《唯捷创芯-公司深度报告:L~PAMiD量产先锋PA龙头扬帆起航-231026(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《唯捷创芯-公司深度报告:L~PAMiD量产先锋PA龙头扬帆起航-231026(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公 司 研 究 2023.10.26 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 唯 捷 创 芯(688153)公 司 深 度 报 告 L-PAMiD 量产先锋,PA 龙头扬帆起航 分析师 郑震湘 登记编号:S04 佘凌星 登记编号:S05 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 模拟芯片设计 最新收盘价(人民币/元)58.41 总市值(亿)(元)244.25 52 周最高/最低价(元)76.92/32.68 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 国产射频国产射频 PAPA 龙头,新品放量助业绩
2、腾飞龙头,新品放量助业绩腾飞。公司成立于 2010 年,2015 年经历股份制改革后登陆新三板,于 2022 年 4 月 12 日在科创板上市。产品主要系射频功率放大器模组、Wi-Fi 射频前端模组及接收端模组。下游客户主要包括小米、OPPO、vivo 等主流手机品牌厂商,以及华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等业内知名移动终端设备 ODM 厂商,产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动终端,以及无线宽带路由器等通讯设备。公司 2023H1 收入 8.91 亿元,yoy-32%,主要系下游需求疲软,未来业绩有望随需求回暖及新品放量改善。乘乘 5G5G 东风,东风,PAPA 行业红利期已至
3、行业红利期已至。终端轻薄化趋势下,射频器件由分立向模组化发展是必然结果,5G 时代单机射频器件量不断提升,中国新机中 5G 渗透率已达 77%,单机价值量增加+渗透率提高推动行业上行,Yole 预计 2028年射频前端市场规模达到 269 亿美元,其中 PA 为最大细分市场,2026 年市场规模有望达到 33.4 亿美金,5G 时代下 L-PAMiD 有望成为标配。我们认为,PA 作为射频前端中价值量最高的领域,将充分受益于 5G 东风,国产厂商应把握行业上行趋势,及时占据 L-PAMiD 等高端产品优质赛道。平台化平台化 PAPA 模组龙头,看好高端产品填补国产空白模组龙头,看好高端产品填补
4、国产空白。公司产品包括低中高集成度的 PA 模组,产品结构正向以 L-PAMiD、L-PAMiF 等高集成度 PA 模组为主转型。公司率先推出 3.4V 射频架构产品,目前新一代高性价比低压版本L-PAMiF 已实现国内品牌厂商验证并小批量出货,高集成度 L-PAMID 模组已批量出货;WiFi 7 产品目前已在客户端送样和推广,预计明后年落地放量;公司今年将持续丰富接收端模组产品线,可触达市场逐步打开。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 28.3/35.4/43.0 亿元,同比增长 24%/25%/21%,实现归母净利润2
5、.2/4.7/6.5亿元,同比增长320%/109%/39%,当前股价对应2023/2024/2025年 PE 分别为 114/54/39X,公司作为 PA 龙头,可具备一定程度的估值溢价,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:库存去化不及预期;高端射频前端模组应用不及预期;车规导入不及预期。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2288 2827 3541 4300(+/-)%-34.79 23.55 25.26 21.46 归母净利润 53 224 469 650(+/-)%178.04 320.21 109.04 3
6、8.55 EPS(元)0.14 0.54 1.12 1.55 ROE(%)1.39 5.43 10.20 12.38 PE 262.36 113.56 54.33 39.21 PB 3.92 6.17 5.54 4.85 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-6%19%44%69%94%119%22/10/2623/1/2523/4/2623/7/26唯捷创芯沪深300唯捷创芯(688153)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 1 国产射频国产射频 PA
7、PA 龙头,新品放量助业绩腾飞龙头,新品放量助业绩腾飞.4 1.1 1.1 专精专精 PAPA 模组,平台布局逐步完善模组,平台布局逐步完善.4 1.2 1.2 客户入股稳定产业链,管理层丰富经验赋能公司发展客户入股稳定产业链,管理层丰富经验赋能公司发展.5 1.3 1.3 经营情况全面向好,盈利能力逐年提升经营情况全面向好,盈利能力逐年提升.7 2 2 行业分析:乘行业分析:乘 5G5G 东风,东风,PAPA 行业红利期已至行业红利期已至.10 2.1 5G2.1 5G 时代射频模块化,时代射频模块化,L L-PAMiDPAMiD 有望成为标配有望成为标配.10 2.2 2.2 海外龙头垄断
8、市场,国产替代亟待推进海外龙头垄断市场,国产替代亟待推进.19 3 3 公司分析:平台化公司分析:平台化 PAPA 模组龙头,高端产品填补国产空白模组龙头,高端产品填补国产空白.21 3.1 3.1 平台化平台化 PAPA 龙头,高性能龙头,高性能&高性价比方案全覆盖高性价比方案全覆盖.21 3.2 3.2 高端产品填补国产空白,高端产品填补国产空白,L L-PAMiDPAMiD 率先放量率先放量.23 3.3 3.3 产品线纵深发展,可触达市场逐步打开产品线纵深发展,可触达市场逐步打开.23 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 4.1 4.1 盈利预测盈利预测.25 4.2
9、4.2 投资建议投资建议.26 5 5 风险提示风险提示.27 2VzXNAdWfWnVrNtP9PbPbRoMnNpNsRkPnMnNeRnPrO8OnMpPvPtQpQxNmNtQ唯捷创芯(688153)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司业务布局情况.4 图表 2:公司主要产品发展历程.5 图表 3:公司股权结构图.6 图表 4:管理层主要人员简介.6 图表 5:公司营收及增速.7 图表 6:公司扣非后归母净利及增速.7 图表 7:公司毛利率和净利率.8 图表 8:公司期间费用率.8 图表 9:公司研发费用情况.8 图表
10、10:公司存货水平.9 图表 11:存货周转情况.9 图表 12:移动通信的组成.10 图表 13:信号变化的过程.10 图表 14:射频前端简化架构.11 图表 15:系统式集成是 5G 时代的必然结果.12 图表 16:手机射频前端方案演变.12 图表 17:5G 时代适配 Phase 5N 和 Phase 7 方案.13 图表 18:手机射频前端方案演变.14 图表 19:5G 频段-FR1(除下图外还有 4G 重耕频段)+FR2.15 图表 20:L-PAMiD 是射频前端市场价值最高、综合难度最大的领域.15 图表 21:常见的 PA 模组.16 图表 22:5G 终端在 2030
11、年占比有望达 54%.16 图表 23:不同细分品类射频前端市场规模和 2019-2026 年 CAGR.17 图表 24:5G 的智能手机射频前端结构.17 图表 25:2G-5G 射频前端单机价值量变化.18 图表 26:国产品牌手机出货量与总手机出货量对比.18 图表 27:WLAN(无线局域网)的标准协议演进.19 图表 28:2020 年全球射频前端市场竞争格局.20 图表 29:2022 年射频前端前 5 大厂商占比 80%.20 图表 30:2021 年 L-PAMiF 模组竞争格局.20 图表 31:公司低中高集成度模组全覆盖,目前以中集成度模组为主.21 图表 32:公司应用
12、于 MMMB PA 模组产品与 Skyworks 同类型产品比具备性能优势.21 图表 33:2022 年全球智能手机市场出货量份额.22 图表 34:2021 年全球 5G 智能手机市场出货量份额.22 图表 35:公司研发费用投入领先(单位:亿元).23 图表 36:公司人均研发人员创收领先(单位:万元).23 图表 37:公司 L-PAMiD 在研项目.23 图表 38:2.4G FEM 芯片 VC5333 在 AX6 华为路由器中.24 图表 39:5G FEM 芯片 VC5755 在 AX6 华为路由器中.24 图表 40:接收模组的五重山模型.24 图表 41:唯捷创芯分业务营收及
13、毛利率预测.26 图表 42:可比公司估值分析.27 唯捷创芯(688153)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 国产射频国产射频 PAPA 龙头,新品放量助业绩腾飞龙头,新品放量助业绩腾飞 1.11.1 专精专精 PAPA 模组,平台布局逐步完善模组,平台布局逐步完善 公司成立于 2010 年,2015 年经历股份制改革后登陆新三板,于 2022 年 4 月 12日在科创板上市。经营模式层面,公司采用 Fabless 模式,负责产业链中的芯片设计环节,充分发挥研发、技术优势,推动产品开发上市,对外销售产品主要系射频功率放大器模组,近三年占营收
14、比重均在 88%以上,此外还包括射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组及接收端模组。下游客户方面,主要包括小米、OPPO、vivo 等主流手机品牌厂商以及华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等业内知名移动终端设备 ODM 厂商,产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动终端,以及无线宽带路由器等通讯设备。图表1:公司业务布局情况 资料来源:公司招股书,年报,方正证券研究所 公司设立以来产品不断迭代,专注公司设立以来产品不断迭代,专注 PAPA 业务铸成国内龙头。业务铸成国内龙头。十余年来,公司在领域内主要产品的发展可分为 2 个阶段:1 1)打造产品矩阵,推出)打造产品矩阵,推出 2G2G-
15、4 4G G PAPA 模组迭代:模组迭代:公司于 10 年成立以后,在 12 年成功量产首款芯片,研发推出符合 2G 要求的射频 PA 模组;13 年公司推出符合 3G TD-SCDMA、WCDMA 要求的射频 PA 模组,跻身中国集成电路设计企业 30 强;2014年,推出符合 4G TDD-LTE 要求的射频 PA 模组,于 2015 年升级至符合 4G FDD/TDD-LTE 要求的射频 PA 模组,关键性能指标达到了业内领先水平。2 2)潜心研发提升射频)潜心研发提升射频 PAPA 模组性能,模组性能,5G5G 时代奠定龙头地位:时代奠定龙头地位:2016-2017 年间公司射频 P
16、A 模组性能全面提升,对标国际领先厂商,开始大批量出货;2018 年推出满足全面屏要求的高功率射频功率放大器模组;2019 年,获得联发科投资,产品也开始被小米、OPPO、vivo 等国内主流手机厂商广泛应用,并推出支持 5G NR 的多模多频射频 PA 模组;2020 年,L-PAMiF 产品成功问世,并在 21 年实现高集成度 L-PAMiF 模组的大批量出货,23 年完成产品新一轮迭代升级,低压技术的应用助公司提升了竞争优势。此外,唯捷创芯已在 22 年下半年实现 L-PAMiD 产品的唯捷创芯(688153)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款
17、小批量出货,预计 23 年应用在品牌客户端实现大批量出货,成为国内较早成功研发并首家向头部品牌客户大批量销售该产品的企业。图表2:公司主要产品发展历程 资料来源:公司招股书,年报,方正证券研究所 1.21.2 客户入股稳定产业链,管理层丰富经验赋能公司发展客户入股稳定产业链,管理层丰富经验赋能公司发展 公司暂无控股股东,共同实际控制人为荣秀丽与孙亦军。公司暂无控股股东,共同实际控制人为荣秀丽与孙亦军。联发科全资控股的Gaintech 为公司最大股东,持股 24.74%,值得注意的是,Gaintech 及其实控人联发科与公司签订了避免同业竞争且不谋求公司控制权的相关承诺,仅以财务投资方式入股唯捷
18、创芯。实际控制人方面,荣秀丽与孙亦军分别持有公司 13.02%和3.00%的股份,合计持有 16.02%股份,公司一致行动人包括荣秀丽和孙亦军及二人持股的天津语腾、天津语捷、北京语越和天津语尚,合计持股 34.02%。股权结构集中,下游客户入股加强产业链稳定性。股权结构集中,下游客户入股加强产业链稳定性。公司前十大股东中除上述介绍的一致行动人外,还包括贵人资本(持股 7.61%)、哈勃投资(华为旗下私募公司,持股 3.14%)、OPPO 移动(持股 2.98%)和维沃移动(持股 2.29%),后三者及小米基金(持股 1.74%)均为公司下游头部客户,产业链上下游厂商持股充分彰显其对公司产品及技
19、术的认可。20019推出支持5G NR的高集成度L-PAM i F射频前端模组推出满足全面屏要求的高功率射频功率放大器模组全面提升射频功率放大器模组性能,对标国际领先厂商推出符合4G FDD/TDD-LTE要求的射频功率放大器模组推出符合4G TDD-LTE要求的射频功率放大器模组推出符合3G TD-SCDM A、W CDM A要求的射频功率放大器模组推出符合2G要求的射频功率放大器模组20202022-2023推出支持5G NR的多模多频射频功率放大器模组推出支持W i-Fi 6和W i-Fi 6E的射频前端模组量产出货2021-202
20、2L-PAM i D实现小规模出货唯捷创芯(688153)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:公司股权结构图 资料来源:公司招股书,年报,方正证券研究所 董事长及董事管理经验丰富,技术研发团队伴随公司成长。董事长及董事管理经验丰富,技术研发团队伴随公司成长。董事长荣秀丽女士有丰富的研发和管理经验,1982 年任职于洛阳拖拉机研究所发动机室,一路从工程师做到高级工程师,并成为所里的中层干部,而后选择停薪留职中欧商学院深造,学习经历及体会使她下定决心从商做销售,毕业后先后任职香港隆成贸易公司北京办事处销售经理和北京市百利丰通讯器材有限责任公司执行董
21、事、总经理,现任唯捷创芯董事长;孙亦军先生拥有清华大学 EMBA 学位,具备丰富研发及销售经验,现任公司董事、总经理。FENG WANG、林升和白云芳为公司核心技术人员,公司创立初期便任职,现为公司首席技术官和研发总监。图表4:管理层主要人员简介 资料来源:公司招股书,年报,方正证券研究所 唯捷创芯(688153)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 经营情况全面向好,盈利能力逐年提升经营情况全面向好,盈利能力逐年提升 营收增速较快,扣非后归母净利承压。营收增速较快,扣非后归母净利承压。近五年公司营收增速较快,从 18 年的 2.84亿元提
22、升至 21 年的 35.09 亿元,22 年受下游消费电子市场萎靡、需求下滑影响,营收同比下滑 34.79%,但近四年 CAGR 依旧高达 68.47%。扣非后归母净利方面,受公司高额股份支付费用及汇兑损失的影响,18-20 年均为负值,21 年起公司不断完善产品结构,出货量持续扩张,筑起一定的市场竞争壁垒,收入大幅增长的同时期间费用并未大幅抬升,扣非后归母净利转为正值,22 年达 2042.63 万元,同比增长 39.06%。23H1 公司营收 8.91 亿元,扣非归母净利同比转亏,为-6414.56万元,除下游消费电子市场需求疲软外,公司也出于谨慎性原则对存货进行减值测试,致使存货减值损失
23、增加,也造成了同期净利率的大幅下滑。图表5:公司营收及增速 图表6:公司扣非后归母净利及增速 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 高品类高单价产品放量助力公司重回高毛利区间。高品类高单价产品放量助力公司重回高毛利区间。毛利率方面,2019 年公司处于向头部手机厂商批量供货的第一年,也是 4G 类 PA 模组向 5G 类迭代升级的过渡期,成熟产品降价走量,毛利率呈现走低,2019 年为 18.0%,2020 年后总体销售单价有所回暖,但因上游封测成本上涨,综合毛利率维稳,而后 2021 年头部厂商需求快速增长,公司高集成度及 5G 系列产品开始陆续大规模放量,
24、高单价产品销售收入占比提升,带动毛利率快速上涨,23H1 毛利率达 29%。净利率方面,业务规模快速扩张的背景下,公司期间费用也有所增长,研发费用投入逐年递增,同时公司有股权、股票期权激励计划也在 2021 年到 2024 年间逐步确认大额股份支付费用,压低了净利润的走势,但整体仍呈现稳定增长,从 2018 年的-11.9%增值 2022 年末的 2.3%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%0554020021202223H1营收(亿元)YoY(右轴)-850%-750%-650%-550%-450%-350%-250%-1
25、50%-50%50%150%-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.420021202223H1扣非归母净利润(亿元)YoY(右轴)唯捷创芯(688153)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:公司毛利率和净利率 资料来源:Wind,方正证券研究所 期间费率波动下行,需求下行仍维持高研发投入期间费率波动下行,需求下行仍维持高研发投入。费用端来看,21 年大额股份支付费用拔高了管理费用率,22年股份支付费用降低带来管理费用率同比减少6.46个百分点,落回 7%-8%区间内;财务费用率方面,22 年汇兑收
26、益增加致使财务费用率小幅降至-2.03%,总体来看,三费呈稳定波动趋势。研发费用方面,已从 2018年的 0.61 亿元快速增长至 2022 年的 4.62 亿元,CAGR 达 65.89%。公司高度重视研发人员的引进和团队的培养,配备有竞争力的薪酬制度,同时加大研发力度,保证产品及技术竞争力,截至 22 年末,公司拥有 43 项发明专利、12 项实用新型专利和 108 项集成电路布图设计。23H1 研发费用率进一步抬升至 23.81%,我们认为,公司对产品研发投入的注重将为优化产品性能赋能,为营收重回高增速起到重要支撑作用。图表8:公司期间费用率 图表9:公司研发费用情况 资料来源:Wind
27、,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 21.9%18.0%17.9%27.8%30.7%29.0%-11.9%-5.2%-4.3%-2.0%2.3%-7.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20021202223H1毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20021202223H1销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%002223H1研发费用(亿元)研发费用率(右轴)唯捷创芯(688153)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别
28、 声 明 与 免 责 条 款 库存管控能力彰显,存货水平降回合理区间。库存管控能力彰显,存货水平降回合理区间。受益于公司对产品段和市场需求的精准把握及分析,在 2022 年消费电子全产业链库存普遍高企的背景下,公司展现良好的库存管控能力,存货余额自 2022H1 开始下行,截止 22 年末达 9.86 亿元,已经处于较为健康的水平,23H1 进一步降低至 6.43 亿元,压力得以释放。存货周转率方面,2018 年公司出货量较低,存货变现速度较慢,19 年起开始向头部厂商大量供货,改善存货周转率,近 5 年中枢维持在 3 左右。图表10:公司存货水平 图表11:存货周转情况 资料来源:Wind,
29、方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 0246810121416存货水平(亿元)00002000212022存货周转天数存货周转率(右轴)唯捷创芯(688153)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 行业分析:乘行业分析:乘 5 5G G 东风,东风,P PA A 行业红利期已至行业红利期已至 2.12.1 5G5G 时代射频模块化,时代射频模块化,L L-PAMiDPAMiD 有望成为标配有望成为标配 移动通信主要由无线接入网、传输网和核心网
30、组成。移动通信主要由无线接入网、传输网和核心网组成。无线接入网负责终端与基站之间的无线电磁波信号通信,传输网和核心网通过有线介质进行信息传输和处理,完成通信。图表12:移动通信的组成 资料来源:慧智微招股说明书,方正证券研究所 基带和射频是无线通信中不可或缺的部分。基带和射频是无线通信中不可或缺的部分。没有这两者,手机等移动终端设备将无法拨打电话和连接网络,失去无线通信功能。1 1)基带:)基带:手机打电话的时候人的声音会通过麦克风变成电信号(模拟信号),此时需要用到基带,信号会通过基带中的 AD 数模转换电路,完成采样、量化、编码,变成数字信号。其中,编码分为信源编码和信道编码,信源编码是把
31、模拟信号(如声音)变成数字信号(0、1),主要目的是减少“体积”;信道编码则是增加“体积”,增加冗余信息以对抗信道中的干扰和衰减。编码之后需要进行加密,之后则是调制,即调频(FM)、调幅(AM)、调相(PM);2 2)射频)射频:射频(Radio Frequency,RF)即无线电频率,射频是指频率范围在300KHz300GHz 的高频电磁波。射频电路、射频芯片、射频模组、射频元器件等统称为射频。由于基带送来的信号频率低,因此需要对信号继续调制.调制过后由于功率较小,还需要功率放大器来放大,之后才会送到天线,经过滤波器的滤波,通过天线振子发射出去。此后,这一流程还会经历前面的逆过程滤波,放大,
32、解调,解码,从承载网传递到核心网。图表13:信号变化的过程 资料来源:鲜枣课堂,方正证券研究所 唯捷创芯(688153)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 射频前端包含射频功率放大器、射频开关、天线调谐开关、滤波器和双工器(多射频前端包含射频功率放大器、射频开关、天线调谐开关、滤波器和双工器(多工器)、低噪声放大器等射频器件。工器)、低噪声放大器等射频器件。射频前端芯片在无线移动终端设备中的信号发射、接收链路中通常以集成了不同器件的模组,例如信号发射链路中的 PA 模组,以及信号接收链路中的接收端模组。1)射频功率放大器(射频功率放大器(P PA A
33、):):PA 的作用是将弱射频信号放大,使得功率达到天线发射/通信基站接受的要求,PA 十分重要,如果没有将无法实现移动终端最基础的通信功能。智能手机作为移动终端的典型代表,一直在发送接收信号,PA 的性能直接影响移动终端的通信质量,由于其需要长期高频率、高功率的工作,PA 的能耗直接影响终端的续航时间;2)射频开关:射频开关:射频开关是切换射频信号通路的电子开关,应用于射频信号的接收、发射通路中,引导信号按照预定路径输入或者输出至不同的模块或者天线端口,可减少不同信号之间的相互干扰,提高信号收发的灵敏度。3)接收端模组:接收端模组:接收端模组集成了 LNA、射频开关、滤波器等两种或以上芯片裸
34、片,可将天线接收到的微弱射频信号放大,并尽量减少噪声的引入,使得移动智能终端上达到更强的接收信号、更好的通话质量和更高的数据传输率。4)WiWi-FiFi 射频前端模组:射频前端模组:Wi-Fi 射频前端模块是根据 Wi-Fi 通信技术协议的要求设计的,不能应用于蜂窝移动通信技术。移动终端设备通过 Wi-Fi 网络实现无线通信必须要 Wi-Fi 射频前端模组。图表14:射频前端简化架构 资料来源:唯捷创芯招股书,方正证券研究所 5G5G 时代单机射频器件数量不断提升,终端轻薄化趋势下,射频器件由分立向模组时代单机射频器件数量不断提升,终端轻薄化趋势下,射频器件由分立向模组化发展是必然结果。化发
35、展是必然结果。5G 相比 4G,在性能指标上有了大幅的提升。5G 的 eMBB(增强型移动宽带)场景,将手机速率提升至千兆级、万兆级,是早期LTE速率(100Mbps)的 10 倍/100 倍。5G 手机除需向下兼容 2/3/4G/频段外,还需要增加相应的射频器件与 5G 新增频段匹配,2G/3G/4G+5G+MIMO(多天线技术)+双卡双待,手机的天线数量和支持频段翻倍增加。根据鲜枣课堂,4G 早期只有不到 20 个频段组合,而 5G 则超过 10000 个频段组合,十分复杂。唯捷创芯(688153)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:系
36、统式集成是 5G 时代的必然结果 资料来源:鲜枣课堂,方正证券研究所 5G5G 主流方案为主流方案为 Phase Phase 5N5N 和和 Phase 7Phase 7 方案,方案,Phase 5NPhase 5N 凭借高性价比应用广泛。凭借高性价比应用广泛。射频前端方案由器件厂商、平台厂商及终端厂商三方共同定义开发完成,2010 年后MTK、高通、展讯及海思平台崛起带动手机平台方案集中化。5G 时代下,头部终端厂商主导将 Phase5 MMMB PA 增加支持 5G NR 信号的定义,即 Phase5N,在 Sub-6GHz UHB 频段采用 L-PAMiF+L-FEM 的方案,在 Sub
37、-3GHz 频段采用 MMMB PA+TxM模组的形式,滤波器和多工器外置;另一种方案为 Phase 7,在 Sub-6GHz UHB 频段采用 L-PAMiF+L-FEM 的方案,在 Sub-3GHz 频段则采用集成度较高的 L-PAMiD模组,长期来看 5G 的终局将是模组化,Phase 7 生命周期更长,但其成本高、冗余功能多、不够简洁,PAMiD 方案仅国际少数头部厂商可提供,限制了方案的充分竞争和 5G 的大规模商用,而 Phase5N 具有较高性价比,在中低端机型中有较长的生命力,根据慧智微公众号,2023 年在 2,000 元人民币以下的 5G 手机方案中,Sub-3GHz 频段
38、 90%以上的手机采用 Phase5N 方案。图表16:手机射频前端方案演变 资料来源:慧智微公众号,方正证券研究所 唯捷创芯(688153)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:5G 时代适配 Phase 5N 和 Phase 7 方案 资料来源:慧智微公众号,方正证券研究所 国内器件及终端厂商需重点关注国内器件及终端厂商需重点关注 Phase8LPhase8L 方案,占据高性价比“深度优化”的桥方案,占据高性价比“深度优化”的桥头堡,未来头堡,未来 L L-PAMiD PAMiD 将成为标配。将成为标配。2023 年 5G 商用从“能用就
39、好”迈向“深度优化”,Phase8 系列方案提出正式提出。Phase8 是 MTK 联合器件厂商、终端厂商定义的方案,也是国内终端厂商和器件厂商尝试合作,并参与定制的 5G 射频前端器件,重新定义了 Pin 脚、尺寸,重新梳理芯片方案,考虑了 EN-DC、SRS 开关方案,并定义全新的通路隔离度、控制时序、开关架构,同时去掉了冗余功能,Phase8/8M/8L 方案三种方案面向不同终端,不再一刀切。其中,Phase8/8M 面向高端及旗舰手机,强调射频能力,成本优化不是主要目标,而 Phase8L 面向 2000-4000 元的手机,采用 LMH+2G 真正的全集成 L-PAMiD 方案,Su
40、b-3GHz 全频段覆盖,面积是 Phase7LE 的 53%,5G CA 及 EN-DC 能力并不追求完整,只支持合理的能力,因此性价比高。唯捷创芯(688153)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:手机射频前端方案演变 资料来源:慧智微公众号,方正证券研究所 5G5G 新频段下的需要公司同时具备芯片设计新频段下的需要公司同时具备芯片设计+模组设计模组设计+封装工艺能力。封装工艺能力。不同于 4G LTE 通信时代射频前端既可以采用分立方案,也可以采用模组方案,5G 多频段+终端空间有限下,为减少终端调试周期、调试成本和节约空间,一般 5
41、G 新频段采用 L-PAMiF、L-FEM 等模组形式。需要射频前端厂商有强大的芯片设计能力,尽可能覆盖 PA、LNA、开关、滤波器等各类型的器件;除此之外,还需要公司有集成化模组设计能力和 SiP 封装工艺积累。5G5G 时代将为射频前端带来新的技术挑战。时代将为射频前端带来新的技术挑战。R15、R16 相继通过,5GNR(5G 新空口)频谱包含 Sub-6GHz 的频率范围 1(FR1)和毫米波的频率范围 2(FR2),其中 FR1的频率范围为 410MHz7125MHz(业界俗称 sub-6GHz),包含 4G LTE 协议复用频段的 5G 重耕频段(3GHz)以及 5G 的新频段(3G
42、Hz-6GHz),FR2 的频率范围为 24250MHz-52600MHz。由于经济和兼容性原因,FR1 目前是全球主流频段,其中5G 新频段 n77、n78 和 n79 已经成为部署的主力频段(3.3GHz-5.0GHz),根据慧智微招股说明书,5G 新频段下 PA 设计难度大幅度增加:1)5G 新频段的通信频率相比 4G 大幅提升,要求更大的放大功率;2)5G 新频段的信通带宽大于 4G,PA 会遇到增益下降的问题;3)5G 带来较高的峰均比,给 PA 线性度带来挑战,需要设计较大的功率回退,而这会导致 PA 效率下降、发热增加;4)在有限的面基下器件数量上升,且射频前端需要同时兼容更多的
43、通信线路,5G 射频前端集成化模组的设计十分重要;5)5G 毫米波通信中频率为 30GHz左右,高频率下对射频前端技术带来更高要求;6)除此之外,5G 重耕频段虽然与 4G 共频,但对带宽要求更高,PA 线性度和功率增益依旧是一个难题;7)从芯片材料角度来说,在 5G 射频领域,PA 芯片一般均会采用砷化镓材料相关工艺,唯捷创芯(688153)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 其与主流的硅基工艺差异较大,对设计经验积累的要求也很高。综合来说,5G 射频前端进入壁垒很高,对厂商的技术水平有极高的要求。图表19:5G 频段-FR1(除下图外还有 4G
44、重耕频段)+FR2 资料来源:鲜枣课堂,方正证券研究所 5G5G 射频中射频中 PAPA 重要性很高,是重要性很高,是 5G5G 新频段射频前端的关键瓶颈。新频段射频前端的关键瓶颈。不同的频段需要关注的重点不同:1)1GHz-3GHz 重耕频段:包含了大量 FDD LTE、TDD LTE 及 TD-SCDMA 等无线通信频段并最早支持载波聚合,同时还包含 GPS、Wi-Fi 2.4G、蓝牙等重要的非蜂窝通信频段,分布密集,商用时间长,PA 国产技术成熟,该频段主要依靠滤波器;2)3GHz 以上 5G 新频段,频谱资源丰富,干扰较少,对滤波器依赖度下降,PA 设计难度却大幅度提升,高性能 PA
45、在这个频段格外重要,是关键的瓶颈。根据 yole,为在体积、性能和上市时间上赢得优势,手机厂商开始尝试创新手段,由 PA 厂商整合滤波器到 PA 模块中,这一趋势也表明了 PA 芯片在 5G 射频供应链中将逐渐占据主导位置,成为终端客户的直接供应商。在常见的在常见的 PAPA 模组中,又以模组中,又以 L L-PAMiDPAMiD 难度最高。难度最高。5G FR1 是目前全球主流的 5G 部署频段,在这个规模最大的频段中,L-PAMiD 是 1.7GHz-3GHz 重要模组,但其目前国产化率几乎为 0,主要是由于 1.7GHz-3GHz 发射端需要 BAW、IHP-SAW 滤波器,而国内大多厂
46、商布局 SAW、TC-SAW 滤波器,尚无国产厂商实现 BAW 滤波器的大规模量产。L-PAMiD 重要性高,量产难度大,是国产厂商亟待打赢的国产化最后一战。图表20:L-PAMiD 是射频前端市场价值最高、综合难度最大的领域 资料来源:RF 技术社区,方正证券研究所 唯捷创芯(688153)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:常见的 PA 模组 资料来源:唯捷创芯招股说明书,方正证券研究所 预计预计 2828 年射频前端市场规模年射频前端市场规模 269269 亿美元,亿美元,PAPA 为最大细分市场。为最大细分市场。随着 5G、物联网的
47、加速发展,Yole 的报告显示,射频前端市场在 2021 年实现了飞跃,达到 190 亿美元以上,预计 2028 年以前智能手机市场将保持温和的增长,整体市场规模将从 2022 年的 192 亿美元提升至 2028 年的 269 亿美元,射频前端市场的复合年增长率为 5.8%。随着 5G 的商用和普及,具备无线通信功能的终端设备种类愈加丰富。5G 信号的低延迟、高速率等优势将带动物联网等新兴市场的发展,增加对物联网终端设备的需求。同时,在移动终端设备设计持续小型化的趋势下,射频前端模组化的趋势日益明显,射频功率放大器模组为射频前端最大的细分市场。2019 年接收端 FEM 模组市场规模 17.
48、5 亿美金,将以 9.7%的 CAGR 增长至 2026 年的 33.4 亿美金,成为仅次于 PA 模组的第二大射频细分市场。图表22:5G 终端在 2030 年占比有望达 54%资料来源:慧智微公众号,GSMA,方正证券研究所 唯捷创芯(688153)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:不同细分品类射频前端市场规模和 2019-2026 年 CAGR 资料来源:慧智微招股说明书,yole,方正证券研究所 5G5G 推动射频前端单机价值量提升,中国市场新出货手机中近推动射频前端单机价值量提升,中国市场新出货手机中近 8 8 成是成是 5G5
49、G 手机。手机。5G通信需要同时支持持 5G 新频段+5G 重耕频段外+兼容 4G、3G 和 2G 通信需求,射频通路大幅度提升,带来射频前端器件数量增加,5G FR1 手机的 PA 通路是纯4G 手机 PA 通路的两倍,在 5G FR2 毫米波段,PA 通路还将增加。除此之外,若想提高通信的上行速度,还需要增加 PA 通路。因此,支持 5G 通信方案的射频前端中需要包含 2G PAM、3G/LTE(4G)LB PAM、3G/LTE(4G)PAM MHB、5G PAM 等。根据 Skyworks,5G 单机的射频前端价值量 25 美元/台,而 4G 手机单机价值量仅 18 美元/台。根据工信部
50、,中国市场 5G 手机 2022 年出货比例稳定在 77%以上,而 2019 年仅 4.7%,增长极为迅速。5G 渗透率快速提升+单机价格量提高推动射频前端市场扩容。图表24:5G 的智能手机射频前端结构 资料来源:慧智微招股说明书,yole,方正证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%007080901002019(亿美元)2026E(亿美元)CAGR唯捷创芯(688153)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:2G-5G 射频前端单机价值量变化 资料来源:慧智微招股说明书,Skywor
51、ks,方正证券研究所 5G5G 国产品牌手机占比提升,催生国产化需求。国产品牌手机占比提升,催生国产化需求。根据中国信通院,2022 年全年,国内市场手机总体出货量累计 2.72 亿部,其中国产品牌手机出货量累计 2.29 亿部,占同期手机出货量的 84.2%;2021 年国产品牌中 vivo、OPPO、小米的 5G 智能手机市场份额分别为 13.8%、13.6%、10.0%,荣耀的市场份额约为 4.8%,推动PA 模组国产化需求提升。图表26:国产品牌手机出货量与总手机出货量对比 资料来源:中国通信院,方正证券研究所 WiWi-Fi6Fi6 出货量出货量提升,推动射频前端平均用量与单颗价值量
52、提升。提升,推动射频前端平均用量与单颗价值量提升。凭借传输速度快、建设成本低等特点,Wi-Fi 是射频前端的重要市场之一,根据 TSR 预测,2025年支持 Wi-Fi 6 的手机将达 9.5 亿部,支持 Wi-Fi 6 的路由器将达 1.6 亿台,平均用量与单颗价值量都将有所提升。根据 Yole,蜂窝移动通信相关的射频前端芯片份额能占到 80%以上,Wi-Fi 射频前端的市场占比在 15%左右,随着 Wi-Fi 6 及Wi-Fi 7 的推广普及,重要性与市场规模将逐步提高。WiWi-Fi 7Fi 7 卡位战已经打响,为全场景应用铺路,射频前端是重中之重。卡位战已经打响,为全场景应用铺路,射频
53、前端是重中之重。Wi-Fi 7 Release1 在 2022 年底发布,Release2 预计于 2024 年底公布,市场卡位战已经0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Jan 2019Apr 2019Jul 2019Oct 2019Jan 2020Apr 2020Jul 2020Oct 2020Jan 2021Apr 2021Jul 2021Oct 2021Jan 2022Apr 2022Jul 2022Oct 2022Jan 2023Apr 2023国内品牌出货量国外品牌出货量国内品牌占比国外品牌占比唯捷
54、创芯(688153)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 打响。WiFi7 在 Wi-Fi 6 的基础上引入了 320MHz 带宽、4096-QAM、Multi-RU、多链路操作(Multi-Link Operation,简称 MLO)、增强 MU-MIMO、多 AP 协作等技术,可实现高数据传输速率和更低的时延,能容纳更多的用户联网,家庭企业均可使用。除了手机、电脑外,Wi-Fi 7 在汽车、XR、可穿戴设备等终端品类也有充足的想象空间,汽车领域,网联化、智能化和电动化浪潮铺面而来,未来 AR、VR 终端将进一步实现速率提升和时延的优化,从而让终端用
55、户真正感受到真实的视觉效果和 XR 体验,真正迈入元宇宙时代,Wi-Fi 7 全场景应用大有可为,射频前端是 Wi-Fi 7 的重中之重,国产厂商中唯捷创芯的 Wi-Fi 7 产品已经送验。图表27:WLAN(无线局域网)的标准协议演进 资料来源:电子发烧友,方正证券研究所 2.22.2 海外龙头垄断市场,海外龙头垄断市场,国产替代亟待推进国产替代亟待推进 射频前端集中度高,海外大厂源头优势占据大份额。射频前端集中度高,海外大厂源头优势占据大份额。从射频前端整体来看,由于国际厂商主导了通信制式、射频前端的标准定义,且与 SoC 平台厂商、终端客户之间合作紧密,2022 年全球前五大厂商 Sky
56、works、Qorvo、Broadcom、Qualcomm、Murata 合计市场份额(按模组和分立器件合并口径)80%,收入规模均达 20 亿美元等级。在射频前端中,国产公司有卓胜微、唯捷创芯、慧智微、紫光展锐、飞骧科技、昂瑞微等。PAPA 市占率集中,头部占比超市占率集中,头部占比超 80%80%。在射频功率放大器市场中,根据 Yole 数据显示,2021-2022 年射频前端市场全球前五大厂商为 Broadcom(19%)、Qualcomm(17%)、Qorvo(15%)、Skyworks(15%)、Murata(14%)合计占据超 80%的市场份额,头部厂商集中效应明显。5G5G 新频
57、段新频段 L L-PAMiFPAMiF 模组头部效应更加明显,模组头部效应更加明显,CR3CR3 达达 85.62%85.62%。Skyworks、Qualcomm、Qorvo 占据前三甲,合计份额超 85%,国内出货量较高的为唯捷创芯,占比 5.84%,慧智微占比 1.96%,在国内排名第二,国产厂商合计占比不到 10%。唯捷创芯(688153)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:2020 年全球射频前端市场竞争格局 资料来源:慧智微招股说明书,yole,方正证券研究所 图表29:2022 年射频前端前 5 大厂商占比 80%图表30:2
58、021 年 L-PAMiF 模组竞争格局 资料来源:慧智微招股说明书,yole,方正证券研究所 资料来源:慧智微招股说明书,TSR,方正证券研究所 综合来看,5G 时代给射频前端模组带来了市场扩容的机遇,同时也带来了模组化研发难度高,关键技术和话语权被海外厂商把控的挑战。PA 作为射频前端中价值量最高的领域,将充分受益于 5G 东风,国产厂商应把握行业上行趋势,及时占据 L-PAMiD 等高端产品优质赛道。20%19%15%17%14%15%其他SkyworksQorvoBroadcomQualcommMurata34.4%26.5%24.7%5.8%4.7%3.9%SkyworksQualc
59、ommQorvoVanchip(唯捷创芯)Murata其他唯捷创芯(688153)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 公司分析:平台化公司分析:平台化 P PA A 模组龙头,模组龙头,高端产品高端产品填补国产空白填补国产空白 3.13.1 平台化平台化 P PA A 龙头,高性能龙头,高性能&高性价比方案全覆盖高性价比方案全覆盖 PAPA 模组龙头,低中高集成度模组全覆盖,高集成度模组进度国内领先。模组龙头,低中高集成度模组全覆盖,高集成度模组进度国内领先。公司产品结构包括低中高集成度的 PA 模组,目前以 MMMB 和 TxM 等中集成度
60、的 PA 模组为主,正向 L-PAMiD、L-PAMiF 等高集成度 PA 模组转型,是业内率先推出 3.4V射频架构产品的公司,新一代低压版本 L-PAMiF 已实现国内品牌厂商验证并小批量出货,该产品不仅可以降低客户的系统成本,还实现了更低的电流需求从而降低手机运行功耗。图表31:公司低中高集成度模组全覆盖,目前以中集成度模组为主 资料来源:唯捷创芯招股说明书,方正证券研究所 中集成度产品:中集成度产品:公司的 VC7643-62 是公司报告期内贡献营业收入最高、出货量最大的产品型号。该产品与海外龙头与 Skyworks 同类型产品 SKY77643-81 在低中高频性能相当,具备一定的优
61、势,而 SKY77643-81 本身在业内 3G 和 4G 频段具有行业领先的增益指标,因此可知公司主流产品性能在 3G、4G 频段具备领先地位。图表32:公司应用于 MMMB PA 模组产品与 Skyworks 同类型产品比具备性能优势 指标指标 唯捷创芯唯捷创芯 VC7643VC7643-6262 SkyworksSkyworks SKY77643SKY77643-8181 指标说明指标说明 电压范围 3.4V 3.4V 产品适用的供电电压 最大输出功率 900MHz 29dBm 28.5dBm 在线性范围内,功率越高说明信号强度越大、传输距离越远 1880MHz 28.5dBm 28.5
62、dBm 2500MHz 29dBm 29.5dBm 线性度 900MHz -38dBc -38dBc 线性度数值越小,说明信号失真程度越低 1880MHz -39dBc -38dBc 2500MHz -38dBc -38dBc 效率 900MHz 36%38%效率数值越高,说明外部输出功率转化率越高 1880MHz 38%34%2500MHz 34%32%资料来源:唯捷创芯招股书,方正证券研究所 高集成度产品:高集成度产品:支持 5G 双频 L-PAMiF 模组的第一代、第二代产品已经量产,2022 年公司射频功率放大器模组实现营业收入 200,492.47 万元,占主营业务收唯捷创芯(688
63、153)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 入的 88.49%;其中 5G 产品实现营业收入 88,859.56 万元,占射频功率放大器模组的 44.32%,上述 5G 产品主要包括 L-PAMiF 以及 phase 5n。目前公司正在研发支持 5G NR n77 和 n79 频段的 L-PAMiF 模组,集成低噪声放大器,功率放大器和滤波器,可支持高通和 MTK 手机平台。客户端,与全球手机优质客户共成长。客户端,与全球手机优质客户共成长。公司早期客户以传音股份、联想等终端厂商为主,2016 年后逐渐变化为以小米、OPPO、Vivo 等终端品牌厂商
64、为主的结构,客户结构持续优化。2022 年,小米、OPPO、Vivo 全球智能手机市占率合计达到29.6%。2021 年,小米、OPPO、Vivo 在全球 5G 智能手机市场中出货量合计达到37.4%。图表33:2022 年全球智能手机市场出货量份额 图表34:2021 年全球 5G 智能手机市场出货量份额 资料来源:慧智微招股说明书,Omdia,方正证券研究所 资料来源:慧智微招股说明书,GFK,方正证券研究所 研发端,研发成果显著,保持高研发投入。研发端,研发成果显著,保持高研发投入。专利方面,公司已取得专利 77 项(其中发明专利 54 项),集成电路布图设计专用权 120 项。研发投入
65、方面,与竞争对手相比,近 5 年来公司研发费用投入和人均研发人员创收保持业内领先。21.5%19.1%12.6%8.9%8.1%5.6%4.9%4.4%3.9%2.3%三星苹果小米OPPOVivo传音荣耀Realme摩托罗拉华为30.5%14.6%13.8%13.6%10.0%5.2%4.8%7.5%苹果三星VivoOPPO小米华为荣耀其他唯捷创芯(688153)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:公司研发费用投入领先(单位:亿元)图表36:公司人均研发人员创收领先(单位:万元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证
66、券研究所 3.23.2 高端产品高端产品填补填补国产国产空白,空白,L L-PAMiDPAMiD 率先放量率先放量 公司通过外采滤波器解决核心技术瓶颈,高集成度公司通过外采滤波器解决核心技术瓶颈,高集成度 L L-PAMID PAMID 模组已批量出货,模组已批量出货,进度全国领先,有望打破国产空白。进度全国领先,有望打破国产空白。公司定位射频模组厂商,通过与优质的射频器件厂商开展合作,外采滤波器解决技术瓶颈问题。公司从 L-PAMiF 产品开始采用外采滤波器的策略,从日本太阳诱电和中国台湾奇力新外采 LTCC 滤波器,L-PAMiD 产品同样采取了该策略。2023 年上半年,公司高集成度 L
67、-PAMID 模组已批量出货。而相比之下,慧智微的低频段 L-PAMiD 处于客户送样验证阶段,中高频段 L-PAMiD 处于内部调试开发中,卓胜微 L-PAMiD 正在研发进程中,进度均慢于唯捷创芯;同时,公司也开始布局第二代 L-PAMiD 模组的设计开发。图表37:公司 L-PAMiD 在研项目 预计总投入规模预计总投入规模 阶段性成果阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 应用场景应用场景 中、高频 L-PAMiD 模组 8590.41 万元 第一代小批量阶段,第二代产品设计开发中 支持中频和高频的 3G-5G通信频段,同时在 n41 频段支持 PC2 功率等级。1.手机、平板电脑、数据卡等
68、通信终端设备;2.智能家居、智慧城市、可穿戴设备等物联网终端 低频 L-PAMiD 模组 4158.77 万元 第一代小批量阶段,第二代产品设计开发中 支持 2G 以及 3G-5G 多个低频频段。主要应用于国内的手机市场 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3.33.3 产品线纵深发展,产品线纵深发展,可触达市场可触达市场逐步逐步打开打开 客户资源优质,客户资源优质,WiFiWiFi7 7 产品布局领先。产品布局领先。公司主流产品为 WiFi 6 和 WiFi 6E,主要应用在手机和路由器之中,目前已实现大规模量产出货,公司相关芯片已经导入华为 AX3、AX6 等路由器中。同时,今年会推出 W
69、iFi 7 产品,目前已在客户端送样和推广,预计明后年将随着各大终端品牌厂商 WiFi 7 产品的落地放量。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200212022唯捷创芯卓胜微慧智微飞骧科技02004006008001,0001,2001,4001,600200212022唯捷创芯卓胜微慧智微飞骧科技唯捷创芯(688153)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:2.4G FEM 芯片 VC5333 在 AX6 华为路由器中 图表39:5G FEM 芯片 VC5755 在
70、 AX6 华为路由器中 资料来源:acwifi,方正证券研究所 资料来源:acwifi,方正证券研究所 公司接收端模组近年来爆发增长。公司接收端模组近年来爆发增长。自 2021 起,公司不断扩展射频前端芯片产品线,成功推出接收端模组,接收端模组产品性能良好、集成度高,2022 年公司的接收端模组产品向头部手机厂商大批量出货。目前公司接收端模组产品主要为LNA Bank 以及 L-FEM 两类。2022 年接收端模组的营收大幅增加,实现收入 2.6亿元,较上年同期增加 257.93%。推出接收端模组新品,完善产品线布局,可触达市场空间打开。推出接收端模组新品,完善产品线布局,可触达市场空间打开。
71、接收端模组相较于发射端模组难度较低,公司通过接收端模组性能良好、得到客户认可的积累,发射端模组将对公司推广其接收端模组起到带动作用。公司今年将持续丰富接收端模组产品线,推出 DRX 和 DiFEM 等产品。根据 Yole 数据,接收端 FEM 模组是次于 PA 模组的第二大射频细分市场。公司通过布局接收端模组,进一步打开可触达市场,成为公司的第二增长曲线。图表40:接收模组的五重山模型 资料来源:高速射频百花潭,EPiCMEMS,方正证券研究所 唯捷创芯(688153)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4
72、.14.1 盈利预测盈利预测 基于以上分析,我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测:1.1.射频功率放大器模组射频功率放大器模组:2022 年下游需求疲软,全球智能手机供应商 2022 年全年的总出货量不到 12 亿台,同比下降 12%,因此该业务在 2022 年下滑严重。但我们看到,在行业层面,库存已经基本消化到正常水平,需求正在逐步回暖;公司层面,公司在 2023 年上半年推出了新一代低压版本 L-PAMiF 产品,该产品已经获得国内品牌厂商的认可并开始小批量销售,可以减少客户智能手机对升压电源管理芯片的依赖,从而降低系统方案的成本,不仅可以节省客户的系统成本,还可以在达到同样的目标线性
73、功率时,实现更低的电流消耗,减少智能手机的运行功耗,其性能处于业内领先水平,2023 年下半年有望进一步扩大该产品的市场占有率,提高公司的整体毛利率水平;L-PAMiD 产品也实现了规模化生产,成为国内首家向头部品牌客户大量供货该产品的企业,在智能手机中实现了国产射频前端高集成度模组的突破,有望在今年下半年实现大规模销售,公司的车规级射频芯片也已通过客户验证,正在汽车和模块厂商处推广,预计其将在 2024 年实现规模化销售。因此,我们看好公司手机业务在下半年逐步复苏,并在此后实现较快增长,叠加 24 年以后车规产品放量,预计射频功率放大器模组在 2023-2025年实现营收 25.00/31.
74、28/38.16 亿元;今年毛利率或将继续承压,但此后高端化进展将对毛利率带来较大提升,因此我们预计 2023-2025 年毛利率分别达到30%/35%/37%。2.2.接收端模组接收端模组:公司销售的接收端模组产品包括 LNA Bank、L-FEM 及开关等产品,其中 LNA Bank 第三代产品已正式量产出货,第四代产品也在研发设计中。L-FEM的成熟产品处于大规模量产阶段,新一代产品已在研发验证中;作为可与低压版L-PAMiF 模组搭配使用的接收端产品,其将在发射端产品的带动下,开发新营收增长点,提升市场份额,接收端模组的新产品 DRx 与 DiFEM 模组的研发、验证和推广,正按计划进
75、行,预计将在 23 年末正式推出,公司有望进一步为中低端机型和高端机型提供多样化的全套产品解决方案。我们看好射频前端模组对接收端模组的带动作用,因此预计该业务在 2023-2025 年实现营收 3.05/3.91/4.62 亿元,毛利率分别为 24%/24%/24%。唯捷创芯(688153)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表41:唯捷创芯分业务营收及毛利率预测 资料来源:Wind,方正电子测算,方正证券研究所 4.24.2 投资建议投资建议 综上所述,我们看好公司作为头部企业所具备的技术积累,是国内首家向头部品牌客户大量供货 L-PAMiD 的
76、企业,在智能手机中实现了国产射频前端高集成度模组的突破,行业下行阶段虽面临业绩下滑,但新品研发和市场开拓仍在持续推进,有望在行业回暖下实现更为快速的增长。我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 28.3/35.4/43.0 亿元,同比增长 24%/25%/21%,实现归母净利润2.2/4.7/6.5 亿元,同比增长 320%/109%/39%,当前股价对应 2023/2024/2025 年PE 分别为 114/54/39X。我们选取圣邦股份、卓胜微、思瑞浦等模拟 IC 设计公司作为可比公司,理由如下:1)卓胜微为射频前端 fablite 企业,与唯捷创芯为同行竞争对手
77、;2)圣邦股份和思瑞浦虽然并不涉及射频前端领域,但均为模拟芯片设计企业,商业模式与唯捷基本相同。我们计算出 2023/2024/2025 年可比公司平均 PE 分别为84/51/36X。可以看到,唯捷作为量产高端产品 L-PAMiD 的 PA 龙头企业,可具备一定程度的估值溢价,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。2022A2023E2024E2025E射频功率放大器模组射频功率放大器模组营收(亿元)营收(亿元)20.0525.0031.2838.16yoy-40%25%25%22%占比88%88%88%89%毛利率31%30%35%37%接收端模组接收端模组营收(亿元)营收(亿元)2.613.0
78、53.914.62yoy457%17%28%18%占比11%11%11%11%毛利率24%24%24%24%其他其他营收(亿元)营收(亿元)0.220.220.220.22yoy-82%0%0%0%占比1%1%1%1%毛利率74%50%50%50%合计合计营收(亿元)营收(亿元)22.8828.2735.4143.00yoy-35%24%25%21%综合毛利率综合毛利率31%30%34%36%唯捷创芯(688153)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款图表42:可比公司估值分析 资料来源:Wind,方正证券研究所;注:总市值选取 2023/10/25
79、收盘价,可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测 5 5 风险提示风险提示 1 1)库存去化库存去化不及预期:不及预期:手机作为公司射频前端产品最大的下游应用市场,如果后续的需求复苏不及预期,终端厂商的备货也会更加谨慎,从而影响上游射频前端模组厂商的库存去化和后续拉货节奏。2 2)高端高端射频前端模组射频前端模组应用应用不及预期:不及预期:公司在手机市场的增长预期更多还是来自于高端产品线的突破,如果 L-PAMiD 等高端产品没有得到下游手机厂商的规模化采用,公司的业绩增长也将遭遇瓶颈。3 3)车规导入不及预期车规导入不及预期:公司的车规级射频芯片已通过客户验证,正在汽车和模块厂商处
80、推广,但此类型产品的导入周期较长,可能出现车规导入不及预期的情况。2023E2024E2025E2023E2024E2025E300782.SZ卓胜微615.3710.8915.1219.3956.5140.7031.74300661.SZ圣邦股份385.163.445.919.19111.8265.2041.89688536.SH思瑞浦178.272.143.755.2083.4047.5034.28392.935.498.2611.2683.9151.1335.97688153.SH唯捷创芯244.252.244.696.50108.8752.0837.59PE平均值平均值代码代码证券简称
81、证券简称总市值(亿元人民币)总市值(亿元人民币)归母净利(亿元人民币)归母净利(亿元人民币)唯捷创芯(688153)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 37953795 44644464 49554955 56965696 营业总收入营业总收入 22882288 28272827 3
82、5413541 43004300 货币资金 2536 3271 3440 3843 营业成本 1586 1993 2341 2766 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 2 3 4 4 应收账款 154 188 225 283 销售费用 32 28 35 49 其它应收款 6 8 12 13 管理费用 166 198 248 301 预付账款 6 12 11 13 研发费用 462 410 460 538 存货 986 878 1160 1436 财务费用-47-6-8-11 其他 108 108 108 108 资产减值损失-34 0 0 0 非流动资产非流动资产 430430 44744
83、7 484484 492492 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 8 6 7 9 固定资产 275 284 282 250 营业利润营业利润 8989 247247 518518 719719 无形资产 39 52 65 78 营业外收入 4 3 4 3 其他 115 111 137 165 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 42254225 49114911 54395439 61886188 利润总额利润总额 9393 249249 521521 722722 流动负债流动负债 365365 738738 797797 896896 所得税
84、39 25 52 72 短期借款 177 214 259 333 净利润净利润 53 224 469 650 应付账款 81 410 391 391 少数股东损益 0 0 0 0 其他 107 114 146 172 归属母公司净利润归属母公司净利润 5353 224224 469469 650650 非流动负债非流动负债 2828 4444 4444 4444 EBITDA 119 354 662 884 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)0.14 0.54 1.12 1.55 其他 28 44 44 44 负债合计负债合计 393393 782782 841841 940940 主要财
85、务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 409 418 418 418 营业总收入-34.79 23.55 25.26 21.46 资本公积 3571 3618 3618 3618 营业利润 527.36 176.78 110.00 38.83 留存收益-150 84 553 1203 归属母公司净利润 178.04 320.21 109.04 38.55 归属母公司股东权益 3832 4129 4598 5248 获利能力获利能力(%)%)负债和股
86、东权益负债和股东权益 42254225 49114911 54395439 61886188 毛利率 30.68 29.50 33.88 35.67 净利率 2.33 7.94 13.25 15.11 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 1.39 5.43 10.20 12.38 经营活动现金流经营活动现金流-8989 726726 303303 505505 ROIC 0.48 5.01 9.45 11.41 净利润 53 224 469 650 偿债能力偿债能力 折旧摊销 85 110 149 173 资产负
87、债率(%)9.30 15.92 15.46 15.19 财务费用-16 4 4 5 净负债比率(%)-60.91-73.39-68.59-66.38 投资损失-8-6-7-9 流动比率 10.39 6.05 6.22 6.36 营运资金变动-234 400-309-311 速动比率 7.66 4.83 4.74 4.73 其他 31-7-4-4 营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-306306 -115115 -176176 -169169 总资产周转率 0.73 0.62 0.68 0.74 资本支出-202-136-166-163 应收账款周转率 12.91 16.56 17.1
88、6 16.94 长期投资-112-7-10-9 应付账款周转率 4.52 8.13 5.85 7.07 其他 8 28 1 3 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 25122512 115115 4141 6969 每股收益 0.14 0.54 1.12 1.55 短期借款 138 37 45 74 每股经营现金-0.22 1.74 0.72 1.21 长期借款-52 0 0 0 每股净资产 9.38 9.87 11.00 12.55 普通股增加 49 10 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2628 47 0 0 P/E 262.36 113.56 54.33 39.
89、21 其他-251 21-4-5 P/B 3.92 6.17 5.54 4.85 现金净增加额现金净增加额 21532153 736736 168168 404404 EV/EBITDA 106.90 63.49 33.71 24.88 数据来源:wind 方正证券研究所 唯捷创芯(688153)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方
90、的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到
91、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析
92、师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: