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1、2023 年深度行业分析研究报告 2 s 正文目录 1 保健品概述:从“发展中规范”到“在规范下发展”.5 1.1 保健品是个相对模糊广泛的概念,保健食品有明确的法规定义和监管体系.5 1.2 保健食品的发展历程:伴随行业规模增长,监管和制度逐步完善迭代.6 1.3 保健食品的现行监管体系:注册、备案双轨制推动了行业的繁荣.8 2 中国保健品市场现状:规范化发展初期,产品创新与消费渗透均有较大空间.10 2.1 从市场规模的角度,我国保健品市场规模大,但人均消费额仍有较大提升空间.11 2.2 从产品剂型和功能上看,类型相对单一,功能相对集中.12 2.3 从市场竞争格局上看,膳食补充剂市场格
2、局分散,竞争激烈.13 2.4 从渠道结构上看,传统渠道占比下降,线上占比持续提升.14 3 日本保健品的发展借鉴:老龄化、分级管理以及产品形态丰富是保健品行业持续发展的动力.15 3.1 人口老龄化为保健产业发展奠定了基础,三类健康食品的规范刺激了日本健康食品市场规模的增长.15 3.2 日本保健食品内涵丰富,三大细分品类实行分级管理.16 3.3 特定保健食品市场已经相对成熟,结构趋于稳定.17 3.4 功能性标示食品产品形态丰富,对消费者有较好的吸引力.18 4 健康产业是朝阳赛道,我国保健品市场发展空间大.19 4.1 伴随社会老龄化与保健品认知提升,保健食品的渗透率有望提升.19 4
3、.2 针对年轻人的消费习惯,功能性保健品有望获得发展.21 5 重点公司情况.22 5.1 仙乐健康:全球化布局的 CDMO 企业,凭借一站式响应持续开发品牌客户.22 5.2 汤臣倍健:多品牌、大单品战略明确,在保健品渗透率提升与渠道变革的背景下有望继续提升份额.24 5.3 百龙创园:产品顺应健康趋势,持续研发构筑成长壁垒.27 5.4 科拓生物:益生菌赛道高度景气,公司临床循证扎实,卡位高壁垒的菌株研发端.29 BUiZoUjXiX9YoMnPtQaQbP7NsQrRoMoNeRqQtMkPpNnRaQqRqQuOrNoMNZnNnQ 3 s 图表目录 图表 1:在中国现行法规下,保健食
4、品有明确的法规定义和监管体系.5 图表 2:某保健食品产品介绍页详情.5 图表 3:某功能性食品产品介绍页详情.5 图表 4:保健食品和食品、药品的区别.6 图表 5:各国/地区对于保健食品的界定存在差异.6 图表 6:我国保健食品市场发展伴随着监管的逐步完善和严格,行业发展越来越规范.7 图表 7:我国保健食品相关政策法规.8 图表 8:保健食品原料目录.9 图表 9:我国保健食品的注册制与备案制适用对象情况.9 图表 10:近 6 成的产品通过注册上市,近 4 成的产品通过备案上市.9 图表 11:营养素补充剂主要通过备案制上市,特定功能产品主要通过注册制上市.9 图表 12:注册制和备案
5、制的对比.10 图表 13:2015-2021 年中国保健食品市场规模及增速.11 图表 14:我国人均保健品消费额有较大的提升空间.11 图表 15:2008-2027 年中国膳食补充剂、传统滋补产品零售市场规模及预测.12 图表 16:中国保健食品市场剂型情况.13 图表 17:中国保健食品市场已注册产品功能分布情况.13 图表 18:中国膳食补充剂市场格局分散,2022 年.13 图表 19:其他国家/地区膳食补充剂市场格局也较为分散.13 图表 20:汤臣倍健市场份额逐年提升(零售额市场份额,膳食补充剂行业).14 图表 21:2013-2022 年汤臣倍健销售费用及销售费用率变化情况
6、.14 图表 22:2008-2022 年中国膳食补充剂渠道结构变化情况.15 图表 23:2008-2022 年中国传统滋补产品渠道结构变化情况.15 图表 24:日本经济增速放缓,1990s 开始出现 gdp 负增长.16 图表 25:三次制度规范刺激了日本健康食品市场规模的增长.16 图表 26:日本 65 岁以上人口数及在总人口中的占比情况.16 图表 27:日本人口结构情况.16 图表 28:日本保健功能食品内涵丰富,包含特定保健食品、营养机能食品、功能性标示食品.17 图表 29:日本特定保健食品(FOSHU)市场规模及增速.17 图表 30:近年来,日本功能性标示食品(FFC)市
7、场规模增速远高于 FOSHU 市场规模增速.17 图表 31:1997-2020 年日本 FOSHU 不同产品功能市场规模占比情况.18 图表 32:2020 年肠道调节不同细分品类市场规模占比.18 图表 33:2007-2020 年日本 FOSHU 不同产品形态市场规模占比.18 图表 34:2007-2020 年日本 FOSHU 产品销售渠道占比情况.18 图表 35:日本特定保健食品和功能性标示食品的对比.19 图表 36:2015 年和 2020 年日本功能性标示食品产品形态变化情况.19 图表 37:2015 年-2020 年 6 月 FFC 已认证的产品功能声称分布情况.19 图
8、表 38:中国经济发展由高速增长阶段迈入高质量发展阶段.20 图表 39:中国人均 gdp 持续提升,2022 年达到日本 20 世纪 80 年代水平,单位:美元.20 图表 40:中国人均保健品消费水平较低,2022 年.20 图表 41:各国/地区人均保健品消费呈现整体增长的态势,美元.20 图表 42:1962-2022 年我国人口结构变化情况.21 图表 43:当前我国人口老龄化程度和日本 20 世纪 90 年代类似.21 图表 44:中国、美国各年龄段保健品渗透率情况,2020 年.21 图表 45:年轻人的健康状态自评分数低于年纪大的群体,2020 年.21 4 s 图表 46:功
9、能性食品和保健食品在产品形态、包装和规格上存在差异.22 图表 47:仙乐健康拥有全剂型平台开发能力,剂型、产品功能丰富.23 图表 48:仙乐健康分产品收入结构情况.23 图表 49:2019-2022 年仙乐健康、行业在各地区的复合增长率.23 图表 50:2017-1Q23 仙乐健康营业收入、归母净利润及增长率.24 图表 51:2017-1Q23 仙乐健康利润率及费用率情况.24 图表 52:仙乐健康的业务领域.24 图表 53:汤臣倍健部分产品展示.25 图表 54:2013-1Q23 汤臣倍健营收及增速情况.25 图表 55:2013-1Q23 汤臣倍健归母净利润及增速情况.25
10、图表 56:2013-2022 年汤臣倍健毛利率、净利率情况.26 图表 57:2013-2022 年汤臣倍健各项费用率情况.26 图表 58:我国膳食补充剂市场份额分散,2022 年.26 图表 59:2013-2022 年汤臣倍健在我国膳食补充剂市场中的份额持续呈现提升的趋势.26 图表 60:2019-2022 年汤臣倍健分品牌收入占比情况.27 图表 61:2018-2022 年汤臣倍健境内业务分渠道占比情况.27 图表 62:百龙创园重点产品推出的时间线.27 图表 63:2017-1Q23 百龙创园营收和归母净利润情况.28 图表 64:百龙创园四大产品系列收入占比变化情况.28
11、图表 65:百龙创园毛利率和净利率变化情况.28 图表 66:百龙创园各项费用相对稳健,研发投入较大.28 图表 67:三个在建项目将于 2023 年陆续投产,为后续增长提供支持.29 图表 68:科拓生物形成“两个基础,三大系列”的业务布局.29 图表 69:2018-1Q23 科拓生物营收和归母净利润情况.30 图表 70:科拓生物分业务收入占比情况.30 图表 71:2017-2022 年科拓生物毛利率、净利率情况.30 图表 72:2017-2022 年科拓生物各项费用率情况.30 图表 73:益生菌终端消费形态多样.31 图表 74:科拓生物部分临床试验展示.31 图表 75:科拓生
12、物金华工厂技改扩产,定增募资建设和林产能.32 5 s 1 1 保健品概述保健品概述:从“发展中规范”到“在规范下发展”:从“发展中规范”到“在规范下发展”1.11.1 保健品是个相对模糊广泛的概念,保健食品有明确的法规定义和监管体系保健品是个相对模糊广泛的概念,保健食品有明确的法规定义和监管体系 保健品是个模糊的概念,其中保健食品有明确的法规定义和独立的监管体系。保健品保健品是个通俗的概念,没有明确的法规定义,指对人体有保健功效的产品,既包括食品,也包括器械等。在某些语境下,人们用保健品指代具有营养价值的食品,在另一些语境下,保健品是保健食品的简称。保健食品保健食品有明确的法规定义,根据食品
13、安全国家标准,保健食品是指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品。保健食品适用于特定人群,调节机体功能,不以治疗疾病为目的,并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害。根据功效,保健食品可以分为两类,即特定保健功能产品和营养素补充剂。功能性食品功能性食品在国内尚无明确法规定义,本质上仍是普通食品,按照普通食品进行监管,产品上市前无需注册或者备案,不能进行功能声称。图表1:在中国现行法规下,保健食品有明确的法规定义和监管体系 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 图表2:某保健食品产品介绍页详情 图表3:某功能性食品产品介绍页详情 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 资料来源:
14、艾瑞咨询,方正证券研究所 6 s 保健食品的用途介于食品和药品之间,消费者认知相对模糊。保健食品的用途介于食品和药品之间,消费者认知相对模糊。食品和药品有清晰的边界,食品维持生存和提供营养,药品用于预防、诊断和治疗疾病,而保健品介于二者之间,其本质是补充人体营养缺陷和调节机能,其功效因人而异且短期不具有明显效果,因此定义和认知相对模糊。不同国家对保健品的界定和管理差异较大,仅从名称上看,美国叫膳食补充剂(dietary supplement),欧盟称补充食品(food supplement),澳大利亚归类为辅助药品(complementary medicine),日本则有保健功能食品(heal
15、th food)。图表4:保健食品和食品、药品的区别 品类品类 和保健和保健食食品的区别品的区别 食品 食品维持生存和提供营养,无特定的人群食用范围,提供均衡的营养;而保健食品含有一定量功效成分,能调节人体的机能,具有特定的功效,适用于特定人群。药品 1、药品用于预防、诊断和治疗疾病。2、药品投入市场需经过大量临床验证,通过审查批准,有严格的适应症。3、药品生产过程的质量控制要求很高,需要达到 GMP 标注,而保健品仅检验污染物、细菌等卫生指标。资料来源:中国市场监管报,百度百科,方正证券研究所 图表5:各国/地区对于保健食品的界定存在差异 国家国家/地区地区 保健食品保健食品的命名的命名 中
16、国 保健食品 美国 膳食补充剂(dietary supplement)欧盟 补充食品(food supplement)澳大利亚 辅助药品(complementary medicine)日本 保健功能食品(health food)资料来源:中国市场监管报,方正证券研究所 1.21.2 保保健食品的发展历程健食品的发展历程:伴随行业规模增长,监管和制度逐步完善迭代伴随行业规模增长,监管和制度逐步完善迭代 保健食品的发展伴随着监管和制度的逐步完善,从发展中规范到规范下发展。保健食品的发展伴随着监管和制度的逐步完善,从发展中规范到规范下发展。1 1)19 年是发展起步期,
17、年是发展起步期,中国传统滋补养生食品的历史悠久,但是营养保健品的形态直到 20 世纪 80 年代才开始出现,产品以中式滋补类为主,典型企业产品包括杭州保灵的蜂王浆、太阳神口服液等,产品质量参差不齐,虚假宣传盛行。这一期间的行业法规仅有于 1987 年出台的中药保健药品的管理规定,其对中药保健药品的临床和审批做出了规定。2 2)1 1 年年是在发展中规范的阶段,行业规范逐步确立,开始实行审批是在发展中规范的阶段,行业规范逐步确立,开始实行审批制。制。1996 年保健食品管理办法出台,明确了保健食品的定义,并开始对保健食品实行批准文号的身份管理制度,即保健食品企业必须
18、为产品申请批准文号,在对外销售的获批产品外包装标注“卫食健字”字样,业界俗称“蓝帽子”。随后的 10 年中,国家有关部门陆续规范了保健食品的评审、功能学评价、检验与评价、广告审查等行为,营养品产业的生产、销售和管理逐步进入规范发展的轨道。在该阶段,钙片、维生素、蛋白粉等膳食补充剂发展迅速,7 s 膳食补充剂、中式滋补品并行发展。截至 2004 年获得批文的保健食品产品共有 6900 余个。3 3)2 2 5 年年制度进一步完善,开始实行注册制制度进一步完善,开始实行注册制,同时监管逐渐强化,同时监管逐渐强化。2005年国家出台保健食品注册管理办法,明确对产品的注册申
19、请与审批等工作的具体规定。2015 年新修订的食品安全法将保健食品纳入特殊食品进行严格管理;同年,新修订的广告法规定保健食品广告不能涉及保证功效安全、疾病治疗、药物对比、健康必需,不得用广告代言人做推荐。此外,2012年跨境电商试点工作启动,Swisse、Blackmores 等国外品牌进入国内。截至2015 年,获得注册批文的保健食品产品共有 1.4 万余个。4 4)2 2016016 年至今,注册、备案双轨制推动了行业的繁荣,保健食品在规范下发年至今,注册、备案双轨制推动了行业的繁荣,保健食品在规范下发展。展。2016 年出台的保健食品注册与备案管理办法推行注册备案双轨制,构建起有层次的制
20、度体系,有助于行业的发展与创新。在 2018 年的权健事件后,2019 年国家 13 部门联合开展整治“百日行动”,重拳整治市场乱象。此外,2019 年以来,围绕原材料目录产品命名、功能声称等国家出台/更新了一系列文件,进一步规范行业发展。截至 2021 年底,获得注册的保健食品批文共有 1.7 万余个,获得备案的保健食品批文共有 9100 余个。图表6:我国保健食品市场发展伴随着监管的逐步完善和严格,行业发展越来越规范 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 8 s 图表7:我国保健食品相关政策法规 时间时间 文件文件 核心内容核心内容 1987 年 中药保健药品的管理规定 终结了行业没有法规和
21、管理主体的混乱发展局面。另外,规定提出“中药保健药品临床和生产的审批,委托各省、自治区、直辖市卫生厅(局)负责办理,审批同时抄报卫生部备案,批准文号为卫药健字()Z-号 1995 年 食品卫生法 首次确定了保健食品的法律地位 1996 年 保健食品管理办法 保健食品有了明确定义,保健食品开始实行批准文号的身份管理制度,即保健食品企业须为产品申请批准文号,在对外销售的获批产品外包装标注“卫食健字”字样,且终身有效,业界俗称“蓝帽子”。1997 年 保健(功能)食品通用标准GB16740-1997 标志着我国营养品产业的生产、销售、管理进一步步入规范发展局面。但当时“药健字”批号没有取消,“食健字
22、”和“药健字”一个不准说疗效,一个可以宣传疗效,两种监管模式并行也带来了一些新矛盾。2000 年 关于开展中药保健药品整顿工作的通知 要求各省级药品监督管理部门于 2002 年 12 月 31 日前撤销审批的全部中药“健字”批准文号,2004 年 1 月 1 日起“健字”药品不得在市场上流通。整顿后凡符合要求的,统一纳入药品管理,重新颁发批准文号。2003 年 保健食品检验与评价技术规范 在原有内容基础上做了进一步的细化,并将保健功能扩大为 27 项。2003 年 国家食品药品监督管理局 2003 年 10 月,保健食品评审、监督管理权由国家食品药品监督管理局正式受理。2005 年 保健食品注
23、册管理办法(试行)、保健食品广告审查暂行规定 自 7 月 1 日施行,保健食品的批准文号终身制不再存在。规范企业夸大、过度广告等行为。2009 年 食品安全法 该法规明确要求国家对声称具有特定保健功能的食品进行严格监管。2015 年 食品安全法 将保健食品纳入特殊食品实行监督管理,提出保健品注册和备案双轨制,明确“保健食品”的功能和成分应当与标签、说明书一致。2016 年 保健食品注册与备案管理办法 自 7 月 1 日起实施,保健食品注册证书有效期五年,注册号格式开头为国食健注 G 和国食健注 J。2019 年 整治“百日行动”重拳出击整治“保健”市场乱象 资料来源:方正证券研究所整理 1.3
24、1.3 保保健食品的现行监管体系健食品的现行监管体系:注册、备案双轨制推动了行业的繁荣注册、备案双轨制推动了行业的繁荣 注册制下产品创新空间大,备案制下产品上市周期快,双轨制并行有助于推动保健食品行业的发展。根据使用的原料是否列入目录,保健食品实行注册和备案双轨制管理根据使用的原料是否列入目录,保健食品实行注册和备案双轨制管理。对于使用已经列入保健食品原料目录的保健食品,以及首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品,实行备案制;对于使用目录外原料的保健食品,以及首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质除外的保健食品,实行注册制。目前我国已上市的产品中,60%通过注册上市,40%通
25、过备案上市。保健食品原料目录涵盖 88 种原材料,包含 83 种营养素补充剂类原材料以及 5种功能性原材料,因此营养素补充剂主要通过备案制上市,特定功能产品主要通过注册制上市。9 s 图表8:保健食品原料目录 类型类型 包含种类包含种类 营养素补充剂类原料 钙、镁、钾、锰、铁、锌、硒、铜、维生素 A 维生素 D、维生素 B1、维生素 B2、维生素 B6、维生素 B12、烟酸、叶酸、生物素、胆碱、维生素 C、维生素 K、泛酸、维生素E、B-胡萝卜素、二十二碳六烯酸(DHA)以补充维生素、矿物质为功能的 24 种营养素 功能性原料 辅酶 Q10、褪黑素、螺旋藻、破壁灵芝孢子粉、鱼油等 5个原料 资
26、料来源:保健食品原料目录 营养素补充剂(2023 年版),市场监管总局,方正证券研究所 图表9:我国保健食品的注册制与备案制适用对象情况 资料来源:保健食品注册与备案管理办法,方正证券研究所 图表10:近 6 成的产品通过注册上市,近 4 成的产品通过备案上市 图表11:营养素补充剂主要通过备案制上市,特定功能产品主要通过注册制上市 资料来源:IQVIA 艾昆纬,方正证券研究所 资料来源:IQVIA 艾昆纬,方正证券研究所 注册制和备案制相互补充,有助于保健食品行业的创新与注册制和备案制相互补充,有助于保健食品行业的创新与规模规模发展。发展。注册制下,产品在原料和剂型的选择上有更大的空间,因此
27、可创新的空间更大,但产品的实验要求高,审批周期长,资金耗费多,数据显示,2019 年获得注册批文的保健食品,超过 90%注册周期分布在 5-6 年里。备案制和注册制形成互补,备案制下,产品不需要做动物实验和/或人体试食实验以及毒理学试验,审批通过注册上市,60%通过备案上市,40%0%20%40%60%80%100%在已注册产品中的占比在已备案产品中的占比营养素补充剂特定功能产品 10 s 时间通常为 1-3 个月,且审批通过后无有效期限制,产品上市的时间、成本都相对较低,但因为原材料目录有限,集中在营养补充剂类产品,备案制上市的产品呈现同质化特点。图表12:注册制和备案制的对比 对比对比 备
28、案制备案制 注册制注册制 产品类型 1)使用的原料已经列入保健食品原料目录的保健食品;2)首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品(其营养物质应当是列入保健食品原料目录的物质)1)使用保健食品原料目录以外原料的保健食品;2)首次进口的保健食品(属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品除外)受理部门 省、自治区、直辖市食品药品监督管理部门 国家食品药品监督管理总局 产品要求 产品配方、原辅料名称及用量、功效、生产工艺等应当符合法律、强制性标准以及保健食品原料目录技术要求的规定;产品不需要做动物实验和/或人体试食实验以及毒理学试验 可以使用目录内外的原材料,但需要提供目录外原料及产品
29、安全性、保健功能、质量可控性的论证报告和相关科学依据以及中试规模以上的验证数据,证明其安全性和有效性;产品需要做动物实验和/或人体试食实验以及毒理学试验 可用剂型 片剂(口服片、含片、泡腾片、咀嚼片)、口服溶液剂(口服液、滴剂)、颗粒剂、硬胶囊、软胶囊、凝胶糖果(软糖)、粉剂 剂型范围更广,但需要提供充足的剂型选择科学依据,对选择剂型的必要性和合理性等进行分析论证 文号管理 国产:食健备 G+4 位年代号+2 位省级行政区域代码+6 位顺序编号 进口:食健备 J+4 位年代号+00+6 位顺序编号 国产:国食健注 G+4 位年代号+4 位顺序号 进口:国食健注 J+4 位年代号+4 位顺序号
30、有效期限 未规定有效期 5 年,保健食品注册人应当在有效期届满 6 个月前申请延续 批文申请周期 审批时间短,通常 1-3 个月 审批周期长,至少需要 2 年-3 年,甚至更长时间,政策影响审批时间 产品上市时间 比较成熟的配方和产品,从开始研发到最终拿到批文 1 年左右即可 从开始研发到做试验到最终拿到批文至少需要 5年,此外受注册批文审批受政策影响大,存在产品上市时间难以把控的问题 费用 费用较低,几万到十几万 根据产品功能发展成熟度、相关研究文献及做动物试验或人体试验的不同,从几十万到数百万不等 优点 产品研发费用低,审批时间短,产品上市周期快 产品可用原材料和剂型广泛,国家规定的 24
31、 项产品功能皆可申请,产品可创新空间相对备案制产品较大 缺点 可用原材料目录有限,集中在营养补充剂类产品,产品同质化严重 审批周期长,产品上市速度慢,对企业研发和资金能力要求高 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 2 2 中中国保健品市场现状国保健品市场现状:规范化发展初期,规范化发展初期,产品创新与消费渗透均有产品创新与消费渗透均有较大空间较大空间 11 s 2.12.1 从市场规模的角度从市场规模的角度,我国保健品市场规模大,但人均消费额仍有较大提升,我国保健品市场规模大,但人均消费额仍有较大提升空间空间 IQVIA 对保健食品的统计包含了进口“功能性食品”,根据其统计,2021 年全球保
32、健食品行业规模达到了 2732 亿美元,其中美国市场规模为 853 亿美元,占全球市场的 31%,中国市场规模为 485 亿美元,占全球市场 18%,市场规模位列全球第二。但是我国人均保健品消费额水平较低,根据欧睿数据,2022 年我国人均年度保健品消费额为 38 美元,而日本/澳大利亚/加拿大/美国/西欧人均消费额在 138/205/110/194/56 美元。我们认为,随着经济水平的提升,居民健康意识有望进一步提升,我国人均保健品消费金额尚有较大发展空间。图表13:2015-2021 年中国保健食品市场规模及增速 图表14:我国人均保健品消费额有较大的提升空间 资料来源:IQVIA 艾昆纬
33、,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 膳食补充剂零售规模增速高于传统滋补产品,我国保健品消费呈现专业化、现膳食补充剂零售规模增速高于传统滋补产品,我国保健品消费呈现专业化、现代化趋势。代化趋势。根据欧睿数据,膳食补充剂和传统滋补产品是中国消费者健康领域的两大品类,2019 年二者增速均出现较大幅度下降,主要原因是 2018 年权健事件打击了消费者信心;2019 年之后,膳食补充剂的增速明显高于传统滋补产品,我们认为这在一定程度上表明保健品消费呈现专业化趋势。2022 年我国膳食补充剂零售市场规模达到 2001 亿元,过去 10 年复合增速约 8.9%;传统滋补产品零售市场规模达到
34、1144 亿元,过去 10 年复合增速约 8.2%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模,亿元yoy05002022年各国/地区人均保健品消费额,美元 12 s 图表15:2008-2027 年中国膳食补充剂、传统滋补产品零售市场规模及预测 资料来源:欧睿,方正证券研究所 2.22.2 从从产品剂型和功能上看产品剂型和功能上看,类型相对单一,功能相对集中类型相对单一,功能相对集中 剂型以便于服用携带的胶囊和片剂为主,功能上以补充维
35、生素、矿物质、增强剂型以便于服用携带的胶囊和片剂为主,功能上以补充维生素、矿物质、增强免疫力免疫力为主为主。保健食品分类可以按原料来源、产品剂型以及功能。根据国内的行业现状和国际惯例,国内保健品根据来源可以分为 7 类:以维生素和矿物质为原料、以天然或珍贵植物以及其提取剂为原料、以名贵中药或有药用价值的动植物为主要原料、以海洋生物中提取有效成分制成、以动物初乳为原料、以膳食纤维为原料;根据保健食品备案产品剂型及技术要求(2021 年版),按产品剂型可以分为 7 类:片剂、硬胶囊、软胶囊、口服溶液、颗粒剂、凝胶糖、粉剂;根据 2022 年 1 月国家市场监督管理总局的公告,按功能可以分为24 类
36、,包括增强免疫力功能、改善睡眠功能、对化学性肝损伤有辅助保护功能、增加骨密度功能、提高缺氧耐受力功能等。从剂型上看,目前中国保健食品仍以胶囊和片剂为主,二者分别占据 38.7%、36.5%的市场份额;从功能分布上看,已注册产品功能以补充维生素矿物质、有助于增强免疫力为主,二者占比分别为 30.8%/23.0%。0%5%10%15%20%25%0500025003000膳食补充剂(VDS)零售规模,亿元传统滋补产品零售规模,亿元VDS yoy传统滋补产品 yoy 13 s 图表16:中国保健食品市场剂型情况 图表17:中国保健食品市场已注册产品功能分布情况 资料来源:IQV
37、IA 艾昆纬,方正证券研究所 资料来源:IQVIA 艾昆纬,方正证券研究所 2.32.3 从从市场竞争格局上看,市场竞争格局上看,膳食补充剂市场格局分散,竞争激烈膳食补充剂市场格局分散,竞争激烈 借鉴海外市场的情况,日本/美国/西欧膳食补充剂市场呈现相对分散的特点,CR5 分别为 25%/22%/17%,澳大利亚和加拿大市场呈现相对集中的特点,CR5 分别为 45%/41%。不同地区市场集中度的差异主要和监管与准入标准相关,澳大利亚、加拿大将保健品作为特殊药品进行监管,因此上市门槛高,而欧盟、美国和日本把保健品作为特殊食品监管,门槛相对较低。根据欧睿数据,2022 年我国膳食补充剂零售市场 C
38、R5 为 29%,其中汤臣倍健为龙头,市占率达到10%,其他 4 家市占率仅为个位数。近年来,汤臣倍健市占率持续提升,从2016 年的 5%提升至 2022 年的 10%,但同时其销售费用率也居高不下,2022 年其销售费用为 31.69 亿元,销售费用率高达 40%。图表18:中国膳食补充剂市场格局分散,2022 年 图表19:其他国家/地区膳食补充剂市场格局也较为分散 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 38.7%36.5%7.8%5.0%3.9%8.2%胶囊片剂口服液颗粒剂粉剂其他30.8%23.0%9.5%8.0%3.4%3.1%22.20%补充维生素、矿物
39、质有助于增强免疫力缓解体力疲劳有助于维持血脂、健康水平有助于改善骨密度有助于改善睡眠其他汤臣倍健安利H&H无极限赫力昂(Haleon)完美东阿阿胶其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他 14 s 图表20:汤臣倍健市场份额逐年提升(零售额市场份额,膳食补充剂行业)图表21:2013-2022 年汤臣倍健销售费用及销售费用率变化情况 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 2.42.4 从从渠道结构上看,渠道结构上看,传统渠道占比下降,线上占比持续提升传统渠道占比下降,线上占比持续提升 随着消费者随着消费者对保
40、健品认知的普及对保健品认知的普及,线上渠道占比持续提升。,线上渠道占比持续提升。直销、药店和线上是保健品的三个主要销售渠道,伴随着消费者对保健品认知的提升与营销方式的转变,我国保健品的销售渠道结构也在发生变化。1)直销在市场导入期有较强的竞争力,在保健品市场发展的初期,消费者认知不足,直销方式通过销售人员直接接触终端消费人员,通过面对面的沟通讲解保健品的功效、服用方法,并为消费者带来情感上的关怀。2)药店是重要的保健品销售渠道,且药店是有壁垒的渠道,只有获得“蓝帽子”认证的保健食品可以进驻药店。3)线上渠道的特点是众多的品类、便利的购买方式和具备性价比的价格。线上渠道包括三种模式,传统电商平台
41、以本土品牌为主,占据 60%份额,代购主要涵盖国外品牌,占据 24%的份额,以及跨境电商占据约 16%的份额。近年来线上渠道的占比在持续提升,根据欧睿数据,2008 年膳食补充剂线上渠道销售额占比仅为 1%,2013 年突破两位数达到 14%,2020 年成为份额最大的渠道,占比到达 43%。0%2%4%6%8%10%12%14%汤臣倍健安利H&H无极限完美东阿阿胶0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055销售费用,亿元销售费用率 15 s 图表22:2008-2022 年中国膳食补充剂渠道结构变化情况 图表23:2008-2022 年中国传统滋补产品
42、渠道结构变化情况 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 3 3 日日本保健品的发展本保健品的发展借鉴:借鉴:老龄化、分级管理以及产品形态丰富老龄化、分级管理以及产品形态丰富是是保保健品行业持续发展的健品行业持续发展的动力动力 通过对日本的复盘,我们发现,保健品市场在日本经济增速放缓、出现负增长的时候,也在持续稳定增长,我们认为主要原因是人口老龄化、分级管理以及产品形态的丰富。3.13.1 人人口老龄化为保健产业发展奠定了基础,口老龄化为保健产业发展奠定了基础,三类健康食品的三类健康食品的规范规范刺激了日本刺激了日本健康食品市场规模健康食品市场规模的的增长增长 1990
43、s 日本经济增速开始显著放缓,甚至出现负增长,但是健康食品市场却持续发展,市场规模从 1988 年的 3200 亿日元连续 17 年增长,至 2005 年达到12850 亿日元,年均复合增速 9%。在此期间,日本的人口老龄化程度快速提升,65 岁及以上人口占比从 1988 年的 12%提升至 2005 年的 21%。历史上,日本保健功能食品的范围经历了逐步扩大的过程,1991 年推出特定保健食品(FOSHU),2001 年推出营养机能食品(FNFC),2015 年推出功能性标示食品(FFC),在行业发展的不同阶段,三次政策的推出都刺激了日本健康食品行业整体规模的增长。0%10%20%30%40
44、%50%60%70%80%90%100%药店直销线上其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%药房直销线上其他 16 s 图表24:日本经济增速放缓,1990s 开始出现 gdp 负增长 图表25:三次制度规范刺激了日本健康食品市场规模的增长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 图表26:日本 65 岁以上人口数及在总人口中的占比情况 图表27:日本人口结构情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 3.23.2 日日本保健食品内涵丰富,本保健食品内涵丰富,三大细分品类实行分级管理三大细分品类实行
45、分级管理 根据日本消费者事务厅的定义,食品分为一般食品和保健功能食品两类,其中保健功能食品获批后可对批准的功能进行标示,包括特定保健食品(FOSHU)、营养机能食品(FNFC)和功能性标示食品(FFC)三类。特定保健用食品于1991 年引入,实行审批制,进入门槛高;营养机能食品于 2001 年引入,产品成分及用量需使用经过科学认证的营养成分,产品可以直接上市销售;功能性标示食品于 2015 年引入,上市前 60 天企业向消费者事务厅备案即可。伴随着三个品类管理办法的逐步推出,日本保健功能食品范围逐步扩大,市场参与者的进入门槛降低,并打开了产品创新的空间。三个品类接棒推动日本保健食品行业的发展,
46、特定保健食品(FOSHU)在 1997-2007 年之间保持高速增长,年均复合增速高达 18%,之后随着市场的成熟,消费需求趋于饱和,规模进入相对稳定的区间。功能性标示食品(FFC)在 2015 年推出后市场快速增长,-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%982000192022日本:GDP:不变价:同比0%5%10%15%20%25%30%35%055400246200
47、2265岁以上人口数,百万人65岁及以上人口占比0%20%40%60%80%100%272200720-14岁人口占比15-64岁人口占比65岁及以上人口占比 17 s 2016-2020 年复合增速达到 20%,到 2020 年市场规模达到 2843 亿日元,已经和 FOSHU 市场规模的一半相当。图表28:日本保健功能食品内涵丰富,包含特定保健食品、营养机能食品、功能性标示食品 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 图表29:日本特定保健食品(FOSHU)市场规模及增速 图表30:近年来,日本功能性标示食
48、品(FFC)市场规模增速远高于 FOSHU 市场规模增速 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 注:1997-2013 年之间为两年复合增速,2013 年之后为同比增速 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 3.33.3 特特定保健食品市场已经相对成熟,结构趋于稳定定保健食品市场已经相对成熟,结构趋于稳定 2015 年之后,日本 FOSHU 市场发展进入相对成熟的阶段,许可产品数量、市场规模、市场结构都呈现相对稳定的状态。从产品功能上看,从产品功能上看,肠道调节类规模最大,占比超过 50%,细分子品类包括乳酸菌(占 95%)、低聚糖和膳食纤维。2000 年之后,中性脂肪/体脂肪产品占比提升,目前占
49、比在 25-30%。从从产品形产品形态上看,态上看,乳制品、软饮料是主要的应用领域,2020 年占比分别为 56%、32%,-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070008000市场规模,亿日元cagr-20%-10%0%10%20%30%40%004000500060007000200192020FOSHU,亿日元FFC,亿日元FOSHU增速FFC增速 18 s 经典产品如养乐多,其在 1998 年获得“特定保健用食品”标记许可。从销售渠道上看,超级市场和便利店是两大主要渠道,2020 年占比
50、分别为 46%和22%,和中国膳食补充剂以及传统滋补类产品的销售渠道有较大差异,我们认为主要原因是中日保健食品产品形态的差异。图表31:1997-2020 年日本 FOSHU 不同产品功能市场规模占比情况 图表32:2020 年肠道调节不同细分品类市场规模占比 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 图表33:2007-2020 年日本 FOSHU 不同产品形态市场规模占比 图表34:2007-2020 年日本 FOSHU 产品销售渠道占比情况 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 3.43.4 功功能性标示食品产品形态丰富,能
51、性标示食品产品形态丰富,对消费者有较好的吸引力对消费者有较好的吸引力 在 FOSHU 市场增速放缓的背景下,日本推出功能性标示食品(FFC)制度,再次刺激了健康食品市场的增长。和 FOSHU 相比,FFC 无需行政审批和强制做临床试验,因此产品上市周期短,降低了企业进入的门槛,同时可声称的范围广泛,企业的创新空间大,促进了功能性成分研究的成熟和科学文献的增加,激发了企业开发新产品的热情,使功能性标示食品产品种类不断丰富。2015 年乳酸菌,95%寡糖,3%膳食纤维,2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%软饮料乳制品加工食品及调味料糖果及其他0%10%20%30%
52、40%50%60%70%80%90%100%超级市场便利店送货上门药店邮购其他 19 s FFC 制度刚启动时,膳食补充剂占比达到 70%,主要原因是胶囊、片剂形态更易保留原料成分;随着工艺技术的发展,加工食品在保证产品口味的同时也能很好地保留有效成分,因此加工食品的形态越来越多,2020 年其占比达到42%。FFC 制度下企业进入门槛更低,市场格局更为分散,截至 2019 年 5 月,FFC 制度实施 4 年以来共认证了 1785 个 FFC 产品,由约 300 家企业持有;FOSHU 制度实施 28 年获得批准的产品 1068 个,由约 150 家企业持有。图表35:日本特定保健食品和功能
53、性标示食品的对比 比较维度比较维度 特定保健食品特定保健食品(FOSHU)(FOSHU)功能性标示食品功能性标示食品(FFC)(FFC)时间和资金 产品申报至少需要 2 年;企业需花费数十万美元对产品进行安全测试及功效验证 产品上市前 60 天提交资料备案,可引用已有的科学证据 功能性试验 需要进行人体临床试验 可以用数据库中已发表的论文作为科学依据 功能声称 功能窄,主要为七大类别 功能广泛,主要为二十大类别 产品形态 生鲜食品不可申请 多样化 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 图表36:2015 年和 2020 年日本功能性标示食品产品形态变化情况 图表37:2015 年-2020 年
54、6 月 FFC 已认证的产品功能声称分布情况 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 4 4 健健康产业是朝阳赛道,康产业是朝阳赛道,我国保健品市场发展空间大我国保健品市场发展空间大 当前中国保健品行业的发展处于起步阶段,消费者教育是一个逐步渗透的过程,随着健康意识的提升与人口老龄化,保健品需求将会持续提升。此外,功能性食品有很大的创新空间,有望拓宽消费人群与消费场景。4.14.1 伴伴随社会老龄化与保健品认知提升,保健食品的渗透率有望提升随社会老龄化与保健品认知提升,保健食品的渗透率有望提升 社会健康意识社会健康意识将会将会随经济水平的提升而提升随经济水平的提
55、升而提升,我国人均保健品消费增长空间我国人均保健品消费增长空间大大。中国经济发展由“高速增长阶段”迈入“高质量发展阶段”,2022 年我国GDP 增速为 3%,人均可支配收入持续提升,2022 年达到 3.69 万元,同日本 20世纪 80 年代水平相当,彼时正处于日本健康食品市场规模快速增长的前夕。我们认为保健品是一种可选消费,只有当消费者充分满足基本生活需求后仍有富裕资金时,才会考虑更高层次的主动预防、保健需求,因此随着经济水平的提升,社会的健康意识将会持续提升,根据欧睿数据,日本、澳大利亚、加拿0%20%40%60%80%100%2015年2020年膳食补充剂类加工食品生鲜食品01002
56、00300400500600缓解紧张和压力眼部护理滋润皮肤降低血压减少体脂改善肠道环境抑制血糖水平减少中性脂肪产品数量(个)20 s 大、美国等国人均保健品消费金额均呈现持续提升的态势。2022 年,我国人均保健品消费金额为 38 美元,仅为日本人均消费水平的 30%,有较大增长空间。图表38:中国经济发展由高速增长阶段迈入高质量发展阶段 图表39:中国人均 gdp 持续提升,2022 年达到日本 20世纪 80 年代水平,单位:美元 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 图表40:中国人均保健品消费水平较低,2022 年 图表41:各国/地区人均保健品消费呈
57、现整体增长的态势,美元 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 注:人均保健品消费额统计范围包括维生素和膳食补充剂、传统滋补类保健品、运动营养品和体重管理产品四类 伴随着人口结构的老龄化与年轻群体保健意识的崛起,保健品的渗透率有望快伴随着人口结构的老龄化与年轻群体保健意识的崛起,保健品的渗透率有望快速提升。速提升。随着年龄的增长,人体的新陈代谢会逐渐减缓,导致身体的各项机能下降,因此老年人对保健品的需求量更大,根据观研天下的数据,美国保健品渗透率随着年龄段的上移而提升,其中 45 岁及以上人群保健品渗透率超过60%。我国年龄结构在逐步上移,老年人口占比持续提升,2022
58、 年 65 岁及以上人口占比达到 14%,同日本 20 世纪 90 年代水平接近。随着老龄化程度的加-10%-5%0%5%10%15%20%982000192022中国:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:同比00000400005000060000024620022日本:人均GDP中国:人均GDP05002022年各国/地区人均保健品消费额,美元0
59、50020082009200000222023E2024E2025E2026E2027E日本中国澳大利亚加拿大美国西欧 21 s 深,保健品渗透率或持续提升。此外,中国各年龄段保健品渗透率呈现两端高中间低的特点,年轻人群体里的渗透率比较高,并且从 70 前到 00 后,人们的健康期待值没有明显变化,但 90 后和 Z 世代对自身的健康自评分数明显低于其他代际,说明了年轻一代对自身健康状况的焦虑。从年轻人的养生意识来看,Z 世代人群对于自身健康和营养补充等方面的重视程度高,说明年轻消费者
60、的健康意识不断增强,对健康养生产品的潜在需求将不断释放,中国年轻人的保健品消费有很大增长空间。图表42:1962-2022 年我国人口结构变化情况 图表43:当前我国人口老龄化程度和日本 20 世纪 90 年代类似 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 图表44:中国、美国各年龄段保健品渗透率情况,2020年 图表45:年轻人的健康状态自评分数低于年纪大的群体,2020 年 资料来源:观研天下,方正证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 4.24.2 针针对年轻人的消费习惯,功能性保健品有望获得发展对年轻人的消费习惯,功能性保健品有望获得发展 年轻人偏
61、好“轻松”的保健养生方式,年轻人偏好“轻松”的保健养生方式,功能性食品形态功能性食品形态、功能、功能丰富,能更好满丰富,能更好满足需求。足需求。随着年轻群体的养生意识崛起,其消费需求越来越被重视。传统的保健食品多为胶囊、片剂,从产品形态上讲,给人留下“药品”的形象。年轻人的养生并非刚性需求,更偏好生活化、兴趣化、轻松化的产品。功能性食品产品形态丰富,以零食、饮料为载体,将功能性作为附加值,包装颜值更高,产品创新空间更大,将保健养生融入生活之中。0%20%40%60%80%100%272200720-14岁人
62、口占比15-64岁人口占比65岁及以上人口占比0%5%10%15%20%25%30%35%024620022中国:65岁及以上人口占比日本:65岁及以上人口占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国美国8.78.88.88.98.88.766.16.26.36.66.94567891000后95后90后80后70后70前健康期望值(分)健康状态自评(分)22 s 图表46:功能性食品和保健食品在产品形态、包装和规格上存在差异 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 我国功
63、能性食品尚无法规标准,目前按照普通食品监管生产,产业处于萌芽我国功能性食品尚无法规标准,目前按照普通食品监管生产,产业处于萌芽期,长期的健康发展仍有待规范的出台。期,长期的健康发展仍有待规范的出台。在我国,功能性食品尚未被官方定义,没有单独的规范制度,按照普通食品来监管和生产,因此尽管其中添加了功效性成分,但不能在产品宣传上进行保健功能声称。近年来我国功能性食品正在萌芽,但产品周期尚未得到长时间的验证,且新兴品牌营销投入大,产品差异化小,且部分产品存在概念性添加现象,消费者难以辨别产品质量与效果。功能性食品的仍需行业规范的出台保驾护航。5 5 重重点公司情况点公司情况 5.15.1 仙乐健康仙
64、乐健康:全球化布局的全球化布局的 C CDMODMO 企业,凭借一站式响应企业,凭借一站式响应持续开发品牌客户持续开发品牌客户 公司是全球领先的营养健康食品生产商,以合同研发生产模式(CDMO)为 B 端客户提供综合解决方案,包括产品研发、注册申报、制造包装、营销支持和供应链服务。1 1)从产品形态上看,从产品形态上看,公司拥有全剂型开发能力,主要产品形态有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型,片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型,以及素怡Plantegrity植物基软胶囊、爆珠、维浆果、萃优酪等创新剂型,其中软胶囊收入占比在下降,软糖占比在提升,主要剂型在收入中的占比呈现均衡化的趋势。2 2)从经营区域
65、上看,)从经营区域上看,公司客户主要分布在中国、欧洲和美洲,客户类型丰富,涵盖药企、直销企业、品牌公司、连锁药店、现代商超、社交电商、食品及化妆品等。公司在中国、欧洲、美国建立了生产基地和营销中心,整合前沿的市场信息和供应商资源,与全球众多优秀企业建立了深度产品合作,同时积极支持一些成长迅速的新锐品牌发展壮大。2019-2022 年期间,公司在中国、美洲、东南亚&澳新均实现了远高于行业的年均复合增速。23 s 图表47:仙乐健康拥有全剂型平台开发能力,剂型、产品功能丰富 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表48:仙乐健康分产品收入结构情况 图表49:2019-2022 年仙乐健康、行业在各
66、地区的复合增长率 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3 3)从历从历史业绩看,公司史业绩看,公司过去过去 5 5 年年基本实现收入、利润的翻倍,盈利能力相对基本实现收入、利润的翻倍,盈利能力相对稳健。稳健。2017-2022 年期间,公司营业收入从 13.30 亿元增长至 25.07 亿元,5年复合增长率为 14%;归母净利润从 1.04 亿元增长至 2.12 亿元,5 年复合增长率为 15%。毛利率和净利率相对稳定,变化不大。管理费用率较高,2022 年为 11.83%,同比提升 1.82pct,主要系收购 BF 发生的中介服务费用扰动,未来随着规模效应
67、,管理费用率有优化空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022软胶囊软糖片剂功能饮品粉剂其他剂型其他业务15.80%-3.30%49.50%93.30%6.20%5.50%6.40%7.20%-20%0%20%40%60%80%100%仙乐健康增速行业增速 24 s 图表50:2017-1Q23 仙乐健康营业收入、归母净利润及增长率 图表51:2017-1Q23 仙乐健康利润率及费用率情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 4 4)从中长期维度看,)从中长期维度看,受益于人口老龄化和保健意
68、识的持续普及规范,我国保健品渗透率将会持续提升,行业规模不断壮大;在线上流量快速发展与电商渠道占比持续提升的背景下,众多新品牌雨后春笋般成立并快速发展,部分新品牌并不具备生产能力,因此具备多剂型、多功能生产能力的生产商将会受益。仙乐健康的业务领域涵盖功能性食品、特膳、保健食品,服务 B 端的能力强,能够提供一站式响应,有望持续开发品牌客户。图表52:仙乐健康的业务领域 资料来源:公司公告,方正证券研究 5.25.2 汤汤臣倍健臣倍健:多品牌、大单品多品牌、大单品战略明确,在保健品渗透率提升与渠道变革的战略明确,在保健品渗透率提升与渠道变革的背景下有望继续提升份额背景下有望继续提升份额 公司是国
69、内膳食营养补充剂(VDS)行业的龙头公司,在 2002 年将 VDS 引入非直销领域,在成功培育主品牌“汤臣倍健”之后,不断拓展细分专业品牌,先后推出了科学骨关节营养品牌“健力多”、年轻人的新营养品牌“YEP”、眼部营养专家“健视佳”、肝健康养护专家“健安适”、维生素 C 营养补充专家“维满 C”、孕婴童营养品牌“天然博士”等,形成了全品类、全人群覆盖的产品线布局。2018 年公司收购澳大利亚益生菌品牌 Life-Space,进一步丰富公司的品牌及品类矩阵。-100%-50%0%50%100%150%05017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q23营
70、收,亿元归母净利润,亿元营收同比归母净利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022净利率毛利率销售费用率管理费用率 25 s 图表53:汤臣倍健部分产品展示 资料来源:公司官网,方正证券研究 1 1)从历史业绩上看,)从历史业绩上看,公司收入、业绩在较长时间段里保持较高的增长速度公司收入、业绩在较长时间段里保持较高的增长速度。2013-2022 年公司营收/归母净利润复合增速分别为 20%/14%,2019 年公司归母净利润为负主要原因是海外并购出现巨大商誉减值,剔除因合并 LSG 形成的商誉及无形资产减值,公司 2019 年归属于
71、上市公司股东的净利润 10.46 亿元。1Q23 在保健意识因疫情管控放开被放大的背景下,公司实现业绩高增;但同时囤货行为给 2Q23 造成一定压力。公司呈现高毛利率、高销售费用率的特点,管理费用率公司呈现高毛利率、高销售费用率的特点,管理费用率正在正在持续优化。持续优化。公司毛利率水平相对稳定,维持在较高水平,2022 年为 68.28%。销售费用率维持高位,近年来在药店客流受阻、线上渠道占比提升的背景下,公司销售费用率呈现提升的态势,2022 年达到 40.31%,同比提升 6.96pct,因此导致净利率下滑,2022 年公司净利率为 17.95%,同比下降 5.82pct。图表54:20
72、13-1Q23 汤臣倍健营收及增速情况 图表55:2013-1Q23 汤臣倍健归母净利润及增速情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00708090营收,亿元营收yoy-505101520归母净利润,亿元 26 s 图表56:2013-2022 年汤臣倍健毛利率、净利率情况 图表57:2013-2022 年汤臣倍健各项费用率情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 2 2)公司“多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦”战略明确,在保健品公司“
73、多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦”战略明确,在保健品渗透率提升与渠道变革的背景下有望继续提升份额。渗透率提升与渠道变革的背景下有望继续提升份额。膳食补充剂行业竞争格局分散,根据欧睿终端零售额数据,2022 年我国膳食补充剂 CR3 为 22%,CR5 为29%;近年来汤臣倍健份额呈现持续提升的态势,从 2013 年的 4%提升至 2022年的 10%。在线上渠道占比持续提升与新品牌如雨后春笋般成立的背景下,保健品行业竞争越发激烈,我们认为公司战略明确,既有大单品稳固消费者心智,又能通过多品牌、全品类、全渠道抢占新消费人群,有望在享受保健品行业扩容的同时,实现市占率的继续提升。图表58:我
74、国膳食补充剂市场份额分散,2022 年 图表59:2013-2022 年汤臣倍健在我国膳食补充剂市场中的份额持续呈现提升的趋势 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率汤臣倍健安利H&H无极限赫力昂(Haleon)完美东阿阿胶其他0%2%4%6%8%10%12%汤臣倍健 27 s 图表60:2019-2022 年汤臣倍健分品牌收入占比情况 图表61:2018-2022 年汤臣倍健境内业务分渠道占比情况 资料来源
75、:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 5.35.3 百百龙创园龙创园:产品顺应健康趋势,持续研发构筑成长壁垒:产品顺应健康趋势,持续研发构筑成长壁垒 公司成立于 2005 年,致力于发展功能糖和生物发酵产业,持续推出新系列、新产品,从麦芽糖醇到益生元,再到膳食纤维和健康甜味剂,小而美的细分健康品种成为公司源源不断的成长动力。图表62:百龙创园重点产品推出的时间线 资料来源:公司公告,方正证券研究所 1 1)从历史业绩上看,)从历史业绩上看,公司收入增长、盈利能力变化受产能约束,在新产能释公司收入增长、盈利能力变化受产能约束,在新产能释放时能够实现收入的快速增长,在产能
76、相对饱和时能够调整产品结构实现盈利放时能够实现收入的快速增长,在产能相对饱和时能够调整产品结构实现盈利能力的提升。能力的提升。2018-2020 年公司收入稳健增长,随着高毛利的膳食纤维产品逐渐打开市场,公司在产能相对紧张的背景下,优先生产膳食纤维,益生元短期受到挤压,公司整体毛利率呈现提升的态势。2020 年公司年产 10000 吨低聚异麦芽糖和年产 6000 吨结晶麦芽糖醇项目投产,并对此前的混用产线进行了梳理改造,生产线得到优化,膳食纤维产品收入持续高增。随着产能的快速消化,2022 年、2023 年一季度公司依旧面临产能紧张的情况,收入增速放缓,2023Q1 在高基数且无新产能补充的情
77、况下,收入小幅下滑。0%20%40%60%80%100%20022境内-主品牌境内-健力多境内-Life-Space境内-其他境外LSG0%20%40%60%80%100%200212022线上线下 28 s 2 2)从收入结构上看,膳食纤维系列正在持续发力,健康甜味剂初露锋芒,)从收入结构上看,膳食纤维系列正在持续发力,健康甜味剂初露锋芒,益益生元业务稳健。生元业务稳健。近年来膳食纤维业务在收入结构中占比持续提升,成为公司的支柱业务,2022 年实现相关收入 3.39 亿元,同比增长 15.82%,收入占比达到47%,膳食纤维作为新型食品原料正处风
78、口,市场规模有望持续增长。公司健康甜味剂业务主要产品为阿洛酮糖,其被誉为最具潜力的蔗糖替代品,性能优异,但生产技术存在一定壁垒,产业化难度大,公司较早储备阿洛酮糖的生产技术,目前已经具备产业化的能力,相关收入随境外需求的爆发而增长,未来国内需求有望随法规许可的落地而打开。图表63:2017-1Q23 百龙创园营收和归母净利润情况 图表64:百龙创园四大产品系列收入占比变化情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 3 3)从盈利能力上看,)从盈利能力上看,公司毛利率、净利率水平高,费用率稳定,研发投入较公司毛利率、净利率水平高,费用率稳定,研发投入较大。大。随
79、着高毛利业务膳食纤维系列占比提升,以及阿洛酮糖业务因工艺向前端延伸带来原材料成本下降,公司整体毛利率仍有提升空间。图表65:百龙创园毛利率和净利率变化情况 图表66:百龙创园各项费用相对稳健,研发投入较大 资料来源:公司公告,方正证券研究所 注:2018、2019 年毛利率已考虑运输费 资料来源:公司公告,方正证券研究所 注:2018、2019 年销售费用率已剔除运输费 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002002020212022 1Q23营收,亿元归母净利润,亿元营收yoy归母净利润
80、yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022膳食纤维益生元系列健康甜味剂其他淀粉糖其他业务 29 s 4 4)短期新产能投放带来增长的确定性,中长期顺应健康趋势,持续开发新产)短期新产能投放带来增长的确定性,中长期顺应健康趋势,持续开发新产品。品。短期看,2023 年公司三个在建项目有望陆续落地,为公司未来 2-3 年的增长带来支撑。中长期看,我们认为公司具备深厚的研发创新功力,在同下游客户密切交流的背景下,能够把握住行业的发展趋势,持续开发小而美的品种,中长期维度有持续成长的动力。图表67:三个在建项目将于 2023 年陆续
81、投产,为后续增长提供支持 建设项目建设项目 具体产品具体产品 具体年产能,吨具体年产能,吨 预计投产时间预计投产时间 年产 20000 吨功能糖干燥项目 粉成品低聚果糖 8000 2023 年 4 月 粉成品抗性糊精 5000 粉成品聚葡萄糖 7000 年产 30000 吨可溶性膳食纤维项目 抗性糊精(液体)7000 2023 年 Q4 抗性糊精(粉体)3000 聚葡萄糖 20000 年产 15000 吨结晶糖项目 阿洛酮糖 15000 2023 年 Q4 资料来源:公司公告,方正证券研究所 5.45.4 科科拓生物拓生物:益生菌赛道高度景气,:益生菌赛道高度景气,公司临床循证扎实,卡位高壁垒
82、的菌株公司临床循证扎实,卡位高壁垒的菌株研发端研发端 公司成立于 2003 年,实控人是长期从事食品科学研发的科研人员,也是公司的首席科学家,其中孙天松女士为复配食品添加剂方向,张和平先生为益生菌方向。公司以食品添加剂相关贸易起家,2010 年拓展到复配食品添加剂领域,同下游知名乳企紧密合作,2015-2016 年通过收购、重组布局了益生菌业务,近年来益生菌业务高速增长,收入占比快速提升,已经成为公司成长的主要驱动力。图表68:科拓生物形成“两个基础,三大系列”的业务布局 资料来源:公司公告,方正证券研究所 30 s 1 1)从历史业绩上看,)从历史业绩上看,近年来传统复配业务受下游景气度影响
83、拖累公司业绩表近年来传统复配业务受下游景气度影响拖累公司业绩表现,益生菌业务快速增长逐步开始主导公司成长。现,益生菌业务快速增长逐步开始主导公司成长。2018-2022 年公司营收/归母净利润复合增速分别为 3.81%/4.57%,增速较慢原因是公司传统业务复配食品添加剂出现瓶颈,其主要下游应用常温酸奶消费疲软,其收入占比正在逐渐压缩,从 2018 年的 82%下降至 2022 年的 47%。食用益生菌制品正在持续高速增长,并将引领公司的成长,其 2018-2022 年均复合增长率为 78%,收入占比从2018 年的 4%提升至 2022 年的 38%。随着高毛利率的益生菌业务占比提升,公司整
84、体毛利率呈现缓慢提升的态势,2022 年公司实现毛利率 51.98%,同比提升 1.66pct。同时,近年来,为拓展销售渠道、扩大销售团队,公司销售费用率有所提升,2022 年为 7.38%;2021 年管理费用率提升主要原因是计提股权激励费用。图表69:2018-1Q23 科拓生物营收和归母净利润情况 图表70:科拓生物分业务收入占比情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 图表71:2017-2022 年科拓生物毛利率、净利率情况 图表72:2017-2022 年科拓生物各项费用率情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究
85、所 2 2)益生菌是高景气赛道,)益生菌是高景气赛道,公司临床循证扎实,卡位高壁垒的菌株研发端。公司临床循证扎实,卡位高壁垒的菌株研发端。益生菌是有益的活性微生物,科学合理补充有助于人体微生态平衡。随着经济水平提升,消费者愈加注重健康管理,在专业人士的科普与传播下,对益生菌在肠胃、睡眠、女性健康等方面的作用有了逐步清晰的认知。益生菌临床试验多-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002002120221Q23营收,亿元归母净利润,亿元营收yoy归母净利润yoy0%20%40%60%80%100%20
86、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022复配食品添加剂食用益生菌制品动植物微生态制剂其他0%10%20%30%40%50%60%2002020212022毛利率净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 31 s 领域齐头并进,响应消费者需求,国内益生菌消费将持续蓬勃发展。根据科拓生物 2022 年报,当前中国益生菌消费市场仍以 11-12%的速度快速增长,市场潜力巨大。公司研发实力强,具备丰富的菌种资源储备、扎实的临床循证依据、专业的生产能力
87、、紧密的技术交流与快速的响应服务,构筑深厚竞争优势,全位布局原料、产品和品牌,并通过转让菌株实现同客户的深度绑定,在进口替代与行业规范发展背景下或受益最大。图表73:益生菌终端消费形态多样 资料来源:淘宝,方正证券研究所 图表74:科拓生物部分临床试验展示 资料来源:公司官网,方正证券研究所 3 3)益生菌产能规划着眼中长期,业务实力将不断增强。)益生菌产能规划着眼中长期,业务实力将不断增强。2022 年 12 月公司顺利定增,募集资金将用于产能建设,完全达产后公司复配食品添加剂/益生菌原料菌粉/益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的 3.86/14.33/13.00 倍,并新增酸奶发酵剂和后
88、生元产能。根据公司测算,若新增产能消化顺利,至 2027 32 s 年公司复配食品添加剂/食用益生菌制品市占率将分别达到 13.33%/28.38%(当前市占率分别为 5.26%/4.02%);2021-2027 年复合增长率分别为15.42%/74.74%。图表75:科拓生物金华工厂技改扩产,定增募资建设和林产能 工厂工厂 状态状态 产能产能 产值产值 金华工厂 2021 年投产 年产 30 吨乳酸菌粉、45 吨固体饮料、45 吨压片糖果和 10 吨即食型乳酸菌项目 设计产值 1.5 亿,后通过技改提升,满产产值可达 2.5 亿元 和林工厂 正在办理环评,分批建设 可实现年产 1 万吨食品配料、400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和1,200 吨益生菌终端消费品的生产能力。满产产值超过 25 亿元 资料来源:公司公告,方正证券研究所