《纺织服饰行业深度报告:国际运动品牌&零售商处于去库周期什么位置-230826(51页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《纺织服饰行业深度报告:国际运动品牌&零售商处于去库周期什么位置-230826(51页).pdf(51页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、分析师分析师陈佳妮陈佳妮 登记编号:S02国 际 运 动 品 牌国 际 运 动 品 牌&零 售 商 处 于 去 库 周 期 什 么 位 置零 售 商 处 于 去 库 周 期 什 么 位 置纺 织 服 饰 团 队纺 织 服 饰 团 队 行 业 深 度 报 告行 业 深 度 报 告证券研究报告|纺服行业/行业深度|2023年 8月 26日一、运动需求具备韧性,库存波动周期减弱一、运动需求具备韧性,库存波动周期减弱运动鞋较运动服表现更具韧性,主要因为功能性更强及由大单品增长所驱动。本轮品牌去库周期,高单价鞋服需求更加稳健,制造商高附加值订单相对稳定。过去30年,运动品牌和零售商
2、库存管理能力增强,库存周期波动明显减弱。近期重大销售节点为返校季,篮球品类、功能性服装、儿童产品表现值得期待。二、二、Nike历史六轮去库周期复盘历史六轮去库周期复盘05H2至07年,Nike在途库存大幅增加,主要因为交期改善、应对旺季、支持渠道扩张和零售商补单。08Q4至09Q3,Nike面临奥运会后中国市场库存危机,大幅增加中国直营工厂店数量。11-12年由于全球经济复苏,Nike存货量、单位生产成本均走高,后者同比增速在7-20%。15-16年Nike面临物流挑战,包括墨西哥第三方物流积压和美国西海岸港口工人罢工。20年受新冠疫情影响零售额急跌,Nike通过取消订单、调整上新、利用电商、
3、促销及利用工厂店清库。22年至今,在途库存增加叠加宏观经济不确定,北美和服装库存高企,FY23Q4 Nike品牌和零售商库存量开始同比下降。三、三、Adidas历史四轮去库周期复盘历史四轮去库周期复盘08Q3至10H1,Adidas受奥运会后中国市场增速放缓的影响,但反应速度和清库效率不及Nike。13H2至14H2,Adidas库存一方面受世界杯阶段性影响,另一方面面临俄罗斯经济危机的挑战。20年新冠疫情爆发,Adidas一方面重新利用和清理现有存货,另一方面积极主动地管理订单,去库进程符合预期。22年实际需求不及此前乐观预期,在20年的清库措施基础上,在中国封控期间充分利用微信小程序和直播
4、清库。预计北美去库将持续到23年底前后,而服装库存在23年底前都会偏多。零售商23Q2开始加速去库,预计23H2开始有补货需求。四、运动品牌四、运动品牌&零售商目前库存几何?零售商目前库存几何?报告摘要29WrQuNxOsRaVbR9RbRpNrRsQtQkPnNuMiNtRyR8OrRxOvPpMmRuOpOyR报告摘要Nike库销比略高于正常水平,库存增速与收入指引匹配,FY23Q4鞋服库存数量下滑双位数,北美、EMEA、大中华区库存略高,FY24H1仍将缩紧采购。Adidas库存偏高,尤其北美地区,中国库存基本健康,从应付账款看库存将继续显著回落,对零售商出货谨慎。Puma库销比略高于正
5、常水平,库存增速与收入指引基本匹配,批发业务表现回落但稳健,中国将在23H2完成去库。Deckers库存基本健康,UGG库存持续改善,Hoka库存支持约20%销售增长。VF库存高企,持续下调收入指引,预计24年3月库存下降超10%,渠道库存面临较大压力(Vans品牌和美洲地区)。优衣库22年以来库存基本持续健康。UA库存仍高,预计23Q3中高单位数增长,24Q1回到10亿美金正常水平,北美批发渠道面临库存挑战。Footlocker库存处于较高水平,反应合作品牌在北美地区库存仍高。Dicks整体库存较为健康,开设折扣店GoingGoingGone清理过剩鞋服库存。JD Sports和Fraser
6、s库存健康,可能反应英国和欧洲库存已回到正常水平。五、预计运动制造商五、预计运动制造商23Q4订单明显回升订单明显回升申洲预计下半年订单好于上半年,并呈逐季改善趋势。华利Q3维持此前不扩编状态(不考虑新工厂),Q4出现补单可能性较大、并且订单好转确定性较强(出货24年春夏款)。丰泰6月开始Nike出货逐步回升,7月延续复苏势头。公司预期23Q4订单有望恢复同比增长。裕元预计23H2产能利用率同比仍下滑,但环比有望改善,预计订单趋势与产能利用率趋势接近。儒鸿预计23Q3订单环比持平,23Q4订单同比双位数增长、长单比例恢复正常,布料回暖先行于成衣。维珍妮预计运动产品收入FY24H1环比持平,FY
7、24H2增长30%。六、风险提示六、风险提示终端需求疲软或库存高企,品牌客户砍单的风险;劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险;工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化;产能扩张速度低于预期的风险。3一、运动需求具备韧性,库存波动周期减弱4整体来看,Nike和Adidas的鞋履的增速表现优于服装,特别是在收入增长承压的季度。运动鞋较运动服表现更具韧性,这可能是因为:1)运动鞋的功能性更强,消费者忠诚度高,且对鞋类产品科技感提升更加敏感;2)被标志性大单品增长所带动,爆款系列发布(如Air Force系列、Air Max系列)、明星效应(如科比签名鞋)、举办体育赛事(如足球联赛)均会带动需求。
8、运动鞋相较运动服表现更具韧性图表:Nike品牌鞋履和服装收入同比增速图表:Adidas公司鞋履和服装收入同比增速数据来源:彭博,方正证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%2008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022
9、/082023/02鞋履收入yoy服装收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%鞋履收入yoy服装收入yoy5裕元高附加值订单相对稳定:裕元高附加值订单相对稳定:23H1平均售价在高基数下同比+7.5%至每双21.67美元,主要因为鞋履结构优化。偏向于高端鞋履的中国内地产区23H1出货量同比-16.8%,在各个产区表现最佳。儒鸿高单价产品需求更加稳健:儒鸿高单价产品需求更加稳健:预计23年零售商的低单价订单量减少,品牌商的高单价订单量增加,产品结构改善,促使平均单价上涨。公司表示,一些高端品牌的订单保持良好,但其他品牌仍然疲弱。另外,布料是公司23H1环
10、比增长的主要动能,而布料主要由中高价位产品为主。高端鞋服需求相对更加稳健图表:裕元鞋履平均售价图表:裕元鞋履分地区出货量占比数据来源:裕元公告,彭博,方正证券研究所34%10%10%12%34%38%37%35%31%46%47%48%1%6%6%5%0%20%40%60%80%100%2013202222H123H1中国大陆越南印尼其他-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025鞋履平均单价yoy美元/双6Nike:库存管理能力增强,库存周期波动减弱图表:Nike的库存增速与收入增速的差距数据来源:彭博,方正证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%
11、1993Q21993Q41994Q21994Q41995Q21995Q41996Q21996Q41997Q21997Q41998Q21998Q41999Q21999Q42000Q22000Q42001Q22001Q42002Q22002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q4
12、2018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2库存yoy-收入yoy以库存增速与收入增速的差为衡量指标,在经过4-6个季度的正值后,往往会经历4-6个季度的负值,而随着品牌库存管理能力增强,这一规律性有所弱化,且差值大幅收窄至个位数水平(疫情期间除外)。7返校季流水表现值得期待:返校季流水表现值得期待:FY20Q1儿童业务实现双位数增长;北美市场在返校季的表现创历史同期新高;22年9月零售额同比增长双位数。返校季篮球品类表现更佳:返校季篮球品类表现更佳:通常在返校季,篮球品类的表现最为强劲,例如Nike im
13、pact、Jordan、AlphaDunk等系列热销。科技含量高的功能性服装更受欢迎。儿童产品通常也有不错的表现,FY22Q1儿童业务流水同比增长30%。近年返校季表现亮眼,篮球品类最为突出数据来源:Nike公告,方正证券研究所图表:Nike近年来关于返校季经营情况的表述时间时间关于返校季经营情况的描述关于返校季经营情况的描述FY03Q1返校季业绩表现不佳,美国市场尤其如此。零售商假日季的订单不如预期。FY05Q1在所有主要的分销渠道返校季业绩表现出色。价格亲民的Impact鞋履系列在返校季获得成功。FY07Q1Nike库存同比增长15%,因为做了一些经营决策,来确保返校季的货品能及时交付。F
14、Y08Q1返校季所有渠道零售表现强劲。返校季在美国开始较晚,七月底和八月初出现了一些库存积压,但随后在八月末和九月情况得到改善。FY20Q1儿童鞋服创下返校季最好的表现,在Q1实现两位数增长。进入到Q2返校季的表现得以延续,看到北美地区的服装需求非常强劲。FY22Q1Q1末夏季运动让位于返校季。秋季至今,儿童业务流水同比增长30%。在供应紧张的背景下,销售额仍然同比双位数增长,其中北美返校季业绩创下新高。FY22Q2Nike直营业务收入增长6%,由Nike直营店双位数的同店增长驱动,而这主要因为客流量的增长及受益于返校季。FY23Q19月至今零售额同比增长两位数,受益于强劲的返校季。FY23Q
15、2Nike上调业绩指引,来反映加速的品牌势能。8月的趋势延续到9月返校季,并在假日季加速,甚至在12月的前几周。8二、Nike历史六轮去库周期复盘9库存情况(库存同比增速)与当前需求(收入同比增速)和未来需求(未来6个月零售商订单增速)相关。本轮库存的背景:本轮库存的背景:第一,欧洲的服装库存偏高,日本市场库存偏高。第二,在途库存大幅增加,主要因为1)工厂扩产满足订单增长需求,交期有所改善,2)Nike提前向工厂下单,来优化工厂的产能,确保交付的准时(例如应对开学季的需求),3)支持直营门店的扩张,以及4)零售商补单增加。但整体库存情况较为健康,因为清仓库存规模同比保持稳定。Nike(05H2
16、-07年):在途库存大幅增加图表:Nike库存同比增速与零售商订单同比增速数据来源:彭博,方正证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%库存yoy零售商订单yoy10本轮库存的背景:本轮库存的背景:北京奥运会后中国运动服饰市场面临库存危机,部分是和奥运会相关的产品。去库采取的措施:去库采取的措施:1)预计FY09H2收入基本持平(货币中性),谨慎地采购货品;2)由于需求的减少对发展中国家的工厂和工人产生影响,为了保持生产基地的健康,采取积极地措施整合供应商;3)在中国设立了奥莱工厂店计划,增加直营的工厂店数量,但中国市场的库存仍主要通过零售商清理。Nike(08Q4-09Q3
17、):奥运会后中国市场库存危机图表:Nike品牌亚太地区收入同比增速图表:Nike品牌亚太地区收入和库存数据来源:Nike公告,彭博,方正证券研究所12.8%14.9%10.8%6.9%21.7%16.7%26.9%38.7%36.4%21.8%7.8%0.6%-10%0%10%20%30%40%50%亚太地区Nike品牌亚太地区2008/5/31 2008/8/31 2008/11/30 2009/2/282009/5/31FY08Q4FY09Q1FY09Q2FY09Q3FY09Q4收入(百万美元)828861821807833同比增速38.7%36.4%21.8%7.8%0.6%存货(百万美
18、元)2896同比增速25.9%23.1%11.7%5.3%存货增速-收入增速-10.5%1.4%3.9%4.7%收入/存货2.952.882.482.432.8211库存量的增长:库存量的增长:FY12Q1库存量同比增长34%,绝对规模达到峰值,主要因为去年同期的低基数、经济复苏下强劲的订单需求和工厂更加及时的交付。存货单位成本的增长:存货单位成本的增长:1)由于全球经济复苏,生产成本大幅上升,例如棉花和劳动力;2)消费者对部分畅销款需求强劲,供应商需要更长时间生产,为满足货品准时运抵产生更多空运成本。FY11Q4至FY12Q4存货单位成本同比增速在7-20%。Nike(
19、2011-12年):存货量、单位生产成本均走高图表:Nike品牌收入和存货同比增速图表:2011-12年存货单位成本上升数据来源:Nike公告,彭博,方正证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY11Q4FY12Q1FY12Q2FY12Q3FY12Q4FY13Q1存货量yoy存货单位成本yoy收入yoy时间时间关于生产成本的表述关于生产成本的表述FY11Q3生产成本受石油、棉花、人工上涨影响,受原材料影响最大FY11Q4全球经济逐渐复苏,通货膨胀严重,其中棉花成本大幅上升FY12Q1通过持续的成本降低计划和对秋季产品的部分价格提升获得了一定益处FY12Q2原材料价格
20、有所稳定,但人工费用持续上升FY12Q3原材料涨价开始缓解,但并没有回到2019/2020的水平,而人工费用持续上升FY12Q4持续降低产品成本(产品创新、供应链改造)并大幅提升了价格FY13Q1产品成本降低计划的行动很大程度抵消了成本上升的影响。FY13Q2产品成本降低计划行动叠加原材料价格下降,抵销了人工成本上升的影响12墨西哥面临物流挑战:墨西哥面临物流挑战:2013年6月Nike将墨西哥的物流业务外包给第三方物流企业,结果自Nike分销中心到零售商的运输延迟,导致库存积压在分销中心。随后拉丁美洲面临的宏观经济挑战增加,流水增速放缓。15财年末,墨西哥市场的库存回归到更加正常的水平。罢工
21、致使美国西海岸港口受阻:罢工致使美国西海岸港口受阻:2015年2月美国西海岸29个港口码头工人罢工20天,直到15Q3运输才回归正常。Nike将部分货物转运至其他港口,并将部分货品改为空运。16Q2 Nike正价店的库存水平回归健康。Nike(15-16年):墨西哥、北美面临物流挑战图表:Nike品牌北美收入和存货同比增速图表:FY15Q3-FY17Q1北美库存情况数据来源:Nike公告,彭博,方正证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q11
22、7Q318Q118Q319Q119Q3北美收入yoy北美存货yoy时间时间北美地区库存情况北美地区库存情况FY15Q3 预计未来几个季度北美地区有更高的库存水平。FY15Q4Nike将部分货物转运到其他港口,并将部分产品空运。正如预期,物流自Q4开始正常化。预计北美的物流会在FY16H1回归正常。库存水平将在未来2个季度继续提高。FY16Q1 随着货物自港口的运输回归正常,Nike努力高效地清理过剩库存。FY16Q2北美的库存很多是当季新品,Nike主动推迟了一些货品的上市时间。还有一小部分是在市场上滞销的产品。Nike清理过剩库存,更多的是通过直营的工厂店,另外也积极地利用第三方渠道。FY1
23、6Q4 截至Q4 Nike正价店的库存回到干净的水平。FY17Q1 北美的零售伙伴不再面临库存的问题。13本轮库存的背景:本轮库存的背景:20Q1(FY20Q4)中国发生新冠疫情,中国市场零售额急跌。去库采取的措施:去库采取的措施:20年3月中旬立即采取措施调整全球市场供需。第一,调整短期商品采购计划,取消疫情前秋季和节日季工厂采购订单约30%。第二,调整不分季节的产品的上市日期。第三,积极利用线上渠道销售产品。第四,采取有针对性的促销和降价活动。第五,自经销商回收货品在工厂店清理。去库进程符合预期:去库进程符合预期:20年5月预计全球库存在20月11月底回归正常,维持对去库时间的判断。Nik
24、e(2020年):疫情冲击,多措并举数据来源:Nike财报,彭博,方正证券研究所图表:Nike品牌分地区库存同比增速图表:Nike 2020年对于去库时间的判断季度季度对于去库时间判断对于去库时间判断FY20Q4(20年5月)预计全球库存在20年11月回到正常情况,其中中国市场库存在20年6月回归正常FY21Q1(20年8月)库存自20年5月开始改善,预计在未来60天内正常化,即20年11月末FY21Q2(20年11月)目前库存是干净的,Q2收入同比增长9%,而期末库存同比下降2%Nike库存库存yoy 20/2/2920/5/3120/8/31 20/11/30 21/2/2821/5/31
25、21/8/31 21/11/30整体8%33%18%1%21%-3%1%6%北美-2%32%12%2%31%-7%12%16%EMEA18%49%30%1%18%-12%-14%-10%大中华区27%27%44%35%24%41%3%-1%APLA-13%11%-8%-27%4%-13%-11%3%14本轮库存的背景:本轮库存的背景:22Q1(FY22Q3)存货运输时间同比增加两周,在途库存占总库存达65%;Nike向供应商提前下达节日订单,相关存货较计划提前运抵;而同时消费者面临更多的宏观经济不确定。去库采取的措施:去库采取的措施:1)收紧FY23H2春夏季商品的采购,后续决定收紧FY24H
26、1的采购;2)利用工厂店、电商、零售商清理过季的服装;3)重心放在库存问题严重的北美地区。去库进程符合预期:去库进程符合预期:FY23Q1库存金额达到峰值,库存水平逐季改善,FY23Q4回到健康水平。Nike(2022年至今):北美地区、服装品类去库图表:FY22Q3-FY23Q4 Nike库存情况梳理数据来源:Nike公告,彭博,方正证券研究所FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4库存金额(百万美金)77.084.296.693.389.184.5库存金额同比增速15.0%22.8%44.2%43.3%15.6%0.4%库存金额环比增速18.4%9.4%14
27、.8%-3.5%-4.5%-5.1%收入金额同比增速5.0%-0.9%3.6%17.2%14.0%4.8%库存数量环比下降高单位数环比显著下降Nike和零售商的库存均同比下降北美库存库存同比增加65%,其中在途库存增加85%库存金额同比增加54%,库存数量环比下降低双位数库存金额同比增长14%库存金额同比高单位数下降,数量同比双位数下降服装库存北美服装库存数量环比下降中双位数服装数量同比下降,北美服装数量下降高单位数鞋履库存数量同比下降双位数,服装数量同比下降超20%去库时间预期预计库存金额Q1达到峰值,将在FY23剩余时间持续改善在Q2末Nike的去库进度符合自身预期对于年底全渠道库存水平健
28、康有信心库存回到了健康水平,去库进程领先于计划15零售商:FY23Q4收入趋缓,库存量同比下降22财年批发业务收入承压,主要因为越南工厂停产12周,削减1.3亿单位的供给,而在D2C战略下优先保障直营渠道,零售商处于缺货状态。FY23Q1至FY23Q3批发业务收入大幅改善,主要因为强劲的零售流水和货品供给改善,零售商采购意愿强烈。Nike减少了零售商23年春夏订单确保渠道库存的健康,并预计批发业务收入在未来几个季度趋缓。FY23Q3北美和EMEA地区零售商的流水增速快于Nike批发业务收入。FY23Q4 Nike品牌和零售商的库存量同比下降。图表:Nike汇率中性下直营和批发业务收入数据来源:
29、Nike财报,彭博,方正证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%直营经销16三、Adidas历史四轮去库周期复盘17本轮库存的背景:本轮库存的背景:中国市场在北京奥运会后增长放缓;锐步在许多市场库存过高;锐步在拉丁美洲成立新JV;收购Ashworth;受到巴西和阿根廷提高关税的风险,决定在08Q4-09Q1加快生产出货。Adidas在中国市场去库慢于在中国市场去库慢于Nike:Adidas在10年2月中开始流水按周环比改善。10H1 Nike流水增速快于Adidas,一方面因为Nike比Adidas更早地开始清理库存,另一方面因为Adidas出于对财务的考虑,直到10年才开始从零
30、售商回收库存。Adidas(08Q3-10H1):中国市场去库慢于Nike图表:Adidas 08Q1至10Q1库存同比增速数据来源:Adidas公告,彭博,方正证券研究所13%16%15%21%18%8%-8%-27%-20%-11%-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q10库存增速(汇率中性)18本轮库存的背景:本轮库存的背景:13Q3剔除汇率影响,库存同比增加12%(收入同比下滑7%),增量中一半是在途库存(部分与14年世界杯有关),另一半主要因为俄罗斯经济增速下滑(14年开始经济危机)。体育赛事带来的库
31、存波动:体育赛事带来的库存波动:历年来世界杯相关商品的发货月份主要在Q4和Q2,并将在后续几个季度销售。应对俄罗斯市场挑战的举措:应对俄罗斯市场挑战的举措:14年初开始清理库存,14年存货规模下降双位数,15年继续削减存货规模,15年春夏推出更多新品;另外调整门店,关闭盈利能力不达标门店,14和15年净开店计划下调至约30家。Adidas(13H2-14H2):俄罗斯经济危机影响需求图表:Adidas应对俄罗斯市场挑战的措施图表:Adidas应对高尔夫品类库存的措施数据来源:Adidas公告,方正证券研究所时间时间具体内容具体内容14Q2俄罗斯卢布贬值问题严重。零售环境疲软,消费者对价格日渐敏
32、感,整体环境促销力度大。公司在俄罗斯库存高企,未来几个月会去解决库存问题,更谨慎的开店,关闭未达盈利预期的门店。14Q3公司加速库存管理,自5月末已关闭27家店,进一步减少2014年和2015年每年开店目标至30家。公司预计俄罗斯2014年库存降低双位数,2015年进一步降低库存绝对值。此外针对卢布贬值问题,公司计划合并仓库来优化成本结构。14Q4Q4的品牌促销力度相比之前有所减少,Q4的库存水平健康。2015年仍将继续清理库存,将引入2015年春夏季货品来进一步减少促销。时间时间具体内容具体内容14Q2高尔夫整个市场库存高企,目前公司高尔夫的库存市场上最高的。公司将帮助零售商促销清仓来降低库
33、存;2014年将减少对产品的引入,打算在2015年等到市场恢复健康,提高价格到正常化水品并推出新品;重组公司降低成本以实现盈利。14Q3公司预计2015年高尔夫库存清理完成,并计划在2015年1月开始加大力度引入新产品。14Q4活跃运动员数量的下滑叠加陈旧库存高企,高尔夫行业问题严重,公司高尔夫业务营收同比下滑28%。公司决定清理高尔夫市场的过剩库存,并推迟新产品的上市时间。此外,针对高尔夫业务,公司将关闭在美工厂,并裁掉全球15%的高尔夫业务员工。19Adidas(2020年):重新利用和清理现有存货数据来源:Adidas公告,彭博,方正证券研究所库存高峰正常库存存货金额(亿欧元)43.34
34、52.1346.7643.9739.38存货金额yoy31.93%45.66%27.17%7.64%-9.14%收入yoy-19.21%-35.03%-6.96%-4.97%10.84%预计完成去库时间21年底前/21H221年底前21年底前回到正常水平/将常青款调整至21年销售自营奥莱工厂店自营电子商务合作伙伴20主动进行订单管理:主动进行订单管理:Adidas将部分订单推迟到后续季度或月份。20Q1公司记录了数千万欧元成本,由于向亚洲制造商取消采购订单,这一项对毛利率造成2个点负面影响。去库进程符合预期:去库进程符合预期:20Q3折扣回到合理水平;20Q4各个市场的库存结构健康。Adida
35、s(2020年):积极主动地订单管理数据来源:Adidas公告,方正证券研究所部分削减Q2/Q3的订单以Q2/Q3推迟的订单满足Q4的需求下达的待交付的订单取消的已下订单被推迟的订单20Q1:基本没有调整20H2的订单;回收的货品放在奥莱店清,因而削减原先下的奥莱店订单。21此前对于此前对于22H2需求过于乐观:需求过于乐观:22Q1对22H2收入增速预期超20%,主要因为异常强劲的订单支持。22Q1中国封控期间清库措施:中国封控期间清库措施:线下渠道执行特殊的销售活动、提供额外的奖励措施,线上渠道充分利用微信小程序和直播;开展线上营销活动,电商搜索量增长超25%。22Q3清库措施有四个方面:
36、清库措施有四个方面:积极地清理库存;显著削减对23年春夏货品的采购量,后续继续大幅削减对23年秋冬货品的采购量;减少对1000家奥莱店的采购计划;调整常青款的上市时间。Adidas(2022年):增加利用微信小程序和直播图表:22Q1中国封控期间去库措施图表:22Q3 Adidas库存水平受影响因素(单位:十亿欧)数据来源:Adidas公告,方正证券研究所3.75.26.3库存2021Q3-报表口径-越南停工交付时间汇率成本增加潜在增长0.30.50.40.4约60%的报表库存增长1.1+43%+21%库存2021Q3-报表口径-库存2021Q3-非常规因素-清理过剩产品 执行并延长大促活动
37、推出额外激励推动销售 通过微信小程序和直播驱动销售 平均每个主要直播号4月直播达300+场次 平均每轮直播时长延长至5小时 面对封控,发起虚拟线上OZ World活动 提振对核心品类的需求 抖音和小红书上加强“Always on”系列营销线下线下线上线上营销营销22北美去库预计持续到年底前后:北美去库预计持续到年底前后:22Q2北美库存中几乎一半为在途库存;22Q3北美地区库存增加最为剧烈;22Q4公司最关注北美地区库存;23Q1预计美国库存无法在23年中回归正常,仍需3-4个季度清理,主要因为工厂店和折扣零售商(T.J.Maxx、Ross Stores)的清仓货品已经爆满。服装库存较鞋履更加
38、过剩:服装库存较鞋履更加过剩:服装市场更加分散,消费者更关注价格而对品牌认知度相对低,而运动鞋差异化更加明显,Forum、Adizero、Supernova等鞋款势头强劲。22Q4专注于清理服装库存,鞋履库存可在后续季度清理;23Q1运动鞋销售占比达57%,正常情况下为50%;预计到23年底服装库存都会偏多。Adidas(2022年):北美、服装去库持续到年底图表:Adidas 22财年收入指引变化数据来源:Adidas公告,方正证券研究所;说明:2022/10/25阿迪达斯宣布终止与侃爷的合作关系指引日期指引日期2022/5/62022/8/42022/10/202022/11/92022年
39、(实际)年(实际)整体收入11-13%低段中高单位数增长中单位数增长低单位数增长1%大中华区显著下降两位数下滑双位数显著下跌双位数显著下跌-36%EMEA中双位数增长双位数增长低双位数增长高单位数增长9%北美中至高双位数增长高双位数增长高双位数增长中双位数增长12%亚太地区中双位数增长高单位数增长高单位数增长中单位数增长4%拉丁美洲中至高双位数增长30-40%增长30-40%增长30-40%增长44%23被动去库存被动去库存(21Q3-21Q4):由于供给紧张,未能向零售商提供需要的货品量。主动补库存主动补库存(22Q1-22Q2):北美、EMEA、拉美、亚太订单都在强劲增长,预计22H2增长
40、将超过25%。被动补库存被动补库存(22Q3):9月开始欧洲和北美需求回落,Adidas对于向零售商出货更加谨慎。主动去库存主动去库存(22Q4至今):零售商在23年初的时候库存很高,并且非常担心后续的销售表现。零售商开始有补货需求:零售商开始有补货需求:23Q2在汇率中性下Adidas批发业务收入下滑10%,好于此前订单下滑幅度;预计23H2可能有一些品类会缺货,因为这些品类此前的订单过低。零售商:23Q2加速去库存,开始有补货需求图表:Adidas D2C和批发业务收入数据来源:Adidas财报,彭博,方正证券研究所2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22
41、022Q32022Q42023Q12023Q2批发收入占比66%63%65%62%64%62%64%61%66%56%D2C收入占比34%37%35%38%36%38%36%39%34%44%总收入(百万欧元)5,2685,0775,7525,1375,3025,5966,4085,2055,2745,343批发(百万欧元)347733393347040963D2C(百万欧元)3623351总收入yoy0.6%10.2%11.4%1.3%-0.5%-4.5%批发yoy-2.4%8.5%
42、9.6%-0.3%2.6%-13.8%D2Cyoy6.6%13.2%14.8%4.0%-6.1%10.6%D2Cyoy-批发yoy9.0%4.7%5.3%4.3%-8.6%24.3%24四、运动品牌&零售商目前库存几何?25国际运动品牌库存去化情况总览图表:国际运动品牌库存指标数据来源:彭博,各公司公告,方正证券研究所整理指标指标NikeAdidasPumaDeckersVF优衣库优衣库UA1.库存yoy收入yoy2023/22023/62023/62023/3/2023/2/2.库存规模见顶2022/82022/92022/92022/92022/92022/112023/63.库存规模正常
43、化(1)库存/销售额(23年中)0.661.041.011.101.340.571.00库存/销售额(21年中)0.560.800.870.910.550.700.65库存/销售额(19年中)0.550.650.871.710.610.570.81(2)收入较19年同期增速25.9%-3.0%72.8%144.1%-8.2%21.8%10.5%库存较19年同期增速50.4%54.8%101.8%56.4%101.7%22.8%36.7%(3)库存yoy(23年中)0.4%1.0%8.1%-11.8%19.0%10.1%38.4%收入指引持平至低单(下一季)下滑低双位数(下两季,c.n.)中单增
44、长(下两季,c.n.)10%(下三季)10%(下三季,c.n.)10%(下一季)低单增长(下三季)(4)应付账款yoy-14.0%-33.3%-12.1%-13.4%25.4%16.3%6.7%应付账款qoq7.0%5.1%13.6%96.9%37.0%8.2%10.0%优衣库库存健康:优衣库库存健康:库销比完全正常;库存同比增速与下一季预期收入增速匹配。Adidas库存偏高:库存偏高:23年中应付账款同比下滑33%,预计库存在未来几个月进一步下降。Nike库存略高:库存略高:库销比略高于正常;库存同比增速与下一季收入指引匹配;23年中应付账款同比下滑14%。26国际运动零售商库存去化情况总览
45、数据来源:各公司公告,彭博,方正证券研究所整理FootlockerDicks SportJD Sport Frasers最新财报截至2023/062023/042023/012023/04产品结构运动鞋服运动服饰(34%)、运动器材(40%)、运动鞋(24%)运动时尚(93%)、户外(7%)运动(75%)、高端&奢侈品(22%)合作品牌Nike(70%)、Non-Nike(30%)运动&体育用品品牌,其中Nike(23%)Nike、Adidas、Puma、TNF、Under Armour等Nike、Hugo Boss、Prada等区域结构北美(72%)、EMEA(20%)、APAC(8%)美国
46、英国(38%)、欧洲(26%)、北美(31%)、亚太(5%)英国(75%)、国际地区(19%)指标1.库存yoy收入yoy/2023/42.库存规模见顶/2022/10/2022/103.库存规模正常化(1)库存/销售额(23年中)0.911.070.260.52库存/销售额(21年中)0.470.690.220.63库存/销售额(19年中)0.581.120.270.51(2)收入较19年同期增速-7.3%48.0%98.7%47.2%库存较19年同期增速45.2%41.7%92.0%49.7%(3)库存yoy(23年中)25.5%7.4%48.2%14.7%收入指引负中单位数(下三季)基本
47、持平(下三季)/(4)应付账款yoy-16.1%-18.2%15.0%-2.5%应付账款qoq-3.7%1.2%4.6%-15.1%图表:国际运动零售商库存指标27Nike批发业务增速回落:批发业务增速回落:FY22Q1至FY22Q4批发业务表现显著弱于直营业务,主要因为货品供给限制,在D2C战略下优先保障直营渠道;FY23Q1至FY23Q3批发业务收入大幅改善,主要因为强劲的零售流水和货品供给改善,零售商采购意愿强烈;FY23Q4减少了批发业务确保渠道库存的健康。Adidas批发业务疲软:批发业务疲软:22Q3决定对批发业务更谨慎,批发收入受到库存回购的影响;23Q1大幅减少批发业务降低库存
48、,尤其在北美和大中华区;23Q2批发业务下降10%,与D2C渠道表现差距扩大,但大中华区和拉美批发业务双位数增长。Nike&Adidas:批发与D2C渠道表现差距扩大图表:Nike汇率中性下直营和批发业务收入图表:Adidas汇率中性下D2C和批发业务收入数据来源:彭博,公司公告,方正证券研究所Adidas22Q322Q423Q123Q22022/9/302022/12/312023/3/312023/6/30D2C6%-1%-7%16%电商-4%-23%14%直营店1%11%19%批发3%4%3%-10%说明:Yeezy库存销售主要影响自营电商渠道-5%0%5%10%15%20%25%30%
49、直营经销28Puma批发业务出现回落:批发业务出现回落:21Q3至22Q4批发业务表现优于D2C,主要因为在货品供给受限时优先保障零售商;23Q1至23Q2批发业务增速回落,剔除基数的影响外,部分是因为零售商试图引进更多的品牌;22Q3至23Q2 D2C业务增速环比提高,主要因为货品可得性增加。VF在美洲的批发业务承压:在美洲的批发业务承压:对于Vans品牌,由于更高的渠道库存和持续的宏观经济环境挑战,零售商对24年春夏订单持保守态度,FY24H1将会看到批发业务下降,特别是在美洲,欧洲也有一定程度的影响;对于TNF和Timberland,也面临更高的订单取消风险。Puma&VF:D2C业务表
50、现领先批发业务较多图表:Puma汇率中性下D2C和批发业务收入图表:VF汇率中性下D2C和批发业务收入数据来源:彭博,公司公告,方正证券研究所21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2D2C13%10%7%6%7%11%23%27%直营店18%22%21%11%4%11%17%30%电商4%-7%-13%-4%12%11%33%19%批发23%17%23%23%20%26%12%7%说明:21Q4至22Q2电商业务下滑主要受到中国市场封控的影响FY22Q2 FY22Q3 FY22Q4 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q121/10/222/
51、1/122/4/222/7/222/9/30 22/12/2623/4/223/7/2D2C20%18%31%-3%-1%1%1%-2%批发16%13%25%18%8%6%4%-12%29美国服装零售商库存回归正常:美国服装零售商库存回归正常:2023年6月,美国服装店零售库存为614亿美金,环比下跌0.5%;零售库销比为2.39,环比轻微下跌0.01,19年同期为2.43。美国服装批发商库销比仍高位:美国服装批发商库销比仍高位:2023年6月,美国服装及面料批发商库存为380亿美金,环比下跌1.7%;服装及面料批发商销售额118亿美金,环比持平;批发商库销比为3.22,环比下跌0.04,19
52、年同期为2.25。美国服装库存环比改善,批发商库销比仍处高位图表:美国服装批发商/零售商库存图表:美国服装批发/零售库销比数据来源:wind,方正证券研究所05006007--------012023-05美国零售库存(服装及服装配饰店)美国批发商库存(服装及服装面料)亿美元0123---1
53、-----022023-06美国零售库存销售比(服装及服装配饰店)美国批发商库存销售比(服装及服装面料)30Nike:库存基本健康,北美、EMEA、大中华区略高数据来源:彭博,Nike公告,方正证券研究所整理Nike集团集团2022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/31FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4收入(百万美元)10,87112,23412,68713,3151
54、2,39012,825yoy5.0%-0.9%3.6%17.2%14.0%4.8%收入和预期相比略超预期符合预期略超预期超预期超预期略超预期收入指引全年中单位数增长;预计FY22Q4北美下降,大中华区逐季改善预计23财年低双位数增长(汇率中性,汇率-4个点);预计FY23Q1报表收入持平至略微增长(汇率-5个点),经测算剩余三季增速为中高单位数预计23财年低双位数增长(汇率中性,汇率-8个点),报表收入低至中单位数;预计FY23Q2报表收入低双位数(汇率-9个点),经测算H2增速为持平左右上调23财年指引至10-20%低段增长(汇率中性,汇率-7个点),报表收入中单位数;预计FY23Q3增速好
55、于FY23Q4,经测算H2增速为低单位数上调23财年报表收入指引至高单位数(其中汇率-6个点);预计FY23Q4持平至低单位数报表收入增速预计24财年报表收入中单位数增长(汇率中性下同);预计FY24Q1报表收入持平至低单位数增长,经测算剩余三季增速为中高单位数存货金额(百万美元)7,7008,4209,6629,3268,9058,454yoy15%23%44%43%16%0%Nike品牌存货7359883568072yoy11%17%39%38%14%2%北美22%44%65%54%14%-7%-北美在途库存占比65%65%65%EMEA-2%4%31%48%19%1
56、5%大中华区-3%-16%-3%-3%-4%-7%APLA13%3%25%40%33%30%库存说明运输时间继续提高,较疫情前多6周,较去年同期多2周;提前采购时间来适应更长的运输时间。运输时间较疫情前长2周;在北美地区,运输时间较去年同期多2周,在80天出头,在途库存增加;大中华区促销以销售季节性库存,这些产品因工厂关闭和运输而延迟到货,未来几个季度减少货品采购北美零售商提前下单,导致库存水平普遍上升,后续经济不确定下市场促销加剧;预计FY23Q1北美库存达峰,财年内库存持续改善;收紧下半财年春夏季货品采购,并从FY23Q2开始更积极清库库存金额环比-3%,数量环比下降高个位数;春季产品提前
57、到货,北美库存数量环比下降近两位数;北美服装库存数量环比下降中双位数;大中华区库存恢复健康;预计财年末实现库存正常化FY23Q3专注于服装清库,北美服装数量同比下降高单位数;产品交付和疫情前相当;年底实现库存健康库存恢复健康,鞋服库存数量下降两位数,其中服装数量下降超20%;在途库存正常,存货周转天数改善;FY24H1财年仍将缩紧采购31Adidas:北美库存偏高,中国库存基本健康数据来源:彭博,Adidas公告,方正证券研究所Adidas22Q122Q222Q322Q423Q123Q22022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/3
58、0收入(百万欧元)5,3025,5966,4085,2055,2745,343yoy0.6%10.2%11.4%1.3%-0.5%-4.5%yoy(汇率中性)-3.0%4.0%4.0%4.0%0.0%0.0%收入和预期相比略超预期符合预期略低预期略低预期超预期超预期库存(百万欧元)4,5425,4836,3155,9735,6755,540yoy15.3%35.2%72.4%49.0%24.9%1.0%库存说明交期大幅延长,供应链短缺,40%库存在途,EMEA和北美在途库存分别为43%和49%;大中华区因疫情封控库存高企库存相比Q1变化不大,40%在途库存,EMEA和北美地区受运输影响一半库存
59、在途;美国库存健康;大中华区清库,计划回收经销售4亿欧货品,通过工厂店和电商大促日进行清货服装库存高于鞋类;大中华区库存高,北美地区库存增长快;积极促销清理过剩库存;减少23春夏采购量;降低1000多个工厂店采购计划;重新利用现有常青和结转产品;预计库存在3Q22达峰,4Q22库存减少,2Q23回归正常水平专注清理服装过剩库存;减少采购;重新利用鞋品的现有库存转移到高需求市场服装库存高于鞋类;美国库存较高,零售商库存过剩;公司通过D2C清理过剩库存;减少奥莱新产品购买,主用来清理过剩库存北美地区渠道库存仍较高,对经销商出货谨慎;服装库存过剩;中国库存基本健康;预计库存Q3将进一步减少业绩指引(
60、汇率中性)预计22年收入增长11-13%低段,预计2Q22正增长,2H22增长20%以上下调22年收入增长指引至中高单位数,经测算H2同比增长中双位数下调22年收入增长指引至低单位数,经测算4Q同比增长约低单位数预计23年收入高单位数下滑预计23年收入高单位数下滑,经测算剩余三季同比下滑低双位数上调23年收入指引至中单位数下滑,经测算下半年同比下滑低双位数Yeezy影响和Yeezy取消合作,Yeezy库存4亿欧库存5亿欧,收入影响-12亿欧Yeezy销售4亿欧,库存剩4亿欧;8月开启第二次销售32Puma:23Q2基本实现库存正常化目标数据来源:彭博,Puma公告,方正证券研究所Puma集团集
61、团22Q122Q222Q322Q423Q123Q2收入(百万欧元)42yoy23.5%26.0%23.9%24.3%14.4%5.9%收入和预期相比超预期超预期超预期超预期符合预期超预期鞋履收入yoy21.6%27.9%40.8%55.8%28.6%11.8%服装收入yoy20.1%27.3%16.3%1.3%1.4%-0.4%收入指引虽然Q1增长强劲,但维持22年经调整收入增速至少10%的指引,经测算剩余3个季度收入增速为中高单位数考虑到H1收入增长强劲,提高22年经调整收入增长指引至中双位数,经测算H2收入增速为低双位数维持22年经调整收入增长中
62、双位数的指引,经测算22Q4收入增速为高单位数预计23年经调整收入增速为高单位数预计Q2收入增速为低至中单位数;维持全年高单位数增长的指引,经测算H2收入增速为中高单位数考虑到宏观经济挑战,维持全年收入高单位数增长目标,经测算H2收入增速为中单位数存货金额(百万欧元)1,618.301984.42,3502,2452,1472,146yoy32.2%42.9%72.3%50.4%32.7%8.1%经调整库存(亿欧元)1817较19年增长64%55%在仓库存(百万欧元)1007.91231.41,651.801535.51610.4yoy19%36%69%84%60%在途库存(百万欧元)610.
63、4753698.4709.6536.8yoy63%56%81%8%-12%存货周转期5个月约5个月库存说明考虑到亚洲供应商受疫情影响,Puma加速了货品的交付受到更高的在途库存影响当前库存增速很高,受到汇率、原材料涨价、运费和去年低基数影响;品牌和零售商的库存均有增加;零售商订货更加谨慎库存同比增速较上个季度回落;库存同比增长,因为为消除供应链扰动影响提前采购、原材料涨价和运费提高库存水平在逐步正常;全行业库存水平很高,促销氛围浓厚Puma与零售商一起如期成功使得库存正常化;Puma实现到年中整体库存正常化的目标,中国市场将在23H2完成库存优化33Deckers:23Q1(FY23Q4)库存
64、即基本健康数据来源:彭博,Deckers公告,方正证券研究所Deckers集团集团2022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/30FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1收入(百万美元)7366148761,346792676yoy31.2%21.8%21.0%13.3%7.5%10.0%收入和预期相比略超预期略超预期略超预期超预期超预期略超预期UGG品牌(百万美元)375208477930314196yoy24.7%-2.4%6.3%-1.6%-16.1%-6.0%Hoka品牌(百万美元)28333
65、0333352398421yoy59.7%54.9%58.3%90.8%40.3%27.4%收入指引预计23财年收入增长10-11%,其中Hoka品牌增长35-40%,UGG品牌低单位数增长维持23财年收入增长10-11%的目标,经测算剩余3个季度收入增速为中高单位数;上调Hoka指引至增长40%左右,经测算剩余3个季度UGG增速为低单位数,Hoka约35%维持23财年收入增长10-11%的目标,经测算H2收入增速为中低单位数;上调Hoka指引至增长50%,下调UGG指引至下降中单位数,经测算H2 UGG增速为负高单位数,Hoka约45%上调23财年收入增长指引至11-12%,经测算Q4收入增
66、速为负中单位数;上调Hoka指引至增长50%低段,维持UGG下降中单位数的指引,经测算Q4 UGG下跌近30%,Hoka增长20%低段预计财年24收入为39.5亿美元,同比增长9%,其中Hoka品牌增长20%,UGG品牌低单位数增长上调24财年收入增长指引至约10%,经测算剩余3个季度收入增速为10%;上调Hoka指引至增长超20%,UGG维持低单位数增长,经测算剩余3个季度UGG增速为低单位数,Hoka约20%存货金额507840925723533741yoy82.1%83.4%45.4%31.3%5.1%-11.8%库存说明延误和港口拥堵有所改善,但供应链仍有中断风险;优先考虑将货品运抵至
67、销售地,因此预计23财年库存将保持较高水平库存延迟仍然存在,近40%在途库存;更愿意持有更高库存以满足市场的需求;预计23财年库存水平将继续上升仍在经历延误,但运输时间改善。在途库存绝对值和占比同比都有下降对公司库存感到满意,未来仍将继续优化;整体市场大促环境下,品牌促销回到疫情前正常水平;UGG持续去库,Hoka需增加库存支持增长UGG库存持续改善,Hoka库存增长支撑销售继续管理零售商的库存34VF:预计24年3月基本回归正常水平数据来源:彭博,VF公告,方正证券研究所VF公司公司FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q12022/4/22022/7/2202
68、2/10/12022/12/312023/4/12023/7/1公司整体收入yoy9.4%3.1%-3.7%-3.4%-3.0%-7.7%Vans收入yoy0.1%-7.2%-12.7%-12.6%-13.5%-22.1%TNF收入yoy23.9%31.4%7.6%6.5%11.7%11.9%其他品牌收入yoy9.6%3.1%-3.8%-5.4%-3.9%-2.8%收入指引预计FY23汇率中性下收入增长7%以上维持指引FY23汇率中性下收入增长7%以上,经测算剩余三季收入增速为中高单位数下调FY23汇率中性下收入增长指引至5-6%,报表增长6.5%,经测算H2收入增速为中高单位数下调FY23汇
69、率中性下收入增长至3-4%(汇率影响-5个点),经测算Q4收入增速为中低单位数;预计FY24汇率中性收入低单位数增长下调FY24收入至持平至略微增长,预计Q1汇率中性下收入下降高单位数,经测算其余3季收入增速为中低单位数下调FY24汇率中性收入小幅下滑至持平,H2好于H1,经测算后三季收入增速为低单位数Vans收入指引预计收入增长中单位数收入中单位数增长,经测算剩余三季收入增速为中高单位数收入指引下调至下降中单位数,其中下半财年下降中低单位数,经测算H2收入下降中单位数收入指引下调至下降高单位数,经测算Q4收入下降低双位数库存表述库存金额与FY20相比,增长约10%,整体库存健康。TNF库存健
70、康,订单稳健。在美国和欧洲的零售商的库存水平比公司希望的要略轻,特别是在户外品类。货品所有权转移从过去的到达目的地改为交与装货地点。库销比是平衡的,整体库存是健康的。Vans的渠道库存在美国和中国继续小幅提升。库存(不含在途)同比增长58%,其中增长的75%是支撑今年增长,剩余25%是库存高于计划水平部分,主要是Vans和Dickies的核心产品。公司将尽可能调整远期采购;控制过剩和不良库存。库存(不含在途)增长67%,主因交期延长下提前购买,预测准确性降低,叠加需求减少和取消订单(秋季)增多,以及前一年库存基数低。未来几个季度持续去库,预计Q4 库存环比下降3亿欧。库存(不含在库)同比增长4
71、6%。库存环比下降3亿符合预期。预计未来几个季度持续去库,财年中库存会下降,23自然年库存基本回归正常,24财年库存同比下降超10%,完全恢复健康。渠道库存仍面临较大压力,经销商订货谨慎;通过直营奥莱店积极清库。预计库存将在2023自然年底库存基本回归正常水平,24财年末(即24.3)库存至少下降10%(约2.5亿美元)。存货金额(百万美元)1,4192,3412,7502,5922,2932,787yoy33.6%92.4%87.7%101.4%61.6%19.0%存货(剔除在途)yoy50%58%67%46%存货有机增速26%35%35UA:北美批发渠道面临库存挑战,预计FY24Q2是拐点
72、数据来源:彭博,UA公告,方正证券研究所安德玛安德玛FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q12022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/30收入(百万美元)47yoy-14.9%-0.2%1.8%3.4%7.5%-2.4%收入与预期相比略低预期符合预期略超预期略超预期略超预期符合预期收入指引预计23财年以5%-7%增长;预计23Q1将同比持平或略微下降;北美以中单位数增长,国际以中双位数增长预计23财年营收以报表口径5%-7%增长,汇率中性7%-9%增长;预
73、计Q2同比持平或小幅增长,汇率中性下低至中单位数上涨,经测算FY23H2收入增长约低双位数预计23财年营收以报表口径低单位数增长,汇率中性下中单位数增长,全年达到60亿美元,经测算FY23H2收入增长为中单位数;服装业务同比持平,鞋类业务低双位数增长;北美营收同比持平,国际中单位数增长预计23财年营收报表口径以低单位数增长,汇率中性下中单位数增长,经测算FY23Q4收入增长为中高单位数24财年营收持平或小幅增长,预计FY24Q1低至中单位数下降,经测算剩余三季收入增长为持平至低单位数;北美地区小幅下降,国际业务中单位数增长24财年收入持平或略有增长;24Q2营收将同比持平或略微下滑,24Q4将
74、出现全年最高营收增速,经测算FY24H2收入增长为中低单位数;北美预计下降中单位数,国际业务将增长低双位数存货金额82495401320yoy-3.2%8.3%29.0%50.1%44.4%38.4%库存说明供应链挑战逐步缓解,会引入更多库存,以应对后续需求。供应链扰动及中国疫情下,取消部分2022年春夏经销商订单。过去库存水平精简,主要受制于疫情供应链问题,后续库存将会增长;库存将在23财年继续增加,但预计到23财年末,相较19财年(3年口径),库存将增长10%,收入增长20%。预计23Q3库存为40%-50%高段,增速达峰,23 财年末30%-40%中段增长;对标疫情
75、前2019年,收入和库存预计都增长19%;希望财年底库存周转在3以上。库存新鲜,没有太多旧库存;库存水平持续高增,主要由于21年受供应链限制库存水平过低,目前库存支撑60亿美元的业务;其中行业服装库存较高;预计到23财年末库存增长50%,增速达峰,后续增速将放缓;预计库存周转将维持在3。预计FY24Q1库存增长30-40%高段;FY24Q2增长高单;FY24H2下降,24财年末10亿美元水平,进入24财年后半段库存会更加正常化;库存构成总体健康,没有太多旧货;北美经销商FY23Q4因为库存问题订单谨慎,认为FY24Q2是拐点。预计库存Q2中高单位数增长,Q3中双位数下降,到24财年末大约10亿
76、美元;北美批发渠道面临库存挑战,这是由于整个行业库存问题和促销造成的,预计Q1是本财年北美地区降幅最大的一季;库存结构健康,没有太多旧货。36优衣库:22年以来库存基本保持健康数据来源:彭博,迅销公告,方正证券研究所优衣库集团优衣库集团2022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/31FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3收入(亿日元)59yoy1.5%10.3%23.2%14.2%26.9%23.8%收入与预期相比符合预期超预期超预期符合预期超预期超预期日
77、本优衣库2161 1985 1693 2409 2542 2146 yoy-9.5%8.7%1.1%6.4%17.7%8.1%海外优衣库2935 2480 2775 3579 3974 3423 yoy12.4%13.9%45.6%19.4%35.4%38.0%收入指引FY23收入指引为22000亿日元,同比增长3.1%经测算H2收入增速为中单位数上调FY23收入指引至22500亿日元,经测算FY22Q4收入增速为低双位数(上调)预计FY23实现收入26500亿日元维持FY24收入指引26500亿日元,经测算剩余3个季度收入增速为中双位数上调FY24收入指引至26800亿日元,经测算H2收入增
78、速为低双位数(下调)预计FY24实现收入27300亿日元,经测算Q4收入增速为高单位数左右(维持)存货(亿日元)3503353773873.9yoy-1.2%2.1%23.1%40.8%24.9%10.1%库存说明库存同比下降42亿日元,其中日本库存下降244亿,国际库存增加202亿,因为中国销售额低于预期,导致秋冬库存略高于预期,其他地区库存同比持平库存同比增加70亿日元,其中国际库存增加276亿元,因为中国销售低于预期,导致春季夏季的库存略高,以及日元对人民币大幅贬值,以日元计价的库存增加。库存基本正常,去年同期因交付延期而偏低。库存增加910亿日元,其中国际库存增加
79、544亿元,日本库存增加184亿元。库存增加1652亿日元,部分因为去年同期低基数,部分因为日元贬值。其中国际库存增加940亿元,日本库存增加479亿元。中国库存略有过剩,但主要由核心产品组成,计划在24财年削减。日本库存因天气偏暖有所增加,预计天气转冷后将于2月恢复正常。库存健康。中国库存有所下降,但由于核心产品的库存仍略有过剩。库存健康。日本库存有所增加,主因秋季货品到货正常,而去年同期存在交付延迟的情况,另外春夏货品大幅减少。中国由于库存管控,叠加销售超预期,库存回归正常。37Footlocker:库存仍然高企,去库将贯穿全年数据来源:彭博,Footlocker公告,方正证券研究所FOO
80、TLOCKER2022/4/302022/7/302022/10/292023/1/282023/4/29FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1收入(百万美元)2175 2065 2173 2334 1927 yoy1.0%-9.2%-0.7%-0.3%-11.4%收入与预期相比低于预期略低于预期略超预期超预期低于预期收入增速指引FY22下降4%-6%(靠近上限),经测算剩余三季收入下滑中单位数FY22下降6%-7%(下调),经测算H2收入下跌高单位数FY22下降4%-5%(上调),其中Q4下降8%-10%FY23下降3.5%-5.5%FY23下降6.5%-8.0%(下调
81、),经测算剩余三季下降中单位数同店销售指引FY22下降8%-10%(靠近指引上限)FY22下降8%-9%(下调)FY22下降4%-5%(上调),其中Q4下降6%-8%FY23下降3.5%-5.5%FY23下降7.5%-9.0%(下调)存货(百万美元)1401 1644 1685 1643 1758 yoy37%52%30%30%25%库存说明供应链情况仍不稳定,对进入Q2的库存质量和数量感到满意;FY21Q4开始减少对最大供应商Nike的依赖物流已经改善,此前延迟的货品运抵。库存增长,其中价格影响中单位,其余为数量。鞋服库存增长比例大致相同。公司预计库存增速将放缓,在年底仍将保持增长,但明显低
82、于Q2的水平。利用供应商补贴、取消订单、退货等举措,公司预计库存增速将放缓,在年底仍将保持增长,但低于Q2的水平。销售超预期,库存增长为FY23做准备Q1末增加了促销活动,并在5月进一步加大力度,预计促销力度会持续到年底。库存增长主要是鞋类,鞋类库存高于平均水平,而服装库存基本持平。预计到今年底库存水平将比较平稳。NB、Hoka、On、Brooks、Asics库存增长是因为销售增长。38Dicks简介:简介:美国最大体育用品经销商,在美国体育用品市占率达8%,主要代理Nike(23%)等超过千家体育品牌;产品主要为运动器材(40%)、运动服(34%)、运动鞋(24%)。Dicks:开设折扣店清
83、理过剩鞋服库存数据来源:彭博,Dicks公告,方正证券研究所DicksFY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q12022/1/292022/4/302022/7/302022/10/292023/1/282023/4/29收入(百万美元)3352 2700 3112 2959 3597 2842 yoy7.3%-7.5%-5.0%7.7%7.3%5.3%同店销售增速6.6%-8.4%-5.1%6.5%5.3%3.4%收入与预期相比略超预期略超预期符合预期超预期超预期略超预期同店销售指引预计FY23下降0%-4%预计全年下降2%-8%。经测算预计后三个季度中单位数下
84、降预计全年下降2%-6%。经测算H2低单位数下降预计全年下降1.5%-3%。经测算Q4低单位数下降预计FY24增长0-2%,上半年增长将更强劲预计FY24收入增长0-2%,经测算后三个季度收入基本持平存货金额(百万美元)2298 2825 2996 3361 2831 3034 yoy17.6%40.4%49.0%35.0%23.0%7.0%库存描述库存健康,后续将增加库存。在途库存有所增长,主要因为原计划于Q1收到的货品有所延迟;服装库存面临挑战,公司预计返校季会好转库存较为健康,与2019年比库存增长40%,收入增长38%;服装库存压力较大,正积极清库库存较为健康,与2019年比库存增长3
85、1%,收入增长50%,核心商品库存补库;服装库存(春季产品迟到造成的)问题解决了大部分,但仍有部分库存待处理,预计在Q4处理库存较为健康,与2019年比库存增长29%,收入增长38%;开设专门门店GoingGoingGone(Dicks旗下鞋服品牌折扣店)清库库存健康,同比增加7%。从Dick店转移大量清仓库存至GoingGoingGone,保持店里大量正价产品图表:Dicks库存情况梳理39JD Sports简介:简介:运动品牌经销商,85%+收入来自第三方合作品牌,前五大合作品牌为Nike,Adidas,Puma,UA、TNF,也是Nike欧洲第一个核心战略经销商。截止23年1月底,公司拥
86、有门店3403家,收入主要集中于英国(39%)、欧洲(25%)、北美(31%)。JD Sports:北美库存增加,英国&欧洲库存正常图表:JD Sports库存情况梳理数据来源:彭博,JD Sports公告,方正证券研究所2020 S12020 S22021 S12021 S22022 S12022 S22023 S12023 S22019/8/32020/2/12020/8/12021/1/302021/7/312022/1/292022/7/302023/1/28收入(百万英镑)2,7213,3902,5453,6223,8864,7674,4185,707收入yoy47.4%18.0%-
87、6.5%6.9%52.7%31.6%13.7%19.7%库存(百万英镑99979891,4291,466库存yoy10.8%6.3%-16.3%0.2%30.3%21.6%43.3%48.2%库存表述随着国际品牌重新开始其全球供应链运营,产品流入JD业务需要时间,在美库存受影响明显,同比-40%其中0.5亿英镑库存为收购而来;美国存货同比下降40%,主要因为港口延误问题。其中1.6亿英镑库存为收购而来。美国库存同比下降8%,主要因为港口延误问题导致货物延迟抵达其中2.1亿英镑库存为收购而来。美国库存下降11%,反应需求强劲,但下半财年亚洲工厂停产导致供应链短缺产品运输恢复
88、正常,北美库存增加;欧洲/英国库存覆盖12周销售(21年为12周)产品运输恢复正常,北美库存增加;欧洲/英国库存覆盖10周销售(22年为9周)业绩指引(汇率中性)22H2前6周收入增长约8%23财年前4月收入增长约5%23H2前6周收入增长约8%24财年前13周收入增长15%,预计24财年全年增长7%40Frasers:八成收入来自于英国,库存健康数据来源:彭博,Frasers公告,方正证券研究所Frasers简介:简介:欧洲服饰品牌经销商,主营运动(收入比重75%)、高端、奢侈品牌经销,门店运营遍布全球20+国家,其中英国占比约80%。是Nike全球前三大战略经销商。Frasers Grou
89、p2020/4/252020/10/252021/4/252021/10/242022/4/232022/10/232023/4/30FY20H2FY21H1FY21H2FY22H1FY22H2FY23H1FY23H2收入(百万英镑)223402407.126382811.8yoy-9.4%23.6%39.0%12.7%16.8%存货金额(百万英镑)6.612111277.61466.51464.9yoy-8.5%9.0%16.5%21.1%14.7%库存说明存货增加主要由于圣诞节存货增加主要由于收购存货增加主要由于圣诞节和收购存货增加主要由于收购和
90、增加品牌合作方;管理层估计销售价格需要进一步降低10%,才能清除同等数量的过季库存图表:Frasers库存情况梳理41五、预计运动制造商23Q4订单明显回升42管理层展望:管理层展望:预计下半年产能利用率和需求情况好于上半年,逐季修复向上;预计订单拐点有望于3/4季度出现,管理层对下半年较为乐观。产能产能&利用率:利用率:年中产能利用率较为平稳,预计全年产能增加10-15%;后续随着需求回升,国内工厂有望重启招工。申洲国际:下半年订单优于上半年,呈逐季修复趋势图表:申洲国际毛利率图表:申洲国际归母净利率数据来源:wind,方正证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%2H151H1
91、62H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H22毛利率430%5%10%15%20%25%30%2H151H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H22归母净利率管理层订单展望:管理层订单展望:23年品牌订单保守,下半年可能面临缺货问题,叠加9月美国开学季,品牌于Q4出现补单可能性较大;同时随着品牌端23年逐步完成去库,Q4订单好转确定性较强(Q4出货24年春夏款)。产能如期扩张:产能如期扩张:下半年越南(10月)和印尼(环保批文待解决)各有一个工厂将开工投产。暂不考虑新开
92、工厂的情况下,公司Q3预计维持此前不扩编的状态。华利集团:Q4订单回升确定性较强,下半年产能如期投放图表:华利集团盈利预测表图表:华利集团毛利率数据来源:wind,方正证券研究所单位单位/百万百万2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入20569 22012 25770 29829(+/-)(%)17.74 7.01 17.07 15.75 归母净利润3228 3229 3830 4667(+/-)(%)16.63 0.04 18.59 21.87 EPS(元)2.77 2.77 3.28 4.00 ROE(%)24.46 19.38 18.4
93、7 18.20 P/E19.70 19.72 16.63 13.65 P/B4.83 3.82 3.07 2.48 24%22%27%27%29%28%26%26%26%27%25%26%23%25%0%5%10%15%20%25%30%35%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2毛利率446月开始月开始Nike出货逐步回升:出货逐步回升:23年7月,丰泰营收77.8亿台币同比降幅收窄至8.4%,环比增长6.9%,延续了6月开始的复苏势头。预计预计Q4订单恢复同比增长:订单恢复同比增长:公司预期23Q3营收将达规模经济,
94、预期23Q4订单有望恢复同比增长。丰泰:预计Q4订单同比增长图表:丰泰企业营收图表:丰泰企业经营溢利率数据来源:wind,公司公告,方正证券研究所-5%0%5%10%15%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23-30%-15%0%15%30%45%020406080100营收yoy亿台币45裕元产能利用率裕元产能利用率&订单逐季改善:订单逐季改善:预计H2制造业务产能利用率同比有所下滑,但环比有望持续改善。预计订单的趋势与产能利用率的趋势接近。公司资本开支计划趋于保守:公司资本开支计划趋于
95、保守:由于产能利用率下降,扩建计划将有所延迟。印尼西爪哇基地预计在23H2完工,由于对应品牌的订单有增加的趋势。中抓哇基地厂房的资本开支将仍按计划进行,而设备的资本开支计划将随客户订单调整。裕元:预计23H2订单环比改善,同比下滑图表:裕元制造业务产能利用率图表:裕元制造业务单月营收同比增速数据来源:wind,公司公告,方正证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-070%10%20%30%40%50%60%70%80%9
96、0%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q246管理层订单展望:管理层订单展望:公司预计23Q3订单环比持平(由于9月涉及季节转换,订单会减少),预计23Q4订单同比双位数增长,预估24Q1、24Q2订单优于今年同期。急单比例有所下降:急单比例有所下降:往年急单比例为1-2成,23Q1急单比例高达4成,8月初大部分品牌下降至20-25%。布料回暖先行于成衣:布料回暖先行于成衣:布料营收在23年2月开始环比回暖,反映客户对创新产品的需求具韧性;理论上布料回暖会领先成衣2个月,预计成衣将在23H2逐渐恢复。全球供应链再
97、平衡:全球供应链再平衡:当品牌去库存而缩减订单时,会优先减少小型供应商订单,大型供应商订单具韧性。儒鸿:预计Q4订单双位数增长,长单比例恢复正常图表:儒鸿单月收入表现图表:儒鸿毛利率数据来源:wind,方正证券研究所整理31.2%10%15%20%25%30%35%40%47-50%-30%-10%10%30%50%---------042023-07单月营收成长率(
98、%)FY24H1增长由贴身内衣驱动:增长由贴身内衣驱动:预计贴身内衣H1环比增长中双位数,H2环比增长约10%。FY24H2增长由运动产品驱动:增长由运动产品驱动:预计运动产品H1环比持平,H2环比增长约30%。维珍妮:预计FY24H2运动产品收入+30%图表:维珍妮客户情况梳理数据来源:维珍妮调研,方正证券研究所整理客户客户名称名称体量(港币)体量(港币)第一大维密美国10亿以上第二大优衣库10亿以上第三大Adidas45亿第四大UA45亿第五大Nike45亿48风险提示 终端需求疲软或库存高企,品牌客户砍单的风险 劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险 工厂所在地贸易环境、投资环境发生不
99、利变化 产能扩张速度低于预期的风险数据来源:方正证券研究所49分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等
100、级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。50本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅;推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅;中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数;中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平;减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。51