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1、保隆科技(保隆科技(603197603197)深度深度报告:报告:传统业务稳健增长,新兴业务进入放量周期传统业务稳健增长,新兴业务进入放量周期薛玉虎(证券分析师)王琭(联系人)S0350521110005S评级:买入(维持)证券研究报告2023年09月09日汽车零部件1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M保隆科技-5.4%15.1%4.8%沪深300-6.0%-2.1%-7.4%最近一年走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)47786增长率(%)232
2、92723归母净利润(百万元)2增长率(%)-201062424摊薄每股收益(元)1.022.112.633.25ROE(%)9151616P/E45.4826.4021.2217.15P/B3.953.963.342.79P/S2.071.881.491.21EV/EBITDA19.0215.6813.1611.23资料来源:Wind资讯、国海证券研究所保隆科技(603197)2023中报点评报告:盈利同比大幅提升,新兴业务步入兑现周期(买入)*汽车零部件*薛玉虎2023-09-01-0.3025-0.2171-0.1317-0.04630.03900.1244保隆科技
3、沪深300bUnMwPzQnO9W6MbP8OsQrRsQoNlOqQvMlOpOoPaQpPuNMYnRqNvPqMyR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3公司是多品类公司是多品类+全球化布局的汽车零部件龙头企业全球化布局的汽车零部件龙头企业,传统业务传统业务(TPMS、气门嘴气门嘴、金属管件等业务金属管件等业务)稳定增长稳定增长,处于行业领先地处于行业领先地位位,近年来公司大力布局和培育新兴业务近年来公司大力布局和培育新兴业务(空气悬架空气悬架、传感器传感器、ADAS等业务等业务),随着新兴业务迅速发展并陆续进入放量收获期随着新兴业务迅速发展并陆续进入放量收获期,公司有望迎来新一轮成
4、长周期公司有望迎来新一轮成长周期。空悬产品进入兑现期空悬产品进入兑现期,公司空悬业务有望持续贡献增量:公司空悬业务有望持续贡献增量:公司于2012年成立空气悬架项目,2015年切入国内商用车空气弹簧市场,目前已经量产独立式空气弹簧、车身加速度传感已经量产独立式空气弹簧、车身加速度传感器、空气弹簧减震器总成、空气悬架控制器、储气罐、供气系统、分配阀、悬架高度传感器等空悬相关产品器、空气弹簧减震器总成、空气悬架控制器、储气罐、供气系统、分配阀、悬架高度传感器等空悬相关产品。根据Research and Markets预测,到到2030年,我国汽车空气悬架市场的市场规模年,我国汽车空气悬架市场的市场
5、规模预计能预计能达到达到26亿美元亿美元,2022-2030年复合年增长率为9.3%。根据公司公告,公司目前已累计获得多个项目定点,到2025年,公司将具备年超50万台整车空气悬架配套能力,我们预计我们预计2023-2025年公司空气悬架业务营收分别达年公司空气悬架业务营收分别达10/16/23亿元,同比增长亿元,同比增长292.19%/60%/43.75%。打造传感器产品矩阵打造传感器产品矩阵,传感器业务快速增长:传感器业务快速增长:公司于2017年收购常州英孚,2018年收购德国PEX,2021年收购上海文襄汽车,2022年收购龙感科技,为传感器业务全球化布局奠定坚实基础。截至2023年上
6、半年,公司已有公司已有40余种传感器产品,布局压力、速度、位置、电流、加速度、光雨六大品类余种传感器产品,布局压力、速度、位置、电流、加速度、光雨六大品类,实现汽车传感器多产品覆盖,已形成较完整的产品序列。我们预计我们预计2023-2025年公司传感器业务营收分别达年公司传感器业务营收分别达6.3/10.5/14亿元,同比增长亿元,同比增长72.37%/66.67%/33.33%。ADAS业务放量在即业务放量在即,有望成为公司未来营收重要支撑:有望成为公司未来营收重要支撑:公司ADAS产品生产研发采用合作共赢的商业模式,与领目科技、大轩、楚航科技、黑芝麻元橡科技、苏州优达斯等公司开展合作,在毫
7、米波雷达、超声波雷达和车规级芯片等方面持续发力在毫米波雷达、超声波雷达和车规级芯片等方面持续发力。公司目前已具有毫米波雷达、前视/环视摄像头、超声波雷达、域控制器等一系列核心零件量产制造能力以及完整的智能驾驶解决方案,产品已获得多个客户定点产品已获得多个客户定点。我们预计我们预计2023-2025年公司年公司ADAS业务营收分别达业务营收分别达1.50/3.70/6.48亿元,同比增长亿元,同比增长138%/146%/75%。核心提要请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要公司传统业务稳健增长公司传统业务稳健增长,处于业内领先地位:处于业内领先地位:TPMS业务:业务:公司在TPMS
8、产品领域深耕多年,目前目前TPMS业务已成为公司的第一大业务业务已成为公司的第一大业务,2022年共获营收14.76亿元,公司与德国霍富合资设立保富电子,发挥研发协同、制造协同、供应链协同等优势,目标直指全球目标直指全球TPMS细分市场领导者细分市场领导者。金属管件业务:金属管件业务:公司在金属管件业务方面持续推进轻量化布局,与德国沙士基达液压成型公司合资成立保隆沙士基达,补充和提高液压成型技术能力,目前客户覆盖国内各大主机厂客户和国内领先的底盘供应商目前客户覆盖国内各大主机厂客户和国内领先的底盘供应商。气门嘴及平衡块气门嘴及平衡块业务:业务:市场需求平稳,近年来随着TPMS的广泛应用,TPM
9、S气门嘴逐渐在乘用车上使用,成为新的业务增长点,公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一,年均生产和销售公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一,年均生产和销售2.6亿只亿只。投资建议:投资建议:综上所述,公司传统业务稳健增长,新业务逐步进入放量周期有望驱动公司进入新一轮成长周期。我们预计我们预计,公司公司2023-2025年归母净利润年归母净利润为为4.41亿元亿元/5.49亿元亿元/6.79亿元亿元,对应对应PE估值分别为估值分别为26、21、17倍倍,维持维持“买入买入”评级评级。风险提示:风险提示:汇率波动风险;新业务发展不及预期的风险;原材料价格波动和供应短缺的风险;新能源汽车销量不及预期的风险
10、;客户开拓不及预期的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明501 1.1公司发展历程概览:从传统到新兴,业务品类持续拓展 1.2公司传统业务占主导,新产品成长迅速深耕汽零行业20余年,智能化、轻量化引领新增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6资料来源:同花顺iFinD,公司官网,公司官方公众号,公司2022年报,保隆科技公司介绍,国海证券研究所16.7916.7920.8120.8123.0523.0533.2133.2133.3133.3138.9838.9847.7847.7800200022营业收入(亿元)
11、主营业务:IPO之前公司的第一大业务为排气系统管件,2016年,该项业务占整体营收的40.63%,其中排气尾管业务占比最高,为24.76%2005年,公司收购美国DILL,成功打开北美气门嘴AM市场2017年5月19日公司在上交所正式上市2017年10月17、18日,公司参加气门嘴国际标准会,就TPMS气门嘴标准的讨论和制定提出了建设性的建议收购德国传感器公司PEX和TESONA研制ECAS合肥园区成立与德国霍富集团计划合资汽车TPMS业务与德国第二大钢铁公司沙士基达签订协议设立合资公司-BSHF与德国霍富集(HUF)成立合资公司-保富电子保富电子2019年2月公司收购奥地利MMS装备业务与领
12、目科技成立合资公司保隆(欧洲)控股有限公司(BHE)在匈牙利购置土地,投资建设新园区武汉园区新办公楼启用量产双目视觉系统SAP上线空气悬架新品量产合肥园区启用与楚航科技携手共拓77GHz车规级毫米波雷达市场通过德国莱茵TVISO26262功能安全管理体系认证匈牙利生产园区开建收购龙感科技与苏州优达斯合资与元橡科技合资全铝空悬储气罐量产下线成立迈艾斯上海IPO前2002020212022 公司致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售,通过近二十六年的学习和积累,在产品开发、质量保证、成本控制、产品交付和客户响应等方面建立了满足全球标杆客户所要求的经营管理能力,在多个产
13、品线的细分领域内成为行业的领导者之一。图:公司发展历程1.1、公司传统业务占主导,新产品成长迅速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料来源:公司官网,国海证券研究所 公司的传统业务主要包括六个业务单元,其中TPMS、气门嘴及平衡块等业务已经占据市场引领地位并保持增长稳定期,ALW、AMT等业务有望成为公司传统业务的新增长点。公司的新兴业务主要包括三个业务单元,其中ECAS在欧美市场已经保持较高的市场渗透率,在国内市场也具有较大潜力,传感器和ADAS业务也有望持续向上发展。空气弹簧空气悬架系统空气供给单元系统集成/控制器智能空气悬架ECAS压力类传感器光学/电流类传感器速度/位置类传感器
14、加速度/偏航率传感器传感器AS视觉产品雷达产品控制器智能驾驶IDS公司新兴业务汽车橡胶金属部件ARM气门嘴平衡块铝制配件储气罐汽车金属管件AMT装饰尾管EGR管件金属冲压件铝外饰件汽车轻量化ALW车身/底盘结构件液冷板胎压监测系统TPMSTPMS(轮胎压力监测系统)汽车后装市场AME汽车后市场汽保设备与工具自动化产线DILL业务单元售后车用气门嘴飞机气门嘴售后TPMS公司传统业务图:公司主营业务构成1.1.1、公司传统业务占主导,新产品成长迅速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8资料来源:公司官网,国海证券研究所自主品牌造车新势力售后客户图:公司服务客户 公司客户资源丰富,公司合作客户覆
15、盖自主品牌、新势力、外资品牌、一级供应商以及售后客户。外资品牌一级供应商1.1.2、公司客户分布广泛,客户资源丰富请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9资料来源:公司官网,公司公告,公司公众号,国海证券研究所 公司主要业务定点情况:2021年至今公司已获得多个项目定点,其中包括国内合资品牌主机厂、自主品牌主机厂海外主机厂及海外一级供应商等。其中,空气悬架以及传感器等业务在21-23年集中获得项目定点,接下来有望保持较快增长速度。公告时间产品主机厂生命周期总金额(亿元)2023年3月16日环视系统、智能座舱DMS国内某新能源自主品牌主机厂1.572023年2月11日空气悬架系统储气罐欧洲某高
16、端品牌主机厂2.32023年1月17日空气悬架系统前后空气弹簧国内某合资汽车品牌主机厂2.42022年11月23日行泊一体域控制器、超声波雷达国内某新能源汽车品牌主机厂72022年11月18日刹车磨损传感器欧洲某知名主机厂1.42022年6月15日汽车排气热端管北美某一级供应商32022年5月10日空气悬架系统储气罐国内某新能源汽车头部品牌主机厂1.52022年2月26日360高清环视摄像头国内某自主品牌主机厂1.462021年10月12日空气弹簧国内某头部新能源主机厂1.72图:公司部分产品和定点客户梳理1.1.2、公司客户分布广泛,客户资源丰富请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资
17、料来源:公司官网,国海证券研究所公司总部研发中心生产园区销售分支机构图:公司全球化布局 公司总部位于上海市松江区,在上海松江、安徽宁国、安徽合肥、湖北武汉和美国、德国、波兰、匈牙利、奥地利等7个国家拥有生产基地、研发中心和销售分支机构,为全球客户提供优质产品和贴心服务。目前公司在全球共设有10个研发中心、8个生产园区以及17家工厂。德国PEX波兰挪威德国TESONA匈牙利PEX奥地利MMS德国保富电子德国威乐日本东京子公司上海浦东中国上海松江中国安徽宁国中国安徽合肥中国湖北武汉中国保富电子北美公司迪尔气体控制产品美国有限公司1.1.3、公司持续推进全球化布局请务必阅读报告附注中的风险提示和免责
18、声明11 公司具备相对成熟的境外市场发展经验。2005年在美国进行了第一个并购,收购了拥有110多年历史的老牌企业DILL。在其上市后,又在欧洲进行了一系列并购,2020年在匈牙利有新的绿地投资。目前,公司的主要市场集中在国外,2022年公司境外营收占比为58.50%。与此同时,公司的境内业务发展水平呈上升趋势,2022年公司境内业务营收为18.8亿,同比增长38.27%。图:公司区域收入占比图:公司收购时间汇总2345672005年收购美国DILL2018年收购德国传感器公司PEX和TESONA2019年与德国第二大钢铁公司莎士基达共同设立合资公司-BHSF与德国霍富集团成立合资公司-保富电
19、子2019年收购奥地利MMS,在中国上海设立营运中心2020年在匈牙利投资建设新园区2022年匈牙利生产园区开建成立迈艾斯上海资料来源:公司官网,公司历年年报,同花顺iFinD,国海证券研究所40.4%27.6%33.1%35.9%41.5%59.6%72.4%66.9%64.1%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022境内营收占比境外营收占比76543212000年设立海外公司VALOR1.1.3、公司持续推进全球化布局请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源:同花顺iFinD,国海证券研究所图:公司股权结构图(截至2
20、023年6月30日)上海保隆汽车科技股份有限公司陈洪泉冯美来其他股东陈洪凌(实际控制人)张祖秋(实际控制人)16.49%9.94%1.44%1.69%67.55%公司的实际控制人为陈洪凌、张祖秋,分别持股16.49%、9.94%。陈洪凌和张祖秋自公司成立之初就一直担任董事长和副董事长兼总经理职务,此外公司核心管理团队还有多位管理人员在公司任职超过十年,公司核心管理团队稳定。上海保隆工贸上海文襄保隆(安徽)汽车配件合肥保航保隆沙士基达保隆霍富保隆汽车科技(安徽)安徽巴斯巴保隆汽车科技(武汉)上海卡适堡上海保隆领目1.1.4、公司管理团队任职时间长,核心管理团队稳定德田丰新材料请务必阅读报告附注中
21、的风险提示和免责声明13 公司传统业务发展态势良好,是公司的主导产业。2022年,公司的TPMS及配件和工具、汽车金属管件、气门嘴及配件的营收占比为78.2%,营业收入分别同比增长10.85%、15.01%、4.04%。公司新兴业务成长迅速。2022年,公司传感器和空气悬架业务营收同比增长101.38%和368.39%,分别占据了8.07%和5.63%的营业收入。图:各项业务单元营收占比(%)资料来源:公司历年年报,国海证券研究所26.27%19.48%18.42%18.17%15.79%37.26%27.91%29.85%30.77%29.56%24.32%34.65%35.03%35.18
22、%32.58%12.15%17.96%16.69%9.64%8.38%4.80%8.07%1.44%5.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022气门嘴与配件汽车金属管件TPMS及配件和工具其他传感器空悬系统1.2、公司传统业务占主导,新产品成长迅速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14 公司大多数产品从售后市场开始起步,积累技术、生产能力后,再迈入原配,与主机厂直接配套。经过多年的发展,公司前装市场业务拓展良好,售后市场业务也具有一定的优势。2022年,公司前装市场营收占比为75.60%,售后市场营收占比21.63%
23、。近几年公司TPMS发射器、传感器、车轮气门嘴、尾管及热端管售后服务整体放量明显。图:2022年公司市场收入占比(%)表:公司售后服务市场销量同比变化(%)TPMS发射器传感器车轮气门嘴尾管及热端管2019110.24-47.49-7.53-8.22020-17.3343.78-13.551.46202149.741701.0317.8953.742022-4.15-35.140.64-45.39资料来源:公司历年年报,国海证券研究所1.2、从后装市场起步,逐步占领前装市场75.60%21.63%2.77%汽车原配市场汽车售后市场其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15资料来源:公司历
24、年年报,国海证券研究所1.2、公司新业务逐渐放量,业绩水平呈上升趋势图:公司营收和归母净利润(亿元)图:公司销售毛利率和销售净利率(%)2018-2022年,公司的营业收入水平和归母净利润总体呈上升趋势。2022年公司的营业收入和归母净利润为47.78亿元和2.14亿元,分别同比增长22.58%和-20.15%。而公司的毛利率水平近两年维持在28%左右,整体经营状况良好。23.0533.2133.3138.9847.781.551.721.832.682.5060200212022营业收入归母公司净利润32.9230.8631.8827.4128.0
25、0 8.794.823.977.484.76055200212022销售毛利率销售净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16 我们通过公司各项主营业务选取可比公司,发现相较于部分可比公司,公司较为注重产品研发,其研发投入比基本维持在7%左右,具备较大优势。此外,公司的专利数量逐年增加,且在2022年其专利数量同比增长22.47%,近几年的专利申请数有明显增长。资料来源:各公司历年年报,国海证券研究所图:公司与同行业可比公司研发投入占营收比例对比情况图:公司专利数(项)64853.88%56.72%47.62%27.74%
26、22.47%0%10%20%30%40%50%60%00500600200212022专利数增长率1.3、公司研发能力行业领先6.87%7.00%7.65%7.20%6.84%4.18%4.30%4.32%4.16%4.70%4.80%5.87%5.45%4.38%4.69%4.45%4.87%4.38%4.63%4.43%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022保隆科技森萨塔拓普集团中鼎股份请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1702空气悬架业务:国产化加速,有望持续贡献增量 2.1快速降本叠加消费升级,
27、供需两侧共振助力渗透率快速提升 2.2公司深耕空簧领域,竞争优势显著请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18非独立悬架非独立悬架独立悬架独立悬架主动悬架主动悬架空气悬架空气悬架图示基本描述两车轮之间非相互独立,由实轴进行刚性连接两车轮之间无干涉由电脑控制的新型悬架通过传感器传递信息到ECU,对汽车悬架刚度和阻尼比实现动态调节时间20世纪30年代20世纪50年代20世纪90年代21世纪初优点成本较低,刚性强,结构简单空间小,稳定性好,调教空间更大增加高速车型的稳定性及车辆的通过性,提高乘员的乘坐舒适性弹簧弹性系数能够根据需要自行调节缺点两车轮会发生干涉性价比较低结构复杂、技术难度大、成本较高
28、成本高典型案例标志4008、标志5008、本田XRV等车型麦弗逊(减震器和螺旋弹簧组合在一起)、多连杆、双叉臂AudiAI主动悬架设计-eROT一般豪华车型资料来源:汽车维修技术网,盖世汽车资讯,搜狐,长城汽车公众号,国海证券研究所 悬挂系统是指由车身和轮胎间的弹簧和避震器组成的整个支持系统,可以综合多种作用力,进而支持车身、改善乘坐体验、提高复杂路况的通过性,是现代汽车十分关键的部件之一。随着车辆控制技术的发展成熟以及成本的进一步下探,电子控制将逐渐取代传统的机械控制,线控空气悬架将会成为汽车底盘系统的重要发展方向。图:汽车悬架的演进发展趋势2.1、空气悬架的配置将成为新能源汽车底盘配置的重
29、要部件请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19资料来源:嘛雀车生活公众号,国海证券研究所 汽车的悬挂系统一般分为独立式和非独立式两类。独立式悬挂系统凭借其在舒适性和稳定性方面的优势,已经被车厂普遍采用。图:独立式悬挂系统和非独立式悬挂系统简介独立式悬挂系统独立式悬挂系统非独立式悬挂系统非独立式悬挂系统图示图示优点优点 重量轻,可以减少车身受到路面的冲击力,改善轮胎的地面附着力 可以使发动机的位置降低,降低汽车重心,从而增加汽车行驶稳定性 左右车轮单独跳动,车辆转弯时可降低车身倾斜性 轮胎在行进中发生弹跳时会互相牵连,使得轮胎角度变化小,减小磨损 在降低车身高度的同时还不会轻易改变车轮角度,
30、获得良好的操控感 自身构造简单,生产制造成本低,日常维修简便 占用空间小,使得乘客获得更多乘坐空间缺点缺点 自身结构复杂、生产制造成本高、日常维修不方便 会占据较大的面积,侵占了车内乘坐的空间 在经过坑洼不平整路面或者高速过弯时,车内乘客的乘坐舒适性降低 车辆的操控性较差2.1.1、独立式悬挂系统改善乘坐舒适性和车身稳定性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20资料来源:太平洋汽车网,汽车维修技术网,中华网汽车,汽车之家,国海证券研究所 常见的独立悬架类型比较多,包括:麦弗逊悬架、双叉臂悬架、多连杆悬架、空气悬架、电磁悬架等。其中,最常见的独立悬架为麦弗逊和多连杆。麦弗逊式悬架多连杆式悬架
31、图示原理以减震器作为滑动支柱,并与下控制臂构成独立悬架,通常还会加装横向稳定杆来抑制车身前倾由三根或三根以上连接拉杆构成,并且能提供多个方向的控制力,使轮胎具有更加可靠的行驶轨迹的悬架结构。常运用于后轮的五连杆式悬架,其五根连杆分别指主控制臂、前置定位臂、后置定位臂、上臂和下臂。优点结构简单;性能好;布置紧凑;占用空间小车辆加速、制动时的平顺性和舒适性较好,直线行驶的稳定性和操纵性较好缺点抗侧倾能力弱;稳定性差;制动点头占用较大空间;成本相对较高图:麦弗逊式悬架与多连杆式悬架比较2.1.1、独立式悬挂系统改善乘坐舒适性和车身稳定性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21资料来源:汽车维修技
32、术网,太平洋汽车网,搜狐汽车,盖世汽车社区公众号,国海证券研究所 原理:空气悬架主要由空气弹簧、空气供给单元(压缩机、分配阀)、储气罐、ECU控制器、减震器以及传感器(车声高度传感器、加速度传感器)构成。系统通过高度传感器实时监测车身高度,当车身高度发生变化时能依据一定算法自动对弹簧气囊充气或放气,从而使车身维持在设定高度,保证空气弹簧处于最佳工作状态。优点:重量轻;弹簧的软硬能根据需要自动调节,可自动保持车身水平高度,使车身更易控制。缺点:价格高;对汽车载重要求比较严格。图:空气悬架系统结构图右前水平传感器左前水平传感器左前空气弹簧减震器电子管路左后空气弹簧减震器左后水平传感器左前空气弹簧减
33、震器右后空气弹簧减震器右后水平传感器供气总成控制单元蓄压器2.1.1、空气悬架或将成为未来主流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22资料来源:盖世汽车资讯,国海证券研究所 当前主机厂认可的主流空气悬架配置是阻尼连续可调减震器与空气弹簧系统的组合形式,综合双方分别在响应频率(阻尼连续可调减震器)和系统功率(空气弹簧系统)方面的优势。分类被动悬架半主动悬架主动悬架传统悬架自适应悬架半主动悬架(阻尼连续可调减震器)载荷举升悬架(空簧)慢主动悬架全主动悬架响应频率1-5Hz30-40Hz0.1-1Hz1-5Hz20-30Hz系统功耗10-20W10-20W100-500W1-5kW5-10kW可
34、控变量ccWFF表:不同悬架系统配置分类比较传统悬架PassiveSuspension被动悬架自适应悬架AdaptiveSuspension半主动悬架Semi-activeSuspension半主动悬架荷载悬升悬架Load-levelingSuspension主动悬架慢主动悬架Slow-activeSuspension全主动悬架Full-activeSuspension注:C:阻尼系数W:载荷系数F:软硬度系数2.1.1、空气悬架系统兼具高功率和快响应的优势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源:汽车之家,上海汽车报天天看公众号,盖世汽车社区公众号,国海证券研究所 空气悬架更能满
35、足新能源汽车对于底盘稳定性的要求。一般而言,新能源汽车会比同类型燃油车更重:以2022款宝马5系为例,汽车之家的数据显示,燃油款的车重为1705千克,而插电式混合动力款车重达到了2005千克,更重的车身使得单车车轴载荷加大,单个弹簧载荷也需相应加大。若新能源车搭载传统螺旋弹簧,需要加大其钢丝直径,影响乘车舒适性,而空气悬架既可以满足较大承载,又能够提供舒适性。空气悬架的智能化程度更高。空气悬架可根据传感器侦测到的信号,自动调节车身高低,同时结合电控减震器等部件来调节阻尼软硬度。智能化底盘稳定性+舒适性图:空气悬架优势底盘减重2.1.1、空气悬架系统更好匹配新能源汽车需求请务必阅读报告附注中的风
36、险提示和免责声明24资料来源:盖世汽车社区公众号,国海证券研究所 空气悬架行业经历多年发展正逐步趋于成熟,下游应用市场也因新能源汽车销量快速增长而打开广阔市场空间;综合空气悬架产业链来看,本土供应商在上游已经实现多点突破,空气弹簧、减震器等核心部件正在实现国产化。图:空气悬架产业链全景图中游上游下游空气弹簧可变阻尼减震器空气供给单元传感器大陆、威巴克、保隆科技、孔辉汽车、采埃孚、AMK、瀚瑞森、Pneuride、中鼎股份等大陆、威巴克、保隆科技、马瑞利、Pneuride、马瑞利、天纳克、京西重工、天润工业等空气压缩机储气罐分配阀AMK、凡士通、Ridewell、采埃孚等保隆科技、晋西集团、齐合
37、汽车、普天智能等奕力电磁、克诺尔、万安股份、劳尔斯顿等车身高度保隆科技、日精仪器、斯沃博达等保隆科技、斯沃博达、万都、海拉等空气悬架厂商保隆科技、孔辉汽车、天润工业、拓普集团、京西重工、美驰动力、科曼股份、成都创驰、戈尔德、瑞玛精密、中骏重工、纽曼机械、国基泰祥、光华荣昌、江西远成、安路普、伍享汽车等国内厂商国外厂商大陆、AMK、威巴克、采埃孚、万都、Pneuride、Ridewell、蒂森克虏伯等整车企业国内车企国外车企比亚迪、广汽、长城、奇瑞、长安、上汽、小鹏、蔚来、理想、吉利、合众、一汽、北汽越野、高合、零跑、岚图、极氪、红旗等丰田、日产、本田、特斯拉、宝马、奥迪、奔驰、大众、沃尔沃、雪
38、铁龙、现代、起亚、保时捷、捷豹、劳斯莱斯、雷克萨斯、路虎、迈巴赫、宾利、玛莎拉蒂、林肯、路特斯等加高度2.1.2、空气悬架产业链全景:国产化加速渗透请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25资料来源:汽车之家,懂车帝,爱卡汽车网,中华网,新浪网,各公司官网,国海证券研究所 空气悬架作为一种高级配置,从前大多应用在50万元以上的高端车型上。但自2017年蔚来ES8起,自主品牌搭载空气悬架的入门车型指导价不断下探,目前空气悬架产品正在逐渐向25-35万的车型渗透。品牌车型价格(万元)大众途锐(2011款)76-110.5奥迪Q7(2011款)87.5-131.1路虎揽胜(2011款)149.8-
39、273.8吉普大切诺基(2011款)63.9-78.99雷克萨斯LX570(2009款)164.5保时捷卡宴(2011款)92.2-215.7品牌车型售价(万元)上市时间蔚来ESEC红旗HHSE-HS岚图FREE31-362021极氪表:2011年以前空悬主要搭载于高端车型表:自主品牌搭载空悬的入门型指导价不断下探2.1.2、空气悬架系统入门车型指导价不断下探请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26资料来源:汽车之家,盖世汽车社区公众号,盖世汽车配套采购平台公众号,高
40、工智能汽车公众号,国海证券研究所 空悬配置车型价格下探,贴合消费者偏好。盖世汽车数据显示,2022年1-11月,在所有搭载空气悬架的车型中,极氪001所处价格区间最低,仅为25-30万元,但其销量位列第一,达60009辆,充分体现了消费者对更低价空悬车型的偏好。空气悬架需求快速增长推进供给端国产化研发。最先实现国产化的零部件为空气弹簧,国产化后零部件价格降低25%;后续随着空气压缩机、可变阻尼减振器、空气悬架控制系统与ECU国产化,预计国产空气悬架系统单车价值量将降低至9500元以内,比进口空悬系统降低约25%,这也为搭载空悬车型价格进一步下探奠定了基础。图:2022年1-11月空气悬架搭载车
41、型销量排名公司生产布局情况孔辉科技于2022年11月完成5.1亿元B轮股权融资,获得13家主流车企涉及30余个车型的空悬产品定点函时驾科技于2022年底完成数千万元Pre-A轮融资,资金将主要用于中国首个线控悬架One-Box的量产,通过集成化的设计为空悬系统降低千元级成本中鼎股份其子公司AMK已披露订单总产值为73.14亿元,旗下中国子公司安徽安美科也一直在推动空气悬架系统的本地化降本拓普集团在2021年底落成首个空气悬架系统工厂,投产后可实现年产量200万只空气悬架,满足每年50万辆车的配套;截至2022年11月份,该公司的空气悬架系统新增7个正式定点项目,预计于2023年Q3陆续批量交付
42、保隆科技除了空悬系统中价值最大的空气弹簧,空悬控制器研发成功并获得定点,并在空气供给单元、悬架高度传感器、前向预瞄系统(魔毯)获得项目定点;成为国内首家同时具备空气悬架和ADAS系统供应和融合能力的本土供应商表:国内主要空气悬架供应商生产布局情况2.1.2、空气悬架系统市场前景广阔,存在国产替代逻辑357060803060405050403535508050504050303035504025503540403530304060404035402500708090红旗H9(1256辆)梦想家(1772辆)红旗E-HS9(2316辆)奥迪A7L(2585辆)领克09(317
43、9辆)高合HiPhi X(4128辆)蔚来EC6(4183辆)奥迪A6L(4525辆)蔚来ES7(4666辆)理想L8(5962辆)岚图FREE(6039辆)蔚来ES6(8199辆)沃尔沃S90(9904辆)宝马X5(11558辆)蔚来ES8(12975辆)蔚来ET7(21476辆)沃尔沃C60(29432辆)理想L9(29542辆)极氪001(60009辆)价格区间(万元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27资料来源:Research and Markets,国海证券研究所 Research and Markets统计数据显示,当前我国汽车市场空气悬架系统渗透率较低,2022年空悬渗
44、透率仅为0.7%,仍有很大的增长空间。根据Research and Markets预测,预计到2030年,我国汽车空气悬架市场的市场规模能够达到26亿美元,2022-2030年复合增长率为9.3%。图:我国汽车空气悬架市场2022-2030年规模测算图:空气悬挂渗透率提升驱动因素供给端拆分供货单品突破国产替代成本下降需求端新能源增重,传统弹簧升级客户消费需求升级自主品牌车型高端化突破空悬渗透率提升12.76262022年2030年市场规模(亿美元)CAGR9.3%2.1.2、国内市场空悬渗透率尚低,市场空间广阔请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28资料来源:盖世汽车配套采供平台公众号,美
45、伦公司官网,国海证券研究所 空气弹簧成本占比较大,是空气悬架系统的主要技术壁垒来源之一。其中,空气弹簧的质量是影响空悬系统使用寿命的限制条件之一。空气弹簧按皮囊的形式分主要有膜式空气弹簧和袖式空气弹簧两种,囊式空气弹簧由于皮囊之间有帘线使得中间部分无法径向扩张,通常承力更大,主要用于商用车中;膜式空气弹簧刚度较小,尺寸较小,便于布臵,多用在乘用车上。图:空气悬架系统成本拆分情况33%33%空气压缩机12%软件控制系统8%传感器5%ECU4%气阀组3%储气罐2%可变阻尼减震器空气弹簧2.2、空气弹簧为空气悬架主要部件注:盖世汽车配套采供平台公众号发布于2023-04-27请务必阅读报告附注中的风
46、险提示和免责声明292.2.1、多腔空簧可以更好地进行刚度调节资料来源:孔辉科技官方公众号,国海证券研究所 多气室空簧或将成为未来发展方向。目前国内乘用车空气悬架车型大部分配套的是单腔空气弹簧,其结构工艺简单,成本也相对较低,在充放气时刚度变化较小。相比于单腔空簧,小鹏G9的双腔空簧有利于车身进行极限操稳,在舒适模式中,车辆在一般公路等路况上行驶时,悬架刚度较低,可以有效阻止糟糕路况对乘客的影响;在运动模式中,空悬识别到车辆的横向或纵向加速度较大时,会在几十毫秒内关闭其中一个气腔电磁阀,使得气腔中空气的抗压缩性瞬时提高,从而迅速提高车辆悬架刚度和抗侧倾支撑。目前量产的主要车型有第二代保时捷卡宴
47、、2020款宝马X5(选装)、保时捷2022款Macan系列以及小鹏G9。2020款保时捷卡宴S2.9T2020款宝马X52022款Macan2.0T小鹏G9图:安装双腔空气弹簧车型汇总请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.2.1、多腔空簧可以更好地进行刚度调节资料来源:公司官方公众号,国海证券研究所 而相比于双腔空簧,三腔空簧的结构更为复杂,有更多不同容积的气室,成本更高,性能也更优越。目前市面上使用三腔空簧的车型主要有2018款的保时捷Cayenne和2018年款奔驰GLC。以2018款的保时捷Cayenne为例,其前空气弹簧由三腔空气弹簧(带有两个用于各腔室容积切断的整合式转换
48、阀)和双筒减振器(可连续调节压缩和回弹阻尼)构成。转换阀转换三个气室控制系统中的所有单独的空气弹簧容积。空气弹簧和减振器构成一个结构单元。后空气弹簧是一种三腔空气悬架,带有两个用于切断容积的整合式转换阀。转换阀转换和控制三个气室中的所有单独的空气弹簧容积。图:2018保时捷卡宴前空气弹簧总成图:2018保时捷卡宴后空气弹簧总成气室3(红色)气室3转换阀2气室1(绿色)内部塑料壳体外部塑料壳体轴向护套气室2(蓝色)气室2转换阀1减振器套筒插头连接气室3气室2气室2转换阀1气室1气室3转换阀2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.2.1、公司空悬进化路线:从简到难从局部到整体从后装到前装
49、资料来源:公司官方公众号,国海证券研究所 后装市场起家积累技术,逐步覆盖国内外商用车空气弹簧市场。由于前装市场技术门槛较高,因此公司的空气悬架产品选择从国内外的售后市场开始做起,公司早期主要的空气悬架产品为卡挂、公交等商用车的售后空气弹簧皮囊。2015年公司切入国内商用车空气弹簧市场,逐步布局座椅空气弹簧、底盘空气弹簧,形成了底盘、驾驶室、座椅商用车三大系列空簧产品,规格齐全,覆盖了商用车全系列产品,获得了安道拓、采埃孚萨克斯、采埃孚商用车底盘以及塞夫华兰德等多家国际知名Tier1客户的认可。图:公司空气悬架产品由简到难发展图20018空 气 悬架 立 项国 内 知 名
50、主机 厂 驾 驶 室开 发 空 气 弹簧为 5 0 0 强 国际 知 名 主 机厂 驾 驶 室 研发 空 气 弹 簧囊 皮空 气 弹 簧 囊 皮开 始 上 量为国内主机驾驶室开发空气弹簧为国际知名企业开发驾驶室空气弹簧研发技术难度相对没有那么高的座椅空气弹簧为国外售后研制底盘空气弹簧为国内商用车车轴厂(原配)配套底盘空气弹簧覆盖商用车全系列图:公司空气悬架产品由局部到整体发展图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32资料来源:公司官方公众号,公司公告,国海证券研究所图:公司空气悬架乘用车前装市场定点情况汇总 持续开拓,公司积极布局技术难度更高的乘用车空簧市场。2017年公司开始布局乘用车空
51、气弹簧领域,2018年组建团队研发ECU和空气悬架系统集成,2020年初,应国内某新能源厂商新车型空气悬架部分国产化的需求,公司获得了第一个乘用车原配主机厂的项目定点,至此公司开始进入乘用车前装市场配套体系。公告时间产品主机厂生命周期总金额(亿元)量产时间生命周期2021年10月12日空气悬架系统前后空气弹簧国内某新能源汽车头部品牌主机厂1.722023年3月6年2021年12月18日空气悬架系统前后空气弹簧国内某新能源汽车头部品牌4.62022年10月6年2022年5月10日空气悬架系统储气罐国内某新能源汽车头部品牌主机厂1.52023年上半年5年2022年7月18日空气弹簧减振器某自主品牌
52、整车企业92024年1月6年2022年8月2日空气悬架储气罐国内自主品牌主机厂0.75共三款车型,两款量产时间为2023年9月,一款量产时间为2023年12月5年2022年8月6日空气弹簧减振器、空气悬架储气罐某头部主机厂6/5年2022年10月24日空气悬架系统空气供给单元国内某头部自主品牌主机厂132024年初5年2022年11月15日空气悬架系统前后双腔空气弹簧国内某新能源汽车头部品牌主机厂232023年10月7年2023年1月17日空气悬架系统前后空气弹簧国内某合资汽车品牌主机厂2.42025年上半年7年2023年2月11日空气悬架系统储气罐欧洲某高端品牌主机厂2.32025年上半年9
53、年2023年4月6日空气悬架储气罐国内头部自主品牌主机厂0.632024年5年2023年4月6日空气悬架储气罐全球高端品牌车企2.352025年9年2023年5月30日空气悬架储气罐全球高端品牌车企1.32025年6月8年2.2.1、公司空悬进化路线:从简到难从局部到整体从后装到前装请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明332.2.2、技术储备+朝阳产业,选择布局空气悬架资料来源:公司官网,公司官方公众号,国海证券研究所 公司早在2012年就已经成立了空气悬架项目,经过十多年的钻研,目前已经量产的空气悬架相关产品有:独立式空气弹簧、车身加速度传感器、空气弹簧减震器总成、空气悬架控制器、储气罐
54、、供气系统、分配阀、悬架高度传感器。图:公司乘用车空气悬架系统产品图独立式空气弹簧车身加速度传感器车身加速度传感器空气悬架控制器(ECU)储气罐供气系统分配阀悬架高度传感器请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明342.2.2、公司空气弹簧产品矩阵丰富资料来源:公司官网,公司公告,国海证券研究所 公司空簧产品种类丰富,有用于乘用车的空簧减震器总成和独立式空气弹簧,也有用于商用车的膜式空气弹簧,囊式空气弹簧和袖式空气弹簧。且公司于2022年11月获得了某头部新能源汽车主机厂的双腔空气弹簧项目定点,该项目生命周期为7年,生命周期总金额超过人民币23亿元,预计2023年10月开始量产。图:公司空气弹
55、簧产品图乘用车+商用车空簧减震器总成独立式空气弹簧膜式空气弹簧囊式空气弹簧袖式空气弹簧请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明352.2.2、公司突破空气弹簧产品技术壁垒,产品发展潜力大资料来源:公司官方公众号,国海证券研究所 对于公司起步最早的空气弹簧产品,公司经过多年的经验积累,已经逐步突破了空气弹簧产品生产的难点。根据公司公众号,关于橡胶的配方:公司已经自主研发了国际领先的氯丁+天然胶混合配方,关于难以掌握的整个开发试验验证标准的问题:公司的空气弹簧产品满足80度、65度、-30度的交变环境温度下,以不同频率、振幅、转向角度并叠加16Hz轮端震动,进行450万次的疲劳试验要求,达到了主流
56、豪华品牌最苛刻的试验标准;产能方面:公司于2021年年底投入使用的合肥园区生产线具备年产10万台空气弹簧的能力。未来,公司还会再规划建设6条产线,2025年公司将实现年超50万台整车配套能力;客户方面:主要客户有上汽、泛亚、一汽、安道拓、采埃孚SACHS、上海科曼、中国公路、SAF-Hlloand、理想、蔚来。图:公司空簧生产优势四象限产能公司未来规划建设6条产线,2025年将实现年超50万台整车配套能力自主研发国际领先的氯丁+天然胶混合配方主要客户有上汽、泛亚、一汽、安道拓、采埃孚SACHS、上海科曼、中国公路、SAF-Hlloand、理想、蔚来等可满足450万次疲劳试验要求产能突破橡胶配方
57、领先客户分布广泛开发试验标准苛刻请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3603汽车传感器业务:国产替代空间广阔,规模有望近500亿元 3.1感知层核心部件,应用场景广阔 3.2电动智能化趋势下,传感器市场受政策持续带动 3.3领先布局,公司传感器产品布局丰富 3.4传感器业务客户资源丰富请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.1、感知层核心部件,应用场景广阔 电动化趋势下,传感器需求量加大。新能源汽车要实现自动驾驶系统,首先要解决的就是感知层信息采集的问题。自动驾驶感知系统会用到各种传感器,汽车传感器指汽车计算机系统的输入装置,由敏感元件、转换元件、变换电路和辅助电源组成。在汽车运行
58、中,汽车传感器能采集车身状态(如温度、压力、位置、转速等)和环境信息,并将采集到的信息转换为电信号传输至汽车的中央控制单元。汽车传感器作为信息采集源,根据信息采集内容的不同可分为车身感知传感器和环境感知传感器。资料来源:翎仕优,亿渡数据,国海证券研究所图:汽车传感器工作原理信号调节转换器物理量信号车辆工况、环境情况敏感元件转换元件输入接收物理量信号并输出物理量转换成电信号处理成有效电信号辅助电源电信号输出汽车传感器车身感知型环境感知型温度传感器速度传感器压力传感器流量传感器气体传感器.视觉传感器(车载车厢头等)雷达传感器(激光雷达、毫米波雷达等)红外传感器.图:汽车传感器分类请务必阅读报告附注
59、中的风险提示和免责声明383.2、电动智能化趋势下,传感器市场受政策持续带动 政策驱动,汽车传感器单车用量有望持续提升。近年来,工信部及发改委等多部门发布相关政策,推进传感器在汽车领域的产业实践。汽车传感器单车用量有望持续提升。资料来源:工信部,工业4.0创新平台,中央网信办,商务部,国家标准化管理委,浙江省物联网产业协会,科技部,自然资源部,国海证券研究所图:汽车传感器政策梳理发布时间发布部门政策名称重点内容解读2017.04工信部汽车产业中长期发展规划重点突破动车用传感器工程化,产业化瓶颈2017.11工信部智能传感器产业三年行动指南(2017-2019年)车传感器由感知型向分析型发展演进
60、2017.12工信部促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020年)加快建设智能传感器等人工智能相关领域的制造业创新中心2018.09发改委汽车产业投资管理规定(征求意见稿)智能汽车领域将重点发展车载传感器等关键零部件2020.08国家标准化管理委、中央网信办、发改委、科技部、工信部国家新一代人工智能标准体系建设指南规范高精度传感器、MEMS传感器2021.01工信部基础电子元器件产业发展行动计划(2021-2023年)重点推动车规级传感器等电子元器件应用2021.09工信部、中央网信办、科技部、生态环境部、住房和城乡建设部物联网新型基础设施建设三年行动计划(2021-2023年
61、)加快智能传感器、电子标签、电子站牌、交通信息控制设备等在城市交通基础设施中的应用部署,加强北斗定位技术在电动自行车方面的规模化应用;打造车联网(智能网联汽车)协同服务综合监测平台加快智慧停车管理、自动驾驶等应用场景建设,推动城市交通基础设施、交通载运工具、环境网联化和协同化发展2022.08科技部关于支持建设新一代人工智能示范应用场景的通知针对自动驾驶从特定道路向常规道路进一步拓展需求运用车端与路端传感器融合的高准确环境感知与超视距信息共享、车路云一体化的协同决策与控制等关键技术开展交叉路口、环岛、匝道等复杂行车条件下自动驾驶场景示范应用,推动高速公路无人物流、高级别自动警驶汽车、智能网联公
62、交车、自主代客泊车等场景发展2022.08自然资源部关于促进智能网联汽车发展维护测绘地理信息安全的通知智能网联汽车安装或集成了卫星导航定位接收模块、惯性测量单元、摄像头、激光雷达等传感器后,在运行服务和道路测试过程中对车辆及周边道路设施空间坐标、影像、点云及其属性信息等测绘地理信息数据进行采集、存储、传输和处理的行为,属于中华人民共和国测绘法规定的测绘活动,应当依照测绘法律法规政策进行规范和管理。各类车载传感器以及智能网联汽车的制造、集成、销售等,不属于法定测绘活动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.2、电动智能化趋势下,传感器市场受政策持续带动 随着未来电动智能汽车渗透率不断提升
63、,车身与环境感知类传感器的需求量将快速增长,整车使用传感器数量将达到数百个,亿渡数据预计2026年中国汽车传感器市场规模将达到496.5亿元,市场空间广阔。资料来源:传感器专家网公众号,亿渡数据,国海证券研究所图:中国汽车传感器市场规模预测303.8346.1388.3439.7496.515%14%12%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050030035040045050020222023E2024E2025E2026E市场规模(亿元)同比增长图:传统汽车传感器应用数量传感器种类装备数量(个)动力系统传感器45-60个车身控制传感器20个底盘传感
64、器30-40个总计90个请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明403.3、领先布局,公司传感器产品布局丰富 公司传感器产品矩阵丰富。截至2023年6月,公司已有40余种传感器产品,实现汽车传感器多产品覆盖,已形成较完整的产品序列,包括汽车光学类、电流类、速度类、位置类、加速度和偏航类、压力类等传感器,为汽车电池系统、电力驱动系统、悬架系统、空调系统、热管理系统、底盘系统、主动安全系统等提供产品技术方案。资料来源:公司官方公众号,公司官网,国海证券研究所图:公司传感器产品矩阵光雨量传感器1电流传感器2速度传感器3位置传感器4加速度传感器5压力传感器6请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41
65、3.3、收购整合,公司全面布局传感器业务 收购整合,增强传感器业务发展实力。公司于2017年收购常州英孚,2018年收购德国PEX,2021年收购上海文襄汽车,2022年收购龙感科技。其中公司于2018年收购的德国公司PEX为公司布局欧洲传感器业务打下了基础,2022年11月18日根据公司公告披露,公司已经收到欧洲某知名品牌刹车磨损传感器产品的项目定点,生命周期为6年,生命周期总金额超过人民币1.4亿元,预计2023年9月开始量产。资料来源:公司官方公众号,公司公告,国海证券研究所图:公司传感器业务收购整合历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明423.3、研发实力突出,压力传感器研发深入
66、到芯片级 公司在2009年就涉足汽车压力传感器领域,布局较早的压力传感器产品采用的是MEMS技术,相比于国内其他企业,公司已经在MEMS技术的核心壁垒上有了一定的突破,采用自主开发的封装设计和封装工艺,可以定制化的为车厂提供更好的服务。经过多年的技术积累,公司开发和生产的MEMS压力传感器已超过20个品类。作为一级或二级供应商,公司的压力传感器产品已批量供应上汽通用、上汽乘用车、长安马自达、长安汽车、奇瑞汽车、东风柳汽、东风小康、康明斯等国内外众多OEM和一级供应商。资料来源:公司官方公众号,国海证券研究所图:公司压力传感器产品矩阵空调压力传感器机油压力传感器EGR压差传感器尿素压力传感器燃油
67、蒸汽压力传感器进气压力温度传感器真空度压力传感器碳罐脱附压力传感器GPF/DPF压差传感器温度压力复合传感器请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明433.4、传感器业务客户资源丰富 公司从事传感器行业已有20年,完整的传感器产品矩阵可以有效推动国内厂商替换原有的外资供应链的意愿,增强国产替代性。目前公司的主要客户有上海通用、长安马自达、东风日产、上汽、长安、奇瑞、一汽、东风、广汽、五菱、比亚迪等多家知名整车厂。资料来源:公司官网,公司官方公众号,国海证券研究所图:公司传感器业务国内代表客户光雨量传感器主要客户电流传感器主要客户请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4404ADAS业务:产品
68、开发采用开放合作、优势互补的商业模式 4.1布局智驾蓝海市场,产品相继获得定点 4.2公司深耕ADAS业务,具备完整的智能驾驶方案 4.3与业内公司广泛开展合作,优势互补请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明454.1、布局智驾蓝海市场,产品相继获得定点资料来源:盖世汽车社区公众号,公司公告,国海证券研究所 随着汽车智能化的发展,智能驾驶已经进入普及周期。盖世汽车社区公众号的数据显示,2023年上半年整体ADAS(L0-L2)渗透率已超过56%,L2的渗透率接近40%,而公司早在2013年就开始自研智能驾驶核心部件,目前公司已经拥有毫米波雷达、前视/环视摄像头、超声波雷达、域控制器等一系列核
69、心零件的知识产权一级量产制造能力。2022年,公司相继获得生命周期8年,总金额1.7亿元的360环视系统项目定点;生命周期6年,总金额7亿元的行泊一体域控制器和超声波雷达项目定点。两个项目皆预计在2023年开始量产。全景影像-前摄像头全景影像-后摄像头全景影像-左/右摄像头超声波雷达(DCU)L2+ADASDCU行泊车一体域控制(DCU)L2.9ADDCU行泊车一体域控制器图:公司360环视产品图图:公司超声波雷达+行泊一体域控制器产品图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46资料来源:公司官方公众号,公司官网,国海证券研究所 此外,公司通过双目立体视觉系统功能与主动悬架系统结合实现的“魔
70、毯”垂向技术获得了某头部自主品牌车企的定点通知书,项目总生命周期5年;此前,该产品曾获得某自主品牌车企生命周期总金额1亿元的定点。其工作原理是通过双目立体视觉系统预先识别道路类型,扫描车辆前方路面信息,通过立体匹配得到路面3D点云图,经由PCM算法计算出目标尺寸,进一步进行彩色图像分割,将最终的目标融合信息数据传递给CDC主动悬架系统,从而调整悬挂的高度、底盘动力、轮胎抓地力等参数,实现底盘实时自适应调节。图:魔毯工作原理6CM6CM6CM4CM4CM4CM6CM6CM6CM双目摄像头捕捉路面信息立体匹配得到路面3D点图PCM算法计算目标尺寸彩色图像分割目标距离、大小和类型的融合CDC主动悬架
71、系统实时获取目标信息并对车身进行实时控制4.1、布局智驾蓝海市场,产品相继获得定点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47前视:1M2M8M双目:1M2M鱼眼:1M2M3M8MDMSOMSFACEID舱内雷达4D毫米波雷达77GHz前雷达超声波雷达UPA/APA/AK2角雷达控制器4.2、公司深耕ADAS业务,具备完整的智能驾驶方案 公司早在2013年就启动了对ADAS产品项目的生产和研发,公司ADAS产品项目复杂,供货产品覆盖多条产品线:低速驾驶产品线:通过高清摄像头、以太网摄像头、中控器和超声波雷达实现360环视(全景)系统、RPA自动远程泊车系统、APA自动泊车辅助系统;视觉产品线:
72、通过双目摄像头、单目摄像头、高清摄像头、热成像摄像头、控制器实现LDWS车道偏移辅助系统、PAEB行人自动紧急制动系统;雷达产品线:通过前向雷达、角雷达、AIP雷达、级联雷达、图像雷达等实现前方碰撞预警(FCW)应用、自动紧急制动(AEB)、自适应巡航(ACC)应用,实现车辆360范围内目标的防碰撞及高速公路辅助(HWA)。图:公司智能驾驶产品序列资料来源:卡适堡官方公众号,公司官网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48资料来源:各公司公众号,各公司官网,盖世汽车智能网联公众号,盖世汽车社区公众号,懂车帝,国海证券研究所公司名称公司简介合作项目合作产品产品推进情况领目科技
73、公司域控产品,覆盖了高低速融合场景下,行泊车一体的L3+域控制器。商用车及乘用车ADAS控制应用研发PAEB商用车紧急制动项目为10多个车型配套,已在2021年量产1V1R单目视觉法规件获得3家主机厂定点行泊一体域控制器2022年年初获得一家新能源车企定点楚航科技公司现在市场上推出的雷达产品已在国内20多家车企近40款主力车型上逐步实现搭载。ADAS毫米波雷达77GHz毫米波雷达元橡科技公司是全球领先的智能立体视觉芯片及解决方案供应商双目立体视觉双目路面预瞄系统2022年4月获得一家车企的项目顶点苏州优达斯公司拥有远距离超声波处理技术和多探头信息、多源信息融合环境感知技术等特有技术。乘用车超声
74、波雷达乘用车超声波雷达2022年11月,获得国内某新能源汽车品牌主机厂项目定点黑芝麻科技行业领先的车规级自动驾驶AI计算芯片和平台研发企业,能够提供完整的自动驾驶、车路协同解决方案。关于国产智能驾驶芯片技术与应用的合作国产车规级芯片大轩科技公司核心产品L2级别的全自动泊车系统(APA)已获得多家整车厂的定点并SOPRPA自动远程泊车系统表:合作公司情况介绍4.3、与业内公司广泛开展合作,优势互补 公司ADAS产品生产研发采用合作共赢的商业模式,与多家优质智驾企业开展深度业务合作。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4905传统业务具备资源和客户优势 5.1TPMS业务牵手德国霍富,掌握核心
75、技术 5.2金属管件业务掌握液压成型技术,可实现车身结构轻量化 5.3气门嘴业务毛利率维持在较高水平的原因:收购DILL,开拓北美售后市场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明505.1、TPMS:dTPMSVSiTPMS资料来源:太平洋汽车,佐思汽研,Smartsafe公司官网,国海证券研究所图:TPMS系统工作原理示意图 TPMS即汽车胎压监测系统,其作用是在汽车行驶进程中对轮胎气压停止实时自动监测,并对轮胎漏气和低气压停止报警,以确保行车平安。TPMS与ABS和安全气囊“事后被动”型汽车安全系统不同,是“事前主动”型的第三大汽车安全系统。其按照工作原理可分为:直接式胎压监测系统(dTP
76、MS)和间接式胎压监测系统(iTPMS)。名称直接式TPMS(dTPMS)间接式TPMS(itpms)图示工作原理1.通过安装在每个轮胎上的压力传感器监测轮胎压力,并将数据发送至中央控制模块;2.中央控制模块将采集到的轮胎气压数据与车辆设定的轮胎气压进行比较;3.如果轮胎压力过高或过低,系统会通过仪表板上的警告灯或车辆显示屏上的消息向驾驶员发出警报。1.当轮胎压力降低时,车辆的重量使轮胎直径变小,导致其比其他轮胎旋转得更快;2.轮速传感器检测车速变化并向车辆的电子控制模块发送信号;3.电子控制模块通过比较轮速信号来确定哪个轮胎压力较低如果一个轮胎的旋转速度比其他轮胎快,它就会认为轮胎气压较低,
77、并发出警告信号以提醒驾驶员。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51资料来源:汽车之家,太平洋汽车,国海证券研究所车企车型年款TPMS配置情况华晨宝马1系X13系5系2020款全系(dTPMS)X32019款全系(dTPMS)北京奔驰A级C级GLCE级2020款全系(dTPMS)上汽荣威i52021款全系(dTPMS)零跑零跑T032020款全系(dTPMS)比亚迪汉2020款全系(dTPMS)奇瑞瑞虎82019款全系(dTPMS)长安CS75PLUS2020款全系(dTPMS)表:全系配套dTPMS的部分车型情况汇总 dTPMS因为其在精准度、数显、启动时间、异常轮胎识别方面更具有优势,
78、逐渐成为市场主流。5.1、TPMS:dTPMSVSiTPMS请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明525.1、政策驱动渗透加速,自主企业突出重围 TPMS发源于美国,目前全球已有一部分国家或地区出台了有关强制搭载TPMS的法律法规;根据国家标准化管理委员会颁布的乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法要求,自2020年1月1日起,我国所有在产乘用车开始强制安装汽车轮胎气压监测系统(TPMS)。竞争格局:据高工智能汽车公众号的数据,2022年,我国乘用车前装TPMS市场中市场份额占比最多的国内厂商是保隆科技,占比22.5%,位列第二位;森萨塔、太平洋工业和大陆集团分别位列一三四位,前四大企业
79、所占市场份额超过85%,市场竞争相对集中。资料来源:佐思汽研,国家标准委,高工智能汽车公众号,国海证券研究所图:全球部分已出台TPMS强制性法规的国家或地区梳理图:2022年我国前装TPMS市场供应商市场份额(%)国家或地区立法时间相关要求美国2005.42007年9月1日以后出售的轻型车(车身重量不超过4536kg)必须全部安装TPMS欧盟2009.72012年11月1日之后,对于未装配TPMS的乘用车新车型不予以认证,2014年11月1日以后,对于未装配TPMS的乘用车不允许销售和注册韩国2010.7所有乘用车和总重小于等于3.5吨的车辆,必须按照以下时间节点要求安装TPMS:新车型从20
80、13年1月1日起;所有车型从2014年6月30日起中国台湾-从2013年11月1日起,在M1和N1类新车型强制安装TPMS。2015年7月1日起各形式的M1和N1应安装TPMS中国2017.10自2019年1月1日起,中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS;2020年1月1日起,所有在产乘用车开始实施强制安装TPMS森萨塔,31.58%保隆科技,22.50%太平洋工业,16.78%大陆集团14.23%驶安特,4.18%特斯拉(代工),3.57%联创汽车电子,3.23%埃泰克,1.49%华锐捷,0.88%晟泰克,0.72%其他,0.84%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明535.1、联手
81、德国霍富,增强竞争优势 公司在TPMS产品领域深耕多年,目前TPMS业务已成为公司的第一大业务,2022年共获营收14.76亿元,此外公司TPMS业务毛利率水平整体表现稳定,从2017年开始维持在21%-25%的毛利率水平。2019年1月,保隆科技与德国霍富合资的保富电子(BHSENS)正式运营,专业经营TPMS。与德国霍富的合作一方面拓宽了客户资源,让保隆得以进入高端客户阵营,同时也增加了其在行业中的认可度;另一方面,由于两家公司的上游供应商高度重合,因此其可以通过增大采购规模来提高议价能力,实现降本。此外,在这次合并的激励下,2019年公司TPMS业务营收同比增加105.23%,TPMS业
82、务营收情况有显著提升。资料来源:公司历年年报,公司官网,中国汽车报,国海证券研究所图:公司TPMS业务营收同比增速和毛利率图:公司TPMS产品主要客户情况外资品牌自主品牌造车新势力65.24%11.53%105.23%1.31%16.96%10.85%24.93%21.03%22.79%22.79%25.46%25.45%0%20%40%60%80%100%120%2002020212022营收同比增速毛利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明545.1、联手德国霍富,增强竞争优势 研发协同:集中合资后的优势力量,联合开发最有竞争力的产品和方案作为全球平台,中国和德国
83、研发、工程人员,联合设计开发新一代TPMS产品平台,降低产品的材料成本和制造成本,也会降低研发费用 供应链协同:推动供应链进一步整合,实现成本降低,从2020年起,保富德国的TPMS等产品也会切换到保隆科技子公司供应 制造协同:公司从2020年已经开始逐步实施将保富德国的部分SMT工序转移到保富中国,原来在德国生产的TPMS售后市场产品,其半成品将逐步转移到中国生产;一方面是利用中国相对较低的制造成本优势,另一方面可以集约设备投资、减少两地投资但可能产能不足的情况,从而实现综合成本降低资料来源:公司公告,MEMS咨询,国海证券研究所图:保富电子全球化布局霍富保隆(北美)电子有限公司保隆霍富(上
84、海)电子有限公司霍富保隆(布雷滕)电子有限公司请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明555.1、技术不断创新,产品持续迭代 公司自2002年进入dTPMS领域,根据TPMS产品的发展需要不断进行自主创新,从2007年自主生产的I-Type实现压力温度检测、2012年生产的X-Type实现WAL自动定位技术、到2014年生产的C-Type实现PAL自动定位技术。技术不断革新、轮毂适应能力不断增强、体形及重量不断变小,2015年,保隆科技生产的D-Type已成为全球体积最小的dTPMS。资料来源:MEMS咨询,颍特新科技官网,国海证券研究所图:TPMS发展方向图:公司TPMS产品迭代情况TPMS
85、系统功能轮胎管理手势识别触摸屏技术TPMS传感器行驶速度行驶方向行驶状态车辆位置道路感知TPMS产品小型化智能化无缘化集成化分类化融入智慧网联提高频率降低延迟集成其他传感器德国中国保富全球2007201220142015乘用车商用车商用车201920202022I-TypeX-Type C-Type D-TypeGEN4GEN3TruckGEN3.5X-TypeS6.2S4.2S5XBLES6.6S3.8N请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明565.2、液压成型技术推动金属管件轻量化 公司的金属管件业务是公司的第二大业务,2021年营收占比为30.8%。公司的金属管件产品种类丰富,包括:排
86、气系统管件、EGR管、车顶架、金属支架。出于对汽车节能减排的要求,轻量化是汽车发展的必然趋势。而公司通过改良设计和加工工艺来实现车身结构的轻量化。其通过液压成型技术生产的金属管件相比于传统的冲压技术,节省了材料消耗,大大降低了产品重量。资料来源:公司年报,公司官网,国海证券研究所排气系统管件发动机的排气歧管之后的管道,包括装饰尾管。该产品能让发动机排气顺畅、功率提高,还是汽车外形的重要美观装饰。EGR管发动机废气再循环系统(EGR)所用管件,废气再循环系统是机外净化技术的一种,它将发动机排出的部分废气重新引入气缸内参与燃烧,从而降低气缸内的温度,以减少NOx的排放量。金属支架用于汽车各零部件间
87、的连接固定。车顶架安装在车顶,用于携带大件物品、行李,极大地拓展了车辆的实用性。同时,其多样化的造型也为SUV等车辆的外观设计带来了新颖的元素。图:金属管件产品介绍请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明575.2、液压成型技术推动金属管件轻量化资料来源:夏益新热冲压和液压成形技术在宝钢汽车轻量化服务中的应用及发展趋势,公司官方公众号,搜狐网,屹纬精密官网,国海证券研究所 原理:即在管内充入液体介质作为支撑内压,左、右冲头将管材两端密封,通过注入柔性液体调节内部压力,并配合刚性机构对工件局部实施加载,从而迫使管材发生屈服变形并贴合模具。优点:1.液压成形件相较冲压件可直接降低20%30%的重量
88、;2.采用更精简的零件和模具数量,可提升30%的材料利用率,同时降低设计与制造成本;3.通过简化后续机械加工和组装的焊接量,生产效率提高20%,同时降低焊接热变形的几率,提高产品精度;4.强度与刚度远超于冲压件,有效提升被动安全性能、结构连续性和抗疲劳性;5.开发阶段的结构形状设计更灵活,能够满足总成轻量化的个性化需求。技术难点:1.冲压件成型压力高;2.加工精度高;3.能加工高强度材料。原理:靠压力机和模具对板材、带材、管材和型材等施加外力,使之产生塑性变形或分离,从而获得所需形状和尺寸的工件(冲压件)的加工成型方法。优点:1.尺寸精度由模具来保证,所以加工出来的零件质量稳定、一致性好,具有
89、“一模一样”的特征;2.冲压成型可以获得其他加工方法所不能或难以制造的壁薄、质量轻、刚性好、表面质量高、形状复杂的零件;3.材料利用率高,属于少、无屑加工;4.效率高、操作方便,要求的工人技术等级不高;5.模具使用寿命长,生产成本低。缺点:1.噪声和振动大;2.模具精度要求高、制造复杂、周期长、制造费用昂贵,因而小批量生产受到限制;3.如果零件精度要求过高,冲压生产难以达到要求。图:管材液压成型技术原理图:冲压成型技术原理管材液压成型技术冲压成型技术请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明585.2、液压成型技术推动金属管件轻量化资料来源:公司官网,国海证券研究所排气系统管件 排气类装饰尾管
90、后保类装饰尾管 热端管EGR管车顶架金属支架图:公司金属管件产品图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明595.2、液压成型技术推动金属管件轻量化资料来源:公司官方公众号,国海证券研究所 而为了强化技术和市场优势,2018年公司与德国沙士基达液压成型公司(公司是全球范围的液压成型结构件专家,其母公司SalzgitterAGGroup是德国第二大钢铁企业,配套客户包括宝马、奔驰、奥迪等全球知名整车客户)合资成立了保隆沙士基达。通过引入欧系汽车的先进技术和管理经验,快速获得全球性客户的在华市场份额。目前,公司已经攻克了行业面临的“三高”难点,并将该项技术进一步应用到了公司的轻量化结构件产品上。散
91、热器管梁高压力高精度高强度成形压力范围覆盖150350MPa,2800T6500T零件孔尺寸精度达到0.1mm型面精度达到0.3mm孔位置精度达到0.2mm可以实现普通碳钢、高强度钢及1500MPa淬火钢零件开发图:公司“三高”问题改进情况图:公司轻量化结构件产品前副车架管梁仪表盘管梁后防撞梁侧围纵梁边梁后副车架管梁扭力梁请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明605.2、液压成型技术推动金属管件轻量化资料来源:公司官方公众号,国海证券研究所 保隆从2003年开始研究液压成型技术,经过近20年的积累,保隆科技在金属材料成型领域具备了从核心设备自主研发、产品协同设计、成型工艺分析及设计、模具设计
92、及制造到试制及生产全过程能力,打造了能为客户提供轻量化成型整体解决方案和大批量生产过程控制的高效团队。目前,保隆在金属管件业务上的主要客户有:汇众、浦项奥斯特姆、海斯坦普等国内领先的底盘供应商,以及长城、东风柳汽、比亚迪等整车企业。严格控制成本和有效调节周期成形分析结果准确反映实际开发状态无论是增压缸还是系统改善,突破国内现有技术,解决依赖进口设备局限性图:公司液压成型技术优势图:公司金属管件配套客户模具能力材料数据库自主研发能力具有自主设计和加工大型模具能力自建丰富的材料数据库请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明615.3、收购+配套推动气门嘴业务毛利稳定在较高水平 轮胎气门嘴是轮胎的核
93、心零部件之一,作为轮胎充放气的阀门,对轮胎充气和防止胎内空气外泄至关重要。轮胎气门嘴主要分为卡扣式气门嘴(橡胶嘴为主)和压紧式气门嘴(金属嘴为主)。近几年来随着TPMS的广泛应用,TPMS气门嘴逐渐在乘用车上使用,成为新的业务增长点。公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一,年均生产和销售2.6亿只。公司气门嘴业务在OEM和AM市场上都具有良好的发展态势。目前其在OEM市场上的主要客户有:大众、通用、丰田、福特、现代起亚、上汽、广汽、吉利、长城、奇瑞;AM市场的主要客户有:DISCOUNTTIRE、ASCOT、THETIRERACK、TIREKINGDOM。资料来源:公司招股说明书,公司官方公众号,
94、国海证券研究所图:公司气门嘴产品图:公司气门嘴产品部分客户金属气门嘴橡胶气门嘴TPMS气门嘴OEM市场AM市场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明625.3、收购+后装市场需求推动气门嘴业务毛利稳定在较高水平 气门嘴业务是公司ARM业务单元的主营项目之一,目前公司在该领域已经跻身全球细分行业首列。因为现在大部分车的原厂气门嘴都是橡胶制品,寿命一般在1-3年左右,因此气门嘴的后市场发展空间较大。且公司于2005年收购的美国公司DILL,与北美主要独立售后流通商建立了长期、稳定的合作关系,公司生产的气门嘴产品可通过DILL销售到北美售后市场。此外,气门嘴作为公司第一大业务TPMS产品的重要组件
95、,随着公司TPMS产品的发展,其营收也有相对良好的表现。因此,在收购和配套TPMS两种因素的推动下,公司气门嘴业务的毛利率常年在40%左右。2022年,公司气门嘴及配件的毛利率较2021年下降3.88个百分点,主要系原材料铜杆和电力采购单价上涨所致。资料来源:公司官方公众号,拆车件网,经济日报,同花顺iFinD,国海证券研究所图:公司气门嘴业务毛利率和营业收入变化情况5.50 5.91 6.32 5.99 6.88 7.16 44.20%42.40%43.25%49.68%42.06%38.18%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020
96、02020212022营业收入(亿元)毛利率(百分比)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6306盈利预测盈利预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明646、核心假设资料来源:wind,国海证券研究所 传统业务:2023-2025年TMPS、气门嘴、排气管件等传统业务有望平稳增长。1)TPMS:随着国内前端政策强制规定,后端电池更换周期到来,行业方面后装市场渗透率有望进一步提升,公司整体销售规模有望持续增长;2)气门嘴:公司起家业务,当前毛利率维持在40%左右,后续有望随TPMS气门嘴海外出口增长而稳定增长;3)金属管件:主要包括排气管件、平衡块、轻量化业务。排气
97、管受传统汽车和插混汽车销量影响较大,平衡块业务与汽车总体销量相关,轻量化业务有望保持平稳较高增长。新兴业务:空气悬架业务和传感器业务进入放量周期,有望快速增长。1)受益于国产化降本以及主机厂重视配置升级,空气悬架渗透率预计快速提升。公司空悬业务已进入密集订单斩获期,2021年10月至2023年5月新获订单金额超过60亿元,2023 年随着主要大客户产品量产,公司空悬业务有望大规模放量;2)公司传感器业务抓住国产替代浪潮,积极与国内诸多主机厂建立合作,还并购了德国 PEX 及上海龙感,全球范围内整合优化市场资源,在技术、成本、服务范围上获得优势,受益于电动智能化浪潮,未来有望继续快速放量。请务必
98、阅读报告附注中的风险提示和免责声明656、盈利预测资料来源:wind,国海证券研究所表:业务拆分与盈利预测 盈利预测 公司传统业务稳健增长,新业务逐步进入放量周期有望驱动公司进入新一轮成长周期。我们预计公司气门嘴、TPMS、金属管件等业务未来稳健增长,传感器、空悬、ADAS等新业务逐步进入收获期,提供业绩增长弹性。我们预计,公司2023-2025年归母净利润为4.41亿元/5.49亿元/6.79亿元,对应PE估值分别为26、21、17倍,维持“买入”评级。单位:百万元2022A2023E2024E2025E汽车金属管件13391,433.261,533.581,640.94YoY15.0%7.
99、0%7.0%7.0%毛利率24.5%24.5%24.5%25.0%气门嘴及配件716751.30788.86828.31YoY4.0%5.0%5.0%5.0%毛利率38.2%40.0%40.0%40.0%TPMS及配件和工具14761,620.001,879.202,198.66YoY10.9%9.7%16.00%17.00%毛利率25.5%26.0%26.0%26.0%传感器366630.001,050.001,400.00YoY100.8%72.4%66.7%33.3%空气悬挂2551,000.001,600.002,300.00YoY325.0%292.2%60.0%43.8%其他主营业
100、务380500.00727.001,011.64ADAS100150.00370.00647.50ADASYoY100.0%138.0%146.0%75.0%其他246250.00255.00280.00总体毛利率28.0%27.3%26.9%26.6%总营收4,7786,1857,8349,660总营收YoY22.6%29.4%26.7%23.3%归母净利润214441.28549.14679.41归母净利润YoY-20.2%106.1%24.4%23.7%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明666、估值复盘:公司的阿尔法属性逐渐凸显资料来源:同花顺iFinD,国海证券研究所图:公司历史
101、估值水平(PE-TTM)复盘 公司历史估值回顾与分析 (1)2021年年底至2022年年初,公司空气悬架业务取得突破,带动公司未来盈利增速预测上调和估值向上;(2)2022年初到2022年4月,行业销售下行,公司业绩低于预期,因此估值回落;(3)2022年5月到2022年7月,行业贝塔上行,公司估值上行;(4)2022年8月-2022年10月,行业贝塔下行,公司估值下行;(5)2022年11月到2023年1月初,行业景气度修复,公司估值上行;(6)2023年1月底至2023年3月底,公司估值受行业景气度影响连续下修,且低于最近2年中枢;(7)2023年4月以来,行业景气度回升,公司新业务放量业
102、绩兑现,公司估值复苏,再次进入上行通道。(本段“估值”均为PE(TTM))007080保隆科技(603197):市盈率(PE,TTM)申万行业指数:市盈率:汽车零部件空气悬架突破,未来盈利增速预测上行,估值向上估值回落,行业销售下行,公司业绩低于预期行业贝塔上行,公司估值上行行业贝塔下行,公司估值下行估值受行业景气度影响连续下修,且低于最近2年中枢行业景气度回升,公司新业务放量业绩兑现,公司估值复苏,再次进入上行通道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6707风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明68 汇率波动风险:汇率波动风险:公司使用不同货币的业
103、务场景较多,境外销售收入占比较高,人民币对美元、欧元的汇率波动以及美元与欧元之间的汇率波动会对经营业绩造成影响。新业务发展不及预期的风险:新业务发展不及预期的风险:公司以智能化、轻量化为重点发展方向。公司的智能化汽车电子新业务具有技术门槛高、研发费用高、产品迭代速度快以及成本对规模依赖度高等特点,同时汽车电子业务的竞争对手既有体量超大的跨国零部件企业,又有数量众多的创业企业,竞争激烈;而公司的轻量化结构件产品新业务对固定资产投资规模要求较高,盈利能力受产能利用率的影响较大。因此,如果公司的智能化、轻量化新业务的发展速度不及预期,公司存在经营业绩下滑的风险。原材料价格波动和供应短缺的风险:原材料
104、价格波动和供应短缺的风险:公司部分主要产品的原材料为芯片等电子元器件、不锈钢材料、铝材、橡胶和铜质配件,因此原材料的价格大幅波动将影响公司的营业成本,导致公司经营业绩波动。新能源汽车销量不及预期的风险:新能源汽车销量不及预期的风险:新能源汽车相较于传统汽车智能化程度更高,需要更多的传感器和ADAS产品,并且需要更多的轻量化产品。公司的智能化和轻量化业务的营收与新能源汽车的销量密切相关。客户开拓不及预期的风险:客户开拓不及预期的风险:公司在传统业务方面拥有广泛的客户群体,新业务起步初期需要公司逐步开拓新客户,新客户开拓速度影响公司新布局业务营收业绩。资料来源:国海证券研究所7、风险提示、风险提示
105、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明69资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物85890110631406应收款项52345存货净额33032其他流动资产2流动资产合计流动资产合计38203820456445645775577571857185固定资产11678在建工程387537667755无形资产及其他9495长期股权投资74116155192资产总计资产总计66156615785
106、87858939893981103511035短期借款8646应付款项12444预收帐款4467其他流动负债6437178541001流动负债合计流动负债合计273544234423450975097长期借款及应付债券51375其他长期负债67686868长期负债合计长期负债合计3314431443负债合计负债合计382938294659765416541股本209209209209股东权益2787324138014494负债和股东权益总计负
107、债和股东权益总计66858939893981103511035利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入477847786783496609660营业成本3440449557297093营业税金及附加41313939销售费用240278345415管理费用329421525638财务费用101638192其他费用/(-收入)327421525638营业利润营业利润3053055775777营业外净收支-2000利润总额利润总额303303577
108、5777所得税费用76127158196净利润净利润227227450450560560693693少数股东损益1391114归属于母公司净利润归属于母公司净利润2549549679679现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流4401401521521净利润2少数股东权益1391114折旧摊销1公允价值变动-5000营运资金变动-242-327-442-466投资活动现金流投资
109、活动现金流--资本支出-568-630-531-422长期投资-237-27-27-28其他2-115858筹资活动现金流筹资活动现金流334334306306261261213213债务融资623414373342权益融资371100其它-326-118-112-129现金净增加额现金净增加额-27427443433每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS1.042.112.633.25BVPS11.9614.0916.7119.
110、96估值估值P/E45.526.421.217.1P/B4.04.03.32.8P/S2.11.91.51.2财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE9%15%16%16%毛利率28%27%27%27%期间费率14%12%12%12%销售净利率4%7%7%7%成长能力成长能力收入增长率23%29%27%23%利润增长率-20%106%24%24%营运能力营运能力总资产周转率0.810.850.910.95应收账款周转率4.694.594.614.53存货周转率2.652.622.632.58偿债能力偿债能力资产负债率
111、58%59%60%59%流动比1.411.361.361.41速动比0.810.760.760.79保隆科技盈利预测表保隆科技盈利预测表证券代码:证券代码:603197603197股价:股价:55.7555.75投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期:日期:2023090820230908请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明70研究小组介绍研究小组介绍薛玉虎,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观
112、点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。食品饮料小组介绍食品饮料小组介绍薛玉虎,研究所食品饮料行业首席分析师,十五年消费品从业及研究经验,专注于行业研究,连
113、续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。汽车小组介绍汽车小组介绍王琭,研究助理,中国人民大学管理学硕士、新加坡管理大学财务分析专业硕士、吉林大学汽车设计专业学士。3年主机厂汽车设计经验,2年汽车市场研究经验。曾任职于一汽汽研负责自主品牌造型设计工作,目前主要覆盖整车及特斯拉产业链。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的
114、短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价
115、和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联
116、机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所汽车汽车研究研究团队团队72