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1、11中邮证券2023年9月18日证券研究报告首席分析师:白宇 SAC编号:S01换电=“纯电版增程”,蔚来厚积薄发股票投资评级:首次覆盖/买入蔚来-S W(9866.HK)2投资要点 蔚来夯实高端品牌基因,7 月销量破 2 万台。蔚来成立以来坚持高端智能电动车定位,智能化、电动化技术居国内第一梯队,凭借出众产品力及换电补能护城河,7 月销量突破 2 万台。换电=“纯电版增程”,阿尔卑斯亦是重头戏。换电=“纯电版增程”,随着补能网络的大量建设,换电就是蔚来&阿尔卑斯的护城河。阿尔卑斯定位更加主流的大众市场,价格下探到 20-30 万元,有望打造爆款。投资建议:换电成本被高估
2、,商业模式被低估,建议重点关注蔚来汽车。风险提示:销量不及预期、技术进展不及预期。请参阅附注免责声明31.NIO 蔚来:高端智能电动车专家2.“千站计划”:蔚来渠道下沉的独特优势3.专注智能化,筑牢豪华品牌根基4.公司经营5.盈利预测与风险提示目录4 41NIO 蔚来:高端智能电动车专家5NIO 蔚来:高端智能电动车专家图表 1-1:蔚来发展历程(2014-2023)资料来源:公司官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明蔚来创立于2014年,定位高端智能电动车专家,目前已构建基于新平台 NT2.0 的【轿车+SUV+轿跑SUV】完整产品矩阵。愿景:为用户满意而存在,通过我们的成功,帮助用户实现自
3、我价值。使命:创造愉悦的生活方式,我们立志将蔚来打造成为一个以为起点的社区,一个分享欢乐、共同成的社区。6高端:始于颜值,陷于智能,忠于服务图表 1-2:瞭望塔式传感器布局资料来源:公司官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明始于颜值:颜值即正义,外观大气、简洁、优雅,内饰极简、环保、细节满满。外观:1)瞭望塔式传感器布局,两个高位侧前摄像头,大大提高了前向视觉的完整感知;激光雷达和摄像头视线可以有效越过遮挡,特别是城市复杂交通场景,能有效减少盲区、提升安全性;2)X-Bar 家族式前脸设计,X在数学中代表“无限”和“未知”,在生活中代表“目标”和“希望”。X-Bar 完美诠释对前行和未来的愿景
4、,搭配刚劲有力的各处线条与醒目的 LED 日间行车灯,简洁而有力量。图表 1-3:X-Bar 家族式前脸 资料来源:公司官网,中邮证券研究所7高端:始于颜值,陷于智能,忠于服务图表 1-4:双层S-Shape造型仪表盘+光瀑式环绕氛围灯资料来源:公司官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明内饰:内饰空间设计延续“第二起居室”理念。1)双层 S-Shape 造型仪表盘,通过上下双层仪表盘,营造视觉环抱感;2)Clean+是蔚来车内环保材质集合,创新应用大豆基座椅发泡,单车降低 5-6kg 碳排放;Karuun 可再生藤木采自热带雨林,每一片都拥有独特的纹理和触感;内饰材质通过 OEKO-TEX 最
5、高标准婴儿级认证;3)光瀑式环绕氛围灯,256 色渐变,10 种氛围主题,支持呼吸律动、音乐联动,渲染轻松的家居格调。图表 1-5:Clean+环保内饰资料来源:公司官网,中邮证券研究所8高端:始于颜值,陷于智能,忠于服务图表 1-6:AMOLED 高分辨率中控屏+车载智能伙伴 NOMI资料来源:公司官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明陷于智能:Banyan 榕树是蔚来 NT2.0 对应的智能系统,包含车载智能硬件、整车计算平台、操作系统、智能算法与智能应用。智能座舱:1)AMOLED 高分辨率中控屏,高对比、全色域,拥有绝佳的显示质感与细腻度;2)车载智能伙伴 NOMI,基于强大的车载计算
6、能力和云计算平台,通过眼神注视轻松唤醒,自由对话;3)HUD 增强平视显示系统,图像质量细腻稳定,26 万色全彩显示,智能背景亮度调节,可根据身高选择合适图像高度位置。图表 1-7:HUD 增强平视显示系统资料来源:公司官网,中邮证券研究所9高端:始于颜值,陷于智能,忠于服务图表 1-8:蔚来一、二代智驾平台资料来源:聆英咨询,中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表 1-9:蔚来 Aquila 超感系统、Adam 超算平台资料来源:公司官网,中邮证券研究所智驾平台第一代第二代产品NIO PilotNAD传感器3 个前向摄像头4 个环视摄像头5 个毫米波雷达12 个超声波雷达1 个车内驾驶状态监测
7、摄像头11 个 800 万像素高清摄像头1 个超远距高精度激光雷达5 个毫米波雷达12 个超声波雷达2 个高精度定位单元1 个车路协同感知1 个增强自驾感知硬件Mobileye EyeQ4 自动驾驶芯片4 颗英伟达 Orin 芯片(1016TOPS)功能自动辅助导航驾驶(NOP)和视觉融合全自动泊车系统等超过 20 项辅助功能逐步实现高速、城区、泊车、换电站场景下点到点的自动驾驶智能驾驶程度自动辅助驾驶点到点自动驾驶当前可实现场景高速、城区高速搭载车型2022 款 ES8/ES6/EC6NT2.0 平台全部车型智能驾驶:从感知算法到地图定位,从控制策略到底层系统,蔚来坚持全面自研。1)NAD
8、是基于 Aquila 超感系统、Adam 超算平台、自动驾驶算法、自动驾驶整车平台打造的全栈自动驾驶技术,将逐步实现高速、城区、泊车和换电场景的全覆盖,实现安全放松的点到点自动驾驶体验。Aquila超感系统Aquila 配备了 33 个高性能感知硬件:11 个 800 万像素高清摄像头、1 个超远距离高精度激光雷达、5 个毫米波雷达、12 个超声波雷达、2 个高精度定位单元、1 个车路协同感知和1个增强主驾感知,每秒可产生 8GB 图像数据Adam超算平台Adam 配备 4 颗英伟达 NVIDIA Drive Orin 芯片,算力高达 1016TOPS10高端:始于颜值,陷于智能,忠于服务请参
9、阅附注免责声明图表 1-10:通过社群,打造蔚来用户分享欢乐、共同成长的生活方式社区资料来源:蔚来App,中邮证券研究所忠于服务:蔚来汽车从开始的定位就是“用户型企业”,这是底层的 DNA,致力于打造“车界海底捞”!蔚来的服务包括 NIO House、NIO Service、NIO Power、NIO Life,但不至于此!社群文化:通过 NIO House、NIO Day,打造蔚来用户分享欢乐、共同成长的生活方式社区。打开蔚来 App,点击“同城活动”可参与亲子生日、足球赛等活动;点击进入社群,可加入蔚来滑雪俱乐部、蔚饭团等社群,寻找志同道合的朋友、开启愉悦的生活。11高端:始于颜值,陷于智
10、能,忠于服务图表 1-11:NIO Power 提供“可充可换可升级”的加电解决方案资料来源:公司官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明加电服务:NIO Power 是基于移动互联网的加电解决方案,搭建了“可充可换可升级”的能源服务体系,为车主提供全场景化加电服务。在家:提供 7.0KW 家充桩 2.0 和 20 KW家用快充桩,快充桩使得长续航电池包(100KWh)电量从 10%充电至 100%仅需 5 小时;在外:蔚来充换电网络持续布局,截至 9 月 12 日已布局约1800座换电站和 2978 座充电站,累计接入第三方充电桩 87.6 万+根。12高端:始于颜值,陷于智能,忠于服务图表
11、1-12:蔚来服务无忧、保险无忧内容资料来源:公司官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明保险无忧:定价方式为【保险费用+1580 元】/年的蔚来专属服务,适用于在售全系车型的新购与续购。服务无忧:保险无忧基础上,更加全面的服务,价格更贵。全方位的尊贵服务,未使用服务按积分返还。保险无忧、服务无忧中部分服务内容(如增值服务券、免费维修等),购买当年未使用按照积分返还。13基于 NT2.0 平台,构建【轿车+Coupe+SUV】完整产品矩阵资料来源:公司官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表 1-13:蔚来已构建基于新平台 NT2.0 的【轿车+Coupe+SUV】完整产品矩阵14142“千站
12、计划”:蔚来渠道下沉的独特优势15换电方案,使电车补能体验无限接近油车资料来源:艾瑞咨询,中邮证券研究所请参阅附注免责声明新能源车补能方式分两种,即充电与换电。1)目前的充电方式主要有交流慢充、直流快充;2)换电模式按换电地理位置可分为固定换电(换电站)、移动换电(换电服务车);按换电方式分为底盘换电、侧方换电、分箱换电,目前底盘换电为主流模式。快充损耗电池寿命、慢充补能时间长,充电补能体验不佳。充电桩补能模式经过多年发展,已在全国范围内形成一定建设规模(截止 23 年 1 月,公共充电桩保有量为 521 万根,车桩比约 2.5:1。充电桩补能模式仍存在慢充模式下补能时间长、快充模式损耗电池寿
13、命等缺点。图表 2-1:新能源车补能方式5578678784784891.5891.590178.79 178.79 194.74 194.74 222.33 222.33 261.71 261.71 310.90 310.90 391.81 391.81 448.82 448.82 520.96 520.96 3.08 3.08 2.51 2.51 0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.00 0300300600600900900015001Q211Q212Q212Q213Q213Q2
14、14Q214Q211Q221Q222Q222Q223Q223Q224Q224Q22新能源汽车保有量(万辆)新能源汽车保有量(万辆)充电桩保有量(万根)充电桩保有量(万根)车桩比车桩比图表 2-2:截止 2022 年底,车桩比约 2.5:1资料来源:Wind,中邮证券研究所16换电方案,使电车补能体验无限接近油车资料来源:协鑫能科公告,中邮证券研究所请参阅附注免责声明换电模式指新能源车直接通过换电站更换动力电池进行电能补给的一种清洁补能模式,换电站在运营过程中对电池进行集中充电和储存、电池更换及换电服务。换电模式,使电车补能体验无限接近油车。相比充电补能,换电补能模式具有补能时间短、对电池寿命损
15、耗低、通过持续监测电池使用情况提高电池安全性等优势,在营运乘用车和商用车补能等场景需求较大,在部分场景下形成了对充电补能模式的有效补充。图表 2-3:交流慢充、直流快充、换电模式对比交流慢充直流快充换电补能时间6-10 小时0.5-2 小时5 分钟以内补能低点私人住宅为主公共充电站公共换电站补能方式个人自主/充电站个人自主/充电站更换电池标准化程度高高暂时较低电池维护正常电流充电,对电池寿命影响小强电流充电大幅度降低电池寿命专业化维护,及时更换问题电池,电池寿命更长,电池安全性更高电网冲突多为低谷时充电,可有效协助电力系统填谷充电突发性强,造成电网波动,增加电网负载电力资源供给合理规划,夜间低
16、峰统一充电,可均衡电网用电负荷;低峰充电还可降低补能成本占地面积公共充电桩平均 0.6-0.8m2/辆车私人充电桩平均 10-12m2/辆车(充电桩需要配置相应的停车位,车辆充电时间停留占据土地资源)平均 0.2-0.4m2/辆车,占地面积更小,土地资源使用效率高17铺设规模增加,三代换电站综合成本将大幅改善资料来源:艾瑞咨询,中邮证券研究所请参阅附注免责声明换电站管理主体从车企转移至电池资产管理公司。2021 年蔚来携手宁德时代、国泰君安和湖北科技投资集团成立电池资产管理公司(蔚能),电池资产管理公司承担换电站运营管理、废旧电池的回收等责任,成为链接车企、电池厂和消费者的桥梁。随着铺设规模的
17、增加,预计换电站综合成本将得到大幅改善。根据专家调研数据测算,蔚来第二代换电站综合成本约 350 万,设备投资/人力成本较一代换电站显著改善。新发布的三代换电站较二代换电站服务能力提升 30%,且可实现换电站领航辅助驾驶功能(无人力成本)。图表 2-4:蔚来换电站运营模式图表 2-5:蔚来一、二代换电站成本估算资料来源:公开资料整理,中邮证券研究所二代换电站一代换电站占地面积40m2(3个标准停车位)40m2(3个标准停车位)设备投资150万200万电池投资100万(13块70KWh/75KWh/100KWh)50万(5块70KWh)电费成本65万(假设每日服务30次)56万租金成本20万20
18、万人力成本15万(两班制)20万(两班制)综合成本350万346万18换电站累计约1800座,部署速度显著加快资料来源:蔚来官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明换电站已切换至第三代,部署速度显著加快。1)换电站累计约 1800 座。截至 2023 年 9 月 12 日,蔚来已累计部署近 1800 座换电站;一代/二代换电站分别 198 座/1123 座,第三代换电站部署近 500 座。2)换电站部署速度显著加快。2018-2021 年,每年新增换电站数量显著提升,2022 年新增数量略有下滑,2023 年计划新增 1000 座换电站(400 座高速换电站/600 座城市换电站)。图表 2-6
19、:蔚来各代换电站配置详情图表 2-7:蔚来历年换电站建设情况资料来源:蔚来App,中邮证券研究所一代换电站二代换电站三代换电站发布时间2018.8.252021.4.252022.12.24电池数量5 块13 块21 块电池包2 块 70KWh13 块70/75/100KWh21 块70/75/100KWh单日服务能力104 次312 次408 次换电时间8 min4-5 min3 min建设成本约350万数量(截止 22 年底) 年 3 月开始部署9393277777733030494960560552852810001000
20、0 0500500002500250020182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年(计划计划)已有换电站已有换电站(座座)新增换电站新增换电站(座座)19“5 纵 3 横 8 大城市群”已基本打通,高速换电构筑补能护城河资料来源:蔚来App,中邮证券研究所请参阅附注免责声明“5 纵 3 横 8 大城市群”高速换电已基本打通,高速换电构筑蔚来的补能护城河。1)当下:2022 年底蔚来已布局高速换电站 1305 座,完成了“5 纵 3 横 8 大城市群”高速换电网络布局,换电站平
21、均间隔 160 公里以内;2)计划:2023 年新增 1000 座换电站,其中高速换电站 400 座;2025 年,将在全球累计建成超 4000 座换电站(国内 3000 座),全面覆盖“9 横 9 纵 19 大城市群”高速换电网络。图表 2-8:蔚来已基本打通五纵三横高速换电网络布局五纵三横G1 京哈高速G2 京沪高速G4 京港澳高速G5 京昆高速G15 沈海高速G30 连霍高速G50 沪渝高速G60 沪昆高速途经城市北京、天津、河北、辽宁、吉林和黑龙江北京、天津、河北、山东、江苏、上海北京、河北、河南、湖北、湖南、广东、香港、澳门北京、河北、山西、陕西、四川、云南辽宁、山东、江苏、上海、浙
22、江、福建、广东、海南、江苏、安徽、河南、陕西、甘肃、新疆上海、江苏、浙江、安徽、湖北、重庆上海、浙江、江西、湖南、贵州、云南高速路全长1229公里1261公里2285公里2865公里3710公里4398公里1768公里2730公里换电站数量10座11座21座19座36座9座17座9座换电站平均间隔120公里/座140公里/座127公里/座160公里/座115公里/座160公里/座128公里/座160公里/座部署状态全线打通全线打通全线打通全线打通全线打通已打通江苏连云港至陕西宝鸡段全线打通已打通上海至湖南邵阳段20当下,新势力企业加速渠道下沉已成必然资料来源:各车企官网,中邮证券研究所请参阅附
23、注免责声明特斯拉、蔚小理三线及以下城市门店占比不足1/4。截至2023年8月初,特斯拉/理想/蔚来/小鹏/华为问界/极氪的门店总数349/465/371/601/1092/259家;一二线城市占比91%/71%/81%/71%/61%/90%,特斯拉、蔚小理三线及以下城市门店占比不足1/3。新势力企业加速渠道下沉已成必然。华为问界凭借华为强大的渠道建设(门店总数1092家,三线及以下城市门店占比39%),上市仅5个月单月销量实现破万。面对华为强大的品牌以及渠道建设加持,新势力品牌需加速开启渠道下沉。图表 2-9:新势力车企各线城市门店数量统计特斯拉比亚迪蔚来理想小鹏问界极氪2023 年8月初各
24、城市门店数据一线城市982950准一线城市3187276102二线城市94525581三线城市305825四线及以下城市911总计349261092259占比(%)一线城市28%11%18%13%17%12%19%准一线城市36%24%35%35%31%25%39%二线城市27%20%30%23%23%23%31%三线城市9%22%14%19%19%22%10%四线及以下城市0%23%5%10%10%17%0%总计100%100%100%100%100%100%1
25、00%21基于兴福镇案例,“千站计划”开启渠道下沉新方式资料来源:蔚来官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明借铺设换电站开启渠道下沉,营销效果、补能体验立竿见影。截止 2023 年 8 月初,蔚来三线及以下城市门店共 68 家(占比 19%);随着产品矩阵不断扩大,加速渠道下沉显得十分必要。2 月 28 日,蔚来App上线“千站计划”,其中计划新增 600 座城市换电站。1)传统的渠道下沉方式主要靠开店:核心商圈成本高/静态体验效果差,无法有效解决补能焦虑;2)蔚来开辟渠道下沉新方式:借“千站计划”在有一定用户基础的城市、县区推动渠道下沉,从实践角度缓解了用户的补能焦虑。图表 2-10:用户不
26、计划购买新能源汽车的原因图表 2-11:2 月 28 日,蔚来App 上线“千站计划”资料来源:蔚来App,中邮证券研究所50%50%45%45%37%37%26%26%21%21%19%19%17%17%8%8%8%8%22223专注智能化,筑牢豪华品牌根基23智能驾驶先行者,加速迈向自动驾驶NAD资料来源:公开资料整理,中邮证券研究所请参阅附注免责声明蔚来是造车新势力的智能驾驶先行者。1)2017年12月,蔚来发布第一代自动驾驶系统NIO Pilot,首次搭载于蔚来ES8;2)2019年6月,NIO Pilot新增高速自动辅助驾驶、拥堵自动辅助驾驶、转向灯控制变道等7项功能;3)2020年
27、10月,NIO Pilot融入高精地图后实现了高速场景下点到点的领航辅助驾驶功能(NOP),高速领航NOA首次在国内落地。图表 3-1:蔚来自动驾驶的发展进化之路24智能驾驶先行者,加速迈向自动驾驶NAD资料来源:公开资料整理,中邮证券研究所请参阅附注免责声明4)2021年1月,蔚来发布基于新平台NT2.0打造的自动驾驶系统NAD,该系统首次搭载于ET7;5)2023年1月,蔚来正式向10000名NT2.0平台用户开放NOP+Beta版本试用资格,NOP+是蔚来感知、规划、控制全栈自研的成果,提供蔚来“史上最强”的高速领航辅助驾驶功能;6)2023年上半年,蔚来自动驾驶的底层感知会切换到BEV
28、 模型,其次是NOP+和NIO Pilot的规控逻辑会做成一套。图表 3-1:蔚来自动驾驶的发展进化之路25专注智能驾驶,坚持全栈自研、全系标配资料来源:公司公告,中邮证券研究所请参阅附注免责声明蔚来坚持智能驾驶全栈自研,形成了硬件、算法、操作系统三个团队:原Momenta联合创始人任少卿担任助理副总裁,主管算法研发;原小米芯片负责人白剑负责自动驾驶硬件团队;副总裁王启研负责操作系统、数据安全团队以及系统工程团队(此前由章健勇负责)。持续加大研发投入,2022年研发费用/研发费用率均创新高。NT1.0平台NOP已累计升级14次,NT2.0平台下统一了架构(高速/城区/低速/不同国家)、感知底层
29、切换到BEV深度学习网络、超感知硬件全系标配,预计2023年底将推出付费版本。图表 3-2:2018-2022年研发费用走势图表 3-3:直接向李斌汇报的人资料来源:公开资料整理,中邮证券研究所40 40 44 44 25 25 46 46 108 108 81%81%57%57%15%15%13%13%22%22%0%0%30%30%60%60%90%90%0 0404080800020202020222研发费用(亿元)研发费用(亿元)研发费用占收入比研发费用占收入比26NOP+能力/使用率提升明显,“订阅收费”模式指日可待资
30、料来源:蔚来官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明1)NOP+较NOP能力提升明显。蔚来ET5匝道通过情况、接管次数上保持领先,NOP+较NOP能力提升明显;2)NOP+较NOP使用效率提升一倍。NOP+使用率相比NOP提升了一倍,近一周(3.1财报会议为基准)的总使用里程为175万公里。体验效果大幅改善,“订阅收费”的盈利模式指日可待。算力+算法+数据闭环全面发力,NOP+将持续对重点场景和长尾问题进行攻关优化,并持续迈向自动驾驶NAD,有望率先实现“订阅收费”的盈利模式。图表 3-4:NOP+迭代路径图表 3-5:搜狐智能汽车评测第二季测评结果资料来源:搜狐汽车,中邮证券研究所27智能座舱
31、系统三代同堂,一代更比一代强资料来源:公开资料整理,中邮证券研究所请参阅附注免责声明Aspen、Alder、Banyan智能系统持续升级,一代更比一代强。1)2017年12月,搭载Aspen智能系统的蔚来ES8上市;2)2022年6月,搭载Alder智能系统的2022款“866”上市,座舱芯片切换为高通8155,CPU/GPU算力提升约100%;3)2022年3月,搭载Banyan智能系统的蔚来ET7开启交付。第二代数字智能座舱搭载Banyan智能系统,AI算力、图形处理、多媒体处理等能全面提升。图表 3-6:蔚来三代智能系统智能系统第一代第二代第三代产品Aspen白杨Alder赤杨Banya
32、n榕树座舱芯片高通820A芯片高通8155芯片高通8155芯片显示屏幕11.3英寸多点触摸中控屏11.3英寸第二代多点触摸中控屏12.8英AMOLED高分辨率中控屏HUDHUD增强平视显示系统HUD增强平视显示系统AR-HUD声学系统12个扬声器音响系统高级环绕音响系统7.1.4 沉浸声音响系统,标配杜比全景声Dolby Atmos座椅配置真皮座椅、具备加热、通风、按摩、记忆功能一体式运动座椅,选用Nappa真皮材质,具备加热、通风、按摩、记忆功能环抱式座舱,包括Nappa真皮内饰,环抱式扶手、飞航头枕,具备加热、通风、按摩、记忆功能灯光设备/LED门槛踏板迎宾灯256色光瀑式氛围灯上线App
33、火山车娱、黑胶唱片板块、哔哩哔哩、潮汐、全民K歌等火山车娱、黑胶唱片板块、哔哩哔哩、潮汐、全民K歌等远近光一体式LED大灯与“Double-Dash”日间行车灯、256色光瀑式氛围灯应用体验NOMI 语音助手NOMI Mate 2.0NOMI Mate 2.0语音交互系统2022款之前的“866”2022款“866”新平台NT2.0车型搭载车型2022款之前的“866”2022款“866”新平台NT2.0车型28“三棵树”持续OTA,“第二起居室”常用常新资料来源:蔚来App,中邮证券研究所请参阅附注免责声明三套智能系统持续OTA升级,保持“第二起居室”常用常新。1)Aspen升级到3.3.0
34、 CN版本,增加“火山车娱”(抖音+头条音频)应用等;2)Alder全新到1.1.0 CN版本,除以上功能之外,增加“守卫模式”等;3)Banyan升级到1.2.0 CN版本,除以上功能之外,驾驶体验和车载应用上的优化才是重点,比如“专享”咪咕视频,增加全新的调音风格、动态调音和音场的优化;同时系统还对智能座舱的语音交互、地图导航、导航栏卡片以及快捷场景等功能进行了优化。图表 3-7:三套智能系统持续OTA图表 3-8:守卫模式资料来源:蔚来App,中邮证券研究所29营造科技豪华感,差异化竞争传统豪华品牌资料来源:蔚来App,中邮证券研究所请参阅附注免责声明车载电子宠物NOMI:全新NOMI
35、Mate 2.0人工智能系统,采用车内全圆AMOLED屏幕,基于强大的车载计算能力和云计算平台,集成了语音交互系统和智能情感引擎,创造了一种全新的人车交互方式,让车从一个机器,变成一个有生命、有情感的伙伴。车载AR眼镜NIO Air AR Glasses:蔚来联手Nreal共同打造的N-box增强娱乐主机,可同时支持4副NIO Air Glasses设备连接,NIO AirAR Glasses支持等效4米的130英寸大屏、49的角分辨率以及108%sRGB 色域覆盖,提供沉浸式娱乐影音体验。图表 3-9:车载电子宠物NOMI图表 3-10:蔚来联合Nreal研发车载AR眼镜NIO Air AR
36、 Glasses资料来源:蔚来App,中邮证券研究所30坚持核心部件自研,从软件到硬件,AD芯片按计划推进资料来源:公开资料整理,中邮证券研究所请参阅附注免责声明从硬件到软件,核心部件全自研。NOP+切换到全域自研的软硬件体系,从硬件的域控制器、超感系统到软件的底层操作系统、中间件到上层算法实现全栈自研。四颗Orin加快了NAD的总体进化速度,自研芯片按计划推进。搭载四颗英伟达Orin芯片,其中两颗主控芯片实现NAD全栈计算,另外两颗芯片用于实现数据闭环、采集传感器的全量数据。同时,蔚来自研的自动驾驶芯片也按照总体计划进行推进。图表 3-11:蔚来ET7智能系统供应商清单分类子分类供应商动力系
37、统电驱动系统蔚然(南京)动力科技NAD自动驾驶系统蔚来Aquila超感系统蔚来Adam超算平台蔚来Adam超算平台 4颗Orin芯片英伟达车机芯片(骁龙第3代数字座舱平台)高通5G-V2X模块均胜电子NOMI海微科技AR眼镜蔚来、Nreal联合开发VR眼镜蔚来、NOLO联合开发激光雷达图达通毫米波雷达安波福ADAS模组/镜头联创电子DMS模组/镜头联创电子环视模组德赛西威/舜宇智领环视镜头欧菲光OMS模组敏实智能网联分类子分类供应商OMS镜头弘景光电CMOS安森美/豪威科技超宽带(UWB)数字钥匙科世达VCU(整车控制器)联合电子HUD泽景电子仪表显示屏海微科技AMOLED中控屏海微科技/京东
38、方HDR Mini LED背光数字仪表京东方座椅加热系统佛吉亚座椅通风按摩系统佛吉亚坐垫长度调节佛吉亚滤波器安波福高压连接器安波福充电插座菲尼克斯电气空气悬架系统蔚来自研智能底盘域控制器(ICC)蔚来车身内外饰穹顶式天幕玻璃福耀玻璃智能网联电子电气系统底盘件分类子分类供应商Karuun可再生藤木饰板宁波华翔真皮包覆仪表盘常熟安通林麂皮低压注塑立柱常熟汽饰行李箱软饰常熟汽饰真皮内饰材料宏兴汽车皮革超纤绒面革材质东丽国际贸易(中国)陨石镀铬饰件信邦控股地毯佩尔哲防音件佩尔哲行李箱吉兴汽车部件顶棚吉兴汽车部件底护板欧拓座椅整体解决方案佛吉亚安全气囊奥托立夫安全带奥托立夫方向盘奥托立夫其他音响解决方案
39、苏州上声(Dirac调教)车身内外饰31314公司经营32管理团队:互联网+造车基因兼备,掌握智能电动前沿技术资料来源:蔚来官网,中邮证券研究所请参阅附注免责声明蔚来管理团队兼具互联网+造车基因,曾就职于特斯拉、福特、沃尔沃等车企以及 Momenta 等自动驾驶企业,掌握智能电动车前沿技术。创始人李斌在汽车电商、互联网营销等方面经验丰富,具备多家上市公司(易车、易鑫、蔚来)创业经验;联合创始人秦力洪专注营销和品牌塑造,曾任职于奇瑞汽车、罗兰贝格等;执行副总裁沈峰主管产品质量、采购、制造物流营运团队,曾就职于福特、沃尔沃等;首席财务官奉玮具有丰富的财务和企业营运经验,曾就职于中金、采埃孚等;助理
40、副总裁任少卿负责自动驾驶团队建设,曾就职于 Momenta。图表 4-1:蔚来管理团队33一、二工厂产能充沛,交付预计不再成拖累资料来源:公开资料整理,中邮证券研究所请参阅附注免责声明一、二工厂产能充沛,交付预计不再成拖累。江淮蔚来 F1 工厂当前已达规划产能 24 万辆,主要生产 ES8ES6ES7EC6ET7 车型;合肥新桥 F2 工厂当前产能 30 万辆,预计规划产能 100 万辆,主要生产 ET5、2023 年新产品以及阿尔卑斯车型。根据新闻消息,安徽滁州猎豹 F4 工厂将用于第三品牌“萤火虫”车型的生产。受限于供应链以及疫情等影响,蔚来 ET7 交付延期,导致订单大量流失,ET5 同
41、样出现交付延期,交付首月(2022 年 10 月)仅交车 815 台。随着疫情改善以及供应链问题的解决,预计蔚来车型交付不再受影响。图表 4-2:蔚来产能情况地点占地面积(平方千米)生产车型当前产能(万辆)规划产能(万辆)江淮蔚来F1工厂合肥包河0.56ES8、ES6、ES7、EC6、ET72424合肥新桥F2工厂合肥新桥11.3ET5、2023年新产品30100滁州猎豹F4工厂安徽滁州-第三品牌“萤火虫”-34单车营收企稳回升,23 年毛利率有望回归资料来源:公司公告,中邮证券研究所请参阅附注免责声明单车营收企稳回升,23 年毛利率预计回归 10%。1)营收端,2022年汽车销售收入 455
42、.07 亿,同比增长 37.2%,单车营收达 37.62 万;其他收入 37.62 亿,主要来源于服务套餐&能量套餐、电池升级服务、新能源汽车积分及配件,以及随汽车销售所提供的若干其他产品和服务的销售收入,其他产品和服务包括家充桩、车联网服务、延长质保及换电服务。2)毛利端,2022 年汽车销售毛利率为 13.7%,同比下滑 6.36 pct,主要受碳酸锂价格上涨带来的电池成本上涨影响;综合毛利率为 10.44%,同比下滑 8.44 pct。图表 4-3:营收随交付量增长,单车营收企稳回升图表 4-4:2022 年电池成本导致毛利率走低资料来源:公司公告,中邮证券研究所48.5248.5273
43、.6773.67151.83151.83331.7331.7455.07455.070.990.994.584.5810.7510.7529.6729.6737.6237.6242.8 42.8 35.8 35.8 34.7 34.7 36.3 36.3 37.2 37.2 0 00404050500 003003004004005005006006002000222单车营收(万元)单车营收(万元)营收(亿元)营收(亿元)车辆销售收入车辆销售收入其它收入其它收入单车营收单车营收-0.6
44、9 0.69-3.54 3.54 4.41 4.41 7.28 7.28 5.09 5.09-1.61%1.61%-9.90%9.90%12.69%12.69%20.06%20.06%13.70%13.70%-5.17%5.17%-15.32%15.32%11.52%11.52%18.88%18.88%10.44%10.44%-10-10-5-50 05 51010-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%2000222单车毛利(万元)单车毛利(万元)毛利率(毛利率(%)单车毛利单车毛利汽车毛利
45、率汽车毛利率综合毛利率综合毛利率35研发、销售&管理费用高,系亏损主要原因资料来源:公司公告,中邮证券研究所请参阅附注免责声明总量角度看,研发、销售及管理费用均创历史新高。2022 年,研发费用和销售、行政及一般费用分别为 108.36亿、105.37亿,同比分别增长 135.98%、53.2%,均创历史新高;我们预计,2023 年蔚来单季度研发将保持 30 亿元。单车角度看,单车亏损主要来源于研发、销售端的费用支出。2022 年,单车亏损为 11.79万,同比大幅增长 7.4万;其中,单车销售&管理费用、单车研发费用分别为 8.6万、8.85万,构成了单车亏损的主要原因。图表 4-5:蔚来研
46、发费用不断扩大,2023 年单季度保持 30 亿投入图表 4-6:单车亏损主要来源于研发、销售端费用支出资料来源:公司公告,中邮证券研究所11.3711.3723.5123.5153.4253.4254.5254.5239.3239.3268.7868.78105.37105.3714.6514.6526.0326.0339.9839.9844.2944.2924.8824.8845.9245.92108.36108.360 020204040606080800200002020222
47、销售、行政及一般费用(亿元)销售、行政及一般费用(亿元)研发费用(亿元)研发费用(亿元)47.07 47.07 26.51 26.51 8.99 8.99 7.52 7.52 8.60 8.60 35.23 35.23 21.54 21.54 5.69 5.69 5.02 5.02 8.85 8.85 84.94 84.94 54.93 54.93 12.13 12.13 4.39 4.39 11.79 11.79 0 020204040606080800020202020222单位:万元单位:万元单车销售、行政及一般费用单车销
48、售、行政及一般费用单车研发费用单车研发费用单车亏损单车亏损36研发全栈自研,NIO House 打造特色用户社区资料来源:公司公告,中邮证券研究所请参阅附注免责声明研发端,坚持全栈自研;长期有利于降本增效、提升产品力。从细分科目来看,2021 年,蔚来的研发费用主要花费在雇员薪酬、设计及开发费用等,分别为 26.58亿、15.73亿。蔚来围绕智能电动汽车全栈自研,研发人员超 1 万人,全面投入芯片、操作系统、电芯、手机、新品牌等。短期看,研发费用大幅增长拖累利润;长期看,研发投入是降本增效的保证,有利于提升产品的竞争力。NIO House 打造特色用户社区。从细分科目来看,2021 年,蔚来的
49、销售、管理费用主要花费在雇员薪酬、营销及促销费用、租金及相关费用等,分别为 28.94亿、14.28亿、8.46亿。蔚来定位用户型企业,以 NIO House 等作为载体打造特色的用户服务社群,有望借极致的服务铸造高端品牌护城河。图表 4-7:蔚来研发费用细分科目图表 4-8:蔚来销售、管理费用细分科目资料来源:公司公告,中邮证券研究所20.0520.0520.4120.411.871.870.570.570.640.640.740.7413.6213.627.787.782.562.560.510.510.160.160.250.2526.5826.5815.7315.732.142.140
50、.540.540.440.440.490.49雇员薪酬雇员薪酬设计及开发费用设计及开发费用折旧及摊销费用折旧及摊销费用租金及相关费用租金及相关费用差旅及招待费用差旅及招待费用其他其他单位:亿元单位:亿元200202021202122.3222.328.188.187.387.384.884.884.574.571.11.11.271.271.081.083.753.7516.8816.886.756.754.994.993.083.083.253.250.70.70.390.390.10.13.193.1928.9428.9414.2814.288.468.465.215
51、.213.383.382.482.480.810.810.540.544.684.68雇员薪酬雇员薪酬营销及促销费用营销及促销费用租金及相关费用租金及相关费用专业服务专业服务折旧及摊销费用折旧及摊销费用ITIT消耗品、办公用品及其消耗品、办公用品及其他低价值消耗品他低价值消耗品差旅及招待费用差旅及招待费用预期信用损失预期信用损失应收款项拨备应收款项拨备其他其他单位:亿元单位:亿元200202021202137同行对比:2022 年,蔚来研发、销售&管理费用率均高于 20%资料来源:公司公告,中邮证券研究所请参阅附注免责声明2022 年,蔚来在研发、销售&管理端的费用大幅增
52、加,费用率分别为 21.99%、21.39%,同比增加 9.28pct、2.36 pct。同行对比:挑选特斯拉、比亚迪、理想、小鹏作为可比对象。2022 年,特斯拉/比亚迪/蔚来/理想/小鹏研发费用分别为 30.75亿美元/186.54亿/108.36亿/67.8亿/52.15亿;销售&管理费用率分别为 39.46亿美元/250.68亿/105.37亿/56.65亿/66.88亿。综合来看,蔚来研发、销售&管理费用的绝对值低于比亚迪、特斯拉,但因营收规模小,费用率较之更高;蔚来研发、销售&管理费用率和绝对值均高于理想和小鹏。图表 4-9:2022 年,蔚来研发费用率领先,大幅增长 9.28 p
53、ct图表 4-10:2022 年,蔚来销售、管理费用率同比增长 2.36 pct资料来源:公司公告,中邮证券研究所15.30%15.30%12.71%12.71%21.99%21.99%11.63%11.63%12.17%12.17%14.97%14.97%29.53%29.53%19.60%19.60%19.42%19.42%4.77%4.77%3.70%3.70%4.40%4.40%4.73%4.73%4.82%4.82%3.77%3.77%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2020202020222蔚来蔚来理想理想小鹏小鹏比亚迪比亚迪24.19
54、%24.19%19.03%19.03%21.39%21.39%11.83%11.83%12.93%12.93%12.51%12.51%49.98%49.98%25.28%25.28%24.90%24.90%5.99%5.99%5.46%5.46%5.91%5.91%9.97%9.97%8.39%8.39%4.84%4.84%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2020202020222蔚来蔚来理想理想小鹏小鹏比亚迪比亚迪特斯拉特斯拉2020202020222蔚来蔚来24.8824.8845.9245.921
55、08.36108.36理想理想11.0011.0032.8632.8667.867.8小鹏小鹏17.2617.2641.1441.1452.1552.15比亚迪比亚迪74.6574.6579.9179.91186.54186.54特斯拉特斯拉14.9114.91亿美元亿美元25.9325.93亿美元亿美元30.7530.75亿美元亿美元2020202020222蔚来蔚来39.3239.3268.7868.78105.37105.37理想理想11.1911.1934.9234.9256.6556.65小鹏小鹏29.2129.2153.0553.0566.8866.88比亚迪
56、比亚迪93.7793.77117.92117.92250.68250.68特斯拉特斯拉31.4531.45亿美元亿美元45.1745.17亿美元亿美元39.4639.46亿美元亿美元38同行对比:受电池成本等影响,22 年蔚来毛利率下滑 8.84pct资料来源:各公司公告,中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表 4-11:2022 年,受电池成本等影响,蔚来毛利率大幅下滑 8.44pct-5.17%5.17%-15.32%15.32%11.52%11.52%18.88%18.88%10.44%10.44%0.00%0.00%16.39%16.39%21.33%21.33%19.41%19.41%
57、-20.00%20.00%-24.04%24.04%4.55%4.55%12.49%12.49%11.50%11.50%16.40%16.40%16.29%16.29%19.38%19.38%13.02%13.02%17.04%17.04%18.83%18.83%16.56%16.56%21.02%21.02%25.28%25.28%25.60%25.60%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%2000222蔚来蔚来理想理想小鹏小鹏比亚迪比亚迪特斯拉特斯拉39395盈利预测与
58、风险提示40蔚来月销破 2 万,阿尔卑斯亦是重头戏20222023E2024E5系列1.188.25126系列5.917.28157系列3.721.8258系列1.441.854合计12.2519.2136营收(亿元)492.7732.81391.2毛利率10.44%6.95%11.18%请参阅附注免责声明蔚来夯实高端品牌基因,7 月销量破 2 万台。蔚来成立以来坚持高端智能电动车定位,智能化、电动化技术居国内第一梯队,凭借出众产品力及换电补能护城河,7 月销量突破 2 万台。换电=“纯电版增程”,阿尔卑斯亦是重头戏。换电=“纯电版增程”,随着补能网络的大量建设,换电就是蔚来&阿尔卑斯的护城河
59、。阿尔卑斯定位更加主流的大众市场,价格下探到 20-30 万元,有望打造爆款。图表 5-1:销量&毛利率预测(单位:万台)资料来源:公司公告,中邮证券研究所整理41首次覆盖,给予“买入”评级2023 年 9 月 15 日市值(亿元)营业收入(亿元)PS20222023E2024E20222023E2024E理想3166452.91168.71855.96.99 2.71 1.71 小鹏1172268.6321.0562.64.36 3.65 2.08 平均5.68 3.18 1.89 蔚来1312492.7732.81391.22.66 1.79 0.94 请参阅附注免责声明当下,由于研发费用
60、、销售&管理费用的上升,蔚来汽车尚未盈利。根据 P/S 估值法,未来几年蔚来 PS 值低于可比公司均值(5.68/3.18/1.89),盈利空间与成长能力较大。蔚来当前股价 84 港币,分别对应 2022/2023/2024 年 2.66/1.79/0.94 倍 PS,未来两年 PS 预估值均低于理想、小鹏。首次覆盖,给予“买入”评级。图表 5-2:盈利预测资料来源:Wind,中邮证券研究所(注:2023 年 9 月 15 日汇率 港币:人民币=0.9296;理想、小鹏营业收入来自 Wind 机构一致预期)42财务报表请参阅附注免责声明资料来源:公司公告,中邮证券研究所图表 5-3:财务报表(
61、单位:百万元)43风险提示销量不及预期、技术进展不及预期。请参阅附注免责声明4444感谢您的信任与支持!THANK YOU白宇(首席分析师)SAC编号:S01邮箱:45免责声明分析师声明撰写此报告的分析师(一人或多人)承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息,并通过独立判断并得出结论,力求独立、客观、公平,报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响,特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司(以下简称“中邮证券”)具备经中
62、国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价,中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金
63、融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施,本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用,若您非中邮证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有,未经书面许可,任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布,或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为,亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布,需注明出处为中邮证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对
64、于本申明具有最终解释权。46免责声明中邮证券有限责任公司,2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立,注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力,坚持诚信经营,践行普惠服务,为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务,帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重,股东满意,员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京电话:邮箱:地址:北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编:100050深圳电话:邮箱:地址:深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编:518048上海电话:邮箱:地址:上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编:200000