭州亚运会薪火系列.24 图 39 三体联名产品.25 图 40 KAKAO FRIENDS 联名产品.25 图 41

13、三号赛道赛事.25 图 42 触地即燃赛事.25 图 43 361签约代言人.26 图 44 我国童装 CR3/CR5（%）.29 图 45 国内外童装市场 CR5（%）.29 图 46 童装营收及增速（亿元，%）.29 图 47 童装及主品牌毛利率（%）.29 图 48 闪羚跳绳鞋 2.0.30 图 49 核心城市举办跳绳大赛.30 图 50 风透科技/弹力簧科技.30 图 51 吸湿速干科技/防蚊科技.30 图 52 童趣联名产品.30 图 53 4代店数量及占比（个，%）.31 图 54 独立门店及占比（个，%）.31 图 55 童店分城市数量（个）.31 图 56 童店渠道结构（个）.

14、31 图 57 线上线下收入及增速（亿元，%）.32 图 58 2022 年各品牌线上收入及占比.32 图 59 各品牌毛利率.33 图 60 各品牌销售成本率.33 表 1 公司大事记.9 表 2 公司主要高管简介.12 表 3 2022 年 361股权结构.13 表 4 中国、日本、美国人均年运动服饰消费额/美元.14 表 5 中国运动服饰市场仍处于成长阶段，增速领先于美国和日本（亿美元）.15 表 6 国内运动服饰市场竞争格局.16 表 7 运动鞋市场规模测算.17 表 8 各品牌中底科技.18 表 9 各品牌跑鞋销量.19 表 10 公司合作的部分国际队及职业体育队.24 表 11 各

15、品牌竞速跑鞋中底科技.26 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 12 各品牌跑鞋价位.27 表 13 我国童装市场前 20品牌及占有率（%）.28 表 14 收入拆分和预测表.33 表 15 可比公司估值.35 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.公司概况：公司概况：国货第四大运动品牌，展现较强韧性国货第四大运动品牌，展现较强韧性 1.1.1.1.发展历程：率先拓展海外市场，反哺国内产品力提发展历程：率先拓展海外市场，反哺国内产品力提升升 361成立于 2003 年，于 2009 年在中国香港成功上

16、市。公司以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位，将“多一度热爱”的品牌精神传递给更多消费者。2022年公司收入和净利润分别为 69.6/7.5 亿元，毛利率和净利率分别为 40.5%、10.7%。中国内地目前共 7768 家店（成人/童装分别为 5480/2288 家），以经销模式为主，每年 4 次订货会模式。目前儿童、电商构成两大新增长点，22 年占比分别为 21%/24%，增速为 30%/37%，未来占比均有望提升至 30%以上。目前鞋类/服装/配饰占比分别为 53%/45%/2%。历史来看，2006-2022 年公司收入/归母净利复合增速分别为 22.86%/30.17%；公司毛利率在

17、10.3%-42.4%、净利率在 4.2%-20.4%间；2022 年净利率尚未恢复至2011 年最高点 20%水平，主要由于销售和管理费用率增加。我们将公司的发展分为三个阶段：（1）2006-2011年（快速发展阶段，门店扩张驱动）：2006-2011年收入/归母净利 CAGR 为 84%/153%，对比同行来看：06-11 年李宁/安踏/特步收入 CAGR 分别为-2%/8%/-0.5%，361 度在低基数基础上呈现出更高增长，主要来自开店贡献：借助于两级分销模式，公司门店数从2006 年的 1391 家扩张至 2011 年的 7681家；2008-2011 年主品牌店数/店效 CAGR

18、分别为 19%/34%，销量 CAGR 为 49.03%，鞋类/服装/配饰平均批发价 CAGR 为 9%/6%/14%。（2）2012-2018 年（困境调整阶段，童装贡献收入微增）：2012-2018 年收入/归母净利 CAGR 降至 1%/-13%，2012 年收入及净利开始下滑，直至 2014 年恢复增长。2012-2018 年主品牌店数/销量/库存 CAGR 为-6.11%/1.56%/14.77%，其中鞋类/服饰/配饰/童装销量 CAGR 分别为 1.4%/-0.4%/-1.9%/11%）。从恢复拐点来看，2012-2013 年订货会订单及同店销售均下滑，至 2013Q4 同店恢复正

19、增长（同比增长1.5%），2014 年冬季订货会订单金额恢复增长（同比增长 8%）。2016 年产成品存货金额首次下降至 4.8 亿元，后继续增长至 2018 年的 9.64 亿元。这一阶段为消化库存，主品牌运动鞋类、服饰降价促销（2012-2018 鞋类/服饰/配饰/童装平均批发价CAGR 分别为-1.37%/-1.78%/-0.7%/2.88%）。收入微升主要由童装贡献，净利下滑主 要 由 于 费 用 提 升（2012-2018年 销 售/管 理/财 务 费 用CAGR为1.62%/10.3%/21.18%），财务费用率高增主要由于公司 2014 发行了三年期 15 亿元人民币票据、201

20、6 年发行了五年期 4 亿美元 7.25%利率的美元债，对 2015-2018 年财务费用产生压力。（3）2019 年-至今（业绩复苏阶段）：2019-2022 年收入/归母净利 CAGR 升至8%/20%，公司经营情况自 2019 年开始大幅改善，1）一方面，361 度前期投入了大量国内外大型体育赛事赞助，品牌建设初显成效；另一方面，公司推出自主研发科技QU!KFOAM和 Q 立方鞋底科技平台，产品力大幅提升，19-22 年鞋类/服装/童装的销量增速 CAGR 分别为 5%/10%/6%，价格增速 CAGR 为 1.4%/-3.3%/6.4%。2）存货周转天数由 2019年的 120天下降至

21、 2022年的 91天；3）主品牌/儿童店店效由 2019年的 82/52 万元上升至 2022 年的 98/63 万元；线上渠道方面，采取线上专供模式。2019 年净利增长大幅超过收入主要由于毛利率提升及其他净亏损下降（主要为外汇净亏损由 2018 年的 0.82 亿元下降至 2019 年的 0.3 亿元）。2021 年收入/归母净利为59.33/6.02 亿元、同比增长 15.7%/45%、较 2019 年增长 5.4%/39%，新疆棉事件阶段定位相对更高的安踏、李宁更为受益，公司增速慢于同行。疫情期间，20Q1-Q3 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

22、明 7 主品牌零售额下滑，从 20Q4 开始恢复正增长。受益于品牌力和产品力提升，主品牌零售额从 21Q1-22Q3 均保持双位数增长，22Q4 受疫情影响同比持平。23Q1-Q2 主品牌流水恢复至低双位数增长、公司与特步流水增速领先于行业，儿童品牌保持 20-25%增长，电商保持 30%增长。图 1 2006-2022 年收入、净利及增速（亿元，%）图 2 历年毛利率和净利率（%）图 3 2008-2022 年门店数量及增速（个，%）图 4 2008-2022 年店效及增速（万元，%）（店效数据为估测计算，计算公式为收入/门店数）-500%0%500%1000%020406080200620

23、072008200920000022收入归母净利0%10%20%30%40%50%200620072008200920000022净利率毛利率-50%0%50%100%150%020004000600080000920000022主品牌店童店主品牌增速童店增速-100%-50%0%50%100%150%02040

24、608000920000022主品牌店效童店店效主品牌增速童店增速 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 5 2008-2022 年销量（百万件/百万双）图 6 2008-2022 年产品平均批发价格（元）图 7 2008-2022 年库存（亿元）图 8 2008-2022 年库存周转天数（天）-100%0%100%200%300%092000019202

25、020212022成人：鞋类成人：服饰成人：配饰童装鞋类增速服饰增速配饰增速童装增速050100150成人：鞋类成人：服饰成人：配饰童装-5058200920000022原材料在产品制成品制成品增速4721 2240567377 7869829008200920000022存货周转天数 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

26、明 9 表 1 公司大事记 时间时间 事件事件 简介简介 2003 年 361 度成立 2003 年在福建成立，品牌名源于“多一度热爱”2009 年 港股上市 361 度在港交所正式挂牌上市，代码为 01361.HK 2009 年 童装成立 打造专业儿童运动品牌 2012 年 发行美元债 发行 1.5亿美元的可转换债券，年利率 4.5厘 2014 年 国际业务部成立 在中国台湾建立研发中心，开拓国际市场 2014 年 发行票据 发行 15亿元人民币优先无抵押票据，票据年息 7.5厘，于2017年 9月 12日到期 2015 年 成立国际电商公司 在厦门成立国际电子商务公司 2016 年 发行美

27、元债券 发行 4亿美元7.25%的五年期债券 2016 年 赎回票据 全额赎回15亿元人民币优先无抵押票据 2017 年 减持 大股东减持，以每股 3.75港元（较上交易日收盘价折让 14%）配售合共 1.5亿股股份 2021 年 偿付美元债券 全额偿付2021年 6月到期的4亿美元债券 图 9 2006-2022 分品类营收（百万元）图 10 2006-2020 分品类营收占比（%）2022 年主品牌门店共有 5480 家，其中一/二/三线及以下城市占比 分别为5%/19%/76%；童装品牌门店共有 2288 家，其中一/二/三线及以下城市占比分别为6%/24%/70%。我们分析，公司自 2

28、013 年开始明显缩减主品牌门店数量。未来，公司将继续优化渠道结构：1）关闭较小门店以精简零售门店；2）在购物中心及百货商场等渠道开设规模更大的门店；3）升级门店形象，开设九代店。根据公司 22 年报，361 度九代店占比已经接近一半，公司渠道改革初显成效。-500%0%500%1000%1500%2000%01,0002,0003,0002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022鞋类服装配饰童装其他鞋类增速服装增速0%20%40%60%80%100%200620072008200920001620172

29、00212022鞋类服装配饰童装其他 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 主品牌门店分布情况（%）图 12 主品牌及 361儿童门店规模（家）1.2.1.2.资本市场表现：资本市场表现：2121 年还清美金债、信用评级提升，年还清美金债、信用评级提升，2222 年进年进入沪港通，带动估值修入沪港通，带动估值修复复 2009 年港股上市至今（截止 2023 年 7 月 18 日），公司股价累计上涨 3%，同期恒生指数上涨 10.6%。2023 年 7 月 18 日公司市值 83 亿港元，累计分红金额 31.71亿港元，分

30、红率 26.09%。14 年公司发行 15 亿元债券，在 16 年赎回；16 年 5 月发行 4 亿美元 7.25%的五年期债券，高负债引发市场担忧。公司 21 年 6 月将 4 亿美金债全部还清，惠誉提升公司信用评级从“B”上调至“B+”，公司估值逐步恢复。回顾公司历史股价表现，我们分为 5 个阶段（1）2009 年 6 月-2010 年 12 月：公司上市之初，受益于运动行业热潮，公司收入伴随着门店与店效提升高增长，市盈率在 11-16XPE 区间，股价最高为 4.85 港元（2010 年 10 月 4 日），对应 PE为 16 倍。（2）2010 年 12 月-2013 年 8 月：运动

31、行业整体供大于求，面临高库存危机，公司店数与店效减少，同时订货会和同店数据均出现不同程度的下滑，导致公司经营业绩下滑，市盈率下滑至 3-5XPE 区间，股价最低下滑至 1.15 港元（2012 年 8 月 1日），最低点对应 PE为 2.7XPE。（3）2013 年 8 月-2017 年 9 月：公司产品、渠道的调整效果显现，童装与电商布局对公司业绩的增长贡献新的动力。14 年秋冬订货会首次恢复正增长，2015 年全年订货会数据均保持双位数增长，带动公司业绩提升（2015年净利润同比增长30%），股价持续增高，此轮股价最高为 3.85 港元（2017 年 9 月 27 日），最高点对应的市盈率

32、 18XPE。（4）2017 年 9 月-2020 年 12 月：17 年大股东减持，同时公司更换会计师事务所，引发市场担忧。2020 年受疫情影响业绩下滑，市盈率降低至 4-11XPE，此轮股价最低下降至 0.91 港元（2020 年 12 月 16 日），对应 PE为 4.6X。（5）2020 年 12 月-至今：随着疫情恢复以及新疆棉事件，消费者更认可国产运动品牌，公司抓住国潮机遇，21Q1-22Q3 零售数据均保持双位数增长。此外，电商渠道在 2021-2022全年保持高双位数增长，股价逐步恢复，PE在 8-12X。公司 21年6 月将 4 亿美金债全部还完，还完美元债后公司资产负债表

33、上负债较低，惠誉提升公司信用评级从“B”上调至“B+”，公司估值逐步恢复。2022 年 9 月公司被纳入深港通73%74%74%75%76%77%76%19%18%19%18%18%18%19%8%8%7%7%6%5%5%0%20%40%60%80%100%200022三线及三线以下城市二线城市一线城市-100%0%100%200%300%400%500%0200040006000800010000361主品牌361儿童主品牌yoy儿童yoy 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 及 2023 年 3 月公司

34、被纳入沪港通，有利于提高公司股票交易流动性。此轮股价最高为 4.5 港元（2022 年 1 月 31 日）对应 PE为 16XPE。图 13 上市至今股价走势（前复权）图 14 361 度 PEBANDS 走势图 1.3.1.3.股权结构：股权集中于丁氏家族，持股股权结构：股权集中于丁氏家族，持股 48.9948.99%丁氏家族是公司的主要股东，持股比例高达 48.99%。截至 2022 年底，创始人丁建通的女婿丁伍号持有公司股权的比例为 17.03%，创始人的儿子丁辉煌和丁辉荣分别持股 16.29%和 15.67%。核心管理层在运动服饰行业的从业经验超过20 年。股东丁氏国际、铭榕国际、辉荣

35、国际、佳伟国际、佳琛国际及建通投资于2017 年 9 月 27 日公告拟以每股 3.75 港元配售 1.5 亿股 361 度持有股份，相当于已发行股份总数的 7.25%，配售完成后上述股东所持股份比例将从 73%下降至65%。012345620 年年，行行业供大于求业供大于求，进入进入高库存时期高库存时期，为消为消化库存公司割价促化库存公司割价促销销，订货会数据下订货会数据下滑滑20 年年，公公司产品司产品、渠道调整渠道调整，童装与电商布局贡童装与电商布局贡献经营业绩增长新献经营业绩增长新的动力的动力20

36、 年年，1717年大股东减持年大股东减持，影影响资本市场信心响资本市场信心，期间公司加大费用期间公司加大费用投放投放，公司业绩出公司业绩出现波动现波动，此外高负此外高负债引发市场担忧债引发市场担忧。20 年年，运运动行业高景气动行业高景气，公公司门店快速扩张司门店快速扩张，收入与净利保持高收入与净利保持高双位数复合增长双位数复合增长20202020-至今至今，疫情疫情逐渐恢复及新疆棉逐渐恢复及新疆棉事件事件，国产运动品国产运动品牌的认可度得到提牌的认可度得到提升升，公司业绩逐渐公司业绩逐渐恢复恢复21年6月4亿美金债务还完，海外信用评级提升，公司估值逐步回升20年

37、Q1-Q3零售额下滑，20Q4零售额开始恢复正增长，21Q1-22Q3全年保持双位数增长16年6月公司发行4亿美元债务20Q4存货额大幅下降，随着21年零售双位数增长，21年中报存货降到最低6.3亿元13年Q4同店开始恢复正自2011年，14年秋冬订货会金额实现首次恢复增长，2015年全年订货会保持双位数增长11年末库存额大幅提升 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2019 年 5 月 23-24 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股1.33 及 1.36港元收购 269 万股股份，支付总金额为 370 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比例为 1

38、6.58%。2019 年 5 月 27 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股1.38 港元收购 42.8 万股股份，支付总金额为 60 万港元，增持后丁先生持股占总股本比例为 16.60%。2019 年 5 月 28 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股1.45 港元收购 78.8 万股股份，支付总金额为 120 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比例为 16.64%。2019 年 5 月 29 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股1.48 港元收购 128 万股股份，支付总金额为 190 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比例为 16.70%。表 2 公司主要高管简介 成员 职位 履历信息

39、丁伍号 总裁 主要负责本集团的整体策略、规划及业务发展。彼于中国的运动服饰行业拥有逾 20 年的经验。李苑辉 首席财务官、公司秘书 负责本集团的整体财务管理及公司秘书工作。李先生于企业融资、会计、审计、企业行政及业务发展方面拥有逾 30年的经验。丁辉荣 副总裁 彼主要负责本公司的财务管理及基础设施建设管理，更具体的是负责本集团在五里工业园的新生产设施及仓库的施工。彼于财务管理方面拥有逾 20 年的经验。王加碧 副总裁 彼主要负责人力资源及对外公共关系。王先生于中国的运动服饰行业拥有逾20 年的经验。陈永灵 副总裁 于二零零五年加入本集团及为本集团的董事副总裁。彼主要负责本集团的策略计划及资本运

40、营业务。詹潇潇 部门副总裁 主要负责本集团的投资者关系工作。彼于二零一五年十月加入本集团。詹女士之前在投资银行、传播顾问以及中国香港上市公司工作，于企业财务、投资者关系、企业管治以及管理方面拥有逾 15年的经验。耿华杰 部门总经理 本集团童装业务总经理，主要负责本集团童装业务之日常经营运作。彼于二零一六年五月加入本集团，于品牌、销售、商品运营及业务管理方面拥有逾 15年的经验。金艳丽 部门总经理 担任海外事业中心的总经理。彼主要负责品牌在海外市场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作。彼于二零二一年六月开始兼任美国分公司总经理。董辉 部门总经理 担任信息管理中心总经理职务，主要负责集团信息化管理

41、有关工作。董先生为信息管理专业研究生，拥有近二十年企业信息化、数字化工作经验。王新宇 部门总经理 目前担任本集团电子商务管理中心总经理职务，全面负责本集团线上电子商务业务有关工作。郑业欣 部门总经理 彼主要负责品牌策略的制定与实施，品牌体系的建设与管理等工作。彼于品牌策略、营销推广及创意管理方面拥有逾 20 年的经验。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 3 2022 年 361股权结构 股东名称 持股数量（万股）占总股本比例（%）丁氏国际有限公司 34006.6 16.45%铭榕国际有限公司 32762.4 15.85%辉荣国际有限公司 3240

42、6.6 15.67%佳伟国际有限公司 16878.5 8.16%佳琛国际有限公司 16878.5 8.16%丁伍号（公司总裁）1196.2 0.58%丁辉煌（执行董事及主席）918.9 0.44%其他 71022 34.69%合计 206070 100%2.2.行业分析：短期去库存，长期渗透率提升、竞争格局改行业分析：短期去库存，长期渗透率提升、竞争格局改善仍有空间善仍有空间 2.1.2.1.行业规模：预计行业规模：预计 20272027年运动年运动服饰服饰行业市场容量将达到行业市场容量将达到 62526252亿元，亿元，CAGRCAGR 为为 10%10%根据欧睿数据，2022 年国内运动服

43、饰行业市场规模为 3626.8 亿元，同比增长 2.2%、较 2019年增长 13%；行业主要经历了 3个阶段：（1）2007-2011年：奥运前后的跑马圈地阶段，增速 CAGR为 12%；（2）2012-2014 年：行业去库存调整期，CAGR仅为 3%；（3）2015-至今：国内马拉松等运动带动运动渗透率提升，叠加2021年新疆棉事件后国潮崛起，2015-22年 CAGR为12%。其中，2015-2019年是国内高端消费的旺盛期，消费者更加偏好国际品牌：2015-2019 年 Nike 和Adidas 在中国区的收入复合增长都达到了 20%，Air Jordan 和 Yeezy 的爆火也带

44、动了消费者对 Nike 和 Adidas 的购买热情。2021 年 3 月新疆棉事件爆发后，消费者对国产品牌的偏好大幅提升。展望国内运动鞋服行业的长期空间，我们分析：（1）假设适龄人口、渗透率、客单价的提升，2027 年市场容量有望达到 6252 亿元；（2）对标美国市场来看，2022 年美国运动鞋服市场为 1458.7 亿美元、接近10470 亿元。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 15 国内运动服饰市场规模/亿元 从人均年运动服饰消费额来看，中国对标日本和美国仍有较大的成长的空从人均年运动服饰消费额来看，中国对标日本和美国仍有较大的成长的空

45、间。间。根据欧睿数据，中国的人均年运动服饰消费额从 2011 年的 16.4 美元增长到2022 年的 38.3 美元；但是对标美国 2022 年人均 437.9 美元，日本 2022 年人均84.0 美元，美国的人均年运动服饰消费额是中国的 11.4 倍，日本的人均年运动服饰消费额是中国的 2.2.2 倍，仍有较大的成长空间。表 4 中国、日本、美国人均年运动服饰消费额/美元 人均消费 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中国 16.4 16.3 16 17.7 19.5 20.7 23.5 29 33 32

46、.1 40.4 38.3 yoy -1%-2%11%10%6%14%23%14%-3%26%-5%日本 117.4 120.5 103.5 100.1 91.6 105.4 105 109.1 114 97.7 100.1 84 yoy 3%-14%-3%-8%15%0%4%4%-14%2%-16%美国 236.9 251.5 268.8 285.6 303.6 317.7 333.8 361.2 382 321.1 413.1 437.9 yoy 6%7%6%6%5%5%8%6%-16%29%6%从运动服饰市场近年来的增速来看，中国运动服饰市场增速仍处于成长期，从运动服饰市场近年来的增速来看

47、，中国运动服饰市场增速仍处于成长期，增速远超日本和美国。增速远超日本和美国。根据欧睿数据，中国运动服饰市场规模从 2011 年的 197.5亿美元，增长到 2022 年的 505.2 亿美元，CAGR 为 9%。美国的运动服饰市场规模从 2011 年的 738.7 亿美元增长到 2022 年的 1458.7 亿美元，CAGR为 6%。可以看到，即使美国的大众服饰行业进入了成熟期，运动服饰的细分赛道仍能保持高成长性。随着运动休闲风在欧美的流行，美国近年来的运动服饰行业呈现加速增长，2022 年美国运动服饰市场规模为 1458.7 亿美元，同比增长 5%，与 2019 年相比增长 16%，已经恢复

48、到疫情前的增速水准，运动服饰行业在疫情中呈现出较高的韧性。-10%0%10%20%30%40%00400020072008200920000022中国运动鞋服市场规模（亿元，左轴）中国运动鞋服市场规模YOY（右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 5 中国运动服饰市场仍处于成长阶段，增速领先于美国和日本（亿美元）市场规模 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

49、2 中国 197.5 193.9 187.6 206.6 232.5 265.3 308.6 374.8 445.7 435.0 494.4 505.2 yoy -1.8%-3.3%10.1%12.5%14.1%16.3%21.5%18.9%-2.4%13.7%2.2%日本 85.0 87.1 91.3 95.7 100.1 103.4 106.1 108.4 111.7 93.4 96.4 97.0 yoy 2.4%4.9%4.8%4.6%3.3%2.7%2.1%3.0%-16.3%3.2%0.6%美国 738.7 790.6 851.3 911.4 976.7 1030.1 1089.9

50、1186.4 1261.1 1064.5 1388.3 1458.7 yoy 7.0%7.7%7.1%7.2%5.5%5.8%8.9%6.3%-15.6%30.4%5.1%，注：截止至 2023/7/21，1 人民币 0.1393 美元，1 日元 0.0071 美元 拆分具体的细分赛道，我们认为运动鞋细分赛道属于运动服饰行业中的好拆分具体的细分赛道，我们认为运动鞋细分赛道属于运动服饰行业中的好赛道。赛道。根据欧睿数据，从运动鞋的市场规模来看，中国运动鞋的市场规模从2012 年的 639 亿元增长到 2022 年的 2084 亿元，CAGR为 13%，属于长期高成长赛道。图 16 运动鞋市场规模

51、/亿元 跑路赛事跑路赛事在国内广为流行，带动大众对专业跑鞋的关注度。在国内广为流行，带动大众对专业跑鞋的关注度。中国田协发布的2019 年中国马拉松蓝皮书显示，2019 年全国马拉松相关赛事已从 2011 年 22场增长为 2019年 1828场，田协认证赛事数量从 2018年 339场增加为 2019年 357场。从参赛人次来看，马拉松的参赛选手从 2017 年的 498 万人次增长至 2019 年的 712.56 万人次。受疫情影响，众多马拉松赛事停止举办。根据2023 中国田径协会路跑工作报告2020-22 年我国共举办 848 场备案跑路赛事，参赛人数合计 298 万人次，同时 202

52、0-22 年“跑遍中国”线上系列赛共举办 736 场，参与人数达155万人次。2023H1赛事合计备案133场，相较2022年线下赛事逐步恢复。-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250020000212022中国运动鞋市场规模（亿元，左轴）中国运动鞋市场规模YOY（右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 17 国内马拉松/跑路赛事场次 图 18 马拉松/跑路赛事参赛规模/万人 2.2.2.2.竞争格局：国产品牌的份额持续提升竞争格局：国产

53、品牌的份额持续提升 从国内运动品牌的竞争格局来看，主要分为两个阶段：（1）2013-2018 年：外资品牌占优，国产品牌处于调整期。年：外资品牌占优，国产品牌处于调整期。根据欧睿数据，从公司市占率来看，Nike 和 Adidas 长期占据榜首，Nike 市占率从 2013 年的 14%提升至2018年的18.7%，Adidas市占率从2013年的15%提升至2018年的19.2%。2018 年，Nike 和 Adidas 的市占率之和 CR2 为 38%，也是历史的最高点。而国产品牌在这一时期遭遇库存危机，2012-2014 年主要处理渠道库存，导致新品供应比例不足。而 2015-2018 年

54、，国产品牌主要是深耕品牌力和产品力，属于品牌的转型升级期。（2）2019-至今：国货崛起，外资品牌市占率逐渐下滑。至今：国货崛起，外资品牌市占率逐渐下滑。从 2019 年开始，以李宁、安踏、特步为代表的国产品牌崛起，李宁市占率从 2018 年的 6%提升2022 年的 9.4%，安踏集团的市占率从 2018 年的 12.8%提升至 2022年的 18.2%，2018-2022 年 361 度市占率整体持平。国货品牌市占率之和从 2018 年的 26.6%提升至 2022年的 35.6%，这一方面由于国内品牌加强了大单品研发，另一方面则由于新疆棉事件后消费者对国际品牌的偏好降低。05001000

55、1500马拉松认证赛事场次马拉松规模赛事场次跑路赛事备案赛事场次005006007008002002020212022马拉松人数规模跑路赛事人数表 6 国内运动服饰市场竞争格局 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nike 14.0%14.3%15.5%16.9%18.1%18.7%18.8%20.0%19.1%20.6%Adidas 15.0%14.8%16.1%16.1%18.3%19.2%18.8%17.1%14.6%11.2%安踏（含 Fila）7.4%8.6%10.4%10.4

56、%12.8%12.8%14.6%15.2%16.2%18.2%李宁 6.6%6.9%6.6%6.6%6.0%6.0%6.5%6.8%8.2%9.4%斯凯奇 0.6%0.7%2.1%3.5%4.6%5.8%6.1%6.3%6.3%6.0%特步 6.6%6.6%5.6%5.6%4.7%4.7%4.8%4.6%4.8%5.0%361度 4.3%4.3%4.2%4.2%3.1%3.1%2.9%2.7%2.6%3.0%New balance 2.6%3.6%3.9%4.0%3.3%2.6%2.1%2.1%2.0%2.0%Converse 2.4%2.4%2.4%2.3%2.3%2.1%2.1%2.1%1

57、.8%1.6%Air Jordan 0.90%1.20%1.40%1.60%1.70%1.80%1.90%2%2.10%2.1%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 拆分运动鞋的销量来看，运动鞋的集中度要高于运动服饰。拆分运动鞋的销量来看，运动鞋的集中度要高于运动服饰。根据下表的运动鞋市场规模测算，2021 年国内运动鞋市场规模为 2044 亿元，国内一年运动鞋的销量约为 5.4 亿双。根据 Nike 的大中华区财报和产品均价情况，假设 Nike 的均价为 700 元，则 Nike 国内一年的销量约为 7000 万双，销量维度的市占率约为13%。以此类

58、推，假设 361 度的均价为 200 元，那么其一年销量为 2400 万双（22年销量为 2378.7 万双），销量维度的市占率为 4.4%。从运动鞋的市场份额来看，运动鞋细分赛道的集中度要略高于运动服饰行从运动鞋的市场份额来看，运动鞋细分赛道的集中度要略高于运动服饰行业，外资品牌份额普遍回落，国产品牌在运动鞋领域的优势更加明显。业，外资品牌份额普遍回落，国产品牌在运动鞋领域的优势更加明显。以Adidas为例，2018 年 Adidas 在运动鞋市场的份额最高点为 17.5%，随着 Adidas 产品研发陷入停滞，以及新疆棉事件的驱动影响，导致 Adidas 份额大幅下滑至 2022 年的 1

59、1.2%。同时期，李宁在运动鞋市场的份额从 2018 年的 5.9%提升至 9.4%。考虑到 361 度品牌的转型升级期晚于李宁，随着 361 度飞燃系列的成功打造，我们认为 361 度跑鞋的品质能够比肩国际品牌。现在正处于 361 度品牌势能的上升期，预计 361 度的品牌份额会持续提升。3.3.公司优势公司优势 外资占比 35.5%37.0%41.4%44.4%48.3%50.2%49.8%49.6%45.9%43.5%国货占比 24.9%26.4%26.8%26.8%26.6%26.6%28.8%29.3%31.8%35.6%CR10 60.4%63.4%68.2%71.2%74.9%7

60、6.8%78.6%78.9%77.7%79.1%表 7 运动鞋市场规模测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中国人口总数 14.08 14.11 14.12 14.1 14.08 14.06 14.04 14.02 14 城镇人口总数 8.83 9.02 9.14 9.26 9.39 9.52 9.65 9.77 9.90 城镇化率 62.7%63.9%64.7%65.7%66.7%67.7%68.7%69.7%70.7%15-64 岁城镇人口 6.07 6.19 6.25 6.32 6.39 6.45 6.52 6.59 6

61、.65 15-64 岁人口占比 68.8%68.6%68.4%68.2%68.0%67.8%67.6%67.4%67.2%运动鞋渗透率 70%71%72%73%74%75%76%77%78%渗透率 pct 1%1%1%1%1%1%1%1%人均每年购买运动鞋/双 1.1 1.05 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 yoy -5%10%4%4%4%4%4%4%运动鞋年消费/亿双 4.7 4.6 5.2 5.5 5.9 6.3 6.7 7.1 7.5 yoy -1%12%7%7%7%6%6%6%运动鞋平均单价/元 350 364 379 394 409 426 443

62、461 479 yoy 4%4%4%4%4%4%4%4%运动鞋市场规模（亿元）1637 1678 1959 2179 2419 2679 2963 3270 3603 yoy 3%17%11%11%11%11%10%10%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 3.1.3.1.产品端：打造“专业产品端：打造“专业+潮流”全方位产品矩阵潮流”全方位产品矩阵 361 度品牌以专业运动与运动潮流为发展战略，主打跑步、篮球、综训及运动生活等核心产品。（1）专业性方面，一是加大研发投入，提升产品专业功能属性；二是完善专业产品矩阵，跑鞋由专业竞速到初阶入门全覆盖，篮

63、球鞋细分锋线与后卫线，强化品牌专业运动属性。（2）运动潮流方面，相继与著名潮玩FA TKO、三体、乐事、三星堆等推出 IP 联名产品，不断尝试创新性拓展。持续加大研发投入，核心科技助力专业功能提升。持续加大研发投入，核心科技助力专业功能提升。2017年 361度研创中心正式对外发布，致力于为消费者提供科技与设计兼备的高性价比运动装备。2017年开始加大研发费用投入以打造专业产品矩阵，由 2017 年的 1.73 亿元上升至 2022年的 2.66 亿元，CAGR为 8.94%，研发费用率维持在 4%左右，同行业处于较高水平。图 19 361 度研发费用（亿元，%）图 20 同行研发费用率对比

64、核心科技：在长期研发投入支出（研发费用率保持在核心科技：在长期研发投入支出（研发费用率保持在 4%左右）和国际线研发团左右）和国际线研发团队的基础上，公司成功推出以队的基础上，公司成功推出以 PEBA 材料科技为核心的中底技术材料科技为核心的中底技术 QU!KFLAME。通过复盘公司的研发建设，公司 2014 年开拓国际市场时，在中国台湾地区开设 361 度国际线总部，通过聘请前亚瑟士研发专家和制鞋大厂宝成研发团队，公司成功推出各个跑鞋中底科技，具备国际领先的研发能力。随着中底科技成为运动品牌竞争的焦点时，公司通过厚积薄发的研发实力，成功推出应用 PEBA 超临界珠粒发泡的 QU!KFLAME

65、，并应用在旗舰跑鞋飞飚和飞燃系列，大幅提升了产品力，广受消费者的认可。品牌从品牌从 2012年起积极拓展国际业务，国际研发团队给公司积淀了研发基础。年起积极拓展国际业务，国际研发团队给公司积淀了研发基础。公司开展海外业务，国际市场中取得亮眼成绩，同时由于国际产品技术要求更高，助力公司核心科技不断迭代创新，国内产品依托海外技术回补，具有一定优势。目前，公司应用在旗舰跑鞋上的中底技术 QU！KFLAME，与国产头部品牌李宁的（高配）轻弹科技、安踏的 NITROSPEED 氮科技、特步 X-DYNAMIC FOAM PB（动力巢 PB）从材料与性能方面相差无几，且依托公司性价比优势，根据天猫官方店数

66、据，在专业竞速跑鞋方面，相较于友商，公司销量处于较高水平。-10%0%10%20%30%00.511.522.532002020212022研发费用增速0%1%2%3%4%5%2002020212022361度特步李宁安踏表 8 各品牌中底科技 品牌品牌 中底技术中底技术 材料材料 性能性能 361度 QU!KFLAME Peba材料 超临界物理发泡，轻量软弹，回弹率75%，能量反馈率 88%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 李宁 轻弹技术 Pebax材料 材料经过超临界珠粒发泡而成，鞋底重量降低 50%

67、，能量反馈 80%+安踏 NITROSPEED 氮科技 Peba材料 0.09g/cm的 PEBA 泡棉密度，86.8%的能量回归率 特步 动力巢 PB Peba材料 经超临界发泡技术而成，回弹性能+15%，回弹率为 75%+表 9 各品牌跑鞋销量 品类品类 品牌品牌 产品产品 天猫官方旗舰店月销量天猫官方旗舰店月销量 竞速跑鞋 361度 飞燃 2.5 4000+飞燃 PB 1000+李宁 飞电 3 challenger 3000+飞电 3 ULTRA 100+安踏 马赫 3、pro 1500+创跑 3代 1000+特步 160X 3.0 1000+160X 3.0 pro 1000+慢跑跑鞋

68、 361度 飞翼 2.0 pro 1000+爆沫 SE 2000+李宁 超轻 20 10000+安踏 氢跑 5代 1000+氢跑 GZ 2000+特步 减震旋 9.0 1000+动力巢 8000+，截取 2023年 7月 18日数据 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 21 QU!KFLAME中底科技应用 图 22 飞燃系列升级迭代到飞燃 2.5 跑鞋方面，跑鞋方面，361 度飞度飞飚飚和飞燃系列成功出圈，大幅提升品牌力。和飞燃系列成功出圈，大幅提升品牌力。跑鞋产品运用核心科技，初阶入门类包含 E韧、E韧 TR、飞翼 PRO2.0；进阶突破包含飞

69、燃 ET、碳速CQT、飚速；专业竞速包括飞燃 2、飞飚、飞燃系列，能够运用在不同的生活场景下，满足日常运动到专业赛事不同消费者的跑步需求。飞飚、飞燃系列跑鞋在专业赛事中的着装率飙升，根据泉州文化产业网，2022 横店马拉松、2023 永川马拉松，品牌代言人李子成、跑步代言人李波在碳板竞速跑鞋飞飚的助力下斩获冠军。从淘宝销量来看，飞飚和飞燃系列的定价远高于其他系列，其中飞飚系列平均定价 600 元以上、合计月销量保持在 4000 双以上，飞燃系列平均定价 400 元以上、合计月销量保持在 4000 双以上。可以看出，在强产品力的基础之上，飞燃和飞飚系列虽然定价很高，但是仍然保持了较高的销量。证券

70、研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 23 361 跑鞋矩阵 篮球鞋方面，篮球鞋方面，AG和和 BIG3系列成功出圈，助力年轻消费群体圈层突破。系列成功出圈，助力年轻消费群体圈层突破。（1）产品上发挥研创实力，丰富专业篮球鞋产品矩阵，推出锋线及后卫线专属产品，其中实战锋线包括 AG 系列；全能后卫包括 DVD1、BIG3。（2）不断丰富篮球资源阵容，签约国际篮球巨星阿隆戈登、斯宾瑟丁威迪，以及国内篮球巨星可兰白克马坎。2023 年，361 度品牌代言人阿隆戈登身穿 361 度的“禅 5”获得 NBA 总冠军，实现 361 度品牌在国际赛场的持续曝光。品

71、牌代言人斯宾瑟丁威迪穿着 Big3 3.0 篮球鞋于国际赛场表现出众，年内推出的丁威迪专属签名篮球鞋 DVD1 获市场追捧，可以看出在强产品力的基础之上，361 度的 BIG3 和 AG 系列保持高单价、高销量，有利于品牌力和产品力的长期提升。图 24 361 度篮球鞋矩阵 图 25 丁威迪专属签名篮球鞋 DVD1 3.2.3.2.渠道端：线下店铺升级提效，线上特有专供业绩亮眼渠道端：线下店铺升级提效，线上特有专供业绩亮眼 21 年主品牌店铺恢复净增，店铺持续升级，年主品牌店铺恢复净增，店铺持续升级，9 代店占比快速提升。代店占比快速提升。自 2012 年经历行业去库存危机以来，2020年达到

72、开店低点（5165家），21与 22年线下主品牌门店分 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 别净增 105/210 家，预计 23 年新增 100 家以上。自 20 年以来，主品牌店铺迅速升级，公司持续提高门店质量，截止至2022 年底，9 代店数量为 2664 家，占总店数 48.6%，较 2020 年（294 家，占比 5.7%）店数/占总店比重增加 806%/42.9PCT。图 26 主品牌门店数量及增速（个，%）图 27 主品牌门店类型数量及九代占比（家，%）图 28 361 度第 9 代门店 升级店铺助力提升店效。升级店铺助力提升店效。公司

73、积极采取店铺升级模式，自 2020 年 9 代店铺推出以来，公司积极鼓励经销商加速改造升级门店。截至 2022 年九代店的占比达到 48.6%，平均门店面积由 2019 年的 111 平提升至 2022 年的 129 平，平均单店提货额由 2019 年82 万元上升至 2022 年的 98 万元。图 29 店铺平均面积及增速（平方米，%）图 30 单店平均提货额及增速（万元，%）资料来源：公司公告 华西证券研究所 门店主要布局在低线城市，疫情后，三线城市增长需求潜力巨大。门店主要布局在低线城市，疫情后，三线城市增长需求潜力巨大。公司主品牌门-20%0%20%40%60%020004000600

74、080000920000022主品牌店增速29483565440%20%40%60%02000400060002020202120229代店8代及8.5代门店8代以下门店9代店占比93%5%8%0%2%4%6%8%5520022平均面积增速75 77 82 80 90 98 12%3%6%-3%13%9%-5%0%5%10%15%0204060801001

75、202002020212022平均店效增速 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 店主要分布在下沉市场，凭借高性价比优势迅速渗透低线城市市场，2022 年三线及以下城市门店占比为 76%。此外公司顺应消费者消费习惯场所的转移，逐渐加大在商场的布局，截止至 2022 年，商超百货的店铺占比为 31%，较 18 年上升 5PCT，公司渠道升级初显成效。我们分析，随着疫情后消费者健康意识的逐渐提升，相较于一、二线城市，低线城市消费者迎来运动健康需求的显著增长。图 31 主品牌门店分布情况（%）图 32 门店区位分布占比（%）优化线上运营

76、策略，线上业务规模快速发展。优化线上运营策略，线上业务规模快速发展。16 年公司收购电商公司将分销模式转为自营、开始贡献收入，相较于其他公司主要通过线上渠道消化库存，公司采用线上提供专供产品的方式，优化货品结构，在线提供高功能、高颜值、高个性的丰富产品，公司线上增长亮眼。2022 年电商收入为 16.85 亿元，同比增长 37%，占总营收比重为 24.2%，上升 3.5PCT，其中 22 年线上专供产品比率为 82%，同比提高 5.6PCT。此外，公司优化运营效率，通过自主开发微信小程序（有颜有度）、智慧零售系统、完善会员管理制度并扩大会员规模等等方式增强线上线下良性互动，精准营销，充分调动引

77、流工具进行消费转化，引领销售实现新一轮增长。分电商平台来看，目前公 司 线 上 销 售 主 要 以 天 猫 为 主，2022 年 天 猫/京 东/唯 品 会 销 售 占 比 分 别 为37.8%/6.7%/7.3%。图 33 电商业务收入及占比（亿元，%）图 34 电商业务产品结构情况（%）资料来源：公司公告 华西证券研究所 资料来源：公司公告 华西证券研究所 73%74%74%75%76%77%76%19%18%19%18%18%18%19%8%8%7%7%6%5%5%0%20%40%60%80%100%200022三线及三线以下城市二线城市一线城

78、市26%28%29%30%31%74%73%72%70%69%0%20%40%60%80%100%200212022商超百货街铺-20%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022电子商务收入电商yoy电商占比69.0%7682.31.0%23.6%18.0%0%20%40%60%80%100%202020212022专供网上独家发售协助线下门店销售 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 35 电商业务分渠道营收占比（%）

79、图 36 自主小程序有颜有度 3.3.3.3.营销端：赞助体育赛事营销端：赞助体育赛事+签约运动员和明星签约运动员和明星 赞助重大体育赛事赞助重大体育赛事+合作国家队及职业体育队，提升品牌专业影响力与认可度。合作国家队及职业体育队，提升品牌专业影响力与认可度。（1）公司多次赞助大型体育赛事，包括大型综合性运动会、铁人三项赛事、路跑赛事等。2010-2022 年，公司连续 4 次赞助亚运会，在赞助亚运会期间，公司为志愿者提供品牌专用制服，并推出亚运会系列产品。在支持亚运等重大体育赛事中，品牌影响力与价值得到提升。（2）此外，公司还与国家队及职业体育队合作，主要合作对象有国家游泳队、国家铁人三项队

80、、国家跳绳队等，凭借运动员在其领域的影响力及赛场上亮眼的表现强化品牌专业性。图 37 杭州亚运会体育服 图 38 杭州亚运会薪火系列 34.8%38.3%37.8%9.9%6.6%6.7%5.2%7.3%55.3%49.9%48.2%0%20%40%60%80%100%202020212022天猫淘宝京东唯品会其他表 10 公司合作的部分国际队及职业体育队 2020 2021 2022 中国国家游泳队 中国国家自行车队 国家跳绳队 中国国家花样游泳队 中国国家铁人三项队 天津市游泳队 中国国家跳台滑雪队 中国国家女子水球队 广东省游泳队 中国国家自行车队 职业拳手训练及经纪团队 M23战队 职

81、业拳手训练及经纪团队 M23战队 中国国家自由式滑雪 U型场地队 蒙古代表团 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 与知名与知名 IP联名联名+创办自有创办自有 IP赛事，将品牌传播与消费者喜好相结合，精准把握消赛事，将品牌传播与消费者喜好相结合，精准把握消费势能。费势能。根据公司年报，2022 年公司相继推出三体、KAKAO FRIENDS、乐事、三星堆等 13 项联名产品，并取得强劲销售表现。2022 年联名系列产品收入达到整体收入的5%。此外，公司创办自有跑步赛事“三号赛道”及自有篮球赛事“触地即燃”，2022年“三号赛道”赛事遍及 20余城市，

82、线下参与者超 2万人次。自由 IP赛事精准定位相关运动人群，实现品牌推广、产品营销、会员服务、社群建设等多元成效，提升品牌用户信任及粘性。图 39 三体联名产品 图 40 KAKAO FRIENDS 联名产品 图 41 三号赛道赛事 图 42 触地即燃赛事 中国香港女子排球队 塔吉克斯坦代表团 中国国家手球队 土库曼斯坦代表团 中国国家垒球女队 中国国家曲棍球队 中国澳门体育代表团 中国国家自由式滑雪障碍追逐队 职业拳手训练及经纪团队 M23战队 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 签约顶级运动员及演艺名人代言，以专业碰撞潮流，实现对年轻圈层突破。签

83、约顶级运动员及演艺名人代言，以专业碰撞潮流，实现对年轻圈层突破。根据公司年报，2022年公司签约代言人25位，其中演艺明星包括青年演员龚俊、王安宇；篮球巨星包括阿隆戈登、斯宾瑟丁威迪等；中国马拉松大满贯、亚洲马拉松大满贯双料冠军李子成等。品牌联手高人气青年演员、运动偶像，借助优质偶像的影响力，深入年轻人群的文化圈层聚焦年轻人生活，与年轻一代消费者达成更好地精神共鸣与品牌认同，助力公司营收的提升。图 43 361 签约代言人 4.4.成长驱动成长驱动 4.1.4.1.店效具备提升空间：“店效具备提升空间：“ASP+ASP+销量销量+升级店铺”驱动升级店铺”驱动 随着大单品系列出圈，品牌势能有望持

84、续提升，带动全渠道销售提升。随着大单品系列出圈，品牌势能有望持续提升，带动全渠道销售提升。以跑鞋产品为例，361 度主流慢跑单价集中在 200-400 价格区间，旗舰产品竞速跑鞋飞飚、飞燃系列定位高端，中底采用 QU！FLAME 科技，回弹率 65%+，相较于主流产品，单价提升一倍多，仍受到广大消费者追捧，淘宝旗舰店月销 4000+，位列天猫专业马拉松跑鞋热销第 2名。我们分析，目前 361度成人单店终端店效在 200-250万元左右，相较竞争对手 Nike、李宁等公司仍有较大的差距。公司以核心科技对产品赋能，通过飞燃系列量价齐升的旗舰单品，整体品牌力得到提升，有利于带动品牌全渠道销售提升。表

85、 11 各品牌竞速跑鞋中底科技 品牌 中底技术 材料 性能 361度 QU!KFLAME PEBA 材料 超临界物理发泡，轻量软弹，回弹率65%+李宁 轻弹技术 PEBA 材料 材料经过超临界珠粒发泡而成，鞋底重量降低 50%，能量反馈 80%+安踏 NITROSPEED 氮科技 PEBA 材料 0.09g/cm的 PEBA 泡棉密度，86.8%的能量回归率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 相较于竞争对手科技赋能提价方式，相较于竞争对手科技赋能提价方式，361 度竞速与主流慢跑产品价格仍存在上升度竞速与主流慢跑产品价格仍存在上升空间。空间。性能方

86、面：李宁的轻弹技术、安踏的 NITROSPEED 氮科技、特步的 Dynamic Foam 动力巢二代与 361 度的 QU!FLAME科技，回弹率与能量反馈率等性能数据接近。而 361 度竞速跑鞋飞飚、飞燃系列售价在 799-899 元，李宁竞速跑鞋飞电 3 ULTRA 高达 2000 元以上，特步 160X 系列与安踏 C202GT 系列也在 999-1299 元之间；李宁主流慢跑系列多集中在 500-600元之间，特步也主要集中在 400元左右，而 361度主要集中在 200-400 元之间，361 度产品仍与竞争对手存在较大价差，一方面，我们认为，361度与 Nike、李宁等品牌错位竞

87、争，主打 300 元价位的市场，有望凭借高性价比的产品力，占领市场份额；另一方面，随着 361 度核心科技的不断迭代，品牌力提升，我们分析 361 度产品价格仍存在上升空间。深耕跑步与篮球，创办自有深耕跑步与篮球，创办自有IP赛事，将品牌传播与消费者喜好相结合，精准把握赛事，将品牌传播与消费者喜好相结合，精准把握消费势能消费势能。公司深耕跑步及篮球领域，创办自有跑步赛事“三号赛道”及自有篮球赛事“触地即燃”，2022 年“三号赛道”赛事遍及 20 余城市，线下参与者约 2 万人次，线上社群互动超 4 万人次。“触底即燃”赛事遍及国内 35 个城市，举办超过 1,200 场比赛，聚集超过 750

88、 支国内草根球队，参赛球员约 4,000 人次，现场观赛人数超 50 万人次，线上社群互动超过 5 万人次。自由 IP 赛事精准定位相关运动人群，实现品牌推广、产品营销、会员服务、社群建设等多元成效，提升品牌用户信任及粘性，进而助力品牌销量。在马拉松大满贯冠军代言人李子成的影响下，361 度系列跑鞋在马拉松专业爱好者的影响力逐年提升。我们分析，随着马拉松赛事的逐渐流行，361 度系列跑鞋有助于凭借飞燃和飞飚系列提升品牌影响力，实现破圈。运营方面运营方面，“关小店关小店，开大店开大店”策略策略，扩大扩大 9 代店数量代店数量，升级门店形象升级门店形象，提升门店提升门店店效。店效。2022 年 3

89、61 度主品牌店数为 5480 家，净增 210 家，其中 9 代店为 2664 家，同比增长 20.4%。9代店形象结合轻量装潢，在提升门店形象的同时降低装修成本，有效提高店铺收益。目前 361 度全部门店平均店铺面积为 129 平方米，占比 48.6%，相较特步 动力巢 PB PEBA 材料 经超临界发泡技术而成，回弹性能+15%，回弹率为 75%+表 12 各品牌跑鞋价位 品牌 361度 李宁 安踏 特步 竞速系列 飞燃、飞飚系列（799-899）飞电 3 ULTRA(2299)C202GT pro （1299）160X 系列（999-1299）慢跑系列 飞翼系列（200-400）超轻

90、19、20（598）马赫 2.0（400-599）减震旋系列（300-699）E韧系列（199-359）赤兔 5、6pro（439-599）氢跑系列（300-399）动力巢系列（300-400）碳素 CQT（300-500）创跑系列（300-500），选取7月 27日的天猫旗舰店数据 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 于李宁八代店占比 60%、全部门店平均店铺面积为 230 平方米，361 度全新带店铺升级及平均门店提升仍有较大上涨空间。此外 361 度门店主要布局在下沉市场，且随着消费者习惯的转移，逐渐增加商场、购物中心门店占比。公司智慧零售系统

91、落地线下门店，通过大数据分析助力店效提升。公司智慧零售系统落地线下门店，通过大数据分析助力店效提升。361 度智慧零售系统落地门店数量占比稳步提升，该系统能够即使捕捉消费者数据，借助用户数据，对产品设计研发、定价策略及销售策略即使反馈。同时完善店铺会员制度，针对目标客群提供丰富且更具吸引力的会员权益，增强消费粘性，助力店效提升。4.2.4.2.童装：跳绳鞋出圈，覆盖儿童全年龄段童装：跳绳鞋出圈，覆盖儿童全年龄段 公司 2009 年布局童装，定位专业运动童装+科技优势+童趣时尚，2022 年童装收入为 14.42 亿元，同比增长 30%，童装毛利率维持在 40%左右，与主品牌基本持平。根据欧睿数

92、据，目前 361 度童装在所有品牌童装的占比处于第 15 名。2022 年CR3/CR5 集中度分别为 10.5%/13.2%，其中巴拉巴拉（森马）的市场占有率为 6.8%，361 度儿童市占率仅有 0.4%。相较于美国与日本童装市场，2022 年美国 CR5 集中度为24.3%，日本为 34.2%，我国童装品牌集中度具有较大发展空间。相较同行来说，361 童装的优势在于：（1）巴拉巴拉主要以服装为主，安踏、361度还会做很多童鞋；（2）结合校园体育考试分数提升需求，公司推出结合羚羊仿生学设计的“闪羚”系列跳绳鞋，并在 2022 年赞助国家跳绳队，成为国家跳绳队官方合作伙伴，目前已形成专业足球

93、、跳绳、竞速跑等校园运动产品矩阵，年内先后推出迅弹跑鞋 3.0、擎空篮球鞋、闪羚跳绳鞋 2.0 等；（3）公司覆盖儿童全年龄段，即幼童、小童、中童到青少年；（4）公司对足球也做了很多投放，与北京国安青少俱乐部、山东鲁能等青少年俱乐部展开赞助合作。表 13 我国童装市场前 20 品牌及占有率（%）品牌 2018 2019 2020 2021 2022 巴拉巴拉 5.9 7.3 7.3 6.9 6.8 安踏儿童 1.2 1.3 1.4 1.7 2.1 FILA 儿童 0.6 0.9 1.2 1.4 1.6 优衣库 1.2 1.3 1.4 1.4 1.4 阿迪达斯 1.2 1.3 1.4 1.4 1

94、.3 耐克 0.6 0.6 0.8 0.7 0.8 Pepco 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 太平鸟儿童 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 迪士尼 0.6 0.7 0.7 0.6 0.7 Zara 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6 特步 0.2 0.3 0.3 0.4 0.6 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 图 44 我国童装 CR3/CR5（%）图 45 国内外童装市场 CR5（%）资料来源：欧睿 华西证券研究所 资料来源：欧睿 华西证券研究所 图 46 童装营收及增速（亿元，%）图 47 童装及主品牌毛利率（%）资料来源

95、：公司公告 华西证券研究所 资料来源：公司公告 华西证券研究所 以科技打造竞争优势，同时兼具童趣时尚。以科技打造竞争优势，同时兼具童趣时尚。（1）361 度等运动品牌依托主品牌产品技术，以科技打造竞争优势，不断进行科技创新迭代，“弹力簧”、“风透”、“易去污”等能够助力不同场景下运动需求。（2）童趣时尚方面，与敦煌、小怪兽、米菲、三丽鸥、NONO PANDA、KAKAO FRIENDS 等 IP 达成跨界合作，携手中国航天太空创4%6%8%10%12%14%2002020212022CR3CR50%10%20%30%40%2002020212022中

96、国美国日本韩国-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520童装收入增速34%36%38%40%42%44%童装毛利率主品牌毛利率Annil 0.8 0.7 0.7 0.7 0.5 Paw in Paw 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 361度 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 Pencil Club 0.5 0.5 0.4 0.5 0.4 Dadida 0.7 0.5 0.5 0.5 0.4 李宁 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 Teenie Weenie 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 斯凯奇 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 Mo

97、ncler 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 想开创首家航天主题门店，持续推出包括火箭鞋、云朵鞋、坦克鞋等在内的体现出众童趣设计的爆款产品。图 48 闪羚跳绳鞋 2.0 图 49 核心城市举办跳绳大赛 图 50 风透科技/弹力簧科技 图 51 吸湿速干科技/防蚊科技 图 52 童趣联名产品 童装净开店数高于主品牌，童装净开店数高于主品牌，4 代店占比稳步提升，助力店效增长。代店占比稳步提升，助力店效增长。2022 年品牌童装店数为 2288 家，同比增加 21%，净开店数量为 392 家高于主品牌净开店数（主

98、品牌净开 210家）。2022年门店三线及以下城市占比为 70.3%。截至 2022年，4代店数量为1642 家，占比为 71.8%，相较于 2020 年占比提升 59.8PCT，随着门店升级改造，店效 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 也由 2020 年的 55 万元增长至 2022 年的 63 万元，未来店效还具有一定上升空间。图53 4 代店数量及占比（个，%）图 54 独立门店及占比（个，%）图 55 童店分城市数量（个）图 56 童店渠道结构（个）4.3.4.3.布局新零售，线上增速保持在布局新零售，线上增速保持在 30%30%以上以上

99、根据公司 2023 年第二季度运营概要公告，23Q2 电商整体流水维持 30%增速，受益于 O2O 定位和 NBA 产品带动，我们预计未来线上渠道占比有望提升到 30%以上。公司采取线上独家发售专供产品方式，相较于协助线下门店清理库存，显然更具专业与潮流的线上专攻产品更受欢迎，根据年报，2022 年网上独家发售产品占比 82%，同比上升 5.6PCT。此外，公司现已形成在天猫等主流平台每日常态化的直播模块、有效提升了直播引流效能，多平台发展并行，2022 年天猫淘宝/京东/唯品会/其他平台收入占电商收入的比重分别为 37.8%/6.7%/7.3%/48.2%。205863

100、56460%20%40%60%80%0500025002020202120224代店其他门店占比639739341274%76%78%80%82%84%050002500202020212022独立门店复合店占比49353867990%20%40%60%80%100%202020212022一二线城市三线及以下城市66494510330%20%40%60%80%100%202020212022商超百货街边店 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32

101、 图 57 线上线下收入及增速（亿元，%）图 58 2022 年各品牌线上收入及占比 资料来源：公司公告 华西证券研究所 资料来源：公司公告 华西证券研究所 21 年以来，公司线上更多结合新零售方式，助力线上营收增长年以来，公司线上更多结合新零售方式，助力线上营收增长：（1）IP 联名线上首发，吸引年轻消费者。IP 联名线上首发增加了产品的曝光度并成功引起话题传播，收获原 IP 圈层粉丝的同时，迅速提升品牌话题度、产品热度。（2）多渠道引流：充分利用拼多多、抖音、小红书等新型平台与消费者互动，21 年公司自主开发的 小程序“有颜有度”正式上线，并可直接引流至微商城平台，推动转化销售。（3）不断

102、完善私域社群运营方式，提升用户粘性。公司在微商城形成千店千面、24 小时不打烊的线上消费体验，进而推动私域社群流量增长，同时持续推进线上数字化转型，以大数据为依托，精准进行产品企划及市场营销，激活线上会员的活力、提高用户粘性。4.4.4.4.毛利率具有较大提升空间毛利率具有较大提升空间 产品均价较低，同时批发价折扣较低，我们分析公司产品定价有较大提升空间，产品均价较低，同时批发价折扣较低，我们分析公司产品定价有较大提升空间，有利于提升毛利率。有利于提升毛利率。2018-2022 年 361 度毛利率在 38-42%之间，相较于安踏、李宁等处于较低水平。（1）361 度采用全经销模式，批发折扣略

103、低于同行业，主要是保障加盟商的利益，促进公司和加盟商长期共同健康发展。（2）从定价角度来说，361 度 的鞋类产品均价在 300元左右，服饰产品均价在 200元左右，相比 Nike（500-1000元）、李宁（400-800 元）等有较大的价格差距，我们分析，随着大单品持续出圈，产品力的提升有望带动 361 度品牌力的提升，从而提升产品的定价。另一方面，随着运动品牌的竞争逐渐聚焦在中底技术等功能属性，361 度长期深耕中底科技技术，通过科技属性赋能大单品运动鞋，从而能够给产品带来溢价，提升新品的定价水平，从而提升公司整体的毛利率。-20%0%20%40%60%80%100%0102030405

104、0602002020212022电子商务收入线下收入电商增速线下增速16.9 184.0 74.8 38.8 24%30%29%34%0%10%20%30%40%0501度李宁安踏特步收入占比 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 图 59 各品牌毛利率 图 60 各品牌销售成本率 5.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.5.1.关键假设关键假设 收入端：收入端：(1)361度成人：度成人：预计23/24/25年新开 110/112/114家，单店提货额增长 8%/7%、6%，我们预计 23-25 年成

105、人线下收入分别为 43.24/47.19/51.02 亿元，同比增长10%/9%/8%；成 人 线 上 收 入 分 别 为 17.25/21.57/26.31 亿 元，同 比 增 长28%/25%/22%；国际线收入分别为 1.43/1.60/1.76 亿元，同比增长 15%/12%/10%。(2)361 度童装品牌：度童装品牌：361 度儿童品牌仍处于成长期，我们预计儿童品牌23-25年收入为 16.98/19.64/22.34 亿元，同比增长 18%/16%/14%。毛利率：毛利率：目前公司终端折扣率在 7-7.1 折，同比 22Q2 的 65 折-7 折有明显恢复，但对比疫情前 75 折

106、仍有差距。相较同行竞争对手，随着 361 度产品定价提升和成本优化，我们预计毛利率将保持稳中有升，预计 2023-2025 年毛利率为41.2%/41.4%/41.6%。20%30%40%50%60%70%200212022361度李宁安踏特步20%30%40%50%60%70%200212022361度李宁安踏特步表 14 收入拆分和预测表 单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 59.33 69.61 80.30 91.57 103.16 yoy 17%15%14%13%净利润 6.02 7.47

107、8.67 10.07 11.55 yoy 24%16%16%15%净利率 10.1%10.7%10.80%11.0%11.2%1.361度成人收入度成人收入 47.48 53.97 61.92 70.35 79.09 yoy 14%15%14%12%361度成人占比 80.0%77.5%77.1%76.8%76.7%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 5.2.5.2.相对估值相对估值 我们选取同行业中的李宁、安踏体育、特步国际作为可比公司，根据 wind的一致预期，可比公司 2023 年 PE估值为 19.74 倍。我们认为，随着 361 度品牌力和

108、产品单价保持稳步提升，公司盈利能力有望修复；361 度儿童仍处于成长期，随着儿童门店店效稳步增长，儿童业务预计能贡献利润增量。因此，在主品牌收入稳定增长、盈利能力持续提升、儿童品牌贡献第二增长曲线的判断下，我们预计公司的估值仍有进一步提升的空间。1）线上收入）线上收入 9.82 13.48 17.25 21.57 26.31 yoy 37%28%25%22%2）线下收入）线下收入 36.77 39.25 43.24 47.19 51.02 yoy 6.8%10.2%9.1%8.1%店数 5270 5480 5590 5701 5815 yoy 4.0%2%2%2%店效 69.8 71.6 77

109、.35 82.77 87.73 yoy 3%8%7%6%3）国际线收入）国际线收入 0.90 1.24 1.43 1.60 1.76 yoy 38%15%12%10%2.361度儿童收入度儿童收入 11.07 14.42 16.98 19.64 22.34 yoy 30%18%16%14%1）线上收入）线上收入 2.45 3.37 4.45 5.56 6.67 yoy 37%32%25%20%2）线下收入）线下收入 8.62 11.05 12.53 14.08 15.67 yoy 28.2%13.4%12.4%11.3%线下占比 77.8%76.6%73.8%71.7%70.1%店数 1896

110、 2288 2402 2523 2649 yoy 21%5%5%5%店效 45.4 48.3 52.2 55.8 59.2 yoy 6.3%8%7%6%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 表 15 可比公司估值 EPS PE 公司 证券代码 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 李宁 2331.HK 1.86 2.25 2.67 20.53 16.97 14.28 安踏体育 2020.HK 3.34 4.03 4.72 21.94 18.18 15.52 特步国际 1368.HK 0.44 0.54 0.66 16.

111、76 13.51 11.07 平均值 19.74 16.22 13.62 注：数据截止 2023年 7月 18日 5.3.5.3.投资建议投资建议 预计公司 23-25 年营业收入预测 80.30/91.57/103.16 亿元，同 比 增 长15.36%/14.03%/12.66%；23-25 年归母净利预测 8.61/9.94/11.48 亿元，同比增长15.30%/15.38%/15.47%。23-25 年 EPS 预测为 0.42/0.48/0.56 元，看好 361 度的品牌力和产品力持续提升、店效有望进一步提升，同时童装品牌和电商贡献第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。6.6

112、.风险提示风险提示 疫情发展的不确定性；开店不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7084.56 8030.03 9156.50 10316.15 净利润 747.12 861.45 993.97 1147.69 YoY(%)17.61%13.35%14.03%12.66%折旧和摊

113、销 68.58 20.00 20.00 20.00 营业成本 4140.18 4721.66 5365.71 6024.63 营运资金变动-620.22 -207.24 -561.87 -251.47 营业税金及附加 经营活动现金流 380.34 571.21 360.64 838.13 销售费用 1433.25 1204.50 1373.47 1526.79 资本开支-30.96 20.00 20.00 20.00 管理费用 541.39 562.10 640.95 722.13 投资 0.00 -100.00 -100.00 -100.00 财务费用-73.51 10.00 10.00 1

114、0.00 投资活动现金流 85.09 107.90 107.90 107.90 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 84.45 -5.00 -5.00 -5.00 营业利润 筹资活动现金流 59.43 -15.00 -15.00 -15.00 营业外收支 现金净流量 521.43 664.11 453.54 931.02 利润总额 1064.74 1232.04 1421.58 1641.43 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 247.96 295.69 34

115、1.18 393.94 成长能力成长能力 净利润 816.78 936.35 1080.40 1247.49 营业收入增长率 17.31%15.36%14.03%12.66%归属于母公司净利润 747.12 861.45 993.97 1147.69 净利润增长率 24.17%15.30%15.38%15.47%YoY(%)24.17%15.30%15.38%15.47%盈利能力盈利能力 每股收益(元)0.36 0.42 0.48 0.56 毛利率 40.52%41.20%41.40%41.60%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率

116、10.73%10.73%10.86%11.13%货币资金 3860.44 4504.55 4938.09 5849.11 总资产收益率 ROA 6.01%6.29%6.51%6.81%预付款项 净资产收益率 ROE 9.41%9.78%10.14%10.48%存货 1182.46 1178.37 1504.48 1507.84 偿债能力偿债能力 其他流动资产 24.14 24.09 27.47 30.95 流动比率 3.88 3.85 3.75 3.80 流动资产合计 11283.76 12472.25 13951.71 15469.50 速动比率 3.47 3.48 3.34 3.43 长期

117、股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 1.33 1.39 1.33 1.44 固定资产 772.59 752.59 732.59 712.59 资产负债率 24.27%24.45%25.09%24.79%无形资产 0.53 0.53 0.53 0.53 经营效率经营效率 非流动资产合计 1152.13 1232.13 1312.13 1392.13 总资产周转率 0.59 0.61 0.63 0.64 资产合计 12435.90 13704.39 15263.84 16861.63 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 192.28 187.28 182.28 177.2

118、8 每股收益 0.36 0.42 0.48 0.56 应付账款及票据 1502.66 1645.11 1932.03 2084.39 每股净资产 3.84 4.26 4.74 5.29 其他流动负债 824.43 963.60 1098.78 1237.94 每股经营现金流 0.18 0.27 0.16 0.40 流动负债合计 2905.51 3237.65 3716.70 4067.00 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 100.00 100.00 100.00 100.00 估值分析估值分析 其他长期负债 12.71 12.71 12.71 12.71 PE 9.

119、22 8.98 7.78 6.74 非流动负债合计 112.71 112.71 112.71 112.71 PB 0.87 0.88 0.79 0.71 负债合计 3018.22 3350.35 3829.41 4179.71 股本 182.30 182.30 182.30 182.30 少数股东权益 1474.15 1549.06 1635.49 1735.29 股东权益合计 9417.68 10354.03 11434.43 12681.92 负债和股东权益合计 12435.90 13704.39 15263.84 16861.63 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

120、部的重要法律声明 37 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域

121、第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指

122、数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

123、的重要法律声明 38 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报

124、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任

125、何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。