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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 互联网电商互联网电商 跨境电商领先企业,品牌跨境电商领先企业,品牌战略助力长期发展战略助力长期发展 核心观点核心观点 赛维时代是一家技术驱动的跨境电商领先企业,多年来公司在基础平台层、销售端和供应端持续深耕,不断打磨平台化快速反应能力,公司在同行业中具备较强的竞争优势:(1)平台层:公司具备全链路数字化能力和敏捷组织架构;(
2、2)销售端:构建品牌矩阵支撑的多品类延伸能力;(3)供应端:依托供应商生态和全球仓储物流布局。行业层面公司服装品类在海外具备较高的市场空间,且跨境电商未来有望保持稳定增长。公司未来通过品牌效应提价、深挖男装等战略有望进一步提升公司净利。赛维时代是一家技术驱动的出口跨境品牌电商,通过平台化快赛维时代是一家技术驱动的出口跨境品牌电商,通过平台化快速反应能速反应能力满足全球消费者高品质、个性化的时尚生活需求。力满足全球消费者高品质、个性化的时尚生活需求。自成立以来,公司秉持“让美好生活触手可及”的使命,以全链路数字化能力和敏捷型组织为基石,逐步构建集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的
3、全链条品牌运营模式。业务涵盖商品销售和物流服务,营销网络覆盖全球 270+国家及地区,在行业内处于领先地位。目前已经形成较大知名度的品牌矩阵。公司至今已孵化 70+营收过千万的自有品牌。多年来公司在基础平台层、销售端和供应端持续多年来公司在基础平台层、销售端和供应端持续深耕,不断深耕,不断打磨平台化快速反应能力,满足全球消费者对高品质、个性化的打磨平台化快速反应能力,满足全球消费者对高品质、个性化的时尚生活需求。公司在同行业中具备较强的竞争优势:时尚生活需求。公司在同行业中具备较强的竞争优势:(1 1)平台层:公司以全链路数字化能力和敏捷型组织架构)平台层:公司以全链路数字化能力和敏捷型组织架
4、构作为基础平台,为实现平台化快速反应能力奠定基础作为基础平台,为实现平台化快速反应能力奠定基础。在数字化能力打造上,公司通过贯穿产品研发、供应链、品牌孵化及运营的信息流闭环架构,实现跨境零售全链路数字化能力;在组织架构搭建上,公司通过“小前端+大中台”和“阿米巴”组织架构满足公司多品类业务模式需求,实现多维提升。(2 2)销售端:基于跨区域、跨平台的销售网络,构建品牌)销售端:基于跨区域、跨平台的销售网络,构建品牌矩阵支撑的多品类延伸矩阵支撑的多品类延伸能力。能力。公司依靠对不同销售区域用户的数据沉淀、基于大数据的流行趋势分析系统以及多年的跨境经营经验,准确洞察当地市场的消费习惯和需求特征,为
5、公司把握行业发展趋势、提升经营规模奠定了基础;首次评级首次评级 买入买入 刘乐文刘乐文 SAC 编号:S03 SFC 编号:BPC301 陈如练陈如练 SAC 编号:S08 SFC 编号:BRV097 崔世峰崔世峰 SAC 编号:s04 发布日期:2023 年 11 月 21 日 当前股价:36.2 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 10.92/8.83-15.13/-13.10/12 月最高/最低价(元)51.70/28.69 总股本(万股)40,0
6、10.00 流通 A 股(万股)3,141.09 总市值(亿元)139.79 流通市值(亿元)10.97 近 3 月日均成交量(万)551.47 主要股东 厦门君腾股权投资有限公司 35.94%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -35%-15%5%25%赛维时代创业板指赛维时代赛维时代(301381.SZ)(301381.SZ)A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。针对不同销售区域,公司在产品开发、供应链、营销推广等环节均采取差异化策略,实现精准匹配用户需求。此外为提升各平台的运营效率和运营稳定性,公司在发展早期即投入较多的人力、物力和财力,积累了
7、丰富的运营经验,并通过信息化手段将运营经验沉淀为系统流程。(3)供应端:)供应端:依托供应商生态和全球仓储物流布局,构筑高效供应能力。依托供应商生态和全球仓储物流布局,构筑高效供应能力。公司多品类延伸能力主要体现在三个方面:一是公司目前已初步形成涵盖服饰配饰、家居百货、运动娱乐、数码汽摩四大品类的品牌矩阵,基于内部品牌运营及孵化能力的共享,公司未来还会在新的品类上继续孵化、运营新的品牌。二是在部分品类,公司已形成多个品牌对消费者交叉覆盖,从而在这些细分市场获取更高的市场份额。三是对于部分品牌,公司围绕品牌的市场、风格定位,不断扩展新产品,增强用户粘性。跨境电商生态逐渐繁荣,品牌化有望成为行业阿
8、尔法。跨境电商生态逐渐繁荣,品牌化有望成为行业阿尔法。Amazon 3P 收入 23 年有望保持 15-20%增长。未来几年或仍能够保持 15%+CAGR 增长,以亚马逊平台为主的电商下游需求有望持续景气。我们认为,未来在 Temu、SheIn 等平台冲击下,白牌商品或迎来价格战,真正具备品牌效应的公司将有望具备提价基础,未来出海电商品牌化或成为趋势,有望在行业中凸显阿尔法。风险提示:风险提示:亚马逊平台销量下行导致依赖亚马逊的三方卖家销量不及预期;新进入者众多叠加产品同质化导致行业竞争加剧;海外新兴平台如 Temu 等平台低价产品兴起或导致公司销量不及预期;海外跨境电商平台政策出现不利变化;
9、海运价格大幅度波动导致公司成本上行;港口拥堵导致配送时效性不及预期;欧洲美国市场关税变动潜在风险导致公司成本上涨;原材料成本上涨导致公司利润下行;公司的独立站业务进展不及预期;公司的综合服务业务不及预期。DZeXoY9YpX5WiXtUbRdNbRpNnNnPtQkPnMpOeRtRpN7NrQqRMYpPtQvPsQsQ A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、公司概述:国内跨境电商领先企业,品牌效应助力公司成长.6 1.1 公司介绍.6 1.2 业务情况.9 1.2.1 B2C 业务.9 1.2.2 B2B 业务.11 1.2.3 物流服务.
10、11 1.3 财务综述.12 二、行业分析:出口电商生态愈渐繁荣,品牌出海空间广阔.14 三、公司分析:不断构筑品牌化优势,高效供应链与数字化持续赋能.20 3.1 销售端:品牌矩阵和销售网络支撑,构建多品类延伸能力.20 3.1.1 品牌:品牌类商品占比提升,头部品牌溢价能力凸显.20 3.1.2 渠道:大力拓展亚马逊渠道,推广策略积累品牌声量.22 3.2 供应端:依托供应链系统和全球仓储物流网络布局,构建高效供应能力.24 3.2.1 构建优质供应商生态,完善多层次供应链系统.24 3.2.2 自有海外仓支撑全球仓储体系,品牌化优势助推物流成本效益提升.25 3.3 基础平台层:搭建底层
11、信息流闭环架构,实现全链路数字化能力.27 四、财务分析与估值.29 4.1 财务分析.29 风险分析.35 图表目录图表目录 图表 1:赛维时代三大主要业务.6 图表 2:公司 22 年营收头部产品(单位:万元).7 图表 3:公司十年来的发展历程.8 图表 4:截止招股书发布日公司股权结构.8 图表 5:公司服装配饰、百货家居、运动娱乐及数码汽摩代表产品.9 图表 6:公司部分品牌(分类别).10 图表 7:B2C 业务近三年营收及业务占比(单位:亿元、%).10 图表 8:B2C 业务近三年按销售平台分类营收(单位:亿元、%).10 图表 9:公司近三年 B2B 业务营收及业务占比(单位
12、:百万元,%).11 图表 10:公司近三年 B2B 业务毛利及占比(单位:万元,%).11 图表 11:公司近三年物流服务客户 TOP5.11 图表 12:公司近三年物流服务营收及同比(单位:亿元、%).12 图表 13:公司近三年物流服务分模式营收(单位:万元).12 图表 14:2020-2022 年赛维时代营业收入(单位:亿元).13 图表 15:2020-2022 年赛维时代净利润(单位:亿元).13 图表 16:2020-2022 年赛维时代营收平台分项(单位:%).13 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 17:2020-2022 年赛
13、维时代营收区域分项(单位:%).13 图表 18:中国跨境电商发展历程.14 图表 19:2022 年中国跨境电商产业链及物流规模.14 图表 20:2017-2025E 全球电商零售额及增速(单位:万亿美元,%).15 图表 21:2015-2024 年全球零售总额的电子商务份额(单位:%).15 图表 22:各个国家跨境电商市场增速(单位:%).15 图表 23:跨境电商市场规模及增速(单位:M$、$、%).15 图表 24:2021 年中国跨境出口电商出口的份额占比(%).16 图表 25:2020 年全球消费者跨境购物的首选跨境电商平台.16 图表 26:中国跨境电商产业链.16 图表
14、 27:近五年来中国跨境电商的相关政策梳理.17 图表 28:四种模式代表公司.18 图表 29:中国出口电商品牌化趋势.19 图表 30:赛维时代主要竞争优势图解.20 图表 31:2020-2022 年公司各品类品牌类商品占比(单位:%).21 图表 32:2020-2022 年公司主要品牌总销售额及三年复合增长率.21 图表 33:2020-2022 年公司各平台 SKU 数量(单位:万个).21 图表 34:2020-2022 年公司各平台 SPU 数量(单位:万个).21 图表 35:2020-2022 年公司各品类销售额大于 1000 万元的 SPU 数量(单位:个).22 图表
15、36:2020-2022 年公司各品类销售额大于 1000 万元的单个 SPU 平均销售收入(单位:万元).22 图表 37:2020-2022 年公司主营业务按销售平台分类收入(单位:亿元).23 图表 38:2020-2022 年公司主营业务各销售平台收入占比(单位:%).23 图表 39:Amazon 平台宣传推广服务情况.23 图表 40:Google 搜索引擎宣传推广服务情况.23 图表 41:2020-2022 年公司主要渠道业务推广费(单位:亿元).24 图表 42:2020-2022 年公司不同平台业务推广费用率(单位:%).24 图表 43:公司供应商选择流程.25 图表 4
16、4:公司现有仓储物流模式.25 图表 45:2020-2022 年公司仓储费用拆分(单位:万元).26 图表 46:2020-2022 年公司仓储费率(单位:%).26 图表 47:2020-2022 年公司物流费用拆分(单位:万元).26 图表 48:2020-2022 年公司物流费率(单位:%).26 图表 49:公司全链路数字化能力图解.27 图表 50:公司现有自主研发核心技术.28 图表 51:2020 年-2022 年赛维时代营业收入拆分(单位:亿元).29 图表 52:2020 年-2022 年主营业务收入按产品类别拆分(单位:亿元).29 图表 53:2020 年-2022 年
17、营收按销售平台拆分(单位:亿元).30 图表 54:2020 年-2022 年第三方电商平台销售收入(单位:亿元).30 图表 55:2020-2022 年赛维时代营收地区分项(单位:%).30 图表 56:2020-2022 年赛维时代营收季度分项(单位:亿元).30 图表 57:2020-2022 赛维时代毛利润和净利润(单位:亿元).31 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 58:2020-2022 年赛维时代毛利率和净利率情况(单位:%).31 图表 59:2020-2022 年公司费用分项(单位:亿元).32 图表 60:2020-2022
18、 年公司销售费用情况(单位:亿元).32 图表 61:2020-2022 年管理费用明细(单位:万元).32 图表 62:2020-2022 年研发费用明细(单位:万元).32 图表 63:2020-2022 年公司资产结构分析(单位:亿元).33 图表 64:2020-2022 年流动资产构成情况(单位:亿元).33 图表 65:2020-2022 年公司存货按类别分类情况(单位:亿元).33 图表 66:公司资产周转能力指标(单位:次).33 图表 67:公司营收预测(单位:M¥).34 图表 68:公司全链路数字化能力图解.35 图表 69:赛维时代三表预测:(单位:M¥、%).36 A
19、 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、公司概述:国内跨境电商领先企业,品牌效应助力公司成长一、公司概述:国内跨境电商领先企业,品牌效应助力公司成长 1.1 公司介绍公司介绍 赛维时代赛维时代是一家技术驱动的出口跨境品牌电商,是一家技术驱动的出口跨境品牌电商,通过平台化快速反应能力满足全球消费者高品质、个性化过平台化快速反应能力满足全球消费者高品质、个性化的时尚生活需求。的时尚生活需求。自成立以来,公司秉持“让美好生活触手可及”的使命,以全链路数字化能力和敏捷型组织为基石,逐步构建集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的全链条品牌运营模式。公司于
20、2012 年在深圳成立,是一家技术驱动的出口跨境品牌电商,在行业内处领先地位。公司业务涵盖公司业务涵盖 B2C、B2B 和和物流服务物流服务,其中,其中,B2C 业务业务是公司收入的主要来源是公司收入的主要来源。除在国内设立的公司,赛维时代还在美国新泽西、洛杉矶及德国柏林设有分公司,以促进其在国际市场的运营,提升国际经营效率。图表图表1:赛维时代三大主要业务赛维时代三大主要业务 资料来源:公司官网,中信建投 公司营收主要收入来源于公司营收主要收入来源于 B2C 业务,已经形成具有较大知名度的品牌矩阵业务,已经形成具有较大知名度的品牌矩阵。在 B2C 业务方面,公司通过Amazon、Walmar
21、t、eBay、Wish 等第三方电商平台和 SHESHOW、Retro Stage 等垂直品类自营网站公司开展 B2C业务,主要销售服饰配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩等产品。在 B2B 业务方面,分为 B2B 分销业务和一般 B2B 业务,B2B 分销业务是由公司通过分销平台向第三方客户开放库存商品信息,促成客户在分销平台进行采购,而一般 B2B 业务则是由公司通过线下方式向商业组织销售产品。物流服务为公司提供了物流运输代理和仓储服务。针对消费者对商品高品质、个性化的需求,公司多年来着重培养品牌孵化和运营能力,促进产品向多样化、针对消费者对商品高品质、个性化的需求,公司多年来着重培养品牌孵
22、化和运营能力,促进产品向多样化、差异化发展,形成公司特有的品牌矩阵。差异化发展,形成公司特有的品牌矩阵。公司至今已孵化 70+累计营收过千万的自有品牌,其中家居服品牌 Ekouaer、男装品牌 Coofandy、内衣品牌 Avidlove、运动器材品牌 ANCHEER 等 20+品牌在报告期内营收过亿。A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表2:公司公司 22 年营收头年营收头部产品(单位:万元)部产品(单位:万元)品牌名称品牌名称 主要所属品类主要所属品类 品牌定位品牌定位 销售额销售额 2022 年年 2021 年年 2020 年年 运动娱乐 主张
23、绿色出行、快乐健身的运动健身品牌 26678.23 58641.44 71994.52 服饰配饰 讲究经典和时尚相碰撞,打造居家休闲及睡衣于一身的衣柜必备单品 90630.62 99595.23 69794.1 服饰配饰 倾向性感神秘,产品力求性感简约,追求潮流,注重细节彰显时尚 47163.66 55007.25 43061.25 百货家居 为每一个家庭带来最好的家居用品、花园工具,为生活添加更多的乐趣 15291.92 34938.42 39173.1 服饰配饰 主打商务、休闲、运动等风格,基础款较多 91722.87 60351.2 26340.623 服饰配饰 包含男装、女装、家居、内
24、衣、哺乳等品类,可满足消费者多种需求 15439.67 15589.5 13345.55 运动娱乐 以童趣为主题,为不同客户设计独特款式,致力于儿童滑板、成人滑板车品牌的打造 3960.77 9831.96 13194.16 服饰配饰 童装品牌,以柔软、透气、舒适、安全的四大要点进行设计、生产 14035.60 14949.6 9472.71 数码汽摩、百货家居 主营家居用品与汽摩配件,为客户提供高质量、高性价比的产品 4585.50 10190.04 9452.82 百货家居 美容健康系类产品,主打全自动按摩足浴盆、足疗仪、理疗机等产品 1482.01 3692.58 5325.25 资料来
25、源:公司招股说明书,中信建投 公司自成立以来,专注于通过提升业务运营效率和品牌影响力,为全球消费者提供出口跨境公司自成立以来,专注于通过提升业务运营效率和品牌影响力,为全球消费者提供出口跨境 B2C 服务,服务,目前组织架构、品牌效用、数字化底层等为公司筑起护城河:目前组织架构、品牌效用、数字化底层等为公司筑起护城河:(1)发展初期阶段()发展初期阶段(2012 年至年至 2015 年),注重底层架构搭建,持续提升运营效率:年),注重底层架构搭建,持续提升运营效率:设立之初,公司背靠中国供应链资源,依托 eBay、AliExpress 等平台开展跨境电商业务,满足境外消费者对高性价比产品的需求
26、。(2)转型阶段(转型阶段(2016 年至年至 2018 年),推行“品牌化”转型战略年),推行“品牌化”转型战略:2016 年起,公司通过前期拓展,积累了自主系统研发能力以响应快速变化的外部环境,并逐步贯彻“品牌化”战略。在转型阶段,公司大力强化团队的自主开发和品牌运营能力,推进“小前端+大中台”的组织结构,进一步强化信息化系统建设及大数据技术运用能力。(3)快速发展阶段()快速发展阶段(2019 年至今),进一步强化全链路数字化能力、供应链整合能力、品牌运营能力,年至今),进一步强化全链路数字化能力、供应链整合能力、品牌运营能力,完善物流仓储布局配套,积极践行“品牌化”战略:完善物流仓储布
27、局配套,积极践行“品牌化”战略:2019 年起,由于“品牌化”转型阶段的大额投入及海外客户的消费升级趋势,公司品牌的市场占有率和知名度有了明显提升,多个品牌达到了 Amazon 细分品类的优势地位。同时,公司利用自身服装基因打造的服装柔性供应链系统也日趋完善。A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表3:公司十年来的发展历程公司十年来的发展历程 资料来源:公司招股说明书,中信建投 公司股权结构比较集中。公司股权结构比较集中。截止招股日期公司超 90%的股权由君腾投资、众腾投资、君辉投资及鑫瑞集泰持有,持股比例分别为 39.95%、25.83%、16.75
28、%、9.82%。细分到个人,公司股权主要由公司控制人陈文平先生及其胞兄陈文辉先生持有。图表图表4:截止招股书发布日公司股权结构截止招股书发布日公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,中信建投 深圳市哲果服有限公司成立美国洛杉矶子公司成立,启用美国仓开启对外物流服务推行“品牌化战略”面对亏损,开始布局“小前端+大中台”组织架构加大自营网站建设,投入柔性供应链体系推动品牌孵化,业绩扭亏为盈业绩大幅增长多个品牌实现强大的国际知名度成功深交所上市 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.2 业务情况业务情况 公司涵盖商品销售业务(公司涵盖商品销售业务(B2C、B2
29、B)和物流服务业务,其中)和物流服务业务,其中 2020 年年-2022 年年 B2C 业务贡献占比均在业务贡献占比均在 95%左右左右。在 B2C 业务方面,公司通过 Amazon、Walmart、eBay、Wish 等第三方电商平台和 SHESHOW、Retro Stage等垂直品类自营网站公司开展 B2C 业务,主要销售服饰配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩等产品,公司至今已孵化 70+营收过千万的自有品牌,形成了一定国际知名度。在 B2B 业务方面,分为 B2B 分销业务和一般B2B 业务,B2B 分销业务是由公司通过分销平台向第三方客户开放库存商品信息,促成客户在分销平台进行采购,而
30、一般 B2B 业务则是由公司通过线下方式向商业组织销售产品。物流服务为公司提供了物流运输代理和仓储服务。1.2.1 B2C 业务 B2C业务是公司核心驱动业务,主要通过第三方平台进行销售。业务是公司核心驱动业务,主要通过第三方平台进行销售。2022年公司B2C业务占公司营收的96.04%,B2C 业务自公司成立以来一直是公司最核心的业务,主要通过第三方平台和自营网站两种模式经营,为全球消费者提供出口跨境 B2C 服务。其中,公司自营网站主要通过在 Facebook、Google 平台投放广告以获取客户,产品相对有限,主要包括时尚服装、3D 打印机及耗材、美瞳等;公司以第三方电商平台销售的产品更
31、多样,包括服装配饰、百货家居、运动娱乐及数码汽摩等。图表图表5:公司服装配饰、百货家居、运动娱乐及数码汽摩代表产品公司服装配饰、百货家居、运动娱乐及数码汽摩代表产品 资料来源:公司官网,中信建投 公司公司 B2C 业务各板块产品种类丰富,主要包括服装配饰、百货家居等。业务各板块产品种类丰富,主要包括服装配饰、百货家居等。服装配饰版块涵盖家居服、女装、男装、功能服等品类,以满足全球消费者多样化、时尚化、个性化的着装需求。百货家居版块主要售卖面包机、高压清洗机、电动足浴盆、爆米花机、冰箱等产品。运动娱乐版块主要销售自行车、滑板、跑步机等健身器材。数码汽摩版块有 3D 打印机、汽车及摩托车配件等产品
32、。各版块产品分类明确,有利于公司产品定位,制定消费者导向的销售策略。公司的产品的品牌力逐渐凸显,截止招股书发布日期,公司品牌中有 20+品牌报告期内营收过亿,如服饰配饰品牌 Avidlove、运动娱乐品牌 Ekouaer、百货家居 HOMDOX、数码汽摩 COOCHEER 等。截至 2023 年 2 月,公司 Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER 等多个品牌的多款产品都进入到了 Amazon best seller 细分类前五。公司品牌效应逐渐凸显,有望持续带动公司营收增长。A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表6:公司
33、部分品牌(分类别)公司部分品牌(分类别)资料来源:公司官网,中信建投 B2C 业务经历周期正逐步复苏,后续有望保持稳健发展。业务经历周期正逐步复苏,后续有望保持稳健发展。2020 年公司品牌和品类扩张能力逐渐成熟,推动了品牌溢价能力提升和品类延展,转型成果进一步释放,且受益于海外市场电商渗透率的大幅提升,公司整体业绩增长较快。2021 年,公司继续推动品牌化战略和海外仓布局,营业收入继续增长。但是从 2021 年下半年开始,跨境电商行业调整,发生了阶段性因素助推的境外线上消费高峰减退、亚马逊封号潮、行业去库存、国际运费暴涨等事件,叠加汇率波动,行业整体回复到平稳发展状态。受外部环境影响 21
34、年业绩存在一定程度的下降。2020-2022 年公司 B2C 业务营业收入分别为 49.49 亿元、53.22 亿元、47.04 亿元,B2C 营收占比保持稳健,2020-2022 年分别占比 94.24%、95.68%、96.04%。23 年以来公司根据平台特点及市场需求进行品类开拓和产品优化,推动品牌溢价能力和知名度的持续提升,营收与利润处于持续复苏过程中。图表图表7:B2C 业务近三年营收及业务占比(单位:亿元、业务近三年营收及业务占比(单位:亿元、%)图表图表8:B2C 业务近三年按销售平台分类营收(单位:亿业务近三年按销售平台分类营收(单位:亿元、元、%)资料来源:公司招股说明书,中
35、信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 93.00%93.50%94.00%94.50%95.00%95.50%96.00%96.50%42444648505254202020212022B2C业务占比01020304050AmazonWisheBayWalmart自营网站其他2020年2021年2022年 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.2.2 B2B 业务 B2B 业务占比快速提升,业务占比快速提升,Amazon VC 业务有望带来毛利增长。业务有望带来毛利增长。在 2019 年前分为 B2B 分销业务和一般 B2B业务。考虑到 B2B 分
36、销业务主要以销售非品牌商品为主,基于公司的品牌化战略,公司于 2019 年暂停了 B2B分销业务。B2B 业务 2019 年收入大幅减少,近年来有所回暖,现由一般 B2B 业务支撑。2022 年,公司 B2B 业务新增了 Amazon 平台的 Vendor Central 计划(即亚马逊向公司下达批量采购订单,随后通过亚马逊电子商务交易市场销售给客户),因此占比上升。2020-2022 公司 B2B 业务分别营收 767.78 万元、1139.31 万元、5041.47万元,占比逐年上升,从 2020 年占比 0.15%上升至 2020 年 1.03%。B2B 业务毛利占比较低,2020 年和
37、 2021 年为一般 B2B 业务的毛利;2022 年,公司 B2B 业务新增了 Amazon 平台的 Vendor Central 计划毛利有所提升。图表图表9:公司近三年公司近三年 B2B 业务营收及业务占比(单位:百万业务营收及业务占比(单位:百万元,元,%)图表图表10:公司近三年公司近三年 B2B 业务毛利及占比(单位:万元,业务毛利及占比(单位:万元,%)资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 1.2.3 物流服务 物流服务主要包括国内直邮、国际运输以及仓储服务三类。物流服务主要包括国内直邮、国际运输以及仓储服务三类。公司在 2015 年开启了物流服
38、务,为客户提供出口物流整体解决方案。公司物流服务主要包括三种模式,分别为国内直邮、国际运输以及仓储服务。国内直邮是接受客户的委托,通过物流服务商将物品直接寄送到终端消费者;国际运输则是受客户委托将物品输送至海外仓;仓储服务是公司利用自身物流供应链优势,将客户境内货物送至海外仓库保管,并根据客户指令发货至终端消费者,如公司为美国兰玛特公司提供仓储服务。同时,公司也与国际物流供应商建立合作关系,配合自身强大的数据集成分析能力,力争为每位客户提供最优的配送方式。图表图表11:公司近三年物流服务客户公司近三年物流服务客户 TOP5 2022 2021 2020 排名 公司名称 营收占比 公司名称 营收
39、占比 公司名称 营收占比 1 深圳聆思达 28.38%深圳聆思达 37.48%深圳聆思达 35.68%2 东莞市众鑫国际物 流有限公司 8.71%深圳市盈速达供应链管理有限公司 9.95%深圳市盈速达供应链管理有限公司 15.96%3 华夏(厦门)物流有 限公司 5.91%深圳市优赛客电子 商务有限公司 4.45%深圳和天下 11.15%A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4 欧鹏供应链管理(深圳)有限公司 4.84%深圳市智汇加科技 有限公司 3.14%深圳宏盛 7.55%5 深圳市优赛客电子 商务有限公司 4.82%深圳市千瑞网络科 技有限公司 3.0
40、5%东莞市众鑫国际物 4.42%资料来源:公司招股说明书,中信建投 主要客户业务 2020-2022 年,公司前五大物流服务客户销售额占比分别为 74.76%、58.08%、52.66%,总贡献物流收入从 2020 年 2.2 亿元降低至 2022 年 0.76 亿元。业务下降主要原因是 2021 年开始公司减少国内直邮物流业务和主要服务客户自身业务的变化。图表图表12:公司近三年物流服务营收及同比(单位:亿元、公司近三年物流服务营收及同比(单位:亿元、%)图表图表13:公司近三年物流服务分模式营收(单位:万元)公司近三年物流服务分模式营收(单位:万元)资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料
41、来源:公司招股说明书,中信建投 近三年公司物流业务战略收缩,主要系直邮业务下降。近三年公司物流业务战略收缩,主要系直邮业务下降。公司物流业务从 2020-2022 年分别营收 2.95 亿元、2.29 亿元、1.44 亿元,占总营收比例分别为 5.61%、4.12%、2.93%。公司 2021 年、2022 年物流服务收入相比上年均下降,主要是直邮业务收入大幅下降,公司 2020 年国内直邮业务受境外线上消费渗透率提高的影响致使市场需求增加,进而实现了较高的收入,2021 年、2022 年因境外线上消费市场需求有所下降,同时国内直邮业务毛利较低,公司调整了物流业务结构,致使公司国内直邮业务收入
42、规模下降。1.3 财务综述财务综述 行业波动导致行业波动导致 2222 年业绩承压,但是年业绩承压,但是 2323 公司逐步开启复苏周期。公司逐步开启复苏周期。赛维时代 2020-2022 年营业收入为 52.53亿元、55.65 亿元、49.09 亿元。2022 年营收 49.09 亿元,同比-11.78%,2020-2022 年复合增速-2.23%,主要受亚马逊库容新政、封号潮及非服装品类海外需求有所回落影响。2022 年归母净利润 1.85 亿元,同比-46.76%,2020-2022 年复合增速-25.67%,主要系收入承压的同时,国际物流运价上涨、汇率波动的影响。不过 2023 年以
43、来,公司整体经营业绩持续向好,23Q1-Q3 营收与归母净利润分别同比增长 30%、42%。营收利润的恢复主要系今年以来海外需求同比回升,尤其是美国市场需求比较旺盛,叠加海运等中间环节费用降低,带来公司跨境电商板块营收与业绩双回升。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%00.511.522.533.5202020212022营收占比050000000250003000035000202020212022国内直邮国际运输仓储服务 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表14:2020-2022 年赛维
44、时代营业收入(单位:亿元)年赛维时代营业收入(单位:亿元)图表图表15:2020-2022 年赛维时代净利润(单位:亿元)年赛维时代净利润(单位:亿元)资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 第三方电商平台为主要销售来源,其中第三方电商平台为主要销售来源,其中 Amazon 平台占比近九成,平台占比近九成,公司销售渠道覆盖 Amazon、Wish、eBay、Walmart 等第三方电商平台以及 SHESHOW、Retro Stage 等垂直品类自营网站。其中以亚马逊 Amazon 为主,该渠道 2020-2022 年收入占比分别为 70.12%/85.55%/8
45、8.93%。自营网站收入占比呈现下降趋势,2020-2022 年收入占比分别为 15.21%/5.42%/2.98%,主要系公司 2021 年转为海外仓发货的模式,削弱了自营网站及时捕捉市场需求及迅速响应的优势,新品测试及非品牌类商品销售收入减少,最终导致了自营网站整体销售规模下降。公司公司 97%的销售在境外市场,其中以北美地区为主的销售在境外市场,其中以北美地区为主,2020-2022 年收入占比分别为 73.84%/77.70%/84.99%,其中美国是公司最大的目标客户所在国。欧洲地区实现收入占比近年来略有下降,2020-2022 年收入占比分别为18.17%/17.24%/11.34
46、%,其中德国和英国是主要欧洲客户所在国。图表图表16:2020-2022 年赛维时代营收平台分项(单位:年赛维时代营收平台分项(单位:%)图表图表17:2020-2022 年赛维时代营收区域分项(单位:年赛维时代营收区域分项(单位:%)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司招股书,中信建投 44464850525456582020202202020204050602020年2021年2022年第三方电商平台自营网站B2B业务物流服务002020年2021年2022年中国北美欧洲亚洲其他 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时
47、代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、行业分析:出口电商生态愈渐繁荣,品牌出海空间广阔二、行业分析:出口电商生态愈渐繁荣,品牌出海空间广阔 中国出口跨境电商生态逐渐繁荣,如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。中国出口跨境电商生态逐渐繁荣,如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。纵观中国出口跨境电商的发展,共经历了四大阶段:平台信息化、交易服务线上化、全产业链服务在线化、全产业生态融合化阶段。如今中国的出口跨境电商正经历着产品到品牌,构建全产业链生态圈的全新阶段。跨境电商的发展不仅仅是品牌商的发展,还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为,凭借中国
48、极强的制造优势,叠加全产业链生态逐渐完善,未来中国出口跨境电商将大有可为。图表图表18:中国跨境电商发展历程中国跨境电商发展历程 数据来源:中信建投证券 图表图表19:2022 年中国跨境电商产业链及物流规模年中国跨境电商产业链及物流规模 资料来源:网经社、海关总署、头豹研究院、中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。从全球跨境电商行业发展情况看,整体市场规模保持持续增长态势从全球跨境电商行业发展情况看,整体市场规模保持持续增长态势,未来线上购物在全球范围内将越来越普及。全球零售电商销售额从 2017 年 2.29 万亿美元增长至 2021 年 4.
49、94 万亿美元,保持年均 20%的增速。随着消费者消费习惯的改变,电子商务的普及,预计全球零售电商销售额将在 2025 年达到 7.39 万亿美元。此外,电商销售额在全球零售总额中的占比也保持持续增长电商销售额在全球零售总额中的占比也保持持续增长,从 2015年的7.4%增长2021 年的 18.8%,根据eMarketer数据预测,在 2024 年将达到 21.9%的份额。随着疫情推动线上消费增长以来,消费需求加速向线上转移,全球电商销售额出现高的增长。图表图表20:2017-2025E 全球电商零售额及增速(单位:万亿全球电商零售额及增速(单位:万亿美元,美元,%)图表图表21:2015-
50、2024 年全球零售总额的电子商务份额(单年全球零售总额的电子商务份额(单位:位:%)资料来源:eMarketer,中信建投 资料来源:eMarketer,中信建投 跨境电商市场规模以北美发达国家为主,但增速强劲的新兴国家市场未来或可贡献新的增量。跨境电商市场规模以北美发达国家为主,但增速强劲的新兴国家市场未来或可贡献新的增量。近年来以印尼、墨西哥为首的亚洲、美洲新兴市场展现出更强劲的增长速度,超过欧美发达国家。未来增速预测也较欧美发达国家更高,随着全球经济通胀持续,欧美电商行业需求遇冷,未来新兴市场的将会被更多卖家关注,相对来说具备很高的增长潜力。2022 年跨境电商市场规模以北美市场为主,
51、美国以 520 亿美元的市场规模占据市场第一,且预计 2022-2027 年复合增长速度达到 11.8%。然而以印尼、韩国为主的亚洲国家以领先的增速引起更多卖家的关注,2022-2027 年复合增速分别为 16%、12.4%,在欧美发达国家经济下行的阶段,亚洲、拉丁美洲将成为卖家突破销售数据的新市场。图表图表22:各个国家跨境电商市场增速(单位:各个国家跨境电商市场增速(单位:%)图表图表23:跨境电商市场规模及增速(单位:跨境电商市场规模及增速(单位:M$、$、%)资料来源:eMarketer,中信建投 资料来源:eMarketer,中信建投 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2
52、5.0%30.0%012345678零售额增速0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E全球零售总额的电子商务份额增速-0.200.20.40.60.811.2加拿大 美国德国英国法国 西班牙 印尼巴西 墨西哥 日本韩国2002120222023E2024E2025E A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。北美国家为中国出口跨境电商主要市场,新兴市场前景广阔。北美国家为中国出口跨境电商主要市场,新兴市场前景广阔。从出口跨境电商海外目的地分布来
53、看,北美发达国家拥有完善的基础设施和较为成熟的网络购物环境,促使其成为中国跨境电商出口的主要目的地,2021年占据中国出口跨境电商交易额的 53.6%。然而 2022 年,全球通货膨胀持续、经济衰退风险加剧等多重掣肘下,欧美在线消费环境持续遇冷。在 2022 年下半年的旺季大促中,欧美市场也未能如卖家预期所料爆发购物狂潮,甚至还令不少卖家陷入清理库存的销售低谷。在此境况下,大多数卖家都在寻求可以突破销售增量的新兴市场。东南亚,非洲、拉美及日韩等新兴市场也逐渐成为大卖的重要布局市场。图表图表24:2021 年中国跨境出口电商出口的份额占比(年中国跨境出口电商出口的份额占比(%)图表图表25:20
54、20 年全球消费者跨境购物的首选跨境电商平台年全球消费者跨境购物的首选跨境电商平台 资料来源:欧睿数据,中信建投 资料来源:欧睿数据,中信建投 图表图表26:中国跨境电商产业链中国跨境电商产业链 资料来源:招股说明书,中信建投 我们认为中国出口电商的快速发展得益于国家完整的供应链体系、配套政策驱动和跨境电商市场规模的飞我们认为中国出口电商的快速发展得益于国家完整的供应链体系、配套政策驱动和跨境电商市场规模的飞速增长。速增长。我们认为,跨境电商能够实现快速增长主要有以下原因:北美亚洲欧洲中东拉美其他非洲26%19%11%9%2%33%亚马逊AIiExpresseBayWishLazada其他 A
55、 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中国完整的供应链体系:中国完整的供应链体系:中国是轻工业大国,无论是服装、饰品、还是鞋帽,均拥有设计、布料和成品制造到仓储物流的制造产业集群,长期的合作共赢使得国内的优秀电商企业纷纷构建了各自的供应链体系,并在不断的竞争中迭代供应链管理能力,时至今日为出海提供了强大的供应链支撑体系。配套的政策支持:配套的政策支持:跨境电商作为近年来出现的新贸易手段,相关政策的制定也经历了从无到有、从被动到主动的转变。2012 年底以来,中央和地方层面密集出台支持跨境电商的各项政策,并在通关、税收、支付、海外仓建设等环节不断完善配套措施进行
56、支持。近年来,中国陆续出台一系列跨境电商领域的支持性政策,规范和引导跨境电商产业发展方向。持续性的支持政策出台为中国跨境电商行业企业提供了一个稳定的政策环境预期,对于行业发展信心的提升具有明显的促进作用。图表图表27:近五年来中国跨境电商的相关政策梳理近五年来中国跨境电商的相关政策梳理 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 2018 年 3 月 商务部 关于做好电子商务统计工作的通知 2018 年 8 月 全国人民代表大会常务 委员会 中华人民共和国电子商务法 2018 年 9 月 财政部、税务总局等 关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知 2018 年 12 月 海关总
57、署 关于跨境电子商务零售进出口商品有关监管事宜的公告 2019 年 10 月 税务总局 关于跨境电子商务综合试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告 2020 年 3 月 海关总署 关于全面推广跨境电子商务出口产品退货监管措施有关事宜的公告 2020 年 5 月 国务院 国务院关于同意在雄安新区等 46 个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复 2020 年 5 月 国家外汇管理局 国家外汇管理局关于支持贸易新业态发展的通知 2020 年 6 月 海关总署 关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告 2020 年 8 月 国务院 国务院办公厅关于进一步做好稳外贸稳外资工作的意见
58、 2020 年 10 月 国务院 国务院办公厅关于推进对外贸易创新发展的实施意见 2021 年 3 月 国务院 国务院关于落实政府工作报告重点工作分工的意见 2021 年 7 月 国务院 国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见 2021 年 9 月 商务部、中央网信办、国家发改委“十四五”电子商务发展规划 2021 年 11 月 商务部“十四五”对外贸易高质量发展规划 2022 年 1 月 国家发改委“十四五”现代流通体系建设规划 2022 年 2 月 国务院 关于同意在鄂尔多斯等 27 个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复 2022 年 3 月 国务院 2022 年政府工作报
59、告 2022 年 5 月 国务院 国务院办公厅关于推动外贸保稳提质的意见 2022 年 9 月 商务部 支持外贸稳定发展若干政策措施 资料来源:中国跨境电商出口报告,中信建投 市场驱动:市场驱动:随着全球疫情恢复带来消费复苏,出口电商市场尤其庞大,巨大的市场发展空间支撑了跨境电商快速发展。一方面,疫情促进全球消费“线下转线上”的趋势,各国的电商渗透率都有了较大幅度的提升。A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。尽管疫情之后有所回落,但是电商渗透率长期提升逻辑不变;另一方面,随着短期全球经济承压,对于高性价比商品需求持续提升。目前出口电商多重模式共存,未来品牌化
60、或能成为行业阿尔法所在。目前出口电商多重模式共存,未来品牌化或能成为行业阿尔法所在。庞大的海外市场需求及国内政策持续推动等因素持续推动中国跨境电商快速发展,但随着跨境电商出口企业商品同质化竞争加剧、价格战频现等问题的出现,跨境电商出口企业逐渐意识到海外市场品牌形象的树立将成为企业未来的核心竞争力,一大批企业开始逐步打造自己产品的品牌,跨境电商出口品牌化成为行业未来发展趋势。图表图表28:四种模式代表公司四种模式代表公司 象限象限 公司公司 主营业务主营业务 公司特征公司特征 三方平台+精品模式 安克创新 充电类产品、智能家居产品、无线音频类产品等。致力于在全球市场塑造中国消费电子品牌,弘扬中国
61、智造之美。致欧家居 家具家居品类,庭院品类,宠物家居品类等。定位全球互联网家居品牌商,专注研发、设计和销售。Vesync 家居环境电器,厨房电器及餐饮用具、智能小家电与健康检测设备。空气炸锅打开细分市场,依托 Amazon 平台 VC.SC计划助力销售增长。三方平台+泛品模式 赛维时代 销售服饰配饰、运动娱乐,百货家居产品等。从第三方平台销货起家,现向独立站及线下拓展、致力于成为技术驱动的智能商业平台。TOMPOT 游戏配件、电脑配件、手机配件、汽车配件、摄影器材、影音视频、家居等。采用“泛供应链、泛渠道”方案,进行多品类、多供应商、多平台、多仓库、多物流、多国家、多语言的多线程高并发的跨境出
62、口 B2C 零售。SUNVALLEY 电子商务服务的 IT 平台及软件技术支持服务、电子商务零售及批发。致力于为全球电子商务用户提供“一体化”全程服务。独立站+泛品模式 light in the box 服装鞋包、珠宝手表、电子及配件、运动户外、玩具宠物、家居假发、文身美甲及婚纱礼服及配件等。以技术驱动生态圈、大数据为贯穿点,整合供应链服务的在线 B2C 跨境电商公司。吉宏股份 互联网营销跨境电商服务、快消品包装业务。致力于建立包装全品类供应链采购场景,提供“线上+线下”全方位集成营销综合解决方案。Bang good 服装、电子、手机及手提配件、各类饰品、家居照明、户外运动用品等。秉承“为海外
63、商家提供最优质的服务”的宗旨,专业服务于所有的 B to C 外贸公司。独立站+精品模式 SHEIN 女装、男装、童装、其他服装配饰、家居、美妆。时尚而具性价比的终板一站式商虑,已是独立站中的独角兽公司。ZAFUL 泳衣、连衣裙、运动服、鞋子和配饰等。全球快时尚购物品牌和潮流聚集地,致力于为全球年轻人提供引领潮流、高性价比的时尚类产品。Gearbest 电子产品、小型器械、时尚男装等。秉承“为海外商家提供最优质的服务”的宗旨,专业服务于所有的 B to C 外贸公司。资料来源:各公司官网,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。我们认为,跨境电商零售
64、未来发展空间广阔,依然大有可为:(我们认为,跨境电商零售未来发展空间广阔,依然大有可为:(1 1)全球仍存在众多蓝海市场:除了西欧、美国等重点国家市场之外,全球还有很多国家市场是跨境电商的蓝海。随着东南亚、巴西、南非等地区发展,未来电商市场规模以及用户渗透率还将进一步增大;(2)宏观环境有利:政策上国内政策大力支持跨境电商,宏观环境上一带一路等因素也适合中国出口电商发展;(3)中国生态出海带动协同:中国企业的出海现在已经是全生态出海状态,从物流、金融、电商、社交、视频等多个方面均已出现现象级企业,未来随着 Lazada、Shopee、阿里支付、极兔快递、速卖通、tiktok 等进一步全球化,有
65、望带动产品出口的全面协同。(4)中国制造业的绝对优势,中国全产业链决定了很多中国产品具有的规模经济是其他国家无法比拟的,中国产品出口具备很大的成本优势,有望凭借极强的性价比逐步占领市场。所以我们认为,尽管存在海运费用高居不下、美国关税政策反复、亚马逊封号等多种不利因素,未来出口电商的发展依然是行业趋势,我们依然看好行业未来前景。图表图表29:中国出口电商品牌化趋势中国出口电商品牌化趋势 资料来源:亿欧智库,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、公司分析:不断构筑品牌化优势,高效供应链与数字化持续赋能三、公司分析:不断构筑品牌化优势,高效供应链与
66、数字化持续赋能 赛维时代在基础平台层、销售端和供应端持续赛维时代在基础平台层、销售端和供应端持续深耕,在行业已经具备较强的竞争优势。深耕,在行业已经具备较强的竞争优势。公司已逐步打磨出集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的平台化快速反应能力:1)在基础平台层,公司已具备全链路数字化能力,并搭建了“小前端+大中台”的敏捷型组织架构;2)在销售端,公司基于跨区域、跨平台的销售网络,构建品牌矩阵支撑的多品类延伸能力;3)在供应端,公司依托庞大而优质的供应商生态、全球仓储物流网络布局,并通过自研的服装柔性供应链系统赋能生产,构建高效供应能力。我们认为,随着品牌化和多平台运营战略效果显现、
67、供应链能力和效率提升以及数字化能力加持,公司在本行业具有较强竞争优势。图表图表30:赛维时代主要竞争优势图解赛维时代主要竞争优势图解 资料来源:招股说明书,中信建投 3.1 销售端:品牌矩阵和销售网络支撑,构建多品类延伸能力销售端:品牌矩阵和销售网络支撑,构建多品类延伸能力 3.1.1 品牌:品牌类商品占比提升,头部品牌溢价能力凸显 品牌化战略成效初显,四大商品中品牌类商品占比增加。品牌化战略成效初显,四大商品中品牌类商品占比增加。公司从 2016 年开始明确整体的“品牌化”战略,品牌化、精细化转型仍在进行中。2020-2022 年公司各销售品类中品牌类商品占比呈现逐年增加的趋势,品牌类商品在
68、各品类中均占到绝大多数,其中服饰配饰品类从 87.52%增至 99.21%,百货家具品类从 90.47%增至 96.38%,运动娱乐品类从 63.04%增至 88.8%,数码汽摩品类从 72.34%增至 97.43%。A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表31:2020-2022 年公司各品类品牌类商品占比(单年公司各品类品牌类商品占比(单位:位:%)图表图表32:2020-2022 年公司主要品牌总销售额及三年复合增年公司主要品牌总销售额及三年复合增长率长率 资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 头部品牌销售收入占
69、比提升。头部品牌销售收入占比提升。公司借助在 Amazon 平台多年的品牌孵化和品类开发的经验,走出了一条“多品牌、多品类”矩阵式发展的增长路径。公司头部品牌借助品牌知名度提升溢价能力,中小品牌通过持续加大投入和运营优化以扩大市场份额。在品牌孵化及运营上,公司已初步形成涵盖服饰配饰、百货家居、运动娱乐等品类的时尚生活产品矩阵。2019-2021 年孵化 63 个营收过千万的自有品牌,占公司报告期内商品销售收入的比重为 88.07%。其中,家居服品牌 Ekouaer、男装品牌 Coofandy、内衣品牌 Avidlove、运动器材品牌 ANCHEER等 21 个品牌在报告期内营业收入过亿,占公司
70、报告期内商品销售收入比重为 77.38%。精细化战略不断推进,各平台精细化战略不断推进,各平台 SKU 和和 SPU 数量缩小。数量缩小。2020-2022 年,亚马逊、Wish、eBay、Walmart 和自营网站的 SKU 数量分别削减了 10.44%、98.80%、90.27%、35.22%和 71.37%,SPU 数量分别削减了 79.18%、97.96%、91.28%、76.74%和 62.92%,其中 Wish 和 eBay 平台削减幅度最大。各平台 SKU 和 SPU 数量缩小,主因公司坚持推进“精细化”“品牌化”路线,削减低效 SKU。销售额超过销售额超过 1000 万元的万元
71、的 SPU 数量减少,公司对于品牌更加聚焦数量减少,公司对于品牌更加聚焦。销售额超过 1000 万元的 SPU 从 2020 年的 74 个减少至 2022 年的 63 个,其中,服饰配饰品类从 20 个增至 36 个,主要为家居服、睡衣系列,均为公司自有品牌商品;运动娱乐品类从 19 个减至 10 个,主要为户外运动器材和健身器材等;百货家居品类从 28 个减图表图表33:2020-2022 年公司年公司各平台各平台 SKU 数量(单位:万个)数量(单位:万个)图表图表34:2020-2022 年公司各平台年公司各平台 SPU 数量(单位:万个)数量(单位:万个)资料来源:公司招股说明书,中
72、信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。至 16 个,主要为家居用品、工具等;数码汽摩品类从 7 个减至 1 个,主要为 3D 打印机和汽车用品等。2020年至 2022 年,公司按照规划的品牌矩阵进行不同层次、不同品类的品牌的孵化或深化,头部品牌进一步深化品牌影响力,提升品牌/产品的销售规模;同时,根据功能或风格的不同,在更多细分领域布局新的品牌并进行孵化,独特风格或独特功能定位的产品/品牌逐步往更高层级的规模推进。头部品牌溢价能力逐渐凸显。头部品牌溢价能力逐渐凸显。2020-2022 年,公司销售收入大于 100
73、0 万元的单个 SPU 平均销售收入大幅增长,其中服饰配饰品类从 3.14 亿元增至 5.8 亿元,运动娱乐品类从 6.06 亿元降至 2.91 亿元,百货家居品类从3.43 亿元降至 1.74 亿元,数码汽摩品类从 1.58 亿元增至 1.88 亿元,主因头部品牌随着知名度、品质认可度在消费者群体中持续提升,品牌溢价能力逐渐凸显。我们认为,未来随着单个 SPU 销售收入保持平稳增长,头部SPU 数量快速增长,销售收入将向头部品牌集聚,驱动 Top Line 持续提升。3.1.2 渠道:大力拓展亚马逊渠道,推广策略积累品牌声量 公司商品销售渠道以第三方电商平台为主。公司商品销售渠道以第三方电商
74、平台为主。目前,公司销售渠道主要为 Amazon、Wish、eBay、Walmart等第三方电商平台以及 SHESHOW、Retro Stage 等垂直品类自营网站,线上营销网络覆盖美国、德国、英国等多个国家和地区。2020-2022年,公司第三方电商平台销售收入占主营业务(B2C业务)收入的比重分别为79.03%、90.26%及 93.06%,是公司主营业务收入的最主要来源。Amazon 平台作为公司最主要的销售渠道,助力公司品牌化转型。平台作为公司最主要的销售渠道,助力公司品牌化转型。公司 2020-2022 年 Amazon 平台的营收呈现逐年增长的趋势,分别为 36.82 亿元、47.
75、59 亿元和 43.56 亿元;Amazon 平台在主营业务收入中的占比分别为70.12%、85.55%和 88.93%,公司商品销售业务对其依赖程度不断加大。Amazon 继续作为公司最大的销售渠道,也是公司执行品牌化转型的主要平台。近年来 Amazon 推出多项举措以扶持卖家品牌,以帮助跨境电商企业实现“品牌化”转型。公司根据平台特点及市场需求进行品类开拓和产品优化,推动品牌溢价能力和知名度的持续提升,在部分细分品类通过品牌矩阵实现多层次布局,对消费者实现交叉覆盖,获取相应品类更高的市场份额,促进平台收入的持续增长。图表图表35:2020-2022 年公司各品类销售额大于年公司各品类销售额
76、大于 1000 万元的万元的SPU 数量(单位:个)数量(单位:个)图表图表36:2020-2022 年公司各品类销售额大于年公司各品类销售额大于 1000 万元的万元的单个单个 SPU 平均平均销售收入(单位:万元)销售收入(单位:万元)资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表37:2020-2022 年公司主营业务按销售平台分类收入年公司主营业务按销售平台分类收入(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表38:2020-2022 年公司主营业务各销售平台收入占比年公司主营业务各销售平
77、台收入占比(单位:(单位:%)资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 公司逐步优化公司逐步优化 Amazon 之外平台的业务结构。之外平台的业务结构。公司基于品牌化战略调整方向,逐步优化 Amazon 之外平台的业务结构,聚焦有利于长期发展的品类持续拓展,主动调整非品牌业务以及部分不适合通过直邮模式报关的业务。Wish、eBay 等平台主要发展非品牌的综合品类产品,随着“品牌化”转型的推进,公司逐渐缩减了在此类平台的投入,上述平台 2020-2022 年收入规模占比呈现下降的趋势,Wish 平台占比从 0.28%降至 0.04%,eBay平台占比从 1.73%降
78、至 0.76%。自营网站是除自营网站是除 Amazon 平台以外的第二大销售渠道。平台以外的第二大销售渠道。自营网站以精品化运营为核心,旨在定位目标客户群体的需求并匹配开发相应的优质商品并提供优质的服务。2020-2022 年自营网站的营收分别为 7.99 亿元、3.01亿元和 1.46 亿元,分别占主营业务收入的 15.21%、5.42%和 2.98%。2022 年公司自营网站营业收入相比 2021年整体销售规模下降,主因公司转为海外仓发货的模式,削弱了自营网站及时捕捉市场需求及迅速响应的优势,主因公司转为海外仓发货的模式,削弱了自营网站及时捕捉市场需求及迅速响应的优势,新品测试及非品牌类商
79、品销售收入减少。新品测试及非品牌类商品销售收入减少。品牌建设和渠道推广仍将是公司的重要战略。品牌建设和渠道推广仍将是公司的重要战略。业务推广费主要为平台店铺站内广告费、店铺宣传费及站外广告推广费用。2020-2022 年公司业务推广费分别为 3.03 亿元、5.49 亿元和 4.46 亿元,占各期营业收入的比例分别为 10.51%、10.45%和 8.02%。2020-2022 年业务推广费呈现增长的趋势,主因公司为促进销售增长扩大Amazon 站内广告投入以及自营网站营收规模扩大。图表图表39:Amazon 平台宣传推广服务情况平台宣传推广服务情况 图表图表40:Google 搜索引擎宣传推
80、广服务情况搜索引擎宣传推广服务情况 资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。渠道推广策略助力打造爆款,精准定位受众。渠道推广策略助力打造爆款,精准定位受众。公司业务推广费主要由 Amazon CPC、Facebook 广告和 Google广告推广费构成,2020-2022 年以上三项推广费合计占比分别为 90.80%、94.70%和 94.47%。Amazon 站内的CPC 广告(点击付费广告)包括产品广告(Sponsored Products)、品牌广告(Sponsored Brands
81、)等,通过向目标人群投放广告让 listing 得到更多的曝光量和浏览量,在 listing 符合买家需求、描述准确、图片精美的前提下,有助于爆款的打造和形成。Facebook 可以对广告受众的年龄、性别、爱好、所在地区、操作系统、网络环境等进行精准定位,广告主能自定义设置投放的用户范围,有效提高受众的接受度和转化率。Google 广告主要通过搜索引擎和 Google Shopping 进行展示,通过关键词搜索触发广告,能够有效投放给目标受众。公司加强公司加强 Amazon 站内的渠道推广战略,不断积累品牌声量。站内的渠道推广战略,不断积累品牌声量。2020-2022 年,Amazon CPC
82、 广告费用分别为2.09 亿元、3.35 亿元和 3.45 亿元,Amazon 平台业务推广费用率(用 Amazon CPC 广告费用在 Amazon 平台营收中的占比估算)分别为 7.05%、7.92%和 7.38%,均呈现持续增长趋势。2020-2022 年,Facebook 广告推广费用分别为 2.51 亿元、0.67 亿元和 0.42 亿元,Google 广告费用分别为 0.39 亿元、0.20 亿元和 0.12 亿元,2020-2022年 Facebook 和 Google 广告费用增加主因自营网站营收规模迅速扩大,2021 年有所下降主因自营网站销售投入减少。2020-2022 年
83、,自营网站业务推广费用率(用 Facebook 和 Google 广告费用之和在自营网站营收中的占比估算)分别为 36.20%、28.86%和 23.26%,呈持续下降趋势。我们认为,未来公司将继续在 Amazon 站内加大渠道推广力度,以不断积累品牌声量、促进销售增长。3.2 供应端:依托供应链系统和全球仓储物流网络布局,构建高效供应能力供应端:依托供应链系统和全球仓储物流网络布局,构建高效供应能力 3.2.1 构建优质供应商生态,完善多层次供应链系统 公司建立了完整的供应商筛选和管理体系。公司建立了完整的供应商筛选和管理体系。鉴于公司主要委托外部供应商进行产品生产,供应链管理是公司保证产品
84、品质和供应商响应效率的关键。在供应商合作与产品质量保障环节,公司针对新引入供应商及现有供应商均建立了完善的筛选和管理体系。首次确认外部供应商时,公司会对研发、采购、制造、品质等方面对供应商进行评分,将供应商分为优选至备选 6 个等级。在同类产品下单时,公司会优先向高等级企业下单。针对现有供应商,公司每季度会从产品质量、产品价格、交付时间、账期等方面对供应商进行持续评分,不符合图表图表41:2020-2022 年公司主要渠道业务推广费(单位:亿年公司主要渠道业务推广费(单位:亿元)元)图表图表42:2020-2022 年公司不同平台业务推广费用率(单年公司不同平台业务推广费用率(单位:位:%)资
85、料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。等级分类标准的供应商将被降级。图表图表43:公司供应商选择流程公司供应商选择流程 资料来源:公司招股说明书,中信建投 自研服装柔性供应链系统,实现产品的高效供应。自研服装柔性供应链系统,实现产品的高效供应。在服装供应链端,公司自主研发服装柔性供应链系统,实现生产过程线上化、合理规划生产、智能排程和多工序协同,满足快时尚趋势下“小批量、多批次”的服装生产特点,进一步强化公司的高效供应能力。3.2.2 自有海外仓支撑全球仓储体系,品牌化优势助推物流成本效益
86、提升 公司以自建仓储物流系统为基础,欧洲、北美海外仓及国内仓为依托,建立完善的仓储物流体系。公司以自建仓储物流系统为基础,欧洲、北美海外仓及国内仓为依托,建立完善的仓储物流体系。在仓储、物流环节,为满足消费者对配送时效性的要求,公司以欧洲、北美海外仓及国内仓为依托,建立了完善的仓储物流体系,并无缝对接全球物流合作商。公司国内仓主要处理小件货物,欧洲仓、美东仓及美西仓主要处理大件货物。国内仓方面,2021 年国内仓日最大订单处理能力已超 15 万单。海外仓方面,2021 年公司欧洲仓、美东仓、美西仓日最大订单处理能力分别超过9000单、18000单及20000单。基于强大的仓储及物流体系,201
87、9-2021年公司日均发货订单处理量超 7 万单。鉴于完善的跨境仓储物流体系,公司也将仓储物流体系开放予第三方,2020-2022 年物流服务收入分别为 2.95 亿元、2.29 亿元和 1.44 亿元。图表图表44:公司现有仓储物流模式公司现有仓储物流模式 仓储物流模式仓储物流模式 仓储环节仓储环节 配送环节配送环节 Amazon FBA 配送 由 Amazon 统一运营管理,Amazon 仓库可为第三方卖家提供仓储、配送、退换货等增值服务。公司将产品运抵至 Amazon 位于北美、欧洲等地的 FBA仓库后,由 Amazon 为公司提供产品储存、派发、终端配送、用户退换货等一体化、闭环式仓储
88、物流服务。国际物流+海外第三方配送 主要由公司在海外自行租用仓库。其中美国仓由公司进行仓库管理,捷克仓库由第三方进行仓库管理。上述仓库主要职能包括货物在海外的仓储、中转及货物配送等。目前公司在美国、捷克租用了 10 个仓库,主要用于存储大件、高货值商品。在头程阶段,公司通过国际物流公司将商品发至公司自营的海外仓。在为终端消费者发货时,公司选择当地的物流公司进行终端配送。直邮 主要由公司在国内拥有的自有仓库管理,该仓库主要承担质检、存储、集拼、转运至海外等功能。订单生成之后,公司国内仓以邮政包裹等方式出境,直达终端消费者。资料来源:公司招股说明书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代
89、请务必阅读正文之后的免责条款和声明。海外仓仓储费用逐年增加,成为公司全球仓储体系中的主打业务。海外仓仓储费用逐年增加,成为公司全球仓储体系中的主打业务。2020-2022 年海外仓仓储费用分别为3994.76 万元、10424.88 万元和 11076.33 万元,呈逐年增长趋势,在总仓储费用中的占比从 50.3%增至 69.41%,主因公司顺应战略调整,为快速响应市场需要,加大资源布局全球物流体系,需要租赁新的仓库以满足备货需求,导致仓储费用增加。2020 年公司销售规模大幅增长,为满足业务需要,新租用美东仓两处和美西仓两处,海外仓租用面积增加 392,265 平方英尺,导致海外仓租赁费有了
90、较大比例增加。2022 年公司进一步扩大海外仓规模,新租用美东仓一处和美西仓一处,海外仓租用面积增加 648,365 平方英尺,海外仓租赁费用随之增加。Amazon FBA 仓仓储费用下降,长期库存转移至海外仓。仓仓储费用下降,长期库存转移至海外仓。至 2020-2022 年,公司 FBA 仓仓储费用分别为2178.14 万元、1626.57 万元和 3444.14 万元,呈逐年下降趋势,主因 Amazon 平台出台库容新政后,为降低长期仓储费、提高仓储效率,公司陆续将 FBA 仓库龄较长的商品转移至海外仓。国内仓仓储费用占比相对较小,2020-2022 年国内仓仓储费用分别为 1768.62
91、 万元、1520.94 万元和 1438.2 万元。2021 及 2022 年国内仓仓储费用有所减少,主因公司优化国内仓利用空间,减少国内深圳乾龙仓租用面积。仓储费率受新仓收入效益是否显现影响。仓储费率受新仓收入效益是否显现影响。2021 年公司海外仓仓储费率同比增加 5.15%,主因公司 2021 年新增两处面积较大的海外仓,海外仓仓储费有较大比例增加,但新仓库投入使用时间较短,由此带来收入增加的效益还未很好显现;2021 年国内仓仓储费率同比增加 7.95%,主因顺应公司战略调整,物流模式由国内直邮逐步向海外第三方配送转移,2021 年直邮收入大幅减少,从而导致国内仓仓储费率有较大比例上升
92、。图表图表45:2020-2022 年公司仓储费用拆分(单位:万元)年公司仓储费用拆分(单位:万元)图表图表46:2020-2022 年公司仓储费率(单位:年公司仓储费率(单位:%)资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 图表图表47:2020-2022 年公司物流费用拆分(单位:万元)年公司物流费用拆分(单位:万元)图表图表48:2020-2022 年公司物流费率(单位:年公司物流费率(单位:%)资料来源:公司招股说明书,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。FBA 配送费用在总
93、物流费用中占比上升。配送费用在总物流费用中占比上升。2020-2022 年 FBA 配送费用分别为 5.54 亿元、8.23 亿元和 9.1 亿元,呈逐年增加趋势,主因 Amazon 订单量快速增长;在总物流费用中的占比从 52.55%增至 81.71%,主因配送效率提升以及公司对 Amazon 平台依赖程度加大。物流模式从直邮向海外第三方配送转移。物流模式从直邮向海外第三方配送转移。2020-2022 年海外第三方配送费用分别为 1.60 亿元、1.53 亿元和 0.9 亿元。2020 年海外第三方配送物流费用大幅增加,主因受海外疫情影响,FBA 进行库容限制,自有海外仓的自主性、灵活性和高
94、效性能为消费者提供更好的服务和时效选择,消费者转而偏向购买本地仓发货的商品以追求更好的时效和服务。2020-2022 年直邮送费用分别为 2.48 亿元、0.31 亿元和 0.16 亿元,因公司 2021 年全面停止邮政小包出口模式转向 9610 出口报关模式,直邮模式下销售规模已降低至较低水平。平台收入结构化变动和平均订单价格提升,推动物流费率逐年下降。平台收入结构化变动和平均订单价格提升,推动物流费率逐年下降。2020-2022 年,各物流模式下的物流费率均呈逐年下降趋势,其中,FBA配送费率从21.42%升至24.36%,海外第三方配送费率从11.6%降至10.98%,直邮费率从 25.
95、06%降至 19.14%。主要原因有:1)平台收入结构化变动,Amazon 和自营网站收入规模扩大,产品定位较低端、客单价较低的 Wish 等平台收入规模不断减少;2)具有价格优势的品牌商品销售规模持续上升,第三方电商平台及自营网站平均订单价格均有不同幅度的提升,单位物流成本效益提高。3.3 基础平台层:搭建底层信息流闭环架构,实现全链路数字化能力基础平台层:搭建底层信息流闭环架构,实现全链路数字化能力 公司注重基础技术研发和科技创新。公司注重基础技术研发和科技创新。公司注重对研发人才的培养,截至 2021 年末,公司从事研发的人员共计 127 人,占公司总人数的比例为 6.30%。截至 20
96、21 年末,公司共拥有主要发明专利 2 项、实用新型专利 6 项、外观设计专利 165 项,合计 173 项专利;另有主要软件著作权 110 项。公司基于贯穿产品开发设计、供应链、品牌孵化与运营的信息流闭环架构,实现全链路数字化能力。公司基于贯穿产品开发设计、供应链、品牌孵化与运营的信息流闭环架构,实现全链路数字化能力。自成立以来,公司专注于跨境零售相关业务领域,着眼于构建全链路数字化管理能力的 IT 底层平台,以求在运营效率、业务控制、资源整合等方面更具竞争优势,目前已形成涵盖产品研发、采购及智能制造、仓储物流、运营管理等关键业务环节的全链路数字化管理平台。图表图表49:公司全链路数字化能力
97、图解公司全链路数字化能力图解 资料来源:招股说明书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。产品创新研发效率领先,动态评估提升产品创新研发效率领先,动态评估提升 SPU 效益。效益。基于自研的流行趋势分析系统、智能选品系统、服装选款系统等,公司能快速掌握时尚潮流热点并凭借供应链整合能力及时落地。大数据指导采购行为,供应链系统大数据指导采购行为,供应链系统自动排程提高生产效率。自动排程提高生产效率。通过大数据算法分析历史数据、供应商信息、物流信息、Google Trends 等内外部信息,制定动态的供需平衡计划,指导采购行为,降低存货风险。公司自主开发
98、含销售预测、商品采购及调拨等模块的信息系统,实现了供应链全流程的系统化管理及关键流程节点的精细化管控。仓储物流信息同步对接,各环仓储物流信息同步对接,各环节效率优化。节效率优化。公司实现了自有仓、第三方仓的信息同步对接,物流轨迹跟踪系统、智能运费比价等自研技术赋能公司仓储、物流系统,较好解决了跨境物流中的时效、成本与不同业务需求间的匹配问题。图表图表50:公司现有自主研发核心技术公司现有自主研发核心技术 项目项目 技术名称技术名称 描述描述 产品研发 流行趋势分析系统 通过获取 Google 公开数据并结合自身大量的销售数据,实现流行趋势分析,指导产品开发、设计,塑造公司品牌。图片识别系统 基
99、于深度学习算法实现以图搜图功能。操作人员通过拍照上传照片即可快速搜索相关产品并获取同类产品标签的相关参数,从而辅助产品生命周期预测、产品市场潜力分析等方面工作。生产及采购 智慧ERP 之智慧采购 基于包括回归预测模型、多元统计模型、神经网络模型、时间序列模型等在内的一系列模型库,通过历史销售数据、Google Trends 数据以及供应链全链路数据,结合季节、节假日、供应商到货周期、物流商送货周期等外在客观因素,对供应链的供需数据进行模拟和调整,并最终指导供应链采购行为。运德共享仓储系统 利用蚁群算法自动生成配货波次以指导货品出库、入库工作,提高仓库上架及拣货效率。仓储物流 物流轨迹跟踪系统
100、解决供应商发货后物流信息的透明化、数字化问题。通过对接物流承运商的物流信息,抓取尾程、头程物流轨迹,形成基础分析数据、汇总数据及相应趋势图。智能运费推荐 解决自发货物流最优问题,通过对接各物流商的运费时效体系,结合用户送货区域及店铺产品运营策略进行运费或时效最优计算,最终达到以最优运费或最优时效送达客户的目的。市场营销与推广 销售预测 运用机器学习算法分析公司历史销售数据,预测正在销售或即将上市产品在未来不同区域仓库的销售情况,并用以指导运营或者供应链行为。智能调价 实现数字化智能调价,通过算法决策每一个产品在其生命周期的不同价格,以实现该产品利润最大化。CPC 广告自动投放系统 通过结合产品
101、供应链数据以及产品在平台上的实时销售数据反馈自动调整 CPC 广告策略,并不断优化广告策略,从而达到投资回报最大化的目的。智能制造 麒麟ERP 之生产计划系统 实现服装厂生产计划、执行及结果分析。该系统按照排产规则库中的规则和车间产能情况来智能分配生产小组,以实现在指定时间交付订单及最大化利用车间产能。麒麟ERP 之生产管理系统 通过科学地车间调度,使得在生产过程中的每个工序无缝衔接、每个工人的等待时间最小化,从而最大化车间效率。此外,该系统还可通过信息采集设备和电子屏幕向车间传达生产指令、收集车间生产进度,实现最优车间调度方案的落地。运营管理 powerinsight数据分析系统 整合了公司
102、产品、销售、库存、采购等全链路数据,并运用分布式大数据计算引擎为公司运营分析及决策提供准确、及时、完备、易用的数据支撑。资料来源:公司招股说明书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、财务分析与估值四、财务分析与估值 4.1 财务分析财务分析 服饰配饰品类收入持续增长,其他品类不断丰富。服饰配饰品类收入持续增长,其他品类不断丰富。公司对外销售的产品品类包括服饰配饰、百货家居、运动娱乐及数码汽摩,其中服饰配饰类产品收入占公司主营业务最高。公司在服饰配饰品类已经具备涵盖趋势研判、开发设计、生产制造及营销推广的全产业链经营能力,拥有一批具备一定知名度
103、的服装品牌。在 2020-2022年服饰配饰销售收入分别为 24.74 亿元、31.93 亿元、33.01 亿元,分别占比 47.11%、57.40%、67.40%,近三年复合增长率达 15.52%。2020 年全年公司百货家居和运动娱乐类收入合计为 211,100.66 万元,占比 40.20%。2021 年以来,受阶段性因素助推的境外线上消费潮的消退以及 Amazon 平台的封号潮事件影响,公司百货家居和运动娱乐类产品销售收入有所下滑。2022 年,阶段性因素助推的境外线上消费潮消退导致需求有所回落,前期销售高峰和跨境运输周期变长所进行的大额备货库存因需求回落而发生盈余,产品销量或价格承压
104、,百货家居和运动娱乐类产品销售收入进一步下滑。B2CB2C 业务占比持续上升,物流服务业务占比逐年下降。业务占比持续上升,物流服务业务占比逐年下降。公司主营业务收入包括 B2C 业务、B2B 业务及物流服务。B2C 业务为公司通过 Amazon、Wish、eBay、Walmart 等第三方电商平台以及垂直品类自营网站面向消费者开展线上商品销售业务。2020 年-2022 年 B2C 业务收入分别为 49.49 亿元、53.23 亿元、47.04 亿元,占比分别为 94.24%、95.68%及 96.04%,是公司营业收入的最主要来源。公司利用在物流服务采购的规模优势以及自身信息系统的竞争力,在
105、满足公司主业供应链管理需求的同时,对外提供物流服务。2020 年-2022 年公司物流服务业务收入分别为 2.95 亿元、2.29 亿元、1.44 亿元,占主营业务收入的比重分别为 5.61%、4.12%和 2.93%。2021 年下半年以来,外部环境有所波动,一方面,亚马逊库容新政、封号潮下同行的低价清货行为、叠加阶段性因素助推的境外线上消费潮有所消退对市场供求造成较大冲击,另一方面,国际货运成本快速上涨,一定程度地提升了公司整体的销售成本率。公司第三方电商平台销售收入占主营业务收入的比重分别为公司第三方电商平台销售收入占主营业务收入的比重分别为 79.03%、90.26%及及 93.06%
106、,是公司主营业务,是公司主营业务收入的最主要来源。其中收入的最主要来源。其中,Amazon 销售收入占比报告期内呈现逐年增长的趋势销售收入占比报告期内呈现逐年增长的趋势,2020 年-2022 年 Amazon 销售收入分别达到 36.82 亿元、47.59 亿元、43.56 亿元,分别占主营业务收入的比例达 70.12%、85.55%。88.93%,为第三方电商平台中最大的销售渠道,也是公司“品牌化”运营的主要平台。图表图表51:2020 年年-2022 年赛维时代营业收入拆分(单位:亿年赛维时代营业收入拆分(单位:亿元)元)图表图表52:2020 年年-2022 年主营业务收入按产品类别拆
107、分(单年主营业务收入按产品类别拆分(单位:亿元)位:亿元)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司招股书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司营收主要来自北美地区。公司营收主要来自北美地区。2020 年-2022 年北美地区销售收入分别为 38.77 亿元、43.22 亿元、41.63亿元,分别占总营业收入 73.87%、77.70%、84.99%。来自北美地区的销售收入占公司各期主营业务收入的一半以上,并总体呈现增长的趋势,其中美国是公司最大的目标客户所在国;欧洲地区实现收入占比近年来略有下降,其中德国和英国是主要欧洲客户所在国;除中
108、国外的亚洲及其他地区收入占比较低,合计不足 10%。北美和欧洲由于当地用户消费水平较高,适合公司“品牌化”发展的产品业务模式,是公司最主要的收入来源地。公司主营业务收入公司主营业务收入存在一定的季节性分布存在一定的季节性分布。2020 年-2022 年,第四季度主营业务收入分别为 16.03 亿元、14.31 亿元、15.47 亿元,占比分别为 30.52%、25.72%及 31.58%,基本略高于其他季度,主要系公司收入主要来源于美国、欧洲等国家,当地主要节假日和购物节如感恩节、圣诞节、“黑色星期五”等均在第四季度。受行业影响受行业影响 2222 年公司利润持续降低,但是年公司利润持续降低,
109、但是 2323 年开启复苏阶段。年开启复苏阶段。2020 年-2022 年公司实现毛利润分别为 35.1亿元、34.94 亿元、33.22 亿元,实现净利润分别为 4.51 亿元、3.48 亿元、1.85 亿元。2021 年以来,受国际物流运价上涨、阶段性因素助推的境外线上消费高峰回落及外汇汇率波动等不利因素影响,公司经营业绩存在图表图表53:2020 年年-2022 年营收按销售平台拆分(单位:亿元)年营收按销售平台拆分(单位:亿元)图表图表54:2020 年年-2022 年第三方电商平台销售收入(单位:年第三方电商平台销售收入(单位:亿元)亿元)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公
110、司招股书,中信建投 图表图表55:2020-2022 年赛维时代营收地区分项(单位:年赛维时代营收地区分项(单位:%)图表图表56:2020-2022 年赛维时代营收季度分项(单位:亿元)年赛维时代营收季度分项(单位:亿元)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司招股书,中信建投 002020年2021年2022年第三方电商平台自营网站B2B业务物流服务 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一定的波动。2021 年-2022 年毛利润环比分别降低 0.46%、4.92%,净利润环比分别降低 22.84%、46.84%。虽然 20
111、22 年第二季度以来上述不利因素出现一定程度的缓解迹象,但若国际物流价格上涨、阶段性因素助推的境外线上消费高峰回落、汇率波动等不利因素持续存在或恶化,或未来出现国际贸易政策和行业政策不利变化、募投项目建设未达预期、公司不能继续保持竞争优势等情形,公司将面临经营业绩下滑的风险。主营产品类别的营收增长,带动主营产品类别的营收增长,带动 2 20 02 22 2 年毛利率回升。年毛利率回升。2020-2022 年公司综合毛利率分别为 66.82%、62.78%和 65.62%。其中,2021 年受海外经营环境的变化及物流成本的上升,公司综合毛利率较 2020 年出现了一定程度的下降。2022 年,公
112、司毛利率较高的服装配饰类产品销售占比进一步提升,使得公司整体毛利率较 2021 年出现较大提升。净利率和净利润同向变动,近三年来逐年降低。2021-2022 年公司净利润同比分别下降 22.88%,46.76%。主要原因是受国际物流运价上涨、阶段性因素助推的境外线上消费高峰回落及外汇汇率波动等不利因素影响,公司经营业绩存在一定的波动。公司费用以销售费用为主,销售费用占营收公司费用以销售费用为主,销售费用占营收 5 50%0%以上。以上。报告期内,公司期间费用总额分别为 28.8 亿元、30.31亿元、29.37 亿元,占当期营业收入的比例分别为 54.47%、59.83%、54.82%。公司期
113、间费用率 2021 年比 2020 年有所下降,主要因公司 2021 年营业收入规模增长,销售费用占营业收入比重下滑所致。2022 年,因公司销售规模较上年同期有所下滑,导致期间费用占营业收入比例有所上升。其中公司销售费用占比分别为 26.53 亿元、28.09 亿元、27.58 亿元,占营收的比例分别为 56.17%、50.49%、50.51%。销售费用主要为物流费用、销售平台费、业务推广费销售费用主要为物流费用、销售平台费、业务推广费。2020 年至 2021 年,物流费用占营业收入的比重逐渐下降,主要系:A、Wish、eBay 等平台多采用国内直邮方式发货,物流费率较高,随着上述平台 2
114、019 年业务规模的收缩,物流费率有所下降;B、品牌业务占比提升,推动海外仓和 FBA 仓发货商品平均单价提升,综合导致物流费用占营业收入占比有所下降;C、2020 年 FBA 发货占比大幅下降,海外仓发货占比提升,由于 FBA 配送费率高于其他海外仓尾程物流渠道,导致最近一期物流费率占比下降;D、2021 年公司调整业务模式,大比例减少了国内直邮业务。2022 年,受 Amazon 平台物流价格调整以及通过 FBA 配送的 B2C 业务收入比例提升等因素的影响,公司物流费用占比出现了一定程度的增长。2020 年销售平台费占营业收入的比重较低,主要系平台和品类结构变动影响:a、自营网站销售收入
115、大幅增长、占比持续提升,而 Shopify 仅收取固定月租费和极低的交易费;b、百货家居、数码汽摩等品类收入增图表图表57:2020-2022 赛维时代毛利润和净利润(单位:亿元)赛维时代毛利润和净利润(单位:亿元)图表图表58:2020-2022 年赛维时代毛利率和净利率情况(单年赛维时代毛利率和净利率情况(单位:位:%)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司招股书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。长较快,且上述品类在 Amazon 的平台费率低于服饰配饰。2021 年及 2022 年,公司销售平台费占比较 2020 年出现较大增幅
116、主要系公司在 Amazon 平台销售收入占比上升,Amazon 平台收取的销售平台费率较高导致。业务推广费主要为平台店铺站内广告费、店铺宣传费及站外广告推广费用。报告期内发行人业务推广费主要由 Amazon CPC、Facebook 广告和 Google 广告推广费构成。管理费用以职工薪酬为主管理费用以职工薪酬为主。报告期内,公司管理费用分别为 12,355.08 万元、14,384.93 万元及 13,964.50万元,占报告期各期营业收入的比重分别为 2.35%、2.58%及 2.84%。公司管理费用主要为职工薪酬、咨询服务费、租赁费和使用权资产摊销费用。职工薪酬占管理费用比重最大,每年占
117、比超过 40%。报告期各期均低于同行业可比公司平均水平,公司经营效率较高。研发费用逐年上升。研发费用逐年上升。报告期内,公司研发费用分别为 3,334.38 万元、3,604.47 万元及 4,761.30 万元,主要为研发人员职工薪酬、折旧及摊销费,报告期内研发费用支出保持相对稳定。报告期各期,发行人研发人员月均人数分别为 132 人、121 人和 137 人,研发人员人均薪酬为 23.23 万元、27.49 万元和 30.82 万元。报告期内发行人研发人员人均薪酬持续保持上升。2021 年发行人研发人员月均人数相比上年减少 8.33%、人均薪酬相比上年增加 18.34%。2022 年发行人
118、研发人员月均人数相比上年增加 13.22%、人均薪酬相比上年增加 12.13%,其主要原因为公司加大了产品研发人员投入。图表图表59:2020-2022 年公司费用分项(单位:亿元)年公司费用分项(单位:亿元)图表图表60:2020-2022 年公司销售费用情况(单位:亿元)年公司销售费用情况(单位:亿元)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司招股书,中信建投 图表图表61:2020-2022 年管理费用明细(单位:万元)年管理费用明细(单位:万元)图表图表62:2020-2022 年研发费用明细(单位:万元)年研发费用明细(单位:万元)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司招
119、股书,中信建投 05000250030003500400045005000202020212022职工薪酬折旧及摊销其他 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司属于商品流通型企业,以商品采购及跨境销售业务为主,从事产品生产的占比较低,资产构成以流动公司属于商品流通型企业,以商品采购及跨境销售业务为主,从事产品生产的占比较低,资产构成以流动资产为主。资产为主。报告期各期末,公司流动资产总额分别为 15.77 亿元、15.79 亿元、17.33 亿元,占总资产的比例分别为 96.72%、70.40%及 73.42%。公司流动资产主要以货
120、币资金、应收账款、存货为主,占总流动资产 90%左右,主要因公司经营模式以 B2C 业务为主,随着公司业务的发展,货币资金和应收账款占比较高,同时公司顺应市场需求,积极布局不同品类商品,存货始终是公司较为核心的流动资产。公司 2020-2022 年货币资金分别为 3.59 亿元、4.亿元、7.23 亿元,各占总流动资金比例的 22.76%、25.36%、41.72%。公司货币资金以银行存款和其他货币资金为主,其他货币资金主要为存放于第三方支付账户的款项、借款保证金等。2020 年、年、2021 年及年及 2022 年公司应收账款整体回款情况较好;公司存货周转率整体较好,经营效率较高。年公司应收
121、账款整体回款情况较好;公司存货周转率整体较好,经营效率较高。2020-2022 年公司应收账款周转率分别为 22.24 次、26.63 次及 23.30 次,存货周转率分别为 2.65 次、2.38 次及 2.25 次。应收账款主要为应收第三方电商平台货款和应收物流业务款,具体账期依据不同平台和物流客户的结算政策。报告期内,公司根据市场需求及时调整采购计划,并根据公司以往的存货管理经验及当年的实际情况确定合理的存货规模。图表图表63:2020-2022 年公司资产结构分析(单位:亿元)年公司资产结构分析(单位:亿元)图表图表64:2020-2022 年流动资产构成情况(单位年流动资产构成情况(
122、单位:亿元):亿元)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司招股书,中信建投 图表图表65:2020-2022 年公司存货按类别分类情况(单位:亿年公司存货按类别分类情况(单位:亿元)元)图表图表66:公司资产周转能力指标(单位:次)公司资产周转能力指标(单位:次)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司招股书,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。估值估值&预测:预测:我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 62.8、78.5、93.9 亿元;分别同比增长 28%、25%、220%;其中商品销售业务营收分别为 61.6、77.3、
123、92.6 亿元,分别同比增长 29%、26%、20%;公司营收主要增长驱动来自亚马逊平台,我们预计 23-25 年 Amazon 平台收入分别为 55.3、69.2、83.0 亿元,分别同比增长 27%、25%、20%。图表图表67:公司营收预测(单位:公司营收预测(单位:M¥)¥)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总收入(百万元总收入(百万元)4909 6277 7852 9387 yoy(%)-12%28%25%20%商品销售 4755 6157 7730 9263 yoy(%)-11%29%26%20%占比 97%98%99%99%B2C
124、 业务 4704 6057 7609 9124 yoy(%)-12%29%26%20%占比 96%97%97%97%亚马逊收入 4356 5532 6915 8298 yoy-8%27%25%20%独立站收入 146 197 237 272 yoy-52%35%20%15%B2B 业务 50 101 121 139 yoy(%)343%100%20%15%占比 1%2%2%1%物流服务 144 108 108 108 yoy(%)-37%-25%0%0%占比 3%2%1%1%资料来源:iFind,中信建投 我们预计公司 23、24、25 年归母净利润分别为 3.46、4.52、5.95 亿元。
125、(11-20 号市值)对应 PE 分别为40.6、30.9、23.5 倍。考虑到公司市场空间广阔,且处于行业龙头地位,我们给予公司一定估值溢价。给予公司 24 年“买入”评级。A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 亚马逊平台销量下行导致依赖亚马逊的三方卖家销量不及预期;新进入者众多叠加产品同质化导致行业竞争加剧;海外新兴平台如 Temu 等平台低价产品兴起或导致公司销量不及预期;海外跨境电商平台政策出现不利变化;海运价格大幅度波动导致公司成本上行;港口拥堵导致配送时效性不及预期;欧洲美国市场关税变动潜在风险导致公司成本上涨;原材料成本上涨导
126、致公司利润下行;公司的独立站业务进展不及预期;公司的综合服务业务不及预期。敏感性分析:敏感性分析:由于公司主要营收来自 Amazon,因此 Amazon 的营收增速预测对于公司营收影响较大,我们在 23 年 Amazon保持 27%的增速预期下,预计在乐观、中性、悲观情形下,Amazon 24 年营收增速分别为 35%、25%、15%。对应公司的 24、25 年营收分别如下:图表图表68:公司全链路数字化能力图解公司全链路数字化能力图解 情景情景 亚马逊收入增速亚马逊收入增速 2424 年营收年营收 2525 年营收年营收 乐观 35%8405 10051 中性 25%7852 9387 悲观
127、 15%7299 8723 资料来源:Wind,中信建投 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表69:赛维时代三表预测:(单位:赛维时代三表预测:(单位:M¥、¥、%)资料来源:Ifind,中信建投会 计 年 度会 计 年 度2022A2023E2024E2025E会 计 年 度会 计 年 度2022A2023E2024E2025E流 动 资 产流 动 资 产1,7332,0852,5463,103营 业 收 入营 业 收 入4,9096,2777,8529,387现 金7238431,0031,267营 业 成 本1,6881,9012,3592,
128、804应 收 票 据 及 应 收 账 款266277346413销 售 费 用2,7583,7044,6175,491非 流 动 资 产非 流 动 资 产628519405327管 理 费 用6资 产 总 计资 产 总 计2,3612,6042,9523,430研 发 费 用486986103流 动 负 债流 动 负 债435556690820营 业 利 润营 业 利 润2非 流 动 负 债非 流 动 负 债471334209111归 属 母 公 司 净 利 润归 属 母 公 司 净 利 润5负 债 合 计负 债 合 计9068
129、90899931EBITDA329516629747负 债 和 股 东 权 益负 债 和 股 东 权 益2,3612,6042,9523,430EPS(元)0.460.861.131.49现 金 流 量 表(百 万 元)现 金 流 量 表(百 万 元)主 要 财 务 比 率主 要 财 务 比 率会 计 年 度会 计 年 度2022A2023E2024E2025E会 计 年 度会 计 年 度2022A2023E2024E2025E经 营 活 动 现 金 流经 营 活 动 现 金 流4营 业 收 入(%)-11.7827.8725.0819.55净 利 润1853464525
130、95归 属 于 母 公 司 净 利 润(%)-46.7686.6830.7631.61投 资 活 动 现 金 流投 资 活 动 现 金 流-46-122毛 利 率(%)65.6269.7169.9570.13筹 资 活 动 现 金 流筹 资 活 动 现 金 流-63-246-235-235净 利 率(%)3.775.515.766.34现 金 净 增 加 额现 金 净 增 加 额320120160263P/E75.5140.4530.9323.50资 产 负 债 表(百 万 元)资 产 负 债 表(百 万 元)利 润 表(百 万 元)利 润 表(百 万 元)1 请务必阅读正文之后的免责条款和声
131、明。A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 分析师介绍分析师介绍 刘乐文刘乐文 美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位,现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验,主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等多个服务类板块。陈如练陈如练 社服商贸行业分析师,上海财经大学国际商务硕士,2018 年加入中信建投证券研究发展部,曾有 2 年国有资本风险投资经验。目前专注于免税、餐饮、酒店、旅游等细分板块研究。2018、2019、2020 年 Wind 金牌分析师团队成员,2019、2022 年新浪金麒麟最佳分析师团队成员。崔世峰崔世峰 海外研究首席分析师,南京大学硕士,6 年买方及卖方复合
132、从业经历,专注于互联网龙头公司研究,所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。2022年新财富海外研究最佳研究团队入围。研究助理研究助理 向锐向锐 A 股公司深度报告 赛维时代赛维时代 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相
133、对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司
134、在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅
135、反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目
136、标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪
137、酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk