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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 第三方汽车物流龙头,第三方汽车物流龙头,开辟新能源业务第二增长曲线开辟新能源业务第二增长曲线。公司是第三方汽车物流龙头,为特斯拉、比亚迪、戴姆勒奔驰、宝马等主机厂提供国内外整车运输的综合物流解决方案。2023 年 5 月公司公告收购广东迪度,新开辟动力电池梯次利用业务。2022 年公司国内整车运输收入占比 77%,国际业务收入占比 17%。预计 2023H1归母净利润为 4000 万元至 5500 万元,同比增加 6476%至 8942%。投资逻辑:汽车产销复苏叠加出口需求旺盛汽车产销复苏叠加出口需求旺盛,助力,助力公司整车运输业务公司整车运输业务修复。
2、修复。需求端,2023H1 中国汽车产销量分别同比增长 9.3%和 9.8%,其中出口需求旺盛,2020-2022 年汽车出口量 CAGR 达到 76.8%,2023H1出口占汽车总销量比达到 16.2%,预计产销量及出口增长将继续拉动汽车物流需求。运力方面,公司公路、铁路、水运资源均有布局,将受益于汽车产销复苏:1、公路:公司自有中置轴轿运车 2450余台;2、铁路:主要线路为中欧班列的哈欧线、蓉欧线、哈俄线等,其中公司与哈尔滨铁路局合资成立哈欧国际子公司经营哈欧班列;3、水运:公司累计水运可调度滚装船达 10 艘,包括 1 艘远洋滚装船“久洋吉”号。目前中国汽车滚装船运力不足,一仓难求下海
3、运运价维持高位,而公司自有远洋滚装船“久洋吉”号拥有 4300 车位,另与全球领先船东格罗唯视成立合资公司“久格航运”,获取大量合作仓位,将享有国际汽车海运高运价红利。锂电池锂电池梯次利用梯次利用需求广阔,开辟第二需求广阔,开辟第二成长成长曲线。曲线。需求端,在电力设施基础薄弱地区,居民亟需家用储能产品。2023 年公司收购迪度进入梯次利用产品市场,迪度2023Q1净利润为899万元,而2022年全年为 1501 万元,预计 2023 年将保持较高增长。随着南非等地 2022 年停电情况突出,对家用储能产品的需求量有望进一步增加。公司梯次利用业务渠道优势明显:1、动力电池企业和主机厂均为公司物
4、流客户,部分测试用车的电池以及动力电池企业的 B品电池需要回收处理;2、公司的控股股东长久集团位列 2022 年中国汽车经销商集团第 14 位,故公司也具备从 C 端获取动力电池回收的机会。盈利预测、估值和评级 首次覆盖给予“增持”评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.2 亿元、3.3 亿元、4.7 亿元。给予公司 2024 年 25 倍 PE,对应目标价为 14.5 元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 运费价格波动风险;宏观经济波动风险;燃油价格波动风险;环保风险;可转债转股风险;股东减持风险。公司基本情况(人民币)项目 2021 2022 2023E 2024E
5、2025E 营业收入(百万元)4,487 3,958 5,052 6,279 8,054 营业收入增长率 10.04%-11.79%27.65%24.29%28.26%归母净利润(百万元)85 18 216 326 466 归母净利润增长率-28.92%-78.92%1103.06%50.79%42.84%摊薄每股收益(元)0.152 0.032 0.386 0.582 0.831 每股经营性现金流净额 0.34 0.06 0.78 0.62 0.84 ROE(归属母公司)(摊薄)3.60%0.75%8.59%12.02%15.56%P/E 47.52 274.14 34.89 23.14 1
6、6.20 P/B 1.71 2.06 3.00 2.78 2.52 来源:公司年报、国金证券研究所 005007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.00220816人民币(元)成交金额(百万元)成交金额长久物流沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、独立第三方汽车物流行业龙头,开辟第二增长曲线.5 1.1 独立第三方汽车物流行业龙头.5 1.2 整车运输业务为主,实现全球化布局.6 1.3 盈利规模迎来拐点,业绩长期增长可期.8 二、汽车产销复苏拉动运输需求,整车运输及国际业务景气提升.10 2
7、.1 汽车产销迈入复苏周期,新能源汽车渗透率不断增加.10 2.2 整车事业部:预计将贡献稳定收入和盈利.15 2.3 国际事业部:海陆运力齐备,乘出口东风增长.17 三、动力电池梯次利用市场广阔,有望成为第二增长曲线.19 3.1 动力电池迎来退役潮,应用市场广阔.19 3.2 新能源事业部:公司渠道优势明显,业绩增长可期.21 四、盈利预测及投资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议及估值.24 五、风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1:公司业务包括“国内整车运输业务-国际业务-新能源业务”.5 图表 2:公司位列独立第三方汽车物流运输企业前列(按营业收入计).5 图表
8、 3:公司股权集中度高.6 图表 4:公司主营汽车物流业务,拓展新能源电池梯次利用.6 图表 5:公司长期聚焦整车运输业务,新开辟新能源业务.6 图表 6:整车运输是公司主要收入来源.7 图表 7:整车运输毛利润占比 61%.7 图表 8:2019 年起整车业务收入受损,2020 年起公司国际业务收入增长迅速.7 图表 9:整车业务毛利率整体平稳,2022 年国际业务毛利率显著改善.8 图表 10:公司业务覆盖全球.8 图表 11:公司营业收入在 2018 年后回落.9 图表 12:公司归母净利润在 2018 年后回落.9 图表 13:2018 年购买合规车辆后,公司固定资产规模大增.10 图
9、表 14:2023Q1 毛利率及及净利率提升.10 图表 15:疫后汽车产量进入复苏阶段.11 图表 16:2023H1 汽车产量同比增长 9.3%.11 0WpY3XQYnXxU7NbP7NnPpPnPnOlOqQyQeRqRsNaQnNwPwMnQqMvPnRpN公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17:疫后汽车销量进入复苏阶段.11 图表 18:2023H1 汽车销量同比增长 9.8%.11 图表 19:2023H1 新能源汽车产量同比增长 42%.11 图表 20:2023H1 新能源汽车销量同比增长 44%.11 图表 21:新能源车渗透率已由 2013 年的 0.1%
10、增加至 2023 年上半年的 28.3%.12 图表 22:汽车出口数量自 2021 年开始激增.12 图表 23:汽车出口占比迅速增加.12 图表 24:新能源汽车出口渗透率增加.12 图表 25:亚、欧、南美洲是我国汽车主要出口区域.13 图表 26:欧洲占比于 2021 年后大幅增长.13 图表 27:欧洲新能源汽车需求大幅增加.13 图表 28:汽车海运出口占比较为稳定.14 图表 29:公司国际远洋滚装船“久洋吉”号.14 图表 30:全球汽车海运主要路线.14 图表 31:中国汽车物流行业是千亿级的市场.14 图表 32:2016 年“双超”治理方案分阶段限严运输车辆.15 图表
11、33:不合规的双排车.15 图表 34:合规车(以中置轴车为例).15 图表 35:公司客户优质且不断增加.16 图表 36:公司整车运输盈利能力下降.16 图表 37:公司单车盈利下降.16 图表 38:总发运量中乘用车常年占 95%左右.17 图表 39:发运量 2018-2022 年 CAGR 为-2%.17 图表 40:中欧班列发车数稳定增长.17 图表 41:马拉舍维奇是通向欧洲的门户通道.17 图表 42:格罗唯视运力规模居世界前列.18 图表 43:滚装船运价自 2021 年 5 月开始不断攀升.18 图表 44:我国汽车滚装船数量和运力规模较小.18 图表 45:国际业务自 2
12、019 年后迅速增长.19 图表 46:磷酸铁锂电池更适合梯次利用,三元锂电池再生利用价值高.19 图表 47:磷酸铁锂电池回收体系.20 图表 48:三元锂回收体系.20 图表 49:电池回收全流程图.20 图表 50:非洲地区电力可得性极低.20 图表 51:南非在 2022 年累计停电天数超 200 天.21 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 52:南非电力生产逐渐减少.21 图表 53:动力电池为第 9 类危险货物.21 图表 54:控股股东长久实业集团排名第 14 位.21 图表 55:公司自有 4S 店且服务主机厂,在回收渠道方面占据优势.22 图表 56:迪度产品
13、种类丰富.22 图表 57:营业收入及增速预测(万元).23 图表 58:2023Q1 广东迪度净利润为 899 万元.23 图表 59:2023Q1 广东迪度净利率提升.23 图表 60:成本预测(万元).23 图表 61:费用率预测.24 图表 62:可比公司估值比较(市盈率法).24 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、独立第三方汽车物流行业龙头,开辟第二增长曲线 1 1.1.1 独立独立第三方汽车物流行业龙头第三方汽车物流行业龙头 公司是国内首家上市的第三方汽车物流企业。长久物流在 2003 年成立,于 2016 年上市(股票代码:603569.SH)。据运联智库2022
14、年供应链及合同物流 100 强榜单,公司位列汽车物流企业前列。公司为特斯拉、比亚迪、戴姆勒奔驰、宝马等汽车制造企业提供国内外整车运输的综合物流解决方案。2023 年以来公司基于多年厚积的渠道优势开拓动力电池梯次利用等新能源协同业务,有望形成第二增长曲线。公司运输方式多样,运力规模庞大。从国内业务来看,公司中短途运输以公路运输为主,长途采用公、铁和水运的多式联运;从国际业务来看,公司长途运输采用铁路运输或海运。截至 2022 年末,公司自有中置轴轿车 2450 余台,累计水运可调度滚装船达 10 艘。图表图表1 1:公司业务包括公司业务包括 “国内整车运输业务“国内整车运输业务-国际业务国际业务
15、-新能源业务”新能源业务”来源:公司官网,公司招股说明书,国金证券研究所 图表图表2 2:公司位列独立第三方公司位列独立第三方汽车物流运输企业汽车物流运输企业前列前列(按营业收入计)(按营业收入计)汽车物流汽车物流排名排名 总榜单总榜单 排名排名 企业名称企业名称 主营行业主营行业 营收(亿营收(亿元)元)隶属车企隶属车企 控股股东性控股股东性质质 1 2 安吉物流 汽车整车、汽车零部件 270.24 上汽集团 国企 2 10 一汽物流 汽车整车、汽车零部件 112.68 一汽集团 国企 3 11 东风物流 汽车整车、汽车零部件 93.19 东风汽车集团 国企 4 13 中铁特货 汽车、冷链
16、88.44 独立第三方运营 国企 5 16 中都物流 汽车 68.3 北汽集团 国企 6 17 长安民生 汽车整车 60.4 长安汽车集团 国企 7 7 2626 长久物流长久物流 汽车整车汽车整车 39.0639.06 独立第三方运营独立第三方运营 民营民营 8 28 长城蚂蚁 整车运输 36.87 长城汽车集团 民营 9 43 华通物流 汽车整车 20.46 独立第三方运营 民营 10 71 三羊马 汽车整车 8.92 独立第三方运营 民营 11 83 安达物流 汽车整车、烟草 6.48 独立第三方运营 民营 12 92 西上海 汽车整车、汽车零部件 4.79 独立第三方运营 民营 13
17、97 兆驰供应链 汽车零部件、整车 4.5 独立第三方运营 民营 来源:运联智库,国金证券研究所 备注:2021 年 1 月 1 日到 2021 年 12 月 31 日合同物流业务营收。股权结构简单明晰。公司最大的股东为吉林省长久集团有限公司,持股占比 71.64%。实际控制人为薄世久及李桂屏夫妇。其中,控股股东长久集团拥有汽车物流、汽车制造、销售以及电商平台全产业链业务,2022 年居全国汽车经销商第 14 名。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表3 3:公司股权集中度高公司股权集中度高 来源:Wind,国金证券研究所 备注:截止到 2023 年 3 月 31 日。1 1.2
18、.2 整车运输业务为主,整车运输业务为主,实现实现全球化布局全球化布局 以汽车物流业务为主,积极发展国际业务及新能源电池梯次利用。公司目前的业务划分为3 类,包括整车事业部、国际事业部及新能源事业部。整车事业部:整车业务包括整车运输及配套服务。其中,整车运输服务是指将商品车从汽车生产厂商运至经销商的过程,是公司收入的最主要来源。同时,公司还拥有协助货主企业与实际承运人进行智能匹配并提供高质量运输服务的网络货运平台业务。整车配套服务是指整车仓储、零部件物流等业务。国际事业部:主要依托中欧班列及国际海运运力,致力于为客户提供门到门综合运输解决方案,为客户提供国际货物的整箱运输和拼箱运输、集货、分拨
19、、仓储、贸易、保税、报关报检等业务,所承运货物主要包括整车、零部件、化学品、电子产品、轻工产品、机械设备、大宗货物等。新能源事业部:主要利用公司多年积累的产业链优势,并依托控股股东长久集团丰富的汽车产业布局资源,为主机厂、动力电池厂商、动力电池原材料及相关化学品生产厂商等产业链客户提供物流、仓储等传统服务,并围绕汽车后市场,提供体验、交付、动力电池回收及综合利用、逆向物流等服务,推动动力电池回收渠道建设,进行梯次利用技术研发,打造综合、一体化的增值服务体系,形成后市场整体解决方案。图表图表4 4:公司主营汽车物流业务,拓展新能源电池梯次利用公司主营汽车物流业务,拓展新能源电池梯次利用 来源:公
20、司公告,国金证券研究所 图表图表5 5:公司长期聚焦整车运输业务,新开辟新能源业务公司长期聚焦整车运输业务,新开辟新能源业务 一级分类一级分类 二级分类二级分类 业务描述业务描述 整车运输业务 整车运输 包括乘用车运输和商用车运输,接受以汽车生产厂商及其下属企业为主的客户的委托,按照客户订单对交货期、交货地点、品质保证等要求将整车运输至目的地。整车配套 主要为整车运输提供辅助性服务,包含整车仓储和零部件物流:1)整车仓储是承接整车运输客户的委托,根据汽车生产厂商的计划需求组织车辆的在库及出入库管理;2)零部件物流主要包括零部件采购、售后备品物流、零部件进出口物流等服务。公司深度研究 敬请参阅最
21、后一页特别声明 7 国际业务 国际铁路 主要依托中欧班列,为客户提供国际货物的整箱运输和拼箱运输、集货、分拨、仓储、贸易、保税、报关报检等业务。国际海运 通过滚装船为客户提供整车的海上运输服务。国际空运 为中国汽车品牌、合资汽车品牌提供整车、生产件、售后零部件等商品的空运服务。增值及其他业务 针对汽车主机厂及相关方提供覆盖更广泛、完整、精细需求的解决方案及相关服务。如开展二手车跨境运输服务、KD 运包一体化服务、大贸车落地保税仓储服务、海外仓储服务、关务服务等。新能源业务 新能源产品的正逆向物流、梯次利用、梯次储能产品销售业务,其中梯次利用聚焦于家用储能市场。来源:公司公告,公司官网,国金证券
22、研究所 整车运输业务是公司的核心业务。整车运输是公司主要收入和毛利来源,2022 年该业务收入占总营收 77%,占总毛利润的 61%。受“双超”政策及整体行业产销量回落影响,2019年起公司整车运输收入有所下滑。国际业务收入为公司第二大收入来源,其中 2020-2022年增速明显好于平均,且毛利率自 2020 年开始提升至 2022 年的 13.8%,主要系收回“久洋吉”号运营权,且海运价格及班列价格上涨所致。图表图表6 6:整车运输是公司主要收入来源整车运输是公司主要收入来源 图表图表7 7:整车运输毛利润占比整车运输毛利润占比 6 61 1%来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,
23、国金证券研究所 图表图表8 8:2 2019019 年起整车业务收入受损,年起整车业务收入受损,2 2020020 年起公司国际业务收入增长迅速年起公司国际业务收入增长迅速 来源:Wind,国金证券研究所 备注:2021 年及之前整车运输的统计口径为乘用车运输业务与商用车运输业务之和,国际业务为国际货运代理业务,整车配套为整车仓储与零部件物流业务之和(后文同)。整车运输77.0%国际业务16.9%整车配套4.4%新能源业务0.3%其他业务1.4%2022年公司营业收入结构整车运输国际业务整车配套新能源业务其他业务整车运输60.8%国际业务25.7%整车配套7.6%新能源业务0.2%其他业务5.
24、7%2022年公司毛利润结构整车运输国际业务整车配套新能源业务其他业务20.8 25.3 28.8 32.1 40.7 44.2 49.9 44.1 36.3 36.2 30.5 1.6 1.0 0.5 1.4 5.2 6.7 0.7 1.0 1.6 1.8 1.9 3.5 3.4 3.0 2.5 2.8 1.8-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00200002120222012-2022年公司各业务收入及增速整车运输(亿元)国际业务(亿元)整车配套(亿元)新能源业务(亿元
25、)整车运输yoy(右轴)国际业务yoy(右轴)整车配套yoy(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表9 9:整车业务毛利率整体平稳,整车业务毛利率整体平稳,2 2022022 年年国际业务国际业务毛利率显著改善毛利率显著改善 来源:Wind,国金证券研究所 业务覆盖全球化。公司目前在全国重点省市设立 18 个省公司。在国际业务方面已完成长久国际、德国长久、波兰长久、香港长久、俄罗斯长久等国际业务主体,以及中世国际、哈欧国际、久格航运、久洋船务、世久国际、ADAMPOL S.A.等重要联营及合营企业的布局,业务范围覆盖中国、欧洲、俄罗斯(含远东)、中东、东南亚、中亚、美洲、非
26、洲等。图表图表1010:公司业务覆盖全球公司业务覆盖全球 来源:公司官网,国金证券研究所 1 1.3.3 盈利规模盈利规模迎来拐点,迎来拐点,业绩长期增长可期业绩长期增长可期 营业收入自 2018 年下滑。公司营业收入在 2012-2018 年保持较快速度增长,CAGR 为 16.8%,主要系国内汽车销售高景气带动汽车物流业务量迅速增加;受国内汽车销量低迷,以及疫情冲击等因素,营业收入自 2018 年达到顶峰后下滑。2023Q1 公司营收为 8.8 亿元,同比-5.5%。2023Q1 盈利规模迎来回升。2012-2018 年,公司盈利规模随整车运输收入的增长而增加,2012-2018 年的 C
27、AGR 为 18.8%;2019 年,国内汽车产销增速下降,且“双超”政策带来-60%-40%-20%0%20%40%60%200002120222012-2022年公司各业务毛利率整车运输国际业务整车配套公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 的新增车队折旧增加,2018 年公司固定资产大增,自 2019 年起公司的盈利规模下滑,归母净利润仅为 1 亿元。2023Q1 疫后车企产销恢复,盈利规模出现大幅增长,同比增速达3220.3%。公司于 7 月 14 日发布业绩预告,预计 2023H1 归母净利润为 4,000-5,5
28、00 万元,同比增加3,939-5,439 万元,同比增加 64-89 倍。考虑整车物流业务及国际业务稳定发展,新能源业务有望贡献新业绩增长点,预计未来长期业绩增长可期。图表图表1111:公司营业收入在公司营业收入在 20182018 年后回落年后回落 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1212:公司公司归母净利润归母净利润在在 20182018 年后回落年后回落 来源:Wind,国金证券研究所 21.6 26.4 30.4 33.9 43.0 49.6 54.8 47.9 40.8 44.9 39.6 8.8-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020
29、30405060200002120222023Q1营业收入(亿元)yoy(右轴)1.4 1.7 2.6 3.1 3.6 3.9 4.0 1.0 1.2 0.9 0.2 0.1-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200002120222023Q1归母净利润(亿元)yoy(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1313:20182018 年购
30、买合规车辆后,年购买合规车辆后,公司固定公司固定资产规模资产规模大增大增 来源:Wind,国金证券研究所 2023Q1 公司盈利能力恢复。2019 年国内汽车产销增速下降,且“双超”政策带来的新增车队折旧增加,公司盈利能力下滑。2023Q1,伴随行业复苏,公司毛利率提升至 11.5%,净利率达到 2%。图表图表1414:2 2023023Q Q1 1 毛利率毛利率及及及及净利率净利率提升提升 来源:Wind,国金证券研究所 二、汽车产销复苏拉动运输需求,整车运输及国际业务景气提升 2 2.1.1 汽车产销迈入复苏周期,新能源汽车渗透率不断增加汽车产销迈入复苏周期,新能源汽车渗透率不断增加 疫后
31、汽车景气度复苏。2013-2017 年,我国汽车产销保持较快增长,产量和销量 CAGR 均达 7%;自 2018 年开始,受经济增速放缓、中美贸易摩擦、疫情冲击等多重因素影响,汽车产销增速连续三年为负;2021 年起受新能源汽车销量增长等因素影响,产销增速转正;2022 年尽管存在上海等地疫情散发,芯片短缺等不利因素,但在购置税、消费补贴等政策刺激下,汽车产销分别同比增长 3.6%和 2.2%。2023H1 延续增长态势,产销分别同比增长 9.3%和 9.8%。0.80.71.00.91.24.512.912.512.28.410.410.2-50%0%50%100%150%200%250%3
32、00%024680000222023Q1固定资产(亿元)yoy(右轴)16.2%15.9%15.7%16.1%13.6%10.4%13.5%10.6%11.1%6.9%9.1%11.5%6.6%6.6%8.7%9.0%8.4%7.9%7.4%2.1%2.9%1.9%0.5%1.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%200002120222023Q1毛利率净利率公司深度研究 敬请参阅最后一
33、页特别声明 11 图表图表1515:疫后汽车疫后汽车产量产量进入复苏阶段进入复苏阶段 图表图表1616:2 2023H1023H1 汽车产量同比增长汽车产量同比增长 9 9.3%.3%来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1717:疫后汽车销量进入复苏阶段疫后汽车销量进入复苏阶段 图表图表1818:2 2023H1023H1 汽车销量同比增长汽车销量同比增长 9 9.8%.8%来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 新能源汽车渗透率不断增加。2022 年,我国新能源汽车产销量分别同比增长 99%和 96%,连续 8 年居世界第一。新能源
34、汽车产销增速远高于汽车行业整体产销增速,在年销量中的渗透率已由 2013 年的 0.1%增加至 2023 年上半年的 28.3%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国汽车产量(万辆)乘用车商用车-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中国汽车产量增速乘用车商用车总产量05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国汽车销量(万辆)乘用车商用车-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中国汽车销量增速乘用车商用车总销量图表图表1919:2 2023023H H1 1 新能源汽车产量同比增长新能源汽车产量同比增长
35、 4 42%2%图表图表2020:2 2023023H H1 1 新能源汽车销量同比增长新能源汽车销量同比增长 4 44%4%来源:iFind,国金证券研究所 来源:iFind,国金证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000中国新能源汽车产量及增速产量(辆)增速(右侧)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500600700800中国新能源汽车销
36、量及增速销量增速(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2121:新能源车新能源车渗透率已由渗透率已由 20132013 年的年的 0.1%0.1%增加至增加至 20232023 年上半年的年上半年的 28.3%28.3%来源:iFind,国金证券研究所 汽车出口旺盛,新能源汽车构筑新增长极。2014-2020 年汽车出口数量 CAGR 仅为 1.5%,而 2020-2022 年 CAGR 达到 76.8%,2023H1 出口占汽车总销量比达到 16.2%。从出口结构看,新能源汽车贡献主要增量,占汽车出口比由 2020 年的 7%增加至 2023H1 的 25%。图表图表
37、2222:汽车出口数量自汽车出口数量自 20202 21 1 年开始激增年开始激增 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2323:汽车出口占比迅速增加汽车出口占比迅速增加 图表图表2424:新能源汽车出口渗透率增加新能源汽车出口渗透率增加 来源:Wind,国金证券研究所 来源:中国汽车工业协会,Wind,iFind,国金证券研究所 0.1%0.3%1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%25.6%28.3%0%5%10%15%20%25%30%20000222023H1新能源汽车渗透率-40%-20%0%2
38、0%40%60%80%100%120%0500300350200020202120222023H1汽车出口数量(万辆)增速(右轴)3.9%3.0%2.5%3.1%3.7%4.0%3.9%7.7%11.6%16.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%出口数量占比7.0%15.4%21.8%24.9%0%5%10%15%20%25%30%0070802020202120222023H1新能源汽车出口数量(万辆)出口渗透率(右侧)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 欧洲新能源汽车进口是中
39、国汽车出口主要增量。从出口目的地看,亚洲、欧洲及南美洲为我国近两年主要汽车出口地,三者占我国汽车出口总量的 70%以上。按类型看,欧洲进口汽车类型以新能源汽车为主,南美洲以传统汽车为主,亚洲新能源和传统汽车进口比重相对均衡,其中出口欧洲汽车占比在 2021 年出现大幅增长,且新能源车出口占比大幅提升。图表图表2525:亚、欧、南美洲是我国汽车主要出口区域亚、欧、南美洲是我国汽车主要出口区域 图表图表2626:欧洲占比于欧洲占比于 20212021 年后大幅增长年后大幅增长 来源:崔东树公众号,国金证券研究所 来源:崔东树公众号,国金证券研究所 图表图表2727:欧洲新能源汽车需求大幅增加欧洲新
40、能源汽车需求大幅增加 来源:崔东树公众号,国金证券研究所 汽车出口以海运为主,铁路为辅。汽车出口运输方式主要分为海运和铁路。海运方面,自2017 年以来,汽车海运出口量常年占我国汽车出口总量的 80%以上,主要形式为滚装船,另有部分海运企业采用其他方式做运力补充,如中远海特改装多用途纸浆船等。铁路方面,我国主要通过中欧班列中的商品汽车专列向欧洲发运车辆。0%20%40%60%80%100%200212022我国汽车主要出口区域亚洲欧洲南美洲非洲北美洲大洋洲0%10%20%30%40%50%亚洲欧洲南美洲非洲北美洲大洋洲各大洲占我国出口车辆的比重(%)20182019202
41、0202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%汽油纯电动柴油插混混合动力纯电动汽油柴油插混混合动力汽油柴油纯电动插混混合动力柴油汽油混合动力插混汽油纯电动柴油插混混合动力汽油纯电动柴油插混混合动力亚洲欧洲南美洲非洲北美洲大洋洲我国出口各州汽车的类型占比(按动力结构分)202020212022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2828:汽车海运出口占比较为稳定汽车海运出口占比较为稳定 图表图表2929:公司公司国际远洋滚装船“久洋吉”号国际远洋滚装船“久洋吉”号 来源:中国汽车工业协会,克拉克森,国金证券研究所 来源:中国证券报,国金证券研究所
42、图表图表3030:全球汽车海运主要路线全球汽车海运主要路线 来源:克拉克森,国金证券研究所 汽车物流行业是千亿级的市场。根据公司债券募集说明书,我国汽车物流成本约占汽车工业总产值的 9%。根据中国物流与采购联合会,2021 年我国汽车物流行业的规模为 7238亿元,为千亿级的市场。图表图表3131:中国中国汽车物流行业是千亿级的市场汽车物流行业是千亿级的市场 来源:中国物流与采购联合会,国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608002001920202021中国汽车海运出口
43、(万辆)占出口总量比(右轴)7680724472767009723800400050006000700080009000200202021中国汽车物流行业市场规模(亿元)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 预计汽车物流行业有望迎来第二波出清。第一波:2016 年 7 月国家发布强制性国家标准汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值(GB1589-2016),随后车辆运输车治理工作方案相继出台,要求汽车物流企业合规合法运输车辆,“双排变单排,单排变标准”,使单次运输车辆由原来的 22-25台减少为 6-9 台。整个治理周期为 2016 年
44、 9 月 21 日至 2018 年 6 月 30 日,共 1 年零 9个月。“9.21”政策后,部分中小承运商因无力承担置换合规运输车的成本而选择退出市场,行业集中度有所提升。第二波:预计市场集中度在 2025 年左右将进一步向头部集中。1、从服务供给方看,相对以往的双排车,合规车单次单程运输车辆由约 20 辆下降为 8 辆左右,各承运商的毛利率迅速下降,行业中小玩家或因运力不符规定,或因利润率不佳而被迫出局;2、从服务需求方看,传统主机厂因处于转型阵痛期而严控成本,压缩承运商毛利,新势力更注重服务品质而中小承运商难以中标;3、大部分中小承运商在 2017-2018 年购买合规车辆,而运输工具
45、的折旧一般在 8 年左右完成,届时处置资产的收益或高于经营收益,中小承运商或退出市场。图表图表3232:2 2016016 年“双超”治理方案分阶段限严运输车辆年“双超”治理方案分阶段限严运输车辆 日期日期 内容内容 2016 年 9 月 21 日起 全面禁止“双排车”通行。“双排车”是指上下两层均双排装载或上层双排装载下层单排装载,且不符合国家标准的车辆运输车。2016 年 9 月 21 日2018 年 6 月 30 日 暂时允许过渡运行的单排装载。“单排车”是指上下单排装载,以及尾部装载的乘用车至少有一轴装载于车辆运输车车厢后立柱以内的,不符合国家标准的车辆运输车。2018 年 7 月 1
46、 日起 全面禁止不合规车辆运输车上路运行。来源:交通运输部,国金证券研究所 图表图表3333:不合规的双排车不合规的双排车 图表图表3434:合规车(以中置轴车为例)合规车(以中置轴车为例)来源:交通运输部,国金证券研究所 来源:交通运输部,国金证券研究所 2.22.2 整车整车事业部事业部:预计将贡献稳定收入和盈利预计将贡献稳定收入和盈利 公司运力规模大,客户多元且广泛。“9.21”治超政策后,公司率先购置中置轴轿运车 2450余台,叠加承运商体系内可控合规运力近万台。庞大且稳定的运力规模树立公司品牌形象,公司在巩固原先传统客户业务的基础上,新开拓特斯拉、小鹏、哪吒等新能源车客户。同时,客户
47、广泛的分布能够进一步扩大公司的物流效率,降低公司空驶率,更好的发挥出第三方汽车物流有效分配运力以及规划路线的优势。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3535:公司客户优质且不断增加公司客户优质且不断增加 来源:公司公告,国金证券研究所;备注:2022 年新增戴姆勒奔驰商用车 单车盈利有望反弹。自 2019 年开始,国内主机厂汽车产销下降,公司汽车发运量随之下降,且主机厂面临竞争而对成本严格管控,整车运输收入下降。盈利方面,空驶率上升及“双超”政策增加成本,2019 年起公司的单车毛利率持续下降。预计随着市场第二波出清,以及国内汽车市场产销的逐渐复苏,单车盈利有望迎来反弹,未
48、来整车物流业务将贡献稳定收入和盈利。图表图表3636:公司整车运输盈利能力下降公司整车运输盈利能力下降 图表图表3737:公司单车盈利下降公司单车盈利下降 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%002002020212022整车运输收入及毛利率整车运输收入(亿元)YOY毛利率1406 1558 1467 1211 1161 1042-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050002002020212022单车
49、收入及单车毛利率单车收入(元)yoy毛利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3838:总发运量中乘用车常年占总发运量中乘用车常年占 9 95%5%左右左右 图表图表3939:发运量发运量 2 2 年年 C CAGR AGR 为为-2%2%来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 2.32.3 国际国际事业部事业部:海陆运力:海陆运力齐备,齐备,乘出口东风乘出口东风增长增长 公司出口运力分为铁路运输和海运滚装船。其中,铁路运输的主要目的地是欧洲,海运的主要目的地是美洲等。在国际铁路资源方面,公司与哈尔滨铁路局合资成立哈欧国际
50、子公司,主要经营哈欧班列;在成都青白江区成立子公司,获取蓉欧班列等关键资源。在水运方面,公司国内水运可调度滚装船 9 艘,包括近洋海船 6 艘和江船 3 艘,此外公司于 2020年购买了国际远洋滚装船“久洋吉”号,并于 2021 年 3 月进行了首航,同时公司与格罗唯视达成深度战略合作,设立了子公司久格航运。中欧班列运量稳定。公司主要线路为中欧班列的哈欧线、蓉欧线、哈俄线等。从线路排车来看,哈欧线由公司与哈尔滨铁路局合资成立的哈欧国际运营(公司占比 54%);从运输保障能力看,公司收购了波兰最大的汽车物流公司 ADAMPOL S.A.30%的股权,该公司在中欧班列的关键节点马拉舍维奇拥有公路运
51、力与场站资源,确保公司货物能够通达欧洲各地;从运输货物的种类来看,国铁已于 2022 年允许新能源车搭载班列运输。随着疫情防控措施取消,2023H1 中欧班列开行 8641 列,同比增长 16%。图表图表4040:中欧班列发车数稳定增长中欧班列发车数稳定增长 图表图表4141:马拉舍维奇是通向欧洲的门户通道马拉舍维奇是通向欧洲的门户通道 来源:中欧班列 2021 报告,央视网,国金证券研究所 来源:中欧班列建设发展规划(20162020 年),国金证券研究所 海运规模扩增,尽享运价高涨红利。公司自有“久洋吉”号,拥有 4300 个标准车位,且与韩国领先的物流公司格罗唯视合作,另与全球领先船东格
52、罗唯视成立合资公司“久格航运”,获取大量合作仓位。中国汽车出口保持着快速的增长态势,2023Q1 中国汽车出口量超越日本已经成为全球第一。目前市场上滚装船运力持续紧俏,车位依然一仓难求,因此价格比较坚挺,公司将享有运价高涨红利。300.7 306.9 288.0 276.6 292.8 281.7 14.1 13.6 12.8 23.6 23.6 10.5-100%-50%0%50%100%05003003502002020212022乘用车与商用车发运量(万台)及增速乘用车商用车乘用车yoy商用车yoy314.7 320.5 300.8 300.2
53、 312.0 292.2-80%-30%20%70%05003003502002020212022公司汽车发运量及增速发运量(万台)YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200040006000800040001600018000中欧班列发车数及增速(列)总计总计YOY马拉舍维奇马拉舍维奇 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表4242:格罗唯视运力规模居世界前列格罗唯视运力规模居世界前列 来源:克拉克森,国金证券研究所 备注:截止于 2022Q4。图表图表4343:滚装船滚
54、装船运价自运价自 2 2021021 年年 5 5 月开始不断攀升月开始不断攀升 来源:克拉克森,国金证券研究所 图表图表4444:我国汽车滚装船数量和运力规模较小我国汽车滚装船数量和运力规模较小 来源:克拉克森,国金证券研究所;备注:截止 2022 年 11 月初 05,00010,00015,00020,00025,0---------012018-05201
55、8--------05Trailer Ro-Ro 1年期租(/Day)Ro-Ro 3,500-4,000 laneRo-Ro 2,000-2,500 lane0200400600800016001800美国新加坡英国希腊中国意大利以色列韩国挪威日本主要国家/地区的汽车船运力规模运力(千辆)汽车船数量(艘)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 国际业务成为营收新增长动力。自 2019 年
56、后,受益于汽车出口的增加,公司国际业务迎来较快增长。2021 年后,随着海运运力的建设,叠加新能源汽车出口量的爆发式增长,海运运价的提升,使国际业务收入高涨,2019-2022 营收 CAGR 达 137%。图表图表4545:国际业务自国际业务自 2 2019019 年后迅速增长年后迅速增长 来源:Wind,国金证券研究所;备注:2021 年及以前国际业务统计口径为国际货运代理 三、动力电池梯次利用市场广阔,有望成为第二增长曲线 3.3.1 1 动力电池迎来退役潮,应用市场广阔动力电池迎来退役潮,应用市场广阔 以动力电池为主的退役锂电池市场规模庞大。根据高工产业研究院(GGII)的数据,到20
57、25 年,我国退役动力电池累计将达到 137.4GWh,需要回收的废旧电池将达到 96 万吨。按各类型电池单吨回收收入测算,对应市场空间远超过千亿元。动力电池的回收方式主要分为再生利用与梯次利用。新能源汽车搭配的动力电池主要分为三元锂电池和磷酸铁锂电池两类,三元材料电池因金属含量更高,适合拆解利用,而磷酸铁锂的衰减速度低,更适合梯次利用。图表图表4646:磷酸铁锂磷酸铁锂电池更适合梯次利用,三元锂电池电池更适合梯次利用,三元锂电池再生利用再生利用价值高价值高 磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池 三元锂电池三元锂电池 回收利用方式 梯次利用、再生利用 梯次利用价值微弱,主要以再生利用为回收途径,报废拆解收
58、益显著 主要原因 一般来说,根据电芯衰减情况,动力电池容量衰减至 80%以下时需要退出使用,进入回收利用期。磷酸铁锂电池容量降为 20%80%时为轻度报废,可以进入梯次利用阶段,用于储能、通信基站以及用户侧;容量降为 20%以下时为重度报废,将进入再生利用阶段。1)从衰减速度看,三元材料电池的实际循环次数为 800 次左右,而磷酸铁锂电池循环次数已达到 2000 次。当进入 80%容量以下的衰减期后,三元材料电池将以更快的速度衰减,因此其梯次利用回收价值微弱;2)从金属含量看,三元材料电池包含锂、钴、镍等多种金属。来源:电动汽车动力电池回收概述,国金证券研究所 1.6 1.0 0.5 1.4
59、5.2 6.7-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%07200212022国际业务收入及增速国际业务(亿元)增速(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表4747:磷酸磷酸铁锂铁锂电池回收体系电池回收体系 图表图表4848:三元锂回收体系三元锂回收体系 来源:电动汽车动力电池回收概述,国金证券研究所 来源:电动汽车动力电池回收概述,国金证券研究所 动力电池回收来源多样。1)从回收渠道来看,电池生产企业、主机厂、汽车消费者(4s店)以及汽车报废厂是废旧电池的主要来源;2)从最终产品来看,梯次利用的企业的
60、终端产品主要为降级储能产品,销售给电池性能需求相对较低的终端市场,再生利用企业主要将金属等材料回收给电池材料企业。图表图表4949:电池回收全流程图电池回收全流程图 来源:新能源汽车动力电池回收利用模式分析,国金证券研究所 电力基础设施较差的地区,对家用储能电池需求广阔。从电力可得性来看,非洲电力可得性居各大洲之末。从电力的稳定性来看,南非在 2022 年累计停电天数超 200 天,电力生产逐渐减少,对家用储电需求较大,成为我国梯次利用企业产品出口的目的地之一。图表图表5050:非洲地区电力可得性极低非洲地区电力可得性极低 20002000 20102010 现有最新数据现有最新数据 西部和中
61、部非洲西部和中部非洲 34%34%42%42%52%52%东部和南部非洲东部和南部非洲 20%20%28%28%46%46%东亚和太平洋 91%95%98%欧洲和中亚 100%100%100%拉美和加勒比 91%96%98%中东和北非 92%95%97%南亚 56%73%96%来源:Worldbank,国金证券研究所;备注:20142021 年间现有最新数据;可得性定义为可用电人口占总人口百分比。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表5151:南非在南非在 20222022 年累计停电天数超年累计停电天数超 200200 天天 图表图表5252:南非电力生产逐渐减少南非电力生产
62、逐渐减少 来源:Electricity Market Report 2023,国金证券研究所 来源:Electricity Market Report 2023,国金证券研究所 3.23.2 新能源事业部:公司渠道优势明显,业绩增长可期新能源事业部:公司渠道优势明显,业绩增长可期 公司危化品牌照齐全,生产技术规范。从运输环节看,公司现已有 2,3,8,9 类危险品运输资格,动力电池归属于 9 类;从生产资质看,公司通过入股广东迪度 51%股权而获得合规动力电池回收资质,目前据工信部批复的动力电池合规名单仅 88 家。图表图表5353:动力电池为第动力电池为第 9 9 类危险货物类危险货物 类别
63、类别 类别名称类别名称 危险货物示例危险货物示例 第 1 类 爆炸品 烟花爆竹等 第第 2 2 类类 气体气体 天然气等天然气等 第第 3 3 类类 易燃液体易燃液体 汽油、乙醇等汽油、乙醇等 第 4 类 易燃固体、易于自燃的物质、遇水放出易燃气体的物质 硫磺、樟脑等 第 5 类 氧化性物质和有机过氧化物 过氧化镁、硝酸盐等 第 6 类 毒性物质和感染性物质 煤气、二氧化硫等 第 7 类 放射性物质 核铀等 第第 8 8 类类 腐蚀性物质腐蚀性物质 硫酸、盐酸等硫酸、盐酸等 第第 9 9 类类 杂项危险物质和物品,包括危害环境物质杂项危险物质和物品,包括危害环境物质 电池组等电池组等 来源:国
64、家标准 GB 6944-2012,面向道路危险货物运输企业安全评估的应用系统研究,国金证券研究所 公司渠道优势打造动力电池回收护城河。动力电池企业和主机厂均为公司物流客户,部分测试用车的电池以及动力电池企业的 B 品电池需要回收处理。此外公司的控股股东旗下的长久汽车销售拥有 80 余家 4S 店,年整车销售量约 19 万台,位列 2022 年中国汽车经销商集团第 14 位,公司也具备从 C 端获取动力电池回收的机会。图表图表5454:控股股东长久实业集团排名第控股股东长久实业集团排名第 1414 位位 排名排名 公司名称公司名称 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)总销量总销量 (台(台,含二
65、手车)含二手车)1 中升集团控股有限公司 1751.03 667567 2 广汇汽车服务集团股份有限公司 1584.37 899689 3 利星行汽车 986.96 256435 4 永达集团 862.05 285512 5 恒信汽车集团股份有限公司 802.14 399843 6 物产中大元通汽车有限公司 513.72 307624 7 大昌行汽车控股有限公司 486.36 176901 8 江苏万帮金之星车业投资集团有限公司 463.13 120058 9 上海汽车工业销售有限公司 450.18 357307 10 国机汽车股份有限公司 439.45 155675 11 北京北汽鹏龙汽车服
66、务贸易股份有限公司 430.41 85087 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 排名排名 公司名称公司名称 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)总销量总销量 (台(台,含二手车)含二手车)12 北京运通国融投资集团有限公司 411.19 146440 13 贵州通源集团 390.29 121273 1414 吉林省长久实业集团有限公司吉林省长久实业集团有限公司 368.85368.85 8 15 广物汽贸股份有限公司 355.14 340138 来源:中国汽车流通协会,国金证券研究所 图表图表5555:公司公司自有自有 4 4S S 店且服务主机厂,店且服务主
67、机厂,在回收渠道方面占据优势在回收渠道方面占据优势 来源:公司公告,国金证券研究所 产品性价比优势明显,弱电网区域需求广阔。迪度的梯次利用的产品主要面向弱电网地区的梯次家庭储能、欧洲二线国家的家储一体机和面向工商业储能市场的可定制化集装箱式储能产品。随着回收渠道优势的释放,迪度产品将更具性价比。目前,南非等国缺电严重,迪度与南非客户合作多年,市场需求广阔。图表图表5656:迪度产品种类丰富迪度产品种类丰富 来源:DIPOWER 官网,国金证券研究所 四、盈利预测及投资建议 4 4.1.1 盈利预测盈利预测 预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 50.5 亿元、62.8 亿元、80.5
68、 亿元,同比分别+28%、+24%、+28%。其中,预计 2023-2025 年整车运输业务收入同比分别+10%,+10%,+10%,基于的假设为:考虑 2023 年行业供需基本恢复,公司运输车队规模稳定,而行业中小竞争对手的主要运输工具将在未来几年退场,行业集中度有望提升,预计 2023-2025 年公司单车收入同比企稳持平;发运量为 321 万台、354 万台、389 万台,同比增长 10%、10%、10%。预计 2023-2025 年内国际业务收入同比分别+79%,+10%,+10%,基于的假设为:考虑 2023公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 年,陆运方面中欧班列发车量稳定
69、运营,预计 2023 年基本恢复。海运方面,2023 年公司合作仓位供给充足,叠加运价上涨,收入增长可期。预计 2023-2025 年新能源业务收入同比分别+2172%,+300%,+125%,基于的假设为:动力电池退役即将迎来高峰,非洲区域电力基础设施薄弱,对储能电池需求广阔,2023 年起收入有望迎来较快增长,其中收入增长遵循公司动力电池回收产线的平均产能投放节奏,按照 2023-2025 年分别投放 1GwH、2GwH、3GwH 计算。2023 年增速较高源于收购广东迪度。图表图表5757:营业收入及增速预测(万元)营业收入及增速预测(万元)20212021 20222022 2023E
70、2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 448,655 395,761 505,197 627,921 805,402 YoY 10%-12%28%24%28%整车运输业务 322,070 354,276 389,704 428,675 YoY 10%10%10%国际业务 66,952 120,000 132,000 145,200 YoY 79%10%10%新能源业务(广东迪度)1,100 25,000 100,000 225,000 YoY 2172%300%125%其他业务 5,639 5,921 6,217 6,527 YoY 5%5%5%来源:Wind,国金
71、证券研究所 备注:2022 年公司业务分类调整,故历史数据仅列示 2022 年,下同。图表图表5858:2 2023023Q Q1 1 广东迪度净利润为广东迪度净利润为 8 89999 万元万元 图表图表5959:2 2023023Q Q1 1 广东迪度净利率提升广东迪度净利率提升 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 成本预测:预计 2023-2025 年营业成本分别为 44 亿元、53 亿元、67 亿元,同比分别+21%、+22%、+26%。预计 2023-2025 年公司毛利率分别 14%、15%、16%,其中整车物流业务毛利率逐步回归 2019-2021 年均
72、值 11.4%,国际业务毛利率为 18%、17%、17%,新能源业务毛利率为 27%、26%、25%。图表图表6060:成本预测(万元)成本预测(万元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业成本 359,614 435,340 533,104 674,057 整车运输业务 297,323 313,753 345,128 379,641 国际业务 57,680 98,566 108,966 120,406 新能源业务 1,034 18,250 74,000 168,750 其他主营业务 2,609 2,740 2,877 3,020 其他业务 9
73、67 1,016 1,067 1,120 10,9051,5016,19789902,0004,0006,0008,00010,00012,000营业收入(万元)净利润(万元)广东迪度营业收入及净利润20222023Q114%15%13%13%14%14%14%14%14%15%20222023Q1广东迪度净利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 9.1%13.8%15.1%16.3%整车运输业务 7.7%11.4%11.4%11.4%国际业务 13.8%17.9%17.4%17.1%新能源业
74、务 6.0%27.0%26.0%25.0%其他主营业务 26.6%26.6%26.6%26.6%其他业务 53.6%53.6%53.6%53.6%来源:Wind,国金证券研究所 费用率预测:预计 2023-2025 年公司销售费用率为 1.9%、1.8%、1.7%,管理费用率 4.2%、3.7%、3.4%,研发费用率均为 0.1%。图表图表6161:费用率预测费用率预测 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 2.2%1.8%2.0%1.9%1.8%1.7%管理费用率 5.0%4.5%5.1%4.
75、2%3.7%3.4%研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%来源:Wind,国金证券研究所 4 4.2 2 投资投资建议及估值建议及估值 首次覆盖给予“增持”评级。公司整车运输及国际业务将贡献稳定利润,新能源业务均具备较大弹性空间,预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.2 亿元、3.3 亿元、4.7 亿元。参考公司 2023-2025 年业绩增速,给予公司 2024 年 25 倍 PE,对应目标价为 14.5 元,首次覆盖给予“增持”评级。图表图表6262:可比公司估值比较(市盈率法)可比公司估值比较(市盈率法)代码代码 名称名称 股价(元)股价(元)EPS
76、 PE 21A 22A 23E 24E 25E 21A 22A 23E 24E 25E 002352.SZ 顺丰控股 46.96 0.87 1.26 1.81 2.33 2.91 54 37 26 20 16 603056.SH 德邦股份 16.94 0.14 0.63 0.89 1.23 1.51 118 27 19 14 11 688063.SH 派能科技 153.40 1.80 7.25 13.93 19.57 25.15 85 21 11 8 6 301327.SZ 华宝新能 76.16 2.24 2.30 3.51 5.51 7.95 34 33 22 14 10 平均值平均值 73
77、 30 19 14 11 603569.SH 长久物流 13.46 0.15 0.03 0.39 0.58 0.83 88 420 34 23 16 来源:Wind,国金证券研究所 备注:股价日为 2023 年 8 月 15 日。五、风险提示 运费价格波动风险。运价受市场供求关系影响,若需求下降或供给增加,汽运市场景气下行,运价上涨不及预期可能影响公司效益,进而使公司营收不及预期。宏观经济波动风险。公司所从事的中欧班列和汽车海运受宏观经济波动影响较大。此外,地缘政治、自然灾害、意外事件等都有可能使航运业产生波动。若不能有效应对,或将影响公司业务经营规模。燃油价格波动风险。公司的主营业务成本主要
78、包括燃油费、人工成本及折旧等。因此,未来燃油价格的波动将对公司的主营业务成本和盈利水平产生较大影响。环保风险。动力电池的梯次利用业务涉及对电池的处理,为符合环保政策成本端或产生额外开支,或影响公司业绩。可转债转股风险。公司于 2018 年 11 月 7 日公开发行价值 7 亿可转换公司债券,可转债按每张面值 100 元人民币等额发行,期限 6 年,初始转股价格为 11.99 元/股,现行转股价格为 11.04 元/股。截至 2023 年 6 月 30 日,尚未转股的可转债金额为 696,086,000 元,公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 占可转债发行总量的 99.4409%。股东
79、减持风险。公司目前股权集中度高,或存在在未来引入其他投资者而减持股份的风险。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 4,0774,077 4,4874,487 3,9583,958 5,0525,052 6,2796,279 8,0548,054 货币资金 949 838 612 468 51
80、8 583 增长率 10.0%-11.8%27.7%24.3%28.3%应收款项 1,672 1,779 1,793 1,818 2,259 2,898 主营业务成本-3,624-4,178-3,596-4,353-5,331-6,741 存货 5 11 57 40 34 25%销售收入 88.9%93.1%90.9%86.2%84.9%83.7%其他流动资产 200 208 182 200 226 264 毛利 453 308 361 699 948 1,313 流动资产 2,826 2,836 2,644 2,526 3,037 3,771%销售收入 11.1%6.9%9.1%13.8%1
81、5.1%16.3%总资产 53.3%50.9%48.7%47.7%51.8%56.2%营业税金及附加-24-30-23-30-38-48长期投资 312 446 478 478 478 478%销售收入 0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%固定资产 1,321 949 1,088 1,075 1,133 1,257 销售费用-90-82-80-96-113-137%总资产 24.9%17.0%20.1%20.3%19.3%18.7%销售收入 2.2%1.8%2.0%1.9%1.8%1.7%无形资产 536 560 556 570 584 598 管理费用-205-203-204-2
82、12-232-274非流动资产 2,475 2,741 2,781 2,772 2,825 2,944%销售收入 5.0%4.5%5.1%4.2%3.7%3.4%总资产 46.7%49.1%51.3%52.3%48.2%43.8%研发费用-6-2-4-5-6-8资产总计资产总计 5,3015,301 5,5785,578 5,4255,425 5,2985,298 5,8635,863 6,7156,715%销售收入 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%短期借款 853 1,121 1,114 753 776 823 息税前利润(EBIT)128-950 355 559 846 应
83、付款项 899 982 868 935 1,143 1,443%销售收入 3.1%n.a1.3%7.0%8.9%10.5%其他流动负债 211 175 162 151 173 199 财务费用-71-66-68-53-48-48流动负债 1,963 2,278 2,144 1,839 2,092 2,465%销售收入 1.7%1.5%1.7%1.0%0.8%0.6%长期贷款 0 30 42 42 42 42 资产减值损失-12-6-35-10 0 其他长期负债 796 722 655 638 633 630 公允价值变动收益 00000 0 负债 2,758 3,031 2,842 2,519
84、 2,767 3,138 投资收益-99212526 28 普通股股东权益普通股股东权益 2,363 2,366 2,388 2,517 2,713 2,992%税前利润 n.a7.0%118.9%6.6%4.4%3.1%其中:股本 560 560 560 560 560 560 营业利润 127 90-12348 560 850 未分配利润 1,019 1,032 1,028 1,157 1,353 1,632 营业利润率 3.1%2.0%n.a6.9%8.9%10.6%少数股东权益 179 181 195 262 383 585 营业外收支 31 36 3030 35 40 负债股东权益合
85、计负债股东权益合计 5,3015,301 5,5785,578 5,4255,425 5,2985,298 5,8635,863 6,7156,715 税前利润 158 126 18378 595 890 利润率 3.9%2.8%0.5%7.5%9.5%11.1%比率分析比率分析 所得税-37-2716-95- 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 23.1%21.3%-87.8%25.0%25.0%25.0%每股指标每股指标 净利润 122 99 34 284 446 667 每股收益 0.214 0.152 0.032 0.386 0.58
86、2 0.831 少数股东损益 2 14 16 67 120 202 每股净资产 4.218 4.224 4.262 4.492 4.841 5.340 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 120120 8585 1818 216216 326326 466466 每股经营现金净流 1.165 0.340 0.061 0.777 0.619 0.843 净利率 2.9%1.9%0.5%4.3%5.2%5.8%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.154 0.233 0.332 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 5.07%3.60%0
87、.75%8.59%12.02%15.56%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.26%1.53%0.33%4.08%5.56%6.93%净利润 122 99 34 284 446 667 投入资本收益率 2.50%-0.16%2.14%6.34%9.24%12.54%少数股东损益 2 14 16 67 120 202 增长率增长率 非现金支出 190 209 245 128 138 156 主营业务收入增长率-14.80%10.04%-11.79%27.65%24.29%28.26%非经营收益 90 69 8-5-6-11EBIT 增长率-9.76
88、%-106.72%-674.93%615.92%57.41%51.44%营运资金变动 251-186-25328-232-340净利润增长率 18.43%-28.92%-78.92%1103.06%50.79%42.84%经营活动现金净流经营活动现金净流 652652 35435347347473473总资产增长率-14.04%5.22%-2.74%-2.33%10.66%14.53%资本开支-145-128-93-77-157-235资产管理能力资产管理能力 投资-58-139-50000应收账款周转天数 137.7 118.1 138.4 105.0 105.0 10
89、5.0 其他 5331252628存货周转天数 0.3 0.7 3.4 3.4 2.4 1.4 投资活动现金净流投资活动现金净流 -150150 -264264 -142142 - -207207 应付账款周转天数 78.3 64.0 65.4 50.0 50.0 50.0 股权募资 70 0000 固定资产周转天数 109.5 68.6 95.9 74.2 63.1 54.8 债权募资-535278 79-3722347 偿债能力偿债能力 其他-561-311-251-148-186-243净负债/股东权益 17.65%35.12%44.96%33.96%29.65%2
90、5.13%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -1,0891,089 - -520520 -163163 -196196 EBIT 利息保障倍数 1.8-0.10.7 6.7 11.6 17.5 现金净流量现金净流量 -589589 -111111 -273273 -137137 54546969资产负债率 52.03%54.34%52.38%47.54%47.20%46.73%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内
91、六月内六月内 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请
92、参阅最后一页特别声明 28 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反
93、映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有
94、投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国
95、金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报
96、告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806