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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 扬农化工扬农化工(600486)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-06-18 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/06/16 6 个月目标价(元)123.8 收盘价(元)85.98 12 个月股价区间(元)82.99139.50 总市值(百万元)26,645.11 总股本(百万股)310 A 股(百万股)310 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌
2、幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-6%-19%-37%相对收益-5%-20%-30%Table_Report 相关报告 扬农化工(600486):业绩彰显韧性,葫芦岛项目推进再下一程-20230425 扬农化工(600486):下半年景气下行,北方基地、研发创新驱动成长-20230321 扬农化工(600486):上半年业绩亮眼,葫芦岛项目延续巨头成长 Table_Author 证券分析师:陈俊杰证券分析师:陈俊杰 执业证书编号:S0550518100001 研究助理:喻杰研究助理:喻杰 执业证书编号:S0550122050029 Tab
3、le_Title 证券研究报告/公司深度报告 滔滔浪浪更更显蛟龙本色显蛟龙本色,“四次创业”扬帆起航,“四次创业”扬帆起航-报告子标题报告子标题 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 成成为为先正达集团先正达集团企业企业,股权激励再注强心剂。,股权激励再注强心剂。公司经历二十多年发展逐步形成原药、中间体、制剂的多元化产品格局和研产销一体化运营能力,已经成长为全球菊酯核心供应商、全球农化企业十强。2021 年 7 月公司控股股东正式变更为先正达集团,经历了过去两年多来的不断磨合,先正达集团在产品采购、产能布局、产品研发方面不断发挥积极影响。2022年底公司发布上市以来首次股权激励计划,
4、为业绩增长注入新动力,20232025 年扣非归母净利润目标分别为 15.04 亿元、17.29 亿元(同比+15%)、19.89 亿元(同比+15%)。公司公司具备万吨级生产管理优势和全品类产品格局具备万吨级生产管理优势和全品类产品格局。公司现有杀虫剂年产能约 2.0 万吨(其中菊酯 1.75 万吨全国第一),除草剂约 6.2 万吨(其中麦草畏 2 万吨全球第一,草甘膦 3 万吨),杀菌剂约 1.9 万吨,积累了多个万吨级大单品生产管理经验,公司在工艺研发、安全环保生产、大吨位产品树高效产出、关键中间体配套、规模化原料采购运输等环节,体现了领先同行的管理水平。近几年,优嘉基地配套一些小而美的
5、小吨位品种,将原药产品结构多元化,兼具了大吨位与小而美糅合的产品结构,为下游客户提供更多的产品解决方案。复盘历史,持续的复盘历史,持续的产能扩张产能扩张不断获得不断获得市场认可市场认可,展望未来,展望未来,葫芦岛基地葫芦岛基地开启开启下一个黄金周期下一个黄金周期。公司先后设立优士化学、优嘉植保、优创植保公司,并入中化作物和农研公司,逐步形成研产销一体化优势、产业链完整优势、自主研发优势、工程转化优势、品牌优势。2021 年公司与葫芦岛市签订百亿投资协议,今年 5 月 42 亿投资额优创一期项目正式开工,补充优化原有产品格局,布局先正达专利杀菌剂,预计 2024 年下半年一期第一批次投产,202
6、5 年全部投产。未来或将还有优创二期、三期等,辽宁优创有望复刻江苏优嘉的成长故事,不断创造新的增长点。盈利预测:盈利预测:2023 年一季度在原药价格同比大幅下降背景下,公司业绩下滑幅度有限,彰显龙头本色。我们预计 2023-25 年归母净利润 16.8/19.2/23.2 亿元,同比-6.2%/+13.9%/+20.7%,对应 PE 为 16X/14X/12X,“买入”评级。风险提示:风险提示:产品价格超预期走低;产能投放进度不及预期产品价格超预期走低;产能投放进度不及预期 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 202
7、5E 营业收入营业收入 11,841 15,811 14,543 15,641 17,419(+/-)%20.45%33.52%-8.02%7.55%11.37%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,222 1,794 1,683 1,918 2,315(+/-)%1.02%46.82%-6.19%13.94%20.73%每股收益(元)每股收益(元)3.94 5.79 5.43 6.19 7.47 市盈率市盈率 33.27 17.94 15.83 13.89 11.51 市净率市净率 5.86 3.77 2.71 2.32 1.97 净资产收益率净资产收益率(%)19.08%23.18%17.
8、15%16.70%17.12%股息收益率股息收益率(%)0.76%1.51%0.93%1.05%0.93%总股本总股本(百万股百万股)310 310 310 310 310-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2022/62022/9 2022/12 2023/3扬农化工沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 目目 录录 1.先正达集团成员企业,股权激励为发展保驾护航先正达集团成员企业,股权激励为发展保驾护航.5 1.1.二十余年稳步提升,研产销一体化布局.5 1.2.成为先正达集团成员,开启跨越式发展.5
9、 1.3.首次推出股权激励,为业绩注入新动力.6 2.公司具备万吨级生产管理优势和全品类产品格局公司具备万吨级生产管理优势和全品类产品格局.7 2.1.万吨级大单品和丰富的中小单品带来客户黏性.7 2.2.菊酯:产能龙头,研发、成本优势突出.8 2.3.麦草畏:公司产能全球第一,供需相对稳定.12 2.4.草甘膦:价格承压,供需有待进一步调整.14 3.复盘发展历程,有效的产能扩张,持续的市场认可复盘发展历程,有效的产能扩张,持续的市场认可.18 3.1.2002-12 年:响应融入 WTO 发展浪潮,稳健成长.18 3.2.2013-18 年:退城进园,产品布局逐步完善.19 3.3.201
10、9-22 年:优嘉全部建成,快速工程转化能力进一步验证.22 3.4.2019-22 年:并表中化作物、农研公司,完善研产销布局.24 4.辽宁优创在葫芦岛基地开启辽宁优创在葫芦岛基地开启“四次创业四次创业”.28 4.1.葫芦岛基地百亿投资稳步推进.28 4.2.补充优化原有产品格局,布局先正达专利杀菌剂.30 5.财务分析:长期的增长,稳定的盈利,健康的现金流财务分析:长期的增长,稳定的盈利,健康的现金流.34 5.1.营收长期增长,奠定农化龙头地位.34 5.2.毛利率和 ROE 整体保持稳健、领先.35 5.3.经营性现金流能满足逆周期扩张.36 6.投资建议投资建议.36 图表目录图
11、表目录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.5 图图 2:公司股权架构:公司股权架构.6 图图 3:公司主要原药产品及产能情况:公司主要原药产品及产能情况.7 图图 4:公司过去五年原药营收情况(亿元):公司过去五年原药营收情况(亿元).8 图图 5:公司过去五年原药毛利情况(亿元):公司过去五年原药毛利情况(亿元).8 图图 6:2019 年全球杀虫剂销售组成年全球杀虫剂销售组成.9 图图 7:2019 年全球菊酯产品销售金额(百万美元)年全球菊酯产品销售金额(百万美元).9 图图 8:公司主要原药产品及产能情况:公司主要原药产品及产能情况.11 图图 9:功夫菊酯价格走势功夫菊酯价格走势
12、.12 图图 10:联苯菊酯价格走势:联苯菊酯价格走势.12 图图 11:二氯苯合成麦草畏工艺流程图:二氯苯合成麦草畏工艺流程图.13 图图 12:公司麦草畏产能及利用率公司麦草畏产能及利用率.14 图图 13:麦草畏华东地区价格走势(万元麦草畏华东地区价格走势(万元/吨)吨).14 图图 14:全球主要转基因作物种植面积稳定增加(万公顷)全球主要转基因作物种植面积稳定增加(万公顷).15 图图 15:全球草甘膦销售额(亿美元):全球草甘膦销售额(亿美元).15 图图 16:2022 年全球草甘膦产能分布年全球草甘膦产能分布.16 图图 17:我国草甘膦产能发展历程(万吨:我国草甘膦产能发展历
13、程(万吨/年)年).16 图图 18:草甘膦生产工艺流程图草甘膦生产工艺流程图.17 图图 19:草甘膦价格变动趋势(万元草甘膦价格变动趋势(万元/吨)吨).17 PYsUkY9UjZSXqUbWjZbRdN8OtRpPmOoNjMpPtNfQmOnN6MmNmMxNmOsNuOqQoO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 图图 20:我国草甘膦库存情况(万吨)我国草甘膦库存情况(万吨).17 图图 21:公:公司司 2002-2012 年营收及同比(亿元)年营收及同比(亿元).18 图图 22:公司:公司 2002-2012
14、 年资本开支情况(亿元)年资本开支情况(亿元).18 图图 23:公司:公司 2009-2012 年营收收入(亿元)年营收收入(亿元).19 图图 24:公:公司司 2009-2012 年主营业务毛利率结构年主营业务毛利率结构.19 图图 25:2010-2018 年折百后全国化学农药产量(万吨)年折百后全国化学农药产量(万吨).20 图图 26:公司:公司 2013-2018 年营收及同比(亿元)年营收及同比(亿元).20 图图 27:公司:公司 2013-2018 年资本开支情况(亿元)年资本开支情况(亿元).20 图图 28:南通宝叶和优嘉化学位置:南通宝叶和优嘉化学位置.22 图图 2
15、9:南通宝叶:南通宝叶 2016-2018 资产负债情况(万元)资产负债情况(万元).22 图图 30:公司:公司 2019-2022 年营收及同比(亿元)年营收及同比(亿元).22 图图 31:公司:公司 2019-2022 年资本开支情况(亿元)年资本开支情况(亿元).22 图图 32:优嘉:优嘉 2019-2022 年营收及同比(亿元)年营收及同比(亿元).24 图图 33:优嘉:优嘉 2019-2022 年净利润及同比(亿元)年净利润及同比(亿元).24 图图 34:优嘉一期至四期推进情况:优嘉一期至四期推进情况.24 图图 35:中化作物分销网络:中化作物分销网络.26 图图 36:
16、中化作物:中化作物 2019-2022 年资产状况(亿元)年资产状况(亿元).27 图图 37:中化作物:中化作物 2019-2022 年营收及净利润(亿元)年营收及净利润(亿元).27 图图 38:农研公司:农研公司 2019-2022 年资产状况(亿元)年资产状况(亿元).28 图图 39:农研公司:农研公司 2019-2022 年营收及净利润(亿元)年营收及净利润(亿元).28 图图 40:葫芦岛基地优创一期项目推进情况:葫芦岛基地优创一期项目推进情况.30 图图 41:2019 年全球杀菌剂品类销售额(亿美元)年全球杀菌剂品类销售额(亿美元).32 图图 42:SDHI 类杀菌剂销售额
17、(亿美元)类杀菌剂销售额(亿美元).32 图图 43:2019 年前十大年前十大 SDHI 类杀菌剂销售额(亿美元)类杀菌剂销售额(亿美元).32 图图 44:2014-2019 年四氯虫酰胺销售额(亿美元)年四氯虫酰胺销售额(亿美元).33 图图 45:四氯虫酰胺的合成方法:四氯虫酰胺的合成方法.33 图图 46:2019 年全球杀虫剂销售金额(亿美元)年全球杀虫剂销售金额(亿美元).33 图图 47:氯虫苯甲酰胺和四氯虫酰胺分子结构:氯虫苯甲酰胺和四氯虫酰胺分子结构.33 图图 48:扬农化工股价及营业收入走势扬农化工股价及营业收入走势.34 图图 49:扬农化工各业务板块营收结构扬农化工
18、各业务板块营收结构.34 图图 50:2022 年年 A 股主要农化公司农药业务营收(亿元)股主要农化公司农药业务营收(亿元).35 图图 51:2018 年以来公司毛利率水平年以来公司毛利率水平.35 图图 52:2022 年主要农化公司平均折旧年限年主要农化公司平均折旧年限.35 图图 53:2018 年以来公司年以来公司 ROE、销售净利率水平、销售净利率水平.36 图图 54:过去五年主要农化公司平均:过去五年主要农化公司平均 ROE.36 图图 55:2018 年以来公司现金收入情况(亿元)年以来公司现金收入情况(亿元).36 图图 56:2018 年以来投资现金支出情况(亿元)年以
19、来投资现金支出情况(亿元).36 表表 1:公司股权激励情况:公司股权激励情况.7 表表 2:2019 年全球杀虫剂销售金额年全球杀虫剂销售金额.8 表表 3:公司历年来产品和技术研发情况:公司历年来产品和技术研发情况.10 表表 4:目前国内企业中间体产能情况:目前国内企业中间体产能情况.11 表表 5:近五年全:近五年全球麦草畏及抗麦草畏转基因作物相关政策球麦草畏及抗麦草畏转基因作物相关政策.12 表表 6:2022 年麦草畏全球主要企业产能情况年麦草畏全球主要企业产能情况.13 表表 7:草甘膦主要应用场景:草甘膦主要应用场景.15 表表 8:国内转基因带动草甘膦需求空间测算:国内转基因
20、带动草甘膦需求空间测算.16 表表 9:江苏优士化学有限公司产能情况江苏优士化学有限公司产能情况.19 表表 10:有关农药行业环保标准持续提高的政策文件:有关农药行业环保标准持续提高的政策文件.19 表表 11:优嘉一期、二期产能情况表:优嘉一期、二期产能情况表.21 表表 12:南通宝叶化工有限公司主要产品产能情况:南通宝叶化工有限公司主要产品产能情况.22 表表 13:优嘉三期、四期产能情况表:优嘉三期、四期产能情况表.23 表表 14:沈阳科创产能情况表:沈阳科创产能情况表.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 表
21、表 15:中化农化荣誉获得情况:中化农化荣誉获得情况.26 表表 16:农研公司在农药研发领域的突破:农研公司在农药研发领域的突破.27 表表 17:十四五期间农药产能重点园区:十四五期间农药产能重点园区.28 表表 18:优创一期产能情况:优创一期产能情况.30 表表 19:氟唑菌酰羟胺及复配药剂的登记信息:氟唑菌酰羟胺及复配药剂的登记信息.31 表表 20:可比公司估值分析:可比公司估值分析.37 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 1.先正达集团先正达集团成员企业成员企业,股权激励,股权激励为发展保驾护航为发展保驾护航
22、1.1.二十余年稳步提升,研产销一体化布局 江苏扬农化工股份有限公司成立于 1999 年,前身是江苏扬农化工集团有限公司原菊酯分厂,2002 年在上海证券交易所上市,先后设立优士化学、优嘉植保、优创植保公司,并购南通宝叶,从母公司并入中化作物和农研公司,不断拓宽农药产品类型,产品涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂和植物生长调节剂等不同品类,逐步形成原药、中间体、制剂的多元化产品格局和研发、生产、销售产业链一体化格局。目前公司已经成长为全球拟除虫菊酯原药核心供应商、全球农化企业十强。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司公告,东北证券 公司产品研发、生产运营、工程转化等核心能力居行业领先水
23、平,过去二十余年公司产品研发、生产运营、工程转化等核心能力居行业领先水平,过去二十余年业业绩绩稳步上升。稳步上升。公司拥有扬州研发中心和沈阳中化农药化工研发公司(依托沈化院建立,简称农研公司)两个研发基地,在新农药产品创制及非专利农药生产工艺研发上具有显著优势。目前公司主要原药生产制造主体包括江苏优士化学公司、江苏优嘉植物保护公司以及沈阳科创化学品公司,其中优嘉植保被国家工信部认定为首批“绿色工厂”。公司自上市以来,业绩稳步上升,二十年间营收增长五十余倍,2021年营收首次突破百亿大关,2022 年营收大幅增长,再创新高。1.2.成为先正达集团成员,开启跨越式发展 先正达集团为国际农化巨头,业
24、务涵盖广泛。先正达集团为国际农化巨头,业务涵盖广泛。先正达集团由中国化工集团在 2017 年收购后组建,由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元组成,其中先正达植保拥有全球一流的新化合物创制能力,公司主营业务属于先正达植保业务单元。2021 年先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三、在数字农业领域处于领先地位;在中国植保行业排名第一、种子行业排名第一、作物营养行业排名第一,是中国现代农业服务行业的领导者。2021 年年 7 月扬月扬农化工控股股东由扬农集团变更为先正达集团。农化工控股股东由扬农集团变更为先正达集团。2020 年 11 月,公司发布公告称,中化国际
25、、扬农集团与先正达集团于签署框架协议,先正达集团拟以 102.22 亿元收购扬农集团持有的扬农化工 36.17%股权(约 91 元/股);2021 年 5 月,中化集团和中国化工集团重组完成,中国中化控股有限公司正式成立;2021 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 7 月扬农化工控股股东由扬农集团变更为先正达集团。在此期间,公司与控股股东不断磨合,同时在两化合一的背景下投资决策流程也有所调整。随着中化、先正达和扬农逐步明确各级的战略定位,扬农将迎来新一轮发展良机。图图 2:公司股权架构:公司股权架构 数据来源:公司公告,
26、东北证券 作为先正达集团成员,公司有望实现产业链上下游充分协同。作为先正达集团成员,公司有望实现产业链上下游充分协同。根据招股说明书,先正达集团 2022 年植保业务原药外部采购金额高达 466 亿,2022 年先正达向公司采购金额 58.7 亿元,同比上升 37%,占先正达原药采购金额 12%。扬农化工将充分受益于先正达内部的资源协调,一方面有望承接更多原药订单,另一方面在新产能建设中更好发挥自身比较优势,实现产业链上下游协同。1.3.首次推出股权激励,为业绩注入新动力 公司近期推出上市以来首次股权激励计划。公司近期推出上市以来首次股权激励计划。在新一轮国企改革背景下,公司上市以来首次股权激
27、励正式提上日程。2022 年 12 月公司发布 2022 年限制性股票激励计划草案,2023 年 4 月发布草案修正案。拟授予激励对象限制性股票 341.14 万股,占公司总股本 1.10%,其中首次授予 273.14 万股,预留授予 68 万股;授予价格 52.30元/股。激励计划拟首次授予的激励对象共计不超过 228 人,其中包括总经理、董秘在内的 9 名高管,以及 85 名管理、技术关键岗位人员和 134 名其他业务骨干。根据考核要求,以 2021年为基准,20232025年扣非归母净利润复合增长率不低于15%,对应扣非归母净利润分别为 15.04 亿元、17.29 亿元(同比+15%)
28、、19.89 亿元(同比+15%)。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 表表 1:公司公司股权激励情况股权激励情况 授予股票数量授予股票数量 对象对象 授予价格授予价格 分期分期 行权份额行权份额 扣非后归母净利润扣非后归母净利润(2021 年基准为年基准为 11.37 亿)亿)扣非后扣非后ROE 资产负债资产负债率率 首次授予 273.14 万股,预留授予 68 万股 董事、高级管理人员、管理、技术关键岗位人员及其他业务骨干人员228 人 52.3 元/股 第一个行权期 33.30%以 2021 年为基准,2023 年复合增
29、长率不低于 15%,即 15.04 亿 不低于16.3%不高于46.62%第二个行权期 33.30%以 2021 年为基准,2024 年复合增长率不低于 15%,即 17.29 亿 不低于16.3%不高于46.61%第三个行权期 33.40%以 2021 年为基准,2025 年复合增长率不低于 15%,即 19.89 亿 不低于17.75%不高于46.6%数据来源:公司公告,东北证券 股权激励计划推动将企业持续发展,为克服行业周期波动、实现长期稳健发展,注股权激励计划推动将企业持续发展,为克服行业周期波动、实现长期稳健发展,注入新的动力。入新的动力。股权激励的实施将进一步完善公司的法人治理结构
30、,实现对公司管理层及其他核心骨干的长期激励与约束,使其员工利益与公司长远发展更紧密地结合,防止人才流失,调动其积极性和创造性。2.公司具备万吨级生产管理优势公司具备万吨级生产管理优势和全品类和全品类产品格局产品格局 2.1.万吨级大单品和丰富的中小单品带来客户黏性 万吨级单品与各类小单品共同成长万吨级单品与各类小单品共同成长,打下打下良好良好客户基础客户基础。公司原药产品已经形成杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植调剂等全品类原药综合布局的农药企业。公司现有杀虫剂年产能约 2.1 万吨(其中菊酯 1.75 万吨全国第一),除草剂约 6 万吨(其中麦草畏2 万吨全球第一,草甘膦 3 万吨),杀菌剂约 1.
31、5 万吨。公司凭借万吨级农药生产管理经验,打造多种万吨级单品和其他近 70 种中小单品共同发展的全品类产品格局,公司逐步建立国内国外核心客户基本盘,通过持续优化渠道建设和专业服务,形成客户采购黏性。除了给先正达供货之外,公司的许多产品也切入到其他跨国公司的供应链中,例如吡唑醚菌酯供货给巴斯夫,联苯菊酯供货给富美实等。图图 3:公司主要原药产品及产能情况:公司主要原药产品及产能情况 数据来源:公司公告,环评公告,东北证券 主要原药产品杀虫剂(已有产能约2.1万吨,建设中0.48万吨)已有:菊酯约1.75万吨吡蚜酮1000吨虱螨脲1000吨乙唑螨腈300吨氟啶脲200吨羟哌酯200吨等建设中:功夫
32、菊酯3000吨氯 虫 苯 甲 酰 胺1300吨乙唑螨腈300吨四氯虫酰胺200吨等除草剂(已有产能约6.0万吨,建设中0.8万吨)已有:草甘膦3万吨麦草畏2万吨硝磺草酮6000吨咪草烟800吨烯草酮600吨吡氟酰草胺500吨异噁草松500吨高效盖草能500吨等建设中:烯草酮5000吨咪草烟1500吨吡氟酰草胺500吨莎稗磷500吨烯禾啶250吨甲氧咪草烟200吨甲基咪草烟100吨等杀菌剂(已有产能约1.5万吨,建设中0.26万吨)已有:丙环唑4000吨苯醚甲环唑4000吨丙森锌2000吨氟啶胺1600吨吡唑醚菌酯1000吨代森联1000吨氟环唑550吨代森福美双300吨福美双300吨等建设中:
33、氟唑菌酰羟胺2500吨啶 菌 噁 唑100吨植调剂已有:抗倒酯300吨多效唑200吨建设中:多效唑500吨 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 过去五年,公司原药业务营收和毛利均稳健增长过去五年,公司原药业务营收和毛利均稳健增长,毛利水平保持高位,毛利水平保持高位。过去五年原药营业收入逐年攀升,复合增速达 19%,2022 年原药业务营收达到 95 亿元;过去五年公司原药业务毛利率维持在 26-32%之间,相比同行而言整体处于高位。我们认我们认为,公司毛利水平较高主要有以下为,公司毛利水平较高主要有以下四四方面原因:方面原因:
34、(1)公司具备强大的工艺研发优势,具备大吨位产品树高效产出能力,通过持续的工艺优化和动态的工艺调整,实现高盈利的生产铺排;(2)在工艺优势支撑下,公司不断完善关键中间体布局,尽可能抵御原材料价格波动对盈利质量造成的负面影响;(3)公司凭借农化龙头地位以及多个万吨级产品产能,实现规模化原料采购运输等环节的成本优势;(4)公司凭借巨大的产能和及优秀的品控,已经形成稳定的客户优势,部分客户特别是跨国公司通过年度长协订单与公司保持良好合作关系。图图 4:公司过去五年原药营收情况(亿元):公司过去五年原药营收情况(亿元)图图 5:公司过去五年原药毛利情况(亿元):公司过去五年原药毛利情况(亿元)数据来源
35、:Wind,公司公告,东北证券 数据来源:Wind,公司公告,东北证券 2.2.菊酯:产能龙头,研发、成本优势突出 高效、低毒、环境友好是杀虫剂发展的主流趋势,新烟碱类、拟除虫菊酯类、双酰高效、低毒、环境友好是杀虫剂发展的主流趋势,新烟碱类、拟除虫菊酯类、双酰胺类三足鼎立。胺类三足鼎立。Phillips McDougall 统计数据显示,2017-2020 年杀虫剂市场销售额复合增长率 5.1%,2020 年全球杀虫剂市场规模达到 156.8 亿美元,同比增长 3.1%,需求增长主要来自于病虫害威胁的增加和全球种植面积小幅增长。上世纪中叶出现的有机氯、有机磷目前正被逐步淘汰,更多生物源物质、仿
36、生性物质、害虫特有靶标物质的农药不断推广,目前新烟碱类、拟除虫菊酯类、双酰胺类农药是三类使用最广的杀虫剂。表表 2:2019 年全球杀虫剂销售年全球杀虫剂销售金额金额 排名排名 产品产品 类型类型 销售额销售额(亿美元亿美元)1 氯虫苯甲酰胺 双酰胺类 17.50 2 噻虫嗪 新烟碱类 10.72 3 吡虫啉 新烟碱类 9.30 4 高效氯氟氰菊酯 拟除虫菊酯类 6.32 5 阿维菌素 生物发酵产品类 5.79 6 毒死婢 有机磷类 5.62 7 氰苯虫酰胺 新烟碱类 5.07 8 氟虫腈 其他类 4.41 9 噻虫胺 新烟碱类 4.18 10 乙酰甲胺磷 有机磷类 3.75 0%5%10%1
37、5%20%25%30%35%40%020406080202020212022营业收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%055200212022毛利毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 排名排名 产品产品 类型类型 销售额销售额(亿美元亿美元)11 多杀霉素 生物发酵产品类 3.67 12 氯氰菊酯 拟除虫菊酯类 3.57 13 溴氰菊酯 拟除虫菊酯类 3.45 14 啶虫眯 新烟碱类 3.11 15 联苯菊酯 拟除虫菊酯类 2.65 数据来源
38、:Phillips McDougall,世界农化网,东北证券 拟除虫菊酯是杀虫剂第二大细分品类。拟除虫菊酯是杀虫剂第二大细分品类。菊酯作为广谱性杀虫剂,具有速效、高效、低毒、要用量小等优点。按照使用场景可分为卫生菊酯和农用菊酯,卫生菊酯市场规模相对较小,主要用于室内蚊虫趋避消杀,可以用来制作气雾剂、蚊香、防蛀剂等,;农用菊酯广泛用于果树、蔬菜、茶叶等作物害虫防治。菊酯中市场份额前四的产品是高效氯氟氰菊酯(又称功夫菊酯)、氯氰菊酯、溴氰菊酯和联苯菊酯,均为农用菊酯。图图 6:2019 年全球杀虫剂销售年全球杀虫剂销售组成组成 图图 7:2019 年全球菊酯产品销售年全球菊酯产品销售金额(百万美元
39、)金额(百万美元)数据来源:世界农化网,东北证券 数据来源:世界农化网,东北证券 公司菊酯类农药品种和规模排名世界前列、国内第一。公司菊酯类农药品种和规模排名世界前列、国内第一。全球菊酯产能主要分布在中国、日本和印度等,根据 Stratistics Market Research Consulting 以及 IMARC Services Private Limited 等海外咨询机构报告,2021 年全球菊酯销售规模约为 35 亿美元,预估 2021 年扬农在菊酯领域全球市占率超 10%。特别是在卫生菊酯领域,公司目前公司拥有卫生菊酯产能约3400吨/年,在国内市占率约70%,在日本市占率达到
40、40%,在部分小众产品上公司拥有绝对的定价权。公司是国内菊酯绝对产能龙头,国内功夫菊酯现有产能包括扬农化工 5500 吨/年、长青股份 2000 吨/年、春江农化 1500 吨/年、江苏常隆 1200 吨/年,高新润农和广东立威各 1000 吨/年等;国内现有联苯菊酯产能包括扬农化工 3800 吨/年、联化科技 1500 吨/年、长青股份、辉丰股份和广东立威各 1000 吨/年等。公司菊酯的相关技术和工艺经过长年积累和研发,公司菊酯的相关技术和工艺经过长年积累和研发,工艺研发和创制能力工艺研发和创制能力为公司构为公司构造护城河。造护城河。公司菊酯产品竞争力得益于前瞻的眼光布局和持续的研发投入,
41、构成公司菊酯竞争力的护城河,奠定了盈利的持续。公司从 1997 研制高效拆分剂 PTE开始,一直致力于研发技术和制备工艺的突破,其中农药行业首例臭氧化技术、含氟菊酯开发方面的代表产品有氯氟醚菊酯、炔戊菊酯(又名烯炔菊酯)和右旋七氟新烟碱类,17.30%菊酯类,15.80%双酰胺类,12.80%有机磷类,12.70%发酵产品,8.20%氨基甲酸酯类,5.20%杀螨类,4.80%微生物类,3.70%苯甲酰脲类,2.90%其他,16.60%6323573452652209857842 3700400500600700 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
42、正文后的声明及说明 10/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 甲醚菊酯、菊酯中间体合成工艺方面发明新的合成路线并被广泛应用以及生产过程中的安全控制技术都是其代表作。公司开发的创制化合物氯氟醚菊酯是国内第一个销售超过 2 亿元的创制农药品种。表表 3:公司历年来产品和技术研发情况:公司历年来产品和技术研发情况 时间 产品和技术研发情况产品和技术研发情况 产品或技术优势产品或技术优势 1997 年 开发出高效拆分剂 PTE 合成了高质量菊酸,产品光学纯度达到国际先进水平。解决了拆分技术不优导致的光学纯度不高、消旋菊酸拆分不完全、稳定差和废水难处理问题。使得中间体价格不断下降,使生产成本降低。
43、1999 年 首次将臭氧化技术应用于二溴菊酸制备 我国第一例将臭氧化技术应用于农药合成。该技术对农药的环保、高效合成有着积极作用。该路线得到的产品质量优于用卤交换交换路线的,合成的溴氰菊酯质量达到国际先进水平。2003 年 自行开发、创制右旋反式氯丙炔菊酯杀虫剂 该杀虫剂具有高效击倒兼具致死的特点,药效是胺菊酯的 10-15 倍。右旋反式氯丙炔菊酯的推广不仅能帮助市场应对三元配方气雾剂不再进行登记的政策变化,还能阻止跨国公司的垄断。同时根据该杀虫剂理化性质,公司开发了该杀虫剂母液方便下游客户使用.2006 年 研制出四氟醚菊酯杀虫剂 该杀虫剂具有卓越的击倒性和致死性,药效是卫烯丙菊酯的 10
44、倍以上。且蒸汽压高,喷雾后在空气中弥散性能好,沉降后在有风条件下能再度挥发,药效持久。水性制剂,对环境友好,气味小,刺激性小,对人、家禽、哺乳动物安全。开发的四氟对二苯甲氰酸解酯化还原路线专利得到授权(CN200310121743),并于 2016 年获评中国专利优秀奖 涉及一种重要拟除虫菊酯生产中间体的制备方法,提出了新的合成路线,目前被国内大多数企业使用。解决了原有技术中还原剂过量废水多、脱羧过程难控制、固废多的问题。本技术路线过程安全,易控制、产品纯度高。2009 年 开发出氯氟醚菊酯杀虫剂 具有酯键的杀虫剂毒性过高,对水中鱼类也有较高毒性,而该杀虫剂采用了以醚键代替酯基的技术,开发出的
45、氯氟醚菊酯杀虫剂药效强且对鱼类毒性明显降低。在含氟菊酯开发方面突破了日本三井的专利壁垒,氯氟醚菊酯是国内第一个销售过 2 亿元的创制品种。2010 年 开发右旋七氟甲醚菊酯杀虫剂,并于 2013 年取得美国授权专利 该杀虫剂的开发不仅使发现了一个新品种,也是针对性创制的成功案例。已具备优于甲氧苄氟菊酯的特点,兼顾蒸汽压高和活性高两大特点,适用于常温挥发型新剂型的应用。2016 年 一种纯度高的菊酯类杀虫剂原药制备方法(CN105264409A)该制备方法能够获得高纯度的菊酯类杀虫剂原药,这可以提高杀虫剂的效果和稳定性。采用具有较高反应活性的酰基化试剂和胺类底物进行酰化反应,可以提高反应速度和产
46、率。通过优化反应条件和添加合适的催化剂,可以提高制备过程的效率和产物的纯度。一种高效菊酯类杀虫剂水相制备方法及其中间体的合成方法(CN105467901A)该方法利用水作为溶剂,具有操作简单和环境友好的特点。通过合适的反应条件和催化剂,可以实现高效的制备过程,提高产率。通过优化合成路线和反应步骤,可以得到高纯度的菊酯类杀虫剂。数据来源:世界农化网,公司官网,东北证券 公司具备菊酯原材料中间体产能,成本优势更为凸显。公司具备菊酯原材料中间体产能,成本优势更为凸显。功夫菊酯的生产需要醚醛和功夫酸,而贲亭酸甲酯是功夫合成功夫酸的重要原料,公司掌握醚醛和贲亭酸甲酯等关键中间体生产技术和产能。根据立鼎产
47、业研究院,目前国内的醚醛产能较少,2020 年仅扬农化工和潍坊润农有相关产能,其他厂商则没有实现配套一体化,价格易受反倾销政策影响。例如,2018 年商务部终裁决定对醚醛征收保证金比例在36.2%-56.9%的反倾销税,使得醚醛价格提升,这对没有配套一体化的企业的生产成本造成较大影响。公司具备醚醛产能,价格受影响较小,成本优势更为明显,而且公司的醚醛合成路线采用改良的间苯酚路线,无需四氯化碳,对环境友好。贲亭酸甲酯是多个菊酯的核心中间体,公司具备 5000 吨贲亭酸甲酯产能,且全部配套下游菊酯生产。由于江苏严控中间体产能,公司不再对外销售贲亭酸甲酯,使得该中间体的价值更为凸显。目前国内农用菊酯
48、产量超 2 万吨,理论上至少需要 1 万吨贲亭 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 酸甲酯,这将会形成千吨级需求缺口。其他菊酯厂商只能依靠进口或外购高价中间体,公司在成本方面的优势更为领先。图图 8:公司主要原药产品及产能情况:公司主要原药产品及产能情况 数据来源:公司公告,东北证券 表表 4:目前国内企业中间体产能情况:目前国内企业中间体产能情况 中间体种类中间体种类 企业企业 产能(吨产能(吨/年)年)功夫酸功夫酸 辉丰股份(退出)3000 潍坊润农 3000 扬农化工 配套 广东立威 配套 春江润田 1600 江苏皇马
49、(停产)1000 江苏春晓 700 泰兴宏阳 900 贲亭酸甲酯贲亭酸甲酯 潍坊润农 3000 扬农化工 5000 南通天泽 5000 江苏泰阳 4000 连云港广大 3000 醚醛醚醛 扬农化工 5000 潍坊润农 3000 数据来源:商务部,公司官网,立鼎产业研究院,东北证券 目前菊酯价格和原材料价差均在过去五年底部区间。目前菊酯价格和原材料价差均在过去五年底部区间。菊酯价格在2021年双控之后,已经历近一年半的下降通道,根据中农立华,2023 年 5 月功夫菊酯、联苯菊酯均价分别为 13.4 万元/吨、17.4 万元/吨,同比下降 34.4%、39.2%,2023 年 1-5 月功夫菊酯
50、、联苯菊酯的均价分别为 15.6 万元/吨、20.3%万元/吨,同比下降 33%、38%,目前菊酯价格和菊酯-贲亭酸甲酯价差都已经来到过去五年底部区间。由于农业需求偏刚性,随着下游库存不断消耗,我们认为今年三季度菊酯价格会逐步企稳。2024 年在俄乌危机进一步缓解、美联储开启降息周期的预期下,全球经济有望转向复苏通道,农药需求有望进一步释放,带动菊酯价格企稳回升。菊酯类农药凭借其广谱、高效的产品优势在杀虫剂领域仍有长足增长空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 图图 9:功夫功夫菊酯价格走势菊酯价格走势 图图 10:联苯菊
51、酯价格走势:联苯菊酯价格走势 数据来源:中农立华,东北证券 数据来源:中农立华,东北证券 2.3.麦草畏:公司产能全球第一,供需相对稳定 麦草畏是一种麦草畏是一种历史悠久、具有选择性和内吸传导性的高效低毒除草剂。历史悠久、具有选择性和内吸传导性的高效低毒除草剂。麦草畏又称百草敌,于 1963 年首次在加拿大取得登记,属具有内吸传导作用的安息香酸系除草剂,主要用于防除小麦、玉米田及禾谷类作物田杂草,也用于非耕地除草。植物通过叶片和根系吸收麦草畏,之后将其快速转运至各个部位,并在生长区域聚集,抑制生长。麦草畏市场增长得益于转基因作物的推广。麦草畏市场增长得益于转基因作物的推广。麦草畏由于部分耐麦草
52、畏转基因作物如大豆比耐草甘膦作物更具经济优势,而且杂草出现耐草甘膦问题,近年来麦草畏的使用逐步得到推广。据中国农业协会数据,2003 年麦草畏全球销售额仅 1.6 亿美元,到 2018 年麦草畏销售额增长到 3.4 亿美元。表表 5:近五年全球麦草畏及抗麦草畏转基因作物相关政策:近五年全球麦草畏及抗麦草畏转基因作物相关政策 时间时间 事件事件 2018.11 巴斯夫宣布其 FiberMax 和 Stoneville 品牌的五个新品种将于 2019 年投入商业销售,其中两个具有抗麦草畏特性。种植者可通过 Engenia 除草剂以控制抗性长芒苋。2019.02 联邦政府要求农名使用科迪华、拜耳、巴
53、斯夫麦草畏产品时,需要接受额外要求的麦草畏培训。2019.02 美国阿肯色州将放宽对麦草畏的使用限制。2019.04 先正达宣布其麦草畏除草剂 Tavium Plus VaporGrip 已获得美国环保署的注册,该产品将于 2019年生长期向农民提供。2019.01 美国伊利诺伊州增加麦草畏使用限制。这些限制是对美国环保署制定标签的补充,将在美国环保署批准 24(c)登记申请后生效。2019.11 美国印第安纳州化学品部门宣布 2020 年将限用麦草畏。2020.06 美国联邦法庭取缔巴斯夫、科迪华拜耳 3 款麦草畏的注册制剂。2020.10 美国环保署延长先正达麦 草畏制剂 Tavium P
54、lus VaporGrip 的登记,并重新批准拜耳和巴斯夫两种麦草畏产品新的五年登记。05540高效氯氟氰菊酯价差(万元/吨)高效氯氟氰菊酯原药(万元/吨)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0联苯菊酯价差(万元/吨)联苯菊酯原药(万元/吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 时间时间 事件事件 2021.06 2021 年种植季,拜耳推出的第三代转基因大豆 Intacta 2 XTend 在巴西上市,标志着巴西正式开始种植抗麦草畏的转基因作物。2023.03 美国
55、环保署缩短了主要大豆生产州该除草剂的作用时间。EPA 批准美国爱荷华州、伊利诺伊州和印第安纳州农民喷洒麦草畏的最后期限为 6 月 12 日,而去年为 6 月 20 日。批准南达科他州使用麦草畏的最后期限是 6 月 20 日,而非去年的 6 月 30 日。数据来源:世界农化网,农药资讯网,东北证券 目前麦草畏需求主要集中在美国,未来增长空间在巴西、阿根廷等地。目前麦草畏需求主要集中在美国,未来增长空间在巴西、阿根廷等地。由于高温会加剧麦草畏从喷洒处扩散的风险(漂移风险),麦草畏在美国推广并非一帆风顺,而是伴随制剂的研究、使用条件的限制逐步前进。麦草畏未来增长空间一方面基于巴西、阿根廷等地抗麦草畏
56、作物推广,拜耳推出的第三代转基因大豆 Intacta 2 Xtend(抗麦草畏)在巴西上市,另一方面也受益于与草甘膦复配的制剂使用推广。麦草畏行业集中度较高,公司麦草畏产能全球第一,有望贡献业绩弹性。麦草畏行业集中度较高,公司麦草畏产能全球第一,有望贡献业绩弹性。麦草畏生产技术壁垒较高,麦草畏产能大部分的市场份额由行业头部公司占据。麦草畏生产工艺分为两种,其主要原料分别为 1,2,4-三氯苯,2,5-二氯苯胺,这两种原料的国内产能主要在扬农集团、天启晟业等极少数厂家手中。公司凭借原控股股东扬农集团的氯苯产能,同时攻克了二氯苯合成麦草畏工艺,麦草畏产品获得了孟山都、巴斯夫等主要客户的认可。201
57、9 年,公司优嘉一期原 5000 吨麦草畏产能推出,目前公司有麦草畏产能 20000 吨,占全球 34%,是全球麦草畏行业龙头。过去三年公司产能利用率维持在 50%左右,未来产能利用率提高为公司带来业绩弹性。图图 11:二氯苯合成麦草畏工艺二氯苯合成麦草畏工艺流程图流程图 数据来源:公司专利,东北证券 表表 6:2022 年麦草畏全球主要企业产能情况年麦草畏全球主要企业产能情况 公司公司 产能所在地产能所在地 产能(万吨产能(万吨/年)年)扬农化工 中国江苏 2.0 巴斯夫 德国/美国 1.6 长青股份 中国江苏 1.1 中农联合 中国山东 0.2 先正达 瑞士 0.2 升华拜克 中国浙江 0
58、.15 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 公司公司 产能所在地产能所在地 产能(万吨产能(万吨/年)年)印度 Gharda 印度 0.1 嘉隆化工 中国江苏 0.1 其他 0.015 合计-5.465 数据来源:世界农化网,东北证券 麦草畏供应稳定,需求相对平淡,价格波动较小。麦草畏供应稳定,需求相对平淡,价格波动较小。据百川盈孚数据,2023 年 5 月麦草畏均价为 6.9 万元/吨,同比下降 7.9%,2023 年 1-5 月麦草畏均价为 7.2 万元,同比下降 5.4%;从长期来看,由于麦草畏厂商呈现寡头竞争的格局,
59、价格下跌空间有限,其次麦草畏在大豆、玉米种植中的广泛推广,需求有望增长。图图 12:公司公司麦草畏产能及利用率麦草畏产能及利用率 图图 13:麦草畏华东地区价格走势(万元麦草畏华东地区价格走势(万元/吨)吨)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:百川盈孚,东北证券 2.4.草甘膦:价格承压,供需有待进一步调整 草甘膦是一种低毒高效除草剂,占据最大市场。草甘膦是一种低毒高效除草剂,占据最大市场。除草剂是指可使杂草彻底地或选择地发生枯死的药剂,按作用方式分为选择性和非选择性(灭生效)两种。目前,除草剂市场的发展趋势为高效、环保和低毒。草甘膦于 20 世纪 70 年代推向市场,属于灭生性除草剂,其
60、需求伴随着抗草甘膦转基因作物的推广而大幅提升,是世界上用量最大的农药单剂。中长期来看,全球转基因作物推广助力草甘膦需求增长。中长期来看,全球转基因作物推广助力草甘膦需求增长。目前全球草甘膦需求量在 70 万吨,全球转基因作物种植面积逐年上升,其中大豆种植面积最大,2020 年种植面积约为 9600 万公顷,其后依次为玉米、棉花、油菜,2020 年种植面积分别约为 6400、2360、1000 万公顷。美国近几年的转基因作物种植面积相对平稳,巴西的种植面积还在保持小幅增长,未来转基因作物商业化进一步推广,对草甘膦的需求量有进一步拉动。0%20%40%60%80%100%00.511.522.53
61、2002020212022产能(万吨/年)利用率(%)66.46.87.27.682020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 图图 14:全球主要转基因作物种植面积稳定增加(万公顷)全球主要转基因作物种植面积稳定增加(万公顷)图图 15:全球草甘膦销售额(亿美元):全球草甘膦销售额(亿美元)数据来源:世界农化网,AgbioInvestor,东北证券 数据来源:Phillips McDougall,KLEFFMANN,
62、东北证券 表表 7:草甘膦:草甘膦主要应用场景主要应用场景 主要用途主要用途 具体作用对象具体作用对象 草甘膦施用量(折纯药)草甘膦施用量(折纯药)耐草甘膦转基因作物 大豆、棉花、玉米、油菜等 小麦、玉米:1.0kg/hm2 棉花:4.0kg/hm2 非耕地除草 果园、胶园、桑园、菜园、道路和林业 胶园与果园:4.0kg/hm2 数据来源:智研咨询,东北证券 我国转基因玉米和大豆产业化在即。我国转基因玉米和大豆产业化在即。转基因作物产业物化是我国种业振兴的重要途经。在全球范围内,转基因大豆和玉米的种植面积分别占转基因作物总种植面积的50%和 33%。美国、阿根廷和巴西等国一直致力于推进转基因作
63、物的商业化,相关经验相对充分,商业模式也较成熟。由于我国收入水平的提高,国内的非转基因大豆产量无法满足自身需求,进口量快速增长;我国玉米的产量约占粮食总产量的1/3,近年来由于国内饲用和加工消费增加带来的需求提升,自给率也在下滑。基于以上问题,2021 年我国启动转基因玉米和大豆种植的试点,并于 2022 年 6 月农业农村部颁布国家级转基因大豆/玉米品种审定标准(试行),转基因大豆和玉米的商业化进程在不断推进。预计 2024 年将成为我国转基因大豆和玉米商业化种植推广大年。按按 2030 年我国玉米、大豆、棉花的转基因渗透率均为年我国玉米、大豆、棉花的转基因渗透率均为 85%计算,国内草甘膦
64、计算,国内草甘膦 2030年需求可达年需求可达 8.2 万吨,为万吨,为 2021 年全球草甘膦传统表观消费量的年全球草甘膦传统表观消费量的 10%。正如上一段提到的,我国转基因种子商业化种植即将突破性增长,对于国内转基因带来的草甘膦需求,我们假设:(1)国内玉米、大豆和棉花种植面积分别保持每年 0.5%、5%和2%的增长率;(2)参考美国和巴西在转基因放开后,普遍花费 10 年时间,转基因渗透率便达到超过80%的水平,我们假设三种情形,转基因渗透率分别每年提升10%、5%和 3%,2030 年三种情形下转基因渗透率分别达到 85%、45%和 29%;(3)参考美国单位面积用药标准,假设草甘膦
65、单位用量为 1.5 千克/公顷。根据以上假设,我们测算乐观、中性和悲观情形下,国内转基因带动的草甘膦需求空间分别为 8.2、4.4和 2.8 万吨/年年,相比于 2021 年全球草甘膦传统表观消费量 82 万吨,增幅分别为10%、5%和 3%。此外,参考大北农转基因玉米的生物安全证书介绍,其产品能耐受标签推荐中剂量 4 倍的草甘膦,故我们认为转基因种子带来国内草甘膦需求增量弹性或高于预期。0200040006000800010000油菜棉花玉米大豆0070 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 表表 8:
66、国内转基因带动草甘膦需求空间测算:国内转基因带动草甘膦需求空间测算 年份 2020 2021 2022E 2030E 全球草甘膦传统表观消费量(万吨)88 82 85 85 中国玉米种植面积(千公顷)41,260 42,670 42,883 44,629 同比-0.06%3.42%0.50%0.50%中国大豆种植面积(千公顷)9,870 10,364 10,882 16,077 同比 5.79%5%5%5%中国棉花种植面积(千公顷)3,169 3,232 3,297 3,863 同比-5.09%2%2%2%合计种植面积(千公顷)54,299 56,266 57,062 64,569 转基因渗透
67、率假设 乐观每年增长 10%5%85%中性每年增长 5%5%45%悲观每年增长 3%5%29%草甘膦单位用量(千克/公顷)1.5 1.5 中国草甘膦需求增量(万吨)乐观 0.4 8.2 中性 0.4 4.4 悲观 0.4 2.8 数据来源:世界农化网,东北证券 全球草甘膦产能集中在美国和中国,未来产能相对稳定。全球草甘膦产能集中在美国和中国,未来产能相对稳定。全球草甘膦产能合计 118万吨,实际产量约 90 万吨。呈现中美寡头竞争格局。美国孟山都(拜耳)是全球第一大草甘膦生产商,拥有草甘膦产能 37 万吨,全球草甘膦市占率超过 30%,目前无扩产计划。国内草甘膦产能曾受环保、安全生产规范要求提
68、升而出清,2013 年以来历时三年的草甘膦生产环保核查,公布 3 批符合环保要求的草甘膦(双甘膦)生产企业名单,全国草甘膦产能在 2014 年触顶达到 93.6 万吨,随后四年小产能逐步淘汰,直到近两年又有部分新增产能,2022 年兴发集团 5 万吨/年产能投产后目前我国已有 81 万吨左右的水平。环保核查以及“三磷”综合整治行动背景下,发改委对草甘膦项目审批把关严格,预计未来草甘膦产能相对稳定。图图 16:2022 年全球草甘膦产能分布年全球草甘膦产能分布 图图 17:我国草甘膦产能发展历程(万吨:我国草甘膦产能发展历程(万吨/年)年)数据来源:百川盈孚,东北证券 数据来源:百川盈孚,东北证
69、券 拜耳孟山都31.4%兴发集团19.5%四川福华12.7%新安股份6.8%和邦生物4.2%好收成韦恩5.9%江山股份5.9%扬农化工2.5%河南红东方2.5%广信股份5.1%中国其他3.4%49.767.684.393.68976.572.572.572.5 7376800 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 公司拥有草甘膦产能公司拥有草甘膦产能 3 万吨,采用更具环保优势的万吨,采用更具环保优势的 IDA 工艺。工艺。公司拥有草甘膦产能3 万吨,IDA 路线草甘膦生产工艺包括二乙醇胺催化脱氢(氧化)
70、制得亚氨基二乙酸二钠盐(IDANa2)与 PCl3、HCHO 缩合成双甘膦(PMIDA),经氧化制得草甘膦。IDA法草甘膦的清洁生产与循环经济体现在催化剂的选择,废气、废水和废渣的回收利用,以及利用膜技术分离提浓草甘膦溶液等方面。公司作为国内少数几家采取 IDA法工艺生产草甘膦的企业,在环保加压形势下产品优势更明显。图图 18:草甘膦生产工艺流程图草甘膦生产工艺流程图 数据来源:公司公告、东北证券 当前草甘膦库存当前草甘膦库存拐点已现,预计三季度价格企稳拐点已现,预计三季度价格企稳。国内草甘膦价格在经历 2021 年经济复苏、能耗双控下的巨大涨幅后,2022 年开始价格大幅回落,尽管主要草甘膦
71、厂商开始逐步减产,但生产端库存仍不断攀升。目前草甘膦价格仍在下降通道中,据百川盈孚数据,2023 年 5 月草甘膦均价为 2.7 万元/吨,同比下降 58.4%,2023 年1-5 月草甘膦均价为 3.7 万元,同比下降 46.5%。我们预计短期内草甘膦价格仍有进一步调整空间,但作为价格企稳的领先信号,国内草甘膦库存在 4 月下旬已经出现拐点,草甘膦价格有望在三季度开始企稳。图图 19:草甘膦草甘膦价格变动趋势价格变动趋势(万元万元/吨吨)图图 20:我国草甘膦库存情况我国草甘膦库存情况(万吨)(万吨)数据来源:百川盈孚,东北证券 数据来源:百川盈孚,东北证券 04681
72、0 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 3.复盘复盘发展历程发展历程,有效的产能扩张,持续的市场认可有效的产能扩张,持续的市场认可 3.1.2002-12 年:响应融入 WTO 发展浪潮,稳健成长 公司 2002-2008 年期间响应融入 WTO 发展浪潮,积极投资优势产品产能建设,2003年投资高峰对应优士大连路厂区一期建设,2007 年-2008 年投资高峰对应优士大连路厂区二期和青山厂区建设。凭借产能扩张和需求景气实现营收 CAGR 达 41%,营业收入由 3.7 亿元稳步提升至 21 亿元;2009 年开始公司经营受
73、到全球金融危机、环保压力增大、全球竞争加剧的负面影响,经过三年艰难发展,2012 年逐渐再次回升至 2008 年的水平,达到 22 亿元。图图 21:公司公司 2002-2012 年营收及同比(亿元)年营收及同比(亿元)图图 22:公司公司 2002-2012 年资本开支情况(亿元)年资本开支情况(亿元)数据来源:Wind,公司公告,东北证券 数据来源:Wind,公司公告,东北证券 2003 年优士化学成立,一期顺利投产,稳定公司菊酯龙头地位。年优士化学成立,一期顺利投产,稳定公司菊酯龙头地位。公司 2003 年 12 月投资 4750 万元成立江苏优士化学有限公司,2004 年优士化学有限公
74、司一期顺利投产,公司抓住国家分阶段削减五种高毒磷农药的使用所带来的机遇,重点发展农用菊酯及中间体,投产后贡献杀虫剂年产能 2500 吨(2000 吨功夫菊酯和 500 吨氯氰菊酯)、中间体年产能 2400 吨。菊酯和中间体产能的扩张稳定公司菊酯龙头地位,既构建了公司持续发展的新平台,又加快了公司生产布局调整和产品结构优化。2004 年启动优士化学二期项目,开启多样化发展之路。年启动优士化学二期项目,开启多样化发展之路。2004 年公司对优士化学有限公司增资 5000 万元,加快启动二期工程建设,以求尽快形成规模效益。2006 年公司开始布局除草剂板块,努力向产品多样化、产业多层次进行发展投资,
75、1000 吨麦草畏项目于 2007 年 7 月份竣工。2008 年开辟青山厂区,打造新的万吨级单品。年开辟青山厂区,打造新的万吨级单品。2008 年公司开辟优士化学青山厂区,2009 年非公开发行股票融资 4.5 亿元,募集资金用于对控股子公司江苏优士化学有限公司增资,实施 3 万吨/年草甘膦原药项目,该项目的实施改变了过去以菊酯类杀虫剂作为大单品的格局,公司的营收毛利结构也有所调整,公司开始向大型综合性农药企业的目标进发。-40%-20%0%20%40%60%0510152025营业总收入同比(%)0123456 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/40 扬农化工
76、扬农化工/公司深度公司深度 图图 23:公司公司 2009-2012 年年营收营收收入收入(亿元亿元)图图 24:公司公司 2009-2012 年主营业务毛利率结构年主营业务毛利率结构 数据来源:Wind,公司公告,东北证券 数据来源:Wind,公司公告,东北证券 表表 9:江苏优士化学有限公司产能情况江苏优士化学有限公司产能情况 工程期次工程期次 产品类别产品类别 产品名称产品名称 年产能年产能/吨吨 备注 扬州优士一期(原大连路厂区)杀虫剂 功夫菊酯 2000 2003 年开始建设,2004年投产,2015 年开始搬迁停产 杀虫剂 氯氰菊酯 500 中间体 贲亭酸甲酯及 DV 酰氯 240
77、0 扬州优士二期(原大连路厂区)中间体 双(三氯基)碳酸二甲酯 2000 2007 年开始建设,2008年投产,2015 年开始搬迁停产 除草剂 麦草畏 1000 2007 年开始建设,2008年投产,优嘉一期产能投产后,该产能退出 扬州优士三期(青山厂区)除草剂 草甘膦 30000 2008 年开始建设,2009年投产 中间体 乙腈 2000 数据来源:公司公告,东北证券 3.2.2013-18 年:退城进园,产品布局逐步完善 2013 年公司设立优嘉植保开启退城进园,公司产能的增大,叠加 2017 年开始农药市场景气,助力公司营收飞速增长,公司的产业规模和盈利水平踏上了一个新的台阶。201
78、3-2018 年公司购建固定无形长期资产支付的现金数额整体处于高位,2014-2018 年的投资高峰对应优嘉一期和二期产能建设。这一时期,农药行业环保核查、安全检查对企业发展方式和技术水平提出了更高的要求,行业进入供给侧改革洗牌阶段,全国化学农药产量整体呈下降趋势,公司作为农化公司龙头企业,实现行业市占率提升。表表 10:有关农药行业环保标准持续提高的政策文件:有关农药行业环保标准持续提高的政策文件 年份年份 相关部门相关部门 指导指导/政策政策 相关要求相关要求 2015 国务院 水污染防治行动计划 全面控制污染物排放,推动经济结构转型升级。2016 国务院 土污染防治行动计划 严控新增土壤
79、污染,控制农业污染。2016 中国农药农药工业“十三五”发展推进农药产业结构调整,优化区域布局,目标到 2020 年,我国农药0369020112012杀虫剂除草剂其他0%5%10%15%20%25%30%2009201020112012杀虫剂除草剂其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 年份年份 相关部门相关部门 指导指导/政策政策 相关要求相关要求 工业协会 规划 原药企业数量减少 30%,着力培育具有国际竞争力的大型企业集团 2017 国务院 2017 年中央一号文件 优化产品产业结构,推行绿色
80、生产方式,强化科技创新驱动。2017 中华人民共和国农业部 农药生产许可管理办法 农药生产应当符合国家产业政策,不得生产国家淘汰的产品,不得采用国家淘汰的工艺、装置、原材料从事农药生产,不得新增国家限制生产的产品或者国家限制的工艺、装置、原材料从事农药生产。2017 国务院 农药管理条例 国家鼓励和支持研制、生产、使用安全、高效、经济的农药,推进农药专业化使用,促进农药产业升级;农药生产企业、农药经营者应当对其生产、经营的农药的安全性、有效性负责。数据来源:国务院,农业部,中国农药工业协会,东北证券 图图 25:2010-2018 年折百后全国化学农药产量(万吨)年折百后全国化学农药产量(万吨
81、)数据来源:国家统计局,东北证券 图图 26:公司公司 2013-2018 年营收及同比(亿元)年营收及同比(亿元)图图 27:公司公司 2013-2018 年资本开支情况(亿元)年资本开支情况(亿元)数据来源:Wind,公司公告,东北证券 数据来源:Wind,公司公告,东北证券 响应响应退城进园,产能持续扩张。退城进园,产能持续扩张。2013 年公司开启退城进园,走出扬州开始在如东布局。公司 2013 年设立优嘉植保,优嘉一期总投资 6.14 亿元,实现了在 2014 年年初开工、年末第一个产品投产,2015 年全部投产,产品覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂,包含 5000 吨/年麦草畏、1500
82、 吨/年贲亭酸甲酯、800 吨/年联苯菊酯和 600 吨/年氟啶胺产能,公司开始向杀菌剂板块进发。新生产基地的开辟和产能的扩张,不仅为项目转型升级提供了承载基地,更为未来企业可持续发展提供了空间。050030035040020001620172018-10%0%10%20%30%40%50%60%002001620172018营业总收入同比(%)0200172018 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/40 扬农化
83、工扬农化工/公司深度公司深度 产品布局趋于完备,麦草畏产能增厚公司业绩。产品布局趋于完备,麦草畏产能增厚公司业绩。优嘉二期项目投资约 20 亿元,2015年开工建设,2018 年底 20000 吨/年麦草畏、2600 吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药产品、300 吨/年抗倒酯以及 50 吨/年避蚊胺已建成投产。子公司优嘉公司一期项目建设用时仅 10 个月,创造当地园区最快项目建设记录,项目建设效率高也彰显了公司工程化能力领先行业。公司扩产后的麦草畏产能进一步增厚公司业绩,同时氟啶胺和吡啶嘧菌酯的布局,进一步优化了公司产品结构,有望成为公司新的增长点。表表 11:优嘉一期、二期产能情况表:优嘉一期、
84、二期产能情况表 工程期次工程期次 产品类别产品类别 产品名称产品名称 年产能年产能/吨吨 备注备注 优嘉一期 除草剂 麦草畏 5000 2019 年产能退出 中间体 贲亭酸甲酯 5000 2013 年前置审批,2014 年开始建设,2014 年试生产,2015年全面投产 杀虫剂 联苯菊酯 800 杀菌剂 氟啶胺 600 优嘉二期 除草剂 麦草畏 20000 2015 年开始建设,2017年除吡唑醚菌酯产能外投产,2018 年全面投产 杀菌剂 吡唑醚菌酯 1000 植调剂 抗倒酯 300 杀虫剂 右旋烯丙菊酯 700 氯菊酯 300 氯氟醚菊酯 250 右旋胺菊酯 200 Es-生物烯丙菊酯 1
85、80 炔丙菊酯 150 四氟苯菊酯 100 右旋反式烯丙菊酯 100 右旋苯醚菊酯 100 右旋烯炔菊酯 100 炔咪菊酯 100 胺菊酯 100 氯烯炔菊酯 50 右旋反式氯丙炔菊酯 50 富右旋反式炔丙菊酯 50 氟硅菊酯 50 避蚊胺 50 S-生物烯丙菊酯 10 生物烯丙菊酯 10 数据来源:公司公告,东北证券 收购南通宝叶,拓展收购南通宝叶,拓展优嘉优嘉空间。空间。据公司 2019 年 8 月 28 日公告,江苏优嘉植物保护有限公司出资 1.32 亿元收购南通宝叶化工有限公司 100%的股权。南通宝叶公司生产丙森锌、代森联、代森福美双等杀菌剂品种,此举既有利于拓展优嘉公司的土地空间,
86、提升公司后续项目的承载能力,同时有助于丰富公司农药品种。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 表表 12:南通宝叶化工有限公司主要产品产能情况:南通宝叶化工有限公司主要产品产能情况 产品类别产品类别 产品名称产品名称 年产能年产能/吨吨 南通宝叶化工有限公司 杀菌剂 丙森锌 2000 代森联 1000 代森福美双 300 福美双 300 杀螨剂 四螨嗪 200 制剂 可湿粉剂 16000 水悬浮剂 水分散颗粒剂 数据来源:公司公告,环评公告,东北证券 图图 28:南通宝叶和优嘉化学位置:南通宝叶和优嘉化学位置 图图 29:南通
87、宝叶:南通宝叶 2016-2018 资产负债情况(资产负债情况(万元万元)数据来源:百度地图,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 3.3.2019-22 年:优嘉全部建成,快速工程转化能力进一步验证 公司 2019-2022 年经营业绩保持良好增长,2021 年公司实现营收 118 亿元,首次突破百亿大关,2022 年扬农化工位列中国农药行业销售百强企业榜第二名,仅次于安道麦股份有限公司;由于优嘉三期、四期的建设以及公司收购中化作物和农研公司,期间公司整体投资处于高位。图图 30:公司公司 2019-2022 年营收及同比(亿元)年营收及同比(亿元)图图 31:公司公司 2019-2022
88、 年资本开支情况(亿元)年资本开支情况(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 050000000201620172018资产总额负债总额净资产0%10%20%30%40%050022营业总收入同比(%)0%10%20%30%40%50%60%0246802020212022购建固定无形长期资产支付的现金同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 优嘉三期、四期项目助力公司产能持续扩张。优嘉三期、四期项目助力公司产
89、能持续扩张。公司为了承接优士化学产能的退出,同时进行扩张产能,投资 20.2 亿元建设优嘉三期项目。项目经历了 3.21 响水爆炸事故后仍于 2019 年获得环评批复,彰显了公司的行业地位,项目于 2020 年三季度建成投产,新增 11225 吨/年拟除虫菊酯类产品。次年由于 321 响水爆炸事故导致氟啶胺、硝磺草酮供给收缩,公司 2020 年投资 23.3 亿元开展优嘉四期项目的建设,借此扩张产能,2021 年末,优嘉四期第一阶段建成,2022 年末,优嘉四期第二阶段项目已完成装置安装,具备试生产条件,项目的稳步推进和产品的陆续投产,有利于公司抓住产品价格高位等有利机遇,随着优嘉不断投产,其
90、逐步发展成为内部贡献了最多的利润的经营单位。表表 13:优嘉三期、四期产能情况表:优嘉三期、四期产能情况表 工程期次工程期次 产品类别产品类别 产品名称产品名称 年产量年产量/吨吨 备注 优嘉三期 杀虫剂 高效氯氰菊酯苯油 4000 2018 年开始建设,2020 年第三季度建成投产 功夫菊酯 2500 菊酸甲酯 2000 DV 酰氯 1200 氯氰菊酯原油 700 氟啶脲 200 右旋苯醚氰菊酯 100 氯氰菊酯原粉 100 氟氯氰菊酯 100 溴氰菊酯原粉 50 噁虫酮 50 氟氯苯菊酯 30 四溴菊酯 20 四氟醚菊酯 20 氟丙菊酯 5 植调剂 噻苯隆 200 除草剂 高效盖草能 50
91、0 杀菌剂 丙环唑 2000 苯醚甲环唑 1000 优嘉四期第一阶段 杀虫剂 联苯菊酯 3800 2020 年开始建设,2022 年上半年试生产,其中硝磺草酮环评报告产能 6000 吨,实际建设 4000 吨 除草剂 硝磺草酮 4000 杀菌剂 氟啶胺 1000 苯醚甲环唑 3000 丙环唑 2000 中间体 氯代苯乙酮 3000 优嘉四期第二阶段 杀虫剂 功夫菊酯 3000 2020 年开始建设,2023 年试生产 右旋胺菊酯 360 丙氟菊酯 50 甲氧苄氟菊酯 50 四氟甲醚菊酯 50 虱螨脲 1000 羟哌酯 200 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/40
92、 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 工程期次工程期次 产品类别产品类别 产品名称产品名称 年产量年产量/吨吨 备注 杀菌剂 丙环唑 2000 中间体 DV 异丙酯 100 中间体 己二酸异丙酯 400 数据来源:公司公告,环评公告,东北证券 图图 32:优嘉:优嘉 2019-2022 年营收及同比(亿元)年营收及同比(亿元)图图 33:优嘉:优嘉 2019-2022 年净利润及同比(亿元)年净利润及同比(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 优嘉三期、四期优嘉三期、四期延续了延续了公司卓越公司卓越的的快速快速工程转化能力工程转化能力。公司管理团队从初始阶段的工艺研
93、发到后续的项目设计均深入参与,并掌握了成熟的工艺工程化技术,成功建成多套高水平生产化装置,优嘉一期项目建设用时仅 10 个月,当年开工、当年建成、当年试生产,创造当地园区最快项目建设记录。后续二期、三期、四期项目均快速建成,快速安装完成,快速调试成功,最终如期投产。公司各个环节所拥有的丰富工程经验为未来新项目的产能释放打下良好基础。图图 34:优嘉一期至四期推进情况优嘉一期至四期推进情况 数据来源:公司公告,东北证券 3.4.2019-22 年:并表中化作物、农研公司,完善研产销布局 2019 年收购农研公司和中化作物,年收购农研公司和中化作物,进一步完善进一步完善产研销一体化产业链。产研销一
94、体化产业链。公司 2019 年通过现金 9.1 亿元收购了中化作物 100%股权和农研公司 100%股权,这一举措旨在整合公司农药业务的核心资产,从原药制造商转型为原药制剂综合型平台,形成更加完善的研发、生产和销售一体化的产业链。通过有效整合研发资源和销售网络,并利用产品和客户之间的优势互补作用,公司可以充分发挥协同效应,扩大市场份-40%-20%0%20%40%60%80%007020022营收同比-40%-20%0%20%40%60%80%024680212022净利润同比2014 年初一期开工建设 2015 年二期取得环评
95、批复 2014 年末一期建成并试生产 2016 年二期开工建设 2017 年上半年二期陆续建成 2017 年下半年二期完成调试 2019 年三期取得环评批复并开工 2020 年三季度三期建成并试生产 2020 年末四期取得环评批复并开工 2021 年四期一阶段建成 2022年上半年四期一阶段建成、试生产 2022 年末四期二阶段建成 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 额,提高公司在国内外市场的知名度和影响力。中化作物旗下沈阳科创进一步丰富中化作物旗下沈阳科创进一步丰富公司公司农药产品。农药产品。沈阳科创作为中化作物的子公司
96、,位于沈阳经济技术开发区化学工业园区内,前身为沈阳化工研究院试验厂,由世盈(厦门)创业投资有限公司与沈阳化工研究院共同投资设立,是沈阳化工研究院最重要的生产企业,是中国中化集团公司三级企业。沈阳科创致力于生产与销售新一代高效、低毒、广谱的农药原药和制剂产品以及开发具有高附加值的精细化工中间体,是中化国际最重要的生产企业,是国家最早核准定点的农药生产企业之一,目前沈阳科创共拥有 131 个农药登记。公司收购沈阳科创,既补充了公司的扩张空间,又丰富了公司原有产品。表表 14:沈阳科创产能情况表:沈阳科创产能情况表 产品类别产品类别 产品名称产品名称 年产能年产能/吨吨 备注备注 除草剂 硝磺草酮
97、2000 已投产 咪草烟 800 已投产 烯草酮 600 已投产 异噁草松 500 已投产 吡氟酰草胺 500 已投产 莎稗磷 300 已投产 肟草酮 200 已投产 烯禾啶 200 已投产 灭草松 100 已投产 甲氧咪草烟 100 已投产 甲基咪草烟 100 已投产 双氟磺草胺 50 已投产 杀虫剂 吡蚜酮 1000 已投产 乙唑螨腈 300+300 300 吨/年已投产,300 吨/年建设中 四氯虫酰胺 50 已投产 嘧螨胺 25 已投产 杀菌剂 氟环唑 550 已投产 烯肟菌胺 50 已投产 啶菌恶唑 50 已投产 氟吗啉 50 已投产 唑菌酯 50 已投产 烯肟菌酯 50 已投产 植
98、调剂 多效唑 200 已投产 中间体 3-醛基吡啶 1764 已投产 氟氯苯乙酮 800 已投产 氰氟草酯 50 已投产 数据来源:环评公告,东北证券 中化作物旗下中化农化中化作物旗下中化农化以贸易为主,同时也在海外以贸易为主,同时也在海外积极布局积极布局。中化农化作为中化作物开展贸易业务的子公司,是海关第一批高级认证企业,充分发挥农业业务领域先进科技、优质产品以及专业服务一体化优势,积极规划产品布局以及推进登记流程,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 拓展农药贸易合作范围,实现贸易业务快速发展,2019 年以来贸易业务快速
99、发展,营收从 2019 年的 12.56 亿快速增长至 2022 年的 43.67 亿。表表 15:中化农化荣誉获得情况中化农化荣誉获得情况 时间时间 荣誉荣誉 2015 年 5 月 2015 年中国农药行业销售百强(第十九名)2018 年 10 月 2017 年度中国农药出口额三十强 2019 年 10 月 2018 年度中国农药出口额三十强 2020 年 7 月 2018-2019 年度上海外贸自主品牌示范企业 2020 年 10 月 2019 年度中国农药出口额三十强 2022 年 2017-2022 年中国农药工业协会常务理事单位 数据来源:上海商务,东北证券 中化作物为中化作物为公司
100、公司带来了带来了国内国内成熟的成熟的销售渠道。销售渠道。在和先正达集团战略协同之后,中化作物专注于国内农药品牌分销、渠道分销,其通过省级平台和地区经销商覆盖了超过 1500 家县级经销商,县级经销商进一步覆盖了三万多家零售商,并为超过一千家服务种植大户提供服务,分销渠道网络广泛覆盖了国内市场,综合实力强。图图 35:中化作物分销网络:中化作物分销网络 数据来源:ABS 农业视界,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 图图 36:中化作物:中化作物 2019-2022 年资产状况(亿元)年资产状况(亿元)图图 37:中
101、化作物:中化作物 2019-2022 年营收及净利润(亿元)年营收及净利润(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 收购农研公司,强化收购农研公司,强化创制药创制药研发能力。研发能力。农研公司前身系沈阳化工研究院农药研究所,始建于 1952 年,至今已有 60 多年的历史,是国内一家从事新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选等配套完整的农药研究开发单位,为国内规模较大的农药专业研究机构。农研公司拥有国家级资质、优秀的研发资源和团队,目前已经建成了完善的农药研发体系,同时建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室,过去五年内新申
102、请专利 300 件,获得授权275 件,其具有自主知识产权的创制农药已经获得登记并实现销售。农研公司新农药创制水平在国内居于领先地位。农研公司新农药创制水平在国内居于领先地位。农研公司的加入将大幅增强公司农药研发实力,特别是创制农药的开发能力。农研公司上世纪曾合成并筛选出广谱性杀菌剂多菌灵;研发出我国第一个具有自主知识产权、获得美国、欧洲发明专利的新农药品种氟吗啉;并研发吡虫啉独特生产工艺使之在我国投入工业化生产。21 世纪以来农研公司继续坚持自主研发创新药的道路,确定了乙唑螨腈制剂的最优配方,乙唑螨腈以商品名宝卓上市,开辟了我国杀螨剂历史新纪元;由农研公司研发的四氯虫酰胺是我国第一个具有自主
103、知识产权的双酰胺类杀虫剂,也是世界第三个吡唑酰胺类杀虫剂;同时农研公司手握苯嘧草唑核心专利,苯嘧草唑以其低量高效、杀草谱广和良好的复配性有望成为继草甘膦后的第二个转基因专用除草剂大品。近年来,农研公司在乙唑螨腈基础上研发了又一新型安全高效杀螨剂 SY-1631。并入农研公司助力公司在创新药领域打开新的发展空间。表表 16:农研公司在农药研发领域的突破:农研公司在农药研发领域的突破 时间时间 事件事件 1970-1973 年 沈阳化工研究院实验厂厂长张少铭合成并筛选出多菌灵,多菌灵具有广谱性,可防治许多主要农作物的多种病害。1974 年通过了化工部鉴定,取得了可观的经济效益及社会效益。1996
104、年 退休专家任四方主持自主研发了吡虫啉独特生产工艺,我国吡虫啉从此投入工业化生产。1999 年 刘长令团队在新农药创制科技攻关计划重大项目中研发了杀菌剂氟吗啉,成为中国第一个具有自主知识产权的农药新品种,也是第一个获得美国、欧洲发明专利的新农药品种。2017 年 沈化院的李斌教授团队从 2005 年起开始新型杀螨剂的创制工作,通过大量的助00022总资产净资产0.00.51.01.52.02.53.03.500708020022营业收入净利润 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/
105、40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 时间时间 事件事件 剂体系筛选、室内生测、田间生测的循环,最终确定乙唑螨腈制剂的最优配方。2017 年 2017 年 3 月江山股份与沈阳中化农药化工研发有限公司(现为扬农化工子公司)签订了 SY-1604(江山命名 JS-T205,化合物专用名称为苯嘧草唑)专利许可协议,为独占许可。2018 年 沈化院研发的四氯虫酰胺在 2018 年获 ISO 批准,是我国第一个具有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂,也是世界第三个吡唑酰胺类杀虫剂。2022 年 农研公司 SY-1631 创制团队专注杀螨剂创制,久久为功,继乙唑螨腈后,开发出又一新型安全高效杀螨剂 SY-
106、1631,解决了原药和制剂生产中的复杂难题,同步开展系统专利布局,立足中国,为逐步开展全球登记推广奠定了基础。数据来源:世界农化网,东北证券 图图 38:农研公司:农研公司 2019-2022 年资产状况(亿元)年资产状况(亿元)图图 39:农研公司:农研公司 2019-2022 年营收及净利润(亿元)年营收及净利润(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 4.辽宁优创在辽宁优创在葫芦岛葫芦岛基地开启“四次创业”基地开启“四次创业”4.1.葫芦岛基地百亿投资稳步推进 2022 年创立辽宁优创,依托葫芦岛开启公司新征程。年创立辽宁优创,依托葫芦岛开启公司新征程。公司于
107、2022 年 6 月创立辽宁优创,注册地为辽宁省葫芦岛市经济开发区。选择葫芦岛建设新基地,有助于公司南北均衡布局,靠近沈阳科创基地可承接部分转移产能。同时葫芦岛位于东北和华北经济圈的关键节点,东北三省以及山东和河北都是重要的粮食产区,其地理位置优势明显,交通便利。同时葫芦岛是我国在十四五时期内 31 个发展农药产能重点园区之一,拥有生产配套优势,兼具沿海地区人才优势。表表 17:十四五期间农药产能重点园区:十四五期间农药产能重点园区 省份省份 农药产能重点园区农药产能重点园区 江苏 江苏新沂市化工产业集聚区 如东县洋口化学工业园 淮安工业园区 安徽 安徽(淮北)新型煤化工合成材料基地 江西 江
108、西乐平工业园区-2-2020212022总资产净资产-0.500.511.520022营业收入净利润 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 省份省份 农药产能重点园区农药产能重点园区 新干盐化工业城 永修云山经济开发区星火工业园 山东 山东潍坊滨海化工产业园 商河化工产业园 汶上化工园区 河北 河北石家庄循环化工园区 石家庄经济技术开发区赵县经济开发区东区(赵县生物产业园)内蒙古 内蒙古阿拉善高新技术产业开发区 乌海高新技术产业开发区乌达产业园 河南 河南驻马店市高新技术开发区化工产
109、业园(驻马店市产业集聚区)湖北 湖北荆门化工循环产业园 宜都化工园 广东 广东韶关南雄高新技术产业开发区 广西 广西贵港市覃塘区新材料科技园 辽宁 辽宁葫芦岛经济开发区化工园区 阜新氟产业开发区 吉林 吉林化学工业循环经济示范园区 吉林经济技术开发区 黑龙江 黑龙江安达经济开发区 佳木斯市高新技术产业开发区 陕西 陕西榆神工业区清水工业园 蒲城县高新技术产业开发区 甘肃 甘肃玉门经济开发区(玉门东建材化工工业园)金昌市河西堡化工循环经济产业园 新疆 新疆生产建设兵团第七师胡杨河经济技术开发区 四川 四川广安新桥工业园区 数据来源:农村农业部公告,东北证券 2023 年投资优创一期,实现生产力南
110、北均衡布局。年投资优创一期,实现生产力南北均衡布局。2021 年公司与葫芦岛市人民政府签订葫芦岛市人民政府与江苏扬农化工股份有限公司大型精细化工项目投资协议并经过葫芦岛市政府常务会议通过,项目总投资 100 亿元;2022 年 5 月公司发布公告计划投资 3 亿元成立辽宁优创植物保护公司,标志着公司葫芦岛百亿新基地建设投资正式启动;2023 年 4 月公司计划在葫芦岛投资 42.38 亿元建设优创一期项目;2023 年 5 月公司取得施工证,正式开工。预计分两批次投产,2024 年下半年第一批次投产,2025 年全部投产。优创一期农药、化工产品及中间体项目的投产,有望实现生产力南北均衡布局,为
111、公司打开新的业绩增长空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 图图 40:葫芦岛基地葫芦岛基地优创一期优创一期项目项目推进情况推进情况 数据来源:公司公告,东北证券 4.2.补充优化原有产品格局,布局先正达专利杀菌剂 辽宁优创一期产能包括辽宁优创一期产能包括 15650 吨农药原药及吨农药原药及 7000 吨农药中间体吨农药中间体。部分产品围绕沈阳科创迁址的产品,通过工艺优化,提升了其成本竞争力;部分产品是围绕公司近几年来的技术成果进行转化,包括中间体配套,对公司原有产业链进行补充、加强;个别产品是和先正达集团进行协同布局,
112、包括先正达首次在中国部署其专利产品氟唑菌酰羟胺,公司凭借领先的工艺优势和成本优势,有望实现与控股股东的互利共赢。表表 18:优创一期产能情况:优创一期产能情况 产品类别产品类别 产品名称产品名称 年产能年产能/吨吨 除草剂 烯草酮 5000 咪草烟 1500 莎稗磷 500 吡氟酰草胺 500 烯禾啶 250 甲氧咪草烟 200 甲基咪草烟 100 杀菌剂 氟唑菌酰羟胺 2500 啶菌噁唑 100 植调剂 多效唑 500 杀虫剂 功夫菊酯 3000 氯虫苯甲酰胺 1300 四氯虫酰胺 200 中间体 三氮唑 3000 一氯吡啶 2000 环己二酮 2000 数据来源:环评公告,东北证券 202
113、1.06 2022.05 2022.09 2022.12 2023.03 扬农化工和葫扬农化工和葫芦岛市人民政芦岛市人民政府签订协议。府签订协议。公 司计 划投公 司计 划投资 三亿 元成资 三亿 元成立优创植保。立优创植保。公司摘牌工公司摘牌工业用地业用地 8 89494亩。亩。优 创一 期环优 创一 期环评 第一 次参评 第一 次参与公示。与公示。项目取得环项目取得环评批复。评批复。2023.04 2023.05 2024.07 2025 董 事 会 通 过 议董 事 会 通 过 议案,项目建设期案,项目建设期2 2.5.5 年。年。公司取得施工公司取得施工证,正式开工。证,正式开工。2
114、2024024 年下半年年下半年第一批次投第一批次投产。产。2 2025025 年优创一年优创一期全部投产。期全部投产。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 氟唑菌酰羟胺是新一代琥珀酸脱氢酶抑制剂(氟唑菌酰羟胺是新一代琥珀酸脱氢酶抑制剂(SDHI)类杀菌剂中的重磅产品。)类杀菌剂中的重磅产品。该产品由先正达历时 10 年、耗资 3.5 亿美元、筛选 9105 个化合物后发现,于 2017 年在阿根廷上市。氟唑菌酰羟胺是目前 SDHI 类杀菌剂中唯一高效防治赤霉病的药剂,并能显著降低 DON 毒素,而且具有植物健康作用,提供持久
115、的绿叶保持作用;其复配药剂也有较高的广谱杀菌效果。目前氟唑菌酰羟胺的所有登记均属于先正达集团,已在全球 50 多个国家取得登记和上市,并畅销于美国、加拿大、中国、阿根廷等国,这也是先正达第一个由其他企业生产的专利产品,优创一期 2500 吨/年氟唑菌酰羟胺产能有望成为未来公司新的利润增长点。表表 19:氟唑菌酰羟胺及复配药剂的登记信息:氟唑菌酰羟胺及复配药剂的登记信息 种类种类 防治对象防治对象 用药量用药量 氟酰羟苯甲唑 疮痐病 17002500 倍液 灰叶斑病 3050 mL/667 m2 叶霉病 4060 mL/667 m2 褐斑病 17002500 倍液 轮纹病 2 0003300 倍
116、液 蔓枯病 6080 mL/667 m2 白粉病 4050 mL/667 m2 叶斑病 7501500 倍液 黑星病 7501500 倍液 早疫病 2040 mL/667 m2 靶斑病 3050 mL/667 m2 白粉病 4050 mL/667 m2 灰霉病 9001500 倍液 氟唑菌酰羟胺咯菌腈 灰霉病 3555 mL/667 m2 灰霉病 50 70 mL/667 m2 灰霉病 50 70 mL/667 m2 氟唑菌酰羟胺 赤霉病 5065 mL/667 m2 菌核病 5065 mL/667 m2 币斑病 4065 mL/667 m2 数据来源:新型农药氟唑菌酰羟胺,东北证券 SDHI
117、 类杀菌剂市场增长迅速。类杀菌剂市场增长迅速。近年来,随着 SDHI 类杀菌剂新产品的不断上市,SDHI 类杀菌剂的市场增长有目共睹。其全球销售额从 2010 年的 4.2 亿美元稳步攀升至 2019 年的 23.1 亿美元,市场表现强劲,使其在全球杀菌剂市场的排名上升至第三位;值得注意的是,2019 年有 7 款 SDHI 类杀菌剂产品的销售额突破了亿美元大关,分别是氟唑菌酰胺、苯并烯氟菌唑、啶酰菌胺、联苯吡菌胺、氟唑菌苯胺、吡唑萘菌胺和氟唑环菌胺。这些产品的总销售额为 19.71 亿美元,占据了 SDHI 类杀菌剂市场的 85.29%。Phillips McDougall 综合考虑了新冠疫
118、情、中美贸易纠纷、新产品开发等众多因素影响之后,预测2024年SDHI类杀菌剂的全球销售额将达30.15亿美元,市场增长潜力很大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 图图 41:2019 年全球杀菌剂年全球杀菌剂品类品类销售销售额(额(亿美元亿美元)图图 42:SDHI 类杀菌剂销售额(亿美元)类杀菌剂销售额(亿美元)数据来源:世界农化网,东北证券 数据来源:农药资讯网,东北证券 图图 43:2019 年前十大年前十大 SDHI 类杀菌剂销售额(亿美元)类杀菌剂销售额(亿美元)数据来源:世界农化网,东北证券 从四氯虫酰胺到康
119、宽,迈入双酰胺从四氯虫酰胺到康宽,迈入双酰胺类类杀虫剂发展轨道。杀虫剂发展轨道。公司秉承“研发一代,生产一代,储备一代”的研发创新理念,不断拓展在双酰胺类杀虫剂领域的专利储备。双酰胺类杀虫剂是杀虫剂领域的第三大类品种,杜邦、拜耳、日本农药等国外企业均开发了大量双酰胺类化合物,是一类活性高、用量少、对环境友好的新的广谱性杀虫剂,发展潜力巨大。优创一期布局了 200 吨四氯虫酰胺和 1300 吨氯虫苯甲酰胺(宽康),标志着公司近年来在双酰胺类杀虫剂研发成果的落地,迈入双酰胺类杀虫剂发展轨道。四氯虫酰胺是农研公司开发的我国第一个具有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂。四氯虫酰胺是农研公司开发的我国第一个具
120、有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂。四氯虫酰胺是由农研公司以氯虫苯甲酰胺为先导化合物研发的一种含吡啶基吡唑的二甲酰胺类杀虫剂,是我国首个具有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂产品,其合成原料价格更低。2014 年四氯虫酰胺成功上市,2019 年销售额实现 0.3 亿美元,目前沈阳科创拥有四氯虫酰胺产能 50 吨/年,国内有关登记的两个四氯虫酰胺产品均为沈阳科创所持有,在葫芦岛基地进一步扩产有望进一步扩大产品市占率,同时也有望借助先正达集团全球销售网络实现中国创制药走向世界。0502000.914
121、.193.782.761.71.291.080.870.850.650123456 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 图图 44:2014-2019 年四氯虫酰胺销售额(亿美元)年四氯虫酰胺销售额(亿美元)图图 45:四氯虫酰胺:四氯虫酰胺的合成方法的合成方法 数据来源:中国农药信息网,东北证券 数据来源:中国农药信息网,东北证券 氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂,目前专利已到期。氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂,目前专利已到期。在双酰胺类杀虫剂中,2000年由杜邦公司研发的氯虫苯甲酰胺具有杀虫谱广、毒性低、活性高以及混配性强
122、的特点,杜邦曾与其他农化巨头拜耳、先正达等多家公司达成销售协议,进而扩大了氯虫苯甲酰胺在全球市场销售的份额,2017 年氯虫苯甲酰胺被富美实公司买断。2020 年全球氯虫苯甲酰胺销售金额为 17.25 亿美元,拥有专利权的富美实氯虫苯甲酰胺销售额为 15 亿美元。根据 360ResearchReports 预测,2027 年全球氯虫苯甲酰胺市场规模有望达到 23.32 亿美元,2021-2027 年复合增长率为 4.4%。2022 年 8 月氯虫苯甲酰胺核心化合物专利到期,氯虫苯甲酰胺化合物正式进入国产化元年,但生产厂家不能未经授权使用仍在专利保护期内的中间体和生产工艺。公司公司凭借四氯虫酰胺
123、开发经验,参与氯虫苯甲酰胺国产化浪潮。凭借四氯虫酰胺开发经验,参与氯虫苯甲酰胺国产化浪潮。农研公司创制药四氯虫酰胺是以氯虫苯甲酰胺为先导化合物,沈阳科创在相应开发过程中积累了丰富的生产工艺经验,同时结合扬农自身突出的工艺研发优势,有望突破氯虫苯甲酰胺既有的合成路径限制,有望通过成本优势和产品质量取得市场肯定。图图 46:2019 年全球杀虫剂销售年全球杀虫剂销售金额(亿美元)金额(亿美元)图图 47:氯虫苯甲酰胺和四氯虫酰胺分子结构氯虫苯甲酰胺和四氯虫酰胺分子结构 数据来源:中国农药信息网,东北证券 数据来源:中国农药信息网,东北证券 00.050.10.150.20.250.30.35201
124、42000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 5.财务分析财务分析:长期的增长,稳定的盈利,健康的现金流:长期的增长,稳定的盈利,健康的现金流 5.1.营收长期增长,奠定农化龙头地位 长期以来,公司营收长期以来,公司营收上台阶式的上台阶式的增长增长,成长性被市场认可,成长性被市场认可。过去 20 年多年来,公司先后设立优士化学、优嘉植保、优创植保公司,并购南通宝叶,从母公司并入中化作物和农研公司,尽管短期业绩受到产品价格有所波动,但长期来看公司业绩取得上台阶
125、式的增长,而股价也相应增长,成就 A 股农化龙头地位。公司以原药业务起家,外延制剂业务和贸易业务。公司以原药业务起家,外延制剂业务和贸易业务。2019 年公司注入中化资产包以来,制剂业务和贸易业务有所强化,2019 年-2022 年制剂+贸易业务营收占比分别为35.7%/35.9%/39.5%/38.3%。制剂业务近两年有所走低,2021-22 年营收 20.0 亿/17.0亿。贸易业务近两年快速增长,2021-22 年营收 26.9 亿/43.7 亿,同比+93%/+62%。2023 年一季度在原药价格同比大幅下降背景下,公司营收下滑幅度有限。年一季度在原药价格同比大幅下降背景下,公司营收下
126、滑幅度有限。2023Q1公司实现营业收入 45.0 亿元,同比仅下滑 14.6%,原药业务收入 28.7 亿元,同比-9.9%,对应销量 2.80 万吨,同比-1.7%,销售均价 10.27 万元/吨,同比-8.3%,下滑幅度小于市场波动。根据百川盈孚,23Q1 杀虫剂功夫菊酯、联苯菊酯均价分别为17.72 万元/吨(同比-26%)、22.91 万元/吨(同比-33%),除草剂草甘膦、麦草畏均价分别为 4.26 万元/吨(同比-42%)、7.36 万元/吨(同比-4%)。制剂业务贡献提升,实现收入 9.9 亿元,同比+5.8%,对应销量(不折百)1.9 万吨,同比+12.5%,销售均价 5.2
127、2 万元/吨,同比-6.0%。公司营收韧性较强,一方面受益于公司有长协订单,产品价格相对锁定,减小市场波动,另一方面,公司凭借极强的生产工艺优势,已经形成丰富的产品链、产品树,特别是卫生菊酯领域部分产品公司议价能力强,能够抵抗整体价格景气下行。图图 48:扬农化工股价及营业收入走势扬农化工股价及营业收入走势 图图 49:扬农化工各业务板块营收扬农化工各业务板块营收结构结构 数据来源:Wind,公司公告,东北证券;备注:营业收入与公司股价统一经对数化处理。数据来源:Wind,公司公告,东北证券 0123456营业收入TTM(亿元)公司股价(元)0%20%40%60%80%100%20182019
128、202020212022原药贸易制剂其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 图图 50:2022 年年 A 股主要农化公司农药业务营收(亿元)股主要农化公司农药业务营收(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 5.2.毛利率和 ROE 整体保持稳健、领先 公司公司整体整体毛利率毛利率与原药业务毛利率接近,与原药业务毛利率接近,高附加值的制剂业务增强公司高附加值的制剂业务增强公司毛利毛利弹性弹性。过去五年公司原药业务毛利率维持在 26-32%之间,凭借具备强大的工艺研发优势,丰富的产品树,不断完善的关键中间体布局,规模化原料采购
129、、生产制造、物流运输等环节的成本管控能力,以及稳定的客户优势,原药业务相比同行而言整体处于高位。同时 2019 年公司注入中化资产包,高附加值的制剂业务增强公司利润弹性,2022 年制剂业务毛利率达 47%。公司固定资产折旧相对激进。公司固定资产折旧相对激进。公司采用年限平均法计提折旧,上市以来,折旧金额不断攀升,2013 年以来折旧占公司营业成本的比例逐渐下降。2022 年固定资产折旧金额达到 6.4 亿元,占营业收入总额的 4.0%,占营业成本总额的 4.9%。2022年公司固定资产的平均折旧年限约 12 年,低于行业平均水平,高折旧率表明企业毛利质量扎实,激进的折旧政策也有利于后续利润释
130、放。图图 51:2018 年以来公司毛利率水平年以来公司毛利率水平 图图 52:2022 年主要农化公司平均折旧年限年主要农化公司平均折旧年限 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券;备注:平均折旧年限为期末账面原值/累计折旧年度新增 过去五年公司过去五年公司 ROE 整体保持在整体保持在 20-25%区间。区间。尽管 2019 年以来公司净利率有所走低,但凭借充分运用经营杠杆,提升权益乘数(特别是在 2020 和 2021 年),以及凭借高效的产能投放,提高资产周转率(特别是在 2022 年),公司实现 ROE 的整体高05003003504000%
131、10%20%30%40%50%200212022整体原药贸易制剂0510152025 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 位,显著优于行业平均水平。未来权益乘数和资产周转率预计保持高位,ROE 仍能保持在较高水平。图图 53:2018 年以来公司年以来公司 ROE、销售净利率水平、销售净利率水平 图图 54:过去五年主要农化公司平均:过去五年主要农化公司平均 ROE 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券;5.3.经营性现金流能满足逆周期扩张 公司销售商品和收到现金规模基本一致,收现
132、情况良好。公司销售商品和收到现金规模基本一致,收现情况良好。过去五年,公司销售商品收到现金和营收收入的比例基本在 95%-110%范围。尽管过去五年公司应收账款及票据规模从 11 亿增长至 33 亿,但除了 2022 年计提应收账款减值损失 1 亿之外,其余年份减值损失均较小,整体收现情况良好。公司凭借基本盘每年实现经营活动净现金流可满足扩产能资金需求。公司凭借基本盘每年实现经营活动净现金流可满足扩产能资金需求。过去五年公司经营活动净现金流从 2018 年的 13.2 亿上升至 2022 年的 21.2 亿,能够完全覆盖公司构建固定资产支付的现金。未来两年公司投资辽宁优创项目(预计投资额 42
133、 亿),尽管当前行业景气度较低,但公司能够凭借基本盘造血实现逆周期投资。图图 55:2018 年以来公司现金收入年以来公司现金收入情况情况(亿元)(亿元)图图 56:2018 年以来年以来投资现金支出情况投资现金支出情况(亿元)(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 6.投资建议投资建议 公司始终坚持仿创结合的发展理念,公司始终坚持仿创结合的发展理念,已经形成已经形成研产销一体化优势、产业链完整优势、研产销一体化优势、产业链完整优势、自主研发优势、工程转化优势、品牌优势等。自主研发优势、工程转化优势、品牌优势等。研发是制造业企业长久发展的根基,0%10%20%30%
134、200212022ROE(加权)销售净利率0%5%10%15%20%25%30%35%90%95%100%105%110%0500212022销售商品、提供劳务收到的现金销售商品收到现金/营收05820022经营活动产生的现金流量净额购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 扬农拥有自身领先的生产工艺研发优势和创新药研发优势,为公司长期发展提供动力。通过生产工艺研发,公司不断
135、丰富产品链产品树,攻克关键中间体合成路径,不断提升产品质量,优化成本控制。公司具备多个创制药的成功研发并推向市场的经验,包括扬农自身研发的氯氟醚菊酯、农研公司研发的乙唑螨腈和四氯虫酰胺在国内均取得过亿的销售成绩。公司在优嘉项目的工艺研发、设计、施工安装、调试等环节中不断积累快速工程转化经验,优嘉一期曾创下当年开工、当年建成、当年试生产的优秀成绩。公司拥有多个万吨级单品,以及其他中小单品近 70 个,充足的产能、稳定的品质、丰富的品类为公司沉淀了品牌认可和持续合作的客户资源。经历与经历与先正达集团先正达集团的磨合期后的磨合期后,公司开启新一轮产能扩张阶段。公司开启新一轮产能扩张阶段。2021 年
136、公司成为先正达集团成员,经历了过去两年多来的不断磨合,先正达集团不断加强对扬农化工的竞争优势认知,在产品采购、产能布局、产品研发方面不断发挥积极影响。葫芦岛基地优创一期项目 42 亿投资的启动标志着公司作为先正达集团成员开启新一轮发展,一方面有助于完成原有优势产品的转移与工艺升级,另一方面使得公司可以依托新基地和新技术实现新产品的产业化。从用地规模以及投资金额来看,未来还将有优创二期、三期等,辽宁优创有望复刻江苏优嘉的成长故事,不断创造新的市场增长点,提高公司的竞争力。三季度原药价格有望企稳,三季度原药价格有望企稳,首次股权激励凝聚发展新动力。首次股权激励凝聚发展新动力。随着海外原药库存的不断
137、消化,今年三季度有望出现原药整体价格企稳,特别是 4 月下旬草甘膦国内厂商库存已经出现拐点。同时,2022 年底公司首次推出股权激励计划,调动员工积极性,20232025 年扣非归母净利润目标分别为 15.04 亿元、17.29 亿元(同比+15%)、19.89亿元(同比+15%),公司业绩达成注入新动力。盈利预测盈利预测与估值与估值:公司今年优嘉四期第二阶段产能爬坡,2024-2025 年辽宁优创一期陆续投产,支撑公司业绩释放,考虑近期农药价格下滑导致贸易业务承压,我们预计 2023-25 年实现营收 145/156/174 亿元(此前为 150/166/196 亿元),同比-8.0%/+7
138、.6%/+10.8%,我们预计 2023-25 年归母净利润 16.8/19.2/23.2 亿元(此前为16.8/17.9/21.3 亿元),同比-6.2%/+13.9%/+20.7%。公司是国内农药原药龙头,抗风险能力强,在今年行业景气度大幅下滑情况下,公司一季度营收利润降幅有限,随着辽宁优创业绩释放,公司未来几年能够实现 15-20%的复合增长。参考制剂销售行业龙头润丰股份及农药中间体行业龙头联化科技,我们给予公司我们给予公司 2024 年归母净利年归母净利润润 20 倍倍 PE 估值,对应目标市值估值,对应目标市值 383.6 亿,亿,“买入”评级。“买入”评级。表表 20:可比公司估值
139、分析可比公司估值分析 代码代码 公司公司 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 301035.SZ 润丰股份 208 14.13 15.56 18.12 17.1 13.4 11.5 002250.SZ 联化科技 100 6.97 6.43 8.97 20.5 15.6 11.2 600486.SH 扬农化工 266 17.94 16.83 19.18 17.9 15.8 13.4 数据来源:Wind,东北证券;备注:总市值采用 2023 年 6 月 16 日收盘价,润丰股份和联化科技采用
140、Wind 一致预测。风险提示:产品价格超预期走低;产能投放进度不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,358 4,412 3,834 5,237 净利润净利润 1,796 1,684 1,919 2,317 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值
141、准备 268 42 46 45 应收款项 3,301 2,372 3,714 3,845 折旧及摊销 642 352 506 578 存货 2,084 1,809 2,290 2,681 公允价值变动损失 81 0 0 0 其他流动资产 96 96 96 96 财务费用-41 18 20 22 流动资产合计流动资产合计 9,302 9,207 10,486 12,446 投资损失 106-44-47-52 可供出售金融资产 运营资本变动-479 915-1,224-195 长期投资净额 0 0 0 0 其他-248-1-2-2 固定资产 4,073 4,036 5,346 6,583 经营活动
142、经营活动净净现金流现金流量量 2,124 2,967 1,218 2,713 无形资产 613 690 782 869 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,469-1,593-1,603-1,093 商誉 16 16 16 16 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-507-320-193-218 非非流动资产合计流动资产合计 5,491 6,734 7,834 8,358 企业自由现金流企业自由现金流 1,009 1,272-509 1,501 资产总计资产总计 14,793 15,941 18,320 20,803 短期借款 300 400 475 558 应付款项 3,384 3,
143、179 3,721 3,894 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 32 23 27 29 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 258 258 258 258 每股收益(元)5.79 5.43 6.19 7.47 流动负债合计流动负债合计 5,761 5,628 6,335 6,780 每股净资产(元)27.54 31.67 37.06 43.63 长期借款 253 253 253 253 每股经营性现金流量(元)6.85 9.57 3.93 8.75 其他长期负债 240 240 240 240 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期
144、负债合计 493 493 493 493 营业收入增长率 33.5%-8.0%7.6%11.4%负债合计负债合计 6,254 6,120 6,828 7,273 净利润增长率 46.8%-6.2%13.9%20.7%归属于母公司股东权益合计 8,535 9,815 11,485 13,521 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 4 6 7 9 毛利率 25.7%24.0%24.4%25.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 14,793 15,941 18,320 20,803 净利润率 11.3%11.6%12.3%13.3%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)
145、2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 53.58 52.82 53.07 61.00 营业收入营业收入 15,811 14,543 15,641 17,419 存货周转天数 60.52 63.39 62.43 69.00 营业成本 11,750 11,055 11,817 12,969 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 44 41 44 49 资产负债率 42.3%38.4%37.3%35.0%资产减值损失-168-42-46-45 流动比率 1.61 1.64 1.66 1.84 销售费用 346 318 342 381 速动比率 1.17 1.22 1.
146、21 1.35 管理费用 841 814 782 836 费用率指标费用率指标 财务费用-246-50-68-55 销售费用率 2.2%2.2%2.2%2.2%公允价值变动净收益-81 0 0 0 管理费用率 5.3%5.6%5.0%4.8%投资净收益-106 44 47 52 财务费用率-1.6%-0.3%-0.4%-0.3%营业利润营业利润 2,147 1,982 2,258 2,726 分红指标分红指标 营业外收支净额-12 0 0 0 股息收益率 1.5%0.9%1.0%0.9%利润总额利润总额 2,135 1,982 2,258 2,726 估值指标估值指标 所得税 340 297
147、339 409 P/E(倍)17.94 15.83 13.89 11.51 净利润 1,796 1,684 1,919 2,317 P/B(倍)3.77 2.71 2.32 1.97 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,794 1,683 1,918 2,315 P/S(倍)2.04 1.83 1.70 1.53 少数股东损益 1 1 2 2 净资产收益率 23.2%17.1%16.7%17.1%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 陈
148、俊杰:清华大学有机化学硕士,华南理工大学应用化学本科,现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历,2015 年、2016 年新财富入围,2019 年水晶球入围,2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解,曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的,基本面研究扎实获市场认可。喻杰:清华大学土木工程硕士,厦门大学环境科学、经济学本科,2022 年入职东北证券,现任东北证券基础化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业
149、协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之
150、间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/40 扬农化工扬农化工/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任
151、何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证
152、券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630