《凯盛新能-公司深度报告:政策改善、集团赋能望促成主业盈利拐点薄膜电池打造新增长极-230804(15页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《凯盛新能-公司深度报告:政策改善、集团赋能望促成主业盈利拐点薄膜电池打造新增长极-230804(15页).pdf(15页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/建材建材/建筑材料建筑材料 证券研究报告 凯盛新能凯盛新能(600876)公司深度报告公司深度报告 2023 年 07 月 11 日 政策改善、集团赋能望促成主业盈利拐政策改善、集团赋能望促成主业盈利拐点,薄膜电池打造新增长极点,薄膜电池打造新增长极 Table_Summary 投资要点:投资要点:历经三次资本重组,定位聚焦光伏玻璃业务。历经三次资本重组,定位聚焦光伏玻璃业务。公司定位为凯盛科技集团玻璃新材料“3+1”战略中的新能源材料板块,主要产品为光伏玻璃和光热玻璃。公司业绩增长强劲,2023Q1 实
2、现收入 14.26 亿元,同比增长 41.75%。政策端与成本端推动光伏玻璃行业转机。政策端与成本端推动光伏玻璃行业转机。供需方面,政策收紧导致供给增量放缓,叠加需求扩大,我们预计供需总体将趋于紧平衡;盈利方面,纯碱、天然气价格进入下行区间,截止 6 月 14 日市场价格分别同比下降 28.67%和39.82%。成本下降叠加供需错配带来的议价能力增强,我们预计行业整体盈利水平有望回升。背靠中建材集团,协同效应显著。背靠中建材集团,协同效应显著。1)纯碱采购优势:)纯碱采购优势:凯盛集团的浮法玻璃业务与光伏玻璃成本构成类似,公司通过中建材集团集中采购纯碱原材料可享有一定价格优势;2)自有石英砂保
3、供:)自有石英砂保供:中建材集团旗下石英砂矿储量丰富,为公司石英砂原材料提供稳定供应保障,同时节约部分外采成本。低电价、低运费、高成品率,降本增效有望加速。低电价、低运费、高成品率,降本增效有望加速。公司凭借以下优势,实现快速降本增效:1)低电价:)低电价:生产基地主要集中在低电价地区,其中四川基地2023 年 6 月代理购电价格仅 0.34 元/kWh;2)低运费:)低运费:建厂位置有效辐射多个行业领先的组件厂商,有效锁定下游客户、节约运费;3)高良品率:)高良品率:我们预计综合良品率可达 90%左右,处于行业先进水平。高技术高技术+大窑炉,步入扩产快车道。大窑炉,步入扩产快车道。通过自建项
4、目、并购重组、企业托管“三轮驱动”,公司形成七大光伏玻璃生产基地布局。截至 2022 年末,公司光伏玻璃原片产能为 4650d/t。扩产过程中,凭借强大自主设计施工能力,公司创多个“首次”,技术领先行业;同时新建产能多为千吨级产线,进一步扩大成本优势。或适时收购薄膜电池标的公司,打开未来增长空间。或适时收购薄膜电池标的公司,打开未来增长空间。碲化镉薄膜电池为新一代绿色建筑材料,契合 BIPV 发展趋势。凯盛集团在碲化镉电池领域耕耘多年,技术已达国际先进水平。目前,该部分资产交由公司托管,未来公司或适时收购薄膜电池标的公司股权,扩大业务规模。投资策略与评级。投资策略与评级。我们预计公司 2023
5、2025 年 EPS 分别为 0.84、1.43、1.97元/股,考虑可比公司估值,我们给予公司 2023 年 25 倍 PE,合理目标价 21.00元/股,维持“优于大市”评级。风险提示:风险提示:光伏装机以及玻璃渗透率提升进度低于预期;公司新产能推进缓慢。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3626 5030 7702 12340 15775(+/-)YoY(%)7.2%38.7%53.1%60.2%27.8%净利润(百万元)256 409 544 923 1269(+/-)Yo
6、Y(%)-31.4%59.9%33.0%69.7%37.5%全面摊薄 EPS(元)0.40 0.63 0.84 1.43 1.97 毛利率(%)23.5%11.9%14.9%16.0%17.0%净资产收益率(%)6.7%9.7%11.4%16.2%18.2%资料来源:公司年报(2021-2022),HTI 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究凯盛新能(600876)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.凯盛新能:历经三次资本重组,定位聚焦光伏玻璃业务.5 1.1 玻璃行业老兵,光伏玻璃新贵.5 1.2 业绩增长强劲,光电玻璃贡献主要收入.6 2.光伏玻璃:政策
7、端与成本端推动行业转机.7 2.1 政策收紧导致供给增量放缓,年内供需紧平衡.7 2.2 纯碱、天然气价格下行,盈利拐点显现.8 3.背靠集团实力雄厚,降本增效与加速扩产并行.9 3.1 背靠中建材集团,协同效应显著.9 3.2 低电价、低运费、高成品率,降本增效有望加速.10 3.3 高技术+大窑炉,步入扩产快车道.11 4.或适时收购薄膜电池标的公司,打开未来增长空间.12 4.1 碲化镉薄膜电池:新一代绿色建筑材料,契合 BIPV 发展趋势.12 4.2 薄膜电池领域研发实力雄厚,加速扩产开启新增长极.12 5.盈利预测及估值.13 6.风险提示.14 财务报表分析和预测.15 3VuX
8、0UQYnXzW7NbP8OtRnNpNmPiNpPvNlOoOnR9PoPnOxNtRvNvPnPrM 公司研究凯盛新能(600876)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司股权结构.5 图 3 集团业务板块.6 图 4 公司营收情况.6 图 5 公司归母净利情况.6 图 6 公司毛利率情况.7 图 7 公司费用率情况.7 图 8 公司主营业务构成.7 图 9 公司主营业务毛利率.7 图 10 光伏玻璃成本构成.8 图 11 重碱价格走势(元/吨,含税).9 图 12 LNG 价格走势(元/吨,含税).9 图 13 公司生产基地与组件
9、厂商基地.11 图 14 碲化镉薄膜电池结构.12 图 15 公司碲化镉电池发展历程.13 公司研究凯盛新能(600876)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 各省听证会公告开展风险预警项目(不完全统计).8 表 2 中建材集团旗下石英砂矿资源.10 表 3 公司生产基地电价情况.10 表 4 凯盛新能产能布局.11 表 5 中建材碲化镉电池产能情况.13 表 6 公司量、价、费用及预测.14 表 7 可比公司估值.14 公司研究凯盛新能(600876)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.凯盛新能:历经三次资本重组,定位聚焦光伏玻璃业务凯盛新能:历经三
10、次资本重组,定位聚焦光伏玻璃业务 1.1 玻璃行业老兵,光伏玻璃新贵玻璃行业老兵,光伏玻璃新贵 凯盛新能的前身洛阳玻璃股份有限公司成立于 1994 年 4 月,并于 1994 和 1995 年分别在港交所和上交所上市,2007 年中国建材集团成为公司实控人。公司在中国建材集团、凯盛科技集团玻璃新材料“31”战略引领和大力支持下,坚持资本运作与资源整合两手抓,在 2015、2018 和 2022 年共进行三次资产重组,完成了从浮法玻璃、信息显示玻璃向光伏玻璃的战略转型。2023 年 2 月,洛阳玻璃股份有限公司正式更名为凯盛新能源股份有限公司。Table_PicPe 图图1 公司发展历程公司发展
11、历程 资料来源:公司官网,2015、2018、2022 年公司年报,公司增发预案、公司公告变更证券简称公告,HTI 公司股权结构集中,国企属性较强。公司股权结构集中,国企属性较强。截至 2023 年 7 月 10 日,控股股东中国洛阳浮法玻璃集团有限责任公司持有凯盛新能 17.22%的股份。实际控制人为国务院国资委直属企业中国建材集团有限公司,直接及间接持有公司共 26.99%的股份。图图2 公司股权结构公司股权结构 资料来源:wind,HTI 公司研究凯盛新能(600876)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司间接控股股东凯盛科技集团作为中国建材集团的玻璃板块研发和产业化平台,确
12、定了玻璃新材料“3+1”战略布局,以玻璃新材料研究总院为研发平台,打造显示材料与应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃三大业务板块。公司为新能源材料业务载体,从事新能源玻璃等玻璃新材料的生产和销售、技术服务,主要产品为光伏玻璃和光热玻璃。图图3 集团业务板块集团业务板块 资料来源:凯盛科技集团有限公司官网,凯盛人公众号,中国洛玻集团公众号,HTI 1.2 业绩增长强劲,光电玻璃贡献主要收入业绩增长强劲,光电玻璃贡献主要收入 业务转型带动营收高增,归母净利短期承压。业务转型带动营收高增,归母净利短期承压。1)营业收入:)营业收入:2018 年并入新能源业务后,受益光伏行业的高景气,公司业绩
13、呈现快速增长,2018-2022 年公司营收从 14.03亿元攀升至 50.30 亿元,CAGR 达 37.6%。2023 年一季度,公司实现营收 14.26 亿元,同比增长 41.75%。2)归母净利润:)归母净利润:2018-2022 年,公司归母净利从 0.16 亿元增加至 4.09亿元,CAGR 达 124.85%,增长势头强劲。2023 年一季度,受光伏玻璃供给宽松带来的价格下行影响,公司盈利能力短期承压,实现归母净利 0.12 亿元,同比下降 88.89%。图图4 公司营收情况公司营收情况 资料来源:wind,HTI 图图5 公司归母净利情况公司归母净利情况 资料来源:wind,H
14、TI 毛利率有所下滑,控费成效显著。毛利率有所下滑,控费成效显著。1)毛利率:)毛利率:2018-2021 年,公司毛利率始终在 25%上下波动,相对稳定。2022 年和 2023 年一季度,由于光伏玻璃产能不断释放带来价格下行,叠加上游原材料价格走高,公司毛利率有所下滑,为 11.85%和 9.81%;2)费用率:)费用率:2018-2023 年 Q1,公司期间费用率整体呈下降趋势,从 20.48%逐步减少至 8.35%,表明公司具备良好的费用管控能力。其中,研发费用率一直保持在 4%左右,反映了公司对研发的持续投入。公司研究凯盛新能(600876)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
15、 图图6 公司毛利率情况公司毛利率情况 资料来源:wind,HTI 图图7 公司费用率情况公司费用率情况 资料来源:wind,HTI 光电玻璃贡献主要收入,为公司核心业务。光电玻璃贡献主要收入,为公司核心业务。1)主营业务收入占比:)主营业务收入占比:自 2018 年开始发展新能源业务后,光电玻璃成为公司的主要收入来源,2018-2021 年均贡献了 70%以上的营收,为公司的核心业务。2022 年,随着公司剥离信息显示玻璃业务,光电玻璃的营收占比进一步提升至 92.87%。2)主营业务毛利率:)主营业务毛利率:2018-2021 年,公司核心业务光电玻璃的毛利率均在 20%以上。2022 年
16、受价格下行和成本高位影响,该业务的毛利率下滑至 11.53%。图图8 公司主营业务构成公司主营业务构成 资料来源:wind,HTI 图图9 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 资料来源:wind,HTI 2.光伏玻璃:政策端与成本端推动行业转机光伏玻璃:政策端与成本端推动行业转机 2.1 政策收紧导致供给增量放缓,年内供需紧平衡政策收紧导致供给增量放缓,年内供需紧平衡 工业和信息化部制定的 水泥玻璃行业产能置换实施办法 从 2021 年 8 月起开始施行,规定光伏玻璃可不制定产能置换方案,但是要建立预警机制,新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会。2023
17、 年 5 月开始,各省市陆续公布各项目听证会处理意见。根据各省工信厅网站数据,经我们不完全统计,目前各省共有 40800t/d 产能收到风险预警。从现有公示情况来看,我们认为项目处理主要遵循以下原则:1)对于已经投产的项目,听证结论基本为低风险,允许投产,需要在下次冷修前补充产能置换手续;2)对于在建或者部分建成、未形成实物工作量的项目开展风险预警。我们认为,从现有听证会处理意见来看,虽然对于风险预警的具体执行方案和力度还未有细则,但总体指标的释放速度较为缓慢。但总体指标的释放速度较为缓慢。随着光伏玻璃供给端产能建设节奏放缓,叠加需求扩大,我们预计光伏供给过剩的情况将会有所改善,供需总体将趋于
18、紧平衡。供需总体将趋于紧平衡。公司研究凯盛新能(600876)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 各省听证会公告开展风险预警项目(不完全统计)各省听证会公告开展风险预警项目(不完全统计)企业名称企业名称 项目名称项目名称 生产线规模生产线规模 建设地点建设地点 处理意见处理意见 唐山广协科技有限公司 超白超薄太阳能压延玻璃生产线项目(2 条 1000 吨/天光伏压延玻璃生产线)2 条 1 窑 5 线,日熔量共计 2000t/d 河北省唐山市迁西经济开发区东区(新集镇北董村南)补齐产能置换手续或开展风险预警,未补齐手续的不得继续建设。唐山飞远科技有限公司 超白超薄太阳能压延玻璃
19、生产线项目(2 条 1000 吨/天光伏压延玻璃生产线)2 条 1 窑 5 线,日熔量共计 2000t/d 河北省唐山市迁西经济开发区东区(新集镇北董村南)补齐产能置换手续或开展风险预警,未补齐手续的不得继续建设。宁波旗滨光伏科技有限公司 年产 140 万吨光伏高透基板材料及配套深加工生产线项目 4 窑 20 线,日熔量4800t/d(一期 2400t/d)浙江省宁波市宁海县宁波南部?海经济开发区 开展风险预警 安徽信义光伏玻璃有限公司 信义江北光伏组件盖板项目 12*1000t/d 芜湖市江北集中区 按规定开展风险预警 安徽九洲工业有限公司 年产 150 万吨新能源装备用高透组件制造项目 4
20、*1200t/d 滁州市明光市 按规定开展风险预警 安徽盛世新能源材料科技有限公司 年产 4500 万高透特种封装材料项目 1200t/d 蚌埠市淮上区 按规定开展风险预警 安徽福莱特光伏玻璃有限公司 年产 150 万吨新能源装备用超薄超高透面板制造项目(四期)4*1200t/d 滁州市?阳县 按规定开展风险预警 蚌埠德力光能材料有限公司 太阳能装备用轻质高透面板制造项目 2*1000t/d 蚌埠市高新区 按规定开展风险预警 安徽燕龙基新能源科技有限公司 太阳能装备用光伏电池封装材料项目 2*1200t/d 阜阳市颍上县 按规定开展风险预警 安庆索拉特新材料科技有限公司 太阳能装备用轻质高透面
21、板制造项目 800t/d 安庆市怀宁县 按规定开展风险预警 凤阳硅谷智能有限公司 年产 2 亿平方米特种超薄镀膜双玻组件项目 4*1000t/d 滁州市凤阳县 按规定开展风险预警 资料来源:河北省工信厅网站,安徽省经信厅网站,浙江省经信厅网站,HTI 2.2 纯碱、天然气价格下行,盈利拐点显现纯碱、天然气价格下行,盈利拐点显现 原材料与能源动力是光伏玻璃成本的主要构成。其中原材料成本占比 40%以上,燃料成本占比接近 40%,人工与制造费用占比较小。光伏玻璃原材料包括纯碱、石英砂等,燃料动力主要是天然气,是影响光伏玻璃成本的主要因素。图图10 光伏玻璃成本构成光伏玻璃成本构成 资料来源:彩虹新
22、能源公告,HTI 今年今年 4 月以来,上游纯碱价格呈显著下降趋势。月以来,上游纯碱价格呈显著下降趋势。截至 2023 年 6 月 14 日,市场重碱含税均价 2152 元/吨,同比下降 28.67%,相较于 2023 年 4 月的最高价 3079 元/吨降幅达到 30.1%。远兴能源的青海阿拉善纯碱项目将在今年 6 月投产,该项目一期项目计划纯碱产能 500 万吨/年,二期纯碱计划产能 440 万吨/年。根据远兴能源对投资者回复,一期预计 2023 年 6 月底建成、投料试车,2023 年底达产;二期计划 2025 年 12 月建设完成。2022 年全国纯碱年产量约 2920.2 万吨,远兴
23、能源青海阿拉善一期项目投产后,国内纯碱年供给增加约 17.1%。我们认为,供给的提升将带来纯碱价格的继续下探,预计年底纯碱价格将跌至 2000 元/吨以下,凯盛等光伏玻璃企业的纯碱成本花费将进一步减少。公司研究凯盛新能(600876)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 重碱价格走势(元重碱价格走势(元/吨,含税)吨,含税)资料来源:百川盈孚,HTI 上游天然气价格下降趋势同样明显。上游天然气价格下降趋势同样明显。2023 年 6 月 14 日国内 LNG 市场含税均价 4048元/吨,同比下降 39.82%,相比于 2022 年 12 月的最高价 7762 元/吨降幅达到 4
24、7.85%。目前全球天然气供给较充足;国内供给方面根据国家发改委数据,2023 年 1-4 月份天然气产量 783 亿立方米(同比增长 4.8%),进口量 3569 万吨(下降 0.3%)。目前供暖用天然气处于季节性低位、各国可再生能源布局替代了部分天然气需求,结合“十四五”规划中国内天然气产量、储气量建设逐步完善,我们预计未来国内天然气价格变化将趋于平稳。图图12 LNG 价格走势(元价格走势(元/吨,含税)吨,含税)资料来源:百川盈孚,HTI 我们认为,随着上游纯碱和天然气价格下降,光伏玻璃成本显著降低,叠加行业扩产进度整体放缓、玻璃需求增加,光伏玻璃环节对于上下游议价能力将得到加强,光伏
25、玻璃行业整体盈利水平有望回升。3.背靠集团实力雄厚,降本增效与加速扩产并行背靠集团实力雄厚,降本增效与加速扩产并行 3.1 背靠中建材集团,协同效应显著背靠中建材集团,协同效应显著 协同效应主要体现在原材料纯碱的采购优势及集团自有石英砂矿的保供优势上。协同效应主要体现在原材料纯碱的采购优势及集团自有石英砂矿的保供优势上。集团三大业务板块之一为浮法玻璃,浮法玻璃的成本主要为纯碱原料、天然气等燃料、人工、电力及制造费用,与光伏玻璃成本构成十分类似。集团旗下浮法玻璃企业主要包括中国玻璃、耀华玻璃等,其中中国玻璃现有浮法玻璃生产线 14 条,日熔化量达 7400 吨;耀华浮法玻璃产能进入全国前五,20
26、23 年将建成 5 条优质浮法生产线。凯盛新能通过中建材集团集中采购纯碱原材料可享有一定的价格优势。石英砂资源方面,中建材集团旗下石英砂矿储量丰富,分布在黄山、海南、登封、通辽等多地。2023-2025 年,中建材核定采矿规模为 481.6 万吨/年,实际年采矿量为238.54 万吨/年。我们认为,丰富的石英砂矿资源为公司的石英砂原材料提供了稳定的 公司研究凯盛新能(600876)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 供应保障,也节约了一部分外采成本。表表 2 中建材集团旗下石英砂矿资源中建材集团旗下石英砂矿资源 采矿权人采矿权人 矿山名称矿山名称 开采矿种开采矿种 设计设计矿山矿山(
27、核定核定)规模规模(万吨万吨/年年)实际年采矿石量实际年采矿石量(万吨万吨/年年)凯盛石英材料(黄山)有限公司 休宁县璜茅石英矿 玻璃用石英岩 5 0 凯盛石英材料(海南)有限公司 文昌市翁田镇敦来村矿区石英砂矿 天然石英砂 350 35.36 登封红寨硅砂有限公司 小红寨石英岩矿 玻璃用石英岩 50 1?.89 中建材通辽矽砂工业有限公司 巴胡塔砂矿 铸型用砂 10 66.9 甘旗卡砂矿 玻璃用砂 20 43.15 门达砂矿 玻璃用砂 10 20.24 衙门营砂矿 玻璃用砂 36.6 55 合计 481.6 238.54 资料来源:自然资源部,国土资源局,HTI 3.2 低电价、低运费、高成
28、品率,降本增效有望加速低电价、低运费、高成品率,降本增效有望加速 1)低电价。)低电价。电价方面,公司基地主要集中在安徽、江苏、四川、河南与河北,与其他主要光伏玻璃企业公司基地所处省市电价相比相对较低。尤其是四川自贡基地,2023 年 6 月代理购电价格仅 0.34 元/kWh,对降本贡献较大。凯盛(自贡)新能源是我国西南地区第一家光伏玻璃制造商,2021 年 4 月 30 日,自贡一期 500t/d 光伏玻璃项目顺利点火投产,填补了区域产业空白。2022 年 5 月,自贡基地 2*1200t/d 光伏组件超薄封装材料项目上报听证会,其中原片和加工生产线各 12 条,根据政府公示信息预计将于
29、2024 年 2 月点火,低价电费带来的成本优势显著。表表 3 公司生产基地电价情况公司生产基地电价情况 公司公司 生产基地生产基地 地区地区 2023 年年 6 月代理购电价月代理购电价(元元/kWh)福莱特 嘉兴 浙江 0.53 凤阳 安徽 0.46 南?江苏 0.44 信义 芜湖 安徽 0.46 北海 广西 0.54 张家港 江苏 0.44 天津 天津 0.47 彩虹新能源 合肥 安徽 0.46 咸阳/延安 陕西 0.41 上饶 江西 0.50 亚玛顿 凤阳 安徽 0.46 凯盛新能 合肥 安徽 0.46 桐城 安徽 0.46 宜兴 江苏 0.44 自贡 四川 0.34 洛阳 河南 0.
30、45 秦皇岛 河北 0.43 漳浦 福建 0.45 资料来源:储能与电力市场公众号,各公司官网,凯盛新能增发预案,宜兴新能源资产评估报告,凯盛新能洛阳、秦皇岛、自贡项目投资公告,凯盛新能资产重组公告,HTI 2)低运费。我们认为,)低运费。我们认为,对于制造业来说,建厂位置的选择十分重要,与下游组件厂相邻一方面能与其形成稳定的合作,另一方面也能节省运费,奠定低成本基础。公司在江苏宜兴、安徽合肥、安徽桐城、河北秦皇岛与四川自贡的基地可以有效辐射多个行业领先的组件厂商,例如隆基、天合、晶澳、晶科、通威等,有效锁定下游客户、节约运费。公司研究凯盛新能(600876)11 请务必阅读正文之后的信息披露
31、和法律声明 图图13 公司生产基地与组件厂商基地公司生产基地与组件厂商基地 资料来源:凯盛新能增发预案,宜兴新能源资产评估报告,凯盛新能洛阳、秦皇岛、自贡项目投资公告,凯盛新能资产重组公告,凯盛新能对证监会回复,通威股份盐城、南通项目投资公告,通威股份公众号,中建材宜兴新能源公众号,隆基官网,天合光能公众号,晶澳科技 JA Solar 公众号,滁州发改委公众号,东方日升新能源公众号,HTI 3)高成品率。)高成品率。根据上证 e 互动平台中福莱特 2022 年第三季度业绩说明会互动交流,福莱特原片和深加工的综合良品率在 85%-86%。根据凯盛人公众号,同年 11 月,中建材(桐城)深加工成品
32、率达 97.8%,中建材(宜兴)产量成品率达 98.8%,秦皇岛北方玻璃有限公司总成品率达 90.37%。我们预计凯盛新能七大生产基地综合良品率能达到 90%左右,处于行业先进水平,降本增效优势显著。3.3 高技术高技术+大窑炉,步入扩产快车道大窑炉,步入扩产快车道 产能产能 7+3 布局,扩产快速推进。布局,扩产快速推进。公司拥有 7 个生产基地,分布在安徽、江苏、河北、四川、福建和河南六省七市,并托管 3 家公司凯盛玻璃、安徽盛世和江苏光年。根据公司 2022 年年报,截至 2022 年末,公司光伏玻璃原片产能为 4650d/t。随着新产能陆续投产,我们预计公司业务规模将实现快速增长。表表
33、 4 凯盛新能产能布局凯盛新能产能布局 公司名称公司名称 七个生产基地 中建材(合肥)新能源有限公司 中国建材桐城新能源材料有限公司 中建材(宜兴)新能源有限公司 秦皇岛北方玻璃有限公司 凯盛(自贡)新能源有限公司 凯盛(漳州)新能源有限公司 中建材(洛阳)新能源有限公司 三家托管公司 凯盛玻璃控股有限公司 安徽盛世新材料科技有限公司 江苏光年新材料有限公司 资料来源:公司官网,HTI 技术积累深厚,创多个技术积累深厚,创多个“首次首次”。公司间接控股股东凯盛集团旗下的中国建材国际工程集团有限公司为国内玻璃产线设计施工龙头,在国内外光伏玻璃工程市场上的占有率达 80%以上。强大的自主设计施工能
34、力使公司在扩产过程中创造多个“首次”:桐城新能源项目首次使用 1200 吨/日超白压延玻璃熔窑一窑八线两翼分流专利技术、首次在玻璃熔窑上使用熔窑阶梯式池壁专利技术、首次在超大型玻璃熔窑内使用熔窑多台阶池底节能技术;合肥新能源项目采用自主研发的核心技术与成套设备,配备了行业首个智能化立体仓库,可实现全自动连线生产及大数据平台互联,同时率先应用玻璃熔窑二氧化碳捕集与提纯技术,助力打造行业减碳、固碳、管碳的典范。新建产能多为千吨级产线,实现成本摊薄。新建产能多为千吨级产线,实现成本摊薄。更大窑炉产出玻璃的单位投资成本更低、单位能耗更低,因此可有效摊薄生产成本。降本增效是光伏行业发展的主旋律,随着技术
35、进步,窑炉尺寸也在不断变大,从 250t/d、650t/d 逐步升级至 1000t/d、1200t/d。根据福莱特 2020 年 10 月 9 日公告,相较 650t/d 光伏玻璃产线,1000t/d 产线的生产成本可降低 10%-20%,降本效果显著。公司凭借深厚技术积淀,新建产能多为 1200t/d 的千吨级产线,进一步扩大成本优势。公司研究凯盛新能(600876)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.或适时收购薄膜电池标的公司,打开未来增长空间或适时收购薄膜电池标的公司,打开未来增长空间 4.1 碲化镉薄膜电池:新一代绿色建筑材料,契合碲化镉薄膜电池:新一代绿色建筑材料,契合
36、 BIPV 发展趋势发展趋势 太阳能电池从技术上可分为晶硅电池和薄膜电池两种技术路线,薄膜电池中以碲化镉电池的商业化应用最为成熟。碲化镉电池以 p 型 CdTe 和 n 型 CdS 异质结为基础,通过在玻璃或其它柔性衬底上依次沉积多层薄膜制成,通常包括玻璃衬底、TCO 层、CdS窗口层、CdTe 吸收层,背接触层和背电极五层结构。图图14 碲化镉薄膜电池结构碲化镉薄膜电池结构 资料来源:BIPV 在线公众号,HTI 碲化镉电池具有发电多、效能高、复杂环境条件下表现好、低能耗、无污染、可回收等优点,可以灵活应用于建筑屋顶、幕墙等多种建筑结构上,并最大限度利用建筑的表面增加有效发电面积,满足多角度
37、建筑发电需求。BIPV 浪潮下,我们预计碲化镉电池可实现快速发展。目前,碲化镉发电玻璃已在雄安新区、成都双流机场、江西瑞昌电子商务楼等现代化地标建筑投入使用。4.2 薄膜电池领域研发实力雄厚,加速扩产开启新增长极薄膜电池领域研发实力雄厚,加速扩产开启新增长极 托管集团薄膜太阳能电池资产,或适时收购标的公司股权。托管集团薄膜太阳能电池资产,或适时收购标的公司股权。根据公司于 2022 年 12月发布的公告,凯盛科技集团根据内部业务整合需要,将其持有的成都中建材 55%股权、瑞昌中建材 45%股权及凯盛光伏 60%股权无偿划转给凯盛玻璃控股,并将凯盛玻璃控股100%股权委托公司进行管理。后续,公司
38、拟根据新能源材料战略布局需要,适时收购前述标的公司的股权,扩大业务规模,延伸产业链,提升发展空间。碲化镉电池领域耕耘多年,已达国际先进水平。碲化镉电池领域耕耘多年,已达国际先进水平。2009 年,中建材集团合资成立成都中建材,进入薄膜太阳能电池领域。2011 和 2014 年,凯盛集团先后收购碲化镉电池公司 CTF Solar 和铜铟镓硒电池公司 AVANCIS,通过引进相关核心技术,研发实力不断提升。2018 年,成都中建材建成国内第一条拥有自主知识产权工业 4.0 的大面积碲化镉薄膜太阳能电池示范生产线,成功打破国外垄断,填补了国内技术空白。目前,成都中建材碲化镉发电玻璃转化效率达到 16
39、.5%,实验室转化效率已经达到 20.84%,达到国际先进水平。公司研究凯盛新能(600876)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PicPe 图图15 公司碲化镉电池发展历程公司碲化镉电池发展历程 资料来源:玻璃杂志公众号,连云港经开区发布公众号,爱企查,瑞昌中建材公众号,凯盛人公众号,2022 年公司年报,HTI 规划产能达规划产能达 5GW,快速扩产进行时。,快速扩产进行时。目前,成都中建材、瑞昌中建材等均已实现投产。同时,中建材也在四川雅安、安徽蚌埠等多地部署碲化镉新产能,规划产能合计达 5GW,扩产持续推进。表表 5 中建材碲化镉电池产能情况中建材碲化镉电池产能
40、情况 地点地点 产能产能 投产时间投产时间 四川成都 200MW 已投产 河北邯郸 300MW 2022 年 6 月 黑龙江佳木斯 100MW 2022 年 8 月 江西瑞昌 100MW 2022 年 12 月 300MW 湖南株洲 300MW 2022 年 12 月 700MW 四川雅安 600MW 山东莱西 600MW 江苏泰州 1GW 安徽蚌?600MW 甘肃定西 100MW 河南濮阳 100MW 合计合计 5GW 资料来源:子公司官网,瑞昌中建材公众号,中化新网,邯郸经开公众号,中创博瑞公众号,株洲国资公众号,凯盛人公众号,莱西发布公众号,新玻网公众号,今日定西公众号,地方政府网站,H
41、TI 5.盈利预测及估值盈利预测及估值 公司产能扩张迅速,我们预计公司20232025新能源玻璃销量增速分别为 66%、64%、29%。我们预计 20232025 年新能源玻璃均价稳定在 19 元/平米。我们预计随着公司规模效应提升、效率改善,吨成本、吨费用有序下降。在上述假设下,我们预计公司 20232025 年 EPS 分别为 0.84、1.43、1.97 元/股。公司背靠中建材集团,现有生产基地优势显著,产能规模加速扩张,行业盈利回升情况下有望优先受益,我们认为公司可享受较高的成长性溢价,给予公司 2023 年 25 倍 PE,合理目标价 21.00 元/股,维持“优于大市”评级。公司研
42、究凯盛新能(600876)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 公司量、价、费用及预测公司量、价、费用及预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源玻璃销量 亿平米 1.0 1.3 2.3 3.8 6.2 8.1 yoy%54%21%82%66%64%29%新能源玻璃单位价格 元/平米 24.5 21.8 20.4 19.0 19.0 19.0 新能源玻璃单位成本 元/平米 16.4 17.4 18.0 16.2 16.0 15.8 全口径单位费用(税金、三费)元/平米 4.3 4.1 1.9 1.6 1.5 1.4 全口径单位净利 元/平米
43、 4.5 2.7 2.0 1.8 1.9 2.0 资料来源:公司年报(20202022),HTI 表表 7 可比公司估值可比公司估值 代码代码 简称简称 收盘价(元)收盘价(元)EPS(元人民币(元人民币/股)一致预期股)一致预期 PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2023-7-11 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E(按最新每(按最新每股净资产计股净资产计算)算)601865.SH 福莱特 36.16 0.99 1.41 1.86 36.6 25.7 19.4 5.5 0968.HK 信义光能 8.32 0.43 0.59 0.81 19.4 14.2 10.3
44、 2.5 601012.SH 隆基绿能 29.24 1.95 2.49 3.09 15.0 11.8 9.5 3.4 平均值平均值 23.6 17.2 13.1 3.8 资料来源:WIND,HTI 注:信义光能单位为港元 6.风险提示风险提示 1)光伏装机以及玻璃渗透率提升进度低于预期。2)公司新产能推进缓慢。公司研究凯盛新能(600876)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E
45、 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 5030 7702 12340 15775 每股收益 0.63 0.84 1.43 1.97 营业成本 4434 6552 10366 13098 每股净资产 6.56 7.40 8.83 10.79 毛利率%11.9%14.9%16.0%17.0%每股经营现金流-0.62 1.05 1.40 2.55 营业税金及附加 38 54 86 110 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.8%0.7%0.7%0.7%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 17 23 35 41 P/E 26.27 19.75
46、11.64 8.47 营业费用率%0.3%0.3%0.3%0.3%P/B 2.54 2.25 1.89 1.54 管理费用 126 385 592 726 P/S 2.14 1.39 0.87 0.68 管理费用率%2.5%5.0%4.8%4.6%EV/EBITDA 22.87 10.94 7.51 5.53 EBIT 389 810 1337 1842 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 74 87 109 154 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%1.5%1.1%0.9%1.0%毛利率 11.9%14.9%16.0%17.0%资产减值损失-17 0 0 0 净利润率
47、 8.1%7.1%7.5%8.0%投资收益 161 0 0 0 净资产收益率 9.7%11.4%16.2%18.2%营业利润营业利润 467 723 1227 1688 资产回报率 3.9%4.3%5.7%6.5%营业外收支 3 0 0 0 投资回报率 5.1%9.1%12.9%15.0%利润总额利润总额 470 723 1227 1688 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 661 1253 1852 2429 营业收入增长率 38.7%53.1%60.2%27.8%所得税 11 43 74 101 EBIT 增长率-19.9%108.6%64.9%37.8%有效所得税率%2.4%6.0%
48、6.0%6.0%净利润增长率 59.9%33.0%69.7%37.5%少数股东损益 50 136 231 317 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 409 544 923 1269 资产负债率 56.3%58.1%60.0%58.7%流动比率 0.98 0.98 1.10 1.23 速动比率 0.76 0.72 0.82 0.94 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.17 0.02 0.01 0.09 货币资金 689 112 107 799 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 15
49、89 2433 3897 4983 应收账款周转天数 50.80 58.04 57.02 62.57 存货 696 1028 1626 2055 存货周转天数 56.09 47.34 46.08 50.58 其它流动资产 1097 1638 2584 3280 总资产周转率 0.51 0.66 0.86 0.89 流动资产合计 4070 5211 8214 11117 固定资产周转率 1.30 1.78 2.51 2.92 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 4022 4647 5178 5624 在建工程 1159 1091 1044 1011 无形资产 700 700 700 700
50、现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 6496 7436 7920 8333 净利润 409 544 923 1269 资产总计资产总计 10566 12647 16134 19449 少数股东损益 50 136 231 317 短期借款 1098 1098 1098 1098 非现金支出 292 443 516 588 应付票据及应付账款 2157 3188 5044 6373 非经营收益-80 87 109 154 预收账款 0 0 1 1 营运资金变动-1069-532-875-681 其它流动负债 892 1057 133
51、4 1533 经营活动现金流经营活动现金流-398 678 903 1647 流动负债合计 4147 5343 7476 9005 资产-926-1007-1000-1000 长期借款 1704 1904 2104 2304 投资 264 0 0 0 其它长期负债 101 106 106 106 其他 0-376 0 0 非流动负债合计 1805 2010 2210 2410 投资活动现金流投资活动现金流-662-1383-1000-1000 负债总计负债总计 5952 7353 9686 11415 债权募资 795 210 200 200 实收资本 646 646 646 646 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 4232 4777 5700 6969 其他-212-82-109-154 少数股东权益 381 517 748 1065 融资活动现金流融资活动现金流 583 128 91 46 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 10566 12647 16134 19449 现金净流量现金净流量-476-577-6 693 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 11 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),HTI