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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0808月月2020日日增持增持协鑫科技(协鑫科技(03800.HK03800.HK)颗粒硅布局领先企业,技术创新推动发展颗粒硅布局领先企业,技术创新推动发展核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师:王蔚祺证券分析师:王蔚祺证券分析师:陈抒扬证券分析师:陈抒扬55-S0980520080003S0980523010001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值1.65-1.70 港元收盘价1.47 港元总市值/流通市值39680
2、/39680 百万港元52 周最高价/最低价2.99/1.37 港元近 3 个月日均成交额178.96 百万港元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告颗粒硅技术红利释放,受益颗粒硅技术红利释放,受益N N 型需求放量前景广阔。型需求放量前景广阔。公司是硅烷流化床法颗粒硅产品布局领先企业,相较于棒状硅,公司颗粒硅产品具有低成本与低碳足迹等优势。截至 2023 年一季度,公司徐州基地颗粒硅现金成本 34.2 元/kg,生产成本 40.2 元/kg,成本优势逐步兑现;截至 2022年底,公司颗粒硅总金属含量1ppbw 的产品比例超过 75%,适配 N 型硅片要求;经法国机构碳
3、足迹认证,使用颗粒硅的 PERC 组件较同类产品碳排放平均值降低约 10%-20%,低碳优势显著。未来颗粒硅将充分受益于 N 型需求放量及海内外低碳足迹组件需求提升,应用前景广阔。多晶硅行业集中度高,颗粒硅占比有望提升多晶硅行业集中度高,颗粒硅占比有望提升。硅料环节集中度较高,行业产量 CR5 从 2019 年的 61%,到 2022 年提升至 77%。2022 年全球多晶硅产量排名前十的企业中,前四名为通威、协鑫、大全、新特。2022 年棒状硅占比为 92.5%;颗粒硅市场占比有所上升,达到 7.5%。随着生产工艺的改进和下游应用的拓展,颗粒硅市场占比有望进一步提升。CCZCCZ技术产量高技
4、术产量高、成本低成本低、电阻率均一电阻率均一,适配适配N N 型硅片要求型硅片要求。公司深度布局连续直拉单晶硅(CCZ)技术研发,目前公司 CCZ 单台拉晶炉单产可达到 185kg/天,已实现 200MW 的中试产能。相比 RCZ 的“加料一长晶一加料”的循环生产,CCZ 有产量高、成本低、硅棒纵向电阻率一致性好等优势。随着 N 型大直径单晶的规模化推广,CCZ 优势或将进一步凸显。钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产,转化效率高。钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产,转化效率高。公司子公司协鑫光电投建的全球首条 100MW 量产线已于 2021 年在昆山完成厂房和主要硬件建设,目前已稳定运行近 2 年时
5、间,该产线生产的尺寸为 1m2m 的全球最大尺寸钙钛矿组件,效率已突破 16%,2023 年底有望突破 18%,在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先。投资建议投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 319/327/366 亿元,同比-11%/+2%/+12%;实现归母净利润 71.3/65.3/83.4 亿元,同比-57%/-9%/+28%,当前股价对应 PE 分别为 5.0/5.5/4.3 倍。综合考虑 FCFE估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区间为 1.54-1.59 元,约合 1.65-1.70 港元,对应 2023 年动态 PE 区间为 5.8-6.
6、0 倍,较公司当前股价有 16%-20%的溢价空间。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示:光伏硅料产销不达预期的风险;行业竞争加剧的风险;公司降本不及预期的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)19,69835,93031,89732,66236,560(+/-%)34.7%82.4%-11.2%2.4%11.9%净利润(百万元)5084288339(+/-%)-189.7%222.5%-56.5%-8.5%27.8%每股收益(元)0.190.610.
7、260.240.31EBITMargin25.2%43.0%28.2%23.6%28.2%净资产收益率(ROE)17.5%38.4%14.5%11.9%13.3%市盈率(PE)7.02.25.05.54.3EV/EBITDA9.64.54.94.93.5市净率(PB)1.230.840.730.650.57资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5历史沿革.5股权结构.5管理团队.6公司业务.7行业概况行业概况.8 8光伏行业装机需求旺盛,带动产业链需求
8、共振.8多晶硅料:价格将进入底部区间,行业产能加速出清.10公司业务分析公司业务分析.1414光伏材料业务.14钙钛矿电池业务.18光伏电站运营业务.19同业财务数据对比同业财务数据对比.2121营收利润分析.21期间费用分析.22营运能力分析.23偿债能力分析.24成长性分析.25盈利预测盈利预测.2626假设前提.26预测结果.28估值与投资建议估值与投资建议.2828绝对估值:1.65-1.70 港元.28相对估值:1.55-1.70 港元.29投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级.29风险提示风险提示.3030附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.31311XpY2WRZhZMB6
9、MdN9PpNpPtRtQkPrRyQeRnPsQ7NqQvNMYsPoMvPnRpN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:公司历史沿革.5图2:公司股权结构(2022.12.31).6图3:公司营业收入及增速(亿元、%).7图4:公司归母净利润及增速(亿元、%).7图5:公司收入构成(亿元).7图6:公司毛利率、净利率及 ROE(%).7图7:2022 年全球新增可再生能源装机容量(GW).8图8:光伏发电在全球总电力供应中的占比.8图9:全球不同种类能源发电成本比较(USD/MWH).8图10:历年全球新增光伏装机(GW).9图11:我
10、国年度新增光伏装机及分类(GW).9图12:我国年度组件出口规模(GW)及同比增速(%).9图13:2020-2025 年全球光伏新增装机容量(GW).9图14:多晶硅行业上下游示意图.10图15:全球及中国硅料产量(万吨).10图16:光伏硅料主流产品价格(元/kg).11图17:硅料行业产能集中度.12图18:硅料行业产量集中度.12图19:棒状硅与颗粒硅市场占比(%).13图20:颗粒硅示意图.13图21:多次投料复拉法(RCZ)示意图.13图22:公司光伏材料业务收入及增速(亿元,%).14图23:公司光伏材料业务毛利率(%).14图24:公司多晶硅业务收入及增速(亿元,%).14图2
11、5:公司多晶硅销量(万吨).14图26:改良西门子法与硅烷流化床法核心设备对比.15图27:公司年末多晶硅产能(万吨).16图28:公司硅片业务收入及增速(亿元,%).17图29:公司硅片对外销量(GW).17图30:连续拉晶法(CCZ)示意图.17图31:“颗粒硅+CCZ”工艺协同示意图.18图32:公司大尺寸钙钛矿制造产线.18图33:公司钙钛矿组件 BIPV 场景应用.18图34:协鑫新能源收入及增速(亿元,%).19图35:协鑫新能源毛利率(%).19图36:协鑫新能源光伏电站装机容量(GW).19图37:公司自持光伏电站业务收入及增速(亿元,%).20请务必阅读正文之后的免责声明及其
12、项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:公司自持光伏电站业务毛利率(%).20图39:公司自持光伏电站装机容量(MW).20图40:可比公司营业收入(亿元).21图41:可比公司毛利率(%).21图42:可比公司净利率(%).21图43:可比公司经营活动净收益/利润总额(%).21图44:销售费用率比较(%).22图45:管理费用率比较(%).22图46:研发费用率比较(%).22图47:财务费用率比较(%).22图48:可比公司固定资产周转率(次).23图49:可比公司存货周转率(次).23图50:可比公司应收账款周转率(次).23图51:可比公司应收账款及票据占营收的比例(%).23
13、图52:可比公司资产负债率(%).24图53:可比公司流动比率.24图54:可比公司速动比率.24图55:可比公司经营性活动产生的现金流量净额/流动负债.24图56:可比公司营业收入同比增速(%).25图57:可比公司归母净利润同比增速(%).25图58:可比公司经营活动产生现金流净额同比增速(%).25图59:可比公司 ROE(%).25表1:公司执行董事及高级管理人员的情况.6表2:光伏主产业链各环节年底产能及增速.11表3:2022 年全球主要硅料企业产能产量情况(万吨).12表4:各类多晶硅料性能指标对比(2023.3).15表5:公司颗粒硅生产成本优势.16表6:公司多晶硅销售长单.
14、16表7:主营业务假设.26表8:公司经营情况对硅料价格的敏感性分析.27表9:公司盈利预测核心假设.27表10:公司对外投资收益假设.27表11:公司盈利预测及市场重要数据.28表12:资本成本假设.28表13:绝对估值的敏感性分析(元).28表14:可比公司估值表.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况历史沿革历史沿革协鑫科技控股有限公司成立于 2006 年,2007 年 11 月在香港联交所上市,是全球领先的高效光伏材料研发和制造商。2013 年,公司旗下江苏中能成功产出颗粒硅,并持续推进连续直拉单晶硅(CCZ)、硅烷流化床法(FBR)
15、等核心工艺在国内落地。2022 年 10 月,公司 FBR 颗粒硅满产运行产能达到 10 万吨。2022 年 10 月 12 日,公司董事会已批准增发 A 股的初步提议,拟以 2022 年 9 月30 日作为上市申请的基准日,未来有望实现“A+H”两地上市。目前公司尚未披露具体增发方案,回 A 申报工作正在持续推进中。图1:公司历史沿革资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理股权结构股权结构公司创办人及董事会主席朱共山先生及其家族是公司实际控制人,其通过公司控股股东朱共山家族信托,直接控股协鑫(集团)控股有限公司,并间接持有公司股权。截至 2022 年 12 月 31 日,协鑫集团
16、持有公司 23.62%的股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2:公司股权结构(2022.12.31)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理管理团队管理团队表1:公司执行董事及高级管理人员的情况姓名姓名职务职务性别性别简介简介朱共山朱共山主席、执行董事男1958 年出生,公司创办人,现任协鑫科技执行董事兼主席、策略及投资委员会成员。朱共山先生曾担任第十二届中国人民政治协商会议全国委员会委员、现任第十二届江苏省委员会政协常委、全球绿色能源理事会主席,亚洲光伏产业协会主席、中国企业联合会企业绿色低碳发展推进委员会副主任、中国电力企业联合会储能与
17、电动汽车分会执行副会长,同时兼任国际商会中国国家委员会环境与能源委员会执行主席,中国侨商投资企业协会副会长、中国富强基金会副主席、中国产业海外发展和规划协会副会长、江苏省工商联副主席、江苏旅港同乡联合会名誉会长、香港江苏社团总会荣誉会长、苏州市工商联荣誉主席及 SNEC 氢能产业联盟理事会主席。朱钰峰朱钰峰副主席、执行董事 男1981 年出生,朱共山先生之子。朱钰峰先生毕业于 George Brown College 工商管理学院。朱钰峰先生现任协鑫科技执行董事及薪酬委员会成员,兼任董事会副主席。朱钰峰先生现担任中共协鑫集团有限公司委员会书记、协鑫集团(控股)有限公司副董事长兼总裁、协鑫集团有
18、限公司董事、协鑫集成科技股份有限公司、协鑫能源科技股份有限公司董事长及协鑫新能源控股有限公司副主席。朱钰峰先生同时还担任中华全国青年联合会常务委员会委员、中国青年企业家协会副会长、中国电力企业联合会副理事长、江苏省总商会副会长、江苏省青年商会会长、政协苏州市第十四届、第十五届委员会委员等社会职务。朱战军朱战军副主席兼联席首席执行官、执行董事男1970 年出生,于 2013 年获得中欧国际工商学院工商管理硕士学位,在多晶硅及硅片业务领域拥有丰富经验。朱战军先生现任协鑫科技副主席兼联席首席执行官、策略及投资委员会成员及若干附属公司的董事。朱战军先生现亦为协鑫集团有限公司的董事。兰天石兰天石联席首席
19、执行官、执行董事男1981 年出生,工学学士学位,高级工程师,化工制造专业及管理方面拥有将近 15 年的经验。现任协鑫科技执行董事及联席首席执行官、江苏中能董事长及总经理、乐山协鑫董事、成都协鑫执行董事及总经理、协鑫工业设计研究(徐州)有限公司执行董事。孙玮孙玮执行董事女1971 年出生,工商管理博士学位,于财务融资、金融策略及管理方面拥有逾 25 年的经验。现任协鑫科技执行董事,负责本集团的财务融资、金融策略及管理,兼任协鑫新能源的非执行董事及协鑫集团有限公司的副董事长及中国香港国际经贸合作协会的联席会长。杨文忠杨文忠首席财务官兼公司秘书、执行董事男1968 年出生,工商学士学位,主修会计,
20、为香港会计师公会及澳洲会计师公会的会员,拥有逾 30年会计、审计及财务管理经验。曾为德勤关黄陈方会计师行合伙人、香港特区政府中央政策组非全职委员。现任协鑫科技首席财务官及公司秘书,提名委员会、企业管治委员会、策略及投资委员会及环境、社会及管治委员会成员,协鑫新能源的非执行董事及协鑫集团的副总裁,负责协鑫科技及其附属公司的财务管理及申报、企业融资、税务及风险管理等工作。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司业务公司业务公司主营多晶硅料及硅片的生产及销售。2018-2022 年公司分别实现营业收入149/132/97/1
21、69/359 亿元,CAGR 约为 25%;归母净利润-7/-2/-57/51/160 亿元。其中 2020 年归母净利润大幅下滑,主要系因单晶路径替代下,多晶硅片业务相关厂房设备计提减值,及对光伏电站运营业务可再生能源补贴计提减值,合计计提减值 42.5 亿元所致,后续再次因硅片及电站业务发生大额计提减值可能性较低。图3:公司营业收入及增速(亿元、%)图4:公司归母净利润及增速(亿元、%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理2022年公司实现营业收入359亿元,其中多晶硅对外销售收入177亿元,占比49%;自营硅片对外销售收
22、入 141 亿元,占比 39%。2022 年公司毛利率为 49%,同比+12pcts,较 2018 年+24pcts;净利率为 44%,同比+11pcts,较 2018 年+46pcts;ROE 为 45%,同比+23pcts,较 2018 年+48pcts。图5:公司收入构成(亿元)图6:公司毛利率、净利率及 ROE(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8行业概况行业概况光伏行业装机需求旺盛光伏行业装机需求旺盛,带动产业链需求共振,带动产业链需求共振随着
23、全球变暖带来的环境气候问题日益凸显,“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注,许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源,是实现“碳中和”目标的重要途径,而光伏是可再生能源中成本优势最突出,应用场景最广泛的能源品类之一。2022 年全球可再生能源装机容量为363GW,同比提升20%,其中光伏新增装机占比 66%,同比提升10pct。从发电规模来看,2022 年全球光伏发电占电力总供应4.5%,尽管同比显著提升0.8pct,但绝对水平仍然较低,未来有较大提升空间。图7:2022 年全球新增可再生能源装机容量(GW)图8:光伏发电在全球总电力供应中的占比资料来源:SolarPower E
24、urope,国信证券经济研究所整理资料来源:SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理过去十年,随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善,光伏发电度电成本持续快速下降,十年间下降了近 90%,在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降,使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖,国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政策层面,碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型,提出各自的脱碳目标;市场层面,目前光伏成本已具备竞争力,未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔,潜在需求规模可观。图9:全球不同种类能源发电成
25、本比较(USD/MWH)资料来源:SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理随着光伏发电成本的持续下降,以及世界各国对节能减碳的重视和推动,光伏装机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW,到 2022 年约 230GW,十年 CAGR为 21.8%。363GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图10:历年全球新增光伏装机(GW)资料来源:中国光伏行业协会、SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理国内装机和组件出口两个数据分别反映国内和海外的光伏需求。根据国家能源局数据,2022 全年国内新增光伏并网容量 87
26、.4GW,同比增加 59%,其中集中式/户用/工商业分别 36.3/25.2/25.9GW,同比分别增长 42%/17%/233%。根据光伏行业协会数据,2022 年我国出口组件规模 154GW,同比增长 56%。图11:我国年度新增光伏装机及分类(GW)图12:我国年度组件出口规模(GW)及同比增速(%)资料来源:国家能源局,国信证券经济研究所整理资料来源:中国光伏行业协会,国信证券经济研究所整理我们预计 2023-2025 年,全球光伏新增装机分别为 360/470/560GW,同比增速56.8%/30.6%/19.1%/,假设 1.2 倍容配比,对应全球组件需求约为 432/564/67
27、2GW。图13:2020-2025 年全球光伏新增装机容量(GW)资料来源:中国光伏行业协会、SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10多晶硅料:价格将进入底部区间,行业产能加速出清多晶硅料:价格将进入底部区间,行业产能加速出清硅是地壳中含量仅次于氧的元素,它广泛存在于岩石、沙子和泥土中,在地壳质量中的占比约为 27%,因此来源丰富,价格低廉。硅的化学性质非常活泼,在自然界中一般以化合物的形式出现,为了得到比较高的纯度,需要以高纯石英(SiO2)为原料,在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅。液态硅流出
28、冷却后,成为固体的金属硅(也称工业硅或粗硅),是制造多晶硅(也称“硅料”)的原材料,硅纯度约为 96%-99%,经过研磨和酸洗之后可提升至 99.9%-99.99%。为了制造性能较好的光伏电池,要求硅材料的纯度在 99.9999%以上,因此必须对工业硅进行提纯处理,也就是硅料的制备过程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法,另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。图14:多晶硅行业上下游示意图资料来源:新特能源招股说明书,国信证券经济研究所整理2022 年,全球多晶硅产量 64 万吨,同比增加 56%,其中电子级多晶硅产量约为3.9 万吨,太阳能级块状硅约为 90 万吨,颗粒硅约为 6.2
29、万吨。2022 年底,全球多晶硅有效产能为 134.1 万吨,同比增加 73%,新增产能主要位于中国。图15:全球及中国硅料产量(万吨)资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11多晶硅制备属于化工行业,生产设备相对复杂,对于反应环境的控制要求也较为严苛,故而多晶硅工厂的建设周期较长,一般需要 1.5-2 年时间。因此,当光伏行业需求发生快速变化时,硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019 年硅料产能显著大于下游环节,处于过剩状态;2020 年底硅料产能略为紧缺;而到了 2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节,紧缺
30、状态加剧。从 2023 年开始,硅料迎来供需拐点,供给由紧缺再次转向宽松。表2:光伏主产业链各环节年底产能及增速环节环节指标指标20002222023E2023E硅料硅料年底产能(万吨)63686177118251单瓦硅耗假设(g/W)2.802.752.702.652.602.60年底产能(GW)224245225292454965同比增速9.5%-8.3%29.7%55.4%112.7%硅片硅片年底产能(GW)5666958同比增速15.0%33.5%67.7%60.5%43.8%电池片电池片年底产能(
31、GW)4561960同比增速21.3%18.3%69.8%32.5%71.1%组件组件年底产能(GW)5571787同比增速26.9%14.9%46.3%45.4%22.7%37.8%资料来源:CPIA、Solarzoom,国信证券经济研究所整理和预测由于硅料产能调整存在滞后性,所以其价格周期波动的属性非常明显。2020 年 7月,硅料价格处在底部每公斤 60 元左右的价格,使得很多海外硅料产能关停退出市场。而后随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出,光伏行业需求明显向好,硅料供需反转,价格开始大幅上行,最高达到 307 元/kg。随着新
32、投产能逐步释放,硅料价格回落至 65-75 元/kg 左右的底部区间。图16:光伏硅料主流产品价格(元/kg)资料来源:Solarzoom,国信证券经济研究所整理从竞争格局角度来看,硅料环节集中度较高,行业产能 CR5 从 2019 年的 58%,到2022 年提升至 68%;行业产量 CR5 从 2019 年的 61%,到 2022 年提升至 77%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图17:硅料行业产能集中度图18:硅料行业产量集中度资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理2022 年全球多晶硅产量排名前十的
33、企业中,中国企业占据七席,前四名为通威、协鑫、大全、新特,海外企业有德国瓦克。目前国内硅料生产成本优势显著,西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化,随着国内硅料企业的大规模投产,中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。表3:2022 年全球主要硅料企业产能产量情况(万吨)序号序号企业名称企业名称国别国别2022022 2 年底产能年底产能2022022 2 年产量年产量1 1通威股份中国27.326.72 2协鑫科技(含联营部分)中国24.516.93 3大全能源中国10.513.44 4新特能源中国2012.65 5瓦克(Wacker)德国8.07.76 6亚洲硅业中国9.25.
34、57 7东方希望中国6.04.98 8OCI韩国4.03.39 9Hemlock美国1.81.81010天宏瑞科中国1.81.6其他企业小计其他企业小计(万吨)(万吨)21.021.05.75.7全球合计全球合计(万吨)(万吨)134.1134.1100.1100.1对应组件出货量(对应组件出货量(GWGW)485.9485.9362.7362.7资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理展望未来硅料行业,一方面产能总量提升,硅料供应由紧缺走向宽松;另一方面,硅料行业新进入者在 2023 年投产较多,竞争格局将有所分散,2023 年硅料价格进入底部区间。从生产工艺上进行划分,多晶硅的生产技术主
35、要有三氯氢硅法(改良西门子法)和硅烷流化床法(FBR),前者对应产品形态为棒状硅,后者为颗粒硅。三氯氢硅法生产工艺相对成熟,是目前生产多晶硅的主流技术。较三氯氢硅法而言,硅烷法具有物料周转量少、电耗低、便于连续生产等优点。2022 年棒状硅占比为 92.5%;颗粒硅市场占比有所上升,达到 7.5%。当前颗粒硅占比较低主要系因硅烷流化床法专利主要集中在挪威 REC(后被韩国韩华集团收购)及美国 MEMC(后被美国 SunEdison 收购)手中,技术壁垒较高。随着生产工艺的改进和下游应用的拓展,颗粒硅市场占比有望进一步提升。目前国内颗粒硅主要生产企业是协鑫科技(收购 SunEdison)、天宏瑞
36、科(陕西有色与 REC 合资);海外颗粒硅主要生产企业是 REC,已于 2019 年二季度停产。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图19:棒状硅与颗粒硅市场占比(%)图20:颗粒硅示意图资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理根据单晶硅片制备方式的不同,主要分为悬浮区熔法(FZ)和直拉法(CZ)两种,相比而言,直拉法生长单晶难度较小,成本更低,更适合太阳能单晶硅棒的生产。目前,量产的太阳能级单晶硅棒均是通过直拉法生产。随着直拉法的技术发展,目前生产工艺以多次投料复拉法(RCZ)为主,目前正在向更大装料量、更多晶棒
37、数量、更高晶体拉速的方向发展。图21:多次投料复拉法(RCZ)示意图资料来源:CPIA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14公司业务分析公司业务分析光伏材料业务光伏材料业务公司光伏材料业务主要包含硅料及硅片的生产、销售。2022 年,公司光伏材料实现收入 357 亿元,同比+114%,2018-2022 年 CAGR 约为 20%;毛利率为 49%,同比+16pcts,主要系因多晶硅供不应求,价格大幅上涨所致。图22:公司光伏材料业务收入及增速(亿元,%)图23:公司光伏材料业务毛利率(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究
38、所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理多晶硅多晶硅:公司多晶硅业务主要包含颗粒硅及棒状硅的生产、销售。2022 年公司多晶硅业务实现收入 177 亿元,同比+196%;销售多晶硅 9.4 万吨,同比+133%。图24:公司多晶硅业务收入及增速(亿元,%)图25:公司多晶硅销量(万吨)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理公司是颗粒硅产品布局领先企业,相较于传统西门子法棒状硅,公司颗粒硅产品具有以下优势:性能指标优异,能够满足 N 型用料要求;成本更低,有效推动光伏产业降本增效;低能耗、低碳排优势凸显,有利于下
39、游客户进行产品出口的碳足迹认证。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图26:改良西门子法与硅烷流化床法核心设备对比资料来源:王世江,当代多晶硅产业发展概论,人民邮电出版社,2017,P44、P86,国信证券经济研究所整理公司生产的颗粒硅在金属含量、碳含量、杂质含量等性能指标上较为优异。根据客户反馈及公司实际使用情况,总金属含量1ppbw 的产品能够满足 N 型用料需求。截至 2022 年底,公司颗粒硅总金属含量1ppbw 的产品比例超过 75%,适配N 型硅片高品质需求。表4:各类多晶硅料性能指标对比(2023.3)项目项目N N 型用料需求型用料需求多晶硅
40、电子多晶硅电子 2 2 级级棒状硅特级棒状硅特级 颗粒硅颗粒硅(理论值)理论值)体金属含量体金属含量(ppbw)(ppbw)25151表金属含量表金属含量(ppbw)(ppbw)51.5301碳含量碳含量(ppma)(ppma)0.30.20.40.3施主杂质(施主杂质(ppba)ppba)0.30.250.680.2受主杂质(受主杂质(ppbappba)0.10.050.260.1资料来源:公司官网推介材料(2023.3),国信证券经济研究所整理公司颗粒硅产品具有成本优势。2022 年通威股份、大全能源多晶硅生产成本分别为 59.9 元/kg、58.6 元/kg。截至 2023 年一季度末,
41、公司徐州基地颗粒硅现金成本 34.2 元/kg,生产成本 40.2 元/kg;乐山基地颗粒硅现金成本 37.8 元/kg,生产成本 46.2 元/kg,成本处于行业领先水平。随着后续电价更低且有工业硅产能配套的包头、呼和浩特新增产能投运,公司有望实现颗粒硅产品的进一步降本。公司颗粒硅低能耗、低碳排优势凸显。当前棒状硅生产成本中,电力成本占比约为 25%。公司颗粒硅产品综合电耗达到 13.8kWh/kg-Si,显著低于行业均值60kWh/kg-Si。根据公司测算,每生产一万吨颗粒硅将减少碳排放约 44.8 万吨,相当于每年多种 218.6 万棵树,节约燃烧 16.64 万吨标煤。2022 年 7
42、 月,使用颗粒硅生产的大尺寸 PERC 组件已获法国机构的碳足迹认证,碳足迹平均值为 400 至 450kg CO2kW,较未使用颗粒硅的同型号组件产品碳排放平均值降低约 10%-20%,具有显著的低碳优势。颗粒硅的大范围应用,将有助于公司客户开拓全球关注碳足迹的国家、区域市场,获得低能耗、低碳排带来的环境溢价。基于公司颗粒硅产能的规模化和模块化优势,公司有望实现海外产能布局。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16表5:公司颗粒硅生产成本优势项目项目多晶硅行业平均多晶硅行业平均颗粒硅颗粒硅对比对比投资成本投资成本9.7 亿元/万吨7.2 亿元/万吨(乐山)-2
43、6%综合电耗综合电耗60kWh/kg-Si13.8kWh/kg-Si-77%蒸汽耗量蒸汽耗量15.0kg/kg-Si15.3kg/kg-Si+2%人均产出量人均产出量58 吨/(人年)133 吨/(人年)+29%资料来源:公司公告、CPIA,国信证券经济研究所整理2022 年末公司多晶硅产能达到 18.5 万吨,其中颗粒硅产能由年初 3 万吨提升至年末 14 万吨,西门子棒状硅产能维持在 4.5 万吨。随着包头、呼和浩特新增产能及徐州棒状硅产能改造逐步释放,预计 2023 年底公司颗粒硅产能有望达到 40.5万吨。图27:公司年末多晶硅产能(万吨)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理目前
44、公司已与下游主要的硅片企业签订以颗粒硅为主的硅料销售长单,期限已覆盖至 2026-2027 年。表6:公司多晶硅销售长单客户客户供应时间供应时间采购量(万吨)采购量(万吨)中环股份中环股份2022 年-2026 年35隆基股份隆基股份2021 年2023 年9.14弘元绿能弘元绿能长期合作(5 年以上)35晶澳科技晶澳科技2021 年2026 年14.58双良节能双良节能2022 年2026 年5.28其他其他2020 年2027 年66.33合计合计-168.92168.92资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 注:弘元绿能采购量为包头基地年产量的 70%,以 5 年计算,即为 35
45、万吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17硅片硅片:公司硅片业务主要包含硅片的生产、销售及代工切片。2022 年公司自营硅片业务实现收入 140.5 亿元,同比+66.1%。2022 年公司销售硅片 46.3GW,其中代工硅片销售 27.8GW,自产硅片销售 18.5GW。截至 2022 年底,公司硅片单晶拉晶产能增至 14GW,切片产能达到 55GW。图28:公司硅片业务收入及增速(亿元,%)图29:公司硅片对外销量(GW)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理公司深度布局连续直拉单晶硅(C
46、CZ)技术研发,目前公司 CCZ 单台拉晶炉单产可达到 185kg/天,已实现 200MW 的中试产能。相比传统 RCZ 的“加料一长晶一加料”的循环生产,CCZ 有以下优势:自动化程度高,减少人工加料环节;节省加料熔料时间,预期产能较常规单晶炉产能提升约 20%-30%;电阻率均一,适配 N 型硅片高品质要求。图30:连续拉晶法(CCZ)示意图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理CCZ 法需要粒径更小、流动性更好颗粒硅作为原材料,“颗粒硅+CCZ”自动化、高产量和高品质的特点可完美适配 N 型要求。随着 N 型大直径单晶的规模化推广,“颗粒硅+CCZ 技术”的优势或将进一步凸显。请务必
47、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图31:“颗粒硅+CCZ”工艺协同示意图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理钙钛矿钙钛矿电池电池业务业务2019 年,公司成立昆山协鑫光电材料有限公司,专注于钙钛矿太阳能组件的研发、生产。截至 2022 年末,公司持有协鑫光电 51.89%股权。协鑫光电研发团队目前有 61 项专利获得授权,其中发明专利 17 项,实用新型专利 44 项,另有 45 项发明专利、12 项实用新型专利在审,专利涵盖原料制备、关键设备设计、关键工艺等重要方面。协鑫光电投建的全球首条100MW量产线已于2021年在昆山完成厂房和主要硬件建设,目前
48、已稳定运行近 2 年时间,该产线生产的尺寸为 1m2m 的全球最大尺寸钙钛矿组件,效率已突破 16%,2023 年底有望突破 18%,在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先。图32:公司大尺寸钙钛矿制造产线图33:公司钙钛矿组件 BIPV 场景应用资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19光伏电站光伏电站运营运营业务业务公司电站运营业务主要由子公司协鑫新能源电站运营及公司自持运营两部分构成,其中公司自持电站为获得协鑫新能源控股权前建设或收购。基于降低资产负债率,改善现金流状况的
49、考虑,协鑫新能源逐步出售持有的光伏电站资产。2022 年,协鑫新能源运营装机容量 0.84GW,同比减少 0.16GW,较 2018年减少 6.12GW。2022 年 9 月,公司向股东实物分派协鑫新能源的普通股作为中期股息,公司对协鑫新能源的持股比例由 44.4%降低至 7.4%,协鑫新能源不再纳入并表范围。图34:协鑫新能源收入及增速(亿元,%)图35:协鑫新能源毛利率(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图36:协鑫新能源光伏电站装机容量(GW)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及
50、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告202022 年公司自持光伏电站实现营业收入 2.2 亿元,毛利率 53%。2021 年公司自持光伏电站运营业务营业收入下滑,主要系因2020年公司出售国内220MW电站所致。图37:公司自持光伏电站业务收入及增速(亿元,%)图38:公司自持光伏电站业务毛利率(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理截至 2022 年底,公司自持运营光伏装机容量 301MW,其中:海外:运营装机容量 168MW,包括美国的 18MW 光伏电站及在南非与中非发展基金合作的 150MW 光伏电站(权益占比 9
51、.7%);国内:运营装机容量 133MW。图39:公司自持光伏电站装机容量(MW)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21同业财务数据对比同业财务数据对比营收利润分析营收利润分析多晶硅制备属于化工行业,生产设备相对复杂,对于反应环境的控制要求也较为严苛,故而多晶硅工厂的建设周期较长,一般需要 1.5-2 年时间。因此,当光伏行业需求发生快速变化时,硅料产能的调整存在明显时滞,多晶硅价格易出现暴涨暴跌的情况,造成多晶硅企业盈利波动较大。2019-2022 年公司毛利率逐年增长,净利率改善显著,主要系因硅料供应紧缺,硅料、硅
52、片价格高位运行,叠加公司多晶硅产能释放、颗粒硅降本带来的技术红利释放所致。公司主营硅料及硅片的生产、销售,毛利率处于行业平均水平,低于主营业务仅为多晶硅料生产、销售的大全能源,高于光伏组件一体化厂商通威股份。图40:可比公司营业收入(亿元)图41:可比公司毛利率(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图42:可比公司净利率(%)图43:可比公司经营活动净收益/利润总额(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22期间费用分析期间费
53、用分析2019-2022 年公司期间费用率分别为36%/38%/26%/12%,降幅明显。其中:2021-2022 年财务费用大幅下降主要系因主营光伏电站运营的子公司协鑫新能源逐步出售光伏电站资产,并于2022 年9 月出表,借款结余减少所致;公司研发费用率位于行业领先水平,2022 年新增专利申请139件,获得专利授权108 件。图44:销售费用率比较(%)图45:管理费用率比较(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图46:研发费用率比较(%)图47:财务费用率比较(%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整
54、理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23营运能力分析营运能力分析2022 年公司总体周转率提升明显,且应收账款及票据占营收的比例大幅降低,总体营运能力优异,主要系因硅料供不应求,公司收入大幅提升,规模效应显著,及子公司协鑫新能源出表,可再生能源补贴对应的应收账款大幅减少所致。图48:可比公司固定资产周转率(次)图49:可比公司存货周转率(次)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图50:可比公司应收账款周转率(次)图51:可比公司应收账款及票据占营收的比例(%)资
55、料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24偿债能力偿债能力分析分析2022 年公司资产负债率仍呈现下降趋势,现金流有所改善,主要系因子公司协鑫新能源逐步出售持有光伏电站资产,可再生能源补贴对应的应收账款大幅减少,及协鑫新能源不再并表所致。图52:可比公司资产负债率(%)图53:可比公司流动比率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图54:可比公司速动比率图55:可比公司经营性活动产生的现金流量净额/流动负债资料来源:公司公告,国信证券经济
56、研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25成长性成长性分析分析2022 年公司营业收入及归母净利润增速大幅提升,主要系因硅料供不应求,公司收入及利润大幅提升所致。图56:可比公司营业收入同比增速(%)图57:可比公司归母净利润同比增速(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图58:可比公司经营活动产生现金流净额同比增速(%)图59:可比公司 ROE(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明
57、及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26盈利预测盈利预测假设前提假设前提硅料:硅料:随着各家硅料企业新增产能落地,行业多晶硅料供给逐步宽松,硅料价格进入底部区间,预计2023年-2025年公司高纯多晶硅单位不含税售价8.7/6.4/6.5万元/吨。我们预计未来随着 N 型硅片市场渗透率的逐步提升,下游对多晶硅料的金属杂质含量、含碳量等指标要求越来越高,具有高品质多晶硅料生产、研发优势的头部企业有望受益。我们预计 2023-2025 年公司多晶硅料销售 23/35/44 万吨,平均不含税售价分别为8.7/6.4/6.5 万元/吨,实现营业收入 191/217/276 亿元,同比+8%/+13
58、%/+27%。硅片硅片:我们预计2023-2025 年公司硅片对外销量(不含代加工)分别为 14/14/14GW,硅片外销业务实现营业收入 78/70/70 亿元,同比-44%/-10%/0%。其他业务其他业务:其他业务主要包括硅片代加工、多晶硅锭销售等业务。基于审慎原则,我们预计 2023-2025 年公司其他业务实现营业收入 50/40/20 亿元,同比+18%/-20%/-50%。表7:主营业务假设202222023E2023E2024E2024E2025E2025E硅料硅料销量(万吨)4.09.423.235.043.6单位售价(万元/吨)14.821.68.76
59、.46.5单位成本(万元/吨)4.95.54.23.83.8单位毛利(万元/吨)9.916.14.52.62.7收入(亿元)收入(亿元)59.759.7176.6176.619190.90.9216.6216.6275.6275.6yoyyoy170%170%196%196%8 8%1 13 3%27%27%成本(亿元)成本(亿元)19.919.944.944.992.092.0128.4128.4161.1161.1毛利率(毛利率(%)67%67%75%75%52%52%41%41%42%42%硅片硅片销量(GW)14.118.614.014.014.0单位售价(元/W)0.600.750.
60、560.500.50单位成本(元/W)0.530.650.520.480.48单位毛利(元/W)0.070.100.040.020.02收入(亿元)收入(亿元)84.684.6140.5140.578.178.170.070.070.070.0yoyyoy49%49%66%66%-44%-44%-10%-10%0%0%成本(亿元)成本(亿元)74.674.6121.0121.073.73.2 267.67.5 567.67.5 5毛利率(毛利率(%)12%12%14%14%6%6%4%4%4%4%其他业务其他业务收入(亿元)收入(亿元)52.852.842.242.250.050.040.04
61、0.020.020.0yoyyoy-22%-22%-20%-20%18%18%-20%-20%-50%-50%成本(亿元)成本(亿元)29.029.018.518.550.050.040.040.020.020.0毛利率(毛利率(%)45%45%56%56%0%0%0%0%0%0%合计合计收入(亿元)收入(亿元)197.0197.0359.3359.3319.0319.0326.6326.6365.6365.6yoyyoy35%35%82%82%-11%-11%2%2%12%12%成本(亿元)成本(亿元)123.5123.5184.4184.4215.1215.1235.9235.9248.6
62、248.6毛利率(毛利率(%)37%37%49%49%33%33%28%28%32%32%资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测由于多晶硅料价格对公司收入及归母净利润影响较大,我们对公司经营情况进行敏感性分析,具体假设及测算结果如下:请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表8:公司经营情况对硅料价格的敏感性分析202320232024202420252025乐观情形乐观情形硅料单价(万元/吨)9.26.97.0总收入(亿元)330.4343.2386.8归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)82.082.080.680.6102.7102.7中性情
63、形中性情形硅料单价(万元/吨)8.76.46.5总收入(亿元)319.0326.6365.6归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)71.371.365.365.383.483.4悲观情形悲观情形硅料单价(万元/吨)8.25.96.0总收入(亿元)308.4309.4344.4归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)61.361.349.449.463.763.7资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测在上述主营业务收入和毛利预测的基础上,我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下:表9:公司盈利预测核心假设202222023E2023E2024E2024E20
64、25E2025E营业收入增长率营业收入增长率34.7%82.4%-11.2%2.4%11.9%营业成本营业成本/营业收入营业收入62.7%51.3%67.4%72.2%68.0%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%管理费用管理费用/营业收入营业收入10.3%4.7%4.0%3.8%3.5%所得税税率所得税税率11.2%10.3%11.0%11.0%11.0%股利分配比率股利分配比率0.0%9.1%10.0%10.0%10.0%资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测公司对外投资收益主要由新疆协鑫、江苏鑫华、中平协鑫等主体贡献,预计2023-20
65、25 年公司对外投资收益分别为 13.9/11.7/13.0 亿元,其中 2023 年大幅下滑主要系因硅料价格下降,从事棒状硅生产、销售的新疆协鑫利润下滑所致。表10:公司对外投资收益假设20222202320232024202420252025新疆协鑫新疆协鑫(棒状硅)(棒状硅)销量(万吨)5.76.56.56.56.5单位净利(万元/吨)7.812.92.91.21.5净利润(亿元)44.283.118.97.89.8持股比例(%)39%39%39%39%39%投资收益(亿元)投资收益(亿元)17.017.032.032.07.37.33.03.03.83.8江苏鑫华
66、江苏鑫华(半导体级半导体级)销量(万吨)0.51.21.5单位净利(万元/吨)12.011.010.0净利润(亿元)6.013.215.0持股比例(%)28%28%28%投资收益(亿元)投资收益(亿元)1.71.73.73.74.24.2中平协鑫中平协鑫投资收益(亿元)投资收益(亿元)6.26.28.58.55.05.05.05.05.05.0其他其他投资收益(亿元)投资收益(亿元)2.52.5-0.2-0.2-合计合计投资收益(亿元)投资收益(亿元)25.725.740.340.313.913.911.711.713.013.0资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测请务必阅读正
67、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28预测结果预测结果综上,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 319/327/366 亿元,同比-11%/+2%/+12%;实现归母净利润 71.3/65.3/83.4 亿元,同比-57%/-9%/+28%,当前股价对应 PE 分别为 5.0/5.5/4.3 倍。表11:公司盈利预测及市场重要数据202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)19,69835,93031,89732,66236,560(+/-%)(+/-%)34.7%82.4%-1
68、1.2%2.4%11.9%净利润净利润(百万元百万元)5084288339(+/-%)(+/-%)-189.7%222.5%-56.5%-8.5%27.8%每股收益(元)每股收益(元)0.190.610.260.240.31EBITEBITMarginMargin25.2%43.0%28.2%23.6%28.2%净资产收益率(净资产收益率(ROEROE)17.5%38.4%14.5%11.9%13.3%市盈率(市盈率(PEPE)7.02.25.05.54.3EV/EBITDAEV/EBITDA9.64.54.94.93.5市净率(市净率(PBPB)1.230.840.73
69、0.650.57资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议绝对估值:绝对估值:1.65-1.701.65-1.70 港元港元根据以下主要假设条件,采用FCFE 估值方法,得出公司合理价值区间为 1.54-1.59元,约合 1.65-1.70 港元,对应 2023 年动态 PE 区间为 5.8-6.0 倍,较公司当前股价有 16%-20%的溢价空间。表12:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.15T11.00%无风险利率无风险利率3.60%Ka12.23%股票风险溢价股票风险溢价7.50%有杠杆 Beta1.48公司股价1.32KeKe14.67%
70、14.67%发行在外股数27108E/(D+E)80.00%股票市值(E)35869D/(D+E)20.00%债务总额(D)11435WACCWACC12.63%12.63%Kd5.00%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)0.50.5%资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值法相对于 Ke 和永续增长率较为敏感,下表为绝对估值的敏感性分析。表13:绝对估值的敏感性分析(元)1.561.5614.5%14.6%14.7%14.7%14.8%14.9%1.1%1.621.611.591.581.560.9%1.611.601.581.571.550.7%1.601.591.571.56
71、1.540.5%0.5%1.591.581.561.561.551.530.3%1.581.571.551.541.520.1%1.571.561.541.531.52-0.1%1.561.551.541.521.51资料来源:国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29相对估值:相对估值:1.55-1.701.55-1.70 港元港元公司主营硅料及硅片的生产销售,我们选取主营业务同样为多晶硅料、光伏电站运营的大全能源、新特能源,及一体化组件厂商通威股份为可比公司。考虑港股估值折价,得到对应公司 2023 年动态 PE 区间为 5.5-6.0
72、倍,得到公司合理相对估值股价区间为 1.43-1.56 元,约合 1.55-1.70 港元,较公司当前股价有 9%-20%的溢价空间。表14:可比公司估值表公司代码公司代码公司名称公司名称收盘价收盘价(08.1608.16)EPSEPSPEPE20222022A A2023E2023E2024E2024E20222022A A2023E2023E2024E2024E688303.SH688303.SH大全能源大全能源38.968.952.601.704.415.022.9600438.SH600438.SH通威股份通威股份32.825.714.334.505.77.67.31799.HK179
73、9.HK新特能源新特能源*14.589.376.463.891.42.13.5均值均值3.93.98.28.211.211.23800.HK3800.HK协鑫科技协鑫科技1.420.610.260.242.25.05.5资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:带*业绩预测为 Wind 一致预期投资建议:首次覆盖,给予投资建议:首次覆盖,给予“增持增持”评级评级预计公司 2023-2025 年实现营业收入 319/327/366 亿元,同比-11%/+2%/+12%;实现归母净利润 71.3/65.3/83.4 亿元,同比-57%/-9%/+28%,当前股价对应 PE 分别为 5.0/5
74、.5/4.3 倍。综合考虑 FCFE 估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区间为1.54-1.59元,约合1.65-1.70港元,对应2023年动态PE 区间为5.8-6.0倍,较公司当前股价有 16%-20%的溢价空间。首次覆盖,给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采用了绝对估值和相对估值方法,多角度综合分析得出公司的合理估值在1.65-1.70 港元之间,但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本 Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公
75、司的估值参数的选择,其中都加入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体如下:1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观,导致未来 10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、股权资金成本 Ke 对公司的估值影响较大,我们在计算 Ke 时采用的无风险利率3.6%、股票风险溢价 7.5%的取值都有可能偏低,导致 Ke 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 0.5%,公司所处的主要行业为光伏行业,目前成长性良好,下游需求景气度较高,但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性,那么公司持续成长实际偏低或者负增长,从而
76、导致公司估值高估的风险;4、相对估值我们主要关注公司 23 年估值,选取可比公司 23 年平均 PE 作为参考,并给予公司 9%-20%的估值溢价,最终判断公司 23 年合理的 PE 在 5.5-6.0 倍之间。上述估值方法存在以下风险:选取的可比公司,各公司对应下游应用存在差异,市场竞争要素和格局存在区别,行业整体估值水平偏高。盈利预测的风险盈利预测的风险价格/毛利率下降的风险:基于对于行业格局和行业特征的判断,我们认为后续收入占比较高的光伏硅料价格将维持当前水平,若后续光伏硅料行业竞争加剧,则可能存在产品价格大幅下降的风险。光伏硅料主要原材料包括工业硅粉,且生产制造过程耗电量较大,若工业硅
77、价格或电价出现进一步大幅上涨则存在毛利率下降的风险。技术迭代的风险:光伏行业降本需求旺盛,研发投入金额大,各环节技术迭代更新较快。若公司颗粒硅产品研发、降本或导入不及预期,或竞争对手产品发生颠覆性技术迭代,则存在公司相关生产设备计提资产减值的风险。政策风险政策风险政策支持力度:光伏项目开发属于重资产、长周期投入,对于各省政策支持力度依赖性较强。目前光伏发电是我国的主要新能源发电形式,是发电侧实现“双碳”目标的重要抓手,后续若各地对于光伏项目开发支持力度低于预期,则行业增速有低于预期的风险。其他风险其他风险国内外市场若频繁出现运力不足、极端天气有可能影响公司的正常生产与交付,影响各类能源项目的建
78、设进度,从而使得公司销售收入和利润不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万元百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物67026636650065007074 营业收入营业收入5930359303662326623656036560应收款项18191
79、22930262226853005 营业成本860存货净额95703518 营业税金及附加00000其他流动资产354935439569979910968 销售费用980流动资产合计流动资产合计2982376924353243532656426564 管理费用229561340固定资产72932925131840 财务费用7797无形资产及其他08747 投资收益2574402
80、96投资性房地产409449910资产减值及公允价值变动(339)236(500)00长期股权投资62721627216272 其他收入(649)(1688)(972)4561资产总计资产总计64098640988556485564726977269775394753948033380333 营业利润47461811510短期借款及交易性金融负债54569597858242270 营业外净收支546421500500500应付款项9369082931 利润总额利润总额529252921
81、8303829012010其他流动负债9393694558 所得税费用5931321流动负债合计流动负债合计242834304897489 少数股东损益(383)2986015872350长期借款及应付债券6676385328531853853 归属于母公司净利润归属于母公司净利润50845084652883398339其他长期负债90381838长期负债合计长期负债合计757
82、975795699912691现金流量表现金流量表(百万元百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计300180 净利润净利润50845084652883398339少数股东权益32762873373253207669 资产减值准备00000股东权益29026426824984折旧摊销231373522负
83、债和股东权益总计负债和股东权益总计64098640988556485564726977269775394753948033380333公允价值变动损失339(236)50000财务费用7797关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动3541(290)(4342)6(1326)每股收益0.190.610.260.240.31 其它18642447每股红利0.000.050.030.020.03经营活动现金流经营活动现金流817718
84、298212982每股净资产1.081.581.812.032.30资本开支0(10355)(4250)(5250)(6250)ROIC11%38%18%15%18%其它投资现金流381(1451)(126)00ROE18%38%15%12%13%投资活动现金流投资活动现金流(2275)(2275)(17426)(17426)(4376)(4376)(5250)(5250)(6250)(6250)毛利率37%49%33%28%32%权益性融资00000EBIT Margin25%43%28%24%28%负债净变化(8154)(2824)(1000)(
85、1000)(1000)EBITDAMargin37%49%37%33%38%支付股利、利息00(713)(653)(834)收入增长35%82%-11%2%12%其它融资现金流126764968(1015)(4354)(4227)净利润增长率-190%222%-56%-9%28%融资活动现金流融资活动现金流(5426)(5426)(818)(818)(3136)(3136)(6284)(6284)(6159)(6159)资产负债率55%50%32%27%22%现金净变动现金净变动49934993(67)(67)(136)(136)0 0574574息率0.0%0.0%1.9%1.7%2.2%货
86、币资金的期初余额665006500P/E7.02.25.05.54.3 货币资金的期末余额67026636650065007074P/B1.20.80.70.70.6 企业自由现金流05354223047675123EV/EBITDA9.64.54.94.93.5 权益自由现金流07374(147)(834)(191)资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去
87、、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SP
88、X.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何
89、机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供
90、投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券
91、投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032