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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 远期整体公允价值区间远期整体公允价值区间 5858.6969-7 70 0.5757 亿元亿元 分析师：分析师：曾彪曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 研究助理：徐梦超研究助理：徐梦超 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 发行前总股本（百万股）111.58 本次拟发行数量（百万股）37.19 发行后总股本（百万股）148.77 Table_QuotePic 风险提示风险提示 中泰证券股份有限公司是本报告涉及的众辰科技的保荐人（主承销商）。本报

2、告系本公司研究员根据众辰科技公开信息所做的独立判断。投资人应充分深入了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事，盈利预测建立在一定假设条件上，如果假设条件不成立或者偏差较大，公司盈利预测和估值结论将出现较大偏差，投资者应对本报告中的信息和意见独立评估判断并自行承担风险。Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）620 536 767 963 1,202 增长率 yoy%-1%-14%43%25%25%净利润（百万元）197 150 216 264 305 增长率 yoy%9%-24%44%2

3、2%16%每股收益（元）1.32 1.01 1.45 1.77 2.05 每股现金流量（元）0.85 0.82 0.72 1.33 1.63 净资产收益率 34%21%23%22%21%备注：假设本次发行数量 3719 万股，发行后总股本为 14877 万股 报告摘要报告摘要 聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先。聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先。公司主要产品为低压变频器和伺服系统，是工业自动化产业的重要一环，通用变频器是公司主要收入来源。2020-2022 年公司营业收入分别为 6.26/6.20/5.36 亿元，同比增速分别为 39.14%/-0.86%/-13.63%。归母净利润分别

4、为 1.81/1.97/1.50 亿元，同比增速分别为 49.6%/8.76%/-23.6%。2023H1，公司营业收入 3.06 亿元，同比增长 15.06%，归母净利润 9,351.71 万元，同比上涨 32.55%，公司 2023 年上半年营收扭转了 2022 年上半年产销暂停的影响，经营业绩稳步提升。2020-2022 年，公司变频器产品收入分别占主营业务收入的 98.20%/97.81%/98.07%。2020-2022 年，同行业可比公司毛利率平均值分别为 36.15%/33.09%/33.96%，净利率平均值分别为 13.67%/14.09%/14.43%，公司的综合毛利率分别为

5、 45.53%/43.82%/41.36%，净利率分别为 28.90%/31.82%/28.07%，均高于同行业可比公司，2023H1，公司综合毛利率和净利率分别提升至 42.15%和 30.54%，盈利能力稳步提升。行业规模稳步上升，国产替代进行时。行业规模稳步上升，国产替代进行时。（1）我国工业自动化市场规模迅速增长）我国工业自动化市场规模迅速增长，从 2015 年的 1399 亿元增长至 2022 年的 2642 亿元，复合增长率达 9.5%。我国工业自动化水平远低于制造业发展水平，2020-2022 中国工业自动化市场规模的全球占比为6.7%/9.1%/9.1%，而中国制造业增加值的全

6、球占比维持在 30%左右。与制造业发展现状相比，我国工业自动化发展水平较低，上游工控设备行业仍存在较大发展空间。（2）公司优势下游公司优势下游领域领域空压机、注塑机行业需求端市场稳健增长。空压机、注塑机行业需求端市场稳健增长。我国空压机市场规模由2016 年的 491.7 亿元，增长到 2021 年的 605.5 亿元，CAGR 达 4.25%。我国注塑机市场规模由 2016 年 211.59 亿元，增加至 2021 年 262 亿元，CAGR 为 4.37%。（3）先进制造业发展带来新的结构化需求增长。先进制造业发展带来新的结构化需求增长。光伏制造、锂电、工业机器人等下游新兴制造业的蓬勃发展

7、，加大了对工业自动化的市场需求。2019 年，全球工业机器人市场规模达到低点，2021 年达到 175 亿美元，同比上涨 26%。2021 年工业机器人安装量为 51.7 万台，首次突破 50 万台，同比增加 30%。IFR 预计，未来几年工业机器人安装量复合增长率将达到 7%。（4）低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域国产替代）低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域国产替代空间广阔。空间广阔。国产低压变频器优势渐显、市场份额持续提升：2018 年，国产低压变频器市占率为 33.0%，至 2022 年，增长到 38.4%，低压变频器国产化率逐渐增加。国产高压变频器市场份额占比较小，2020 年国

8、产化率为 26%，存在广阔的国产替代空间。我国伺服市场规模从 2018 年的 106 亿，增加到 2022 的 254 亿，复合增长率 24.42%。我国企业在中低端伺服市场国产化率低于 35%，中高端国产化率低于 10%，从中低端到高端应用领域，仍有重要市场等待开拓，国产替代前景开阔。公司目前在国内低压变频器市场的市场份额仅 2%左右，行业竞争格局相对分散，公司上市之后随着品牌和产品性价比的提升，有望整合其他中小品牌的市场空间，市场份额得到进一步的提升。公司核心竞争力：客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展公司核心竞争力：客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展 成本领先成本领先+优质

9、服务增强客户黏性。优质服务增强客户黏性。公司自成立以来坚持“成本领先”经营战略，致力于高性价比产品，毛利率水平高于同业平均水平。未来，公司将积极优化产品结构，在保持产品性能稳定的基础上，不断优化产品结构设计，降低物料成本；公司有序推进产线自动化水平，实现“精益生产”；计划实现部分原材料国产替代，进一步提高毛利率。公司通过提高营销、售后等服务效率，降低客户维护费用，通过扁平化管理结构，提高经营效率，减少不必要的管理费用。规模拓展规模拓展+产品丰富提升整体竞争力。产品丰富提升整体竞争力。（1）突破产能瓶颈：）突破产能瓶颈：募投资金实现变频器、伺服 变频器基本盘稳固，布局伺服和控制系统变频器基本盘稳

10、固，布局伺服和控制系统 众辰科技/仪器仪表制造 证券研究报告/投资价值分析报告 2023 年 08 月 01 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-投资价值分析报告投资价值分析报告 系统产能突破，2020-2022 年，公司产能利用率分别为 100.54%/106.98%/90.76%，处于超负荷生产状态，2022 年产能利用率虽然低于 100%，考虑到部分月份产销暂停，其余月份产能均处于超负荷状态。公司已经使用自有资金先行对募投项目进行投入，两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预

11、计分别于 2023 年 10 月和 12 月完工验收后陆续进行投产，募投项目产能预计两年内释放，公司可实现新增变频器类产能 72万台、伺服系统类产能 3.7 万台，为客户提供更优质、高效的产品和服务。（2）深耕深耕下游行下游行业：业：公司实施“工厂配套、行业专注”的经营策略，依托应用场景开发行业专机，不断加深对配套厂商和行业客户特点、需求的了解，通过定制化服务能力以快速响应客户的个性化需求；同时，公司依托在变频器行业内的长期专注所积累的技术能力、生产管控能力和质量水平，为国际知名品牌欧姆龙等品牌商通过 ODM/OEM 模式提供定制化产品。（3）丰富产品类型：）丰富产品类型：公司正在研发的项目有

12、立式注塑机控制系统、AWS 系列风电变桨集成式控制器、智能驾驶施工升降机变频一体机以及高端伺服驱动器，有望成为公司新的营收增长点。公司持续加强伺服产品的研发，推出了 US880 总线型和 US300C 脉冲型系列伺服系统，预计将在 2023 年实现较为可观的收入。（4）加速海外拓展：加速海外拓展：2020-2022 年公司外销占比分别为 0.34%/0.38%/1.03%，公司因前期专注于境内销售，境外销售占比较低，公司部分产品已通过欧盟 CE 认证和韩国 KC 认证，未来会加大海外市场开拓。在相对估值法下，预计公司上市后 6 个月远期整体公允价值为 58.69 亿元；在绝对估值法下，预计公司

13、上市后 6 个月远期整体公允价值区间为 57.54-91.75 亿元（WACC 取 7.42%，永续增长率取 1.5%，对应 70.57 亿元远期整体公允价值）；综合综合两种估值方法，预计公司上市后两种估值方法，预计公司上市后 6 6 个月远期整体公允价值区间约为个月远期整体公允价值区间约为 58.6958.69-70.5770.57亿元（取两种估值方法下估值区间交集，保留两位小数）。亿元（取两种估值方法下估值区间交集，保留两位小数）。对应公司 2022 年归母净利润的 PE 为 39.13-47.05 倍，对应 2022 年扣非归母净利润的 PE 为 42.22-50.77 倍，对应 202

14、3 年预测归母净利润的 PE 为 27.17-32.67 倍，截至 8 月 1 日，中证指数有限公司对公司所属证监会行业（仪器仪表制造业（C40）近一月平均静态市盈率为 39.64 倍。风险提示风险提示：盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测影响的风险；估值结论高于行业平均估值和可比公司平均估值的风险；原材料价格波动导致毛利率下降的风险；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险；下游应用行业增速放缓导致业绩波动的风险；经营业绩下滑的风险；产品价格下降的风险；委外加工交付风险；技术升级和产品更新的风险；技术研发人员短缺和流失的风险；技术泄密的风险；应收账款余额较大的风险；存货余额较大的风险；净资产收

15、益率和每股收益下降的风险；税收优惠政策变动风险；实际控制人不当控制风险；专利诉讼的风险；社保、住房公积金被追缴的风险；募集资金投资项目风险。ZZvWWYQYhZwV6MbP7NoMmMnPoNkPpPyQeRrRtMaQmMxPwMqMrQMYqMmM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-投资价值分析报告投资价值分析报告 内容目录内容目录 聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先.-7-低压变频布局完善，构成主要收入来源.-7-管理团队稳定，行业经验丰富.-8-财务表现稳定，盈利能力行业领先.-10-A 股主板募资上市，增强核

16、心竞争力.-12-行业规模稳步上升，国产替代进行时行业规模稳步上升，国产替代进行时.-14-制造业自动化水平低+人口老龄化驱动上游工控设备需求.-14-制造业复苏步伐有望加快，先进制造带来结构性需求.-16-低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域国产替代空间广阔.-18-客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展.-20-成本领先+优质服务增强客户黏性.-20-规模拓展+产品丰富提升整体竞争力.-22-盈利预测与估值盈利预测与估值.-25-盈利预测.-25-绝对估值.-35-相对估值.-38-小结.-43-风险提示风险提示.-48-请务必阅读正文之后的重

17、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司主要产品图：公司主要产品图.-7-图表图表2：2020-2022公司主营业务收入按产品分类情况公司主营业务收入按产品分类情况.-8-图表图表3：公司主要业务发展历程：公司主要业务发展历程.-8-图表图表4：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2023年年6月月12日）日）.-9-图表图表5：公司管理层简介：公司管理层简介.-10-图表图表6：2020-2023H1 公司营业收入公司营业收入.-10-图表图表7：2020-2023H1 公司归母净利润公司归母净利润.-10-图表

18、图表8：2020-2022公司营业收入构成公司营业收入构成.-11-图表图表9：2020-2022公司毛利润构成公司毛利润构成.-11-图表图表10：2020-2022公司及行业平均综合毛利率公司及行业平均综合毛利率.-11-图表图表11：2020-2022公司期间费用率、综合毛利率及销售净利率公司期间费用率、综合毛利率及销售净利率.-11-图表图表12：募集资金投资项目概况募集资金投资项目概况.-12-图表图表13：变频器及伺服系统产业化建设项目新增产能规划：变频器及伺服系统产业化建设项目新增产能规划.-13-图表图表14：变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项：变频器、伺

19、服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目目 新增产能规划新增产能规划.-13-图表图表15：20 我国工业自动化市场规模及增速我国工业自动化市场规模及增速.-14-图表图表16：20 中国工业自动化市场规模及制造业增加值全球占比中国工业自动化市场规模及制造业增加值全球占比.-15-图表图表17：20 出生人口数（万）出生人口数（万）.-15-图表图表18：20 年末人口数及自然增长率年末人口数及自然增长率.-15-图表图表19：20 年年

20、 1616-5959 岁人口及比重岁人口及比重.-16-图表图表20：20 城镇就业人员年均工资及增长率城镇就业人员年均工资及增长率.-16-图表图表21：20202020 年年 3 3 月以来第二产业固定资产投资（不含农户）完成额累计值及月以来第二产业固定资产投资（不含农户）完成额累计值及 累计同比累计同比.-16-图表图表22：20202020 年年 3 3 月以来工月以来工业企业产成品存货期末值及同比业企业产成品存货期末值及同比.-17-图表图表23：20 中国空压机市场规模及增速情况中国空压机市场规模及增速情况.-17-图表图

21、表24：20 中国注塑机市场规模及增速情况中国注塑机市场规模及增速情况.-17-图表图表25：20 中国光伏设备市场规模中国光伏设备市场规模.-18-图表图表26：20 全球工业机器人市场规模全球工业机器人市场规模.-18-图表图表27：20 全球工业机器人安装量全球工业机器人安装量.-18-图表图表28：20 中国低压变频器市场规模及增速情况中国低压变频器市场规模及增速情况.-19-图表图表29：20 中国低压变频

22、器市场各厂商市占率中国低压变频器市场各厂商市占率.-19-图表图表30：20212021 年低压变频器应用领域分布年低压变频器应用领域分布.-19-图表图表31：20212021 年高压变频器应用领域分布年高压变频器应用领域分布.-19-图表图表32：20 中国高压变频器市场规模中国高压变频器市场规模.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表33：20202020 中国高压变频器市场各厂商市占率中国高压变频器市场各厂商市占率.-19-图表图表34：20

23、中国伺服系统市场规模中国伺服系统市场规模.-20-图表图表35：20 中国通用伺服市场各厂商市占率中国通用伺服市场各厂商市占率.-20-图表图表36：20222022 中国通用伺服各厂商市占率中国通用伺服各厂商市占率.-20-图表图表37：2020-2022公司分产品毛利率公司分产品毛利率.-21-图表图表38：2020-2022公司公司及行业平均及行业平均销售费用率销售费用率.-21-图表图表39：2020-2022公司公司及行业平均及行业平均管理费用率管理费用率.-21-图表图表40：营销中心所在省份分布图：营销中心所在省份分布图.-22-图表图表41：202

24、0-2023H1公司资产规模及增速公司资产规模及增速.-22-图表图表42：2020-2022公司研发费用及增速公司研发费用及增速.-23-图表图表43：2020-2022通用变频器直销下游领域分布通用变频器直销下游领域分布.-24-图表图表44：2020-2022行业专机下游领域分布行业专机下游领域分布.-24-图表图表45:公司通用变频器销量公司通用变频器销量.-25-图表图表46：2012-2020年中国空气压缩机市场规模年中国空气压缩机市场规模.-26-图表图表47:公司通用变频器平均售价公司通用变频器平均售价.-27-图表图表48:公司通用变频器销售规模公司通用变频器销售规模.-28

25、-图表图表49:国内低压变频器行业主要公司市场份额情况（亿元）国内低压变频器行业主要公司市场份额情况（亿元）.-28-图表图表50:与行业可比公司变频器产品类别的毛利率对比与行业可比公司变频器产品类别的毛利率对比.-29-图表图表51:公司行业专机销量公司行业专机销量.-30-图表图表52:公司行业专机单价公司行业专机单价.-31-图表图表53:公司行业专机规模公司行业专机规模.-31-图表图表54:公司伺服系统销售量公司伺服系统销售量.-33-图表图表55:公司伺服系统销售单价公司伺服系统销售单价.-33-图表图表56:公司伺服系统销售规模公司伺服系统销售规模.-33-图表图表57:公司分业

26、务收入及毛利率预测公司分业务收入及毛利率预测.-34-图表图表58：资本成本假设：资本成本假设.-35-图表图表59：可比公司可比公司2020-2022营业收入及增速营业收入及增速.-37-图表图表60：FCF绝对估值计算过程（百万元）绝对估值计算过程（百万元）.-37-图表图表61：绝对估值结果绝对估值结果.-37-图表图表62：敏感性分析敏感性分析.-38-图表图表63：可比上市公司分析可比上市公司分析.-38-图表图表64：可比公司营收及增速分析（亿元，可比公司营收及增速分析（亿元，%）.-39-图表图表65：可比公司净利润及增速分析（亿元，可比公司净利润及增速分析（亿元，%）.-40-

27、图表图表66：可比公司毛利率分析：可比公司毛利率分析.-40-图表图表67：可比公司净利率分析可比公司净利率分析.-40-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表68：可比公司应收账款周转率分析可比公司应收账款周转率分析.-41-图表图表69：可比公司经营性现金流分析（亿元）可比公司经营性现金流分析（亿元）.-41-图表图表70：可比公司分析：可比公司分析.-42-图表图表71：可比公司及公司产品定价策略可比公司及公司产品定价策略.-43-图表图表72：公司通用变频器：公司通用变频器 NZ200NZ200-22kW22k

28、W 和行业同类型产品的对比情况和行业同类型产品的对比情况.-44-图表图表73：公司行业专机：公司行业专机 SP600SP600-22kW22kW 和行业同和行业同类型产品的对比情况类型产品的对比情况.-44-图表图表74：公司及可比公司毛利率对比：公司及可比公司毛利率对比.-45-图表图表75：公司及可比公司净利率对比：公司及可比公司净利率对比.-45-图表图表76：公司及可比公司人均产值：公司及可比公司人均产值注注对比对比 -45-图表图表77：收入增速波动对公司盈利及估值敏感性分析收入增速波动对公司盈利及估值敏感性分析.-48-图表图表78：毛利率波动对公司盈利敏感性分析毛利率波动对公司

29、盈利敏感性分析.-49-图表图表79：盈利预测表盈利预测表.-53-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-投资价值分析报告投资价值分析报告 聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先 低压变频布局完善，构成主要收入来源低压变频布局完善，构成主要收入来源 公司专业从事自动化领域产品研发、生产、销售及服务，主要产品为低公司专业从事自动化领域产品研发、生产、销售及服务，主要产品为低压变频器和伺服系统，是工业自动化产业的重要一环。压变频器和伺服系统，是工业自动化产业的重要一环。公司自主研发生产的低压变频器、伺服系统功率范围覆盖 0.4kW

30、-1200kW，产品布局完善，广泛应用于空压机、塑料机械、工程机械、供水设备、冶金设备、纺织机械等行业。根据国家统计局发布的国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所属行业为“仪器仪表制造业（C40）”大类，“通用仪器仪表（C401）”中类，具体细分行业为“工业自动控制系统装置制造（C4011）”。图表图表1：公司主要产品图：公司主要产品图 来源：招股书、中泰证券研究所 业绩稳定，通用变频器是主要收入来源。业绩稳定，通用变频器是主要收入来源。公司集工业自动化领域产品的研发、生产、销售及服务于一体，建立了成熟的业务模式。经过十多年的积累，公司规模较大且业绩稳定。2020-2022 年

31、，公司变频器产品收入分别占主营业务收入的 98.20%/97.81%/98.07%，其中通用变频器占主营业务收入比例分别为 86.76%/81.12%/83.38%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-投资价值分析报告投资价值分析报告 众辰科技于 2006 年成立，并推出以 H3000 系列为代表的采用 V/F 控制技术的变频器产品。2009 年，推出采用恒压供水控制技术的 H5000系列产品。2011 年，推出 H6000 系列；2013 年，推出 Z2000，Z8000，NZ100 系列产品；2015 年，推出 Z2000 系列变频器，并在 NZ100

32、系列的基础上推出采用矢量控制技术的 NZ200 系列产品。2018 年，公司推出面向施工升降行业的 S8000 系列和面向注塑机行业的 Z300T 系列等行业专机产品。2019 年以来，推出 T9000 系列变频器，同时推出面向空压机行业的 SP600 系列行业专机。图表图表3：公司主要业务发展历程：公司主要业务发展历程 来源：招股书、中泰证券研究所 管理团队稳定，行业经验丰富管理团队稳定，行业经验丰富 公司股权结构集中，实控人控制权稳定。截至 2023 年 6 月 12 日，公司前十大股东持股合计持股比例 96.07%，大部分自然人股东均在公司任职；公司实际控制人为张建军，直接持有 21.7

33、7%股份，并通过上海众挺、上海直辰、上海友辰、上海栋辰和上海原辰间接持有 59.83%股份，合计控制公司 81.60%的股份。图表图表2：2020-2022公司主营业务收入按产品分类情况公司主营业务收入按产品分类情况 来源：招股书、中泰证券研究所 2006 2009 2011 2013 2018 2019 2023 众 辰众 辰 成 立，推 出成 立，推 出H3000 系列变频器系列变频器 推出推出 H5000 系列产品系列产品 推出推出 H6000 系列系列变频器变频器 2015 推出推出 Z2000，Z8000，NZ100 系列产品系列产品 推出推出 Z2000 系列变频系列变频器和器和N

34、Z200系列产品系列产品 推出推出 S8000 系列和系列和Z300T 系列行业专机系列行业专机 推出推出T9000系列变频器和系列变频器和SP600 系列行业专机系列行业专机 申报上市申报上市 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表4：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至2023年年6月月12日日）来源：招股书、中泰证券研究所 公司核心管理和技术团队稳定性高，从业经验丰富。公司核心管理和技术团队稳定性高，从业经验丰富。团队稳定性源于大多数核心管理和技术人员均持有公司股份。公司创始人、董事长张建军，拥有 20 多年的

35、低压变频器行业经营管理经验。公司核心管理和技术团队长期从事低压变频器、伺服系统等领域的管理、技术研发、生产和销售工作，多数员工行业经验在 10 年以上，对行业市场状况、技术发展前沿具有深刻的理解和前瞻性的把握。公司建立了由研发、运营、销售、财务、生产、采购、信息化、数字化建设等方面人才组成的管理团队，保障公司未来稳定发展提升竞争力。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表5：公司管理层简介：公司管理层简介 来源：招股书、中泰证券研究所 财务表现稳定，盈利能力行业领先财务表现稳定，盈利能力行业领先 营收规模稳定，未来盈利

36、可期。营收规模稳定，未来盈利可期。2020-2022 年，公司营业收入分别为6.26/6.20/5.36 亿元，同比增速分别为 39.14%/-0.86%/-13.63%，公司营收规模整体保持稳定，2022 年收入下滑系部分月份产销暂停和下游空压机需求放缓双重影响。2020-2022 年，公司归母净利润分别为1.81/1.97/1.50亿元，同比增速分别为49.6%/8.76%/-23.6%。2023H1，公司营业收入 3.06 亿元，同比增长 15.06%，归母净利润 9,351.71 万元，同比上涨 32.55%。公司 2023 年上半年营收扭转了 2022 年上半年产销暂停的影响，经营业

37、绩稳步提升。图表图表6：2020-2023H1 公司营业收入公司营业收入 图表图表7：2020-2023H1 公司归母净利润公司归母净利润 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-投资价值分析报告投资价值分析报告 收入利润结构稳定，与实际需求相匹配。收入利润结构稳定，与实际需求相匹配。公司各产品业务收入贡献稳定，98%以上的营业收入来自变频器销售，其中通用变频器占比 80%以上。2020-2022 年，通用变频器营业收入分别为 5.36/4.97/4.39 亿，逐年下降，系销量与平均销售单价综合影响。

38、2020-2022 年行业专机营业收入分别为 0.71/1.02/0.77 亿元，2021 年收入显著增长，源于公司从 2020年开始大力拓展行业专机销售；2022 年收入下降，系宏观经济放缓、下游需求疲软所致。图表图表8：2020-2022公司营业收入构成公司营业收入构成 图表图表9：2020-2022公司毛利润构成公司毛利润构成 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 毛利率稳定在较高水平，高于行业平均值。毛利率稳定在较高水平，高于行业平均值。2020-2022 年，同行业可比公司毛利率的平均值 36.15%/33.09%/33.96%，公司的综合毛利率分别为 45.5

39、3%/43.82%/41.36%。公司不断优化产品结构设计，降低物料成本；提升产线自动化水平，非核心工序委外加工，降低生产成本。公司注重增强产品性价比，综合毛利率高于同行业可比公司。综合毛利率高于同行业可比公司。2023H1，公司综合毛利率进一步提升至 42.15%。2020 年，公司变频器产品毛利率高主要原因系受益于自身不断优化产品设计结构，增强了产品的性价比和市场竞争力，毛利率有所提升；另一方面，公司长期深耕下游空压机行业，2020 年口罩机、熔喷布机器的需求增加，空压机是口罩机、熔喷布机器的主要配套设备，进而引致公司产品需求旺盛。2021 年，毛利率高于均值主要系在进一步优化产品结构设计

40、的基础上，结合供应商替代和前期原材料备货，部分抵消了当期销售价格下降及部分原材料上涨对毛利率的影响。图表图表10：2020-2022公司及行业平均综合毛利率公司及行业平均综合毛利率 图表图表11：2020-2022公司期间费用率、综合毛利率公司期间费用率、综合毛利率及销售净利率及销售净利率 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-投资价值分析报告投资价值分析报告 公司期间费用率与公司营销模式、产品结构、管理现状及所处发展阶段公司期间费用率与公司营销模式、产品结构、管理现状及所处发展阶段相匹配，低于行业

41、均值。相匹配，低于行业均值。可比公司产品结构以及应用行业相对多元化，需要配置更多不同细分领域的销售及服务人员。公司 95%以上的收入来源于变频器，超过一半的收入通过直销实现，应用行业集中度高，整体的销售费用也更低。公司处于高速发展阶段，管理人员较少且费用管控严格，因此管理费用也低于行业均值。公司发展所需资金来源渠道较少，融资途径单一，主要依靠企业盈利积累和银行流动资金贷款，研发费用的投入相对更加谨慎，研发费用相对可比公司也更低。2020-2022 年，同行业可比公司净利率平均值分别为 13.67%/14.09%/14.43%，公司的净利率分别为 28.90%/31.82%/28.07%，高于同

42、行业可比公司，2023H1，公司净利率提升至 30.54%，盈利能力稳步提升。净资产收益率高于行业平均水平。净资产收益率高于行业平均水平。2020-2022 年，行业可比公司平均净资产收益率的平均值为 16.69%/13.17%/11.44%，公司平均净资产收益率分别为 56.37%/34.45%/21.34%，均高于行业平均水平。A 股主板募资上市，增强核心竞争力股主板募资上市，增强核心竞争力 强化主营业务，增强综合竞争力。强化主营业务，增强综合竞争力。公司的募集资金投资项目均围绕主营业务展开，以公司掌握的相关核心技术为基础，对现有产能进行扩充，进一步提高公司技术水平和生产能力，拓宽和延伸产

43、品线，做大做强主营业务规模，增强综合竞争实力，提高产品的市场占有率和公司影响力。图表图表12：募集资金投资项目概况募集资金投资项目概况 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 （万元）（万元）募集资金拟投入金额募集资金拟投入金额（万元）（万元）1 变频器及伺服系统产业化建设项目 33,000.00 31,000.00 2 变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目 13,017.97 13,017.97 3 研发中心建设项目 18,910.00 18,910.00 4 营销服务网络及信息化升级建设项目 8,072.03 8,072.03 5 补充流动资金 27,0

44、00.00 27,000.00 合计 100,000.00 98,000.00 来源：招股书、中泰证券研究所 （1）变频器及伺服系统产业化建设项目：扩产增效，提升公司竞争力。变频器及伺服系统产业化建设项目：扩产增效，提升公司竞争力。本项目引进一批先进生产设备、辅助设备及软件系统，新增生产线，扩大变频器、伺服系统等产品的生产规模，同时，将 PCBA 加工等工序纳入自主生产流程，进一步完善生产体系，提升整体生产流程自动化、智能化程度，提高生产及管理效率。建成投产后，公司将新增变频器类产品产能 60 万台/年，新增伺服系统类产品产能 3 万台/年。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

45、重要声明部分 -13-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表13：变频器及伺服系统产业化建设项目变频器及伺服系统产业化建设项目新增产能规划新增产能规划 序号序号 产品类型产品类型 产能（台产能（台/年）年）1 变频器类产品 600,000 2 伺服系统类产品 30,000 合计 630,000 来源：招股书、中泰证券研究所 （2）变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目目：丰富产品品类，巩固行业地位。：丰富产品品类，巩固行业地位。本项目将新建生产车间，配套引进一批先进生产设备、辅助设备及软件系统，新增变频器和伺服系统

46、生产线。加大升降机业务领域的布局力度，丰富产品品类，扩充产品产能。建成投产后，公司将新增变频器产品产能 12 万台/年，新增伺服系统产品产能 7000 台/年，新增电梯及施工升降机系统产品产能 8000 台/年。图表图表14：变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目建设项目新增产能规划新增产能规划 序号序号 产品类型产品类型 产能（台产能（台/年）年）1 变频器产品 120,000 2 伺服系统产品 7,000 3 电梯及施工升降机系统 8,000 合计 135,000 来源：招股书、中泰证券研究所 （3）研发中心建设项目研发

47、中心建设项目：扩充核心技术储备，：扩充核心技术储备，提升技术竞争力。提升技术竞争力。本项目通过新建研发大楼，购置先进的研发及检测设备，引进高端技术人才，加大对核心产品的研发及检测，提高变频器领域的技术研发实力、推动公司产品的技术进步，为后续完善公司产品结构及提高公司核心竞争力提供充足技术储备。（4）营销服务网络及信息化升级建设项目：营销服务网络及信息化升级建设项目：加强加强信息化信息化管理管理水平，提水平，提升响应速度升响应速度，提高经营效率，提高经营效率。本项目通过租赁的方式在天津、济南、郑州、西安、成都、无锡、杭州、合肥、佛山、泉州等 10 个重点城市建设营销中心。在各营销中心和驻外办事处

48、配置专业技术人员，优化营销中心人员结构，提升服务能力，增强客户粘性；在郑州、西安配备技术中心，为客户提供技术支持和售后服务，并进行各网点人员专业知识培训，以提升营销网络的服务水平。公司还将引入与完善 ERP（企业资源计划）、MES（制造执行系统）、WMS（仓库管理系统）、CRM（客户关系管理）、SRM（供应商管理）、预算管理系统、智能分析系统及相关配套硬件，实现全方位信息化监管，优化人、财、物之间的资源配置，实现精细化管理，进一步强化各部门和业务之间的信息沟通和资源共享，提高经营效率，降低经营成本，为企业未来业务规模的快速扩张奠定安全可靠的支持系统。坚持“成本领先”，持续提升研发创新能力。坚持

49、“成本领先”，持续提升研发创新能力。公司将加强管理，提升效率，建立高效的运营管理体系，多管齐下，控制生产管理成本。未来公 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-投资价值分析报告投资价值分析报告 司将不断加大科技研发投入的力度，实施“研发中心建设项目”，深入变频器、伺服系统和电梯及施工升降机系统的研究，积极引进国内外高水平科研人员，与国内知名院校、科研院所建立研发合作，提高公司核心竞争力。行业规模稳步上升，国产替代进行时行业规模稳步上升，国产替代进行时 制造业自动化水平低制造业自动化水平低+人口老龄化驱动上游工控设备需求人口老龄化驱动上游工控设备需求 工控行业

50、与制造业息息相关，发展势头强劲。工控行业与制造业息息相关，发展势头强劲。工业自动化广泛应用于机械制造、信息技术、人工智能等领域，是提高生产效率、降低能耗和保证生产安全性的重要手段。在制造业转型升级的强大背景下，我国传统工业改造、工厂自动化和企业信息化均需要工业自动化系统。据中国工控网数据，我国我国工业自动化市场规模迅速增长工业自动化市场规模迅速增长，从 2015 年的 1399 亿元增长至 2022 年的 2642 亿元，复合增长率达复合增长率达 9.5%。图表图表15：2 2 我国工业自动化市场规模及增速我国工业自动化市场规模及增速 来源：中国工控网、中泰证券研

51、究所 工业自动化水平远低于制造业发展水平。工业自动化水平远低于制造业发展水平。根据工控网和 FrostSullivan 数据，2020-2022 中国工业自动化市场规模的全球占比为中国工业自动化市场规模的全球占比为 6.7%/9.1%/9.1%，而中国制造业增加值的全球占比维持在，而中国制造业增加值的全球占比维持在 30%左右左右。工业自动化控制产品技术含量较高、专业性较强，我国工业自动化行业起步较晚，在全球竞争中暂时处于劣势。与制造业发展现状相比，我国工业自动化发展水平较低，上游工控设备行业仍存在较大发展空间工控设备行业仍存在较大发展空间。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

52、重要声明部分 -15-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表16：2 2 中国工业自动化市场规模及制造业增加值全球占比中国工业自动化市场规模及制造业增加值全球占比 源：工控网、FrostSullivan、中泰证券研究所 出生率降低出生率降低+人口负增长，“机器换人”人口负增长，“机器换人”有望提速有望提速。根据国家统计局数据，自 2016 年出生人口数达到顶峰以来，我国出生人口数持续降低我国出生人口数持续降低，2022 年为 956 万，创 1949 年以来新低；2022 年末，全国人口为 141175万人，较 2021 年减少 85 万，人口自然增长率为-0

53、.60，标志着我国我国总人口正式进入负增长时代总人口正式进入负增长时代。不婚化、少子化趋势加快，中国正式步入老龄社会，工业自动化有望成为制造业发展趋势。图表图表17：2 2 出生人口数（万）出生人口数（万）图表图表18：20 年年末末人口数及自然增长率人口数及自然增长率 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 劳动力人口衰减劳动力人口衰减+劳工成本增加，“智能制造”劳工成本增加，“智能制造”正成为刚需正成为刚需。从宏观层面来看，我国 16-59 岁人口持续衰减，比重持续降低，标志着劳动力人口劳动力人口将持续

54、减少将持续减少，人口红利不复存在；随着经济发展与生活水平提高，城镇就业人员年均工资逐步上涨，从 2013 年的 5.1 万增加到 2022 年的 11.4 万，复合增长率达到 9.2%，企业用人成本不断增加，企业用人成本不断增加。劳动力成本增加将推动企业主动寻求进一步提高工业自动化水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表19：2 2 年年 1616-5959 岁人口及比重岁人口及比重 图表图表20：2 2 城镇就业人员年均工资及增长城镇就业人员年均工资及

55、增长率率 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 制造业复苏步伐有望加快，先进制造带来结构性需求制造业复苏步伐有望加快，先进制造带来结构性需求 产销暂停产销暂停影响逐步减弱，制造业复苏稳步推进。影响逐步减弱，制造业复苏稳步推进。随着产销暂停影响消散，第二产业固定资产投资完成额同比增长维持在 10%左右，走势趋于稳定。根据政府工作报告，2023 年重点集中在推动产业中高端发展，推动产业中高端发展，将制造业作为发展实体经济的重点，鼓励企业加快设备更新和技术改将制造业作为发展实体经济的重点，鼓励企业加快设备更新和技术改造造。在政策的大力加持下，制造业有望成为经济增长的主要

56、发力点。图表图表21：2 2020020 年年 3 3 月月以来第二产业固定资产投资（不含农户）完以来第二产业固定资产投资（不含农户）完成额累计值及累计同比成额累计值及累计同比 来源：国家统计局、中泰证券研究所 工业产成品存货减少，工控行业景气度有望改善。工业产成品存货减少，工控行业景气度有望改善。完整的库存周期包括四个阶段：被动去库存需求上升、库存下降；主动补库存需求上升、库存上升；被动补库存需求下降、库存上升；主动去库存需求下降，库存下降。当前处于主动去库存主动去库存阶段，经济恢复稳步进行，需求好转将带动工控行业景气度改善。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

57、-17-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表22：2 2020020 年年 3 3 月月以来工业企业产成品存货期末值及同比以来工业企业产成品存货期末值及同比 来源：国家统计局、中泰证券研究所 传统空压机、注塑机行业需求端市场传统空压机、注塑机行业需求端市场稳健增长稳健增长。工业自动化广泛应用于空压机、塑料机械、工程机械等工业领域。下游行业产能扩张，设备升级换代，智能化自动化水平提高等，促进工业自动化行业市场需求增长。我国空压机市场规模由 2016 年的 491.7 亿元，增长到 2021 年的 605.5亿元，CAGR 达 4.25%。我国注塑机市场规模由 2016 年 211.59 亿

58、元，增加至 2021 年 262 亿元，CAGR 为 4.37%。图表图表23：20 中国空压机市场规模及增速情中国空压机市场规模及增速情况况 图表图表24：20 中国注塑机市场规模及增速情中国注塑机市场规模及增速情况况 来源：压缩机网、中商情报网、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 下游先进制造业发展，带动工业自动化下游先进制造业发展，带动工业自动化结构化结构化需求。需求。光伏制造、锂电、工业机器人等下游新兴制造业的蓬勃发展，加大了对工业自动化的市场需求。中国光伏设备市场规模由 2018 年的 220 亿，增长到

59、2021 年 400亿，复合增长率 22.05%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的统计显示，2022 年我国动力电池累计产量 545.9GWh，累计同比增长148.5%；2022 年我国动力电池累计销量 464.4GWh，累计同比增长150.3%。根据 IFR 数据显示，2020 年，全球工业机器人市场规模达到136 亿美元低点，2021 年反弹至 145 亿美元。2021 年全球工业机器人安装量为 51.7 万台，首次突破 50 万台，同比增加 30%。IFR 预计，未来几年全球工业机器人安装量复合增长率将达到 7%。新兴先进制造业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

60、重要声明部分 -18-投资价值分析报告投资价值分析报告 应用工业自动化，促进工业自动化市场需求结构性增加。图表图表25：20 中国光伏设备市场规模中国光伏设备市场规模 来源：CPIA、华经产业研究院、中泰证券研究所 图表图表26：2 2 全球工业机器人市场规模全球工业机器人市场规模 图表图表27：20 全球全球工业机器人安装量工业机器人安装量 来源：IFR、前瞻产业研究院、中泰证券研究所 来源：IFR、中泰证券研究所 低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域国产替代空间广阔低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域

61、国产替代空间广阔 国产低压变频器优势渐显、市场份额持续提升。国产低压变频器优势渐显、市场份额持续提升。全球低压变频器市场由欧美、日系品牌主导。随着多年来持续的研发投入，国产品牌性能、可靠性、售前售后服务、成本控制等方面的优势逐渐凸显。我国低压变频器市场规模从 2020 年的 236 亿增长至 2022 年的 290 亿，复合增长率达 10.9%，根据中国工控网，预计 2025 年我国低压变频器市场规模将达到 334.81 亿元。2018 年，国产低压变频器市占率为 33.0%，至 2022年，增长到 38.4%，低压变频器国产化率逐渐增加。公司目前在国内低压变频器市场的市场份额仅 2%左右，行

62、业竞争格局相对分散，公司上市之后随着品牌和产品性价比的提升，有望整合其他中小品牌的市场空间，市场份额得到进一步的提升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表28：20 中国低压变频器市场规模及增中国低压变频器市场规模及增速情况速情况 图表图表29：20 中国低压变频器市场各厂商市中国低压变频器市场各厂商市占率占率 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：中国工控网、中泰证券研究所 变频器产品细分包括低压(110V、220V、380V、660V/690V)、中压(

63、1140V、2300V)、高压(3KV、3.3KV、6KV、6.6KV、10KV)，低压变频器、高压变频器应用领域广泛。2013-2022 年，我国高压变频器市场规模逐年增加，2013 年为 75.77 亿，至 2022 年，已增加到 159.78 亿，复合增长率 8.64%。国产高压变频器市场份额占比较小，2020 年国产化率为 26%，存在广阔的国产替代空间。图表图表30：2 2021021 年年低压变频器应用领域分布低压变频器应用领域分布 图表图表31：2 2021021 年年高压变频器应用领域分布高压变频器应用领域分布 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证

64、券研究所 图表图表32：20 中国高压变频器市场规模中国高压变频器市场规模 图表图表33：20202020 中国高压变频器市场各厂商市占率中国高压变频器市场各厂商市占率 来源：共研网、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-投资价值分析报告投资价值分析报告 伺服市场发展空间广阔，国产替代前景可期。伺服市场发展空间广阔，国产替代前景可期。根据国外市场研究机构日本富士经济的研究报告，2025 年，预计交流伺服电机全球出货数量将达到 1000 万台。根据市场研究机构 Markets

65、and Markets 发布的关于伺服电机和驱动器的市场报告 预测，全球伺服电机和驱动控制市场规模预计将由 2022 年的 120 亿美元增长到 2027 年的 158 亿美元，期间的复合年增长率将达到 5.7%。其中，我国伺服市场规模从 2018 年的 106 亿，增加到 2022 的 254 亿，复合增长率 24.42%，国内伺服市场空间广阔。2019 年，通用伺服市场国产厂商市占率为 31%，2021 年上涨至 42%，国产伺服占比逐步增加。根据睿工业数据，我国企业在中低端伺服市场国产化率低于 35%，中高端国产化率低于 10%，从中低端到高端应用领域，仍有重要市场等待开拓，国产替代前景

66、开阔。图表图表34：20 中国中国伺服系统市场规模伺服系统市场规模 图表图表35：20 中国通用伺服市场各厂商市占中国通用伺服市场各厂商市占率率 来源：伟创电气 22 年报、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 图表图表36：20222022 中国中国通用伺服各厂商市占率通用伺服各厂商市占率 来源：汇川技术 22 年报、中泰证券研究所 客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展 成本领先成本领先+优质服务增强客户黏性优质服务增强客户黏性 坚持“成本领先”，致力于高性价比产品。坚

67、持“成本领先”，致力于高性价比产品。公司自成立以来坚持“成本50%43%39%19%18%19%31%39%42%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年日韩欧美本土及中国台湾 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-投资价值分析报告投资价值分析报告 领先”的经营战略，主要产品毛利率小幅下降。2021 年，通用变频器毛利率同比下降 1.51%，系公司下调部分产品定价，以应对市场竞争、应对市场竞争、下游需求收缩下游需求收缩等情况。2022 年，通用变频器毛利率下降 2.52%，主要是受单位成本上升和平均单价下降的综合影响。202

68、3H1，公司综合毛利率提升至 42.15%。图表图表37：2020-2022公司分产品毛利率公司分产品毛利率 来源：招股书、中泰证券研究所 未来，公司将积极优化优化产品结构产品结构，在保持产品性能稳定的基础上，不断优化产品结构设计，降低物料成本；公司有序推进产线自动化水平推进产线自动化水平，实现“精益生产”；进一步提升原材料的国产替代比例，从而提高毛利率。公司坚持“成本领先”战略，毛利率有望持续高于同行业可比公司。销售和管理费用率维持稳定。销售和管理费用率维持稳定。公司通过提高营销、售后等服务效率，降低客户维护费用，销售费用率有望保持总体稳定。公司通过扁平化管理结构，提高经营效率，减少不必要的

69、管理费用，公司管理费用率有望保持稳定。图表图表38：2020-2022公司公司及行业平均及行业平均销售费用率销售费用率 图表图表39：2020-2022公司公司及行业平均及行业平均管理费用率管理费用率 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 搭建营销、售后网络，实现全方位服务。搭建营销、售后网络，实现全方位服务。公司以全国化经营为战略目标，已与较多客户建立良好合作关系。公司计划在天津、济南、郑州、西安、成都、无锡、杭州、合肥、佛山、泉州 10 个个重点城市建设营销售后网营销售后网络络。公司销售人员规模持续扩大，采取直销和经销直销和经销并重的销售模式，同步推进区域覆盖和行业拓

70、展区域覆盖和行业拓展，保证新增产能消化；服务团队直面终端客直面终端客 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-投资价值分析报告投资价值分析报告 户户，深入理解、把握客户需求，快速反馈到研发、生产环节，提升客户满意度，增强客户黏性。图表图表40：营销中心所在省份分布图：营销中心所在省份分布图 来源：招股书、中泰证券研究所 规模拓展规模拓展+产品丰富提升整体竞争力产品丰富提升整体竞争力 规模逐年增长，盈利能力有所改善。规模逐年增长，盈利能力有所改善。2020-2022 年，年末公司资产总额分 别 为67697.50/90162.81/96330.73万 元，较 上

71、 年 末 增 长28.66%/33.18%/6.84%。截止 2023 年 6 月 30 日，公司资产总额为11.37 亿元，较 22 年末增长 18.10%，同比增长 30.43%。2023H1，公司营业收入 3.06 亿元，同比增长 15.06%，归母净利润 9,351.71 万元，同比上涨 32.55%。随着公司规模增长复苏，盈利能力有望好转。图表图表41：2020-2023H1公司资产规模及增速公司资产规模及增速 来源：招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-投资价值分析报告投资价值分析报告 募投资金实现变频器、伺服系统产能突破

72、。募投资金实现变频器、伺服系统产能突破。2020-2022 年，公司产能利用率分别为 100.54%/106.98%/90.76%，处于超负荷生产状态，2022年产能利用率虽然低于 100%，考虑到部分月份产销暂停，其余月份产能均处于超负荷状态。公司拟利用募投资金新建生产基地，增加变频器和伺服系统生产线。公司已经使用自有资金先行对募投项目进行投入，两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预计分别于2023 年 10 月和 12 月完工验收后陆续进行投产，募投项目产能预计两年内释放，公司可实现新增变频器类产能公司可实现新增变

73、频器类产能 72 万台、伺服系统类产能万台、伺服系统类产能 3.7万台，万台，为客户提供更优质、高效的产品和服务。深耕下游行业应用，精准把握深耕下游行业应用，精准把握客户需求。客户需求。公司实施“工厂配套、行业专工厂配套、行业专注注”的经营策略，依托应用场景开发行业专机，不断加深对配套厂商和行业客户特点、需求的了解，通过定制化服务能力以快速响应客户的个性化需求；同时，公司依托在变频器行业内的长期专注所积累的技术能力、生产管控能力和质量水平，为国际知名品牌欧姆龙等品牌商通过ODM/OEM 模式提供定制化产品。公司加强研发投入，覆盖主要业务领域，研发团队规模达到 99 人，2020-2022 年研

74、发费用分别为2630.24/2911.05/2522.49 万元。截止 2023 年 1 月 31 日，公司正在研发的项目有立式注塑机控制系统、立式注塑机控制系统、AWS 系列风电变桨集成式控制器、系列风电变桨集成式控制器、智能驾驶施工升降机变频一体机智能驾驶施工升降机变频一体机以及高端伺服驱动器以及高端伺服驱动器，有望成为公司新的营收增长点。图表图表42：2020-2022公司研发费用及增速公司研发费用及增速 来源：招股书、中泰证券研究所 公司技术储备丰富，持续推出新产品公司技术储备丰富，持续推出新产品。一方面，公司不断优化、升级通用变频器的主要产品系列，另一方面，公司还推出了 SP600

75、系列空压系列空压一体机、一体机、QZ9000 系列起重控制器和注塑机可编程显控一体控制器系列起重控制器和注塑机可编程显控一体控制器等新应用领域的产品，已实现销售。SP600 系列产品应用于空压机领域，是通用变频器 NZ200 系列的升级产品。与同行业可比公司产品对比，在主要功能差异不大的前提下，公司产品体积较小体积较小、定价具有竞争力定价具有竞争力。公司持续加强伺服产品的研发，推出了推出了 US880 总线型和总线型和 US300C 脉冲脉冲型系列伺服系统，预计将在型系列伺服系统，预计将在 2023 年实现年实现较为较为可观的收入。可观的收入。新建生产研发基地新建生产研发基地，募投助力市场开拓

76、。，募投助力市场开拓。从下游应用领域来看，公司通公司通 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-投资价值分析报告投资价值分析报告 用变频器用变频器主要包括空压机、自动化设备和塑料机械空压机、自动化设备和塑料机械等行业，行业专机行业专机面向不同下游领域专门开发定制，主要包括空压机、塑料机械和工程机械空压机、塑料机械和工程机械等行业。受生产设备数量、自动化水平影响，公司业务拓展存在局限性。公司将在上海和芜湖两地扩建和新建生产基地和研发中心，加大电梯及电梯及施工升降机、起重、液压伺服、纺织化纤、钢铁施工升降机、起重、液压伺服、纺织化纤、钢铁等领域布局。图表图表43：

77、2020-2022通用变频器直销下游领域分布通用变频器直销下游领域分布 图表图表44：2020-2022行业专机下游领域分布行业专机下游领域分布 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 海 外 拓 展 有 望 加 速。海 外 拓 展 有 望 加 速。2020-2022 年 公 司 外 销 占 比 分 别 为0.34%/0.38%/1.03%，公司因前期专注于境内销售，境外销售占比较低，公司部分产品已通过欧盟 CE 认证和韩国 KC 认证，未来会加大海外市场开拓。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-投资价值分析报告投资价值分析报告 盈利预

78、测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 公司盈利预测关键假设：公司盈利预测关键假设：根据公司招股说明书（注册稿），公司主营业务可分为变频器和伺服系统两大类，其中变频器分为通用变频器和行业专机两个子类别，以下将根据不同业务进行盈利预测关键假设分析。（1）通用变频器。）通用变频器。公司通用低压变频器产品包括 H3000 系列、Z2000 系列、Z8000 系列、NZ100 系列、NZ200 系列、T8000 系列、T9000 系列等系列，功率范围涵盖 0.4kW-1200kW，下游应用领域主要包括空压机、塑料机械、供水设备等行业。销售量方面：销售量方面：我们认为公司通用变频器产品在 2022 年

79、基础上将实现较快增长，假设 2023-2025 实现销量分别为 77.9 万台/98.2 万台/121.8 万台，增速分别为 41%/26%/24%，原因如下：1）2022 年收入下滑主要系短期因素影响。年收入下滑主要系短期因素影响。2022 年公司通用变频器销量下降的原因主要为公司直销下游需求变动，具体为空压机行业经过 2020 年爆发式增长后，2021H2 开始需求有所放缓。同时，2022 年部分空压机直销客户亦受到阶段性产销暂停的影响，我们认为这是短期扰动因素，不可持续，未来出现产销暂停的概率较低。2）2022 年基数较低，年基数较低，2023 年年有望实现较高增长有望实现较高增长。20

80、22 年公司在3-5 月份产销暂停的情况下，依然实现通用变频器销量 55.27 万台，若剔除 3 个月产销暂停的影响，合理推测 2022 年可实现销量 73.7万台（55.27/9*12），较 2021 年同比增长 22.3%。我们预计 2023年公司通用变频器实现销量 77.9 万台，相比 2022 年销量（剔除产销暂停影响）同比增长为 5.7%。3）行业相关行业相关公司公司 2023H1 业绩业绩实现较高增速实现较高增速，反反映出行业景气度映出行业景气度提升提升。行业相关公司中，汇川技术、英威腾、伟创电气发布了 2023年半年度业绩预告。其中，汇川技术预计 2023H1 营业收入同比增长

81、15-25%，英威腾预计 2023H1 归母净利润同比增长 143.83%-195.17%，伟创电气预计 2023H1 营业收入同比增长 36-48%，均实现较高增速，一定程度上反映出行业景气度提升。图表图表45:公司通用变频器销量公司通用变频器销量 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 通用变频器销量（台）591,057 602,615 552,679 779,277 981,890 1,217,543 yoy 1.96%-8.29%41%26%24%来源：招股书、中泰证券研究所 4）公司主要聚焦下游空压机领域市场规模有望稳步扩大。）公司主要聚焦下游空压

82、机领域市场规模有望稳步扩大。根据鑫磊股份招股书披露，2012-2020 国内空压机市场规模从 360.13 亿元增长至 583.36 亿元，复合增长率 6.21%，2018-2020 年增速分别为 2.53%、4.70%、3.95%，考虑到国内节能环保相关政策日趋严格，行业节能改造需求将持续提升，我们认为未来我国空压机市场规模将进一步扩大。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表46：2012-2020年中国空气压缩机市场规模年中国空气压缩机市场规模 来源：鑫磊股份招股书、中泰证券研究所 5）低压变频器国产化尚有空间。

83、）低压变频器国产化尚有空间。根据中国工控网数据，2022 年，国产品牌在我国低压变频器市场上占有率达 38.40%，欧美系品牌和日系品牌则分别占比 51.10%和 10.60%，国产品牌和国外品牌的差距逐步缩小，但仍有较大的提升空间。6）下游领域有望进一步拓展。）下游领域有望进一步拓展。公司已在化工、冶金、矿业等高端应用领域实现了市场开拓及销售，2022 年，公司在化工领域实现直销收入 1065.11 万元，在冶金领域实现直销收入 639.74 万元，在矿业领域实现直销收入 408.42 万元。7）公司）公司 2023H1 实现高增长实现高增长，业绩按季度，业绩按季度同同环比趋势向好环比趋势向

84、好。根据公司招股说明书（注册稿）披露，2023Q1，公司实现营业收入 1.38 亿元，同比增长 9.79%，归母净利润 4,082.94 万元，同比上涨 17.05%。2023H1，公司实现营业收入 3.06 亿元，同比增长 15.06%，归母净利润 9,351.71 万元，同比上涨 32.55%，反映了公司业务企稳回升的良好发展势头。公司预计 2023 年 1-9 月营业收入为 5.13 亿元至5.91 亿元，同比增长 23.52%至 42.30%；归属于母公司所有者的净利润为 1.49 亿元至 1.73 亿元，同比增长 29.92%至 50.85%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净

85、利润为 1.44 亿元至 1.68亿元，同比增长 40.57%至 64.00%（2023 年 1-9 月业绩预计数据不构成公司的盈利预测或业绩承诺）。2023Q1-3E（Q3 预计营收采预计营收采用注册稿预计营收数据的平均值），公司实现营业收入分别为用注册稿预计营收数据的平均值），公司实现营业收入分别为1.37/1.68/2.46 亿亿，同比增速分别为同比增速分别为 9.79%/19.76%/64.75%，环比，环比增速分别为增速分别为 14.21%/22.36%/45.83%，营收营收同环比增速同环比增速均均反反映映出公出公司司业绩向好的业绩向好的趋势。趋势。8）募投项目突破产能瓶颈。）募投

86、项目突破产能瓶颈。2020-2022 年，公司产能利用率分别为100.54%/106.98%/90.76%，处于超负荷生产状态，2022 年产能利用率虽然低于 100%，考虑到部分月份产销暂停，其余月份产能均处于超负荷状态。随着募投项目投产，突破产能瓶颈后，产销量有望进一步释放。销售价格方面：销售价格方面：我们认为公司通用变频器产品平均销售单价主要取决于 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-投资价值分析报告投资价值分析报告 产品销售结构和各类产品销售单价，假设 2023-2025 通用变频器平均销售单价分别为 802 元、794 元、794 元，主要原因如

87、下：1）公司 2020-2022 年通用变频器平均售价分别为 906、824、794元，2021、2022 年分别同比下滑 9.06%、3.65%，主要原因是销售单价更低的低压产品销售比例增加和市场竞争加剧。2020-2022 年11kW 及以下销售产品平均功率分别为 3.56、3.42、3.31kW，表明更低功率产品销售比例上升导致产品销售单价下降。同时，由于市场竞争加剧，部分同型号同功率产品的平均售价存在逐年下降的情形。2）需求端有望改善。）需求端有望改善。随着宏观经济环境持续改善，制造业复苏迹象明显，公司产品的主要下游应用行业持续向好，带动公司变频器等配套产品的需求增长。随着需求端恢复，

88、产品价格下降趋势有望放缓。3）供给端持续优化。）供给端持续优化。持续加大研发投入，积极进行技术、产品和市场方面的布局，不断开发新产品和拓展新的下游应用领域，品线将得到进一步的丰富。未来随着募投项目的实施，公司产能进一步扩增，在竞争加剧的市场环境下，将提升自身价格调整的空间和弹性。图表图表47:公司通用变频器平均售价公司通用变频器平均售价 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 通用变频器销售价格（元）906 824 794 802 794 794 yoy -9.06%-3.65%1%-1%0%来源：招股书、中泰证券研究所 基于以上量价假设，公司通用变频器产品

89、 2023-2025 销售规模预计分别为 6.25、7.80、9.67 亿元，同比增速为 42.41%、24.74%、24.00%。我国低压变频器市场规模从 2020 年的 236 亿增长至 2022 年的 290 亿，复合增长率达 10.9%，公司低压变频器销售规模增速超过行业复合增速的原因主要有：1）低压变频器国产化尚有空间。根据中国工控网数据，2022 年，国产品牌在我国低压变频器市场上占有率达 38.40%，欧美系品牌和日系品牌则分别占比 51.10%和 10.60%，国产品牌和国外品牌的差距逐步缩小，但仍有较大的提升空间。2）公司下游领域有望进一步拓展。公司主要聚焦下游空压机领域 2

90、012-2020 国内市场规模复合增长率为 6.21%，考虑到国内节能环保相关政策日趋严格，行业节能改造需求将持续提升，我们认为未来我国空压机市场规模将进一步扩大。同时，公司已在化工、冶金、矿业等高端应用领域实现了市场开拓及销售，2022年，公司在化工领域实现直销收入 1065.11 万元，在冶金领域实现直销收入 639.74 万元，在矿业领域实现直销收入 408.42 万元，未来低压变频器产品有望在新领域持续放量。3）募投项目突破产能瓶颈。2020-2022年，公司产能利用率分别为 100.54%/106.98%/90.76%，处于超负荷生产状态，2022年产能利用率虽然低于100%，考虑到

91、部分月份产销暂停，其余月份产能均处于超负荷状态。随着募投项目投产，突破产能瓶颈后，产销量有望进一步释放。4）2023 年增速较快受到 2022 年低基数影响。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表48:公司通用变频器销售规模公司通用变频器销售规模 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 通用变频器销售规模（百万元）536 497 439 625 780 967 yoy -7.28%-11.63%42.41%24.74%24.00%来源：招股书、中泰证券研究所 行业规模及竞争地位：行

92、业规模及竞争地位：根据中国工控网数据，2020 年至 2022 年，我国低压变频器市场规模分别达到 236 亿元、283 亿元和 290 亿元，随着经济运行整体好转，下游需求逐步回暖，预计 2025 年市场规模将达到334.81 亿元，2023-2025 年复合增速达 4.9%。在国内变频器市场中，以 ABB、西门子为代表的欧美品牌占据了大部分的高端市场，在技术和品牌认可度上明显超越日系品牌和国产品牌，目前欧美系品牌变频器仍然占据优势地位。2022 年，欧美系品牌的市占率占比达 51.10%，日系品牌和国产品牌则分别占比 10.60%和 38.40%，国产品牌在产品技术实力和品牌认可度上仍有较

93、大的提升空间。图表图表49:国内低压变频器行业主要公司市场份额情况国内低压变频器行业主要公司市场份额情况（亿元）（亿元）公司名称公司名称 2020 2021 2022 营业收入营业收入 市场份额市场份额 营业收入营业收入 市场份额市场份额 营业收入营业收入 市场份额市场份额 ABB 38.8 16.44%45 15.90%50 17.24%西门子 30.5 12.92%37 13.07%41 14.14%三菱电机 6.5 2.75%7.7 2.72%6.5 2.24%安川电机 10 4.24%12 4.24%10.1 3.48%汇川技术 30 12.71%39.4 13.92%47.5 16.

94、38%英威腾 9.6 4.07%12.5 4.42%13.5 4.66%蓝海华腾 1.09 0.46%1.21 0.43%1.07 0.37%伟创电气 4.55 1.93%5.97 2.11%6.27 2.16%正弦电气 3.1 1.31%3.37 1.19%2.55 0.88%众辰科技众辰科技 6.06 2.57%5.99 2.12%5.16 1.78%来源：招股书、中泰证券研究所；注：ABB、西门子、三菱电机、安川电机、汇川技术和英威腾的低压变频器国内收入数据来自中国低压变频器市场研究报告（2023）；蓝海华腾、伟创电气和正弦电气数据来自招股说明书及年报，其中伟创电气、正弦电气、众辰科技营

95、业收入数据为变频器产品收入，蓝海华腾营业收入为中低压变频器产品收入。毛利率假设：毛利率假设：公司通用变频器2020-2022毛利率分别为46.29%、44.78%、42.25%，稳中略降，同时高于行业平均水平。主要原因是公司采用“成本领先”的经营理念和“工厂配套、行业专注”的经营策略来提升客户黏性，在直销客户中取得了显著的效果，直销模式毛利率高于同行业水平。我们认为，我们认为，虽然虽然低压变频器领域行业竞争面临加剧的风险，但公司低压变频器领域行业竞争面临加剧的风险，但公司将将延续较强的成本管控能力，延续较强的成本管控能力，预计公司预计公司 2023-2025 年年通用变频器毛利率通用变频器毛利

96、率为为 43.78%、43.58%、43.88%，主要原因如下：1）公司聚焦空压机等下游行业，所需配备的生产设备较为单一，生产管理人员更加精简，有助于降低制造费用、提高生产效率。2）2022 年公司通用变频器产品销售规模下降，随着 2023 年收入规模逐步恢复，规模效应有助于降低生产成本，2023 年在收入规模恢复的情况下，毛利率高于 2022 年具有合理性。随着募投项目投 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-投资价值分析报告投资价值分析报告 产，产能和自动化水平逐渐提高，结合行业竞争存在下调产品价格可能的因素，预计 2024 毛利率略降。随着产能进一步释

97、放和自动化水平进一步提高，2025 年毛利率有望上升。3）2021-2022 年，IGBT 模块处于供不应求状态，导致原材料价格较高，随着 IGBT 供需关系改善，未来价格有望下降，降低直接材料成本。图表图表50:与行业可比公司变频器产品类别的毛利率对比与行业可比公司变频器产品类别的毛利率对比 公司名称公司名称 主要产品构成主要产品构成 可比业务类别可比业务类别 2020 2021 2022 汇川技术 通用自动化类：49.83%（其中：通用变频器18.81%）电梯电气类：22.43%新能源汽车&轨道交通类：24.13%工业机器人类：2.44%其他：1.17%“变频器类”、通用自动化-驱动层、“

98、通用自动化类”46.95%46.59%45.64%蓝海华腾 电动汽车电机控制器：70.71%中低压变频器：23.86%其他业务：5.43%中低压变频器 38.77%39.11%39.25%英威腾 变频器类：48.85%数据中心类：17.80%电驱及车载电源类：14.16%逆变器类：6.54%其他：12.64%“变频器类”41.28%40.08%39.68%伟创电气 变频器：71.91%（其中：行业专机：36.24%通用变频器：35.67%）伺服系统及控制系统：27.29%其他：0.80%“变频器”41.90%37.41%41.11%正弦电气 通用变频器：55.78%一体化专机：19.03%伺服

99、系统：25.20%“通用变频器、一体化专机”40.23%35.40%32.24%平均值平均值 41.83%39.72%39.58%本公司本公司注注 1 1 变频器：变频器：98.07%伺服系统：伺服系统：1.13%其他：其他：0.80%变频器变频器 46.10%44.19%41.66%来源：招股书、中泰证券研究所；注 1：该表所示毛利率为变频器类别毛利率，包含通用变频器和行业专机两类。（2）行业专机。）行业专机。公司行业专机的产品包括 SP600 系列空压机一体机、S8000 系列施工升降一体机、Z300T 系列高性能液压伺服驱动器，主要应用于空压机、施工升降机和注塑机领域。销售量方面：销售量

100、方面：我们认为公司行业专机在2022年基础上将实现稳步增长，假设 2023-2025 年实现销量分别为 7.96 万台、9.32 万台、10.53 万台，增速分别为 32%/17%/13%，主要原因如下：1）2020-2022 年公司行业专机销量为 4.13、7.45、6.03 万台，2021-2022 同比增速为 80.53%、-19.01%，2022 年下滑主要原因是产销暂停。根据发行人及保荐机构关于审核问询函的回复意见披露，尤其是 2022 年 3-5 月份因产销暂停情况较为严重，总体收入同比下滑 66.11%，我们认为这是短期扰动因素，不可持续，未来出现产销暂停的概率较低。2）2022

101、 年基数较低，年基数较低，2023 年年有望实现较高增长有望实现较高增长。2022 年公司在3-5 月份产销暂停的情况下，依然实现行业专机销量 6.03 万台，若剔除 3 个月产销暂停的影响，合理推测 2022 年可实现销量 8.04 万台（6.03/9*12），较 2021 年同比增长 12.4%。我们预计 2023 年公司行业专机实现销量 7.96 万台，相比 2022 年销量（剔除产销暂停影响）同比基本持平。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-投资价值分析报告投资价值分析报告 3）行业相关行业相关公司公司 2023H1 业绩业绩实现较高增速实现较高增

102、速，反，反映出行业景气度映出行业景气度提升提升。行业相关公司中，汇川技术、英威腾、伟创电气发布了 2023年半年度业绩预告。其中，汇川技术预计 2023H1 营业收入同比增长 15-25%，英威腾预计 2023H1 归母净利润同比增长 143.83%-195.17%，伟创电气预计 2023H1 营业收入同比增长 36-48%，均实现较高增速，一定程度上反映出行业景气度提升。4）下游领域需求稳健增长下游领域需求稳健增长。如前所述，公司深耕下游空压机、注塑机领域市场规模稳步增长。其中 2016-2021 年空压机市场规模年复合增长率达 4.25%，注塑机市场规模年复合增长率 4.37%。5）新产品

103、进一步开拓市场。新产品进一步开拓市场。注塑机可编程显控一体控制器已于 2022年完成样品调试，已于 2023 年一季度推向市场，截至一季度末在手订单共计约 2000 台，已实现发货近 200 台，该产品的推出将进一步丰富公司在自动化领域的产品线。6）公司公司 2023H1 实现高增长，业绩按季度同环比趋实现高增长，业绩按季度同环比趋势向好。势向好。根据公司招股说明书（注册稿）披露，2023Q1，公司实现营业收入 1.38 亿元，同比增长 9.79%，归母净利润 4,082.94 万元，同比上涨 17.05%。2023H1，公司实现营业收入 3.06 亿元，同比增长 15.06%，归母净利润 9

104、,351.71 万元，同比上涨 32.55%，反映了公司业务企稳回升的良好发展势头。公司预计 2023 年 1-9 月营业收入为 5.13 亿元至5.91 亿元，同比增长 23.52%至 42.30%；归属于母公司所有者的净利润为 1.49 亿元至 1.73 亿元，同比增长 29.92%至 50.85%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 1.44 亿元至 1.68亿元，同比增长 40.57%至 64.00%（2023 年 1-9 月业绩预计数据不构成公司的盈利预测或业绩承诺）。2023Q1-3E（Q3 预计营收采预计营收采用注册稿预计营收数据的平均值），公司实现营业收入分别为用注

105、册稿预计营收数据的平均值），公司实现营业收入分别为1.37/1.68/2.46 亿，同比增速分别为亿，同比增速分别为 9.79%/19.76%/64.75%，环比，环比增速分别为增速分别为 14.21%/22.36%/45.83%，营收营收同环比增速均反映出公同环比增速均反映出公司业绩向好的趋势。司业绩向好的趋势。图表图表51:公司行业专机销量公司行业专机销量 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 行业专机销量（台）41,269 74,502 60,338 79,646 93,186 105,300 yoy 80.53%-19.01%32%17%13%来源

106、：招股书、中泰证券研究所 销售价格方面销售价格方面：我们预计 2023-2025 年行业专机平均销售单价分别为1384 元、1412 元、1440 元，主要原因如下。1）销售单价下降系产品结构原因。）销售单价下降系产品结构原因。行业专机产品均价 2021-2022 年持续下降，大部分同型号产品价格下调幅度不大，其价格降幅相对较大主要受公司行业专机销售结构变化的影响。2021 年，小功率（11kW（含）以下）的行业专机的销售占比由 2020 年的 18.18%上升至 27.13%；2022 年，小功率（11kW（含）以下）的行业专机的销售占比进一步上升至 29.51%，小功率机型销售占比的逐年上

107、升是导致行业专机单位售价逐年下降的主要原因。2）产品迭代升级提升单机价格。）产品迭代升级提升单机价格。目前公司已推出注塑机可编程显控一体控制器，更好贴合下游需求。公司未来将持续加大研发投入，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-投资价值分析报告投资价值分析报告 新产品的推出将提升单价水平。图表图表52:公司行业专机单价公司行业专机单价 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 行业专机销售价格（元）1,712 1,372 1,282 1,384 1,412 1,440 yoy -19.87%-6.54%8%2%2%来源：招股

108、书、中泰证券研究所 基于以上量价假设，公司行业专机产品 2023-2025 年销售规模预计分别为 1.10、1.32、1.52 亿元，同比增速为 42.56%、19.34%、15.26%。图表图表53:公司行业专机规模公司行业专机规模 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 行业专机销售规模（百万元）70.6 102.2 77.3 110.3 131.6 151.7 yoy 44.66%-24.31%42.56%19.34%15.26%来源：招股书、中泰证券研究所 毛利率方面：毛利率方面：公司2020-2022年行业专机毛利率分别为44.67%、41.32%

109、、38.30%，呈现一定下滑趋势。2021 年毛利率较 2020 年下滑的主要原因是包括两方面，一方面是行业专机产品销售结构较 2020 年发生较大变化，低功率产品销售占比上升。另一方面是公司为应对激烈的市场竞争而下调了部分产品的定价，特别是中低功率产品。2022 年毛利率较 2021年下滑的主要原因是 2022 年部分月份停产以及部分产品单价下调。我我们们预计公司预计公司2023-2025年年行业专机毛利率为行业专机毛利率为41.32%、40.82%、41.82%，主要原因如下：主要原因如下：1）公司行业专机聚焦空压机、注塑机、施工升降机等下游行业，所需配备的生产设备较为单一，生产管理人员更

110、加精简，有助于降低制造费用、提高生产效率。2）2022 年公司行业专机销售规模同比下滑，随着 2023 年收入规模逐步恢复，规模效应有助于降低生产成本，2023 年在收入规模恢复的情况下，毛利率高于 2022 年具有合理性。随着募投项目投产，产能和自动化水平逐渐提高，结合行业竞争存在下调产品价格可能的因素，预计 2024 毛利率略降。随着产能进一步释放和自动化水平进一步提高，2025 年毛利率有望上升。3）公司新产品储备丰富，例如 SP600 系列空压机一体机、QZ9000系列起重控制器、注塑机可编程显控一体控制器、电梯一体化控制器、同步磁阻电机控制器、混合磁阻电机控制器和直接转矩控制（DTC

111、）驱动器等一系列面向新应用领域的新产品。随着新产品上市，带动行业专家整体价值量上升，有望提升毛利率水平。（3）伺服系统。）伺服系统。公司伺服系统产品包括 US1000 系列脉冲型；US200系列脉冲型、US20E 总线型伺服系统，下游领域包括数控机床、模切机、工业机械手、医疗设备、锂电生产线等。销售量方面：销售量方面：伺服系统收入占公司总体营收比例较低，2020-2022 年均不超过 1.5%。2020-2022，公司伺服系统销量分别为 9074 台、11441台、7528 台，2021-2022 增速分别为 26.09%、-34.20%。我们预计我们预计 2023-请务必阅读正文之后的重要声

112、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-投资价值分析报告投资价值分析报告 2025 年年公司伺服系统产品销售量分别为公司伺服系统产品销售量分别为 2.11、4.22、7.59 万台，万台，主要原因如下：1）伺服系统营收基数较低，处于伺服系统营收基数较低，处于 0 到到 1 阶段，未来有望实现较快阶段，未来有望实现较快增速。增速。2020-2022 年，公司伺服系统业务营收规模处于百万水平，该业务目前处于 0 到 1 阶段。2023 年，公司推出了 US880 总线型和US300C脉冲型系列伺服系统，为高精度伺服驱动器，预计将在2023年实现较为可观的收入。2023 年，公司与多家经销商

113、签订伺服系统经销协议，随着新产品放量，我们预计 2023 年公司伺服系统业务营收规模有望进入千万水平，因收入规模基数较低，在 2024-2025 年有望持续实现较快增速。2）2022 年伺服系统销量下滑系短期因素干扰。年伺服系统销量下滑系短期因素干扰。同通用变频器和行业专机类似，2022 年销售量下滑的主要原因是部分月份停产，我们认为这是短期扰动因素，不可持续，未来出现产销暂停的概率较低。另一方面，伺服系统收入占营收比重从 2021 年的 1.39%下降至2022 年的 1.11%，原因是变频器产品毛利率相比伺服系统更高，在2022 年 3-5 月份产销暂停导致订单积压的情况下，因变频器和伺服

114、系统并线生产，公司更有意愿将有限产能用于变频器生产，导致伺服系统产能不足，随着募投项目投产，产能影响也将消除。3）2022 年基数较低，年基数较低，2023 年有望实现较高增长。年有望实现较高增长。2022 年公司在3-5 月份产销暂停的情况下，依然实现伺服系统销量 7528 台，若剔除 3 个月产销暂停的影响，合理推测 2022 年可实现销量 10037 台（7528/9*12），我们预计 2023 年公司行业专机实现销量 21078 台，相比 2022 年销量（剔除产销暂停影响）同比增长 110%。若取 2021销量为基数，同比增速为 84.23%，年复合增速为 35.73%。4）公司于

115、2022 年底设立深圳分公司，业务布局为华南区域伺服产品的市场开发，完善了公司伺服系统销售团队，为伺服系统产品放量做好准备。5）公司官网披露的 US300 系列伺服系统部分参数已经达到行业先进水平，公司 US880 是 US300 的升级机型，预计其整体参数有望达到行业先进水平。6）伺服行业下游空间广阔伺服行业下游空间广阔，我国伺服市场规模从2018年的106亿，增加到 2022 的 254 亿，复合增长率 24.42%。我国企业在中低端伺服市场国产化率低于 35%，中高端国产化率低于 10%，从中低端到高端应用领域，仍有重要市场等待开拓，国产替代前景开阔。7）行业相关行业相关公司公司 202

116、3H1 业绩业绩实现较高增速实现较高增速，反映出行业景气度反映出行业景气度提升提升。行业相关公司中，汇川技术、英威腾、伟创电气发布了 2023年半年度业绩预告。其中，汇川技术预计 2023H1 营业收入同比增长 15-25%，英威腾预计 2023H1 归母净利润同比增长 143.83%-195.17%，伟创电气预计 2023H1 营业收入同比增长 36-48%，均实现较高增速，一定程度上反映出行业景气度提升。8）募投项目突破产能瓶颈）募投项目突破产能瓶颈，伺服系统可复用变频器产线，伺服系统可复用变频器产线。公司 2021年实现伺服系统产量 11170 台，募投项目新增伺服系统 3.7 万台产能

117、，考虑到公司已经使用自有资金先行对募投项目进行投入，两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预计分别 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-投资价值分析报告投资价值分析报告 于 2023 年 10 月和 12 月完工验收后陆续进行投产，产能将于 2023年开始释放。另一方面，通用变频器、行业专机和伺服系统生产工艺及流程基本一致，公司通用变频器、行业专机和伺服系统共线生产，实际经营过程中根据订单需求灵活调整生产安排。因此，随着募投项目投产突破产能瓶颈，伺服系统产销量有望进一步释放。图表图表

118、54:公司伺服系统销售量公司伺服系统销售量 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 伺服系统销量（台）9,074 11,441 7,528 21,078 42,157 75,882 yoy 26.09%-34.20%180%100%80%来源：招股书、中泰证券研究所 销售价格方面：我们预计销售价格方面：我们预计 2023-2025 年年公司伺服系统产品销售公司伺服系统产品销售单价单价分别分别为为 852、886、913 元，同比增长元，同比增长 8%、4%、3%，主要原因如下：公司持续加强伺服产品的研发，产品迭代持续进行，推出了 US880 总线型和US30

119、0C 脉冲型系列伺服系统，新产品价值量有望提升。图表图表55:公司伺服系统销售单价公司伺服系统销售单价 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 伺服系统销售价格（元）774 756 789 852 886 913 yoy -2.33%4.33%8%4%3%来源：招股书、中泰证券研究所 基于以上量价假设，公司行业专机产品 2023-2025 年销售规模预计分别为 1.80、3.74、6.93 千万元，同比增速为 202%、108%、85%。图表图表56:公司伺服系统公司伺服系统销售规模销售规模 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2

120、025E 伺服系统销售规模（百万元）7.0 8.7 5.9 18.0 37.4 69.3 yoy 23.15%-31.36%202.40%108.00%85.40%来源：招股书、中泰证券研究所 毛利率方面：毛利率方面：公司2020-2022年伺服系统毛利率分别为36.3%、32.5%、34%，考虑到公司伺服系统目前处于放量前期，一方面未来开拓市场可能存在以价换量情况，另一方面随着产能释放，销售规模提升带来成本下降，我们预计公司 2023-2025 年伺服系统毛利率分别为 31%、32%、33%。期间费用期间费用 销售费用率：销售费用率：2020-2022 年公司销售费用率分别为 3.8%、4.

121、7%、5.3%，呈上升趋势，主要原因是公司积极开拓市场渠道和加强售后服务，销售人员规模有所扩大，销售人员职工福利薪酬上涨。另一方面，2022 年因部分月份停工导致全年销售规模下滑，拉高了整体销售费用率水平。考虑到公司已建立起成熟的销售渠道，后续随着销售规模扩大，规模效应增加，预计公司 2023-2025 年销售费用率分别为 4.8%、4.6%、4.4%。管理费用率：管理费用率：2020-2022 年公司管理费用率分别为 3.5%、3.5%、3.9%，基本稳定。2022 年公司管理费用占营业收入的比重上升，主要系公司营业收入有所下降叠加股份支付费用增加所致。随着公司收入规模扩大，“成本领先”经营

122、策略持续贯彻，我们预计公司 2023-2025 年管理费用率分别为 3.5%、3.4%、3.3%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-投资价值分析报告投资价值分析报告 研发费用率：研发费用率：2020-2022 年公司研发费用率分别为 4.2%、4.7%、4.7%，考虑到公司研发效率提升、收入规模扩大以及新产品研发持续投入等因素，我们预计公司2023-2025年研发费用率分别为4.6%、4.4%、4.2%。财务费用率：财务费用率：2020-2022 年公司财务费用率分别为 0.08%、0.06%、0.08%，主要为银行借款利息支出和手续费，利息支出的变动是

123、造成公司财务费用变动的主要原因。考虑未来扩产需求导致的资本支出，预计公司 2023-2025 年财务费用率分别为-0.01%、0.33%、0.62%。综上所述，预计公司综上所述，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 7.67/9.63/12.02 亿亿元，同比增速分别为元，同比增速分别为 43.14%/25.48%/24.85%。预计公司。预计公司 2023-2025 年年归 母 净 利 润 分 别 为归 母 净 利 润 分 别 为2.16/2.64/3.05 亿 元，同 比 增 速 分 别 为亿 元，同 比 增 速 分 别 为43.88%/22.00%/15.66%

124、。图表图表57:公司分业务收入及毛利率预测公司分业务收入及毛利率预测 来源：招股书、中泰证券研究所 总计总计20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入营业总收入449.78449.78625.84625.84620.46620.46535.91535.91767.13767.13962.63962.631201.881201.88YOY39.14%-0.86%-13.63%43.14%25.48%24.85%营业成本营业成本259.82340.87348.55314.25437.77552.54686.

125、69毛利率毛利率42.23%45.53%43.82%41.36%42.93%42.60%42.87%收入产品拆分收入产品拆分20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E1.通用变频器1.通用变频器 收入（百万元）414.40414.40535.70535.70496.70496.70438.90438.90625.04625.04779.67779.67966.79966.79YOY（%）29.27%-7.28%-11.64%42.41%24.74%24.00%营收占比（%）92.13%85.60%80.05%81

126、.90%81.48%80.99%80.44%营业成本（百万元）238.4287.75274.3253.5351.4439.9542.6 毛利（百万元）176.00247.95222.41185.45273.63339.76424.20 毛利率（%）42.47%46.29%44.78%42.25%43.78%43.58%43.88%2.行业专机2.行业专机 收入（百万元）18.9018.9070.6470.64102.19102.1977.3577.35110.27110.27131.60131.60151.68151.68YOY（%）273.76%44.66%-24.31%42.56%19.3

127、4%15.26%营收占比（%）4.20%11.29%16.47%14.43%14.37%13.67%12.62%营业成本（百万元）10.939.0860.047.764.777.988.2 毛利（百万元）8.0531.5642.2329.6345.5753.7263.44 毛利率（%）42.59%44.68%41.32%38.31%41.32%40.82%41.82%3.伺服系统3.伺服系统 收入（百万元）4.984.987.037.038.658.655.945.9417.9617.9637.3637.3669.2769.27YOY（%）41.16%23.04%-31.33%202.40%1

128、08.00%85.40%营收占比（%）1.11%1.12%1.39%1.11%2.34%3.88%5.76%营业成本（百万元）3.514.485.843.9212.3925.4146.41 毛利（百万元）1.472.552.812.025.5711.9622.86 毛利率（%）29.52%36.27%32.49%34.01%31.00%32.00%33.00%4.其他主营业务4.其他主营业务 收入（百万元）3.963.968.408.408.158.159.499.499.589.589.689.689.789.78YOY（%）112.12%-2.98%16.44%1.00%1.00%1.00

129、%营收占比（%）0.88%1.34%1.31%1.77%1.25%1.01%0.81%营业成本（百万元）2.326.485.075.675.735.785.84 毛利（百万元）1.641.923.083.823.863.903.94 毛利率（%）41.41%22.86%37.79%40.25%40.25%40.25%40.25%5.其他5.其他 收入（百万元）7.547.544.074.074.784.784.234.234.274.274.324.324.364.36YOY（%）-46.02%17.44%-11.51%1.00%1.00%1.00%营收占比（%）1.68%0.65%0.77%

130、0.79%0.56%0.45%0.36%营业成本（百万元）4.753.083.393.503.543.573.61 毛利（百万元）2.790.991.390.730.740.740.75 毛利率（%）37.00%24.32%29.08%17.26%17.26%17.26%17.26%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-投资价值分析报告投资价值分析报告 绝对估值绝对估值 采用 DCF 模型进行绝对估值，在得出自由现金流增长率之后，计算 WACC贴现率，资本成本假设及计算过程如下：无风险收益率：无风险收益率：采用我国 10 年期国债收益率（上海清算所），六个月

131、（2023/2/2-2023/8/1）平均值为 2.77%。市场组合报酬率：市场组合报酬率：10 年沪深 300 指数年平均收益率 8.03%。有效税率：有效税率：根据公司招股说明书，公司 2020-2022 年所得税率分别为14%/13.3%/13.3%，呈略微下降趋势。2023 年及以后采用 2021-2022年的税率平均值 13.3%作为假设。系数：系数：根据公司招股说明书，公司可比公司为汇川技术、蓝海华腾、英威腾、伟创电气、正弦电气，可比公司的剔除财务杠杆后的平均值为 1.0583，将其假设为众辰科技的 beta 值。债务资本成本：债务资本成本：公司未曾发债，无可参考的适宜公司的发债利

132、率，因此债务资本成本参考公司债 3 年发行利率，对公司的偿债能力稳妥估计，参考公司债 3 年发行利率(AA)六个月内（2023/2/2-2023/8/1）,均值为5.41%。资产负债率：资产负债率：资本债务比重是企业报告期末总负债和总资产之比，考虑到上市后负债比例降低，假设公司长期资产负债率为 25%；股权资本成本：股权资本成本：股权资本成本计算公式为：无风险收益率+系数*（市场组合报酬率-无风险收益率），计算结果为 8.34%；WACCWACC 贴现率：贴现率：WACC 贴现率计算公式为：股权资本成本*（1-债务资本比重）+债务资本比重*（1-税率）*债务资本成本，计算可得 WACC 贴现率

133、为 7.42%。图表图表58：资本成本假设：资本成本假设 估值假设估值假设 数值数值 备注说明备注说明 无风险收益率 Rf 2.77%10 年期国债收益率六个月平均值（2023/2/2-2023/8/1）市场组合报酬率 Rm 8.03%20 年沪深 300 指数年复合收益率 有效税率 Tx 13.30%2023 年及以后采用 2020-2022 年三年的税率平均值 13.3%作为假设。系数 1.0583 公司招股说明书所列示可比公司剔除财务杠杆后的 均值；剔除财务杠杆的 系数计算公式：系数*（1+（1-税率）*总负债/所有者权益）债务资本成本 Kd 5.41%参考公司债 3 年发行利率(AA)

134、六个月平均值（2023/2/2-2023/8/1）资产负债率 Wd 25.00%总负债和总资产之比，公司 2020-2022 年平均值为 33%，考虑到上市后负债比例降低，假设公司长期资产负债率为 25%股权资本成本 Ke 8.34%计算公式：无风险收益率+系数*（市场组合报酬率-无风险收益率）WACC 7.42%计算公式：股权资本成本*（1-资产负债率）+资产负债率*（1-税率）*债务资本成本 来源：ifind，中泰证券研究所 通过公司自由现金流、自由现金流增长率（以净利润增长率代替）、WACC贴现率三个指标进行计算，得出公司核心价值：自由现金流：自由现金流：自由现金流=息税前利润-税款+折

135、旧和摊销-营运资本变动-资本支出，2022 年自由现金流为 1.76 亿元。当年自由现金流=上一年年自由现金流*（1+当年自由现金流增长率），以 2022 年自由现金流为基础，依次推导出各年自由现金流。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-投资价值分析报告投资价值分析报告 自由现金流贴现：自由现金流贴现：利用 2022-2031 年自由现金流进行贴现，基于以下假设：（1）营收假设：）营收假设：2026-2032 年，我们预计公司营收增速将保持稳定增长，2026/2027/2028/2029/2030/2031/2032 年营收增速分别为20%/17%/14%

136、/11%/8%/5%/3%，主要基于以下原因：1）变频器是工业自动化重要环节，我国工业自动化市场规模迅速增长，从 2015 年的 1399 亿元增长至 2022 年的 2642 亿元，复合增长率达 9.5%。我国工业自动化水平远低于制造业发展水平，2020-2022E 中国工业自动化市场规模的全球占比为 6.7/9.1%/9.1%，而中国制造业增加值的全球占比维持在 30%左右。与制造业发展现状相比，我国工业自动化发展水平较低，上游工控设备行业仍存在较大发展空间。2）低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域国产替代空间广阔。国产低压变频器优势渐显、市场份额持续提升：2018 年，国产变频器市占率为

137、 33.0%，至 2022 年，增长到 38.4%，低压变频器国产化率逐渐增加。国产高压变频器市场份额占比较小，2020 年国产化率为26%，存在广阔的国产替代空间。3）我国伺服市场规模从 2018 年的 106 亿，增加到 2022 的 254 亿，复合增长率 24.42%。我国企业在中低端伺服市场国产化率低于35%，中高端国产化率低于 10%，从中低端到高端应用领域，仍有重要市场等待开拓，国产替代前景开阔。（2）永续增长率假设：）永续增长率假设：全球工业自动化行业规模稳定增长，根据行业研究机构 Zion Market Research 的调研数据显示，全球范围内工业自动化市场规模至 201

138、7 年已达到 2071.7 亿美元，2024 年预计达到 3219.3 亿美元，年复合增速约为 6.5%。世界范围内工业自动化行业的主要厂商包括 ABB、西门子、通用电气、施耐德、安川、FANUC、三菱、富士电机等，行业处于发展成熟期，依然维持较高行业增速。我国工业自动化发展相对早起，市场规模增长更加迅速，从 2015 年的 1399 亿元增长至 2022 年的 2642 亿元，复合增长率达 9.5%。低压变频器市场规模稳定增长，2020 年，我国低压变频器市场规模为 236 亿，至 2022 年增加到 290 亿，根据中国工控网预测，2025 年将达到 334.81 亿元，2020-2025

139、 年复合增长率达7.25%。国内规模较大的工业自动化厂商依然维持较高营收增速，可比公司中，汇川技术规模最大，2022 年营收规模超过 230 亿，2020-2022 年营业收入平均增速达 46.6%；英威腾 2022 年营收规模超过 40 亿，2020-2022 依然维持 23.2%的平均增速。综合上述，一方面考虑到国外成熟市场依然维持超过 6%的行业复合增速和国内市场超过 9%的行业复合增速，另一方面考虑到行业规模较大公司依然能够维持营收高增速，根据我们预测，众辰科技 2032 年营收规模达到 25 亿水平，远未达到行业内规模较大公司的营收水平。因此，考虑到国外工业自动化行业处于发展成熟期，

140、2017-2024 年全球工业自动化复合增速可以作为国内2032年后的行业增速参考，考虑到行业规模逐年增大，谨慎假设 1.5%作为公司永续增长率。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表59：可比公司可比公司2020-2022营业收入及增速营业收入及增速 公司公司 代码代码 营业收入（亿元）营业收入（亿元）营收同比增速（营收同比增速（%）三年平均增三年平均增速速（%）2020 2021 2022 2020 2021 2022 汇川技术 300124 115.11 179.43 230.08 55.8%55.9%28.2

141、%46.6%英威腾 002334 22.86 30.09 40.97 2.0%31.6%36.2%23.2%蓝海华腾 300484 4.01 5.12 4.47 25.2%27.8%-12.7%13.4%伟创电气 688698 5.72 8.19 9.06 28.2%43.1%10.6%27.3%正弦电气 688395 4.03 4.45 3.48 43.3%10.6%-22.0%10.6%均值 30.35 45.46 57.61 30.9%33.8%8.1%24.2%来源：ifind，中泰证券研究所（3）费用假设：）费用假设：2026-2032 年的费用率均假设稳定保持，采用 2025年的费

142、用率水平，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别假设为 4.4%/3.3%/4.2%。企业核心价值企业核心价值=各年贴现值之和：各年贴现值之和：得到企业核心价值为 67.41 亿元。图表图表60：FCF绝对估值计算过程（百万元）绝对估值计算过程（百万元）来源：中泰证券研究所 根据 DCF 模型，在绝对估值法估值下，公司公允价值中枢为 70.57 亿元，对应公司 2022 年归母净利润的 PE 为 47.05 倍。图表图表61：绝对估值结果绝对估值结果 计算权益价值计算权益价值（百万元）（百万元）：显性/半显性预测价值 1702 +终值价值 5039 =企业核心评估价值 AEV 6741 +非核

143、心资本 332 +其他业务 0.0 =企业总价值 7073 -净负债 17 -少数股东权益 0 =权益评估价值 7057 来源：中泰证券研究所 鉴于贴现率和永续增长率变化对估值模型有很大的影响，我们选择了FCF计算计算20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业收入5367679631,2021,4421,6871,9242,1352,3062,4212,494YoY-14%43%25%25%20%17%14%11%8%5%3%EBIT31679711730所得税税率所得税税率13.

144、3%13.6%13.6%13.6%13.6%13.6%13.6%13.6%13.6%13.6%13.6%NOPLAT2373434493546587614631折旧与摊销折旧与摊销8488919396坏账准备坏账准备00000000000营运资本增加营运资本增加18-119-89-118-90-101-104-96-70-51-33资本支出资本支出0-130-310-239-95-106-116-115-116-116-116FCF176-21-58421492541577现金流增长率现金流增长率-112%427%-105%44

145、91%19%16%18%17%10%7%折现年数折现年数0.41.42.43.44.45.46.47.48.49.4折现因子折现因子0.970.900.840.780.730.680.630.590.550.51FCF现值现值-20-995203225243266289296294 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-投资价值分析报告投资价值分析报告 6.7%-8.1%的现金流贴现率和 0.8%-2.2%的永续增长率，对公司公允价值进行敏感性分析测试。图表图表62：敏感性分析敏感性分析 来源：中泰证券研究所 在绝对估值法下，在绝对估值法下，根据根据 DCF

146、 估值模型，估值模型，我们测算我们测算在在 WACCWACC 为为 6.76.7%-8.18.1%、永续增长率永续增长率 0.0.8 8%-2.2.2 2%的范围内的范围内，公司公司上市后上市后 6 6 个月个月远期整体公允价值远期整体公允价值区间为区间为 5 57.57.54 4-91.791.75 5 亿元亿元。相对估值相对估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.16/2.64/3.05 亿元，对应 EPS 为 1.45、1.77、2.05 元（假设本次发行 3719 万股，发行后总股本 14877 万股），并选择市盈率法进行估值。可比公司选择。可比公司选择。根据公

147、司招股说明书（注册稿）中披露信息，选取 5 家可比上市公司，分别为汇川技术（300124.SZ）、英威腾（002334.SZ）、蓝海华腾（300484.SZ）、伟创电气（688698.SH）、正弦电气（688395.SH）。图表图表63：可比上市公司分析可比上市公司分析 公司公司 主要产品主要产品 销售模式销售模式 客户结构客户结构 汇川技术 （300124.SZ）变频器、伺服系统、PLC/HMI、高性能电机、传感器、机器视觉、电梯控制系统、电驱系统、电源系统等 分销为主、直销为辅 主要涉及物流、注塑、机床、印包、市政、建材等行业 英威腾 （002334.SZ）变频器、PLC、伺服系统、电梯智

148、控产品、网络能源产品、整车制造等 经销为主，直销为辅 主要涉及房地产、物流、化工、电力、公共基础等行业 蓝海华腾（300484.SZ）电动汽车电机控制器、中低压变频器及伺服驱动器 区域与行业相结合 经销与直销相结合 主要涉及新能源车、起重、机床、空压机、电梯 伟创电气 （688698.SH）通用变频器、行业专机变频器、通用伺服系统、行业专机伺服系统等 区域与行业相结合 经销与直销相结合 主要涉及起重机械、轨道交通等行业 正弦电气 （688395.SH）通用变频器、一体化专机和 伺服系统等 区域与行业相结合 经销与直销相结合 主要涉及起重机械、物流设备等行业 本公司 通用变频器、行业专机、伺服系

149、统等 经销和直销并重 主要涉及空压机、塑料机械行业 来源：iFind、各公司公告、中泰证券研究所 敏感性分析：敏感性分析：初始假设WACC=7.42%Growth=1.5%WACC初始市值=70.576.0%6.7%7.42%8.1%8.8%0.1%78.1368.3160.4253.9748.600.8%86.1374.2764.9957.5451.44Growth1.5%96.6081.8470.6461.8654.822.2%110.9291.7577.8067.2158.922.9%131.65105.2987.1873.9963.98 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

150、后的重要声明部分 -39-投资价值分析报告投资价值分析报告 可比公司财务分析可比公司财务分析 成长性对比分析成长性对比分析：从营业收入规模来看，汇川技术规模最大，2023Q1 达到 47.82 亿；蓝海华腾规模最小，2023Q1 为 0.68 亿元。从归母净利润业绩来看，汇川技术业绩最高，2023Q1 达到 7.47亿元；蓝海华腾业绩最低，2023Q1 为 0.11 亿元。从营收增速和归母净利润增速来看，汇川技术、英威腾、蓝海华腾、伟创电气、正弦电气 2020-2022 年营收增速均值为 30.90%/33.77%/8.07%，归母净利润增速均值为 95.74%/33.49%/14.35%；众

151、辰科技 2020-2022 年营收增速为 39.14%/-0.86%/-13.63%，归母净利润增速为49.62%/8.76%/-23.6%；2021-2022 年公司营收增速低于可比公司平均值以及 2020-2022 年公司归母净利润增速低于可比公司平均值的主要原因有：1）2020 年第二季度，空压机市场需求复苏，加之口罩熔喷布等物资生产领域的投资带动空压机市场需求增长，公司空压机厂商等直销客户的采购金额大幅增长。在经历了 2020 年空压机行业爆发式的增长之后，2021 年下半年开始市场需求有所放缓；2022 年宏观经济增速下降，工厂投资扩产的意愿较弱，加之部分空压机直销客户亦受到阶段性产

152、销暂停的影响，通用变频器中空压机行业的直销收入进一步下降，是导致公司收入波动的主要原因。2）行业专机主要应用于空压机、塑料机械和工程机械行业，其中空压机行业的需求变动是导致行业专机收入波动的主要原因。2022 年，工程机械对应的下游房地产等行业存在市场不景气、开工率下降的情形，导致 2022 年行业专机收入下降。3）可比公司汇川技术、英威腾、蓝海华腾 2019 年归母净利润同比增速分别为-18.42%/-232.76%/-722.92%，出现较大幅度业绩下滑，其中英威腾和蓝海华腾在 2019 年发生亏损，因 2019 年归母净利润低基数的影响，导致可比公司汇川技术、英威腾、蓝海华腾在 2020

153、 年归母净利润增速较快。2021-2022 年通用变频器和行业专机因下游需求趋缓和阶段性产销暂停影响，收入规模有所下降，从而导致公司归母净利润波动。图表图表64：可比公司营收及增速分析（亿元，可比公司营收及增速分析（亿元，%）证券代码证券代码 营收营收 2012018 8 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2 2 2023Q1023Q1 300124.SZ 汇川技术营收（亿元）58.74 73.9 115.11 179.43 230.08 47.82 同比增速-25.81%55.76%55.87%28.23%0.07%002334.SZ 英威腾营收（亿元

154、）22.28 22.42 22.86 30.09 40.97 10.13 同比增速-0.63%1.98%31.59%36.16%41.93%300484.SZ 蓝海华腾营收（亿元）4.02 3.20 4.01 5.12 4.47 0.68 同比增速-20.34%25.18%27.75%-12.70%-29.27%688698.SH 伟创电气营收（亿元）3.57 4.46 5.72 8.19 9.06 2.84 同比增速-25.01%28.24%43.10%10.64%43.01%688395.SH 正弦电气营收（亿元）2.23 2.81 4.03 4.45 3.48 0.99 同比增速-26.

155、31%43.33%10.55%-21.99%8.21%A05701.SH 众辰科技营收（亿元）-4.5 6.26 6.2 5.36 1.38 同比增速-39.14%-0.86%-13.63%9.79%来源：iFind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表65：可比公司净利润及增速分析（亿元，可比公司净利润及增速分析（亿元，%）证券代码证券代码 归母净利润归母净利润 2012018 8 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2 2 2023Q1023Q1 30012

156、4.SZ 汇川技术归母净利润（亿元）11.67 9.52 21 35.73 43.20 7.47 同比增速-18.42%120.62%70.15%20.89%4.15%002334.SZ 英威腾归母净利润（亿元）2.24-2.98 1.36 1.82 2.75 0.95 同比增速-232.76%145.58%34.40%50.81%3,016.70%300484.SZ 蓝海华腾归母净利润（亿元）0.25-1.53 0.53 0.65 0.83 0.11 同比增速-722.92%134.65%14.12%27.06%-20.45%688698.SH 伟创电气归母净利润（亿元）0.35 0.58

157、0.88 1.27 1.4 0.43 同比增速-63.13%52.13%44.76%10.37%42.99%688395.SH 正弦电气归母净利润（亿元）0.40 0.56 0.70 0.73 0.46 0.17 同比增速-38.25%25.73%4.02%-37.39%18.73%A05701.SH 众辰科技归母净利润（亿元）-1.21 1.81 1.97 1.50 0.41 同比增速-49.62%8.76%-23.6%17.05%来源：iFind、中泰证券研究所 盈利能力分析盈利能力分析：从毛利率来看，众辰科技最高，2022 年达到 41.36%；正弦电气最低，2022 年为 28.61%

158、；从净利率来看，众辰科技最高，2022 年达到 28.07%；英威腾最低，2022 年为 6.36%。图表图表66：可比公司毛利率分析：可比公司毛利率分析 证券代码证券代码 毛利率毛利率 2012018 8 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2 2 2023Q1023Q1 300124.SZ 汇川技术 41.81%37.65%38.96%35.82%35.01%36.51%002334.SZ 英威腾 37.26%35.70%36.11%32.70%30.11%31.11%300484.SZ 蓝海华腾 37.45%34.89%31.72%32.71%40.

159、18%40.19%688698.SH 伟创电气 39.56%39.19%38.02%33.09%35.88%38.24%688395.SH 正弦电气 38.19%39.39%35.95%31.15%28.61%29.83%A05701.SH 众辰科技-42.23%45.53%43.82%41.36%-来源：iFind、中泰证券研究所 图表图表67：可比公司净利率分析可比公司净利率分析 证券代码证券代码 净利率净利率 2012018 8 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2 2 2023Q1023Q1 300124.SZ 汇川技术 20.58%13.67%

160、18.95%20.51%18.80%15.73%002334.SZ 英威腾 7.98%-19.62%3.42%5.30%6.36%9.57%300484.SZ 蓝海华腾 6.10%-47.72%13.21%12.76%18.57%15.46%688698.SH 伟创电气 9.88%12.90%15.30%15.45%15.24%14.80%688395.SH 正弦电气 38.19%19.91%17.46%16.43%13.19%17.19%A05701.SH 众辰科技-26.83%28.90%31.82%28.07%29.65%来源：iFind、中泰证券研究所 营运能力分析营运能力分析：从应收

161、账款周转率来看，英威腾最快，2022 年达到 4.76；蓝海华腾最慢，2022 年为 2.69。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表68：可比公司应收账款周转率分析可比公司应收账款周转率分析 证券代码证券代码 应收账款周转率应收账款周转率 2012018 8 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2 2 2023Q1023Q1 300124.SZ 汇川技术 3.47 3.36 4.24 4.86 4.26 0.77 002334.SZ 英威腾 2.59 3.01 4.04 4.8

162、9 4.76 1.03 300484.SZ 蓝海华腾 1.24 1.24 2.30 3.18 2.69 0.43 688698.SH 伟创电气 3.39 4.22 4.56 4.62 3.92 0.96 688395.SH 正弦电气 3.09 2.53 2.84 3.28 3.34 0.89 A05701.SH 众辰科技-4.16 5.15 4.09 3.12-来源：iFind、中泰证券研究所 现金流对比分析现金流对比分析：从经营性现金流净额来看，汇川技术最高，2023Q1 达到 2.76 亿元；伟创电气最低，2023Q1 年为-0.24 亿元；众辰科技居于中间位置，2023Q1 为 0.37

163、 亿元。图表图表69：可比公司经营性现金流分析（亿元）可比公司经营性现金流分析（亿元）证券代码证券代码 经营活动产生的现金经营活动产生的现金流量净额（亿元）流量净额（亿元）2012018 8 2012019 9 20202020 2022021 1 2022022 2 2 2023Q1023Q1 300124.SZ 汇川技术 4.71 13.61 14.67 17.65 32 2.76 002334.SZ 英威腾-1.35 3.57 3.65 1.43 2.36 1.46 300484.SZ 蓝海华腾-0.06-0.44 1.40 1.30 0.66-0.07 688698.SH 伟创电气 0

164、.48 0.71 0.54 0.30 1.80-0.24 688395.SH 正弦电气 0.35 0.37 0.38 0.25 1.08 0.07 A05701.SH 众辰科技-1.62 1.58 1.27 1.21 0.37 来源：iFind、中泰证券研究所 相对估值法估值过程相对估值法估值过程 估值方式：估值方式：整体估值。整体估值。公司主要产品聚焦于低压变频器，2020-2022 年，公司变频器产品收入分别占营业收入比重分别为 97.52%/97.27%/97.10%。2023-2025 年，预计公司变频器产品收入占营业收入比重分别为 95.85%/94.66%/93.06%。2020-

165、2022 年，公司伺服系统产品收入占营业收入比重分别为 1.12%/1.39%/1.11%。2023-2025 年，预计公司伺服系统产品收入占主营业务比重分别为 2.34%/3.88%/5.76%。我们选取整体估值的原因如下：（1）变频器产品销售收入是公司主营业务收入的主要来源，预计在 2025 年前依然保持 93%以上的营业收入占比。（2）伺服系统销售收入在营业收入的占比会逐年提升，但在 2025 年前营收占比依然保持 6%以下，对估值影响较小。估值标的选择：估值标的选择：选取的同行业可比公司汇川技术、英威腾、蓝海华腾、伟创电气、正弦电气都属于工业自动化领域，主要产品包括变频器、伺服系统等，

166、具有一定可比性：从主营业务来看从主营业务来看，可比公司产品均覆盖变频器和伺服系统，其中伟创电气和正弦电气主营业务相对集中于变频器和伺服系统。2022 年可比公司汇川技术/英威腾/蓝海华腾/伟 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-投资价值分析报告投资价值分析报告 创电气/正弦电气的变频器和伺服系统业务收入占比分别为 18.81%/48.85%/23.86%/99.2%/100%，众辰科技变频器及伺服系统业务收入占比为 99.2%，众辰科技集中度较高。从从营收营收规模上看，规模上看，2022 年可比公司汇川技术/英威腾/蓝海华腾/伟创电气/正弦电气营收规模分别

167、为 230.08/40.97/4.47/9.06/3.48 亿元，众辰科技 2022 年营收规模为 5.36 亿元，处于行业中游。从市场占从市场占比来看比来看，2022 年可比公司汇川技术/英威腾/蓝海华腾/伟创电气/正弦电气变频器业务市场占有率分别为16.38%/4.66%/0.37%/2.16%/0.88%，众辰科技相应市场占有率为 1.78%，处于行业中游。从营销模式来看从营销模式来看，公司靠经销商挖掘新客户，需求量大的客户采用直销方式，是变频器行业常态，可比公司均采用此模式。从毛利率从毛利率来看来看，2022 年可比公司汇川技术/英威腾/蓝海华腾/伟创电气/正弦电气分别为 35.01%

168、/30.11%/40.18%/35.88%/28.61%，众辰科技为 41.36%，众辰科技坚持“成本领先”战略，毛利率领先行业水平。从应收账款周转率来看从应收账款周转率来看，2022 年可比公司汇川技术/英威腾/蓝海华腾/伟创电气/正弦电气分别为 4.26/4.76/2.69/3.92/3.34，众辰科技应收账款周转率为 3.12，处于行业中下游水平。从从经营产生现金流量净额来看经营产生现金流量净额来看，2022 年可比公司汇川技术/英威腾/蓝海华腾/伟创电气/正弦电气分别为 32/2.36/0.66/1.80/1.08 亿元，占营收比重分别为 13.91%/5.76%/14.77%/19.

169、87%/31.03%，众辰科技为 1.21 亿，占营收比重 22.57%，处于行业较好水平。通过上述对比可以发现，众辰科技在营收规模、市场占比、营运能众辰科技在营收规模、市场占比、营运能力方面处于行业中游水平，盈利能力力方面处于行业中游水平，盈利能力和现金流和现金流处于行业领先水平，处于行业领先水平，基于审慎性原则我们给予公司行业平均估值水平。基于审慎性原则我们给予公司行业平均估值水平。估值计算：估值计算：选取截止日 2023 年 8 月 1 日可比公司汇川技术、英威腾、蓝海华腾、伟创电气、正弦电气的总市值分析，其对应 2022年归母净利润的市盈率分别为 43.15/32.28/32.31/4

170、1.06/45.38 倍，2022 年归母净利润对应平均市盈率为 38.84 倍；其对应 2023 年预测归母净利润市盈率分别为 35.46/20.80/23.72/28.83/27.03 倍，2023 年预测归母净利润平均市盈率为 27.17 倍，即 27.17 倍作为计算市盈率。估值结果：估值结果：我们选取以上计算市盈率作为估值指标，预计公司 2023 归属于母公司净利润为 2.16 亿元，计算出公司价值为 58.69 亿元。由此，相对估值法得出的公司公允价值由此，相对估值法得出的公司公允价值为为 58.69 亿元。亿元。图表图表70：可比公司分析可比公司分析 来源：iFind，中泰证券研

171、究所，注：预测净利润选取 iFind 一致预期 股票代码证券简称以2023年8月1日为截止日的总市值（亿元）2023年8月1日股本总数（百万股）2022年归母净利润（百万元）2023年预测归母净利润（百万元）2022年归母净利润对应EPS（元/股）2023年预测归母净对应EPS（元/股）2022年归母净利润对应市盈率2023年预测归母净利润对应市盈率300124汇川技术1,863.922,6634319.765,256.901.62 1.97 43.15 35.46 002334英威腾88.75795274.95426.770.35 0.54 32.28 20.80 300484蓝海华腾27.

172、0420983.67114.000.40 0.55 32.31 23.72 688698伟创电气57.44181139.89199.200.77 1.10 41.06 28.83 688395正弦电气20.798645.8276.920.53 0.89 45.38 27.03 38.84 27.17 均值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -43-投资价值分析报告投资价值分析报告 小结小结 在相对估值法下，预计公司上市后 6 个月远期整体公允价值为 58.69 亿元；在绝对估值法下，预计公司上市后 6 个月远期整体公允价值区间为 57.54-91.75 亿元（W

173、ACC 取 7.42%，永续增长率取 1.5%，对应 70.57 亿元远期整体公允价值）；综合两种估值方法，预计公司上市后预计公司上市后 6 6 个月远期整体公允价个月远期整体公允价值区间约为值区间约为 58.658.69 9-7 70.570.57 亿元（亿元（取两种估值方法下估值区间交集，取两种估值方法下估值区间交集，保留两保留两位小数）。位小数）。对应公司 2022 年归母净利润的 PE 为 39.13-47.05 倍，对应 2022年扣非归母净利润的 PE 为 42.22-50.77 倍，对应 2023 年预测归母净利润的 PE 为 27.17-32.67 倍，截至 8 月 1 日，中

174、证指数有限公司对公司所属证监会行业（仪器仪表制造业（C40）近一月平均静态市盈率为 39.64 倍。公司公司 2023 年预年预测市盈率高测市盈率高于可比公司于可比公司均值均值。原因如下：。原因如下：（1）公司产品性价比优于同行业可比公司。公司产品性价比优于同行业可比公司。可比公司的定价策略与公司“成本加成”的定价策略类似，但每家公司都会综合产品成本情况、下游应用领域及客户情况、市场竞争格局等，对产品进行定价并适时做出调整。公司产品在“成本领先”经营战略的实践下已经在成本端取得一定的优势，在此基础上结合市场上同行业可比公司的竞品情况做相应调整。以公司主要产品为例，在主要功能参数差别不大以及个别

175、参数较优的情况下，公司产品的体积相对较小，定价更具有竞争力，从而使得产品毛利率在同行业可比公司中保持中等偏上的水平，具有较高的产品性价比。图表图表71：可比公司及公司产品定价策略可比公司及公司产品定价策略 可比公司可比公司 产品定价策略产品定价策略 汇川技术 采用成本加成法，即在单位成本的基础上加上一定比例的加成率，并综合考虑市场需求和同行业类似产品价格来制定 蓝海华腾 采用“生产成本+合理毛利”的定价政策，对同型号的中低压变频器、伺服驱动器产品制定一个基准价格，在基准价格的基础上可根据市场竞争情况、供货量大小等因素作进一步调整 英威腾“成本+目标利润+市场定位”的定价策略 伟创电气 产品定价

176、一方面在成本加成方法下根据产品成本和公司目标利润空间确定一个价格区间，通常用来明确产品的底价；另一方面，根据产品目标市场客户情况、同行竞争格局等市场因素定制不同产品的价格策略。正弦电气 公司产品定价以利润率为主导，针对不同型号产品的市场需求、销售服务投入量等因素，确定不同的利润率范围指标，基于产品的人工材料成本，按照公司设定的利润率范围进行定价。公司 在“成本加成”的定价策略上，对同型号的产品制定一个基准价格，在基准价格的基础上综合客户的重要程度、未来增长潜力、开发难度、客户所在区域面临的竞争情况以及竞争对手的销售策略做相应的调整。来源：发行人及保荐机构关于审核问询函的回复意见，中泰证券研究所

177、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -44-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表72：公司：公司通用变频器通用变频器 NZ200NZ200-22kW22kW 和行业同类型产品的和行业同类型产品的对比情况对比情况 相关指标或参数相关指标或参数 众辰科技众辰科技 汇川技术汇川技术 英威腾英威腾 正弦电气正弦电气 对比结论对比结论 NZ200-22kW MD500-22kW GD300-22kW A90-22kW 尺寸大小（mm）H332W151 H350W210 H407W255 H293W190 尺寸较小 D165.5 D192 D245 D180 体积（c

178、m）8,296.85 14,112.00 25,427.33 10,020.60 体积较小 主要控制性能 电机类型 异步/同步 异步/同步 异步/同步 异步/同步 无差别 调速范围 异步 1:100 1:200（SVC）异步 1:100 1:50（VVF）差别不大 同步 1:200 1:1000（FVC）同步 1:20 1:200（SVC）稳速精度 0.5%（无 PG）0.5%（SVC）0.2%0.2%额定同步转速 差别不大 0.02%（FVC）启动转矩 异步 0.5Hz/150%同步 0.25Hz/150%0.25Hz/150%（SVC）0Hz/180%（FVC）异步 0.25Hz150%1

179、50%/1Hz（VVF）差别不大 同步 2.5Hz150%150%/0.25Hz（SVC）转矩精度 5Hz 以上5%FVC：3%10%8%额定转矩(SVC)较优 SVC：5Hz 以上5%来源：发行人及保荐机构关于审核问询函的回复意见，中泰证券研究所 图表图表73：公司：公司行业专机行业专机 SP600SP600-22kW22kW 和行业同类型产品和行业同类型产品的对比情况的对比情况 相关指标或参数相关指标或参数 众辰科技众辰科技 汇川技术汇川技术 英威腾英威腾 伟创电气伟创电气 对比结论对比结论 SP600-22kW CP650-22kW GD300-01A-22kW AP100-22kW 尺

180、寸大小（mm）H338W168 H365W284 H340.5W200 H380W260 尺寸较小 D172 D190 D184.5 D190 体积（cm）9,766.85 19,695.40 12,564.45 18,772.00 体积较小 主要控制性能 电机类型 异步/同步 异步/同步 异步/同步 异步/同步 无差别 调速范围 异步 1:100 同步1:200 1:50 异步 1:200 同步1:20 0.111111111 较优 稳速精度 0.2%0.1%0.2%1%额定同步转速 差别不大 启动转矩 0.5Hz/150%-异步 0.25Hz150%-差别不大 同步 2.5Hz150%转矩

181、精度 10%-来源：发行人及保荐机构关于审核问询函的回复意见，中泰证券研究所 （2）公 司 盈 利 能 力 更 强。）公 司 盈 利 能 力 更 强。2020-2022 年，公 司 毛 利 率 分 别 为45.53%/43.82%/41.36，高于同行业可比公司均值 36.15%/33.09%/33.96%；2020-2022 年，公司净利率分别为 28.90%/31.82%/28.07%，高于同行业可比公司均值 13.67%/14.09%/14.43%。公司综合毛利率、净利率均高于同行业可公司综合毛利率、净利率均高于同行业可比公司均值，比公司均值，反映出反映出“成本领先”经营战略优势明显，盈

182、利能力相对可比公“成本领先”经营战略优势明显，盈利能力相对可比公司更强。司更强。公司已经从 2021 年开始以自有资金对募投项目进行先行投入，后续将加快推进募投项目建设，实施地点分别在上海和安徽芜湖的两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺服系统、电梯 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -45-投资价值分析报告投资价值分析报告 及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预计分别于 2023 年 10 月和 12月完工验收后陆续进行投产，公司产能紧张的状况将得到缓解，产能瓶颈得到突破，产能释放后产生的规模效应有望进一步提高公司盈利能力。产能释放后

183、产生的规模效应有望进一步提高公司盈利能力。图表图表74：公司及可比公司毛利率对比：公司及可比公司毛利率对比 证券代码证券代码 毛利率毛利率 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 300124.SZ 汇川技术 41.81%37.65%38.96%35.82%35.01%002334.SZ 英威腾 37.26%35.70%36.11%32.70%30.11%300484.SZ 蓝海华腾 37.45%34.89%31.72%32.71%40.18%688698.SH 伟创电气 39.56%39.19%38.02%33.09%35.88%688395

184、.SH 正弦电气 38.19%39.39%35.95%31.15%28.61%平均值 38.85%37.36%36.15%33.09%33.96%A05701.SH 众辰科技-42.23%45.53%43.82%41.36%来源：iFind，中泰证券研究所 图表图表75：公司及可比公司净利率对比：公司及可比公司净利率对比 证券代码证券代码 净利率净利率 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 300124.SZ 汇川技术 20.58%13.67%18.95%20.51%18.80%002334.SZ 英威腾 7.98%-19.62%3.42%5

185、.30%6.36%300484.SZ 蓝海华腾 6.10%-47.72%13.21%12.76%18.57%688698.SH 伟创电气 9.88%12.90%15.30%15.45%15.24%688395.SH 正弦电气 38.19%19.91%17.46%16.43%13.19%平均值 16.55%-4.17%13.67%14.09%14.43%A05701.SH 众辰科技-26.83%28.90%31.82%28.07%来源：iFind，中泰证券研究所（3）公司运营管理效率高，人均产值高于同行业可比公司。）公司运营管理效率高，人均产值高于同行业可比公司。2020-2022 年，公司的人

186、均产值分别为 144.53 万/人、130.62 万/人、120.43 万/人，高于同行业可比公司的均值 86.97 万/人、100.55 万/人、97.66 万/人。公司 2022年人均产值数有所下降，主要受产销暂停的影响。公司主营业务、组织架构稳定，公司的经营策略为主抓核心技术及产品设计等环节，非核心环节采用外协方式，有效提高了生产效率。此外，发行人凭借高质量的产品性能和优质的售后服务，在变频器领域积累了良好的口碑，使得公司销售、管理人员数量更为精简，整体运营效率较高。图表图表76：公司及可比公司人均产值：公司及可比公司人均产值注注对比对比 单位：万元单位：万元/人人 证券代码证券代码 人

187、均产值人均产值 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 300124.SZ 汇川技术 75.61 65.89 89.47 105.93 113.59 002334.SZ 英威腾 65.03 66.93 70.46 77.65 91.65 300484.SZ 蓝海华腾 87.74 77.69 109.48 140.25 118.23 688698.SH 伟创电气 62.84 68.86 65.70 84.16 77.97 688395.SH 正弦电气 89.03 96.27 99.73 94.78 86.88 平均值 76.05 75.13 86

188、.97 100.55 97.66 A05701.SH 众辰科技-118.68 144.53 130.62 120.43 来源：iFind，中泰证券研究所 注：人均产值=营业收入/员工总人数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -46-投资价值分析报告投资价值分析报告 （4）产能利用率高，订单交付周期延长，募投项目自有资金提前投入，）产能利用率高，订单交付周期延长，募投项目自有资金提前投入，23年底投产开始释放产能。年底投产开始释放产能。2020-2023 年上半年，公司产能利用率分别为100.54%/106.98%/90.76%/108.55%，其中 2020 年

189、和 2021 年产能饱和，2022 年产能利用率有所降低，主要系 2022 年 3-5 月公司部分员工无法到岗，产能未能得到全部利用。2023 年上半年，公司产能利用率回升至108.55%。公司已经从 2021 年开始以自有资金对募投项目进行先行投入，并持续加快推进募投项目的建设，实施地点分别在上海和安徽芜湖的两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预计分别于 2023 年 10 月和 12 月完工验收后陆续进行投产，公司产能紧张的状况将得到缓解，产能瓶颈得到突破，产能释放后产生的规模效应有望进一步提高公司盈利能力，产能的

190、快速释放及当前多项合作项目的落地为未来 3-5 年收入的持续增长提供了基础和保障。（5）具备）具备成熟的“核心研发技术平台”成熟的“核心研发技术平台”。经过十多年的研发投入，公司建立了变频控制技术平台、伺服驱动技术平台和行业应用技术平台三大核心研发技术平台。公司通过变频控制技术平台、伺服驱动技术平台持续开展高性能电机矢量控制技术、电机参数自辨识技术、伺服驱动技术等技术的研发，进一步提升变频器、伺服系统的性能，提升了公司开发有市场竞争力产品能力。同时，公司通过深入接触下游细分行业客户特点与需求，建立起面向各行业的应用技术平台（如空压机、注塑机等应用领域），为行业客户提供定制化系统解决方案，深度绑

191、定行业客户，形成紧密的合作关系。成熟的技术研发平台为公司技术持续创新奠定了基础，未来公司将不断加强技术平台的建设，确保在核心技术领域不断取得突破。此外，公司此次的募投项目还包括“研发中心建设项目”，该项目针对现有的研发部门进行整合与升级，通过建立研发中心，引进高端技术人才、建设先进的研发检测实验室、购置配套先进的研发及辅助设备，提升公司在变频器领域的技术研发优势。该研发中心能够辐射整个华东地区并为其提供技术支持服务网络，从而缩短空间距离，贴近客户实际需求，增强产品在市场中的综合竞争力。（6）公司历史营收和归母净利润增速低于可比公司均值。公司历史营收和归母净利润增速低于可比公司均值。可比公司汇川

192、技术、英威腾、蓝海华腾、伟创电气、正弦电气 2020-2022 年营收增速均值为30.90%/33.77%/8.07%，归母净 利 润增速均 值为95.74%/33.49%/14.35%；众辰科技 2020-2022 年营收增速为 39.14%/-0.86%/-13.63%，归母净利润增速为 49.62%/8.76%/-23.6%；2021-2022 年公司营收增速低于可比公司平均值以及 2020-2022 年公司归母净利润增速低于可比公司平均值的主要原因有：1）2020 年第二季度，空压机市场需求复苏，加之口罩熔喷布等物资生产领域的投资带动空压机市场需求增长，公司空压机厂商等直销客户的采购金

193、额大幅增长。在经历了 2020 年空压机行业爆发式的增长之后，2021 年下半年开始市场需求有所放缓；2022 年宏观经济增速下降，工厂投资扩产的意愿较弱，加之部分空压机直销客户亦受到阶段性产销暂停的影响，通用变频器中空压机行业的直销收入进一步下降，是导致公司收入波动的主要原因。2）行业专机主要应用于空压机、塑料机械和工程机械行业，其中空压机行业的需求变动是导致行业专机收入波动的主要原因。2022年，工程机械对应的下游房地产等行业存在市场不景气、开工率下降的情形，导致 2022 年行业专机收入下降。3）可比公司汇川技术、英威腾、蓝海华腾 2019 年归母净利润同比增速分别为-18.42%/-请

194、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -47-投资价值分析报告投资价值分析报告 232.76%/-722.92%，出现较大幅度业绩下滑，其中英威腾和蓝海华腾在2019 年发生亏损，因 2019 年归母净利润低基数的影响，导致可比公司汇川技术、英威腾、蓝海华腾在 2020 年归母净利润增速较快。2021-2022 年通用变频器和行业专机因下游需求趋缓和阶段性产销暂停影响，收入规模有所下降，从而导致公司归母净利润波动。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -48-投资价值分析报告投资价值分析报告 风险提示风险提示 盈利预测假设条件不成立对公司盈

195、利预测影响盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测影响的风险的风险。投资人应充分深入了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事，盈利预测建立在一定假设条件上，如果假设条件不成立或者偏差较大，公司盈利预测和估值结论将出现较大偏差，投资者应对本报告中的信息和意见独立评估判断并自行承担风险。（1）在当前预期情景下，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为7.67/9.63/12.02 亿元，同比增速分别为 43.14%/25.48%/24.85%。预计公司 2023-2025 归母净利润分别为 2.16/2.64/3.05 亿元，同比增速分别为 43.88%/22.00%/15.66%，对应绝对估值中枢

196、为 70.57 亿元。（2）当公司 2023-2025 年收入增速较当前情景下滑 5 个百分点，长期增速不变时，公司绝对估值中枢为 62.69 亿元，对比原估值下降 11.2%。（3）当公司 2023-2025 年收入增速较当前情景下滑 10 个百分点，长期增速不变时，公司绝对估值中枢为 48.69 亿元，对比原估值下降 31.0%。（4）在极端情况下，当公司 2023-2025 年收入增速较当前情景下滑 20个百分点，长期增速不变时，绝对估值中枢为 27.12 亿元，对比原估值下降 61.6%。图表图表77：收入增速波动对公司盈利及估值敏感性分析收入增速波动对公司盈利及估值敏感性分析 来源：

197、中泰证券研究所 估值结论高于行业平均估值估值结论高于行业平均估值和可比公司平均估值和可比公司平均估值的风险。的风险。综合两种估值方法，预计公司上市后 6 个月远期整体公允价值区间约为 58.69-70.57亿元（取两种估值方法下估值区间交集，保留两位小数）。对应公司 2022年归母净利润的 PE 为 39.13-47.05 倍，对应 2023 年预测归母净利润的PE 为 27.17-32.67 倍。可比公司对应公司 2022 年归母净利润的 PE 平均值为 38.84 倍，对应 2023 年预测归母净利润的 PE 平均值为 27.17 倍。截至 8 月 1 日，中证指数有限公司对公司所属证监会

198、行业（仪器仪表制造业（C40）近一月平均静态市盈率为 39.64 倍。估值结论高于行业平均估值和可比公司平均估值。如果公司未来业绩不及预期，或存在未来发行人估值水平向平均水平回归的风险。原材料价格波动原材料价格波动导致毛利率下降导致毛利率下降的风险。的风险。2020-2022 年，公司直接材料成本在主要产品成本中的占比在 80%以上。公司生产所需主要原材料包括模块类、集成电路、电容、PCBA、机箱组件、散热器、PCB、线束接插件、风扇和磁性器件等，原材料价格波动对公司经营业绩有一定影响。未来如果大宗商品价格上涨，并传递至公司主要原材料，将对公司盈利能力产生不利影响。（1）在当前预期情境下，我们

199、预计公司 2023-2025 年毛利率分别为42.92%、42.59%、42.99%，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.16/2.64/3.05 亿元。2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E767.13962.631201.88/216.34263.94305.28/70.57/740.33891.991069.08-5%-5%-5%209.81246.60271.48-

200、3.0%-6.6%-11.1%62.69-11.2%686.74758.74833.51-10%-10%-10%196.76213.93211.55-9.0%-18.9%-30.7%48.69-31.0%579.56524.41471.20-20%-20%-20%170.52156.40119.40-21.2%-40.7%-60.9%27.12-61.6%绝对估值(亿绝对估值(亿元）元）对比原估值变对比原估值变化化营收(百万元）营收(百万元）营收增速较预期值变化营收增速较预期值变化归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）净利润较预期值变化净利润较预期值变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务

201、必阅读正文之后的重要声明部分 -49-投资价值分析报告投资价值分析报告 （2）当公司 2023-2025 年毛利率较当前情景下滑 2%时，公司归母净利润下降至 2.03/2.47/2.83 亿元，比原预测利润分别下降 6.2%/6.6%/7.3%。（3）当公司 2023-2025 年毛利率较当前情景下滑 5%时，公司归母净利润 下 降 至1.83/2.20/2.50亿 元，比 原 预 测 利 润 分 别 下 降15.6%/16.5%/18.2%。（4）在极端情况下，当公司 2023-2025 年毛利率较当前情景大幅下滑8%时，公司归母净利润下降至 1.62/1.94/2.16 亿元，比原预测利

202、润分别下降 25.0%/26.4%/29.2%。图表图表78：毛利率波动对公司盈利敏感性分析毛利率波动对公司盈利敏感性分析 来源：中泰证券研究所 宏观经济波动的风险。宏观经济波动的风险。公司的主要产品变频器和伺服系统是工业自动化设备的重要组成部分，工业自动化设备广泛应用于国民经济的各个领域，公司所处行业与宏观经济形势有一定的关联性。未来，受国际政治经济局势影响，国内经济增长的不确定性增加。当国内经济增速放缓，下游行业产能投放需求放缓，将会导致对各类工业自动化设备新增投资或更新的需求降低，则会对公司的变频器产品需求带来不利影响，公司产品的需求量将会有所下降，进而对公司的盈利能力产生不利影响。行业

203、竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。近年来，我国工业自动化行业发展势头良好，随着国家政策的支持及国产品牌的不断发展，国产替代持续推进，但是行业竞争依旧十分激烈。公司所处的变频器和伺服系统行业外资品牌占据主要市场份额，行业内供应商的集中度较高，公司市场份额较小。虽然该行业具有一定的进入壁垒，但是新的企业仍在源源不断的进入。随着行业内企业数量的增加，厂商间的竞争日趋激烈，产品同质化现象逐步显现。如果公司在日趋激烈的市场竞争中不能持续提升研发实力、提高生产工艺和产品品质、开拓新市场、提高公司的综合实力，将面临市场份额下降的风险。下游应用行业增速放缓导致业绩波动的风险。下游应用行业增速放缓导致业绩波动

204、的风险。公司的变频器产品下游应用行业范围广泛，目前主要应用于空压机、塑料机械、工程机械等行业。下游应用行业对工业自动化设备的新增投资和更新换代促进了发行人变频器销售收入的增长。若未来下游应用行业，特别是集中度相对较高的细分行业增速放缓、景气度下降或者部分大客户经营状况波动或转向公司竞争对手产品，减少向公司的采购，将对公司的经营业绩产生不利影响。经营业绩下滑的风险。经营业绩下滑的风险。公司未来发展仍将受宏观经济环境、行业政策、下游市场需求、主要原材料价格波动及供给等外部因素的影响，同时也与公司的研发创新、新产品开发、市场开拓、产能布局等内部因素密切相关，存在一定不确定性，如果上述因素发生重大不利

205、变化，则公司经2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E42.9%42.6%42.9%/216.34263.94305.28/40.9%40.6%40.9%-2%-2%-2%202.84246.53283.03-6.2%-6.6%-7.3%37.9%37.6%37.9%-5%-5%-5%182.60220.41249.66-15.6%-16.5%-18.2%34.9%34.6%34.9%-8%-8%

206、-8%162.36194.29216.29-25.0%-26.4%-29.2%毛利率毛利率毛利率较预期值变化毛利率较预期值变化归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）净利润较预期值变化净利润较预期值变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -50-投资价值分析报告投资价值分析报告 营业绩将受到影响而出现下滑的可能。产品价格下降的风险。产品价格下降的风险。低压变频器和伺服系统属于应用广泛的工业自动化控制设备，市场竞争日趋激烈。如果未来行业内爆发价格战，可能会对公司的毛利率及盈利能力造成一定的影响。委外加工交付风险。委外加工交付风险。由于市场需求提升、交期紧张、产能受

207、限等原因，公司存在委外加工的情况。如果外协厂商发生加工任务饱和、加工能力下降、经营出现风险等情形，则可能导致产品供应不及时，进而对公司生产计划的完成产生不利影响。技术升级和产品更新的风险。技术升级和产品更新的风险。我国变频器和伺服系统的生产工艺发展迅速，具有生产技术不断更新的特点。随着行业发展和技术进步、行业竞争加剧、行业标准不断提高，下游客户对公司产品的性能、工艺和质量提出更高的要求。未来如果公司对相关产品的市场发展趋势、研发方向判断失误，未能及时研发新技术、新工艺或新产品，或者公司技术升级和产品更新不能及时跟上市场需求的变化，未能保持技术领先和产品优势，将对公司市场竞争地位产生不利影响。技

208、术研发人员短缺和技术研发人员短缺和流失流失的风险。的风险。变频器和伺服系统属于工业自动化行业范畴，是一个多学科交叉、知识密集、资金密集型的高新技术产业，对跨学科之间的协同性、创新性要求非常高，因此，技术水平和人才储备是企业不断发展的基础，如果公司未能持续优化人才管理制度，加强研发人员激励和保障，在行业技术人才短缺的环境下将面临优秀研发人员流失的风险。目前行业内高层次技术人员相对缺乏，随着未来募投项目实施、经营规模扩大和产品结构调整，公司对高素质人才的需求将持续增加。如果不能通过外部引进、内部培养等方式逐步加以解决，公司将面临高层次技术研发人员短缺的风险。技术泄密的风险。技术泄密的风险。工业自动

209、化行业是技术密集型行业，技术研发和储备是企业核心竞争力之一，未来存在技术人员违反有关规定向外泄露或出现重大疏忽等行为导致公司核心技术泄露的可能，若核心技术泄密，将对公司的市场竞争力产生负面影响。应收账款余额较大的风险应收账款余额较大的风险。2020-2022 年，公司应收账款余额分别为15037.84 万元、18004.18 万元和 19028.83 万元，占同期营业收入比例分别为 24.03%、29.02%和 35.51%，各期末应收账款余额逐年增长；期末计提的坏账准备分别为 1522.98 万元、1179.35 万元和 1552.50 万元，各期末应收账款周转率分别为 4.73 次、3.7

210、6 次和 2.89 次。虽然公司已根据谨慎性原则对应收账款计提坏账准备，但未来公司应收账款余额可能会随着经营规模的扩大而增加，若主要债务人的财务状况、合作关系发生恶化，或催收措施不力，则可能导致应收账款无法收回形成坏账损失，对公司经营成果造成不利影响。存货余额较大的风险存货余额较大的风险。2020-2022 年，公司存货余额分别为 14017.18 万元、20270.58万元和16325.16万元，占同期总资产的比例分别为20.71%、22.48%和 16.95%，呈波动趋势，各期末存货跌价准备计提金额为 374.32万元、717.96 万元和 673.39 万元，各期末存货周转率为 2.77

211、 次、2.03次和 1.72 次。公司存货余额维持在较高水平，一定程度上占用了公司的营运资金，降低了公司资金使用效率；此外，若客户因外部因素干扰或自身经营出现重大不利变化而发生订单取消、销售萎缩的情形，可能导致公司存货发生减值的风险，公司的经营业绩将会受到不利影响。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -51-投资价值分析报告投资价值分析报告 净资产收益率和每股收益下降的风险。净资产收益率和每股收益下降的风险。2020-2022 年，公司加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）分别为 56.37%、34.45%和21.34%，每股收益（扣除非经常性损益前后孰

212、低）分别为 1.68 元/股、1.60 元/股和 1.24 元/股。公司盈利能力受行业政策、公司管理能力等多种因素影响，如果出现重大行业变化及自身经营风险，公司的收入及净利润可能会出现下降。特别是本次股票发行后，公司净资产将大幅增加，由于募集资金投资项目的实施和达产需要一定时间，募集资金到位后净资产增加的幅度及股本扩张的速度可能高于公司净利润增长的幅度，公司存在净资产收益率和每股收益较上市前下降的风险。税收优惠政策变动风险税收优惠政策变动风险。2020-2022 年公司主要享受高新技术企业所得税税收优惠、软件产品增值税即征即退、研发费用加计扣除以及小微企业所得税优惠的税收优惠政策。税收优惠对公

213、司经营成果影响的合计金额为 4013.48 万元、5044.53 万元和 4164.92 万元，占公司利润总额的比例分别为 19.08%、22.15%和 24.00%。如果上述税收优惠政策在未来发生重大变化或公司不再具备享受上述优惠政策的条件，将会对公司利润产生不利影响。实际控制人不当控制风险。实际控制人不当控制风险。发行前，张建军直接持有发行人 21.77%的股份，并通过其实际控制的上海众挺、上海直辰、上海友辰、上海栋辰和上海原辰合计控制发行人 59.83%的股份，张建军合计控制发行人 81.60%的股份，为本公司的实际控制人。本次发行后，张建军仍为本公司实际控制人。虽然公司已经建立了较为完

214、善的内部决策及管理制度，包括 公司章程 股东大会议事规则 董事会议事规则 监事会议事规则 关联交易管理制度 独立董事工作制度等，但实际控制人可能利用其持股比例优势对公司的发展战略、生产经营、人事安排等事项实施重大影响，可能存在实际控制人不当控制从而损害公司及其他股东利益的风险。专利诉讼的风险。专利诉讼的风险。截至 2023 年 6 月 12 日，公司与汇川技术之间存在一起专利诉讼，汇川技术以公司所销售的 Z2400T-200GY1、Z2400-200G 等产品侵害其实用新型专利权为由向上海知识产权法院提起了案件编号为“（2022）沪 73 知民初 774 号”的民事诉讼，目前该案件已于 202

215、3 年 4月 17 日作出一审判决，针对该一审判决，公司已上诉于最高人民法院（二审法院）。针对上述案件，发行人已聘请专业知识产权律师团队应诉。2020-2022 年，公司涉诉产品产生的销售收入以及一审法院判令公司承担的 36 万元赔偿金额对公司生产经营的影响较小；公司对涉诉产品均有相应的替代型号产品，涉诉专利不会影响到公司的核心技术和在研项目，因此不会对公司后续产品销售及持续经营能力造成实质性影响。同时公司控股股东上海众挺已承诺若产生不利后果则就公司因上述诉讼产生的直接损失予以补偿。由于上述诉讼尚未最终结案，因此最终判决结果将存在一定不确定性。如公司在上述诉讼中未能取得预期结果，将对公司生产经

216、营造成不利影响。社保、住房公积金被追缴的风险。社保、住房公积金被追缴的风险。2020-2022 年，公司存在因员工自愿放弃而未给部分符合条件的职工缴纳社会保险和住房公积金的情形，报告期内公司社保和公积金需补缴金额分别为 51.62 万元、27.55 万元和21.82 万元，对公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润的影响比例分别为 0.30%、0.15%和 0.16%，影响较小。但公司报告期内未足额缴纳社会保险和住房公积金仍存在被相关主管机构要求补缴的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -52-投资价值分析报告投资价值分析报告 募集资金投资项目风险。募

217、集资金投资项目风险。募集资金投资项目实施风险。募集资金投资项目实施风险。由于本次募集资金主要用于“变频器及伺服系统产业化建设项目”、“研发中心建设项目”、“变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”、“营销服务网络及信息化升级建设项目”和“补充流动资金”，投资金额较大，若投资项目不能按期完成，将对公司的盈利状况和未来发展产生不利影响。此外，募投项目经济效益分析数据及论证均为预测性信息，且项目建设需较长时间。如果宏观环境、行业情况、产品价格、客户需求、项目建设进度等出现较大变化，募集资金投资项目的实施将存在较大不确定性。募集资金投资项目的产能消化风险。募集资金投资项目的产能消化

218、风险。2020-2022 年，公司变频器不含外协的年度平均产量为 452906 台，含外协的年度平均产量为 643487 台，年度平均销量为 640820 台；伺服系统的年度平均产量为 9159 台，年度平均销量为 9348 台。募集资金投资项目达产后每年可实现新增变频器产能 720000 台、伺服系统产能 37000 台、电梯及施工升降机系统产能 8000台，新增产能较大，若行业市场规模增长不及预期，或公司市场占有率提升不及预期，则可能导致募集资金投资项目新增产能无法消化的风险。募集资金投资项目无法实现预期效益的风险。募集资金投资项目无法实现预期效益的风险。本次募集资金投资项目涉及较大规模的

219、固定资产和无形资产的投资，项目建成后，每年新增的折旧和摊销将在一定程度上影响公司的净利润。本次募集资金投资项目将新增场地投资及软硬件设备投资共计 52580.52 万元，达产后预计年新增折旧与摊销金额最高达 3419.41 万元。若募集资金投资项目不能较快产生效益以弥补新增固定资产和无形资产投资带来的折旧和摊销，则将对公司的经营业绩产生不利影响。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -53-投资价值分析报告投资价值分析报告 图表图表79：盈利预测表盈利预测表 来源：ifind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E

220、2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金517796180营业收入营业收入5367679631,202应收票据80113142183营业成本3应收账款3税金及附加4578预付账款17810销售费用28374453存货4管理费用21273339合同资产0000研发费用25354250其他流动资产289299305312财务费用0038流动资产合计7539431,1151,392信用减值损失-4-5-5-6其他长期投资000

221、0资产减值损失-4-5-5-6长期股权投资3333公允价值变动收益3233固定资产57157430638投资收益3000在建工程809510682其他收益3131315无形资产59606468营业利润营业利润3其他非流动资产11131313营业外收入1000非流动资产合计2营业外支出0000资产合计资产合计9639631,2721,2721,7321,7322,1972,197利润总额利润总额3短期借款1741203318所得税24344148应付票据091114净利润净利润5应付账款

222、6少数股东损益0000预收款项0223归属母公司净利润归属母公司净利润5合同负债4141722NOPLAT2其他应付款0000EPS（按最新股本摊薄）1.011.451.772.05一年内到期的非流动负债0000其他流动负债7397120147主要财务比率主要财务比率流动负债合计224295521710会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-13.6%43.1%25.5%24.9%其他非流动负债13202020EBIT增长率-23.8%

223、43.8%23.3%17.0%非流动负债合计13202020归母公司净利润增长率-23.6%43.9%22.0%15.7%负债合计负债合计2372373729729获利能力获利能力归属母公司所有者权益7279571,1921,467毛利率41.4%42.9%42.6%42.9%少数股东权益0000净利率28.1%28.2%27.4%25.4%所有者权益合计所有者权益合计7279571,1921,467ROE20.7%22.6%22.1%20.8%负债和股东权益负债和股东权益9639631,2721,2721,7321,7322,1972,197ROIC37.3%34.4%

224、27.4%23.8%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率24.6%24.7%31.2%33.2%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比4.0%6.4%18.7%23.0%经营活动现金流经营活动现金流3流动比率3.43.22.12.0现金收益3速动比率2.72.51.61.5存货影响39-47-62-78营运能力营运能力经营性应收影响17-103-80-102总资产周转率0.60.60.60.5经营性应付影响-8123744应收账款周转天数1159810199其他影响-86161

225、316应付账款周转天数1431079797投资活动现金流投资活动现金流-35-128-307-236存货周转天数202148153160资本支出-95-128-310-238每股指标（元）每股指标（元）股权投资-3000每股收益1.011.451.772.05其他长期资产变化63032每股经营现金流1.080.951.772.18融资活动现金流融资活动现金流-364712977每股净资产6.518.5810.6813.15借款增加1725162115估值比率估值比率股利及利息支付-51-33-43-55P/E0000股东融资4000P/B0000其他影响-6551017EV/EBITDA443

226、02419单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -54-投资价值分析报告投资价值分析报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立

227、、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。