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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|永和股份永和股份 氟化工行业升级风口,多点布局顺势成长 永和股份(605020.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 605020.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 29.94 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 黄侃黄侃 S0800522070001 联系人联系人 卞丽君卞丽君 相关研究相关研究 公司完整布局氟化工产业链,公司完整布局氟化工产业链,多个募投项目多个募投项目蓄力蓄力。公司构建了从“萤石矿-氢氟酸-甲烷氯
2、化物-氟碳化学品-含氟高分子材料”的完整产业链。截至 22年底,公司拥有 8 万吨/年萤石精粉产能、13.5 万吨/年无水氢氟酸产能,且公司通过合作收购已经补全氯化物产业环节,保障了公司甲烷氯化物原料的稳定供应。秉持规模化、精细化、系列化发展战略,公司募资投资多个氟化工项目,放大原料自供、区域优势、技术优势及客户优势。差异化布局二、三代差异化布局二、三代氟氟制冷剂,为延伸制冷剂,为延伸氟氟聚合物、四代聚合物、四代氟氟制冷剂做制冷剂做产能配产能配套套。三代制冷剂行业供需格局优化,公司制冷剂板块预期走出盈利低谷。从行业长期发展角度,二代、三代作为制冷用途将会被淘汰,而作为化工原料,可以转化为更高附
3、加值的四代制冷剂、含氟高分子材料。公司加码内蒙基地 R22 产能(立项新增 12 万吨/年),配套新增单体 HFP、PPVE、四代氟制冷剂等产能。22 年底邵武永和新增 4 万吨/年 R32 产能,改造后可柔性生产 R22 或 R152a,用于 TFE 或 VDF 等相关生产。产品重心产品重心加速加速升级至含氟高分子材料升级至含氟高分子材料,布局优势产品打造盈利护城河,布局优势产品打造盈利护城河。截至 2022 年底,公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 3.48 万吨,在建年产能超过 4 万吨。FEP 行业盈利空间保持相对稳定,23Q1-2 FEP 平均毛利为 4.71/4.27 万元/吨。公
4、司 FEP 品质处于行业前列,实现对外出口。公司加码聚合物产能,邵武募投项目中,含氟高分子材料预计为公司新增收入 22 亿元,占比 62.87%。22 年底邵武一期 0.75 万吨/年 FEP 树脂已经完工,另有 0.6 万吨在建;PFA、PTFE、PVDF、PPVE 产能将陆续释放,为公司业绩增长提供长足动力。投资建议:投资建议:受益制冷剂行业景气上行、聚合物新增产能释放,预期公司 23-25 年对应归母净利润为 4.09/7.30/9.58 亿元,对应估值 27.7/15.5/11.9x。我们给予公司 2024 年 20 x PE,对应股价 38.53 元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。
5、风险提示:风险提示:产品价格大幅波动,公司产能释放不及预期,技术专利风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,899 3,804 4,830 6,313 7,792 增长率 48.5%31.2%27.0%30.7%23.4%归母净利润(百万元)278 300 409 730 958 增长率 173.1%8.0%36.4%78.4%31.1%每股收益(EPS)0.73 0.79 1.08 1.93 2.53 市盈率(P/E)40.8 37.8 27.7 15.5 11.9 市净率(P/B)4.0 3.2 4.0 3.3 2.6 数据来源
6、:公司财务报表,西部证券研发中心 -31%-17%-3%11%25%39%53%-122023-04永和股份氟化工沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 08 月 19 日 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 永和股份核心指标概览.6 一、氟化工全产业链配套,产品结构升级驱动成长.7 1.1、一体化夯实业绩基石,延伸氟聚合物等高附加值领域.7 1.2、制冷剂板块走出盈
7、利低谷,氟聚合物继力业绩增长.9 二、氟制冷剂:供需格局优化,公司迭代布局制冷剂品种.12 2.1、供给端削减已是定局,短期博弈不改景气长期向上.12 2.2、公司优势:氟制冷剂品种差异化,攻守兼备最大化收益.15 三、含氟聚合物前景广阔,多点布局驱动业绩成长.18 3.1、HFP:含氟聚合物重要中间体之一,供需短期错配待修复.18 3.2、PTFE:盈利空间筑底阶段,中高端仍待国产替代.20 3.3、FEP:国内需求潜在空间大,高端产品盈利空间稳定.23 3.4、PFA:半导体相关国产替代蓝海,纯度为关键指标.26 四、盈利预测及估值.28 4.1、业绩分拆及预测.28 4.1.1、氟碳化学
8、品:盈利基本面,外售自用两手抓.28 4.1.2、含氟高分子材料:项目产能有序释放,行业需求长期向好.30 4.1.3、氟化工原料:业绩基石,保障产业链安全.31 4.2、可比公司估值.32 五、风险提示.32 图表目录 图 1:永和股份核心指标概览图.6 图 2:公司发展历程.7 图 3:公司股权结构.7 图 4:公司主要氟化工产品布局情况.8 图 5:2018-2022 年主营业务分板块营收(亿元).10 图 6:2018-2022 年可比公司制冷剂毛利率(%).10 图 7:2017-2022 年公司营业收入及其增速.10 图 8:2017-2022 年公司归母净利润及其增速.10 图
9、9:2017-2022 年主营业务分地区营收(亿元).11 图 10:永和股份期间费用率表现情况(%).11 图 11:永和股份研发费用变动情况(%).11 图 12:公司在建工程在上市后不断扩大.12 图 13:公司资产负债率水平变化.12 图 14:压缩机制冷剂工作原理.12 图 15:全球压缩机采用不同种类制冷剂占比(%).12 图 16:不同氟制冷剂温室效应潜能值比较.13 1XuX3XUUnXNA6M9R6MsQpPmOnOiNrRyQkPoMrQaQmMvMMYqNoPNZmOrR 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 3|请务必仔细阅读
10、报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:全球氟制冷剂的受控用途分布.13 图 18:R32 价格及价差.14 图 19:R125 价格及价差.14 图 20:R134a 价格及价差.14 图 21:R22 是下游氟单体、氟聚合物的原料.16 图 22:R410a 价差变化.16 图 23:四代制冷剂的推广面临降本关键.17 图 24:海外 14-16 年为 R1234yf 专利授予高峰期.17 图 25:全球 2017 年氟聚物终端应用领域.18 图 26:含氟聚合物消费占比(%).18 图 27:部分含氟单体聚合工艺流程.19 图 28:六氟丙烯行业产能扩张.19 图 29:六氟丙烯下游需求
11、结构.19 图 30:六氟丙烯累库中.20 图 31:六氟丙烯市场价格、毛利下降.20 图 32:国内 2023 年 HFP 企业产能分布(吨/年).20 图 33:2020 年 PTFE 下游消费结构.21 图 34:20 年石油和天然气行业固定资产投资累计同比下行.21 图 35:PTFE 实际消费总量变化.21 图 36:覆铜板制备中,玻纤布浸渍 PTFE 乳液.22 图 37:Maxwell 的干电极法无需溶剂,可直接辊压制作电极.22 图 38:PTFE 有效产能及产能利用率.22 图 39:22 年国内 PTFE 行业产能 CR3 为 57%.22 图 40:PTFE 市场价格(元
12、/吨).23 图 41:PTFE 行业库存低位.23 图 42:21 年 FEP 消费结构.24 图 43:25 年 FEP 消费结构.24 图 44:国内 FEP 进口需求.24 图 45:国内 FEP 产能统计(吨/年).25 图 46:FEP 国内产量提升.25 图 47:FEP 行业毛利保持相对稳定.25 图 48:永和 FEP 树脂产品型号涵盖范围广.26 图 49:永和 EW-5 牌号产品价格维持在 11 万元/吨以上.26 图 50:PFA 下游需求分布.27 图 51:湿电子化学品生产中的 PFA 钢衬.27 图 52:我国 2020 年各应用领域湿电子化学品国产化率.27 图
13、 53:中国湿电子化学品产量及增长率.27 图 54:全球 2022 年 PFA 产能分布.28 图 55:国内 2023 年氟化工企业 PFA 产能统计.28 图 56:PFA 生产工艺流程.28 图 57:脱羧是合成 PPVE 的关键步骤.28 表 1:公司主要产能及在建产能(万吨/年).8 表 2:氟制冷剂分类.13 表 3:美国三代制冷剂配额削减进程.13 表 4:二代、三代制冷剂供需平衡测算.15 表 5:二代、三代、四代氟发泡剂 GWP 值对比.16 表 6:国内四代制冷剂生产情况统计(部分).17 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日
14、4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7:PTFE 产品分类.21 表 8:邵武永和部分产品产能规划.23 表 9:FEP 工业生产的三种方式对比.23 表 10:不同 PFA 牌号对应的熔融指数和终端产品.26 表 11:美国 SEMI 工艺化学品的国际标准等级.27 表 12:氟碳化学品板块业绩拆分及预测(百万元).29 表 13:含氟高分子材料及其单体板块业绩拆分及预测(百万元).31 表 14:氟化工原料板块业绩拆分及预测(百万元).32 表 15:可比公司估值.32 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 5|请务必仔细阅读报告
15、尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)公司制冷剂产品涵盖二代到四代,且建有混配制冷剂产能等。假设公司 23-25 年三代制冷剂板块营收为 17.80/17.54/18.66 亿元,对应毛利率为 18.06%/20.53%/21.61%。假设公司 23-25 年二代制冷剂板块营收为 2.74/1.30/1.12 亿元,对应毛利率为 21.42%/51.36%/55.74%。2)含氟高分子材料板块包括氟单体及聚合物,主要产品有 HFP、FEP、PTFE、PVDF、PFA 等。假设公司含氟高分子材料 23-25 年营收为 17.75/26.73/33.86 亿元,对应毛利
16、率为 15.81%/20.22%/21.92%。3)公司布局萤石精粉、一氯甲烷、氢氟酸等氟化工原料产能。其中萤石精粉、甲烷氯化物、部分氢氟酸产能为自用。假设公司氟化工原料 23-25 年营收为 6.94/11.96/15.92 亿元,对应毛利率为 9.57%/11.29%/12.76%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为公司氟制冷剂品种较为小众,业绩受益行业景气弹性较小。我们认为,从行业长期发展角度来看,二代、三代作为制冷用途会被淘汰。公司选择三代品种差异化布局,在细分市场的长期品牌效应更强。一方面,结合对制冷剂行业供需分析,我们预期公司制冷剂外售部分的盈利水平稳中向好;另一方面,
17、我们认为要从制冷剂作为化工原料的角度考虑,公司选择放大可作为下游产业链原料的 R22、R32(柔性转化 R22)、R152a 等产能,意在长线布局更高附加值的四代制冷剂、含氟高分子材料,制冷剂板块会内化为公司整体业绩的成长性。2、市场认为 FEP 近年行业总体供过于求,市场价格及盈利空间下降。我们分析了 FEP树脂生产、加工环节的行业技术及指标,认为高端 FEP 供给国产替代空间较大。公司技术积累深厚,FEP 品质处于全球第一梯队,可实现批量出口。从盈利空间看,由于原料级 R22 价格下降,23Q1-2 FEP 平均毛利为 4.71/4.27 万元/吨。盈利空间实际上保持了相对稳定。股价上涨催
18、化剂股价上涨催化剂 1、制冷剂产品价格上涨;2、三代制冷剂行业配额超预期;3、公司含氟新材料产能释放。估值与目标价估值与目标价 公司产业链一体化保障盈利空间,受益三代制冷剂行业景气上行,长期成长重心转移至含氟新材料。我们给予公司 2024 年 20 x PE,对应股价 38.53 元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 永和股份永和股份核心指标概览核心指标概览 图 1:永和股份核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心;注:粉色代表产品外售部分,灰色代表该种产
19、品自用部分 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、氟化工氟化工全全产业产业链链配套,配套,产品结构升级驱动成长产品结构升级驱动成长 公司公司深耕氟化工领域二十余年深耕氟化工领域二十余年,目前是目前是国内氟化工产业链最为完整的企业之一国内氟化工产业链最为完整的企业之一。公司于2021 年成功登陆上交所主板,并分别于 2022 年发行可转债、2023 年定向增发,秉持规模化、精细化、系列化发展战略,募资投资多个氟化工项目,逐步放大原料自供、区域优势、技术优势及客户优势。图 2:公司发展历程 资料来源
20、:公司官网,西部证券研发中心 股权控制集中股权控制集中、结构清晰结构清晰。公司实际控制人是童建国父子。在其余前十大股东中,多数为公司高级管理人员或重要岗位成员,且长期持有公司股份,股权结构相对稳定。股权激励彰显发展信心股权激励彰显发展信心。公司在上市后推出 2021 年的股权激励计划,根据该计划,21-23 年为业绩考核期,以 2020 年营业收入/利润为基数,2023 年营收/利润增长率分别不低于 102.90%/235.99%,对应 23 年营收/利润分别不低于 39.61/3.43 亿元。图 3:公司股权结构 资料来源:wind,西部证券研发中心;注:股权结构截至 23H1 1.1、一体
21、化夯实业绩基石一体化夯实业绩基石,延伸氟聚合物等高附加值领域延伸氟聚合物等高附加值领域 公司公司完整布局完整布局氟化工氟化工产业链,产业链,持续强化持续强化原材料自给优势。原材料自给优势。公司现在拥有五大生产基地,集中于萤石资源丰富的浙江、内蒙等地,产品间相互协同,构建从“萤石矿-氢氟酸-甲烷氯化物-氟碳化学品-含氟高分子材料”的完整产业链。公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:公司主要氟化工产品布局情况 资料来源:永和股份首次公开发行招股说明书,西部证券研发中心;注:浅蓝色代表该种产品主要用于
22、外售,深蓝色代表该种产品既可外售又作为原料自用,灰色代表该种产品为中间产品不外售 1)公司储备萤石资源保障生产安全。公司储备萤石资源保障生产安全。萤石资源是氟化工业务发展的起点,国内环保政策趋严下行业供给趋紧。据招股说明书披露,截至 2020 年末,公司已经探明萤石保有资源储量为 329.35 万吨矿石量。2021 年永和股份全资子公司华生萤石时取得了内蒙古北敖包图萤石探矿权。截至 22 年底,公司拥有采矿权 2 个,探矿权 3 个。截至 22 年底,华生萤石拥有 8 万吨/年萤石精粉产能,华生氢氟酸拥有 8.5 万吨/年无水氢氟酸产能(萤石原料自给缺口部分,通过外购萤石矿再经浮选加工后生产萤
23、石精粉以满足一部分原料需求)。邵武永和一期 5 万吨/年无水氟化氢产能已于 22 年 6 月投产,另有 5 万吨/年产能在建。2)公司已经公司已经补全补全氯化物产业环节。氯化物产业环节。2022 年 10 月,公司与雪天盐业集团签署了战略合作框架协议,在氟化工、氯碱领域达成战略合作意向。2022 年 12 月,公司完成收购石磊氟化工 100%股权,新增 5 万吨/年二氯甲烷、4.5 万吨/年三氯甲烷、1.2 万吨/年四氯乙烯产能,保障了公司原料甲烷氯化物的稳定供应。3)差异化布局二代、三代制冷剂,)差异化布局二代、三代制冷剂,为延伸为延伸聚合物、四代制冷剂聚合物、四代制冷剂做布局。做布局。二代
24、产能制冷剂(R22、R142b)是下游氟单体和聚合物的原料,公司产能配套分布在三大基地,主要自用于生产;公司三代品种多样化且多为小品种,其中 R32 相关设备和设施经一定改造可柔性生产 R22 或 R152a(R142b 原料)。公司在内蒙基地布局四代氟制冷剂,关键原料可以自给。4)公司产品重心逐渐升级至含氟高分子材料。)公司产品重心逐渐升级至含氟高分子材料。截至 2022 年底,公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 3.48 万吨,在建年产能超过 4 万吨。且从在建来看,公司均选择单体与终端产品产能配套建设,进一步放大全产业链竞争优势。表 1:公司主要产能及在建产能(万吨/年)产品产品 江西石
25、磊江西石磊 内蒙基地内蒙基地(内蒙永和、华生萤石、华生氢氟酸)金华永和金华永和 邵武永和邵武永和 衢州本部衢州本部 氟化工原料 萤石精粉 8 HF 8.5 5+5(在建)一氯甲烷 6+18(立项)7(在建)二氯甲烷 5(自用)三氯甲烷 4.5(自用)四氯乙烯 1.2 4(立项)二代制冷剂(单质)R22 3(自用)+12(立项自用)2.5(原料+自用)4.4+3(2 期在建)公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 R142b 2.4(自用)三代制冷剂(单质)R32 1 4 R134a 3 R143a 2 R
26、125 0.7 0.3 R151a 0.45+0.5(22.12)R152a 4.5 R227ea 1 四代制冷剂 HFO-1234yf 2(立项)HFO-1234ze 1.3(立项)HCFO-1233zd 1(立项)混配制冷剂 6.72 含氟高分子及单体 TFE 1.2(在建)+6(立项)4.8(2.8 万吨已于 22.12 投产)PTFE(乳液)0.8(在建)PTFE(分散树脂)1(在建)VDF 1.5(在建)PVDF 0.6(在建)1(在建)HFP 2+4.8(立项)1.5 HFPO 0.3(在建)全氟己酮 1(在建)PPVE 0.05(在建)FEP(树脂)0.42 1.05(一期 0.
27、75 万吨装置22.12 安装完毕)FEP(乳液)0.3 PFA(树脂)0.3(共用 FEP 产线)其他 氯化钙 25(立项)6 电子级氢氟酸 3(在建)烧碱 40(立项)氯乙烯 6(立项)资料来源:公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告,2022 年年报,2023 年度向特定对象发行股票募集资金使用的可行性分析报告,西部证券研发中心;注:部分中间产品为公司自用,未完全列出。1.2、制冷剂板块走出盈利低谷,氟聚合物继力业绩增长制冷剂板块走出盈利低谷,氟聚合物继力业绩增长 公司收入主要来源公司收入主要来源是氟碳化学品,毛利率受周期影响波动大。是氟碳化学品,毛利率受周期影响波动大。202
28、2 年公司氟碳化学品业务收入为 24.49 亿元,同比+16.74%,占比主营业务收入的 64.40%,2022 年受行业争抢 HFCs 配额及宏观环境下行影响,氟碳化学品板块产品毛利率下行,致使公司毛利率下降至 18.45%,同比-5.17pct。同时,公司制冷剂毛利率的波动幅度较同业较小,主要是公司多布局三代小品种,受单一品种价格波动影响偏小。公司产品结构不断优化公司产品结构不断优化,纵向,纵向扩大扩大布局含氟高分子材料和氟化工原料布局含氟高分子材料和氟化工原料规模规模。2022 年,公司含氟高分子材料营业收入为 8.49 亿元,同比+42.47%。公司高度重视含氟高分子材料的研发创新,加
29、强与下游客户的沟通交流,实现研发、生产、销售的快速联动,有效地提升 FEP 等产品品质,平均毛利率达到 37.52%,同比+10.74pct。氟化工原料方面,在扣除了生产自用原料后,2022 年公司对外销售 9.85 万吨,同比+100.07%;实现营业收入 4.10 亿元,同比增长 108.43%,平均毛利率达 20.75%,同比+5.73pct。公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5:2018-2022 年主营业务分板块营收(亿元)图 6:2018-2022 年可比公司制冷剂毛利率(%)资料
30、来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 制冷剂行业景气上行,制冷剂行业景气上行,公司业绩公司业绩有望持续增长。有望持续增长。受制冷剂行业景气度下行与疫情叠加影响,2020 年公司实现营收 19.52 亿元,同比+3.66%,实现归母净利润 1.02 亿元,同比-26.78%。2021 年制冷剂整体需求回暖,且年底成本抬升带动制冷剂价格上涨,公司营业收入大幅上涨至 28.99 亿元,同比+48.51%,实现归母净利润 2.78 亿元,同比+173.12%。2022 年延续产业景气复苏趋势,全年实现营业收入 38.04 亿元,同比+27.18%,实现归母净利润
31、3.00 亿元,同比+8.03%。图 7:2017-2022 年公司营业收入及其增速 图 8:2017-2022 年公司归母净利润及其增速 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 境外销售收入是公司营收的重要组成部分境外销售收入是公司营收的重要组成部分,公司海外营收占比,公司海外营收占比在在 50%左右左右。公司具有业内领先的销售能力及客户优势,建立了覆盖全国的销售渠道及经销商体系和覆盖全球 100 多个国家和地区的境外销售渠道。2022 年公司境外营收为 19.01 亿元,占营业收入比 50%,同比+27.20cpt,公司近两年的境外营收占比均超过国内
32、营收占比。2022 年公司境外销售毛利率达 18.85%,高于国内 15.22%的销售毛利率,外销产品较高的毛利率有效提高了公司产品的综合毛利率水平。05540200212022氟碳化学品含氟高分子材料及其单体氟化工原料其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022三美股份巨化股份永和股份-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055402002020212022营业收入(亿元)-左轴同比增速(%)-右轴-50%0%50%100%150%
33、200%00.511.522.533.52002020212022归母净利润(亿元)-左轴同比增速(%)-右轴 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:2017-2022 年主营业务分地区营收(亿元)资料来源:iFinD,西部证券研发中心 期间费用率持续优化,研发费用稳定增长期间费用率持续优化,研发费用稳定增长。2020-2022 年公司期间费用率从 14.45%下降至 7.73%,其中销售费用率在 2021 年发生显著下降是因为销售费用中的运杂费按新收入准则将其重分类至主
34、营业务成本;管理费用逐步上升主要系公司在快速发展阶段,员工数量及激励措施会逐渐增多;财务费用率同比-76.05%,主要系受人民币汇率波动影响,公司汇兑收益大幅增加;近几年公司研发费用投入持续增加,研发费用率逐渐上升,2022 年公司研发投入同比+81.05%。图 10:永和股份期间费用率表现情况(%)图 11:永和股份研发费用变动情况(%)资料来源:iFinD,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 在建工程在建工程规模规模提升提升,业务扩张业务扩张加速期加速期。公司于 2021 年上市时,在建工程仅为 4.23 亿元,截至 2022 年底,公司在建工程增长至 12.81 亿
35、元,公司不断完善氟化工产业链,往高附加值的含氟高分子材料方面的产品线进行布局拓展,为未来的业绩增长奠定基础。2017-2021 年公司资产负债率下降,2022 年资产负债率上升至 53.11%,同比+11.25pct,主要系公司应付债券和长期借款增加。0%10%20%30%40%50%60%055402002020212022外销(亿元)-左轴内销(亿元)-左轴海外营收占比(%)-右轴-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)期间费用率
36、(%)0%1%1%2%2%3%00.10.20.30.40.50.62002020212022 2023Q1研发费用(亿元)研发费用率(%)公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12:公司在建工程在上市后不断扩大 图 13:公司资产负债率水平变化 资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 二、氟制冷剂:供需格局优化,二、氟制冷剂:供需格局优化,公司迭代布局制冷剂品种公司迭代布局制冷剂品种 2.1、供给端削减已是定局,短期博弈不改供给端削减已是
37、定局,短期博弈不改景气长期向上景气长期向上 制冷剂是热机完成能量转化所需的中介物质,称为冷媒。制冷剂通过压缩,冷凝,节流,蒸发等流程,制冷剂汽化吸收热量,使其周围的介质温度下降,达到了制冷目的。氟氟制冷剂制冷剂是目前全球主流冷媒是目前全球主流冷媒。根据分子结构,制冷剂可分为无机化合物、卤碳化合物(氟制冷剂)、碳氢化合物、混合制冷剂多种类型,其中最为常见的是以热力学性能优异的氟制冷剂,根据 CEMAC 统计,全球压缩机采用氟制冷剂占比 83%。图 14:压缩机制冷剂工作原理 图 15:全球压缩机采用不同种类制冷剂占比(%)资料来源:CNKI,西部证券研发中心 资料来源:CEMAC,2020,西部
38、证券研发中心 氟制冷剂至今为止已发展到第四代,氟制冷剂至今为止已发展到第四代,行业行业根据臭氧消耗潜值(根据臭氧消耗潜值(ODP)和温室效应潜能)和温室效应潜能值值(GWP)对氟制冷剂进行环保评估并将其对氟制冷剂进行环保评估并将其分为四代。分为四代。第一代制冷剂(CFCs)和第二代制冷剂(HCFCs)均因破坏臭氧层而被淘汰,第三代制冷剂(HFCs)的使用则会加速全球变暖。第四代制冷剂(HFOs)虽然可以降低温室效应值,但目前存在生产成本较高等劣势,目前仅有少数发达国家在使用。制冷是制冷是受控用途的受控用途的氟制冷剂的主要氟制冷剂的主要需求需求领域。领域。从下游应用看,氟制冷剂主要用于家用空调、
39、汽车空调等制冷消费领域,在聚氨酯行业中用作塑料发泡剂,在精细化工中用作气雾剂,半导体行业中用作电子溶剂等。另外,氟制冷剂作为化工原料时,由于不会排放至大气中造成温室效应,因此不受政策限制生产。-50%0%50%100%150%024689202020212022在建工程(亿元)-左轴同比增速(%)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%002002020212022总资产(亿元)-左轴资产负债率(%)-右轴83%11%6%氟制冷剂无机碳氢类 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19
40、日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16:不同氟制冷剂温室效应潜能值比较 图 17:全球氟制冷剂的受控用途分布 资料来源:CEMAC 2020,西部证券研发中心 资料来源:CEMAC 2020,西部证券研发中心 表 2:氟制冷剂分类 应用领域应用领域 二代制冷剂二代制冷剂 三代制冷剂三代制冷剂 四代制冷剂四代制冷剂 房间空调房间空调 HCFC-22、HCFC-142b、HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A(由 R125/32 混合)等 汽车空调汽车空调 HFC-134a HFO-1234yf 工商制冷工商制冷 HCFC-22、HCFC-123 HF
41、C-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a、R404a(由R125/143a/134a 混合)消防器材消防器材 HFC-227ea、HFC-236fa 发泡剂发泡剂 HCFC-141b HFC-134a、HFC-245fa HFO-1234ze 气雾剂气雾剂 HFC-134a、HFC-152a、HFC-227ea 冰箱冰柜冰箱冰柜 HFC-134a 资料来源:永和股份招股说明书,西部证券研发中心 供需格局供需格局决定决定氟制冷剂行业景气度,氟制冷剂行业景气度,政策履约政策履约限制限制下,供给端长线削减确定性较高下,供给端长线削减确定性较高。1)国内)国内 23 年提前削减二代
42、制冷剂年提前削减二代制冷剂生产配额生产配额。根据蒙特利尔协定书规定,国内二代制冷剂氢氯氟烃(HCFCs)ODS 用途的生产和消费的基线值等于 2009-2010 年总产量的平均值 41.5 万吨,2020、2025 年分别削减至基线水平的 65%及 32.5%,2030 年开始仅仅保留 2.5%以供维修,2040 年完全淘汰。22 年底环保部公布二代制冷剂 23 年生产配额,提前削减至 21.5 万吨。2)国内国内 24 年冻结三代制冷剂配额年冻结三代制冷剂配额。基线年间需求偏弱,。基线年间需求偏弱,参考二代制冷剂配额计算方式参考二代制冷剂配额计算方式预期预期冻结在低位。冻结在低位。根据 蒙特
43、利尔协定书基加利修正案的规定,我国应在 2024 年起将受控用途的三代制冷剂氢氟烃(HFCs)的生产和使用冻结在基线水平,2029 年削减 10%,到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。3)海外发达国家先于国内开启削减进程,海外发达国家先于国内开启削减进程,国内三代制冷剂出口国内三代制冷剂出口量量维持高位维持高位。从二、三代制冷剂产能看,国外发达国家大量产能在 2016 年左右关停,部分企业选择在中国合作生产。据永和股份招股说明书,中国三代制冷剂生产和消费占全球的比重已分别达到 66%和 35%。海外发达国家已经在 22 年开始削减三代产销量,对进口需求将维持较高水
44、平。表 3:美国三代制冷剂配额削减进程 年份年份 HFCs 生产和消费配额上限生产和消费配额上限(占基线百分比占基线百分比)HFCs 生产和消费配额上限生产和消费配额上限(以以 MMTEVe*为单位表示为单位表示)基线 100%消费配额:303.89;生产配额:382.55 2022-2023 90%消费配额:273.5;生产配额:344.3 2024-2028 60%消费配额:182.3;生产配额:229.5 2029-2033 30%消费配额:91.2;生产配额:114.8 72%20%5%2%1%压缩机制冷发泡剂气雾剂溶剂灭火器材/其他 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023
45、 年年 08 月月 19 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年份年份 HFCs 生产和消费配额上限生产和消费配额上限(占基线百分比占基线百分比)HFCs 生产和消费配额上限生产和消费配额上限(以以 MMTEVe*为单位表示为单位表示)2034-2035 20%消费配额:60.8;生产配额:76.5 2036 年及以后 15%消费配额:45.6;生产配额:57.4 资料来源:中伦资讯,EPA,西部证券研发中心;注:MMTEVe*为百万吨二氧化碳排放当量 从下游应用看,1)二代制冷剂中,R22 主要用于化工原料和定频空调维修市场;R142b主要用于生产 PVDF、发泡剂及混配
46、。2)三代制冷剂中,R32 主要用于家用变频空调,R134a 主要用于汽车空调,R125 主要用于混配。存量定频维修、发泡市场需求决定中短期内二代需求较为刚性,三代制冷剂需求跟随下游空调、汽车等行业波动。短期短期三代制冷剂涨价幅度三代制冷剂涨价幅度偏低偏低,但价差,但价差季度季度环比环比持续改善持续改善。据百川盈孚数据,23Q2 R32/R125/R134a 均价分别为 1.46/2.48/2.36 万元/吨,环比 Q1 均价+4%/-7%/-1%。总体来看,三代制冷剂 Q2 总体涨价幅度不及预期,主要系一季度价差改善,行业开工、库存水平仍处于相对高位。但从价差看,制冷剂价格同环比均有改善。2
47、3Q2 R32/R125/R134a 季度价差分别为 0.22/0.92/0.69 万元/吨,环比分别+43%/+3%/+19%。图 18:R32 价格及价差 图 19:R125 价格及价差 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中 图 20:R134a 价格及价差 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 行业供需逐渐扭转,看好三代制冷剂景气长线上行。行业供需逐渐扭转,看好三代制冷剂景气长线上行。23 年是三代制冷剂行业配额空白期,供给仍多于需求,我们判断全年价格维稳为主。但长期来看,24 年配额落地后,行业供给步入长期削减期,而下游需求端长线复苏概率较大。我们参
48、考二代配额计算方式,测算得到 23-25 年二代+三代氟制冷剂行业供需差值分别为 3.74/-3.35/-6.43 万吨,支撑制-000050000000250003000035000400002017-07-242019-03-052020-10-132022-05-19R32价差(元/吨)-右轴R32(元/吨)-左轴HF(元/吨)-左轴二氯甲烷(元/吨)-左轴050000000250003000035000400004500000000400005000060000700
49、002017-07-242019-03-052020-10-132022-05-19R125价差(元/吨)-右轴R125(元/吨)-左轴HF(元/吨)-左轴四氯乙烯(元/吨)-左轴-5000050000000000004000050000600002017-07-262018-07-272019-07-302020-07-312021-08-022022-08-02R134a价差(元/吨)-右轴R134a(元/吨)-左轴HF(元/吨)-左轴三氯乙烯(元/吨)-左轴 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 15
50、|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 冷剂长期价格中枢上移。表 4:二代、三代制冷剂供需平衡测算 单位单位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 供给端供给端 二代制冷剂二代制冷剂(ODS)用途用途 R22 生产配额 万吨 万吨 22.5 22.5 22.5 18.2 16.5 11.5 其它二代制冷剂生产配额 6.8 6.8 6.8 3.3 2.3 0.9 二代供给总量 万吨 29.3 29.3 29.3 21.5 18.8 14.1 三代制冷剂三代制冷剂 R32 产量 万吨 万吨 万吨 万吨 19.2 24.5 26.1 25.5 23.3 23.
51、3 R125 产量 12.4 15.1 13.4 13.1 13.6 13.6 R134a 产量 14.4 15.7 13.7 13.4 14.6 14.6 其它产量 7.9 7.9 7.9 7.7 7.9 7.9 三代供给总量 万吨 53.9 63.1 61.1 59.9 59.4 59.4 需求端需求端 空调空调 新增产量 万台 万台 21065 21836 20449 23206 23671 24144 每年维修 15323 16823 17789 18614 20055 21562 需求量 万吨 30.93 32.86 32.50 35.55 37.17 38.85 冰箱冰箱 新增产量
52、 万台 万台 9015 8992 7918 8677 8763 8851 每年维修 15296 15098 15047 15173 15325 15088 需求量 万吨 3.65 3.61 3.44 3.58 3.61 3.59 汽车空调汽车空调 新增产量 万台 万台 2463 2653 2748 2747 2775 2803 每年维修 4761 4811 4833 4884 4862 4788 需求量 万吨 6.14 6.34 6.44 6.49 6.49 6.45 二二+三代制冷剂供需平衡三代制冷剂供需平衡 国内制冷剂需求量合计 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 40.7 42.8 42.4
53、45.6 47.3 48.9 二代制冷剂出口量 8.0 7.8 8.7 7.0 6.3 5.0 三代制冷剂出口量 25.00 25.00 25.00 25.00 28.00 26.00 二代+三代供给总量 83.2 92.4 90.4 81.3 78.2 73.5 制冷剂供需差值(供给制冷剂供需差值(供给-总需求)总需求)9.52 16.84 14.27 3.74 -3.35 -6.43 缺口比例(缺口缺口比例(缺口/供给)供给)%11.44%18.22%15.79%4.60%-4.28%-8.75%资料来源:iFinD,海关总署,百川盈孚,西部证券研发中心 2.2、公司优势:公司优势:氟氟制
54、冷剂品种制冷剂品种差异化,差异化,攻守兼备攻守兼备最大化收益最大化收益 1)公司)公司二代二代制冷剂制冷剂主要自用生产含氟高分子材料中间体主要自用生产含氟高分子材料中间体。截至 22 年底,公司建有约 10万吨/年 R22 和 2.4 万吨/年 R142b 产能。公司 23 年 R22(ODS 用途)生产配额为 3928吨(占比全国 2.16%),其余二代制冷剂产能均自用或作为原料外销。公司继续扩大二代制冷剂产能,以实现原材料的配套。公司计划在内蒙新增 12 万吨/年R22 产能,另外公司现有 R32 相关设备和设施经一定改造可柔性生产 R22 或 R152a(R142b 原料)。R22 同时
55、是 TFE 的化工原料,而 TFE 可以均聚为 PTFE,也可以裂解为 HFP,进而再和 TFE 聚合为 FEP、PFA 等多种高附加值氟聚合物。以 PTFE 为例,从 R22 环节开始生产,据百川数据,22 年平均单吨节省成本 7135 元/吨;以 FEP(HFP 含量 15%)为例,从 R22 环节开始生产,22 年平均节省成本 9818 元/吨。公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:R22 是下游氟单体、氟聚合物的原料 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心;注:假设 PTFE=2*R2
56、2;FEP=85%*TFE+15%*HFP、HFP=1.5*TFE+2.5*八氟环丁烷;TFE=2.56*R22;R22(ODS 用途)较原料级价格高,理论测算值仅供参考 2)公司)公司三代三代制冷剂制冷剂品种品种多,且多为小品种多,且多为小品种,配合配合混配产能混配产能最大化收益。最大化收益。公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线,三代单质产能分布在 R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32 多个品种。同时,公司衢州本部拥有混合制冷剂产能 6.72 万吨(R410A、R404A、R507C 等)。以 R410A 为例,产品价差在 22-23 年经历了由正转负再转正的
57、过程,公司可以根据价差高低选择柔性混配。图 22:R410a 价差变化 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 3)部分部分四代氟制冷剂四代氟制冷剂品种已经具备量产使用价值品种已经具备量产使用价值。四代氟制冷剂的 GWP 极低:以蔚来及沃尔沃汽车等公司在中国采用的霍尼韦尔超低全球变暖潜值 R1234yf 制冷剂为例,其GWP 为 4,比 R134a 降低 99.9%。而且其具有与第三代制冷剂相似的物性,与现有制冷系统有较好的兼容性,可替代第三代制冷剂直接充装于现有空调制冷系统中,无需对空调设备进行升级。发泡剂领域,第四代环保发泡剂 R1233zd 的 GWP小于 5,较 R141b 下降超过 9
58、9.3%,较 R245fa 降幅接近 100%。另外,三代 R245fa 对二代 R141b 已经实现了有效取代,2023 年国内 R141b 生产配额降至 2.11 万吨,降幅达 58.54%。而四代 R1233zd 可在R245fa 发泡设备上直接使用,设备替换成本低。表 5:二代、三代、四代氟发泡剂 GWP 值对比 HCFC-141b 环戊烷环戊烷 245fa 134a 365mfc Soistice TM LBA 分子量 117 70 134 102 148 130 0500000002500030000350002018-01-122019-01-122020-
59、01-122021-01-122022-01-122023-01-12PTFE成本差(元/吨)FEP成本差(元/吨)-200003000040000500002018/10/112019/10/112020/10/112021/10/112022/10/11R410a价差(元/吨)参考价格:R410a(元/吨)公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 HCFC-141b 环戊烷环戊烷 245fa 134a 365mfc Soistice TM LBA 沸点()32.1 49.3 15
60、.3-26.2 40.0 19.0 气相导热系数20(mw/m.k)9.7 12.0 12.7 13.7 10.5 10.2 可燃性 无 易燃 无 无 可燃 无 大气中寿命(年)9.4 几天 8.4 14.6 10.8 26 天 ODP(臭氧消耗潜值)0.065 0 0 0 0 0*GWP(全球变暖潜值)700 11 1030 1600 910 小于 5 VOC 可挥发性有机物)无 有 无 无 无报道 无 资料来源:霍尼韦尔官网,西部证券研发中心;注:LBA(霍尼韦尔产品名)即 HCFO-1233zd 四代氟制冷剂推广四代氟制冷剂推广难度随价格下降难度随价格下降,海外专利到期为海外专利到期为国
61、内企业国内企业提供布局窗口期提供布局窗口期。四代制冷剂价格高昂,根据 CEMAC 数据,考虑使用 25%的四代(以 R1234yf 为例)混合 75%三代(以 R134a 为例)以助力降本,2017 年混合物相对于 R134a 的溢价率达到 300%。从生产角度,四代制冷剂降本关键是技术路线、原料自给、产能规模,随着四代价格下降,预计 2027 年混合物相对溢价率为 25%。对于国内企业,生产四代还需要考虑专利费用,而海外 R1234yf 相关专利原始申请集中在 14-16 年,预计在 2026 年左右会陆续过期。图 23:四代制冷剂的推广面临降本关键 图 24:海外 14-16 年为 R12
62、34yf 专利授予高峰期 资料来源:CEMAC 2020,西部证券研发中心 资料来源:CEMAC 2020,西部证券研发中心 公司公司前瞻布局四代前瞻布局四代氟制冷剂氟制冷剂,在行业中在行业中具备具备产能规模优势产能规模优势。公司 23 年 3 月公告投资建设“包头永和新能源材料产业园项目”,包括中游建设 12 万吨/年 R22 装置,6 万吨/年TFE 装置、4.8 万吨/年 HFP 装置和 5 万吨/年 HCC-240fa 装置作为中间产品,下游建设2 万吨/年 R1234yf 装置、2.3 万吨/年 R1234ze 装置联产 R1233zd 装置。公司选择以 HFP 原料路线合成 R12
63、34yf。据百川数据,按照 22 年均价计算,原料外购条件下,单吨 HFP 价格为 5.53 万元/吨,而自备原料生产 HFP 成本为 3.77 万元/吨。理论上单吨 R1234yf 生产消耗 1.2 吨 HFP,单吨 R1234yf 在 HFP 原料部分成本价差为2.11 万元/吨。表 6:国内四代制冷剂生产情况统计(部分)应用领域应用领域 替代对象替代对象 企业企业 代工对象代工对象 产能(吨产能(吨/年)年)拟拟/在建产能(吨在建产能(吨/年)年)R1234yf 小型制冷设备、汽车空调 R134a 常熟三爱富中昊化工 科慕 6000 阿科玛常熟 10000 巨化股份 霍尼韦尔 3000
64、永和股份永和股份 20000 联创股份 5000 R1233zd 电子冷却 R245fa、R134a 永和股份永和股份 10000 中化蓝天霍尼韦尔 12000 中欣氟材 10000 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 R1234ze 高温热泵 R245fa、R134a 永和股份永和股份 13000 螺杆式和离心式冷水机组 R134a、R123、R22 中欣氟材 5000 巨化股份 5500(包括其他品种)资料来源:制冷快报 2018,产业在线 2022,浙江省化工研究院 2022,西部证券研发中心
65、整理 三、含氟聚合物前景广阔,多点布局三、含氟聚合物前景广阔,多点布局驱动业绩成长驱动业绩成长 含氟聚合物性能优异,广泛应用于传统行业和新兴领域。含氟聚合物性能优异,广泛应用于传统行业和新兴领域。由于“C-F”键具有较低的HOMO 和 LUMO 能级,含氟聚合物“易还原、难氧化”,物理表现为耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、高透光性、低介电常数、低磨擦性等优异性能。在工业建筑、石油化学等传统领域和新能源、电子等新兴领域均有广泛应用。聚四氟乙烯(PTFE)、聚偏氟乙烯(PVDF)、聚全氟乙丙烯(FEP)、氟橡胶(FKM)四种产品占比含氟聚合物总量的 96%。PTFE 在节能环保领域新拓展应用、PVD
66、F 随下游风电、新能源行业发展,需求均保持增长。据 IMARC Group 数据,2021 年全球含氟聚合物市场规模达到 78 亿美元,预计 22-27 年间 CAGR 为 5.26%。图 25:全球 2017 年氟聚物终端应用领域 图 26:含氟聚合物消费占比(%)资料来源:含氟聚合物技术与市场需求分析王学军,西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 3.1、HFP:含氟聚合物:含氟聚合物重要重要中间体中间体之一之一,供需供需短期错配短期错配待修复待修复 含氟单体是制备含氟含氟单体是制备含氟聚合聚合物的重要基础原料物的重要基础原料,技术、产业壁垒高筑技术、产业壁垒高筑。常
67、用的含氟单体主要有四氟乙烯(TFE)、偏氟乙烯(VDF)、六氟丙烯(HFP)、三氟氯乙烯(CTFE)等。氟聚合物单体都是乙烯基衍生物,通常由氟制冷剂裂解制成相应单体;且氟单体性质特殊,以上 4 种在常温下都呈现气体状态,运输难度高,且乳液聚合过程需要在高压条件下完成。由此决定了含氟聚合物生产企业多需要从制冷剂环节开始连续化生产,对项目投资、单体开发、合成技术等要求较高。工业加工28%电子电气23%汽车航天21%建筑11%医疗保健9%其他8%PTFE56%PVDF24%FEP9%FKM7%ETFE1%THV1%PCTFE1%PVF1%公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08
68、 月月 19 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27:部分含氟单体聚合工艺流程 资料来源:百川盈孚,氟化工,西部证券研发中心 1)VDF(偏氟乙烯):工业合成路线有 VDC 和乙炔两种,核心中间品都是 R142b,R142b 在高温下裂解脱去 HCI 得到 VDF。VDF 均聚为 PVDF,或者和 TFE 等其他单体共聚制取氟橡胶、氟塑料。2)TFE(四氟乙烯):TFE 是含氟单体的主要产品,工业合成通常通过 R22 的热裂解。聚合级 TFE 纯度需要达到 99.9999%,而高纯 TFE 在有氧环境下,容易自聚爆炸,对运输存储条件要求高,企业多自产自用,或者加工后再
69、出售。TFE 可均聚为 PTFE,或者和 HFP 共聚为 FEP 等。3)HFP(六氟丙烯):工业合成通常通过 TFE(四氟乙烯)的热分解进行。HFP 氧化后可以得到 HFPO(六氟环氧丙烷),HFP 和 HFPO 催化反应可以得到全氟己酮。另外,HPFO 可用于制备含氟乙烯基醚(如 PPVE 等),PPVE 可以和 TFE 共聚为 PFA。HFP 比 TFE 化学性质更稳定,常温下为气态,可加压为液态储存运输。大型氟化工企业大部分为自用,少量外销。HFP 供需短暂错配,看好需求供需短暂错配,看好需求长线长线增长增长,带动带动供需供需修复。修复。从供给端看,受近两年下游氟树脂产能投放需求推动,
70、21-23 年 HFP 行业开工提升及产能扩张,截至 23 年 6 月底,行业年产能为 12.06 万吨,同比+34.60%。但是需求端增速相对缓慢,供过于求下市场价格高位回落,23Q2 HFP 毛利开始转负,行业降低开工减少亏损。随行业自用率提高及下游聚合物需求提升,行业供需会逐步修复,预期 HFP 价格及盈利水平会有所恢复。图 28:六氟丙烯行业产能扩张 图 29:六氟丙烯下游需求结构 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:立鼎产业研究院,西部证券研发中心 00708090000600008000001400002
71、--102022-09产能:六氟丙烯(吨/年)-左轴开工率:六氟丙烯(%)-右轴20%45%10%10%15%HFPOFKMR227eaFEP其他 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30:六氟丙烯累库中 图 31:六氟丙烯市场价格、毛利下降 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 公司公司 HFP 产能规模国内最大产能规模国内最大,为下游产品矩阵提供,为下游产品矩阵提供核心核心原料原料。氟化工企业多自配套R22-
72、TFE 上游环节生产 HFP,永和股份现有 3.5 万吨/年 HFP 产能(内蒙 2 万吨/年,邵武 1.5 万吨/年),占比国内总产能 29%。高纯度 HFP(含量 99.9%以上)可用于聚合物单体、相对低纯度(95%98%)的用于有机中间体(HFPO、R227ea、质子交换膜等)。公司重点围绕 HFP 布局终端高附加值产品,内蒙基地在建 1 万吨/年全氟己酮(HFPO下游产品),邵武基地在建 0.05 万吨/年 PPVE、0.3 万吨/年 PFA 等产能。图 32:国内 2023 年 HFP 企业产能分布(吨/年)资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 3.2、PTFE:盈利空间筑底阶段,中
73、高端仍待国产替代:盈利空间筑底阶段,中高端仍待国产替代 聚四氟乙烯(PTFE)是四氟乙烯(TFE)经聚合而成,具有优良的化学稳定性、耐腐蚀性、密封性、高润滑不粘性、电绝缘性、抗老化耐力和表面润滑效果,俗称“塑料王”。按照合成方法,PTFE 可划分为悬浮 PTFE、分散(乳液)PTFE(分散树脂粉末、浓缩分散液),三者加工性能不同:悬浮 PTFE 可通过类似粉末冶金的压模方式加工为各种密封件,分散树脂可加工为微孔薄膜、纤维、管材等,浓缩分散液则主要应用于各种涂层。目前悬浮法 PTFE 消费量约占 50-60%,分散树脂粉末约占 20-35%,浓缩分散液约占 10-20%。国内可以自给 PTFE
74、板材、管材、垫片和密封带等较低端产品并稳定出口,但由于合成工艺较海外企业落后,高性能的 PTFE 如膨体 PTFE(环保、医疗用途)、PTFE 覆铜板(电子信息用途)、PTFE 膜等目前仍需要通过海外高价进口。020040060080002019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04工厂总库存:六氟丙烯(吨)工厂总库存:六氟丙烯(吨)-2000002000040000600008000002019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01
75、-04六氟丙烯毛利(元/吨)六氟丙烯价格(元/吨)35000,29%20000,17%15000,12%14000,12%10000,8%10000,8%16600,14%内蒙永和鲁西化工浙江巨化常熟三爱富福建三农东岳化工其他 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7:PTFE 产品分类 分类分类 简介简介 用途用途 悬浮树脂 一种颗粒较大的白色粉末,分有不同粒度、不同表观密度的多种品级,分别适用于模塑、液压、柱塞挤出等预成型方法 密封圈、垫片,化工设备用泵、阀、管配件和设备衬里;电绝缘零件、薄膜
76、 分散树脂 一种白色松软颗粒状树脂,分高、中、低不同成型压缩比的多种品级,适用于糊状挤塑 耐腐蚀、高温、高介电电线电缆;丝和密封生料带、管道衬里 浓缩分散液 白色乳状水分散液,贮运中要避免剧烈震落、高温、曝晒和严寒,以防聚合物凝聚 用作食品、纺织、印染、造纸等工业领域的防粘涂层以及浸渍玻璃布、石棉等 资料来源:聚四氟乙烯制品及其应用刘景霞等,西部证券研发中心 PTFE 总量需求平稳,总量需求平稳,18-21 年国内实际消费量年国内实际消费量 CAGR 为为-1.94%。PTFE 下游广泛覆盖石油化工、机械、电子电器等经济各个领域,分领域变化与相应行业景气度高度关联。参考石油和天然气开采行业 1
77、9/20 年固定资产投资累计同比+25.7%/-29.6%,对应石油化工消费 PTFE 量分别为 3.03/2.80 万吨,同比+5.11%/-7.60%;21 年下游制造业景气回暖,21 年国内 PTFE 实际消费 6.25 万吨 PTFE,同比+4.38%;22 年国内 PTFE 实际累计消费 6.69 万吨,同比+7.04%。图 33:2020 年 PTFE 下游消费结构 图 34:20 年石油和天然气行业固定资产投资累计同比下行 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 图 35:PTFE 实际消费总量变化 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 5G
78、和新能源推动和新能源推动 PTFE 行业向高附加值、新品种发展。行业向高附加值、新品种发展。1)5G 对应 PTFE 覆铜板需求,Marketviews 预计 26 年底市场规模达到 7.5 亿美元,21-26 年 CAGR 为 9.6%。目前工业化印制电路板(PCB)基材中,PTFE 介电系数最低、耐高低温、耐老化,最适合于作高频基板材料。但海外基本垄断高端市场,据 Marketviews 数据,罗杰斯(美国)、Taconic(美国和韩国)、商胜益科技(中国)22 年市占率分别为 40%/19%/17%。2)干石油化工,33%机械,24%电子电器,12%轻工,10%纺织,9%建筑,6%航空航
79、天,4%其他,2%-80-40040801201602016/022018/022020/022022/02固定资产投资完成额:石油和天然气开采业:累计同比(%)-30%-20%-10%0%10%20%0200004000060000800000022实际消费量(吨)-左轴YOY(%)-右轴 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电极技术为 PTFE 粘结剂需求提供潜在增长可能。传统锂电池的电极制造采用湿法工艺,即将粘合剂材料与溶剂、负极或正极粉末混合成浆料
80、,再涂布在电极集流体上干燥以去除溶剂,其中粘结剂多选择改性 PVDF。但高容量电极发展方向下,溶剂型涂布方式不适合制造更厚的电极,而干电极涂层技术无需溶剂,高分子量的固态 PTFE 粘结剂(需改性)成为首选材料。特斯拉 4680 电池率先使用干电极技术,22 年 2 月已经开始量产。如果未来锂电领域干电极技术替代湿法技术,将拉动 PTFE 需求增长。图 36:覆铜板制备中,玻纤布浸渍 PTFE 乳液 图 37:Maxwell 的干电极法无需溶剂,可直接辊压制作电极 资料来源:高性能聚四氟乙烯覆铜板研究胡福田,西部证券研发中心 资料来源:Maxwell,西部证券研发中心 供给端供给端,PTFE
81、产能扩张,供给过剩。产能扩张,供给过剩。21 年年底国内 PTFE 名义产能为 15.94 万吨/年,22 年扩张至 19.21 万吨/年,同比+20.6%,实际产能为 15.19 万吨/年,产能利用率维持在 59.75%的较低水平上。PTFE 行业行业竞争格局稳定且竞争格局稳定且集中,集中,国内国内 CR3 达到达到 57%。由于原料 R22 受控,PTFE 生产企业多为氟化工一体化企业。据 CAFSI 统计,截至 22 年底,海外 PTFE 主要生产企业为科慕(原杜邦)产能 3.6 万吨/年、大金产能 2.9 万吨/年、苏威产能 1 万吨/年等,CR3达到 62%;国内 CR3 达到 57
82、%,其中东岳集团产能 5.5 万吨,占比 28.6%。图 38:PTFE 有效产能及产能利用率 图 39:22 年国内 PTFE 行业产能 CR3 为 57%资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 PTFE 供需宽松价格低位下滑,同时行业降低开工率致库存低位,支撑价格及盈利水平供需宽松价格低位下滑,同时行业降低开工率致库存低位,支撑价格及盈利水平在在低位低位区间震荡。区间震荡。据百川数据,22 全年 PTFE(分散树脂)价格为 5.84 万元/吨,同比-6.93%。2020 年库存进入下降区间,且盈利空间挤压下行业开工率低位下滑,PTFE 价格下滑幅度减缓,
83、23Q1/Q2 PTFE(分散树脂)平均价格分别为 5.18/4.81 万元/吨,环比-7.63%/-7.16%;上游原料价格相对较高,行业盈利快速触底,23Q1/Q2 PTFE 平均毛利为 11005/5250 元/吨,环比-16.15%/-52.29%,行业盈利底部逐步明确。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000200000250000200212022有效产能(吨/年)-左轴名义产能(吨/年)-左轴产能利用率(%)-右轴28.6%21.9%15.6%13.0%8.6%5.2%5.2%1.9%东岳化工中国其他(PTFE
84、)中昊晨光浙江巨化江西理文江苏梅兰鲁西化工山东华氟 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40:PTFE 市场价格(元/吨)图 41:PTFE 行业库存低位 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 保障保障上下游产能配套上下游产能配套前提下,前提下,邵武基地聚合物产能有序投入生产。邵武基地聚合物产能有序投入生产。行业景气低位时期,公司在确保原料配套能力前提下,调整产能投放节奏。邵武永和 0.8 万吨/年 PTFE(分散)乳液、1 万吨/年 PTFE 分散树脂分为
85、 2 期建设。配套的 7.4 万吨/年 R22 产能(全部作为 TFE 原料)、4.8 万吨/年 TFE 产能,可以完全覆盖下游 PTFE 原料需求。表 8:邵武永和部分产品产能规划 产能(万吨产能(万吨/年)年)备注备注 一期一期 二期二期 R22 装置 4.4 3 二期中间产品,全部作为 TFE 原料 TFE 2.8 2 二期中间产品,18932 吨用于 HFP、聚合物生产,外售 1068 吨 PTFE(树脂)0.4 0.4 PTFE(乳液)0.6 0.4 二期产品由常压浓缩变为真空浓缩 资料来源:新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地变更项目环评报告公示,西部证券研发中心 3.3、F
86、EP:国内需求潜在空间大,高端产品盈利空间稳定:国内需求潜在空间大,高端产品盈利空间稳定 聚全氟乙丙烯(FEP)是以四氟乙烯(TFE)和六氟丙烯(HFP)共聚制得。与 PTFE 相比,HFP 的加入,使得 FEP 的结晶度、熔点、黏度相比 PTFE 均有所降低。HFP 质量分数约占比 10-20%,HFP 含量越高,熔融指数(MFR)越大,加工性能越好。FEP 工业生产方式有:乳液聚合法(主流)、悬浮聚合、超临界聚合,三种方式的设备要求、引发剂等不同。FEP 树脂进入后续的加工成型环节时,纯度、分子量、端基稳定性等差异,会影响到加工效率(热稳定性、熔体破裂问题)和使用性能(耐热应力开裂)。针对
87、 FEP 的不稳定端基,美国杜邦、日本大金等提出湿热处理、氟化处理法并产业化,由此占据了全球 FEP 高端市场。表 9:FEP 工业生产的三种方式对比 聚合条件聚合条件 分散剂分散剂 引发剂引发剂 反应速率反应速率 产品品质产品品质 乳液聚合乳液聚合 高温、中压 水性分散剂体系 无机过氧化物 较快 不稳定 悬浮聚合悬浮聚合 常温、低压 无 有机引发剂 较慢 稳定 超临界聚合超临界聚合 常温、高压 超临界 CO2 过氧化物 连续化,快 稳定 资料来源:聚全氟乙丙烯的结构与性能研究潘海杰 2017,西部证券研发中心 CNCiC 预计预计 25 年年国内国内 FEP 总需求量达到总需求量达到 2.9
88、 万吨,万吨,21-25 年需求总量年需求总量 CAGR 为为 7.77%,且且线缆相关是主要需求领域线缆相关是主要需求领域。FEP 具有热塑性塑料的良好加工性能,同时又具有 PTFE的高绝缘、阻燃、介电常数低等基本性质,可以用作电线电缆的绝缘层、护套等:1)电子产业:广泛应用于高温高频下使用的电子设备传输电线、电子计算机内部的连接线;2)石油化工:油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层;3)航空航天领域:航空宇宙用电线及0200004000060000800001000002017-01-012019-01-012021-01-012023-01-01PTFE 分散树脂(元/吨)PTFE 悬浮中粒
89、(元/吨)PTFE 分散乳液(元/吨)004000500060002018-01-052020-01-052022-01-05工厂总库存:聚四氟乙烯(吨)工厂总库存:聚四氟乙烯(吨)公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 其特种用途安装线。美国全国电气标准协会规定高层建筑必须使用高阻燃的 FEP 材质电缆,且得益于高信号传输速度,据华经产业研究院数据,FEP 在发达国家信息传送电缆中使用率超过 70。随着国内 FEP 推广,据 CNCiC 预测,25 年国内 FEP 电线电缆需求占
90、比达到 69%。图 42:21 年 FEP 消费结构 图 43:25 年 FEP 消费结构 资料来源:CNCiC,西部证券研发中心 资料来源:CNCiC,西部证券研发中心 高端高端 FEP 市场国产替代空间较大市场国产替代空间较大。FEP 树脂 MFR 在 12.0g/10min 范围的模压料用于换热器管制作、泵、阀内衬,MFR 大于 2.0g/10min 范围的挤出料绝大部分用在高温、射频、计算机及特种电线电缆的加工生产。现阶段国内厂商的产能主要集中于集中在FEP 模压料、通用挤塑料等。随着国内高端市场需求扩大,国内进口 FEP 量逐步攀升,22 全年净进口(进口-出口)为 1.43 万吨,
91、同比+34.91%,且进口需求仍在扩大。图 44:国内 FEP 进口需求 资料来源:Choice,西部证券研发中心 供给端,供给端,近年近年行业总体产能行业总体产能扩张扩张,供过于求价格,供过于求价格小幅小幅下降下降。国内约有 10 家 FEP 生产企业,前三大企业为永和股份、鲁西化工、东岳集团等。据我们不完全统计,10 家企业总产能为 5.24 万吨/年(截至 22 年底),23 年内已经披露的扩产计划达到 2.4 万吨/年。据 ifind 数据,2022 年国内 FEP 产量为 2.54 万吨,对应产能利用率为 48.57%。产能冲击下,FEP 市场报价下降,但同时由于原料 R22 价格下
92、降,FEP 盈利空间仍保持相对稳定。65%19%11%5%电线电缆防腐涂层及内衬管件器材其他69%18%9%4%电线电缆防腐涂层及内衬管件器材其他0500025002021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04FEP:进口量:当月值(吨)FEP:出口量:当月值(吨)净进口量:当月值(吨)公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 45:国内 FEP 产能统计(吨/年)图
93、46:FEP 国内产量提升 资料来源:氟化工公众号,公司公告,西部证券研发中心统计(不完全)资料来源:ifind,西部证券研发中心 图 47:FEP 行业毛利保持相对稳定 资料来源:Choice,西部证券研发中心 永和技术积累深厚,永和技术积累深厚,FEP 品质处于全球第一梯队品质处于全球第一梯队,打造打造品牌品牌竞争力竞争力。以高速挤出电线、薄层电线用途的 FEP 树脂为例(MFR 超过 20),永和对应的牌号 EW-5 市场报价维持在11 万/吨以上,较日本大金价格差距较小。公司“Niflon”牌 FEP 产品涵盖多种牌号,包括 FEP 树脂、FEP 浓缩分散液,在 FEP行业占据重要地位
94、。据公司年报披露,公司 FEP 已实现向富士康、哈博电缆、金信诺、万马股份、新亚电子、海能实业等知名企业直接或间接批量供货。且公司产品获得海外客户高度认可,据招股说明书,18-20 年公司 FEP 产品出口量分别为 1235/1411/1324吨,位居行业前列。0400080000000永和(邵武、金华)中昊晨光鲁西化工东岳集团(华夏神舟)浙江巨化浙江三美梅兰集团江西理文重庆新氟科技常熟三爱富扩产计划现有产能(截至2022年12月底)-20020406080.511.522.532001820202022FEP:产量(万吨)-左
95、轴同比(%)-右轴0200004000060000800001000002023-01-082023-02-082023-03-082023-04-082023-05-082023-06-08FEP:成本(元/吨)FEP:价格(元/吨)公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 48:永和 FEP 树脂产品型号涵盖范围广 图 49:永和 EW-5 牌号产品价格维持在 11 万元/吨以上 资料来源:永和氟材料研究院,西部证券研发中心 资料来源:ifind,西部证券研发中心;注:大金 NP-101 的 MF
96、R 为 24 3.4、PFA:半导体:半导体相关相关国产国产替代替代蓝海,纯度为关键指标蓝海,纯度为关键指标 PFA(可熔性聚四氟乙烯)综合了 FEP、PTFE 的优势,其高温机械强度高,熔体粘度低于 PTFE,因此可在高达+260C 的工作温度下使用,同时保持可熔融加工性。根据熔融指数从低到高,PFA 通过模压、挤出、注射成型的方式,加工为管道、电线绝缘层、高速挤出线缆等产品。据 DataIntelo 数据,2022 年全球 PFA 市场规模为 10.2 亿美元,预计 2030 年达到 20.6 亿美元,22-30 年 CAGR 为 7.5%。表 10:不同 PFA 牌号对应的熔融指数和终端
97、产品 牌号牌号 加工方式加工方式 熔体质量流动速率熔体质量流动速率 g/10min 用途用途 FJY-A03 模压 0.83.0 主要用于管道、泵、阀门、板材、储槽衬里,膜片、接头、部分轴承等。FJY-A06 挤出 3.16.0 主要用于管材、电线绝缘层、薄膜及各种电子部件。FJY-A15 6.115 主要用于挤出加工型原料,主要用于线缆绝缘线、多芯线电缆护套等。FJY-A30 注射 1630 主要用于航空、航天工业、化工工业、较快速度的线缆挤出,对于一些无需高抗应力开裂性的用途更为经济。资料来源:巨化股份官网,PFA 管公众号,西部证券研发中心 高纯高纯级级 PFA 是是半导体先进制造中流体
98、接触材料的理想选择半导体先进制造中流体接触材料的理想选择。PFA 分为高纯级、普通级,主要是金属离子、氟离子析出度不同。普通级 PFA 应用于化工、石油天然气、电气工业等领域;高纯级 PFA 主要应用于湿电子化学品行业:湿电子化学品的核心指标是“纯度”,包括金属杂质、颗粒度。随着半导体制程先进化,工艺中所需的湿电子化学品纯度要求也不断提高。而高纯级 PFA 和湿电子化学品接触时,几乎没有不纯物质析出。在半导体制造中,多用于处理超大规模集成电路硅片用的容器、提篮、管路、阀门等。0400008000002000002022-02-082022-07-082022-12-082
99、023-05-08现货价:FEP(EW-5):金华永和:东莞市场(元/吨)现货价:FEP(NP101):日本大金:东莞市场(元/吨)公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 50:PFA 下游需求分布 图 51:湿电子化学品生产中的 PFA 钢衬 资料来源:华经情报网,西部证券研发中心 资料来源:上海劲孚化工科技,西部证券研发中心 表 11:美国 SEMI 工艺化学品的国际标准等级 SEMI C1(Grade1)C7(Grade2)C8(Grade3)C12(Grade4)Grade5 金属杂质/ug
100、/L 1000(1ppm)10(10ppb)1(1ppb)0.1(0.1ppb)0.01(0.01ppb)控制粒径/ul 1.0 0.5 0.5 0.2*颗粒个数/(个/mL)25 25 5 供需双方协定*适应 IC 线宽+范围/um 1.2 0.81.2 0.20.6 0.090.2 0.09 资料来源:上海劲孚化工科技,西部证券研发中心 湿电子化学品行业国产化进程加速,湿电子化学品行业国产化进程加速,带来带来高纯高纯 PFA 国产需求契机国产需求契机。据中国电子材料行业协会数据,目前国内企业普遍停留在 G2-G3 标准,显示面板领域的 G4.5 世代线以上的湿电子化学品国产化率约 30%;
101、集成电路领域,8 寸及以上晶圆配套的湿电子化学品国产化率不到 20%。近年全球半导体产业链持续向我国转移,国内半导体及显示面板领域产能快速扩张,带动上游湿电子化学品国产配套需求提升。图 52:我国 2020 年各应用领域湿电子化学品国产化率 图 53:中国湿电子化学品产量及增长率 资料来源:中国电子材料行业协会,西部证券研发中心 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 湿电子化学品的应用受等终端市场限制和影响较大,其生产工艺和设备大都是国内客户从国外成套引进。PFA 的全球厂商包括科慕、大金、索尔维,前三大厂商占有接近 70%的市场份额,国内 PFA 厂商有巨化股份、东岳集团、中昊晨光、常
102、熟三爱富、永和股份等。国内高端 PFA 需求依赖进口,高纯 PFA 材料在短期内难以国产化,技术领域进步空间巨大。石油天然气工业化学工业电气工业半导体光学纤维其他0%20%40%60%80%100%120%光伏电池6寸以下晶圆8寸以上晶圆G3.5以下面板G4.5、G5面板G6以上面板0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070200202021产量(万吨)-左轴YOY(%)-右轴 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 54:全球 2022
103、年 PFA 产能分布 图 55:国内 2023 年氟化工企业 PFA 产能统计 资料来源:华经情报网,西部证券研发中心 资料来源:华经情报网,西部证券研发中心 PFA 技术壁垒高,技术壁垒高,降本关键降本关键是实现是实现原料原料 PPVE 自供自供。PFA 由 TFE、PPVE 自由基聚合反应得到,PFA 中 PPVE 含量为 1%10%。生产过程中的主要技术壁垒在于原料 PPVE 制备:HFP 氧化得到 HFPO,HFPO 在催化剂作用下异构化成中间体全氟丙酰氟,全氟丙酰氟再与 HFPO 加成即得全氟烷氧基酰氟,之后再进行脱羧反应即得 PPVE。国内生产 PPVE 的企业较少,主要有东岳集团
104、、三爱富、中昊晨光等,市场供需紧张,单吨 PPVE 市场报价在 100 万元以上。永和现阶段外购 PPVE,在建 500 吨/年 PPVE产能,投产后有望实现 PFA 有效降本。图 56:PFA 生产工艺流程 图 57:脱羧是合成 PPVE 的关键步骤 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:全氟正丙基乙烯基醚的合成方法及性质研究陈焱锋 2011,西部证券研发中心 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1、业绩分拆及预测业绩分拆及预测 4.1.1、氟碳化学品:氟碳化学品:盈利基本面,盈利基本面,外售自用两手抓外售自用两手抓 公司制冷剂产品涵盖二代到四代,且建有混配制冷剂产能、
105、新增新型环保灭火剂 R227ea和全氟己酮产能。1)三代制冷剂:)三代制冷剂:公司品种多样化,主要产品为 R32、R134a、R152a 及混配制冷剂。R152a 为氟单体 VDF 的原料,在氟化工一体化建设、且下游 PVDF 价格筑底条件下,R152a 价格利润走低。公司 R152a 产能维持 4.5 万吨/年,假设 24 年公司 VDF 单体产能投产后,R152a 自用量提升,稳定开工率前提下剩余部分对外出售。61%28%11%科慕、大金索尔维、AGC和3M其他05000250030003500永和股份东岳集团巨化股份昊华科技PFA产能(吨/年)公司深度研究|永和股份
106、 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 R32、R134a 作为基线年间亏损较多的品种,受益于配额落地前后行业景气上升,价格盈利逐年提升。进入配额期间,公司开工率降低,而得益于公司制冷剂品牌效应,假设产销率保持 100%。混配制冷剂对应下游需求较为稳定,假设价格较单质提升幅度较小。综合以上分析,假设公司 23-25 年三代制冷剂板块营收为 17.80/17.54/18.66 亿元,对应毛利率为 18.06%/20.53%/21.61%,销量为 9.10/8.68/8.68 万吨,对应售价 1.96/2.02/2.15 万元/
107、吨。2)二代制冷剂二代制冷剂:公司二代制冷剂包括 R22、R142b 及对应混配产能。公司 R142b 产能自用于生产 PVDF 及 R143a,不计入产销。R22 同时具备 ODS 及化工原料用途。截至23Q1,公司内蒙、邵武基地 R22 产能全部自用,不计入产销;仅金华永和 R22(2.5 万吨/年)可以部分作为 ODS 用途外销,23 年金华永和 ODS 生产配额为 3928 吨,假设25 年再削减 20%。R22(ODS 用途)对应下游空调维修市场,需求较为刚性,供需趋紧下价格有望上行。且公司补全氯化物原料环节,盈利空间趋于稳定。R22 原料级售价较 ODS 用途较低,未来由于公司下游
108、氟单体产能配套需求提升,假设24 年开始不再对外出售价格较低、毛利率较低的原料级 R22。综合以上分析,假设公司 23-25 年二代制冷剂板块营收为 2.74/1.30/1.12 亿元,对应毛利率为 21.42%/51.36%/55.74%,销量为 1.75/0.45/0.31 万吨,对应售价 1.39/2.20/2.58 万元/吨。3)其他混配制冷剂:)其他混配制冷剂:混配制冷剂由单质制冷剂混配。假设公司 23-25 年混配制冷剂板块营收为 0.32/0.31/0.31 亿元,对应毛利率为 43.83%/43.83%/43.83%,销量为 2.68/2.65/2.65 万吨,对应售价 0.1
109、2/0.12/0.12 万元/吨(单质制冷剂成本未计入)。4)新型灭火剂新型灭火剂:包括 R227ea 和全氟己酮。假设公司 23-25 年该板块营收为 3.08/5.60/8.35 亿元,对应毛利率为 25%,销量为 0.75/1.20/1.60 万吨,对应售价 4.10/4.66/5.22 万元/吨。综合以上分析,假设公司氟碳化学品 23-25 年营收为 23.61/24.44/28.14 亿元,对应毛利率为 19.35%/23.19%/23.97%。表 12:氟碳化学品板块业绩拆分及预测(百万元)2023E 2024E 2025E 氟碳化学品氟碳化学品 收入收入 2361 2444 28
110、14 成本成本 1785 1649 1866 毛利毛利 457 567 675 毛利率毛利率(%)19.35 23.19 23.97 第三代制冷剂第三代制冷剂 收入 1780 1754 1866 成本 1340 1166 1190 毛利 321 360 403 毛利率(%)18.06 20.53 21.61 销量(万吨)9.10 8.68 8.68 销售价格(万元/吨)1.96 2.02 2.15 第二代制冷剂第二代制冷剂 收入 242 99 81 成本 197 46 32 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级
111、说明和声明 2023E 2024E 2025E 毛利 45 53 49 毛利率(%)18.50 53.74 60.34 销量(万吨)1.75 0.45 0.31 销售价格(万元/吨)1.39 2.20 2.58 其他混合制冷剂其他混合制冷剂 收入 31.54 31.23 31.23 成本 17.72 17.54 17.54 毛利 13.82 13.69 13.69 毛利率(%)43.83 43.83 43.83 销量(万吨)2.68 2.65 2.65 销售价格(万元/吨)0.12 0.12 0.12 新型灭火剂新型灭火剂 收入 308 560 835 成本 231 420 626 毛利 77
112、 140 209 毛利率(%)25.00 25.00 25.00 销量(万吨)0.75 1.20 1.60 销售价格(万元/吨)4.10 4.66 5.22 资料来源:西部证券研发中心 4.1.2、含氟高分子材料:项目产能有序释放,、含氟高分子材料:项目产能有序释放,行业行业需求需求长期向好长期向好 公司含氟高分子材料板块包括氟单体及聚合物,主要产品有 HFP、FEP、PTFE、PVDF、PFA 等。1)FEP:公司核心优势产品为 FEP 产能分布于金华(现有 4200 吨/年)、邵武(0.75 万吨/年树脂,在建 0.3 万吨/年树脂及 0.3 万吨/年乳液)两地。生产工艺决定 FEP 树脂
113、品质,高品质 FEP 供需较低端更为平衡,产品价格、盈利更加稳定。邵武永和一期 0.75万吨/年投产时间较短,与金华永和存在品质差距。综合以上分析,假设公司 23-25 年FEP 板块营收为 5.58/8.10/8.73 亿元,对应毛利率为 35.35%/32.36%/28.99%,销量为 0.73/1.05/1.17 万吨,对应售价 7.82/7.74/7.46 万元/吨。2)PFA:邵武永和的 PFA 设计产能为 0.3 万吨/年,与 FEP 共用产线,预计年内投产。PFA 产品价格与纯度挂钩,公司产品品质仍需调试。假设公司 23-25 年 FEP 营收为2.20/3.30/4.62 亿元
114、,对应毛利率维持 45.45%,销量为 0.10/0.15/0.21 万吨,对应售价 22 万元/吨。3)HFP:六氟丙烯是关键的氟单体,行业扩产下供需暂时错配,价格小幅下滑,同时由于上游原料降价,盈利空间仍保持相对稳定。公司 23Q1 拥有 2.8 万吨/年 HFP 产能,23-24 内仍有新增产能。下游氟树脂行业产能扩张带动 HFP 需求提升,假设公司产能利用率维持高位。综合以上分析,假设公司 23-25 年 HFP 营收为 9.82/10.58/11.00 亿元,对应毛利率维持 7.71%,销量为 2.71/2.92/3.03 万吨,对应售价 3.63 万元/吨。4)PTFE、PVDF
115、仍处于行业扩产周期中,产品价格利润处于筑底阶段。假设公司PTFE(1.8 万吨/年)、PVDF(1 万吨/年)产能于 23-24 年投产,盈利水平随产能爬坡有所提升。综合以上分析,假设公司含氟高分子材料 23-25 年营收为 17.75/26.73/33.86 亿元,对应毛利率为 15.81%/20.22%/21.92%。公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13:含氟高分子材料及其单体板块业绩拆分及预测(百万元)2023E 2024E 2025E 含氟高分子材料及其单体含氟高分子材料及其单体 收
116、入收入 1775 2673 3386 成本成本 1395 1983 2434 毛利毛利 281 541 742 毛利率毛利率(%)15.81 20.22 21.92 FEP 收入 573 810 873 成本 368 548 620 毛利 205 262 253 毛利率(%)35.73 32.36 28.99 销量(万吨)0.73 1.05 1.17 销售价格(万元/吨)7.82 7.74 7.46 PFA 收入 220 330 462 成本 120 180 252 毛利 100 150 210 毛利率(%)45.45 45.45 45.45 销量(万吨)0.10 0.15 0.21 销售价格
117、(万元/吨)22.00 22.00 22.00 HFP 收入 982 1058 1100 成本 906 977 1015 毛利 76 82 85 毛利率(%)7.71 7.71 7.71 销量(万吨)2.71 2.92 3.03 销售价格(万元/吨)3.63 3.63 3.63 其他(其他(PTFE、PVDF)收入 475 951 成本 279 547 毛利 197 404 毛利率(%)41.41 42.47 资料来源:西部证券研发中心 4.1.3、氟化工原料:业绩基石,保障产业链安全、氟化工原料:业绩基石,保障产业链安全 公司布局萤石精粉、一氯甲烷、氢氟酸等氟化工原料产能。其中萤石精粉、甲烷
118、氯化物、部分氢氟酸产能为自用。AHF:公司现有 13.5 万吨/年产能,邵武二期仍有 5 万吨在建,仅在满足自用需求下少量外售。萤石供需紧平衡,支持氢氟酸市场价格及盈利空间。假设公司 23-25 年 AHF 产品营收为 5.59/7.75/8.22 亿元,对应毛利率维持 10.78%。公司同时在邵武布局电子级氢氟酸产能(3 万吨/年),较普通氟化氢价格盈利水平更高,预计 24 年投产;同时氯化钙作为甲烷氯化物生产中的副产品可增厚利润。综合以上分析,假设公司氟化工原料 23-25 年营收为 6.94/11.96/15.92 亿元,对应毛利率为 9.57%/11.29%/12.76%。公司深度研究
119、|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 14:氟化工原料板块业绩拆分及预测(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 收入 410 694 1196 1592 成本 325 628 1058 1378 毛利 85 66 135 203 毛利率(%)20.75 9.57 11.29 12.76 资料来源:西部证券研发中心 综合以上分析,预计公司 23-25 年合计营收为 48.30/63.13/77.92 亿元,对应归母净利润为 4.09/7.30/9.58 亿元。4.2、可比公司估值可比公司估值 公
120、司产业链一体化化保障盈利空间,受益三代制冷剂行业景气上行,长期成长重心转移至含氟新材料。我们选取氟化工板块具有类似业务的公司三美股份、新宙邦、昊华科技、巨化股份作为可比公司。考虑到公司业绩确定性比较高,且 24 年业绩高增速,23 年半年报后出现估值切换的可能性较高。参考可比公司 2024 年平均 PE 为 17 倍,考虑到永和股份 23-25 年归母净利润 CAGR为 53%,高于可比公司,我们给予公司 2024 年 20 x PE,对应股价 38.53 元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。表 15:可比公司估值 代码代码 简称简称 最新价最新价(元)(元)总市值总市值(亿)(亿)归母净利润
121、(亿)归母净利润(亿)归母净利润增速(归母净利润增速(%)23-25 年归母净年归母净利润利润 CAGR(%)P/E(倍)倍)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 603379.SH 三美股份 29.71 181 6.44 10.48 12.55 33%63%20%40%28 17 14 300037.SZ 新宙邦 49.04 366 14.81 21.12 28.60-16%43%35%39%25 17 13 600378.SH 昊华科技 34.29 313 12.89 15.22 18.62 11%18%22%20%24 21 17 600160.SH 巨
122、化股份 16.13 435 25.50 33.76 40.51 7%32%20%26%17 13 11 均值均值 9%39%24%24 17 14 605020.SH 永和股份 29.94 114 4.09 7.30 9.58 36%78%31%53%28 16 12 资料来源:WIND 一致预期,西部证券研发中心;截至 2023 年 8月 18 日收盘;注:可比公司数据来自 wind 一致预期 五、风险提示五、风险提示 1)下游需求修复不及预期。空调和汽车行业为制冷剂主要的下游需求,若国内经济复苏进程受阻,空调和汽车行业可能存在需求修复不及预期的风险。2)公司三代制冷剂配额不及预期。三代制冷
123、剂配额基期结束,氟化工企业间竞争激烈,若公司三代制冷剂配额数不及预期,将影响公司未来业绩。3)行业产能扩张提速,竞争格局恶化。含氟聚合物行业产能高速扩张,存在产品价格快速下滑挤压盈利空间的风险。4)公司产能释放不及预期。公司在建及新投产项目较多,存在项目推进不及预期,影响公司未来盈利的风险。5)外销部分存在汇兑损益风险。公司海外营收占比较高,存在汇率波动过大,影响公司未来盈利的风险。公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债
124、表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 167 225 2,900 3,000 3,500 营业收入营业收入 2,899 3,804 4,830 6,313 7,792 应收款项 391 454 480 544 635 营业成本 2,214 3,102 3,808 4,690 5,677 存货净额 446 513 630 776 939 营业税金及附加 12 15 22 27 34 其他流动资产 359 417 356 377 383 销售费用 55 57 73
125、 95 117 流动资产合计流动资产合计 1,364 1,609 4,366 4,697 5,458 管理费用 216 286 355 478 582 固定资产及在建工程 1,797 3,294 4,021 5,020 5,939 财务费用 16 4 95 146 168 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)13 5 7 13 25 无形资产 139 142 139 136 133 营业利润营业利润 371 335 471 864 1,188 其他非流动资产 205 309 215 231 251 营业外净收支(7)(2)(6)(5)(5)非流动资产合计非流动资产合计 2,1
126、42 3,745 4,375 5,387 6,323 利润总额利润总额 365 332 465 860 1,183 资产总计资产总计 3,506 5,354 8,742 10,084 11,781 所得税费用 86 32 56 129 225 短期借款 162 191 3,252 3,261 3,529 净利润净利润 278 300 410 731 958 应付款项 950 1,236 1,747 2,102 2,389 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 246 314 235 265 271 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 278 300 409 730 958 流动负债
127、合计流动负债合计 1,358 1,741 5,233 5,627 6,190 长期借款及应付债券 60 1,044 654 950 1,207 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 49 59 46 52 52 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 110 1,103 699 1,002 1,259 ROE 16.5%13.2%15.4%23.3%24.6%负债合计负债合计 1,467 2,844 5,933 6,629 7,448 毛利率 23.6%18.5%21.2%25.7%27.1%股本 270 271 379 379 379 营
128、业利润率 12.8%8.8%9.8%13.7%15.2%股东权益 2,038 2,510 2,809 3,455 4,333 销售净利率 9.6%7.9%8.5%11.6%12.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,506 5,354 8,742 10,084 11,781 成长能力成长能力 营业收入增长率 48.5%31.2%27.0%30.7%23.4%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 186.2%-9.9%40.9%83.4%37.4%净利润 278 300 410 731 958 归母净利润增长率 1
129、73.1%8.0%36.4%78.4%31.1%折旧摊销 119 145 137 179 228 偿债能力偿债能力 利息费用 16 4 95 146 168 资产负债率 41.9%53.1%67.9%65.7%63.2%其他(234)(7)391 149 23 流动比 1.00 0.92 0.83 0.83 0.88 经营活动现金流经营活动现金流 180 442 1,032 1,205 1,377 速动比 0.68 0.63 0.71 0.70 0.73 资本支出(509)(1,647)(773)(1,189)(1,163)其他(30)89 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021
130、2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(539)(1,557)(773)(1,189)(1,163)每股指标每股指标 债务融资(106)1,081 2,527 168 367 EPS 0.73 0.79 1.08 1.93 2.53 权益融资 354(24)(111)(84)(81)BVPS 5.37 6.62 7.41 9.11 11.42 其它 167 125 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 415 1,182 2,416 84 286 P/E 40.8 37.8 27.7 15.5 11.9 汇率变动 P/B 4.0 3.2 4.0
131、 3.3 2.6 现金净增加额现金净增加额 56 66 2,675 100 500 P/S 3.9 3.0 2.4 1.8 1.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|永和股份 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 19 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数
132、 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。
133、分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中
134、国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性
135、不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内
136、容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及
137、作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。