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1、 强于大市(首次覆盖)收盘价(2023 年 9 月 6 日):RMB108.00(CSI300:3,812)证券分析师 张海涛 Phoenix Zhang +86 21 38562895 SAC 执业登记编号:S03 SFC CE Ref:BRS733 股价表现 盈利预测与估值 FY Dec(百万元)2022A 2023F 2024F 2025F 营业收入 9,238 11,733 15,077 19,654 EBITDA 2,103 2,440 2,989 3,663 税前利润 1,920 2,342 2,873 3,550 净利润 1,656 2,027 2,482
2、3,069 扣非净利润(核心净利润)1,656 2,027 2,482 3,069 扣非净利润增长率(%)16.9 22.4 22.5 23.6 每股收益(元)2.01 2.46 3.01 3.72 每股收益增长率(%)16.9 22.4 22.5 23.6 稀释每股收益(元)2.01 2.46 3.01 3.72 每股股利(元)1.6 1.8 2.2 2.7 每股账面价值(元)21.2 21.9 22.7 23.8 市盈率(倍)53.7 43.9 35.9 29.0 市现率(倍)50.8 44.6 36.6 30.0 股价与自由现金流比率(倍)220.4 100.7 35.9 44.9 EV
3、/EBITDA(倍)62.7 30.9 25.0 20.4 净股息收益率(%)1.5 1.6 2.0 2.5 市净率(倍)5.1 4.9 4.8 4.5 净负债权益比(倍)CASH CASH CASH CASH ROAE(%)14.7 11.4 13.5 16.0 EPS 一致预期(元)2.49 3.08 3.84 其他券商推荐 B:15 S:1 H:3 此页所有数据来源:公司公告、星展证券、彭博 顶天立地,打造国家影像医学高峰 投资要点 国产影像设备龙头,品规丰富,技术优势明显 中国医疗器械市场继续保持高速增长,影像设备国产替代及设备升级均将提速 积极布局海外市场,持续推进全球化进程 首次覆
4、盖,给予“强于大市”评级 国产影像设备龙头。公司是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司,公司持续进行高强度研发投入,致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至2023年中报期末,公司累计向市场推出90多款产品,包括磁共振成像系统(MR)、X射线计算机断层扫描系统(CT)、X射线成像系统(XR)、分子影像系统(PET/CT、PET/MR)、医用直线加速器系统(RT)以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域,公司基于联影云系统架构,提供联影医疗云服务,实现设备与应用云端协同及医疗资源共享,为终端客户提供综合解决方案。矢志成为国际一线领军企业。公司自设立之初开始便将国际市场作为
5、公司业务发展的重要板块,在技术研发、商业化方面始终向GE医疗、西门子医疗以及飞利浦医疗这些高端医疗设备领军企业对标。在国内市场打下良好基础的前提下,逐步向海外市场辐射,有计划地推进海外业务的发展,目前客户群体已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲等60个国家和地区。估值 预计2023年-2025年公司的营业收入分别为117.3亿元,150.8亿元及196.5亿元;归属母公司净利润分别为20.3亿元,24.8亿元及30.7亿元,同比增长分别为22.4%,22.5%及23.6%;EPS为2.46元/股,3.01元/股及3.72元/股,对应PE为44X,36X及29X,处于上市以来的估值低位。首次覆盖
6、,给予“强于大市”评级。主要风险提示 集中采购的政策风险;关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险;国际化经营及业务拓展风险。提要 已发行股本(百万股)824 市值(百万元)89,009 主要股东(%)联影医疗技术集团有限公司 20.33 上海联合投资有限公司 16.38 上海影升投资合伙企业 7.30 全球行业分类标准:医疗保健/医疗保健设备与服务 2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50000联影医疗沪深300RMB星展证券 2023 年 9 月 7 日 证券研究报告公司报告 联影医疗 彭博:688271 CH Equ
7、ity 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 2 公司报告 联影医疗 目录 投资观点 3 公司背景 4 公司管理与公司战略 7 SWOT 分析 9 环境、社会及公司治理(ESG)10 核心驱动因素 11 财务分析 23 估值及可比公司比较 30 主要风险提示 32 eZpOvMzQoNfY9P8QaQtRoOpNpMfQnNxOlOpPyQ8OqQwPNZnPqPwMtOzR 3 公司报告 联影医疗 投资观点 国产影像设备龙头。公司成立于2011年,是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司。公司总部位于上海,同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心,在上海、常州、武汉、美国休斯敦
8、进行产能布局,已建立全球化的研发、生产和服务网络。品规丰富,技术优势明显。公司持续进行高强度研发投入,致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至2023年中报期末,公司累计向市场推出90 多款产品,包括磁共振成像系统(MR)、X 射线计算机断层扫描系统(CT)、X 射线成像系统(XR)、分子影像系统(PET/CT、PET/MR)、医用直线加速器系统(RT)以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域,公司基于联影云系统架构,提供联影医疗云服务,实现设备与应用云端协同及医疗资源共享,为终端客户提供综合解决方案。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产
9、品线布局。中国医疗器械市场继续保持高速增长,影像设备国产替代及设备升级均将提速。受制于生产力发展水平,中国医疗器械行业整体起步较晚,但随着国家整体实力的增强、国民生活水平的提高、人口老龄化、政府对医疗领域大力扶持等因素的驱动,中国医疗器械市场增长迅速。预计到2030年医疗器械市场规模将达到 24,924 亿元,2021 年至 2030 年复合增长率为 11.9%。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。我国高端医学影像设备提供商过去主要为 GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业,在高端 PET/CT、MR和CT等产品市场,进口品牌一度占据90%以上的市场份额。经过十余年国产医学
10、影像设备技术的发展,国产厂商的自研创新能力将进一步提高,国产品牌的进口替代趋势愈发明显。同时原有传统的大型诊疗设备也亟待数智化升级,以加速影像信息处理、提高信息处理准确率、并满足重大疾病超早期诊断的需求,从而进一步提高医疗服务效率,带来更好的治疗效果。未来的医学影像设备行业不仅要为医疗机构提供高性能的医学影像设备,还要协助医生制定诊断和治疗一体化的解决方案,最终目标是降低患者治疗成本、提高治疗效率。因此,多模态融合与诊疗一体化是行业未来的主要发展方向,将有更多的具有多模态功能的医学影像诊断和治疗设备被推向市场。自2012年医改以来,国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策,旨在优化医疗服
11、务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉,这为影像设备销售开辟了新的市场空间。在市场需求及政策红利的双轮驱动下,中国医学影像设备市场将持续增长,2020 年市场规模已达到 537.0 亿元,预计2030 年市场规模将接近 1,100 亿元,年均复合增长率预计将达到 7.3%(灼识咨询)。积极布局海外市场,持续推进全球化进程。公司自设立之初开始便将国际市场作为公司业务发展的重要板块,在技术研发、商业化方面始终向GE医疗、西门子医疗以及飞利浦医疗这些高端医疗设备领军企业对标。在国内市场打下良好基础的前提下,逐步向海外市场辐射,有计划地推进海外业务的发展,目前客户群体已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲
12、、非洲等 60 个国家和地区,境外销售保持高速增长态势,2022年主营业务收入中境外占比由上年同期的 7.15%提升至11.94%。公司未来将进一步加大对境外业务开拓力度,积极参与国际竞争。在海外战略整体布局上,公司将针对目标市场从境外产品注册、团队和网络建设、生产基地和供应链布局等方面着手推进境外业务发展。风险提示:1)集中采购的政策风险:2016年12月,国务院印发“十三五”深化医药卫生体制改革规划,如果未来大型医用设备的集采政策出台实施,则公司可能面临较大的降价压力;如果公司未能在大型医用设备集采环节中标,则可能面临区域性销售收入下滑的风险。2)关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险:
13、通过十余年持续研发,公司掌握了不同产品系列研制和生产相关的核心技术,并通过多种方式对关键核心技术进行保护。如果公司关键核心技术被侵权或泄密,将使公司研发投入的产出效果降低,无法持续保证公司产品的技术优势,对公司盈利产生不利影响。3)国际化经营及业务拓展风险:随着公司海外业务规模的进一步扩大,公司涉及的海外法律环境将会更加复杂多变,若公司不能及时应对海外市场环境、政策环境的变化,则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。给予“强于大市”评级。预计2023年-2025年公司的营业收入分别为 117.3 亿元,150.8 亿元及 196.5 亿元;归属母公司净利润分别为 20.3 亿元,24.8 亿
14、元及 30.7 亿元,同比增长分别为22.4%,22.5%及23.6%;EPS为2.46元/股,3.01元/股及 3.72 元/股,对应 PE 为 44X,36X 及 29X。4 公司报告 联影医疗 公司背景 公司成立于2011年,是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司。公司总部位于上海,同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心,在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局,已建立全球化的研发、生产和服务网络。公司持续进行高强度研发投入,致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术;经过多年努力,公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内
15、的完整产品线布局。公司产品种类及主要用途 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 截至2023年中报期末,公司累计向市场推出性能指标领先的产品数超 90 款,其中包括在欧洲放射学年会(ECR)发布的行业首款 5.0T 全身成像高场磁共振 uMR Jupiter 5T 和 uAIFI平台,无缝链接基础研究、临床医学、前瞻科研、医学转换,开创超高场磁共振在全身应用的新纪元;PET/CT 系统 uMI Panorama 登陆全球分子影像领域顶尖学术年会美国核医学与分子影像学会(SNMMI),搭载了 uExcel 技术平台,将以更全面的软硬件性能覆盖全场景使用体验,助力极微病灶精准诊疗,在神经系
16、统、心血管系统的治疗和前沿研究中有着特殊价值。公司累计 41 款产品通过 FDA 认证,获准在美国销售;累计 39 款产品获得了欧盟 CE 认证,可销往 60+国家和地区。分类产品产品用途磁共振成像系统(MR)MR具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势,广泛应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景,并可以为基础医学、脑科学、分子生物学等前沿学科研究提供重要诊断信息X射线计算机断层扫描系统(CT)CT具有扫描速度快、空间分辨率高的特点,适用于各级医疗机构,能够为体检、诊断及治疗提供所需信息X射线成像系统(XR)XR包含常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机、DSA等,可用于多种
17、疾病的筛查与诊断以及外科手术与介入手术的影像引导分子影像系统(MI)包含PET/CT 和 PET/MR 等,可将 PET 扫描的分子代谢活动图像与 CT 或MR扫描的形态学、功能信息相结合;在全身组织诊断,特别是在肿瘤、心血管、神经系统等方面都具有广泛的临床价值;同时在科研及转化医学等多个领域也极具价值放射治疗产品 医用直线加速器系统(RT)放射治疗是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗方式,其中医用直线加速器具备适应症广泛和操作难度中等等优势,是主流的放射治疗设备动物MR可呈现活体动物组织结构与功能信息,助力动物模型的病理学、药理学研究,为转化医学提供帮助动物PET/CT可实现动态分子水平上对各类动
18、物模型生理、病理及药物代谢过程的实时检测,助力药物研发以及为转化医学提供帮助基于云的医疗互联网软件联影云平台、云胶片、云PACS、数字化医疗解决方案等面向医技、临床、科研和患者提供基于云平台的医学影像数据管理及应用,面向用户的基于物联网的智慧设备管理服务,以及数字化综合解决方案医学影像设备生命科学仪器 5 公司报告 联影医疗 公司通用软件及硬件的核心技术 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 类别核心技术技术先进性技术来源主要用途应用产品跨模态软件工作流技术1、在开发过程中重视临床需求,以提高临床效率为目的进行产品开发和迭代升级2、在公司不同产品线之间实现交互一致性,可提高用户使用效率
19、,减少终端客户学习成本3、便于实现从单一产品向融合产品的拓展自主研发用户交互工作流全线医学影像设备,放疗设备三维医学影像可视化引擎技术将可视化与设备数据采集、重建、图像预处理深度结合,实现贴骨处血管细节优化显示,实现超高分辨率亚像素级微小病灶精准可视化自主研发图像可视化效果优化全线医学影像设备,放疗设备,影像云医学影像分割配准技术1、多模态图像的脏器、血管、骨骼等复杂结构组织和病灶区域的精准分割2、支持不同模态、不同时相数据的运动校正和配准融合自主研发后处理应用图像分割 复杂电磁环境下的硬件电路设计技术1、从常规1.5T到9.4T强磁场强度环境下的电子部件设计,硬件磁场兼容设计能力处于国内一流
20、水平2、国内首家在0.25s转速下,实现39*4Gps路高速数据采集系统的厂商3、为应对放疗过程中的强辐射干扰,在RT系统中引入航空航天领域的抗单粒子翻转技术,有效降低单粒子翻转效应,提高设备控制系统的可靠性和产品使用寿命自主研发系统控制、数据采集以及数据重建系统相关的硬件设计PET/CT、PET/MR、MR、CT、RT强梯度场下心电门控提取技术1、国内首家可支持5.0TMR应用的心电门控技术 2、可检测高达300bpm范围的心电信号,不仅适用人体扫描,可以支持动物心电检测的科研应用需求 3、自主研发的技术方案采用高性能硬件电路和智能自适应滤波算法,产品可抑制300mt/m/s以上的梯度场,图
21、像质量上提升明显自主研发MR生理信号门控设备MR、PET/MR多模态设备配准以及平衡技术1、实现六自由度全方位配准,累计配准误差小于各模态最小分辨2、支持长度3m、多达9个模态设备在0.5mm内的精准配准,保证图像融合精度3、高速旋转平衡技术实现CT旋转体不平衡质量小于总重的0.02%,CT扫描视场最大振动小于0.1mm,支持实现CT业界主流高端产品中的最高转速自主研发多模态设备配准及CT机架动平衡PET/CT、CT、RT大载荷高精度运动控制技术1、可适应特殊病患需求,实现300kg载荷,55mm/s运动速度下,实现运动重复精度达0.1mm的业界主流产品领先指标2、CT主机架可实现0.25s/
22、转的旋转速度,在旋转惯量500kg.m2下可以实现0.1度的角度控制精度自主研发精密运动控制全线产品高精度冷却控温技术1、采用精准热仿真技术和精确控温技术,实现对核心部件的控温精度2、通过高精度冷却控温技术,公司掌握系统、核心部件、电路板及芯片级的控温分析技术,实现对系统整体温度控制自主研发系统冷却控温MR、PET/CT、PET/MR、CT引导直线加速器、直线加速器软件技术硬件技术 6 公司报告 联影医疗 根据复旦大学医院管理研究所发布的“2021 中国医院排行榜-全国综合排行榜”,其中全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户,排名前 50 的医疗机构中,公司用户达 49 家。按2022 年度
23、国内新增市场金额占有率口径,公司 CT、PET/CT、PET/MR 及 XR 产品均排名行业第一,MR 和 RT 亦属行业前列,中高端以及超高端产品实现重大突破。公司作为少数进入国际主流市场竞争的中国企业,在“高举高打,全线覆盖”和“一核多翼”的总体战略下,积极布局全球市场研发、生产,深耕海外市场品牌和服务体系建设。截至 2023 年 6 月 30 日,公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络,公司产品已成功进驻美国、日本、韩国、新西兰、意大利、印度等 60 多个国家和地区,境外销售保持高速增长态势,2023 年上半年主营业务收入
24、中境外占比已提升至 13.62%。7 公司报告 联影医疗 公司管理与公司战略 股权结构图 资料来源:公司 2022 年年报,2023 年半年报、星展证券 上海联影医疗科技股份有限公司上海联合投资有限公司联影医疗技术集团有限公司上海中科道富投资合伙企业(LP)上海影升投资合伙企业(LP)16.38%20.33%7.3%5.68%薛敏(实控人)麻城市影源企业管理中心上海博蒂科投资合伙企业(LP)98.33%100%96.00%其他50.31%8 公司报告 联影医疗 管理团队 姓名 职务 简介 张强 董事长、联席首席执行官、核心技术人员 生物医学工程博士 曾先后任职于上海交通大学、Unisys Co
25、rporation(美国优利系统公司)上海办事处、Siemens Medical Solution USA,Inc.(美国西门子医疗系统公司)、西门子(中国)有限公司上海分公司 历任联影有限总经理、董事 现任联影医疗董事长、总经理、首席执行官 GUOSHENG TAN 董事、总经理、联席首席执行官 物理系博士 曾先后任职于 Medical College of Wisconsin(威斯康辛医学院)、General Electric Company(通用电气公司)历任联影有限医疗软件事业部 CEO、诊断治疗事业群联席 CEO、MR 事业部 CEO 现任联影医疗董事、总裁 沈思宇 董事 分子生物与
26、生物化学博士 历任上海联和分析员、分析师、投资副经理、高级投资经理 现任上海联和部门副总经理 张蕾娣 董事 金融硕士 历任 Roland Berger GmbH(罗兰贝格管理咨询公司)咨询顾问、高级咨询顾问、项目经理、兼职顾问;曾任国寿投资控股有限公司直接投资部高级投资总监、董事总经理;曾任联影有限董事 现任国寿股权投资有限公司负责人 JIA HONG GAO 独立董事 应用物理博士 曾先后任职于 Massachusetts Institute of Technology(美国麻省理工学院)、University of Texas System(美国德克萨斯大学)、The University
27、 of Chicago(美国芝加哥大学)现任北京大学磁共振成像研究中心主任、医学物理和工程北京市重点实验室主任 万莉娟 监事会主席 曾先后任职于光宝电子(东莞)有限公司、西门子(深圳)磁共振有限公司 历任联影有限董事、监事;历任联影有限人力资源经理、人力资源总监、人力资源副总裁 现任联影医疗监事会主席、人力资源副总裁 JUN BAO 总裁 电气及计算机工程硕士 曾先后任职于上海交通大学图像处理与模式识别研究所、Siemens Medical Solutions USA,Inc.(美国西门子医疗系统公司)历任联影有限 MI 事业部 CEO、诊断治疗事业群联席 CEO、CT&MI 事业部 CEO
28、及联影医疗高级副总裁 夏风华 高级副总裁 曾先后任职于中国机械设备工程股份有限公司(原名称“中国机械设备进出口总公司”)、Marconi Medical Systems,Inc.(马可尼医疗系统公司)、Philips Medical Systems(飞利浦医疗系统公司)、上海西门子医疗器械有限公司 历任联影有限高级副总裁兼首席运营官、联席总裁 QUN CHEN 高级副总裁、核心技术人员 凝聚态物理博士 曾先后任职于 University of Kentucky(肯塔基大学)、中国原子能科学研究院、Harvard University(哈佛大学)、Northwestern University(
29、西北大学)、New York University(纽约大学)、上海高研院;曾任联影有限高级副总裁 现任上海科技大学特聘教授、上海交通大学兼职教授 资料来源:公司 2022 年年报,公司 2023 年半年报、星展证券 9 公司报告 联影医疗 SWOT 分析 优势 弱势 产品种类丰富 研发优势明显 公司起步较晚,品牌力和国际一线厂商仍有差距 机遇 风险 影像设备国产替代加速 影像设备高端化趋势明显 集中采购的政策风险 关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险 国际化经营及业务拓展风险 10 公司报告 联影医疗 环境、社会及公司治理(ESG)采取多种措施减少碳排放。为降低能耗,实现环境效益,公司上
30、海工厂投资115.5万元,通过更换管道、优化系统、改良冷却水和空调循环泵等手段开展工艺冷却水系统改造,并为系统配备通讯模块,实现自动化、智能化监控。该项目每年可为上海工厂带来 910,462 千瓦时的节电收益。同时公司上海工厂对地源热泵机组开展改造工作,通过提升装备水平,实现系统远程监控启停、多模式智能切换、循环水系统的节能运行、报警信息的实时发送以及水箱液位、温度、供水压力的自动控制,每年节电量约 420,000 千瓦时。除开展节能改造项目外,公司的武汉生产基地也致力于在日常生产与运营过程中通过点滴举措节能能源,包括但不限于:园区照明采用 LED 灯具;宿舍采用太阳能热水系统;公共区域照明进
31、行声控、光控、时控;建造蓄冷系统,利用晚上波谷时段电力制冷水并存储,白天使用;空调温度及开关时间集中控制;选用节能型设备如 SCB13 型变压器,变频设备(空调机组,空压机)等。积极从事公益慈善活动,履行企业社会责任。河南中北部地区出现大暴雨和极端强降雨后,公司向河南省慈善总会对郑州大学第五附属医院、阜外华中心血管医院捐赠物资622.06 万元,公司向巩义市米河镇卫生院捐赠物资 32.21万元,帮助医院尽快恢复正常医疗工作与运营状态,保障受灾群众与广大患者的生命健康。公司还向南京鼓楼医院医学发展医疗救助基金会、四川省西南医科大学教育发展基金会等公益项目共捐赠资金380.6万元,解决制约行业长期
32、健康发展的人才困境,助力行业高质量发展。在推进医疗可及性方面,公司跨越群山阻隔、走遍大城小镇,助力国家分级诊疗体系建设,让医院间协同互联,共享优质资源,持续推进医疗服务可及性。为解决当地医疗基础薄弱、医疗资源严重短缺的问题,2019 年果洛州依托上海市对口支援平台,紧贴牧民群众“就医难”的迫切需求,通过上海嘉定-联影区域影像中心,建成了覆盖全州的智慧医疗云平台,提高了全州疑难重症疾病的救治率,并推动果洛州卫生健康事业向纵深发展。全面保护职工权益。公司严格遵守中华人民共和国劳动法中华人民共和国劳动合同法中华人民共和国就业促进法等运营所在地相关法律法规,制定休假管理制度等内部政策制度,明确规范公司
33、招聘与解雇、薪酬与晋升、工作时长、假期及福利等用工行为,建立完善的劳工管理体系,全面保障员工基本权益。11 公司报告 联影医疗 核心驱动因素 国产影像设备龙头,品规丰富,技术优势明显 截至 2023 年中报期末,公司累计向市场推出 90 多款产品,包括磁共振成像系统(MR)、X 射线计算机断层扫描系统(CT)、X 射线成像系统(XR)、分子影像系统(PET/CT、PET/MR)、医用直线加速器系统(RT)以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域,公司基于联影云系统架构,提供联影医疗云服务,实现设备与应用云端协同及医疗资源共享,为终端客户提供综合解决方案。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生
34、命科学仪器在内的完整产品线布局。1.医学影像诊断(1)磁共振成像系统磁共振成像系统(MR)是一种利用人体内水分子中的原子核(主要是氢质子)在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备。公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力。公司已推出 1.5T、3.0T、5.0T 等多款超导 MR 产品,可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求,其中多款产品为行业首款或国产首款。uMR Jupiter 5T 为业内首款全身成像的 5.0T MR 机型可实现超高场全身临床成像;uMR770 为国产首款自主研
35、发的 3.0T MR机型;uMR 780 搭载光梭成像技术平台,为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加速技术并实现 0.5 秒期快速三维动态高清成像的设备;uMR 790 为国产首款高性能科研型 3.0T MR uMR 890 搭载高性能梯度系统,单轴场强和切换率分别达到 120mT/m、200T/m/s,助力脑科学研究uMR Omega 为行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR 机型,可以更好的支持术中和放疗定位,并能满足孕妇、超重人群等特殊群体的诊疗需求。12 公司报告 联影医疗 公司磁共振成像系统(MR)的核心技术 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 类别核心技
36、术技术先进性技术来源主要用途应用产品超导磁体设计和生产技术1、公司是少数掌握5.0T及以上高场人体超导磁体核心技术的企业2、具有行业先进水平的磁体均匀性指标 3、首次实现75cm超大患者孔径3.0T超导磁体自主研发超导磁体设计和制造 MR、PET/MR高性能梯度线圈设计和生产技术1、梯度强度覆盖33mT/m到120mT/m,梯度切换速度覆盖125T/m/s到220T/m/s,处于行业领先水平 2、采用真空灌胶技术和先进的材料配方,具备高机械性能和运行可靠性自主研发梯度线圈设计和制造 MR、PET/MR全数字兆瓦级梯度功率放大器(GPA)技术1、梯度功放功率覆盖0.7兆瓦到3.5兆瓦功率等级,可
37、达到行业领先水平 2、全数字控制技术提高梯度磁场保真度和稳定性自主研发梯度功率放大器设计和制造MR、PET/MR全数字射频功率放大器(RFPA)技术1、采用全固态功率放大和高密度高集成化结构优化技术,减少体积和成本 2、采用全数字非线性补偿技术,提高信号保真度和稳定性自主研发射频功率放大器设计和制造MR、PET/MR高场多通道射频发射技术掌握多通道独立控制技术,可提高射频发射磁场均匀度,处于行业领先地位自主研发射频功率放大器设计和制造MR、PET/MR射频接收线圈设计和生产技术1、高通道专用接收线圈可覆盖全身各部位,处于行业领先地位 2、掌握低噪前置射频放大器和新型线圈技术自主研发射频功率放大
38、器设计和制造MR、PET/MR分布式谱仪和光纤数字传输技术高接收通道数与信号稳定性达到行业领先水平自主研发磁共振谱仪设计和制造MR磁共振快速成像技术1、行业首创光梭成像技术平台,实现0.5秒/期快速动态高清成像 2、智能光梭成像技术平台融合了人工智能和光梭成像技术优势,可实现全身各部位百秒级成像自主研发磁共振成像序列和临床应用开发MR、PET/MR磁共振自动化扫描技术1、全流程智能化赋能,实现了头部、心脏、脊柱、腹部等各部位智能扫描 2、具有一键进床、多协议便捷规划、自动化后处理、关键部件失效预警、休眠唤醒等智能化功能自主研发磁共振智能化扫描工作流实现MR、PET/MR磁共振高级应用及后处理技
39、术1、拥有复数域弥散重建技术、多回波高级磁敏感加权成像技术、三维高清MATRIX技术等MR行业首创的高级应用技术 2、拥有肝脏脂肪定量FACT技术、动态增强扫描DCE技术等多项定量成像技术 3、拥有基于深度学习的心脏腔室全自动分割软件、动态增强肝脏扫描定量分析软件等多项高级后处理应用自主研发磁共振高级应用及后处理产品开发MR、PET/MR核心硬件设计和生产技术核心软件应用和算法技术 13 公司报告 联影医疗 (2)X 射线计算机断层成像系统 X 射线计算机断层成像系统(Computed Tomography,简称 CT)通过球管发出 X 射线,X 射线穿透人体组织后被探测器接收并转换为数字信号
40、,经计算机变换处理后形成被检查部位的断面或立体图像,从而发现人体组织或器官病变。公司掌握了 CT用探测器、球管、高压发生器和高速旋转机架以及图像处理高级应用的研发和生产能力。公司的 CT 产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品,可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了16排至320排CT 产品,包括国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+和国产首款 80 排 CT 产品 uCT 780。其中,公司 320 排宽体CT 产品 uCT 960+搭载自主研发的时空探测器,可实现0.25s/圈机架旋转速度,拥有 82cm 大孔径,承重可达300kg,能够实现单心动周
41、期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像,同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能,在心脑血管疾病、肿瘤、急诊和儿科检查等方面具有较好的临床诊断和科研价值。X 射线计算机断层成像系统(CT)核心技术 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 类别核心技术技术先进性技术来源主要用途应用产品探测器“时空探测器”可显著降低电子学噪声,降低剂量的同时提升图像分辨率,性能处于行业领先水平自主研发CT探测器制造与加工CT球管具备大功率能力、热容量高、寿命长的特点,通过飞焦技术提高图像分辨率自主研发CT球管设计与制造CT高压发生器1、通过全数字控制的高频逆变和高压变压器升压技术及高频整
42、流技术减小高压发生器体积和重量,提高kV输出脉冲的切换速度2、拥有高速栅控技术和飞焦点技术自主研发用于实现低剂量扫描、降低患者剂量CT精准器官剂量调制技术以人工智能技术对不同检查对象及部位进行精准剂量调制自主研发降低剂量,提高病灶检出能力,助力医生诊断CT深度学习降噪重建技术通过降低噪声可在降低辐射剂量的同时提升微小病灶成像能力自主研发降低剂量,提高病灶的检出能力CT迭代重建降噪技术有效减少图像噪声、提升信噪比,可实现降低辐射剂量的同时提升图像质量自主研发降低剂量,提高病灶的检出能力CT“天眼”平台技术通过摄像头自动识别患者部位并与扫描协议智能匹配,可优化CT扫查工作流自主研发用于辅助完成CT
43、扫查准备工作,提升扫查工作流程效率CTEasy logic自动化预判技术通过算法提高图像重建速度,加快扫查流程自主研发提升扫查工作流程效率CTePhase自动化时相推荐通过自动选择不同心动周期的最佳重建项,可实现减少操作者手动判断及选择环节,可提升冠脉图像质量和医生处理效率自主研发提升图像质量与工作效率CTCardioCapture冠脉追焦技术对心脏CT图像的冠脉进行运动伪影校正,减少由于搏动伪影导致的冠脉诊断困难,显著提升心脏扫描的成功率自主研发提升图像质量与工作效率CT后处理技术自动化后处理技术全面的CT图像分析应用,包括高效自动化的心脑血管提取和动态分析、组织分割以及报告生成功能。可在结
44、构评估基础上提供功能评估结果自主研发精准后处理,提升后处理准确度与处理效率,辅助诊断CT关键部件设计和制造技术全链条低剂量技术高效自动化扫查技术 14 公司报告 联影医疗 (3)X 射线成像系统 X射线成像系统(X ray,简称XR)是通过球管发出X射线,X 射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像,根据临床应用的不同具有不同的成像模式,包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等。XR 检查可应用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。根据临床用途不同,XR 产品可分为数字化医用 X 射线成像系统(Digital Radiography,简称 DR)、数字乳腺 X 射线成像系统(M
45、ammo)、移动式 C 形臂 X 射线成像系统(移动 C 臂)、血管造影 X 射线成像系统(DSA)等。其中 DR 广泛应用于常规体检与临床疾病诊断,是临床应用最广泛的放射影像设备;Mammo 主要用于各种乳腺疾病的筛查与诊断;移动 C臂多用于为外科手术提供影像引导,DSA 多用于心脏、神经、肿瘤等各类介入手术的影像引导。自 2016 年推出首款 XR 产品以来,公司先后推出智慧仿生微创介入手术系统 uAngio 960、国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC 560i、计算机视觉技术赋能全自动悬吊式 DR 产品 uDR780i
46、 Pro、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR380i 等多款代表性产品。X 射线成像系统(XR)核心技术 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 类别核心技术技术先进性技术来源主要用途应用产品全视野锥形束CT重建技术基于独创全视野扫描轨迹及重建算法,将锥束CT的重建视野扩大到了431mm,实现了腹部全视野覆盖自主研发提高锥形束CT重建视野尺寸DSA乳腺断层融合系统中的图像重建技术结合层析X射线摄影系统的成像特点,抑制由于数据欠采样而带来的伪影,从而提高不同方向上的分辨率自主研发提高图像分辨率乳腺机静态DR成像中的多尺度图像增强与均衡技术基于人类视觉识别模式,对图像进
47、行非线性多尺度分解,针对特定特征实现增强、降噪自主研发突出显示病灶位置DR动态透视当中的实时多尺度图像处理技术在实时动态过程中,基于人类视觉识别模式,对ROI人体结构进行多尺度的动态范围均衡和多层次细节增强自主研发提升动态成像实时性能及图像清晰度移动C臂X射线透视设备中的自动曝光参数调节技术以目标图像亮度作为反馈参数,在进行实时成像时保证不同部位图像质量一致性,同时减少辐射剂量自主研发减少辐射剂量移动C臂基于光学编码定位的无放线定位技术融合移动式X光设备的运动行为与图像采集过程,实现无放线定位、避免额外试曝光,提高手术效率,处于行业领先水平自主研发提高摆位准确率,减少试曝光移动C臂多自由度机电
48、系统控制技术基于运动学建模和灵巧点式规划技术,实现高运动自由度设备的精确运动和自动路径规划自主研发机架运动控制及避障DSA医疗设备转速控制与电机动态输出调节技术基于角度传感器和自动运动控制技术,实现电机在不同角度时能量需求的实时调整,实现根据车体倾角位置实现电动速度控制,提升推行者在操控设备上的使用体验自主研发改善电动运动的操作体验DR移动式X光机辅助定位系统及技术采用空间位置自动检测技术,实现对空间位置的自动规划和记忆功能自主研发移动过程辅助定位移动C臂X光机运动轨迹规划技术以人工势场技术实现运动部件的运动轨迹规划自主研发运动避障DR基于无线通信技术的远程监控和曝光控制技术基于无线通讯技术和
49、视频监控,实现远程监控和曝光控制功能,减少临床医护人员所受辐射剂量自主研发远程视频监控及远程曝光控制DR核心部件技术高压发生器技术采用高频电力电子开关并联技术提高输出功率,采用高频逆变技术减小部件体积和输出纹波,提高kV输出脉冲的切换速度,减小无效辐射剂量自主研发作为X射线管的电控装置提供产生X射线所需的高电压、管电流、灯丝电流和旋转阳极驱动DR低剂量成像技术自动化机电控制技术图像重建与后处理技术 15 公司报告 联影医疗 (4)分子影像系统 分子影像系统(Molecular Imaging,简称 MI)可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子,反映活体状态下分子水平变化,从而对生物学行为在
50、影像方面进行定性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常,探索疾病(如癌症、帕金森综合征)的发生、发展和转归,评价药物和治疗的效果。公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业,掌握了探测器研制技术、电子学技术、重建及控制技术等,可以实现高空间分辨率、高飞行时间(TOF)分辨率、高灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描,技术水平处于行业领先地位。其中,高空间分辨率可为临床带来较高的诊断图像质量,有助于临床发现早期病灶、确定疾病分期、制定治疗方案以及跟踪治疗效果;高飞行时间分辨率可大幅提升图像信噪比和清晰度;高灵敏度和大轴向视野可以有效提高图像质量和扫描速度;全
51、身动态扫描则可以为个性化精准诊疗、新药研发等临床、科研应用提供有力的支撑。公司 MI产品可搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、脑分析、心脏分析等高级后处理应用,为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分析。公司已陆续推出多款行业领先产品,包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品uEXPLORER(Total-body PET/CT)、业界最高190ps量级TOF 分辨率 PET/CT 产品 uMI Panorama、国产首款一体化PET/MR 产品 uPMR790、国产首款数字化 TOF PET/CT 产品 uMI 780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI
52、510。分子影像系统(MI)核心技术 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 类别核心技术技术先进性技术来源主要用途应用产品数字光导PET探测器设计基于SiPM和LYSO晶体的新型数字化模块化的PET探测器,内置光导设计,实现行业领先的灵敏度和空间分辨率自主研发PET探测器设计与制造PET/CTPET/MR晶体生长及组装技术大尺寸、高发光效率闪烁晶体制造方法和工艺,为高性能探测器提供支持,为行业先进水平自主研发PET探测器晶体材料制造和加工PET/CTPET/MR高精度PET探测器校正技术高效提取探测器状态信息,提高PET探测器信号处理精度,从而提高图像质量,为行业领先水平自主研发保持P
53、ET系统稳定性PET/CT PET/MRPET探测器温度控制技术低成本高效冷却设计,提高PET探测器系统温度均匀性和稳定性,为行业领先水平自主研发保持PET系统稳定性PET/MR跨单元符合技术长轴PET系统中,实现超高灵敏度,为行业领先水平自主研发长轴PET系统符合处理PET/CT并行采集的负载均衡技术并行采集中实时平衡多路负载,显著度提升长轴系统数据采集和处理能力,为行业领先水平自主研发高速PET数据采集PET/CT并行图像重建方法基于GPU加速的高效并行重建算法可有效提高计算速度,以全面的物理校正提高定量准确性,输出高质量图像,为行业领先水平自主研发PET图像重建PET/CT PET/MR
54、正则化迭代重建算法在迭代重建中加入噪声控制,提高定量准确性的同时抑制图像噪声,提升病灶检出能力,为行业领先水平自主研发提高病灶的检出能力PET/CT PET/MR人工智能重建算法降低图像噪声、提高图像质量、缩短扫描时间,为行业领先水平自主研发减少图像噪声,实现低剂量快速扫描PET/CT PET/MR人工智能衰减校正技术全身组织精准分割,首次包含体部骨骼组织信息,显著提高图像质量和定量准确性,为行业领先水平自主研发图像重建过程中的衰减校正PET/MR运动伪影消除技术基于数据驱动方法,降低呼吸运动、头部运动导致的PET图像伪影,提高图像质量,为行业领先水平自主研发减少运动伪影,提高图像质量PET/
55、CT肿瘤分析全面支持PERCIST、RECIST标准,支持多时间点对比分析,一键完成分析,为行业领先水平自主研发肿瘤疾病的快速准确诊断PET/CT PET/MR参数成像和分析技术提供基于多种模型的药物代谢定量分析,获得药代动力学信息,为行业领先水平自主研发提升诊断准确性PET/CTPET/CTPET/MR高计数率符合处理自主研发重建和图像处理技术提高符合效率和系统计数率特性,为行业领先水平PET探测器技术电子学技术可甄别连续事件的符合处理技术 16 公司报告 联影医疗 2.放射治疗产品 放射治疗系统(Radiation Therapy,简称 RT)利用放射性同位素产生的、射线和各类 X 射线治
56、疗机或加速器产生的 X 射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤,是目前重要的肿瘤治疗方式。国内外最主流的放疗设备是医用直线加速器和基于钴源的伽马刀以及少量质子、重离子设备,其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。RT 产品的核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和机载影像设备等。在临床治疗过程中,医用直线加速器系统(Linac)结合治疗计划系统软件 TPS)、肿瘤信息管理系统软件(OIS)、放射治疗模拟机(Simulator)共同完成放疗过程:首先由放射治疗模拟机对病灶进行定位和勾画,临床医生据此设计治疗方案;然后,治疗计划系统软件根据治疗方案生成
57、治疗计划;最后,由医用直线加速器系统执行治疗计划;上述治疗计划以及病患相关信息则由肿瘤信息管理系统记录和管理。随着精准医学快速发展,精准放疗成为肿瘤放射治疗技术发展的趋势。精准放疗要求在确保最大限度保护人体正常组织或器官的条件下摧毁肿瘤病灶。因此,肿瘤靶区及周围正常组织的精确定义和勾画是精准放射治疗的基础。公司首创的一体化诊断级 CT引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴融合,有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化,同时搭载智能化软件,在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发出行业首款一体化 CT 引导直线加速器 uRT linac506c。放射治疗系统(RT)核心技术
58、 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 类别核心技术技术先进性技术来源主要用途应用产品电真空技术高剂量率同源双束加速管技术同时输出高剂量率的治疗束及超低能量的成像束,治疗束FFF模式下最大输出1400MU/min以上,大幅提高治疗执行效率;低能成像束可以输出低于1.5MV的电子束,大幅降低影像引导所需的成像剂量自主研发提高放疗治疗效率和精准度CT引导直线加速器直线加速器电子学控制技术精准剂量控制系统通过全数字化实时控制系统、动态轨迹规划算法、剂量闭环算法等,最小控制剂量跟随精度可达0.1MU以下,长期稳定性可达1%以下;双通道剂量系统全独立设计避免失效风险自主研发精准剂量控制CT引导直
59、线加速器直线加速器精密机械及控制技术动态多叶光栅系统调强关键技术,可以实现精准适形,重复定位精度小于0.5mm,最小叶片宽度5mm;可实现实时动态控制,支持动态旋转调强技术,覆盖全部射野范围自主研发精准适形CT引导直线加速器直线加速器影像集成技术一体化CT影像集成技术治疗前精确配准,易于精确发现发现靶区及周围组织器官变化;治疗中以影像信息对病人治疗的剂量分布进行监测并调整治疗计划,实现个性化自适应精准放疗。可单机房实现整个放射治疗工作流,完成快速一站式治疗流程自主研发放射治疗模拟定位和勾画、治疗前影像引导摆位校正、个体化自适应放疗、在线修正治疗计划CT引导直线加速器精密机械及控制技术高精度治疗
60、床及自动形变补偿技术通过特殊维度设计、分级运动、CT影像结合激光位移传感器等多项技术,实现业界最长运动范围、最高刚度、最小误差的治疗床自主研发肿瘤患者固定,摆位 CT引导直线加速器物理算法技术蒙特卡罗剂量计算算法保证计算精度的同时实现了常规计划计算小于1分钟,与常规临床应用算法时间相当自主研发治疗计划设计CT引导直线加速器直线加速器物理算法技术治疗计划优化计算算法通过直接优化、快速下降梯度等先进功能,实现多种计划支持、快速计划制作,同时支持自动计划与在线自适应放疗自主研发治疗计划设计CT引导直线加速器直线加速器 17 公司报告 联影医疗 3.生命科学仪器 生命科学仪器包括临床前影像设备、光学观
61、测设备、电子显微镜、化学分析仪器等不同类型的产品。其中,临床前影像设备主要通过对动物模型进行影像学观察实现结构和功能成像,从而为生命科学基础研究提供支持。目前临床前影像设备已被广泛应用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等研究。公司从临床前影像设备入手,切入生命科学仪器领域。目前已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统 uMR9.4T 和国产首款临床前大动物全身 PET/CT 成像系统 uBioEXPLORER两款产品。中国医疗器械市场继续保持高速增长,影像设备国产替代及设备升级均将提速 受制于生产力发展水平,中国医疗器械行业整体起步较晚,但随着国家整体实力的增强、国民生活水
62、平的提高、人口老龄化、政府对医疗领域大力扶持等因素的驱动,中国医疗器械市场增长迅速。2015-2020 年,中国医疗器械市场规模已经从 3,125.5 亿元增长至 7,789.3 亿元,年复合增长率约20.0%。但目前中国人均药品支出仍远高于人均医疗器械支出,2019 年中国人均医疗器械支出仅为 69.0 美元,仅为中国人均药品支出的 1/3。对比发达国家,例如美国,其人均医疗器械支出已经达到接近 500 美元,是人均药品支出的一半。未来随着市场需求的提升、国家对医疗产业的扶持以及医疗器械行业技术发展带来的产业升级,医疗器械行业将有望继续保持高速增长的良好态势,并实现从中低端产品向高端产品进口
63、替代的过程,预计到2030年医疗器械市场规模将达到24,924亿元,2021年至2030年复合增长率为11.9%。中国医疗器械市场规模 资料来源:公司 2023 年半年报(灼识咨询,以中标价口径计算)、星展证券 3,125.5 3,915.7 4,631.6 5,628.5 6,641.6 7,789.3 9,090.1 10,503.4 12,023.8 13,644.1 15,356.0 17,149.6 19,014.6 20,939.7 22,913.4 24,924.1 0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.020
64、00212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国医疗器械市场规模(单位:亿元)年复合增长率-2030E19.5%11.9%18 公司报告 联影医疗 医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重,民众健康意识的提高,医疗保健服务的需求持续增加,国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。我国高端医学影像设备提供商过去主要为GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业,在高端 PET/CT、MR 和 CT 等产品市场,进口品牌一度占据
65、90%以上的市场份额。例如,DSA 作为介入诊疗的核心设备,我国每年仅冠脉介入治疗量超过 100 万例,居世界首位,临床需求巨大,但根据相关市场数据统计,中国 DSA 的每百万人口保有量仅为 6.4 台,相较于发达国家如美国 45.5台的每百万人口保有量有着巨大的国产替代市场空间,而目前DSA国产品牌市场占有率约为10%。经过十余年国产医学影像设备技术的发展,国产厂商的自研创新能力将进一步提高,国产品牌的进口替代趋势愈发明显。同时原有传统的大型诊疗设备也亟待数智化升级,以加速影像信息处理、提高信息处理准确率、并满足重大疾病超早期诊断的需求,从而进一步提高医疗服务效率,带来更好的治疗效果。未来的
66、医学影像设备行业不仅要为医疗机构提供高性能的医学影像设备,还要协助医生制定诊断和治疗一体化的解决方案,最终目标是降低患者治疗成本、提高治疗效率。因此,多模态融合与诊疗一体化是行业未来的主要发展方向,将有更多的具有多模态功能的医学影像诊断和治疗设备被推向市场。目前我国医学影像及放射治疗产品领域的中低端市场已经逐步实现国产替代,但高端产品以及超高端产品仍以进口品牌为主,在高端领域公司产品线的覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致,在新增市场中开始崭露头角。按照 2022 年新增市场金额统计,公司是中国市场主要的 MR设备厂商,市场占有率排名第三。在中国 3.0TMR 及以上设
67、备市场中,主要市场参与者为GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗和公司。在中国 1.5TMR 及以下超导 MR 市场中,公司市场占有率排名第二;在中国 3.0TMR 市场中,公司市场占有率排名第三;在中国 3.0T 以上超高场 MR 设备市场中,公司市场占有率排名第二。公司 MR 产品与国内外市场主要参与者对比 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 按照2022年国内新增市场金额统计,公司是中国市场最大的CT 设备厂商,领先国际厂商,市场占有率排名第一。公司在40 排以下 CT 市场占有率排名第一、41-63排 CT市场占有率排名第二、64 排-80 排 CT 市场占有率排名第一、128 排
68、和256 排及以上的高端和超高端 CT 市场占有率排名均排名第三。公司 CT 产品与国内外市场主要参与者对比 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 设备种类 联影医疗 GE 医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 医科达 万东医疗 东软医疗 5.0T 及以上 3.0T 1.5T 及以下 设备种类 联影医疗 GE 医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 医科达 万东医疗 东软医疗 320 排/640 层 256 排/512 层 128 排及以下 19 公司报告 联影医疗 在 XR 行业各个细分市场中,DR 及移动 DR 设备基本实现国产化,乳腺机和 DSA 国产化率较低,其中 DSA 国产化率低于 10%。
69、按照 2022 年国内新增市场金额统计,公司总体市场占有率排名第一,其中固定 DR 及乳腺DR产品市场占有率排名第一,移动 DR 市场占有率排名第二。公司 XR 产品与国内外市场主要参与者对比 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 分子影像系统属于医学影像领域的高端产品,主要市场参与者为西门子医疗、GE 医疗、飞利浦医疗和公司。公司PET/CT 产品自上市以来,已多年实现中国市场占有率排名第一。我国 PET/MR 市场参与者包括公司、西门子医疗和 GE医疗,公司是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商。按照2022 年国内新增市场金额统计,公司的 PET/MR 产品市场占有率排名第一
70、。公司 MI 产品与国内外市场主要参与者对比 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 瓦里安和医科达作为放射治疗设备龙头企业,占据了我国 RT市场主要份额,在放疗设备市场,按照 2022 年国内新增市场金额统计,公司 RT 产品市场占有率排名第三。公司 RT 产品与国内外市场主要参与者对比 资料来源:公司 2023 年半年报、星展证券 设备种类 联影医疗 GE医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 医科达 万东医疗 东软医疗 大 C(DSA)Mammo 常规/移动 DR 中小 C 设备种类 联影医疗 GE医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 医科达 万东医疗 东软医疗 AFOV 120cm AFOV 50
71、-120cm AFOV 50cm PET/MR PET/CT 设备种类 联影医疗 GE医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 医科达 万东医疗 东软医疗 直线加速器 图像引导直加 生命科学仪器 20 公司报告 联影医疗 自2012年医改以来,国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策,旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉,这为影像设备销售开辟了新的市场空间。在市场需求及政策红利的双轮驱动下,中国医学影像设备市场将持续增长,2020 年市场规模已达到 537.0 亿元,预计2030 年市场规模将接近 1,100 亿元,年均复合增长率预计将达到 7.3%(灼识咨询)。政策 资料来源:
72、公司招股说明书,公司 2023 年半年报、星展证券 积极布局海外市场,持续推进全球化进程 全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增长带来了全球医疗器械市场规模的扩大,全球突发公共卫生事件加速了市场的扩张。据灼识咨询数据显示,全球医疗器械市场规模在2021年已经突破4,800亿美元,预计到2030年全球医疗器械市场规模将达到 8,480 亿美元,2021 年至 2030 年复合增长率为6.4%,全球市场有望保持稳定增长。文件名称发文机构主要内容发文/实施时间“十四五”大型医用设备配置规划卫健委明确“十四五”期间大型医用设备规划配置数量和准入标准,促进卫生健康事业高质量发展配置数量大幅增加,“十四五”期
73、间,全国规划配置大型医用设备3,645台,占总规划数的44%配置门槛整体降低,以PET/MR为例,配套设施设备门槛由至少3台MR、1台PET/CT的前置条件降低为至少各1台,技术能力上对开展PET/CT临床应用时间的要求由5年降低为3年2023年6月大型医用设备配置许可管理目录(2023)卫健委与2018年版目录相比,甲类由4个调减为2个,乙类由6个调减为4个。此后PET/MR、Tomo等调整为乙类所有CT、MR不再需要配置证。2023年3月“十四五”国家临床专科能力建设规划卫健委重点支持各省针对性加强检验科、医学影像科等平台专科建设,支持相关专科在重大疾病和精准医疗、脑科学、人工智能等关键技
74、术领域进行创新,形成一批国际领先的原创性技术,推动相关专科能力进入国际前列2021年10月中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要全国人民代表大会“第三篇加快发展现代产业体系巩固壮大实体经济根基”之“第八章深入实施制造强国战略”专栏4 制造业核心竞争力提升07.高端医疗装备和创新药突破腔镜手术机器人、体外膜肺氧合机等核心技术,研制高端影像、放射治疗等大型医疗设备及关键零部件。发展脑起搏器、全降解血管支架等植入介入产品,推动康复辅助器具提质升级。研发重大传染性疾病所需疫苗,开发治疗恶性肿瘤、心脑血管等疾病特效药。加强中医药关键技术装备研发2021年3月医疗装备产
75、业发展规划(2021-2025年)(征求意见稿)工业和信息化部到2025.年,医疗装备领域关键零部件及材料取得重大突破,高端医疗装备安全可靠,产品性能和质量达到国际水平,医疗装备产业体系基本完善;到2025年,68家企业进入全球医疗器械行业50强2021年2月关于科技创新支撑复工复产和经济平稳运行的若干措施科学技术部大力推动关键核心技术攻关,加大5G、人工智能、量子通信、脑科学、工业互联网、重大传染病防治、重大新药、高端医疗器械、新能源、新材料等重大科技项目的实施和支持力度,突破关键核心技术,促进科技成果的转化应用和产业化,培育一批创新型企业和高科技产业,增强经济发展新动能2020年3月 21
76、 公司报告 联影医疗 全球医疗器械市场规模 资料来源:公司 2023 年半年报(灼识咨询)、星展证券 公司自设立之初开始便将国际市场作为公司业务发展的重要板块,在技术研发、商业化方面始终向GE医疗、西门子医疗以及飞利浦医疗这些高端医疗设备领军企业对标。在国内市场打下良好基础的前提下,逐步向海外市场辐射,有计划地推进海外业务的发展,目前客户群体已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲等 60 个国家和地区,境外销售保持高速增长态势,2022年主营业务收入中境外占比由上年同期的7.15%提升至 11.94%。公司未来将进一步加大对境外业务开拓力度,积极参与国际竞争。在海外战略整体布局上,公司将针对目标
77、市场从境外产品注册、团队和网络建设、生产基地和供应链布局等方面着手推进境外业务发展。公司将综合内外部因素对区域市场制订差异化覆盖策略,一方面对美国澳大利亚、新西兰、波兰、日本、南非、摩洛哥、马来西亚等国家强化布局和开拓,进行研发、生产、销售、服务的立体化布局并基于辐射周边国家或地区;另一方面,公司将从2022年起逐步进入西欧主要国家包含意大利、西班牙、法国、德国、和英国等市场,在国际范围初步完成对主要市场的系统性覆盖。产品策略上公司将秉承“以高端产品突破带动全线产品渗透”策略,以高端设备打开重点市场,凭借高端产品获取区域市场有影响力的客户,加强与区域市场医院和专家关系,强化技术差异和临床价值。
78、籍此扩大公司在目标市场的影响力,使得公司产品和技术获得目标市场更为广泛的接受和认可,逐步提高在目标市场的渗透率。团队与网络建设方面,目前美国本地团队具备研发、生产、销售、售后及管理运营等职能,波兰本地交付团队已包括市场、售后服务、备件管理、场地规划、临床专家等售前售后的各个职能。未来,公司将结合区域中心建设计划,从境外市场拓展、境外业务管理、全球化研发三个角度进行人才布局。基础设施与供应链建设方面,公司将依据境外市场规模、战略定位的差异化情况建立适配的销售、运营、售后服务以及供应链体系。具体地:(1)在行业准入门槛较高且在全球范围影响力和示范效应较强的北美、欧洲、日本等发达国家和区域,公司计划
79、在当地陆续建立子公司和区域总部,构建完整的直销和分销体系以及售后服务体系。通过上述基础设施建设,强化公司在本地的供应链管理能力和售后服务,为客户提供主动和高效的服务响应;(2)对于市场空间较大且处于快速增长阶段的主要发展中国家市场(如印度、俄罗斯)、以巴西为主的南美国家以及中东亚国家,公司计划在当地与本地合作伙伴进行深度合作,合力拓展市场,并依托当地合作伙伴的售后服务及供应链体系以满足该类市场不断增长的高端设备需求。3,581.9 3,810.2 4,050.0 4,286.6 4,534.0 4,430.0 4,848.4 5,271.4 5,969.2 6,070.3 6,488.2 6,
80、901.4 7,308.4 7,707.8 8,098.6 8,479.8 0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.02000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球医疗器械市场规模(单位:亿美元)年复合增长率-2030E5.2%6.4%22 公司报告 联影医疗 公司海外布局情况 资料来源:公司审核问询函之回复报告、星展证券 截至2023年中报期末,公司在美国市场
81、累计装机超250台,产品已覆盖超 50%的州;在欧洲市场,公司已有超 200 台的设备服务于波兰的多家医疗机构;并在罗马尼亚、克罗地亚、波黑、立陶宛、希腊等国家实现了覆盖,服务于超 70 家的各级医疗和研究机构,目前公司正全力加速在西欧市场的发展,首先在意大利,其次在西班牙,公司陆续取得了西欧市场的突破,并保持着良好的发展势头,公司的数字化 PET/CT、3.0T 大空间磁共振等产品西欧地区陆续实现装机;在亚太市场,公司保持高速增长,在韩国、澳新、印度及东南亚市场均取得进展,品牌影响力和市场份额均有提升。区域目前布局情况未来发展规划1、公司已在美国建立了北美区域总部,拥有研发、生产、销售、售后
82、等较为全面的职能布局1、利用北美地区的技术优势、人才优势和行业影响力优势,加强与国际顶尖高校和科研院所的合作交流,吸引更多人才,强化公司技术创新实力2、推动PET/MR等高端及超高端产品在美国市场的销售,提升公司在高端产品领域的品牌知名度和市场份额,进而辐射至北美其他地区3、加强生产、售后、物流、培训、备件等方面的投入,打造可覆盖北美且有能力支持其他区域需求的生产基地,打造响应速度更快的售后服务体系1、公司已在波兰建立了中东欧区域总部,其本地交付团队可覆盖市场营销、售后服务、备件管理、场地规划、临床专家等多种职能1、强化波兰联影的区域总部职能,巩固和提升其在产品销售、运营、市场开拓和推广、售后
83、服务、物流配送、备件支持等方面的能力2、充分发挥已装机医院的产品展示功能,巩固当地市场口碑及高端医疗影像产品的品牌定位,进一步提升公立医院市场份额,同时辐射至更多中东欧国家3、实现西欧地区订单突破,搭建西欧市场本地销售及售后体系1、公司与印度合作伙伴建立了良好的合作关系,对方具备较强的市场覆盖、售后服务能力和较好的知名度1、深化与当地伙伴的合作关系,对于人口基数大、预期经济增速高、医疗基础设施提升空间大的印度市场,建立本土化渠道优势并抓住市场机遇2、公司产品得到客户认可,在报告期内印度市场收入快速增长并成为亚洲第一大市场,四大影像类产品线均有装机2、加强区域市场投入,快速提升本地化快速交付能力
84、和售后响应速度,进一步提升印度市场产品丰富度,巩固口碑、提升市场份额1、公司已陆续进入东南亚、日韩、中亚、非洲、澳新等地区市场,并在部分地区设立了区域总部或子公司1、结合市场特点和区域优势,打造“区域中心+二级子公司”结构下的多层次海外组织架构2、公司MI产品在日本、新西兰、中东等地实现销售,MR、CT、XR等产品在各个区域市场实现了广泛的装机2、对日韩、澳新等相对成熟的高端医疗影像设备市场,持续推进高端及超高端产品线入驻,打造品牌影响力3、公司在部分市场已成为市场份额排名第一的影像设备供应商3、对其他市场,基于公司产品品类丰富、布局全面的优势,实现当地市场的份额增长其他地区北美2、公司在美国
85、已拥有一定的品牌影响力,在MI等高端产品方面实现了良好的销售增长趋势欧洲2、公司PET/CT、3.0T.MR等高端产品已成功入驻波兰公立医院,四大影像类产品线均有装机,收入金额逐年增长印度 23 公司报告 联影医疗 财务分析 营业收入 销售医学影像诊断设备及放射治疗设备是公司的主要收入来源,包含 CT,MR,MI,XR 及 RT 五大业务线,公司除了不断新增新型号产品外,还不断提升并持续优化续存型号的产品性能,使得主营业务一直保持较高增长,2019 年-2022 年的销售收入分别为 52.5 亿元,66.2 亿元及 82.0 亿元,同比增长分别为 101.18%,26.15%及 23.76%。
86、按 2023 年上半年国内新增市场金额口径统计,公司各产品线排名均处于行业前列,其中 CT 产品市场占有率排名第三、MR 产品市场占有率排名第三、MI 产品市场占有率排名第一、XR 产品(含固定 DR、移动 DR、乳腺 DR)市场占有率排名第一、RT 产品市场占有率排名第三。未来随着国产替代及设备升级的持续推进,设备板块有望继续保持高增长,预计 2023-2025 年公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备板块销售收入的增速分别为 25.19%,25.91%及 26.70%。销售医学影像诊断设备及放射治疗设备板块销售收入及增速 资料来源:公司公告、星展证券 公司同时围绕提高用户体验提供贯穿产品全
87、生命周期的服务,涵盖售前场地勘察及设计、物流运输、设备安装调试、设备维护及保养、软硬件升级、临床应用支持、设备操作培训等。公司设备产品通常包括一年的质保期,客户也可以根据自身情况购买更长时间的维保服务。公司除了设置总部呼叫中心及远程服务中心为国内外用户提供在线技术解决方案、远程升级、在线培训等服务,还基于中国、美国、马来西亚、波兰等国建立全球客户服务网络,为客户提供及时、高效的售后服务。2023 年上半年,公司在美国市场的服务收入大幅增长,服务收入同比增加75.00%。随着公司装机量的不断累加及海外渠道的拓展,公司正从单纯的设备销售商转变为全方位的解决方案提供商,预计维修服务板块销售收入 20
88、23-2025 年增速分别为 50%,55%,60%。维修服务板块销售收入及增速 资料来源:公司公告、星展证券 软件销售业务及其他业务在营收中占比较小,预计 2023-2025 年 CAGR 分别为 30%和 15%。软件业务销售收入及增速 资料来源:公司公告、星展证券 5,251 6,624 8,197 10,262 12,921 16,371 101.18%26.15%23.76%25.19%25.91%26.70%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080004000020Y2021Y2022Y2023E2024
89、E2025E销售医学影像诊断设备及放射治疗设备(百万元)YoY(右轴)284 439 749 1,123 1,741 2,786 72.35%54.85%70.44%50.00%55.00%60.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000250030002020Y2021Y2022Y2023E2024E2025E提供维修及技术服务、劳务(百万元)YoY(右轴)311701.09%-47.91%-7.81%30.00%30.00%30.00%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040
90、608001802020Y2021Y2022Y2023E2024E2025E软件销售收入(百万元)YoY(右轴)24 公司报告 联影医疗 其他业务销售收入及增速 资料来源:公司公告、星展证券 公司营业总收入及增速 资料来源:公司公告、星展证券 研发费用 高端医疗设备的研发技术壁垒极高,属于多学科交叉、知识密集、创新密集的行业,一台设备的研发往往涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学、医学影像技术等众多学科领域,研发门槛高,研发周期长。全球医疗器械巨头一直保持较高的研发投入。美敦力 2020 财年研发投入24.93 亿美元,占当年销售额的 8.3%;飞利浦医疗 2
91、020 年研发投入 21.81 亿美元,占当年销售额的 9.1%;雅培 2020年研发投入 23.63 亿美元,占当年销售额的 6.8%。自设立以来,公司持续进行高强度研发投入,在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地均设有研发中心。2020-2022 年公司研发费用率分别为 13.12%,13.35%和 14.14%。公司获得知识产权列表 资料来源:公司 2023 年半年报,星展证券 影像设备升级更替带来的业务机会。从产品技术更替角度来看,在过去十年的发展中,公司顺应医学影像设备行业技术发展趋势,抓住了影像设备升级换代的机遇。未来公司将继续加大技术开发和自主创新力度,在现有研发部门的基础上,加大研
92、发投入,购置研发设备、扩大研发团队,紧跟市场需求,通过与境内外高校及一流科研院所合作研发,不断推进MR、CT、XR、MI、RT、US 等领域新技术的布局开发,实现前沿技术快速转化应用,并通过专利保护增强公司的技术壁垒,保证公司核心技术的领先性。65332644.29%64.11%101.25%15.00%15.00%15.00%0%20%40%60%80%100%120%05003003502020Y2021Y2022Y2023E2024E2025E其他业务(百万元)YoY(右轴)5,761 7,254 9,238 11,733 15,077 19,
93、654 93.36%25.91%27.36%27.01%28.50%30.36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050000000250002020Y2021Y2022Y2023E2024E2025E营业收入(百万元)YoY(右轴)申请数(个)获得数(个)发明专利6,2292,646实用新型专利1,044785外观设计专利320255软件著作权289281其他1,182780合计9,0644,747 25 公司报告 联影医疗 MR 技术发展趋势 资料来源:公司审核问询函之回复报告、星展证券 公司在 MR 产品线的主要发展规划包括:1)研发
94、高端及超高端 MR 产品,提高 MR 在重大疾病诊断中的作用、促进神经医学及疑难病症的基础研究,在高端前沿领域丰富技术储备;2)从丰富应用场景、降本等角度研发经济型 MR 产品,提高MR 设备的临床市场覆盖率。公司 MR 产品研发进度 资料来源:公司 2022 年年报,星展证券 技术发展趋势具体内容超高场强相较于目前主流的1.5T和3.0T磁共振设备,更高场强的磁共振设备具备更高灵敏度、更高对比度、更强信噪比,可以大幅提升图像质量,在目前常规影像设备难以诊断的神经退行性疾病如老年痴呆(阿兹海默氏病)、帕金森病、路易体痴呆等疾病的发病机理、早期诊断以及治疗效果评估上,有着更大的潜力低液氦/无液氦
95、液氦是常规MR运行的制冷剂,其用量通常在1,000升以上。超导线圈需要在超低温环境下才能维持超导状态,且即使是微小的温度波动都容易引发线圈失超,因此常规MR磁体技术通过以液氦包裹线圈的方式维持其处于稳定的低温环境。新一代低液氦/无液氦技术引入高效导热技术,将制冷机的冷量传递至超导线圈上,并使用热稳定结构,从而减少液氦的使用量;液氦属于战略物资,主要从美国进口。该项技术的推出可大幅降低对液氦的需求快速扫描相比CT和XR设备,人体单个部位的磁共振扫描往往需要更长时间,一次完整的扫描耗时甚至长达数十分钟。快速磁共振扫描技术的开发和应用一方面可以有效降低患者的就医时间,增加流通量;另一方面能有效减少患
96、者运动、呼吸造成的图像伪影,提升图像质量大孔径大孔径MR在放疗模拟定位、术中、运动医学、妇幼等成像场景和肥胖、幽闭恐惧等患者人群使用中具有明显的优势,方便患者摆位并提升扫描舒适度低噪音MR通过高速切换的梯度场进行信号编码与定位,梯度线圈在运行中会因受洛伦兹力产生振动,发出噪声。低噪音技术可以有效提升患者和医师的检查舒适度,但是该技术通常会导致扫描时间增加,因此需要快速扫描技术的支持智能化快速智能定位扫描部位、快速智能扫描等工作流优化2022年2023年2024年2025年2026年2027年5.0TMR无液氦/低液氦MR新一代3.0TMR技术预研样机打磨及型式测试产品注册产品注册技术预研样机打
97、磨及型式测试产品注册 26 公司报告 联影医疗 CT 技术发展趋势 资料来源:公司审核问询函之回复报告、星展证券 公司在 CT 产品线的主要发展规划包括:1)提升核心部件的自研自产能力;2)瞄准行业前沿开发高端及超高端产品,提升 CT 在科研领域的支持能力;3)从丰富应用场景、优化诊断工作流的角度研发更丰富的临床型 CT,顺应远程诊断发展趋势,助力分级诊疗及基层医院能力建设。公司 CT 产品研发进度 资料来源:公司 2022 年年报,星展证券 技术领域具体内容更大的探测器排数,从而实现提升单圈扫描覆盖范围、缩短扫描时间、提升时间分辨率的目的。以目前排数最高的320排探测器为例,因其可覆盖16c
98、m的轴向扫描范围,可以一次扫描覆盖整个心脏,实现单心动周期心脏扫描更小的像素尺寸,可进一步提升图像的空间分辨率,从而提升对人体微小结构的分辨能力更低的电子学噪声,提升图像的对比度,从而提升对人体低密度组织的分辨能力对中端和经济型产品,其主要技术方向为双极性球管的设计和制造,需要具备寿命长、热容量高、飞焦点等特性对高端产品,其主要技术方向为单极性大功率球管设计和制造,从而使球管具备大功率、高散热率,能在高转速下稳定运行对中端和经济型产品,其主要技术方向为双极性高压发生器设计和制造技术和基于栅控技术的飞焦点技术对高端产品,其主要技术方向为单极性大功率高压发生器设计和制造技术,通过管电压切换能力从而
99、实现X 射线能谱的快速切换技术通过适配受检者情况推荐剂量参数的算法通过先进重建算法的更新迭代、降低图像噪声,从而可减少扫描剂量的算法高效自动化扫查技术能提升患者准备、扫描参数设定、图像重建及后处理等各个环节的人工智能算法,从而提升患者检查和医生诊断的效率自动化后处理技术更加自动化的后处理算法,从而更加快捷高效地为临床提供涵盖结构和功能的可视化、定量评估结果能谱成像有以下几种技术实现路径:双源CT能谱成像技术,通过采用两套独立的球管和探测器系统来产生不同能量的X射线,并同时获得高时间分辨率管电压切换能谱成像技术,通过在不同投影角度间切换管电压,获取不同能量的数据进行能谱重建,同时利用宽体探测器获
100、得高时间分辨率双层探测器能谱成像技术,将两层传统探测器合并为一个双层探测器,利用每一层探测器吸收不同能量的X 光子,实现能谱成像光子计数能谱探测器技术,属于几条技术路径中最前沿的能谱成像探测器技术,具备多级能谱分辨能力,能够提供更准确的定量能谱分析结果和更高分辨率、更低噪声的CT图像,系下一代高性能CT产品的主要技术研究方向探测器技术球管技术高压发生器技术低剂量扫描技术能谱成像技术样机打磨及型式测试2022年2023年2024年2025年2026年2027年光子计数能谱CT模拟定位CT下一代CT产品迭代样机打磨及型式测试产品注册产品注册技术预研样机打磨及型式测试产品注册 27 公司报告 联影医
101、疗 XR 技术发展趋势 资料来源:公司审核问询函之回复报告、星展证券 公司在 XR 产品线的主要发展规划包括:1)产品线从诊断延伸到治疗领域,开发血管造影系统产品,进入介入影像领域,公司目前已在开发 X 射线血管造影系统、新款移动式 C 形臂等产品;2)开发基于计算机视觉识别与机电控制技术的新一代 DR 产品,提升产品智能化程度。公司 XR 产品研发进度 资料来源:公司 2022 年年报,星展证券 MI 技术发展趋势 资料来源:公司审核问询函之回复报告、星展证券 技术发展趋势具体内容精准化通过核心系统部件技术、成像物理到图像处理和重建技术的技术创新,降低辐射剂量,提高图像质量,从而实现低剂量下
102、的精准诊断三维化当前X射线成像主要以2D图像为主,由于组织重叠,导致通过XR图像精准诊断仍存在一定难度。通过断层扫描、锥形束CT等技术实现3D成像,提供更加准确、丰富的图像诊断信息自动化技师手动摆位效果依赖其执业经验,可能影响成像质量。自动化机电控制、远程操控及机器视觉技术等自动化技术,可以有效简化工作流程,减少设备成像效果对技师经验的依赖能谱化能谱技术可以提供能谱曲线信息、物质分离图像、有效原子序数图等信息,为相关病灶成分的分析提供更丰富的判断依据产品注册2022年2023年2024年2025年2026年2027年DSA第二代DSA技术预研样机打磨及型式测试产品注册技术发展趋势具体内容PET
103、 探测器-高分辨率更高空间分辨率能够发现更小、更早期的病灶,大幅提升图像质量,有助于肿瘤早诊早治、心脑功能疾病精准评估PET 探测器-高灵敏度通过优化产品设计、增加轴向视野长度等方式可以提高产品灵敏度,显著降低图像噪声、提高图像质量,降低扫描剂量或加快扫描速度,从而降低患者辐射和扫描成本高PET TOF性能提高PET.TOF性能可以提高图像对比度、改善图像质量,从而加快扫描速度或降低扫描剂量,降低患者辐射和扫描成本高计数率性能在心脏应用和诊疗一体化核素扫描中,需要使用较高的剂量来进行动态扫描或治疗,因此产生了很高的计数率,高计数率性能的设备能够更精准的进行心脏扫描和诊疗一体化核素扫描,从而拓宽
104、产品应用范围低剂量低剂量可通过提高灵敏度、时间分辨率,探测器校正技术、优化图像重建和处理算法等技术实现智能化通过传感器和深度学习算法,可以实现智能化扫描和图像后处理,降低使用门槛,提高使用效率,降低设备使用门槛,同时提升设备使用效率动态成像动态参数成像以药物代谢动力学理论为基础,通过数学建模描述示踪剂在活体内复杂的动态过程。开发多模型、高定量准确性的动态参数成像功能,能够支持药物代谢动力学研究,拓展PET在科研和临床的应用范围 28 公司报告 联影医疗 公司在 MI 产品线的主要发展规划包括:在现有探测器架构设计、闪烁晶体性能、晶体加工工艺、读出电子学设计、探测器校正技术、高速采集技术、低剂量
105、扫描和重建技术等基础上,开发新一代技术平台,推出下一代系列产品。公司 MI 产品研发进度 资料来源:公司 2022 年年报,星展证券 RT 技术发展趋势 资料来源:公司审核问询函之回复报告、星展证券 公司在 RT 产品线的主要发展规划包括:1)研发高能 RT 产品;2)在现有图像引导放疗设备的基础上,结合市场需求和最新技术方向,研发新一代图像引导加速器设备;3)开展前瞻性核心部件布局。公司 RT 产品研发进度 资料来源:公司 2022 年年报,星展证券 样机打磨及型式测试技术预研产品注册2022年2023年2024年2025年2026年2027年第二代PET/MR长轴PET/CT第二代超长轴P
106、ET/CT技术预研样机打磨及型式测试产品注册样机打磨及型式测试产品注册技术发展趋势具体内容诊断级影像引导治疗为了保证肿瘤靶区被射线完整覆盖,放疗通常要适当放大靶区,造成正常组织损伤。SRT(立体定向放射治疗)、SBRT(体部立体定向放射治疗)等新技术对影像引导系统提出更高要求,将CT,MR等诊断级影像设备与RT进行深度一体化融合,提升放疗精度,减少对健康组织的伤害智能治疗计划规划放射治疗计划涉及靶区勾画、治疗计划计算及制定等多个环节,传统方法需要医生、物理师等参与,对执业经验要求高、各环节耗时长。自动勾画、自动计划等高级算法的应用可大幅提升各环节的效率和准确性智能质量管控为保证治疗计划效果符合
107、预期,治疗计划对病人实施前需要用昂贵的设备进行严格质控。通过蒙特卡罗算法、平板探测器技术等技术的应用,可以显著提升质控的智能化过程,从而提升效率高效执行环形加速器环形加速器拥有更高转速,碰撞风险较低,且摆位复杂度显著低于直线加速器,因此结合快速多叶光栅、高剂量率加速管、人工智能等技术的应用,可以显著提高放疗过程中各环节的效率2022年2023年2024年2025年2026年2027年高能加速器多模态新产品技术预研样机打磨及型式测试产品注册技术预研样机打磨及型式测试产品注册 29 公司报告 联影医疗 根据公司目前的发展规划以及国产替代和设备升级不断提速的行业趋势下,预计未来公司研发费用率将稳中有
108、升,2023年-2025 年研发费用率分别为 14.50%,14.70%及14.90%。公司研发费用率 资料来源:公司公告,星展证券 销售费用 公司采用直销和经销相结合的销售模式,终端用户主要包括医疗机构、科研院所及高校,销售过程中公司根据客户需求进行设备的安装调试。在直销模式下,公司自建销售团队,与客户直接交流,及时了解客户诉求,便于建立长期合作关系,树立良好品牌形象。在经销模式下,公司可以充分利用经销商的区位优势与渠道资源,由经销商进行意向确认、商务洽谈、投标采购等销售活动,有利于缩短终端客户的开发周期,提高公司市场渗透率。2020-2022 年公司销售费用率分别为 13.13%,14.1
109、9%和 14.37%。公司将持续搭建和完善全球生产和销售体系,凭借技术研发优势,积极进行市场拓展。针对国内市场,公司将有效抓住分级诊疗、基层医疗发展、以及医疗设备国产替代化的行业趋势,通过在全国范围内不断建设营销服务中心,进一步强化立体覆盖的营销网络。同时,公司将继续发展“快速、品质、信赖”为特征的成熟售后服务体系,高效响应客户需求,为全线高端医学影像产品提供安装、维修、保养等售后技术服务,并向设备远程运营管理和一站式客户培训等方向发展,满足不同类型客户的多样化需求,从而有效增加客户粘性。针对国际市场,公司将持续在海外构建专业化、本地化的业务团队,通过重点国家新建区域销售中心,有效扩大当地服务
110、网络覆盖,强化服务能力建设。公司将在海外销售网络建设战略指导下,持续完善海外区域中心和二级区域中心布局,打造多层次、本土化的快速响应销售平台,扩大公司产品在海外知名度与市场占有率。未来公司将在重点区域内关键国家深耕细作,加强现有区域中心的建设投入以及与当地医生、医院的“产学研医”合作,构建全球产学研医创新融合体系;同时,不断加速各区域中心的能力建设和市场拓展力度,实现在区域内各重点市场的全线产品覆盖。此外,公司将加大品牌宣传投入,通过产品展示中心向客户进行产品展示,同时持续在国内外重点城市组织售前售后专家研讨会、客户培训活动、客户宣讲会、区域产品市场推广、区域渠道建设推广、临床应用培训班等活动
111、,并积极参加欧洲放射学大会、北美放射年会、阿拉伯国际医疗器械展览会、印度放射成像年会、日本放射学大会等国际高端行业会议,举办更多贴近客户的高质量市场营销活动,以提升公司品牌的全球影响力。预计 2023 年-2025 年销售费用率分别为14.28%,14.33%及 14.30%。公司销售费用率 资料来源:公司公告,星展证券 13.12%13.35%14.14%14.50%14.70%14.90%12%13%13%14%14%15%15%16%2020202120222023E2024E2025E研发费用率13.13%14.19%14.37%14.28%14.33%14.30%12%13%13%1
112、3%13%13%14%14%14%14%14%15%2020202120222023E2024E2025E销售费用率 30 公司报告 联影医疗 估值及可比公司比较关键假设 销售医学影像诊断设备及放射治疗设备:公司产品包含 CT、MR、MI、XR 及 RT 五大业务线,公司除了不断新增新型号产品外,还不断提升并持续优化续存型号的产品性能。未来随着国产替代及设备升级的持续推进,设备板块有望继续保持高增长,预计 2023-2025 年公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备板块销售收入的增速分别为 25.19%,25.91%及 26.70%。维修服务板块:公司除了设置总部呼叫中心及远程服务中心为国内外
113、用户提供在线技术解决方案、远程升级、在线培训等服务,还基于中国、美国、马来西亚、波兰等国建立全球客户服务网络,为客户提供及时、高效的售后服务。随着公司装机量的不断累加及海外渠道的拓展,公司正从单纯的设备销售商转变为全方位的解决方案提供商,预计维修服务板块销售收入 2023-2025 年增速分别为 50%,55%,60%。软件销售业务及其他业务在营收中占比较小,预计 2023-2025 年 CAGR 分别为 30%和 15%。研发费用:未来公司将继续加大技术开发和自主创新力度,在现有研发部门的基础上,加大研发投入,购置研发设备、扩大研发团队,紧跟市场需求,通过与境内外高校及一流科研院所合作研发,
114、不断推进 MR、CT、XR、MI、RT、US 等领域新技术的布局开发,实现前沿技术快速转化应用,并通过专利保护增强公司的技术壁垒,保证公司核心技术的领先性。预计未来公司研发费用率将稳中有升,2023 年-2025 年研发费用率分别为 14.5%,14.7%及 14.9%。销售费用:司将持续搭建和完善全球生产和销售体系,凭借技术研发优势,积极进行市场拓展。针对国内市场,公司将有效抓住分级诊疗、基层医疗发展、以及医疗设备国产替代化的行业趋势,通过在全国范围内不断建设营销服务中心,进一步强化立体覆盖的营销网络。针对国际市场,公司将持续在海外构建专业化、本地化的业务团队,通过重点国家新建区域销售中心,
115、有效扩大当地服务网络覆盖,强化服务能力建设。预计 2023 年-2025 年销售费用率分别为 14.28%,14.33%及 14.30%。估值 我们认为公司已成为国内医疗影像公司的龙头,与国际一线厂商的差距正在逐步缩小,未来随着国内市场国产替代和设备升级的提速,以及海外业务的不断拓展,公司未来有望跻身国际一线队伍。预计2023年-2025年公司的营业收入分别为 117.3 亿元,150.8 亿元及 196.5 亿元;归属母公司净利润分别为 20.3 亿元,24.8 亿元及 30.7 亿元,同比增长分别为 22.4%,22.5%及 23.6%;EPS 为 2.46 元/股,3.01 元/股及 3
116、.72 元/股,对应 PE 为 44X,36X 及 29X。历史 PE 区间 资料来源:星展证券、Wind 31 公司报告 联影医疗 可比公司比较 注:表中数据基于截至 2023 年 9 月 6 日的收盘价 资料来源:星展证券、Wind PEROE营收净利润价格市值会计年度23F24F25F23F24F25F23F24F25F23F24F25F公司名称代码元百万元xxx%百万元百万元百万元百万元百万元百万元联影医疗688271 CH108.0089,009Dec43.935.929.011.413.516.011,73315,07719,6542,0272,4823,069开立医疗300633
117、 CH44.0818,983Dec38.129.422.815.717.018.12,2222,8003,5迈瑞医疗300760 CH265.00321,297Dec27.622.919.030.028.727.836,54743,99252,87211,62714,02916,909澳华内镜688212 CH55.027,370Dec84.252.735.26.69.612.76751,0141,40888140209 32 公司报告 联影医疗 主要风险提示 集中采购的政策风险:2016 年 12 月,国务院印发“十三五”深化医药卫生体制改革规划,将完善药品和高值医用耗
118、材集中采购制度列为重点任务,并要求开展高值医用耗材、检验检测试剂、大型医疗设备集中采购。如果未来大型医用设备的集采政策出台实施,则公司可能面临较大的降价压力;如果公司未能在大型医用设备集采环节中标,则可能面临区域性销售收入下滑的风险。关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险:公司产品线覆盖磁共振成像系统(MR)、X 射线计算机断层扫描系统(CT)、X射线成像系统(XR)、分子影像系统(MI)、放射治疗系统(RT)以及生命科学仪器等。通过十余年持续研发,公司掌握了不同产品系列研制和生产相关的核心技术,并通过授权发明专利、技术秘密以及与研发人员签署保密协议等方式对关键核心技术进行保护。如果公司关键
119、核心技术被侵权或泄密,将使公司研发投入的产出效果降低,无法持续保证公司产品的技术优势,对公司盈利产生不利影响 国际化经营及业务拓展风险:不同海外市场和地区对医疗器械的监管政策和法规通常不同,政治经济局势存在不确定性,对知识产权保护、不正当竞争、消费者保护等方面的监管力度也存在差异。随着海外业务规模的进一步扩大,公司涉及的海外法律环境将会更加复杂多变,若公司不能及时应对海外市场环境、政策环境的变化,则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。33 公司报告 联影医疗 损益表(百万元)FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 营收 7,254 9,238 11,733
120、 15,077 19,654 销货成本(3,669)(4,770)(5,948)(7,577)(9,832)毛利润 3,585 4,468 5,785 7,500 9,821 其他经营(支出)/营收(2,358)(3,093)(3,958)(5,132)(6,718)经营利润 1,227 1,375 1,828 2,367 3,103 其他非经营(支出)/营收 451 464 383 370 298 对联营企业和合营企业的投资收益(3)(8)(7)(6)(7)净利息(支出)/营收 22 89 139 142 155 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/(损失)0 0 0 0 0 税前利润
121、1,698 1,920 2,342 2,873 3,550 所得税费用(294)(270)(329)(404)(499)少数股东损益 14 6 13 13 18 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 1,417 1,656 2,027 2,482 3,069 扣非净利润 1,417 1,656 2,027 2,482 3,069 EBITDA 1,921 2,103 2,440 2,989 3,663 增长率 营收增长率(%)25.9 27.4 27.0 28.5 30.4 EBITDA 增长率(%)39.7 9.5 16.0 22.5 22.6 经营利润增长率(%)43.7 12.0 32.
122、9 29.5 31.1 净利润增长率(%)57.0 16.9 22.4 22.5 23.6 利润率与比率 毛利率(%)49.4 48.4 49.3 49.7 50.0 经营利润率(%)16.9 14.9 15.6 15.7 15.8 净利润率(%)19.5 17.9 17.3 16.5 15.6 ROAE(%)32.8 14.7 11.4 13.5 16.0 ROA(%)14.2 9.6 8.1 9.3 10.7 ROCE(%)17.9 9.8 8.4 10.5 13.4 分红率(%)0.0 78.6 71.2 73.0 72.5 净利息覆盖率(倍)N/A N/A N/A N/A N/A 资料
123、来源:公司公告、星展证券 34 公司报告 联影医疗 资产负债表(百万元)FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 净固定资产 2,049 2,116 2,294 2,288 2,303 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 1,287 1,944 1,801 1,659 1,616 现金和短期投资 2,924 10,075 10,075 10,492 10,431 存货 2,205 3,460 4,255 4,995 6,639 应收账款 1,062 2,029 2,818 3,091 3,644 其他流动资产 835 558 598
124、 814 1,097 资产总计 10,362 24,205 25,864 27,361 29,753 短期借款 30 16 446 19 21 应付账款 1,237 2,193 2,735 3,484 4,521 其他流动负债 3,251 3,803 3,904 4,404 4,949 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 811 719 734 752 735 股本 5,037 17,483 18,068 18,737 19,581 少数股权(4)(10)(23)(36)(54)权益和负债总计 10,362 24,205 25,864 27,361 29,753 非现金营运资金(386
125、)51 1,032 1,012 1,910 净现金/(债务)2,894 14,082 13,651 14,495 14,433 应收账款周转率(天)43.7 61.1 75.4 71.5 62.5 应付账款周转率(天)120.8 139.2 157.5 155.1 152.8 存货周转率(天)211.5 229.9 246.5 230.6 222.0 资产周转率(倍)0.7 0.5 0.5 0.6 0.7 流动比率(倍)1.6 3.4 3.1 3.0 2.7 速动比率(倍)0.9 2.7 2.4 2.2 1.9 资料来源:公司公告、星展证券 35 公司报告 联影医疗 现金流量表(百万元)FY
126、Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 税前利润 1,698 1,920 2,342 2,873 3,550 折旧与摊销 246 273 236 257 268 已付所得税(294)(270)(329)(404)(499)对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流(62)(13)(35)(36)(28)营运资金变化(750)(1,068)(837)157 (830)其他经营活动产生现金流量 105 (159)(219)(257)(325)经营活动所得现金净额 942 683 1,159 2,591 2,137 净资本支出(11)(27
127、9)(275)(114)(152)其他投资 62 13 35 36 28 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量(306)(4,423)(40)(1)(3)投资活动所用现金净额(254)(4,689)(281)(78)(128)已付股息 0 (1,302)(1,442)(1,813)(2,225)总债务变化(557)(14)408 (446)(19)发行股票所得款项 0 100 0 0 0 其他融资活动产生现金流量(425)(24)(1,286)(1,650)(2,050)融资活动所得现金净额(935)9,426
128、 (2,321)(3,909)(4,294)汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加(247)5,420 (1,442)(1,397)(2,285)每股经营现金流(元)2.34 2.12 2.42 2.95 3.60 每股自由现金流(元)1.29 0.49 1.07 3.00 2.41 资料来源:公司公告、星展证券 36 公司报告 联影医疗 *股价升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。除非另行标注,否则所有表格及图表均来自于星展证券。一般披露/免责声明 该报告由星展证券(中国)有限公司(“星展证券”)(已获得中国证监会许可的证券投资咨询
129、业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司(“星展银行新加坡”)、星展银行(香港)有限公司(“星展银行香港”)、星展唯高达(新加坡)私人有限公司(简称“星展唯高达新加坡”)、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自(1)以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容;或(2)在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料,但星展证券(连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属
130、公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理(统称“星展集团”))对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在不作事先通知的情况下,本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发行目的。本研究报告所含任何推荐并未考虑到特定获取本研究报告人员的投资目标、财务状况或特别要求。本研究报告仅供投资者参考,不得取代投资者独立作出投资决策,投资者应自行获取独立的法律、金融、税务、投资等建议。星展集团不承担任何因使用、依赖本研究报告或针对本报告所进行的进一步沟通而引起的直接、间接和/或相应的损失(包括索赔利益损失)。本研究报告不得被视为任何证券的出售要约或购买要约邀请。星展集团和其附属公司以及/或在
131、上述机构工作的人员有时会与该报告中提及的证券有利益关系。星展集团可能持有并交易本研究报告提及的证券,并有可能为上述公司提供或寻求为上述公司提供经纪服务、投资银行服务以及其他等金融服务。本研究报告所载的任何估值、观点、估算、预测、评级或风险评估仅为本研究报告出具日的判断,星展证券不能保证未来的结果或者事件与该等估值、观点、估算、预测、评级或风险评估一致。该报告中的信息如有变化,概不通知,且星展证券并不能保证该等信息的准确性。本研究报告中提及的资料可能是不完全的或被精简的,并且可能不包含关于某一公司(或某些公司)的所有重大信息。星展集团没有义务对本研究报告中的信息进行更新。本研究报告未经中国、新加
132、坡或其他国家或地区的监管部门授权或审核,并且没有为任何发行人定期按时更新研究报告的计划。该报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估基于某些估算和假设,因此本质上受制于重大不确定事项以及偶然因素。做出报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估所基于的一个或多个假设可能不会实现或者与实际结果相差甚远,因此不应依赖于该报告所包括的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估,并不应将其作为星展集团(和/或任何与上述实体相关的个人)的如下陈述和/或保证:1.该估值、观点、预计、预测、评级或风险评估或其潜在的假设将实现,及 2.保证未来结果或事件与所提及的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估相一致
133、。如想了解估值方法及与报告所涉及的公司格目标价相关的假设,请与本研究报告第一作者联系。本研究报告中作出关于大宗商品的假设,仅以对上述某一公司(或某些公司)作出预测为目的,不得被视为对本研究报告提及的大宗商品实物交易或期货交易合同的推荐。星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统,定义如下:强于大市:预期未来 12 个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性:预期未来 12 个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市:预期未来 12 个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中 A 股市场以沪深 300 为基准,港股市场以恒生指数为基准,美股市场以纳斯达克综合指数为基准,新加坡市场以海峡时报指数为基准 3
134、7 公司报告 联影医疗 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册为分析师,以勤勉的职业态度,独立客观地出具本研究报告,本研究报告清晰准确地反映了本人的研究观点,本人不曾,也将不会因本研究报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。无论是对研究报告的整体还是部分负主要责任的分析师保证其关联方1不担任本研究报告所提及发行人或首次公开发行股票并上市申请人的董事、监事或高级管理人员(包括房地产投资基金的管理公司董事、监事和高级人员,而对其他实体,则指证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人内部负责管理证券发行或首次公开发行股票并上市申请的董事、监事和高级管理人员或具相同工作性质
135、的人员)。对研究报告内容负主要责任的分析师及其关联方与本研究报告提及的发行人或首次公开发行股票并上市申请人没有任何经济利益2联系。星展集团以设立相关程序以消除、避免或处理与研究报告相关或因此产生的潜在利益冲突。负责该研究报告的分析师团队与星展集团投资银行部门是分开独立运作的。星展集团拥有相关程序确保研究部门与投资银行部门各自的机密信息得到妥善处理。该分析师团队所获来自星展集团的报酬与星展集团投资银行部门具体业务没有直接联系。公司相关披露/法定披露 1.截至 2023 年 9 月 1 日,星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司未持有本研究报告推荐的证
136、券。2.星展证券或星展银行新加坡或星展银行香港并非报告中提及的发行人或公司的证券做市商。3.先前投资推荐的披露 星展证券、星展银行、星展唯高达新加坡、星展银行香港、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司可能在之前 12 个月的时间内对本研究报告推荐的同一证券/投资工具发表过不同的投资建议。请联系相关报告上海品茶内列出的首席分析员了解之前 12 个月星展证券、星展银行、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司发表过的投资建议。星展证券(中国)有限公司 上海市黄浦区中山东二路 600 号 1 幢 29 层 01、02、03、04、05、06、07 单元电话:86-21-38562888,传真 86-21-63151070 1 关联方指分析师的配偶、子女、父母。2 经济利益指任何通常为人所知的财务权益,例如对证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券进行了投资,或证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人与公司或分析员之间存在财务通融安排。但不包括根据正常交易关系而作出的商业贷款,或对任何投资了证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券的集体投资计划的投资。