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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 12 月 31 日 推荐推荐(维持)(维持)保健品行业更新报告保健品行业更新报告 消费品/食品饮料 后疫情时代,健康意识持续提升下,海内外市场增速表现均优于疫情前。今年后疫情时代,健康意识持续提升下,海内外市场增速表现均优于疫情前。今年以来国内企业增长节奏受到库存周期和消费力影响,经历今年年初高增后逐季以来国内企业增长节奏受到库存周期和消费力影响,经历今年年初高增后逐季放缓,长远来看行业发展趋势在老龄化和健康意识提升推动下较为明确。当前放缓,长远来看行业发展趋势在老龄化和健康意识提升推动下较为明确。当前我国保健品行业痛点在于渠
2、道高毛利但产品性价比偏低,缺乏真正符合消费需我国保健品行业痛点在于渠道高毛利但产品性价比偏低,缺乏真正符合消费需求的好产品。随着渠道变迁的红利基本走到中后段,消费者认知逐步提升背景求的好产品。随着渠道变迁的红利基本走到中后段,消费者认知逐步提升背景下,我们认为下,我们认为 1 1)优质品牌能通过提供性价比高的产品建立品牌信任感,从而提)优质品牌能通过提供性价比高的产品建立品牌信任感,从而提高消费者自点率,在全渠道发力放量;高消费者自点率,在全渠道发力放量;2 2)深刻洞察需求的公司有希望通过产品)深刻洞察需求的公司有希望通过产品去可选化增加覆盖人群和消费频次,从而打开单品天花板上限。去可选化增
3、加覆盖人群和消费频次,从而打开单品天花板上限。后疫情时代,健康意识持续提升。后疫情时代,健康意识持续提升。20-23 年,海内外市场在疫情刺激下均有优于疫情前的增速表现,美国、日本市场中一般健康、骨骼、能量等此前发展较为成熟的细分品类增速提升,情绪等高成长性品类也值得关注。国内市场多数品类渗透率仍较低。中国市场主要企业收入增速节奏主要受到线下场景限制影响,整体复合增速 15%左右。由于 22 年底新冠感染过峰,23Q1企业业绩普遍高增,而后受到前期囤货导致库存积压和居民消费意愿减弱的影响增速逐季放缓,但前三季度复合增速仍有不错表现。C C 端深耕细分赛道,端深耕细分赛道,B B 端管理效率是核
4、心。端管理效率是核心。C 端竞争格局较为分散,目前我国VDS 头部企业多在细分赛道深耕。4-5 亿通常为单品成长的第一道门槛,龙头份额提升关键在于大单品的成长&抓住渠道变迁的机会。受制于中国较低的保健品渗透率和消费频次,迈入 5 亿门槛的单品通常能在 2-3 年内迅速增长至 10-15 亿,而后基本触及单品天花板。B 端代工企业客户分散,议价能力有限,盈利能力跟随毛利率波动,主要受到产品结构、产能利用率和管理&生产效率影响,核心竞争力在于供应链管理效率。以日为鉴,中长期趋势明确。以日为鉴,中长期趋势明确。90 年代泡沫经济破灭后,人口结构老龄化和居民健康意识提升推动日本健康食品行业快速增长,1
5、989-1999 十年间规模翻倍。保健品消费也趋向日常化,个护店、线上等场景在保健品销售渠道中占比不断提升。投资建议:投资建议:关注品牌溢价关注品牌溢价&去可选化趋势去可选化趋势。目前我国市场产品有效成分偏低、渠道让利高,缺乏真正符合消费需求的好产品。优质品牌能通过提供性价比高的产品建立品牌信任感,从而提高消费者自点率,在全渠道发力放量;深刻洞察需求的公司有希望通过产品去可选化增加覆盖人群和消费频次,从而打开单品天花板上限。标的上,C 端推荐产品力强、消费者信任度高的H&HH&H 国际国际,关注高股息、延伸品类的江中药业江中药业,产品力强、管理改善的寿仙寿仙谷谷(与中小盘团队联合覆盖)和品牌力
6、强、拓展产品矩阵的民生健康民生健康。B端推荐战略清晰的龙头仙乐健康仙乐健康,关注疫情后紧抓行业机遇、投入力度加大的百合股份百合股份。风险提示:风险提示:经济环境扰动,需求不及预期、监管趋严、行业竞争加剧等经济环境扰动,需求不及预期、监管趋严、行业竞争加剧等 行业规模行业规模 占比%股票家数(只)139 2.7 总市值(十亿元)5536.7 7.2 流通市值(十亿元)5179.2 7.7 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-4.7-6.5-13.0 相对表现-3.1 3.8-1.9 资料来源:公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、酱酒天演论:酱酒行业深度报告周期篇2023-12-
7、28 2、白酒专题报告产业转型中的白酒消费2023-12-27 3、食品饮料行业周报(12.17)基本面风险不大,挖掘 标的2023-12-17 于佳琦于佳琦 S05 陈书慧陈书慧 S03 -20-15-10-5051015Jan/23Apr/23Aug/23Dec/23(%)食品饮料沪深300后疫情时代加速渗透,关注品牌溢价后疫情时代加速渗透,关注品牌溢价&去可选化趋势去可选化趋势 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录正文目录 一、后疫情时代,健康意识持续提升.5 1、海外:疫情后增速稳中有升,基础品类加速增长.5 2、国内:后疫情时
8、代加速增长,线上渠道活跃.6 二、C 端深耕细分赛道,B 端管理效率是核心.7 1、C 端:竞争格局分散,头部企业深耕细分赛道.7 2、B 端偏生产制造,管理效率是核心.9 三、以日为鉴,保健品行业中长期趋势明确.10 四、重点关注品牌信任感&去可选化.11 1、品牌信任度带动自点率提升.11 2、可选转必选,绑定场景消费提高渗透率.12 3、去可选化,提高日常消费频次.12 五、盈利预测与投资建议.13 1)H&H 国际控股:全家庭营养龙头,价值回归可期.14 2)江中药业:品类延伸,聚焦日常护理.14 3)寿仙谷:核心团队更迭完成,渠道外拓扩容增长.15 4)民生健康:立足维矿,外拓品类.
9、15 5)仙乐健康:组织活力全面激发,BF 产能释放改善盈利.16 6)百合股份:研发质量为本,B+C 双轮驱动.17 nWaXqVnYMBaXgYfWyWmOoMoM9PaO9PpNpPtRmQfQrRrQeRrRpN8OnMoPNZnPwOuOoMtN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1:美国 VDS 行业规模变化(单位:亿美元).5 图 2:日本 VDS 行业规模变化(单位:亿美元).5 图 3:美国细分品类 19-22CAGRvs14-19CAGR 变化.5 图 4:日本细分品类 19-22CAGRvs14-19CAGR 变化.5 图 5:中国 VDS
10、行业规模变化(单位:亿元).6 图 6:中国 VDS 行业细分品类规模和增速(单位:亿元).6 图 7:电商渠道占比迅速提高.7 图 8:天淘、京东、拼多多线上总销售额(单位:亿元).7 图 9:20 年以来保健品行业主要企业合计收入增速.7 图 10:中国保健品市场呈长尾式竞争格局(单位:%).8 图 11:纽崔莱/无限极在直销渠道中市占率较高.8 图 12:仙乐健康不同剂型产品毛利率.9 图 13:仙乐&百合 toB 业务毛利率对比(%).9 图 14:日本 65 岁以上人口占比(右轴)攀升.10 图 15:日本居民三大消费意识(%).10 图 16:1989-1999 年日本人均发酵乳消
11、费量快速提升.11 图 17:龟甲万“减盐酱油”产品系列.11 图 18:日本健康食品市场规模及与 GDP 增速对比.11 图 19:日常化场景逐步成为日本保健品主要销售渠道.11 图 20:Swisse 品牌份额变化(%).12 图 21:Swisse 渠道利润相比竞品没有显著优势.12 图 22:区别于传统包装,Wonderlab 采用小瓶包装.13 图 23:Wonderlab 份额快速提升(%).13 图 24:江中药业收入拆分(单位:百万元).14 图 25:民生健康收入拆分(单位:百万元).16 图 26:百合股份收入产品结构(单位:百万元).17 表 1:保健品行业主要企业收入复
12、合增速.7 表 2:保健品行业主要大单品.8 表 3:保健品行业主要企业财务指标(%).9 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 表 4:果维康维生素 C 价格和竞品对比.12 表 5:2022 年主要企业财务指标(单位:亿).13 表 6:H&H 国际控股盈利预测.14 表 7:江中药业主要财务指标.15 表 8:寿仙谷盈利预测.15 表 9:民生健康主要财务指标.16 表 10:仙乐健康盈利预测.16 表 11:百合股份主要财务指标.17 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、后疫情时代,健康意识持续提升后疫情时代,健康意识持续提升 1 1、海外:疫情后增速稳中有升,基础品
13、类加速增长、海外:疫情后增速稳中有升,基础品类加速增长 保健品消费氛围成熟,疫情后增速稳中有升。保健品消费氛围成熟,疫情后增速稳中有升。美国/日本经济发展水平较高,保健品消费氛围相对成熟,23年行业规模分别达360/96亿美元,人均消费量105/76美元,14-19 年 CAGR 分别为 3.6%/1.0%。疫情后美、日市场 VDS 行业加速增长,19-23 年 CAGR 提升至 4.7%/2.2%,其中,美国市场 20 年增速达到 11.5%,日本市场 20 年以来增速逐年提升。图图 1:美国:美国 VDS 行业规模变化(单位:亿美元)行业规模变化(单位:亿美元)图图 2:日本:日本 VDS
14、 行业规模变化(单位:亿美元)行业规模变化(单位:亿美元)资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 基础品类加速增长,关注情绪等高成长性赛道。基础品类加速增长,关注情绪等高成长性赛道。从细分品类来看,大面积感染提高居民对一般健康和免疫类的关注度,美、日市场中渗透率已较高的一般健康品类疫情期间加速增长,19-22 年 CAGR 分别较疫情前 5 年提高 2.7%/0.6%,日本市场此前体量较小的免疫类复合增速提高 21.9%。其他成熟品类中,骨骼/能量品类也呈现出加速增长趋势。此外情绪等规模较小的赛道体现出较高的成长性,美/日情绪品类增速分别较疫情前
15、+28.2%/+13.1%。图图 3:美国细分品类:美国细分品类 19-22CAGRvs14-19CAGR 变化变化 图图 4:日本细分品类:日本细分品类 19-22CAGRvs14-19CAGR 变化变化 资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 0%2%4%6%8%10%12%14%05003003504002009200000222023美国市场规模yoy0%1%1%2%2%3%3%707580859095100日本市场规模yoy-1
16、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%0070美容骨骼消化能量视力健康一般健康心脏健康免疫系统关节记忆力男性健康情绪性健康女性健康其他2022规模(亿美元)增速变化-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500美容骨骼消化补充能量视力健康一般健康免疫系统关节肝脏健康记忆力情绪其他2022年规模(亿日元)增速变化 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 2 2、国内:后疫情时代加速增长,线上渠道活跃、国内:后疫情时代加速增长,线上渠道活跃 后疫情时代加速增长。后疫情时代加速增长。2023 年中国 VDS 行
17、业规模达 2253 亿,疫情后加速增长,19-23 年 CAGR 达 7.1%,vs17-19 年的 6.4%提速,22 年年末大面积感染过峰后,进一步推动 23 年行业增速同比+11.6%。品类发展尚不均衡,多数品类渗透率仍低。品类发展尚不均衡,多数品类渗透率仍低。从细分品类看,免疫类和骨骼类是规模最大、最成熟的品类,规模分别为 359/307 亿,视力健康、关节、心脏健康等品类近几年保持较高增速。与较为成熟的美国保健品市场相比(一般健康/消化/免疫系统/心脏健康占比分别为 18.3%/14.4%/12.4%/11.4%),中国细分品类发展尚不均衡,除了免疫和骨骼健康渗透率相对较高外,其他品
18、类渗透率仍处在消费者教育阶段,一般健康、消化、心脏健康等品类有较大的提升空间。图图 5:中国:中国 VDS 行业规模变化(单位:亿元)行业规模变化(单位:亿元)图图 6:中国:中国 VDS 行业细分品类规模和增速(单位:亿元)行业细分品类规模和增速(单位:亿元)资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 线上渠道活跃,传统平台仍占主流。线上渠道活跃,传统平台仍占主流。受益于平台增长红利和消费群体年轻化,我国 VDS 行业线上渠道保持高速增长,占比迅速提升,23 年达 56.0%。根据魔镜,2022 年天猫/淘宝、京东和拼多多等主流电商平台销售额合计达
19、 752.4 亿,同比+18.2%,天淘等传统电商平台销售额占比超过 90%。疫情刺激健康需求,促销活动带动量增。疫情刺激健康需求,促销活动带动量增。20 年以来,疫情反复影响下居民健康意识和需求快速提升。同时由于线下场景、人流量受到压制,线上销售占比快速提升。根据魔镜,主流电商平台线上总销售额 22Q4/23Q1 同比+26.5%/20.4%。年末平台促销活动带动 Q4 线上销售额显著高于 Q1-Q3,天淘 Q4 的销售额占全年比重可达到 35%左右。0%5%10%15%20%0500025002009200016201720
20、02120222023中国市场规模yoy0%5%10%15%20%25%30%0500300350400免疫系统骨骼关节一般健康美容补充能量其他消化女性健康心脏健康视力健康情绪记忆力2022年市场规模过去3年复合增速 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 7:电商渠道占比迅速提高:电商渠道占比迅速提高 图图 8:天淘、京东、拼多多线上总销售额(单位:亿元):天淘、京东、拼多多线上总销售额(单位:亿元)资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:魔镜、招商证券 复合增速较快,库存周期影响节奏。复合增速较快,库存周期影响节奏。20 年
21、由于线下场景限制,C 端企业 Q1 收入普遍下滑,但随着疫情逐步稳定,节奏上呈现前低后高。全年仍有缺口,降速趋势明显,B 端企业由于客户结构多元化则受影响相对较小。21 年疫情整体表现稳定,购买渠道未受明显压制,且消费力整体不错,低基数下企业收入普遍改善。22 年疫情反复导致场景缺失,经济整体呈现弱复苏导致行业再度降速,但 vs19 年复合增速基本维持 15%左右。由于 22 年底的新冠感染过峰,保健品企业 23Q1 收入增速全面爆发,同比基本在40-50%以上增长。而后由于前期囤货和居民消费意愿减弱的影响下增速逐季放缓,但 23 年前三季度复合增速仍有不错表现。图图 9:20 年以来保健品行
22、业主要企业合计收入增速年以来保健品行业主要企业合计收入增速 表表 1:保健品行业主要企业收入复合增速:保健品行业主要企业收入复合增速 20202020 1919-2121CAGRCAGR 1919-2222CAGRCAGR 1919-2323 前三季前三季度度 CAGRCAGR 汤臣倍健 15.8 18.8 14.3 15.4 H&H 国际-3.1 2.7 4.5 13.3 江中药业-0.3 8.3 15.9 16.5 寿仙谷 16.3 18.5 14.9 12.1 仙乐健康 30.8 22.5 16.7 21.0 百合股份 15.7 15.1 13.2 14.8(20-23 前三季度 CAG
23、R)资料来源:iFind、招商证券 注:19-20Q2B 端增速为仙乐增速,20Q2-23Q3 为仙乐+百合合计增速 资料来源:iFind、招商证券 二、二、C C 端深耕细分赛道,端深耕细分赛道,B B 端管理效率是核心端管理效率是核心 1 1、C C 端:竞争格局分散,头部企业深耕细分赛道端:竞争格局分散,头部企业深耕细分赛道 竞争格局分散,头部企业深耕细分赛道。竞争格局分散,头部企业深耕细分赛道。由于保健品产业链构成较为复杂,下游0%20%40%60%80%100%超市卖场电商药店非杂货零售商直销0%5%10%15%20%25%30%0500300线上销售额yoy-
24、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%C端B端 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 品牌很难高度集中,目前我国 VDS 市场 CR5 仅 29.9%。头部企业往往深耕细分赛道,如纽崔莱、无限极纽崔莱、无限极在直销渠道中市场份额分别达 26.3%/16.5%。汤臣倍健汤臣倍健在线下药店覆盖率约 65%,市场份额超过 30%,大单品健力多在药店渠道关节护理品类的份额达 35%-40%。Swisse 作为保健品线上龙头,23H1 市场份额达到 7.9%。图图 10:中国保健品市场呈长尾式竞争格局(单位:中国保健品市场呈长尾式竞争格局(单位:%)图图 11:纽崔莱:纽崔莱/
25、无限极在直销渠道中市占率较高无限极在直销渠道中市占率较高 资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 4 4-5 5 亿是第一道门槛,大单品天花板在亿是第一道门槛,大单品天花板在 1515 亿左右。亿左右。从保健品行业主要单品规模及成长曲线来看,4-5 亿规模(出厂口径)通常是第一道门槛,果维康、金维他虽然推出时间较早,但是近年基本在 4-5 亿徘徊,没有显著增长。龙头份额提升关键在于大单品起量龙头份额提升关键在于大单品起量&渠道变迁的机会。渠道变迁的机会。汤臣倍健产品战略上聚焦蛋白粉和健力多等单品,近几年通过收购的 Life-space 发力高增的
26、益生菌赛道,主要单品均在几年时间内突破 10 亿。诺特兰德把握国内线上电商发展红利,18年独立品牌以来 5 年时间销售额快速达到 40 亿。表表 2:保健品行业主要大单品:保健品行业主要大单品 品牌品牌 单品规模单品规模 成长曲线成长曲线 汤臣倍健蛋白粉 10-15 亿 2017 年 7 亿,2019 年 11 亿 汤臣倍健健力多 10-15 亿 2012 年推出,2015 年 2 亿,2016 年 1.3 亿,2017年 3.5 亿,2018 年 8.1 亿,2021 年 14 亿 Life-space 益生菌 10-15 亿 16 年 1.4 亿,18 年 3.2 亿,20 年 6.9 亿
27、,22 年11 亿 Swisse 护肝片 3-5 亿 Wonderlab 3-5 亿 19 年推出,19 年 0.6 亿,20 年 4 亿,21 年 5 亿 果维康 3-5 亿 05 年推出,16 年 4 亿 21 金维他 3-5 亿 1985 年推出,02 年 1.5 亿,03 年超 4 亿,04 年8 亿,05 年 10 亿 资料来源:公司公告、镁经公众号、新浪财经、中国药店、港湾商业观察、华经情报网、招商证券 注:单品规模采用出厂口径,部分渠道调研数据可能与实际情况存在误差 渗透率和消费频次较低,单品在渗透率和消费频次较低,单品在 1515 亿左右成长曲线趋缓。亿左右成长曲线趋缓。受制于
28、中国较低的保健品渗透率和消费频次,迈入5亿门槛的单品通常能在2-3年内迅速增长至10-15亿,而后基本触及单品天花板。以汤臣倍健的健力多为例,其 10-15 亿出厂规模对应约 1500 万消费人次,在中老年群体中渗透率约 5%。考虑中国保健品氛围和024681012汤臣倍健安利H&H国际无限极华润创业赫力昂完美上海方朗优莎娜哈药集团燕之屋麒麟控股雀巢新时代安士0%5%10%15%20%25%30%2002020212022纽崔莱无限极 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 消费水平,预计只有中等收入以上群体是保健品的主要客群(根据国家发改委副主任胡祖才 22 年介绍,
29、占比约 30%),实际在主要客群中渗透率已经达到 17%,竞争格局分散导致单品成长曲线趋缓。2 2、B B 端偏生产制造,管理效率是核心端偏生产制造,管理效率是核心 B B 端代工企业盈利能力关键看毛利。端代工企业盈利能力关键看毛利。由于保健品下游 C 端格局分散,sku 较多,代工企业客户集中度也相对分散,难以依靠绑定几个大客户实现长期稳定增长。同时,由于 B 端企业产品议价能力相对有限,毛利率低于 C 端品牌,盈利能力往往跟随毛利率呈现波动。表表 3:保健品行业主要企业财务指标(:保健品行业主要企业财务指标(%)企业企业 毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 净利率净利
30、率 C 端 汤臣倍健 68.3 40.3 5.0 18.0 江中药业 64.8 38.9 5.4 16.9 寿仙谷 84.4 38.5 10.3 33.5 民生健康 60.5 31.3 8.9 14.4 B 端 百合股份 36.4 7.9 4.9 19.0 仙乐健康 31.2 5.2 12.1 8.5 资料来源:iFind、招商证券 1)1)产品结构:高毛利剂型产品结构:高毛利剂型/高附加值产品高附加值产品 不同剂型由于生产工艺、技术难度的不同,毛利率会存在差异。不同剂型由于生产工艺、技术难度的不同,毛利率会存在差异。仙乐健康软糖毛利基本维持 40%以上毛利,而粉剂毛利率相对较低。同剂型内产品
31、附加值不同也会导致毛利率差异。同剂型内产品附加值不同也会导致毛利率差异。百合股份由于专注于蓝帽子批文产品的生产,B 端毛利率业务高于仙乐健康。同样是软胶囊剂型,仙乐的植物胶软胶囊或是复杂成分的软胶囊也会比动物胶单一成分毛利更高。图图 12:仙乐健康不同剂型产品毛利率:仙乐健康不同剂型产品毛利率 图图 13:仙乐:仙乐&百合百合 toB 业务毛利率对比(业务毛利率对比(%)资料来源:iFind、招商证券 资料来源:iFind、百合股份公司公告及招股书、招商证券 2)2)产能利用率:产能利用率:toB 是重资产的生意模式,生产设备等固定资产折旧摊销较大,若订单较少导致产能利用率偏低,可能加重亏损的
32、情况。仙乐 22Q1 收入/利润同0%20%40%60%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022软胶囊软糖片剂口服液粉剂303540452002020212022仙乐健康百合股份 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 比-17%/-74.5%,毛利率仅 28.1%,远低于全年毛利率正常水平(19-21 年毛利率维持 32.5%以上)。3)3)管理管理&生产效率:生产效率:保健品 B 端企业订单体量普遍偏小,满足不同客户差异化产品的需求对公司转产调配的效率要求较高,同一条产线或设备生产不同产品要求的参数不同,合理排
33、产能够减少调产时间,提高企业生产效率。以仙乐为例,今年以来公司着重提升生产过程效率,打造组织协同运作模式,内生业务毛利率同比大幅提升。三、三、以日为鉴,保健品行业中长期趋势明确以日为鉴,保健品行业中长期趋势明确 9090 年代泡沫经济破灭后,老龄化、健康意识提升推动日本保健品行业快速增长。年代泡沫经济破灭后,老龄化、健康意识提升推动日本保健品行业快速增长。1990 年起日本泡沫经济破灭,1992 年日本家庭支出见顶,日本劳动人口在 1995年迎来顶峰,老龄化问题凸显。根据日本厚生劳务省,日本近 50%的医疗费用由保险负担,近 40%的费用由公费负担,高昂的医疗费用加重了财政压力,政府也在社会上
34、大力推行健康理念,鼓励健康食品、保健品等行业的发展,民众健康、卫生意识提升明显。为响应日渐增多的健康声称数量,日本于 1991 年颁布特定保健用食品(FOSHU)管理审批体系,规范行业发展。图图 14:日本:日本 65 岁以上人口占比(右轴)攀升岁以上人口占比(右轴)攀升 图图 15:日本居民三大消费意识(:日本居民三大消费意识(%)资料来源:世界银行、招商证券 资料来源:日本政策金融公库、招商证券 在日本居民健康意识普遍提升的推动下,酸奶、调味品等日常食品健康化、功能在日本居民健康意识普遍提升的推动下,酸奶、调味品等日常食品健康化、功能化趋势明显。化趋势明显。人均酸奶消费量大幅提升,龙头不断
35、推出高附加值、健康化的酸奶产品。人均酸奶消费量大幅提升,龙头不断推出高附加值、健康化的酸奶产品。1993年,明治将沿用已久的保加利亚酸奶菌株更换为具有更优秀整肠效果的 LB81;1996 年,明治率先响应政府颁布的 FOSHU 特定健康食品法案,将包装酸奶带入功能时代。调味品健康化趋势明显。调味品健康化趋势明显。90 年代,口味、营养兼具的“三低”食品(低盐、低糖、低油)已成为多数人的选择。1993 年龟甲万推出低盐丸大豆酱油,采用大豆而非豆粕来生产酱油;1998 年龟甲万推出有机酱油。0%5%10%15%20%25%30%35%020406080601963196619
36、6987652008200200-14岁15-64岁65岁及以上65岁及以上人口占比54045---------072023-05健康经济简便 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 16:1989-1999 年日本人均发酵
37、乳消费量快速提升年日本人均发酵乳消费量快速提升 图图 17:龟甲万“减盐酱油”产品系列:龟甲万“减盐酱油”产品系列 资料来源:J-Milk、招商证券 资料来源:龟甲万官网、招商证券 泡沫经济破灭后,健康食品行业十年翻倍。泡沫经济破灭后,健康食品行业十年翻倍。1989-1999 年,日本健康食品行业复合增速达到 8%,显著快于 GDP 增长(2.6%)。据欧睿数据,23 年日本保健品行业规模约 13340 亿日元。行业发展成熟,消费趋于日常化。行业发展成熟,消费趋于日常化。22 年日本人均保健品消费已达 10382.4 日元,行业整体增速已经放缓。细分品类中,记忆力(占比 2.6%,规模 338
38、 亿日元,5年 CAGR14.8%)、免疫系统(占比 0.7%,规模 91 亿日元,5 年 CAGR13.4%)、情绪管理(占比 0.7%,规模 91 亿日元,5 年 CAGR8.5%)增长较快。随着健康意识深入人心,日本保健品行业呈现消费趋于日常化的特点,个护店、线上等场景在保健品销售渠道中占比不断提升。图图 18:日本健康食品市场规模及与:日本健康食品市场规模及与 GDP 增速对比增速对比 图图 19:日常化场景逐步成为日本保健品主要销售渠道:日常化场景逐步成为日本保健品主要销售渠道 资料来源:日本健康产业新闻、世界银行、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 四、重点关注品
39、牌信任感四、重点关注品牌信任感&去可选化去可选化 1、品牌信任度带动自点率提升、品牌信任度带动自点率提升 SwisseSwisse 消费者品牌信任度较高。消费者品牌信任度较高。Swisse 是澳洲保健品头部品牌,在被 H&H 收购前其爆品胶原蛋白就通过代购进入中国市场,通过天然成分、更高性价比产品及抢占女性消费者认知,并逐步切入延展到全家营养。目前是国内线上维生素、草本及矿物补充剂市场第一品牌。-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.095072009201120
40、0192021人均发酵乳消费量(L/人)yoy-10%0%10%20%30%050001000015000市场规模(亿日元)保健品yoy(右)GDPyoy(右)020406080100商超线上直销药房个护店其他 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 自点率有望带动一般贸易占比快速提升。自点率有望带动一般贸易占比快速提升。截至 23H1,Swisse 境内一般贸易渠道销售占比由 22 年的 20%提升至 24.4%。其中,一般贸易渠道 74 款产品中有 18 款蓝帽子产品,相比去年增加了 27 款一般贸易渠道产品,其中 6 个蓝帽子产品。根据渠道反馈,尽管 Swiss
41、e 线下渠道利润相比竞品没有显著优势,但由于消费者自点率较高,网点销售积极性较高,部分网点甚至会主动摆放进口的 Swisse产品,自点率有望带动一般贸易占比快速提升。图图 20:Swisse 品牌份额变化(品牌份额变化(%)图图 21:Swisse 渠道利润相比竞品没有显著优势渠道利润相比竞品没有显著优势 资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:渠道调研、招商证券 2、可选转必选,绑定场景消费提高渗透率、可选转必选,绑定场景消费提高渗透率 果维康果维康 VCVC 绑定感冒消费场景绑定感冒消费场景,提高人群渗透率。提高人群渗透率。维生素 C 作为保健品中的成熟品类,竞争玩家众多。新
42、诺威旗下的果维康 VC 实现突围的秘诀,一方面在于 VC 含量更高、更具性价比的卖点,更离不开其销售团队的专业性。公司 500 人左右销售团队直控终端,业务员教药店店员用“感冒药+VC,缩短感冒病程”推销产品以及加一盒捆绑销售,提供关联卡等销售工具,将 VC 消费与感冒特定场景绑定,从偏可选型的保健品转为必选,由此提高人群渗透率。表表 4:果维康维生素:果维康维生素 C 价格和竞品对比价格和竞品对比 数量(片)每片维 C 含量(mg)价格(元)VC 价格(元/g)果维康 60 100 25 4.2 汤臣倍健 240 120 139 4.8 养生堂 70 52.8 79 21.4 资料来源:京东
43、官方旗舰店、招商证券 3、去可选化,提高日常消费频次、去可选化,提高日常消费频次 WonderlabWonderlab 通过代餐破圈,打造品牌调性。通过代餐破圈,打造品牌调性。Wonderlab 深刻洞察年轻女性的需求痛点,19 年从代餐细分品类切入,通过与喜茶联名的“喝不胖的奶茶”成功破圈,成功抢占目标客群心智,打造品牌调性。发力益生菌高增赛道,差异化营销提高日常消费频次。发力益生菌高增赛道,差异化营销提高日常消费频次。在初步建立品牌信任度后0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002120222023Swisse市场份额30%25%30%10%
44、10%10%60%65%60%0%20%40%60%80%100%Swisse汤臣倍健果维康厂家经销商药店终端 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 Wonderlab逐步发力益生菌高增赛道,3年时间做到了益生菌品类头部品牌之一,23 年上半年在抖音平台的销售额已达到 6 亿。区别于传统益生菌品牌,Wonderlab在产品打造上别出心裁,从口感到食用方式,都更像是吃零食而非保健品。1)产品形态上,Wonderlab 采用了冻干粉技术,改变了目前益生菌粉粘牙糊口的口感,又最大程度防止活菌损伤;2)包装上,区别于传统品牌的条包剂,推出差异化胖圆型小瓶;3)营销宣传上,更加强调日常服用,提高消
45、费频次。图图 22:区别于传统包装,:区别于传统包装,Wonderlab 采用小瓶包装采用小瓶包装 图图 23:Wonderlab 份额快速提升(份额快速提升(%)资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 渠道让利高导致传统国产保健品品牌性价比偏低。渠道让利高导致传统国产保健品品牌性价比偏低。国内保健品审批以安全性优于有效性,产品有效成分相比国外偏低。同时过去行业以直销、线下渠道为主,渠道让利较高(经销商基本按照零售价的 25-30%拿货),导致国产品牌性价比偏低。参考美、日成熟市场,行业中长期发展趋势明确,但缺乏真
46、正符合消费需求的好产品。强品牌力、去可选化产品有望跑出。强品牌力、去可选化产品有望跑出。直销-药店-线上,随着过去渠道变迁的红利基本走到中后段,消费者认知逐步提升背景下,我们认为 1)优质品牌能通过提供性价比高的产品建立品牌信任感,从而提高消费者自点率,在全渠道发力放量;2)深刻洞察需求的公司有希望通过产品去可选化增加覆盖人群和消费频次,从而打开单品天花板上限。投资建议:关注品牌溢价投资建议:关注品牌溢价&去可选化趋势。去可选化趋势。标的上,C 端推荐产品力强、消费者信任度高的 H&H 国际国际,关注高股息、延伸品类的江中药业江中药业,产品力强、管理改善的寿仙谷寿仙谷(与中小盘团队联合覆盖)和
47、品牌力强、拓展产品矩阵的民生健康民生健康。B 端推荐战略清晰的龙头仙乐健康仙乐健康,关注疫情后紧抓行业机遇、投入力度加大的百合股份百合股份。表表 5:2022 年主要企业财务指标(单位:亿)年主要企业财务指标(单位:亿)市值(亿市值(亿 收入收入 净利润净利润 毛利率(毛利率(%)净利率(净利率(%)ROEROE PEPE-TTMTTM 汤臣倍健 302.2 78.6 14.1 68.3 18.0 14.7 16.7 H&H 国际 62.6 127.8 6.1 60.3 4.8 11.2 8.7 仙乐健康 61.0 25.1 2.1 31.2 8.5 8.3 27.6 百合股份 24.6 7.
48、3 1.4 36.4 19.0 10.6 15.4 江中药业 141.5 38.1 6.4 64.8 16.9 16.7 20.8 寿仙谷 66.7 8.3 2.8 84.4 33.5 14.4 23.2 民生健康 63.1 5.5 0.8 60.5 14.4 5.8 73.6 资料来源:iFind、招商证券 0.00.20.40.60.82020202120222023WonderLab 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 1)H&H 国际控股:全家庭营养龙头,价值回归可期国际控股:全家庭营养龙头,价值回归可期 公司业务从数年前相对单一的结构成功转型为全家庭营养健康领导者,2023H
49、1 营养补充品业务收入占比超过 60%,主要包括 Swisse、婴幼儿益生菌以及宠物补充品。其中 Swisse 作为线上保健品龙头,凭借产品性价比和自然健康的品牌理念获得了国内消费者的认可,品牌自点率较高。随着未来 Swisse在中国市场渠道和产品持续扩张,预计仍能快于行业增长,利润率持续提升。此前公司估值受到奶粉业务&高额有息负债和利息支出压制,但目前公司婴幼儿奶粉业务占比仅有 32%,也在通过人民币借款置换美元借款以及提前还款减轻压力,预计 2025 年开始利息支出有望下降,释放利润弹性。预计 23-24年 EPS 为 1.28、1.74 元,采用分部估值,分别给予 BNC/ANC/PNC
50、 业务 8X/15X/20X PE,合计目标市值 98 亿人民币,对应股价 16.6 港币,维持“强烈推荐”评级。表表 6:H&H 国际控股盈利预测国际控股盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)11548 12776 14367 15800 17342 同比增长 3%11%12%10%10%营业利润(百万元)1103 1530 1975 2191 2409 同比增长-36%39%29%11%10%归母净利润(百万元)508 612 826 1120 1288 同比增长-55%20%35%36%15%每股收益(元)0.79 0.9
51、5 1.28 1.74 2.00 P/E(倍)11.9 9.9 7.3 5.4 4.7 P/B(倍)1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源:iFind、招商证券 2 2)江中药业)江中药业:品类延伸,聚焦日常护理:品类延伸,聚焦日常护理 公司围绕黄金单品健胃消食片培养脾胃品类产品矩阵,打造聚焦肠道日常护理的乳酸菌素片,销售量从 2017 年的 3452 万盒快速增长至 2022 年的 6114 万盒,CAGR达 12.1%。同时,公司瞄准大健康赛道,打造定位“术后康复营养”的初元系列产品和高端滋补的参灵草系列产品等。2022 年公司大健康业务板块实现营业收入4.1 亿元,同比增长 67%,占
52、公司当期总营收的 10.7%,未来有望与 OTC 板块业务共同驱动营收增长。图图 24:江中药业收入拆分(单位:百万元):江中药业收入拆分(单位:百万元)资料来源:iFind、招商证券 0500025003000350040002002020212022非处方药类处方药类大健康产品及其他保健食品及其他酒及其他业务 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 表表 7:江中药业主要财务指标江中药业主要财务指标 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 营业总收入(百万元)1755 2449 2441 2874 3812 31
53、40 yoy 40%0%18%33%9%净利润(百万元)470 479 490 531 644 625 yoy 2%2%8%21%16%毛利率(%)67.4 66.7 65.4 64.3 64.8 67.7 净利率(%)26.8 19.6 20.1 18.5 16.9 19.9 ROE 14.5 13.0 12.2 12.6 15.3 14.4 P/E 15.1 14.2 14.1 18.0 15.3 分红比例 31.3%34.0%35.9%108.3%121.5%64.1%股息率 1.71%1.46%1.32%4.24%5.61%资料来源:iFind、招商证券 3)寿仙谷)寿仙谷(与中小盘(
54、与中小盘团队团队联合覆盖)联合覆盖):核心团队更迭完成,渠道外拓:核心团队更迭完成,渠道外拓扩容增长扩容增长 公司作为灵芝孢子粉行业龙头,产品力领先同行,品牌力带来高复购率,核心消费群体稳定。23 年面临外部环境压力,礼赠市场受损,叠加公司内部人事调整,销售端略有承压。目前公司核心人员更迭已经完成,年轻化的销售团队重新出发,更加重视营销投入和渠道建设,继续深耕省内、积极开拓省外市场。考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性,前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高,但后期的成长曲线难以估计,预计 23-25 年公司 EPS 预测 1.42、1.66、1.95元,维持“强烈推荐”评级。表表 8
55、:寿仙谷盈利预测寿仙谷盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)767 829 867 997 1144 同比增长 21%8%5%15%15%营业利润(百万元)207 281 290 338 396 同比增长 30%36%3%17%17%归母净利润(百万元)201 278 286 335 393 同比增长 32%38%3%17%17%每股收益(元)1.00 1.38 1.42 1.66 1.95 P/E(倍)32.4 23.4 22.7 19.4 16.6 P/B(倍)4.0 3.4 3.1 2.8 2.5 资料来源:iFind、招
56、商证券 4)民生健康:立足维矿,外拓品类)民生健康:立足维矿,外拓品类 公司核心单品 OTC 药品 21 金维他多维元素片(21)1985 年即推向市场,品牌历史悠久。21 金维他配方针对中国居民膳食结构和营养需求开发,针对中国居民更易缺乏的维生素 A、维生素 B1、维生素 B2 及钙的添加量均显著高于国外竞品。作为 OTC 药品质量控制及安全性高于同类作为保健食品的维生素补充剂,效果明确且价格更为低廉。公司近年来将产品体系拓展至多种维生素与矿物质片保健食品及益生菌系列。20年以来,多维矿业务收入及在总营收中的占比快速提升,22 年实现营收 4010.3万元,同比+28.4%,占总营收的 7.
57、3%,未来有望成为公司第二增长曲线。同时公司储备米诺地尔搽剂、辅酶 Q10、褪黑素等多种市面热销新品,利用“21 金维他”的品牌溢出效应,打造多元化产品矩阵。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 25:民生健康收入拆分(单位:百万元):民生健康收入拆分(单位:百万元)资料来源:iFind、招商证券 表表 9:民生健康:民生健康主要财务指标主要财务指标 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 营业总收入(百万元)311 350 439 490 547 486 yoy 13%25%11%12%7%净利润(百万元)33 44 51 70 79 82 yoy
58、31%16%38%12%9%毛利率(%)66.9 66.7 64.7 65.7 60.5 62.8 净利率(%)10.7 12.5 11.5 14.3 14.4 16.8 ROE 11.5 13.2 11.4 13.6 13.3 5.6 资料来源:iFind、招商证券 5)仙乐健康:组织活力全面激发,)仙乐健康:组织活力全面激发,BF 产能释放改善盈利产能释放改善盈利 公司作为传统保健品和功能性食品 ODM 龙头,研发能力强、响应速度快,依靠海外并购打造全球协同供应链,头部客户粘性强。短期看,公司美洲业务随着品牌商去库存接近尾声,伴随新业务投产、BF 减亏、公司降本增效成果显著,预计未来有望继
59、续提速发展。中国区受益于大客户返单;新项目落地;OEM 渠道品牌贡献增量预计加速增长;欧洲高基数下预计增速回落,业务逐渐向北欧、东欧拓展。中长期看,公司销售团队扩展升级,大规模资本投入已近尾声,降本增效能力强化,BF 产能释放改善盈利,业绩锚定激励和员工持股目标,预计 23-25 年净利润同比+29%、+47%、+16%,对应 23-25 年 EPS 预测 1.52、2.24、2.59 元。维持目标价 39.5 元,维持“强烈推荐”评级。表表 10:仙乐健康盈利预测仙乐健康盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2369 2507
60、 3591 4317 4954 同比增长 15%6%43%20%15%营业利润(百万元)290 265 355 521 597 同比增长-8%-9%34%47%15%归母净利润(百万元)232 212 274 404 468 同比增长-10%-8%29%47%16%每股收益(元)1.29 1.18 1.52 2.24 2.59 P/E(倍)26.9 29.5 22.8 15.5 13.4 P/B(倍)2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源:iFind、招商证券 00500600200212022多维元素片多种维生素矿物质片其他维矿类OTC产
61、品其他维矿类保健食品维矿类食品益生菌系列其他业务 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 6)百合股份:研发质量为本,)百合股份:研发质量为本,B+C 双轮驱动双轮驱动 公司专注保健品代工领域 20 余年,B 端代工占比超过 80%,拥有涵盖各种剂型的 SKU 矩阵,是业内拥有最多保健食品配方的企业之一,能够满足厂商的多样化需求。23 年以来,公司积极参加各类论坛、展会提升品牌影响力,先后引入多条自动包装生产线,投入使用以 MES 为代表的智能管理系统,生产效率提高推动毛利率稳步提升。中长期看,公司积极开拓客户,随着募投产能逐步释放,b+c有望共同驱动增长。图图 26:百合股份收入产品结构
62、(单位:百万元):百合股份收入产品结构(单位:百万元)资料来源:iFind、招商证券 表表 11:百合股份:百合股份主要财务指标主要财务指标 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 营业总收入(百万元)507 500 578 662 725 633 yoy -2%16%14%10%22%净利润(百万元)75 74 127 148 138 129 yoy 0%71%16%-7%21%毛利率(%)38.9 40.8 43.7 41.6 36.4 39.2 净利率(%)14.7 14.9 22.0 22.4 19.0 20.3 ROE 18.1 16.1 21.9 20
63、.7 9.7 8.5 资料来源:iFind、招商证券 风险提示风险提示 1 1、经济环境扰动,需求不及预期。、经济环境扰动,需求不及预期。中国保健品行业消费属性仍然偏可选,若经济环境扰动,需求可能不及预期;2 2、政策监管趋严。、政策监管趋严。当前行业内仍然存在一定乱象,若个别企业导致政策监管力度发生变化,可能对产品上市、宣传推广造成一定影响;3 3、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。中国人口老龄化趋势明显,吸引众多玩家发力大健康赛道,行业竞争可能加剧。00500600700800200212022软胶囊片剂功能饮品粉剂硬胶囊组合及其他其他业务 敬请阅读
64、末页的重要说明 18 行业深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司
65、股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。