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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1食品及饲料添加剂食品及饲料添加剂华恒生物(华恒生物(688639.SH)买入)买入-B(首次首次)平台型合成生物龙头,构筑“氨基酸平台型合成生物龙头,构筑“氨基酸+维生素维生素+新材料”三重成长曲线新材料”三重成长曲线2023 年年 9 月月 13 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据:市场数据:2023 年年 9 月月 12 日日收盘价(元):100.08总股本(亿股):1.58流通股本(亿股):1.02流通市值(亿元):102.02基础数据:基础数据:2023
2、 年年 6 月月 30 日日每股净资产(元):10.13每股资本公积(元):3.77每股未分配利润(元):5.18资料来源:最闻分析师:分析师:叶中正执业登记编码:S0760522010001邮箱:研究助理:研究助理:冀泳洁 博士邮箱:王锐邮箱:投资要点:投资要点:全球平台型合成生物学龙头,产品矩阵扩张推动业绩成长。全球平台型合成生物学龙头,产品矩阵扩张推动业绩成长。基于合成生物制造,公司深耕氨基酸及其衍生物的研发生产,实现了全球首次厌氧发酵法规模化生产 L-丙氨酸,2021 年于科创板上市,推动了 L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化,并布局丁二酸、苹果酸、丙二醇、肌醇等新品。公司设有河北秦皇岛
3、、合肥、内蒙古巴彦淖尔和内蒙古赤峰四大生产基地,现有和规划生物基产品产能共计 23.6 万吨。“环保替代“环保替代+国内渗透率提升国内渗透率提升+日化领域拓展”等因素推动日化领域拓展”等因素推动 MGDA 需求持续增长,公司厌氧发酵法需求持续增长,公司厌氧发酵法 L-丙氨酸优势显著,龙头地位有望维持。丙氨酸优势显著,龙头地位有望维持。L-丙氨酸下游应用广泛,是合成新型绿色螯合剂 MGDA 的主要原料,占总需求的50%以上。2016-2023 年期间全球丙氨酸需求复合增长率为 12.83%,2023 年需求或为 8.1 万吨,L-丙氨酸占比近八成。受益于对传统螯合剂的替代、国内洗碗机渗透率提升以
4、及 MGDA 在日化等下游领域应用的扩张,预计 MGDA需求提升有望推动 L-丙氨酸持续成长。公司于 2012 年实现了全球首次万吨级的厌氧发酵 L-丙氨酸商业化生产,2022 年全球市占率已超 60%。公司依托厌氧发酵法技术优势有望维持龙头地位。拥有发酵法和酶法两大平台,经验积累向氨基酸与维生素新品迁移。拥有发酵法和酶法两大平台,经验积累向氨基酸与维生素新品迁移。自成立以来,公司构建了发酵法和酶法两大工艺平台,除丙氨酸以外,积累了缬氨酸和维生素等生产工艺。公司长期坚持产学研结合,通过技术转让、委托研发和增资控股等形式与天工所等机构以及张学礼、郑华宝等科学家协作,推动技术经验向氨基酸和维生素等
5、新品迁移。公司 L-缬氨酸、D-泛酸钙和DL-丙氨酸等产品已为公司贡献增量业绩。L-缬氨酸:缬氨酸:饲料必需氨基酸,受益于豆粕减量替代,2020-2023 年期间 CAGR 为 24%;D-泛酸钙:泛酸钙:亦称维生素5,依托-丙氨酸酶法工艺生产,兼具环保和成本优势;DL-丙氨酸:丙氨酸:以自产 L-丙氨酸为原料使用酶法生产,食品添加剂增长稳健。核心客户稳定,可降解材料、苹果酸及维生素等新品推动成长。核心客户稳定,可降解材料、苹果酸及维生素等新品推动成长。公司在生物制造方面的领先经验与优质的产品性能表现使客户粘性较强,面向巴斯夫等大客户的销售稳中有增,募投和后续储备品类丰富。丁二酸:丁二酸:相比
6、化工合成法纯度高污染小,有望受益于可降解塑料 PBS 需求增长,预计满产贡献营收 22.4 亿元。1,3-丙二醇:丙二醇:PTT 纤维主要原材料,有望对涤纶等纤维形成替代,公司入局有望加速国产替代。苹果酸:苹果酸:增量需求广阔的酸味剂,公司已完成食品安全认证,预计满产贡献营收 7.9 亿元。肌醇:肌醇:生物体所需维生素 B 族之一,发酵法成本优势显著。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议:、估值分析和投资建议:我们预测 2023 年至 2025 年,公司分别实现营收 19.4
7、/29.28/47.06 亿元,同比增长 36.8%/50.9%/60.7%;实现归母净利润 4.53/6.8/8.92 亿元,同比增长 41.4%/50.2%/31.3%,对应 EPS 分别为2.87/4.31/5.66 元,PE 为 35.1/23.4/17.8 倍,首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险;市场竞争风险;下游需求增长不及预期;宏观环境风险。财务数据与估值:财务数据与估值:会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)9541,4191,9402,9284,706YoY(%)95.848.736.850.96
8、0.7净利润(百万元)0892YoY(%)38.990.241.450.231.3毛利率(%)32.338.740.039.835.2EPS(摊薄/元)1.072.032.874.315.66ROE(%)14.221.624.627.827.4P/E(倍)94.549.735.123.417.8P/B(倍)13.410.78.76.54.9净利率(%)17.622.623.323.219.0资料来源:最闻,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.全球平台型合成生物学龙
9、头,产品矩阵与业绩持续扩张全球平台型合成生物学龙头,产品矩阵与业绩持续扩张.71.1 合成生物制造驱动,氨基酸+维生素+新材料多元化发展.71.2 合成生物制造:环境和气候变局下的减排降本方案.101.3 公司业绩持续成长,盈利能力稳定.132.全球最大的全球最大的 L-丙氨酸生产企业,生物发酵法成本优势显著丙氨酸生产企业,生物发酵法成本优势显著.152.1 L-丙氨酸:历经“石油基酶法好氧发酵厌氧发酵”工艺演进,向日化领域应用扩展.152.2 L-丙氨酸应用广泛,绿色环保的 MGDA 螯合剂推动日化需求增长.162.3 L-丙氨酸全球市占率超 60%,龙头地位稳固.193.拥有发酵法和酶法两
10、大平台,经验积累向氨基酸与维生素品种迁移拥有发酵法和酶法两大平台,经验积累向氨基酸与维生素品种迁移.223.1 发酵法和酶法双平台实现经验迁移,产学研合作推动新品开发.223.2 L-缬氨酸:饲料必需氨基酸,公司厌氧发酵法成本优势显著.243.3 泛酸钙&泛醇:由酶法-丙氨酸工艺延伸,维生素行业有力竞争者.273.4 DL-丙氨酸:重要的食品添加剂,酶法工艺降本减耗.304.核心客户稳定,布局可降解材料、苹果酸及维生素新兴品类核心客户稳定,布局可降解材料、苹果酸及维生素新兴品类.314.1 核心客户稳定,客户集中度显著降低.314.2 募投和储备品类丰富,丁二酸、丙二醇、苹果酸、肌醇推动平台化
11、发展.324.2.1 丁二酸:可降解塑料 PBS 原料,环保限塑有望推动需求快速增长.334.2.2 1,3 丙二醇:PTT 纤维合成材料,国产替代有望加速.374.2.3 苹果酸:增量需求广阔的酸味剂,生物发酵法将成主流.394.2.4 肌醇:产学研推动生物发酵法商业化,重要营养物有望加速量产.405.财务预测及估值财务预测及估值.446.风险提示风险提示.45图表目录图表目录公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 1:公司发展历程公司发展历程.7图图 2:依托成熟的合成生物技术研发平台,公司形成了丰富的产
12、品矩阵依托成熟的合成生物技术研发平台,公司形成了丰富的产品矩阵.8图图 3:公司股权结构合理,核心成员均有持股公司股权结构合理,核心成员均有持股.10图图 4:合成生物制造步骤合成生物制造步骤.12图图 5:预计预计 22-27 年全球合成生物年全球合成生物 CAGR 为为 25.65%.12图图 6:合成生物学化学领域市场规模持续增长合成生物学化学领域市场规模持续增长.12图图 7:公司营业总收入及同比变化情况公司营业总收入及同比变化情况.13图图 8:公司归母净利润及同比变化情况公司归母净利润及同比变化情况.13图图 9:公司历年营收结构公司历年营收结构.13图图 10:公司历年产品毛利率
13、公司历年产品毛利率.13图图 11:公司综合毛利率及净利率保持较高水平公司综合毛利率及净利率保持较高水平.14图图 12:葡萄糖价格葡萄糖价格 2021 年大幅上涨年大幅上涨.14图图 13:公司现金流量情况(单位:亿元)公司现金流量情况(单位:亿元).15图图 14:公司期间费用率整体稳定公司期间费用率整体稳定.15图图 15:L-丙氨酸的主要用途丙氨酸的主要用途.17图图 16:全球丙氨酸需求及预测全球丙氨酸需求及预测.17图图 17:日化为丙氨酸主要应用日化为丙氨酸主要应用.17图图 18:MGDA 相比其他螯合剂优势显著相比其他螯合剂优势显著.18图图 19:MGDA 需求预计持续快速
14、增长需求预计持续快速增长.18图图 20:中国洗碗机渗透率处于较低水平中国洗碗机渗透率处于较低水平.19图图 21:中国洗碗机市场规模持续提升中国洗碗机市场规模持续提升.19图图 22:厌氧发酵法厌氧发酵法 L-丙氨酸价格较酶法下降了丙氨酸价格较酶法下降了 31%.21公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 23:厌氧发酵法毛利率较高厌氧发酵法毛利率较高.21图图 24:发酵法产品占公司发酵法产品占公司 L-丙氨酸总销量的丙氨酸总销量的 92%以上,公司以上,公司 L-丙氨酸产能利用率和产销率较高丙氨酸产能利
15、用率和产销率较高.21图图 25:公司实现了酶法和发酵法双平台的生产工艺,且形成了一定的上下游联产优势公司实现了酶法和发酵法双平台的生产工艺,且形成了一定的上下游联产优势.22图图 26:L-缬氨酸的主要用途缬氨酸的主要用途.25图图 27:我国饲料添加剂行业产值规模情况我国饲料添加剂行业产值规模情况.26图图 28:L-缬氨酸需求量持续提升缬氨酸需求量持续提升.26图图 29:国内国内 L-缬氨酸生产企业产能缬氨酸生产企业产能.26图图 30:-丙氨酸产业链情况丙氨酸产业链情况.28图图 31:公司公司-丙氨酸成本大幅降低,毛利显著改善丙氨酸成本大幅降低,毛利显著改善.28图图 32:201
16、8-2020H1 期间年产销大幅提升期间年产销大幅提升.28图图 33:D-泛酸钙和泛酸钙和 D-泛醇业务总体销量情况泛醇业务总体销量情况.30图图 34:D-泛酸钙和泛酸钙和 D-泛醇业务总体价格情况泛醇业务总体价格情况.30图图 35:全球全球 DL-丙氨酸市场及增长预测丙氨酸市场及增长预测.31图图 36:公司公司 DL-丙氨酸产销情况丙氨酸产销情况.31图图 37:公司对巴斯夫销售收入持续增长公司对巴斯夫销售收入持续增长.32图图 38:公司前五大客户及巴斯夫营收占比公司前五大客户及巴斯夫营收占比.32图图 39:基于合成生物工艺的发酵法丁二酸优势显著基于合成生物工艺的发酵法丁二酸优势
17、显著.34图图 40:PBS 在热稳定性、成膜性能、耐水解性和机械强度方面优势显著在热稳定性、成膜性能、耐水解性和机械强度方面优势显著.35图图 41:BDO 上下游产业链上下游产业链.错误!未定义书签。错误!未定义书签。图图 42:1,3-丙二醇产业链丙二醇产业链.错误!未定义书签。错误!未定义书签。图图 43:生物基生物基 1,3-丙二醇市场及预测丙二醇市场及预测.38图图 44:苹果酸工艺及产业链苹果酸工艺及产业链.40图图 45:肌醇工艺及产业链肌醇工艺及产业链.41公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6
18、图图 46:2021 年中国肌醇行业产能情况年中国肌醇行业产能情况.42图图 47:国内肌醇产量增长明显,以出口为主国内肌醇产量增长明显,以出口为主.42图图 48:2021 年以来肌醇价格持续增长,出口量未有持续提升年以来肌醇价格持续增长,出口量未有持续提升.43表表 1:华恒生物四大产线产能情况华恒生物四大产线产能情况.9表表 2:部分生物制造产品与传统化学法相比较的优势部分生物制造产品与传统化学法相比较的优势.11表表 3:L-丙氨酸工艺演进丙氨酸工艺演进.16表表 4:公司公司 L-丙氨酸产能、质量与同行业竞争对手对比丙氨酸产能、质量与同行业竞争对手对比.20表表 5:公司以产学研模式
19、推动产品研发与新品推进公司以产学研模式推动产品研发与新品推进.23表表 6:公司厌氧发酵法公司厌氧发酵法 L-缬氨酸优势能耗更低、纯度更高,成本更低缬氨酸优势能耗更低、纯度更高,成本更低.27表表 7:公司生产公司生产 D-泛酸钙具有明显的技术优势泛酸钙具有明显的技术优势.29表表 8:公司酶法生产的公司酶法生产的 DL-丙氨酸相比化学合成法在能耗和成本方面均有优势丙氨酸相比化学合成法在能耗和成本方面均有优势.30表表 9:公司募投和储备产品情况公司募投和储备产品情况.32表表 10:国内企业在建或规划丁二酸产能国内企业在建或规划丁二酸产能.34表表 11:国内企业国内企业 PBS 产能情况产
20、能情况.35表表 12:生物基生物基 BDO 扩产情况扩产情况.36表表 13:PTT 纤维蓬松性、抗折皱、抗静电、拉伸恢复性、耐候、染色性、印花适应性、加工费均较为出色纤维蓬松性、抗折皱、抗静电、拉伸恢复性、耐候、染色性、印花适应性、加工费均较为出色.37表表 14:国内外生物基国内外生物基 1,3-丙二醇产能情况丙二醇产能情况.38表表 15:欧合生物股东信息欧合生物股东信息.41表表 16:公司盈利预测公司盈利预测.错误!未定义书签。错误!未定义书签。表表 17:华恒生物可比公司情况华恒生物可比公司情况.44表表 18:可比公司估值情况可比公司估值情况.44公司研究公司研究/深度分析深度
21、分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 71.全球平台型合成生物学龙头,产品矩阵与业绩持续扩张全球平台型合成生物学龙头,产品矩阵与业绩持续扩张1.1 合成生物制造驱动,氨基酸合成生物制造驱动,氨基酸+维生素维生素+新材料多元化发展新材料多元化发展公司公司是全球规模最大的丙氨酸系列产品生产企业,实现全球首次厌氧发酵法规模化生产是全球规模最大的丙氨酸系列产品生产企业,实现全球首次厌氧发酵法规模化生产 L-丙氨酸丙氨酸。安徽华恒生物科技股份有限公司(简称“华恒生物”)深耕氨基酸及其衍生物的研发生产,已成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸
22、产品的企业之一。公司实现全球首次厌氧发酵法规模化生产 L-丙氨酸,占据全球超 60%市场份额,以巴斯夫为基石客户并持续拓展新增客户。2005 至 2011 年期间,公司以酶法工艺生产核心产品 L-丙氨酸、DL-丙氨酸;2011 年公司实现了厌氧发酵法生产 L-丙氨酸关键核心技术的突破,同时拥有了发酵法和酶法生产丙氨酸产品的关键技术;2017 年,公司实现了以蔗糖和对苯二酚为原料酶法生产-熊果苷的技术产业化;2018 年公司实现了以丙烯酸为原料酶法生产-丙氨酸的技术突破,替代了 L-天冬氨酸酶法脱羧技术,有效降低产品成本。2019 年公司以自产的-丙氨酸为原料,成功实现D-泛酸钙的产业化。202
23、1 年公司于科创板上市,推动 L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化,并向丁二酸、苹果酸、丙二醇等新品进军。图 1:公司发展历程资料来源:公司公告,招股说明书,山西证券研究所依托成熟的合成生物技术研发平台,公司持续布局维生素、可降解材料、酸味剂等新品种,产品矩阵依托成熟的合成生物技术研发平台,公司持续布局维生素、可降解材料、酸味剂等新品种,产品矩阵持续扩大。持续扩大。公司主要已投建和在建的产线包括氨基酸(L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-缬氨酸、三支链氨基酸等)、维生素(D-泛酸钙、D-泛醇等)以及新材料(丁二酸、PDO、苹果酸、熊果苷等),下游应用涵盖日化、医药保健品、食品添加剂、饲料、可降
24、解材料等领域。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8图 2:依托成熟的合成生物技术研发平台,公司形成了丰富的产品矩阵资料来源:安徽华恒生物科技股份有限公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书(申报稿),山西证券研究所公司设有河北秦皇岛、合肥、内蒙古巴彦淖尔和内蒙古赤峰四大生产基地:公司设有河北秦皇岛、合肥、内蒙古巴彦淖尔和内蒙古赤峰四大生产基地:秦皇岛基地:秦皇岛基地:以厌氧发酵法生产 L-丙氨酸,年产能达 2.6 万吨;拟建 5 万吨生物基苹果酸项目。合肥基地:合肥基地:作为公司酶法工艺平台
25、,产品种类较为丰富,生产线包括 2000 吨 L-丙氨酸、2500 吨 DL-丙氨酸、2000 吨-丙氨酸、300 吨 D-泛酸钙、200 吨 D-泛醇、100 吨-熊果苷等;7000 吨-丙氨酸衍生物产能在建。巴彦淖尔基地巴彦淖尔基地:定位为公司大发酵平台,交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目目前已建成投产,正在建设年产 16000 吨三支链氨基酸及其衍生物项目。赤峰基地赤峰基地:主要生产生物基新材料,拟建年产 5 万吨丁二酸及年产 5 万吨 1,3 丙二醇项目。此外具有配套年产 420000 吨玉米淀粉产能和年产 160000 吨葡萄糖产能。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读
26、最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9表 1:华恒生物四大产线产能情况生产基地产品生产方式现有产能(吨/年)在建产能(吨/年)备注河北秦皇岛L-丙氨酸发酵法26000-苹果酸发酵法-500002022 年 10 月发布募集资金预案,预计项目建设期为 30 个月安徽合肥L-丙氨酸酶法2000-DL-丙氨酸酶法2500-原料为 L-丙氨酸-丙氨酸酶法20005000D-泛酸钙酶法3005000原料为-丙氨酸(酶法)、D-泛解酸内酯(发酵法),2021 年 8 月公告,预计建设期为 18 个月D-泛醇发酵法、酶法2002000原料为 D-泛解酸内酯,2021 年
27、 8 月公告,预计建设期为 18 个月-熊果苷酶法100-内蒙古巴彦淖尔L-丙氨酸发酵法25000-L-缬氨酸发酵法-三支链氨基酸及其衍生物发酵法-160006000 吨 L-缬氨酸衍生物 A、交替年产 1 万吨L-亮氨酸和 L-异亮氨酸(各 5000 吨),2021 年6 月公告,预计建设期为 18 个月内蒙古赤峰丁二酸发酵法-50000另有玉米淀粉、葡萄糖等配套产能 2022 年 10月发布募集资金预案,预计项目建设期为 30 个月1,3 丙二醇发酵法-500002022 年 12 月公告,预计建设期为 24 个月资料来源:华恒生物首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书,关于安徽华恒生物
28、科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(豁免版)(修订稿),华恒生物 2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案,华恒生物 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书(申报稿),华恒生物环评报告,华恒生物关于对外投资的公告,内蒙古广播电视台,山西证券研究所公司的控股股东、实际控制人为公司董事长郭恒华。公司的控股股东、实际控制人为公司董事长郭恒华。截至 2023 年 8 月 11 日,郭恒华女士直接持有公司股权 19.84%。同时一致行动人郭恒平先生(与郭恒华女士系兄妹关系)持有公司 2.22%股权。其余高管及核心技术人员郭恒平、樊义、张冬竹、唐思青等均直接或
29、间接持有公司股权。秦皇岛华恒、合肥华恒、巴彦淖尔华恒、赤峰华恒为生产基地;上海沣融、秦皇岛沣融、南阳沣益主要从事货物贸易业务;实控公司天津智合拥有发酵法 PDO 技术,为公司实现发酵法生产 PDO 产业化提供了良好的落地条件。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010图 3:公司股权结构合理,核心成员均有持股资料来源:Wind,山西证券研究所1.2 合成生物制造:环境和气候变局下的减排降本方案合成生物制造:环境和气候变局下的减排降本方案工业生物制造:降本增效有望对石油化工形成替代。工业生物制造:降本增效有望对石油化
30、工形成替代。随着全球气候变化、环境危机、能源资源短缺等问题的日益凸显,以化石资源为基础的传统工业制造产业链条正面临变革。在合成生物技术的推动下,全球工业生物技术发展速度迅猛,展示出可循环、低碳减排和降本增效等优势。工业生物技术是利用微生物或者酶将淀粉、葡萄糖、脂肪酸、蛋白甚至纤维素等农业资源转化为化学品、燃料或者材料的技术。与传统化工制造相比,以工业生物技术为核心的生物制造产业通常以可再生生物资源为原料,可摆脱石油资源依赖,降低能耗,大幅减少二氧化碳、废水等污染物排放,具有高效、绿色、可持续的优势特性,据世界据世界自然基金会(自然基金会(WWF)估测,到)估测,到 2030 年,工业生物技术每
31、年将可降低年,工业生物技术每年将可降低 10 亿至亿至 25 亿吨的二氧化碳排放。化亿吨的二氧化碳排放。化学产品的生物制造技术已成为传统化工产业升级变革的主要方向,世界各国纷纷将其纳入了重点战略发展学产品的生物制造技术已成为传统化工产业升级变革的主要方向,世界各国纷纷将其纳入了重点战略发展领域。领域。我国“十三五”生物产业发展规划中提出到 2020 年,要实现现代生物制造产业总产值超过 1 万亿元,生物基产品在全部化学品产量中的比重达到 25%,产业规模将呈现持续上升趋势。美国生物学产业化:加速先进化工产品制造路线图提出在未来十年(20152025 年),将通过生物学方法合成化工产品的能力逐步
32、改善,提升到与传统化工方法相媲美的程度。OECD 案例表明,生物合成可降低工业过程能耗15-80%,原料消耗 35%-75%,减少空气污染 50%-90%,水污染 33%-80%;OECD 预测至 2030 年 OECD 国公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111家将形成基于可再生资源的生物经济形态,生物制造的经济和环境效益将超过生物农业和生物医药,在生物经济中的贡献率达到 39%。表 2:部分生物制造产品与传统化学法相比较的优势品种品种优势优势L-丙氨酸原材料可再生,成本降低约 50%,发酵过程无二氧化碳排放,
33、与传统工艺相比每生产 1 吨 L-丙氨酸可减少 0.5吨二氧化碳排放量聚酰胺 56原材料可再生,与石化路线的尼龙 66 相比温室气体排放减少 50%癸二酸碳排放减少 22%丁二酸原材料可再生,二氧化碳排放减少 90%,成本降低 20%1,3-丙二醇原材料可再生,能耗降低 40%,二氧化碳排放减少 40%1,4-丁二醇原材料可再生,温室气体排放减少 56%肌醇磷酸污染降低 90%,成本降低 50%西格列汀总废料降低 19%,手性纯度更高资料来源:2022 年中国合成生物学产业发展研究报告,山西证券研究所生物制造产业的核心技术即合成生物技术,是在工程学思想的指导下,利用基因组测序、生物工程、生物制
34、造产业的核心技术即合成生物技术,是在工程学思想的指导下,利用基因组测序、生物工程、化学合成和计算机模拟等技术进行生命设计与合成再造,开创了全新的科学研究模式。化学合成和计算机模拟等技术进行生命设计与合成再造,开创了全新的科学研究模式。在生物制造产业化阶段,由于微生物细胞或酶的原有生物系统限制,工业化生产过程中往往会遇到许多技术瓶颈。在合成生物学的基础上,研发人员可以利用基因合成、基因编辑、途径组装与优化、细胞全局优化等技术,创建全新的细胞工厂,突破原有生物系统的限制,创造出更加符合产业化的新型生物系统,加速科技成果的工业化进程。随着合成生物学等的不断进步,生物制造产业的关键核心技术不断取得突破
35、,部分生物制造技术已经实现工业化与产业化。未来,随着合成生物学等新技术的迅速突破,其将进一步与生物制造产业渗透融合,成为生物科技领域基础研究转化为实际社会经济效益的关键科学技术,为生物制造行业带来全新的发展机遇。华恒生物以 L-丙氨酸为代表的发酵法系列产品基于合成生物技术,围绕葡萄糖的分解代谢通路进行,在生产工艺上具有相关性和协同性。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212图 4:合成生物制造步骤资料来源:关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的第二轮审核问询函的回复(豁免版),山西证券研究所
36、在化工领域,合成生物学技术发展迅速,长期看生物路线正在对传统化学路线的实现替代。在化工领域,合成生物学技术发展迅速,长期看生物路线正在对传统化学路线的实现替代。根据 CBinsights,2021 年全球合成生物学化学领域市场规模为 18.22 亿美元,同比增长 30%。麦肯锡预测未来麦肯锡预测未来 10-20年,合成生物学技术将每年对化工能源等领域的年,合成生物学技术将每年对化工能源等领域的 1600-2700 亿美元市场产生直接经济影响。亿美元市场产生直接经济影响。欧洲工业生物技术 2025 远景规划提出力争于 2025 年实现生物基化学品替代传统化学品的 10%至 20%,其中化工原料替
37、代 6%至 12%,精细化学品替代 30%至 60%。图 5:预计 22-27 年全球合成生物 CAGR 为 25.65%图 6:合成生物学化学领域市场规模持续增长资料来源:2022 年中国合成生物学产业发展研究报告,Markets&Markets,山西证券研究所资料来源:2022 年中国合成生物学产业发展研究报告,CB insights,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13131.3 公司业绩持续成长,盈利能力稳定公司业绩持续成长,盈利能力稳定公司业绩快速增长公司业绩快速增长,盈利能力上升盈利能力
38、上升。2021 年至 2023 年上半年期间,公司缬氨酸和丙氨酸产品大幅放量,业绩快速增长。2022 年公司实现营业收入 14.19 亿元,同比增长 48.69%;实现归母净利润 3.2 亿元,同比增长 90.23%。2023 上半年公司实现营收 8.5 亿元,同比增长 35.14%;实现归母净利润 1.91 亿元,同比增长48.26%。图 7:公司营业总收入及同比变化情况图 8:公司归母净利润及同比变化情况资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所图 9:公司历年营收结构图 10:公司历年产品毛利率资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所
39、2017 年至年至 2022 年期间年期间,公司综合毛利率与净利率保持较高水平公司综合毛利率与净利率保持较高水平。2017 年至 2022 年期间,公司整体销公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414售毛利率在 30%以上,销售净利率在 10%以上。2021 年公司销售毛利率和净利率均有所下滑,一方面由于新增产线投产,各项成本对应增加;另一方面玉米价格上涨推动葡萄糖采购价大幅上涨近 30%,导致直接材料成本上升。2022 年以来受益于葡萄糖价格回落、公司上调丙氨酸价格以及 L-缬氨酸工艺持续优化等因素,公司毛利率水
40、平回升,2022 年全年毛利率为 38.66%,净利润为 22.51%。2023 年上半年公司毛利率为41.86%,净利率为 22.49%。图 11:公司综合毛利率及净利率保持较高水平图 12:葡萄糖价格 2021 年大幅上涨资料来源:公司公告,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所公司现金流情况良好公司现金流情况良好,费用率整体稳定费用率整体稳定。2019 年至 2023 年上半年期间,公司生产经营和销售收款情况良好,经营活动产生的现金流量净额分别为 1.81、1.1、0.96、3.57、2.60 亿元。2021 年至 2022 年期间,公司投资活动现金流出较大,主要原因是募投项目
41、的建设投资。费用率方面,2019 年至 2023 年上半年期间,公司研发费用率基本稳定,维持在 6%左右。2021 年销售费用率下降较多,主要系公司将运输费纳入营业成本核算。管理费用率在 2022 年有所上升,主要系员工人数增长导致薪酬费用增加,以及公司股份支付费用增加所致。2019 年至 2020 年期间,公司财务费用率保持在 1%左右,2022 年下降为负值,主要系受汇率波动,汇兑净收益增长所致。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515图 13:公司现金流量情况(单位:亿元)图 14:公司期间费用率整体稳定资
42、料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所2.全球最大的全球最大的 L-丙氨酸生产企业,生物发酵法成本优势显著丙氨酸生产企业,生物发酵法成本优势显著2.1 L-丙氨酸丙氨酸:历经历经“石油基酶法石油基酶法好氧发酵好氧发酵厌氧发酵厌氧发酵”工艺演进工艺演进,向日向日化领域应用扩展化领域应用扩展L-丙氨酸历经丙氨酸历经“石油基酶法石油基酶法好氧发酵好氧发酵厌氧发酵厌氧发酵”工艺,技术演进推动日化等应用领域扩展。工艺,技术演进推动日化等应用领域扩展。丙氨酸是组成人体蛋白质的 21 种氨基酸之一,作为构成生命基础物质蛋白质的基本单元,具有重要的生理功能。丙氨酸具有-丙氨酸和-丙
43、氨酸两种同分异构体,其中-丙氨酸存在 L-丙氨酸和 D-丙氨酸两种立体镜像,DL-丙氨酸为-丙氨酸的外消旋体,其中 L 型、D 型的混合比例为 1:1。L-丙氨酸的初期应用主要以石油基产物为原料通过酶法生产而得,由于受到高昂的石化原料成本约束以及环保压力,市场需求量低,应用领域主要在医药及保健品、食品添加剂等市场,用作合成维生素 B6、制备酱油、鱼露等的原材料。通过对工业生物技术的长期探索研究,行业内成功实现了发酵法 L-丙氨酸产品的规模化生产技术,使 L-丙氨酸产品的主流工艺从酶法演变到发酵法。通过代谢工程改造,可以获得高效生产 L-丙氨酸的工程菌,但很长时间内主要集中于好氧或两步法发酵制备
44、 L-丙氨酸,并无实际产业化的案例。华恒生物全球首次实现厌氧发酵华恒生物全球首次实现厌氧发酵 L-丙氨酸量产丙氨酸量产,成本降低成本降低 50%。中国科学院天津工业生物技术研究所的张学礼博士(现为公司董事、首席科学家、核心技术人员)等人通过创建新的合成途径和设计代谢进化公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616等方案,实现了厌氧发酵法高效合成产物,打破了氨基酸发酵葡萄糖原料转化率不高于 78%的行业瓶颈。相对于传统石化路线或者好氧发酵工艺,厌氧发酵技术具有成本低、能耗少、转化率高等优势。2012 年,年,华恒生物实
45、现了全球首次厌氧发酵华恒生物实现了全球首次厌氧发酵 L-丙氨酸技术万吨级的商业化生产,后续与张学礼课题组合作开发了厌丙氨酸技术万吨级的商业化生产,后续与张学礼课题组合作开发了厌氧批式串联发酵工艺,大幅缩短了发酵时间,并避免了二氧化碳排放,生产成本相比化工路线降低氧批式串联发酵工艺,大幅缩短了发酵时间,并避免了二氧化碳排放,生产成本相比化工路线降低 50%,推动了丙氨酸的应用领域向日化等领域大规模扩展,促进下游巴斯夫、诺力昂等企业成功开拓新型绿色螯推动了丙氨酸的应用领域向日化等领域大规模扩展,促进下游巴斯夫、诺力昂等企业成功开拓新型绿色螯合剂合剂 MGDA 在欧洲和北美市场的需求,进而拉动丙氨酸
46、整体需求量的增长。在欧洲和北美市场的需求,进而拉动丙氨酸整体需求量的增长。表 3:L-丙氨酸工艺演进项目项目公司技术公司技术同行业其他技术同行业其他技术综合比较综合比较技术名称厌氧发酵法好氧发酵法酶法环境友好,能耗节约、成本降低工艺步骤以可再生葡萄糖为原料;发酵过程无需通入空气;无二氧化碳排放;细胞工厂以可再生葡萄糖为原料;发酵过程需要通入空气;有二氧化碳排放;细胞工厂以石油基产物为原料;有二氧化碳排放,1 摩尔产物对应生产 1 摩尔二氧化碳;生物酶公司技术优势主要体现在:降低了对不可再生石化资源的依赖;无需通入空气,简化了生产步骤,节约能源,且减少发酵被污染的风险;无二氧化碳排放,工艺流程短
47、,环境友好技术指标1发酵周期40h2产品含量99.0%3转化率95%发酵周期48h产品含量98.5%转化率90%1转化率67%2产品含量99.0%公司技术优势主要体现在:发酵周期短,转化率高,产品质量好资料来源:华恒生物招股说明书,山西证券研究所2.2 L-丙氨酸应用广泛,绿色环保的丙氨酸应用广泛,绿色环保的 MGDA 螯合剂推动日化需求增长螯合剂推动日化需求增长L-丙氨酸产品广泛应用在日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等众多领域,需求增长迅速。在日丙氨酸产品广泛应用在日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等众多领域,需求增长迅速。在日化领域,化领域,L-丙氨酸是合成新型绿色螯合剂丙氨酸是合成
48、新型绿色螯合剂 MGDA 的主要原料,还可用于合成温和氨基酸表面活性剂,的主要原料,还可用于合成温和氨基酸表面活性剂,是是L-丙氨酸的主要应用领域丙氨酸的主要应用领域,2019 年占比约年占比约 55%。在医药及保健品领域,L-丙氨酸是合成维生素 B6、丙谷二肽等的原料,作为营养强化剂或补充剂,可用于制备氨基酸注射液,同时也是抗菌药氧氟沙星、高血压治疗药依那普利以及新型丙肝治疗药索非布韦等的重要原料,占比约 30%。在食品添加剂领域,L-丙氨酸的甜味是蔗糖的 1.2 倍,能与其他呈香味的物质混合显出更高级的香味,占比约 10%。饲料领域,L-丙氨酸可以促进动物生长,缓解应激以及预防疾病,增强免
49、疫和生糖能力,还可增强饲料鲜味,柔和口感,起到良好的诱食作用,占比约 5%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717图 15:L-丙氨酸的主要用途资料来源:远联化工、山西瑞斯生物科技有限公司、雪球网、药源网、久久医药网、健客网、abcnoticias、湖北楚烁生物科技有限公司、中国供应商,山西证券研究所根据公司招股书,根据公司招股书,2019 年全球丙氨酸系列产品需求约年全球丙氨酸系列产品需求约 5 万吨,其中以万吨,其中以 L-丙氨酸为主,需求量约为丙氨酸为主,需求量约为 3.8万吨至万吨至 4.2 万吨万吨,
50、占丙氨酸总需求的占丙氨酸总需求的 76%-84%。公司公司 2022 年年报预计年年报预计 2016-2023 年期间全球丙氨酸市场复年期间全球丙氨酸市场复合增长率为合增长率为 12.83%,2023 年全球需求有望达到年全球需求有望达到 8.1 万吨。万吨。图 16:全球丙氨酸需求及预测图 17:日化为丙氨酸主要应用资料来源:华恒生物招股说明书,2022 年年报,山西证券研究所资料来源:华恒生物第二轮问询函回复,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818日化领域需求占日化领域需求占 L-丙氨酸总需求
51、约丙氨酸总需求约 55%,以以 L-丙氨酸为原材料的丙氨酸为原材料的 MGDA 凭借绿色清洁等属性实现了凭借绿色清洁等属性实现了对传统螯合剂替代对传统螯合剂替代。根据招股说明书,2019 年日化领域的需求量占 L-丙氨酸总需求量约 55%。洗涤剂的主要成分通常包括表面活性剂、螯合剂、氧化剂、生物酶制剂等,其中螯合剂主要起到协同去污、抑制水垢形成的作用。市场对于自动洗碗机洗涤剂的需求是洁净力强,性质温和且防止结垢,这使得洗涤剂中的螯合剂通常需要添加磷酸盐来结合洗碗水中的钙镁离子以防止形成白色水垢。然而磷酸盐会造成水生系统中的藻类泛滥,因此 2010 年以来美国等地颁布了禁令禁止使用含有磷酸盐成分
52、的洗涤剂。2010 年,巴斯夫发现了强力有效的新型螯合剂 MGDA,兼具自然生物降解、螯合能力强、毒理安全、洗涤残留少等多重优点,在保证相同清洗效力的情况下,可以有效解决传统螯合剂带来的环境和健康问题。L-丙氨酸为 MGDA 的主要原料。2012 年 6 月起,华恒生物与巴斯夫签署保密协议,探讨发展发酵法 L-丙氨酸领域的合作。由于MGDA 不受洗涤剂产品形态限制,目前已广泛应用于自动洗碗机洗涤剂、织物洗涤剂、工业用洗涤剂、纺织和水处理等领域之中。根据公司招股书根据公司招股书,2019 年年 MGDA 全球需求量约全球需求量约 16 万吨万吨,2023 年全球需求量或达年全球需求量或达到到 3
53、9.34 万吨万吨,得益于得益于 MGDA 优秀的螯合能力优秀的螯合能力、生物降解能力生物降解能力、生物毒理性以及环保性生物毒理性以及环保性,市场规模预计以市场规模预计以约约 22%的年复合增长率持续增长,实现对传统螯合剂的持续替代。根据新型绿色螯合剂的年复合增长率持续增长,实现对传统螯合剂的持续替代。根据新型绿色螯合剂 MGDA 合成研合成研究进展究进展一文一文,每千克每千克 MGDA 的的 L-丙氨酸用量为丙氨酸用量为 136.02 克克,我们测算我们测算 2019 年在年在 MGDA 领域的领域的 L-丙氨酸丙氨酸需求为需求为 2.18 万吨,万吨,2023 年有望增长至年有望增长至 5
54、.35 万吨。万吨。图 18:MGDA 相比其他螯合剂优势显著图 19:MGDA 需求预计持续快速增长资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所资料来源:公司招股说明书,中国生物发酵产业协会,山西证券研究所日化领域日化领域 MGDA 主要应用于欧美家用自动洗碗机专用洗涤剂主要应用于欧美家用自动洗碗机专用洗涤剂,国内自动洗碗机增长空间广阔国内自动洗碗机增长空间广阔。从存量市场看,欧美等发达经济体的自动洗碗机渗透率普遍较高,根据前瞻产业研究院,2020 年美国、法国、德公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919国、意大利
55、等国的渗透率分别为 70%、55%、69.5%和 49.3%,因此 MGDA 在海外的增量主要依托 MGDA对传统螯合剂的替代实现,而中国洗碗机渗透率依然处于较低水平,仅为 2%左右,远低于日本的 29%,更不及欧美等国。奥维云网预测,2023 年我国洗碗机整体规模将达到 206 万台,约 115 亿元市场规模,预测零售额同比增长 8.7%,我国相对庞大的家庭户数体量意味着未来洗碗机仍有广阔的提升空间,随着国民消费理念的改变,我们预计国内自动洗碗机的持续普及将带动 MGDA 需求的成长。目前目前 MGDA 的主要采购方为巴斯夫及诺力昂,应用范围有望推向个人护理领域。的主要采购方为巴斯夫及诺力昂
56、,应用范围有望推向个人护理领域。巴斯夫使用 MGDA生产 Trilon M 可生物降解螯合剂,诺力昂使用 MGDA 生产 Dissolvine M 绿色螯合剂。2020 年巴斯夫护理品牌推出了 Neutrol MGDA 个人护理应用螯合剂,可适用于沐浴露、液体香皂、洗发水、造型产品、婴儿清洁产品、护肤霜和牙膏等领域,MGDA 应用范围向个人护理等领域的扩张有望推动 MGDA 在日化领域应用的持续提升。图 20:中国洗碗机渗透率处于较低水平图 21:中国洗碗机市场规模持续提升资料来源:前瞻产业研究院,山西证券研究所资料来源:奥维云网,山西证券研究所2.3 L-丙氨酸全球市占率超丙氨酸全球市占率超
57、 60%,龙头地位稳固,龙头地位稳固丙氨酸产能主要集中在中国,厌氧发酵工艺是华恒生物占据全球超丙氨酸产能主要集中在中国,厌氧发酵工艺是华恒生物占据全球超 60%份额的核心壁垒。份额的核心壁垒。全球丙氨酸产能主要集中在中国,从竞争格局看,除华恒生物以外,其他的 L-丙氨酸生产企业包括烟台恒源、丰原生物和日本武藏野等,同时存在部分企业小规模开展 L-丙氨酸业务或建设生产线。丰原生物可采用生物发酵公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020法生产 L-丙氨酸,产能为 3 万吨。烟台恒源采用酶法生产工艺生产 L-丙氨酸,产能
58、约 3000 吨。日本武藏野主要以化学法生产 DL-丙氨酸,除销往日韩等国家作为食品添加剂以外,主要销往国内日化领域,市场规模相对较小。根据L-丙氨酸厌氧发酵关键技术及产业化,截至 2022 年末,华恒生物的 L-丙氨酸全球市占率已经超过 60%。公司公司 L-丙氨酸核心优势在于使用厌氧发酵工艺丙氨酸核心优势在于使用厌氧发酵工艺。与酶法生产工艺相比与酶法生产工艺相比,厌氧发酵法生产厌氧发酵法生产工艺以可再生的葡萄糖为原料、在常温常压的反应条件下、采用工艺以可再生的葡萄糖为原料、在常温常压的反应条件下、采用“一罐式一罐式”发酵使得发酵使得 L-丙氨酸产品成本降丙氨酸产品成本降低约低约 50%,单
59、价较酶法降低,单价较酶法降低 30%,毛利率由约,毛利率由约 20%大幅提升至大幅提升至 40%以上。以上。根据中国轻工业联合会的鉴定意见,目前公司厌氧发酵法生产 L-丙氨酸的关键技术已达到国际领先水平。由于 L-丙氨酸生产实现了发酵过程的二氧化碳零排放,符合欧美市场的绿色生态标签要求,因此更适用于合成新型绿色螯合剂 MGDA、氨基酸表面活性剂等日化领域的应用,成功打入了巴斯夫等化工巨头的产业链。表 4:公司 L-丙氨酸产能、质量与同行业竞争对手对比指标指标华恒生物华恒生物丰原生物丰原生物烟台恒源烟台恒源比旋光度+14.3+15.2+13.8+15.2+14.3+15.2透光率,%9590未要
60、求硫酸盐,%0.020.02未要求灼烧残渣,%0.100.200.10资料来源:华恒生物首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书,山西证券研究所2017-2020 年上半年,受益于规模化生产和工艺提升带来的料耗和能耗降低,公司厌氧发酵法年上半年,受益于规模化生产和工艺提升带来的料耗和能耗降低,公司厌氧发酵法 L-丙氨丙氨酸的单价持续下调酸的单价持续下调,分别为分别为 1.71 万元万元/吨吨、1.62 元元/吨吨、1.57 万元万元/吨和吨和 1.48 万元万元/吨吨,而同期酶法价格高于而同期酶法价格高于 2万元以上。万元以上。若以公司对巴斯夫售价作为公司 L-丙氨酸产品价格参考,2021 年
61、和 2022 年发酵法 L-丙氨酸价格分别为 1.39 万元/吨和 1.59 万元/吨,其中 2022 年的价格上行主要是由于 2022 年下半年公司与巴斯夫协商调增价格和汇率影响所致。利润方面,利润方面,2017-2020 年上半年,发酵法年上半年,发酵法 L-丙氨酸毛利率稳中有升,分别丙氨酸毛利率稳中有升,分别为为42.08%、45.69%、49.53%和和 46.79%,较酶法高,较酶法高 20%-30%。从销售情况看,发酵法工艺贡献了公司 L-丙氨酸业务多数的收入和销量。2017-2020 年上半年期间,公司发酵法 L-丙氨酸销量分别为 1.72、2.01、2.05和 1.20 万吨,
62、而公司同期酶法 L-丙氨酸销量分别为 0.13 万吨、0.15 万吨、0.13 万吨和 0.07 万吨,发酵法L-丙氨酸占L-丙氨酸的整体销售超过92%。2017-2020年上半年期间,公司L-丙氨酸产能利用率分别为78.1%、97.6%、103.1%和 96.4%,产销率分别为 103.5%、95.8%、91.8%、114.8%,订单较为饱和。根据 2023 年 6月 20 日的审核问询函回复,2022 年公司丙氨酸产品产能利用率为 102.77%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121图 22:厌氧发酵法
63、L-丙氨酸价格较酶法下降了31%图 23:厌氧发酵法毛利率较高资料来源:华恒生物首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书,华恒生物:容诚会计师事务所(特殊普通合伙)关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函中涉及申报会计师核查事项的专项说明(豁免版)(修订稿),山西证券研究所资料来源:华恒生物首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书,山西证券研究所图 24:发酵法产品占公司 L-丙氨酸总销量的 92%以上,公司 L-丙氨酸产能利用率和产销率较高资料来源:华恒生物首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一
64、页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明22223.拥有发酵法和酶法两大平台,经验积累向氨基酸与维生素品种迁移拥有发酵法和酶法两大平台,经验积累向氨基酸与维生素品种迁移3.1 发酵法和酶法双平台实现经验迁移,产学研合作推动新品开发发酵法和酶法双平台实现经验迁移,产学研合作推动新品开发公司自设立以来始终注重技术研发,厌氧发酵法和酶法两大技术平台积累深厚,品种拓展能力强劲。公司自设立以来始终注重技术研发,厌氧发酵法和酶法两大技术平台积累深厚,品种拓展能力强劲。通过持续的研发投入和技术创新,公司实现了厌氧发酵法生产 L-丙氨酸等关键核心技术的突破,积累并构建了发酵法和酶法生产
65、丙氨酸及其衍生物产品的两大关键技术平台,还先后推出了-丙氨酸、D-泛酸钙、-熊果苷等多种产品,并以与 L-丙氨酸相同的厌氧发酵法技术路线开发出诸如 L-缬氨酸等其他生物基产品。图 25:公司实现了酶法和发酵法双平台的生产工艺,且形成了一定的上下游联产优势资料来源:华恒生物首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书,2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书(申报稿),关于签订技术许可合同暨关联交易的公告,向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(豁免版)(修订稿),山西证券研究所公司长期坚持产学研结合,深度赋能新品研发。公司长期坚持产学研结合,深度赋能新品研发。公司核心技术研发人
66、员为首席科学家张学礼先生,现任中国科学院天津工业生物技术研究所二级研究员。张学礼先生成功构建了张学礼先生成功构建了 L-丙氨酸、丁二酸、丙氨酸、丁二酸、D-乳酸、乳酸、-揽香烯、番茄红素、人参皂苷等化学品的高效微生物细胞工厂,完成揽香烯、番茄红素、人参皂苷等化学品的高效微生物细胞工厂,完成 11 个化学品技术转让,在国内首个化学品技术转让,在国内首公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323次实现次实现 L-丙氨酸丙氨酸、丁二酸和丁二酸和 D-乳酸发酵法的产业化乳酸发酵法的产业化。发表 SCI 论文 60 余篇,被引
67、 2000 余次,获授权中国专利 21 项和国外专利 7 项,直接持有公司 3.4%股权。2011 年 3 月,张学礼通过其控制的技术投资平台百迈生物,向华恒生物转让了“用葡萄糖发酵生产 L-丙氨酸并带有华恒生物标记的高产菌株”的非专利技术,该技术为发酵法生产 L-丙氨酸的初代菌株。2014 年 5 月,公司与中科院微生物研究所签订了技术许可合同,获得中科院微生物研究所拥有的“一种高L-天冬氨酸羧化酶活性的工程菌及其在生产-丙氨酸中的应用”的技术独占实施许可权利。2019 年 4 月公司与中科院天工所签订了技术开发(委托)合同,获得中科院天工所研发的高效生产 L-缬氨酸的初代菌株。2022 年
68、 7 月公司和天工生物签订低 PH 发酵法生产 L-苹果酸技术许可合同,华恒生物以独家实施许可的方式承接天工生物的低 PH 发酵法生产 L-苹果酸技术。2022 年9 月,华恒生物与欧合生物签署技术许可合同,欧合生物将其拥有的“发酵法生产丁二酸”的相关技术授权华恒生物使用,该技术许可的性质为独占实施许可。2022 年 9 月,华恒生物以自有资金 1000 万元对参股公司智合生物增资,实际控制智合生物,智合生物主要从事发酵法 1,3-丙二醇等产品的技术开发及产业化。2023 年 5 月,华恒生物股东大会通过议案,拟与欧合生物签署技术许可合同,欧合生物将其拥有的植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术授
69、权华恒生物使用,该技术许可的性质为独占实施许可。表 5:公司以产学研模式推动产品研发与新品推进项目名称合作时间合作单位合作单位情况合作模式用葡萄糖发酵生产 L-丙氨酸并带有“华恒生物”标记的高产菌株2011 年 3 月百迈生物董事张学礼控制的企业并担任执行董事、总经理技术转让-丙氨酸生产菌株 APS-1及应用2014 年 5 月中科院微生物研究所-独占实施许可发酵法生产缬氨酸技术项目2019 年 4 月中科院天工所董事张学礼担任研究员委托研发低 PH 发酵法生产苹果酸技术2022 年 7 月天工生物由中科院天工所牵头设立,公司参股子公司独占实施许可发酵法生产丁二酸技术2022 年 9 月欧合生
70、物公司控股股东、实际控制人、董事长兼总经理郭恒华持有欧合生物 27.27%股权,公司董事、副总经理张冬竹持有欧合生物 22.73%股权,公司董事、副总经理、财务负责人及董事会秘书樊义持有欧合生物 22.73%股权。郑华宝博士为欧合生物执行董事兼总经理,持有欧合生物 9.09%的股权。独占实施许可植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术2023 年 4 月欧合生物独占实施许可发酵法生产 1,3-丙二醇2022 年 9 月智合生物董事张学礼出资比例占 72.5%,华恒生物出资比例占 25%,系控股子公司增资控股公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股
71、票评级说明和免责声明2424资料来源:华恒生物 2022 年年报,关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复,安徽华恒生物科技股份有限公司关于签订技术许可合同暨关联交易的公告,2022 年年度股东大会会议资料;兴业证券股份有限公司关于安徽华恒生物科技股份有限公司签订技术许可合同暨关联交易的核查意见,关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(豁免版)(修订稿),安徽天禾律师事务所关于安徽华恒生物科技股份有限公司 2022 年度向特定对象发行A 股股票之补充法律意见书(二)(修订稿),山西证券研究所3.2 L-缬氨酸:饲料必需氨
72、基酸,公司厌氧发酵法成本优势显著缬氨酸:饲料必需氨基酸,公司厌氧发酵法成本优势显著L-缬氨酸是哺乳动物的必需氨基酸,主要添加于饲料以增强动物体质,也可用于医药、食品营养等领缬氨酸是哺乳动物的必需氨基酸,主要添加于饲料以增强动物体质,也可用于医药、食品营养等领域域。缬氨酸是一种含有 5 个碳原子的支链非极性-氨基酸,是具有旋光性的化合物,分为 L 型和 D 型。L-缬氨酸是组成蛋白质的氨基酸之一,也是哺乳动物的必需氨基酸和生糖氨基酸。L-缬氨酸作为三种支链氨基酸之一,在促进蛋白质合成、维持动物正常代谢和健康、机体组织修复、维持机体氮代谢等方面发挥着重要的作用,被广泛应用于饲料、医药、食品行业。L
73、-缬氨酸主要用做饲料添加剂,具有改善母猪生产性能、提高母猪乳汁质量和产量,提高仔猪的断奶窝重和窝增重、提高动物机体免疫力及调节动物体内蛋白质代谢等多种功能,在生猪养殖产业中发挥着重要作用。L-缬氨酸也是构成鸡血清球蛋白的重要成分,被用作蛋鸡的第三限制性氨基酸,添加于玉米-豆粕型基础饲粮当中。医药领域,L-缬氨酸是人体必需的限制性氨基酸,是用作营养剂和代谢改善剂的复方氨基酸输液的组分之一,可用于治疗营养不良症,对外伤、烙伤,手术病人的恢复具有显著效果。L-缬氨酸也是合成抗高血压药物缬沙坦的原料,随着未来缬沙坦的市场需求量不断扩大,其对于上游原料 L-缬氨酸的需求亦将保持增长。食品领域,L-缬氨酸
74、还是重要的营养强化剂,可用于改善营养不良症,对婴幼儿、孕妇、老年人有较高的营养价值。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525图 26:L-缬氨酸的主要用途资料来源:网络公开图片,山西证券研究所整理受益于推进豆粕减量替代,饲料领域的受益于推进豆粕减量替代,饲料领域的 L-缬氨酸需求有望持续增长。根据公司招股说明书,全球缬氨缬氨酸需求有望持续增长。根据公司招股说明书,全球缬氨酸需求量从酸需求量从 2016 年的年的 0.73 万吨增长到万吨增长到 2019 年的年的 3.25 万吨万吨,年复合增长率高达年复合增长率高
75、达 65%,预计预计 2020 年至年至 2023年,全球市场将以约年,全球市场将以约 24%的年复合增长率保持增长态势,则的年复合增长率保持增长态势,则 2023 年全球需求约为年全球需求约为 7.68 万吨。万吨。根据饲料添加剂品种目录(2013),饲料添加剂主要包括氨基酸、氨基酸盐及其类似物(包括 L-缬氨酸、L-丙氨酸、L-赖氨酸,L-苏氨酸等)、维生素及类维生素(包括 D-泛酸钙、D-泛醇、维生素 A 等)等。随着近年来养殖业的快速发展,我国饲料需求逐年递增推动了饲料添加剂产业的发展。据中国饲料工业协会资料显示,2021 年我国饲料添加剂行业产值规模达 1154.90 亿元,同比增长
76、 23.80%。根据 缬氨酸的开发与应用进展,单吨饲料对 L-缬氨酸的需求约为 1.19 千克,按照国内人口计算,若 L-缬氨酸使用于各类肉类之中,国内居民 1 千克肉类消费对应 5000 吨的 L-缬氨酸需求。豆粕作为当前饲料工业的主流蛋白原料,在养殖业的使用量逐年增加,拉动大豆进口增加。在地缘政治风险、极端气候灾害等不利因素交织叠加下,我国大豆进口有很大的不确定性。2022 年 9 月,农业农村部召开豆粕减量替代行动工作推进视频会,会议指出深入实施豆粕减量替代行动,加大力度推广低蛋白日粮技术。低蛋白日粮是一种新型日粮,根据理想蛋白质模型添加一系列氨基酸,如 L-缬氨酸、赖氨酸、蛋氨酸、色氨
77、酸以及苏氨酸等,可使日粮蛋白质降低 2%4%。低蛋白日粮的应用在一定程度上解决了蛋白质资源紧缺问题、节约了养殖成本,缓解了家禽养殖场环境污染等问题。2023 年年 4 月月,农业农村部印发农业农村部印发饲用豆粕减量替代三年行动方案饲用豆粕减量替代三年行动方案,提出了豆粕减量替代的目标提出了豆粕减量替代的目标和方法和方法,明确要求三年后饲料中豆粕用量占比至少降低明确要求三年后饲料中豆粕用量占比至少降低 1.5%。张相鑫等人的研究显示,低蛋白日粮中添加公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626L-缬氨酸可提高仔猪生产性
78、能。在豆粕减量和低蛋白日粮推广的背景下,L-缬氨酸需求有望持续增长。图 27:我国饲料添加剂行业产值规模情况图 28:L-缬氨酸需求量持续提升资料来源:华恒生物 2022 年度向特定对象发行 A股股票募集说明书(申报稿),山西证券研究所资料来源:华恒生物首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书,山西证券研究所目前 L-缬氨酸的生产企业主要包含韩国希杰、梅花、阜丰、华恒、伊品、丰原等。其中韩国希杰(沈阳)名义产能 5 万吨/年,梅花生物名义产能 2.75 万吨/年,伊品生物名义产能 2 万吨/年。根据公司定增问询函回复,2021 年度 L-缬氨酸的销量大幅增长,在公司主营业务毛利占比提升至 37
79、.85%。截至截至 2022 年末年末,公司公司“交替年产交替年产 2.5 万吨丙氨酸万吨丙氨酸、缬氨酸项目缬氨酸项目”生产生产 L-缬氨酸产销率达到缬氨酸产销率达到 99.81%,产能利用率为产能利用率为 123.15%。图 29:国内 L-缬氨酸生产企业产能资料来源:深柏合成生物,山西证券研究所公司持续开发公司持续开发 L-缬氨酸厌氧发酵技术。公司发酵法生产缬氨酸厌氧发酵技术。公司发酵法生产 L-缬氨酸采用高效的发酵菌株进行厌氧发酵缬氨酸采用高效的发酵菌株进行厌氧发酵,公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727
80、能耗低,葡萄糖转化率相对较高,杂酸产生少,通过直接浓缩结晶获得较高纯度的产品。同行业其他公司能耗低,葡萄糖转化率相对较高,杂酸产生少,通过直接浓缩结晶获得较高纯度的产品。同行业其他公司通常采用好氧发酵生产工艺通常采用好氧发酵生产工艺,杂酸较多杂酸较多,能耗较高且经济性不高能耗较高且经济性不高。2020 年公司开始 L-缬氨酸的产业化生产,以厌氧发酵法生产 L-缬氨酸,其技术与公司现有的发酵法 L-丙氨酸生产技术以及产业化过程中对生产设备的选型要求较为一致,可以有效共用原有生产工艺流程和技术经验。公司联合中科院天工所利用合成生物技术已构建出多个 L-缬氨酸厌氧发酵菌株,发酵转化率不低于 50%,
81、整体发酵周期控制在 48 小时左右,产品纯度、比旋光度、色度及颗粒分布等多项指标方面均表现优异,处于行业内优势地位。依托公司在日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多下游市场已经积累的优质客户资源,公司 L-缬氨酸的市场份额有望持续提升。根据定增问询函回复,目前公司下游客户包括新和成、牧原、华裕杰诚、美国普惠、SINO STARCHEMICALS、VEGA PHARMA、SAM HPRP Chemicals 等国内外企业。表 6:公司厌氧发酵法 L-缬氨酸优势能耗更低、纯度更高,成本更低项目项目公司技术公司技术同行业其他技术同行业其他技术综合比较综合比较技术名称厌氧发酵法好氧发酵法动力能耗少
82、,节能环保,成本有优势;产物杂质少,成品纯度高工艺步骤以可再生葡萄糖为原料 发酵过程无需通入空气 无二氧化碳排放 发酵控制技术简洁高效高通气量发酵 发酵控制工艺繁琐、培养基组成复杂公司技术优势主要体现在:厌氧发酵,菌体活力和产杂酸少;无需通入空气,简化了生产步骤,节约能源,且减少发酵被污染的风险 培养基成分简洁,成品纯度高技术指标产物浓度100g/L时空产率2g/L/h 糖酸转化率50%产物浓度75g/L 时空产率1.2g/L/h 糖酸转化率45%技术具备领先水平,品质更优,成本更低资料来源:华恒生物 2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书(申报稿),山西证券研究所3.3 泛酸钙泛
83、酸钙&泛醇:由酶法泛醇:由酶法-丙氨酸工艺延伸,维生素丙氨酸工艺延伸,维生素行业有力竞争者行业有力竞争者-丙氨酸丙氨酸:肌肽和维生素肌肽和维生素的重要组分的重要组分,应用于医药应用于医药、饲料饲料、食品等领域食品等领域。在生物体内,型丙氨酸不参与蛋白质或酶的合成,是自发生成的肌肽和维生素的重要组分。-丙氨酸主要用于多种生物试剂和有机合成中间体,可用于合成泛酸、泛酸钙、肌肽、CoA(辅酶 A)、帕米膦酸钠、巴柳氮等。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828图 30:-丙氨酸产业链情况资料来源:华恒生物 2022 年
84、定增募集书(申报稿),FiA 食品配料展,山西证券研究所2018 年公司突破年公司突破-丙氨酸酶法工艺,以丙烯酸原料,大幅降低产品成本。丙氨酸酶法工艺,以丙烯酸原料,大幅降低产品成本。2016 年公司实现以 L-天冬氨酸为原料酶法脱羧生产-丙氨酸,但由于生产成本较高,产品一直处于亏损状态。公司于 2018 年逐步停止采用该生产技术生产-丙氨酸,当年-丙氨酸的销售量大幅下降。2018 年底,公司突破酶法工艺,以年底,公司突破酶法工艺,以廉价易得廉价易得、毒理性更小的丙烯酸替代毒理性更小的丙烯酸替代 L-天冬氨酸作为原料生产天冬氨酸作为原料生产-丙氨酸丙氨酸,实现了实现了“降价降价+降本降本+增利
85、增利”三重三重增效。增效。2020 年公司新建 1000 吨产能,总计产能 2000 吨。随着生物制造技术工艺的不断优化,以及原材料丙烯酸和氨水的价格下降,公司-丙氨酸销售单价大幅下降,销量大幅度上升,销量同比增长 6.28%。图 31:公司-丙氨酸成本大幅降低,毛利显著改善图 32:2018-2020H1 期间年产销大幅提升资料来源:招股说明书,山西证券研究所资料来源:招股说明书,山西证券研究所D-泛酸钙亦称维生素泛酸钙亦称维生素,是人体和动物体内辅酶是人体和动物体内辅酶 A 的组成部分的组成部分,被广泛应用于饲料添加剂被广泛应用于饲料添加剂、医药医药、日日化化、食品添加剂等众多领域食品添加
86、剂等众多领域。D-泛醇泛醇,是维生素是维生素的前体的前体,又称维生素原又称维生素原,是泛醇的右旋异构体是泛醇的右旋异构体。泛醇经皮肤组织吸收后,醇羟基被氧化,转化为泛酸,泛酸是合成辅酶 A 最重要的原料,而辅酶 A 是体内代谢公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929的重要物质(比如三羧酸循环、脂类代谢等)泛醇转化为泛酸后可促进人体蛋白质,脂质,糖类代谢,以及保护皮肤和粘膜,改善毛发光泽,因此 D-泛醇是一种优异的皮肤与头发保护剂,主要用于化妆品行业液体制剂的添加剂和营养增补剂、食品、医药等领域。根据金达威可转债募
87、集说明书,全球泛酸钙市场价值在 2022 年预计达 2.584 亿美元,并在 2030 年达 3.617 亿美元,年均复合增长率约为 4.2%。根据华恒生物公告,全球 D-泛酸钙总产能约为 2.8 万吨,亿帆医药为泛酸钙最大供应商,6 家生产厂商中 4 家为中国企业,国内产能占全球近 80%。依托依托-丙氨酸酶法工艺生产丙氨酸酶法工艺生产 D-泛酸钙,兼具环保和成本优势。泛酸钙,兼具环保和成本优势。国内泛酸钙产能大部分为化工合成法,随着环保要求的持续提升,生物法泛酸钙有望成为行业发展趋势。2018 年,公司利用自产的-丙氨酸生产D-泛酸钙项目成功实现产业化,建成了年产 300 吨的生产线,规模
88、较小。2021 年 8 月公司投资建设 7000 吨-丙氨酸衍生物项目,其中包括 5000 吨泛酸钙与 2000 吨泛醇产能。表 7:公司生产 D-泛酸钙具有明显的技术优势项目项目公司技术公司技术同行业其他技术同行业其他技术综合比较综合比较原材料-丙氨酸制备技术酶法化学合成法酶法在能耗节约、成本降低等方面更具优势常温常压酶催化以丙烯酸为原料膜分离技术高温高压化学催化3以丙烯腈为原料公司技术优势主要体现在:常温常压,降低成本生物质催化剂,环境友好以更廉价易得的丙烯酸为原料,有效降低生产成本原材料 D-泛解酸内酯制备技术“一锅法”酶转化水解酶拆分、化学法消旋法公司技术优势主要体现在:工艺步骤简单、
89、生产成本降低生产工艺拆分收率90%生产工艺拆分收率80%公司技术优势主要体现在:一步获得 D-泛解酸内酯,缩减了反应步骤资料来源:安徽华恒生物科技股份有限公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书,山西证券研究所D-泛酸钙和泛酸钙和 D-泛醇构成公司维生素产品线,销量较为稳定。泛醇构成公司维生素产品线,销量较为稳定。公司的 D-泛酸钙和 D-泛醇两种产品共用产线,且主要原材料和生产工艺基本相同,因此统称为维生素产品线。2020 年度至 2022 年度,公司 D-泛酸钙和 D-泛醇产品销售收入合计分别为 3,943.74 万元、2,484.54 万元和 3,224.16 万元,占主
90、营业务收入比例分别为 8.46%、2.95%、2.64%;销量分别为 264.49 吨、359.89 吨和 360.07 吨,销售较为稳定。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030图 33:D-泛酸钙和 D-泛醇业务总体销量情况图 34:D-泛酸钙和 D-泛醇业务总体价格情况资料来源:关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(豁免版)(修订稿),山西证券研究所资料来源:关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(豁免版)(修订稿),山西证券研究
91、所3.4 DL-丙氨酸:重要的食品添加剂,酶法工艺降本减耗丙氨酸:重要的食品添加剂,酶法工艺降本减耗公司以公司以 L-丙氨酸为原料使用酶法生产丙氨酸为原料使用酶法生产 DL-丙氨酸,形成了上下游产业链优势。丙氨酸,形成了上下游产业链优势。DL-丙氨酸为-丙氨酸的外消旋体,其中 L 型、D 型的混合比例为 1:1。DL-丙氨酸具有一定的甜味,可用作缓冲酸碱、防止褐变,被日、韩等国家用作食品添加剂。同时,DL-丙氨酸也可应用于日化领域,用于生产 MGDA。2009 年,公司以自产的 L-丙氨酸为原料,采用具有自主知识产权的酶法工艺,催化 L-丙氨酸消旋一步反应得到 DL-丙氨酸产品。公司 DL-丙
92、氨酸产品采用酶法工艺,以常温常压的温和反应条件替代了传统高温高压的反应条件,提取工艺简单,产品纯度较高。表 8:公司酶法生产的 DL-丙氨酸相比化学合成法在能耗和成本方面均有优势项目项目公司技术公司技术同行业其他技术同行业其他技术综合比较综合比较技术名称酶法化学合成法酶法在能耗节约、成本降低等方面更具优势工艺步骤常温常压 酶催化 膜分离技术高温高压 化学催化公司技术优势主要体现在:常温常压,降低成本 生物质催化剂,环境友好技术指标发酵OD100 酶活大于 7000U产品含量99.5%产品含量99%公司技术优势主要体现在:发酵酶活高,转化效率提高资料来源:华恒生物 2022 年定增募集书(申报稿
93、),山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3131DL-丙氨酸市场预计丙氨酸市场预计 2020-2027 年期间年期间 CAGR 为为 7.1%,主要在日韩市场用作食品添加剂。,主要在日韩市场用作食品添加剂。DL-丙氨酸在国外主要应用于食品添加剂领域,销售区域主要集中在日韩等国。武藏野是日本当地最大的 DL-丙氨酸生产企业,占据日本市场绝大部分份额,以化学合成法生产。根据恒州诚思,根据恒州诚思,2020 年,全球年,全球 DL-丙氨酸市场丙氨酸市场规模达到规模达到 0.42 亿美元亿美元,预计预计 202
94、7 年将达到年将达到 0.67 亿美元亿美元,年复合增长率为年复合增长率为 7.1%,食品级食品级 DL-丙氨酸占据主丙氨酸占据主要市场,所占市场份额为要市场,所占市场份额为 83%。目前国内尚未制定 DL-丙氨酸作为食品添加剂的质量标准。公司产品 DL-丙氨酸除销往日韩等国作为食品添加剂外,主要销往国内日化领域,目前市场需求规模相对较小。2017-2020H1 期间,公司 DL-丙氨酸销售额分别为 2,246.53 万元、3,334.74 万元、2,967.57 万元和 769.51 万元,毛利率分别为 19.51%、29.96%、38.94%和 36.64%。图 35:全球 DL-丙氨酸市
95、场及增长预测图 36:公司 DL-丙氨酸产销情况资料来源:恒州诚思,山西证券研究所资料来源:招股说明书,山西证券研究所4.核心客户稳定,布局可降解材料、苹果酸及维生素新兴品类核心客户稳定,布局可降解材料、苹果酸及维生素新兴品类4.1 核心客户稳定,客户集中度显著降低核心客户稳定,客户集中度显著降低巴斯夫等核心客户稳定,客户结构调整带动集中度下降。巴斯夫等核心客户稳定,客户结构调整带动集中度下降。海外客户方面,公司已与世界 500 强企业巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨等公司建立了良好合作伙伴关系;国内客户方面,公司与多家优质化工、制药企业建立了长期业务往来,如诺力昂、天新药业、华中药业、华海药业
96、等公司。2017 年至 2020 年期间,公司前五大客户销售额占营业收入的比例均超过 60%,其中巴斯夫作为全球最主要生产新型绿色螯合剂MGDA 的厂商之一,公司 L-丙氨酸产品是其原材料的主要选择,2017 至 2020 年期间,公司向巴斯夫的销售额占营业收入的比例均超过 40%。自 2018 年以来,随着公司海内外市场的持续开发,不断调整客户结构,公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3232前五大客户占比逐年下降。2022 年第一大客户巴斯夫的销售额占比降至 15.37%,客户集中度显著降低。目前公司生物基丁二酸
97、、生物基苹果酸等产品已取得较好进展,部分客户已完成样品测试工作,并积极推进建立小批量供货意向;同时公司亦积极推进和行业内知名企业建立业务联系,推进样品寄样和测试工作。随着客户验证工作的陆续完成,公司客户结构将得到有效优化,客户集中度有望继续下降。图 37:公司对巴斯夫销售收入持续增长图 38:公司前五大客户及巴斯夫营收占比资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所4.2 募投和储备品类丰富募投和储备品类丰富,丁二酸丁二酸、丙二醇丙二醇、苹果酸苹果酸、肌醇推动平台化发展肌醇推动平台化发展公司募投和后续储备品类丰富,向可降解材料、生物基纤维和营养剂等新材料领域进军。公司募
98、投和后续储备品类丰富,向可降解材料、生物基纤维和营养剂等新材料领域进军。2022 年 10月,公司发布预案,拟向特定对象发行,募投 17.2 亿元建设年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料和年产 5 万吨生物基苹果酸项目;2022 年 12 月,公司发布对外投资公告,拟投资不超过 4 亿元,建设生物法年产 5 万吨 1,3-丙二醇;2023 年 4 月,公司发布签订技术许可合同暨关联交易的公告,欧合生物将其拥有的植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术授权公司独占使用。通过多项合作和募投计划,公司依托合成生物平台技术向可降解材料、生物基纤维、营养剂等领域进军,构成公司未来成长的重要动能。表 9:
99、公司募投和储备产品情况产品产品公告日期公告日期公告名称公告名称建设情况建设情况产能规产能规划划生产基生产基地地下游应用下游应用丁二酸2022 年 10 月 27 日2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案5 万吨/年生物基丁二酸,42 万吨/年玉米淀粉,葡萄糖产能 16 万吨建设期30 个月内蒙古赤峰生物基 PBS、BDO 等公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3333产品产品公告日期公告日期公告名称公告名称建设情况建设情况产能规产能规划划生产基生产基地地下游应用下游应用/年。苹果酸2022 年 10 月 27
100、日2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案5 万吨/年生物基苹果酸建设期30 个月秦皇岛食品饮料用酸味剂1,3 丙二醇2022 年 12 月 7 日关于对外投资的公告生物法年产 5 万吨/年 1,3-丙二醇建设期24 个月内蒙古赤峰PTT 纤维、医药中间体肌醇2023 年 4 月 25 日关于签订技术许可合同暨关联交易的公告尚未披露尚未披露尚未披露治疗脂肪肝等疾病、营养添加剂、维生素添加剂资料来源:华恒生物 2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案,2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书(申报稿),华恒生物关于签订技术许可合同暨关联交易的公告,华恒生物关于对外投资的公告
101、,山西证券研究所4.2.1 丁二酸:可降解塑料丁二酸:可降解塑料 PBS 原料,环保限塑有望推动需求快速增长原料,环保限塑有望推动需求快速增长丁二酸:可降解塑料丁二酸:可降解塑料 PBS 原料,环保限塑有望推动需求快速增长。原料,环保限塑有望推动需求快速增长。丁二酸又名琥珀酸,是重要的有机合成原料与有机合成中间体,可用于生产生物基 PBS、BDO(1,4-丁二醇)、丁二酸酐、丁二酰亚胺及其衍生物等产品,同时也可广泛应用于食品、医药、农业等领域。目前丁二酸项目以电解法和加氢法为主,电解法技术发展成熟,通过电极阴极反应顺丁烯二酸酐完成加氢还原生成丁二酸,阳极反应水分子氧化生成氧气,其能源消耗过大,
102、且设备成本较高设备操作较为复杂等因素,新增产能获批受限;加氢法通常需要载有活性炭的镍或贵金属为催化剂,催化加氢得到丁二酸,反应温度需要 60-100,催化剂价格昂贵,过程中产生碳排放较大。基于合成生物工艺的发酵法是新增丁二酸产能的未来发展方向,主要原材料为玉米淀粉、葡萄糖等可再生资源,可以得到纯度更高,无化学污染的产品,因此生物发酵法具有条件温和、污染小等优点。发酵法投建项目以华恒生物和兰典生物等公司为代表。受益于 PBS 等材料对丁二酸需求的推动,国内丁二酸项目在建或拟建产能超过 40 万吨。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级
103、说明和免责声明3434图 39:基于合成生物工艺的发酵法丁二酸优势显著资料来源:蓝晓科技资讯前沿,山西证券研究所表 10:国内企业在建或规划丁二酸产能企业企业在建或规划产能(万吨在建或规划产能(万吨/年)年)工艺路线工艺路线华恒生物华恒生物5.00发酵法山东兰典生物科技股份有限公司3.00发酵法内蒙古东源科技集团有限公司3.00发酵法宏业生物科技股份有限公司4.00电解法山东飞扬化工有限公司3.00电解法新疆蓝山屯河科技股份有限公司2.00电解法常茂生物化学工程股份有限公司1.00电解法淄博齐翔腾达化工股份有限公司7.50加氢法山东盈泰清洁能源科技股份有限公司4.00加氢法山东海科化工有限公司
104、3.00加氢法青州天安化工有限公司3.00加氢法河南能源化工集团鹤壁煤化工公司2.50加氢法云南大为恒远化工有限公司1.00加氢法合计42.00-资料来源:关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(豁免版)(修订稿),山西证券研究所PBS 属于完全生物降解材料属于完全生物降解材料,占丁二酸超过占丁二酸超过 50%的需求的需求,产能投放加速或推动对丁二酸需求产能投放加速或推动对丁二酸需求。PBS 是由丁二酸和丁二醇(即 BDO)经过缩合聚合产生的聚合物。PBS 树脂属于完全生物降解材料,与 PBAT、公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级
105、说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3535PLA 等材料相比,PBS 具有热稳定性强、成膜性能优异、耐水解性好、机械强度等特点,可用于包装、餐具、一次性医疗用品、农用薄膜、农药及化肥缓释材料、生物医用高分子材料等领域。我国石油对外依存度长期处于 70%以上的高位,使用生物基产品替代传统石油基产品有望促进循环经济发展,降低化工行业中对进口石油的严重依赖,助力能源安全。伴随全球碳中和、可持续发展战略的持续推进,生物基塑料市场发展潜力巨大。根据华恒生物定增问询函回复根据华恒生物定增问询函回复,截至截至 2023 年年 6 月国内规划的月国内规划的 PBS 联产产能约联产产能约 2
106、34 万吨万吨,预计将催生对丁二酸需求预计将催生对丁二酸需求。化工法生产丁二酸再聚合而成的 PBS 为非生物基可降解塑料,而发酵法合成 PBS为生物基可降解塑料,PBS 另一原材料丁二醇也可以由生物基丁二酸加氢而来,以合成完全生物来源的 PBS可降解塑料。图 40:PBS 在热稳定性、成膜性能、耐水解性和机械强度方面优势显著资料来源:艾瑞咨询,山西证券研究所表 11:国内企业 PBS 产能情况公司名称公司名称现有产能现有产能(万吨)(万吨)在建产能在建产能(万吨)(万吨)在建产能联产情况在建产能联产情况甘肃莫高聚和环保新材料科技有限公司2新疆蓝山屯河化工股份有限公司0.84康辉新材料科技有限公
107、司3.3珠海金发生物材料有限公司3.5安徽雪郎生物科技股份有限公司212美瑞新材料股份有限公司2营口康辉石化有限公司60PBS 类公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3636宁波长鸿高分子科技股份有限公司60PBS/PBAT/PBT 联产内蒙古东源科技集团有限公司20PBS/PBAT 联产青州天安化工有限公司20PBS/PBAT 联产广安宏源科技有限公司20PBS 类金晖兆隆高新科技股份有限公司12PBS/PBAT 联产重庆鸿庆达产业有限公司10PBS/PBAT 联产山东斯源新材料科技有限公司10PBS/PBAT 联
108、产金发科技股份有限公司6PBS/PBAT 联产合计13.6234资料来源:关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(豁免版)(修订稿),百川盈孚,山西证券研究所丁二酸还可用于生产丁二酸还可用于生产 BDO,BDO 下游应用涵盖氨纶、工程塑料、下游应用涵盖氨纶、工程塑料、GBL。丁二酸亦可作为原材料应用于 BDO(1,4 丁二醇)等领域,BDO 是一种重要的有机和精细化工原料,可用于 PTMEG-氨纶产业链、工程塑料 PBT、GBL-NMP 产业链(-丁内酯)和 PBAT 等领域。根据中国石油与化工,2021 年国内 BDO表观消费量为 170 万吨,2016
109、 至 2021 年复合增速为 9.7%。下游第一大应用为 PTMEG-氨纶产业链,BDO消费结构占比 51.6%;其次为 PBT 工程塑料,占 26.2%;PBAT 占总需求的 2.4%。根据定增问询函回复,2023 年中国 BDO 产能合计 294.6 万吨,目前 BDO 电石/炔醛法是 BDO 的传统和主流生产工艺,但是电石产业属于典型的“高污染,高能耗,高碳排放”三高产业,新增产能投建审批较为严格。目前生物发酵法生产目前生物发酵法生产 BDO 分为一步法和两步法两种工艺分为一步法和两步法两种工艺,一步法由一步法由 Genomatica 公司掌握公司掌握,两步法由两步法由中国科学院研发,国
110、内企业运用,成功打通生物基丁二酸中国科学院研发,国内企业运用,成功打通生物基丁二酸-生物基生物基 BDO 链条。链条。一步法也叫直接发酵法,将糖类物质直接转化为 BDO,生产工艺主要由 Genomatica 公司掌握,一步法的原料目前主要使用小麦秸秆和玉米秸秆。两步法利用微生物发酵将葡萄糖转化为丁二酸,再用生成的生物基丁二酸来生产 BDO。两步法生产工艺由中国科学院研发。2021 年元利科技已经实现生物基 BDO 的工业化生产,产能约 1.5 万吨,原料采用山东兰典的生物基丁二酸,这意味着国内企业推动 PBS 全生物基生产的步伐有望加快。表 12:生物基 BDO 扩产情况企业企业产能产能技术路
111、径技术路径备注备注巴斯夫3 万吨/年Genomatica 技术自用,用于生产生物基 PBAT,品牌名 ecoflexeNovamont3 万吨/年Genomatica 技术自用,用于生产生物基 PBAT,品牌名 Origo-Bi.元利化学1.5 万吨/年中科院技术已投产,两步法生产工艺,生物基丁二酸从山东兰典采购山东兰典2 万吨/年中科院技术拟建,两步法生产工艺,使用自产的生物基丁二酸Qore6.5 万吨/年Genomatica 技术美国 Cargill 与德国 Helm 合资,计划于 2024 年投入运营辽宁金发生物材料1 万吨/年/预计 2023 年底投产公司研究公司研究/深度分析深度分析
112、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3737资料来源:润丰石化,山西证券研究所公司计划投建年产公司计划投建年产 5 万吨生物基丁二酸及原料生产基地建设项目万吨生物基丁二酸及原料生产基地建设项目,丁二酸毛利率预计达丁二酸毛利率预计达 32.79%。公司拟在赤峰市宁城县投建年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目,总投资约 8.5 亿元。项目建成并达产后将实现丁二酸的发酵法量产及生物基产品原料的大规模生产。根据定增问询函回复,预计 2024 年第二季度部分产线进入试生产,2027 年满产。定增问询函回复预计生物基丁二酸单价为 1.54
113、万元/吨,满产后有望下调至 1.42 万元/吨,毛利率可达 32.79%。公司预计全面达产后,包括玉米淀粉及副产公司预计全面达产后,包括玉米淀粉及副产物、葡萄糖等产品在内,年均可实现销售收入物、葡萄糖等产品在内,年均可实现销售收入 22.4 亿元,综合毛利率为亿元,综合毛利率为 13.38%。4.2.2 1,3 丙二醇:丙二醇:PTT 纤维合成材料,国产替代有望加速纤维合成材料,国产替代有望加速1,3-丙二醇丙二醇(Propanediol),简称,简称 1,3-PDO 或或 PDO,是重要的有机化工原料,可用于多种药物、新型聚,是重要的有机化工原料,可用于多种药物、新型聚酯酯 PTT、医药中间
114、体及新型抗氧剂的合成医药中间体及新型抗氧剂的合成。1,3-丙二醇作为重要的单体和中间体,主要用作合成 PTT,2020年下游消费占比约 80%,化妆品、医药和其他分别占 6.5%、2.3%和 11.2%。根据华恒生物关于对外投资的公告,国内 PTT 的年消费量大约在 12-14 万吨,其中 90%用于合成纤维,10%用于工程塑料。用于生产合成纤维的 PTT 中 1/3 用于地毯行业,2/3 用于服装行业。PTT 纤维兼有涤纶和锦纶的特性,除防污性能好外,还有易于染色、手感柔软、富有弹性,伸长性同氨纶纤维一样好,与弹性纤维氨纶相比更易于加工,非常适合纺织服装面料,有望替代服装应用中的 PET、P
115、BT、PA6、氨纶等传统材料。表 13:PTT 纤维蓬松性、抗折皱、抗静电、拉伸恢复性、耐候、染色性、印花适应性、加工费均较为出色纤维性能纤维性能PTT 纤维纤维PET 纤维纤维PA6 纤维纤维PA66 纤维纤维蓬松性及弹性优中中良抗折皱性优优中良静电低很高高高拉伸恢复性优差良优吸水性差差中中耐气候性优良差差尺寸稳定性良良良良染色性优差良良印花适应性优中良良耐污性优良优优加工及后处理费用低高中中资料来源:中国纤维流行趋势,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3838生物基丙二醇生物基丙二醇 2022-2
116、029 年年 CAGR 约为约为 24.48%,华恒等国内企业有望推进国产化华恒等国内企业有望推进国产化。预计根据广州环洋市场咨询,2022 年全球生物基 1,3-丙二醇市场规模达到 4.82 亿美元,预计 2029 年将达到 23.25 亿美元,2023-2029 年 CAGR 有望达到 24.48%。目前 1,3-丙二醇的工业化生产路线主要可分为化工法和生物法两大类,与化工法相比,生物法具有原料为可再生材料、成本较低、过程绿色环保等众多优点,根据中国纤维流行趋势,经生物法制得的 1,3-PDO 成本较石油基 1,3-PDO 下降 25%。根据率捷咨询,长期以来生物基 PDO的生产技术被美国
117、杜邦垄断。2020 年进口依赖度约 78%,进口产品主要来自杜邦,并由其在中国地区的 PTT聚酯代工企业加工生产 PTT 聚酯。国内对生物基 PDO 的研发起步较晚,2014 年盛虹集团与清华大学合作开发出具有完全自主知识产权的生物基 PDO 及 PTT 纤维成套生产技术,2018 年 3 月,清大智兴在山东的万吨级 PDO 生产线正式投产。2022 年年 12 月月 7 日日,华恒生物发布华恒生物发布关于对外投资的公告关于对外投资的公告,拟采用自主研发拟采用自主研发的生物法生产的生物法生产 1,3-丙二醇技术工艺,建设年产丙二醇技术工艺,建设年产 5 万吨万吨 1,3-丙二醇工业化生产装置,
118、投资金额不超过丙二醇工业化生产装置,投资金额不超过 4 亿元亿元,预计建设期两年,有望加速预计建设期两年,有望加速 1,3 丙二醇领域国产替代步伐。丙二醇领域国产替代步伐。图 41:生物基 1,3-丙二醇市场及预测资料来源:广州环洋市场咨询,山西证券研究所表 14:国内外生物基 1,3-丙二醇产能情况企业企业产能产能技术路径技术路径备注备注CovationBio8 万吨/年生物法(葡萄糖路径)华峰从杜邦收购,生产基地位于美国苏震生物2 万吨/年生物法(甘油路径)公司与清华大学合作开发清大智兴1.2 万吨/年生物法(甘油路径)2018 年 3 月投产,清华大学技术公司研究公司研究/深度分析深度分
119、析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3939企业企业产能产能技术路径技术路径备注备注山西清大长兴生物科技有限公司2 万吨/年生物法(葡萄糖路径)2022 年 5 月投产,清华大学技术,由清大智兴与长清生物共同出资组建张家港美景荣化学1.2 万吨/年生物法(甘油路径)公司与华东理工大学合作开发广东国宏新材料10 万吨/年生物法(甘油路径)拟建,2019 年 12 月公布,大连理工技术华恒生物5 万吨/年生物法拟建,2022 年 12 月公布,预计建设期为 24 个月。技术由公司首席科学家张学礼自主研发。资料来源:率捷咨询,山西证券研究所4.2.3 苹
120、果酸:增量需求广阔的酸味剂,生物发酵法将成主流苹果酸:增量需求广阔的酸味剂,生物发酵法将成主流苹果酸:增量需求广阔的酸味剂,公司苹果酸:增量需求广阔的酸味剂,公司 5 万吨生物发酵法产能在建。万吨生物发酵法产能在建。又名 2-羟基丁二酸,又名 2-羟基丁二酸,分子中有一个不对称碳羟基丁二酸,有两种立体异构体,以三种形式存在,即 L-苹果酸、DL-苹果酸和 D-苹果酸。苹果酸应用领域广泛,主要应用在食品饮料、医药、化工等领域,作为酸味剂在食品和饮料领域的需求占比 80%以上。目前国内市场主流使用的酸味剂是柠檬酸,柠檬酸的酸味有迅速达到最高点并很快降低的特点,而苹果酸则刺激缓慢,且酸味比柠檬酸强约
121、 20%,使用苹果酸复配柠檬酸作为酸味调节剂已逐渐受到消费者青睐。根据根据 IMARC Services Private Limited 数据,数据,2021 年全球柠檬酸的市场规模年全球柠檬酸的市场规模约为约为 270 万吨,由于苹果酸和柠檬酸的复配使用甚至代替柠檬酸的潜力,苹果酸需求增量较大万吨,由于苹果酸和柠檬酸的复配使用甚至代替柠檬酸的潜力,苹果酸需求增量较大。目前苹果酸的生产工艺主要有化学合成方法、酶催化法以及生物发酵方法,多数工业生产以化学合成方法为主。化学合成方法通过加热马来酸得到苹果酸;酶催化法通过微生物中分离得到的富马酸酶催化富马酸得到苹果酸,其中富马酸是由石化资源制得的马来
122、酸转化而来。目前,随着国家环保政策不断趋严,化工法产能存在受约束可能,发酵法制取苹果酸将是行业主要发展趋势。公司拟投资公司拟投资 6.84 亿元,预计新增生物基苹果酸亿元,预计新增生物基苹果酸产能产能 5 万吨万吨/年,其中生物基年,其中生物基 L-苹果酸苹果酸 3 万吨万吨/年,生物基年,生物基 DL-苹果酸苹果酸 3 万吨万吨/年。年。目前公司已取得生物基苹果酸的食品生产许可证,已完成英国 BRC 食品安全认证,有望打入大型食品品牌供应链之中,预计 2024年第二季度部分产线进入试生产,2027 年满产。公司预计全面达产后年均实现收入公司预计全面达产后年均实现收入 7.9 亿元,综合毛利率
123、亿元,综合毛利率为为 28.77%。除华恒生物以外,公开资料报道丰原生物具备 3 万吨发酵苹果酸产能,山东小为在建 5 万吨发酵法 L-苹果酸产能。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4040图 42:苹果酸工艺及产业链资料来源:华恒动态,食品科学技术学报,山西证券研究所4.2.4 肌醇:产学研推动生物发酵法商业化,重要营养物有望加速量产肌醇:产学研推动生物发酵法商业化,重要营养物有望加速量产肌醇肌醇,也称为环己六醇也称为环己六醇,在动物在动物、植物植物、微生物体内广泛存在微生物体内广泛存在,是人类是人类、动物动物、
124、微生物的必需营养源微生物的必需营养源。肌醇已经广泛应用于医药、化妆品、饲料加工、食品饮料等领域。医药领域,肌醇可治疗因摄入碳水化合物过多而引起的脂肪肝,较胆碱、蛋氨酸效果更好,并还可有效治疗动脉硬化、糖尿病、肾炎及黄痘性肝硬化等症。食品方面,属于维生素 B 类的肌醇可作为保健食品、饲料,饮料、各类高级儿童食品添加剂,也可用于维生素功能饮料。此外含有肌醇的美容、营养化妆品也已被开发。未来肌醇为原料的减肥降脂保健食品、功能饮料和含有肌醇减压降脂药品,具有很大市场发展潜力。随着水产饲料业行业产量规模持续壮大,肌醇作为水产饲料的一种维生素添加剂使用量逐年提高。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅
125、读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4141图 43:肌醇工艺及产业链资料来源:国际产业网,观研天下,从麸皮中提取肌醇的工艺研究,智研咨询,山西证券研究所肌醇制备方法主要有加压肌醇制备方法主要有加压/常压水解法常压水解法、植酸钠水解法植酸钠水解法、酶催化法酶催化法,华恒独占发酵法生产工艺有望成本华恒独占发酵法生产工艺有望成本替代替代。加压水解法是以米糠、饼粕为原料生产肌醇,从米糠或麸皮中提取植酸钙,经过加压水解生产肌醇,缺点是生产效率低,生产设备要求高,易造成环境污染。酶催化法采用酶级联反应生产肌醇,缺点是产物分离提纯复杂,酶的生产成本高,酶不稳定。2023
126、 年 4 月 25 日,根据关于签订技术许可合同暨关联交易的公告,欧合生物将其拥有的植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术授权公司使用,该技术许可的性质为独占实施许可,独占实施许可期限为 20 年。欧合生物主要从事合成生物相关技术的初创研究与开发,郑华宝博士为欧合生物执行董事兼总经理,持有欧合生物 9.09%的股权,全面负责欧合生物的研发、经营管理等工作。郑华宝博士为浙江农林大学教授,有机废弃物资源化利用团队负责人。曾主持国家重点研发计划子任务、浙江省重点研发等项目。发表国内外论文 40 余篇,授权发明专利 9 项。欧合生物开发的植酸和肌醇欧合生物开发的植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术聚焦生物发
127、酵法生成肌醇,以葡萄糖为原料,经过系列关键中间代谢产物最终高产菌株及其发酵纯化技术聚焦生物发酵法生成肌醇,以葡萄糖为原料,经过系列关键中间代谢产物最终生成植酸和肌醇。生物发酵法生产植酸和肌醇具有十分明显的成本优势,发酵条件温和,占地面积小。生成植酸和肌醇。生物发酵法生产植酸和肌醇具有十分明显的成本优势,发酵条件温和,占地面积小。表 15:欧合生物股东信息股东名称股东名称认缴出资额认缴出资额持股比例持股比例股东信息股东信息郭恒华15027.27%华恒生物控股股东、实际控制人、董事长兼总经理郭恒华持有欧合生物 27.27%股权。张冬竹12522.73%公司董事、副总经理张冬竹持有欧合生物 22.7
128、3%股权。樊义12522.73%公司董事、副总经理、财务负责人及董事会秘书樊义持有欧合生物 22.73%股权。合肥北城10018.18%注册资本 2 亿元,华恒生物持股 15%,认缴出资 3000 万元。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4242股东名称股东名称认缴出资额认缴出资额持股比例持股比例股东信息股东信息华富创业投资合伙企业(有限合伙)郑华宝509.09%郑华宝博士为欧合生物执行董事兼总经理,持有欧合生物 9.09%的股权,全面负责欧合生物的研发、经营管理等工作。浙江农林大学教授,有机废弃物资源化利用团队负
129、责人。2007 年 7 月于浙江大学生科院获得微生物学博士学位,2007 年 10 月至2010 年 10 月在德国马普所(Mlheim Ruhr)从事博士后研究(酶的定向进化用于手性化合物拆分),2010年12月至2017年1月在美国佛罗里达大学从事博士后研究(代谢工程改造纤维素乙醇、氨基酸发酵菌株)。曾主持国家重点研发计划子任务、浙江省重点研发等项目。发表国内外论文 40 余篇,授权发明专利 9 项。合计550100.00%-资料来源:关于签订技术许可合同暨关联交易的公告,爱企查,山西证券研究所我国是全球肌醇的主要生产国,以出口为主,需求持续增长。我国是全球肌醇的主要生产国,以出口为主,需
130、求持续增长。我国是肌醇主要生产国家,根据智研咨询,2021 年度我国肌醇行业产能约 1.85 万吨,行业参与者包括诸城浩天药业、河北宇威生物、邹平陈氏生物等。2015 年我国肌醇产量达 6043.4 吨,2021 年产量增长至 9796.7 吨,2015-2021 年我国肌醇产量年复合增长率为 8.38%。2021 年我国肌醇行业产量 9796.7 吨,出口量 7340.5 吨,国内肌醇行业需求量为 2502.4吨。2021 年后在环保政策趋严,企业成本上升,下游需求市场景气度提升的综合影响下,国内肌醇价格大幅攀升,2022 年度均价在 15.49 万元/吨左右。图 44:2021 年中国肌醇
131、行业产能情况(单位:吨)图 45:国内肌醇产量增长明显,以出口为主资料来源:智研咨询,山西证券研究所资料来源:智研咨询,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4343图 46:2021 年以来肌醇价格持续增长,出口量未有持续提升资料来源:Wind,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明44445.财务预测及估值财务预测及估值我们预测 2023 年至 2025 年,公司分别实现营收 19.4/29.28/47.06 亿
132、元,同比增长 36.8%/50.9%/60.7%;实现归母净利润 4.53/6.8/8.92 亿元,同比增长 41.4%/50.2%/31.3%,对应 EPS 分别为 2.87/4.31/5.66 元,PE为 35.1/23.4/17.8 倍,首次覆盖给予“买入-B”评级。表 16:公司盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E营收(亿元)9.5414.1919.4029.2847.06YoY95.8%48.7%36.8%50.9%60.7%净利润(亿元)1.683.204.536.808.92YoY38.9%90.2%41.4%50.2%31.3%毛利率(%)32.3%38.
133、7%40.0%39.8%35.2%资料来源:最闻,山西证券研究所公司主要从事氨基酸、维生素及生物基新材料生产和销售,作为合成生物学技术企业,我们主要参考合成生物学上市公司情况,选取凯赛生物、星湖科技、嘉必优作为可比公司。表 17:华恒生物可比公司情况2023/9/11可比公司可比公司市值(亿元)市值(亿元)主营业务主营业务688065.SH凯赛生物332.12长链二元酸,生物基聚酰胺600866.SH星湖科技87.89饲料添加剂、食品添加剂、生物基聚酰胺688089.SH嘉必优33.66保健食品688639.SH华恒生物158.96氨基酸系列产品资料来源:Wind,山西证券研究所表 18:可比
134、公司估值情况可比公司股价每股收益(EPS,元)市盈率(PE,倍)2023/9/112022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E凯赛生物56.930.951.011.452.0260.0356.6339.1528.17星湖科技5.290.370.510.540.5614.4510.349.849.37嘉必优20.000.380.690.971.2652.2928.9120.6015.85平均0.570.740.991.2842.2631.9623.2017.79华恒生物100.902.032.874.315.6649.6735.1323.3917.81资料来源
135、:Wind 一致预期,山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明45456.风险提示风险提示原材料价格波动的风险:原材料价格波动的风险:公司主要原材料为淀粉、葡萄糖、L-天冬氨酸和氨水等,报告期内,公司的直接材料占主营业务成本的比例较高,为主营业务成本最为重要的组成部分,公司生产所用的主要原材料的采购价格呈现了一定波动,未来如果主要原材料价格出现上升而公司未能采取有效措施予以应对,将对公司的经营业绩带来不利影响。市场竞争风险:市场竞争风险:报告期内,公司丙氨酸系列产品,目前行业内主要的生产企业包括丰原生化、烟
136、台恒源等,同时亦存在部分企业涉及小规模开展 L-丙氨酸业务或正在建设相关生产线的情况,L-丙氨酸行业内新增产能的竞争将加剧,可能对公司业务造成不利影响。L-缬氨酸主要应用于饲料及保健品领域,主要生产企业为华恒生物、韩国希杰、梅花生物和宁夏伊品,四者全球拥有较大市场占有率,公司 L-缬氨酸的销售渠道有待进一步拓展,其市场份额有待提高。未来,若 L-缬氨酸行业竞争加剧以及下游市场需求下降,将对公司造成不利影响。下游需求增长不及预期:下游需求增长不及预期:公司现有产品 L-丙氨酸、L-缬氨酸目前产品下游需求增长较快。未来存在下游需求增长不及预期的风险。新产品丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸、肌醇等产品
137、,同样也存在市场需求增长不及预期,行业新增产能消化不佳的风险。宏观环境风险:宏观环境风险:当前国际贸易环境多变,中美贸易摩擦前景尚未真正明朗,俄乌局势持续,个别地区提高对中国产品进口的贸易壁垒或设置了其他不合理的限制,外部环境不确定因素增大,错综复杂的国际形势对中国经济的发展带来了挑战,虽然中国经济仍保持了稳健的发展态势,但未来的增长仍面临一定的不确定性。货币政策及汇率走势通常伴随国内外政治形势、全球经济环境的变化而改变,具有较大的不确定性。公司境外销售主要以美元及欧元计价结算,若未来人民币对美元、欧元汇率发生大幅波动,可能导致汇兑损失的产生,影响公司的盈利水平。公司研究公司研究/深度分析深度
138、分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4646财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产8538638营业收入营业收入95484706现金4778营业成本6468701应收票据及应收账款21073营业税金及附加781116
139、26预付账款34165251114营业费用1529406097存货2546管理费用652其他流动资产380244243257268研发费用5379108162261非流动资产非流动资产62253060财务费用-0-7-4121长期投资00000资产减值损失-5-3-7-13-18固定资产4637638公允价值变动收益1-1000无形资产4473788489投资净收益58345其他非流动资产0413营业利润营业利润5954资产总计资产总计237
140、995838营业外收入76677流动负债流动负债802415营业外支出26333短期借款495利润总额利润总额9958应付票据及应付账款3684所得税2324335066其他流动负债6588110147237税后利润税后利润9892非流动负债非流动负债7157少数股东损益0-1-0-0-1长期借款00000归属母公司净利润归属母公司净利润0892其他非流动负债7157EBITDA2364035688621189负债合计负
141、债合计292572少数股东权益0110-0主要财务比率主要财务比率股本8158会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积588624593593593成长能力成长能力留存收益4997595营业收入(%)95.848.736.850.960.7归属母公司股东权益324623267营业利润(%)40.883.641.150.331.6负债和股东权益负债和股东权益237995838归属于母公司净利润(%)38.990.241.450.231.3获利能力获利能力
142、现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)32.338.740.039.835.2会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)17.622.623.323.219.0经营活动现金流经营活动现金流96357356654725ROE(%)14.221.624.627.827.4净利润9892ROIC(%)13.820.521.122.919.7折旧摊销485977117188偿债能力偿债能力财务费用-0-7-4121资产负债率(%)19.726.930.435.244.1投资损失-5-8-3-4-5流动比率4.72.21.91.51.2
143、营运资金变动-128-63-165-139-369速动比率3.71.81.41.20.9其他经营现金流1457-0-0-0营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-512-342-362-675-1228总资产周转率0.90.80.80.91.0筹资活动现金流筹资活动现金流4776-76-72-109应收账款周转率5.85.35.35.35.3应付账款周转率6.95.45.45.45.4每股指标(元)每股指标(元)估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)1.072.032.874.315.66P/E94.549.735.123.417.8每股经营现金流(最新摊薄)0.612.272.264.1
144、54.60P/B13.410.78.76.54.9每股净资产(最新摊薄)7.519.4011.6515.5220.62EV/EBITDA65.538.827.618.313.8资料来源:最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4747分析师承诺:分析师承诺:本人已在中国证券业协会登记为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规,研究方法专业审慎,分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将
145、不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明:投资评级的说明:以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级:因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。(新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级)评级体系:评级体系:公司评
146、级买入:预计涨幅领先相对基准指数 15%以上;增持:预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间;中性:预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间;减持:预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间;卖出:预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市:预计涨幅超越相对基准指数 10%以上;同步大市:预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间;落后大市:预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A:预计波动率小于等于相对基准指数;B:预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明
147、4848免责声明:免责声明:山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息,但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期,公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户
148、应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则,公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明,禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构;禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定,且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布
149、证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人,提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所:山西证券研究所:上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话:http:/北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层