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1、证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/21 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 快可电子(301278)深耕深耕接线盒接线盒十数载十数载,研新品拓新增长极研新品拓新增长极 2023 年年 09 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书:S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书:S0600520070006 证券分析师证券分析师 郭亚男郭亚男 执业证书:S0600523070003 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)50.75 一年最低/最高价
2、47.01/133.33 市净率(倍)3.91 流通 A 股市值(百万元)2,207.52 总市值(百万元)4,222.40 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)12.99 资产负债率(%,LF)31.85 总股本(百万股)83.20 流通 A 股(百万股)43.50 相关研究相关研究 买入(首次)盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,100 1,466 2,107 2,783 同比 49%33%44%32%归属母公司净利润(百万元)118 205 295 393 同比 83%73%44%33%每股收益-最新股本摊薄(元/股)
3、1.42 2.47 3.54 4.73 P/E(现价&最新股本摊薄)35.66 20.58 14.33 10.74 关键词:关键词:#产能扩张产能扩张 Table_Summary 投资要点投资要点 光伏接线盒领军企业,盈利触底回升光伏接线盒领军企业,盈利触底回升。公司深耕光伏接线盒及连接器,为行业领军企业,随下游光伏行业需求旺盛,公司营收/归母净利润由2017 年 2.95/0.33 亿元增至 2022 年 11.0/1.18 亿元,CAGR 达 30%/29%;2023H1 营收及归母净利润分别为 6.49/0.88 亿元,同增 22%/86%,我们预计随着原料成本下行叠加公司高盈利新品占比
4、提升,以及规模效应下费用率逐步下降,公司盈利能力将进一步提升。受益光伏需求旺盛接线盒受益光伏需求旺盛接线盒需求高增需求高增,龙头市占率有望提升,龙头市占率有望提升。全球光伏行业需求持续旺盛带动接线盒需求高增,我们预计 2023/2025 年全球光伏装机可达 370/572GW,对应光伏接线盒需求为 7.6/11.1 亿套,2022-2025年 CAGR 达 29.5%。光伏接线盒行业竞争格局较为分散,2022 年通灵股份和快可电子市占率合计仅 20%,CR2 市占率较低,随上市资金加持产能扩张叠加海外建厂,我们预测 2023 年龙头市占率有望进一步提升。绑定组件龙头出货持续高增绑定组件龙头出货
5、持续高增,成本下行成本下行+高毛利率新品高毛利率新品占比占比提升助推盈提升助推盈利利改善改善。1)量:)量:公司与组件龙头合作紧密,前五大客户均为知名组件企业,前两大客户天合及晶澳均为行业前四,销售占比超 40%,公司受益出货高增,同时顺应市场高增需求公司加码产能扩张,2023 年底产能公司预计达 1 亿套,全年出货我们预计达 7000 万套+。2)利)利:铜等原材料价格回落带动成本下行,公司前瞻布局具备关断及优化功能的智能接线盒,智能接线盒毛利率远超通用接线盒,随新品占比提升,公司盈利将有望结构性改善。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为2
6、.05/2.95/3.93 亿元,同比增长 73%/44%/33%,对应 PE 为 21/14/11 倍,考虑公司为接线盒领域龙头,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业需求增长不及预期,行业竞争加剧、原材料价格剧烈波动。-29%-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%2022/9/192023/1/172023/5/172023/9/14快可电子沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/21 内容目录内容目录 1.光伏接线盒领军企业,盈利触底回升光伏接线盒领军企业,盈利触底回升.4
7、1.1.光伏接线盒领域多年老将,领军行业.4 1.2.营收规模稳步增长,盈利逐步回升.6 2.受益光伏装机高增需求旺盛,龙头市占率有望进一步提升受益光伏装机高增需求旺盛,龙头市占率有望进一步提升.10 2.1.光伏接线盒:组件的“调节中枢”.10 2.2.成本占比小但重要性强,随原料价格回落盈利有望提升.10 2.3.公司系接线盒行业领先龙头,市占率有望进一步提升.11 2.4.光伏组件需求旺盛,接线盒及连接器需求高增.12 3.一体化生产辅助降本,前瞻布局新品助力盈利改善一体化生产辅助降本,前瞻布局新品助力盈利改善.14 3.1.生产垂直一体化程度高铸就高毛利率,成本下行助推盈利改善.14
8、3.2.与下游组件龙头合作紧密,光伏高增带动接线盒需求提升.15 3.3.产能扩张满足高增需求,出货有望高增.15 3.4.加大研发巩固技术护城河,布局智能光伏接线盒及储能连接器.16 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.17 5.风险提示风险提示.19 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/21 图表目录图表目录 图 1:公司发展历史悠久,产品齐全.4 图 2:股权结构集中(截至 2023 年 6 月 30 日).4 图 3:公司产品序列丰富.6 图 4:公司营收稳步增长.7 图 5:公司净利润恢复高增长.7 图
9、 6:公司分业务营收占比情况.7 图 7:公司分业务毛利占比情况.7 图 8:公司毛利率及归母净利率开始回升.8 图 9:公司期间费用率逐年下滑.8 图 10:光伏接线盒业务毛利率逐步回升.8 图 11:公司资产负债率较为健康.9 图 12:公司现金流稳定(亿元).9 图 13:接线盒为光伏组件的重要结构.10 图 14:光伏接线盒结构.10 图 15:光伏接线盒是组件的“调控中枢”.10 图 16:接线盒仅占光伏组件成本的 3%.11 图 17:铜价走势(万元/吨).11 图 18:2022 年接线盒市场格局.12 图 19:2022-2025 年中国光伏装机(GW).12 图 20:202
10、2-2025 年全球光伏装机预测(GW).12 图 21:接线盒市场空间测算.13 图 22:同业公司毛利率对比.14 图 23:公司历年接线盒与连接器销量.14 图 24:公司自产连接器与通灵外采连接器价格对比.14 图 25:2020-2022 年公司前五大客户.15 图 26:产能扩张满足高增需求.15 图 27:公司出货情况及预期.15 图 28:2018-2023H1 研发支出情况.16 图 29:智能接线盒毛利率更高(%).16 图 30:公司储能连接器.16 图 31:公司相关专利.17 图 32:快可电子盈利拆分及预测.18 图 33:可比公司估值(截至 2023 年 9 月
11、17 日).18 表 1:公司管理层技术经验丰富.5 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/21 1.光伏光伏接线盒接线盒领军领军企业企业,盈利触底回升盈利触底回升 1.1.光伏接线盒光伏接线盒领域多年老将,领域多年老将,领军领军行业行业 深耕深耕光伏接线盒光伏接线盒及及连接器连接器,为行业领军,为行业领军企业。企业。公司自 2005 年成立 18 年来陆续开发出一体式光伏接线盒、光伏连接器、分体式接线盒等多款产品,产品质量和成本皆处于行业领先地位。产品广泛应用于韩国、印度、越南等多个海外国家和地区的光伏电站建设。公司客
12、户包括天合光能、晶澳科技、东方日升、阿特斯等国内外主流光伏组件厂,为了更好地服务海外光伏组件厂,2017 年快可电子在越南建厂投产。2022 年公司正式于创业板上市。图图1:公司发展历史公司发展历史悠久悠久,产品齐全产品齐全 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司股权集中,结构清晰稳定。公司股权集中,结构清晰稳定。截至 2023 年 6 月 30 日,公司实控人总经理段正刚合计持股 47.72%,王新林持股 15.66%。公司旗下有 3 家 100%控股子公司,分别为快可光电(定位于新品研发)、快可新能源(盱眙生产基地)和香港快可(海外销售及市场拓展),其中香港快可旗下有全资子公司越南快可(
13、越南生产基地)。图图2:股权结构集中股权结构集中(截至(截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3 30 0 日)日)数据来源:Wind,东吴证券研究所 47.72%15.66%9.38%2.25%24.99%段正刚(实际控制人)王新林成都富恩德股权投资有限公司苏州聚能投资管理有限公司其他苏州快可光伏电子股份有限公司苏州快可光伏电子股份有限公司苏州快可光电科技有限公司苏州快可新能源科技有限公司快可光伏(香港)电子有限公司快可光伏(越南)电子有限公司100%100%100%100%请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5
14、/21 公司管理层电气设备从业经验丰富公司管理层电气设备从业经验丰富,技术背景深厚,技术背景深厚。公司董事长段正刚曾任特变电工企业管理部部长,后任西安佳阳新能源主管研发副总经理,2005 年创立快可有限公司,任董事长和总经理,曾荣获“江苏省科技企业家”称号。独立董事 LiYang 任利物浦大学教授兼理学院学术院长,英国国家物理实验室高级研究科学家,技术背景深厚,领导层具有多年电气设备从业与技术经验。表表1:公司管理层公司管理层技术经验丰富技术经验丰富 姓名姓名 职务职务 学历学历 年龄年龄 简介简介 段正刚 董事长 总经理 机械电子工程本科 工商管理硕士 46 1999 年 7 月至 2003
15、 年 7 月历任特变电工企业管理部部长;2003 年至 2004 年,任西安佳阳新能源研发副总经理;2005 年创立快可有限,任执行董事,总经理。2010 年起,任苏州快可光伏电子股份有限公司董事长,总经理。曾获得“苏州市科技进步三等奖”,荣获“江苏省科技企业家”称号,2019 年 10 月受聘为西安交通大学苏州研究院兼职副研究员 LiYang 独立董事 材料科学与工程本科 物理化学博士 45 任西交利物浦大学/英国利物浦大学教授兼理学院学术院长,历任广东顺德科龙电器有限公司模具厂技术员,英国国家物理实验室高级研究科学家。2014 年度江苏省“六大人才高峰“高层次人才选拔培养对象,苏州市工业园
16、区紧缺人才 数据来源:快可电子招股说明书、东吴证券研究所 公司公司深耕光深耕光伏接线盒伏接线盒领域领域,主要产品为光伏接线盒和连接器,主要产品为光伏接线盒和连接器。通用接线盒由盒体、线缆和连接器构成,用于光伏电池组件的连接和电池板的旁路电气保护;智能型接线盒增加了智能控制芯片模块,实现功率优化、远程监控、智能快速关断功能,提升整体发电效率。公司目前连接器产品主要为光伏连接器公司目前连接器产品主要为光伏连接器。光伏连接器广泛应用于光伏设备之间串联、并联的连接,公司除自用组装接线盒外,也单独对外销售。公司产品质量普遍得到市场认可。请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴
17、证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/21 图图3:公司产品序列丰富公司产品序列丰富 数据来源:快可电子公司年报,东吴证券研究所 1.2.营收规模稳步增长,盈利逐步回升营收规模稳步增长,盈利逐步回升 公司营业收入稳步增长,公司营业收入稳步增长,净利润增净利润增速回升速回升。2017-2022 年公司出货营收稳步高增,从 2.95 亿元升至 11.00 亿元,2017-2022 年 CAGR 为 30%,2023H1 实现营收 6.49 亿元,同增 22.49%;盈利方面,2017-2022 年公司归母净利润从 0.33 亿元增至 1.18 亿元,2017-产品名称产品名称产品类型产品类型
18、图示图示产品特性产品特性一体式中空型接线盒1、设计理念新颖:侧压式防水设计,防水等级高;汇流带连接为面接触式,接触面积大,接触电阻小;线缆连接采用铆接+焊接:在保证铆接效果的同时,增加焊锡,双重保护;2、性能安全耐用:铜板不等分优化设计,使三个二极管壳温尽量均衡,增强中间二极管散热,提高结温电流;L 型透气孔设计,阀门防水透气,内、外气压始终保持一致,延长使用寿命。一体式灌胶型接线盒1、结构与电路设计:防水、抗老化、散热能力均优于非灌胶接线盒;灌胶量极小,减小体积,降低成本;采取全灌胶方式,可目视二极管焊接质量、铆接效果,易于检查;2性能安全耐用:铜板不等分,增强散热;抗拉能力高:电缆线采取双
19、点铆接+焊接,电阻低。双层壁结构,机械防护能力强;额定电压1500V,满足高等级认证;分体式灌胶型接线盒1、设计理念先进:分体式外形,可用于双玻双面组件,在组件上的粘结面积大大减少,提升光伏电站效益;发热较少,散热效果更好;节省电缆和汇流带,减少线长的发电量损失,提升组件功率,降本增效;2、Q181821 系列额定电流最高可达 30A处于行业先进地位;3、安全防护采用灌胶密闭式设计,安全耐用。最大功率点跟踪(MPPT)智能关断发生火灾时,接线盒内置的软件算法配合硬件电路在 10 毫秒内就能判断是否有降低到 40V 左右的人体可接受的电压,确保消防人员的安全,并根据数据线端进行报警QC4.10
20、系列1、防松退结构;2、可与 MC4、H4 连接器匹配兼容;3、两款产品系统电压分别为 1000V、1500V,额定电流分别为 35A、41A,防护等级分别为 IP67、IP68,性能优异QC4.3 系列直流连接器,可应用于光伏逆变器、光伏汇流箱,可与多种连接器适配,兼容性好,安全性高AC 系列交流连接器,可应用于光伏逆变器、光伏汇流箱。电流传输能力强,接触损耗低三通连接器主要应用于光伏电站 EPC 现场各种串并联的连接,可与多种连接器适配,兼容性好,安全性高保险丝连接器主要应用于光伏电站 EPC 现场安全保护电路的连接,可与多种连接器适配,兼容性好,安全性高MPPT(Maximum Powe
21、r PointTracking 最大功率点跟踪),为每块电池板配置了最大功率跟踪技术和控制器件,最大可能减少电池板阵列中不同电池板特性带来的申站发电效率的隆低,减少了“木桶效应”对电站效率的影响,可以极大提升电站的发电效密通用接线盒智能接线盒光伏连接器 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/21 2022 年 CAGR 为 29%。2021 年增速下滑主要系大宗商品涨价推高成本拉低毛利率,2022 年随全球光伏需求增长公司出货高增,规模效应下期间费用率下降,归母净利润快速增长至 1.18 亿元,同增 83%,2023H1
22、 持续高涨,归母净利润 0.88 亿,同增 86%。图图4:公司营收稳步增长公司营收稳步增长 图图5:公司净利润公司净利润恢复高恢复高增长增长 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 光伏接线盒为公司光伏接线盒为公司第一大第一大业务,贡献业务,贡献超超 80%利润。利润。公司最主要业务为光伏接线盒业务,2022 年光伏接线盒营收为 9.16 亿元,占比 83%,毛利贡献占比同样超 80%;23H1光伏接线盒营收 5.44 亿元,占比 83.82%,毛利贡献占比为 79%,为公司最主要盈利来源;其次为光伏连接器业务,二者合计占比超 95%,其余为配件及其他业务。图
23、图6:公司分业务营收占比情况公司分业务营收占比情况 图图7:公司分业务毛利占比情况公司分业务毛利占比情况 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 规模效应下费用率逐步下行,规模效应下费用率逐步下行,销售净利率和毛利率企稳回升。销售净利率和毛利率企稳回升。2018 年“531“新政2.953.053.535.037.3611.006.490%20%40%60%80%100%024681012营业收入(亿元)营业收入同比-20%0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.40归母净利润(亿元)同比(%)74.24%
24、80.66%80.45%79.13%78.80%83.27%83.82%0%20%40%60%80%100%光伏接线盒光伏连接器配件及其他其他业务0%20%40%60%80%100%光伏接线盒光伏连接器配件及其他其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/21 影响下产品价格下行叠加原材料成本上涨导致毛利率净利率下行,2018-2020 年受公司工艺进步,原材料价格回落,公司毛利率净利率稳步上行,毛利率/净利率从 20.63%/10.16%升至 24.83%/12.72%;2021 年受全球大宗商品价格上涨和芯片短缺
25、影响,公司毛利率和净利率下行至 18.36%/8.83%,2022 年销售毛利率/净利率企稳回升,分别同比提升0.3/1.9pct,主要系规模效应下费用率逐步下行,2022 年期间费用率为 5.6%,同降 2.5pct;使得净利率提升明显。2023H1 原材料价格回落带动毛利率/净利率持续提升,我们预计随着原料成本下行叠加高盈利新品占比提升,盈利能力将进一步提升。图图8:公司毛利率及归母净利率公司毛利率及归母净利率开始回升开始回升 图图9:公司期间费用率公司期间费用率逐年下滑逐年下滑 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司光伏接线盒和连接器的毛利率公司光伏
26、接线盒和连接器的毛利率有所有所回升回升,配件及其他业务毛利率,配件及其他业务毛利率稳步稳步增长增长。分业务看,光伏接线盒和连接器毛利率在 2018-2020 稳中有升,2021 年因为原材料端价格上涨,导致两者毛利率均同比下滑约 6pct,2022 年略有回升,接线盒/连接器毛利率分别为 18.35%/17.97%,2023H1 接线盒/连接器/配件及其他业务毛利率分别上升至20.07%/24.81/44.19%。图图10:光伏接线盒光伏接线盒业务毛利率业务毛利率逐步回升逐步回升 数据来源:Wind,东吴证券研究所 23.22%20.63%24.82%24.83%18.36%18.68%21.
27、19%11.19%10.16%11.61%12.72%8.83%10.73%13.49%0%5%10%15%20%25%30%毛利率归母净利率10.30%7.78%11.02%10.11%8.10%5.63%4.45%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率23.46%21.03%24.77%24.69%18.62%18.35%20.07%0%10%20%30%40%50%20020202120222023H1光伏接线盒光伏连接器配件及其他 请务必阅读正文之后
28、的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/21 公司资产负债率公司资产负债率健康健康,现金流,现金流较较稳定。稳定。公司资产负债状况较为健康,资产负债率基本在 50%以下,2022 年上市募资后降为 32.56%,2023H1 为 31.85%;公司现金流稳定,2018-2022 年经营活动现金净流量始终为正,2023H1 需求旺盛,采购支出较多使得2023H1 经营活动现金净流量为负。图图11:公司资产负债率较为健康公司资产负债率较为健康 图图12:公司现金流稳定(亿元)公司现金流稳定(亿元)数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:W
29、ind,东吴证券研究所 39.18%40.27%38.92%46.21%50.88%32.56%31.85%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022 2023H1资产负债率(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.0经营活动现金净流量(亿元)请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/21 2.受益光伏受益光伏装机装机高增需求旺盛,龙头市占率有望进一步提升高增需求旺盛,龙头市占率有望进一步提升 2.1.光伏接线盒光伏接线盒:组件的“调节中枢”:组件的“调节中枢”光伏
30、接线盒是光伏组件发电输电的“调控光伏接线盒是光伏组件发电输电的“调控中枢中枢”。”。光伏接线盒由盒体、连接器和线缆组成,盒体中包含旁路保护电路及导电器件。光伏接线盒起到连接功能,电池板产生的电流通过导电体、线缆、连接器传输完成。在电池板发生热斑效应时,接线盒会大大降低因热斑效应而导致被遮挡的电池片因发热而烧毁甚至引起火灾的风险,起到保护光伏电站稳定安全运行的作用。图图13:接线盒为光伏组件的重要结构接线盒为光伏组件的重要结构 图图14:光伏接线盒结构光伏接线盒结构 数据来源:快可电子招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:通灵股份招股说明书,东吴证券研究所 图图15:光伏接线盒是组件的光伏接线盒
31、是组件的“调控中枢调控中枢”数据来源:快可电子招股说明书,东吴证券研究所 2.2.成本占比小但重要性强,随原料价格回落盈利有望提升成本占比小但重要性强,随原料价格回落盈利有望提升 成本占比仅成本占比仅 3%,但,但重要性凸显。重要性凸显。从组件成本拆分看,接线盒在组件成本中占比较小,占比约 3%,但是接线盒至关重要,其是连接组件、逆变器、汇流箱的关键零部件,充分保护光伏系统的安全,一旦出现产品质量问题可能会导致失火事故,因此接线盒的 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/21 质量对光伏系统安全性至关重要。图图16:接
32、线盒仅占光伏组件成本的接线盒仅占光伏组件成本的 3%数据来源:Solarzoom,硅业分会,索比光伏网,东吴证券研究所 大宗商品价格回落,公司盈利能力有望修复。大宗商品价格回落,公司盈利能力有望修复。光伏接线盒的成本主要为电缆线、二极管或芯片、导电体、塑料粒子以及人工等,其中原材料铜价的波动对产品的成本影响较大。2021 年公司主要原材料铜价上涨,导致主营产品毛利率出现下滑,但随 2022 年下半年铜价有所回落,公司盈利能力略有修复,2023 年随铜价进一步回落,公司毛利率有望进一步修复。图图17:铜价走势(万元铜价走势(万元/吨)吨)数据来源:Wind,东吴证券研究所 2.3.公司系接线盒行
33、业公司系接线盒行业领先领先龙头,市占率有望龙头,市占率有望进一步进一步提升提升 行业集中度分散,龙头上市资金加持行业集中度分散,龙头上市资金加持叠加叠加海外建厂,海外建厂,行业行业集中度有望进一步提升。集中度有望进一步提升。单晶电池 54.69%玻璃 8.45%背板 3.98%EVA 6.47%铝边框 13.12%焊带 3.39%接线盒 3.13%人工 1.69%其他 5.08%5.63 01234567--01 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/21 光伏接线盒
34、行业竞争格局较为分散,2022 年通灵股份和快可电子市占率合计仅 20%,CR2市占率较低,随上市资金加持产能扩张叠加海外建厂,我们预测 2023 年龙头市占率有望进一步提升。图图18:2022 年年接线盒市场格局接线盒市场格局 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所测算 2.4.光伏组件需求旺盛,接线盒及连接器光伏组件需求旺盛,接线盒及连接器需求高增需求高增 光伏全球装机需求旺盛光伏全球装机需求旺盛,2025 年市场空间超年市场空间超 200 亿元。亿元。光伏需求持续旺盛,2023/2025 年预计全球光伏装机可达 370/572GW,光伏装机需求旺盛下带动组件需求提升,单块组件需要单套接线盒
35、。我们测算 2023/2025 年光伏接线盒需求为 7.6/11.1 亿套,对应市场空间可达 150/224 亿元。2022-2025 年 CAGR 达 29.5%。图图19:2022-2025 年中国光伏装机(年中国光伏装机(GW)图图20:2022-2025 年全球光伏装机预测(年全球光伏装机预测(GW)数据来源:国家能源局,东吴证券研究所 数据来源:中国光伏行业协会,东吴证券研究所 通灵股份12%快可电子8%谐通科技4%江苏海天2%其他74%-10%10%30%50%70%90%050020222023E2024E2025E国内装机量(GW)同比(%)0%20%40
36、%60%80%0050060070020222023E2024E2025E全球装机量(GW)同比(%)请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/21 图图21:接线盒市场空间测算接线盒市场空间测算 数据来源:中国光伏行业协会,东吴证券研究所 20222023E2024E2025E全球光伏装机(GW)230370477572直流侧(GW)276437563675单块组件功率(W)550580600620接线盒需求量(百万套)5027539381089单套价格(元/套)20202120接线盒市场空间(亿元
37、)9 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/21 3.一体化生产辅助降本一体化生产辅助降本,前瞻布局新品前瞻布局新品助力盈利改善助力盈利改善3.1.生产垂直一体化程度高生产垂直一体化程度高铸就高铸就高毛利率毛利率,成本下行助推盈利,成本下行助推盈利改善改善 生产垂直一体化率高,助力公司毛利率高于同业生产垂直一体化率高,助力公司毛利率高于同业,成本下行助推盈利回升,成本下行助推盈利回升。通过对比同业毛利率,我们可以看到公司接线盒毛利率位于行业前列,高于同业约 3pct,主要系公司产品生产垂直化一体化
38、优势明显,除二极管直接采购外,主要零部件例如线缆、连接器、盒盖、盒体等均为公司自行加工生产,自产连接器可节约成本约 3-4 元/对,此外公司连接器除自用外大部分均为外销,其中约 6-7 成用于外销,随铜等大宗商品价格回落,公司盈利将进一步改善。图图22:同业公司同业公司毛利率毛利率对比对比 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图图23:公司历年接线盒与连接器销量公司历年接线盒与连接器销量 图图24:公司自产连接器与通灵外采连接器价格对比公司自产连接器与通灵外采连接器价格对比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 24.18%23.40%15.40%15.72%
39、21.70%23.02%21.01%8.58%15.08%15.21%24.82%24.83%18.36%18.68%21.19%0%5%10%15%20%25%30%200222023H1通灵股份江苏海天快可电子1627 2289 3122 4905 3938 5921 8007 8531 0040005000600070008000900020022接线盒(万套)连接器(万对)2.522.492.65.916.356.45020202021公司自产连接器价格(元/对)通灵外采连接器价格(元/对)请务必阅
40、读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/21 3.2.与下游组件龙头合作紧密,与下游组件龙头合作紧密,光伏高增带动接线盒需求提升光伏高增带动接线盒需求提升 与龙头组件厂合作紧密,与龙头组件厂合作紧密,有望有望受益高增。受益高增。公司前五大客户均为知名组件企业,其中天合光能、晶澳科技常年处于行业前四,二者合计占比持续超 40%。随全球光伏装机需求旺盛,组件龙头市占率不断提升,出货持续高增,公司有望受益。图图25:2020-2022 年公司前五大客户年公司前五大客户 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.3.产能扩张满足高增需求,
41、出货有望高增产能扩张满足高增需求,出货有望高增 产能扩张满足高增需求,出货有望高增。产能扩张满足高增需求,出货有望高增。随全球光伏装机需求旺盛带动对接线盒需求高增,为满足市场高增需求,公司不断扩产满足市场高增需求,公司现有苏州、淮安、越南三大生产基地,其中越南基地可为天合、晶澳等提供东南亚本土化服务;公司预计 2023 年底接线盒产能达 1 亿套,连接器产能达 1.2 亿套,同时 2023 年 6 月公司公告拟在南通建设生产基地,预计产能扩张约 6000 万套/年;充足的产能将为公司业绩提升奠定基础,出货有望迅速增长,并有望提升公司接线盒全球市占率,我们预计公司 2023年全年接线盒出货 70
42、00 万套。图图26:产能扩张满足高增需求产能扩张满足高增需求 图图27:公司出货情况及预期公司出货情况及预期 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 排名客户名称2020年占比客户名称2021年占比客户名称2022年占比1天合光能25.65%天合光能24.96%客户125.27%2晶澳科技29.94%晶澳科技19.79%客户223.94%3中来股份4.71%中来股份7.01%客户35.95%4ADANI3.30%一道新能源5.19%客户44.69%5HANSOL3.45%ADANI3.99%客户53.99%时间项目名称募资额(亿元)内容2022.7IPO:接线
43、盒及连接器产能扩张1.3接线盒新增产能1100万套/年连接器新增产能900万对/年2023.6南通生产基地2.4预计实现全年10亿产值对应约6000万台产能0%10%20%30%40%50%60%020004000600080002120222023E接线盒(万套)接线盒同比(%)请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/21 3.4.加大研发巩固技术护城河加大研发巩固技术护城河,布局智能光伏接线盒及储能连接器,布局智能光伏接线盒及储能连接器 持续加大持续加大研发研发巩固技术护城河,巩固技术护城河,前
44、瞻前瞻布局智能接线盒及储能连接器。布局智能接线盒及储能连接器。接线盒产品同质化竞争较为严重,公司不断加大研发进行新品研究与产品迭代,2017-2022 年公司研发费用从 1344 万元增至 3750 万元,2022 年研发费用同比增长 33%,截至 2022 年公司累计获得 1130 余项专利知识产权。考虑产品同质化日趋严重,公司创新发展具有高附加值的智能接线盒,包括具备关断及 MPPT 优化功能的智能接线盒;智能接线盒相较通用接线盒售价更高,盈利性更强,未来随智能接线盒出货占比提升,有望丰厚公司盈利,2023 年智能接线盒有望实现千万元级别营收;同时随着全球储能行业需求持续高增,公司顺应市场
45、发展,逐步从光伏连接器拓展至储能连接器业务,有望充分受益储能市场高增。图图28:2018-2023H1 研发支出情况研发支出情况 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图图29:智能接线盒毛利率更高智能接线盒毛利率更高(%)图图30:公司储能连接器公司储能连接器 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:快可电子官网,东吴证券研究所 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%055402002120222023H1研发费用(百万元)同比(%)0%10%20%30%40%50%60%20021H1
46、通用接线盒智能接线盒 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/21 图图31:公司公司相关相关专利专利 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议关键假设:关键假设:1)2023-2025 年预计光伏接线盒整体出货 7005/10040/13100 万台,其中通用接线盒出货 7000/10000/13000 万台,智能接线盒出货 5/40/100 万台,2023-2025 年通用接线盒及智能接线盒毛利率分别为 19.7%/19.5%/19.0%、50%/50%/50%。2)2023-20
47、25 年预计光伏连接器出货 8395/11270/14651 万台,毛利率分别为25%/24%/23%。3)2023-2025 年 预 计 配 件 及 其 他 业 务 营 收 保 持 40%增 长,营 收 分 别 为26.32/36.85/51.59 百万元,毛利率分别为 40%/40%/40%。2023-2025 年我们预计整体营收达 14.7/21.1/27.8 亿元,毛利率预计分别达20.9%/21.0%/20.9%。序号专利名称取得方式专利类型专利号申请日期专利权人1一种光伏发电效率管理智能优化器原始取得发明专利201610028046.302016.1.15发行人2一种基于组串MPP
48、T功率优化及组串监控的光伏智能汇流箱原始取得实用新型201520104158.302015.2.12发行人3一种智能报警式光伏组件监测系统原始取得实用新型202020981209.102020.6.2发行人4一种字串级光伏发电效率管理智能优化器原始取得实用新型202120055772.002021.1.11发行人5一种电力能源智能监测装置原始取得实用新型202122473593.10 2021.10.14发行人6光伏用快速关断接线盒原始取得实用新型202220472499.602022.3.7发行人 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所
49、公司深度研究 18/21 图图32:快可电子盈利拆分及预测快可电子盈利拆分及预测 数据来源:Wind,东吴证券研究所 首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.05/2.95/3.93亿元,同比增长 73%/44%/33%,对应 PE 为 21/14/11 倍,选择同业通灵股份以及辅材龙头宇邦新材与聚和材料作为可比公司,考虑公司为接线盒领域龙头,首次覆盖给予“买入”评级。图图33:可比公司估值可比公司估值(截至(截至 2023 年年 9 月月 17 日)日)数据来源:Wind,东吴证券研究所(通灵股份利润预测来自 Wind 一致预期
50、,宇邦新材、聚和材料利润预测为东吴研究所测算)202120222023E2024E2025E总营收(百万元)735.871,099.631,466.112,106.602,782.86yoy46.21%49.43%43.69%32.10%总成本(百万元)600.74894.211,159.231,663.992,200.73yoy58.78%48.85%43.54%32.26%毛利率18.36%18.68%20.93%21.01%20.92%光伏接线盒202120222023E2024E2025E通用营收(百万元)580.00916.321224.691750.002275.00销量(万套)3
51、,1224,90570001000013000毛利率18.62%18.35%19.70%19.50%19.00%智能营收(百万元)0.801.0053890销量(万套)0.601.00540100毛利率50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%接线盒整体营收(百万元)580.00916.321229.691788.002365.00销量(万套)3,1224,90570051004013100yoy36.42%57.12%42.80%43.33%30.48%毛利率18.62%18.35%19.83%20.15%20.18%光伏连接器202120222023E2024E2025E
52、营收(百万元)143.34164.51210.10281.75366.28外销量(万台)5,5136,35083951127014651毛利率15.84%17.97%25%24%23%配件及其他202120222023E2024E2025E营收(百万元)12.5318.8026.3236.8551.59yoy23.33%50.04%40.00%40.00%40.00%毛利率35.43%40.80%40%40%40%2023E2024E2025E2023E2024E2025E301168.SZ通灵股份48.8840.732.534.375.86.SZ宇邦新材54.2752.
53、182.393.374.47231612688503.SH聚和材料116.0270.055.928.1810.252001278.SZ快可电子42.2250.752.052.953.93211411PE行业平均证券代码证券代码公司名称公司名称总市值(亿元)总市值(亿元)股价(元)股价(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/21 5.风险提示风险提示 行业需求增长不及预期行业需求增长不及预期。当前光伏行业处于高增长态势,若未来光伏行业装机需求增速放缓对下游接线
54、盒的需求产生不利影响。行业竞争加剧行业竞争加剧。接线盒行业竞争格局较为分散,若需求放缓、行业竞争逐步加剧将导致行业内企业盈利下行。原材料价格剧烈波动原材料价格剧烈波动。原材料如铜等价格剧烈波动将导致公司成本大幅波动影响盈利。请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/21 快可电子快可电子三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资
55、产 1,387 2,252 3,011 3,906 营业总收入营业总收入 1,100 1,466 2,107 2,783 货币资金及交易性金融资产 531 1,085 1,377 1,777 营业成本(含金融类)894 1,159 1,664 2,201 经营性应收款项 613 869 1,250 1,653 税金及附加 4 4 6 8 存货 127 181 264 352 销售费用 6 7 8 8 合同资产 0 0 0 0 管理费用 23 26 33 40 其他流动资产 117 118 121 123 研发费用 38 44 59 75 非流动资产非流动资产 102 112 137 140 财
56、务费用(5)(20)(10)(7)长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 3 2 3 4 固定资产及使用权资产 79 87 93 96 投资净收益 2 6 8 11 在建工程 2 4 3 2 公允价值变动 1 0 0 0 无形资产 12 12 13 13 减值损失(10)(15)(15)(15)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 1 1 2 2 营业利润营业利润 136 239 343 457 其他非流动资产 7 7 27 27 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,489 2,365 3,148 4,046 利润总额利润总额 136 239 3
57、43 457 流动负债流动负债 479 799 1,188 1,592 减:所得税 17 33 48 64 短期借款及一年内到期的非流动负债 3 153 303 453 净利润净利润 118 205 295 393 经营性应付款项 355 524 752 995 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 5 6 8 11 归属母公司净利润归属母公司净利润 118 205 295 393 其他流动负债 116 117 125 134 非流动负债 6 6 6 6 每股收益-最新股本摊薄(元)1.42 2.47 3.54 4.73 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 12
58、8 226 336 450 租赁负债 5 5 5 5 EBITDA 139 239 352 468 其他非流动负债 1 1 1 1 负债合计负债合计 485 805 1,194 1,598 毛利率(%)18.68 20.93 21.01 20.92 归属母公司股东权益 1,004 1,559 1,954 2,447 归母净利率(%)10.77 13.99 13.99 14.13 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 1,004 1,559 1,954 2,447 收入增长率(%)49.43 33.33 43.69 32.10 负债和股东权益负债和股东权益 1,489 2,
59、365 3,148 4,046 归母净利润增长率(%)82.57 73.25 43.64 33.46 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 74 76 82 174 每股净资产(元)15.69 24.37 30.53 38.24 投资活动现金流(452)(18)(32)(10)最新发行在外股份(百万股)83 83 83 83 筹资活动现金流 479 147 141 136 ROIC(%)15.78 14.22 14.54 14.98 现金净增加
60、额 104 555 292 401 ROE-摊薄(%)11.79 13.15 15.08 16.07 折旧和摊销 11 14 16 18 资产负债率(%)32.56 34.06 37.93 39.51 资本开支(26)(24)(41)(21)P/E(现价&最新股本摊薄)35.66 20.58 14.33 10.74 营运资本变动(66)(154)(249)(261)P/B(现价)3.23 2.08 1.66 1.33 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证
61、券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发
62、出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标
63、普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527