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1、商贸零售商贸零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/35 商贸零售商贸零售 2023 年 09 月 18 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 社零增速回升，黄金珠宝品牌秋季订货会火热进行中行业周报-2023.9.17 8 月社零同比+4.6%，社会消费稳步复苏行业点评报告-2023.9.16 医美化妆品 8 月月报：科笛外用非那雄胺喷雾剂取得新进展，化妆品淡季背景下延续温和复苏行业点评报告-2023.9.15 黄金珠宝：黄金珠宝：供需衍变供需衍变、要素更迭，把握大众消费本质，要素更迭，把握大众消费本质，期冀品牌蝶变成长期冀品牌蝶变成长 行

2、业深度报告行业深度报告 黄泽鹏（分析师）黄泽鹏（分析师）骆峥（联系人）骆峥（联系人） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790122040015 黄金珠宝黄金珠宝：长坡厚雪、：长坡厚雪、增长增长稳健稳健，投资与消费需求，投资与消费需求双重双重推动推动，头部在集中，头部在集中 2022 年我国黄金珠宝行业规模已达 7190 亿元，核心品类黄金受益其作为贵金属的投资属性（保值增值）和作为首饰品的消费属性（高颜值、好寓意）双重激发，近年来呈现较高景气。供给端看，黄金工艺革新提升产品颜值、丰富消费场景；需求端看，传统婚庆需求在弱化，而“悦己、国潮、祈福”等日常消费需求则蓬勃发展。当

3、前经济与消费环境下，黄金珠宝零售因其契合消费趋势、保值与抗风险能力强，对品牌方、加盟商而言都是一门好生意；而行业内头部品牌，受益于核心竞争要素优势放大和中小品牌出清，发展空间广阔、市占率有望进一步提升。行业行业供需特征供需特征衍变衍变，渠道、产品研发、信息化是三大渠道、产品研发、信息化是三大核心竞争要素核心竞争要素（1）供给主导期（）供给主导期（2002-2017 年）年）：行业早期供给有限，产品同质化严重而消费者只关注“保真”，因此线下渠道是核心竞争要素，品牌方以轻资产加盟模式快速开店、跑马圈地；（2）供需共振期（）供需共振期（2017 年至今）年至今）：供给端工艺革新带来产品差异化，需求端

4、日常消费场景打开、消费者开始关注设计和软性价值，产品成为新的竞争要素，头部品牌发力研发、打造品牌印记产品；（3）需求主导期（未来）需求主导期（未来长期）长期）：当供给趋近饱和，需求会成为主导，消费人群画像多元、场景更加细分，则品牌方的信息化能力将非常重要，把脉消费趋势、快速迭代产品、精细运营。多行业对比辨明大众消费品基因，借鉴运动鞋服行业看未来信息化之路多行业对比辨明大众消费品基因，借鉴运动鞋服行业看未来信息化之路 我们选取海外奢侈品、本土黄金珠宝和运动鞋服等多个消费行业展开横向对比，基于需求（围绕日常实用，消费理性）、渠道（面向大众，强调广泛触达）和产品（黄金产品溢价少、强调快周转）三大定性

5、维度，结合代表性企业的经营财务指标定量分析，得出结论：我国黄金珠宝行业本质更接近大众消费品零售。那么参考运动鞋服龙头成功经验，信息化能力有望成为黄金珠宝品牌新的竞争抓手。（1）成体系快速迭代）成体系快速迭代：针对品牌印记保持较高频率产品迭代推新，让消费者在持续“追新”过程中培养粘性，跳出“疲于应对业内模仿抄袭”问题困扰；对应底层基础是信息化能力，壁垒是对终端数据精准分析和消费趋势准确判断反应。（2）全渠道精细化运营）全渠道精细化运营：信息化能力能够提升品牌方的产供销全链路效率，包括智能下单、库存共享、私域流量运营和全渠道销售等；此外，也能对加盟商提供多方位赋能，从资金利用、引流、门店运营到产品

6、销售，从而增强加盟吸引力。相关标的：潮宏基、老凤祥、周大生、周大福相关标的：潮宏基、老凤祥、周大生、周大福、菜百股份、菜百股份等等 我国黄金珠宝行业已进入新的发展阶段，龙头品牌通过巩固渠道优势、发力产品研发和信息化建设，有望提升竞争力和市占率。重点推荐潮宏基（时尚珠宝构筑差异化产品力，加盟拓店弹性大）、老凤祥（三年行动计划释放增长潜力）、周大生（发力黄金补齐短板，轻资产扩张）和周大福等，受益标的菜百股份等。风险提示：风险提示：消费恢复不及预期、市场竞争加剧、金价波动、新品推出不及预期。-29%-19%-10%0%10%19%-012023-05商贸零售沪深300相关研究报

7、告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/35 目目 录录 1、投资概要：黄金珠宝五问五答.5 2、黄金珠宝：长坡厚雪、增长稳健，龙头集中是主旋律.8 2.1、概览：黄金珠宝行业规模稳步增长，黄金品类占主导地位.8 2.2、属性：黄金景气度亮眼，背后是投资与消费需求的共同推动.9 2.3、格局：中外品牌风格迥异，品牌加持推进行业集中.11 3、竞争要素：由行业供需决定，目前已步入需求主导新阶段.13 3.1、行业按供需相对状态划分为发展三阶段，竞争要素变化显著.1

8、3 3.2、供给主导期：消费者只需“保真”，渠道要素驱动品牌方跑马圈地.14 3.3、供需共振期：消费者需求进阶，产品成为新晋品牌竞争要素.15 3.4、需求主导期：需求日趋多样化，信息化能力成为新竞争要素.17 4、品牌发展：正视大众消费品基因，以信息化拥抱消费者.19 4.1、我国黄金珠宝行业本质更接近大众消费品零售，而非奢侈品零售.19 4.2、需求维度：黄金珠宝需求贴近日常实用，盈利能力接近运动鞋服.20 4.3、渠道维度：黄金珠宝与运动鞋服强调全面扩张，广泛触达大众.21 4.4、产品维度：黄金材质是双刃剑，品牌方溢价能力仍有提升空间.22 4.5、他山之石：借鉴运动鞋服行业经验，探

9、索黄金珠宝品牌前进道路.23 4.6、小结：黄金珠宝零售是一门好生意，头部品牌有充足升级发展空间.26 5、相关标的：潮宏基、老凤祥、周大生、周大福等.27 5.1、潮宏基：东方时尚珠宝打造差异化品牌，小而美具备增长弹性.27 5.2、老凤祥：综合资源禀赋突出，“三年行动计划”激发内生动力.28 5.3、周大生：发力黄金品类把握消费趋势，多措并举恢复拓店表现.29 5.4、周大福：战略转向提高经营质量，全方位打造业内运营标杆.30 5.5、中国黄金：国字头品牌巩固黄金优势，先发布局培育钻石.31 5.6、菜百股份：积极推进跨区域扩张，发挥全直营与大店型特色.32 6、风险提示.33 图表目录图

10、表目录 图 1：黄金珠宝行业步入供需共振新阶段，竞争要素由渠道转向产品、品牌，信息化建设是未来重要抓手.6 图 2：我国黄金珠宝行业呈现市场大、增长稳的特点.8 图 3：黄金品类占我国黄金珠宝消费主要份额.8 图 4：我国黄金消费以首饰为主，投资为辅.8 图 5：近年来，中美两大经济体通胀持续.9 图 6：“小金豆”成为年轻人群中流行的储蓄方式.9 图 7：终端消费者基于金价变化的消费行为中，投资需求与消费需求往往同时存在.9 图 8：结婚对数下滑并未明显压制黄金珠宝行业发展.10 图 9：具有日常消费性质的自戴场景已占到较大比例.10 图 10：女性消费者出于“悦己”需求购买黄金首饰.10

11、图 11：黄金首饰的“祈福”等美好愿景受到消费者喜爱.10 图 12：我国珠宝行业近年来市场集中度不断提升.12 图 13：头部品牌在新拓、深耕市场等方向上仍有空间.12 图 14：在不同时代总有优秀珠宝品牌出现，带动消费潮流.12 图 15：我国黄金珠宝产业链结构完整明确，下游零售端为核心价值环节.13 aVmNxOwPnOfY7NcM9PpNpPmOsRkPrRvMjMpOvN9PoPmNMYtRqPwMmQmN行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/35 图 16：根据供需两端的相对状态衍变，我们将黄金珠宝行业发展划分为三大阶段.13 图 17：上海黄金交易

12、所开业标志我国黄金市场开放.14 图 18：我国黄金珠宝生产加工环节围绕深圳发展完善.14 图 19：深圳黄金珠宝产业成熟但产品较为同质化.14 图 20：老凤祥省代大商模式是品牌方渠道战略的代表.14 图 21：近年来我国黄金珠宝工艺持续革新，带来产品外观及性能的丰富和提升.15 图 22：疫情影响下，中小品牌门店加速出清.15 图 23：头部品牌相继将一口价黄金改为按克计价.15 图 24：我国消费者对黄金珠宝存在多样化需求.16 图 25：我国大部分年轻消费者已对黄金珠宝产生兴趣.16 图 26：新工艺黄金产品已实现对市场的快速渗透.16 图 27：海外高奢珠宝品牌均有专属品牌印记型产品

13、.16 图 28：中产阶级是我国黄金珠宝消费主力.17 图 29：黄金首饰的多数消费者看重其软性价值.17 图 30：年轻客群未来金饰消费有望增加.17 图 31：年轻客群看重品牌形象年轻化等要素.17 图 32：黄金珠宝通过线上媒体成为年轻人生活方式之一.18 图 33：黄金珠宝行业消费信息已具备较高透明度.18 图 34：消费者品牌意识提升后，更青睐头部品牌.18 图 35：加盟商用“脚”投票加盟更受消费者欢迎的品牌.18 图 36：奢侈品零售与大众消费品零售是本质迥异的生意.19 图 37：黄晓明与杨颖婚礼的 Chaumet 钻戒估值上千万元.20 图 38：我国婚庆常见三金或五金总价在

14、 3-5 万元左右.20 图 39：奢侈品行业在正常情况下 ROE 水平明显更高.20 图 40：黄金珠宝行业销售净利率相对接近运动鞋服.20 图 41：黄金珠宝与运动鞋服品牌门店数远超奢侈品品牌.21 图 42：运动鞋服品牌存在部分加盟（特许经销）模式.21 图 43：黄金珠宝公司流动资产占总资产比重相对高.21 图 44：黄金珠宝行业毛利率水平相对较低.22 图 45：黄金原材料价格在 1g 克重黄金售价中占比较高.22 图 46：中国黄金成立“中国黄金回收平台”小程序.22 图 47：黄金珠宝与运动鞋服行业存货周转率相对接近.22 图 48：运动鞋服品牌打造出围绕球星迭代产品的模式.23

15、 图 49：安踏将大数据作为业务模式核心.23 图 50：运动鞋服品牌球星中国行活动营销效果突出.23 图 51：黄金珠宝品牌亦在探索特色营销推广道路.23 图 52：Air Jordan 迭代数十代为消费者所熟知.24 图 53：周大福具备围绕品牌故事成体系迭代产品能力.24 图 54：周大福“传承”系列古法金推动市场发展.24 图 55：潮宏基“花丝风雨桥”系列演绎“花丝”工艺.24 图 56：信息化能力是提升品牌方产供销全链路效率的关键.25 图 57：品牌方发展私域流量有望增厚加盟门店客流.25 图 58：周大生以配货模型的形式帮助加盟商备货.25 图 59：性价比成为消费者选择国货品

16、牌的首要考量.26 图 60：黄金材质有效降低黄金珠宝加盟商库存风险.26 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/35 图 61：周大福“人生四美”系列主打“金镶钻”工艺.26 图 62：以周大福为首的品牌已在推进信息化工具使用.26 图 63：潮宏基 2023H1 经营业绩回归较快增长.27 图 64：潮宏基近年来净利率稳中有升.27 图 65：潮宏基品牌调性强调东方时尚，差异化明显.27 图 66：潮宏基数字化赋能支持门店运营.27 图 67：老凤祥 2023H1 业绩增长亮眼.28 图 68：老凤祥近年来盈利能力基本稳定.28 图 69：老凤祥品牌价值居中

17、国大陆黄金珠宝首饰业首位.28 图 70：老凤祥全力推动“高质量发展三年行动计划”.28 图 71：周大生 2023H1 经营业绩回归较快增长.29 图 72：周大生盈利指标下滑主要系业务模式变化所致.29 图 73：周大生推出“非凡国潮”系列抓住黄金消费趋势.29 图 74：周大生推出新品牌“周大生经典”.29 图 75：周大福 FY2023 业绩受疫情影响有所承压.30 图 76：周大福 FY2023 开始着力提升盈利能力.30 图 77：周大福持续推出“传承”系列新品.30 图 78：周大福推出云柜台、智能奉客盘等信息化工具.30 图 79：中国黄金近年来业绩增长相对稳健.31 图 80

18、：中国黄金近年来净利率持续提升.31 图 81：中国黄金主营业务收入绝大部分来自黄金产品.31 图 82：中国黄金已全网上线培育钻石产品.31 图 83：菜百股份 2023H1 经营业绩增长明显.32 图 84：菜百股份近年来净利率稳步增长.32 图 85：菜百股份北京总店单店规模突出.32 图 86：菜百股份北京总店提供丰富的体验活动.32 表 1：我国黄金珠宝市场中外品牌定位分化明显，本土品牌中全国性与区域性共存.11 表 2：我们在海外奢侈品和本土运动鞋服中各取多家企业作为研究样本.19 表 3：黄金珠宝行业相关标的：潮宏基、老凤祥、周大生、周大福等.33 行业深度报告行业深度报告 请务

19、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/35 1、投资概要投资概要：黄金珠宝：黄金珠宝五问五答五问五答 近年来，我国黄金珠宝行业呈现较高景气，头部上市公司品牌的资本市场关注度也明显提升，这背后既有黄金品类消费需求（悦己、国潮、祈福）和投资需求（保值增值）双重激发的影响，亦是龙头品牌顺应趋势创新进取、提升核心竞争力的结果。黄金珠宝作为一个“传统又年轻”的行业，理清行业发展各阶段特征、把握核心竞争要素和商业模式本质，是推演行业未来趋势和判断各品牌竞争前景的重要基础。问题一：问题一：本报告本报告有别于市场认知的差异点在哪里？有别于市场认知的差异点在哪里？（1）按按供需供需特征变化特征变化划分行业发展

20、进程划分行业发展进程，提炼各阶段提炼各阶段核心核心竞争要素竞争要素。我们基于供需两端相对状态衍变的逻辑，将黄金珠宝行业发展进程划分为三大阶段：供给主导期（2002-2017 年）、供需共振期（2017 年至今）和需求主导期（未来长期）。我们注意到，在每个阶段，由于供需状态变化，会出现新晋的核心竞争要素（包括渠道能力、产品研发能力和信息化能力等），且该要素在确立后不会在下一阶段马上退场，而是长期存在并产生影响。对品牌企业而言，在特定阶段将对应竞争要素做到业内领先地位，则有望在该阶段获得显著竞争优势和加速发展。（2）对比对比多多个消费个消费行业，论证行业，论证我国我国黄金珠宝黄金珠宝本质更接近本质

21、更接近大众消费品零售。大众消费品零售。我们选取海外奢侈品、本土黄金珠宝和本土运动鞋服等多个消费行业展开横向对比：定性方面基于需求、渠道、产品三个差异维度，定量方面则结合各行业代表性公司包括营运能力、盈利能力在内的多项财务指标做对比分析。我们的初步对比结论是：我国黄金珠宝行业与运动鞋服类似，本质都更接近大众消费品零售。（3）借鉴运动鞋服发展借鉴运动鞋服发展特点特点，提出，提出黄金珠宝行业黄金珠宝行业未来未来竞争要素竞争要素信息化。信息化。我国运动鞋服品牌如安踏、李宁等近年来发展迅速，同为大众消费品零售，黄金珠宝品牌企业亦可借鉴其成功经验，包括营销资源运用、产品体系化高效迭代和全渠道精细化运营等。

22、这背后的底层支撑，我们认为是完备的信息化能力建设：既能提升品牌方自身的产供销全链路效率，也能为加盟商合作伙伴提供多方位赋能。问题二：黄金珠宝问题二：黄金珠宝行业行业近几年发生了哪些重要的边际变化？近几年发生了哪些重要的边际变化？（1）发展阶段：发展阶段：工艺革新叠加消费意识觉醒，行业进入供需共振期。工艺革新叠加消费意识觉醒，行业进入供需共振期。行业早期产品同质化较为严重，但 2017 年以来，供给端黄金产品制造工艺革新，古法/3D/5D/5G 等新工艺出现及推广，带来产品外观、性能显著提升。需求端，越来越多消费者认识到黄金珠宝作为饰品对个人形象的增益效果，消费意识觉醒、品牌认知提升，推动行业进

23、入供需共振新阶段。（2）黄金亮眼：黄金品类消费需求和投资需求双重激发黄金亮眼：黄金品类消费需求和投资需求双重激发。近年来，疫情、经济环境承压等外部因素全面影响到消费市场发展，但黄金品类呈现较高景气，核心是其作为贵金属的投资属性（保值增值）和作为首饰产品的消费属性（高颜值、好寓意）双重激发。相较而言，钻石镶嵌品类则显著承压。（3）竞争格局竞争格局：头部品牌竞争要素放大，行业集中度持续提升头部品牌竞争要素放大，行业集中度持续提升。疫情加速行业内中小品牌出清，竞争格局优化，龙头企业凭借在产品、品牌、渠道的要素的综合优势，逆势扩张勇立潮头，实现市场占有率的进一步提升。行业深度报告行业深度报告 请务必参

24、阅正文后面的信息披露和法律声明 6/35 图图1：黄金珠宝行业步入供需共振新阶段黄金珠宝行业步入供需共振新阶段，竞争要素由渠道转向产品、品牌，信息化建设是未来重要抓手，竞争要素由渠道转向产品、品牌，信息化建设是未来重要抓手 资料来源：周大福公众号、周大福定制 D-ONE 小程序、画乡之窗、潮宏基、周大福公司官网、开源证券研究所 问题三：过去、现在和未来问题三：过去、现在和未来，黄金珠宝企业最核心竞争要素黄金珠宝企业最核心竞争要素的变与不变的变与不变？我们将黄金珠宝行业发展进程划分为供给主导期（2002-2017 年）、供需共振期（2017年至今）和需求主导期（未来长期）三大阶段。由于供需状态变

25、化，渠道能力、产品研发能力和信息化能力在不同阶段先后成为核心竞争要素，且以上要素确立后在新的阶段不会直接消失，而是长期存在、产生影响。（1）渠道能力渠道能力：行业早期供给主导，产品同质化严重、消费者只要求“保真”，叠加黄金珠宝品类强线下体验消费特点，渠道规模成为核心竞争要素。“渠道至则供给至，渠道强则品牌强”，因此企业核心策略就是跑马圈地，多开店抢占市场。（2）产品产品研发研发能力能力：行业供需共振期，黄金工艺革新带来产品分化，消费者消费意识觉醒对产品设计差异度、个性化提出更高要求，倒逼企业提升自身产品研发能力（不仅是工艺，还有理念、文化内涵等），目的是打造品牌印记产品。（3）信息化能力信息化

26、能力：借鉴运动鞋服龙头发展经验，未来在需求主导期，信息化能力有望成为新的核心竞争要素，核心是精准把脉终端消费需求变化并快速反应，既提升品牌方自身的产供销全链路效率，也能为加盟商提供多方位经营赋能。供给主导期供给主导期（2002-2017年）年）供需共振期供需共振期（2017年至今）年至今）需求主导期需求主导期（未来长期维度）（未来长期维度）供供需需关关系系供给不饱和，渠道传统原始供给不饱和，渠道传统原始需求不成熟，只要求需求不成熟，只要求“保真”“保真”供给供给工艺革新工艺革新，产品颜值提高，产品颜值提高需求多样升级，消费意识觉醒需求多样升级，消费意识觉醒供给接近饱和，需求成为主导供给接近饱和

27、，需求成为主导产品产品个性化，个性化，长期积累为长期积累为品牌品牌竞竞争争要要素素渠道能力渠道能力 黄金珠宝消费强调黄金珠宝消费强调用户体验用户体验，因此以线下渠道为主；因此以线下渠道为主；品牌品牌知名度知名度和消费者和消费者信任度信任度与门店密度高度正相关；与门店密度高度正相关；抢占区域头部抢占区域头部商圈核心区位商圈核心区位，具备流量获客和背书作用。具备流量获客和背书作用。产品研发能力产品研发能力 消费者“消费者“审美意识审美意识”觉醒，”觉醒，黄金珠宝的饰品功能增强；黄金珠宝的饰品功能增强；研发产品，匹配“悦己、国研发产品，匹配“悦己、国潮、祈福”等潮、祈福”等精神需求精神需求；打造打造

28、品牌印记品牌印记产品，使消费产品，使消费者形成品牌认知。者形成品牌认知。信息化能力信息化能力 媒体渠道丰富，消费者话语媒体渠道丰富，消费者话语权大幅增强；权大幅增强；需求场景需求场景更细分，更细分，人群画像人群画像更多元；更多元；渠道规模、客群扩大，提高渠道规模、客群扩大，提高对品牌方的对品牌方的运营能力运营能力要求。要求。企企业业核核心心策策略略跑马圈地跑马圈地，多开店抢占市场，多开店抢占市场加盟模式加盟模式轻资产扩张是抓手轻资产扩张是抓手投入资源，提升产品研发能力投入资源，提升产品研发能力围绕品牌故事，打造围绕品牌故事，打造品牌印记产品品牌印记产品数字化数字化建设、成体系建设、成体系快速迭

29、代快速迭代产品产品全人群、全渠道全人群、全渠道精细化精细化运营运营行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/35 问题四：问题四：业内业内头部头部品牌未来的品牌未来的持续持续成长空间来自哪里成长空间来自哪里？（1）渠道角度看，中小品牌渠道角度看，中小品牌淘汰出清提供淘汰出清提供存量市场存量市场下的开店空间下的开店空间。我国黄金珠宝行业供给主导期已过，门店总量增长虽已放缓，但绝对体量仍足够大（行业整体门店规模超过十万家，目前头部品牌门店体量均为数千家）。长期看，行业集中是趋势，头部品牌不管是进军增量新商业体（来自城镇化和低线消费升级）还是挤占中小品牌淘汰后腾出的存量商

30、铺位置，都还有充裕的渠道扩张空间。（2）需求角度看，日常消费需求角度看，日常消费需求打开、抓住需求打开、抓住年轻一代年轻一代消费者消费者是关键。是关键。近年来，黄金品类在传统婚庆场景以外的日常消费需求蓬勃发展，且在年轻客群中体现更加明显，背后原因一方面是消费者审美意识提升，关注黄金珠宝饰品的悦己功能，另一方面，后疫情时代消费者也开始更多寻求精神层面的慰藉和满足，因此国潮文化、祈福等黄金产品的软性价值愈发凸显。未来随着年轻人（不光是消费者、也包括从业者）在行业内话语权增加，黄金珠宝的日常消费需求有望进一步发展，带给品牌方婚庆基本盘以外的重要销售增量。问题五：黄金珠宝行业，问题五：黄金珠宝行业，我

31、们看好哪些标的我们看好哪些标的？展望未来，我们认为黄金珠宝行业有望长期保持稳健向上的发展态势，行业内部集中度会进一步提升、头部效应凸显，综合参考各品牌公司的产品力、渠道力、品牌力和信息化能力，我们将主要投资标的简要梳理如下：（1）潮宏基潮宏基：小而美的年轻化东方时尚珠宝品牌，近年来顺应黄金珠宝行业趋势，产品端以优质时尚珠宝首饰树立差异化品牌形象，渠道端发力加盟门店提速扩张，信息化建设水平业内领先，具备较强的成长性。（2）周大生周大生：轻资产快速发展的综合性龙头品牌，渠道端优化省代模式叠加“周大生经典”新品牌助力拓店恢复，产品端发力打造黄金产品体系补足短板，未来随品牌力逐步提升，轻资产模式下有望

32、释放较强业绩弹性。（3）老凤祥老凤祥：我国黄金珠宝“百年金字招牌”，品牌力、总经销等综合资源禀赋突出。未来公司稳步发展叠加国企改革助力，制定三年行动计划激发内生动力，有望推动经营业绩增长提速。（4）周大福周大福：港资珠宝龙头，在品牌、产品、渠道、数字化等多方位建立竞争优势，堪称行业标杆。近期调整战略方向，着力提升整体经营质量，五大战略方针助力公司持续健康发展，巩固龙头地位。（5）中国黄金中国黄金：国资委控股的国字头珠宝品牌，在黄金产品方面拥有全产业链布局，具备综合性竞争优势，同时持续推进培育钻石新兴赛道布局，有望丰富盈利产品矩阵，打开新成长空间。（6）菜百股份菜百股份：区域性知名珠宝品牌，在华

33、北地区市场份额、消费者影响力领先，经营方面以全直营、大店型为特色，近年来开启跨区域扩张，驱动成长。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/35 2、黄金珠宝黄金珠宝：长坡厚雪、增长稳健长坡厚雪、增长稳健，龙头集中是主旋律，龙头集中是主旋律 2.1、概览：黄金珠宝行业规模稳步增长，黄金品类占主导地位概览：黄金珠宝行业规模稳步增长，黄金品类占主导地位 我国黄金珠宝行业规模稳步增长，我国黄金珠宝行业规模稳步增长，市场市场需求具备一定刚性。需求具备一定刚性。根据中宝协数据，我国黄金珠宝行业规模从 2012 年的 4200 亿元增长至 2022 年的 7190 亿元，年复合

34、增长率为 5.5%。分阶段看，2013 年前行业呈高速发展态势，但此后增速有所放缓，主要系多重原因影响：“抢金潮”短期透支消费能力、国际金价持续下滑也打击购买信心，此外 2020 年以来一些客观因素也扰乱了行业发展。但近两年受益于金价稳步上行、企业经营正常化，消费需求也快速回升，2022 年行业规模达 7190 亿元，相较 2020年录得 18%的显著增长，彰显行业需求端的较强刚性。图图2：我国黄金珠宝行业我国黄金珠宝行业呈现市场大、增长稳的特点呈现市场大、增长稳的特点 数据来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、开源证券研究所 从产品结构上看，从产品结构上看，黄金黄金品类品类占据行业主导地位占据行业

35、主导地位且比例且比例相对稳定相对稳定。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022 年黄金品类在我国珠宝市场中占比最大（达 57%），且比例相对稳定，其中包括消费类的首饰和投资类的金条等；此外，玉石/钻石/彩宝/其他首饰分别占 21%/11%/4%/7%。而从我国 2022 年黄金整体消费量来看，黄金首饰/投资金条、金币/工业及其他消费分别占 65%/26%/9%，黄金首饰消费所代表的消费属性常年占据主导地位，其次为金条所代表的投资属性。图图3：黄金黄金品类品类占我国黄金珠宝消费主要份额占我国黄金珠宝消费主要份额 图图4：我国黄金我国黄金消费消费以首饰为主，投资为辅以首饰为主，投资为辅 数据来源

36、：中国珠宝玉石首饰行业协会、开源证券研究所 数据来源：中国黄金协会、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/35 2.2、属性：黄金景气度亮眼，背后是投资与消费需求的共同推动属性：黄金景气度亮眼，背后是投资与消费需求的共同推动 黄金黄金品类具备投资和消费两大需求，其中品类具备投资和消费两大需求，其中投资投资需求需求主要来自保值增值主要来自保值增值和和避险等避险等属性属性。（1）保值增值）保值增值：近年来，中美等核心经济体通胀环境持续，叠加股市、国债等传统投资渠道收益率普遍下降，居民对黄金的保值增值属性认知显著加强。此外值得注意的是，部分年轻人群开始

37、将黄金作为日常储蓄方式之一，例如在终端逐渐兴起的“小金豆”等代表产品，以足金材质打造，参考金价与重量定价（每颗一般在 10 克以内），外观小巧，一个月买一颗就变相存下数百到数千元，高度契合年轻人群的起步工资水平及财富积累意愿。（2）避险）避险：古话说“乱世藏黄金”，以俄乌冲突为代表的国际地缘政治因素不稳定，也带来黄金资产的避险需求持续增强。图图5：近年来，中美两大经济体通胀持续近年来，中美两大经济体通胀持续 图图6：“小金豆”成为年轻人群中流行的储蓄方式“小金豆”成为年轻人群中流行的储蓄方式 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：小红书 APP、六福珠宝公众号 金价是投资需求的核心因素

38、金价是投资需求的核心因素，长期趋势和短期波动影响不同，且长期趋势和短期波动影响不同，且需需注意注意消费者消费者不是不是成熟投资成熟投资者者。终端消费者基于金价变化的消费行为中，投资需求与消费需求往往同时存在，从历史经验看，投资需求与金价长期趋势整体呈现正相关，金价长线稳步上涨是有利于需求释放的理想状态。此外需要注意的是，当下黄金产品的主流消费者并不是成熟投资者，主要体现在，（1）判断判断不专业不专业：由于缺乏专业理论知识，多数消费者往往基于自身朴素感知（物价、收入预期、国际局势等）判断金价长期走势；（2）性价比思维性价比思维：即便消费者已对长期金价趋势有所判断，但短期仍容易受到性价比思维影响，

39、具体体现在“追涨杀跌”行为，即急跌抢金、急涨观望。所以黄金珠宝行业研究，需要做的是在把握长期趋势基础上，也密切跟踪短期波动。图图7：终端消费者基于金价终端消费者基于金价变化变化的消费行为中，投资需求与消费需求的消费行为中，投资需求与消费需求往往同时存在往往同时存在 资料来源：开源证券研究所 金价金价长期趋势长期趋势短期波动短期波动上涨上涨下跌下跌下跌下跌上涨上涨投资属性投资属性消费属性消费属性长期长期上涨趋势下，投资者看好黄金增值潜力，购买欲望上涨趋势下，投资者看好黄金增值潜力，购买欲望增强增强。长期长期下跌趋势下，投资者看衰黄金增值潜力，购买欲望下跌趋势下，投资者看衰黄金增值潜力，购买欲望减

40、弱减弱。短期短期急涨时，投资者出于性价比考虑，购买欲望急涨时，投资者出于性价比考虑，购买欲望减弱减弱。短期短期急跌时，投资者出于性价比考虑，购买欲望急跌时，投资者出于性价比考虑，购买欲望增强增强。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/35 黄金品类的黄金品类的消费需求消费需求结构正在变化，传统结构正在变化，传统婚庆婚庆需求弱化，需求弱化，悦己悦己等日常需求蓬勃发展等日常需求蓬勃发展。过往经验看，我国黄金首饰消费需求有较大比例来自传统婚庆场景，因此我国结婚人数的长期下滑趋势带来市场担忧，即婚庆强相关性会压制行业增长。我们认为，对此不必过于担忧：首先从结果看，近年

41、来尽管我国结婚对数逐年下滑，但黄金珠宝行业规模仍保持一定增长，表明存在其他需求增长因素驱动。根据世界黄金协会数据，2022 年我国黄金珠宝消费场景中，带有日常消费性质的自戴场景已占到 39%，比例提升明显，反映出受市场环境变化影响，黄金珠宝消费需求正发生结构性变化，传统婚庆依赖度已明显弱化，悦己等日常需求显著增强，贡献行业重要增量。图图8：结婚对数下滑并未明显压制黄金珠宝行业结婚对数下滑并未明显压制黄金珠宝行业发展发展 图图9：具有日常消费性质的自戴场景已占到较大比例具有日常消费性质的自戴场景已占到较大比例 数据来源：Wind、中国珠宝玉石首饰行业协会、开源证券研究所 数据来源：世界黄金协会、

42、开源证券研究所 关注关注黄金珠宝黄金珠宝日常消费日常消费场景场景背后的背后的“悦己、国潮、祈福”等“悦己、国潮、祈福”等精神层面追求精神层面追求。后疫情时代，消费者普遍开始寻求精神层面的慰藉和满足，体现在黄金珠宝行业中则是日常消费场景快速发展，具体可进一步分为：（1）悦己）悦己：在强调“女性力量”的当下，越来越多女性消费者倾向于自费购买黄金首饰作为自我犒赏，事业进步、逛街出游等都是潜在动因；（2）国潮）国潮：随着文化自信力提升，消费者越发关注中华传统文化，更加强调内涵与审美诉求，倾向为本土故事买单；（3）祈福）祈福：自古以来黄金便带有吉祥如意、幸福美满的寓意，在后疫情时代，美好的愿景更显珍贵。

43、结合产品看，古法金风靡就是以上趋势的集中体现：该产品主打中华传统文化与工艺，迎合消费者对本土故事的诉求，跳出传统婚恋场景，以“美”定位时尚单品，并赋予诸多吉祥寓意；此外，近年来先后出现的 3D/5D 硬金、5G 黄金等同样得到消费者喜爱。图图10：女性消费者女性消费者出于出于“悦己悦己”需求”需求购买黄金首饰购买黄金首饰 图图11：黄金首饰黄金首饰的的“祈福”等“祈福”等美好愿景美好愿景受到消费者喜爱受到消费者喜爱 资料来源：潮宏基珠宝公众号 资料来源：周大生珠宝公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/35 2.3、格局：中外品牌风格迥异，品牌加持推进行

44、业集中格局：中外品牌风格迥异，品牌加持推进行业集中 竞争格局：竞争格局：中外中外品牌定位分化明显，品牌定位分化明显，本土品牌本土品牌中中全国性与区域性共存。全国性与区域性共存。根据创始起源划分，我国黄金珠宝品牌可大致划分为外资、港资和内地三类。外资品牌如 Tiffany、Cartier 等，以深厚底蕴和品牌力占据高端奢侈品市场；港资品牌如周大福、周生生等，内地品牌如老凤祥、周大生、潮宏基等，则定位中高端市场，并逐步实现全国性布局；此外，部分区域性品牌如北京菜百、杭州曼卡龙等，一方面依托渠道优势在强势区域和全国性品牌展开竞争，另一方面也积极探索跨区域扩张发展。产品特征：产品特征：外资品牌外资品牌

45、印记型印记型产品产品经验值得借鉴经验值得借鉴，本土本土珠宝珠宝品牌品牌的品类调整更灵活的品类调整更灵活。从产品上看，外资品牌已探索出了通过打造品牌印记产品树立品牌力的成功模式，具有借鉴意义，因此近年来各本土品牌也都更加注重提升自身设计研发水平，推出具备品牌风格特性和辨识度的系列产品，如周大福传承系列、潮宏基花丝风雨桥系列、周大生非凡国潮系列等。而在品类布局上，本土品牌依托对我国消费市场趋势更深的洞见理解和更快的反应速度，调整策略纷纷发力布局黄金品类就是典型案例。表表1：我国黄金珠宝市场我国黄金珠宝市场中外品牌定位分化明显，本土品牌中全国性与区域性共存中外品牌定位分化明显，本土品牌中全国性与区域

46、性共存 分类分类 品牌品牌 特点特点 代表产品代表产品 门店数量（家）门店数量（家）外资品牌外资品牌 Tiffany 传奇的设计风格和钻石权威的声誉 Lock 系列、Keys 系列等 39（中国）Cartier 传承百年卓越品质，受各国皇室青睐 Love 系列、动物元素设计等 71（中国）Van Cleef&Arpels 别具匠心的创意和精湛的高级珠宝工艺 四叶幸运图案、Zip 项链等 29（中国）Swarovski 仿水晶首饰时尚品牌 天鹅元素设计等 291（中国）Pandora 曼妙珠宝饰品与风格搭配 IP 类链扣手镯等 237（中国）港资品牌港资品牌 周大福周大福 近百年港资品牌 首创“

47、四条 9”、“一口价”黄金 传承系列、人生四美系列等 7740 周生生周生生“周”取自创始人姓氏“生生”喻意周而复始，生生不息 羽毛吊坠、格桑花系列等 977 六福珠宝六福珠宝 非家族企业，由专业成员组成董事会 Gold style 系列、福满传家系列等 3105 谢瑞麟谢瑞麟 以创始人命名的珠宝品牌 镶嵌品类为特色 心之钥系列、国潮系列等 502 APM Monaco 源自摩纳哥，定位轻奢时尚 流星元素、蝴蝶元素设计等 约 200-300 内地品牌内地品牌 老凤祥老凤祥 创始于 1848 年的民族品牌，国民度高 藏宝金系列、凤翔喜事系列等 5631 周大生周大生 首创情景风格珠宝 近年来发力

48、黄金品类 国家宝藏系列、非凡国潮系列等 4735 豫园股份豫园股份 旗下拥有老庙、亚一两大品牌 产业生态融通资源突出 古韵系列、老庙有鹊系列等 4892 中国黄金中国黄金 行业内唯一央企 黄金领域积淀深厚同时布局培育钻石 承福金系列、为你摘星系列等 3660 潮宏基潮宏基 东方时尚珠宝龙头品牌 非遗“花丝”工艺传承者 花丝风雨桥系列、花丝云起系列等 1218 DR 高端求婚钻戒品牌 宣传“男士一生仅能定制一枚”LOVE MARK、MY HEART 系列等 676 菜百首饰菜百首饰 华北知名品牌（正跨区域发展）具有全直营、大店模式等特色 故宫系列、菜百传世系列等 74 曼卡龙曼卡龙 华东知名品牌

49、，主打时尚珠宝首饰 凤华系列、新国风系列等 209 资料来源：老凤祥等公司官网及公告、极海品牌监测、开源证券研究所（门店数来自公开资料，截止时间存在一定差异，下同）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/35 渠道规模：渠道规模：行业集中度不断提升，龙头公司行业集中度不断提升，龙头公司仍有仍有开店开店增长空间增长空间。根据欧睿数据，2022年我国珠宝行业 CR5 达到 25.2%、CR10 达到 30.5%，与 2018 年相比分别提高 8.1 pct/10.0pct，行业集中度在持续提升。具体品牌方面，从门店数量上看，周大福和老凤祥处于行业领先地位，均已突破

50、5000 家。过往市场存在对品牌开店天花板有限的担心，但我们认为，中期维度内头部品牌拓店无虞。以龙头周大福为例，公司曾于 2021年（当时门店不足 5000 家）提出 3-5 年达到 7000 家目标，实际在 2022 年就已顺利提前实现，并提出万店目标；而根据中宝协数据，2020 年我国可统计到的珠宝门店数已达 8.1 万家。以此为鉴，传递出两个信号：一是若以周大福万店为天花板，其他头部品牌（目前多在 3000-5000 家门店）仍有充足空间，二是市场环境合适情况下，头部品牌开启提速扩张计划后，拓店速度有提升潜力。图图12：我国珠宝行业近年来市场集中度不断提升我国珠宝行业近年来市场集中度不断

51、提升 图图13：头部品牌头部品牌在新拓、深耕市场等方向上在新拓、深耕市场等方向上仍有空间仍有空间 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 资料来源：中国黄金公司公告 未来行业未来行业头部头部效应仍将持续凸显，品牌力是企业效应仍将持续凸显，品牌力是企业发展的发展的核心核心势能势能。展望未来，我们认为黄金珠宝行业有望保持稳健增长，行业内则将延续集中度提升趋势。黄金珠宝作为高价低频消费品，普通消费者很难通过多次购买与使用来形成自主消费偏好，因此外部品牌口碑尤为重要。对动辄百年历史的珠宝公司而言，品牌力是发展核心，决定了是否具备龙头资质。而品牌力的形成，则是一家公司长期经营沉淀的综合结果，涉

52、及渠道规模、产品设计、营销宣传、客户服务等多个方面。在本报告下一章，我们将基于各类竞争要素，对头部品牌的成长空间及路径进行更深入的分析。图图14：在不同时代总有优秀珠宝品牌出现，带动消费潮流在不同时代总有优秀珠宝品牌出现，带动消费潮流 资料来源：周大福、周大生、周生生等公司官网、开源证券研究所 Tiffany-1837Cartier-1847老凤祥老凤祥-1848BVLGARI-1884Swarovski-1895周大福周大福-1929周生生周生生-1934老庙老庙-1982六福珠宝六福珠宝-1991潮宏基潮宏基-1997周大生周大生-1999行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息

53、披露和法律声明 13/35 3、竞争竞争要素要素：由行业供需决定，由行业供需决定，目前目前已步入已步入需求主导需求主导新阶段新阶段 3.1、行业行业按供需相对状态划分按供需相对状态划分为为发展三发展三阶段，竞争要素阶段，竞争要素变化变化显著显著 我国黄金珠宝产业链我国黄金珠宝产业链上上结构完整结构完整、角色稳定、角色稳定，中下游合作密切中下游合作密切。我国黄金珠宝产业链可大致划分为上游采购、中游加工生产、下游零售三个环节，其中上游采购环节高度标准化、成熟化，中游加工生产环节在深圳等地也已建立集群产业带，而下游零售作为核心价值环节，品牌企业依托线上线下渠道（加盟商等开设）触达终端消费者。我国黄金

54、珠宝产业链结构完整、各环节角色稳定，为长期发展变革及推演奠定基础。图图15：我国黄金珠宝产业链结构完整明确，我国黄金珠宝产业链结构完整明确，下游零售端为核心价值环节下游零售端为核心价值环节 资料来源：开源证券研究所 行业行业发展发展三阶段三阶段：品牌间竞争要素品牌间竞争要素深刻变化，深刻变化，底层逻辑是供需两端的相对状态底层逻辑是供需两端的相对状态衍变衍变。（1）供给主导期（）供给主导期（2002 年年-2017 年）年）：本阶段行业供给相对不饱和，需求端心智尚未成熟，产品同质化、消费者主要关注保真，因此渠道为核心竞争要素，各品牌竞相跑马圈地快速铺开门店；（2）供需共振供需共振期（期（2017

55、 年至今）年至今）：本阶段行业供给端工艺革新、需求端认知提升，消费者开始关注产品设计及内在价值，产品成为新晋竞争要素，头部品牌率先发力、打造具备品牌印记的优质产品；（3）需求）需求主导主导期（未来期（未来长期长期维度）维度）：本阶段行业供给端趋于饱和，需求端主导地位凸显，品牌信息化能力加入竞争要素。需要说明的是，各竞争要素在确立后不会在下一阶段就马上退场，而是长期存在，将某一要素做到领先地位的品牌则有望获得阶段性竞争优势。图图16：根据根据供需两端的相对状态衍变供需两端的相对状态衍变，我们将，我们将黄金珠宝黄金珠宝行业发展划分为三大阶段行业发展划分为三大阶段 资料来源：开源证券研究所 上游采购

56、上游采购中游生产加工中游生产加工下游零售下游零售上海黄金交易所上海黄金交易所银行银行黄金租赁黄金租赁自有工厂自有工厂指定第三方工厂指定第三方工厂黄金采购黄金采购上海、广州钻石交易所上海、广州钻石交易所钻石采购钻石采购设计设计打板打板加工加工回收熔炼回收熔炼品牌品牌方综合经营方综合经营产品产品销售销售服务方面服务方面加盟渠道加盟渠道批发模式品牌使用费模式直直营渠道营渠道加盟费加盟费品牌服务费品牌服务费人员培训宣传物料信息系统使用等供给主导期供给主导期（2002-2017年）年）供需共振期供需共振期（2017年至今）年至今）需求主导期需求主导期（未来长期（未来长期维度）维度）供需关系：供给不饱和供

57、需关系：供给不饱和，需求不成熟需求不成熟竞争要素：渠道竞争要素：渠道供需关系：供给工艺革新供需关系：供给工艺革新，需求发展需求发展竞争要素：渠道竞争要素：渠道、产品产品供需关系：供给趋于饱和供需关系：供给趋于饱和，需求进阶需求进阶竞争要素：渠道竞争要素：渠道、产品产品、信息化信息化行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/35 3.2、供给主导期：供给主导期：消费者消费者只需“只需“保真保真”，渠道要素驱动，渠道要素驱动品牌品牌方方跑马圈地跑马圈地 供给主导期供给主导期以以 2002 年上海金交所开业为起点，年上海金交所开业为起点，品牌方品牌方快速快速铺开铺开渠道

58、渠道填补市场空白填补市场空白。2002 年 10 月 30 日上海黄金交易所正式开业，可以为境内外投资者提供黄金等各类贵金属产品的交易清算、交割和储运服务，代表我国黄金市场正式开放，终端零售也随之加速发展。（1）上游）上游发展完善发展完善：2003 年深圳市政府出台政策，支持在罗湖水贝建设珠宝产业集聚基地，此后我国的黄金珠宝生产加工环节围绕深圳逐渐发展完善。（2）渠道快速铺开）渠道快速铺开：早先黄金珠宝购买渠道有限、门店存在稀缺性，因此政策放开后，大量全国性、地方性珠宝品牌抓住机遇，跑马圈地实现渠道快速扩张，老凤祥、周大福等头部品牌均于此阶段快速开店、崭露头角。图图17：上海黄金交易所开业上海

59、黄金交易所开业标志我国黄金市场开放标志我国黄金市场开放 图图18：我国黄金珠宝生产加工环节围绕深圳发展完善我国黄金珠宝生产加工环节围绕深圳发展完善 资料来源：上观新闻 资料来源：水贝珠宝集团官网 需求端心智尚未成熟需求端心智尚未成熟叠加供给端产品叠加供给端产品同质化同质化，渠道规模渠道规模成为品牌竞争要素成为品牌竞争要素。2002 年至 2018 年间，需求端消费者审美意识尚处萌芽期，加之供给端产品高度同质化，导致消费者在购买产品时更重材质，真材实料是核心诉求；同时，黄金珠宝强调用户体验，线下门店成为消费群体中树立品牌的窗口，因此彼时消费者判断品牌是否可靠的重要因素就是渠道规模，当品牌门头随处

60、可见时，信任感会更强（此外，夫妻老婆店的熟人社交模式则是另一种途径）。对业内企业而言，线下渠道的覆盖广度、密度直接关系到品牌发展与公司业绩，因此各大品牌也都针对渠道制定战略，如老凤祥推出省代模式，给予“大商”一定自主权激发扩张积极性，周大生瞄准下沉市场以钻石镶嵌做出差异化，周大福则优先占据高线市场等。部分中小品牌则在本阶段依靠供给不足、上游产业成熟的红利，取得区域内的快速发展。图图19：深圳黄金珠宝产业成熟但产品深圳黄金珠宝产业成熟但产品较为较为同质化同质化 图图20：老凤祥省代老凤祥省代大商大商模式是模式是品牌品牌方渠道战略的代表方渠道战略的代表 资料来源：小红书 APP 资料来源：老凤祥公

61、众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/35 3.3、供需共振供需共振期：期：消费者需求进阶消费者需求进阶，产品成为产品成为新晋新晋品牌竞争要素品牌竞争要素 供需共振供需共振期以期以 2017 年周大福年周大福推出推出“传承”“传承”系列系列为起点，为起点，工艺革新工艺革新为供给端变化之一为供给端变化之一。2017 年 9 月，周大福“传承”系列古法金产品全球首发，一经面世便获得消费者广泛追捧，也标志着行业供需共振期的到来。直观看，供需共振期由供给端变革开启，具体体现在产品制造工艺的革新优化，如古法/3D/5D/5G 等黄金新工艺的先后出现，带来产品外观、

62、性能的提升，新工艺下，同等重量的黄金能够制成更大更美观的首饰产品，从而大大丰富了供给端的产品选择。图图21：近年来近年来我国黄金珠宝我国黄金珠宝工艺持续革新，带来产品外观及性能的工艺持续革新，带来产品外观及性能的丰富和丰富和提升提升 资料来源：珠宝商平台公众号、潮宏基、菜百首饰、中国黄金、周大福等品牌京东旗舰店、开源证券研究所 渠道出清为供给端变化之二，疫情期间呈现加速态势渠道出清为供给端变化之二，疫情期间呈现加速态势。在本阶段，供给端另一个明显变化为“渠道型”品牌开始出清，影响因素主要包括，（1）疫情：疫情反复影响线下零售，部分依赖线下渠道的中小黄金珠宝公司，囿于规模和资金，抗风险能力薄弱，

63、疫情后被迫闭店或出售业务。（2）一口价改克重：由于早期内地珠宝品牌将一口价黄金与按克计价黄金在终端混售导致了高客诉，同时也受终端竞争倒逼影响，2021 年底开始各头部品牌先后推动将一口价黄金改为按克计价。此举一方面让利消费者，挽回口碑、刺激销售，但另一方面，高利润率品类减少也显著影响了加盟店的盈利能力（体现为毛、净利率下降，单店月销盈亏平衡点提高），导致中小品牌加盟店面临客流被大品牌抢夺和自身盈利下降的双重压力，经营生存难度明显加大。图图22：疫疫情影响下，中小品牌门店加速出清情影响下，中小品牌门店加速出清 图图23：头部品牌相继将一口价黄金改为按克计价头部品牌相继将一口价黄金改为按克计价 资

64、料来源：晋江新闻网 资料来源：中国黄金珠宝网 指标指标传统金饰传统金饰3D硬金硬金5D硬金硬金5G黄金黄金古法黄金古法黄金图示图示工艺工艺普通铸造、锻造等电铸（含氰）电铸（无氰）溶金时加“硬金粉”，再经高温熔炼催化手动锻造、花丝、錾刻、搂胎等古典工艺材质材质足金足金足金足金足金性质性质延展性强，但硬度低、易磨损变形硬度高，但延展性弱、质地脆硬度高，且解决了质地脆的问题高硬度、高韧性、高延展性用料密实、不易变形、耐磨损外观外观普通单调中空结构，允许更多造型可能中空结构，允许更多造型可能造型多样化、光泽感突出古典风格、精致典雅售价售价按克计价按件计价为主按件计价为主按件计价为主按克计价为主行业深度

65、报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/35 需求端消费者认知提升，供需共振推动行业需求端消费者认知提升，供需共振推动行业进一步进一步发展发展。从需求端看，随着经济条件逐渐改善，国民也必然追求开阔眼界、提高品位等，体现在黄金珠宝上则是对“美”的关注。早先面对造型单调的普货黄金，消费者购买后以收藏为主、佩戴较少，而近年来随着“审美意识”觉醒，越来越多消费者认识到黄金珠宝作为饰品对个人形象的增益效果，因此能佩戴出门、能分享故事成为产品需求新趋势，包括前文提到的悦己、国潮、祈福等日常需求。供需共振之下，黄金珠宝行业本阶段也获得新增长动能，既有消费场景拓展所带来的的客群基础扩大

66、（年轻客群关注国潮等），也有产品品质提升所带来的溢价水平提升（新工艺产品的工费水平普遍更高、增厚利润）。图图24：我国消费者我国消费者对黄金珠宝对黄金珠宝存在存在多样化多样化需求需求 图图25：我国大部分年轻消费者已对黄金珠宝产生兴趣我国大部分年轻消费者已对黄金珠宝产生兴趣 数据来源：世界黄金协会、开源证券研究所 数据来源：世界黄金协会、开源证券研究所 制造工艺制造工艺本身本身不存在品牌独占性，不存在品牌独占性，产品研发能力产品研发能力成为成为新晋新晋品牌竞争要素品牌竞争要素。尽管黄金珠宝制造工艺持续革新，但深圳产业带的成熟化、规模化生产使得新工艺产品在市场上一经推出便会快速普及，品牌方难以对

67、某一工艺实现长期独占，而只能对具体产品款式等申请专利。在这一阶段，我们认为业内品牌的新竞争要素并非工艺本身，而是底层的产品研发全套能力，包括设计理念规划、契合工艺选择、文化内涵塑造等多个方面。参考海外高奢珠宝品牌的成功经验，让消费者记住一个印记远比记住一种工艺有效，因此企业最直观的产品能力体现便是品牌印记产品打造，而渠道则提供了让品牌印记型产品快速铺开、触达消费者的作用。图图26：新工艺新工艺黄金黄金产品产品已实现对市场的快速渗透已实现对市场的快速渗透 图图27：海外高奢珠宝品牌均有专属品牌印记型产品海外高奢珠宝品牌均有专属品牌印记型产品 数据来源：中宝协、世界黄金协会、开源证券研究所 资料来

68、源：梵克雅宝、蒂芙尼公司官网 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/35 3.4、需求主导期：需求主导期：需求需求日趋日趋多样化，多样化，信息化能力信息化能力成为成为新竞争要素新竞争要素 消费者画像：消费者画像：收入角度看，收入角度看，中产阶级占主导中产阶级占主导，关注，关注黄金黄金首饰首饰的软性的软性价值价值。根据头豹研究院数据，按收入水平对我国黄金珠宝消费客群进行划分，月收入在 1-4 万元的家庭数量占比超 80%，即当前消费主力是中产阶级。而根据 Mob 研究院数据，从黄金首饰背后消费动因看，彰显社会地位、声望、成就等软性因素占到较大比例。我们认为，看重

69、此类软性因素的底层逻辑，一方面是对黄金品类的社会性认可，另一方面则是品牌意识的提升，因此未来中产阶级对黄金珠宝的消费关注点，有望从贵金属材质本身，升级到产品及品牌带来的心理满足，从而促进行业整体的品牌化进程。图图28：中产阶级中产阶级是我国是我国黄金珠宝黄金珠宝消费主力消费主力 图图29：黄金首饰的多数消费者看重其软性价值黄金首饰的多数消费者看重其软性价值 数据来源：头豹研究院、开源证券研究所 数据来源：Mob 研究院、开源证券研究所 消费者画像：年龄角度看，年轻一代消费者画像：年龄角度看，年轻一代具备具备潜力，潜力，正在正在觉醒觉醒品牌与产品意识品牌与产品意识。根据世界黄金协会数据，按年龄层

70、次划分，40 岁以下偏年轻客群未来增大黄金珠宝消费的可能性更大，即年轻一代潜力可观。就消费选择过程中的看重点而言，“年轻化”是贯穿年轻一代消费趋势的关键词，其中既包括品牌形象年轻化，也包括宣传渠道、销售渠道等多方面年轻化。作为黄金珠宝行业未来的主力客群，年轻一代的品牌意识与产品意识正在觉醒，同时对契合自身“年轻化”标签提出了较高要求，这也是近年来老凤祥等传统珠宝品牌也开始积极发力的方向。图图30：年轻客群未来金饰消费有望增加年轻客群未来金饰消费有望增加 图图31：年轻客群看重品牌形象年轻化等要素年轻客群看重品牌形象年轻化等要素 数据来源：世界黄金协会、开源证券研究所 数据来源：世界黄金协会、开

71、源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/35 需求主导期需求主导期为行业发展下一阶段为行业发展下一阶段，信息化能力信息化能力有望有望成为新成为新的的竞争要素竞争要素。未来随着供给端趋于饱和，行业渠道增量空间会愈发有限，传统品牌依靠门店数扩张的粗放式增长路径会陷入瓶颈。同时，线上媒体快速发展影响信息传递效率，消费者的话语权将大幅增强。行业进入需求主导阶段，具体体现为消费者同时拥有足够选择权和选择能力：前者在于多样化购买渠道基本全面普及，能提供丰富的可选产品，后者在于消费者能进行购前种草、品牌对比、购后安利等活动，加大消费信息透明度。那么站在品牌方角度

72、，面对更细分的客群、更复杂的需求，信息化能力就将成为新晋竞争要素，具体原因我们会在下一章中通过黄金珠宝与其他消费品的对比分析来呈现。图图32：黄金珠宝通过线上媒体成为黄金珠宝通过线上媒体成为年轻人生活方式之一年轻人生活方式之一 图图33：黄金珠宝行业消费信息已具备较高透明度黄金珠宝行业消费信息已具备较高透明度 资料来源：小红书 APP 资料来源：小红书 APP 需求主导期，需求主导期，消费者与加盟商消费者与加盟商“用脚投票”，有望“用脚投票”，有望推动头部品牌推动头部品牌进一步进一步提升市场份额提升市场份额。前文提到，行业出清趋势在供需共振期开始显现，在需求主导期则会加速，核心是头部品牌基于渠

73、道、产品和信息化能力等竞争要素的优势放大，马太效应愈发凸显。（1）消费者选择）消费者选择：消费者自身品牌意识提升后，会更主动选择有认知度的品牌，产品意识提升后，一方面会减少普货产品购买，另一方面则愿意为优质产品支付溢价；（2）加盟商选择）加盟商选择：加盟商感知到终端消费者偏好变化，也会用“脚”投票，对符合区域内客群需求的品牌，不仅主动新增开店，也会考虑将已有其他品牌门店翻牌为新品牌，从而推动行业内中小品牌、白牌出清和头部品牌份额提升。图图34：消费者品牌意识提升后消费者品牌意识提升后，更青睐头部品牌更青睐头部品牌 图图35：加盟商用“脚”加盟商用“脚”投票加盟投票加盟更受消费者欢迎的品牌更受消

74、费者欢迎的品牌 资料来源：老凤祥快讯公众号 资料来源：周大生公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/35 4、品牌发展：品牌发展：正视正视大众消费品大众消费品基因基因，以信息化以信息化拥抱消费者拥抱消费者 4.1、我国黄金珠宝行业我国黄金珠宝行业本质更接近本质更接近大众消费品零售，而非奢侈品零售大众消费品零售，而非奢侈品零售 市场对黄金珠宝行业定位存在分歧，通过对比验证市场对黄金珠宝行业定位存在分歧，通过对比验证，其其本本质质更接近更接近大众消费品零售大众消费品零售。部分市场观点认为我国黄金珠宝行业产品价格（克重黄金）较高，接近部分高奢珠宝产品，但品牌溢

75、价水平差异大，进而推定本土珠宝无“品牌”，估值标杆也无从谈起。我们认为，分歧原因是行业属性定位模糊，因为奢侈品零售与大众消费品零售是本质迥异的生意，对企业的评价指标自然也不同。在本章中，我们通过对海外奢侈品、本土黄金珠宝、本土运动鞋服商业模式的多个维度进行对比，得出结论为，我国黄金珠宝行业的本质更接近大众消费品零售。图图36：奢侈品零售与大众消费品零售是本质迥异的生意奢侈品零售与大众消费品零售是本质迥异的生意 资料来源：界面新闻、老凤祥合肥分店、开源证券研究所 在在海外奢侈品、本土黄金珠宝、本海外奢侈品、本土黄金珠宝、本土运动鞋服土运动鞋服中各取多家企业，结合财务指标分析中各取多家企业，结合财

76、务指标分析。本章节中，我们选取的研究样本包括 5 家海外奢侈品企业（LVMH、Hermes、Kering、Richemont、Burberry）、4 家本土运动鞋服企业（安踏体育、李宁、特步国际、361度）和 8 家本土黄金珠宝企业（老凤祥、周大生、周大福、潮宏基等）；从定性角度，基于需求差异、渠道差异、产品差异三个维度展开对比；从定量角度，基于各公司多项财务指标做对比分析。为简化过程，各行业的整体财务指标数值由行业内所有样本公司的指标值取算数平均数得到，涉及盈利能力、营运能力等多方面。表表2：我们在我们在海外奢侈品海外奢侈品和和本土运动鞋服中各取多家企业本土运动鞋服中各取多家企业作为作为研究

77、研究样本样本 分类分类 公司简称公司简称 股票代码股票代码 总市值（亿元）总市值（亿元）旗下部分品牌旗下部分品牌 海外奢侈品海外奢侈品 LVMH LVMUY.OO 32,645 Louis Vuitton、Loewe、Givenchy、Dior HERMES INTL ORD HESAY.OO 16,199 Hermes、Saint-Louis COMPAGNIE FINANCIERE RICHEMONT SA CFR.SIX 6,022 Buccellati、Cartier、Van Cleef&Arpels Kering 0IIH.L 4,995 Gucci、Bottega Veneta、S

78、aint Laurent BURBERRY GROUP PLC BRBY.L 763 Burberry 本土运动鞋服本土运动鞋服 安踏体育用品有限公司 2020.HK 2,312 安踏、FILA、Sprandi、Descente 李宁有限公司 2331.HK 1,091 李宁、红双喜、Lotto、Aigle、特步国际控股有限公司 1368.HK 206 特步、Saucony、Merrell、K-Swiss、Palladium 361 度国际有限公司 1361.HK 83 361 度 资料来源：Wind、历峰集团等公司官网、开源证券研究所（统计时间为 2023 年 8 月 1 日）海外奢侈品海外

79、奢侈品本土黄金珠宝本土黄金珠宝本土运动鞋服本土运动鞋服行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/35 4.2、需求需求维度：黄金珠宝需求维度：黄金珠宝需求贴近日常贴近日常实用实用，盈利能，盈利能力接近运动鞋服力接近运动鞋服 相较于奢侈品相较于奢侈品需求需求潜藏的阶级意义，黄金珠宝与运动鞋服消费潜藏的阶级意义，黄金珠宝与运动鞋服消费需求需求更贴近日常更贴近日常实用实用。早先奢侈品是皇家或贵族阶层用于彰显地位的标志，多数海外高奢珠宝品牌会在其故事中强调自身发展与此类阶级的羁绊，而随着社会发展至今，奢侈品一定程度上仍充当财富与阶级的象征，需求核心是通过购买高溢价产品彰显

80、自身价值与品味。而黄金珠宝的主要需求无论婚庆还是日常消费，都从常见的实际场景以及个人喜好出发，譬如婚庆场景消费源自传统婚嫁习俗，日常消费来自个人的审美偏好等，均不在于求“贵”，这一点与当下运动鞋服性能优先的需求导向相似度较高。而绝大多数本土黄金珠宝与运动鞋服主品牌面向的需求也仍是围绕日常实际场景。图图37：黄晓明黄晓明与杨颖与杨颖婚礼婚礼的的Chaumet钻戒估值上千万元钻戒估值上千万元 图图38：我国我国婚庆常见三金或五金总价在婚庆常见三金或五金总价在 3-5 万元左右万元左右 资料来源：芭莎珠宝传媒公众号 资料来源：婚礼纪公众号 从盈利能力看，从盈利能力看，黄金珠宝与运动鞋服黄金珠宝与运动

81、鞋服较为较为接近，接近，且且均低于奢侈品行业均低于奢侈品行业。从 ROE 指标看，近几年黄金珠宝行业基本保持在 15%左右，而运动鞋服行业则在 15%-20%之间，均低于奢侈品行业常年 20%以上的水平。导致盈利能力差异的重要因素为品牌溢价，即奢侈品的消费者愿意为品牌支付高额溢价来彰显自身的社会价值与品味，而黄金珠宝与运动鞋服的消费者通常从实际需求出发，消费相对理性，愿意支付一定溢价但总体额度仍处于合理水平。从销售净利率看，三个行业排序情况与 ROE 水平基本一致，反映出由需求属性特点所决定的盈利能力维度，黄金珠宝与运动鞋服更接近。图图39：奢侈品行业奢侈品行业在正常情况下在正常情况下 ROE

82、 水平明显更高水平明显更高 图图40：黄金珠宝行业销售净利率相对接近运动鞋服黄金珠宝行业销售净利率相对接近运动鞋服 数据来源：Wind、开源证券研究所（海外奢侈品公司及港股周大福公司所选时间为对应财年口径，下同）数据来源：Wind、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/35 4.3、渠道维度：渠道维度：黄金珠宝与运动鞋服黄金珠宝与运动鞋服强调强调全面扩张，广泛触达大众全面扩张，广泛触达大众 黄金珠宝与运动鞋服黄金珠宝与运动鞋服强调渠道规模强调渠道规模来实现广泛触达来实现广泛触达，奢侈品强调筛选客群，奢侈品强调筛选客群。从门店数量看，奢侈品品牌在

83、国内门店不到百家，与黄金珠宝、运动鞋服头部品牌差距明显。渠道差异的核心原因是客群选择，黄金珠宝与运动鞋服面向广泛消费人群，覆盖不同区域、不同年龄、不同需求的消费者，因此强调全面扩张，线下渠道要有足够的广度与密度，下沉市场亦是必争之地。而奢侈品品牌路径截然相反，以高质量渠道作为品牌调性构成要素之一，精选渠道的区域和区位来主动筛选客群，故奢侈品品牌门店基本开设在高线城市高档商圈。从某种意义上讲，黄金珠宝与运动鞋服渠道越庞大越有助于品牌发展，而奢侈品渠道越稀缺则越有助于品牌发展。图图41：黄金珠宝与运动鞋服品牌黄金珠宝与运动鞋服品牌门店数门店数远超奢侈品品牌远超奢侈品品牌 数据来源：周大福等公司官网

84、及公司公告、极海品牌监测、开源证券研究所 加盟模式是加盟模式是黄金珠宝与运动鞋服黄金珠宝与运动鞋服品牌品牌快速快速扩张的重要工具扩张的重要工具，同时带来轻资产特点同时带来轻资产特点。当前本土黄金珠宝与运动鞋服品牌的渠道构成中，加盟模式占到大部分比重，这也契合品牌发展对渠道规模快速扩张的核心诉求，而奢侈品品牌为保证品牌调性，维持对终端门店和产品的强把控，需要以直营模式为主。这一模式区别反映在财务指标上则是黄金珠宝与运动鞋服行业企业带有明显的轻资产运作特征，品牌方无需承担终端的门店租金、装修、人工等成本费用，能将更多注意力集中在扩张上。故从渠道维度看，黄金珠宝与运动鞋服行业都是明显面向大众的消费品

85、行业。图图42：运动鞋服品牌存在部分加盟（特许经销）模式运动鞋服品牌存在部分加盟（特许经销）模式 图图43：黄金珠宝黄金珠宝公司公司流动资产占总资产比流动资产占总资产比重重相对高相对高 资料来源：李宁公司官网 数据来源：Wind、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/35 4.4、产品产品维度：维度：黄金黄金材质是双刃剑，材质是双刃剑，品牌方溢价能力仍有提升空间品牌方溢价能力仍有提升空间 黄金材质之于黄金材质之于黄金珠宝黄金珠宝行业行业是把双刃剑，负面是把双刃剑，负面影响为影响为压制溢价能力压制溢价能力。从不同行业毛利率看，奢侈品毛利率最高，其

86、次是运动鞋服，而黄金珠宝相对较低。奢侈品的高毛利不难理解，产品定价已脱离材质本身，品牌价值、设计感、话题度等软性价值是溢价的来源，而运动鞋服产品也具备多方面的价值衡量标准。相比之下，消费者对于黄金珠宝产品的认知尚未完全成熟，在黄金产品热销趋势下，在考虑购买产品是否划算时，除了关注品牌、款式等因素，仍会着重考虑黄金价格。因此黄金珠宝产品的定价也多以成本加成模式为主，价值分配在产业链中各环节相对透明。图图44：黄金珠宝黄金珠宝行业行业毛利率水平相对较低毛利率水平相对较低 图图45：黄金原材料价格在黄金原材料价格在 1g 克重黄金售价中占比较高克重黄金售价中占比较高 数据来源：Wind、开源证券研究

87、所 数据来源：开源证券研究所（不同品牌间存在差异）黄金材质黄金材质的正向影响为有效推动周转，同时降低经营风险的正向影响为有效推动周转，同时降低经营风险。黄金材质正向影响在于其贵金属材料价值及流通性。在我国，符合一定纯度要求的黄金产品均可回购，尤其足金回购基本可按当日金价变现（收取很少工费）；回购渠道包括银行、金店、典当行等，近年来线上黄金回购也快速发展，多样且便捷。具体看，正向影响包括有，（1）加快周转）加快周转：黄金珠宝与运动鞋服行业存货周转率相对接近，但考虑到首饰单价动辄成千上万元，明显高于运动鞋服产品，出现“高价不低频”现象的底层逻辑在于塑造了独特消费理念，即消费者在购买黄金产品时不只简

88、单考虑售价，还会考虑后续回购变现或换购带来的回馈，因此“高价不高”；（2）降低风险）降低风险：对于品牌方或加盟商而言，库存是重要经营风险，但在黄金珠宝行业，足金产品由于贵金属本身的保值属性，其存货减值风险相较于鞋服等明显更低，门店关店调整或库存积压时，很容易将旧产品进行重新精炼或直接变现，作为资源投入新的周转，规避减值损失。图图46：中国黄金成立“中国黄金回收平台”小程序中国黄金成立“中国黄金回收平台”小程序 图图47：黄金珠宝与运动鞋服行业存货周转率相对接近黄金珠宝与运动鞋服行业存货周转率相对接近 资料来源：中国黄金回收平台小程序 数据来源：Wind、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告

89、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/35 4.5、他山之石：他山之石：借鉴运动鞋服行业借鉴运动鞋服行业经验经验，探索黄金珠宝品牌前进道路，探索黄金珠宝品牌前进道路 同为大众消费品同为大众消费品，运动鞋服品牌运动鞋服品牌成功经验值得参考成功经验值得参考，底层支持为信息化能力，底层支持为信息化能力建设建设。我国运动鞋服品牌如安踏、李宁等均已实现突破性发展，市值达到千亿级别，同为大众消费品零售，黄金珠宝品牌在行业发展新阶段，有效借鉴运动鞋服品牌的成功经验，对未来在新的供需关系之下实现长久发展具有重要意义。我们认为，运动鞋服品牌在营销资源运用、产品高效迭代、全渠道精细化运营方面均有明显领先

90、，底层支撑则来自完备的信息化能力，在对各个业务环节数据实时掌握的基础之上，通过统计分析实现辅助产品研发决策、提升自动化化运营水平、提高经营效率等目标。图图48：运动鞋服品牌运动鞋服品牌打造打造出出围绕球星迭代产品的模式围绕球星迭代产品的模式 图图49：安踏将大数据作为业务模式核心安踏将大数据作为业务模式核心 资料来源：李宁官方微博 资料来源：安踏体育公司公告 客群消费习惯差异导致客群消费习惯差异导致营销资源应用差营销资源应用差别别，黄金珠宝品牌黄金珠宝品牌需摸索特色化道路需摸索特色化道路。营销资源运用是黄金珠宝品牌与运动鞋服品牌间差别较大的方面，主要成因为客群消费习惯差异：运动鞋服品牌的产品单

91、价不高，且客群相对适应线上渠道消费，退换货较便捷，消费者较容易出于冲动心理消费，因此对品牌方而言签约运动明星，开展一系列线上线下营销活动，激发消费者冲动消费的收益远超成本。而黄金珠宝品牌产品单价较高，且出于审美考虑，消费者对线下体验的需求较强，决策相对理性，大力投入营销活动带来的直接收益不及运动鞋服。当前黄金珠宝品牌面向加盟商的推广相对成熟，包括加盟商大会、订货会、新品推广会等多种形式，但面向消费者仍需摸索特色化道路，包括线下活动形式、线上优质平台开发等。图图50：运动鞋服品牌球星中国行活动营销效果突出运动鞋服品牌球星中国行活动营销效果突出 图图51：黄黄金珠宝品牌亦在探索特色营销推广道路金珠

92、宝品牌亦在探索特色营销推广道路 资料来源：匹克体育公众号 资料来源：老凤祥官方公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/35 打造打造品牌印记型产品品牌印记型产品的关键的关键不在于不在于追求溢价追求溢价，而在于成体系快速迭代，而在于成体系快速迭代。代表产品的品牌印记是让消费者对品牌产生辨识度的关键，奢侈品中梵克雅宝的“四叶草”，蒂芙尼的“绳结”等都是典例，而大众消费品中，耐克旗下 Air Jordan“飞人”标志，李宁“WOW”标志同样作为品牌印记被大众消费者所熟悉。我们认为，打造品牌印记型产品的关键不在于一味拔高调性、增厚溢价水平，而在于围绕品牌故事成体

93、系快速迭代产品。对黄金珠宝品牌，首先要讲出成熟的品牌故事，然后围绕品牌故事构建品牌印记，针对品牌印记保持较高频率的迭代推新，反复巩固客群认知，让消费者在持续“追新”的过程中培养粘性。这样把握住这一核心要义，就有望跳出“疲于应对行业内模仿抄袭”问题的困扰。图图52：Air Jordan 迭代数十代为消费者所熟知迭代数十代为消费者所熟知 图图53：周大福周大福具备具备围绕品牌故事成体系迭代产品围绕品牌故事成体系迭代产品能力能力 资料来源：虎扑识货 资料来源：周大福公司官网 打造成体系快速迭代产品模式打造成体系快速迭代产品模式并不容易并不容易，壁垒在于对终端大数据的精准分析，壁垒在于对终端大数据的精

94、准分析。黄金珠宝作为大众消费品零售一员，广泛覆盖不同区域、不同年龄、不同需求的消费者，需求多样化程度高，故成体系快速迭代的产品模式对企业信息化能力提出较高要求。品牌方要了解客群结构及需求特征，也要精准把握每次迭代推新后的市场反馈，分析得出受欢迎的元素，积累沉淀，还要具备设计、打板、生产、试销、推广等全链路高效推进能力。从品牌实践看，周大福“传承”系列、潮宏基“花丝”系列等均体现出一定潜力，前者一度引领终端市场古法金潮流，并结合周大福自身的 T Mark钻石推出“金镶钻”产品，后者强调潮宏基品牌对“花丝”非遗工艺的传承和创新，已开始迭代推新，讲述东方时尚的品牌故事。图图54：周大福“周大福“传承

95、传承”系列”系列古法金推动市场发展古法金推动市场发展 图图55：潮宏基“花丝风雨桥”系列演绎“花丝”工艺潮宏基“花丝风雨桥”系列演绎“花丝”工艺 资料来源：周大福公司官网 资料来源：潮宏基珠宝公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/35 信息化能力提升品牌方产供销全链路效率信息化能力提升品牌方产供销全链路效率，支撑，支撑全渠道精细化运营全渠道精细化运营。信息化能力是提升品牌方产供销全链路效率的关键。（1）智能）智能下单下单：根据门店货品结构、库存水平、预期销售等给出补货指示，向上游供应链发送智能下单指引，并有效监控物流过程，防止窜货行为；（2）库存共享）

96、库存共享：通过将所有门店联通，建立虚拟共享库存，实现线上下单、线下门店配送或履约，以及门店之间灵活调货，提高库存使用效率；（3）私域流量运营）私域流量运营：以用户为导向，积累品牌私域流量，为消费者匹配多样化标签，并进行大数据分析，协助产品运营及后续营销推广；（4）全渠道销售全渠道销售：销售端结合线下门店、线上电商平台官方旗舰店、线上云店等形式，营销端利用公众号/微博/抖音/小红书等丰富宣传方式，增强品牌势能。图图56：信息化能力是提升品牌方产供销全链路效率的关键信息化能力是提升品牌方产供销全链路效率的关键 资料来源：百胜软件公众号 对加盟商而言，品牌方的信息化能力支持是未来对加盟商而言，品牌方

97、的信息化能力支持是未来市场市场竞争的底气竞争的底气。站在品牌加盟商角度，品牌方信息化能力的支持能够为他们提供面对未来市场竞争和变化的底气。（1）资金利用效率资金利用效率：通过信息化系统提供提前补货建议，并基于供应链高效运作，保证补货效率，原先加盟商或需提前备足 1 季度库存而现在仅需备 1 个月左右（特殊销售节点除外），降低资金占用量；（2）引流能力）引流能力：品牌方在多渠道的营销投放，以及对私域流量的分享都有望增厚加盟商门店的客流，比如将线上订单对接到门店履约等；（3）产品运营能力）产品运营能力：品牌方基于大数据分析，能够得出特定区域内客群画像，从而为加盟商提供更具针对性的进货建议；（4）销

98、售水平）销售水平：将产品信息、重要看点等内容梳理清晰，提升门店销售人员对接顾客的效果。图图57：品牌品牌方方发展私域流量有望增厚加盟门店客流发展私域流量有望增厚加盟门店客流 图图58：周大生以配货模型的形式帮助加盟商备货周大生以配货模型的形式帮助加盟商备货 资料来源：周大福、潮宏基、周大生官方微信小程序 资料来源：周大生珠宝公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/35 4.6、小结：小结：黄金珠宝零售黄金珠宝零售是是一一门好生意，门好生意，头部头部品牌有充足升级品牌有充足升级发展发展空间空间 对于品牌方、加盟商而言对于品牌方、加盟商而言，黄金珠宝黄金珠宝

99、零售零售都都算算是一门好生意是一门好生意。（1）契合消费趋势）契合消费趋势：后疫情时代，消费者的消费信心受宏观经济形势、媒体宣传等影响而承压，在消费决策时更加谨慎，常将“值不值”作为重要考量，而黄金产品自身材质所带来的保值增值属性，能有效缓解消费者此类疑虑，同时不断提升优化的工艺水平和产品外观，也有望打开更广阔的日常消费场景；（2）抗风险能力强抗风险能力强：由于黄金材质所具备的保值增值属性，黄金相关产品作为门店存货的减值风险较食品、服装等品类显著更低，有效增强加盟商在外部环境波动下的抗风险能力。一定程度上可以说，消费趋势决定生意的上限，而抗风险能力决定生意的下限。图图59：性价比成为消费者选择

100、国货品牌的首要考量性价比成为消费者选择国货品牌的首要考量 图图60：黄金材质有效降低黄金材质有效降低黄金珠宝加盟商库存风险黄金珠宝加盟商库存风险 数据来源：埃森哲咨询、开源证券研究所 资料来源：中国宁波网 长期来看头部品牌仍有充足升级空间长期来看头部品牌仍有充足升级空间，市占率有望市占率有望进一步进一步提升提升。基于我们在行业不同发展阶段梳理出的竞争要素看，头部品牌仍有充足升级空间。（1）渠道）渠道：终端市场超十万家的总门店存量足够大，头部品牌基于不饱和区域渗透、强势区域加密，通过挤占中小品牌市场份额，仍有充足扩张空间；（2）产品）产品：行业内产品革新刚刚起步，各大品牌均在积极探索新工艺、新设

101、计落地的各种可能，譬如“金镶钻”等产品，未来更多优质产品的推出有望获得消费者认可，进而增厚品牌方与加盟商盈利能力。（3）信息化）信息化：信息化能力是放大产品优势、整合综合能力的重要抓手，业内品牌多处于布局初期，部分品牌已有成效。总的来看，头部品牌在业内基于上述核心竞争要素已取得明显领先优势，未来有望持续提升市场占有率，马太效应凸显。图图61：周大福“人生四美”系列主打“金镶钻”工艺周大福“人生四美”系列主打“金镶钻”工艺 图图62：以周大福为首的品牌已在推进信息化工具使用以周大福为首的品牌已在推进信息化工具使用 资料来源：周大福公众号 资料来源：开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必

102、参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/35 5、相关标的：相关标的：潮宏基、老凤祥、周大生、周大福潮宏基、老凤祥、周大生、周大福等等 5.1、潮宏基：潮宏基：东方时尚珠宝东方时尚珠宝打造打造差异化差异化品牌品牌，小而美小而美具备具备增长弹性增长弹性 潮宏基潮宏基是是东方时尚珠宝龙头品牌东方时尚珠宝龙头品牌，2023Q1 归母净利润同比归母净利润同比+30.1%。潮宏基是年轻化的东方时尚珠宝龙头品牌，铆定年轻客群，定位国潮、轻奢。我们认为，公司顺应黄金珠宝行业变化趋势，产品端以优质时尚珠宝首饰树立差异化品牌形象，渠道端发力加盟门店提速扩张，有望持续高成长。财务方面，2023H1 公司实现营收

103、30.06亿元（+38.3%）、归母净利润 2.09 亿元（+38.8%）；毛利率为 26.9%，净利率为 7.0%。近年来公司毛利率下降主要系加盟渠道和低毛利黄金品类占比提升的影响，但加盟渠道成本费用率相对低，故公司净利率水平稳中有升。图图63：潮宏基潮宏基 2023H1 经营业绩回归较快增长经营业绩回归较快增长 图图64：潮宏基潮宏基近年来净利率近年来净利率稳中有升稳中有升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司以东方时尚珠宝打造差异化品牌形象，渠道端发力加盟同时推进数字化建设以东方时尚珠宝打造差异化品牌形象，渠道端发力加盟同时推进数字化建设。（1

104、）品牌调性品牌调性：公司主打东方时尚珠宝品类具备差异性，年轻化品牌形象对年轻客群及“宝二代”群体有吸引力；（2）产品能力）产品能力：公司在时尚珠宝设计领域积淀深厚，传承非遗“花丝”工艺，匠心独运打造品牌印记型产品，持续迭代巩固消费者认知；（3）渠道能力）渠道能力：公司近年来发力加盟模式，单店模型投资小回报高，叠加差异化特色得到购物中心等商业体高度认可，加盟商合作积极性高，门店数量增长弹性在较低基数下可观；（4）数字化建设数字化建设：公司已建立 CDP（用户数据平台）、商品数据中心、智能订单系统、数字化门店及 EHR 系统等，实现“人”、“货”、“场”数字化全面打通；2020 年面对疫情挑战，快

105、速推出智慧云店系统，成功打通线上线下渠道。图图65：潮宏基品牌调性强调潮宏基品牌调性强调东方时尚东方时尚，差异化明显，差异化明显 图图66：潮宏基潮宏基数字化赋能支持门店数字化赋能支持门店运营运营 资料来源：潮宏基珠宝视频号 资料来源：见实公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/35 5.2、老凤祥：老凤祥：综合综合资源禀赋突出，资源禀赋突出，“三年行动计划”激发内生动力“三年行动计划”激发内生动力 老凤祥老凤祥是是百年民族百年民族品牌品牌，2023Q1 归母净利润同比归母净利润同比+76.1%。老凤祥作为我国珠宝首饰“百年金字招牌”，在业内享有较高的知

106、名度、美誉度、忠诚度。我们认为，公司未来渠道扩张叠加国企改革，制定老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025 年）有望激发内生动力，推动成长提速。财务方面，2023H1公司实现营收 403.44 亿元（+19.6%）、归母净利润 12.73 亿元（+43.0%）；毛利率为8.5%，净利率为 4.2%。2023H1 受益于黄金珠宝消费复苏，公司营收增速提振显著；利润端，国际金价持续上涨带来黄金原材料库存增值和销售毛利率增厚，同时由于期间费用相对刚性，未来随着规模效应逐步凸显，有望增大业绩弹性。图图67：老凤祥老凤祥 2023H1 业绩业绩增长亮眼增长亮眼 图图68：老凤

107、祥老凤祥近年来近年来盈利能力基本稳定盈利能力基本稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司拥有拥有品牌力、总经销等综合资源禀赋品牌力、总经销等综合资源禀赋，推出推出“三年行动计划”激发内生动力“三年行动计划”激发内生动力。公司以品牌为引领，市场为导向，始终把渠道拓展放在重要位置，截至 2022 年末，营销网点总数达 5609 个，成为家喻户晓的国民品牌，具备较高消费者认知度，而背后则离不开自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。其中，总经销群体多数与公司合作多年，自身具备深厚本地资源，协助品牌方承担区域运营职责，近年

108、来加强市场营销策划，加大移动端、区域性广告的精准投放，帮助公司实现经营业绩稳健增长。未来，为进一步有效落实“十四五”发展规划，加快培育和形成发展新动能、新活力，公司制定了三年行动计划，全方位明确具体重点任务，有望释放内生动力，实现增长提速。图图69：老凤祥品牌价值老凤祥品牌价值居居中国大陆黄金珠宝首饰业首位中国大陆黄金珠宝首饰业首位 图图70：老凤祥老凤祥全力推动“高质量发展三年行动计划”全力推动“高质量发展三年行动计划”资料来源：老凤祥官方公众号 资料来源：老凤祥官方公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/35 5.3、周大生：周大生：发力发力黄金品类

109、黄金品类把握把握消费趋势消费趋势，多措并举多措并举恢复拓店表现恢复拓店表现 周大生周大生是是渠道规模领先的龙头渠道规模领先的龙头品牌品牌，2023Q1 归母净利润同比归母净利润同比+26.1%。周大生通过特色“情景珠宝体系”树立差异化品牌形象，吸引加盟商实现快速扩张，已是我国黄金珠宝行业中渠道规模领先的龙头品牌。我们认为，公司积极推进省代模式叠加“周大生经典”新品牌，助力恢复拓店表现，发力打造黄金产品体系，未来随品牌力提升，有望持续成长。财务方面，2023H1 公司实现营收 80.74 亿元（+58.4%）、归母净利润 7.40 亿元（+26.4%）；毛利率为 18.5%，净利率为 9.1%。

110、公司在 2021 年推出省代模式，同步推进加盟渠道黄金批发业务，故原先部分以品牌使用费模式创收的黄金产品转向批发模式，导致收入口径大幅变化，并引起毛利率等指标下滑。图图71：周大生周大生 2023H1 经营业绩回归较快增长经营业绩回归较快增长 图图72：周大生周大生盈利盈利指标下滑主要系业务模式变化指标下滑主要系业务模式变化所致所致 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司精准洞察消费趋势发力黄金品类精准洞察消费趋势发力黄金品类，省代模式、新省代模式、新品牌品牌等多措并举等多措并举恢复拓店表现恢复拓店表现。公司精准把握消费市场趋势，将黄金确立为主力产品，

111、根据人群定位、用户画像、购买动机及应用场景构建了完整产品矩阵，以品牌系列为主力增收、以爆款爆系为引流创效、爆款带动爆系，成功打造了“国家宝藏”、“非凡国潮”等系列。渠道端，公司 2022 年净增门店 114 家，期末门店总数达 4616 家。公司一方面推出全新品牌“周大生经典”，以黄金品类为主，以新形象、新产品、新营销与周大生品牌相区隔，实现优势互补；另一方面，通过优选省代群体、灵活调整区域办事处与省代间合作方式理顺省代模式，多措并举助力渠道扩张恢复较快速度。图图73：周大生推出“非凡国潮”系列抓住黄金消费趋势周大生推出“非凡国潮”系列抓住黄金消费趋势 图图74：周大生推出新品牌“周大生经典”

112、周大生推出新品牌“周大生经典”资料来源：周大生官方公众号 资料来源：周大生官方公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/35 5.4、周大周大福福：战略转向提高经营质量战略转向提高经营质量，全方位打造业内运营标杆全方位打造业内运营标杆 周大周大福福是是港资珠宝港资珠宝龙头品牌龙头品牌，FY2023 归母净利润同比归母净利润同比-19.8%。周大福作为港资珠宝龙头品牌，已建立品牌、产品、渠道等多方位竞争优势，未来调整战略方向，着力提升整体经营质量，有望持续提升市场占有率。财务方面，公司 FY2023 实现营收946.84 亿港元（-4.3%）、归母净利润 5

113、3.84 亿港元（-19.8%）；毛利率为 22.4%，净利率为 5.8%，近年来盈利指标有所下滑主要系加盟渠道及黄金产品占比提高所致。公司此前发力加盟实现门店数量快速扩张，推动 FY2021-FY2022 业绩的持续增长，而在 FY2023，公司主动转变战略重心，略放缓开店节奏，转向提高整体经营质量。图图75：周大周大福福 FY2023 业绩受疫情影响有所承压业绩受疫情影响有所承压 图图76：周大周大福福 FY2023 开始着力提升盈利能力开始着力提升盈利能力 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司提出五大战略方针，提出五大战略方针，全方位打造业内运

114、营标杆全方位打造业内运营标杆。公司在 FY2023 提出五大战略方针：（1）提升品牌定位，以增加对消费者的吸引力并增强经营韧性；（2）加强差异化，优化产品组合，持续迭代“传承”古法金系列产品巩固消费者认知，并积极开发新系列，提升存货周转效率并降低库存水平，其中就包括钻石库存的管理；（3）推动数字化建设，一方面推进智慧零售，多工具、全环节提升终端销售成绩，另一方面优化智慧制造布局，以数码转型优化业务表现；（4）提升整体运营效率，具体涉及加盟商管理、生产环节管理等多方面；（5）加强人才培养。截至 2023 年 6 月 30日，公司拥有周大福珠宝品牌门店7500家，我们看好公司基于业内领先的渠道规模

115、，通过经营提质提升整体盈利能力，取得经营业绩长足增长。图图77：周大福周大福持续推出“传承”系列新品持续推出“传承”系列新品 图图78：周大福周大福推出推出云柜台、智能奉客盘等信息化工具云柜台、智能奉客盘等信息化工具 资料来源：周大福官网 资料来源：周大福官网 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/35 5.5、中国黄金：中国黄金：国字头品牌巩固黄金优势，先发布局培育钻石国字头品牌巩固黄金优势，先发布局培育钻石 中国黄金是国资委控股的国内黄金珠宝头部品牌中国黄金是国资委控股的国内黄金珠宝头部品牌，2023Q1归母净利润同比归母净利润同比+19.1%。中国黄金作

116、为中国黄金集团有限公司的控股子公司，专业从事“中国黄金”品牌运营，主营黄金产品。在黄金产品方面，公司具有全产业链布局的战略眼光，在生产、设计、加工、零售、回收环节均有着力，具备综合性竞争优势。此外，公司在 2022年半年报中披露将布局培育钻石新兴赛道，而后不断推进产业链合作、渠道推广等，有望丰富盈利产品矩阵，打开新成长空间。财务方面，2023H1 公司实现营收 295.67亿元（+16.7%）、归母净利润 5.37 亿元（+22.3%）；毛利率为 4.2%，净利率为 1.8%。图图79：中国黄金近年来业绩增长相对稳健中国黄金近年来业绩增长相对稳健 图图80：中国黄金近年来净利率持续提升中国黄金

117、近年来净利率持续提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 中国黄金积极中国黄金积极推进推进培育钻石培育钻石新赛道布局新赛道布局，自身具备多方面资源优势，自身具备多方面资源优势。2022 年，中国黄金提出布局培育钻石赛道，2023 年 5 月，公司与培育钻石头部经销商晶拓钻石达成战略合作，2023 年 6 月 18 日，公司在全网上线培育钻石产品，未来或将进一步推进线下渠道布局。我们认为中国黄金自身具备多方面优势：（1）线下渠道规模：截至 2022 年底，公司门店数达 3642 家实现全国性覆盖，而培育钻作为新兴品类需要与消费者的面对面沟通来完成教育、增强认知

118、体验，渠道规模大小是培育钻石品牌的重要竞争要素；（2）品类结构：公司九成以上销售收入来自黄金产品，因此布局培育钻石，对其品牌原有调性影响有限，也不会因可能与天然钻石冲突而导致内耗；（3）品牌优势：公司的国字头品牌更易获得消费者信赖，利于推进新品类教育。图图81：中国黄金主营业务收入绝大部分来自黄金产品中国黄金主营业务收入绝大部分来自黄金产品 图图82：中国黄金中国黄金已全网上线培育钻石产品已全网上线培育钻石产品 数据来源：中国黄金公司公告、开源证券研究所 资料来源：中国黄金珠宝公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/35 5.6、菜百股份菜百股份：积极推

119、进跨区域扩张积极推进跨区域扩张，发挥全直营与大店型特色发挥全直营与大店型特色 菜百股份菜百股份是是起起于于华北的知名华北的知名珠宝品牌珠宝品牌，2023Q1 归母净利润同比归母净利润同比+30.6%。菜百股份实际控制人为北京西城区国资委，品牌形象受到消费者广泛认可，在以首都北京为核心的华北地区已取得领先的市场份额，且公司已在持续推进扩区域扩张。此外，公司在经营方面具有鲜明特色，一方面坚持全直营模式，专注品牌形象打造，另一方面，具有运营大店型的成功经验，其北京总店是行业内规模领先的单体零售门店，具备一定的可复制性。财务方面，2023H1 公司实现营收 83.61 亿元（+56.9%）、归母净利润

120、 4.12 亿元（+65.8%）；毛利率为 11.5%，净利率为 5.0%。图图83：菜百股份菜百股份 2023H1 经营业绩增长明显经营业绩增长明显 图图84：菜百股份近年来净利率稳步增长菜百股份近年来净利率稳步增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 菜百股份跨区域扩张稳步推进菜百股份跨区域扩张稳步推进，发挥全直营与大店型特色发挥全直营与大店型特色。截至 2022 年末，菜百股份已在京津冀、陕西、江苏、内蒙古共计开设 70 家门店，后续仍将继续加密京津冀门店布局，积极开发华北以外市场，拓展全国营销网络建设布局，逐步提高市场占有率和覆盖率。公司在经营上有全

121、直营、大店型等特色。（1）全直营：公司坚持所有门店全直营，通过标准化的店面管理及销售人员服务技能培训，为客户提供“金质服务”，每年多次开展以旧换新工费优惠等特色服务，树立过硬品牌口碑。（2）大店型：以北京总店为代表，作为黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积达 8800，2022 年销售额超 60 亿元，集体验式购物、个性化定制、珠宝鉴赏、知识普及等于一体，模式成熟，具备一定可复制性。图图85：菜百股份北京总店单店规模突出菜百股份北京总店单店规模突出 图图86：菜百股份北京总店提供丰富的体验活动菜百股份北京总店提供丰富的体验活动 资料来源：菜百股份官网 资料来源：菜百股份官网 行业深度

122、报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/35 表表3：黄金珠宝行业黄金珠宝行业相关标的：潮宏基、相关标的：潮宏基、老凤祥、周大生、周大福老凤祥、周大生、周大福等等 证券代码证券代码 股票简称股票简称 评级评级 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002345.SZ 潮宏基 买入 60 6.77 0.45 0.57 0.70 15.0 11.9 9.7 600612.SH 老凤祥 买入 262 66.19 4.21 4.93 5.70 15.7 13.4 11.6 002

123、867.SZ 周大生 买入 196 17.92 1.26 1.52 1.79 14.2 11.8 10.0 1929.HK 周大福 买入 1,126 11.26 0.70 0.90 1.00 16.1 12.5 11.3 600916.SH 中国黄金 买入 195 11.61 0.59 0.71 0.83 19.7 16.4 14.0 301177.SZ 迪阿股份 买入 144 35.92 2.28 2.67 3.08 15.8 13.5 11.7 600655.SH 豫园股份 买入 296 7.59 1.04 1.1 1.15 7.3 6.9 6.6 605599.SH 菜百股份 未评级 1

124、09 14.05 0.93 1.06 1.20 15.1 13.2 11.7 300945.SZ 曼卡龙 未评级 43 16.61 0.32 0.39 0.46 52.6 42.9 36.5 数据来源：Wind、开源证券研究所（注 1：收盘日期为 9 月 15 日；注 2：周大福对应预测财年为 FY2024-FY2026，货币单位为港元；注 3：1 港元约合 0.9302 元人民币，更新日期为 9 月 15 日；注 4：菜百股份、曼卡龙 EPS 为 Wind 一致预期预测值，其余公司为开源证券预测值）6、风险提示风险提示 消费恢复不及预期：消费恢复不及预期：经济形势等多因素影响消费信心恢复；市

125、场竞争加剧：市场竞争加剧：珠宝行业龙头加速渠道扩张，抢占市场份额；金价波动：金价波动：金价波动影响黄金产品营收、毛利率；新品推出不及预期：新品推出不及预期：品牌方新品推出不力，产品盈利能力下滑。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/35 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为

126、C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评

127、级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三

128、板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证

129、券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/35 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，

130、并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，

131、本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供

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