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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.09.05 缤纷缤纷预调酒预调酒,最抚凡人心最抚凡人心 中国预调酒行业深度报告中国预调酒行业深度报告 訾猛訾猛(分析师分析师)徐洋徐洋(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880520120008 本报告导读:本报告导读:借鉴日本及德国经验借鉴日本及德国经验,顺应我国经济及人口结构变迁的预调酒将延续高速成长趋势顺应我国经济及人口结构变迁的预调酒将延续高速成长趋势,行业龙头百润股份凭借竞争壁垒持续增厚将取得中长期超额收益行业龙头百润股份凭借竞争壁垒
2、持续增厚将取得中长期超额收益。摘要:摘要:投资建议:投资建议:预调酒三大特性契合我国经济及人口结构的变迁趋势,因此我们判断未来我国预调酒行业将延续高速成长趋势;在此背景下,行业龙头百润凭借先发优势逐步形成品牌即品类的认知,叠加产品/渠道壁垒逐步增厚,有望逐步实现中长期超额收益,建议增持:百润建议增持:百润股份。股份。预调酒:兼具三大特性,逐步补足存量酒水矩阵短板。预调酒:兼具三大特性,逐步补足存量酒水矩阵短板。预调酒具备高醉价比(易入口、易醉、价格合适)、相对健康及高感官刺激三大优势,满足了在现有矩阵中没有找到自身定位的人群,弥补了存量市场的短板,从而创造了增量市场。以日德为鉴,中国预调酒成长
3、正当时。以日德为鉴,中国预调酒成长正当时。借鉴日本及德国经验,我们认为经济下行周期中具备高醉价比的酒类将逐步受益,叠加人口老龄化率持续提升以及我国高尿酸血症患者数量持续提升将会推动健康化饮酒趋势逐步兴起,同时预调酒高感官刺激及易入口的属性有望逐步将年轻人及女性等过去不饮酒的群体实现转化,因此我们判断未来我国预调酒行业将延续高速成长趋势,不过相较于日本而言我国缺乏供给侧的显著推动,因此我们认为未来我国预调酒的增长中枢将介于日本及德国之间,预计 2022-2027 年行业销量 CAGR 有望达到 20%。百润股份:两大单品茁壮成长,龙头地位日益稳固。百润股份:两大单品茁壮成长,龙头地位日益稳固。借
4、鉴乌苏经验,我们认为消费者拉力与渠道推力共振是推动其放量的核心原因,考虑到强爽产品差异化显著+营销引爆点+渠道建设显著发力,我们认为双力合璧下强爽有望沿袭乌苏的成功路径;同时参考三得利通过营销实现 3 度及 5 度产品场景区分的经验,我们认为随着营销/渠道同步发力,清爽有望厚积薄发、自下而上挖掘注重健康且倾向于买醉的增量人群。总体而言,公司品牌壁垒深厚,且产品/渠道竞争优势逐步凸显,我们看好公司逐步实现市场份额的收割。风险提示:市场投入不足、行业竞争加剧、食品安全风险等风险提示:市场投入不足、行业竞争加剧、食品安全风险等 评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料食
5、品饮料:分化加剧,白酒靓丽 2023.09.04 食品饮料白酒:周期再定位 2023.09.03 食品饮料分化加剧,白酒靓丽 2023.09.03 食品饮料地产政策优化,白酒或迎需求拐点 2023.09.03 食品饮料穿越周期的力量(运动品牌行业)2023.09.02 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1.预调酒:兼具三大特性,逐步弥补存量酒水矩阵的短板.3 2.以日德为鉴,中国预调酒成长正当时.6 2.1.日本预调酒:放
6、量成长,寡头垄断格局清晰.6 2.1.1.供需齐振,显著扩容.6 2.1.1.1.需求端:三大属性顺应经济及人口结构变化趋势.6 2.1.1.2.供给端:啤酒酒税提升推波助澜.9 2.1.2.竞争格局:品牌即品类,寡头垄断特征显著.11 2.2.德国预调酒:健康化浪潮驱动成长.12 2.3.中国预调酒:迈入成长,供给驱动.14 2.3.1.迈入成长,预计未来 5 年销量 CAGR 达到 20%.14 2.3.2.供给驱动,寡头垄断格局日趋清晰.16 3.锐澳大单品:人群/场景延伸,强爽及清爽成长性有望超预期.18 3.1.强爽:对标乌苏,推拉合璧带来“出圈”效应.18 3.1.1.消费者拉力+
7、渠道推力同步提升,“夺命乌苏”成功“出圈”18 3.1.2.产品/营销/渠道共振,强爽亦“出圈”.20 3.2.清爽:以三得利为鉴,营销发力实现人群区分.22 3.2.1.三得利:凭借新颖的营销手段带动“和乐怡”、“金麦”场景区分 22 3.2.2.清爽:营销/渠道发力+产品差异化突出,厚积薄发可期.24 4.投资建议.25 5.风险提示.26 9WpOxOxOmPeZ9PdN8OoMrRtRsRjMpPyRkPmMpQ6MqRnMvPpNrQvPnPqR 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 1.预调酒预调酒:兼具三大兼具
8、三大特性特性,逐步弥补存量酒水矩阵的,逐步弥补存量酒水矩阵的短板短板 在当前酒水矩阵已经相对齐全的背景下,为什么预调酒能成为后起之秀在各国的酒水市场当中均占有一席之地呢?我们认为核心原因在于其我们认为核心原因在于其三大特性满足了在现有矩阵中没有找到自身定位的人群,三大特性满足了在现有矩阵中没有找到自身定位的人群,弥补了存量市弥补了存量市场的短板,从而场的短板,从而创造了增量市场。三大特性分别为高醉价比、创造了增量市场。三大特性分别为高醉价比、相对相对健康健康及高感官刺激。及高感官刺激。图图 1:预调酒在日本等发达国家酒水市场中均占有一席之地:预调酒在日本等发达国家酒水市场中均占有一席之地 数据
9、来源:欧睿,国泰君安证券研究 图图 2:预调酒具备其他酒类无法比拟的优点:预调酒具备其他酒类无法比拟的优点 数据来源:国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%日本澳大利亚美国英国德国预调酒销量在酒水中占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 1.高醉价比:高醉价比:“好入口好入口”、“易醉”、“易醉”、“价格合适价格合适”,因此因此具备口红效应具备口红效应。预调酒本质是由伏特加、朗姆、白兰地及威士忌等高度烈酒混合果汁而成,酒精度数在 3-15 度之间,果汁的风味掩盖了其烈酒的本质,使得消费者在不知不觉中容易喝多、
10、喝快,因此预调酒具备“好入口”以及随之而来的“易醉”特点;同时相比于传统的烈酒及果酒等低度酒,其具备显著的价格优势,相对比啤酒,其单价优势虽然不明显,但是其酒精度数高于啤酒且更易入口,因此可以达到“一杯到位”的效果,整体来看醉价比仍优于啤酒。因此预调酒契合消因此预调酒契合消费者花少量钱迅速实现买醉效果的需求,具备口红效应,在经济下费者花少量钱迅速实现买醉效果的需求,具备口红效应,在经济下行周期中显著受益。行周期中显著受益。图图 3:好入口是日本消费者选择预调酒的最重要原因(:好入口是日本消费者选择预调酒的最重要原因(2019年)年)数据来源:三得利调查,国泰君安证券研究 图图 4:果汁掩盖了预
11、调酒烈酒的基底,易入口导致其具备易:果汁掩盖了预调酒烈酒的基底,易入口导致其具备易醉属性醉属性 图图 5:预调酒价格相对便宜:预调酒价格相对便宜 数据来源:天猫,国泰君安证券研究 数据来源:天猫,国泰君安证券研究 2.相对健康相对健康:相对低酒精度相对低酒精度+尿酸友好尿酸友好,创造增量市场创造增量市场。与传统烈酒相比,其酒精度数较低;与啤酒相比,对高尿酸人群更加友好,啤酒虽然本身嘌呤含量低,但是会从鸟苷酸、乳酸及促进腺嘌呤核苷酸0%10%20%30%40%50%60%70%好入口好入口低酒精度低酒精度口味丰富口味丰富方便携带方便携带味道甜味道甜低价便宜低价便宜让人感到愉悦让人感到愉悦可以感受
12、到真实果实感可以感受到真实果实感01020304050预调酒啤酒果啤米酒果酒梅酒酒精度数(%)00500600预调酒啤酒果啤米酒果酒梅酒价格带(元/500ml)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 转化三方面推高尿酸,根据2021 中国高尿酸及痛风趋势白皮书数据,2021 年我国高尿酸血症患者数量已经达到 1.77 亿人,2016-2021CAGR 达到 5%,且 62%的高尿酸血症患者为 18-35 岁的酒水饮料主力消费人群。因此预调酒迎合了因健康原因减少啤酒因此预调酒迎合了因健康原因减少啤酒/烈烈酒
13、等传统酒水摄入的人群,创造了增量市场酒等传统酒水摄入的人群,创造了增量市场(后续将以德国市场为(后续将以德国市场为例进行剖析)例进行剖析)。图图 6:2021 年我国高尿酸血症患者数量已经达到年我国高尿酸血症患者数量已经达到 1.77 亿人,亿人,2016-2021CAGR 达到达到 5%图图 7:62%的高尿酸血症患者为的高尿酸血症患者为 18-35岁的酒水饮料主力消岁的酒水饮料主力消费人群费人群 数据来源:中国高尿酸及痛风趋势白皮书,国泰君安证券研究 数据来源:中国高尿酸及痛风趋势白皮书,国泰君安证券研究 表表 1:啤酒会从鸟苷酸、乳酸及促进腺嘌呤核苷酸转化三方面推高尿酸啤酒会从鸟苷酸、乳
14、酸及促进腺嘌呤核苷酸转化三方面推高尿酸 影响因子影响因子 解释解释 鸟苷酸鸟苷酸 啤酒中含有较高的鸟苷酸,在体内代谢后产生较高水平的嘌呤,然后代谢转化为尿酸,导致体内尿酸升高 乳酸乳酸 啤酒中的酒精在体内代谢产生乳酸,会降低尿酸的溶解度,从而影响尿酸排泄,使尿酸滞留在体内引起尿酸升高 腺嘌呤核腺嘌呤核苷酸苷酸 啤酒中的酒精进入人体,会促使腺嘌呤核苷酸在体内转化,从而加快体内腺嘌呤核苷三磷酸的分解速度,此时嘌呤含量升高,会引起尿酸升高 数据来源:丁香医生,国泰君安证券研究 3.高感官刺激高感官刺激:契合女性及年轻人诉求:契合女性及年轻人诉求。相比于传统酒水,预调酒包装色彩更加绚丽,口感更多元,在
15、视觉及味觉方面的刺激感更强,契合了追求女性及个性化的年轻人的诉求,因此一定程度上补齐了现有酒水矩阵的不足。1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92001920202021高尿酸血症患者数量(亿人)2.0%21.8%37.6%25.7%10.9%2.0%18岁及以下18-25岁26-35岁35-45岁46-55岁55岁以上 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 图图 8:RTD 是日本是日本 20岁岁+年轻人第一次喝酒选择的酒类年轻人第一次喝酒选择的酒类 图图 9:中国:中国 35岁
16、以下年轻人及女性更偏好预调酒岁以下年轻人及女性更偏好预调酒 数据来源:三得利调查,国泰君安证券研究 数据来源:隐马数研 2.以日德为鉴以日德为鉴,中国预调酒成长正当时,中国预调酒成长正当时 2.1.日本预调酒日本预调酒:放量成长,寡头垄断格局清晰放量成长,寡头垄断格局清晰 2.1.1.供需齐振供需齐振,显著扩容显著扩容 市场对于日本预调酒市场的研究分析颇多,按照我们的理论,我们认为上世纪 90 年代以来预调酒在日本市场的渗透率持续提升,可以总结为“供需齐振”:需求端预调酒“高醉价比”、“相对健康”及“高感官刺需求端预调酒“高醉价比”、“相对健康”及“高感官刺激”三大属性顺应了日本经济及人口结构
17、的变化趋势,供给端啤酒酒税激”三大属性顺应了日本经济及人口结构的变化趋势,供给端啤酒酒税的上调增强了酒企对于预调酒的推力。的上调增强了酒企对于预调酒的推力。2.1.1.1.需求端:三大属性顺应经济及人口结构变化趋势 经济下行周期消费者对于经济下行周期消费者对于“高醉价比”、“高感官刺激”属性追求程度日“高醉价比”、“高感官刺激”属性追求程度日益提升。益提升。20 世纪 90 年代起受房地产泡沫破灭,日本经济增速日趋放缓,带来的两大特征是“失业率持续提升”、“女性外出就业比例持续走高”,在此背景下,日本消费者对于易买醉且性价比高的酒水需求持续提升,同时经济下行周期中年轻人社交饮酒需求减弱,越来越
18、多地选择朋友聚饮或居家独饮+女性就业增加带来女性社交需求提升,因此包装华丽且风味多元易入口的预调酒日益得到青睐。同时 2008 年的金融危机又进一步助推了上述的趋势,因此从 1994 年开始,预调酒“高醉价比”、“高感官刺激”的属性顺应了日本经济下行带动的微观需求变化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%RTDRTD啤酒啤酒梅酒梅酒第三类啤酒第三类啤酒发泡酒发泡酒非酒精类鸡尾酒非酒精类鸡尾酒 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 图图 10:1994 起日本经济增长趋于停滞起日本经济增长趋于停滞 图图 11:
19、1990年起日本失年起日本失业率持续走高业率持续走高 数据来源:日本内阁府、世界银行,国泰君安证券研究 数据来源:日本总务省统计局,国泰君安证券研究 图图 12:金融危机后日本人均可支配收入出现下滑:金融危机后日本人均可支配收入出现下滑 图图 13:整体上日本女性劳动参与率整体上日本女性劳动参与率 1990年代起持续提升年代起持续提升 数据来源:日本内阁府,国泰君安证券研究 数据来源:世界银行,国泰君安证券研究 图图 14:在居家饮酒领域,预调酒(在居家饮酒领域,预调酒(RTD)对啤酒类产品形成强势替代)对啤酒类产品形成强势替代 数据来源:三得利预调酒消费者饮酒调查,国泰君安证券研究 注:20
20、 代指 20-29 岁人群,以此类推 老龄化率持续提升,健康饮酒逐渐兴起。老龄化率持续提升,健康饮酒逐渐兴起。1990 年起日本社会老龄化呈加速趋势,20-64 岁人口占比由升转降,经济增速放缓和人口结构失调削弱了日本国内酒类消费增长动力,日本酒精消费市场呈现出“低酒精度”的发展趋势,数据上看人均酒精消费量由 1994 年的 7.55 升降至 2006 年的 6.75 升;健康化浪潮则因此持续兴起,低卡、低糖、低嘌呤、低度数等产品特征受到追捧,龙头企业争相推出各类新品,功能性预调酒份额逐步提升,具备“相对健康”属性的预调酒受欢迎程度逐渐提升。-10%0%10%20%003
21、000004000005000006000002580420052006GDP(十亿日元)GDP同比(不变价)0%2%4%6%------012018-01失业率-10%-5%0%5%10%00200020004200520062007200820092001320142
22、01520162017人均可支配收入(万日元)YOY40%42%44%46%48%50%52%54%56%8024200820122016女性劳动参与率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 图图 15:日本人口老龄化率持续提升:日本人口老龄化率持续提升 图图 16:人均酒精消费:人均酒精消费量呈逐年下跌趋势量呈逐年下跌趋势 数据来源:UNdata,国泰君安证券研究 数据来源:日本总务省统计局,国泰君安证券研究 图图 17:健康饮酒成为预
23、调酒消费者主流需求(:健康饮酒成为预调酒消费者主流需求(2014 年)年)图图 18:功能性预调酒市场占比提升:功能性预调酒市场占比提升 数据来源:三得利预调酒消费者饮酒调查,国泰君安证券研究 数据来源:三得利预调酒消费者饮酒调查,国泰君安证券研究 注:功能性预调酒指低卡路里、低糖、低嘌呤产品 图图 19:预调酒龙头先后推出功能性产品:预调酒龙头先后推出功能性产品 数据来源:各公司官网,国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%6543220052008201120142
24、017老龄化率02468992580420052006人均酒精消费量(L)62.4%61.4%56.2%0%20%40%60%80%零/低卡零/低糖零/低嘌呤36.0%36.5%36.8%39.1%38.6%41.7%0%20%40%60%80%100%2009200132014功能性预调酒占比非功能性预调酒占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 2.1.1.2.供给端:啤酒酒税提升推波助澜
25、 啤酒酒税的提升促使酒企加速布局预调酒。啤酒酒税的提升促使酒企加速布局预调酒。面对国内严峻的经济形势,日本政府为进一步提高税收收入,于 1994 年修订酒税法,确立啤酒麦芽度行业标准,规定麦芽比率 67%以上产品为啤酒并征收较高税率,每升啤酒包含消费税在内的税收负担率超过 45%。为享受较低税率,日本啤酒厂商先后推出麦芽比率低于 67%的类啤酒产品发泡酒、麦芽率低于25%的新型发泡酒以及豆类完全替代麦芽发酵而成的第三类啤酒,日本官方则随即提高税率作为对策。在此情况下,传统啤酒和发泡酒逐渐失去价格优势,消费量持续下滑,相比之下利口酒和第三类啤酒税率显著低于前二者,因而日本啤酒企业开始将目光投向利
26、口酒等,预调酒迎来发展契机。表表 2:1994-2006年期间日本啤酒税率整体调增年期间日本啤酒税率整体调增(日元(日元/升)升)麦芽比率麦芽比率 1994 1996 2003 2006 啤酒啤酒 67%以上 222 222 222 220 发泡酒发泡酒 50%-67%152.7 222 222 220 25%-50%152.7 152.7 178.1 178.1 25%以下 83.3 105 134.3 134.3 第三类啤酒第三类啤酒 0%-70 80 数据来源:日本国税厅,国泰君安证券研究 图图 20:1994 年起日本啤酒消费量大幅下滑年起日本啤酒消费量大幅下滑品品 图图 21:利口酒
27、品类建立起税率优势(:利口酒品类建立起税率优势(2006年)年)数据来源:FAO,国泰君安证券研究 数据来源:日本国税厅,国泰君安证券研究 注:利口酒超过 12 度的每度加算 10 日元/升,啤酒品类名称括号内为麦芽比率 71.033.40204060806920002000420052006人均啤酒消费量(L)220220啤酒(67%以上)发泡酒(50%-67%)发泡酒(25%-50%)发泡酒(25%以下)第三类啤酒(0%)利口酒(13度以下)税率(日元/升)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的
28、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 图图 22:预调酒相较于啤酒的酒税优势将至少延续至预调酒相较于啤酒的酒税优势将至少延续至 2026 年年(日元(日元/升升)数据来源:USDAJapan:Liquor Tax Reform Japan,国泰君安证券研究 总体而言,受益于供需齐振,日本预调酒行业显著成长,销售量规模从总体而言,受益于供需齐振,日本预调酒行业显著成长,销售量规模从1994 年的年的 11.6 万千升持续扩容至万千升持续扩容至 2021 年的年的 177.8 万千升,万千升,27 年年 CAGR达到达到 10.6%,在酒水消费量中的总占比也从,在酒水消费
29、量中的总占比也从 2010 年的年的 4%持续提升至持续提升至2020 年的年的 32.7%。图图 23:日本预调酒行业:日本预调酒行业 1994-2021年销量年销量 CAGR 达到达到 10.6%数据来源:日本国税厅、三得利官网,国泰君安证券研究 注:1970-1997 年市场规模根据日本国税厅利口酒消费量的 60%估算得到,1998 年至今规模为三得利预调酒市场报告披露数据 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 图图 24:2014 年起日本人均预调酒饮用量增长提速年起日本人均预调酒饮用量增长提速 图图 25:预调酒
30、市场爆发推动利口酒成为酒业重要品类:预调酒市场爆发推动利口酒成为酒业重要品类 数据来源:欧睿、UN,国泰君安证券研究 数据来源:日本国税厅,国泰君安证券研究 图图 26:预调酒行业增速领先于大盘预调酒行业增速领先于大盘 数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 2.1.2.竞争格局:竞争格局:品牌即品类,寡头垄断特征显著品牌即品类,寡头垄断特征显著 从市场格局来看,预调酒行业为典型的“品牌即品类”行业:酒企自下而上推动行业的发展,从而逐步市场份额的反哺,因此寡头垄断特征显著。日本预调酒多为啤酒企业跨界经营,格局相对稳定,市场集中度较高,CR5 保持在 90%左右。其中,三得利凭借多只大单品的优秀表现近
31、年来销量增速整体快于行业,销量份额接近 40%稳居行业第一,2021 年三大核心单品 Strong Zero、气泡柠檬酒、和乐怡市占率分别达 14.4%、10.1%、6.5%,形成了以产品力为核心的竞争优势。表表 3:大单品驱动下三得利在日本预调酒市场优势地位明显大单品驱动下三得利在日本预调酒市场优势地位明显(销量市占率)(销量市占率)2017 2018 2019 2020 2021 三得利三得利 39.2%37.6%39.2%38.1%39.9%大单品1:-196 Strong Zero 19.5%19.0%18.0%14.0%14.4%大单品2:气泡柠檬酒 3.2%9.2%10.1%大单品
32、3:和乐怡 7.8%7.6%7.3%6.5%6.5%大单品4:Kaku Highball 5.1%4.3%4.3%4.1%4.5%-20%0%20%05720082009200001920202021人均预调酒消费量(L)YOY0%20%40%60%80%100%200020022004200620082001620182020消费量占比清酒烈酒利口酒啤酒果酒其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200016201720
33、021预调酒消费量YOY酒类消费总量YOY 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 麒麟麒麟 27.0%27.9%26.4%26.7%27.0%大单品:冰结 20.2%18.3%16.9%15.4%15.1%宝酒造宝酒造 10.7%10.9%10.7%10.7%10.1%朝日朝日 11.8%11.9%11.1%10.3%7.4%札幌札幌 2.0%3.3%3.8%3.1%4.2%前五大公司合计前五大公司合计 90.7%91.6%91.2%88.9%88.6%数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 2.2.德国德
34、国预调酒预调酒:健康化浪潮驱动成长健康化浪潮驱动成长 预调酒在日本的高速成长可谓天时、地利、人和兼具,尤其是啤酒酒税率的变化撬开了存量低度酒水矩阵的一角,对预调酒的切入起到了推波助澜的作用;对比日本,中国预调酒的税率和其他低度酒没有本质差别,因此供给侧很难出现天翻地覆的变化。相较于日本,我们认为德国市场亦具有参考意义。德国啤酒文化根深蒂固,健康化饮食成为了预调酒的德国啤酒文化根深蒂固,健康化饮食成为了预调酒的切入契机。切入契机。表表 4:我国预调酒消费税遵从“其他酒”一类我国预调酒消费税遵从“其他酒”一类 税目税目 生产环节税率生产环节税率 白酒白酒 20%加 0.5 元/500 克(或毫升)
35、黄酒黄酒 240 元/吨 啤酒啤酒 甲类啤酒甲类啤酒 250 元/吨 乙类啤酒乙类啤酒 220 元/吨 其他酒其他酒 10%数据来源:国家税务总局,国泰君安证券研究 注:甲类啤酒为 3000 元/吨及以上,乙类啤酒为 3000 元/吨以下 健康化浪潮驱动健康化浪潮驱动下下 2010 年起年起德国预调酒德国预调酒逐步逐步成长。成长。预调酒早在 1990 年便已进入德国市场,但直到 2010 年前后才开始快速起量,背后的原因在于健康化饮酒的趋势帮助预调酒从存量啤酒蛋糕中逐步分流消费人群,行业因此逐步开始迈入成长期。随着人口结构加速老龄化,大众对健康的关注度不断提升,2010 年开始德国人的饮酒观念
36、产生了明显变化从“狂热畅饮”到“健康微醺”,人均酒精消费量也随之不断减少,预调酒的人均消费量增速远高于其它酒饮,2010-2015 年德国预调酒销量的复合增速高达 12.7%,而同期人均整体酒水消费量几乎持平。与此同时,随着越来越多的人寻求新鲜的、令人兴奋的味觉体验,而预调酒清香顺滑的口感更能抓住消费者的味蕾,越来越多的大型酒水企业开始加入预调酒行业,并通过积极创新调制出了更多新口味的预调酒。在双重社会风潮的加持下,预调酒销售潜力得以充分释放,实现了在总酒水消费量的占比翻番。2015 年以来预调酒人均消费量平稳增长,各品牌顺应健康化潮流相继推出低糖(无糖)且含有天然或有机成分的产品,如百加得(
37、Bacardi)的 Bacardi&Cola Zero、三得利(Suntory)的 Jim Beam Cola Zero,2015-2021 年人均预调酒消费量 CAGR 维持在 5.8%。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 图图 27:2010 年以来德国预调酒行业逐步迎来放量年以来德国预调酒行业逐步迎来放量 数据来源:欧睿、An overview of the market for alcoholic beverages of potentially particular appeal to minors,国泰君安证
38、券研究 图图 28:德国老龄化程度不断加重:德国老龄化程度不断加重 图图 29:人均酒精消费量自上世纪:人均酒精消费量自上世纪 80年代以来不断减少年代以来不断减少 数据来源:UNdata,国泰君安证券研究 数据来源:WHO,国泰君安证券研究 图图 30:2010-2014年人均预调酒消费增速远超其他酒饮年人均预调酒消费增速远超其他酒饮 图图 31:2010-2015年预调酒占比近乎翻倍年预调酒占比近乎翻倍 数据来源:欧睿、世界银行,国泰君安证券研究 数据来源:WHO,国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%801984198819
39、924200820-19岁20-29岁30-64岁65岁及以上059828402002200420062008200162018人均酒精消费量(升)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20082009200001920202021葡萄酒啤酒烈酒预调酒0.0%0.5%1.0%1.5%20062007200820092001320142015
40、2001920202021预调酒占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 图图 32:2015 年以来人均预调酒消费量平稳增长年以来人均预调酒消费量平稳增长 图图 33:2015 年以来德国预调酒市场稳中有扩年以来德国预调酒市场稳中有扩 数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 表表 5:生产商推出的创新预调酒产品重点突出健康属性生产商推出的创新预调酒产品重点突出健康属性 产品外观产品外观 生产商生产商 产品特点产品特点 Jack Daniels&Cola 布朗-福曼(Br
41、own-Forman)以威士忌为酒基,口味清爽柔和 Jack Daniels&Berry 布朗-福曼(Brown-Forman)以威士忌为酒基,含有水果香气 及润滑口感,口味多样 Bombay Bramble&Tonic 百加得(Bacardi)以杜松子酒为基底,味道清新爽口 Bacardi&Cola Zero 百加得(Bacardi)以朗姆酒为基底,健康无糖 Jim Beam Cola Zero 三得利(Suntory)以威士忌为酒基,健康无糖 数据来源:各公司官网,国泰君安证券研究 2.3.中国预调酒中国预调酒:迈入成长迈入成长,供给驱动供给驱动 2.3.1.迈入成长,预计未来迈入成长,预
42、计未来 5 年销量年销量 CAGR 达到达到 20%历经起伏,历经起伏,2016 年起我国预调酒年起我国预调酒行业回归良性增长。行业回归良性增长。我国预调酒市场起步时消费人群稀少,经过一轮短暂繁荣和回调洗牌后,逐渐回归理性发展、实现良性增长。行业可大致分为三大阶段:1)2011 年之前,预调酒市场处于初期发展阶段。这一期间,市场规模小,产品品类缺乏,产品普及程度弱,消费量保持 10%左右增速。2)2012-2015 年,市场规模在厂商推动下急速扩大,预调酒消费量加速增长,2013、2014 年预调酒消费量增速达到 55%、140%。此时大量厂家与经销商纷纷进入预调酒市场开始参与竞争。过度增长的
43、局面没有维持很久,广告与营销驱动下消费者对于预调酒复购差,渠道大量库存商品积压、广告费用高企、山寨伪劣产品泛滥等压力下,短暂繁荣在 2016 年告终,行业进入发展低潮期。3)2016 年至今,预调酒市场回归理性,小厂家开始退出市场,留1.341.391.461.561.631.691.880.00.51.01.52.0200021人均预调酒消费量(L)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%056200202021预调酒销售额(亿欧元)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部
44、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 下一批有实力、有资源的企业重新定义预调酒市场的发展。随着积压库存逐步消化,预调酒市场进入行业复苏时期,增速逐步回升转正。此时龙头企业更深入理解消费者需求,在产品、渠道、场景、营销等方面多维发力。图图 35:我国预调酒行业发展大致可分为三个阶段我国预调酒行业发展大致可分为三个阶段 数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 未来研判:三大属性顺应经济及人口结构变化趋势,预计未来未来研判:三大属性顺应经济及人口结构变化趋势,预计未来 5 年销量年销量有望有望 CAGR 达到达到 20%。当前我国人均预调酒饮用量仅为 0.15L,远低于日本及其他发达国家,
45、且预调酒在总酒水中占比仅 0.42%。展望未来,借鉴日本及德国经验,我们认为经济下行周期中具备高醉价比的酒类将逐步受益,叠加人口老龄化率持续提升以及我国高尿酸血症患者数量持续提升(见图 6)将会推动健康化饮酒趋势逐步兴起,同时预调酒高感官刺激及易入口的属性有望逐步将年轻人及女性等过去不饮酒的群体实现转化,因此我们判断未来我国预调酒行业将逐步成长,不过相较于日本而言我国缺乏供给侧的显著推动,因此我们认为未来我国预调酒的增长中枢将介于日本及德国之间,考虑到日本预调酒行业成长性最好的阶段(1997-2002 年)5 年销量 CAGR 达到 27.2%、德国最好的阶段(2010-2015 年)5 年销
46、量 CAGR 达到 12.7%,我们取均值,预估我国2022-2027 年行业销量 CAGR 有望达到 20%,到 2027年我们预计中国预调酒销量规模将达到 60万千升。图图 36:2021 年我国预调酒消费量占比仅年我国预调酒消费量占比仅 0.42%图图 37:我国预调酒市场仍有较大提升空间我国预调酒市场仍有较大提升空间 数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 数据来源:欧睿、UNdata,国泰君安证券研究 烈酒,8.0%葡萄酒,5.7%啤酒,85.8%预调酒,0.42%果酒,0.002%13.514.37.72.21.90.30.15 0%5%10%15%20%25%051015日本澳大利亚美
47、国英国德国法国中国人均预调酒消费量(L)在酒类消费中占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 图图 38:到到 2027 年我们预计中国预调酒销量规模有望达到年我们预计中国预调酒销量规模有望达到 60 万千升,万千升,2022-2027 年年 CAGR 预计预计 20%数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 2.3.2.供给驱动供给驱动,寡头垄断格局日趋清晰寡头垄断格局日趋清晰 此消彼长,强者愈强。此消彼长,强者愈强。2013 年至今我国预调酒行业历经急速扩容-回调重振的阶段,仅百润股份等个别玩家沉淀下来,随着头部企业自下而上
48、的培育,市场规模逐步扩容,尽管新玩家持续涌入,但考虑到百润多年培育市场带动下锐澳品牌即品类的认知逐步积淀、以及产品及渠道端竞争壁垒逐步增厚(新进入者生产端多为 OEM 模式、渠道端多以线上为主,因此很难与拥有产能且线下渠道建设持续发力的百润相媲美),以及食品饮料股 IPO 审核趋严后一级市场新消费投融资金额大幅下滑将带动价格战频率下降、行业回归理性竞争(从数据看,2023H1 新消费一级市场投融资金额同比下降 38%),因此我们看好行业寡头垄断格局日益清晰。根据 Euromonitor,按销量计算百润市占率从 2019 年的 52.6%持续提升至 2022 年的 67.6%。表表 6:我国预调
49、酒品牌主要包括传统、跨界和新锐三类我国预调酒品牌主要包括传统、跨界和新锐三类 传统品牌传统品牌 酒企酒企/饮企跨界品牌饮企跨界品牌 新锐品牌新锐品牌 冰锐冰锐 RIO 锐澳锐澳 德古拉德古拉 桃花醉桃花醉 果立方果立方 托帕克托帕克 贝瑞甜心贝瑞甜心 空卡空卡 上市时间上市时间 1997 年 2002 年 2014 年 2016 年 2020 年 2021 年 2019 年 2021 年 所属公司所属公司 百加得 百润股份 五粮液 泸州老窖 江小白 可口可乐 格英品牌管理 厚雪酒业 产品外观产品外观 数据来源:各公司官网,国泰君安证券研究 注:面世时间指产品首次推出或进入中国市场时间 0%5%
50、10%15%20%25%30%35%40%45%00702002120222027E销量(万千升)yoyCAGR=20%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 表表 7:新进入者多为轻资产模式新进入者多为轻资产模式 品牌品牌 主要产品配料主要产品配料 生产模式生产模式 生产厂家生产厂家 Rio 伏特加、水、白砂糖等 自主生产自主生产 贝瑞甜心贝瑞甜心 酵母、糖浆、果汁等 OEM 杭州金谷酒业 马力吨吨马力吨吨 酵母、糖浆、果汁等 OEM 山东查理斯堡酒业 空卡空卡 水、伏特加、碳酸
51、氢钠等 OEM 佛山隐雪食品 JOJO 水、伏特加、果汁等 OEM 安徽卡登堡酒业 来客来客 水、糯米、酒曲等 OEM 浙江嘉善黄酒酒业 数据来源:天猫,公司官网,国泰君安证券研究 图图 39:百润稳步推进线下渠道建设,经销商数量和终端网点数量同步提升百润稳步推进线下渠道建设,经销商数量和终端网点数量同步提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 40:食品饮料食品饮料 IPO 审核趋严后新消费一级市场投融资规模显著下降,行业竞争趋于理性审核趋严后新消费一级市场投融资规模显著下降,行业竞争趋于理性 数据来源:财联社创投通,国泰君安证券研究 0070809005001
52、,0001,5002,0002,5003,000200222023H1经销商数量(家,左轴)终端网点数量(万家)-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%005006007008009001,000202120222023H1新消费一级市场投融资规模(亿元)yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 图图 41:锐澳寡头垄断格局日益清晰锐澳寡头垄断格局日益清晰 数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 3.锐澳锐澳大单品大单品:人群人群/场景延伸,场景延伸,强爽
53、及清爽成长强爽及清爽成长性性有望超预期有望超预期 3.1.强爽强爽:对标乌苏对标乌苏,推拉合璧推拉合璧带来带来“出圈”效应“出圈”效应 3.1.1.消费者拉力消费者拉力+渠道推力同步提升,“夺命乌苏”渠道推力同步提升,“夺命乌苏”成功成功“出圈”“出圈”产品差异化显著产品差异化显著+营销发力营销发力,消费者拉力显著提升消费者拉力显著提升。乌苏啤酒主打“来自新疆的,浓郁的,独特的”,天然具有新疆热情的地域风情,同时产品容量大(620ml)、酒精度高(4.0%vol)、麦芽浓度高(11P)、易上头、后劲足,因而也被冠以“夺命大乌苏”的称号,在产品端与我国传统啤酒有显著的差异。营销端 2020 年乌
54、苏啤酒邀请亚洲首位UFC 世界冠军张伟丽作为品牌代言人、2022 年则邀请吴京作为代言人,持续强化其“硬核”的品牌形象,凸显其鲜明的品牌特征;营销传播方面,乌苏啤酒借助疆内的强势地位和品牌口碑,在近年西部游持续升温的背景下,通过乌苏啤酒节向广大消费者传递新疆风情,同时在微博、B 站、抖音、快手等主流社交平台上积极与消费者互动。其“夺命”、“nsnm”、“大绿瓶子口服液”、“三瓶乌苏可夺命”的差异化产品形象不断渲染,部分平台还掀起了“你能喝几瓶夺命大乌苏”的挑战大赛,吸引众多网友参加,超强话题性引来大量自发传播,品牌知名度进一步提升,成功出圈成为社交货币。总体而言,凭借产品端易总体而言,凭借产品
55、端易醉的差异化定位、营销端的持续发力,乌苏的消费者拉力显著提升。醉的差异化定位、营销端的持续发力,乌苏的消费者拉力显著提升。52.6%58.7%66.2%67.6%33.3%27.6%21.4%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022锐澳动力火车和乐怡冰锐杰克可乐 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 图图 42:乌苏突出“硬核”产品形象乌苏突出“硬核”产品形象 数据来源:公司官网 高度让利高度让利深度绑定烧烤终端,深度绑定烧烤终端,“双力”合璧助力乌苏“
56、双力”合璧助力乌苏实现全国化。实现全国化。自成立起乌苏啤酒长期深耕新疆市场,2019 年在社交网络上走红后开始向疆外快速扩张,2020 年乌苏已在全国 30 多个省份建立起销售网络。在场景和渠道选择方面,乌苏首先瞄准了主流啤酒品牌较难覆盖完全的烧烤店,尤其是西北烧烤,号称“大乌苏小烧烤,来顿宵夜刚刚好”,结合“烧烤+啤酒”的饮食搭配习惯进行推广,将其打造为优势渠道。在全在全国化进程中,乌苏国化进程中,乌苏渠道端实行“裸价”模式,即厂商给予最低价格,费渠道端实行“裸价”模式,即厂商给予最低价格,费用投入由经销商自行决定,用投入由经销商自行决定,而而在在网红效应带动消费者拉力提升网红效应带动消费者
57、拉力提升下,消费下,消费者自点率较高,因此者自点率较高,因此经销商经销商费用得到了一定程度的节省,在费用得到了一定程度的节省,在这种模式下这种模式下的乌苏的渠道利润显著高于同价位带的其他竞品,的乌苏的渠道利润显著高于同价位带的其他竞品,双力合璧,因此公司双力合璧,因此公司疆外市场得以快速实行扩张。疆外市场得以快速实行扩张。数据上看,乌苏销量从数据上看,乌苏销量从 2018 年的年的 34 万吨万吨持续提升至持续提升至 2021 年的年的 83 万吨,万吨,3 年年 CAGR 达到达到 31%。图图 43:双力合璧,乌苏渠道及终端利润优于竞品:双力合璧,乌苏渠道及终端利润优于竞品 图图 44:2
58、018-2021年乌苏销量年乌苏销量 CAGR 达到达到 31%数据来源:渠道调研,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 01234567单瓶渠道利润(元)单瓶渠道利润(元)单瓶终端利润(元)单瓶终端利润(元)乌苏U8SuperX1903乐堡-10%0%10%20%30%40%50%00708090200212022乌苏销量(万吨)yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 3.1.2.产品产品/营销营销/渠道共振,强爽亦“出圈”渠道共振,强爽亦“出圈”高醉价
59、比高醉价比+话题性拉满,话题性拉满,消费者拉力显著提升。消费者拉力显著提升。与乌苏相类似,强爽产品极具差异化同时营销端极具话题性。强爽(8%酒精度)具备高醉价比的特征(易入口、易醉、价格合适),作为一款快速解压酒可覆盖更深层次的饮酒需求。同时从 2022年 9月开始,强爽借助“不信邪挑战”在小红书、抖音渠道话题热度激增,同期联名游戏“永劫无间”抽奖,加速渗透男性群体,从而迅速实现了“出圈”。从数据上看,强爽的消费者画像/场景与微醺截然不同,微醺以年轻女性为主,而强爽男女比例各一半,同时微醺以在家独酌为主,而强爽则突出了聚饮的消费场景,因此强爽通过消费群体/场景扩张从而做大了预调酒行业规模。图图
60、 45:强爽不信邪挑战强爽不信邪挑战+联名永劫无间助其出圈联名永劫无间助其出圈 数据来源:公司官网 图图 46:强爽相较于微醺而言实现了男性群体显著扩充:强爽相较于微醺而言实现了男性群体显著扩充 图图 47:强爽相较于微醺而言实现了强爽相较于微醺而言实现了 30 岁岁+人群扩充人群扩充 数据来源:蝉妈妈,国泰君安证券研究 数据来源:蝉妈妈,国泰君安证券研究 48.88%8.13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%强爽强爽微醺微醺男性女性0%10%20%30%40%50%60%70%80%0-30岁岁31-50岁岁50岁岁+微醺强爽 行业深度研究行业深度研究 请务
61、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 C 端精耕端精耕+逐步发力烧烤店,渠道推力日益强化。逐步发力烧烤店,渠道推力日益强化。针对 C 端渠道,公司2023 年起加大精耕力度,将优秀的经销商联合业代提拔为公司销售人员,同时将费用权限从总部下放到大区,叠加新经销商的持续开拓,强爽对应的终端网点数量和单点售力同步提升(见图 39);同时从 2023 年 7 月起公司推出针对餐饮渠道的玻璃瓶强爽,并且开始逐步布局起烧烤店终端,考虑到烧烤店存量啤酒品牌买店力度相对较低、以及强爽高醉价比、相对健康及高感官刺激属性顺应年轻消费群体的需求,我们看好中长期餐饮渠道持续放
62、量贡献业绩弹性。图图 48:2023 年年 7 月公司推出针对餐饮渠道的玻璃瓶强爽月公司推出针对餐饮渠道的玻璃瓶强爽 数据来源:公司官网 双力合璧,强爽大有可为。双力合璧,强爽大有可为。总体而言,产品差异化凸显+营销产生爆点+渠道建设发力,在消费者拉力及渠道推力共振带动下,我们看好强爽沿袭乌苏的成功路径,自下而上实现消费人群及消费场景的扩充,从而做大预调酒行业。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 图图 49:强爽在淘系渠道自:强爽在淘系渠道自 2022年年 9月起显著放量(月起显著放量(2023年开始年开始环比放缓主因线
63、上价格调整,线下依旧火爆环比放缓主因线上价格调整,线下依旧火爆)图图 50:强爽强爽放量带动下公司收入从放量带动下公司收入从 2022Q4 起重回高增起重回高增 数据来源:魔镜,国泰君安证券研究 数据来源:蝉妈妈,国泰君安证券研究 3.2.清爽清爽:以三得利为鉴以三得利为鉴,营销发力实现营销发力实现人群人群区分区分 3.2.1.三得利三得利:凭借新颖的营销手段带动“和乐怡”、“金麦”场景区凭借新颖的营销手段带动“和乐怡”、“金麦”场景区分分 三得利于 2007 年、2009 年先后推出 5 度“金麦”及 3 度“和乐怡”两款酒精度数接近的产品,其中和乐怡属于预调酒,主打女性人群、强调放松独酌的
64、饮用场景,金麦则属于第三类啤酒,早期针对家庭群体的居家饮用场景,后不强调人群,主打佐餐场景。从定位角度看,两者概念有所重叠,三得利如何清晰传达出它们之间的微妙差异?答案是通过营答案是通过营销,和乐怡将品牌销,和乐怡将品牌针对目标客群针对目标客群人格化人格化+树立意见领袖树立意见领袖;金麦营造场景;金麦营造场景感,提供场景解决方案感,提供场景解决方案。品牌人格化品牌人格化+树立树立意见领袖意见领袖,和乐怡深度聚焦女性群体和乐怡深度聚焦女性群体。和乐怡将品牌人格化,模仿目标受众都市女性群体,持续将以和乐怡产品为灵感或主要元素的手工作品(大多数为女性小物件)po 到网上,潜移默化引导消费者形成和乐怡
65、与女生饮用酒水划上等号;同时在有新口味或者限定口味要上市时,和乐怡会将深受女性欢迎的艺人或者 IP 与该产品绑定,从而以意见领袖的形象引导消费者。0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05001,0001,5002,0002,500销售额(万元)yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2收入(亿元)yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 图图 51:和乐怡将产品针对目标客群人格化
66、:和乐怡将产品针对目标客群人格化 图图 52:和乐怡通过意见领袖的方式引导消费者和乐怡通过意见领袖的方式引导消费者 数据来源:数英 DIGITALING 数据来源:数英 DIGITALING 营造场景,金麦逐步定位佐餐酒营造场景,金麦逐步定位佐餐酒。金麦以大麦鲜味为特色,整体风味较强、口感层次丰富;营销方面,三得利将其定位为“适合幸福家庭餐桌的啤酒”,广告中反复出现食材、餐桌等场景,使得日常佐餐啤酒的形象深入人心,并且与一些日本食品品牌进行联合活动,进一步提高知名度,同时在 twitter 上投放词条,名为#金麦食卓(有金麦的餐桌),以普通消费者的分享来影响潜在消费人群。在营销持续发力带动下,
67、金麦=佐餐酒的概念逐步形成。表表 8:三得利三得利 Kinmugi 系列定位第三类啤酒系列定位第三类啤酒 产品名称产品名称 Kinmugi Kinmugi 糖质糖质 70%OFF*Kinmugi Gold Lager*四季四季 Kinmugi 发布时间发布时间 2007 2012 2019 2020 年春发布(2021 年底停产)特征特征 独特的大麦鲜味 特有的大麦鲜味,回味清爽 采用鲜味麦芽与 TPM 的Double Decoction 酿造法,味道丰富浓郁 包装元素随季节更替,口味相应微调 外观外观 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 注:1)2014 年 Kinmugi 糖质 70%O
68、FF 更新为 Kinmugi 糖质 75%OFF;2)2021 年 Kinmugi Gold Lager 更新为 Kinmugi The Lager。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 图图 53:金麦借助:金麦借助 Twitter 词条通过普通消费者传递佐餐酒概词条通过普通消费者传递佐餐酒概念念 图图 54:金麦在官网上进行菜谱展示金麦在官网上进行菜谱展示 数据来源:数英 DIGITALING 数据来源:数英 DIGITALING 图图 55:2013-2022年金麦年金麦/和乐怡在日本市场销量和乐怡在日本市场销量 C
69、AGR 分别为分别为 0.4%/4.7%数据来源:欧睿,国泰君安证券研究 3.2.2.清爽清爽:营销营销/渠道发力渠道发力+产品差异化突出,产品差异化突出,厚积薄发可期厚积薄发可期 当前百润旗下拥有 3 度微醺及 5 度清爽两款度数接近的产品,市场担心两者可能会陷入此消彼长、存量竞争的困境,借鉴三得利的经验,我们认为随着营销/渠道端的持续发力,醉价比及健康属性更加突出的清爽有望实现消费群体的扩充,从而做大预调酒行业蛋糕。相比于微醺,相比于微醺,清爽具备更高醉价比及健康属性。清爽具备更高醉价比及健康属性。清爽产品以伏特加为基底,含糖量更低(0 糖),因此相比于微醺而言更易入口,再加上清爽度数高于
70、微醺且价格低于微醺,因此清爽具备更高的醉价比;同时清爽 0糖+突出 0 嘌呤的宣传进一步凸显其健康属性。因此相比于微醺,清爽-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006002000022金麦销量(百万升)和乐怡销量(百万升)金麦yoy和乐怡yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 更适合注重健康且倾向于买醉的人群。表表 9:清爽具备清爽具备更高醉价比及健康属性更高醉价比及健康属性 清爽清爽 微醺微醺 基酒基酒
71、伏特加 伏特加、白兰地 度数度数 5 度 3 度 价格(元价格(元/330ml)6.9 7.3 卖点卖点 0 糖、0 嘌呤 女性独酌、闺蜜小聚 数据来源:公司官网,天猫,国泰君安证券研究 营销营销/渠道共振,清爽有望厚积薄发。渠道共振,清爽有望厚积薄发。营销端而言公司邀请肖战作为清爽的代言人,作为意见领袖引导消费者;渠道端,2023 年在销售终端强制要求清爽产品的上架,打造“3-5-8”产品矩阵;同时从 2023 年下半年起清爽切入到零食量贩渠道。总体而言,基于清爽本身产品差异化突出,总体而言,基于清爽本身产品差异化突出,再叠加公司在营销及渠道两方面同步发力,我们看好清爽逐步做大消费再叠加公司
72、在营销及渠道两方面同步发力,我们看好清爽逐步做大消费人群基数,从而助推行业扩容。人群基数,从而助推行业扩容。图图 56:清爽突出健康概念:清爽突出健康概念 图图 57:顶流明星肖战代言清爽顶流明星肖战代言清爽 数据来源:公司官网 数据来源:公司官网 4.投资建议投资建议 投资建议:投资建议:借鉴日本及德国经验,我们认为经济下行周期中具备高醉价比的酒类将逐步受益,叠加人口老龄化率持续提升以及我国高尿酸血症患者数量持续提升将会推动健康化饮酒趋势逐步兴起,同时预调酒高感官刺激及易入口的属性有望逐步将年轻人及女性等过去不饮酒的群体实现转化,因此我们判断未来我国预调酒行业将延续高速成长趋势;在此背景下,
73、百润凭借先发优势逐步形成品牌即品类的认知,叠加产品/渠道壁垒逐步增厚,因此我们看好公司中长期超额收益。建议增持:百建议增持:百润股份。润股份。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 表表 10:重点公司盈利预测估值表重点公司盈利预测估值表(更新至(更新至 2023年年 9 月月 4 日)日)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS CAGR 2022-24 PE PEG PS 评级评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 22A 23E 24E 百润股份百润股份 342 5.21 10.24 13.81 62.81%6
74、5.6 33.4 24.8 0.7 13.2 8.5 6.4 增持 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1、市场投入不足市场投入不足。预调酒在中国是典型的供给驱动行业,如果市场参与者投入力度不足,存在行业销量增长不及预期的风险。2、行业行业竞争加剧。竞争加剧。近年来预调酒行业迅速成长、市场扩容,行业竞争逐步显现,竞争加剧或对盈利能力造成影响。3、食品安全风险等。、食品安全风险等。产品质量安全关系到消费者的生命健康,若市场参与者出现食品安全风险会对品牌声誉造成较大影响。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of
75、27 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的
76、资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构
77、不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因
78、素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该
79、机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发
80、布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: