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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1纺织服装纺织服装361 度(度(01361.HK)买入)买入-B(上调上调)聚焦主品牌深耕大众运动,多一度热爱向上再出发聚焦主品牌深耕大众运动,多一度热爱向上再出发2023 年年 8 月月 22 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现资料来源:最闻,山西证券研究所市场数据:市场数据:2023 年年 8 月月 22 日日收盘价(港元):3.900总股本(亿股):20.68流通股本(亿股):20.68流通市值(亿港元):80.64资料来源:最闻,山西证券研究所分析师:分析师:王
2、冯执业登记编码:S0760522030003邮箱:孙萌执业登记编码:S0760523050001邮箱:投资要点:投资要点:品牌成立二十周年,经营企稳向好态势显现。品牌成立二十周年,经营企稳向好态势显现。公司成立于 2003 年,聚焦发展 361 度品牌及 361 度儿童品牌,是一家集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司,2022 年,在我国运动服饰市场市占率 3.1%,位居本土运动品牌第四名。回溯公司发展历程,主要经历“高速扩张经营调整重回增长”三个阶段:2006-2011 年,在运动行业高景气、线下门店快速扩张带动下,公司营收、业绩保持高速增长。2012-2018年,前期受
3、到行业终端需求放缓、渠道库存高企影响,公司同店销售持续走弱,销售网络收缩,公司开展一系列经营策略调整如推出定位都市时尚的子品牌、与高端户外品牌 ONEWAY 建立合作、拓展海外市场,但整体收效甚微。2019 年至今,公司重新聚焦主品牌发展,加强国内功能性产品研发,经营企稳向好,门店恢复正增长。2022 年,公司实现营收 69.61 亿元/+17.3%,实现归母净利润 7.47 亿元/+24.2%;2023 年上半年,公司实现营收43.12 亿元/+18.0%,实现归母净利润 7.04 亿元/+27.7%。运动服饰成长性优,竞争格局重塑,大众消费崛起。运动服饰成长性优,竞争格局重塑,大众消费崛起
4、。2022 年,我国运动服饰市场规模为 3627 亿元,预计 2027 年达到 5514 亿元,2022-2027 年 CAGR 为 8.7%,相较男装、女装细分品类,在我国人均运动服饰消费较低、体育运动产业持续受到国家政策支持驱动背景下,运动服饰行业成长性更优。近三年,我国运动服饰市场竞争格局松动,两大国际运动品牌耐克、阿迪达斯市占率分别下滑 1.8、7.6pct,而安踏、李宁、特步、361 度品牌市占率分别提升 1.9、3.9、1.5、0.2pct。今年以来,国际运动品牌有所复苏,耐克、阿迪达斯大中华区收入增速于 23Q2 由负转正,头部运动服饰品牌竞争有所加剧。此外,近三年我国居民可支配
5、收入增速中枢有所下移,农村居民收入受影响程度好于城镇,当前消费者信心仍处于恢复过程,理性消费观念愈加明显,预计定位大众消费市场的品牌有望受益。强化品牌专业定位,产品性价比突出,渠道效率提升。强化品牌专业定位,产品性价比突出,渠道效率提升。品牌端,361 度品牌专注产品的专业运动功能性,每年保持 10%-12%的广告宣传费用用于赞助国际大型体育赛事、携手国家队及职业体育运动队征战世界赛场、创办自有赛事推动专业运动大众化,2020 年 6月,公司正式成为第 19 届杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴,借亚运东风,公司有望迎来品牌向上的重大机会。产品端,2015 年推出国际线产品屡次斩获世界级奖项,20
6、19 年公司将海外技术平台向中国市场移植,赋能国内跑鞋产品发展,公司旗舰竞速跑鞋产品比肩头部运动品牌,同时产品价格带较低,产品具备性价比。篮球产品将专业与潮流相结合,签约国际篮球巨星阿隆戈登、斯宾瑟丁威迪为产品加持,破圈年轻消费群体。渠道端,线下渠道实行两级分销制,一级分销商稳定性好且盈利水平高,截至 2023H1 末,国内成人装门店 5642 家,超过一半为九代形象门店,2022 年单店提货额约 74 万元,成人装门公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2店在三线及以下城市占比 76.3%,贴合公司极致性价比产品
7、策略及大众市场品牌定位。公司于线上渠道实行差异化产品策略,尖货爆款、IP 产品多在线上渠道率先推出,2022 年,线上渠道收入占比 24.2%,较友商相比,提升空间大。童装品牌,公司童装布局较早,近五年通过门店形象升级、全面拓展产品线,实现单店提货额持续增长,2023 年上半年,童装业务实现营收 9.11 亿元,同比增长 33.4%,占集团收入比重为 21.1%。盈利盈利预测预测和投资建议:和投资建议:我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 83.48/100.03/118.05 亿元,同 比 增 长 19.9%/19.8%/18.0%,归 母 净 利 润 为 9.52/11.27/1
8、3.29 亿 元,同 比 增 长27.5%/18.3%/18.0%,EPS 为 0.46/0.55/0.64 元,8 月 22 日收盘价对应公司 2023-2025 年 PE为 7.8/6.6/5.6 倍,公司聚焦主品牌以来,重视专业运动产品研发,线下销售网络提质增效,电商渠道增速靓丽,2023 年至今,公司零售流水表现领先行业,我们看好公司持续深耕大众运动市场,丰富产品矩阵,提升品牌势能,获取市场份额,上调至“买入-B”评级。风险提示风险提示:国内消费市场复苏不及预期的风险,行业竞争加剧的风险,线下渠道扩张不及预期的风险,电商渠道增长不及预期的风险。财务数据与估值:财务数据与估值:会计年度会
9、计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)5,9336,9618,34810,00311,805YoY(%)15.717.319.919.818.0净利润(百万元)6027479521,1271,329YoY(%)45.024.227.518.318.0毛利率(%)41.740.541.541.741.8EPS(摊薄/元)0.290.360.460.550.64ROE(%)8.78.710.510.811.4P/E(倍)12.39.97.86.65.6P/B(倍)1.00.90.80.70.7净利率(%)10.110.711.411.311.3资料来源:最闻,山
10、西证券研究所eZqRvMyRoNeZaQ9R8OtRnNtRmPfQrRxPiNtRsO8OqRrRvPmRoRvPnPvN公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.361 度:品牌成立二十周年,经营企稳向好态势显现度:品牌成立二十周年,经营企稳向好态势显现.82.估值回溯:历史估值中枢约估值回溯:历史估值中枢约 10X,基本面及流动性改善有望提振估值水平,基本面及流动性改善有望提振估值水平.113.股权结构:丁氏家族持股,管理层运动行业从业经验丰富股权结构:丁氏家族持股,管理层运动行业从业经验丰富.12
11、4.财务表现:近两年营收回归中高双位数增长,盈利能力稳定财务表现:近两年营收回归中高双位数增长,盈利能力稳定.145.运动服饰:成长性优,竞争格局重塑,大众消费崛起运动服饰:成长性优,竞争格局重塑,大众消费崛起.175.1 我国运动服饰中期成长性佳,近三年本土运动品牌崛起.175.2 国内服装消费复苏趋于平缓,大众性价比消费预计占优.206.公司经营:强化品牌专业定位,产品性价比突出,渠道效率提升公司经营:强化品牌专业定位,产品性价比突出,渠道效率提升.226.1 品牌:赞助顶级运动赛事及国家队,彰显品牌专业化定位.226.2 产品:侧重大众市场布局,产品力提升,性价比突出.246.2.1 跑
12、步产品:国际线产品力突出,赋能国内业务发展.256.2.2 篮球产品:专业与潮流相契合,国际篮球巨星加持破圈年轻消费群体.306.3 渠道:线下采用成熟有效的分销商经营模式,线上差异化产品定位.316.3.1 线下渠道:传统批发模式,终端门店提质增效.316.3.2 电商渠道:差异化产品投放,线上渠道占比提升空间大.346.4 童装品牌:构筑第二增长曲线,单店经营效率持续提升.357.盈利预测盈利预测.378.风险提示风险提示.39图表目录图表目录图图 1:公司订货会批值同比增速及批发折扣公司订货会批值同比增速及批发折扣.8图图 2:公司同店销售增速及库存周转(单位:月)公司同店销售增速及库存
13、周转(单位:月).8公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 3:我国体育、娱乐用品社零、公司历年营收、归母净利润及同比增速我国体育、娱乐用品社零、公司历年营收、归母净利润及同比增速.9图图 4:公司公司 PE-TTM(截至(截至 2023/8/16 日)日).11图图 5:361 度、安踏体育、李宁、特步国际度、安踏体育、李宁、特步国际 PE-TTM 回顾(截至回顾(截至 2023/8/16 日)日).12图图 6:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日).12图图 7:
14、我国运动服饰公司营收规模(亿元)我国运动服饰公司营收规模(亿元).14图图 8:我国运动服饰公司营收同比增速我国运动服饰公司营收同比增速.14图图 9:我国运动服饰公司鞋履、服装、配饰营收占比(我国运动服饰公司鞋履、服装、配饰营收占比(2022).14图图 10:公司成人装鞋履和服装的产品均价(单位:元)公司成人装鞋履和服装的产品均价(单位:元).14图图 11:我国运动服饰公司销售毛利率我国运动服饰公司销售毛利率.15图图 12:各运动品牌鞋履、服装自产比例(各运动品牌鞋履、服装自产比例(2022).15图图 13:公司各项期间费用率公司各项期间费用率.16图图 14:我国运动服饰公司各项期
15、间费用率对比(我国运动服饰公司各项期间费用率对比(2022).16图图 15:我国运动服饰公司归母净利润(亿元)我国运动服饰公司归母净利润(亿元).16图图 16:我国运动服饰公司归母净利率我国运动服饰公司归母净利率.16图图 17:公司营运指标(天)公司营运指标(天).17图图 18:我国运动服饰公司营运指标对比(我国运动服饰公司营运指标对比(2022 年)年).17图图 19:我国运动服饰市场规模及同比增速我国运动服饰市场规模及同比增速.17图图 20:中国中国/日本日本/美国人均运动服饰消费(美元)美国人均运动服饰消费(美元).18图图 21:运动服饰成长性优于其它服装细分品类运动服饰成
16、长性优于其它服装细分品类.18图图 22:我国运动服饰市场品牌竞争格局我国运动服饰市场品牌竞争格局.19图图 23:我国运动服饰市场公司竞争格局(我国运动服饰市场公司竞争格局(2022 年)年).19图图 24:耐克与阿迪达斯大中华区季度营业收入同比增速耐克与阿迪达斯大中华区季度营业收入同比增速.20图图 25:美国美国/日本日本/新加坡服装消费与新加坡服装消费与 2019 年相比年相比.20公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 26:韩国韩国/中国香港中国香港/中国服装消费与中国服装消费与 2019 年相
17、比年相比.20图图 27:我国居民收入增速中枢下行,农村好于全国我国居民收入增速中枢下行,农村好于全国.21图图 28:2023 年年 4 月消费者信心回落月消费者信心回落.21图图 29:中国消费者的关键购买因素(非食品商品)中国消费者的关键购买因素(非食品商品).21图图 30:中国各线城市实际支出变化中国各线城市实际支出变化.21图图 31:公司广告及宣传开支占收入比重公司广告及宣传开支占收入比重.22图图 32:近三年公司逆势进行广告宣传投入近三年公司逆势进行广告宣传投入.22图图 33:361 度杭州亚运旗舰店度杭州亚运旗舰店.23图图 34:361 度杭州亚运旗舰店度杭州亚运旗舰店
18、亚运文化专区亚运文化专区.23图图 35:公司品牌定位大众市场公司品牌定位大众市场.24图图 36:公司国际业务营收及同比增速、占比公司国际业务营收及同比增速、占比.25图图 37:公司境外销售网点(单位:个)公司境外销售网点(单位:个).25图图 38:阿隆阿隆戈登中国行(戈登中国行(2023.8.18-8.27).30图图 39:丁威迪中国行(丁威迪中国行(2023.6.12-6.19).30图图 40:公司篮球鞋产品布局公司篮球鞋产品布局.30图图 41:本土运动品牌篮球鞋产品价格带本土运动品牌篮球鞋产品价格带.30图图 42:公司分销商经营模式公司分销商经营模式.32图图 43:361
19、 度成人装门店数量(中国内地)度成人装门店数量(中国内地).32图图 44:361 度成人装第九代门店占比度成人装第九代门店占比.32图图 45:361 度成人装第九代门店度成人装第九代门店.33图图 46:361 度成人装门店度成人装门店分城市分布分城市分布.33图图 47:361 度成人装门店平均面积度成人装门店平均面积.33图图 48:361 度成人装单店提货额估算度成人装单店提货额估算.33公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6图图 49:公司电商渠道收入及占营收比重公司电商渠道收入及占营收比重.34图图
20、 50:公司电商渠道以销售专供品为主公司电商渠道以销售专供品为主.34图图 51:公司电商渠道收入占比较友商低(公司电商渠道收入占比较友商低(2022 年)年).34图图 52:公司电商渠道销售公司电商渠道销售分平台(分平台(2022 年)年).34图图 53:公司童装营收及同比增速公司童装营收及同比增速.35图图 54:361 度童装业务量价拆分度童装业务量价拆分.35图图 55:公司向中国跳绳国家队交付装备公司向中国跳绳国家队交付装备.36图图 56:361 度儿童度儿童“闪羚闪羚”跳绳鞋跳绳鞋.36图图 57:361 度童装门店数量度童装门店数量.36图图 58:361 度童装门店单店平
21、均提货额度童装门店单店平均提货额.36图图 59:361 度童装第四代形象门店度童装第四代形象门店.37图图 60:361 度童装业务毛利率度童装业务毛利率.37表表 1:国内运动品牌零售流水同比增速国内运动品牌零售流水同比增速.10表表 2:公司执行董事及高管人员公司执行董事及高管人员.13表表 3:体育运动产业相关政策体育运动产业相关政策.18表表 4:公司跑步、篮球自有赛事公司跑步、篮球自有赛事.23表表 5:公司国际线跑鞋产品公司国际线跑鞋产品.26表表 6:公司国际线获奖产品公司国际线获奖产品.27表表 7:公司中底科技公司中底科技.28表表 8:安踏安踏/李宁李宁/特步特步/361
22、 度跑鞋产品矩阵(不完全列示)度跑鞋产品矩阵(不完全列示).28表表 9:公司公司 IP 资源资源.31表表 10:公司营收及销售毛利率预测公司营收及销售毛利率预测.38公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7表表 11:相对估值相对估值.39公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 81.361 度:品牌成立二十周年,经营企稳向好态势显现度:品牌成立二十周年,经营企稳向好态势显现361 度成立于 2003 年,前身为公司创始人丁建通先生于
23、 1983 年创办的华丰鞋厂,1994 年开始品牌化经营,2003 年正式将品牌名称定为“361 度”。目前,361 度是我国运动服饰市场第九大品牌、本土运动服饰市场第四大品牌,2022 年在我国运动服饰市场市占率为 3.1%。公司以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位,是一家集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司,聚焦发展 361 度品牌及361 度儿童品牌。回溯公司的历史经营情况,主要经历以下三个阶段:(1)2006-2011 年年,公司营收业绩高速增长公司营收业绩高速增长,2011 年下半年起存货周转放缓年下半年起存货周转放缓。受益于 2008 年北京奥运会成功举办、我
24、国运动服饰行业持续高景气,公司营收和业绩均保持高速增长,2006-2011 年,公司营收由2.63 亿元快速增长至 55.69 亿元,归母净利润由 0.11 亿元增长至 11.33 亿元,2011 年公司归母净利润至今仍为历史最高水平,361 度成人装门店由 2008 年的 4632 家快速扩张至 2011 年的 7865 家。但 2011 年下半年开始,公司终端零售表现有所走弱,2011Q1-Q4 季度同店销售同比分别增长 14.7%、18.1%、14.1%、9.4%,下半年呈现逐步走弱趋势,同时存货周转速度放缓,公司于 2011Q4 举办的 2012 年秋季订货会批发值同比下降 10%,经
25、销商拿货意愿下降。(2)2012-2018 年,前期行业经历去库阵痛,公司积极探索调整经营策略。年,前期行业经历去库阵痛,公司积极探索调整经营策略。我国体育用品行业经历过去将近 10 年的急速增长后,终端需求放缓,市场供应过剩,导致价格竞争激烈。根据欧睿国际,2012-2013年我国运动服饰市场规模同比分别下滑 1.8%、3.3%;根据国家统计局,我国体育、娱乐用品社零 2012-2014年期间增速持续放缓,当年同比增长分别为 10.5%、7.2%、1.8%。公司同店销售增速持续回落,同时存货周转速度继续放缓。公司开始精简销售网络,成人装门店数量由 2012 年的 8082 家下降至 2018
26、 年的 5539家。在此期间,公司积极进行多方探索,一方面通过降低批发折扣加速库存去化,2013 年春季货品提货折扣由 42 折下降至 4 折,2013 年秋季货品进一步下降至 37 折,2014 年春季货品再次下降至 35 折。另一方面,公司于 2012 年推出定位都市时尚的子品牌“尚”;2013 年,与北欧著名户外运动品牌 One Way Sport建立战略合作关系,成立合资公司,获得大中华地区品牌专利权,发展高端户外市场;2014 年,公司开始进军海外市场。但外部多方探索成效甚微,“尚品牌”于 2016 年终止运营,ONE WAY 品牌 2017 年营收仅为 3690 万元,2017 年
27、末门店数量共 47 家;海外市场营收贡献有限。2013Q4,公司同店销售恢复正增长,此后逐季改善,2014 年冬季订货会批发值首次恢复正增长,行业复苏趋势明确。图 1:公司订货会批值同比增速及批发折扣图 2:公司同店销售增速及库存周转(单位:月)公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所(3)2019 年至今,公司聚焦年至今,公司聚焦 361 度核心品牌发展,近两年经营企稳向好。度核心品牌发展,近两年经营企稳向好。2019 年 6 月,公司推出品牌重
28、塑计划,将资源更多地聚焦于 361 度核心品牌,从改善供应链体系、加强功能产品开发、积极与多个知名经典 IP 合作,推出联名商品,持续提升核心品牌竞争力。2021-2022 年,公司成人装门店恢复正增长,净开门店 105、210 家,2022 年,公司实现营收 69.61 亿元,同比增长 17.3%,实现归母净利润 7.47 亿元,同比增长 24.2%。2023 年上半年,受益于公司聚焦“大众市场+功能产品”定位,零售流水增速表现优异,线下成人装及童装零售流水同比增长 15%,电商平台零售流水同比增长 30%。我们预计 2023 年 3 季度,公司零售流水增速延续 2 季度趋势。图 3:我国体
29、育、娱乐用品社零、公司历年营收、归母净利润及同比增速公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010资料来源:公司公告,Wind,山西证券研究所表 1:国内运动品牌零售流水同比增速21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q2安踏体育安踏体育安踏40%-45%正增35%-40%正增10-20%低段正增10%-20%中段正增10%-20%高段正增中单负增中单正增高单负增中单正增高单正增FILA75%-80%正增
30、30%-35%正增中单正增高单正增中单正增高单负增10%-20%低段正增10%-20%低段负增高单正增10%-20%高段正增所有其他品牌115%-120%正增70%-75%正增35%-40%正增30%-35%正增40%-45%正增20%-25%正增40%-45%正增10%-20%低段正增75%-80%正增70%-75%正增李宁李宁直营零售90%-100%低段正增80%-90%高段正增30%-40%中段正增20%-30%高段正增30%-40%中段正增高单负增20%-30%低段正增10%-20%中段负增10%-20%中段正增20%-30%高段正增批发经销商80%-90%低段正增90%-100%低段
31、正增30%-40%高段正增20%-30%高段正增20%-30%低段正增高单负增10%-20%低段正增20%-30%低段负增中单正增10%-20%中段正增电子商务100%正增90%-100%高段正增50%-60%中段正增40%-50%低段正增30%-40%中段正增中单正增20%-30%中段正增中单正增10%-20%低段负增10%-20%低段正增公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明111121Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q
32、123Q123Q223Q2特步国际特步国际特步主品牌55%正增30%-35%正增中双正增20%-25%正增30%-35%正增中双正增20%-25%正增高单负增20%正增高双正增361361 度度主品牌高双正增15%-20%正增低双正增高双正增高双正增低双正增中双正增大致持平低双正增低双正增童装品牌20%-30%低段正增30%-35%正增15%-20%的正增25%-30%正增20%-25%正增20%-25%正增20%-25%正增低单正增20%-25%正增20%-25%正增电子商务35%-40正增50正增40正增45%正增25%正增35%正增30%正增资料来源:公司公告,山西证券研究所2.估值回溯
33、:历史估值中枢约估值回溯:历史估值中枢约 10X,基本面及流动性改善有望提振估,基本面及流动性改善有望提振估值水平值水平2009 年 6 月 30 日,公司在香港联交所主板上市,上市至今(截至 2023 年 8 月 22 日),公司估值中枢为 10 x,估值基本在 5-15 倍区间波动,估值最低点出现在 2012 年 8 月 1 日(2.8 倍),估值最高点为 2021年 6 月 28 日(19.6 倍)。8 月 22 日,公司 PE-TTM 为 8.3 倍,处于上市以来 28.5%分位水平。图 4:公司 PE-TTM(截至 2023/8/22 日)资料来源:Wind,山西证券研究所同友商估值
34、水平相比,2017Q3 及此前时间,公司估值走势基本与友商趋同,自 2017Q4-2018Q2 末,安踏体育、李宁、特步国际 PE-TTM 分别由 29、19、12 倍提升至 2018 年 6 月末的 32、33、26 倍,而公司 PE-TTM由 14 倍降至 10 倍,2017-2018 年公司营收增长分别为 2.7%、0.6%,表现不及友商;2020Q2-2020Q4,安踏公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212体育、李宁、特步国际 PE-TTM 分别由 26、33、8 倍增长至 63、85、17 倍,而公司
35、估值保持在 5 倍左右,2020 年公司受到疫情冲击大于友商,当年营收同比下滑 9.0%。我们认为,造成上述期间估值走势分化的原因主要包括:1)公司业绩表现不及友商;2)2012-2016 年期间,公司曾进行 3 次债务融资,偿债压力较大;3)公司资本市场流动性不及友商。2021 年起,伴随公司终端零售流水表现优异,同时于 2021 年 6 月偿还完 4 亿美元票据债务,2022 年 9 月被纳入恒生综合指数和深港通,2023 年 3 月被纳入沪港通,估值压制因素逐步解除。图 5:361 度、安踏体育、李宁、特步国际 PE-TTM 回顾(截至 2023/8/22 日)资料来源:Wind,山西证
36、券研究所3.股权结构:丁氏家族持股,管理层运动行业从业经验丰富股权结构:丁氏家族持股,管理层运动行业从业经验丰富公司为家族控股企业公司为家族控股企业,丁氏家族合计持股丁氏家族合计持股 48.99%。公司执行董事兼总裁丁伍号先生(创始人丁世通先生之女婿)合计持有公司 17.03%的股份,为公司核心控制人;公司执行董事兼主席丁辉煌先生(创始人丁世通先生之子)、执行董事兼副总裁丁辉荣先生(创始人丁世通先生之子)分别持股 16.29%、15.67%,丁氏家族合计持有公司 48.99%的股份。王氏兄弟王加碧先生、王加琛先生分别持股 8.16%,王加碧先生自品牌2003 年成立起在公司任职。图 6:公司股
37、权结构(截至 2023 年 6 月 30 日)公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313资料来源:2023 年中期业绩 PPT,山西证券研究所公司核心管理层从业经验丰富。公司核心管理层从业经验丰富。丁伍号先生主要负责集团的整体策略、规划及业务发展;丁辉煌先生主要负责整体策略、营运规划及鞋类生产;丁辉荣先生主要负责公司的财务管理及基础设施建设管理;王加碧先生主要负责公司人力资源及对外公共关系。另外,公司广泛聘用业内优秀人才,核心管理层相关行业从业经验 20 余年。表 2:公司执行董事及高管人员姓名姓名职位职位年龄年龄
38、(岁岁)从业经验从业经验丁伍号执行董事兼总裁572003.6 月加入本集团,自 2008.8 月起担任本公司总裁。主要负责本集团的整主要负责本集团的整体策略、规划及业务发展。体策略、规划及业务发展。丁辉煌执行董事兼主席572003.6 月加入本集团。于 2008.8 月获委任为本公司的执行董事及为主席。主主要负责整体策略、营运规划及鞋类生产。要负责整体策略、营运规划及鞋类生产。丁辉荣执行董事兼副总裁512003.6 月加入本集团,于 2008.8 月获委任为本公司的执行董事及为副总裁。主要负责本公司的财务管理及基础设施建设管理。主要负责本公司的财务管理及基础设施建设管理。王加碧执行董事兼副总裁
39、652003.6 月加入本集团,2008.8 月获委任为本公司的执行董事及为副总裁。主主要负责人力资源及对外公共关系。要负责人力资源及对外公共关系。陈永灵董事副总裁492005 年加入本集团,担任本集团的董事副总裁。主要负责本集团的策略计划主要负责本集团的策略计划及资本运营业务。及资本运营业务。李苑辉首席财务官,公司秘书622016 年 7 月加入本集团,担任首席财务官、授权代表及公司秘书,负责本集负责本集团的整体财务管理及公司秘书工作。团的整体财务管理及公司秘书工作。詹潇潇投资者关系副总裁412015 年 10 月加入本集团,担任投资者关系副总裁,主要负责本集团的投资者主要负责本集团的投资者
40、关係工作。关係工作。郑业欣品牌管理中心总经理492018.5 月加入本集团,担任品牌管理中心总经理。主要负责品牌策略的制定主要负责品牌策略的制定与实施,品牌体系的建设与管理等工作。与实施,品牌体系的建设与管理等工作。耿华杰童装业务总经理392016.5 月加入本集团,担任童装业务总经理,主要负责本集团童装业务之日主要负责本集团童装业务之日常经营运作。常经营运作。王新宁电子商务管理中心总经理412012.12 月加入本集团,担任本集团电子商务管理中心总经理职务,全面负责全面负责本集团线上电子商务业务有关工作。本集团线上电子商务业务有关工作。金艳丽海外事业中心的总经理472019.7 月加入本集团
41、,担任海外事业中心的总经理。主要负责品牌在海外市主要负责品牌在海外市场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作。场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414姓名姓名职位职位年龄年龄(岁岁)从业经验从业经验SayginEmeksiz欧洲全资附属公司的总经理422021.3 月加入本集团,担任欧洲一家全资附属公司的总经理。主要负责品牌主要负责品牌在在 EMEAEMEA(欧洲、中东、非洲)区域的品牌建设、市场开拓及运营管理工作。(欧洲、中东、非洲)区域的品牌建设、市场开拓及运营管理工作。
42、董辉信息管理中心总经理432022.4 月加入本集团,担任信息管理中心总经理职务,主要负责集团信息化主要负责集团信息化管理有关工作。管理有关工作。资料来源:公司公告,山西证券研究所4.财务表现:近两年营收回归中高双位数增长,盈利能力稳定财务表现:近两年营收回归中高双位数增长,盈利能力稳定公司营收规模位居本土品牌第四名公司营收规模位居本土品牌第四名,鞋履产品占鞋履产品占 361 度成人装营收度成人装营收 50%以上以上。2022 年,安踏体育、李宁、特步国际、361 度营收分别为 536.51、258.03、129.30、69.61 亿元,公司营收基本为安踏主品牌、李宁的 1/4,特步国际的 1
43、/2,位居本土运动服饰第四名。2022 年,公司营收同比增长 17.3%,表现好于安踏体育、李宁。产品结构方面,鞋履占 361 度成人装营收的 52.9%,服装营收占比 45.3%,公司鞋服配占比与李宁接近,而安踏体育由于旗下 FILA 品牌以服装产品为主,集团服装营收占比更高;特步国际由于聚焦功能性跑鞋产品,鞋履营收占比达到六成。量价拆分方面,2011-2022 年,361 度成人鞋履产品呈现量跌价升趋势,销量与平均出厂价 CAGR 分别为-1.3%、1.4%;而服装产品呈现量升价跌趋势,销量与平均出厂价 CAGR分别为 0.9%、-0.9%。其中,2012-2014 年公司成人装产品平均出
44、厂价持续下滑,主因为应对渠道库存压力,公司主动降低经销商提货折扣,最近三年,鞋履与服装产品平均出厂价均持续上升。图 7:我国运动服饰公司营收规模(亿元)图 8:我国运动服饰公司营收同比增速资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所图 9:我国运动服饰公司鞋履、服装、配饰营收占比(2022)图 10:公司成人装鞋履和服装的产品均价(单位:元)公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所公司销售毛利率低于友商公司销售毛利率低于友
45、商,近十余年基本保持稳定近十余年基本保持稳定。2010 年至今,公司销售毛利率基本在 39%-42%区间波动,整体较为稳定。2018 年毛利率为 40.6%,同比下滑 1.2pct,主因成人装业务批发价格下降;2020年毛利率同比下滑 2.4pct 至 37.9%,主因为应对疫情对市场需求的不利影响,公司降低对分销商的平均批发价,主抓售罄率,对折扣率管控有限。同友商相比,公司毛利率水平较低且提升趋势不明显,主要由于公司采用全批发模式,且品牌定位侧重大众市场,而安踏体育、李宁的直营比例均高于公司,品牌势能提升带动价格带向上,特步国际高毛利率的功能跑鞋产品占比提升。生产方面,2016 年公司自有工
46、厂可满足生产 70%的鞋类产品需求、20%的服装产品需求,2022 年,鞋履、服装产品自产比例分别为 42%、24%,鞋类自产比例逐步下降,服装自产比例基本稳定。目前公司鞋类产品自有工厂位于晋江市,江头、五里工厂年产能分别为 1200 万双、900 万双,公司自产比例整体高于友商。图 11:我国运动服饰公司销售毛利率图 12:各运动品牌鞋履、服装自产比例(2022)资料来源:Wind,公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所公司广告及宣传推广费用为销售费用主要组成部分,研发费用率高于友商。公司广告及宣传推广费用为销售费用主要组成部分,研发费用率高于友商。销售费用率方面,公司销
47、售费用率近年呈上升趋势,由 2016 年的 15.7%提升至 2022 年的 20.2%,其中广告及宣传开支占营收比重为9%-11%。管理费用率方面,近年呈下行趋势,由 2018 年的 10.4%下降至 2022 年的 7.6%,其中研发费用占公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616收入比重在 4%左右,2022 年公司研发投入金额 2.66 亿元。财务费用率方面,2021 年之前,公司财务费用率显著高于友商,2021 年上半年公司还清 4 亿元美元票据,2022 年公司财务费用率降低至 0.13%。业绩方面,公
48、司归母净利润由 2011 年峰值时期的 11.96 亿元下降至 2022 年的 7.47 亿元,期间归母净利润增幅波动较大,但近两年业绩复苏趋势明确,2021-2022 年归母净利润同比增长 45.0%、24.2%,快于营收端增速,主要受益于毛利率同比改善,以及财务费用率优化。公司归母净利润率自 2018 年起,连续四年同比提升,2022 年为 10.7%,高于特步国际,但不及安踏体育、李宁。图 13:公司各项期间费用率图 14:我国运动服饰公司各项期间费用率对比(2022)资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所图 15:我国运动服饰公司归母净利润(亿元)图 16
49、:我国运动服饰公司归母净利率资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所存货周转天数处于历史正常水平,延长经销商收款期间致应收账款周转天数较长。存货周转天数处于历史正常水平,延长经销商收款期间致应收账款周转天数较长。2022 年,公司存货周转天数、应收账款周转天数分别为 91 天、147 天,均处于历史正常水平。公司存货周转天数与特步接近,不及李宁,但好于安踏体育。公司应收账款周转天数较友商更长主因公司对经销商的补贴政策采取延长对经销商的收款期限,而非门店的开店补贴等资金资助形式。公司应付账款周转天数近年呈下降趋势,加快公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一
50、页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717对上游供应商的付款节奏,保持良好的供应链合作关系。图 17:公司营运指标(天)图 18:我国运动服饰公司营运指标对比(2022 年)资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所5.运动服饰:成长性优,竞争格局重塑,大众消费崛起运动服饰:成长性优,竞争格局重塑,大众消费崛起5.1 我国运动服饰中期成长性佳,近三年本土运动品牌崛起我国运动服饰中期成长性佳,近三年本土运动品牌崛起运动服饰仍为未来五年我国服装市场成长性最优品类。运动服饰仍为未来五年我国服装市场成长性最优品类。根据欧睿国际,2022 年我国运
51、动服饰市场规模为 3627 亿元,同比增长 2.2%,预计 2027 年将达到 5514 亿元,2022-2027 年 CAGR 为 8.7%。相比于其它服装细分品类女装、男装,运动服饰行业成长性更优。我们认为推动我国运动市场不断扩容的两大因素主要为:1)我国人均运动服饰消费在国民收入稳步增加、运动意识强化、对运动相关服饰及设备重视程度提升的推动下,有望继续增长,2020 年我国运动服饰人均消费从 2014 年的 15.7 美元提升到 32.4 美元,但只为日本的 29.7%和美国的 10.5%。2)体育运动产业持续受到国家政策支持,根据全民健身计划(20212025 年)制定目标,预计 20
52、25 年我国经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%,全国体育产业总规模达到 5万亿元;根据“十四五”体育发展规划,2025 年体育产业增加值占国内生产总值比重达到 2%。图 19:我国运动服饰市场规模及同比增速公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818资料来源:欧睿国际,山西证券研究所图 20:中国/日本/美国人均运动服饰消费(美元)图 21:运动服饰成长性优于其它服装细分品类资料来源:欧睿国际,华经产业研究院整理,山西证券研究所资料来源:欧睿国际,山西证券研究所表 3:体育运动产业相关政策发布时间发布时间发布部
53、门发布部门政策名称政策名称主要目标主要目标/主要措施主要措施2021 年8 月国务院全民健身计划(20212025 年)到 2025 年,经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%,县(市、区)、乡镇(街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖,每千人拥有社会体育指导员2.16 名,带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。2021 年10 月体育总局“十四五”体育发展规划全民健身水平达到新高度(人均体育场地面积 2.6 平方米),体育产业发展形成新成果(体育产业增加值占国内生产总值比重达到 2%,居民体育消费规模超过 2.8 万亿元);2022 年3 月中 共 中
54、央 办公厅、国务院关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见到 2035 年,经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上,体育健身和运动休闲成为普遍生活方式,人民身体素养和健康水平居于世界前列。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919发布时间发布时间发布部门发布部门政策名称政策名称主要目标主要目标/主要措施主要措施2022 年11 月国 家 体 育 总局、国家发展改 革 委 等 八部门户外运动产业发展规划(2022-2025年)到 2025 年,户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年,户外运动产业规
55、模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全,成为促进人民群众身心健康、提升获得感和幸福感、推进体育产业高质量发展和体育强国建设的重要力量。2023年3月国 家 体 育 总局2023 年群众体育工作要点大力实施“新时代全民健身场地设施提升工程”,着力破解“健身去哪儿”难题;以举办全民健身大会、社区运动会和主题示范活动为引领,深入推动全民健身活动广泛开展;广泛调动各方力量,进一步推动“三大球”普及与发展等。2023年5月国 家 体 育 总局、发改委、财政部、住建部、人民银行全民健身场地设施提升行动工作方案(2023-2025 年)到 2025 年,与城乡人民群众需求相适应、与人口要素相匹配的
56、县(市、区)、乡镇(街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖。常住人口 20万以上的县级行政区域至少建有一个公共体育场,或田径场、全民健身中心、体育公园、公共体育馆,乡镇(街道)全民健身场地器材短板得到补齐,行政村(社区)等公共场所全民健身器材进一步优化提升,健身步道、体育公园、户外运动设施等绿色便捷的全民健身新载体大幅增加。2023年7月国 家 体 育 总局关于恢复和扩大体育消费的工作方案加大优质体育产品和服务供给;丰富体育消费场景;夯实体育消费基础。资料来源:中国政府网,国家体育总局官网,山西证券研究所新疆棉事件引发行业竞争格局重塑,近三年本土运动品牌崛起。
57、新疆棉事件引发行业竞争格局重塑,近三年本土运动品牌崛起。2021 年 3 月新疆棉事件引发我国运动服饰行业竞争格局的重塑,2022 年,耐克和阿迪达斯虽然仍为我国运动服饰市场前两大品牌,但二者近三年市场份额均有下滑,2019-2022 年,耐克、阿迪达斯品牌市占率分别下滑 1.8、7.6pct,而安踏、李宁、特步、361 度品牌市占率分别提升 1.9、3.9、1.5、0.2pct。从公司市占率角度看,2022 年安踏集团市占率超过20%,继续超过阿迪达斯,且与耐克差距缩小。但 2023 年 2 季度国际运动品牌有所复苏,耐克大中华区收入结束自 21Q4 起连续 6 个季度的负增长,阿迪达斯大中
58、华区收入结束自 21Q2 起连续 8 个季度负增长,预计头部运动品牌短期竞争有所加剧。图 22:我国运动服饰市场品牌竞争格局图 23:我国运动服饰市场公司竞争格局(2022 年)公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020资料来源:欧睿国际,山西证券研究所资料来源:欧睿国际,山西证券研究所图 24:耐克与阿迪达斯大中华区季度营业收入同比增速资料来源:Wind,山西证券研究所(注:耐克 Q1 为 12-2 月,Q2 为 3-5 月,Q3 为 6-8 月,Q4 为 9-11 月)5.2 国内服装消费复苏趋于平缓,大众性价
59、比消费预计占优国内服装消费复苏趋于平缓,大众性价比消费预计占优从强势反弹到平稳恢复,收入压力及消费者信心较弱预计拉长服装消费恢复时间。从强势反弹到平稳恢复,收入压力及消费者信心较弱预计拉长服装消费恢复时间。参考海外区域受疫情影响后服装消费的复苏节奏,普遍经历疫情后的强势反弹和反弹后的平稳恢复,日本/韩国/中国香港尚未恢复到疫情前水平。我国消费市场 2022Q4 再度受到疫情冲击,服装消费于 2023 年农历春节后强势反弹,2023 年五一假期后开始走弱,复苏放缓。参考海外国家复苏节奏,我国服装消费目前处于平稳恢复阶段,我们预计恢复时间有所拉长:1)全国居民人均可支配收入增速中枢下移,疫情前的
60、2014-2019 年增速中枢为 9.0%,2020-2022 年增速中枢为 6.3%,2023 年上半年增速中枢为 6.5%,居民消费能力尚未恢复到疫情前水平。分区域看,农村居民可支配收入受疫情影响程度小于城镇居民。2)2023 年 4 月,我国消费者信心指数为 87.10,仍处于低位。图 25:美国/日本/新加坡服装消费与 2019 年相比图 26:韩国/中国香港/中国服装消费与 2019 年相比公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121资料来源:Wind,山西证券研究所(注:2019 年为 100)资料来源:
61、Wind,山西证券研究所(注:2019 年为 100)图 27:我国居民收入增速中枢下行,农村好于全国图 28:2023 年 4 月消费者信心回落资料来源:Wind,山西证券研究所(注:2020Q1-2021Q4采用 2019-2021CAGR 值)资料来源:Wind,山西证券研究所理性消费观念愈加明显理性消费观念愈加明显,具备性价比的知名品牌占优具备性价比的知名品牌占优。根据2022 麦肯锡中国消费者报告,2022 年 7月麦肯锡对中国内地超过 6700 名消费者进行调研发现,与 2019 年相比,更多的受访者保持实际支出水平,增加实际支出的受访者明显减少,同时经济压力令消费者在制定购物决策
62、时更为谨慎,但中国消费者在研究和购买产品时的要求会日益严苛,知名品牌是消费者的关键购买因素。图 29:中国消费者的关键购买因素(非食品商品)图 30:中国各线城市实际支出变化公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222资料来源:麦肯锡,山西证券研究所(注:问题:请选择您考虑购买以下商品时最主要的 10 项因素;非食品包括个人护理和家政用品/婴儿护理用品/服装;食品包括乳制品/生鲜食品/软饮料/酒类)资料来源:麦肯锡,山西证券研究所(注:高线=一二线城市,低线=三四线城市)6.公司经营:强化品牌专业定位,产品性价比突出
63、,渠道效率提升公司经营:强化品牌专业定位,产品性价比突出,渠道效率提升6.1 品牌:赞助顶级运动赛事及国家队,彰显品牌专业化定位品牌:赞助顶级运动赛事及国家队,彰显品牌专业化定位赞助及创办运动赛事赞助及创办运动赛事,持续强化品牌专业化定位持续强化品牌专业化定位。361 度品牌专注产品的专业运动功能性,公司每年分配年度营收的 10%-12%的广告宣传费用用于品牌宣传及市场推广,2020-2022 年疫情期间,公司逆势进行品牌投入,广告及宣传开支分别为 4.9、6.1、7.9 亿元。公司主要通过以下方式持续强调品牌专业化定位:图 31:公司广告及宣传开支占收入比重图 32:近三年公司逆势进行广告宣
64、传投入资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所1)持续赞助国际大型体育赛事持续赞助国际大型体育赛事,杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴。继赞助 2010 年广州亚运会、2014公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323年仁川亚运会、2018 年雅加达亚运会之后,2020 年 6 月 21 日,公司正式成为第十九届杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴。2023 年 7 月 1 日,361 度杭州湖滨亚运旗舰店开业,以亚运精神碰撞专业运动,传递 361度专业运动品牌形象,
65、并且打造亚运文化专区,四届亚运火炬手官方制服与亚运火炬尽数展出。亚洲奥林匹克理事会授予公司“亚运会杰出贡献奖”,表彰其在推动体育事业发展中做出的卓越贡献,这是历史上首次授予企业这一殊荣。此外,公司 2006 年首次赞助厦门马拉松、提出健康跑步文化以来,持续赞助马拉松赛事,包括金门马拉松、郑开国际马拉松、重庆马拉松、济南(长清)国际马拉松等。图 33:361 度杭州亚运旗舰店图 34:361 度杭州亚运旗舰店亚运文化专区资料来源:361 度微信公众号,山西证券研究所资料来源:361 度微信公众号,山西证券研究所2)多次携手国家队及职业体育运动队征战世界赛场多次携手国家队及职业体育运动队征战世界赛
66、场。2007 年,公司赞助全国跳水锦标赛暨奥运选拔赛,同年,公司与中国国家羽毛球队缔结 TOP 合作伙伴关系,共同征战世界赛场。2008 年,公司与中国羽毛球队合作实现突破升级,携手李永波、林丹、张宁等世界羽坛名将,展开奥运整合传播计划。2009 年,公司签约“中国乒乓球俱乐部超级联赛”,成为其冠名赞助商及联赛装备供应商,推动乒超联赛向世界一流品牌赛事迈进。2010 年,公司成为中国排球联赛独家冠名赞助商。2013 年,公司以“多一度热爱”成功携手中国国家游泳队,建立合作伙伴关系。2020-2022 近三年期间,公司又陆续赞助中国国家铁人三项队、中国国家女子水球队、中国国家跳绳队等国家队及职业
67、体育运动队。3)创办品牌自有赛事创办品牌自有赛事,提升品牌在大众运动群体中的知名度提升品牌在大众运动群体中的知名度。2020 年 8 月,公司创办篮球运动自有赛事“触地即燃”,发展至今已在篮球爱好者中树立口碑,2022 年赛事遍及国内 35 个城市,聚集超过 750 支国内草根球队,现场观赛人数超 50 万人次。2021 年 4 月,公司创办跑步自有赛事“三号跑道”,依托线下赛事拓展线上社群,2022 年,赛事遍及 20 余个城市,线下参与跑者约 2 万人次,线上社群互动超 4 万人次。表 4:公司跑步、篮球自有赛事赛事名称赛事名称创立时间创立时间赛事情况赛事情况推广成果推广成果活动图片活动图
68、片公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424赛事名称赛事名称创立时间创立时间赛事情况赛事情况推广成果推广成果活动图片活动图片三号赛道2021.4 月赛事精准定位跑步人群,实现品牌推广、产品营销、会员服务、社群建设等多元成效。2022 年赛事遍及 20 余个城市,线下参与跑者约 20000 人次,线上社群互动超 40000 人次。触地即燃2020.8 月赛制持续创新,拓展出包含触地即燃球局计划 触地即燃区域赛、全国赛、总决赛在内的系列赛事,吸引各层次草根球员参赛,贯彻篮球不会拒绝你的运动主张。2022 年赛事遍及国内
69、 35 个城市,举办超过 1200 场比赛,聚集超过 750支国内草根球队,参赛球员约 4000人次,现场观赛人数超500000人次,线上社群互动超过 50000 人次,为喜爱篮球的年轻人提供了实战平台。资料来源:公司 2022 年业绩 PPT 材料,山西证券研究所6.2 产品:侧重大众市场布局,产品力提升,性价比突出产品:侧重大众市场布局,产品力提升,性价比突出公司深耕大众市场公司深耕大众市场,产品价格带低于其它本土品牌产品价格带低于其它本土品牌。从公司产品定位来看,361 度品牌与 361 度童装品牌均侧重大众市场,公司成人鞋履产品主流价格带为 300-350 元,成人服装产品主流价格带在
70、 200-250 元。图 35:公司品牌定位大众市场资料来源:公司 2021 年业绩 PPT 材料,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明25256.2.1 跑步产品:国际线产品力突出,赋能国内业务发展跑步产品:国际线产品力突出,赋能国内业务发展疫情后海外销售网点显著收缩,海外市场营收贡献有限。疫情后海外销售网点显著收缩,海外市场营收贡献有限。2014 年,公司进军海外市场,专注功能性高端跑步和综训产品,鉴于关税原因,鞋履产品交由第三方 OEM 在越南生产。公司于美国、巴西、欧洲区域成立全资子公司,通过当
71、地销售团队将产品卖断给当地多品牌体育用品集合店进行销售;于中东、越南、尼泊尔等其它地区主要通过当地分销商,在当地开设品牌专卖店,出售商品。截至 2022 年末,公司海外市场销售网点为 1192 个,较疫情前 2019 年的 2676 个相比,海外销售网点显著收缩。2022 年,公司海外市场实现营收 1.24 亿元,占公司营收比重为 1.8%,对公司收入规模贡献有限。图 36:公司国际业务营收及同比增速、占比图 37:公司境外销售网点(单位:个)资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所国际线产品精研跑步科技,屡次斩获世界级奖项,国际线产品精研跑步科技,屡次斩获世界级奖
72、项,2019 年将海外技术平台向中国市场移植。年将海外技术平台向中国市场移植。虽然海外市场对公司整体营收贡献有限,但公司通过发展国际线产品,积累了深厚的研发能力。从海外业务核心团队成员背景看,时任国际业务部总经理的林炳煌先生曾在裕元集团任职近 30 年的时间,设计中心技术顾问笹田修先生曾在亚瑟士负责开发及生产工作,国际线全球产品副总经理 Tom Garza 先生曾任亚瑟士美国公司跑鞋部门经理,团队核心成员行业经验丰富。从国际线跑鞋产品矩阵看,2015 年公司推出国际线首款跑鞋产品 361Sensation,凭借良好的性价比口碑获选美国权威跑步杂志跑者世界2015 年夏季最佳性价比奖。此后公司不
73、断丰富国际线跑鞋矩阵,包括缓震系列 Spire、Meraki、Centauri;稳定支撑系列 Sensation、STRATA、KAIROS(Sensation 的迭代);轻量化跑鞋 Feisu,Bio-speed;越野跑鞋 Yushan、Taroko 等,国际线产品售价在 100-160 美元之间。从国际线跑鞋产品科技看,QDP(快速动力效能系统)为国际线产品核心科技,该系统由 QU!KFOAM 鞋垫、QU!KFOAM 中底、EVA 大底构成,其中 QU!KFOAM 中底采用二次发泡的 EVA 材料。截至 2016 年末,中国有 135 家 361 度门店销售国际版产品,主要集中在北京、上海
74、、广州和石家庄等一线及二线城市。2019 年,公司将海外技术平台与国内供应链实现对接,将性价比更强、运动公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626功能属性更高的产品投放到国内市场。表 5:公司国际线跑鞋产品国际线系列国际线系列国际线产品国际线产品产品名称产品名称官网售价官网售价图示图示缓震系列缓震系列Spire361-SPIRE 5160 美元Meraki361-MERAKI 4130 美元Centauri361-CENTAURI130 美元稳定支撑系列稳定支撑系列STRATA361-STRATA 5155 美元K
75、AIROS(Sensation 的迭代)361-KAIROS130 美元越野跑鞋越野跑鞋Yushan361-YUSHAN 3140 美元公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727Taroko361-TAROKO 3120 美元资料来源:公司官网,山西证券研究所表 6:公司国际线获奖产品时间时间获奖产品获奖产品奖项奖项2015361Sensation跑步爱好者专业杂志跑者世界提名为“推荐产品”,成为唯一的中国体育用品品牌获该专业杂志提名为十大推荐产品之一。2016Kgm2 以及 SPIRE2016/2017 ISPO
76、 亚洲产品奖。2017361 Sensation 2德国版跑者世界四月刊颁授“最佳首秀奖”;女士跑步运动杂志推荐为二零一七年春季第 14 款最佳跑步鞋;跑者世界杂志春季跑鞋指南甄选为第 23 款最佳跑鞋;列入美国二零一七年三项全能指南手册。2017SPINJECT 和 MERAKI 系列跑鞋美国跑者世界2017 秋冬推荐跑鞋。2017SPINJECT美国竞争者最佳新秀奖。2017SPIRE3德国慕尼黑 ISPO 全球设计大奖;北欧The Nordic Editions2018KgM2 2 跑鞋美国Womens Running magazine最受欢迎鞋款和灵魂伴侣奖;The Nordic Ed
77、ition 颁发的跑鞋大赏2018 年度最佳新秀奖。2018Strata 2 跑鞋加拿大Canadian Running magazine2018 春季编辑推荐奖;美国Runners World2018 稳定型最佳跑鞋推荐;澳大利亚Runners World8 双最佳新款跑鞋之一;美国 TRE20192019 年跑步博览会(TRE)发佈最佳新款鞋。2018Meraki 跑鞋法国Test 4 Outside magazine2018 最佳产品奖鞋类。2019361-Meraki 2被美国跑者世界评为 2019 年春季最值得购买的 22 双跑鞋之一。2019361-Yushan入选美国女子健康杂志
78、 23 双最佳越野跑鞋之一。2019361-Strata 3被美国跑者世界推荐为 2019 年 4 月美国市场时下最炙手可热的全天候跑鞋并评为 2019 年男士最佳稳定性跑鞋。2019361-Sensation 4于中国跑步社交平台“悦跑圈”2019 年年度跑鞋评选中被评为最佳稳定系跑鞋。2019361-Nemesis入选英国杂志女性跑步2019 年编辑推荐。2020361-Taroko 2入选瑞典跑者世界杂志最具含金量“推荐产品”;入选美国户外越野专业测评网站 Gearjunkie“最佳公野跑鞋”;入围英国Trail Running Magazine年度性能越野跑鞋。2021361-FIER
79、CE入选法国专业测评网站 Test 4 Outside 评选“最佳交易奖”;获选英国 220 Triathlon 出版社“最佳超值训练鞋”。2021361-STRATA 4入选美国跑者世界评选 2021 年最佳 25 双跑鞋之一;公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828时间时间获奖产品获奖产品奖项奖项2022361-STRATA 4成功入围美国跑者世界2022 年最佳跑鞋。2023361CENTAURI美国 跑者世界 2023 年五双最佳跑步训练鞋之一;瑞士 FIT Sport DesignAwards“创新”和
80、“步行与跑步”类别的获奖鞋款;德国跑者世界最佳性价比跑鞋奖;法国专业测评网站 Test 4 Outside 最佳性价比奖。资料来源:公司公告,山西证券研究所跑鞋中底科技迭代升级,跑鞋中底科技迭代升级,2021 年首次推出碳板跑鞋。年首次推出碳板跑鞋。2022 年,跑步品类收入占公司营收比重约 47%,为公司核心品类。公司国内跑鞋产品中底科技包括广泛应用的三种发泡材料,即 EVA、TPU 和 PEBA,跑鞋产品包括竞速系列、日常通勤、公路慢跑、综合训练等产品,可以支持从初跑者到专业选手的各层次运动人群需求,形成矩阵式销售。2021 年,公司推出首款碳板跑鞋飞燃,2022 年推出飞飚专业竞速跑鞋,
81、二者均应用 QU!KFLAME 中底科技,搭载碳板,回弹率达到 75%以上。2022 年 10 月,公司跑步代言人李子成穿著“飞飚”专业竞速碳板跑鞋打破尘封十三年的国内半马纪录。表 7:公司中底科技中底科技中底科技细分细分中底材料中底材料产品应用产品应用QU!KFLAMEQU!KFLAMEPEBA 超临界发泡飞飚、飞燃、飞燃 2.5QU!KFOAMQU!KFOAMEBA+TPU 混合发泡飞翼 3.0,Q 弹超 4.0Q3U!KFOAMEVA 超临界发泡飞燃 STQU!KFOAMLITEEVA 二次发泡泰坦 LITE,型格 V 都市潮跑鞋,雨屏系列Enrg-xEnrg-xEVA 超临界发泡361
82、 驰掣、E 韧BOUNDAIRBOUNDAIRTPU 超临界发泡361 爆沫 SENFO 2.0NFO 2.0-云舒系列资料来源:公司公告,361 度天猫官方旗舰店,山西证券研究所表 8:安踏/李宁/特步/361 度跑鞋产品矩阵(不完全列示)跑鞋分类跑鞋分类安踏安踏李宁李宁特步特步361361 度度鞋型鞋型价格价格技术指标技术指标鞋型鞋型价格价格技术指标技术指标鞋型鞋型价格价格技术指标技术指标鞋型鞋型价格价格技术指标技术指标比赛竞速比赛竞速C202 GTPRO1299(1249)中底双层氮科技,全掌铲形碳板飞电 3ULTRA2299(2269)弜科技结构缓震回弹,中底轻弹科技,全掌异构碳板16
83、0X3.0PRO1299(1099)中底 XTEPACE 缓震科技,T700 超跑级别碳板回弹 85%飞飚909(820)双层QU!KFLAME中底,中间夹全掌 3D异型碳板,回弹 75%+C202 GT999(549)中底双层氮科技,3D 足型碳板飞电 3Elite1299(1189)中底轻弹科技,全掌异构碳板160XPRO1199(899)中底动力巢 PB 科技,铲形碳板,回弹 80%飞燃2.5899(619)双层QU!KFLAMECQT 中底,异形碳板,回弹 75%+160X999中底双层飞燃899公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一
84、页股票评级说明和免责声明29293.0(799)动力巢PB,全新滚动式推进碳板,回弹 80%2(619)QU!KFLAMECQT 双密度尼龙弹性体,回弹75%+速度训练速度训练C2024.0799(499)中底全掌加厚氮科技,X 型抗扭碳板飞电 3challenger799(738)加厚全掌中底轻弹科技,全掌异构碳板,回弹75%2602.0699(599)中底 XTEPACE 缓震科技,全掌尼龙纤维势能板,回弹70%飞燃ST799(339)双密度QU!KFOAM中底,中间夹全掌铲型碳板,回弹65%马赫PRO799(699)全掌氮科技,全新加强主推板赤兔 6 PRO599(468)中底 PROB
85、ARLOC 足弓稳定装置,LIGHTFOAMULTRA 科技,后跟中底采用双层结构设计260699(499)全新升级动力巢 X中底科技,尼龙势能板,回弹 70%飚速2.5Pro769(419)QU!KFLAMECQT 中底科技,回弹75%+火箭鞋4499(289)中底A-FLASHFOAM 虫洞科技赤兔 6399(278)中底 PROBARLOC 足弓稳定装置,LIGHTFOAMULTRA 科技360599(339)中底 XTEPACE 缓震科技,回弹 70%飞燃ET599(339)QU!KCQTECH中底科技,全掌铲形尼龙玻纤片,回弹70%羚跑 3代499(349)中底A-FLASHFOAM
86、 虫洞科技稳定支撑稳定支撑/缓震慢缓震慢跑跑柏油路霸 2 代499(419)中底氮科技烈骏 7 PRO1099(788)中底轻弹科技,CARBON-FIBRE PLATE 碳板氢风6.0499(219)中底新型轻量缓震材料+镂空 TPU泰坦LITE569(399)QU!KFOAMLite 科技,托盘型TPU,回弹 60%+C37+469(309)中底 C37科技材料绝影 2ESSENTIAL899(899)弜科技,双层轻弹科技减震旋10 代499(329)中底双重镂空结构雨屏6.0559(259)QU!KFOAMLite 科技,专业级拒水抗寒性能创跑 4代439(349)中底全掌氮科技超轻 2
87、0599(468)中底轻弹科技云翼499(199)中底聚能弹新一代科技材料爆沫SE449(185)BOUNDAIR中底科技,回弹 63%毒刺 4代399(299)中底A-shockLite 科技越影二代599(378)中底轻弹科技,HEELLOC 支撑稳轻翼439(189)中底轻量騛羽科技材质搭建飞鱼2SE339(169)QU!KLITE超轻科技公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030定装置资料来源:各品牌天猫官方旗舰店,山西证券研究所(注:黑色价格均为产品吊牌价,红色价格为 2023/8/16 日天猫官方旗舰店
88、到手价)6.2.2 篮球产品:专业与潮流相契合,国际篮球巨星加持破圈年轻消费群体篮球产品:专业与潮流相契合,国际篮球巨星加持破圈年轻消费群体签约国际篮球巨星为产品加持签约国际篮球巨星为产品加持,NBA 球星中国行回归有望再次助力篮球产品销售球星中国行回归有望再次助力篮球产品销售。公司先后官宣中国职业篮球名将可兰白克马坎(2019 年)、国际篮球巨星阿隆戈登(2020 年)、斯宾瑟丁威迪(2022 年)、CBA 球员黎伊扬(2023 年)担任品牌代言人,不断丰富篮球资源阵容。6 月 13 日,阿隆戈登所效力的丹佛掘金队获得 2022-2023 赛季 NBA 总冠军,361 度品牌在国际赛场上持续
89、曝光。2023 年,NBA 球星中国行项目回归,丁威迪已于 6/12-6/19 日进行中国行活动,阿隆戈登将于 8/18-8/27 日参与今年中国行项目,有望再次助力公司篮球产品销售。图 38:阿隆戈登中国行(2023.8.18-8.27)图 39:丁威迪中国行(2023.6.12-6.19)资料来源:公司官方微博,山西证券研究所资料来源:公司官方微博,山西证券研究所篮球产品已形成系列化销售篮球产品已形成系列化销售,满足锋线满足锋线/后卫线不同类型球员需求后卫线不同类型球员需求。2022 年,篮球品类收入占公司营收比重约 8%,篮球鞋作为兼具时尚属性和功能属性的典型品类,公司在篮球产品布局方面
90、,发挥研创实力,先后推出锋线及后卫线专属产品,阿隆戈登 AG 系列作为锋线产品,历次迭代引发现象级关注,掀起年轻群体购买热潮,后卫线丁威迪系列产品,2022 年推出的专属签名篮球鞋 DVD1 获市场追捧。图 40:公司篮球鞋产品布局图 41:本土运动品牌篮球鞋产品价格带公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3131资料来源:公司公告,361 度天猫旗舰店,山西证券研究所资料来源:各品牌天猫官方旗舰店,山西证券研究所合作合作 IP 推出联名产品,签约青年明星实现产品引流。推出联名产品,签约青年明星实现产品引流。2017
91、年,361航海王系列联名产品正式发布,此次跨界合作不仅在二次元掀起了一场动漫热浪,同时也受到了诸多时尚界人士的关注和参与。2019 年开始与众多知名 IP 开展合作推出联名产品,覆盖大众运动消费群体,吸引年轻消费群体。同时,于 2021 年签约顶流年轻偶像龚俊作为全球品牌大使,2021 年 12 月签约青年演员王安宇进一步打开年轻人市场。表 9:公司 IP 资源年份年份联名联名 IPIP2022三体、乐事、三星堆、KAKAO FRIENDS、FATKO、百事可乐、海绵宝宝、敦煌、小怪兽、中国航天太空创想、NONOPANDA、米菲、三丽鸥2021三体、圣斗士、小黄人、队长小翼、高达、头文字 D、
92、KAKAO FRIENDS、乐事、三星堆、中国航天太空创想、敦煌、小怪兽2020高达、小黄人、百事可乐、队长小翼、圣斗士、头文字 D、QQ 飞车、三体、宝可梦2019高达、百事可乐、小黄人、穿越火线、天津手表厂、刺客伍六七资料来源:公司公告,山西证券研究所6.3 渠道:线下采用成熟有效的分销商经营模式,线上差异化产品定位渠道:线下采用成熟有效的分销商经营模式,线上差异化产品定位6.3.1 线下渠道:传统批发模式,终端门店提质增效线下渠道:传统批发模式,终端门店提质增效公司线下渠道为两级分销网络,独家分销商稳定性高且盈利能力较好。公司线下渠道为两级分销网络,独家分销商稳定性高且盈利能力较好。公司
93、策略性的采用分销业务模式,由一级独家分销商于各自专属区域分销 361 度品牌旗下产品,独家分销商具有区域排他性。经公司零售渠道管理部门批准,分销商可选择自行开设门店,也可以选择将 361 度品牌旗下产品分销给授权零售商。公司建立了完善的分销商管理系统,按年度与独家分销商续订协议。公司每年为 361 度品牌举办四次订货会,以展示新季产品,订货会一般在相关产品上市前六个月举办,所有分销商及授权零售商均获邀出席,授权零售商的订单将由其相关一级分销商统一汇总后向公司下达。目前,公司终端产品的零售折扣正常为公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评
94、级说明和免责声明323275 折,公司给予一级独家分销商的提货折扣为 38 折,一级分销商再以 49 折销售给授权零售商,我们测算一级分销商批发公司产品的毛利率达到 20%以上。截至 2018 年,88%的门店连接 e-POS 系统,公司实时获取终端门店数据,对终端门店的把控能力强。图 42:公司分销商经营模式资料来源:公司公告,山西证券研究所2021 年起线下渠道量质提升,侧重三线及以下城市布局贴合品牌大众市场定位。年起线下渠道量质提升,侧重三线及以下城市布局贴合品牌大众市场定位。公司成人装的线下渠道经历了“前期快速扩张去库被迫关店门店量质提升”三个阶段,为应对行业去库压力,公司持续精简销售
95、网络,门店数量由 2012 年的峰值 8082 家持续滑落至 2020 年的 5165 家。2021 年起,公司恢复净开店,同时推进面积更大、形象焕新的第九代形象门店开设,实现门店数量、单店经营面积同步提升,截至 2023H1 末,公司拥有成人装门店 5642 家,其中超过一半为第九代形象门店,单店经营面积达到 132 平方米。我们测算公司 2022 年成人装门店单店提货额为 74 万/年,近三年呈上升趋势,门店店效约 200 万/年;成人装门店总经营面积超过 70 万平方米,测算每平米提货额接近 6000 元,仍有较大的提升空间。从门店重点布局的城市看,截至 2023 年上半年末,公司三线及
96、以下城市门店占比 76.3%,且近年来占比持续提升,下沉市场地位得到持续巩固,贴合公司极致性价比产品策略和大众市场品牌定位。图 43:361 度成人装门店数量(中国内地)图 44:361 度成人装第九代门店占比公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3333资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所图 45:361 度成人装第九代门店图 46:361 度成人装门店分城市分布资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所图 47:361 度成人装门店平均面积图 48:361
97、度成人装单店提货额估算资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所(注:假设 361 度成公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3434人装线上收入占比与公司总体线上收入占比一致)6.3.2 电商渠道:差异化产品投放,线上渠道占比提升空间大电商渠道:差异化产品投放,线上渠道占比提升空间大2016 年电商渠道转为自营模式年电商渠道转为自营模式,占总收入比重低于友商占总收入比重低于友商。2011 年,公司与第三方公司合作,将产品在电商渠道上销售,此时电商平台仅作为帮助分销商清理库存的渠道,公司重视程
98、度有限。2016 年 8 月,公司收购其唯一电子商务分销商(多一度(泉州)电子商务有限公司)80%的股权,公司线上渠道由分销模式转为自营模式,较友商相比,公司重视电商渠道较晚,错过了互联网最初的红利期,2022 年电商渠道收入占比为 24.2%,低于行业水平。但公司电商渠道增速较快,除 2020 年以外,电商业务从 2017 年开始均维持高速增长。公司实行线上线下产品差异化策略,电商渠道的专供品占比从 2017 年的 54%上升至 2023 年上半年的 86%,网上专供品的设计注重高性能、高颜值、有个性,尖货爆款、IP 联名产品多在电商平台率先推出,是公司提升品牌形象的重要渠道。我们预计公司线
99、上功能性产品占比及产品均价较线下渠道更高,有效吸引一二线城市消费者,线上渠道可以较好解决公司线下门店在高线城市布局不足的问题。图 49:公司电商渠道收入及占营收比重图 50:公司电商渠道以销售专供品为主资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所图 51:公司电商渠道收入占比较友商低(2022 年)图 52:公司电商渠道销售分平台(2022 年)公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3535资料来源:公司公告,山西证券研究所(注:特步国际为估计值)资料来源:公司公告,山西证券研究所6.4 童装品
100、牌:构筑第二增长曲线,单店经营效率持续提升童装品牌:构筑第二增长曲线,单店经营效率持续提升童装业务全面拓展产品线童装业务全面拓展产品线,实现量价齐升实现量价齐升。公司于 2009 年推出童装业务,属于较早涉足童装产品的运动品牌。2010-2022 年 361 度童装营收 CAGR 为 20.0%,其中童装销售件数、平均出厂单价 CAGR 分别为15.7%、3.7%,童装业务实现量价齐升。2022 年实现收入 14.42 亿元,同比增长 30.3%,占公司收入比重为20.7%,2023 年上半年,361 度童装零售流水同比增长 20%-25%。从公司童装产品布局方面看,强势足球资源布局,2019
101、 年初,361童装更成为上海绿地申花青少训 U7-U12 年龄段队伍的独家足球服装和装备合作品牌,获得“上海绿地申花青少训合作伙伴”身份,同时通过与北京中赫国安少训、鲁能青少训展开联动合作,全面整合中国足球最具底蕴与实力的俱乐部优势资源,巩固青少年足球领域的先发优势。独家推出专属跳绳运动产品,2022 年,公司新增跳绳运动品类,持续加大对跳绳运动的投入,专门成立跳绳运动研发部门,同年,公司正式成为中国跳绳国家队官方合作伙伴,提供全套专业跳绳装备;2023 年 7 月,中国跳绳国家队穿着 361 度儿童专用跳绳装备,在 2023 年世界跳绳锦标赛上取得 20 金 11 银 5 铜、4 破世界记录
102、的好成绩,受到人民日报、CCTV5 等官媒报道,全网曝光 5.7 亿+。优质 IP 资源合作,2022 年 361 度童装推出中国航天太空创想、敦煌、小怪兽、米菲、NONOPANDA、KAKAO FRIENDS、三丽鸥等 IP 联名产品。图 53:公司童装营收及同比增速图 54:361 度童装业务量价拆分公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3636资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所图 55:公司向中国跳绳国家队交付装备图 56:361 度儿童“闪羚”跳绳鞋资料来源:361 度儿童微信
103、公众号,山西证券研究所资料来源:361 度儿童微信公众号,山西证券研究所童装一二线城市门店占比高于成人装,单店提货额提升驱动营收增长。童装一二线城市门店占比高于成人装,单店提货额提升驱动营收增长。回溯公司童装业务发展历程,2010-2015 年营收快速增长主要为门店扩张带动,2010-2015 年门店数量、营业收入 CAGR 分别为 37.0%、29.5%。2016-2017 年,童装业务连续两年净关店。2017-2022 年公司童装业务收入增长主要由单店提货额增加带动,门店数量、营业收入 CAGR 分别为 4.9%、15.2%,我们测算单店提货额由 2017 年的 35 万元/年上升至 20
104、22 年的 52 万元/年,童装终端门店店效约 140 万元/年。截至 2022 年末,公司拥有童装门店 2288 家,其中接近三成位于一二线城市,高线城市门店占比高于成人装。2020 年 1 月公司推出首家童装第四代形象店,整体设计更符合当下流行趋势且品牌辨识度更高,截至 2023H1 末,79.2%的童装门店已升级为四代形象,带动平均单店面积由 2019 年的 62 平方米提升至 2023 年上半年的 96 平方米。图 57:361 度童装门店数量图 58:361 度童装门店单店平均提货额公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说
105、明和免责声明3737资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所图 59:361 度童装第四代形象门店图 60:361 度童装业务毛利率资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:公司公告,山西证券研究所7.盈利预测盈利预测361 度成人装:度成人装:我们预计公司成人装业务在线下门店扩张、单店经营面积提升带动下,线下渠道2023-2025 年营收同比增长 13.9%/16.0%/14.5%;线上渠道方面参考公司过去五年增速情况,以及公司线上渠道占比低于行业,我们预计线上渠道增速仍将快于线下,2023-2025 年收入同比增长 27.0%/25.0%/23.0%。综上,预
106、计 2023-2025 年成人装业务营收同比增长 17.4%/18.6%/17.1%。361 度童装度童装:公司童装业务营收增速持续快于成人装,我们预计在线下门店扩张、门店形象升级带动单店经营面积提升情况下,线下渠道 2023-2025 年营收同比增长 28.9%/21.0%/17.0%;预计线上渠道营收同比增长 35.0%/35.0%/33.0%。综上,预计 2023-2025 年童装业务营收同比增长 30.4%/24.5%/21.3%。销售毛利率:销售毛利率:考虑公司功能性产品占比提升,2023 年小幅提升批发折扣,电商渠道占比提升,我们预公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一
107、页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3838计公司 2023-2025 年销售毛利率为 41.5%/41.7%/41.8%,其中成人装毛利率为 41.9%/42.1%/42.1%,童装毛利率为 42.0%/42.0%/42.0%。期间费用率:期间费用率:公司每年保持 10%-12%的收入投入品牌及宣传推广,预计 2023-2025 年销售费用率为19.8%/19.5%/19.3%;预计 2023-2025 年管理费用率为 3.95%/3.94%/3.92%;公司研发费用率近年维持 4%左右,较为稳定,预计研发费用率为 3.9%/4.0%/4.0%。综上,预计公司 2
108、023-2025 年营业收入为 83.48/100.03/118.05 亿元,同比增长 19.9%/19.8%/18.0%,预计公司归母净利润为 9.52/11.27/13.29 亿元,同比增长 27.5%/18.3%/18.0%。表 10:公司营收及销售毛利率预测2000202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E361361 度度-成人装营收成人装营收43.7242.8745.4641.3647.4853.9763.3375.1488.01YOY-1.9%6.0%-9.0%14.8%13
109、.7%17.4%18.6%17.1%其中:线上渠道3.306.007.196.279.6412.7716.2220.2724.93YOY81.9%20.0%-12.8%53.6%32.5%27.0%25.0%23.0%其中:线下渠道39.5335.9436.9534.3736.9539.9645.5152.7960.45YOY-9.1%2.8%-7.0%7.5%8.2%13.9%16.0%14.5%门店数量5808553955480566058706080净增加(549)(269)(20)(354)0210单店提货额64.9963.3566.8264
110、.3470.8174.3580.4189.9299.42YOY-2.5%5.5%-3.7%10.1%5.0%8.2%11.8%10.6%其中:国际业务0.890.931.320.710.901.241.612.092.63YOY4.5%41.4%-45.9%25.8%37.6%30.0%30.0%26.0%毛利率42.4%40.6%40.6%37.5%42.3%41.3%41.9%42.1%42.1%361361 度度-童装营收童装营收7.118.169.999.3211.0714.4218.8023.4228.41YOY14.8%22.4%-6.7%18.8%30.3%30.4%24.5%2
111、1.3%占比13.8%15.7%17.7%18.2%18.7%20.7%22.5%23.4%24.1%其中:线上渠道0.551.171.631.442.293.494.716.368.46YOY113.1%39.5%-11.6%59.1%52.5%35.0%35.0%33.0%其中:线下渠道6.566.998.367.888.7810.9314.0917.0519.95YOY6.6%19.6%-5.7%11.4%24.5%28.9%21.0%17.0%门店数量28245826232783净增加4085(219)5160单店提货额
112、34.5738.4944.4943.4848.7852.2557.3265.0171.67YOY11.3%15.6%-2.3%12.2%7.1%9.7%13.4%10.3%毛利率41.0%42.8%42.1%41.0%41.2%40.9%42.00%42.00%42.0%361361 度度-其它收入其它收入0.750.840.870.590.791.221.341.471.62YOY12.0%3.6%-32.2%33.4%54.8%10.0%10.0%10.0%毛利率15.7%17.6%6.5%9.6%12.7%2.5%15.0%15.0%20.0%营业收入合计营业收入合计51.5851.87
113、56.3251.2759.3369.6183.48100.03118.05YOYYOY0.6%8.6%-9.0%15.7%17.3%19.9%19.8%18.0%公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3939毛利率毛利率41.8%40.6%40.3%37.9%41.7%40.5%41.5%41.7%41.8%资料来源:公司公告,山西证券研究所8 月 22 日收盘价对应公司 2023-2025 年 PE 为 7.8/6.6/5.6 倍,公司聚焦主品牌以来,重视专业运动产品研发,线下销售网络提质增效,电商渠道增速靓丽,20
114、23 年至今,公司零售流水表现领先行业,我们看好公司持续深耕大众运动市场,丰富产品矩阵,提升品牌势能,获取市场份额,上调至“买入-B”评级。表 11:相对估值公司名称公司名称证券代码证券代码总市值总市值收盘价收盘价(元)(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(亿元)(亿元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E2024E2024E安踏体育2020.HK2,199.5377.652.763.323.9832.721.518.0李宁2331.HK981.9337.251.541.722.0839.219.916.5特步国际1368.HK
115、204.487.750.360.430.5322.216.513.4361 度1361.HK80.643.900.360.460.558.27.86.6资料来源:Wind,山西证券研究所(注:8 月 22 日收盘价,安踏体育/李宁/特步国际为 Wind 一致预期,361 度为本报告预测)8.风险提示风险提示国内消费市场复苏不及预期的风险国内消费市场复苏不及预期的风险若国内消费者信心恢复不及预期,消费者收入压力加大,可能对公司终端零售流水有负面影响。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险若运动服饰行业市场竞争加剧,公司加大产品促销力度,或将导致公司盈利能力及品牌形象受损。线下渠道扩张不及预期的风险
116、线下渠道扩张不及预期的风险若公司线下门店开设不及预期,可能对公司扩张进度、营业收入及市场份额造成不利影响。电商渠道增长不及预期的风险电商渠道增长不及预期的风险若公司线上渠道增长不及预期,可能对公司新品推广、营收规模增长及毛利率提升带来负面影响。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4040财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E202
117、4E2025E流动资产流动资产35091478316895营业收入营业收入59336961805现金53395860693271847951营业成本346346873应收票据及应收账款26003024368142585000营业税金及附加00000预付账款00000营业费用319462278存货89421755管理费用309277330394463其他流动资产418992189研发费用249265326395466非流动资产非流动资产5139
118、61534财务费用379-44-22长期投资00000资产减值损失421667511594固定资产82377388910091125公允价值变动收益00000无形资产00000投资净收益00000其他非流动资产332380356387409营业利润营业利润516852011资产总计资产总计47531617918429营业外收入-10-1-0-0流动负债流动负债266829064营业外支出320121614短期借款00576192256利润总额利润总额216681997应付票据及应付账款22992519316
119、037044383所得税303248349400479其他流动负债369386391400405税后利润税后利润7428518非流动负债非流动负债9少数股东损益189长期借款0100928065归属母公司净利润归属母公司净利润60274795211271329其他非流动负债1413141413EBITDA8858963负债合计负债合计268230122少数股东权益617671955主要财务比率主要财务比率股本2182会计年度会计年度2021A
120、2022A2023E2024E2025E资本公积693477661成长能力成长能力留存收益000营业收入(%)15.717.319.919.818.0归属母公司股东权益71002311352营业利润(%)31.7-0.836.415.019.4负债和股东权益负债和股东权益47531617918429归属于母公司净利润(%)45.024.227.518.318.0获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)41.740.541.541.741.8会计年度会计年度2021A2022A2023
121、E2024E2025E净利率(%)10.110.711.411.311.3经营活动现金流经营活动现金流372380694895950ROE(%)8.78.710.510.811.4净利润7428518ROIC(%)8.88.510.210.911.6折旧摊销746984104127偿债能力偿债能力财务费用379-44-22资产负债率(%)23.924.328.727.127.8投资损失00000流动比率3.83.93.33.43.4营运资金变动11191130-531-472-665速动比率3.43.53.03.13.0其他经营现金流--10-7营运
122、能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流107585-217-246-257总资产周转率0.50.60.60.60.7筹资活动现金流筹资活动现金流-155859594-39674应收账款周转率2.42.52.52.52.6应付账款周转率1.61.71.71.71.7每股指标(元)每股指标(元)估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.290.360.460.550.64P/E12.39.97.86.65.6每股经营现金流(最新摊薄)0.180.180.340.430.46P/B1.00.90.80.70.7每股净资产(最新摊薄)3.443.844.304.855.49EV/EBITDA4.03.
123、52.01.40.9资料来源:最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4141分析师承诺:分析师承诺:本人已在中国证券业协会登记为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规,研究方法专业审慎,分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明:
124、投资评级的说明:以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级:因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。(新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级)评级体系:评级体系:公司评级买入:预计涨幅领先相对基准指数 15%以上;增持:预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间;中性:预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间;减持
125、:预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间;卖出:预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市:预计涨幅超越相对基准指数 10%以上;同步大市:预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间;落后大市:预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A:预计波动率小于等于相对基准指数;B:预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4242免责声明:免责声明:山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息,但公司不保证该等信息的准
126、确性和完整性。入市有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期,公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权,本
127、报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则,公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明,禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构;禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定,且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人,提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所:山西证券研究所:上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话:http:/北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层