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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 7 Aug 2023 Aug 2023 特

2、斯拉特斯拉 Tesla(TSLA US)首次覆盖优于大市：开疆辟土二十载，汽车生态“破壁者”Leading Auto Worlds Biggest Transformation:Initiate With OP Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$253.86 目标价 US$297.84 市值 US$805.75bn 日交易额(3 个月均值)US$31,299mn 发行股票数目 3,174mn 自由流通股(%)87%1 年股价最高最低值 US$309.32-US$108.10

3、注：现价 US$253.86 为 2023 年 8 月 4 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-9.3%58.1%-17.4%绝对值（美元）-9.3%58.1%-17.4%相对 S&P 500-9.8%47.8%-25.3%Table_Profit (US$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 81,462 99,205 136,582 172,884(+/-)51%22%38%27%净利润 12,556 8,273 13,912 18,805(+/-)128%-34%68%35%全面摊薄 EPS(US$)3.9

4、7 2.61 4.38 5.92 毛利率 25.6%18.8%20.4%21.3%净资产收益率 28.1%15.7%20.9%22.0%市盈率 31 97 58 43 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)特斯拉特斯拉宏图宏图 Master Plan 3.0：致力于打造全球可持续能源帝国致力于打造全球可持续能源帝国。Master Plan 3.0 旨在消除化石燃料的使用并创建一个可持续的能源帝国。特斯拉自 2003 年成立以来，已经成为全球市值最大的车企，并通过构建线上+线下、汽车+补能的服务闭环，以及在光伏储能业务、

5、自动驾驶与人工智能领域的深入研究，逐渐完善其软件和服务生态，打造了一套全面的“特斯拉网络”。Master Plan 3.0计划投资 10 万亿美元，使用不到 0.2%的土地面积，创建一个完全可持续的能源经济，其目标包括：可再生能源为电网供电、每年交付 2000 万辆电动车、推广热泵、高温工业流程电气化和制氢充电、让飞机和船舶使用可再生能源，以此来减少 100%的化石燃料使用。特斯拉正在垂直整合新能源产业链，包括太阳能屋顶、住宅储能系统、B 端储能系统、超吸电池系统等，从新能源汽车扩展至飞机船舶。特斯拉的太阳能部署量和储能系统容量持续增长，公司提出了 2050 年实现能源 100%可持续的宏大愿

6、景，致力于打造一个由太阳能供电、电池运行、电动车驱动的绿色未来。特斯拉以价换量毛利短期承压特斯拉以价换量毛利短期承压，规模规模扩张造就扩张造就飞轮飞轮效应效应。特斯拉2Q23 业绩维持显著增长，营收同比增 47%至 249 亿美元，得益于车辆交付量和其他业务的增长，调整后每股收益为 0.91 美元，超市场预期的 0.81 美元。汽车业务方面，由于 2023 年初特斯拉率先打响新能源汽车价格战，毛利率短期承压，2Q23 下探至 18.2%，我们预计下半年毛利率将维持低位运行。公司正扩大其 Model Y 和Cybertruck 的产量，并维持 2023 年 180 万辆的产量目标。自动驾驶方面，

7、FSD beta 行驶里程已超 3 亿英里，公司计划在 2024 年向Dojo 超级计算机投资 10 亿美元，以满足其神经网络训练需求。特斯拉的充电网络和电池产量也快速增长，已在 5000 个充电站安装了 5 万个充电桩，4680 电池产量环比增长 80%。同时公司已制造了 10 台 Optimus 机器人，但因缺乏执行器致产能受限，公司计划自行设计并生产所需的执行器。我们认为特斯拉短期策略着眼于提高产量和降低成本，根据市场需求动态调整价格，并提供庞大的数据与 FSD 模型互通，规模效应的飞轮有望不断加速。电动皮卡电动皮卡 Cybertruck 打造打造全新全新盈利增长点盈利增长点。Cyber

8、truck 是特斯拉进军电动皮卡赛道的新产品，而 2Q23 业绩会透露 Cybertruck 产能爬坡，计划于今年年底开始交付，预期年产量在 25 万至 50 万辆之间，有望受益于美国皮卡市场的高渗透率；根据 Teslarati 数据，截至 7 月 21 日 Cybertruck 的预订量已超 194 万辆。Cybertruck 在牵引力、续航里程和智能化水平等方面有明显的提升，并采用自研30X 冷轧不锈钢车身和一体化压铸技术，以减轻车身重量和增强车身强度。特斯拉还首次应用了 48V 低压电架构以增大功率。本次Cybertruck 千呼万唤始出来，有望凭借众多高新技术和独特的外观在皮卡市场迅速

9、抢占份额，进一步推动特斯拉的销量增长。Table_Author Barney Yao Oscar Wang 255075100125Price ReturnS&P 500Aug-22Dec-22Apr-23Volume 7 Aug 2023 2 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 盈利预测与估值盈利预测与估值：结合宏图第三篇章的产能中长期目标，我们预计 2023-25 年公司交付量将保持大幅提升态势，随着新入门级车型和 Roadster 跑车陆续交付，公司产品矩阵有望进一步完善。我们预计 2023-2025 年公司汽车交付量为 181.4/23

10、1.3/289.4 万辆，同比增长 38%/27%/25%。ASP 总体保持稳定，毛利率稳中向好。我们预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 2.61、4.38、5.92 美元/股。鉴于公司在新能源汽车行业无可争议的领头羊地位，给予一定的估值溢价。参考同行业可比公司估值，我们给予公司 2024年 68 倍 PE，对应合理目标价为 297.84 美元（对应 2024 年 6.9x P/S，我们认为处于合理水平），首次覆盖给予“优于大市”评级。风险风险提示提示：产能投建进度不及预期，FSD 研发进展不及预期，Optimus 研发进展不及预期，行业竞争加剧风险，宏观经济下行。ZZsV1VVV

11、kUNAbRdN6MtRnNnPnOkPrRwOjMpPuMaQrRwPMYsPvNNZqMmP 7 Aug 2023 3 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.特斯拉宏图计划：通往地球完全可持续能源的未来之路特斯拉宏图计划：通往地球完全可持续能源的未来之路 Master Plan 3.0 提出消除化石燃料的蓝图。提出消除化石燃料的蓝图。特斯拉成立于 2003 年，Elon Musk 作为公司 A 轮融资投资者，于 2004 年成为特斯拉最大股东，并于 2008 年出任 CEO 至今。2010 年特斯拉在纳斯达克上市，2020 年成为全球市值

12、第一大车企，并一度领先至今。公司致力于构建线上+线下，汽车+补能的服务闭环，拓展光伏储能业务，深耕自动驾驶与人工智能领域，完善软件与服务生态，构建“特斯拉网络”。特斯拉在Master Plan3.0 中阐述了消除化石燃料的“可持续能源帝国”蓝图：制造投资 10 万亿美元，用不到 0.2%的土地面积建立储能 240TWH、可再生电力 30TW、能源消耗为一半燃料经济的完全可持续能源经济。计划包括用可再生能源为电网供电，减少 35%石化燃料的使用；2030 年每年交付 2000 万辆电动车，减少 21%石化燃料的使用；在住宅，商业，工业中推广热泵，减少 22%石化燃料的使用；高温工业流程电气化和制

13、氢充电，减少 17%石化燃料的使用；飞机和船舶使用可再生能源，减少 5%石化燃料的使用，以上共计减少 100%石化燃料，实现淘汰计划。图图1 消除化石燃料的五个过程消除化石燃料的五个过程 资料来源：特斯拉投资者日，海通国际 特斯拉垂直整合新能源产业链。特斯拉垂直整合新能源产业链。特斯拉汽车只是一个载体，嵌入的自动驾驶技术、机器人、新能源存储、充电技术等是这个宏图计划的冰山一角。特斯拉在不断地垂直整合能源产业链：上游 Solar Roof 太阳能屋顶配合光伏逆电器充电；中游通过Powerwall住宅储能系统、Powerpack B端储能系统、Megapack超级电池系统等储能；下游从新能源汽车拓

14、展至飞机船舶。特斯拉的太阳能部署量在去年 Q4 达到 100MW，同比增长 18%,储能系统容量达到 2462MWh,同比增长 152%，为全球家庭企业储能与供电。宏图计划提出 2050 年实现能源 100%可持续的愿景，希望打造一个科技驱动，由太阳能供电、靠电池运行、以电动车为交通工具的绿色未来。7 Aug 2023 4 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图2 可持续能源经济的投入与储备可持续能源经济的投入与储备 资料来源：特斯拉投资者日，海通国际 1.1 电动汽车矩阵：电动汽车矩阵：2030 年每年交付年每年交付 2000 万辆电动车万

15、辆电动车 特斯拉特斯拉以高端小众电动跑车切入汽车赛道，后纵向延伸至豪华和大众消费市场。以高端小众电动跑车切入汽车赛道，后纵向延伸至豪华和大众消费市场。公司成立至今已实现5款车型的量产，2008年通过交付电动跑车Roadster,售价98,950美元打入高端小众市场。在电池成本居高不下与产业链配套尚不完善的情况下，特斯拉选择针对高收入群体推出限量超跑，一举颠覆市场对于电动车性能不佳的认知。从2008 年 2 月上市到 2012 年 1 月停产，Roadster 在全球实现销量 2,450 辆。第二代Roadster 于 2017 年发布，我们预计 2023 年实现量产。图图3 初代初代 road

16、ster 资料来源：Yahoo!，海通国际 获获战略投资和政策支持成功上市，战略投资和政策支持成功上市，Model S/X领跑领跑豪华豪华车市场车市场。2009至2010年，特斯拉先后获得奔驰和丰田的战略投资，并在美国政府政策支持下成功上市。在资金困境得到解决，造车 Know-how 日趋精进的情况下，2012 年 6 月交付首辆 C 级轿跑Model S，2013 年 Model S 在美国中大型豪华轿车市场市占率达到 18%，超过奔驰 S 系与宝马 7 系等老牌豪华车排名第一。2015 年 9 月，豪华 SUV Model X 正式交付，与Model S 共同打造特斯拉“高端+智能化”的品

17、牌形象。7 Aug 2023 5 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图4 屋顶光伏屋顶光伏 Solar Roof 与家庭储能产品与家庭储能产品 Powerwall 资料来源：特斯拉投资者日，海通国际 图图5 特斯拉特斯拉 Megapack 将搭载磷酸铁锂电池将搭载磷酸铁锂电池 资料来源：公司官网，海通国际 特斯拉销量拐点：现象级车型特斯拉销量拐点：现象级车型 Model 3。2017 年 7 月，特斯拉开始交付现象级车型-B 级轿车 Model 3，从定价上看齐大众消费品牌，开启了大众消费市场的征途。起初由于电池模块生产效率跟不上、过度追求

18、产线自动化等原因，Model 3 产能爬坡缓慢，2018Q3 产能瓶颈突破后，销量大幅上升，据特斯拉 2022 年年报披露，Model 3/Y生产了 130 万辆消费汽车，交付了 125 万辆辆消费汽车。2020Q2，中小型 SUV Model Y 正式在美国交付，2021 年 1 月国产 Model Y 上市，2021 年成为全球销量第十的 SUV车型。2023 年 1-6 月特斯拉全球销量 47.7 万辆，同比增长 61.7%。由于竞争加剧，特斯拉在中高端纯电市场占有率一路下滑，去年 Q4 仅有 33%。2023 年 1 月 6 日大降价战略颇有成效，将市占率拉升到了 47%，中高端纯电的

19、其他车企难以跟上降价的步伐，表现疲软。特斯拉 2Q23 业绩会：预计 2023 年全车型产量维持在 180 万辆，夏季停产进行大量工厂升级，Q3 产量会有所下降。业绩会披露了特斯拉在 1Q23 实现约 250 亿美元的创纪录收入，Model Y 成为全球销量最好的车型。图图6 特斯拉全球电动车队特斯拉全球电动车队 资料来源：公司官网，海通国际 7 Aug 2023 6 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 特斯拉电车矩阵拓展特斯拉电车矩阵拓展至至卡车和皮卡卡车和皮卡。2017 年 11 月，特斯拉发布电动卡车 Semi，首次进入商用车市场。Sem

20、i 一共两个版本，分为续航 300 英里和 500 英里，电耗每英里不到 2 kWh，一公里约 1.2kWh。性能上，特斯拉 Semi 有三个电机驱动，满载状态下零百加速仅用时 20 秒，相比传统半挂卡车快一倍多。2022 年 11 月特斯拉 Semi 则首次完成了 500 英里续航行驶，并于 12 月 1 日举行首批车辆的交付活动。目前 Semi电动卡车的订单主要来自百事、联邦快递、沃尔玛等企业，其用途为固定线路的中短途运输，这也是纯电卡车目前最理想的使用场景。首辆首辆 Cybertruck 在德州工厂在德州工厂下线下线，有望带来新的销量增量有望带来新的销量增量。2019 年 11 月，特斯

21、拉发布电动皮卡 Cybertruck，截止 2021 年底，订单已超过 300 万辆。2023 年 7 月 15日，美国德州超级工厂制造完成了第一辆 Cybertruck，官方预计 2023 年 9 月底进行交付。皮卡车型占据 20%的美国汽车市场，如果 Cybertruck 能够给出具有竞争力的市场价格，特斯拉将扩大潜在的市场范围。特斯拉产品矩阵渐趋丰富，每款车按续航和性能维度提供两个以上版本和若干可选配件，满足个性化定制与细分市场需求。表表 1 特斯拉在产车型参数（特斯拉在产车型参数（2023 年年 7 月）月）Model S Model X 型号 Model S Model S Plai

22、d Model X Model X Plaid 驱动方式 双电机全轮驱动 三电机全轮驱动 双电机全轮驱动 三电机全轮驱动 售价（美元）104,490 140,490 120,490 144,490 EPA 续航里程（km）652 637 560 536 最大时速（km/h）250 322 250 262 百公里加速（s）3.2 2.1 3.9 2.6 电池容量（Kwh）100 100 100 100 Model 3 型号 Model 3 标准续航版（国产）Model 3 高性能版（国产）Model 3 标准续航版（美国）Model 3 长续航版（美国）Model 3 高性能版（美国）驱动方式

23、后轮驱动 双电机全轮驱动 后轮驱动 双电机全轮驱动 双电机全轮驱动 补贴后售价 231,900 元 331,900 元 27,940 美元 34,940 美元 40,940 美元 续航里程（km）556（CLTC）675（CLTC）430（EPA）536（EPA）507（EPA）最大时速（km/h）225 261 225 233 261 百公里加速（s）6.1 3.3 5.8 4.2 3.1 电池容量（Kwh）60 78.4 55 75 75 Model Y 型号 Model Y 标准续航版（国产）Model Y 长续航版（国产）Model Y 高性能版（国产）Model Y 长续航版（美国）

24、Model Y 高性能版（美国）驱动方式 后轮驱动 双电机全轮驱动 双电机全轮驱动 双电机全轮驱动 双电机全轮驱动 补贴后售价 263,900 元 313,900 元 363,900 元 36,990 美元 40,990 美元 续航里程（km）545（CLTC）660（CLTC）615（CLTC）512（EPA）488（EPA）最大时速（km/h）217 217 250 217 250 百公里加速（s）6.9 5.0 3.7 5.0 3.7 电池容量（Kwh）60 78.4 78.4 75 75 资料来源：公司官网，海通国际 7 Aug 2023 7 Table_header1 特斯拉(TSL

25、A US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.2 可再生能源重新装备现有电网：构建光伏、储能等大范围太阳能生态可再生能源重新装备现有电网：构建光伏、储能等大范围太阳能生态 垂直整合能源产业链，打造新能源生态闭环。垂直整合能源产业链，打造新能源生态闭环。2016 年，特斯拉斥资 26 亿美元收购 SolarCity 布局光伏发电，利用 Solar Roof 产品抢占户用光伏市场，推出光伏发电+储能产品体系形成存储+充放的有机循环。其中家庭储能产品为户用储能设备 Powerwall和太阳能发电屋顶 Solar Roof，Solar Roof 白天收集太阳能并转化为电能储存于 Powerwall

26、内，Powerwall 在家庭有用电需求时进行放电。针对企业和公用事业客户提供储能产品 Powerpack 和 Megapack。Powerpack 系统主要应用于弥补公共事业领域的电力不足问题，以保障供电。2019年7月，公司研发生产专用于公用事业规模项目的新型储能产品 Megapack，可与太阳能直流连接，拥有 3MWh 的存储容量、1.5 MW 的逆变器容量，占地空间少 40%。借助 Megapack，公司可在 3 英亩土地上耗时不到 3个月建设一座 1GWh 的零排放发电厂，比同等规模的传统化石燃料发电厂快 4 倍。图图7 屋顶光伏屋顶光伏 Solar Roof 与家庭储能产品与家庭储

27、能产品 Powerwall 资料来源：公司官网，海通国际 图图8 特斯拉特斯拉 Megapack 将搭载磷酸铁锂电池将搭载磷酸铁锂电池 资料来源：公司官网，HTI 表表 2 特斯拉储能产品概览特斯拉储能产品概览 产品产品 容量（容量（KWh）含安装费用含安装费用（美元）（美元）度电费用（美元度电费用（美元/KWh）Powerwall（与 Solar roof 捆绑销售）13.5 12,000 889 Powerpack 232 172,000 741 Megapack 3,000 1,236,000 412 资料来源：公司官网，海通国际 储能业务高速增长，储能业务高速增长，2030年装机目标年

28、装机目标 1,500GWh。2021年，特斯拉电池储能系统全年装机约 4GWh，2019-2021 装机年均复合增速达到 56%。根据 EnergySage 数据，2021 年 Powerwall 在美国户用电池储能市场占有率超过 60%，Powerpack 和 Megapack通过美国加州、澳大利亚等地公共项目交付积累了强大的品牌声誉。特斯拉 2Q23 业绩会披露能源发电和储能收入为 15 亿美元。表表 3 特斯拉全球电池超级工厂产能规划情况特斯拉全球电池超级工厂产能规划情况 电池储能工厂电池储能工厂 产品产品 年产能年产能 备注备注 美国加州加藤路工厂 2170、4680 电池 10GWh

29、 2022 年开始试生产 4680电池 美国内华达超级工厂（Giga 1）电池包、储能产品 Semi 电机 39GWh 主要生产 2170 电池包，Powerwall,Powerpack 与Megapack，汽车零部件等 美国纽约超级工厂（Giga 2）光伏产品 205MW 主要生产 Solar roof,Solar Panel 等产品 资料来源：公司公告，海通国际 7 Aug 2023 8 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 光储充一体优化资源配置，前瞻布局超充网络。光储充一体优化资源配置，前瞻布局超充网络。特斯拉家庭充电系统通过 Solar

30、 roof+Powerwall 完成电动汽车充电，提高家庭用户清洁能源使用效率。2021 年 6 月，特斯拉中国光储充一体化项目相继落地拉萨与上海，配备 V3 超级充电桩和目的地充电桩，光储产品首次打开中国市场。2022 年 V3 超级快充充电功率由 250kW 提高至324kW，15 分钟所充电量可支持 Model 3 行驶约 282 公里。2021 年底，特斯拉在全球范围内拥有超过 3 万个超级充电桩与近 3500 个超级充电站。特斯拉 2Q23 业绩会提到特斯拉超级充电网络在 5000 个地点安装了 5 万个充电桩。随着电动车保有量的持续增加，充电网络的利用率将得到显著提升，推动超级充电

31、网络利润率上行。图图9 特斯拉光储充一体超级充电站特斯拉光储充一体超级充电站 资料来源：公司官网，海通国际 1.3 热泵市场潜力大：将热泵推广至家庭、企业、工业热泵市场潜力大：将热泵推广至家庭、企业、工业 积极布局热泵，实现能源转型积极布局热泵，实现能源转型。通过在家庭、企业和工业中优先用热泵，可以将房屋外部的能量传递到房屋内部，这将为建筑物供暖减少 3 倍能耗，且此举可以减少22%化石燃料的使用。2030 年全球潜在热泵市场规模达 2 万亿元以上，其中欧洲当前热泵渗透率较低、长期提升空间大、2021-2030 年市场规模 CAGR 有望达 26%，我们基于中国热泵渗透率进行测算、预计中国热泵

32、销量 2020-2030 年 CAGR 有望达 15-19%。图图10 热泵为建筑物减少热泵为建筑物减少 3 倍能耗和倍能耗和 22%化石燃料使用化石燃料使用 资料来源：特斯拉投资者日，海通国际 7 Aug 2023 9 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.4 船舶和飞机将配备清洁能源，减少船舶和飞机将配备清洁能源，减少 5%的化石燃料使用的化石燃料使用 特斯拉相信可持续燃料可以优化船舶和飞机的燃料使用。特斯拉相信可持续燃料可以优化船舶和飞机的燃料使用。通过优化设计速度和航线，特斯拉致力于使较小的电池在长航线上更频繁地充电，从而实现大陆和洲

33、际远洋运输的电气化。根据国际能源署的数据，全球远洋运输每年消耗 3.2 瓦时。通过应用 1.5 倍的电气化效率优势，特斯拉相信一个完全电气化的全球船队每年将消耗2.1PWh 的电力。在现有可行的电池能量密度下，特斯拉也在努力通过优化飞机设计和飞行轨迹，实现短距离飞行的电气化。对于较长距离的飞行，据估计占航空旅行能源消耗的 80%（全球每年消耗 850 亿加仑的喷气燃料），特斯拉计划利用费托合成工艺从多余的可再生电力中获得合成燃料。该工艺使用一氧化碳（CO）和氢气（H2）的混合物来合成各种液体碳氢化合物，并已被证明是合成喷气燃料的可行途径。为了实现合成燃料的生产，特斯拉将需要额外的每年 5PWh

34、 的电力，其中包括：电解产生的氢气、通过直接空气捕集捕获的二氧化碳、通过电解二氧化碳产生的一氧化碳。此外，特斯拉也探索从生物质中获取合成燃料所需的碳和氢。图图11 船舶和飞机配备可持续燃料船舶和飞机配备可持续燃料 资料来源：特斯拉投资者日，海通国际 船舶和飞机的可持续能源配置。船舶和飞机的可持续能源配置。特斯拉计划在船舶和飞机领域推动可持续能源配置。在船舶方面，特斯拉计划实现海洋舰队的电气化，以减少对化石燃料的需求。每年海洋舰队的电气化需求约为 2.1PWh，特斯拉计划提供总计 40TWh 的电池容量。具体来说，船队中的 33%需要高密度的镍和锰基阴极电池，而 67%的船队则只需要低能量密度的

35、 LFP 阴极电池。在飞机方面，特斯拉计划将一部分窄体飞机实现电气化，以减少航空业对化石燃料的依赖。预计约 15,000 架窄体飞机中的 20%将使用 7 兆瓦时的电池组进行电气化。特斯拉计划提供 0.02TWh 的电池容量。通过推动全球可持续的合成燃料和船只、飞机用电，特斯拉预计每年可消除 7PWh 的化石燃料使用，并同时创造出额外的 7PWh 全球电力需求。这将有助于减少碳排放和实现更加环保的交通运输体系。表表 4 船舶和飞机的配置情况船舶和飞机的配置情况 阴极 太瓦时 船舶（航程长）镍/锰基 12 船舶（航程短）LFP 28 飞机 高镍 0.02 共计-40 资料来源：公司官网，海通国际

36、 7 Aug 2023 10 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.5 高温热传输和氢气电气化高温热传输和氢气电气化 高温工业过程的电气化。高温工业过程的电气化。需要高温（200）的工业流程，占化石燃料使用量的其余 55%，需要特别考虑。这包括钢铁、化工、化肥和水泥生产等。这些高温工业过程可以直接由电阻加热、电弧炉提供服务，或通过热存储进行缓冲，以便在可再生能源过剩时利用低成本的可再生能源。现场蓄热可能是有价值的，可以低成本地加速工业电气化（例如，直接使用蓄热介质和辐射加热元件）。全球工业加工热200C 的电气化每年可消除 9PWh 的化石燃

37、料，并创造 9PWh 的额外电力需求，如果假设热输送效率相等的话。图图12 通过传热流体向工业过程输送热量通过传热流体向工业过程输送热量 资料来源：特斯拉投资者日，海通国际 电解水或甲烷热解绿色制氢。电解水或甲烷热解绿色制氢。绿色氢气可以通过电解水（能源强度高，不消耗/生产含碳产品）或通过甲烷热解（能源强度较低，产生固体碳黑副产品，可转化为有用的碳基产品）来生产。为了保守地估计绿色氢气的电力需求，假设未来的化石燃料炼制将不需要氢气，以及钢铁生产将转为直接还原铁工艺，需要氢气作为投入。氢气需求用于铁矿石（假设为 Fe3O4）的还原需求是基于以下还原反应：用氢气来还原：Fe3O4+H2=3FeO+

38、H2O；FeO+H2=Fe+H2O 假设全球所有的氢气生产都来自于电解，则对绿色氢气的需求量为 1.5 亿吨/年，而从电解中获取这一需求估计每年需要约 7.2PWh 的可持续发电量。氢气生产的电力需求被模拟为具有年度生产限制的灵活负荷，氢气储存潜力被模拟为具有最大资源限制的地下储气设施。今天用于储存天然气的地下储气设施可以被改造为储氢；模拟的美国储氢需要约 30%的美国现有地下储气设施。全球可持续的绿色氢气每年可消除 6PWh 的化石燃料能源使用，以及 2PWh 的非能源使用。矿物燃料被替换成 7PWh 的额外电力需求。7 Aug 2023 11 Table_header1 特斯拉(TSLA

39、US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图13 高温热传输高温热传输&氢气氢气 资料来源：特斯拉投资者日，海通国际 2.Cybertruck：进军电动皮卡赛道，打造特斯拉盈利新增长点：进军电动皮卡赛道，打造特斯拉盈利新增长点 四年磨一剑，四年磨一剑，Cybertruck 有望助力特斯拉再创全球汽车销量新高。有望助力特斯拉再创全球汽车销量新高。特斯拉最早于2019 年 11 月发布 Cybertruck，首发仅两日便收到近 15 万份预定，但由于全球经济波动和供应链等因素影响，Cybertruck 投产日期几经推迟，售价也仍未可知。马斯克曾在今年 5 月份的特斯拉股东交流会上透露 Cybert

40、ruck 产能爬坡正在进行中，并采用了全新的制造工艺，有望于今年年底开始交付，预期年产量 25 万-50 万辆。美国时间 7月 15 日，随第一辆 Cybertruck 于德州工厂下线，标志着马斯克谋划多年的电动皮卡即将步入量产阶段。图图14 德州工厂下线首辆德州工厂下线首辆 Cybertruck 资料来源：公司官网，海通国际 图图15 Cybertruck 最新车身外观最新车身外观 资料来源：公司官网，HTI Cybertruck 亮相至今车身和内饰有诸多优化。亮相至今车身和内饰有诸多优化。尺寸上，为了适配马斯克创办的The Boring Company 的超高速地下隧道，Cybertruc

41、k 的尺寸将缩小 3%-5%。而尺寸的缩小也导致了内饰的调整，包括前排座位数的减少、取消 Yoke 方向盘以及仪表板用料的改变等。动力方面，量产车型或将取消单电机版本。同时为了符合道路法规要求，特斯拉将新车保险杠替换为挡泥板、加大了雨刮器、车头灯也从前端顶部调整到底部。经过多次迭代更新，Cybertruck 的最终下线是特斯拉的一项重大成就，展示了公司强大的创新能力，拓宽了电动汽车的设计界限。7 Aug 2023 12 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图16 Cybertruck 车架结构车架结构 资料来源：electrek，海通国际 销

42、量有望受益于美国皮卡的高渗透率而快速提升。销量有望受益于美国皮卡的高渗透率而快速提升。皮卡是美国销量最好的车型之一，全美皮卡销量 2022 年接近 260 万辆，1Q23 超 65 万辆，同比增长 1.33%，全美皮卡市场渗透率接近 20%。具体销量方面，福特 F 系列稳居榜首，市占率高达25.85%。Cybertruck 与竞品 F150 Lightning 相比，车身外观参数近乎一致，但牵引力、续航里程以及智能化水平等方面均有明显提升。售价方面，为迎战即将量产的Cybertruck，福特 F150 Lightning 在 7 月 17 日调整基础款起价为 49995 美元，降幅近17%，对

43、此，马斯克在社交平台评论称“有点贵”。Cybertrack 的竞争力还体现在其自研 30X 冷轧不锈钢车身以减轻车身重量，外加采用一体化压铸提升车身强度，同时首次应用的 48V 低压电架构能进一步增大功率。相信在众多高新技术的加持下，叠加价格优势，有望在电动皮卡这一细分市场站稳脚跟，进一步推动特斯拉的量增。表表 5 Cybertruck 与竞品对比情况与竞品对比情况 尺寸（单位：英寸）尺寸（单位：英寸）Cybertruck F150 Raptor SuperCrew 轴距轴距 145 145.4 车身长度车身长度 231 232.6 车身宽度车身宽度 84 86.6 车身高度车身高度 变动（空

44、气悬挂）79.8 货箱长度货箱长度 73 67 货箱宽度货箱宽度 49/57（展开）50.6/60.3（展开）资料来源：TwitterMatthew Donegan-Ryan，海通国际 7 Aug 2023 13 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图17 2022-2023 年美国市场第一季度皮卡销量前五名（单位：辆）年美国市场第一季度皮卡销量前五名（单位：辆）资料来源：Statista，海通国际 图图18 2014-2022 年美国皮卡市场主要制造商销售量（单位：千辆）年美国皮卡市场主要制造商销售量（单位：千辆）资料来源：Statista

45、，海通国际 3.特斯拉深耕智能驾驶与人工智能领域特斯拉深耕智能驾驶与人工智能领域 特斯拉将拥有最通用和可扩展的自动驾驶解决方案。特斯拉坚持对视觉数据的收集和训练，一个从头开始建立在视觉数据上的人工智能导航系统可以被重新应用于超越道路驾驶的各种应用。3.1 BEV+Transformer：视觉系统上的“巨人”：视觉系统上的“巨人”自研自研 FSD 芯片，专注纯视觉自动驾驶系统。芯片，专注纯视觉自动驾驶系统。2014 年特斯拉推出辅助驾驶系统Autopilot 1.0，搭载 Mobileye EyeQ3 芯片，实现全速自适应巡航、车道保持、紧急制动、变道辅助、自动泊车等 L2 级别功能；2016

46、年推出 Autopilot 2.0，搭载英伟达 Drive PX2 芯片，增加了传感器数量；2019 年推出 Autopilot 3.0，使用自研芯片 FSD 替0535836530000Fold F-seriesRam PickupChevrolet SilveradoGMC SierraToyota Tundra1Q231Q222,3202,5452,6912,8232,9442,6312,7432,8222,55002000250030

47、00350020002020212022ToyotaRamNissanHondaGMCFordChevrolet 7 Aug 2023 14 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 代英伟达 Drive PX2，采用 14nm 工艺制造，单芯片算力达到 72TOPS，每秒可以处理 2300 帧图像。目前行业中普遍使用的 L4 级别及以上的自动驾驶方案以激光雷达为主，系探测距离最长、分辨率最高的传感器方案。但特斯拉从 HW2.0 开始一直坚持使用硬件为 8 个摄像头、12 个超声波雷达和 1 个前置毫米波雷

48、达的数据采集方案，通过收集用户在各种路况下的行驶数据，训练 Autopilot 算法，并通过整车 OTA 升级完善Autopilot 系统。2021 年 10 月，特斯拉开始推送 FSD beta 版，对底层架构进行了重写，通过视觉图像处理的 4D 逻辑模拟激光雷达的工作原理，在没有高精度地图覆盖的地区也能完成自动驾驶功能。2021 年 8 月，特斯拉公布自研发的超级计算机 Dojo，内置特斯拉自研 AI 芯片 D1，单颗 D1 拥有 362TFLOPS 的峰值算力，功耗不超过 400W。Dojo 于 2022 年投用，以庞大的计算能力处理大量行车视频数据，进行无监督学习，从而快速训练自动驾驶

49、的神经网络，实现算法性能的指数级提高。2023 年特斯拉自动驾驶硬件系统 HW4.0 曝光，公司预计年底 Model S/X 可能搭载 HW4.0。初代 FSD 使用 12 个 ARM Cortex-A72 内核，HW4 FSD 芯片将使用三星 M5 内核，最高运行频率是 2.35GHz，采用 12 核或 16 核 M5架构，搭配 8 核或 4 核 Cortex-A72。如果搭载 MALI G77 内核的 GPU，算力可达到1GFLOPS。而 HW4 FSD 芯片的 NPU 采用美光的 GDDR6，可流畅运行 Transformer，带宽有 224GB/s，比 HW3.0 提速 6.5 倍。H

50、W4 FSD 芯片可能是 2 个 NPU 加一个 CPU，AI算力达 162TOPS。表表 6 车规级自动驾驶芯片参数对比车规级自动驾驶芯片参数对比 公司公司 芯片芯片 上市时间上市时间 整数运算能力整数运算能力（TOPS）功耗（功耗（W）支持自动驾驶支持自动驾驶级别级别 特斯拉 FSD 2019 144（双芯片）72 L4 英伟达 DRIVE PX2 2016 24 80 L2+DRIVE PX Xavier 2018 30 60 L3 DRIVE PX Pegasus 2018 320 500 L4 Orin 2022 200 60-70 L2-L5 Mobileye（英特尔）EyeQ3

51、2014 0.256 2.5 L2 EyeQ4 2018 2.5 3 L3 EyeQ5 2020 24 10 L4-L5 华为 MDC600 2021 352 352 L4-L5 资料来源：各公司公告，海通国际 电动车业务带动软件收入协同增长。电动车业务带动软件收入协同增长。智能驾驶模式下，用户的驾驶时间具备更大的变现可能，车企后端软件服务收费业务市场空间巨大。特斯拉利用整车规模化优势，迅速扩大用户群体，软件服务逐渐由免费转向付费，由单次硬件收入转向持续软件收入，提供车辆全生命周期售后服务，满足用户个性化定制需求。2021 年特斯拉服务与软件收入为 38.02 亿美元，2018-2021 年均

52、复合增速达到 39.8%。在 FSD 自动驾驶达到 L4 级别之后，无人驾驶共享出行服务 Robotaxi 有望大规模上线，瞄准智能化出行生态，届时将显著带动公司 FSD 收入增加。表表 7 特斯拉软件与服务收入构成特斯拉软件与服务收入构成 收入分类收入分类 项目项目 2022 年收费方式年收费方式 软件 自动驾驶 FSD 激活 一次性购买费用 12000 美元，按月订购 199 美元/月；OTA 付费升级 按功能（OTA 加速包、座椅加热升级、续航升级等）收费；付费车联网 按年订阅 99 美元，按月订阅 9.9 美元/月，提供交通可视化、音乐娱乐、互联网浏览等功能；服务 超充网络 家庭充电服

53、务包单价 8000 元；我国特斯拉车主每年具有 400kWh的超级充电桩免费充电额度，超额部分 1.8 元/kWh；保险 采取与第三方公司合作承保与自行承保方式销售汽车保险。资料来源：各公司公告，海通国际 7 Aug 2023 15 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 BEVFormer 代表特斯拉目前最先进的技术。代表特斯拉目前最先进的技术。特斯拉在智能驾驶技术领域处于引领地位，追随学术界的最新成果，努力将好的技术落地，始终走在智能驾驶科技前沿。特斯拉智驾 3D 场景重建的方法是单目，采用 Transformer，在 BEV 视角下不会出现图

54、像视角下的尺度和遮挡问题。算法可基于先验知识预测被遮挡区域。特斯拉的BEVFormer 有机融合感知与决策，无需中间计算环节，由 Occupancy Grid 直接规划路径，提升了速度和准确率。基于深度学习的 BEV 采用从 3D 到 2D 初始化 BEV 空间特征，通过多层 Transformer 融合每个图像特征，得到 BEV 特征。如果用头顶 64 线或128 线 360 度 Velodyne 机械激光雷达，无法进行商业化落地，故特斯拉采用纯摄像头BEV，应用 Transformer 空域结构+Temporal 时域结构生成 BEV 特征，可实现更强表征的感知任务。图图19 特斯拉特斯拉

55、 FSD 架构架构 资料来源：Tesla AI Day，海通国际 在智驾领域特斯拉并非绝对霸主。在智驾领域特斯拉并非绝对霸主。Mobileye 在 L2 领域占据头部，市场占有率超过 70%。Mobileye 也采用单目进行 3D 场景重建，使用 SFM（Structure From Motion）这个经典技术路线，通过多视图几何优化等数学理论从 2D 图像序列中确定目标的空间几何关系，相机移动来恢复 3D 结构。SFM 简单灵活且对算力需求低，但在图像序列采集中遇到场景和运动退化问题，尤其是大范围场景和远距离。为了解决不同视角造成的多视角深度估计（MVS）偏差，Mobileye 采用 7 个

56、 800 万像素的高像素摄像头。SFM 的准确度也受限，CNN 的特征提取和融合模块是分开运行再融合的，可处理多个输入视图的 3D 呈现，但效率低，即使引入递归神经网络 RNN，也难以兼容无序的输入图。特斯拉特斯拉 Transformer 与与 Mobileye 深耕的方向不同。深耕的方向不同。特斯拉和 Mobileye 的思路一致，但特斯拉采用的 Transformer 比 Mobileye 的 SuperVision 强得多。典型的 NLP 用Transformer 参数是 10 亿个，其中视频相关的可能有 20 亿个，可推测 Transformer 模型大小是 2GB。特斯拉初代 FSD

57、 使用的 LPDDR4，型号是 MT53D512M32D2DS-046 AAT，容量为 16Gb，总共 8 片，I/O 频率 2133MHz，其带宽为 2.133*64/8，即 17.064GB/s，由于 DDR 是双通道，所以带宽是 34.12GB/s。而这样的带宽无法流畅运行 Transformer，因为每分钟读入权重模型的次数最高也不过 17 次，还未包括处理数据的时间和路径规划所需要的时间，而智能驾驶需要帧率至少是每秒 30 帧，内存带宽至少要能支持每秒 60 次读入，即带宽要增加 3 倍以上。同时，Transformer 对 CPU 的标量算力需求也大，初代 FSD 仅有 12 个

58、ARM Cortex-A72，二代 FSD（HW4.0）使用成本高的 GDDR6，带宽大幅增加，CPU 核心也从 12 个增加到 20 个，勉强可以跑 Transformer。初代 FSD无法搭载 BEVFormer，Mobileye 的像素远高于初代 FSD，有效距离更远，安全系数更高。但二代 FSD 全面优于 SuperVision，有望 2024 年上市。7 Aug 2023 16 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 3 特斯拉与特斯拉与 Mobileye 智能驾驶技术对比智能驾驶技术对比 特斯拉 Mobileye 名称名称 Mul

59、ti-Cam Vector Space Predictions Multi-view stereo 3D 重建重建 单目 单目 3D 重建方法重建方法 BEV+Transformer SFM（Structure From Motion）对算力需求对算力需求 高。对 AI 算力需求大，对 CPU的标量算力需求也大 低。CNN 参数量不到千万 精度精度 高。算法预测，不会出现图像视角下尺度和遮挡问题 不高。大范围场景、远距离场景使用困难 准确度准确度 准确度高。感知和决策融为一体，Occupancy Grid 直接规划，无需中间计算 准确度有限。CNN 特征提取和融合模块分而治之；CNN 特征提取

60、缺乏计算效率 输入结构处理输入结构处理 注 意 力 机 制 神 经 网 络Transformer，挖掘序列元素联系和相关性，适应不同长度和结构的输入 传统神经网络 RNN 和 CNN 串行顺序处理数据 复杂语义学习能力复杂语义学习能力 强大 无 资料来源：佐思汽车，海通国际 3.2 动力动力电池：自研电池：自研 4680 圆柱电池，引领产业变革圆柱电池，引领产业变革 与松下携手成长，不断升级电池性能。与松下携手成长，不断升级电池性能。特斯拉使用的松下圆柱电芯在消费电子市场有成熟的应用历史，拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度高等优点。特斯拉首先在 Roadster 上 应用松下的 1865

61、0 圆柱型动力电池。采用 LCO（钴酸锂）正极与石墨负极，具有商业化应用成熟、生产工艺较为简单的优点。成组后 PACK 能量密度 为 120Wh/kg，成本 在 190 美元/KWh 以上。2012 年之后开始采用松下高镍 NCA（镍钴铝酸锂）正极与石墨负极方案的 18650 电池，单体能量密度和 PACK 能量密度分别提升至 252Wh/kg 与 150Wh/kg。持续攻克电池材料配比，实现电池降本与性能提升。持续攻克电池材料配比，实现电池降本与性能提升。特斯拉在 2012 年开始启用高镍三元电池，2017 年探索更高能量密度的硅碳负极，并成功应用在 Model 3 上。同时由于矿产稀缺性导

62、致钴价居高不下，特斯拉不断提高镍含量并降低钴含量，2018年 Model 3 相较 Roadster，平均单车钴含量降低约 60%。不辍研发与技术积累使公司电池能量密度和整车续航里程领先整个行业。表表 4 特斯拉电池发展历程特斯拉电池发展历程 电池型号电池型号 18650 21700 LFP 4680 推出时间推出时间 2008 2012 2017 2018 2020 2020 搭载车型搭载车型 Roadster,Model S Model S/X Model 3 Model 3/Y Model 3/Y Model Y,Semi,Cybertruck 高度高度 x 直径直径（mm）65x18

63、65x18 70 x21 70 x21 方形 80 x46 正极材料正极材料 LCO NCA NCA NCM811 磷酸铁锂 NCMA 等 负极材料负极材料 石墨 石墨 硅碳 石墨 石墨 硅基 电池组能量密度电池组能量密度（Wh/kg）120 150 160 169 125 300 成本成本（美元（美元/KWh）190 180 130 115 100 50-70 供应商供应商 松下 松下 松下 LG 宁德时代 松下 资料来源：公司公告，海通国际 开放供应链，探索电池模组多样性。开放供应链，探索电池模组多样性。2019 年，特斯拉引进 LG 为国产 Model 3/Y提供 2170 电池，202

64、0 年引进宁德时代，为国产 Model 3 提供方形磷酸铁锂电池。松 7 Aug 2023 17 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 下、LG 与宁德时代分别是圆形、软包与方形电池领域的技术领先者，特斯拉与三方合作探索电池模组多样性与优化可行性。同时，开放供应链引入价格协商机制，有效降低采购成本与整车 BOM 成本。2022 年特斯拉上海工厂辐射欧洲与东南亚，整体产量有望达到 100 万辆，对应动力电池需求超过 70GWh。美国德州与德国柏林工厂除生产整车外还将同步生产电池，特斯拉电池供应形成自供+松下+LG+宁德时代的格局，2021 年特斯拉

65、外部供应电池装机量超过 63.5GWh。图图20 2021 年特斯拉电池供应商装机情况（年特斯拉电池供应商装机情况（GWh）资料来源：Adamas Intelligence，海通国际 自研自产自研自产 4680 电池，引领新一轮电池革命。电池，引领新一轮电池革命。2020 年，特斯拉在电池日上公开发布自研 4680 大圆柱电池，直径 46mm，高度 80mm。增加单体电池尺寸可摊薄非活性物质占比，降低固定成本和 BMS 管理难度。相较于 2170 电池，电芯容量是其 5 倍，功率提升 6 倍，续航增加 16%。图图21 松下计划于松下计划于 2023 年量产年量产 4680 电池电池 资料来源

66、：Electrek，海通国际 图图22 4680 电池度电成本有望降低电池度电成本有望降低 56%资料来源：Tesla Battery Day，海通国际 41.463.587.832.7(79%)11.8(19%)18.9(22%)15.44.212.617.37.66.3松下LG宁德时代Model YModel 3特斯拉份额全球乘用车动力电池装机量 7 Aug 2023 18 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4680 电池在结构、材料、电池组设计方面提供更高能量密度解决方案。电池在结构、材料、电池组设计方面提供更高能量密度解决方案。468

67、0 电池结构采用创新无极耳技术，增加功率重量比，增大电流传导面积、缩短电流传导距离，从而大幅降低电池内阻；内阻降低减少了热量产生，电极导电涂层和电池端盖的有效接触面积达到 100%，提升散热能力，延长电池寿命；优化电池结构、简化生产工序，省去极耳焊接过程，提高生产效率，降低了因焊接产生的不良率。材料方面，采用硅基负极、高镍无钴正极、干电极工艺，压实密度更高，可以实现负极补锂，即在压实过程中添加额外的锂，使电池循环寿命提高两倍以上。2022 年马斯克提出镍锰正极材料方案，2/3 的镍和 1/3 的锰是满足高能量密度+低成本的更优配比。电池PACK 设计方面，采用去模组化 CTC（Cell to

68、Chassis）技术，直接将 960 个 4680 电芯按照 40 x24 的排列方式放入动力电池结构体中。抛弃电池系统原来笨重的外壳，电芯和底盘直接集成，减少了电池组 10%的质量，增加了整体 14%的续航，并减少了 370 个电池零部件，电池组能量密度可达 300Wh/kg。图图23 2022 年年 1 月特斯拉加藤路工厂完成一百万颗月特斯拉加藤路工厂完成一百万颗 4680 电池试生产电池试生产 资料来源：公司官网，海通国际 4680 电池有望成为特斯拉主力电芯电池有望成为特斯拉主力电芯。特斯拉的 4680 电池与国产 4680 差距大，技术迭代周期很短，如第二代 4680 电芯负极盖板变

69、化不同于第一代，多了三条焊缝。从性能上，第二代 4680 的电芯能量密度提高了并延长了续航里程。通过规模扩张，特斯拉进一步削减了电池成本，减少对稀有金属的依赖。图图24 2022 年年 1 月特斯拉加藤路工厂完成一百万颗月特斯拉加藤路工厂完成一百万颗 4680 电池试生产电池试生产 资料来源：Batterydesign，海通国际 7 Aug 2023 19 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 海内外电池厂相继布局海内外电池厂相继布局 4680，2023 年有望迎来量产元年。年有望迎来量产元年。根据特斯拉公告，每辆长续航 Model Y 大约需要

70、 1000 颗 4680 电池，特斯拉计划 2030 年产量达到 2000 万辆/年，公司需要足够的电池产量支持全球超级工厂的产能释放。目前，特斯拉 4680电池外部供应商仅有松下一家，未来将需要更多的海内外电池厂进行代工。表表 5 各大电池厂商各大电池厂商 4680 布局进展布局进展 电池企业电池企业 量产时间量产时间 进展进展 松下松下 2023 2021H1 在日本开始试生产 4680 电池；LG 2023 2021Q1 宣布在韩国梧仓工厂试生产 4680 电池并扩建产线；三星三星 SDI 2024 2021 年 7 月，公司宣布完成 4680 电池样品开发；Storedot 2024

71、2021 年 9 月，以色列超快充初创企业 Storedot 宣布成功生产出第一款 4680 电池；宁德时代宁德时代 2023 加速研发 4680 电池中。据彭博报道，公司考虑斥资 50亿美元在北美建设电池厂；比克电池比克电池 2023 2021 年 3 月，公司在 CIBF 上展出大圆柱产品，目前已进入建造厂房备产阶段；亿纬锂能亿纬锂能 2023 2021 年 11 月，公司公告将在荆门投资建设 20GWh 大圆柱电池产能项目。2022 年 1 月，公司宣布新建圆柱电池产线投产，投产后其圆柱电池产能扩至 5GWh；蜂巢能源蜂巢能源 2024 2021 年 12 月，公司在电池日上宣布布局 4

72、680 电池。资料来源：各公司公告，海通国际 图图25 特斯拉电池制造特斯拉电池制造 资料来源：特斯拉投资者日，海通国际 4680 电池产能爬坡增速，攻克量产难关。电池产能爬坡增速，攻克量产难关。4680 电池加速量产，产能持续爬坡。特斯拉目前开创了有 3 条生产线，其中内华达工厂计划新建一座 4680 电池工厂，预在 2023 年 Cybertruck 量产前完成产能爬坡。特斯拉将增加 100GWh 的电池产能，长期目标要做 1000GWh 的 4680 电池用于储能。汽车的内部供应计划产能再增加 1 亿kWh，长期目标是内部生产的电池远超 10 亿 kWh。我们预计采购模式：自产+外购并存

73、模式。3.3 电机电控：自主研发核心技术，构筑电动化护城河电机电控：自主研发核心技术，构筑电动化护城河 特斯拉永磁电机动力优势明显。特斯拉永磁电机动力优势明显。目前，电动汽车行业主要采用交流感应电机、永磁同步电机和开关磁阻电机。电机主要由定子和转子两个部件构成，定子固定不动产生磁场，转子在磁场中受力转动。受永磁材料供应链限制等因素影响，特斯拉最初在2012 版 Model S 与 2015 版 Model X 上选择搭载交流感应电机。为提高传统感应电机功率和运作效率，特斯拉独创感应电机铜芯转子专利技术，将电机转子结构原材料由铝换成铜，显著提高电机工作效率。随着大功率永磁电机技术与供应链日趋成熟

74、，7 Aug 2023 20 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2017 年上市的 Model 3 转向使用改良版永磁开关磁阻电机。传统开关磁阻电机通过在定子中加入电磁铁和钢铁制成转子，仅产生磁吸引力进而带动电机转子运动，具有成本低、结构简单等优点，但存在功率输出时扭矩波动问题。特斯拉通过在定子中加入少量稀土，并通过控制算法平滑了电机的扭矩波动，最终提高了电机输出功率。其中双电机版本采用感应+永磁方案，两类电机形成优势互补，同时兼顾性能与成本。表表 6 特斯拉电机参数特斯拉电机参数 车型车型 Model 3 RWD 长续航长续航 Model

75、Y AWD 长续航长续航 Model S Plaid 电机类型电机类型 永磁开关磁阻电机 永磁同步磁阻电机 永磁同步交流电机 最大电机功率（最大电机功率（hp）258 346 1035 最大扭矩（最大扭矩（lb-ft）317 389 905 最大转速最大转速 18000 16000 20000 最大时速（最大时速（km/h）225 217 322 百公里加速时间（百公里加速时间（sec）5.2 5.1 2.1 资料来源：公司官网，海通国际 高效扁线电机替换圆线电机，能量转化效率及驱动力显著提高效扁线电机替换圆线电机，能量转化效率及驱动力显著提升升。2021 年开始，Model 3/Y 由圆线电

76、机换装扁线电机，采用绕组形式降低电阻，槽满率较圆线提高约30%。宽截面提升了输出功率，Model 3 电机成功实现体积小、稀土使用量少、无需使用铜芯、铸造成本降低等优点。相比于 Model S/X 感应电机 83%的能量转化效率，Model 3 的能量转化效率提升至 89%，即 89%的电能可以最终转化为驱动力，进一步降低了电耗，提高了续航里程。2021 年 6 月，特斯拉推出 Model S Plaid，电机转子采用创新的碳纤维包裹技术，突破转速瓶颈，百公里加速仅 2.1 秒，成为汽车工业有史以来加速最快的量产车。图图26 Model S Plaid 采用三电机（前一后二）采用三电机（前一后

77、二）资料来源：公司官网，海通国际 图图27 扁线电机体积小，槽满率高扁线电机体积小，槽满率高 资料来源：绿芯之友，海通国际 率先使用全率先使用全 SiC 功率模块。功率模块。碳化硅相较传统硅片，具有损耗低、耐高温的优点。用于逆变器，可提高系统功率密度、耐压性、并缩小逆变器体积，降低汽车空气阻力系数。特斯拉是第一家集成全碳化硅 SiC 功率模块的车企，Model 3 逆变器由 24 个 SiC MOSFET 功率模块组成，每个模块有 2 个 SiC 裸晶（Die），共 48 颗 SiC MOSFET，将汽车电压系统提升至 650-800V，逆变器重量下降 84%至 4.8kg。为达到更好的连接效

78、果，特斯拉采用了大量的激光焊接工艺。与特斯拉 Model S 相比，Model 3 逆变器效率从 82%提升至 90%，对续航里程数提升显著，同时可降低传导损耗和开关损耗。7 Aug 2023 21 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图28 Model 3 逆变器中的逆变器中的 SiC MOSFET 模块由意法半导体提供模块由意法半导体提供 资料来源：Future Car，海通国际 图图29 SiC MOSFET 可降低高压充电桩中可降低高压充电桩中 AC/DC 转换器成本转换器成本 资料来源：Wolf Speed，海通国际 特斯拉计划未来

79、汽车中的碳化硅用量减少特斯拉计划未来汽车中的碳化硅用量减少75%。过去五年的碳化硅市场增长主要依靠特斯拉的采购，但由于碳化硅（SiC）很昂贵且很难规模化，特斯拉将通过优化单个芯片和周围封装来减少电动汽车中碳化硅量，尤其是设计特斯拉自有的热优化封装，从而更好的驱动电动车。一方面是特斯拉减少设备数量，如特斯拉 Model 3 中的 48 die 的逆变器随着碳化硅生态系统的发展，可实现封装、冷却和沟槽器件的更高集成化，将 48 个 die 减少到 12 个；另一方面是开发功率要求较低的入门级汽车，如Model 2 或者 Model Q。这些车型对动力需求的降低将带来 SiC 使用量的减少。未来，特

80、斯拉也有可能用其他材料代替 SiC，转向如 GaN 这样的创新材料。4.财务分析财务分析：以价换量，：以价换量，营业利润率保持稳健营业利润率保持稳健 马斯克为第一大股东，前马斯克为第一大股东，前三大股东三大股东持股持股 33%。根据公司最新的公告，公司首席执行官伊隆马斯克（Elon Musk）同时作为公司大股东，拥有 715,022,706 股实益股份，持股比例为 20.6%。在持股 5%以上的股东中，The Vanguard Group 持有特斯拉217,857,401 股实益股份，持股比例为 6.9%；Blackrock,Inc.持有特斯拉 12,134,541 股实益股份，持股比例为 5

81、.6%，其余股东持股不到 1%。表表 7 公司主要股东情况公司主要股东情况 主要股东名称主要股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占已发行股份比例占已发行股份比例 Elon Musk 715,022,706 20.6%The Vanguard Group 217,857,401 6.9%Blackrock,Inc.178,428,109 5.6%资料来源：公司年报，海通国际 特斯拉销量走高，特斯拉销量走高，营业利润率保持稳健营业利润率保持稳健。特斯拉 2Q23 全球生产及交付报告显示，2Q23 全球共计生产电动车 479,700 辆，交付 466,140 辆，分别同比增长 86%/83%，远超

82、市场预期。其中，Model 3 与 Model Y 交付了 446,915 辆，Model S 和 Model X 交付了 19,225 辆。营业利润率保持稳健，盈利受价格战影响短期承压。2Q23 营业收入同比增长 47%至 249 亿美元。与去年同期相比，收入受到以下因素的影响：+车辆交付量增长+业务其他部分的增长-平均售价同比下降（不包括汇率影响）-外汇负面影响达 6 亿美元。2Q23 汽车销售收入为 204 亿美元；能源发电和储能收入为 15 亿美元；汽车租赁收入为 5.67 亿美元。7 Aug 2023 22 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖

83、优于大市 图图30 2018-2023Q2 年特斯拉各车型全球销量与增速情况年特斯拉各车型全球销量与增速情况 资料来源：公司公告，海通国际 注：Model Y 于 2020Q1 开始交付 图图31 2021-2023Q2 年特斯拉单季度营业收入走势年特斯拉单季度营业收入走势 资料来源：公司公告，海通国际 特斯拉特斯拉以价换量，毛利表现短期承压以价换量，毛利表现短期承压。23 年初特斯拉进行了新一轮大降价，2Q23 特斯拉毛利率进一步下探至 18.2%，是 4 年毛利率最低点。特斯拉股东报告中披露，利润率较低的原因有汽车平均销售价格下降，4680 电池产量成本等因素。马斯克表明如果宏观经济环境不

84、稳定，特斯拉还将继续降价。面对美联储加息，利率大幅上升，车贷利息实际上提高汽车价格，因此特斯拉不得不降低汽车的价格，并车贷放宽至 84 个月。图图32 2021-2023Q2 年特斯拉单季度毛利走势年特斯拉单季度毛利走势 资料来源：公司公告，海通国际 总体营业指标和现金流稳步增长总体营业指标和现金流稳步增长。2022 年特斯拉归母净利润 125.6 亿美元，同比增长 127.5%，是特斯拉史上最高年度利润。2023 年的新能源车市场，特斯拉在市占率攀升到 16.18%的同时，1Q23 特斯拉归母净利润为 25.1 亿美元，同比下降 24%，以价换量战略效果显著，进一步打开了市场占有率。今年 1

85、-6 月，特斯拉累计的归母净利润为 52.16 亿美元，自由现金流增长到 10.05 亿美元，总体营业指标稳步增长。-40%10%60%110%160%210%260%003000004000005000006000002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2Model 3&YModel S&X总销量环比总销量同比-20.00%-10.00%0.00%

86、10.00%20.00%30.00%40.00%05000000025000300001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23营业收入（百万美元）营业收入增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0040005000600070001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23毛利（百万美元）毛利率 7 Aug 2023 23 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于

87、大市 图图33 2021-2023Q2 年特斯拉单季度归母净利润走势年特斯拉单季度归母净利润走势 资料来源：公司公告，海通国际 高比例研发费用是特斯拉科技增长的关键高比例研发费用是特斯拉科技增长的关键。2Q23 特斯拉研发费用支出高达 9.43亿美元，同比增长 41%。在营业总支出中，特斯拉研发费用占比 44%，远高于传统车企的 20%左右，单车研发成本是行业平均水平的三倍。而特斯拉自成立以来用于营销广告的支出几乎为 0，销售管理费用处于业界较低水平。特斯拉专注产品的精进与打磨，目前特斯拉电机效率可达 95.6%，耐久性超过 120 万公里，几乎不需要保养和维护。2Q23 业绩会，马斯克表示可

88、将自动辅助驾驶（AP）、完全自动驾驶（FSD）等技术授权其他公司。图图34 2021-2023Q2 年特斯拉单季度研发费用走势年特斯拉单季度研发费用走势 资料来源：公司公告，海通国际 图图35 2021-2023Q2 年特斯拉单季度销售管理费用走势年特斯拉单季度销售管理费用走势 资料来源：公司公告，海通国际 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0500025003000350040001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23归母净利润（百万美元）净

89、利率020040060080010001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23研发费用（百万美元）050001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23销售管理费用（百万美元）7 Aug 2023 24 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.盈利预测盈利预测及估值及估值 交付量交付量及及 ASP 假设：假设：公司 2022 年全球汽车交付量达 131.4 万辆，Cybertruck 预计4Q23 开启交付，两款基于新平台的走量车

90、型预计明年问世。全球五大超级工厂产能快速上量，结合宏图第三篇章的产能中长期目标，我们预计 2023-25 年公司交付量将保持大幅提升态势，随着新入门级车型和 Roadster 跑车陆续交付，公司产品矩阵有望进一步完善。我们预计 2023-2025 年公司汽车交付量为 181.4/231.3/289.4 万辆，同比增长 38%/27%/25%。ASP 总体保持稳定，我们预计 2025 年后 Robotaxi 赋能入门级车款叠加 FSD 迭代涨价有望促进 ASP 逐步下降，预计 2023-25 年 ASP 为 4.45/4.64/4.51万美元。毛利率毛利率假设：假设：未来几年随着墨西哥等新超级工

91、厂及配套产能的陆续投产，规模效应叠加短期的以价换量策略取得成效，单店效能升高，2024 年起公司毛利率有望持续向好；长期来看，FSD 持续升级迭代有望不断抬高软件价值，盈利重心将由硬件端向软件端转移，预计 2023-25 毛利率为 18.8%/20.4%/21.3%。表表 8 特斯拉特斯拉分分业务盈利预测业务盈利预测 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万美元）81,462.00 99,205.43 136,582.47 172,884.39 总成本（百万美元）60,609.00 80,531.28 108,695.85 136,094.79 总毛利（百万美元）2

92、0,853.00 18,674.16 27,886.62 36,789.60 总毛利率 25.60%18.82%20.42%21.28%汽车销售汽车销售 收入(百万美元)67,210.00 80,639.17 107,357.21 130,611.93 成本(百万美元)49,599.00 65,969.66 85,496.37 102,449.22 毛利(百万美元)17,611.00 14,669.50 21,860.84 28,162.71 毛利率(%)26.20%18.19%20.36%21.56%汽车监管信贷汽车监管信贷 收入(百万美元)1,776.00 1,437.50 1,868.7

93、5 2,335.94 成本(百万美元)0.00 0.00 0.00 0.00 毛利(百万美元)1,776.00 1,437.50 1,868.75 2,335.94 毛利率(%)100.00%100.00%100.00%100.00%汽车租赁汽车租赁 收入(百万美元)2,476.00 2,381.24 2,857.48 3,714.73 成本(百万美元)1,509.00 1,413.40 1,685.91 2,154.54 毛利(百万美元)967.00 967.83 1,171.57 1,560.19 毛利率(%)39.05%40.64%41.00%42.00%储能储能 收入(百万美元)3,9

94、09.00 6,019.78 10,534.62 15,275.20 成本(百万美元)3,621.00 5,065.73 8,638.39 12,220.16 毛利(百万美元)288.00 954.05 1,896.23 3,055.04 毛利率(%)7.37%15.85%18.00%20.00%服务及其他服务及其他 收入(百万美元)6,091.00 8,727.75 13,964.40 20,946.60 成本(百万美元)5,880.00 8,082.48 12,875.18 19,270.87 毛利(百万美元)211.00 645.27 1,089.22 1,675.73 毛利率(%)3.

95、46%7.39%7.80%8.00%资料来源：WIND，公司公告，海通国际 7 Aug 2023 25 Table_header1 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.61、4.38、5.92 美元/股。鉴于公司在新能源汽车行业无可争议的领头羊地位，给予一定的估值溢价。参考同行业可比公司估值，我们给予公司 2024 年 68 倍 PE，对应合理目标价为 297.84 美元（对应 2024 年 6.9x P/S，我们认为处于合理水平），首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 9 可

96、比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿美元)营业收入（亿美元）PE（倍）PS（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E TSLA.US 特斯拉(TESLA)8,058 815 1,000 1,278 64 77 55 8.3 2015.HK 理想汽车-W 479 65 146 216-166 93 48 3.2 002594.CH 比亚迪 1,058 608 879 1,087 47 29 21 1.2 7203.JP 丰田汽车 2,801 2,359 2,708 2,762 14 13 66 1.1 GM.US 通用汽车 503 1,5

97、67 1,682 1,709 5 5 6 0.3 均值 -7 43 39 2.8 注：收盘价为 2023 年 8 月 4 日价格，预测指标均为 Bloomberg 一致预期；资料来源：Bloomberg，海通国际 6.风险风险提示提示 产能投建进度不及预期，FSD 研发进展不及预期，Optimus 研发进展不及预期，行业竞争加剧风险，宏观经济下行。7 Aug 2023 26 Table_header2 特斯拉(TSLA US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析及预测财务报表分析及预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E

98、2025E 利润表（百万美元）利润表（百万美元）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 81,462.00 99,205.43 136,582.47 172,884.39 主营收入 81,462.00 99,205.43 136,582.47 172,884.39 增长率(%)51.35 21.78 37.68 26.58 主营成本 60,609.00 80,531.28 108,695.85 136,094.79 总股本(百万股）3,164.00 3,173.99 3,173.99 3,173.99 毛利 20,853.00 18,674.16 27,886.62 36,78

99、9.60 归属母公司净利润 12,556.00 8,272.73 13,912.13 18,804.95 其他收入-净额 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率(%)127.50-34.11 68.17 35.17 营业开支 7,021.00 9,718.37 12,887.22 16,624.30 EBITDA 17,360.00 10,847.59 16,897.34 22,317.93 其中：SG&A 费用 3,946.00 5,456.30 7,375.45 9,422.20 增长率(%)81.42-37.51 55.77 32.08 研发费用 3,075.00 4,262.0

100、7 5,511.77 7,202.10 EPS(美元/股)3.97 2.61 4.38 5.92 经营利润 13,832.00 8,955.79 14,999.40 20,165.30 市盈率（P/E）31.04 97.40 57.92 42.85 加：财务收入 297.00 406.33 624.34 901.19 市净率（P/B）8.72 15.25 12.09 9.45 减：财务费用 191.00 109.14 58.90 34.28 市销率（P/S）4.78 8.12 5.90 4.66 加：权益性投资损益 0.00 0.00 0.00 0.00 最新股价（美元）123.18 253.

101、86 253.86 253.86 其他非经营性损益-43.00 98.23 31.57 105.58 每股净资产(美元/股)14.13 16.65 20.99 26.87 除所得税前利润 13,719.00 9,268.92 15,392.23 20,936.86 减：所得税 1,132.00 893.12 1,376.60 1,944.95 合并报表净利润 12,587.00 8,375.80 14,015.62 18,991.92 归属母公司净利润 12,556.00 8,272.73 13,912.13 18,804.95 资产负债表（百万美元）资产负债表（百万美元）2022 2023E

102、 2024E 2025E 货币资金 16,253.00 24,973.61 36,047.66 56,418.60 应收账款及应收票据 5,893.00 6,939.18 9,717.03 12,196.27 存货 12,839.00 14,293.56 21,158.95 25,324.03 其它流动资产 5,932.00 6,132.00 6,332.00 6,532.00 流动资产合计 40,917.00 52,338.36 73,255.65 100,470.91 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 34,072.00 38,342.71 41,807.33

103、 45,395.00 无形资产 409.00 334.44 267.26 201.61 现金流量表（百万现金流量表（百万美元）美元）2022 2023E 2024E 2025E 其他非流动资产 6,940.00 8,562.00 8,562.00 8,562.00 净利润 12,556.00 8,272.73 13,912.13 18,804.95 非流动资产合计 41,421.00 47,239.15 50,636.59 54,158.61 少数股东损益 31.00 103.07 103.49 186.97 资产总计资产总计 82,338.00 99,577.51 123,892.24 15

104、4,629.52 非现金支出 3,747.00 1,875.85 2,070.56 2,247.98 短期借款 1,502.00 1,187.00 986.00 728.00 非经营收益 759.00 196.26 335.00 316.60 应付票据及应付账款 15,255.00 20,171.80 27,292.40 34,130.78 营运资金变动-2,338.00 5,980.47 1,608.37 5,493.05 应交税金 1,235.00 1,786.02 2,264.79 2,989.61 经营活动现金流经营活动现金流 14,724.00 16,325.31 17,926.06

105、 26,862.57 其它流动负债 8,717.00 11,730.39 15,382.63 19,956.79 资产-7,172.00-6,072.00-5,468.00-5,770.00 流动负债合计 26,709.00 34,875.21 45,925.82 57,805.19 投资-5,813.00-200.00-200.00-200.00 长期借款 1,597.00 617.50 0.00 0.00 其他 1,012.00 204.95-172.61-95.35 其它非流动负债 8,134.00 9,945.00 9,945.00 9,945.00 投资活动现金流投资活动现金流-11

106、,973.00-6,067.05-5,840.61-6,065.35 非流动负债合计 9,731.00 10,562.50 9,945.00 9,945.00 债权募资-3,866.00-1,294.50-818.50-258.00 负债总计负债总计 36,440.00 45,437.71 55,870.82 67,750.19 股权募资 541.00 0.00 0.00 0.00 普通股股本 3.00 3.00 3.00 3.00 其他-202.00-199.14-148.90-124.28 归属于母公司权益总额 44,704.00 52,842.73 66,620.86 85,291.81 融资活动现金流融资活动现金流-3,527.00-1,493.64-967.40-382.28 少数股东权益 1,194.00 1,297.07 1,400.56 1,587.52 现金净流量现金净流量-1,220.00 8,720.61 11,074.05 20,370.94 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 82,338.00 99,577.51 123,892.24 154,629.52 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 8 月 4 日 资料来源：公司年报（2022），海通国际