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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 唯捷创芯唯捷创芯(688153)(688153)L L-PAMiDPAMiD 率先量产,率先量产,PAPA 龙头完善布局龙头完善布局 投资要点:投资要点:公司起家于射频PA,4G时代做到国内领先,5G时代继续占据先发优势,而随着高集成度的L-PAMiD、低压版本L-PAMiF模组的量产出货,形成了全套射频前端解决方案。射频前端芯片行业发展空间广阔、国产格局初定射频前端芯片行业发展空间广阔、国产格局初定 随着5G商用的到来,手机射频前端价值量提升,射频前端市场空间有望进一步打开。根据Yole数据,2019-2022年全球
2、射频前端市场规模从124亿美元增至192亿美元,CAGR为11.55%,预计2028年全球射频市场规模有望达到269亿美元,22-28年CAGR达到5.8%。从供给来看,2022年全球CR5仍占据80%以上市场,仍有较大替代空间。国产射频厂商的供给格局逐步稳定,卓胜微、唯捷创芯、飞骧科技、慧智微、昂瑞微、康希通信相继上市(或拟上市),国产厂商的融资能力以及盈利能力有望得到改善。L L-PAMiDPAMiD率先量产,形成全套射频前端解决方案供应商率先量产,形成全套射频前端解决方案供应商 L-PAMiF、L-PAMiD是射频前壁垒最高、空间最大的两个大模组,公司是国内首批实现L-PAMiF大批量出
3、货的企业;同时公司L-PAMiD也是国产进度最快的企业,目前L-PAMiD已经通过了多家头部厂商的验证,23年有望实现大批量出货。此外,公司于2021年实现了接收端模组(L-FEM、LNA Bank)的大批量出货,随着L-PAMiD的批量出货,公司有望成为国内首个全套射频前端解决方案的供应商,接收端模组也有望成为第二增长点。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为28.15/37.56/46.97亿元,同比增速分别为23.04%/33.43%/25.03%,三年CAGR为27.09%;归母净利润分别为2.29/4.66/7.04亿元,对应增速分别
4、为329.25%/103.16%/51.25%;EPS为分别为每股0.55/1.11/1.68元,3年CAGR为136.27%。DCF绝对估值法测得公司每股价值80.83元,鉴于公司是国内率先提供全套射频解决方案的供应商,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司23年PEG为1.1,目标价82.15元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:下游需求恢复不及预期的风险;模组产品研发不及预期的风险;集成电路生产测试项目进展不及预期。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)3509
5、 2288 2815 3756 4697 增长率(%)93.80%-34.79%23.04%33.43%25.03%EBITDA(百万元)71 120 315 577 823 归母净利润(百万元)-68 53 229 466 704 增长率(%)11.98%178.04%329.25%103.16%51.25%EPS(元/股)-0.16 0.13 0.55 1.11 1.68 市盈率(P/E)-412.3 528.3 123.1 60.6 40.1 市净率(P/B)25.7 7.4 6.9 6.2 5.4 EV/EBITDA 399.2 106.1 82.0 43.6 29.6 数据来源:公司
6、公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 14 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 14 日 行行 业:业:电子电子/半导体半导体 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:67.45 元 目标价格:目标价格:82.15 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)418.17/418.17 流通 A 股市值(百万元)6,070.51 每股净资产(元)9.23 资产负债率(%)7.20 一年内最高/最低(元)78.55/30.41 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:熊军 执业证书编号:S0590522040001 邮箱
7、: 联系人:王海 邮箱: 相关报告相关报告 -40%-3%33%70%2022/82022/122023/42023/8唯捷创芯沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 当前公司主要有两条增长曲线,首先是 L-PAMiD、低压版本 L-PAMiF 的量产有望快速提升市占率;其次是 L-PAMiD 的量产形成了全套射频前端解决方案,有望带动接收端模组收入实现快速增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场目前过多关注行业周期是否触底、库存是否见底,担忧公司业绩复苏的不确定性。我们认为,当前更应该关注公司
8、产品维度的边际变化,即新品带来的两条增长曲线。核心假设核心假设 下游手机终端需求有望复苏;发射端模组 L-PAMID、低压版本 L-PAMIF 量产符合预期;全套射频前端解决方案推广符合预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 28.15/37.56/46.97 亿元,同比增速分别为 23.04%/33.43%/25.03%,三年 CAGR 为 27.09%;归母净利润分别为2.29/4.66/7.04 亿元,对应增速分别为 329.25%/103.16%/51.25%;EPS 为分别为每股 0.55/1.11/1.68 元,3 年 C
9、AGR 为 136.27%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值80.83 元,鉴于公司是国内率先提供全套射频解决方案的供应商,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 23 年 PEG 为 1.1,目标价 82.15 元。首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期来看,行业周期已经处于历史底部,终端需求有望回暖,公司业绩有望触底回升;中长期来看,公司在发射端模组布局顺利,随着 L-PAMID 以及低压版本 L-PAMIF模组的研发、量产顺利,公司射频前端发射端、接收端业绩均有望持续提升。EZiZrXhVhUcVmOtRtQbRdN7NnPnNnPpMfQnNxPeRoPmR6MqRmM
10、vPnRpMwMoPrP请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.国产射频国产射频 PAPA 龙头业绩持续改善龙头业绩持续改善 .5 5 1.1 国产射频 PA 领先企业.5 1.2 管理层控制权稳定.6 1.3 财务表现逐步改善.8 2.射频前端芯片行业发展空间广阔射频前端芯片行业发展空间广阔 .1010 2.1 技术:模组化是发展趋势.10 2.2 空间:市场规模平稳增长.13 2.3 格局初定,国内龙头奋力追赶.14 3.L L-PAMiDPAMiD 量产,形成全套射频前端解决方案量产,形成全套射频前端解决方案 .17
11、17 3.1 成熟产品:客户&产品结构优势明显.18 3.2 新产品:L-PAMID 国内率先量产.19 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2121 4.1 盈利预测.21 4.2 估值与投资建议.22 5.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1:公司主要产品、客户及部分应用终端公司主要产品、客户及部分应用终端 .5 5 图表图表 2:公司产品演变历程公司产品演变历程 .6 6 图表图表 3:公司股权结构公司股权结构 .6 6 图表图表 4:重要股东入股时间线重要股东入股时间线 .7 7 图表图表 5:公司管理层及核心技术人员公司管理层及核心技术人员
12、 .7 7 图表图表 6:20182018-2023Q12023Q1 年营业收入及同比变化年营业收入及同比变化 .8 8 图表图表 7:20182018-2023Q12023Q1 归母净利润及同比变化归母净利润及同比变化 .8 8 图表图表 8:20 年公司主营业务占比变化年公司主营业务占比变化 .9 9 图表图表 9:20 主营业务地区收入(亿元)主营业务地区收入(亿元).9 9 图表图表 10:20 年公司主营业务营收国内占比年公司主营业务营收国内占比 .9 9 图表图表 11:20182018-20
13、23Q12023Q1 年公司及同行毛利率变化年公司及同行毛利率变化 .1010 图表图表 12:20182018-2023Q12023Q1 年公司及同行净利率变化年公司及同行净利率变化 .1010 图表图表 13:20182018-2023Q12023Q1 年公司及同行三费占比变化年公司及同行三费占比变化 .1010 图表图表 14:20182018-2023Q12023Q1 年公司及同行研发费用率变化年公司及同行研发费用率变化 .1010 图表图表 15:无线通信模块组成结构无线通信模块组成结构 .1111 图表图表 16:常见的射频前端模组方案常见的射频前端模组方案 .1111 图表图表
14、17:20 8 年全球手机出货规模(百万台,按通信标准划分)年全球手机出货规模(百万台,按通信标准划分).1212 图表图表 18:典型典型 5G5G 手机各射频前端配置手机各射频前端配置 .1212 图表图表 19:5G5G 手机高集成度方案各射频前端价值量分布手机高集成度方案各射频前端价值量分布 .1313 图表图表 20:5G5G 手机分立方案各射频前端价值量分布手机分立方案各射频前端价值量分布 .1313 图表图表 21:20 全球射频前端市场规模全球射频前端市场规模 .1313 图表图表 22:20
15、8 年全球射频前端市场规模年全球射频前端市场规模 .1313 图表图表 23:20 年全球射频前端市场规模变化年全球射频前端市场规模变化 .1414 图表图表 24:20 全球射频前端分立器件及模组市场规模(百万美元)全球射频前端分立器件及模组市场规模(百万美元).1414 图表图表 25:20222022 年全球射频前端市场格局(内圈为年全球射频前端市场格局(内圈为 20212021 年市场格局)年市场格局).1515 图表图表 26:国内射频企业布局路线图国内射频企业布局路线图 .1515 图表图表 27:国内射频企业主营业务产品
16、线国内射频企业主营业务产品线 .1616 图表图表 28:国内射频企业国内射频企业 2021/20222021/2022 年营收规模(亿元)年营收规模(亿元).1616 图表图表 29:20192019 年全球年全球 PAPA 市场格局市场格局.1717 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 30:20192019 年全球年全球 SAWSAW 滤波器市场格局滤波器市场格局 .1717 图表图表 31:20192019 年全球年全球 BAWBAW 滤波器市场格局滤波器市场格局 .1717 图表图表 32:不同射频前端企业经销占比不同射
17、频前端企业经销占比 .1818 图表图表 33:2020-2222 年全球不同智能手机出货占比年全球不同智能手机出货占比 .1818 图表图表 34:同行毛利率对比同行毛利率对比 .1919 图表图表 35:20 年三家射频企业年三家射频企业 5G5G 产品营收占比产品营收占比 .1919 图表图表 36:L L-PAMiDPAMiD 模组方案模组方案 .2020 图表图表 37:不同模组价值量(单位:亿元)不同模组价值量(单位:亿元).2020 图表图表 38:公司营业收入预测(百万元)公司营业收入预测(百万元).2121 图表图表 39:基本假设参数基本假设参
18、数 .2323 图表图表 40:FCFFFCFF 测算结果测算结果 .2323 图表图表 41:可比公司相对估值可比公司相对估值 .2424 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.国产射频国产射频 PAPA 龙头业绩持续改善龙头业绩持续改善 1.1 国产国产射频射频 PAPA 领先企业领先企业 唯捷创芯成立于 2010 年,并于 2022 年4 月 12 日于科创板上市。公司专注于射频前端芯片的研发、设计和销售,是一家 Fabless 经营模式的企业。公司主要产品主要产品为射频功率放大器(PA)模组、射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组
19、和接收端模组等,产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动终端。公司客户群客户群主要是手机品牌厂商和 ODM 厂商,其中手机厂商包括小米、OPPO、vivo,ODM 厂商包括华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等。图表图表1:公司主要产品、客户及部分应用终端公司主要产品、客户及部分应用终端 资料来源:公司公告、官网,国联证券研究所 L L-PAMIDPAMID 模组实现量产出货。模组实现量产出货。公司成立于 2010 年,2012 年量产首颗芯片,2012-2013 年推出 2G&3G PA 模组,2014-2015 年推出 4G PA 模组,2016-2017 年公司 PA 模组性能对标国
20、际领先厂商,2019 年至今陆续推出 5G 多模多频的 PA 模组、L-PAMIF、L-PAMID 模组。此外,2021 年至今,公司陆续推出 Wi-Fi6 和 Wi-Fi6 射频前端模组。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:公司产品演变历程公司产品演变历程 资料来源:唯捷创芯招股说明书、年报,国联证券研究所 1.2 管理层控制权稳定管理层控制权稳定 唯捷创芯无控股股东,实际控制人为董事长荣秀丽与董事孙亦军唯捷创芯无控股股东,实际控制人为董事长荣秀丽与董事孙亦军,一致行动人合计持有公司 32.1%股份。截至 2023Q1,荣秀丽
21、、孙亦军分别直接持有公司 13.02%、3.00%股份,实际控制人合计持有 16.02%股份。公司的一致行动人为:荣秀丽、北京语越、天津语捷、孙亦军、天津语尚,分别持股 13.02%、7.46%、6.17%、3.00%、2.27%。一致行动人合计持有 32.1%股份,有效增强了管理层对公司的控制权。第一大股东系财务投资,不谋求公司控制权。第一大股东系财务投资,不谋求公司控制权。Gaintech 是公司第一大股东,持有 24.74%股权。Gaintech 是联发科下属的投资公司,以财务投资方式入股唯捷创芯,联发科和 Gaintech 承诺永不谋求公司控制权。图表图表3:公司公司股权结构股权结构
22、资料来源:唯捷创芯招股说明书、年报,国联证券研究所 客户入股,公司得到产业链认可。客户入股,公司得到产业链认可。2020 年至今,公司陆续获得产业上游供应商、请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 下游客户的认可。2020 年 1 月联发科全资子公司 Gaintech 入股公司,2020 年 10 月华为旗下哈勃投资入股公司,2020 年 12 月 OPPO、Vivo、小米入股公司,2021 年 5月稳懋开曼入股公司。图表图表4:重要股东入股时间线重要股东入股时间线 资料来源:唯捷创芯招股说明书,国联证券研究所 高管团队从业经验丰富、核心技术人
23、员伴随公司成长。高管团队从业经验丰富、核心技术人员伴随公司成长。董事长荣秀丽具有丰富的科技公司管理经验,从业 30 余年;总经理孙亦军具有丰富的研发经验与产品销售经验,曾任电子部电子科学研究院工程师、威讯联合半导体(北京)有限公司高级销售经理。FENG WANG、林升和白云芳三位为公司核心技术人员,均于 2010-2011 年期间入职,其中首席技术官 FENG WANG 先生曾在 Rosemount、Terago communication、RF Micro Devices。图表图表5:公司管理层及核心技术人员公司管理层及核心技术人员 姓名 职务 任职日期 性别 国籍 学历 出生年份 荣秀丽
24、董事长、董事 2021 年 5 月至今 女 中国 硕士 1963 荣秀丽女士,中欧国际工商学院 MBA 学历。1983 年 7 月至 1992 年 1 月,任洛阳拖拉机研究所发动机室研发工程师,1994 年 1月至 1997 年 3 月,任香港隆成贸易公司北京办事处销售经理,1997 年 3 月至 2005 年 12 月,任北京市百利丰通讯器材有限责任公司执行董事、总经理,2006 年 1 月至今,任北京天宇朗通通信设备有限公司董事长、总经理,2014 年 8 月至今,任维太创科控股有限公司(HK.06133)执行董事兼主席。孙亦军 董事、总经理 2015 年 6 月至今 男 中国 硕士 19
25、69 孙亦军先生,清华大学 EMBA 学历。1993 年 2 月至 1997 年 9 月,任电子部电子科学研究院工程师,1997 年 10 月至 2000 年 1月,任德国 HARTING 公司北京代表处销售经理,2000 年 1 月至 2002 年 1 月,任泰科电子(上海)有限公司北方区销售经理,2002 年 1 月至 2004 年 8 月,任北京罗森伯格电子有限公司大客户经理,2004 年 8 月至 2010 年 10 月,任威讯联合半导体(北京)有限公司高级销售经理。辛静 董事、财务总监 2015 年 6 月至今 女 中国 硕士 1975 辛静女士硕士学历,1997 年 8 月至 20
26、03 年 8 月,任北方华锦化学工业股份有限公司会计,2003 年 8 月至 2006 年 4 月,任北京启明星辰信息技术有限公司财务核算经理,2006 年 4 月至 2007 年 8 月,任北京迈博互动科技有限公司高级财务经理,2007年 8 月至 2008 年 11 月,任安移通网络科技(中国)有限公司财务总监,2008 年 12 月至 2013 年 1 月,任阳光宏远(北京)软件有限公司财务总监,2013 年 2 月至 2015 年 6 月,任唯捷创芯副总经理、财务负责人。赵焰萍 董事会秘书 2013 年 3 月至今 女 中国 本科 1985 赵焰萍女士,北京工商大学本科学历。2006
27、年 7 月至 2006 年 11 月,任石家庄德倍隆科技有限公司研发职员,2006 年 12 月至 2010 年 1 月,任上海赫欧管理咨询有限公司人力资源服务顾问,2010 年 1 月至 2010 年 5 月,任美国讯升科技发展有限公司北京分公司人力资源服务顾问,2010 年 5 月至 2013 年 3 月,任北京汽车股份有限公司北京分公司人力资源主管。2013 年 3月至今,任唯捷创芯综合管理部总监。2020 年 12 月至今,任唯捷创芯董事会秘书。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 FENG WANG 首席技术官 2018 年 2 月
28、至今 男 中国 博士 1967 FENG WANG 先生,美国国籍,1967 年 10 月出生,美国明尼苏达大学(双城分校)博士学历。1997 年 6 月至 2001 年 9 月任Rosemount 传感器和数模转换电路设计主任工程师,2001 年 10 月至 2002 年 9 月任 Terago communication 高速芯片接口设计主任工程师,2002 年 10 月至 2008 年 6 月任 RF Micro Devices 无线收发器设计主任工程师,2008 年 7 月至 2010 年 9 月,任华为技术有限公司无线接收发器设计主管工程师,2010 年 10 月至 2018 年 2
29、 月,任唯捷创芯集成电路设计顾问。林升 研发总监 2011 年 7 月至今 男 中国 硕士 1975 林升先生,复旦大学硕士学历。1999 年 10 月至 2002 年 3 月任上海新茂半导体有限公司研发工程师,2002 年 4 月至 2004 年 8月任上海华虹集成电路有限责任公司研发工程师,2004 年 8 月至 2007 年 4 月任赛洛格(上海)半导体研发有限公司研发工程师,2007 年 8 月至 2011 年 1 月任威讯半导体技术(上海)有限公司研发工程师,2011 年 2 月至 2011 年 6 月任 Sige Semiconductor,Inc 研发工程师,20112011 年
30、年 7 7 月至今任唯捷创芯研发总监。月至今任唯捷创芯研发总监。白云芳 研发总监 2011 年 12 月至今 女 中国 硕士 1976 白云芳女士,复旦大学硕士学历。2000 年 7 月至 2001 年 7 月任南京电子十四所助理工程师,2001 年 10 月至 2007 年 3 月任芯唐电子科技(上海)有限公司集成电路设计工程师,2007 年 4 月至 2011 年 11 月任威讯半导体技术(上海)有限公司射频工程师,20112011 年年 1212 月起至今任唯捷创芯研发总监。月起至今任唯捷创芯研发总监。资料来源:唯捷创芯招股说明书、年报,国联证券研究所 1.3 财务表现逐步改善财务表现逐
31、步改善 营收规模快速增长,利润逐步释放。营收规模快速增长,利润逐步释放。2018-2023Q1,公司营收整体处于波动上升阶段,利润逐渐释放。2018-2022 年,公司营业收入从 2.84 亿元提升至 22.88 亿元,18-21 年公司快速扩张国内市场,导入品牌手机客户,进入业绩高速增长期,22 年受周期下行、疫情等影响,营收规模下滑明显;同期,公司归母净利润从-0.34 亿元增至 0.53 亿元,逐步实现盈利。2023 年第一季度,消费电子市场需求疲软,公司实现营业收入 3.18 亿元,同比下滑 62.87%;归母净利润亏损 0.83 亿元,同比转亏。图表图表6:20182018-2023
32、Q12023Q1 年营业收入及同比变化年营业收入及同比变化 图表图表7:2012018 8-2023Q12023Q1 归母净利润及同比变化归母净利润及同比变化 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 PAPA 模组为主要收入来源,接收端模组增长明显。模组为主要收入来源,接收端模组增长明显。自成立以来,PA 模组为公司最主要的收入来源,占比持续超过 85%,其他营业收入源自接收端模组、射频开关、Wi-100%0%100%200%300%010203040营业总收入(亿元)同比-400%-200%0%200%400%-1-0.500.51归母净利润(亿元)同比请务必
33、阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 Fi 前端射频模组等产品。2022 年,公司 PA 模组实现营收 20.05 亿元,同比下滑41.60%,占比87.63%,其中5G产品实现营收8.89亿元,占PA模组收入比重为44.32%;接收端模组包括 LNA Bank、L-FEM 两类,合计实现营收 2.61 亿元,同比增长 257.93%,占比 11.51%。图表图表8:20 年公司主营业务占比变化年公司主营业务占比变化 资料来源:wind、公司公告,国联证券研究所 境外境外收入占比较高,收入占比较高,境内占比境内占比持续
34、提升。持续提升。2018-2022 年,公司境内收入稳步增长,占比从 0.35%提升至 11.17%。品牌厂商、ODM 厂商的生产加工流程通常于境内完成。在全球芯片产业链产能紧张的背景下,部分终端客户为提高采购效率,选择向公司在境内直接采购,或要求经销商与公司采用境内交付的交易方式。图表图表9:20 主营业务地区收入主营业务地区收入(亿元)(亿元)图表图表10:20 年公司主营业务营收国内占比年公司主营业务营收国内占比 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 毛利率、净利率稳步增长。毛利率、净利率稳步增
35、长。2018-2022 年,公司毛利率从 21.89%提升至 30.68%,净利率从-11.92%提升至 2.33%;受消费电子市场疲软影响,23Q1 净利率下滑至-05820022境内境外0%10%20%30%40%200212022国内占比请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 25.97%。行业同比来看,公司毛利率、净利率高于慧智微,低于卓胜微,尚有较大成长空间。图表图表11:20182018-2023Q12023Q1 年公司及同行毛利率变化年公司及同行毛利率变化 图表图
36、表12:20182018-2023Q12023Q1 年公司及同行净利率变化年公司及同行净利率变化 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 从费用端来看,公司管理费用率、销售费用率、财务费用率(合称三费)较为稳从费用端来看,公司管理费用率、销售费用率、财务费用率(合称三费)较为稳定,研发费用规模持续提升。定,研发费用规模持续提升。2018-2020 年研发投入稳定而营业收入上升,导致研发费用率下降,此后研发费用率的上升主要系股份支付费用与公司加大 5G 研发投入导致。行业同比来看,公司三费占比处于行业中流水平,低于慧智微、高于卓胜微,仍有较大改善空间;研发费用率略
37、高于卓胜微、低于慧智微,主要原因系收入规模不同。图表图表13:20182018-2023Q12023Q1 年公司及同行三费占比变化年公司及同行三费占比变化 图表图表14:20182018-2023Q12023Q1 年公司及同行研发费用率变化年公司及同行研发费用率变化 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 2.射频前端芯片行业发展空间广阔射频前端芯片行业发展空间广阔 2.1 技术:模组化是发展趋势技术:模组化是发展趋势 射频前端是无线通信模块的核心组件。射频前端是无线通信模块的核心组件。无线通信模块主要由天线、射频前端、射频收发器和基带芯片四大部分组成,其中射频
38、前端是数字信号与无线射频信号互相0%20%40%60%80%2002120222023Q1唯捷创芯卓胜微慧智微-U-150%-100%-50%0%50%100%2002120222023Q1唯捷创芯卓胜微慧智微-U0%20%40%60%2002120222023Q1唯捷创芯卓胜微慧智微-U0%20%40%60%80%100%2002120222023Q1唯捷创芯卓胜微慧智微-U请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 转化的基础部件,也是无线连接的核心。射频
39、前端工作时,由射频发射器发出信号,依次经过 PA(功率放大器)、滤波器、射频开关、双工器、天线调谐开关,经天线发射出射频信号,接收信号时反之。图表图表15:无线通信模块组成结构无线通信模块组成结构 资料来源:唯捷创芯招股说明书,国联证券研究所 模组化成为长期发展趋势。模组化成为长期发展趋势。进入 5G 时代,不仅滤波器的“价值密度”(单位面积内 器件的数量)在提升,射频前端中 PA、开关等“价值密度”也在提升,在手机轻薄化的有限空间内,解决这个问题是当务之急。在此背景下,射频前端器件工艺的集成化和模组化成为一大趋势,这样不仅可以降低体积,同时也能够提升性能,降低成本。常用的模组方案包括 MMM
40、B PA、DiFEM、L-FEM、FEMiD、L-PAMiF、L-PAMiD 等,目前已使用在高端智能手机中,并不断向物联网、车联网等应用领域发展。图表图表16:常见的射频前端模组方案常见的射频前端模组方案 资料来源:唯捷创芯招股说明书,国联证券研究所 当前阶段分立方案与模组方案仍将共存。当前阶段分立方案与模组方案仍将共存。一方面,4G 手机仍是主要的通信标准手机,而 4G 手机主要以分立方案为主,高端手机模组化程度较高。根据 Yole,2022年全球 4G、5G 手机出货量分别为 5.95 亿台、6.03 亿台,预计至 2028 年 4G 手机仍请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公
41、司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 有 2.4 亿台出货。另一方面,5G 手机分为中高端和经济型,通常经济型手机采用分立方案,中高端逐渐使用模组方案。图表图表17:20 年全球手机出货规模(百万台,按通信标准划分)年全球手机出货规模(百万台,按通信标准划分)资料来源:Yole、卓胜微 2022 年报,国联证券研究所(备注:23-28 年数据为预测值)L L-PAMiFPAMiF、L L-PAMiDPAMiD 是价值量最大的模组。是价值量最大的模组。根据慧智微公告,2021 年典型 5G 手机中 L-PAMiF、L-PAMiD 的价值量最大,分立方案中 L
42、-PAMiF 价值量占射频前端总价值量比重约为 31.3%,模组方案(高集成度方案)中 L-PAMiF、L-PAMiD 的价值量占比分别为 22.6%、49%。图表图表18:典型典型 5G5G 手机各射频前端配置手机各射频前端配置 资料来源:慧智微公告,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表19:5G5G 手机手机高集成度方案各射频前端价值量分布高集成度方案各射频前端价值量分布 图表图表20:5G5G 手机手机分立方案各射频前端价值量分布分立方案各射频前端价值量分布 资料来源:慧智微公告,国联证券研究所 资料来源:慧
43、智微公告,国联证券研究所 2.2 空间:市场规模平稳增长空间:市场规模平稳增长 射频前端市场规模大、成长性高。射频前端市场规模大、成长性高。根据 Yole,2019-2022 年全球射频前端市场规模从 124 亿美元增至 192 亿美元,年复合增长率为 15.69%,而同期全球半导体销售额年复合增长率仅为 10.87%,远低于射频前端市场增速。根据 Yole 预测,2028 年全球射频市场规模有望达到 269 亿美元,22-28 年 CAGR 达到 5.8%,这主要归因于 5G 智能手机的普及。目前 5G 渗透快速提升,该趋势有望进一步提升手机射频前端价值量,打开市场空间,射频前端器件迎来量、
44、价齐升阶段。图表图表21:20 全球射频前端市场规模全球射频前端市场规模 图表图表22:20 年全球射频前端市场规模年全球射频前端市场规模 资料来源:Yole,国联证券研究所 资料来源:Yole,国联证券研究所 根据 Yole Development 的统计,预计到 2028 年,发射端模组市场规模将达 122亿美元,接收端模组将达 45 亿美元,分立滤波器将达 30 亿美元,分立传导开关将达9 亿美元,天线开关将达 19 亿美元,分立低噪声放大器将达 12 亿美元。23%12%49%16%5G L-PAMiF5G L-FEM5G L
45、-PAMiD(LB和M/H)Sub 3GHz接收模组(5G L-FEM)31%17%25%4%23%5G L-PAMiF5G L-FEM5G MMMB PAM4G TxMSub 3GHz接收模组(2颗LNA Bank+DiFEM)0%10%20%30%40%050020022全球射频前端市场规模(亿美元)增长率0222028全球移动终端射频前端市场规模(亿美元)CAGR:5.8%请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23:20 年全球射频
46、前端市场规模变化年全球射频前端市场规模变化 资料来源:Yole,国联证券研究所 由于将 5G 与 4G 以及所有原有无线组件集成在一起的复杂性日益增加,因此将需要复杂形式的模组。根据 Yole 数据,分立器件与射频模组将会长期共存,共享整个射频前端市场。虽然大部分射频前端的增长将来自射频模组,但分立器件仍将占据很大一部分市场份额。2021-2026 年,射频模组的年均复合增长率有望达到 6%。图表图表24:20 全球射频前端分立器件及模组市场规模(百万美元)全球射频前端分立器件及模组市场规模(百万美元)资料来源:Yole,国联证券研究所 2.3 格局初定,国内龙头
47、格局初定,国内龙头奋力追赶奋力追赶 纵观全球市场,2022 年射频前端市场全球前五大厂商 Skyworks(思佳讯)、Qorvo(威讯)、Broadcom(博通)、Qualcomm(高通)、Murata(村田)合计市场份额约为80%。对比 2021 年与 2022 年的全球射频行业竞争格局,全球前五大厂商合计市场份$-$5,000$10,000$15,000$20,000$25,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Front-end ModuleFront-end Discrete请务必阅读报告末页的重要声明 15
48、公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 额下降 2pct,其中 Qualcomm 与 Murata 分别下降 3pct、1pct,Broadcom 上升 2pct。图表图表25:20222022 年全球射频前端市场格局年全球射频前端市场格局(内圈为内圈为 2 2021021 年市场格局年市场格局)资料来源:Yole,国联证券研究所 国内射频前端行业的标志性企业包括卓胜微、唯捷创芯、慧智微、飞骧科技。卓胜微是国内射频前端领先企业,向市场提供射频开关、LNA、射频滤波器等射频前端分立器件及模组产品。唯捷创芯是射频 PA 供应商,其射频前端平台化布局逐步完善。飞骧科技专注射频前端芯片
49、的研发、设计及销售,产品已覆盖多种通信标准下的网络制式通信。慧智微为智能手机、物联网等领域提供射频前端的芯片,具备全套射频前端芯片设计能力和集成化模组研发能力。图表图表26:国内射频企业布局路线图国内射频企业布局路线图 资料来源:公司公告、各公司官网,国联证券研究所 以上四家公司主营产品共同包含 GaAs PA、SOI Switch、LNA、接收模组、收发17%20%15%15%15%18%19%17%15%15%14%20%BroadcomQualcommSkyworksQorvoMurata其它请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 模组
50、,在滤波器、Wi-Fi 射频模组等产品领域各有侧重。其中,卓胜微是滤波器布局较为领先,唯捷创芯作为射频 PA 领先厂商在 L-PAMiF、L-PAMiD 领先国内同行,慧智微凭借可重构技术在国内射频前端市场拥有一席之地,飞骧科技 CMOS PA 技术较为领先。图表图表27:国内射频企业主营业务产品线国内射频企业主营业务产品线 资料来源:飞骧科技招股说明书,国联证券研究所 从国内上市企业来看,卓胜微、唯捷创芯、慧智微已上市,飞骧科技拟上市,21年三家上市公司营收分别为 46.34/35.09/5.14 亿元,22 年受行业需求下行影响营收分别下滑至 36.79/22.88/3.57 亿元。从营收
51、规模和技术分布来看,国内仍然落后于海外龙头厂商,但国内龙头格局初定,优势企业逐步站稳市场。图表图表28:国内射频企业国内射频企业 2021/20222021/2022 年营收规模(亿元)年营收规模(亿元)资料来源:wind,国联证券研究所(飞骧科技为主营业务收入,摘自公告)全球 PA 领域市场四足鼎立,主要份额被 Skyworks、Qorvo、博通(Avago)、村田(MuRata)四家厂商瓜分,三家美系厂商占据 93%的份额。受中美贸易影响,国内厂商原有的 PA 进口需求转向日企,村田的市场份额近两年有明显提升。从国内市场来看,PA 领域的代表厂商有唯捷创芯、慧智微、汉天下、飞骧科技等厂家,
52、目前主营 4G PA,并逐渐渗透 5G 领域。公司公司/产品/产品CMOSCMOSPAPAGaAsGaAsPAPASOISOISwitchSwitchLNALNA滤波滤波器器接收接收模组模组收发收发模组模组Wi-FiWi-Fi射频射频模组模组NB-IoTNB-IoTPAPA卓胜微-唯捷创芯-慧智微-飞骧科技-055404550卓胜微唯捷创芯飞骧科技慧智微20212022请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表29:20192019 年全球年全球 PAPA 市场格局市场格局 资料来源:Yole,国联证券研究所 滤波
53、器领域,日系厂商 Murata、美系厂商 Qualcomm 等占据 SAW 滤波器主要市场,美系厂商博通(Avago)在 BAW 全球市场份额中绝对领先,占据 87%。从国内市场来看,国内 SAW 布局初有成效,BAW 领域仍有较大成长空间。SAW 滤波器领域主要厂商有信维通信、卓胜微、麦捷科技、德清华莹、好达电子、中电 26 所、中电 55 所等,BAW 滤波器主要厂商有天津诺思等。图表图表30:20192019 年全球年全球 SAWSAW 滤波器市场格局滤波器市场格局 图表图表31:20192019 年全球年全球 BAWBAW 滤波器市场格局滤波器市场格局 资料来源:前瞻产业研究院,国联证
54、券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 3.L L-PAMiDPAMiD 量产,形成全套射频前端解决方案量产,形成全套射频前端解决方案 公司起家于射频 PA 模组,是国内首批做 2G/3G PA 模组的企业,4G 时代 PA 模组做到国内领先地位,5G 时代继续领先国内同行,率先推出 L-PAMiF、L-PAMiD 模组产品,结合接收端模组,公司形成了全套射频前端解决方案。对比国内射频 PA 模组厂商,公司具备客户、产品结构优势;同时在 L-PAMiD 放量之际,公司有望凭借新产品的推出带动成熟产品的继续增长。Skyworks,43%Qorvo,25%Avago,25%MuRata
55、,4%其它,3%Murata,47%Qualcomm,21%Taiyo Yiden,14%Skywork,9%其它,9%博通,87%Qorvo,8%其它,5%请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1 成熟产品:客户成熟产品:客户&产品结构优势明显产品结构优势明显 唯捷创芯具备大客户优势。唯捷创芯具备大客户优势。国内射频前端芯片企业主要以经销模式为主,2020-2022 年行业平均经销占比约为 73%、74%、75%,呈现逐年上升态势。具体从下游终端客户来看,卓胜微、唯捷创芯的客户在全球市场的份额更大,客户结构更加优质。卓胜微终端客户主要
56、为三星、OPPO、Vivo 等,唯捷创芯终端客户主要为小米、OPPO、Vivo、荣耀、A 公司等,飞骧科技终端客户主要为传音控股、闻泰科技、华勤技术等,慧智微终端客户主要为闻泰科技、TCL、华勤技术、移远通信、广和通等。图表图表32:不同射频前端企业经销占比不同射频前端企业经销占比 图表图表33:2020-2222 年全球年全球不同智能手机出货占比不同智能手机出货占比 资料来源:各公司公告,国联证券研究所 资料来源:OMDIA、飞骧科技公告,国联证券研究所 PAPA 模组毛利率在行业中占据优势地位。模组毛利率在行业中占据优势地位。唯捷创芯、慧智微、飞骧科技可比性更大,主要原因系三家均以射频 P
57、A 产品起家,而 PA 多以模组形式出货,卓胜微收入主要来源于分立器件。从三家毛利率产品来看,唯捷创芯远高于其他两家,2023Q1 达到 30.80%,主要原因系公司高集成度产品 L-PAMiF 等开始大批量出货。凭借 4G 时代PA 领域以及 5G 方案 L-PAMiF 模组的先发布局,公司有望进一步在 5G PA 模组发挥领先优势继续提升市场份额。0%20%40%60%80%100%202020212022唯捷创芯卓胜微飞骧科技慧智微0%20%40%60%80%100%202020212022其他华为摩托罗拉Realme荣耀vivoOPPO小米苹果三星请务必阅读报告末页的重要声明 19 公
58、司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表34:同行毛利率对比同行毛利率对比 资料来源:wind,国联证券研究所 5G5G 产品规模、占比更优。产品规模、占比更优。从三家厂商的 5G 产品占营收比重来看,慧智微的 5G占比最高,但是唯捷创芯 5G 产品的渗透最快。慧智微 5G 产品占比高于唯捷创芯的主要原因系为唯捷创芯 4G 产品规模较大而 5G 产品起量需要时间,2022 年唯捷创芯5G PA 产品营收接近 9 亿元,远超过慧智微 5G 产品的 1.67 亿元。图表图表35:20 年三家射频企业年三家射频企业 5G5G 产品营收占比产品营收占
59、比 资料来源:wind,国联证券研究所(唯捷创芯 21 年占比系 21 年半年度占比,22 年系 5G PA 模组占比)3.2 新产品:新产品:L L-PAMIDPAMID 国内率先量产国内率先量产 L-PAMiD 主要用在 Sub-3GHz 频段中,是集成度最大和难度最高的模组产品,集成了 LNA、滤波器、双工器、PA、射频开关等。L-PAMiD 具有体积小、性能优异的特0%10%20%30%40%50%60%70%200222023Q1卓胜微慧智微飞骧科技(2022为Q1数据)唯捷创芯0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021202
60、2唯捷创芯飞骧科技慧智微请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 点,广泛应用于高集成度方案的 5G 手机中。图表图表36:L L-PAMiDPAMiD 模组方案模组方案 资料来源:慧智微,国联证券研究所 L-PAMiD 模组价值量大、国产率极低。根据 TSR 以及慧智微的公告,2021 年中国L-PAMiD 市场规模约为 66 亿元,预计至 2026 年有望达到 150 亿元,是第一大类单品。从竞争格局来看,L-PAMiD 处于国产空白阶段,市场被日美厂商所垄断。图表图表37:不同模组价值量(单位:亿元)不同模组价值量(单位:亿元)类型类型
61、产品类型产品类型 国产化程度国产化程度 中国市场规模(除苹果外)中国市场规模(除苹果外)20212021 年年 20262026 年年 4G 发射模组 4G MMMB PAM、TxM 高 58 16 5G 发射模组 5G MMMB PAM、TxM 高,以国产厂商为主 10 22 L-PAMiF、PAMiF 低,2021 年国产化率低于 10%52 126 L-PAMiD 国产空白,卡脖子阶段 66 150 5G 接收模组 L-FEM、DiFEM、LNABank Sub-3GHz 接收端产品国产化率中等,5G 新频段接收端产品国产化率较高 81 105 合计 266 418 资料来源:TSR、慧
62、智微公告,国联证券研究所 L L-PAMiDPAMiD 国内领先,国内领先,2323 年有望实现大规模量产。年有望实现大规模量产。目前唯捷创芯的 L-PAMiD 进入量产阶段,公司预计 23 年能够实现大规模量产出货。国产进度来看,唯捷创芯领先国内同行,对公司来说也是一款战略产品,在客户端也得到了正面的反馈,有助于公司未来射频前端市场份额进一步提升。首家提供全套射频前端器件解决方案的上市企业,协同效应促接收端模组成为首家提供全套射频前端器件解决方案的上市企业,协同效应促接收端模组成为第二业务增长点。第二业务增长点。全套解决方案是指在一部 5G 手机里面,公司可以提供 TxM、MMMB、L-PA
63、MiF、L-FEM、LNA Bank 等射频前端产品,为客户提供一站式服务。基于对实际需求和对集成电路产业链的深刻理解,公司不断扩展丰富自身产品线,已正式推出全请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 套射频前端解决方案。与此同时,公司在射频前端市场的竞争地位与全套解决方案的优势,也带动了公司新产品销售规模的快速增长,使公司在发射端产品外挖掘出第二增长点。公司于 2021 年推出接收端模组,其 2022 年实现营业收入大幅增长,同比增长 258%,占主营业务收入的 11.51%,较去年同期增加 9.43 个百分点。随着新一代发射端产品的推出和带
64、动作用,公司接收端模组产品的市场份额将进一步提升,逐步成为第二大产业支柱。4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司成立以来专注于射频前端芯片的研发、生产及销售,未来几年公司业务布局仍然聚焦于射频前端芯片领域。L-PAMiD、LPAMiF 等射频模组是公司未来发展的重心,随着研发顺利推进,持续推动公司的增长。我们认为,公司未来产品主要有射频 PA模组和接收端模组两大类,随着模组需求的增加及公司产品竞争力的提升,公司模组产品的营收规模和市场份额会进一步提升。射频前端芯片业务:公司射频前端芯片业务主要包括射频及 PA 模组和接收端模组产品,其中,公司射频及
65、 PA 模组的增长主要源于 5G L-PAMiD 和 L-PAMiF 的放量以及 4G 需求的恢复,接收模组业务的增长源于公司全套射频解决方案的提出带动产品份额的提升,我们预计 2023-25 年公司射频前端芯片业务营收分别为27.70/36.89/46.10 亿元,同比增速分别为 22.28%/33.17%/24.94%。受到行业需求下行影响,22 年公司业务毛利率有所下滑,23-25 年随着行业回暖及公司高集成度模组产品占比提升毛利率逐步回升。图表图表38:公司营业收入预测(百万元)公司营业收入预测(百万元)20202020 20212021 20222022 2023E2023E 202
66、4E2024E 2025E2025E 营业收入 1810 3509 2288 2815 3756 4697 同比增速 93.81%-34.80%23.04%33.43%25.03%毛利率 17.94%27.72%30.68%31.55%34.05%36.84%射频射频 ICIC 营业收入 1796 3506 2266 2770 3689 4610 同比增速 95.20%-35.38%22.28%33.17%24.94%毛利率 18.08%27.74%30.25%31.25%33.76%36.60%射频及射频及 PAPA 模组模组 营业收入 1796 3433 2005 2327 3025 37
67、12 同比增速 91%-42%16%30%23%毛利率 18%28%31.08%32.45%35.25%38.19%5G 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 营业收入 191 992 889 1155 1559 2027 同比增速 420%-10%30%35%30%营收占比 11%39%41%42%毛利率 31%40%43%45%4G 及以下 营业收入 1605 2441 1116 1172 1465 1685 同比增速 52%-54%5%25%15%营收占比 89%49%7%7%7%毛利率 17%25%27%30%接收端模组接收端模组
68、营业收入 73 261 443 665 897 同比增速 258%70%50%35%毛利率 23%24%25%27%30%其他业务其他业务 营业收入 14 3 22 45 67 87 同比增速 664.95%100.00%50.00%30.00%毛利率 73.89%50.00%50.00%50.00%资料来源:ifind,国联证券研究所预测 基于以上假设,我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 28.15/37.56/46.97亿元,同比增速分别为 23.04%/33.43%/25.03%,三年 CAGR 为 27.09%;归母净利润分别为 2.29/4.66/7.04 亿元,对应
69、增速分别为 329.25%/103.16%/51.25%,3 年 CAGR 为136.27%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 考虑到公司增长的前景,我们采取 DCF(FCFF)方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率;市场预期回报率 Rm 采用十年期沪深 300 指数平均收益率;全球射频前端芯片市场规模广阔,公司产品已逐步得到各终端龙头的认可,业绩有望持续较高增长,故假设第二阶段 8 年,增长率 15%;永续增长率 2.5%。根据以上关键参数,DCF 估值对应的每股价值为 80.83 元。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深
70、度研究公司深度研究 图表图表39:基本假设参数基本假设参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.64%市场预期回报率 Rm 7.78%第二阶段年数(年)8 第二阶段增长率 15%长期增长率 2.5%有效税率 Tx 12%债务资本比例 9.30%Ke 7.72%Kd 4.27%WACC 7.40%资料来源:ifind,国联证券研究所(数据来源日期 2023 年 08 月 14 日)图表图表40:FCFFFCFF 测算结果测算结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值(百百万元)万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 1,423.43 4.20%第二阶段 7,582.4
71、2 22.38%第三阶段(终值)24,873.67 73.42%企业价值企业价值 AEVAEV 33,879.52 33,879.52 加:非核心资产 113.66 0.34%减:带息债务(账面价值)191.30 0.56%减:少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 33,801.88 33,801.88 99.77%除:总股本(股)418,165,234.00 每股价值每股价值(元元)80.83 80.83 资料来源:ifind,国联证券研究所(数据来源日期 2023 年 08 月 14 日)相对估值法相对估值法 DCF 绝对估值法测得公司每股价值 80.83 元,鉴于公司是国内
72、射频 PA 龙头且是国内率先提供全套射频解决方案的供应商,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 23 年 PEG 为 1.1,目标价 82.15 元。首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表41:可比公司相对估值可比公司相对估值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE CAGRCAGR-3 3 20232023-PEGPEG 最新市值最新市值 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 卓胜微 648 11.7
73、0 16.13 20.35 55 55 40 32 23.93%2.32 慧智微 84 4.39 6.65 8.53 19 13 10 -艾为电子 165 0.75 2.90 4.04 219 57 41 -圣邦股份 409 7.51 10.15 13.49 54 40 30 15.57%3.50 行业平均 87 87 38 38 28 28 -唯捷创芯 282 2.29 4.66 7.04 123 61 40 136.27%0.90 资料来源:ifind,国联证券研究所(数据来源日期 2023 年 08 月 14 日,可比公司数据预测为 ifind 一致预测)请务必阅读报告末页的重要声明 2
74、5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 1 1)下游需求恢复不及预期的风险。)下游需求恢复不及预期的风险。公司主营产品下游主要为手机终端厂商,若手机需求恢复不急预期,会对公司业绩的增长造成不利影响。2 2)模组产品研发不及预期的风险。)模组产品研发不及预期的风险。L-PAMiD、L-PAMiF 模组产品是支撑公司未来成长的主要产品,若研发进展不及预期,会对公司业绩增长造成不利影响。3 3)集成电路生产测试项目进展不及预期。)集成电路生产测试项目进展不及预期。该项目投资大,主要为进一步保障公司产品品质及可靠性,若项目进度不及预期,会对财务等不利影响,从而
75、影响公司经营。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 381 2536 2589 3329 4252 营业收入营业收入 35093509 22882288 28152815 37563756 46974697 应收账款+票据
76、 201 154 187 249 312 营业成本 2534 1586 1927 2477 2966 预付账款 11 6 13 17 21 营业税金及附加 7 2 4 6 7 存货 1074 986 845 679 650 营业费用 44 32 34 45 56 其他 74 114 144 159 173 管理费用 948 628 647 789 986 流动资产合计流动资产合计 17411741 37953795 37773777 44324432 54085408 财务费用 11-47-4-9-12 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1-34-16-22-27 固定资产 21
77、0 297 335 441 517 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 100 100 100 投资净收益 6 8 5 5 5 无形资产 26 39 32 26 19 其他 43 28 31 31 31 其他非流动资产 63 93 73 52 52 营业利润营业利润 1414 8989 227227 463463 702702 非流动资产合计非流动资产合计 298298 430430 540540 619619 688688 营业外净收益 2 4 2 2 2 资产总计资产总计 20392039 42254225 43174317 50515051 60966096 利润总额
78、利润总额 1616 9393 229229 466466 704704 短期借款 39 177 0 0 0 所得税 84 39 0 0 0 应付账款+票据 622 81 106 339 650 净利润净利润 -6868 5353 229229 466466 704704 其他 201 107 118 152 184 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 862862 365365 224224 492492 834834 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 -6868 5353 229229 466466 704704 长期带息负债 64 14 19 19 18 长期应
79、付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 14 13 13 13 13 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 7979 2828 3232 3333 3131 成长能力成长能力 负债合计负债合计 941941 393393 256256 524524 865865 营业收入 93.80%-34.79%23.04%33.43%25.03%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 171.29%71.05%386.31%102.86%51.66%股本 360 409 418 418 418 EB
80、ITDA 395.52%69.95%161.22%83.51%42.64%资本公积 943 3571 3561 3561 3561 归属于母公司净利润 11.98%178.04%329.25%103.16%51.25%留存收益-204-147 82 547 1251 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 10991099 38323832 40614061 45274527 52315231 毛利率 27.76%30.68%31.55%34.05%36.84%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 20392039 42254225 43174317 50515051 60966096 净
81、利率-1.95%2.33%8.14%12.40%14.99%ROE-6.23%1.39%5.64%10.29%13.46%现金流量表现金流量表 ROIC-36.42%2.05%13.85%27.33%46.58%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润-68 53 229 466 704 资产负债率 46.12%9.30%5.92%10.38%14.19%折旧摊销 44 74 90 121 131 流动比率 2.0 10.4 16.9 9.0 6.5 财务费用 11-47-4-9-12
82、 速动比率 0.7 7.7 12.9 7.5 5.6 存货减少(增加为“-”)-662 88 141 166 29 营运能力营运能力 营运资金变动-540-393 107 352 289 应收账款周转率 17.5 14.9 15.1 15.1 15.1 其它 1248 124-146-171-34 存货周转率 2.4 1.6 2.3 3.7 4.6 经营活动现金流经营活动现金流 3232 -9999 417417 925925 11081108 总资产周转率 1.7 0.5 0.7 0.7 0.8 资本支出-246-205-200-200-200 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0-11
83、2 0 0 0 每股收益-0.2 0.1 0.5 1.1 1.7 其他 23 11 5 5 5 每股经营现金流 0.1-0.2 1.0 2.2 2.6 投资活动现金流投资活动现金流 -223223 -306306 -195195 -195195 -195195 每股净资产 2.6 9.2 9.7 10.8 12.5 债权融资 24 88-173 1-1 估值比率估值比率 股权融资 0 49 10 0 0 市盈率-412.3 528.3 123.1 60.6 40.1 其他 55 2375-5 9 12 市净率 25.7 7.4 6.9 6.2 5.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 7878 2
84、5122512 -168168 1010 1111 EV/EBITDA 399.2 106.1 82.0 43.6 29.6 现金净增加额现金净增加额 -119119 21432143 5353 740740 924924 EV/EBIT 1046.1 276.4 114.7 55.2 35.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 14 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证
85、券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普
86、500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业
87、务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本
88、报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有
89、将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: