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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 2121 日日 C C 乖宝乖宝(301498.SZ)(301498.SZ)公司深度分析公司深度分析 乘宠物食品赛道新风,领国产品牌突围乘宠物食品赛道新风,领国产品牌突围之路之路 证券研究报告证券研究报告 宠物食品宠物食品 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 59.9959.99 元元 股价股价 (2023(2023-0808-21)21)51.9551.95 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)20,782.31 流通市值流
2、通市值(百万元百万元)1,951.25 总股本总股本(百万股百万股)400.04 流通股本流通股本(百万股百万股)37.56 1212 个月价格区间个月价格区间 51.95/58.45 元 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 绝对收益绝对收益 王朔王朔 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 夏心怡夏心怡 联系人联系人 SAC 执业证书编号:S29 相关报告相关报告 乖宝宠物:乖宝宠物:宠物食品出口代工起家,宠物食品出口代工起家,聚焦国内聚焦国内跃身本土龙头跃身本土龙头 乖宝宠物创立于 2006 年创立之初,公司仅代加工
3、境外宠物食品,2013年公司创建自有品牌“麦富迪 Myfoodie”,转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。随着公司海外业务稳健增长,自有品牌知名度和影响力提升下实现高速发展,公司业务规模持续扩大、盈利能力稳步提升。2023H1 公司实现营收 20.7 亿元/+22.4%,归母净利润 2.1 亿元/+49.7%。乘宠物食品赛道新风,乘宠物食品赛道新风,国产国产品牌崛起正当时品牌崛起正当时 (1 1)需求端)需求端:宠物食品行业规模宠物食品行业规模=宠物数量宠物数量*单宠消费量单宠消费量*宠物粮单宠物粮单价,价,其中宠物数量的增长主要来自养宠渗透率的提高,背后由老龄化、单
4、身和独居人口增加下的陪伴需求驱动;单宠消费量的增长主要来自专业宠粮渗透率的提高、背后由宠物地位提升以及养宠理念的进步驱动;宠物粮消费单价的增长主要来自宠物主消费力的增强。(2 2)供给端:)供给端:我国宠物食品行业集中度较低(CR10 仅 24.0%),且龙头品牌市场份额小、未拉开明显差距,海外品牌率先占领消费者心智。而产业扶持政策出台、规范性文件发布,推动行业走向规范化发展,为本土品牌突围提供机遇;依赖代工竞争壁垒及毛利率较低,驱动龙头企业向下游品牌端布局;“营销内卷”为本土品牌认知度打下基础,一级资本退潮后竞争格局有望优化。当前,海外品牌表现渐弱,本土品牌认可度不断提升。研发、生产为基,渠
5、道、营销为翼,乖宝宠物领突围之路研发、生产为基,渠道、营销为翼,乖宝宠物领突围之路 (1)产品:主品牌“麦富迪”表现亮眼,自创+收购+代理形成多元矩阵,开发弗列加特、BARF 等产品线,推动品牌高端化升级。(2)研发:注重宠物基础研究,持续加大研发投入,不断推出新工艺、新产品,积极探索定制化业务。(3)生产:全球采购优质原料,地处山东具备区位优势;产品生产上引进先进设备、严格标准保障产品品质;募资解决产能瓶颈,新建高端主粮、高端零食及保健品生产线,项目达产后年销售收入预计可达 9.7 亿元。(4)渠道:国外市场,公司产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区,客户资源优质且丰富;国内市场,公司实现
6、线上、线下全渠道布局,实现最大化用户覆盖与辐射。(5)营销:明星代言人+综艺植入+真人秀打造泛娱乐化营销,拍摄纪录片、宠物主题真人秀,寓教于乐宣传科学喂养,全平台推广,培育品牌 KOL 矩阵,打造联名产品丰富产品线、渗透更多消费群体。本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 投资建议投资建议:买 入买 入-A A 评 级评 级。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 为42.4/51.5/61.3 亿元,同比+24.8%/+21.3%/+19.0%,归母净利润为 3.7/4.7/5.9 亿元,同比+38.
7、4%/+28.1%/+24.3%。参考同行业可比公司估值,鉴于公司龙头地位以及高成长性享有估值溢价,给予 2023 年 65xPE,对应 6 个月目标价 59.99 元。风险提示:贸易摩擦,海外市场拓展不利,国内市场竞争加剧,风险提示:贸易摩擦,海外市场拓展不利,国内市场竞争加剧,原材料价格波动,产品质量控制风险等。原材料价格波动,产品质量控制风险等。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 2,575.2 3,397.5 4,241.9 5,146.5 6,125.4 净利润净利润 140.
8、3 266.9 369.2 472.9 587.8 每股收益每股收益(元元)0.35 0.67 0.92 1.18 1.47 每股净资产每股净资产(元元)3.68 4.39 8.99 10.17 11.64 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)154.8 81.4 58.8 45.9 36.9 市净率市净率(倍倍)14.7 12.4 6.0 5.3 4.7 净利润率净利润率 5.4%7.9%8.7%9.2%9.6%净资产收益率净资产收益率 9.5%15.2%10.3%11.6%1
9、2.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 11.4%17.2%21.7%25.0%26.0%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 BUjYpVlZiX8ZnPmOpM6McM8OtRpPoMnOiNpPxPjMmOmO7NnMnMNZqQnRxNsPmQ公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.乖宝宠物:宠物食品出口代工起家,聚焦国内跃身本土龙头.6 1.1.深耕宠物食品赛道,OEM/ODM+自有品牌高度协同.6 1.2.三大产品系列同步发展,自有品
10、牌高增助力业绩提升.7 1.3.毛利率水平处于行业领先,持续加大营销投放.10 2.乘宠物食品赛道新风,国产品牌崛起正当时.12 2.1.需求端:养宠渗透率和专业食品渗透率的提高是宠物食品行业增长的关键.12 2.2.供给端:竞争格局仍分散,本土品牌崛起正当时.17 3.研发、生产为基,渠道、营销为翼,乖宝宠物领突围之路.20 3.1.产品:从“麦富迪”到多元品牌矩阵,向更高端迈进.20 3.2.研发:注重宠物基础研究,洞察客户需求开发新工艺、新品类.23 3.3.生产:采购全球原料、引进先进设备,募资解决产能瓶颈.25 3.4.渠道:海外客户资源优质稳定,国内线上线下全面布局.27 3.5.
11、营销:泛娱乐化营销+科学养宠内容输出实现高效推广.29 4.盈利预测与投资建议.33 4.1.盈利预测.33 4.2.投资建议.34 5.风险提示.37 图表目录图表目录 图 1.乖宝宠物发展历程.6 图 2.乖宝宠物股权结构图(截至 23 年 8 月 11 日签署招股书).6 图 3.公司 2018-2023H1 营收及增速.8 图 4.公司 2018-2023H1 归母净利润及增速.8 图 5.公司 2022 年主营业务收入构成.8 图 6.公司三大产品系列.8 图 7.2018-2022 年分产品营收结构.8 图 8.2018-2022 年分区域营收结构.9 图 9.公司 2022 年境
12、内外分产品营收结构(%).9 图 10.公司主要销售模式.9 图 11.公司 2018-2022 年分销售模式营收结构.9 图 12.公司 2018-2022 年自有品牌营收(亿元).10 图 13.2018-2022 境外 OEM/ODM 收入及增速.10 图 14.2018-2022 年公司毛利率及净利率.10 图 15.2018-2022 年分产品毛利率.10 图 16.2018-2022 年分销售模式毛利率.10 图 17.2022 年可比公司分区域业务结构对比(%).10 图 18.2022H1 可比公司分销售模式业务结构对比(%).11 图 19.2022 年可比公司分品类业务结构
13、对比(%).11 图 20.2018-2022 年同行业可比公司综合毛利率对比.11 图 21.公司 2018-2022 年公司期间费用率.11 图 22.2018-2022 年同行业可比公司销售费用率对比.11 图 23.养宠渗透率和专业食品渗透率的提高是宠物食品行业增长的关键.12 图 24.2017-2022 年美国宠物食品市场规模及增速.12 公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 25.中、美、英、日家庭养宠渗透率对比(2021 年).12 图 26.我国宠物行业发展历程.13 图 27.2018-2022 年我
14、国城镇养宠(犬猫)人数.13 图 28.2018-2022 年我国城镇养宠(犬猫)数量.13 图 29.2012-2022 年我国城镇宠物(犬猫)食品市场规模.13 图 30.我国人口老龄化程度进入快速提升阶段.14 图 31.近年来我国结婚率、出生率均大幅下滑.14 图 32.2011-2021 年我国家庭结构占比情况.14 图 33.2011-2021 年我国平均家庭户规模.14 图 34.2008-2022 年中、美专业狗粮渗透率(%).15 图 35.2008-2022 年中、美专业猫粮渗透率(%).15 图 36.宠物主对宠物角色的认知.15 图 37.2022 年宠物主养宠原因.1
15、5 图 38.2021 年艾瑞咨询关于消费者养宠理念的调查.16 图 39.2018-2022 年宠物主年龄分布.16 图 40.2022 年宠物主学历情况.16 图 41.2019-2022 年单只犬、猫年消费金额.16 图 42.2022 年美国宠物食品市占率前十大品牌(%).17 图 43.2022 年国内宠物食品市占率前十大品牌(%).17 图 44.宠物食品行业产业链.18 图 45.2017-2022 年我国宠物食品出口额及增速.18 图 46.2019-2022 年乖宝宠物境内外零食毛利率水平对比.18 图 47.国内宠物领域公司获投数量及金额情况.19 图 48.近年我国宠物食
16、品行业集中度已有提升趋势(%).19 图 49.2022 年各类别宠物食品品牌使用率 TOP20(单位:%).20 图 50.2013-2022 年前十大品牌中海外品牌市占率(%).20 图 51.部分品牌 2013-2022 年市占率变化趋势(%).20 图 52.公司自有品牌收入规模及增速.21 图 53.主品牌“麦富迪”收入规模(单位:亿元).21 图 54.2019-2022H1 国内自有品牌销售单价(元/kg).23 图 55.2019-2022 年国内自有品牌销售毛利率.23 图 56.公司研发中心组织架构.23 图 57.公司 2018-2022 年研发投入及增速.23 图 58
17、.“个性化定制模式”与“传统模式”流程对比.25 图 59.产品定制具体流程.25 图 60.2018-2022 年公司主营成本构成.25 图 61.2022 年公司原材料中各类主料采购占比.25 图 62.麦富迪辐照中心.26 图 63.公司产品通过国内外多项官方机构认可.26 图 64.公司主粮及零食产能利用率情况.26 图 65.公司主粮及零食产能情况(单位:吨).26 图 66.来自沃尔玛的销售收入及占比.27 图 67.来自品谱的销售收入及占比.27 图 68.美国宠物食品销售渠道占比(%).27 公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声
18、明请参见报告尾页。5 图 69.国内宠物食品销售渠道占比(%).27 图 70.2018-2022 年公司线下经销收入及增速.28 图 71.经销商数量、规模以上经销商数量及收入占比.28 图 72.麦富迪天猫、京东、抖音旗舰店.29 图 73.2018-2022 年线上渠道各销售模式营收(亿元).29 图 74.麦富迪 2023 年 618 战报.29 图 75.公司品牌业务宣传费及占自用品牌营收比例.30 图 76.麦富迪参加 2022 年“它博会”.30 图 77.“麦富迪”部分综艺、影视作品植入.30 图 78.公司引入家有恶猫真人秀节目.31 图 79.在视频号、微博、抖音等设置科学
19、养宠专栏.31 图 80.抖音“厂开玩”活动.32 图 81.“麦富迪”部分联名款产品.32 图 82.乖宝、中宠、佩蒂国内收入规模(亿元).35 图 83.乖宝、中宠、佩蒂国内收入增速(%).35 图 84.乖宝、中宠、佩蒂主粮收入规模(亿元).35 图 85.乖宝、中宠、佩蒂主粮收入增速(%).35 表 1:公司高管团队基本情况.7 表表 2 2:专业宠物食品和剩饭剩菜对比专业宠物食品和剩饭剩菜对比.15 表表 3 3:国内宠物及宠物食品行业相关政策国内宠物及宠物食品行业相关政策.17 表表 4 4:历年双十一各电商平台宠物品牌排名情况历年双十一各电商平台宠物品牌排名情况.19 表 5:自
20、有品牌+收购+代理形成多元品牌矩阵.21 表 6:麦富迪部分猫主粮产品天猫旗舰店价格对比.22 表表 7 7:公司产品创新代表性成果公司产品创新代表性成果.24 表表 8 8:公司工艺技术创新代表性成果公司工艺技术创新代表性成果.24 表 9:募集资金使用项目(单位:万元).26 表 10:公司线上经销渠道各销售模式及主要经销商代表.28 表 11:各品牌在各大平台旗舰店粉丝数对比(单位:万人).31 表 12:2020-2025E 公司分区域营业收入拆分及预测(单位:百万元).33 表 13:2020-2025E 公司分产品营业收入拆分及预测(单位:百万元).34 表 14:2020-202
21、5E 公司盈利预测(单位:百万元).34 表 15:乖宝、中宠、佩蒂主粮已投产产能及在建项目.35 表 16:可比公司估值表(23 年 8 月 21 日).36 公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.1.乖宝宠物:乖宝宠物:宠物食品出口代工起家,聚焦国内跃身本土龙头宠物食品出口代工起家,聚焦国内跃身本土龙头 1.1.1.1.深耕宠物食品赛道,深耕宠物食品赛道,OEM/ODM+OEM/ODM+自有品牌高度协同自有品牌高度协同 聚焦宠物食品业务,从出口代加工向自有品牌聚焦宠物食品业务,从出口代加工向自有品牌&代工高度协同发展
22、转型。代工高度协同发展转型。乖宝宠物创立于 2006年,主要从事宠物食品的研发、生产和销售。创立之初,公司仅代加工境外宠物食品,主要客户涵盖沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和宠物品牌运营商。随着产品研发能力和生产工艺的积累,2013 年公司创建自有品牌“麦富迪 Myfoodie”,主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象,转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。2021 年,公司收购美国知名宠物品牌 Waggin Train,成为新西兰知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商,持续布局高端宠物食品市场。图图1.1.乖宝宠物发展
23、历程乖宝宠物发展历程 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司股权集中度较高,拥有多家宠物行业子公司。公司股权集中度较高,拥有多家宠物行业子公司。截至发行前董事长秦华直接持有公司 50.85%的股份,并分别通过聊城海昂、聊城华聚和聊城华智分别间接持有公司 6.93%、0.90%、0.48%的股份,为公司实际控制人;公司第二大股东为全球性投资公司 KKR,持股 21.20%;聊城华聚、聊城华智为员工持股平台,分别持股 2.09%、0.74%。同时,公司旗下拥有涵盖境内外宠物食品生产、销售的 13 家控股子公司和 1 家孙公司。图图2.2.乖宝宠物股权乖宝宠物股权结构图(截至结构图(截至 23
24、 年年 8 月月 11 日日签署招股书签署招股书)资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 高管团队专业化程度高,具备高管团队专业化程度高,具备农业、农业、食品、食品、快消品等行业丰富经验。快消品等行业丰富经验。董事长秦华拥有物理学专业背景,曾任山东凤祥集团副总裁,2005 年起进入宠物食品行业,曾兼任安乐镇副镇长、管理经验丰富,2013 年任公司董事长、总裁至今;董事、副总裁杜士芳曾任伊利、蒙牛集团产品经理,在产品打造、营销等方面有前瞻视野;董事及副总裁白明存、寻兆勇均具备食品企业从业经
25、验。表表1 1:公司高管团队基本情况公司高管团队基本情况 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历履历 秦华 董事长、总裁 1968 曾任中学教师,山东凤祥集团副总经理、总经理、副总裁,曾兼任阳谷县安乐镇副镇长,自 2005 年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业,并于 2013 年 11 月开始集团化运营,任本公司董事长、总裁至今。杜士芳 董事、副总裁 1975 市场营销专业,任内蒙古伊利实业集团股份有限公司液态奶事业部常温市场部、低温市场部产品经理,内蒙古古蒙牛乳业(集团)股份有限公司液体奶事业部产品经理,上海联恒市场研究有限
26、公司北京分公司研究总监,2008 年起任北京麦富迪董事、总经理,2016 年 12 月任本公司董事、副总裁至今。白明存 董事、副总裁 1963 汽车与拖拉机设计专业,高级工程师,历任山东凤祥集团饲料分公司副经理、集团企业管理部经理、山东凤祥乳业有限公司副总经理,任阳谷祥光热电有限公司、烟台臣诺食品有限公司、山东鸿发食品有限公司总经理,2016 年 12 月任本公司董事、副总裁至今。寻兆勇 董事、副总裁 1968 农畜产品贮藏加工专业,高级工程师,曾任山东凤祥集团技术中心经理,任山东中科凤祥生物工程有限公司、山东鸿发食品有限公司副总经理,任山东欢派食品有限公司总经理,2016 年 12 月任本公
27、司董事、副总裁至今。刘长稳 董事、副总裁 1976 食品工程专业,历任山东凤祥集团肉鸡屠宰加工冷藏厂生产车间主任聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理,2016 年 12 月任本公司董事、副总裁至今。陈军 副总裁 1972 历任聊城嘉明实业有限公司企管科科员、科长,港润(聊城)印染有限公司财务经理,2020 年 7 月至今,担任本公司副总裁。袁雪 财务总监 1977 曾在英美烟草(中国)公司、玛氏食品(中国)有限公司、尚品网、北京兰利科技有限公司担任财务工作,2020 年 7 月至今,担任本公司财务总监。王鹏 董事会秘书 1978 曾在东阿阿胶股份有限公司担任会计部成本主管、证券事务经理、证
28、券事务代表,2017 年 11 月至今,担任本公司董事会秘书。资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 1.2.1.2.三大产品系列同步发展,自有品牌三大产品系列同步发展,自有品牌高增高增助力业绩提升助力业绩提升 营收规模持续扩大,盈利能力快速提升营收规模持续扩大,盈利能力快速提升。2018-2022 年,公司营收从 12.2 亿元增长至 34.0亿元,CAGR 达到 29.2%,归母净利润从 0.4 亿元增长至 2.7 亿元,CAGR 达到 56.3%。其中2019 年归母净利润大幅下滑一方面由于当年美国对华关税增加、泰国公司产能利用率低、主要原材料价格上涨,另一方面公司增加业务宣传投入导致营
29、销费用占比增加。随着公司海外业务稳健增长,自有品牌知名度和影响力提升下实现高速发展,公司业务规模持续扩大、盈利能力稳步提升。根据公司招股书,2 2023023H1H1 公司实现营收公司实现营收 20.720.7 亿元亿元/+2+22.42.4%,主要系自有品牌快速增长,但由于海外业务受到下游客户去库存影响、收入增速有所放缓;实现归母净利实现归母净利润润 2.12.1 亿元亿元/+/+49.749.7%,主要系自有品牌占比持续提升带动毛利率上涨、境外自有品牌盈利大幅增加。同时根据公司测算,预计前三季度合计实现营收 30.3-31.1 亿元,同比+21.7%-24.9%,实现归母净利润 2.9-3
30、.1 亿元,同比+32.7%-41.9%。公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图3.3.公司公司 2018-2023H1 营收及增速营收及增速 图图4.4.公司公司 2018-2023H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 图图5.5.公司公司 2022 年主营业务收入构成年主营业务收入构成 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 分产品看,公司主要产品包括零食、主粮、保健品及其他三大类分产品看,公司主要产品包括零食、主粮、保健品及其他三大类
31、,其中零食和主粮为主要收入来源,2022 年收入占比分别达到 57.8%、41.1%。主粮以满足犬猫每日全面营养需求为目的,2022 年实现收入 13.9 亿元/+52.2%,2018-2022 年 CAGR 达到 42.1%,公司自有品牌中主粮产品占比过半,其快速发展带动主粮整体收入增长以及占比持续提高;零食主要以畜禽肉、鱼肉等为原料,目的是补充单一或部分营养素、调节口味、增强互动、协助训练等,2022 年实现收入 19.5 亿元/+22.2%,2018-2022 年 CAGR 达到 19.9%;保健品主要指包含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的营养补充剂,收入占比较少但保持高增速,2018-2
32、022 年 CAGR 达到103.5%。图图6.6.公司三大产品系列公司三大产品系列 图图7.7.2018-2022 年分产品营收结构年分产品营收结构 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 12.2 14.0 20.1 25.8 34.0 20.7 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 0040402000222 2023H12023H1营业收入(亿元)营业收入(亿元)营收营收yoy(%)yoy(%)0.4 0.0 1.1 1.4
33、2.7 2.1-500%-500%0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%2000%2000%2500%2500%3000%3000%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.0归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)净利润净利润yoy(%)yoy(%)71.9%64.9%64.7%63.7%57.8%27.9%34.5%34.7%35.6%41.1%0.2%0.5%0.6%0.7%1.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200021202120222
34、022零食零食主粮主粮保健品和其他保健品和其他公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 分区域来看,公司分区域来看,公司境外收入稳健增长,境内占比逐步提升境外收入稳健增长,境内占比逐步提升。公司积极拓展海外客户,境外收入主要源于北美、欧洲等地区、90%以上为零食产品,2022 年北美/欧洲收入占比分别为30.8%/7.0%;境内收入占比逐步提升,由 2018 年的 44.4%增长至 2022 年的 60.3%,以主粮和零食为主。图图8.8.2018-2022 年分区域营收结构年分区域营收结构 图图9.9.公司公司 2022 年境
35、内外分产品营收结构(年境内外分产品营收结构(%)资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 分业务模式看,公司主要有自有品牌业务模式、分业务模式看,公司主要有自有品牌业务模式、OEM/ODM OEM/ODM 业务模式和品牌代理业务模式。业务模式和品牌代理业务模式。自有品牌业务:自有品牌业务:2022 年实现营收 20.5 亿元/+53.8%,占主营业务比重达到 60.6%。该模式主要集中在国内,包含直销(天猫、京东、抖音等电商平台的自营旗舰店)、经销(线上京东自营、天猫超市、分销商以及线下宠物食品门店、养殖场和宠物医院等)和商超(主要针对收购品牌 Waggi
36、n Train)三种销售模式,直销模式为拓展重点。OEM/ODM OEM/ODM 业务业务:2022 年实现营收 11.9 亿元/+0.5%,占主营业务比重达到 35.3%。该模式主要应用于境外市场,2020 年在疫情下海外客户订单增加、泰国工厂产能释放以及积极开拓新客户影响下境外业务大幅增长,2022 年受境外通货膨胀影响,境外 OEM/ODM 收入下滑 8.2%。随着境内产能提升,2022 年境内 OEM/ODM 业务显著增长,增速达到 165.9%。品牌代理业务品牌代理业务:2022 年实现营收 1.4 亿元,占主营业务比重达到 4.2%。主要系公司于 2021 年 4 月成为新西兰品牌
37、“K9Natural”和“Feline Natural”中国区域总代理商产生的收入,根据投资者问答,23 年 3 月公司与 K9 的代理合同已到期。图图10.10.公司主要销售模式公司主要销售模式 图图11.11.公司公司 2018-2022 年分销售模式营收结构年分销售模式营收结构 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 44.4%53.9%51.8%52.1%60.3%44.0%30.4%34.5%32.7%30.8%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200021202
38、120222022境内境内北美北美欧洲欧洲亚洲(除境内)亚洲(除境内)其他其他30.9%98.9%67.3%1.2%1.8%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%境内境内境外境外零食零食主粮主粮保健品及其他保健品及其他40.6%50.4%49.5%52.0%60.6%59.4%49.6%50.5%46.3%35.3%1.7%4.2%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000222自有品牌自有品牌OEM/ODMOEM/ODM品牌代理品牌代理公司深度分析公司深度
39、分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图12.12.公司公司 2018-2022 年自有品牌营收(年自有品牌营收(亿亿元)元)图图13.13.2018-2022 境外境外 OEM/ODM 收入及增速收入及增速 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 1.3.1.3.毛利率水平处于行业领先,持续加大营销投放毛利率水平处于行业领先,持续加大营销投放 自有品牌及主粮占比较自有品牌及主粮占比较高,毛利率高,毛利率处于行业领先水平。处于行业领先水平。2 2022022 年公司毛利率达到年公司毛利率达到3 32.
40、6%/+3.8pcts2.6%/+3.8pcts,主要系(1)产品价格普遍上调;(2)高毛利产品占比提升;(3)零食主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉采购价格下降;(4)美元升值提振境外销售毛利率。与同行业可比公司相比,公司毛利率目前处于领先水平,主要由于销售渠道和业务模式存在差异由于销售渠道和业务模式存在差异,公司自有公司自有品牌及主粮占比较高品牌及主粮占比较高,而中宠股份、路斯股份和佩蒂股份均以境外 OEM/ODM 收入为主,福贝宠物以境内 OEM/ODM 收入为主。图图14.14.2018-2022 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率 图图15.15.2018-2022 年年分分产品产品毛利
41、率毛利率 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 注:这里按照新收入准则将 2020 年起运费、快递费和港杂费计入主营业务成本中。资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 注:为了保持横向分析口径的一致性,此处 2020-2022 主营业务成本未包含运费、快递费和港杂费,而计入销售费用中,图 16 同。图图16.16.2018-2022 年分销售模式毛利率年分销售模式毛利率 图图17.17.2022 年年可比公司分区域业务结构对比(可比公司分区域业务结构对比(%)资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 注:公司及可比公司自有品牌均主要在国内布局,境内收入占
42、比在一定程度上体现了自有品牌收入占比;境外收入绝大部分源于 OEM/ODM。1.3 2.0 3.2 4.3 7.5 3.7 5.0 6.7 8.1 10.3 0.9 2.6 0 02 24 46 68 8820020202020222直销直销经销经销商超商超6.8 6.5 9.7 11.3 10.3-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 02 24 46 68 8820020202020222境外境外OEM/ODMOEM/ODM收入(亿元)
43、收入(亿元)32.1%28.9%29.3%28.8%32.6%3.6%0.3%5.5%5.4%7.8%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2000222毛利率毛利率净利率净利率20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%2000222零食零食主粮主粮保健品及其他保健品及其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%200192
44、020202020222自有品牌自有品牌OEM/ODMOEM/ODM品牌代理品牌代理0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%乖宝宠物乖宝宠物中宠股份中宠股份佩蒂股份佩蒂股份路斯股份路斯股份境外境外境内境内公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图18.18.2022H1 可比公司分可比公司分销售模式销售模式业务结构对比(业务结构对比(%)图图19.19.2022 年年可比公司分可比公司分品类品类业务结构对比(业务结构对比(%)资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料
45、来源:公司招股书,安信证券研究中心 注:福贝、路斯未披露分品类收入结构故此处未作对比 图图20.20.2018-2022 年年同行业可比公司综合毛利率对比同行业可比公司综合毛利率对比 资料来源:公司招股书,各公司财报,安信证券研究中心 注:为了不同公司间可比性,根据新收入准则,2020-2022 年的营业成本包含了运输费用、快递费、装卸费和港杂费;2019 年营业成本不包含运输费用。图 22 同。加大自有品牌营销推广,销售费用率处于较高水平。加大自有品牌营销推广,销售费用率处于较高水平。2018-2022 年,公司期间费用率较为稳定,维持在 25%-28%。其中,销售费用率呈波动上升趋势,20
46、22 年达到 20.6%(含运费、快递费和港杂费),主要系公司加大品牌宣传及推广投入拓展国内业务,以及电商平台服务佣金、代运营服务费和市场服务费随线上收入相应增加。与同行可比公司对比,由于自有品牌收入占比较高、相应销售投入较大,公司销售费用率处于行业较高水平。图图21.21.公司公司 2018-2022 年年公司公司期间费用率期间费用率 图图22.22.2018-2022 年同行业可比公司销售费用率对比年同行业可比公司销售费用率对比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,各公司财报,安信证券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100
47、%乖宝宠物乖宝宠物福贝宠物福贝宠物自有品牌自有品牌OEM/ODMOEM/ODM0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%乖宝宠物乖宝宠物中宠股份中宠股份佩蒂股份佩蒂股份主粮主粮零食零食其他其他10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%2000222乖宝股份乖宝股份中宠股份中宠股份佩蒂股份佩蒂股份福贝宠物福贝宠物路斯股份路斯股份-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%200192
48、020202020222销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率期间费用率期间费用率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%2000222乖宝股份乖宝股份中宠股份中宠股份佩蒂股份佩蒂股份福贝宠物福贝宠物路斯股份路斯股份公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 2.2.乘宠物食品赛道新风乘宠物食品赛道新风,国产国产品牌崛起品牌崛起正当时正当时 2.1.2.1.需求端:需求端:养宠养宠渗透率渗
49、透率和专业食品渗透率的提高是宠物食品行业增长的关键和专业食品渗透率的提高是宠物食品行业增长的关键 宠物食品行业规模宠物食品行业规模=宠物数量宠物数量*单宠消费量单宠消费量*宠物粮单价宠物粮单价,其中宠物数量的增长,其中宠物数量的增长主要来自主要来自养宠养宠渗透率的提高渗透率的提高、背后由陪伴需求驱动、背后由陪伴需求驱动;单宠消费量的增长主要来自专业宠粮渗透率的提高单宠消费量的增长主要来自专业宠粮渗透率的提高、背后由宠物地位提升以及养宠理念的进步驱动;背后由宠物地位提升以及养宠理念的进步驱动;宠物粮宠物粮消费消费单价的增长主要来自宠物主消费单价的增长主要来自宠物主消费力力的的增强增强。图图23.
50、23.养宠渗透率和专业食品渗透率的提高是宠物食品行业增长的关键养宠渗透率和专业食品渗透率的提高是宠物食品行业增长的关键 资料来源:安信证券研究中心绘制 (1 1)陪伴需求陪伴需求养宠渗透率的提高养宠渗透率的提高宠物数量增长宠物数量增长 相比美国,我国宠物行业起步较晚,市场规模及渗透率仍有提升空间。相比美国,我国宠物行业起步较晚,市场规模及渗透率仍有提升空间。发达国家宠物行业起步早、发展较为成熟,其中美国是全球宠物经济第一大国,根据 APPA 调查显示,2022 年美国宠物食品市场规模为 581 亿美元/+16.2%,2017-2022 年 CAGR 达到 14.9%,同时根据 2022 年中国
51、宠物行业趋势洞察白皮书,2021 年美国家庭养宠渗透率已经达到 70%。图图24.24.2017-2022 年年美国宠物美国宠物食品食品市场规模及增速市场规模及增速 图图25.25.中、美、英、日中、美、英、日家庭家庭养宠渗透率对比(养宠渗透率对比(2021 年)年)资料来源:APPA,安信证券研究中心 资料来源:2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书,安信证券研究中心 而在我国,20 世纪 90 年代随着小动物保护协会成立、“宠物伴侣”理念兴起以及“皇家”、“玛氏”等国际品牌进驻,宠物行业才步入启蒙阶段;如今随着国民经济的发展以及人们对291303.23694205005810%0%5%5%
52、10%10%15%15%20%20%25%25%0 00300300400400500500600600700700200020202020222美国宠物食品市场规模(亿美元)美国宠物食品市场规模(亿美元)YOYYOY(%)20%70%57%46%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%中国中国美国美国日本日本欧洲欧洲公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 于陪伴的精神需求日
53、渐凸显,行业正处于高速发展中。根据 中国宠物行业白皮书,2022 年我国城镇饲养犬猫的人数(去重后)达到 6729 万/+6.1%,犬猫数量达到 11655 万只/+3.7%(其中由于国内居住环境和生活习惯原因,养犬数量下滑 5.7%、养猫数量增长+12.6%),宠物(犬猫)食品行业规模达到 1372 亿元/+7.0%,2012-2022 年 CAGR 约为 24.2%。虽然近年来保持增长趋势,但我国宠物市场规模及养宠渗透率较发达国家仍有较大差距、提升空间广阔。图图26.26.我国宠物行业发展历程我国宠物行业发展历程 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 图图27.27.2018-2022
54、年我国城镇养宠(犬猫)人数年我国城镇养宠(犬猫)人数 图图28.28.2018-2022 年我国城镇养宠(犬猫)年我国城镇养宠(犬猫)数量数量 资料来源:中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 资料来源:中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 图图29.29.2012-2022 年我国年我国城镇城镇宠物(犬猫)食品市场规模宠物(犬猫)食品市场规模 资料来源:中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 2258245393361934120 050050000250025003000300035003500400040
55、002000222养猫人数(万人)养猫人数(万人)养犬人数(万人)养犬人数(万人)508555035222542954862580665360 0200020004000400060006000800080002000222犬(万只)犬(万只)猫(万只)猫(万只)9457743898213720%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 020020
56、0400400600600800800002200000020202020222中国宠物(犬猫)食品市场规模(亿元)中国宠物(犬猫)食品市场规模(亿元)YoYYoY(%)公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 老龄人口、单身和独居比例的提高驱动老龄人口、单身和独居比例的提高驱动养宠渗透率提高养宠渗透率提高。我国人口老龄化程度进入快
57、速提升阶段,2022 年我国 65 岁以上人口已达到 2.1 亿人,占总人口比重达 14.9%;年轻人结婚意愿、生育意愿减弱,2012-2022 年我国结婚率由 9.8降低至 5.2,出生率由 14.6降低至6.8;家庭结构呈现小型化趋势,国家统计局抽样统计结果显示 2021 年一人户占比达到17.1%,平均家庭户规模缩小至 2.8 人/户。老龄人口、单身人口和独居人口的增加带来了陪伴需求和情感满足需求的增加,驱动养宠渗透率提高。图图30.30.我国人口老龄化程度进入快速提升阶段我国人口老龄化程度进入快速提升阶段 图图31.31.近年来我国结婚率、出生率均大幅下滑近年来我国结婚率、出生率均大幅
58、下滑 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 图图32.32.2011-2021 年我国家庭结构占比情况年我国家庭结构占比情况 图图33.33.2011-2021 年我国平均家庭户规模年我国平均家庭户规模 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 (2 2)宠物地位提高、养宠理念进步)宠物地位提高、养宠理念进步专业宠物食品渗透率提升专业宠物食品渗透率提升单宠消费量增长单宠消费量增长 我国专业宠物食品渗透率仍有提升空间。我国专业宠物食品渗透率仍有提升空间。当前国内用剩菜剩饭喂养宠物的比例仍然较高,根据欧睿数据,2022
59、年我国专业狗粮、猫粮渗透率分别为19.3%、34.3%,而美国则分别为75.5%、89.8%。专业宠物食品与剩菜剩饭相比,具有营养全面、消化吸收率高、配方科学、质量标准、饲喂使用方便、可预防某些疾病和延长寿命等不可替代的优点。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 0500050005000000025000250002000020202220226565岁及以上人口数量(万人)岁及以上人口数量(万人)6565岁及以上人口占比(岁及以上人口占比(%)0 02 24 46
60、 68 842200020202020222022结婚率(结婚率()出生率(出生率()10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%200001920212021一人户一人户二人户二人户三人户三人户四人户四人户五人户及以上五人户及以上3.02 3.02 2.98 2.97 3.10 3.11 3.03 3.00 2.92 2.622.772.302.302.402.402.502.502.602.602.702.70
61、2.802.802.902.903.003.003.103.103.203.20平均家庭户规模(人/户)公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图34.34.2008-2022 年中、美专业狗粮渗透率(年中、美专业狗粮渗透率(%)图图35.35.2008-2022 年中、美专业猫粮渗透率(年中、美专业猫粮渗透率(%)资料来源:欧睿,安信证券研究中心 资料来源:欧睿,安信证券研究中心 表表2 2:专业宠物食品和剩饭剩菜对比专业宠物食品和剩饭剩菜对比 专业宠物食品 剩饭剩菜 营养方面营养方面 专门针对宠物设计,具有均衡营养、更
62、健康的优点 属于人类食物,不适合宠物体质 卫生方面卫生方面 便于打扫,更加卫生 通常油腻湿润,不易打扫 标准性方面标准性方面 有专门规格和食用数量标准,且开袋即食,更便捷 剩饭剩菜数量不稳定,喂食不具有标准性 资料来源:福贝宠物招股书,安信证券研究中心 宠物地位提升、养宠理念进步宠物地位提升、养宠理念进步有望有望促进促进专业食品渗透率专业食品渗透率提高。提高。宠物在家庭中的地位已逐步从“看家护院”的工具转变成玩伴、家庭成员,根据2022 年中国宠物行业白皮书,分别有84.0%、8.4%的宠物主将宠物的角色定位成家人、朋友。同时养宠也被赋予更多的情感功能,成为缓解焦虑和孤独、增添生活情趣的重要方
63、式。而从宠物主结构来看,根据中国宠物行业白皮书统计,2022 年宠物主中 90 后占比达到 55.9%(其中 95 后达到 36.8%),2022 年大专学历及以上占比达到 84.8%(第七次全国人口普查中,全国劳动年龄人口大专及以上占比为 23.6%),年轻化、高学历意味着养宠理念更为科学。因此,宠物地位的提升与养宠理念的进步将推动宠物主对于宠物食品的要求向精细化、品质化的方向转变,有望促进专业食品渗透率提高。图图36.36.宠物主对宠物角色的认知宠物主对宠物角色的认知 图图37.37.2022 年宠物主养宠原因年宠物主养宠原因 资料来源:2022 年中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 资
64、料来源:2022 年中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 0 02020404060608080008200000222022中国中国美国美国0 02020404060608080008200000222022中国中国美国美国84.0%8.4%6.7%0.9%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%家人
65、家人朋友朋友只是宠物只是宠物以上都不是以上都不是78.2%10.7%3.8%2.7%0.9%0.6%3.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%喜欢宠物喜欢宠物增加生活乐趣增加生活乐趣缓解工作压力缓解工作压力陪伴孩子陪伴孩子陪伴父母陪伴父母朋友都在养朋友都在养其他其他公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图38.38.2021 年艾瑞咨询关于消费者养宠理念的调查年艾瑞咨询关于消费者养宠理念的调查 资料来源:艾瑞咨询,安信证券研究中心 注:图中代表被调查宠物主对于“请问您的养宠理念是”这
66、一问题不同答案选择的人数占比。图图39.39.2018-2022 年宠物主年龄分布年宠物主年龄分布 图图40.40.2022 年宠物主学历情况年宠物主学历情况 资料来源:2022 年中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 资料来源:2022 年中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 (3 3)宠物地位提升宠物地位提升、养宠消费力增强养宠消费力增强宠粮消费单价提高宠粮消费单价提高 除宠物地位提升外,养宠消费力的增强也有望驱动宠物消费单价的提高。根据行业白皮书数据,2022 年单只犬、猫年消费金额分别为 2882 元、1883 元,分别较 2021 年同比增长 9.4%、3.1%。图图41.41.20
67、19-2022 年年单只犬、猫年消费金额单只犬、猫年消费金额 资料来源:2022 年中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 50%50%49%44%32%18%17%17%16%8%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%20002227070前前7070后后8080后后9090后后高中以下,15.2%大专,27.5%大学本科,48.0%硕士及以上,9.3%226826
68、18830 0500500002500250030003000350035002002020222单只犬平均消费金额(元)单只犬平均消费金额(元)单只猫平均消费金额(元)单只猫平均消费金额(元)公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 2.2.2.2.供给端:供给端:竞争格局竞争格局仍仍分散,分散,本土品牌崛起正当时本土品牌崛起正当时 行业竞争格局分散,海外品牌具备先发优势。行业竞争格局分散,海外品牌具备先发优势。我国宠物食品行业集中度较低
69、,且龙头品牌市场份额小、未拉开明显差距。根据欧睿数据,2022 年美国/中国市场 CR10 分别为 40.8%/24.0%由于发达国家宠物食品行业起步较早,具备先发优势,品牌率先进入国内市场占领消费者心智,玛氏(美国)旗下皇家、宝路、伟嘉以及雀巢(瑞士)旗下冠能、喜悦等品牌占据行业领先地位。图图42.42.2022 年美国宠物食品市占率前十大品牌(年美国宠物食品市占率前十大品牌(%)图图43.43.2022 年国内宠物食品市占率前十大品牌(年国内宠物食品市占率前十大品牌(%)资料来源:欧睿,安信证券研究中心 资料来源:欧睿,安信证券研究中心 产业扶持政策出台产业扶持政策出台+规范性文件发布,推
70、动行业走向规范化发展规范性文件发布,推动行业走向规范化发展,为本土品牌突围提供机遇,为本土品牌突围提供机遇。一方面,国家陆续出台政策加大对宠物食品行业的扶持力度,并在全国乡村重点产业指导目录(2021 年版)中将宠物饲料加工业纳入乡村振兴重点产业中,为宠物食品企业发展创造良好的外部环境;另一方面,国家农业农村部相继颁布饲料原料目录、宠物饲料管理办法等文件统一宠物食品行业标准,引领我国宠物食品行业走向规范化发展阶段、加速行业整合,同时收紧进口政策,未取得进口登记证的禁止经营进口宠物饲料产品,为本土品牌突围提供机遇。表表3 3:国内宠物及宠物食品行业相关政策国内宠物及宠物食品行业相关政策 部门部门
71、 政策名称政策名称 相关内容相关内容 农业部农业部 全国饲料工业“十三五”发展规划 推动饲料工业加快升级,促进饲料产量稳中有增,质量稳定向好,利用效率稳步提高,安全高效环保产品快速推广,饲料企业综合素质明显提高。国务院国务院 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 以产出高效、产品安全、资源安全、环境友好为目标,创制生物农业新品种,创制可替代抗生素的新型绿色生物饲料和高效生物肥料产品。农业农村部农业农村部 宠物饲料管理办法 从事宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料生产的企业需按照规定办理饲料生产许可证,进口宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料产品的企业需按照规定取得进口登记证。农业农村部农业农村部
72、宠物饲料卫生规定 明确在我国境内生产、销售的供宠物犬、宠物猫直接食用的宠物饲料产品的卫生指标。农业农村部农业农村部 饲料和饲料添加剂生产许可管理办法(2022 年修订)设立饲料和饲料添加剂生产许可专家委员会,负责饲料和饲料添加剂生产许可的技术支持工作。资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 依赖代工竞争壁垒及毛利率较低,驱动依赖代工竞争壁垒及毛利率较低,驱动龙头龙头企业向下游企业向下游品牌端品牌端布局。布局。早期国内宠物食品企业大多依托于人力成本及原料成本优势,为海外品牌进行代工生产、贴牌出口,根据海关总署数据,2022 年我国宠物食品出口额达到 82.6 亿元/+4.7%。但对于企业来说代工
73、并非长久之代工并非长久之计:计:(1)上游价格受自然条件、市场供求、国际粮价等多维度影响存在一定波动性,对宠物食品加工有直接影响,同时我国宠物食品行业规模相对较小,原料采购规模远小于上游行业的生产规模,因此议价能力相对较弱;(2)产品出口受国际关系及贸易政策掣肘极大,且海8.05.34.83.83.63.63.43.12.72.559.2蓝馔蓝馔(通用磨坊通用磨坊)宝路(玛氏)宝路(玛氏)珍致(雀巢)珍致(雀巢)ONEONE(雀巢)(雀巢)喜悦喜悦 (雀巢雀巢)Hills Science Diet(Hills Science Diet(高露洁高露洁)Hills Prescription Die
74、t(Hills Prescription Diet(高高露洁露洁)皇家皇家(玛氏玛氏)爱慕思爱慕思(玛氏玛氏)冠能冠能(雀巢雀巢)其他其他5.84.82.42.31.81.71.61.31.21.176.0皇家皇家(玛氏玛氏)麦富迪(乖宝)麦富迪(乖宝)顽皮顽皮 (中宠中宠)伯纳天纯伯纳天纯(上海依蕴上海依蕴)冠能冠能(雀巢雀巢)比瑞吉(比瑞吉)比瑞吉(比瑞吉)渴望渴望(冠军冠军)伟嘉伟嘉(玛氏玛氏)力狼力狼(华兴华兴)奥丁(华兴)奥丁(华兴)其他其他公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 外成熟市场需求已较为饱和;(3)长
75、期代工的经营模式难以形成企业自身竞争壁垒、缺乏内生增长动力。而通过布局下游销售端,企业能够积累品牌势能、更易获得品牌溢价,从而获取更高的利润率。以乖宝宠物为例,2022 年其境内零食毛利率达到 49.5%、而境外零食只有25.9%。横向对比来看,由于乖宝宠物境内自有品牌业务占比更高,相较于同行业公司拥有较高的毛利率水平。因此,对于长远发展和更高盈利能力的追求驱动龙头企业向下游品牌端布局。图图44.44.宠物食品行业产业链宠物食品行业产业链 资料来源:安信证券研究中心绘制 图图45.45.2017-2022 年年我国宠物食品出口额及增速我国宠物食品出口额及增速 图图46.46.2019-2022
76、 年年乖宝宠物乖宝宠物境内外零食毛利率水平对比境内外零食毛利率水平对比 资料来源:海关总署,安信证券研究中心 注:此处宠物食品指海关分类中“零售包装狗食或猫食饲料的罐头”+“其他零售包装的狗食或猫食饲料”资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 “营销内卷”为本土品牌认知度打下基础,一级资本退潮后竞争格局有望优化。“营销内卷”为本土品牌认知度打下基础,一级资本退潮后竞争格局有望优化。随着市场对宠物行业增长潜力的认可,大量一级资本涌入,根据 IT 桔子统计,2013 年以前宠物行业获投公司仅为个位数,2021 年则高达 51 家、投资金额达到 38.52 亿元,其中宠物食品行业 17家。获投公司大
77、多通过代工轻资产运营+重点发力线上营销的方式抢占消费者心智、快速提升市占率。随着资本退潮,叠加流量红利褪去、流量渠道分化,企业自身的现金流以及盈利能力将面临极大考验,长期靠“营销内卷”的模式难以维系。从国内宠物行业来看,近两年集中度已有提升趋势,我们认为早期烧钱营销的新锐品牌进行的消费者教育也为宠物食品的国产替代打下基础,同时当难以支撑的品牌出清后,将进一步优化行业竞争格局、利好龙头发展。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 020204040606080800002020222我国宠物食
78、品出口额(亿元)我国宠物食品出口额(亿元)yoyyoy(%)0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2002020222境外零食境外零食境内零食境内零食零食综合零食综合公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图47.47.国内宠物领域公司获投数量及金额情况国内宠物领域公司获投数量及金额情况 图图48.48.近年近年我国宠物食品行业我国宠物食品行业集中度已有提升趋势集中度已有提升趋势(%)资料来源:IT 桔子,安信证券研究中心 资料来源:欧睿
79、,安信证券研究中心 海外品牌表现渐弱,本土品牌认可度提升。海外品牌表现渐弱,本土品牌认可度提升。随着行业快速成长,凭借长期积累的生产工艺、稳定的供应链、大规模渠道和营销投入,国内宠物食品头部品牌认知度逐渐提升,消费者不再盲目追求海外品牌。2022 年双十一大促中,天猫、京东分别有 4 个和 5 个国产品牌进入宠物品牌销售前十;在2022 年宠物行业白皮书的调查中,犬、猫主粮品牌使用率 TOP20 中国产品牌分别占 10 个、9 个,犬、猫零食 TOP20 中国产品牌分别占 14、15 个。麦富迪、顽皮、伯纳天纯、卫仕、比瑞吉等多个品牌排名稳居前列。同时根据欧睿数据,从 2013-2022年龙头
80、品牌市占率变化来看,前十大中海外品牌总占比逐步下滑,其中皇家从 10.0%下降至5.8%、冠能从 3.3%下降至 1.8%,而麦富迪从 2.1%上升至 4.8%、顽皮从 1.0%上升至 2.4%。表表4 4:历年双十一各电商平台宠物品牌排名情况历年双十一各电商平台宠物品牌排名情况 排名 天猫 京东 抖音 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 1 1 皇家 Petcurean Go!麦富迪 麦富迪 皇家 皇家 麦富迪 麦富迪 2 2 麦富迪 麦富迪 皇家 皇家 麦富迪 麦富迪 卫仕 网易严选 3 3 Petcurean G
81、o!皇家 渴望 渴望 渴望 网易严选 伯纳天纯 喵梵思 4 4 凯锐思 渴望 爱肯拿 网易严选 伯纳天纯 爱肯拿 wowo 卫仕 5 5 耐威克 爱肯拿 卫仕 爱肯拿 卫仕 伯纳天纯 网易严选 伯纳天纯 6 6 渴望 凯锐思 PIDAN Instinct 爱肯拿 渴望 阿飞和巴弟 WoWo 7 7 比瑞吉 耐威克 凯锐思 ZIWI 冠能 卫仕 诚实一口 高爷家 8 8 伯纳天纯 伯纳天纯 ZIWI 阿飞和巴弟 耐威克 素力高 豆柴 诚实一口 9 9 冠能 卫仕 网易严选 卫仕 比瑞吉 PIDAN 麦德氏 PIDAN 1010 疯狂的小狗 ZIWI 耐威克 蓝氏 PIDAN 冠能 嬉皮狗 海洋之
82、星 资料来源:天猫,京东,抖音,安信证券研究中心 0 00404050500 0040405050606020102010以前以前2000000020202020222投资数量(家)投资数量(家)投资金额(亿元,右轴)投资金额(亿元,右轴)0 0040402000000
83、2020222CR3CR3CR5CR5CR10CR10公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 图图49.49.2022 年各类别宠物食品品牌使用率年各类别宠物食品品牌使用率 TOP20(单位:(单位:%)资料来源:2022 年中国宠物行业白皮书,安信证券研究中心 图图50.50.2013-2022 年年前十大品牌中海外品牌前十大品牌中海外品牌市占率(市占率(%)图图51.51.部分品牌部分品牌 2013-2022 年市占率年市占率变化趋势变化趋势(%)资料来源:欧睿,安信证券研究中心 资料来源:欧睿,安
84、信证券研究中心 3.3.研发、生产为基,渠道、营销为翼,研发、生产为基,渠道、营销为翼,乖宝宠物乖宝宠物领突围之路领突围之路 3.1.3.1.产品产品:从“麦富迪”到多元品牌矩阵,向更高端:从“麦富迪”到多元品牌矩阵,向更高端迈进迈进 主品牌主品牌“麦富迪”表现亮眼“麦富迪”表现亮眼,自创,自创+收购收购+代理形成多元矩阵。代理形成多元矩阵。2013 年,公司凭借代工生产阶段积累的产品研发、生产工艺、质量把控等优势,创建自有品牌“麦富迪”,在国产品牌中占据先发优势。2021 年公司收购美国品牌 WagginTrain,同时成为新西兰品牌 K9 Natural 和Feline Natural 的
85、代理商,进军高端市场。目前公司已形成定位多元的差异化品牌矩阵,根据招股书规划,未来有望继续通过收购兼并等方式拓展市场。2022 年自有品牌实现收入 20.5亿元/+53.8%,“麦富迪”主品牌知名度和认可度持续提升,据第一财经数据,获 MAT2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名,2019 年、2020 年“天猫最受消费者欢迎品牌”、2021 年亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”、2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜(宠物)第一名等荣誉。0 05 502525303020132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20
86、182018 20192019 20202020 20212021 202220220 02 24 46 68 832013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022皇家皇家麦富迪麦富迪顽皮顽皮冠能冠能伯纳天纯伯纳天纯公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 表表5 5:自有品牌自有品牌+收购收购+代理形成多元品牌矩阵代理形成多元品牌矩阵 创立方式 品牌 LOGO 品牌定位 自有品牌自有
87、品牌 麦富迪麦富迪 定位中高端市场,主要经营宠物食品,宠物用品等,产品品类涉及主粮、湿粮、零食、咬胶等系列。以创新技术为基础,提供符合年轻养宠者喜好的新一代宠物食品品牌。欧力优欧力优 主打“生肉冻干 生机营养”,严选无污染生肉食材、采用FDA 认可的生肉冻干工艺以及生机营养完全保留技术。收购品牌收购品牌 WagginWagginT Trainrain 原雀巢普瑞纳旗下品牌,针对高端市场,主打“Less is more”(至简料理哲学)。代理品牌代理品牌 (已于(已于 2323年年 3 3 月到月到期)期)K K9 N9 Naturalatural 新西兰 Natural Pet Food Gr
88、oup 旗下高端品牌,针对狗粮市场,主打天然、高肉,原装进口。FelineFeline N Naturalatural 新西兰 Natural Pet Food Group 旗下高端品牌,针对猫粮市场,主打天然、高肉,原装进口。资料来源:公司官网,安信证券研究中心 图图52.52.公司自有品牌收入规模及增速公司自有品牌收入规模及增速 图图53.53.主品牌“麦富迪”收入规模(单位主品牌“麦富迪”收入规模(单位:亿:亿元)元)资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 开发开发弗列加特、弗列加特、B BARFARF 等等产品线,产品线,发力高端市场发力高端市场
89、。在“麦富迪”双拼粮等爆款产品基础上,公司相继推出“弗列加特”、BARF 系列等,通过更优质的原材料、工艺升级实现更丰富的营养,推动品牌高端化升级以及价格带上移。一方面,在产品的定位、定价、外观上对不同产品系列予以区隔,另一方面,前期运营 WagginTrain、K9 等品牌的经验和资源也将助力公司向更高端迈进。以天猫官方旗舰店部分猫主粮价格对比,营养森林、双拼、N5 系列每公斤价格约25-30 元,而 Barf 生骨肉主食冻干、弗列加特主食冻干每公斤可高达 300-400 元。随着公司高端产品类别的开发、低端产品逐步淘汰及品牌影响力的扩大,国内自有品牌单价和毛利率均呈现向上趋势。0%0%10
90、%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05 5025252000222自有品牌(亿元)自有品牌(亿元)yoyyoy(%)0 05 502002020222营业收入(亿元)营业收入(亿元)公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 表表6 6:麦富迪部分猫主粮产品天猫旗舰店价格对比麦富迪部分猫主粮产品天猫旗舰店价格对比 产品名称产品名称 产品图示
91、产品图示 参考价格参考价格(元(元/每每公斤公斤)产品特点产品特点 部分营养成分部分营养成分 营养森林系列营养森林系列 25 超肉粒冻干+三文鱼冻干,添加果寡糖&甘露寡糖 粗蛋白32%,粗脂肪12%,粗灰分10%,粗纤维5%冻干双拼系列冻干双拼系列 30 添加 20%纯肉冻干,认证农场鲜鸡肉,添加果寡糖 粗蛋白34%,粗脂肪14%,粗灰分10%,粗纤维5%N N5 5 全价天然成猫粮全价天然成猫粮 30 72%动物成分、80%高纯度鱼油、添加卵磷脂、羊奶粉、微量元素、益生菌等多种营养 粗蛋白34%,粗脂肪14%,粗灰分10%,粗纤维5%B Barfarf 生骨肉冻干生骨肉冻干 53 主食冻干、
92、高鲜肉颗粒 90%胃蛋白酶消化率 粗蛋白40%,粗脂肪16%,粗灰分10%,粗纤维5%BarfBarf 烘焙粮烘焙粮 86 90%生骨肉+6 种益肠精华+鲜肉乳化酶解+三段式轻度烘焙 粗蛋白45%,粗脂肪20%,粗灰分10%,粗纤维5%B Barfarf 生骨肉主食冻干生骨肉主食冻干 340 95%高肉含量、FD 冻干工艺 粗蛋白60%,粗脂肪20%,粗灰分9%,粗纤维6%弗列加特全价鲜肉弗列加特全价鲜肉 70 引入 Wenger-TX85 高鲜肉添加技术,添加70%鲜鸡肉 粗蛋白40%,粗脂肪18%,粗灰分10%,粗纤维5%弗列加特弗列加特高肉主食高肉主食冻干冻干 400 采用 CFFDR
93、冻干辐照工艺,一种陆生畜类+一种海洋鱼类,含肉量高达 96%粗蛋白48%,粗脂肪 28%,粗 灰 分 7.5%,粗纤维5%资料来源:麦富迪天猫旗舰店,安信证券研究中心(2023.8.15)公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 图图54.54.2019-2022H1 国内自有品牌销售单价(元国内自有品牌销售单价(元/kg)图图55.55.2019-2022 年国内自有品牌销售毛利率年国内自有品牌销售毛利率 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 3.2.3.2.研发:研发:注重宠物基础
94、研究,洞察客户需求开发新工艺、新品类注重宠物基础研究,洞察客户需求开发新工艺、新品类 积极投身宠物基础研究,持续加大研发投入。积极投身宠物基础研究,持续加大研发投入。由于国外宠物食品行业起步较早,国外品牌在宠物基础研究领域相对领先,国内品牌的研发则主要集中在适口性、外形结构及包装上,对核心工艺及营养平衡的研究相对薄弱。公司积极投身于犬猫基础研究,建立完善的研发组织架构,研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研究中心、检测中心和中心实验室,产品研发以犬猫生理和营养需求为导向,注重养宠科学性和消费者体验。截至 2022 年底公司研发机构共有专职研发人员 86
95、人,其中核心技术人员 3 人,十年以上工作经验的专业人士 23 人,同时通过自有研发中心与国内外研发机构和跨行业食品研发技术达成合作。根据招股书公司持续加大研发投入,2022 年研发费用 0.7 亿元/+14.3%,研发费用率达到 2.0%。图图56.56.公司公司研发中心组织架构研发中心组织架构 图图57.57.公司公司 2018-2022 年年研发投入及增速研发投入及增速 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 跟踪行业趋势、注重客户需求反馈,不断推出新工艺、新产品。跟踪行业趋势、注重客户需求反馈,不断推出新工艺、新产品。公司在宠物营养和生理研究、产
96、品品质提升、工艺技术改进等领域持续创新,根据公司招股书截至 2022 年 12 月 31 日,公司已获境内授权专利 288 项,其中发明专利 10 项、实用新型专利 28 项、外观设计专利 250 项,并取得计算机软件著作权 5 项。在技术工艺方面,研发出鲜肉瞬时高温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术、EAS鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术等,大大提高了产品的营养价值及适口性;在产品创新方面,开发出弗列加特高肉粮系列、全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等代表性产品。13.1613.0913.8315.6811.511.5121212.512.5131313.5
97、13.5141414.514.5151515.515.5920202020202120212022H12022H136.1%39.8%40.8%43.8%34%34%36%36%38%38%40%40%42%42%44%44%46%46%2002020222毛利率(毛利率(%)27.65 35.53 44.05 59.36 67.85 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 004040505060607070808020
98、00222研发投入(百万元)研发投入(百万元)yoy(%)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 表表7 7:公司产品创新代表性成果公司产品创新代表性成果 产品产品 创新点创新点 产品展示产品展示 弗列加特高肉粮系列弗列加特高肉粮系列 (1)添加鲜肉比例达 70%的猫粮;(2)引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备,利用鲜肉瞬时高温乳化添加技术在保证均衡营养的前提下,保证产品新鲜度、增加产品适口性、提高消化吸收力 弗列加特全价全冻干系列弗列加特全价全冻干系列 (1)全价冻干高
99、肉粮,同时满足宠物对主粮和零食的需求;(2)营养指标符合 AAFCO 标准。益生军团主粮系列益生军团主粮系列 (1)利用冷喷涂技术制作宠物干粮,提高益生菌到达肠道时的活性。(2)根据不同犬种不同犬期,对菌株进行科学搭配,形成专属的宠物复合益生菌。可达到调理肠道、预防多种肠道侵害、有效缓解肠道不适等效果。双拼粮系列双拼粮系列 研发生产肉粒/冻干与干粮混合的双拼粮,增加产品含肉量,符合犬猫的食肉天性。小橙帽保健品系列小橙帽保健品系列 采用冻干技术,提高宠物保健品的适口性和吸收力,解决保健品适口性低、难消化、刺激肠道的问题。资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 表表8 8:公司工艺技术创新代表性成
100、果公司工艺技术创新代表性成果 技术工艺技术工艺 创新点创新点 鲜肉瞬时高温乳化添加技术鲜肉瞬时高温乳化添加技术 通过引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备及工艺创新,使鲜肉添加量可达 70%(传统工艺下一般为 35%),大大提高了产品营养价值及适口性。口腔护理类产品功能提升技术口腔护理类产品功能提升技术 通过技术改造,实现硬度、韧性、消化、适口性及功能调控,并通过喷洒涂抹功能成份,增加产品适口性、耐咬性,维护口腔健康 热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术 在肉类原料解冻阶段控制环境温度和解冻程度,防止蛋白质和维生素等营养物质的流失;在肉类原料处理阶段控制工
101、艺参数,降低破损率,有助于成品保持外形美观;干燥脱水过程中精准控制加热温度和时间,阻断美拉德反应,改善产品外观和质地 真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技术术 能够让有营养的热敏营养物质最大限度保留,同时相对传统技术实现更高比例的鲜肉添加;通过精准控制不同规格产品真空冷冻过程的工艺参数以达到气味、色泽、质地理想的全营养产品 EASEAS 鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术 降低消化道压力,提升蛋白吸收率和生物利用度,降低过敏风险,更有效的提升宠物食品品质 宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控制技术宠物主食湿粮食品质量、
102、工艺及装备控制技术 通过真空滚揉工艺,在合理技术条件下科学配比肌肉、内脏、骨骼等成分,有效提升产品营养性和适口性,应用科学灭菌方式,实现胶质和植物成分不添加或少添加 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 顺应行业发展趋势,积极探索定制化业务。顺应行业发展趋势,积极探索定制化业务。在国外宠物食品成熟市场,行业发展呈现“普通-高端-定制化”趋势,定制化食品营养性、针对性较强,同时与智能制造相结合可柔性化生产,降低成本、减少库存。顺应宠物食品健康化、高端化、定制化趋势,目前公司是国内少数较早布局定制化产品的公司之一,完成了“客户直连车间,车间直连舌尖”的转型升级。通过个性化定制平台,客户可以根据品
103、种、生理期、功效、口味、包装规格、饲喂个性设计等定制元素,选择不同的产品参数。根据募集资金运用计划,公司未来将在已有定制化主粮的基础上,逐步拓展定制品类,同时组建更专业的营养专家及兽医团队,实现集食品、用品、保健医疗等领域一站式个性化定制服务。公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 图图58.58.“个性化定制模式”与“传统模式”流程对比“个性化定制模式”与“传统模式”流程对比 图图59.59.产品定制具体流程产品定制具体流程 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:麦富迪天猫旗舰店,安信证券研究中心 3.3.3.
104、3.生产:采购全球原料、引进先进设备,生产:采购全球原料、引进先进设备,募资解决产能瓶颈募资解决产能瓶颈 原料采购:全球采购优质原料,地处山东具备区位优势。原料采购:全球采购优质原料,地处山东具备区位优势。在公司主营业务成本中,直接材料占比超过 80%,主料中占比最大为鸡胸肉,分产品来看零食类主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉,在主料中占 70%左右,主粮类主要原材料为玉米、大米、豆粕等谷物类,占比 50%左右。公司坚持全球优质原材料采购战略,中国、泰国、新西兰、阿根廷等全球 9 大天然食材产地直供,同时地处国内农畜产品生产大省山东省,在获取原料方面具备区位优势,节省运输成本、保证食材新鲜。图图60.
105、60.2018-2022 年公司主营成本构成年公司主营成本构成 图图61.61.2022 年公司原材料中年公司原材料中各类各类主料采购占比主料采购占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 产品生产:先进设备、严格标准保障产品品质。产品生产:先进设备、严格标准保障产品品质。公司拥有国内、泰国两大生产基地,引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备等先进设备,严格遵守国际生产标准,使用自有辐照中心、将实验室内部检测(国内少数几家获 CNAS 评定认可的实验室之一)与第三方检测相结合,确保产品安全性和可追溯性。公司已通过 BRCGS、FSSC22000、FSMA、I
106、FS 等多项认证,取得美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等海外官方机构认可。82.0%80.5%81.8%83.8%83.7%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000222直接材料直接材料直接人工直接人工制造费用制造费用外购动力外购动力鸡胸肉31%鸭胸肉9%植物蛋白8%皮卷6%玉米4%其他主料42%公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 图图62.62.麦富迪辐照中心麦富迪辐照中心 图图63.
107、63.公司产品通过国内外多项官方机构认可公司产品通过国内外多项官方机构认可 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 募资解决产能瓶颈,提高高端产品制造能力。募资解决产能瓶颈,提高高端产品制造能力。根据公司招股书,本次募集资金将用于宠物食根据公司招股书,本次募集资金将用于宠物食品生产基地扩产建设、智能仓储升级、研发中心升级、信息化升级建设等项目,总投资金额品生产基地扩产建设、智能仓储升级、研发中心升级、信息化升级建设等项目,总投资金额达到达到 6 6 亿元。亿元。由于公司目前的生产基地总体产能利用率较高,部分品类产能趋于饱和部分品类产能趋于饱和,尤其是在国内“
108、双十一”、“618”等购物狂欢节无法满足市场需求。因此募集资金中将有 61.23%即 3.67 亿元用于扩产建设,引进国内外先进设备,新建高端主粮、高端零食及保健品生产新建高端主粮、高端零食及保健品生产线,线,计划建设周期为 18 个月。本项目有助于推动公司业务规模扩张,进一步提高自有品牌产品的销售收入;扩产后通过发挥规模优势提升生产效率及议价能力,降低生产成本,提高产品毛利率;通过新增产线丰富品类结构,提高鲜肉粮、处方粮等高端产品占比;同时解决部分产品产能利用率趋近饱和的问题。项目建设完成后,将形成年产项目建设完成后,将形成年产 58,500 58,500 吨主粮、吨主粮、3,133 3,1
109、33 吨零食以及吨零食以及 1,230 1,230 吨高端保健品的制造能力,项目达产后年销售收入预计可达吨高端保健品的制造能力,项目达产后年销售收入预计可达 9 9.7 7 亿元。亿元。表表9 9:募集资金使用项目(单位:万元)募集资金使用项目(单位:万元)募集资金使用项目募集资金使用项目 总投资金额总投资金额 拟使用募集资金拟使用募集资金 比例比例 具体用途具体用途 宠物食品生产基地扩产建设项目 36,737.4 36,737.4 61.2%新建主粮、高端零食及保健品生产线,改善公司现有宠物食品工艺技术和扩大现有产能 智能仓储升级项目 7,191.1 7,191.1 12.0%新建大型全自动
110、立体式仓库,引进配套的智能仓储软硬件设备,打造行业内领先的全自动智能仓储中心 研发中心升级项目 3,060.5 3,060.5 5.1%完善研发体系、招揽优秀的研发技术人员和引进先进的研发检测设备,开展行业前沿的技术课题研发和定制化产品试制。信息化升级建设项目 2,511.3 2,511.3 4.2%对现有的信息系统进行集中化升级、新建全渠道消费者运营平台、供应链一体化服务平台和大数据分析及预警平台,构建其内部管控和外部服务的信息化体系 补充流动资金 10,500.0 10,500.0 17.5%满足对流动资金的需求,夯实主营业务发展基础,提升应对市场波动的抗风险能力 合计合计 60,000.
111、260,000.2 60,000.260,000.2 1 100.0%00.0%资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 图图64.64.公司主粮及零食产能利用率情况公司主粮及零食产能利用率情况 图图65.65.公司主粮及零食产能情况(单位:吨)公司主粮及零食产能情况(单位:吨)资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 98.0%97.0%81.0%67.4%82.5%96.8%90.6%92.1%93.9%92.50%60%60%65%65%70%70%75%75%80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%200
112、0222主粮主粮零食零食0 020000200004000040000600006000080000800000002000222主粮主粮零食零食公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 3.4.3.4.渠道:渠道:海外海外客户资源优质稳定,客户资源优质稳定,国内国内线上线下全面布局线上线下全面布局 海外海外市场,公司产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地
113、区,客户资源优质且丰富市场,公司产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区,客户资源优质且丰富,包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商,合作关系长期稳定。其中自 2014 年建立合作关系以来,沃尔玛长期为公司第一大客户,主要为其提供烘干类鸡胸肉和鸭胸肉产品;2020 年全球知名消费品制造企业品谱成为前五大客户之一。根据公司招股书,在海外代工方面,主要采用成本加成的定价方式,若原材料价格大幅波动,我们认为公司有望通过调价将成本端压力传导给下游客户。图图66.66.来自沃尔玛的销售收入及占比来自沃尔玛的销售收入及占比 图图67.67.来自品谱的销售收入及占比来自品谱的销售收入及占
114、比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 国内市场,国内市场,线上线下渠道均不容忽视线上线下渠道均不容忽视。不同于欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主,国内消费者更偏好电商渠道。不同于欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主,国内消费者更偏好电商渠道。根据欧睿数据,2021 年电商渠道在国内宠物食品销售中占比由 2012 年的 8.3%提升至 60.9%,宠物店/宠物医院/线下商超占比则为 24.6%/9.5%/4.7%。从消费者角度,宠物食品适合囤货、不易搬运的消费特点与电商渠道相吻合;从品牌角度,电商直营可以实现去中间化、降低加价率;同时,国外
115、品牌较早在传统商超、宠物店等渠道占据优势地位,本土品牌可以通过布局电商实现突围。但线下渠道则流量集中、更易拉新但线下渠道则流量集中、更易拉新,宠物店营销目标精准,“第一口粮”可为品牌实现引流,用户粘性强;宠物医院中医生的推荐将为品牌提供极强的品质背书;入驻大型商超则意味着品牌得到认证、消费者信赖度更高。因此线上线下渠道建设均不容忽视。图图68.68.美国宠物食品销售渠道占比(美国宠物食品销售渠道占比(%)图图69.69.国内宠物食品销售渠道占比(国内宠物食品销售渠道占比(%)资料来源:欧睿,安信证券研究中心 资料来源:欧睿,安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%4
116、0%0 01 12 23 34 45 56 62000222对沃尔玛销售收入(亿元)对沃尔玛销售收入(亿元)占总营收比例(占总营收比例(%)0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.42020202020212021对品谱销售收入(亿元)对品谱销售收入(亿元)占总营收比例(占总营收比例(%)0 0040405050200000
117、00212021线下商超线下商超宠物店宠物店电商电商宠物医院宠物医院0 00404050506060707020000000212021线下商超线下商超宠物店宠物店电商电商宠物医院宠物医院公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 线下渠道:主要面向各地宠物店、宠物医院,通过区域经销商进行销售。线下渠道:主要面向各地宠物店、宠物医院,
118、通过区域经销商进行销售。随着新市场的开发拓展,公司积极引入新的优质经销商、逐步精简规模较小或资质较差的经销商,提高经营效率。公司经销商总数呈下降趋势而规模以上(年销售额在 50 万元以上)数量有所上升,2022年规模以上经销商收入占比提升至 96.2%,整体经销商数量从 2018 年 1254 家缩减至 2022 年758 家。鉴于线下渠道的重要性,我们认为公司未来有望通过开设直营店、进驻大型商超等形式树立品牌形象、促进中高端新品销售。图图70.70.2018-2022 年公司线下经销收入及增速年公司线下经销收入及增速 图图71.71.经销商数量、规模以上经销商数量及收入占比经销商数量、规模以
119、上经销商数量及收入占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 线上渠道:与天猫、京东、抖音等电商平台建立良好合作,主要包含直销、线上渠道:与天猫、京东、抖音等电商平台建立良好合作,主要包含直销、经销(经销(分销、入分销、入仓、代销、寄售仓、代销、寄售)等模式。等模式。线上直销为公司重点拓展的业务模式,2022 年实现收入 7.5 亿元/+75.4%,占自有品牌整体收入 36.7%,主要来源于天猫麦富迪旗舰店,抖音、拼多多等新兴平台也呈现高速增长,其中 22H1 抖音平台(直销)、拼多多平台(直销)增速高达 1182.7%、786.4%;入仓和寄售模式分
120、别面向京东自营和天猫超市,2022 年分别实现收入 2.8 亿元、0.6亿元;分销模式下公司通过线上分销商覆盖线上宠物网店,和线下经销商相比能更大范围服务终端消费者,2018-2022 年 CAGR 达到 27.3%;代销模式主要和代运营商合作,收入增长迅速,2018-2022 年 CAGR 达到 204.9%。根据 23 年“618”战报,麦富迪全网交易额突破 2.73亿元,同比增长 37%,位列天猫、抖音、拼多多平台品牌综合排名第一、京东排名第二。表表1010:公司线上经销渠道各销售模式及主要经销商代表公司线上经销渠道各销售模式及主要经销商代表 销售模式销售模式 合作模式合作模式 主要经销
121、商代表主要经销商代表 线上分销线上分销 公司与线上经销商签订经销协议并销售产品,经销商通过自身的电子商务平台或在电子商务平台开设的店铺将产品销售给终端消费者 上海浦皖贸易有限公司、杭州华元宠物用品有限公司、北京浩洋基业科技发展有限公司 线上入仓线上入仓 向京东自营平台、天猫平台发货,由京东自营、天猫平台进行对外销售 京东自营、天猫平台 线上代销线上代销 公司与线上经销商(代运营商)签订协议,由代运营商通过自身在电子商务平台开设的店铺进行对外销售,公司直接向代运营店铺的终端消费者发货,并向合作代运营商支付代运营费用 江苏麦乐多科技有限公司、南京爱染网络科技有限公司 线上代销线上代销 公司向天猫超
122、市发货,由天猫超市进行对外销售 天猫超市 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 -20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.02000222线下经销(亿元)线下经销(亿元)yoy(%)yoy(%)80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%0 05005000820020202120212022
123、2022经销商数量经销商数量规模以上经销商数量规模以上经销商数量规模以上经销商收入占经销收入比重(规模以上经销商收入占经销收入比重(%)公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 图图72.72.麦富迪天猫、京东、抖音旗舰店麦富迪天猫、京东、抖音旗舰店 图图73.73.2018-2022 年线上渠道各销售模式营收年线上渠道各销售模式营收(亿元)(亿元)资料来源:天猫,京东,抖音,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 图图74.74.麦富迪麦富迪 2023 年年 618 战报战报 资料来源:公司公众号,安信证券
124、研究中心 3.5.3.5.营销:营销:泛娱乐化营销泛娱乐化营销+科学养宠内容输出科学养宠内容输出实现实现高效高效推广推广 团队营销经验丰富,宣传推广费用持续增长。团队营销经验丰富,宣传推广费用持续增长。随着国内宠物食品市场快速成长,市场竞争的焦点将逐步从价格、渠道拓展向品牌。公司重视营销推广,团队经验丰富,2018-2022 年公司品牌业务宣传费持续增长,2022 年该费用占自有品牌营业收入比例达到 12.6%。0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.52000222线上分销线上分销线上入仓线上入仓
125、线上代销线上代销线上寄售线上寄售公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 图图75.75.公司品牌业务宣传费及占自用品牌营收比例公司品牌业务宣传费及占自用品牌营收比例 图图76.76.麦富迪参加麦富迪参加 2022 年“它博会”年“它博会”资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司公众号,安信证券研究中心 明星代言人明星代言人+综艺植入综艺植入+真人秀打造泛娱乐化品牌营销真人秀打造泛娱乐化品牌营销,持续扩大品牌曝光度,持续扩大品牌曝光度。公司主要针对年轻群体进行精准营销,一方面一方面邀请明星代言人触达粉丝群体邀请明
126、星代言人触达粉丝群体,报告期内公司邀请歌手、演员谢霆锋、INTO1 组合成员尹浩宇和韩国摇滚乐队成员李铢衔作为形象代言人;另一方面在在综艺及影视作品中植入品牌宣传,综艺及影视作品中植入品牌宣传,将文娱将文娱 IPIP 的流量优势转化为品牌的高认知度的流量优势转化为品牌的高认知度,公司与CCTV-3 你好生活、湖南卫视 向往的生活和 朋友请听好、北京卫视上新了故宫、浙江卫视中国好声音、江苏卫视我们的乐队、腾讯视频忘不了餐厅等综艺,三十而已、爱上特种兵、加油你是最棒的等影视剧集及手机游戏小森生活等均达成合作。图图77.77.“麦富迪”部分综艺、影视作品植入“麦富迪”部分综艺、影视作品植入 资料来源
127、:公司招股书,安信证券研究中心 拍摄纪录片、宠物主题真人秀,拍摄纪录片、宠物主题真人秀,寓教于乐宣传科学喂养寓教于乐宣传科学喂养。由于国内养宠历史较短、部分消费者存在认知不足,公司积极推进科学喂养的宣传和普及。“麦富迪”2020 年携手美国探索频道拍摄食材溯源的专业纪录片,2021 年将美国版家有恶猫真人秀节目引入国内,以猫咪行为纠正为主题,教育宠物主如何正确养猫,同时也将公司优质产品的介绍融入其中。同时,公司在视频号、微博、抖音均设置大神开讲、铲屎研修院等专栏,输出科学养宠知识。0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 050500
128、2002002502503003002000222品牌业务宣传费(百万元)品牌业务宣传费(百万元)占自有品牌营收比例(占自有品牌营收比例(%)公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 图图78.78.公司引入公司引入家有恶猫真人秀节目家有恶猫真人秀节目 图图79.79.在视频号、微博、抖音等设置科学养宠专栏在视频号、微博、抖音等设置科学养宠专栏 资料来源:麦富迪公众号,抖音,安信证券研究中心 资料来源:麦富迪抖音号,视频号,安信证券研究中心 全全平台推广,培育品
129、牌平台推广,培育品牌 K KOLOL 矩阵。矩阵。公司在天猫、京东等电商平台,微信公众号、微博、小红书、Bilibili、抖音、快手等内容平台,以及 VIVO、OPPO 等手机平台,以推荐区展示、开屏广告、信息流广告、达人内容推广等多种营销方式触达潜在用户,并不断优化广告投放策略,提高转化率、加速用户沉淀。截至 23 年 7 月底,麦富迪天猫/京东自营/抖音官方旗舰店分别拥有粉丝数 240/770/100 万,与同行相比处于较高水平。同时,公司大力推进 KOL 孵化项目,培育品牌 KOL 矩阵,以日常广告、新品种草等形式推广产品;通过“厂开玩”、直播探厂等形式向消费者展示产品生产环境、制作过程
130、,以透明换安心。表表1111:各品牌在各大平台旗舰店粉丝数对比各品牌在各大平台旗舰店粉丝数对比(单位:万人)(单位:万人)单位:万单位:万 淘宝淘宝 京东京东 抖音抖音 小红书小红书 本土品牌本土品牌 麦富迪麦富迪 239.60 769.50 100.30 1.26 顽皮顽皮 67.10 329.00 24.20 1.49 网易严选网易严选 323.10 54.80 15.90 1.26 阿飞和巴弟阿飞和巴弟 45.90 18.00 13.10 0.89 喵梵思喵梵思 5.97 0.94 39.50 2.89 伯纳天纯伯纳天纯 31.80 759.70 27.20 1.00 诚实一口诚实一口
131、36.50 10.60 17.20 0.88 海外品牌海外品牌 皇家皇家 222.30 649.50 100.40 0.80 渴望渴望 6.68 17.00 6.00 0.18 巅峰巅峰 37.30 9.10 4.30 0.23 爱肯拿爱肯拿 7.58 5.90 6.70 0.07 冠能冠能 86.80 204.70 4.60 0.04 资料来源:淘宝,京东,抖音,小红书安信证券研究中心(截至 23 年 7 月底)打造联名产品丰富产品线、渗透更多消费群体。打造联名产品丰富产品线、渗透更多消费群体。公司与上新了故宫、朋友请听好等综艺节目,一条狗的使命电影及小森生活手机游戏等多个文娱 IP 合作打
132、造联名款产品,丰富产品线、增加产品曝光度、提高话题传播度,辐射更多元的消费群体以促进品牌流量增长和公司经济效益提升。公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 图图80.80.抖音抖音“厂开玩”“厂开玩”活动活动 图图81.81.“麦富迪”部分联名款产品“麦富迪”部分联名款产品 资料来源:麦富迪官网,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 4.4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1.4.1.盈
133、利预测盈利预测 注:随着公司销售规模的扩大逐步增长,根据新收入准则,公司自自 2 2020020 年起将运费、快递费年起将运费、快递费和港杂费计入主营业务成本中和港杂费计入主营业务成本中,为了保持横向可比,在招股书分业务披露营业成本和毛利时并未包括该部分费用,因此我们在分业务预测时不考虑运费、快递费和港杂费,仅在总营业成本和综合毛利率中体现出来。分区域:分区域:境外业务:境外业务:海外宠物行业发展成熟、需求旺盛,公司下游客户资源优质稳定,将持续拉动公司境外 OEM/ODM 业务扩张,预计 2023-2025 年公司境外业务收入同比+5.0%/+8.9%/+8.9%,随着境外产品价格调整以及客户
134、结构优化,预计 2023-2025 年公司境外业务毛利率分别为24.4%/24.5%/24.6%。境内业务:境内业务:国内宠物行业正处于快速发展阶段,养宠渗透率逐步提升,公司募资扩产计划顺利推进、营销推广成效显现,自有品牌业务快速增长,预计 2023-2025 年境内业务收入同比+37.9%/+27.5%/+23.3%,同时不断优化产品结构、推动“麦富迪”高端化升级,将带动毛利率分别提升至 46.0%/46.2%/46.3%。表表1212:2 2020020-2025E2025E 公司分区域营业收入拆分及预测(单位:百万元)公司分区域营业收入拆分及预测(单位:百万元)20202020 2021
135、2021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 境外业务境外业务 营业收入营业收入 966 1226 1340 1407 1532 1669 yoyyoy 49.7%26.9%9.3%5.0%8.9%8.9%毛利率毛利率 26.4%25.2%-24.4%24.5%24.6%境内业务境内业务 营业收入营业收入 1039 1334 2039 2813 3588 4425 yoyyoy 37.6%28.4%52.8%37.9%27.5%23.3%毛利率毛利率 39.3%39.8%-46.0%46.2%46.3%资料来源:公司招股书,安信证券研究中心预测
136、注:2022 年分区域毛利率未披露 分产品:分产品:零食:零食:公司零食业务占比约 60%并以供给海外客户为主,由于公司拥有优质且稳定的海外客户,因此我们预计 2023-2025 年公司零食业务收入同比+11.8%/+12.2%/+12.1%,随着自有品牌 中 高 毛 利 和 高 价 格 的 零 食 产 品 占 比 提 升,我 们 预 计 将 带 动 毛 利 率 提 升 至34.7%/35.3%/35.6%。主粮:主粮:公司自有品牌收入中主粮占据主导地位,公司陆续开发高鲜肉粮等高端产品以及弗列加特、BARF 等高端产品线,高端产品销售占比提高,叠加对部分主粮产品进行提价,同时募资 新 建 主
137、粮 产 品 线,因 此 我 们 预 计2023-2025年 公 司 主 粮 业 务 收 入 同 比+42.4%/+30.0%/+24.3%,毛利率提升至 42.7%/43.1%/43.4%。保健品保健品及其他及其他:目前公司保健品业务体量较小、处于起步阶段,随着宠物主养宠观念进步宠物保健品市场有望迎来高速发展,因此我们预计 2023-2025 年公司保健品业务收入同比+60.3%/+68.2%/+52.3%,毛利率为 60.0%/60.9%/61.5%。公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 表表1313:2 2020020
138、-2025E2025E 公司分产品营业收入拆分及预测(单位:百万元)公司分产品营业收入拆分及预测(单位:百万元)20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 零食零食 营业收入营业收入 1296 1630 1954 2184 2449 2746 yoyyoy 42.6%25.8%19.9%11.8%12.2%12.1%毛利率毛利率 28.3%29.9%33.5%34.7%35.3%35.6%主粮主粮 营业收入营业收入 696 912 1388 1977 2571 3196 yoyyoy 43.9%31.1%52.2%42
139、.4%30.0%24.3%毛利率毛利率 41.7%37.4%41.9%42.7%43.1%43.4%保健品及其他保健品及其他 营业收入营业收入 13 18 37 59 99 151 yoyyoy 70.6%40.1%102.3%60.3%68.2%52.3%毛利率毛利率 60.5%61.5%58.1%60.0%60.9%61.5%资料来源:公司招股书,安信证券研究中心预测 费用端:费用端:由于国内宠物食品市场竞争格局仍较为分散,公司持续发力营销推广以提升品牌认知度和影响力,我们预计 2023-2025 年销售费用率达到 16.1%/16.1%/16.2%,财务费用率受到汇率影响有所波动,管理、
140、研发费用率基本稳定。综合以上分析,我们预计公司综合以上分析,我们预计公司 20 年营业收入为年营业收入为 42.42.4 4/5/51.51.5/6/61.31.3 亿元,同比亿元,同比+2 24.84.8%/+2+21.31.3%/+/+19.019.0%,归母净利润为,归母净利润为 3.3.7 7/4.74.7/5.95.9 亿元,同比亿元,同比+3 38.48.4%/+%/+28.128.1%/+%/+24.324.3%。表表1414:2 2020020-2025E2025E 公司盈利预测(单位:百万元)公司盈利预测(单位:百万元)20202020 2021
141、2021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2013 2575 3398 4242 5146 6125 yoyyoy 43%28%31.9%24.8%21.3%19.0%综合毛利率综合毛利率 29.3%28.7%32.6%34.1%35.1%35.7%销售费用率销售费用率 13.1%13.8%16.0%16.1%16.1%16.2%管理费用率管理费用率 5.6%5.0%5.2%5.1%5.1%5.1%财务费用率财务费用率 1.4%1.1%-0.3%0.1%0.4%0.4%研发费用率研发费用率 2.2%2.3%2.0%1.9%2
142、.0%2.0%净利润净利润 111 140 267 369 473 588 yoyyoy 2579.8%25.8%90.3%38.4%28.1%24.3%净利率净利率 5.5%5.4%7.9%8.7%9.2%9.6%资料来源:公司招股书,安信证券研究中心预测 4.2.4.2.投资建议投资建议 宠物食品行业在养宠渗透率和专业食品渗透率的提高下,发展空间广阔,头部企业加码国内市场布局,有望从竞争中突围。基于我们此前行业深度报告宠物食品行业赛点已至,自有品牌建设决定走多远以及前文所述,我们认为(1 1)未来竞争看国内市场)未来竞争看国内市场:海外宠物市场发展成熟,依赖代工竞争壁垒和毛利率低,同时会受
143、到上游原材料价格波动、国际贸易关系、海外经济环境等影响。(2 2)主粮是制胜关键:主粮是制胜关键:主粮规模大、壁垒高,机械化程度高更易产生规模效应。由于国内宠物食品龙头企业中福贝尚未上市、路斯股份为北交所上市,因此我们公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 选择中宠、佩蒂作为可比公司进行对比,综合国内市场规模和增速,以及综合主粮规模、增速以及产能建设情况,我们认为乖宝宠物在国内市场以及主粮竞争中均具备优势、处于领先水平,因此作为行业龙头、同时具有高成长性,享有估值溢价享有估值溢价。图图82.82.乖宝、中宠、佩蒂国内收入规模
144、(亿元)乖宝、中宠、佩蒂国内收入规模(亿元)图图83.83.乖宝、中宠、佩蒂国内收入增速(乖宝、中宠、佩蒂国内收入增速(%)资料来源:各公司财报,安信证券研究中心 资料来源:各公司财报,安信证券研究中心 图图84.84.乖宝、中宠、佩蒂主粮收入规模(亿元)乖宝、中宠、佩蒂主粮收入规模(亿元)图图85.85.乖宝、中宠、佩蒂主粮收入增速(乖宝、中宠、佩蒂主粮收入增速(%)资料来源:各公司财报,安信证券研究中心 资料来源:各公司财报,安信证券研究中心 表表1515:乖宝、中宠、佩蒂主粮已投产产能及在建项目乖宝、中宠、佩蒂主粮已投产产能及在建项目 公司公司 类别类别 已投产产能已投产产能(截至(截至
145、 2222 年)年)在建产能在建产能 项目名称项目名称 募资来源募资来源 建设建设/投产预期投产预期 乖宝乖宝 主粮 126198.5 吨 年产 58500 吨主粮 IPO 建设周期 18 个月,产能爬坡期 30个月 中宠中宠 干粮 17506 吨 年产 60000 吨中剩余 30000 吨宠物干粮项目 2020 年定增 23 年 10 月达到可使用状态 年产 60000 吨高品质宠物干粮项目 2022 年可转债发行 建设期 24 个月 湿粮 38500 吨 年产 20000 吨宠物湿粮新西兰项目 2020 年定增 23 年 11 月达到可使用状态 年产 40000 吨新型宠物湿粮项目 202
146、2 年可转债发行 建设期 24 个月 佩蒂佩蒂 主粮 3000 吨 新西兰年产 40000 吨高品质宠物干粮新建项目 2020 年定增 2023 年投产,产能爬坡期 24 个月 新西兰年产 30000 吨高品质宠物湿粮项目 2021 年可转债 建设期 24 个月 年产 5 万吨新型宠物食品项目 2021 年可转债 建设期 30 个月 资料来源:乖宝招股书,中宠可转债募集说明书、公司公告,佩蒂公司公告、业绩说明会,安信证券研究中心 投资建议:买入投资建议:买入-A A 评级。评级。乖宝宠物为国内宠物食品龙头,在研发、生产、渠道、营销等多维度建设下,品牌有望延续高增,具备高成长性。我们预计 202
147、3-2025 年公司归母净利润分别为 3.7/4.7/5.9 亿元,同比+38.4%/+28.1%/+24.3%。参考可比公司估值,给予乖宝宠物 2023年 65xPE,对应 6 个月目标价 59.99 元。0 05 5025252000222乖宝乖宝中宠中宠佩蒂佩蒂0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%2002020222乖宝乖宝中宠中宠佩蒂佩蒂0 02 24 46 68 841616201
148、820020202020222乖宝乖宝中宠中宠佩蒂佩蒂0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%2002020222乖宝乖宝中宠中宠佩蒂佩蒂公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 表表1616:可比公司估值表(可比公司估值表(2 23 3 年年 8 8 月月 2121 日)日)收入(亿元)收入(亿元)归母净利(亿元)归母净利(亿元)PEPE 股票代码股票代码 公司名称公司名称
149、最新市值最新市值(亿元)(亿元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002891.SZ002891.SZ 中宠股份中宠股份 69.7 32.5 37.7 44.5 52.5 1.1 1.8 2.4 3.1 38 30 23 300673.SZ300673.SZ 佩蒂股份佩蒂股份 33.4 17.3 18.9 22.7 26.9 1.3 1.3 1.8 2.2 25 18 15 平均值平均值 32 2
150、4 19 301498.SZ301498.SZ 乖宝宠物乖宝宠物 207.8 34.0 42.4 51.5 61.3 2.7 3.7 4.7 5.9 56 44 35 资料来源:Wind,安信证券研究中心预测 注:中宠股份、佩蒂股份为 Wind 一致预测结果 公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。37 5.5.风险提示风险提示 (1 1)贸易摩擦风险)贸易摩擦风险 公司出口的产品主要销往北美、欧洲、亚洲等地区,美国为主要出口国,如果未来公司主要出口市场的关税或非关税壁垒等贸易限制措施持续存在或升级,公司出口业务面临市场需求下滑、
151、经营业绩受损的风险。(2 2)海外市场拓展不利的风险)海外市场拓展不利的风险 海外市场是公司营业收入的重要来源,公司采取 OEM/ODM 模式为海外客户生产宠物食品,对劳动力资源需求量大,同类厂商产品同质化程度较高。随着全球经济一体化进程的推进和产业布局的深度整合,泰国、越南等新兴经济体可能会凭借其低廉的人力成本在宠物食品市场的竞争中获得更大的优势,对公司海外市场需求造成一定程度的冲击。(3 3)国内市场竞争加剧的风险)国内市场竞争加剧的风险 我国宠物食品行业起步较晚,近年来随着市场规模的扩张,越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品
152、质量、拓展新的市场,将面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败风险。(4 4)原)原材料价格波动的风险材料价格波动的风险 如果原材料价格发生较大波动,公司产品售价调整无法同步于原材料价格,一方面,原材料价格上涨直接影响公司营业成本,导致短期内毛利率水平下滑;另一方面,若原材料价格下降,公司将可能面临存货跌价损失的风险,从而影响公司的盈利水平。(5 5)产品质量控制的风险)产品质量控制的风险 公司主营业务为宠物食品的生产和销售,若因产品质量控制标准未得到严格执行、生产和检测流程操作不当或因上游供应商未能提供安全优质的原材料,导致产品质量事故,公司的声誉和品牌形象将受到严重的负面影响。公司深度分析公司深
153、度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。38 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,575.2 3,397.5 4,241.9 5,146.5 6,125.4 成长性成长性 减:营业成本 1,834.1 2,290.4
154、 2,794.9 3,341.9 3,937.9 营业收入增长率 27.9%31.9%24.9%21.3%19.0%营业税费 10.9 15.2 21.0 23.4 28.6 营业利润增长率 19.5%95.8%40.0%28.0%24.8%销售费用 355.8 545.2 681.7 829.6 990.5 净利润增长率 25.8%90.3%38.4%28.1%24.3%管理费用 128.1 176.8 216.3 262.5 312.4 EBITDA 增长率 28.4%46.8%40.2%28.5%22.6%研发费用 59.4 67.8 81.4 101.4 123.7 EBIT 增长率
155、17.3%62.9%46.7%31.5%24.6%财务费用 27.7-10.4 2.3 18.3 21.7 NOPLAT 增长率 12.2%70.5%42.7%31.5%24.6%资产减值损失-1.0-4.1-2.6-2.6-3.1 投资资本增长率 13.1%13.0%14.2%19.5%0.3%加:公允价值变动收益-净资产增长率 9.5%19.2%104.7%13.2%14.4%投资和汇兑收益-0.1-0.1-0.1-0.1 营业利润营业利润 162.9 319.1 446.7 571.9 713.6 利润率利润率 加:营业外净收支 15.7-1.1 4.6 6.4 3.3 毛利率 28.8
156、%32.6%34.1%35.1%35.7%利润总额利润总额 178.6 317.9 451.2 578.3 716.9 营业利润率 6.3%9.4%10.5%11.1%11.7%减:所得税 36.8 52.3 81.2 104.1 129.0 净利润率 5.4%7.9%8.7%9.2%9.6%净利润净利润 140.3 266.9 369.2 472.9 587.8 EBITDA/营业收入 10.5%11.7%13.1%13.9%14.3%EBIT/营业收入 7.3%9.0%10.6%11.5%12.0%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A20
157、22A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 112 96 82 73 65 货币资金 357.2 198.0 1,659.2 1,725.9 2,302.4 流动营业资本周转天数 67 68 63 65 65 交易性金融资产-流动资产周转天数 142 126 170 210 209 应收帐款 194.1 155.8 324.0 249.4 419.3 应收帐款周转天数 21 19 20 20 20 应收票据-存货周转天数 68 70 63 64 64 预付帐款 52.6 43.0 83.8 69.6 104.9 总资产周转天数 293 243 2
158、73 303 287 存货 583.2 735.8 743.6 1,082.0 1,085.8 投资资本周转天数 198 170 154 149 136 其他流动资产 27.6 32.0 34.4 31.3 32.6 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 9.5%15.2%10.3%11.6%12.6%长期股权投资 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 ROA 6.2%11.6%8.9%10.5%11.2%投资性房地产-ROIC 11.4%17.2%21.7%25.0%26.0%固定资产 890.0 921.0 1,013.1 1,078.7 1,120.6 费用率
159、费用率 在建工程 5.3 24.7 129.9 124.0 44.8 销售费用率 13.8%16.0%16.1%16.1%16.2%无形资产 115.2 111.8 106.2 100.5 94.9 管理费用率 5.0%5.2%5.1%5.1%5.1%其他非流动资产 77.6 60.2 47.8 50.8 50.9 研发费用率 2.3%2.0%1.9%2.0%2.0%资产总额资产总额 2,303.3 2,283.0 4,142.5 4,512.7 5,256.8 财务费用率 1.1%-0.3%0.1%0.4%0.4%短期债务 381.7 164.6-四费/营业收入 22.2%22.9%23.1
160、%23.5%23.6%应付帐款 213.8 152.3 335.8 258.7 413.8 偿债能力偿债能力 应付票据 0.1-0.1 0.1 0.1 资产负债率 35.9%23.0%13.1%9.7%11.3%其他流动负债 105.8 102.1 104.8 102.8 103.6 负债权益比 56.0%29.8%15.1%10.7%12.7%长期借款 50.3 28.0 24.8-流动比率 1.73 2.78 6.46 8.73 7.62 其他非流动负债 75.6 77.1 76.5 76.4 76.7 速动比率 0.90 1.02 4.77 5.74 5.52 负债总额负债总额 827.
161、3 524.0 542.0 438.0 594.2 利息保障倍数 6.79-29.58 192.45 32.31 33.82 少数股东权益 4.1 3.1 3.8 5.1 5.2 分红指标分红指标 股本 360.0 360.0 400.1 400.1 400.1 DPS(元)-留存收益 1,126.5 1,395.0 3,196.6 3,669.5 4,257.3 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1,476.1 1,759.0 3,600.5 4,074.7 4,662.6 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值
162、指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 141.8 265.7 369.2 472.9 587.8 EPS(元)0.35 0.67 0.92 1.18 1.47 加:折旧和摊销 97.6 113.9 108.4 126.0 142.9 BVPS(元)3.68 4.39 8.99 10.17 11.64 资产减值准备 1.0 4.1-PE(X)154.8 81.4 58.8
163、45.9 36.9 公允价值变动损失-PB(X)14.7 12.4 6.0 5.3 4.7 财务费用 8.2 22.8 2.3 18.3 21.7 P/FCF 134.8-112.7-923.4 317.7 37.7 投资收益-0.1 0.1 0.1 0.1 P/S 8.4 6.4 5.1 4.2 3.5 少数股东损益 1.5-1.2 0.8 1.3-EV/EBITDA-36.0 27.9 22.1 营运资金的变动-112.4-102.8-36.2-326.6-50.6 CAGR(%)49.5%30.3%49.2%49.5%30.3%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 93.9 306.
164、5 444.6 291.9 702.0 PEG 3.1 2.7 1.2 0.9 1.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -130.2-179.5-300.1-180.1-100.1 ROIC/WACC 1.1 1.6 2.1 2.4 2.5 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 153.3-265.2 1,316.7-45.2-25.4 REP-5.0 3.6 3.4 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。39 公司评级体系
165、公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名
166、分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,
167、形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/C C 乖宝乖宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。40 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最
168、新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的
169、投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假
170、设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4