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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 1818 日日 军信股份军信股份(301109.SZ)(301109.SZ)公司深度分析公司深度分析 聚焦固废主业稳健发展,聚焦固废主业稳健发展,2 2022022 年年股息股息率率具备具备吸引力吸引力 证券研究报告证券研究报告 环保及水务环保及水务 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 21.2521.25 元元 股价股价 (2023(2023-0808-17)17)16.2216.22 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)6
2、,650.36 流通市值流通市值(百万元百万元)1,600.12 总股本总股本(百万股百万股)410.01 流通股本流通股本(百万股百万股)98.65 1212 个月价格区间个月价格区间 14.92/18.39 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -2.1-7.6 2.9 绝对收益绝对收益 -3.0-10.8-6.3 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S03 朱心怡朱心怡 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 朱昕怡朱昕怡 联系人联系人 SAC 执业证书编号:
3、S43 相关报告相关报告 湖南省湖南省固废固废领军企业领军企业,聚焦主业稳扎稳打聚焦主业稳扎稳打:公司主营垃圾焚烧发电、市政污泥处置、渗沥液处理等固废业务,目前共有长沙市两个垃圾焚烧项目在运营,总设计处理能力达到 7800吨/日。公司在垃圾填埋、污泥处置、渗沥液处理、灰渣处理领域皆有布局,在运项目的设计处理能力分别为 4220 吨/日、1000 吨/日、2700 立方米/日、410 吨/日。公司毛利率与净利率稳定,新产能投产推动近年营收与利润稳步增长,2022 年、2023 年一季度,公司实现归母净利润 4.66 亿元、1.11 亿元,分别同比增长 6.1%、19.7%。
4、目前平江县垃圾焚烧发电项目在建,浏阳市垃圾焚烧发电项目已中标,两大在手项目支撑公司未来业绩增长;同时,公司与吉尔吉斯共和国奥什市政府就开发奥什城市垃圾处置项目签订了初步合作意向,海外成长空间打开。资产负债表优异资产负债表优异,2 2022022 年年股息股息率率具备具备吸引力吸引力:经营性现金流优异,2019-2022 年经营性现金流净额分别为 6.78、7.53、8.09、7.90 亿元,净现均超过 1。公司货币资金与交易性金融资产金额较高,截至 2023 年一季度末,合计达到 25.73 亿元;公司未分配利润达到 20.33 亿元。在现金充沛的背景下,公司 2022 年开始高分红,现金分红
5、总额为 3.69 亿元,分红比例达到 79.15%,按照2023 年 8 月 12 日的市值计算,股息率高达 5.45%。湖南湖南焚烧发电焚烧发电规划清晰规划清晰,项目区位与规模优势项目区位与规模优势下下盈利能力盈利能力优异优异:湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划(2019-2030 年)明确提出到 2030 年底,湖南全省垃圾焚烧处理能力达到 4.67 万吨/日。据我们统计,截至 2023 年 4 月底,湖南省已建成生活垃圾焚烧发电项目合计规模约为 3.38 万吨/日,相较于 2030 年底的目标仍有 1.3万吨/日的提升空间。公司目前占据长沙市全部垃圾焚烧市场,且在湖南省内市占率高达 2
6、3%,拿项目能力强,未来随着湖南省项目的释放,公司仍有成长空间。公司在运垃圾焚烧发电项目位于湖南省会城市长沙,区位优势显著。垃圾量方面,长沙市人口多,垃圾产生量大,公司来料有保障。处理单价方面,长沙市经济实力强,公司单吨垃圾焚烧处理费高于全国平均。发电效率方面,长沙作为消费与旅游城市,垃圾更为优质,热值更高,公司单吨发电量具备优势。此外,公司在运垃圾焚烧项目体量较大,存在规模效应。2022 年公司一期垃圾焚烧发电业务毛利率为 60.38%,二期项目毛利率高达 65.3%,盈利能力优异。-16%-6%4%14%--08军信股份军信股份沪深沪深300
7、300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 拟收购仁和环境,拟收购仁和环境,横纵拓展横纵拓展打开成长空间打开成长空间:公司发布公告,拟通过发行股份及支付现金的方式购买仁和环境 63%股权。仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业,主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处理服务。一方面,收购仁和环境后,公司将横向延伸至餐厨垃圾处理业务,布局新垃圾品种。仁和环境目前在运的长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一,将餐厨垃圾无害化处理,并将废油、废渣等资源化利用,提炼加工制成工业级混合油和生物柴油等。我
8、国餐厨垃圾处理缺口较大,近年来在垃圾分类背景下,餐厨垃圾处理产业迎发展良机。另一方面,公司收购后将纵向延伸至中端生活垃圾转运领域,发挥上下游协同优势。仁和环境负责长沙市辖区(除望城区外)的其他垃圾及长沙市辖区厨余垃圾的中转及处理,将与公司垃圾焚烧发电等后端处置业务,在长沙地区形成的一条龙产业链,有望形成资源互补的协同作用。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 15.57 亿元、15.98 亿元、18.20 亿元,增速分别为-0.9%、2.6%、13.9%;净利润分别为 5.12亿元、5.52 亿元、6.46 亿元,增速分别为 10.1%、7.8%、17.1%
9、;首次给予买入-A 的投资评级,给予公司 2023 年 17 倍 PE,6 个月目标价为 21.25 元。风险提示:风险提示:环保政策变动风险、补贴下行风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、收购失败风险、项目建设进度不及预期的风险。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 2,054.5 1,570.6 1,557.0 1,598.1 1,820.2 净利润净利润 439.2 466.2 512.4 552.0 645.8 每股收益每股收益(元元)1.07 1.14 1.25 1.35 1.
10、58 每股净资产每股净资产(元元)5.72 12.18 12.55 12.96 13.43 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)15.1 14.3 13.0 12.0 10.3 市净率市净率(倍倍)2.8 1.3 1.3 1.3 1.2 净利润率净利润率 21.4%29.7%32.9%34.5%35.5%净资产收益率净资产收益率 18.7%9.3%10.0%10.4%11.7%股息收益率股息收益率 1.6%5.5%5.4%5.8%6.8%R ROICOIC 15.1%14.8%1
11、3.6%17.6%14.9%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 1XpY0UVVmWNA7N9R9PpNnNpNmPlOoOzRkPnPoPaQnNyQwMsPzQuOoOwP公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.聚焦固废处置,业绩稳健增长.5 1.1.湖南省固废综合处理领军企业.5 1.2.垃圾焚烧发电为主,污泥、渗沥液处理与填埋为辅.6 1.3.新产能投产推动业绩稳增,优异现金流、高分红优势凸显.6 2.资产负债表优异,2022 年股息率具备吸引力.7 3.区位与规模优势明显,稳健成长可
12、期.9 3.1.全国垃圾焚烧发电市场空间仍存,湖南省中长期规划明确.9 3.2.立足长沙优质区位,项目盈利能力更优.13 3.3.固废处理领域全面布局.15 3.4.与吉尔吉斯达成合作意向,“一带一路”有望落地开花.17 4.拟收购仁和环境,强强联合深耕长沙市场.18 4.1.拟收购长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业仁和环境.18 4.2.横向拓展:迈向餐厨垃圾处理,完善业务版图.19 4.3.纵向拓展:转运处理一条龙,上下游协同共谋新高.22 5.投资建议.23 6.风险提示.24 图表目录图表目录 图 1.军信股份历史沿革.5 图 2.军信股份股权结构(截至 2023 年一季报).5 图
13、 3.2018-2022 年公司各业务营收(亿元)(剔除建设期服务收入影响).6 图 4.2022 年公司营收构成(剔除建设期服务收入影响).6 图 5.2019-2023Q1 公司营业收入及增速.6 图 6.2019-2023Q1 公司归母净利润及增速.6 图 7.2018-2023Q1 公司毛利率与净利率情况(剔除建设期服务收入影响).7 图 8.2018-2022 年公司主要业务毛利率情况.7 图 9.2018-2022 年公司费用率情况(剔除建设期服务收入影响).7 图 10.2019-2023Q1 公司经营性现金流量(亿元).8 图 11.2019-2023Q1 公司资产负债率.8
14、图 12.2019-2023Q1 公司期末货币资金与交易性金融资产合计金额(亿元).8 图 13.2019-2023Q1 公司未分配利润(亿元).8 图 14.固废处理各方式占比及预期.9 图 15.公司垃圾焚烧项目工艺流程.9 图 16.我国城市生活垃圾清运量及无害化处理情况.10 图 17.我国城市生活垃圾焚烧处理量情况.10 图 18.2012-2021 年我国城市垃圾焚烧处理能力.10 图 19.2021 年各省份垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重.11 图 20.湖南省已投产的垃圾焚烧发电项目梳理(截至 2023 年 4 月底).12 图 21.湖南省垃圾焚烧发电在运产能市占率情况
15、(截至 2023 年 4 月底).13 图 22.2020、2021 年全国新增项目与公司垃圾焚烧处理费(元/吨)对比.13 图 23.长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目.14 图 24.长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目.14 图 25.2018-2022 年公司垃圾焚烧业务收入及毛利(含焚烧及污泥协同处理).15 公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 26.公司固废业务板块布局示意图.15 图 27.公司市政污泥“厌氧消化-脱水”处置工艺.16 图 28.公司垃圾渗沥液“水质调配+外置
16、式 MBR+NF/RO 膜深度处理”工艺.17 图 29.公司垃圾填埋业务工艺流程.17 图 30.公司灰渣处理处置工艺流程.17 图 31.仁和环境收入构成.19 图 32.仁和环境营业收入情况(亿元).19 图 33.仁和环境净利润(亿元)及净利率情况.19 图 34.仁和环境餐厨垃圾收运、无害化处理及资源化利用的工艺流程.20 图 35.仁和环境长沙市餐厨垃圾处理项目实景.20 图 36.餐厨垃圾产生量及处理情况.21 图 37.仁和环境餐厨垃圾收运处理量与产能利用率.21 图 38.仁和环境工业级混合油产量(万吨).21 图 39.仁和环境生活垃圾中转处理的工艺流程.22 图 40.仁
17、和环境长沙市第一垃圾中转处理场项目实景.22 图 41.仁和环境长沙第一中转处理厂生活垃圾设计处理能力、处理量、产能利用率.23 表 1:2022 年环保固废板块公司股息率排名前五的公司.8 表 2:2021 年以来垃圾焚烧行业重要政策与规划梳理.11 表 3:湖南省各市垃圾焚烧发电项目产能规划与现状统计.11 表 4:公司在运、在建、筹建垃圾焚烧发电项目梳理.14 表 5:公司污泥、渗滤液、填埋、灰渣处理项目梳理.16 表 6:交易报告书(草案)中仁和环境资产评估情况.18 表 7:仁和环境在运与筹建项目情况.18 表 8:仁和环境下属子(孙)公司业务.18 表 9:本次交易仁和环境业绩承诺
18、.19 表 10:公司可比公司 PE 估值.23 公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.聚焦固废聚焦固废处置处置,业绩稳健增长业绩稳健增长 1.1.1.1.湖南省固废综合处理领军企业湖南省固废综合处理领军企业 聚焦固废聚焦固废处置处置业务业务,拟收购仁和环境拟收购仁和环境,拓展上游生活垃圾中转与餐厨垃圾拓展上游生活垃圾中转与餐厨垃圾处置处置业务业务。军信股份设立于 2011 年,由军信集团与长沙排水公司共同出资组建,主营垃圾焚烧发电、市政污泥处置、渗沥液处理等业务。公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是湖南长沙市唯一
19、的城市固废综合协同处理场所,处理规模为 5000 吨/日、2800 吨/日的垃圾焚烧一期、二期项目分别于 2018、2021 年投产。2022 年 4 月,公司在创业板上市。2023 年 3 月,公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境 63%股权,纵向拓展上游生活垃圾中转业务、横向拓展餐厨垃圾处理业务,充分发挥在长沙市同地区经营的协同优势。图图1.1.军信股份历史沿革军信股份历史沿革 资料来源:公司官网,公司招股书,安信证券研究中心 董事长董事长戴道国及其一致行动人戴道国及其一致行动人李孝春(岳母)李孝春(岳母)为公司实际控制人。为公司实际控制人。公司股权结构稳定,截至 2023
20、年一季度,控股股东为军信环保集团,持有公司 62.23%的股份。戴道国为实际控制人,直接持有公司 5.27%股份,通过军信环保集团、湖南道信投资咨询合伙企业合计间接持有公司 22.13%股份;其一致行动人李孝春通过军信环保集团间接持有 12.45%股份,二人合计直接与间接持有公司 39.85%的股份。军信股份共有 4 家控股子公司,分别为湖南平江军信环保(持股 100%)、湖南浦湘环保能源(持股 70%)、浦湘生物能源有限公司(持股 80%)、湖南浏阳军信环保有限公司(持股70%)。其中,平江军信负责运营平江县垃圾填埋业务,浦湘生物、浦湘环保分别为长沙垃圾焚烧发电一期与二期项目的运营主体,浏阳
21、军信负责浏阳市垃圾焚烧发电项目。图图2.2.军信股份股权结构(截军信股份股权结构(截至至 2023 年年一一季报季报)资料来源:公司 2023 年一季报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.2.1.2.垃圾焚烧发电为主,污泥、渗沥液处理与填埋为垃圾焚烧发电为主,污泥、渗沥液处理与填埋为辅辅 垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电为公司核心业务,为公司核心业务,营收营收占比达占比达七七成以上。成以上。2019-2022 年,公司垃圾焚烧发电(含焚烧及污泥协同处理)业务收入分别为 6.07、7.25、8.33、11.3
22、5 亿元。2021 年上半年开始,公司按照企业会计准则解释第 14 号确认项目建设期服务收入,但不确认毛利。若剔除项目建设期服务收入影响,2019-2022 年垃圾焚烧业务占公司总营收比重逐年提升,分别达 60.94%、65.85%、63.83%、72.32%,为公司最主要的收入来源。目前公司垃圾焚烧发电项目主要包括长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目以及长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目,公司与长沙市城管局签订特许经营协议,采用BOT 运营模式。渗沥液处理、污泥处置、飞灰处理、垃圾填埋业务渗沥液处理、污泥处置、飞灰处理、垃圾填埋业务协同发展协同发展。剔除建设期服
23、务收入的影响后,2022 年渗沥液处理、污泥处置、飞灰处理、垃圾填埋业务占营收的比重分别为 6.25%、6.19%、6.79%、2.69%。图图3.3.2018-2022 年公司各业务营收(亿元)(剔除建设期年公司各业务营收(亿元)(剔除建设期服务收入影响)服务收入影响)图图4.4.2022 年公司营收构成(剔除建设期服务收入影年公司营收构成(剔除建设期服务收入影响)响)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.3.1.3.新产能投产推动业绩稳增,新产能投产推动业绩稳增,优异优异现金流、现金流、高高分红分红优势凸显优势凸显 新产能投产推动新产能投产推动公司
24、近年公司近年收入与收入与利润增长。利润增长。若剔除建设期服务收入影响,近年来随着项目产能爬坡,公司收入与利润稳步增长。2021 年 6 月,垃圾焚烧项目(二期)成功并网发电,推动当年营收规模的高速增长。2022 年公司实现营收 15.71 亿元,表观营收下降主要由于2021 年存在 7.5 亿元的大额建设期服务收入,若剔除建设期服务收入影响,2022 年营收同比增速为 13.9%;2022 年归母净利润为 4.66 亿元,同比增长 6.1%。2023 年一季度公司实现归母净利润 1.11 亿元,同比增长 19.7%。图图5.5.2019-2023Q1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图
25、6.6.2019-2023Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 4.476.077.256.296.15 2.045.20 050022垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电及污泥协同处理渗沥液(污水)处理污泥处置飞灰处理垃圾填埋41.4%35.0%6.3%6.2%6.8%2.7%1.7%垃圾焚烧及发电垃圾焚烧发电及污泥协同处理渗沥液(污水)处理污泥处理飞灰填埋处理垃圾填埋其他9.9611.0120.5515.713.60-40%-20%0%20%40%60%80%100%051
26、0020202120222023Q1营业收入(亿元)同比增速3.194.154.394.661.110%5%10%15%20%25%30%35%020202120222023Q1归母净利润(亿元)同比增速公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 公司毛公司毛利率利率与净利率与净利率稳定。稳定。剔除建设期服务收入影响后,公司 2019-2022 毛利率分别为59.4%、64.2%、58.2%、58.2%;同期净利率则为 36.5%、44.3%、41.3%、39.5%,盈利能力整体较为稳定
27、。分业务板块看,公司 2018-2022 年垃圾焚烧发电业务毛利率分别为 61.15%、61.41%、67.40%、61.55%、60.38%,2021 年、2022 年垃圾焚烧发电及污泥协同处理业务毛利率分别为 65.34%、65.30%。图图7.7.2018-2023Q1 公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况(剔除建剔除建设期服务收入影响)设期服务收入影响)图图8.8.2018-2022 年公司主要业务毛利率情况年公司主要业务毛利率情况 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图图9.9.2018-2022 年公司费用率情况年公司费用率情况(剔除
28、建设期服务收入影响)剔除建设期服务收入影响)资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.2.资产负债表优异,资产负债表优异,2 2022022 年年股息股息率率具备具备吸引力吸引力 现金流方面,公司为稳定经营的环保运营标的,现金流情况良好,2019-2022 年经营性现金流净额分别为 6.78 亿元、7.53 亿元、8.09 亿元、7.90 亿元,净现均超过 1。资产负债方面,2019-2023Q1 公司期末资产负债率分别为 62.1%、64.4%、62.8%、43.3%、42.3%,上市后资产负债情况改善明显。0%10%20%30%40%50%60%70%20021202
29、2毛利率(剔除建设期服务)净利率(剔除建设期服务)0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电及污泥协同处理渗沥液(污水)处理污泥处置5.96%5.70%6.64%8.19%7.67%9.57%9.87%7.85%8.44%9.95%2.51%3.46%2.74%3.68%3.43%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200212022管理费用率财务费用率研发费用率公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图10.10.20
30、19-2023Q1 公司经营性现金流量(亿元)公司经营性现金流量(亿元)图图11.11.2019-2023Q1 公司资产负债率公司资产负债率 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 在手资金充裕,未分配利润高。在手资金充裕,未分配利润高。公司货币资金与交易性金融资产金额较高,截至 2023 年一季度末,合计达到 25.73 亿元。此外,公司未分配利润也逐年稳步提升,截至 2023 年一季度末,达到 20.33 亿元。图图12.12.2019-2023Q1 公司公司期末货币资金与交易性金融资产期末货币资金与交易性金融资产合计金额合计金额(亿元)(亿元)图图13
31、.13.2019-2023Q1 公司公司未分配利润(亿元)未分配利润(亿元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司公司开始执行高开始执行高分红分红政策政策。在现金流充沛及资产负债情况良好的背景下,公司 2022 年实行高分红的利润分配,现金分红总额为 3.69 亿元,分红比例达到 79.15%,按照 2023 年 8月 12 日的市值计算,股息率高达 5.45%;与其他环保固废公司横向对比,公司的分红比例和股息率在固废板块公司中均排名第二。表表1 1:2 2022022 年环保固废板块公司股息率排名前年环保固废板块公司股息率排名前五五的公司的公司 排序
32、排序 公司公司 总市值(亿元)总市值(亿元)现金分红总额现金分红总额 分红比例分红比例 股息率股息率 1 丛麟科技 37.62 2.98 170.3%7.92%2 军信股份 67.73 3.69 79.2%5.45%3 玉禾田 58.35 1.89 38.3%3.24%4 旺能环境 68.29 2.15 29.8%3.14%5 三峰环境 125.03 3.73 32.7%2.98%资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:按照 2023 年 8 月 12 日的市值计算 5.726.787.538.097.901.220.00.51.01.52.000
33、2120222023Q1经营性现金流净额(亿元)净现比62.1%64.4%62.8%43.3%42.3%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%200222023Q16.10 6.50 7.79 27.10 25.73 0500222023Q18.6511.515.6519.2220.330592020202120222023Q1公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 3.3.区位与规模优势明显区位与规模优势明显,
34、稳健成长可期稳健成长可期 3.1.3.1.全国全国垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电市场空间仍存市场空间仍存,湖南省中长期规划明确,湖南省中长期规划明确 垃圾焚烧垃圾焚烧已已成为主流成为主流的生活垃圾的生活垃圾无害化处理方式无害化处理方式。我国的固废处理模式包括卫生填埋、回收处理、堆肥、焚烧处理等。垃圾焚烧具有土地资源占用少、无害化程度高、资源再利用效果明显等显著优势,正逐步取代填埋等传统固废处理方式。根据生态环境部数据,从 2010年到 2020 年,垃圾填埋及堆放处理的占比由 56%下降到 40%,垃圾焚烧占比由 6.7%增长到20%,预计到 2030 年,垃圾填埋及堆放占比降进一步下降到 15%,
35、垃圾焚烧占比有望增长至30%。图图14.14.固废处理各方式占比固废处理各方式占比及预期及预期 资料来源:生态环境部,安信证券研究中心 图图15.15.公司公司垃圾焚烧项目工艺流程垃圾焚烧项目工艺流程 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 我国我国生活垃圾年清运量生活垃圾年清运量庞大,近年来庞大,近年来垃圾焚烧处理垃圾焚烧处理市场快速发展市场快速发展。根据国家统计局数据,我国城市生活垃圾清运量稳步攀升,2021 年达到 2.49 亿吨,2013-2021 年复合增速为 4.7%。垃圾焚烧作为更具优势的无害化处理方式,在国家与各地方政策推动下,行业迎来快速发展。国家统计局数据显示,我国城市生活
36、垃圾焚烧处理能力从 2012 年的 12.26 万吨/日提升至2021 年的 71.95 万吨/日,年复合增速高达 21.7%;垃圾焚烧处理量从 2017 年的 0.85 亿吨增至 2021 年的 1.8 亿吨。34.0%40.0%15.0%6.7%20.0%30.0%33.4%23.0%45.0%22.0%17.0%15.0%1.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010年2020年2030年其他堆肥堆放回收利用焚烧填埋公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图16.16.我国我国城市
37、城市生活垃圾生活垃圾清运量清运量及无害化处理情况及无害化处理情况 图图17.17.我国我国城市城市生活生活垃圾垃圾焚烧处理焚烧处理量情况量情况 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 图图18.18.2012-2021 年我国年我国城市垃圾焚烧处理能力城市垃圾焚烧处理能力 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 垃圾焚烧行业仍具备垃圾焚烧行业仍具备一定一定增长空间。增长空间。总体来看,尽管 2021 年城市生活垃圾无害化处理率达到 99.9%,但焚烧处理量仅占总清运量的 72%,未来随着生活垃圾总量增加以及焚烧处理对传统填埋的替代,我国垃圾焚烧市场仍具备
38、一定增长空间。一方面,我国一方面,我国中西部中西部及东北及东北地区地区发展空间仍较大。发展空间仍较大。我国目前垃圾焚烧发电占比较高的地区以东部地区和经济发达地区为主,例如,海南、浙江、江苏等地的垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力的比重超过 70%,而西藏、黑龙江、陕西、辽宁、宁夏等地均低于 50%,提升空间较大。另一方面另一方面,县域等,县域等下沉市场发展空间广阔下沉市场发展空间广阔。目前我国垃圾焚烧发电项目集中于城市地区,2022 年 11 月,国家发改委、住建部等五部委发布关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见,明确提出到 2025 年全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生
39、活垃圾分类和处理体系,京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。到 2030 年,除少数不具备条件的特殊区域外,全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求。2.152.282.422.352.4997%97%98%98%99%99%100%100%1.92.02.12.22.32.42.52.6200202021生活垃圾清运量(亿吨)生活垃圾无害化处理量(亿吨)生活垃圾无害化处理率0.851.021.221.461.800%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.8
40、1.01.21.41.61.82.0200202021生活垃圾焚烧处理量(亿吨)焚烧处理率12.2615.8518.6021.9125.5929.8136.4645.6556.7871.950%5%10%15%20%25%30%35%0070802000021生活垃圾焚烧处理能力(万吨/日)同比增速公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图19.19.2021 年各省份年各省份垃圾焚烧处理能力垃圾焚烧处理能力占占无
41、害化处理能力比重无害化处理能力比重 资料来源:2021 年城乡建设统计年鉴,安信证券研究中心 表表2 2:2 2021021 年以来垃圾焚烧年以来垃圾焚烧行业重要行业重要政策政策与规划与规划梳理梳理 发布时间发布时间 政策名称政策名称 政策发布单位政策发布单位 主要内容主要内容 2021 年 5 月“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 国家发改委、住建部 到 2025 年底,全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右,城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右;全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右,基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集、分类转运、分类处理需求。20
42、21 年 8 月 2021 年生物质发电项目建设工作方案 国家发展改革委、财政部、国家能源局 鼓励地方建立完善的农林废弃物和生活垃圾“收、储、运、处理”体系,通过前端支持,疏导建设运行成本,发挥生物质发电项目生态环境保护综合效益。完善垃圾处理收费制度,逐步推动形成垃圾焚烧发电市场化运营模式。2022 年 5 月 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 完善垃圾收集处理体系。因地制宜建设生活垃圾分类处理系统,建设与清运量相适应的垃圾焚烧设施,做好全流程恶臭防治。推进大宗固体废弃物综合利用。推进污泥无害化资源化处置,逐步压减污泥填埋规模。2022 年 6 月“十四
43、五”可再生能源发展规划 国家发改委、国家能源局、财政部、环保部、住建部等 稳步发展生物质发电。优化生物质发电开发布局,稳步发展城镇生活垃圾焚烧发电 2022 年 11 月 关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见 国家发改委、住建部等五部委 到 2025 年,全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系,京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。到 2030 年,全国县级地区生活垃圾分类和处理设施供给能力和水平进一步提高,小型生活垃圾焚烧处理设施技术、商业模式进一步成熟,除少数不具备条件的特殊区域外
44、,全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求。资料来源:各政府官网,安信证券研究中心 湖南省垃圾焚烧发电中长期规划明确,未来发展空间可观。湖南省垃圾焚烧发电中长期规划明确,未来发展空间可观。2019 年 12 月,湖南省发改委和住建厅发布湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划(2019-2030 年),提出明确目标,到 2030 年底,湖南全省垃圾焚烧处理能力达到 4.67 万吨/日,全省生活垃圾焚烧发电处理量占无害化处理量的 70%;到 2035 年,力争全省生活垃圾焚烧发电处理量占无害化处理量的 75%以上。据我们统计,截至 2023 年 4 月底,湖南省已建成生活垃圾焚烧发电项目 4
45、0 个,主要布局在长沙、常德、衡阳等地区,合计规模为 3.38 万吨/日,相较于 2030 年底的目标仍有较大差距,未来仍具备 1.3 万吨/日的增长空间。表表3 3:湖南省各市垃圾焚烧发电项目产能规划与现状统计湖南省各市垃圾焚烧发电项目产能规划与现状统计 到到 2 2030030 年底垃圾焚烧产能规划年底垃圾焚烧产能规划 (根据湖南省专项规划)(根据湖南省专项规划)垃圾焚烧产能现状垃圾焚烧产能现状 (截至(截至 2 2023023 年年 4 4 月底)月底)到到 20302030 年底预计新增产能年底预计新增产能 规划建设规划建设项目数量项目数量 处理规模处理规模(吨(吨/日)日)垃圾焚烧占
46、无害垃圾焚烧占无害化处理量比例化处理量比例 现有项目数量现有项目数量 现有规模(吨现有规模(吨/日)日)预计新增项目数量预计新增项目数量 预计新增项目规模预计新增项目规模 长沙市 4 10000 100%2 7800 2 2200 株洲市 4 2900 89%2 1700 2 1200 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天津海南浙江江西四川福建江苏山东云南安徽河北广东全国河南上海贵州广西重庆湖北甘肃吉林湖南山西北京宁夏辽宁黑龙江新疆陕西新疆兵团内蒙古西藏公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12
47、湘潭市 2 1700 73%2 1700 0 0 衡阳市 7 5100 89%4 3300 3 1800 邵阳市 4 4000 72%3 2300 1 1700(1950)岳阳市 6 3600 82%3 2300 3 1300(2100)常德市 8 3700 87%8 3700 0 0 张家界市 1 800 74%1 800 0 0 益阳市 4 2500 78%4 2500 0 0 郴州市 4 2750 77%3 1850 1 900 永州市 4 2800 72%3 2000(2300)1 800 怀化市 4 3000 85%1 800 3 2200(2100)娄底市 3 2350 73%3
48、2000 0 350 湘西州 2 1500 79%1 1000 1 500 湖南全省湖南全省 4 47 7 4 467006700 7 70%0%4 40 0 33750(34050)33750(34050)1 17 7 12950(13900)12950(13900)资料来源:湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划(2019-2030 年),北极星环卫网,各地政府官网,安信证券研究中心 注:根据标书统计部分地市的部分规划项目实际投运规模大于规划规模,已在右侧括号中标示规划项目的实际规模。图图20.20.湖南省已投产湖南省已投产的的垃圾焚烧发电项目梳理垃圾焚烧发电项目梳理(截至截至 2023 年
49、年 4 月底月底)资料来源:北极星环卫网,各地政府官网,安信证券研究中心 公司公司占据长沙全部垃圾焚烧占据长沙全部垃圾焚烧市场,在湖南省市场,在湖南省具有具有高市占率。高市占率。公司已投运垃圾焚烧发电项目两个,为湖南省最大的两个垃圾焚烧发电项目,均位于长沙,在长沙市场占有率为 100%。据我们统计,公司垃圾焚烧发电产能在湖南省内的市占率为 23.11%,排名第二。未来随着平江项目及浏阳项目建设与投产,公司市占率有望进一步提升。公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图21.21.湖南省垃圾焚烧发电湖南省垃圾焚烧发电在运在运
50、产能市占率情况产能市占率情况(截至截至 2023 年年 4 月底月底)资料来源:北极星环卫网,安信证券研究中心 3.2.3.2.立足长沙立足长沙优质区位优质区位,项目盈利能力更优项目盈利能力更优 公司公司在运在运垃圾焚烧发电项目垃圾焚烧发电项目位于位于长沙长沙市市,区位优势显著区位优势显著。公司是湖南省固废处理领域的龙头企业,占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥的市场份额。公司目前核心项目均已取得特许经营权并有较长的经营期限。长沙作为省会城市,公司项目具备显著的区位优势:垃圾量方面,长沙市人口多,垃圾产生量大;处理单价方面,长沙市经济实力强,公司单吨垃圾焚烧处理费高于全国平
51、均。图图22.22.2020、2021 年全国新增项目与公司年全国新增项目与公司垃圾焚烧处理费(元垃圾焚烧处理费(元/吨)吨)对比对比 资料来源:北极星环卫网,公司公告,安信证券研究中心 长沙区位优势叠加长沙区位优势叠加领先领先技术,公司吨发电量技术,公司吨发电量较高较高。发电效率方面,生活垃圾中纸类、橡塑类、纺织类垃圾的热值较高,一般来说,大城市中热值较高的生活垃圾比例高于中小城市及乡镇。长沙作为消费与旅游城市,垃圾更为优质,热值更高。此外,公司在提高锅炉给水系统稳定性、计量系统智能化诊断、低氮燃烧(VLN)技术、自动化生产控制等方面形成一系列核心技术,实现在生产能力上较设计值的较大突破。长
52、沙区位优势叠加领先技术,公司单吨垃圾上网电量较高,2022 年达到 417 千瓦时/吨。公司目前仍保持较高研发投入,未来随着技术的进步及垃圾热值的提升,垃圾焚烧发电盈利能力有望伴随吨发电量的提升进一步提升。公司垃圾焚烧项目的规模公司垃圾焚烧项目的规模优势显著。优势显著。垃圾焚烧一期项目与垃圾焚烧二期项目为湖南省内最大的两个垃圾焚烧发电项目,其中垃圾焚烧一期处理能力为 5000 吨/日,垃圾焚烧二期为2800 吨/日,湖南省内其余垃圾焚烧发电项目平均处理能力为 725 吨/日,相较于小型项目,大型项目存在规模效应,运营成本较低,盈利能力更强。32%23%10%5%4%4%2%2%18%光大环境军
53、信股份海螺创业中山公用永清环保高能环境瀚蓝环境伟明环保其他7790109.90204060801001202020年2021年军信股份公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 表表4 4:公司在运、在建、筹建垃圾焚烧发电项目梳理公司在运、在建、筹建垃圾焚烧发电项目梳理 项目名称项目名称 运营主体运营主体 运营状态运营状态 特许经营期限特许经营期限 设计处理能力设计处理能力 装机容量装机容量 在运在运 长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目 浦湘生物 已投产 2014.11.15-2042.11.14 生活垃圾 5000 吨
54、/日 425MW 长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目 浦湘环保 已投产 2019.1.1-2048.12.31 生活垃圾 2800 吨/日 污泥 500 吨/日 245MW 在建与筹建在建与筹建 平江县市政污泥与生活(餐厨)垃圾焚烧发电项目 平江军信 预计于 2024年 12 月投产 2022.12-2032.13 生活垃圾 600 吨/日 污泥 60 吨/日 餐厨垃圾 50 吨/日/浏阳市垃圾焚烧发电项目 浏阳军信 已中标 开工起 30 年 生活垃圾 1200 吨/日/奥什城市垃圾处置项目 已签订谅解备忘录 35 年/资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图23.2
55、3.长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目 图图24.24.长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目置二期工程项目 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司垃圾焚烧公司垃圾焚烧业务业务盈利能力盈利能力强强。除了高垃圾焚烧处理费单价、高单吨上网电价,较大的单体项目规模使得公司项目的盈利能力强,公司目前采用中温中压锅炉,较低的温度及压力使得锅炉的使用寿命提升,运营成本降低。公司 2022 年一期垃圾焚烧发电业务毛利率为60.38%,二期项目毛利率高达
56、65.3%。公司公司垃圾焚烧业务收入与利润稳步增长垃圾焚烧业务收入与利润稳步增长,在,在手手项目充足项目充足。长沙垃圾焚烧一期、二期项目分别于 2018 年、2021 年下半年投产,随着产能爬坡,公司垃圾焚烧发电业务毛利稳步攀升。2022 年,公司垃圾焚烧发电业务收入达到 11.35 亿元,同比增长 36.25%;毛利为 7.1 亿元,同比增长 36.5%。在建的平江项目与筹建的浏阳项目有望支撑公司未来收入与利润增长。公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图25.25.2018-2022 年公司年公司垃圾焚烧业务收入及垃
57、圾焚烧业务收入及毛利毛利(含焚烧及污泥协同处理)(含焚烧及污泥协同处理)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 立足长沙立足长沙市区,市区,辐射周边地市,辐射周边地市,成功中标成功中标浏阳项目。浏阳项目。根据湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划(2019-2030 年),未来将在长沙市代管的宁乡市、浏阳市分别建立处理能力1000 吨/日、1200 吨/日的垃圾焚烧发电项目。公司作为湖南省固废处理龙头,垃圾焚烧发电技术领先,且在长沙市有较为成熟的运营经验,在竞标宁乡市、浏阳市垃圾焚烧发电项目特许经营权时具有较大的优势。根据公司公告,2023 年 1 月,公司成功中标浏阳市垃圾焚烧发电项目,处理规模
58、为 1200 吨/日,特许经营期限为合同签订起 30 年。3.3.3.3.固废固废处理处理领域领域全面全面布局布局 公司在固废处理全领域皆有项目在运。公司在固废处理全领域皆有项目在运。固废处理中垃圾填埋、垃圾焚烧发电、污泥处置是对生活垃圾以及市政污泥的直接处理;渗沥液处理、灰渣处理是垃圾焚烧发电等板块的下游业务板块,负责处理上游板块产生的渗沥液以及飞灰。公司除了主业垃圾焚烧外,业务范围还涉及垃圾填埋、污泥处置以及后端的渗滤液(污水)处理和灰渣处理。根据住建部 2021年城市建设统计年鉴,2021 年湖南省干污泥处理量 78 万吨、污水处理总量 25.56 亿立方米、垃圾填埋量 333.14 万
59、吨。公司除平江县项目外,其余固废项目均位于长沙市,处理能力在湖南省处于领先地位。图图26.26.公司公司固废固废业务板块布局业务板块布局示意图示意图 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 4.5 6.1 7.3 8.3 11.4 2.7 3.7 4.9 5.2 7.1 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024689202020212022垃圾焚烧收入(亿元)垃圾焚烧毛利(亿元)收入增速毛利增速公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 表表5 5:公司污泥、渗滤液、填埋、灰渣处理公司污泥、
60、渗滤液、填埋、灰渣处理项目梳理项目梳理 项目名称项目名称 运营主体运营主体 运营状态运营状态 特许经营期限特许经营期限 设计处理能力设计处理能力 所属业务板块所属业务板块 长沙市污水处理厂污泥集中处置工程项目 污泥处置分公司、填埋工程分公司 已投产 2006.6.20-2031.6.19 市政污泥 1000吨/日 污泥处置 长沙市城市固体废弃物处理场渗沥液(污水)处理项目 污水处理分公司 已投产 2006.6.20-2031.6.19 渗沥液 2700 立方米/日 渗沥液处理 长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权项目 填埋工程分公司 已投产 2006.6.20-2031.6.19 生活垃圾 4
61、000吨/日 填埋 平江县固体废弃物处理特许经营权项目 平江军信 已投产 2012.6.1-2037.5.31 生活垃圾 220吨/日 填埋 长沙市城市固体废弃物处理场灰渣填埋场工程项目 军信环保 已投产 2019.2.1-2049.1.31 灰渣 410 吨/日 灰渣处理处置 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 市政污泥处置方面市政污泥处置方面,公司运营长沙市污水处理厂污泥集中处置工程项目,处理能力为1000 吨/日。公司污泥处置项目引进、吸收、形成了“热水解+高温高含固厌氧消化+脱水+干化”技术集成并作为国内首批工程应用,实现了污泥的“稳定化、减量化、无害化、资源化”的处置目标,具有高效
62、、节能、环保等特点。图图27.27.公司公司市政污泥市政污泥“厌氧消化厌氧消化-脱水脱水”处置工艺处置工艺 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 垃圾渗沥液处理方面垃圾渗沥液处理方面,公司运营长沙市城市固体废弃物处理场渗沥液(污水)处理项目,将垃圾焚烧与填埋所产生的渗沥液(污水)通过膜等方式处理后实现达标排放或中水回用。公司首批采用外置式 MBR+纳滤/反渗透工艺,通过十年以上的项目运营、持续设备优化与工艺调控,形成了多项专利技术与系统的工艺设备控制标准,并配套建设了污泥脱水系统、浓缩液处理系统、中水回用系统和生物除臭系统,有效提高了系统处理效率与稳定性,降低了运行成本。公司深度分析公司深度
63、分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 图图28.28.公司公司垃圾渗沥液垃圾渗沥液“水质调配“水质调配+外置式外置式 MBR+NF/RO 膜深度处理”膜深度处理”工艺工艺 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 在垃圾填埋方面,公司运营长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权项目以及平江县固体废弃物处理特许经营权项目两个垃圾填埋厂,处理能力分别为 4000 吨/日、220 吨/日。在灰渣处置方面,公司运营长沙市城市固体废弃物处理场灰渣填埋场工程项目,处理能力为 410吨/日,固化稳定后运送至灰渣填埋场进行安全填埋处置。图图29.29.公司公司垃圾
64、填埋业务垃圾填埋业务工艺流程工艺流程 图图30.30.公司灰渣处理处置工艺流程公司灰渣处理处置工艺流程 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 3.4.3.4.与吉尔吉斯达成合作与吉尔吉斯达成合作意向意向,“一带一路一带一路”有望有望落地开花落地开花 根据公司公告,公司于 2023 年 5 月 18 日与吉尔吉斯共和国奥什市政府签订了谅解备忘录,就开发奥什城市垃圾处置项目签订了初步合作意向,公司凭借其在湖南长沙城市垃圾处理项目成功的投资、建设和运营经验,负责开发奥什城市垃圾处置项目,项目开发模式为BOT 模式,特许经营期限为 35 年,该项目的建设标准按
65、照长沙城市垃圾项目的标准实施,公司提供包括生活垃圾、市政污泥、渗滤液及飞灰等废弃物处理、垃圾压缩转运、填埋场整治、老龄垃圾处理等在内的城市固体废弃物整体解决方案。本次与吉尔吉斯共和国初步达成合作意向,意味着公司在“一带一路”国家的拓展初现成效,海外成长空间打开。公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 4.4.拟收购拟收购仁和环境仁和环境,强强联合,强强联合深耕长沙市场深耕长沙市场 4.1.4.1.拟收购拟收购长沙市长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业仁和环境领军企业仁和环境 公司 2023 年 3 月发
66、布公告,拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等 19 名交易对方购买其持有的仁和环境 63%股权,本次交易完成后,仁和环境将成为上市公司控股子公司。根据公司交易报告书(草案),本次交易价格为 21.97 亿元,拟发行 9946.75 万股,占发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例为 19.52%。同时,公司拟向不超过 35 名符合条件的特定投资者发行股份募集不超过 15 亿元的配套资金,发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的 30%,其中 6.59 亿元用于支付本次交易的现金对价,其余6.41 亿元用于投资长沙市餐厨垃圾无害化处理升级技改项目、长沙市望城区生活垃圾转运站
67、项目以及补充流动资金。表表6 6:交易报告书(草案)中仁和环境资产评估情况交易报告书(草案)中仁和环境资产评估情况 基准日基准日 评估方法评估方法 评估值评估值 增值率增值率 拟交易权益比例拟交易权益比例 交易价格交易价格 2022.12.31 收益法 38.87 亿元 284.14%63%21.97 亿元 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业,主营业务包括生活垃圾中转处理及配套污水处理服务、餐厨垃圾收运处理服务、无害化处理及资源化利用,下属全资子公司包括仁和环保、联合研究院、长沙仁华和仁和环境产业。
68、根据公司公告,在生活垃圾中转领域,仁和环境的在运项目为长沙市第一垃圾中转处理场项目,处理规模为其他垃圾 8000 吨/日、厨余垃圾 2000 吨/日,同时正在筹建长沙市望城区生活垃圾转运站项目,处理规模为 1600吨/日。在餐厨垃圾收运领域,仁和环境的在运项目为长沙市餐厨垃圾处理项目,处理规模为800 吨/日。根据公司公告,仁和环境收入结构稳定,生活垃圾转运业务、餐厨垃圾收运及厌氧发酵、工业级混合油为最主要的三大业务,2022 年收入占比分别为 59.1%、19.6%、19.3%。表表7 7:仁和环境在运与筹建项目情况仁和环境在运与筹建项目情况 项目名称项目名称 具体功能具体功能 运营状态运营
69、状态 收入来源收入来源 项目规模项目规模 长沙市第一垃圾中转处理场项目 其他垃圾/厨余垃圾中转处理(BOOT)运营 向政府收取生活垃圾中转处理费 其他垃圾年 8000 吨/日 厨余垃圾 2000 吨/日 配套污水处理(BOT)运营 对垃圾中转产生的污水进行处理,向政府收取相关费用/长沙市餐厨垃圾处理项目 餐厨垃圾处理、餐厨垃圾残渣废水厌氧发酵(BOO)运营 向政府收取餐厨垃圾收运以及厌氧发酵费用;向生物柴油生产商销售工业级混合油取得收入;电网企业沼气发电收入 800 吨/日 长沙市望城区生活垃圾转运站项目 生活垃圾转运 筹建 1600 吨/日 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表8 8:
70、仁和环境下属子(孙)公司业务仁和环境下属子(孙)公司业务 子(孙)公司名称子(孙)公司名称 仁和环境持股比例仁和环境持股比例 成立日期成立日期 主营业务主营业务 仁和环保 100%2004/7/1 环保技术开发服务;生活垃圾处置技术开发;垃圾无害化、资源化处理 联合研究院 100%2019/12/23 生态保护及环境治理业务 长沙仁华 100%2016/3/17 环保技术开发服务;垃圾无害化、资源化处理 仁和环境产业 100%2020/8/18 垃圾无害化、资源化处理;城市生活垃圾经营性清扫、收集、运输服务 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报
71、告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图31.31.仁和环境收入构成仁和环境收入构成 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 仁和环境 2021 年、2022 年、2023 前五月的营业收入分别为 8.91 亿元、9.69 亿元、4.07亿元,稳步增长;净利润分别为 4.30 亿元、4.58 亿元、1.86 亿元,净利率分别为 48%、47%、46%。图图32.32.仁和环境仁和环境营业收入营业收入情况(亿元)情况(亿元)图图33.33.仁和环境仁和环境净利润净利润(亿元)(亿元)及净利率及净利率情况情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证
72、券研究中心 根据公司公告,本次交易做出业绩承诺,2023-2027 年仁和环境的净利润分别不低于 4.12亿元、4.16 亿元、4.36 亿元、4.58 亿元、4.75 亿元,同时 2023-2027 年净利润合计不低于21.98 亿元。表表9 9:本次交易仁和环境业绩承诺本次交易仁和环境业绩承诺 2 2023023 2 2024024 2 2024024 2 2026026 2 2027027 合计合计 净利润承诺(亿元)4.12 4.16 4.36 4.58 4.75 21.98 增速 1.0%4.7%5.1%3.7%1.0%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.2.4.2.横向拓展:
73、横向拓展:迈向迈向餐厨垃圾处理,餐厨垃圾处理,完善业务版图完善业务版图 收购仁和环境收购仁和环境后后,公司,公司将将横向延伸至餐厨垃圾处理业务。横向延伸至餐厨垃圾处理业务。仁和环境拥有丰富的餐厨垃圾处理项目运营经验,目前在运的长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一。根据仁和环境官网,餐厨垃圾通过专用设备进行组合分拣、破碎制浆、高温灭菌、固液分离等无害化处理,将餐厨垃圾中的废油、废水和废渣分离开,其中废水、废气57.2%59.1%62.9%19.9%19.6%19.1%18.1%19.3%16.4%0%20%40%60%80%100%202120222023 年 1-5
74、 月生活垃圾转运污水处理 餐厨垃圾收运及厌氧发酵 工业级混合油 沼气发电 BOT 项目建设8.919.694.070246822023年1-5月4.304.581.8648%47%46%44%45%46%47%48%49%0222023年1-5月净利润(亿元)净利率公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 处理达标后无害化排放。废油、废渣等可实现资源化利用,其中废油脂通过提炼加工制成工业级混合油和生物柴油;废水通过厌氧发酵处理,产生沼气用于发电自用和上网,产生沼液、沼渣作为液态和固态
75、有机肥用于农林施肥;废渣通过昆虫养殖制成高蛋白饲料原料。技术方面,仁和环境采用“大型餐厨垃圾处理设施高效稳定运行集成技术”、“油脂高效分离与高效回收技术”等技术,促进冷凝油脂的回收以及油脂与水相的分离,达到显著提高油脂的回收与利用效率。图图34.34.仁和环境仁和环境餐厨垃圾收运、无害化处理及资源化利用的工艺流程餐厨垃圾收运、无害化处理及资源化利用的工艺流程 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图35.35.仁和环境仁和环境长沙市餐厨垃圾处理项目长沙市餐厨垃圾处理项目实景实景 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 垃圾分类垃圾分类背景下,背景下,餐厨垃圾处理餐厨垃圾处理产业迎发展良机产业迎
76、发展良机。“十二五”、“十三五”期间国家和地方政策对生活垃圾的细化分类要求逐步加强,政府逐步增加餐厨垃圾相应投入,根据“十二五”公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 和“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划,“十三五”期间的餐厨垃圾专项工程投资分别为 183.5 亿元,较“十二五”期间的 109 亿元增长 68.35%。“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划提到,统筹推进“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施建设工作,加快建立分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统,到 2025年底,全国生活
77、垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右;鼓励有条件的县城推进生活垃圾分类和处理设施建设。政策持续推动垃圾分类促进餐厨垃圾原料的快速增长,从而推动了餐厨垃圾处理行业的快速发展。餐厨垃圾处理缺口较大,餐厨垃圾处理缺口较大,具备具备广阔广阔发展空间发展空间。由于目前餐厨垃圾处理仅在大中城市有所推进,小城市及县域地区的生活垃圾分类仍处于鼓励有条件的地区推进的状态,全国 46 个大中城市餐厨垃圾处理量基本可以代表全国餐厨垃圾处理能力。截至 2021 年,我国餐厨垃圾处理量仅占餐厨垃圾生产量的 20%,存在较大产能缺口。未来将随着生活垃圾分类的不断推进、餐厨垃圾处理产能的不断落成,我国餐厨垃圾处理行业有
78、望持续发展。图图36.36.餐厨垃圾产生量及处理情况餐厨垃圾产生量及处理情况 资料来源:住建部,前瞻产业研究院,安信证券研究中心 仁和环境仁和环境长沙市长沙市餐厨垃圾处理项目餐厨垃圾处理项目处理量稳定处理量稳定,远超设计产能,远超设计产能。仁和环境长沙市餐厨垃圾处理项目的垃圾设计处理能力为 29.2 万吨/年,2021 年、2022 年、2023 年 1-5 月餐厨垃圾处理量分别为39.94万吨、38.74万吨、16.36万吨,产能利用率分别高达136.78%、132.67%、134.43%;工业级混合油产量分别为 2.43 万吨、2.42 万吨、1.15 万吨。图图37.37.仁和环境餐厨垃
79、圾收运处理量与产能利用率仁和环境餐厨垃圾收运处理量与产能利用率 图图38.38.仁和环境仁和环境工业级混合油产量(万吨)工业级混合油产量(万吨)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 0200040006000800040002019年2020年2021年全国餐厨垃圾产生量(万吨)46个大中城市餐厨垃圾处理量(万吨)39.9438.7416.36130%131%132%133%134%135%136%137%138%002120222023年1-5月处理量(万吨)产能利用率2.432.421.
80、2120222023年1-5月公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 4.3.4.3.纵向拓展:转运处理一条龙,纵向拓展:转运处理一条龙,上下游上下游协同共谋新高协同共谋新高 仁和环境深耕仁和环境深耕生活生活垃圾垃圾与餐厨垃圾与餐厨垃圾中转转运中转转运。在生活垃圾中转方面,旗下在运的长沙市第一垃圾中转处理场项目规模为其他垃圾 8000 吨/日、厨余垃圾 2000 吨/日,为全国单体处理规模最大的垃圾中转处理场之一,负责长沙市辖区(除望城区外)的其他垃圾及长沙市辖区厨余垃圾的中转及处理;同时建有配套污水处理项目。在餐厨垃圾收运
81、中转方面,各餐厨垃圾产生单位签订餐厨垃圾无害化处置承诺书,进行餐厨垃圾分类投放,公司负责上门收集,后运送至餐厨垃圾处理项目地进行处置。图图39.39.仁和环境仁和环境生活垃圾中转处理的工艺流程生活垃圾中转处理的工艺流程 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图40.40.仁和环境仁和环境长沙市第一垃圾中转处理场项目长沙市第一垃圾中转处理场项目实景实景 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 图图41.41.仁和环境长沙第一中转处理厂生活垃圾设计处理能力、处理量、产能利用率仁和环境长沙第
82、一中转处理厂生活垃圾设计处理能力、处理量、产能利用率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司公司收购收购仁和环境仁和环境后,将实现后,将实现产业链产业链纵向纵向延伸延伸,协同作用凸显协同作用凸显。仁和环境中端生活垃圾压缩处理与转运业务,将与公司垃圾焚烧发电等后端处置业务,在长沙地区形成的一条龙产业链。长沙市的生活垃圾经环卫部门收集清运后,由仁和环境进行压缩处理和转运,进而由公司所运营的垃圾焚烧发电厂进行最终处理。前后端一体化经营有望降低运营成本,带来资源互补的协同作用。5.5.投资建议投资建议 盈利预测核心假设:1)收入端:我们预计随着疫情的结束,长沙地区旅游业的发展与恢复,垃圾量将有所提
83、高;同时公司平江军信项目将于 2024 年底投产,于 2025 年贡献业绩;此外,我们预计公司垃圾焚烧吨上网电量将逐年小幅提升。综合来看,我们预计 2023-2025 年公司收入增速为-0.9%、2.6%、13.9%;2023 年收入持平主要由于剔除建设期服务收入影响。2)毛利端:假设公司垃圾焚烧业务毛利率保持稳定。假设今年剔除建设期服务收入影响,我们预计 2023-2025 年公司表观综合毛利率分别为 59.7%、59.7%、60.0%。3)费用端:按照历史情况,我们预计未来公司研发费用率保持稳定;公司费用管控趋严,我们预计管理费用率较 2022 年实现小幅下降。我们预计公司 2023 年-
84、2025 年的收入分别为 15.57 亿元、15.98 亿元、18.20 亿元,增速分别为-0.9%、2.6%、13.9%;净利润分别为 5.12 亿元、5.52 亿元、6.46 亿元,增速分别为 10.1%、7.8%、17.1%;首次给予买入-A 的投资评级,选取主业为垃圾焚烧的上市公司伟明环保(垃圾焚烧行业龙头)、绿色动力(全国性垃圾焚烧运营商)、上海环境(上海市固废龙头)、中国天楹(主营垃圾焚烧发电及相关设备销售)、瀚蓝环境(主营固废处理业务)作为可比公司,给予公司 2023 年 17 倍 PE,6 个月目标价为 21.25 元。表表1010:公司可比公司公司可比公司 PEPE 估值估值
85、 股票代码股票代码 股票简称股票简称 股价股价 (20232023 年年 8 8 月月 1 17 7 日收盘价)日收盘价)PEPE(TTMTTM)PEPE(WindWind 一致预期)一致预期)2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603568.SH 伟明环保 17.47 17.55 15.04 10.05 7.75 601330.SH 绿色动力 7.23 13.72 11.91 10.60 9.60 601200.SH 上海环境 9.78 21.62 18.51 16.07 13.82 000035.SZ 中国天楹 5.55 110.52 27.89 18.33
86、13.63 600323.SH 瀚蓝环境 18.79 11.81 10.77 9.31 8.37 垃圾焚烧行业可比公司平均:35.04 16.82 12.87 10.63 资料来源:Wind,安信证券研究中心 335.8365152.08278.79284.15122.5475%76%77%78%79%80%81%82%83%84%0500300350400202120222023年1-5月设计处理能力(万吨/年)处理量(万吨)产能利用率公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 6.6.风险提示风险提示
87、1 1)环保政策变动风险:环保政策变动风险:新的环保政策出台或原有环保政策的修订可能会对公司业务造成影响。2 2)补贴)补贴下行下行风险:风险:垃圾焚烧发电电价补贴政策处于不断变化中,电价补贴政策变化将会影响公司收入。3 3)特许经营权项目提前终止或减值风险:)特许经营权项目提前终止或减值风险:若未来项目所在地城市规划调整,或城市生活垃圾产生量下降,则可能导致特许经营权授予人提前终止特许经营权合同,对公司未来的经营状况及盈利能力造成不利影响。4 4)收购失败风险:)收购失败风险:公司发布预案拟收购仁和环境,并未最终落地,若收购失败,则将对公司造成负面影响。5 5)项目建设进度不及预期的风险项目
88、建设进度不及预期的风险:公司平江军信项目预计于 2024 年底投产,若建设与投产进度不及预期,将会对公司业绩造成影响。公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2
89、,054.5 1,570.6 1,557.0 1,598.1 1,820.2 成长性成长性 减:营业成本 1,271.0 682.2 628.1 643.8 727.4 营业收入增长率 86.6%-23.6%-0.9%2.6%13.9%营业税费 29.7 32.6 31.1 32.0 36.4 营业利润增长率 9.8%10.6%10.1%7.8%17.1%销售费用-净利润增长率 5.8%6.1%9.9%7.7%17.0%管理费用 106.9 114.0 99.6 95.9 109.2 EBITDA 增长率 9.7%23.5%6.0%7.6%12.0%研发费用 47.9 51.0 46.7 45
90、.7 55.3 EBIT 增长率 2.5%23.4%2.8%3.6%14.4%财务费用 110.2 147.7 74.2 47.9 35.4 NOPLAT 增长率 8.9%14.8%-1.4%3.6%14.4%资产减值损失 0.2-0.7-0.8-0.4-0.7 投资资本增长率 17.0%7.2%-19.8%35.2%-28.1%加:公允价值变动收益-37.8 2.3-净资产增长率 23.1%99.5%5.2%5.3%5.9%投资和汇兑收益-3.1 5.9 0.9 1.2 2.7 营业利润营业利润 559.4 618.8 681.4 734.4 859.9 利润率利润率 加:营业外净收支 4.
91、0 5.1 4.4 4.4 4.4 毛利率 38.1%56.6%59.7%59.7%60.0%利润总额利润总额 563.3 623.9 685.7 738.8 864.3 营业利润率 27.2%39.4%43.8%46.0%47.2%减:所得税 34.6 36.5 40.1 43.2 50.5 净利润率 21.4%29.7%32.9%34.5%35.5%净利润净利润 439.2 466.2 512.4 552.0 645.8 EBITDA/营业收入 40.1%64.8%69.3%72.6%71.4%EBIT/营业收入 29.0%46.8%48.5%49.0%49.2%资产负债表资产负债表 运营
92、效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 2 3 10 22 19 货币资金 779.2 1,037.8 124.6 127.8 643.1 流动营业资本周转天数-74-11-73-32-37 交易性金融资产-1,672.7 1,675.0 1,675.0 1,675.0 流动资产周转天数 200 550 637 521 528 应收帐款 296.5 566.4 8.5 607.4 183.8 应收帐款周转天数 43 99 66 69 78 应收票据 10.4 9.3 10.7
93、7.6 14.7 存货周转天数 2 4 2 2 3 预付帐款 4.1 5.8 1.3 5.4 3.4 总资产周转天数 1,208 1,976 2,074 1,919 1,759 存货 15.9 19.1 1.3 20.4 8.1 投资资本周转天数 791 1,155 1,086 1,108 961 其他流动资产 182.1 199.4 174.5 185.3 186.4 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 18.7%9.3%10.0%10.4%11.7%长期股权投资-ROA 7.1%6.0%7.9%7.8%9.1%投资性房地产-ROIC 15.1%14.8%13.6
94、%17.6%14.9%固定资产 12.7 13.6 70.2 121.2 72.5 费用率费用率 在建工程 5.3 19.9 10.0 5.0 2.5 销售费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%无形资产 5,828.1 5,713.9 5,724.1 5,719.8 5,701.1 管理费用率 5.2%7.3%6.4%6.0%6.0%其他非流动资产 328.1 518.8 362.8 400.8 425.1 研发费用率 2.3%3.2%3.0%2.9%3.0%资产总额资产总额 7,462.2 9,776.7 8,163.0 8,875.8 8,915.7 财务费用率 5.4%9.4%
95、4.8%3.0%1.9%短期债务 71.9-238.7 633.2-四费/营业收入 12.9%19.9%14.2%11.9%11.0%应付帐款 767.1 455.7 969.4 164.6 1,247.2 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 62.8%43.3%28.6%30.9%27.1%其他流动负债 392.4 453.7 364.3 403.5 407.2 负债权益比 168.7%76.5%40.1%44.7%37.2%长期借款 2,801.2 2,563.7-774.8-流动比率 1.05 3.86 1.27 2.19 1.64 其他非流动负债 652.6 764.0 764.0
96、 764.0 764.0 速动比率 1.03 3.84 1.27 2.17 1.64 负债总额负债总额 4,685.2 4,237.1 2,336.4 2,740.1 2,418.3 利息保障倍数 5.41 4.98 10.19 16.32 25.31 少数股东权益 430.9 546.3 679.6 823.1 991.1 分红指标分红指标 股本 205.0 410.0 410.0 410.0 410.0 DPS(元)0.25 0.90 0.87 0.94 1.10 留存收益 2,141.2 4,583.2 4,737.0 4,902.6 5,096.3 分红比率 23.6%79.2%70.
97、0%70.0%70.0%股东权益股东权益 2,777.0 5,539.6 5,826.5 6,135.7 6,497.4 股息收益率 1.6%5.5%5.4%5.8%6.8%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 528.7 587.4 512.4 552.0 645.8 EPS(元)1.07 1.14 1.25 1.35 1.58 加:折旧
98、和摊销 229.4 283.8 323.2 378.3 404.9 BVPS(元)5.72 12.18 12.55 12.96 13.43 资产减值准备-20.3 12.0-PE(X)15.1 14.3 13.0 12.0 10.3 公允价值变动损失-37.8 2.3-PB(X)2.8 1.3 1.3 1.3 1.2 财务费用 120.3 166.0 74.2 47.9 35.4 P/FCF 51.7-46.4-7.7 23.1 8.0 投资收益-5.9-0.9-1.2-2.7 P/S 3.2 4.2 4.3 4.2 3.7 少数股东损益 89.5 121.2 133.3 143.6 168.
99、0 EV/EBITDA-6.6 5.3 6.0 4.0 营运资金的变动 33.0-277.2 1,246.7-1,469.3 1,494.6 CAGR(%)9.6%11.5%9.8%9.6%11.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 798.3 790.2 2,291.1-348.7 2,746.0 PEG 1.6 1.2 1.3 1.3 0.9 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -898.6-2,278.2-362.1-422.9-336.8 ROIC/WACC 1.5 1.5 1.3 1.7 1.5 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 226.5 1,751.0-2,
100、842.2 774.8-1,893.9 REP-0.9 1.0 0.7 0.9 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 30
101、0 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称
102、“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/军信股份军信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该
103、等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法
104、律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复
105、制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4