《三星医疗-公司研究报告-配用电和医疗双主业并驾齐驱看好出口及配网改造战略布局-230920（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《三星医疗-公司研究报告-配用电和医疗双主业并驾齐驱看好出口及配网改造战略布局-230920（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑投资逻辑 智能配用电和医疗服务双主业驱动，智能配用电和医疗服务双主业驱动，2 2023023H H1 1 业绩超预期业绩超预期。公司深耕配用电领域 30 余年，2015 年收购宁波明州医院进入医疗服务行业，目前已形成智能配用电和医疗服务双主业格局。2023H1 实现营收 55.5 亿元，同增 26%，其中配用电业务实现营收 20.5 亿元，占比 75%，同增 38%；归母净利润实现 8.7 亿元，同比高增 148%。海外海外智能电网改造增长动能强劲智能电网改造增长动能强劲，公司，公司海外海外战略成效逐步兑现战略成效逐步兑现。2023 年 1-7 月我国电表

2、出口金额同增 34%，海外高景气度主要系智能电网建设与改造整体存在较大需求。公司2015年起加速中东、欧洲、南美等区域布局，成效逐步兑现，2022 年海外营收实现 16.4亿元，同增 52%，2023H1 海外累计在手订单 44.3 亿元，同增 59%。国内国内用电龙头地位用电龙头地位稳固稳固，配配电电智能化改造需求智能化改造需求释放释放。公司用电侧龙头地位稳固，连续三年国网电表招标份额第一。虽然 2023 年电表第一批次招标量整体有所调整，但公司配电业务持续发力网外客户，仍带动板块整体快速增长，2023H1 公司配用电国内累计在手订单达 74.2 亿元，同增 26%，未来随着新能源高比例广泛

3、接入，配电网逐步演化为有源供电网络，智能化改造需求将持续释放。需求与政策共振，持续扩容康复医疗蓝海市场需求与政策共振，持续扩容康复医疗蓝海市场。2021 年我国康复医疗市场规模约 1011 亿元，康复医院仅占全国专科医院总数的8.4%，随着人口老龄化加速、国民康复意识逐步觉醒、叠加政策持续强力推动，25 年规模有望达到 2686 亿元，3 年 CAGR 为 38.5%。康复医院国内康复医院国内异地异地多点多点复制、连锁扩张模式已跑通。复制、连锁扩张模式已跑通。根据股权激励，2023-24 年每年目标新增 10 家医院。2023H1 公司持续发挥连锁化规模效应，通过外延并购和体内自建，下属医院增

4、加 7 家至25 家，其中 19 家为康复医院，总床位数增加 2000 张至 7300 张，出院人次 2.7 万，同增 25%，康复医疗板块已进入稳步扩张阶段。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 预计 2023-25 年公司实现营收 116.6 亿/150.2 亿/189.2 亿元，同增 28%/29%/26%，归母净利润 16.0 亿/21.2 亿/27.4 亿元，同增69%/32%/29%，对应 EPS 为 1.14/1.50/1.94 元。选用分部估值法（市盈率），目标价 23.40 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 电网智能化投资不及预期、医院扩张不及预期、医疗

5、安全性事故纠纷风险、限售股解禁、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,023 9,098 11,660 15,024 18,916 营业收入增长率-0.98%29.55%28.16%28.85%25.90%归母净利润(百万元)690948 1,603 2,117 2,737 归母净利润增长率-27.83%37.40%69.11%32.06%29.25%摊薄每股收益(元)0.4980.673 1.135 1.500 1.938 每股经营性现金流净额 0.14 0.87

6、1.05 1.71 2.23 ROE(归属母公司)(摊薄)7.78%9.97%14.84%17.04%18.66%P/E 32.77 20.02 14.35 10.87 8.41 P/B 2.55 2.00 2.13 1.85 1.57 来源：公司年报、国金证券研究所02004006008001,0001,20010.0012.0014.0016.0018.00220920人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三星医疗沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、智能配用电和医疗服务双主业驱动，股权激励计划彰显公司发展信心.5 二、智能配用电：继续夯实国内配用电龙

7、头地位，电网改造海外增长动能强劲.9 2.1 业务持续向智慧能源综合管理转型，网内网外客户结构多元化发展.9 2.2 用电：电表行业处于旧表替换周期，公司中标份额连续三年排名第一.11 2.3 配电：配电自动化深度赋能新型电力系统，公司持续夯实第一梯队地位.15 2.4 出海：全球电网智能化改造建设高景气，公司海外在手订单大幅增长.18 三、医疗服务：多方驱动康复医疗景气度向上，立足旗舰医院加速连锁扩张.21 3.1 千亿康复医疗市场供需仍存在较大缺口，康复医疗体系建设利好文件频频出台.21 3.2 立足于宁波明州旗舰医院，打造浙江明州重症康复样本.24 3.3 康复连锁加速扩张，体内体外共同

8、培育.26 四、盈利预测与投资建议.29 4.1 盈利预测.29 4.2 投资建议与估值.30 五、风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：历史沿革:1993 年成立宁波三星集团、2011 年主板上市、2015 年进入医疗产业.5 图表 2：股权相对集中，董事长郑坚江先生通过直接和间接控股持有公司 40.23%的股权.5 图表 3：公司主业主要包括智能配用电和医疗服务板块.6 图表 4：2013 年以来公司营收规模稳步增长，归母净利润进一步提升.6 图表 5：医疗服务营收增速高于智能配用电板块（亿元）.7 图表 6：智能配用电板块贡献大部分营收（亿元）.7 图表 7：2022 年后毛利率与

9、净利率提升明显.7 图表 8：2022 年后智能配用电与医疗板块毛利率均回升.7 图表 9：公司期间费用管控良好，明显进入下行通道.8 图表 10：2021 年和 2022 年,公司两次分别为医疗服务和智能配用电板块设置股权激励方案.8 图表 11：公司产品矩阵完备：涵盖智能用电产品、智能配电产品、新能源产品及配套解决方案.9 图表 12：2022 年公司在国网和南网市场分别中标 28 亿元和 7 亿元，分别占总金额的 80%和 20%.10 图表 13：2022 年公司电能表及用电信息采集设备共中标 19.2 亿元，占比达 55%.10 图表 14：公司大力发展新能源产品等网外业务.10 图

10、表 15：“一带一路”贸易在对外贸易中占比持续提升.10 图表 16：公司国内市场渠道成熟，共拥有 31 个办事处.11 图表 17：智能电表是新型电力系统数据采集的基本设备.11 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 18：国网智能电表发展历程：2009 规范2013 规范2020 规范智能物联电表.12 图表 19：2009-2022 国网智能电表年度招标情况：主要经历高速、调整、回暖三大阶段.13 图表 20：2023 年第一批次招标金额同比调整，电表及用电采集设备单价逐年提升.13 图表 21：2023 年国网智能电表和采集终端招标金额有望达到 240 亿元.14 图表 2

11、2：公司在国网智能电表招标中常年稳居前三甲，近三年市占率均排名第一.14 图表 23：2022 年公司在国网智能电表招标中金额排名第一，占比 5.6%.15 图表 24：公司在可比公司中营收最高（亿元）.15 图表 25：2022 年公司营收同比增速在可比公司中最高.15 图表 26：配电网一般对应电压等级为 110 千伏及以下.15 图表 27：配电网包含一次和二次配电设备.15 图表 28：新型电力系统框架下，配电网电力电子化和网络结构复杂度大幅增加.16 图表 29：配网自动化设备包含：环网箱/柜、环网箱/柜、DTU、FTU 等.16 图表 30：2022 年环网箱、柱上断路器、柱上负荷

12、开关一二次融合成套采购比例分别为 95.8%、92.5%、98.3%.17 图表 31：成套设备形式变压器招标占比 48%.17 图表 32：配电变压器中非晶占比 18%、硅钢片占比 82%.17 图表 33：2022 年公司国网配网变压器中标金额排名第一.18 图表 34：2022 年公司国网配网变压器中标金额排名第六.18 图表 35：2022 年全球电网智能化投资金额 497 亿美元，2027 年有望达到 1109 亿美元.18 图表 36：2022 年全球智能电表市场规模约为 118 亿美元，以 CAGR 为 6.3%的增长率增长.19 图表 37：2023 年电能表出口金额为 57.

13、6 亿元，同比高增 34%.19 图表 38：2015-2022 年亚洲、欧洲、非洲累计电能表出口金额分别为 201/140/110 亿元，分别占比 40%/28%/22%.20 图表 39：2022 年欧洲和南美洲出口电能表同比增速较高.20 图表 40：2022 年后海外营收重回上行通道.20 图表 41：2023H1 公司海外累计在手订单同比增长 59%.20 图表 42：康复医学为四大医学之一，具有医学价值、经济价值和社会价值.21 图表 43：我国康复医疗服务行业 2021 年已突破千亿市场，2022-2025 年 CAGR 约为 38.5%.21 图表 44：我国 60 岁及 65

14、 岁以上人口数量和占比持续提升，对康复医疗发展起到需求端推动作用.22 图表 45：2022 我国得到基本康复服务的残疾人数量仅有 857 万人.22 图表 46：2021 年公立私立康复医院共增长至 810 家.23 图表 47：2021 年专科医院中，康复医院占比仅为 8.4%.23 图表 48：2021-2023 年促进康复医疗行业相关利好政策频频出台.24 图表 49：医院核定床位 900 张，拥有 40 余个医技学科.25 图表 50：医院拥有 PET-CT、3.0T 磁共振等高端设备.25 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 51：2022 年宁波明州医院实现营收 1

15、1.6 亿元.25 图表 52：2022 年宁波明州医院实现净利润 0.62 亿元.25 图表 53：2022 年浙江明州康复医院业绩修复至 0.2 亿元.26 图表 54：被并购以来，浙江明州康复医院净利率持续为正.26 图表 55：公司下属已有 25 家医院：3 家综合医院、19 家康复医院、3 家其他医院.26 图表 56：2021 年后公司通过新设和收购纳入体内 19 家医院.26 图表 57：公司体外培育储备充足，为后续扩张提供支持.27 图表 58：以浙江明州康复为样本，公司建立起一批以重症康复为特色的康复医院.28 图表 59：公司发展思路清晰，多数医院被收购前已实现盈利。.29

16、 图表 60：公司业务预测总览（亿元）.30 图表 61：可比公司估值比较（PE 估值法）.30 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、一、智能配用电和医疗服务双主业智能配用电和医疗服务双主业驱动驱动，股权激励计划彰显股权激励计划彰显公司公司发展信心发展信心 智能智能配用电和医疗服配用电和医疗服务双主业并驾齐驱务双主业并驾齐驱。宁波三星集团成立于 1993 年，自主研发生产电能表并获准产品出口，2001 年进军配电业，并于 2008 年改制为宁波三星电气股份有限公司,2011 年在上交所主板上市。2015 年公司通过收购宁波明州医院进入医疗服务行业，由三星电气更名为三星医疗。目前公司

17、已形成配用电和医疗服务双线并行的主营业务格局，其中智能配用电板块为一直以来的支柱业务，国内龙头地位稳固，同时出海动能强劲，贡献了大部分营收和业绩；医疗服务板块则重点打造以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础的高品质康复连锁专科，当前公司下属已有康复医院 19 家、综合医院 3 家、其他医院 3 家。图表图表1 1：历史沿革历史沿革:19199 93 3 年成立宁波三星集团、年成立宁波三星集团、20112011 年主板上市、年主板上市、2 2015015 年进入医疗产业年进入医疗产业 来源：公司官网、国金证券研究所 图表图表2 2：股权相对集中，董事长股权相对集中，董事长郑坚

18、江先生通过直接和间接控股持有公司郑坚江先生通过直接和间接控股持有公司40.23%40.23%的股权的股权 来源：wind、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 公司主业聚焦新型电力系统建设和智慧能源综合管理转型，同时致力成为中国领先的医疗服务管理集团。1）智能配用电：围绕新型电力系统、能源体系建设，聚焦国内外客户智慧能源管理需求，形成一体化整体解决方案，包括箱式变电站、智能电表、智能终端、通信模块、系统软件、变压器、开关柜、电力箱等产品及服务。2）医疗板块：围绕实体医疗机构的建设、运营、投资并购，专注于为社会大众提供优质的医疗服务，致力成为中国领先的医疗服务管理集团。图表

19、图表3 3：公司主业主要包括智能配用电和医疗服务板块公司主业主要包括智能配用电和医疗服务板块 业务业务 分类分类 主要产品主要产品/解决方案解决方案/医院名称医院名称 2 2022022年年营收占比营收占比 智能配用电 用电 智能电表、智能终端、通信模块、电力箱、系统软件等 75%配电 一二次融合设备、智能配电终端、环网柜、环保气体柜、开关成套设备等 新能源 光伏和风电箱变、光伏预制舱、逆变器、充电桩等 医疗服务 康复医院 浙江明州康复、杭州明州康复、南京明州康复（19 家）23%综合医院 宁波明州医院、浙北明州医院、抚州明州医院（3 家）其他医院 新浙北门诊部、明州人门诊部、温州深蓝（3 家

20、）来源：公司公告、国金证券研究所 公司营收规模稳步公司营收规模稳步增长增长，归母净利润进一步提升。，归母净利润进一步提升。2013 以来公司营收整体保持平稳增长，2015 年公司拓展医疗服务初期，营收和利润大幅增长，2018 年营收持续增长，但利润下降较多，主要由于汇率波动、原材料上涨、以及部分产品投标价格下降，随后 2019 年利润明显回升，2020-2021 年主要受宏观因素影响，营收与业绩承压。2022 年公司完成了对5 家康复医院的收购，连锁品牌的规模效应逐步显现，同时加速配用电业务海外出口战略布局。2022 年实现营收 91.0 亿元，同增 29.6%，归母净利润 9.5 亿元，同增

21、 37.4%。2023H1，公司新增医院 7 家，新增床位数约 2000 张，持续巩固康复医疗领域优势地位，同时持续开拓海外配用电市场，积极拓展新能源领域，实现营收 55.5 亿元，同增 26.2%，实现归母净利润 8.7 亿元，同比高增 147.6%，主要系海外业务高速增长，叠加产品升级与降本增效带来的盈利能力大幅提升。图表图表4 4：2 2013013 年以来年以来公司营收规模稳步公司营收规模稳步增长增长，归母净利润进一步提升归母净利润进一步提升 来源：wind、国金证券研究所 智能配用电板块贡献大部分营收，医疗服务板块营收增速高于智能配用电板块营收增速。2015 年公司初步拓展康复医疗，

22、医疗服务营收为 4.9 亿元，营收占比为 11.7%，经多年发展，2023H1 年医疗服务营收 12.8 亿元，同比增长 45.4%，营收占比达到 23%，净利润为1.1 亿元，同比增长 47.8%。配用电板块实现营收 42.6 亿元，同比增长 22.4%，营收占比为 77%，贡献了公司主要的收入。25.622.528.741.649.253.758.767.470.970.291.055.52.62.83.75.67.98.95.110.49.66.99.58.7-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%007080901002

23、00002120222023H1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表5 5：医疗服务医疗服务营收营收增速高于智能配用电增速高于智能配用电板块板块（亿元）（亿元）图表图表6 6：智能配用电板块贡献智能配用电板块贡献大部分大部分营收营收（亿元）（亿元）来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 2022 年后公司毛利率与净利率提升显著，公司技术创新、内部降本增效成果显现。2022年公司毛利率和净利率分别为 28.9%、10.6

24、%，同比+3.5pct、+0.5pct，其中智能配用电和医疗服务两板块毛利率为 28.6%、26.7%，同比+4.5pct、+5.0pct。2023H1 公司毛利率和净利率分别为 31.1%、15.7%，同比+1.2pct、+5.1pct，较 2022 年再度提升，公司不断进行技术创新、推进精细化管理，降本增效，通过管理赋能，进一步提升公司盈利能力。图表图表7 7：2 2022022 年后年后毛利率与净利率提升明显毛利率与净利率提升明显 图表图表8 8：2 202022 2 年年后后智能配用电智能配用电与医疗板块毛利率均回升与医疗板块毛利率均回升 来源：wind、国金证券研究所 来源：国金证券

25、研究所 公司期间费用管控良好，明显进入下行通道。2015 年以后公司期间费用率稳步下降，费用管控效果良好，2022 年公司期间费用率为 13.0%，同比下降 0.4pct，其中销售/管理费用率/财务费用率分别为 7.1%、6.1%、-0.2%，同比变动-0.2pct/+1.3pct/-1.5pct。33.939.241.040.447.453.153.868.142.64.96.28.413.015.213.813.720.712.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080智能配用电营收医疗服务营收智能配用电yoy（右轴）医疗服务yoy（右轴）

26、81%80%76%69%70%75%77%75%77%12%13%16%22%23%19%20%23%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%智能配用电营收医疗服务营收融资租赁及咨询服务营收其他营收29.2%29.1%28.7%25.4%28.9%31.1%8.7%15.5%13.6%10.1%10.6%15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023H1毛利率净利率28.0%28.4%29.4%24.1%28.6%22.9%24.7%19.1%20.7%26.7%0%5%10%15%20%25%30%35%

27、2002120222023H1智能配用电毛利率医疗板块毛利率整体毛利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表9 9：公司公司期间费用管控良好期间费用管控良好，明显进入下行通道，明显进入下行通道 来源：wind、国金证券研究所 公司 2021 年和 2022 年两次设置股权激励方案，彰显公司发展信心。1）公司在 2021 年11 月发布第四期限制性股票激励计划，对医疗服务设定目标，包括营收和新增医院数量两方面。营收方面，以 2020 年医疗服务营收 13.99 亿元为基准，目标在 2022/2023/2024年较基准分别增长不低于 30%/60%/100%；在

28、新增医院方面，目标值为 2022-2024 年每年新增医院不低于 10 家。2）2022 年 1 月发布第五期限制性股票激励计划(草案)，对智能配用电业务未来的扣非净利润设定目标。以 2020 年智能配用电业务 4.54 亿元的扣非净利润为基准，目标在 2022/2023/2024 年较基准分别增长不低于 30%/70%/120%，即扣非净利润绝对值分别不低于 5.91/7.72/10.00 亿元。图表图表1010：20212021 年和年和 20222022 年年,公司两次公司两次分别为医疗服务和智能配用电板块分别为医疗服务和智能配用电板块设置股权激励方案设置股权激励方案 解除限售期解除限售

29、期 考核年度考核年度 医疗服务营业收入医疗服务营业收入 新增项目医院数量新增项目医院数量 基准值基准值 目标值（目标值（AmAm）触发值（触发值（AnAn）目标值目标值(Bm)(Bm)触发值触发值(Bn)(Bn)首次授予限制性股票第一次解除限售 2022 2020年医疗服务营业收入13.99亿元 较基准增长不低于30%，即不低于 18.19亿元 不低于 14.55 亿元（目标值的80%）不低于 10家 不低于 8 家 首次授予限制性股票第二次解除限售/预留限制性股票第一次解除限售 2023 较基准增长不低于60%，即不低于 22.38亿元 不低于 17.90 亿元（目标值的80%）不低于 10

30、家 不低于 8 家 首次授予限制性股票第三次解除限售/预留限制性股票第二次解除限售 2024 较基准增长不低于100%，即不低于27.98 亿元 不低于 22.38 亿元（目标值的80%）不低于 10家 不低于 8 家 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 智能配用电扣非净利润智能配用电扣非净利润 基准值基准值 目标值（目标值（AmAm）触发值（触发值（AnAn）首次授予限制性股票第一次解除限售 2022 2020年智能配用电扣非净利润 4.54亿元 较基准增长不低于 30%，即不低于 5.91 亿元 不低于 4.73 亿元（目标值的 80%）首次授予限制性股票第二次解除限售/预留限制性股票

31、第一次解除限售 2023 较基准增长不低于 70%，即不低于 7.72 亿元 不低于 6.18 亿元（目标值的 80%）首次授予限制性股票第三次解除限售/预留限制性股票第二次解除限售 2024 较基准增长不低于 120%，即不低于 10.00 亿元 低于 8.00 亿元（目标值的 80%）来源：公司公告、国金证券研究所 17.9%16.7%16.7%15.0%12.2%10.8%12.1%13.2%0%4%8%12%16%20%2000212022销售费用率管理费用率期间费用率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 二、二、智能配用电智能配用电：

32、继续夯实国内配用电龙头地位继续夯实国内配用电龙头地位，电网改造电网改造海外海外增长动能强劲增长动能强劲 2 2.1.1 业务持续向智慧能源综合管理转型业务持续向智慧能源综合管理转型，网内网外网内网外客户结构多元客户结构多元化化发展发展 公公司业务司业务持持续向智慧能源综合管理转型续向智慧能源综合管理转型，产品产品涵盖智能用电、智能配电、新能源涵盖智能用电、智能配电、新能源领域领域。包括箱式变电站、智能电表、智能终端、通信模块、系统软件、变压器、开关柜、电力箱等产品服务，形成了打造优质电网的一体化解决方案。1）智能配电:聚焦绿色用电和碳计量需求，自主研发新能效节能变压器、小型化环网柜、环保气体柜

33、和核心部件，前置布局大容量箱变、大电流中置柜、低压柜等。2）智能用电：国内推出了物联表、能源控制器、智能量测终端等产品；海外光伏电表持续助力节能减排，欧洲低碳表已取得产品碳足迹和生命周期评估（LCA）证书。3）新能源：直流充电桩已全覆盖 60-480kW，近年来中标业绩网内领先，2023 年推出户用逆变器、小型工商业组串逆变器、户用储能逆变器等新产品，并陆续实现销售。图表图表1111：公司产品矩阵公司产品矩阵完备完备：涵盖涵盖智能用电产品、智能配电产品、新能源产品及配套解决方案智能用电产品、智能配电产品、新能源产品及配套解决方案 来源：公司官网、国金证券研究所 网内：公司持续巩固电网客户优势，

34、2022 年国网和南网市场累计中标金额 34.6 亿元。1）中标金额方面：根据国网电子商务平台数据，2022 年公司在国网市场中标 28.3 亿元，南网市场中标 6.9 亿元，分别占总金额的 80%和 20%。2022 年度国网市场和南网市场总的物资招标规模约为 3769 亿元，公司中标金额占比约 0.92%。2）中标主体方面：公司主体中标金额 19.5 亿元，占比约 56%，子公司宁波奥克斯智能科技股份有限公司中标金额 14.2 亿元，占比约 41%，子公司宁波三星智能电气有限公司中标金额 0.9 亿元，占比约 3%。3）中标产品种类方面：主要包含电能表、交流变压器、变电成套设备、低压屏（柜

35、）、箱、开关柜（箱）、用电信息采集 6 类物资，其中电能表和用电信息设备中标金额 19.2 亿元，中标金额占比共约 55%。4）中标地区方面：公司在国网、南网所有省级电力公司均有中标，区域覆盖率为 100%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1212：20222022 年公司在国网年公司在国网和和南网市场分别中标南网市场分别中标 2828 亿元亿元和和 7 7 亿元，分别占总金额的亿元，分别占总金额的 8 80 0%和和 2020%图表图表1313：2 2022022 年公司电能表及用电信息采集设备共中标年公司电能表及用电信息采集设备共中标19.219.2 亿元，占比达亿元

36、，占比达 5555%来源：国网电子商务平台、国金证券研究所 来源：国网电子商务平台、国金证券研究所 网外：公司加速开发非电网、行业大客户、海外市场，实现客户结构多样化。公司利用品牌优势驱动，非电网和行业大客户齐头并进，其中非电网市场聚焦新能源上下游产业、大总包、电网三产客群；行业大客户则注重与新能源五大六小央企的深度合作。2023 年上半年公司新能源业务实现营收 3.75 亿元，同比增长 188%。海外智能配用电方面，公司积极响应“一带一路”倡议，持续参与全球智能电网建设，深耕欧洲、中东、拉美等区域。截至 2023 年上半年，公司海外累计在手订单 44.3 亿元，同比高增 59%。图表图表14

37、14：公司大力发展新能源产品等网外业务公司大力发展新能源产品等网外业务 图表图表1515：“一带一路”贸易在对外贸易中占比持续提升“一带一路”贸易在对外贸易中占比持续提升 来源：公司官网、国金证券研究所 来源：海关总署、国金证券研究所 公司国内市场渠道成熟公司国内市场渠道成熟，拥有拥有 3131 个办事处，海外销售网络已覆盖全球个办事处，海外销售网络已覆盖全球 7070 多个国家地区多个国家地区。1）国内：公司在国内拥有广州、上海、浙江、西北、华北等 31 个办事处，实现电网及用户市场全面覆盖,形成全周期“铁三角”模式 24 小时响应，客户满意度业内领先。2）海外：公司依托巴西、印尼、波兰 3

38、 大制造基地，以及瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁 5 个销售中心，辐射欧洲、东南亚、美洲等 70 多个国家和地区。其中在欧洲高端市场，公司持续深耕 15 年，成为在欧洲市场覆盖国家数量最多的中国厂家。12.6亿元36%15.1亿元44%4.5亿元13%2.4亿元7%国网统招国网省招南网统招南网省招47%13%11%9%8%8%4%电能表交流变压器变电成套设备低压屏、箱开关柜用电信息采集其他20%22%24%26%28%30%32%34%“一带一路”贸易在对外贸易中的占比公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1616：公司国内市场渠道成熟，公司国内市场渠道成熟，共共拥有拥有

39、 3131 个办事处个办事处 来源：国土资源部、公司官网、国金证券研究所 2 2.2 2 用电：用电：电表行业处于电表行业处于旧表旧表替换周期替换周期，公司公司中标份额中标份额连续三年排名第一连续三年排名第一 智能电表是智能电表是新型电力系统新型电力系统数据采集的基本设备，承担电能数据采集、计量和传输任务数据采集的基本设备，承担电能数据采集、计量和传输任务。同时是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础。（1）智能电表的功能：具有双向多种费率计量功能、用户端控制功能、多种数据传输模式的双向数据通信功能、防窥电功能等智能化功能以适应智能电网和新能源的使用；（2）智能电表的相数与级别：可划分为 A级

40、单相智能电表、B/C/D 级三相智能电表四个级别；（3）与传统电表的区别：满足最基本的用电计量功能的基础上，同时满足双向计量、阶梯电价、分时电价、峰谷电价、防窥电、信息储存和处理等功能需求。全球性大规模的智能电网建设旨在提高能源使用效率、推动绿色经济、应对环境变化，同时也为智能电表产品带来了广阔的市场空间。图表图表1717：智能电表是智能电表是新型电力系统新型电力系统数据采集的基本设备数据采集的基本设备 来源：炬华科技官网、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 国网智能电表规范发展历程：2009 规范2013 规范2020 规范智能物联电表：1）2009 规范国网第一款

41、智能电表：初步规范国网支持了分时费率计量，规定了远程明文修改参数（二类、三类）需要操作编程按键，并规定了时钟电池不可更换。2）2013 规范满足多场景业务需求：取消编程按键设计，所有参数皆可实现远程参数修改，增加单相表负荷记录功能，便于用电监控以及运维排查；2016 年新增电池可换表型，解决使用寿命周期中电池欠压问题；2016 年提出 698 协议，提高了数据通讯率及通讯数据量，并支持高频采集以及深化应用等业务需求；2016 年IR46 有功电能表国际建议在国内正式落地实施：引发一系列电能表国际、国家计量检定规程及智能电表企业的标准变化，2018 年国网浙江负责研制的“双芯”智能电表首次挂网运

42、行，“双芯”方案让计量工作更加简单。3）2020 规范电表更加适应市场需求：精简表型，响应并满足最新国际要求，降低管理难度，迎合了市场需要；全面推行698 协议，支撑系统深化应用建设；外形尺寸不变的同时可选高防护要求，兼容现有检测环境的同时增加了电表环境适用性，提升了产品可靠性；16 年长寿命，延长电能表轮换时间，减少投入。4）智能物联电表更简单的控制，更大的功能：区别传统智能电表，智能物联电表由无线通信控制，计量与管理物理分离，提升产品的兼容性以及灵活度；增加端子测温、漏电流监测、负荷辨识、电能质量等新功能，有助于提升电能表异常状态的检测与主动上报，提升运维效率和服务质量。图表图表1818：

43、国网智能电表国网智能电表发展历程发展历程：20092009 规范规范20132013 规范规范20202020 规范规范智能物联电表智能物联电表 来源：威胜信息、全国标准信息公布平台、国网电子商务平台、国金证券研究所 自自 2 2009009 年起的国网开始部署智能电表招标，发展经历了三个主要阶段。年起的国网开始部署智能电表招标，发展经历了三个主要阶段。1）智能电表大规模铺设高速阶段（2010-2015）：智能电网规划开始实施，国家电网智能电表招标金额逐年上涨，智能电表行业进入快速发展期。电表及用电采集设备平均招标数量 7300 万只/年，平均招标金额 170 亿元/年，整体维持在较高水平。2

44、）智能电表全覆盖目标基本完成，招标量调整阶段（2016-2017）：2016 年国家电网累计实现用户采集 4.1 亿户，采集覆盖率达到 95%，智能电表招标量开始下滑；2017 年国家电网智能电表覆盖率达 99.03%，招标量调整至 3700 万只/年。3）旧表更换周期启动，行业需求回暖（2018-至今）:智能电表工作周期一般为 8-10 年，2018 年起在 2010 年开始大规模铺设的电表产品陆续进入集中更换期，国家电网智能电表招标量显著回暖。此外，随着 2020 年 8 月电表新标准落地，叠加新型电力系统建设，智能物联表的全面推行和替换已成为必然趋势，新一代智能电表招标有望迎来新一轮上行

45、周期，2022 年电表和用电采集设备招标量已回升至 7654 万只。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表1919：2 2 国网智能电表年度招标情况：主要经历高速、调整、回暖三大阶段国网智能电表年度招标情况：主要经历高速、调整、回暖三大阶段 来源：国网电子商务平台、国金证券研究所 电表及用电采集设备单价逐年提升电表及用电采集设备单价逐年提升，20232023 年第一批次招标金额同比调整。年第一批次招标金额同比调整。2022 年国网智能电表及用电采集设备招标数量 7654 万只，同增 6%，招标总金额 256 亿元，同增 27%。2023 年第一批次

46、电表及用电采集设备招标数量 2650 万只，同比调整 33%，招标总金额 90亿元，同比调整 29%。智能电表新标准下单价提升幅度较大，每台电表和用电采集设备单价分别同比提升 14 元和 71 元。考虑到 1）上一轮铺设的智能电表陆续进入更换期、2）新型电力系统背景下新一代电表渗透加速、3）当前招标数量距离 2014-2015 年的高峰仍有较大差距，我们预计今年下半年第二批招标将保持较高增长，假设全年电表和用电采集设备单价提升至 310 元和 890 元，则 2023 年招标金额有望达到 240 亿元。图表图表2020：2 2023023 年第一批次招标金额同比调整，电表及用电采集设备单价逐年

47、提升年第一批次招标金额同比调整，电表及用电采集设备单价逐年提升 批次批次 电表电表 用电采集设备用电采集设备 合计（万台）合计（万台）数量（万数量（万台）台）金额（亿金额（亿元）元）单价（元单价（元/台）台）数量（万数量（万台）台）金额（亿金额（亿元）元）单价（元单价（元/台）台）数量（万数量（万台）台）金额（亿金额（亿元）元）2019 第一批 3816 67 177 424 15 364 4240 83 2019 第二批 3564 65 181 295 12 416 3860 77 20192019 年合计年合计 73807380 132132 179179 720720 2828 3853

48、85 81008100 160160 2020 第一批 2529 43 170 177 9 503 2706 52 2020 第二批 2731 56 204 254 13 524 2985 69 20202020 年合计年合计 52615261 9999 188188 431431 2222 515515 56915691 121121 2021 第一批 3634 87 239 241 14 588 3875 101 2021 第二批 3040 83 272 274 17 608 3315 99 20212021 年合计年合计 66746674 170170 254254 515515 313

49、1 599599 71897189 201201 2022 新增批次 666 18 275 50 4 700 716 22 2022 第一批 3649 99 272 334 26 787 3983 126 2022 第二批 2700 80 296 256 28 1096 2956 108 20222022 年合计年合计 70147014 198198 282282 640640 5858 904904 76547654 256256 2023 年第一批 2397 69 286 253 22 858 2650 90 来源：国网电子商务平台、国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%6

50、0%0200040006000800000920000022电表招标数量用电采集设备招标数量整体招标数量yoy大规模铺设高速阶段大规模铺设高速阶段招标调整阶段招标调整阶段行业需求回暖阶段行业需求回暖阶段公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2121：2 2023023 年国网智能电表和采集终端招标金额有望达到年国网智能电表和采集终端招标金额有望达到2 24040 亿元亿元 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 20

51、24E2024E 2025E2025E 智能电表招标量（万只）智能电表招标量（万只）7386 5211 6674 7014 6000 6800 7500 采集终端招标量（万只）采集终端招标量（万只）720 431 515 640 610 650 740 国网智能电表国网智能电表+采集终端合计招标量（万只）采集终端合计招标量（万只）8106 5642 7189 7654 6610 7450 8240 智能电表单价（元）智能电表单价（元）179 187 256 281 310 340 370 采集终端单价（元）采集终端单价（元）390 513 598 865 890 950 1000 国网智能电表

52、招标金额（亿元）国网智能电表招标金额（亿元）132 99 170 198 186 231 278 国网采集终端招标金额（亿元）国网采集终端招标金额（亿元）28 22 31 58 54 62 74 国网智能电表国网智能电表+采集终端合计招标金额（亿元）采集终端合计招标金额（亿元）160160 121121 201201 256256 240240 293293 352352 yoyyoy -24%66%32%-6%22%20%来源：国网电子商务平台、国金证券研究所 公司在国网公司在国网智能电表智能电表招标中常年稳居前三甲，近三年市占率均排名第一招标中常年稳居前三甲，近三年市占率均排名第一。智能电

53、表行业的市场需求主要来自国家电网、南方电网等电力系统用户,各家公司的市占率基本保持稳定，同时处于相对分散的状态。2017-2022 年公司在国网智能电表招标中标份额稳定在前三名，2020 年后连续三年中标金额排名第一，份额均为 4.5%以上。2022 年国网 3 次招标中标总金额 256 亿元，公司年度累计中标金额达到 14.3 亿元，占比 5.6%，金额与中标份额均为 6 年来新高。智能电表新标准实行后，行业门槛进一步提升，公司作为头部企业市场份额有望持续增加。图表图表2222：公司公司在在国网国网智能电表智能电表招标招标中常年稳居前三甲，近三年市占率中常年稳居前三甲，近三年市占率均均排名排

54、名第第一一 公司公司 20172017 20182018 20192019 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 排名排名 三星医疗 5.2%1 4.0%3 3.6%3 威胜信息 4.4%2 4.3%1 4.0%1 东方威思顿 4.3%4 4.1%2 3.9%2 华立科技 3.0%10 3.0%10 3.0%4 炬华科技 3.8%5 3.4%6 3.1%6 公司公司 20202020 20212021 20222022 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 排名排名 三星医疗 4.6%1 4.7%1 5.6%1 威胜信息 4.3%2 3.2%7

55、5.1%2 东方威思顿 4.2%3 3.9%3 4.9%3 华立科技 3.0%5 4.0%2 4.3%4 炬华科技 3.8%4 3.6%5 4.1%5 来源：data 电力、国家电网、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2323：2 2022022 年公司在国网智能电表招标中金额排名第一，占比年公司在国网智能电表招标中金额排名第一，占比 5 5.6.6%来源：data 电力、国家电网、国金证券研究所 图表图表2424：公司在可比公司中营收最高（亿元）公司在可比公司中营收最高（亿元）图表图表2525：2 2022022 年公司营收同比增速在可比公司中最高年公司营

56、收同比增速在可比公司中最高 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 2 2.3 3 配电配电：配电自动化深度赋能新型电力系统，公司：配电自动化深度赋能新型电力系统，公司持续夯实第一梯队地位持续夯实第一梯队地位 配电网从电源侧(输电网、发电设施、分布式电源等)接受电能，并通过配电设施就地或逐级分配给各类用户的电力网络，承担电能分配的作用，一般对应电压等级为 110 千伏及以下。配电网资产规模大，不仅要与上一级电网协调优化，更要满足用户接入及供电需求，是新型电力系统发展的重要环节，是分布式电源与多元负荷接入、微电网与综合能源利用、智能化与信息化建设的主要平台，其单个工程小，

57、建设周期短，用户需求变化快，改造频繁，并且工程实施受所在地区市政条件和政策法规影响大，不可控因素较多。图表图表2626：配电网配电网一般对应电压等级为一般对应电压等级为 110110 千伏及以千伏及以下下 图表图表2727：配电网包含一次和二次配电设备配电网包含一次和二次配电设备 来源：国家电网、国金证券研究所 来源：国家电网、国金证券研究所 5.6%5.1%4.9%45.42%宁波三星威胜东方威思频华立科技杭州炬华河南许继南瑞中天江苏林洋杭州海兴浙江万胜青岛鼎信0070809020022三星医疗营收威胜信息营收东方电子营收炬华

58、科技营收-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022三星医疗营收yoy威胜信息营收yoy东方电子营收yoy炬华科技营收yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 构建新型电力系统的过程是一次配电网的革命构建新型电力系统的过程是一次配电网的革命,智能配电网行业增速有望进一步提升。智能配电网行业增速有望进一步提升。传统电力系统通常骨干电网最为坚强，电网末端系统相对脆弱，随着新型电力系统加速构建,越来越多的新能源接入配电网就地消纳，配电网将承担绝大部分系统平衡和安全稳定的责任，同时逐步演化为有源供电网络，大量交易也将在配电网

59、内完成，这也使得电力电子化和网络结构复杂度大幅提升，进而加大了配电网运行控制的难度。同时，电动汽车、清洁供暖、分布式光伏、家用储能、智能家居以及电能替代的广泛应用，使配电网电源及负荷多元化发展。新型电力系统框架下的配电网，将向高比例分布式新能源广泛接入、高弹性电网灵活可靠配置资源、高度电气化的终端负荷多元互动、基础设施多网融合数字赋能等方向发展，智能配网增速预计将高于电网智能化整体投资增速，较高景气度有望持续。图表图表2828：新新型电力系统框架下，配电网电力电子型电力系统框架下，配电网电力电子化和网络结构复杂度化和网络结构复杂度大幅增加大幅增加 来源：国家电网、国金证券研究所 配电自动化线路

60、覆盖率达配电自动化线路覆盖率达 94.7%94.7%，但饱和度仅为，但饱和度仅为 34%34%，仍有较大增长空间，仍有较大增长空间。根据电力喵及国家电网数据，截至 2022 年，国网 337 个地市单位主站覆盖率达 100%，同期建设配电自动化线路 30 万余条，配电自动化线路覆盖率 94.7%，建设一二次融合设备及各类自动化开关 138 万余套。国网现有 6-20 千伏配电线路 369 万公里，其中架空线路 308 万公里，电缆线路 61 万公里。配网自动化涉及到的物资主要包含：（一二次融合成套）环网箱/柜、（一二次融合成套）断路器、（一二次融合成套）柱上负荷开关、站所终端、馈线终端等。图表

61、图表2929：配网自动化设备包含：配网自动化设备包含：环网箱环网箱/柜柜、环网箱环网箱/柜柜、D DTUTU、F FTUTU 等等 物资名称物资名称 数量（套）数量（套）20222022 年国网中标金额（亿元）年国网中标金额（亿元）一二次融合环网箱 25037 61.3 一二次融合柱上断路器 166913 56.0 DTU 18256 3.5 FTU 11691 0.6 柱上断路器 13604 3.1 环网柜 39187 18.1 环网箱 1094 3.1 合计 145.8 来源：国网电子商务平台、国金证券研究所 2022 年一二次设备融合设备招标量超过传统设备招标量。自 2016 年提出一二

62、次融合技术方案以来，配网自动化装备主要应用了三类产品，分别是：一二次融合成套环网箱、一二次融合成套柱上断路器、一二次融合成套柱上负荷开关。其中环网箱、柱上断路器、柱上负荷开关的一二次融合成套采购比例分别为 95.8%、92.5%、98.3%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3030：2 2022022 年年环网箱、柱上断路器、柱上负荷开关一二次融合成套采购比例分别为环网箱、柱上断路器、柱上负荷开关一二次融合成套采购比例分别为95.8%95.8%、92.5%92.5%、98.3%98.3%来源：国网电子商务平台、国金证券研究所 配网变压器配网变压器方面，方面，2 20220

63、22 年国网完成年国网完成 1 16 6.3 3 万台招标，招标金额万台招标，招标金额约约 1 15858 亿元亿元。2022 年国网范围全部 27 个省电力公司有安排变压器产品招标，产生了 16.3 万台配电变压器需求。从配网变压器形式要求来看，成套设备形式变压器招标的占比约为 48%，箱式变电站形式招标的占比约 7%。从产品铁芯材质来看，非晶合金占比约 18%，取向硅钢占比约 82%。图表图表3131：成套设备形式变压器招标占比成套设备形式变压器招标占比 4 48 8%图表图表3232：配电变压器中非晶占比配电变压器中非晶占比 1 18 8%、硅钢片占比、硅钢片占比 8 82 2%来源：国

64、网电子商务平台、国金证券研究所 来源：国网电子商务平台、国金证券研究所 2022 年国网配网变压器和开关柜（箱）招标中，公司中标金额排名分别为第一和第六。1）配网变压器方面：配电变压器产品市场的供应商非常分散，国网范围共有 258 家企业中标国网配电变压器产品，中标金额超过 1 亿元的企业共有 39 家，占比 15%，其中宁波奥克斯智能科技股份有限公司中标金额 6.52 亿元，排名第一，占比为 4.1%。2）开关柜（箱）方面：国网范围共有 173 家企业中标国网开关柜（箱）产品，中标金额超过 5,000 万元的企业共有 39 家，占比 23%，其中宁波奥克斯智能科技股份有限公司中标金额 1.9

65、1 亿元，排名第六，占比为 3.15%。93%96%98%58%94%8%4%2%42%6%0%20%40%60%80%100%120%柱上断路器环网箱柱上负荷开关DTUFTU一二次融合占比独立产品占比48%45%7%单独变压器成套设备变压器箱式变压器82%18%非晶合金取向硅钢公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3333：2 2022022 年公司国网配网变压器中标金额排名第一年公司国网配网变压器中标金额排名第一 图表图表3434：2 2022022 年公司国网配网变压器中标金额排名第六年公司国网配网变压器中标金额排名第六 来源：国网电子商务平台、国金证券研究所 来源：国网

66、电子商务平台、国金证券研究所 2 2.4 4 出海：全球电网智能化改造建设高景气，公司海外在手订单大幅增长出海：全球电网智能化改造建设高景气，公司海外在手订单大幅增长 2022 年全球电网总投资约 2740 亿美元，电网智能化投资金额约 497 亿美元。根据BloombergNEF 数据，2022 年全球电网投资总额约为 2740 亿美元，2023 年全球电网投资有望增加 10%以上。在电网智能化投资方面，根据 KBV Research、Statista 数据，2022年全球智能电网规模约为 431 亿美元，预计 2026 年将达到 1109 亿美元，海外智能电网数字化建设与改造，整体存在较大

67、需求。欧、亚及拉美部分较发达国家处于智能电网改造大规模投资建设期，多个国家已发布以智能计量为核心的智能电网数字化建设规划，拉美及非洲大多数国家仍处于智能电网建设初期，随着经济增长和社会工商业用电需求持续增长，对电力基础设施建设的需求愈加旺盛。图表图表3535：2 2022022 年全球电网智能化年全球电网智能化投资金额投资金额 4 49797 亿美元，亿美元，2 2027027 年有望年有望达到达到 1 1109109 亿美元亿美元 来源：KBV Research、Statista、国金证券研究所 20222022 年全球智能电表市场约为年全球智能电表市场约为 118118 亿美元，预计到亿美

68、元，预计到 20272027 年将达到年将达到 160160 亿美元亿美元。智能电网是各国提高能源使用效率、推动绿色经济、应对环境气候变化重要举措，全球性大规模的智能电网建设为智能电表产品带来广阔的市场空间。根据 Research and Markets;和Statista 数据，2022 年全球智能电表市场约为 118 亿美元，预计到 2027 年将达到 160亿美元，年复合增长率为 6.3%。4.1%4.0%3.1%3.1%3.0%70.1%宁波奥克斯智能科技上海置信电气江苏宏源电气南瑞帕威尔上东电工电器杭州钱江电气集团天津平高智能电气正泰电器东方电子吴江变压器其他5.3%4.3%4.2%

69、3.7%3.5%3.2%65.3%上海平高天灵许继电气山东泰开上海大华南瑞帕威尔宁波奥克斯智能科技上海南华兰陵电气库柏（宁波）平高集团河南平高通用其他4975846858059450400600800020222023E2024E2025E2026E2027E2028E电网智能化投资金额（亿美元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3636：2 2022022 年全球智能电表市场规模年全球智能电表市场规模约为约为 118118 亿美元亿美元，以，以 C CAGRAGR 为为 6 6.3.3%的增长率增长的增长率增长 来源：Resea

70、rch and Markets、国金证券研究所 2023年1-7月电能表出口同比高增34%，海外电力设备需求景气度高。根据海关总署数据，2015 年至 2022 年出口电能表总数量为 3.5 亿只，累计金额为 498 亿元。2023 年 1-7 月电表出口金额达到 57.6 亿元，同比去年的 43.0 亿元高增 34%，我们预计 2023 年的出口金额将超过 2020 年的历史最高水平。图表图表3737：2 2023023 年电能表出口金额为年电能表出口金额为 5 57.67.6 亿元，同比高增亿元，同比高增 3434%来源：海关总署、国金证券研究所 亚洲、欧洲、非洲为电亚洲、欧洲、非洲为电能

71、能表主要出口地区表主要出口地区，2 2 年累计年累计金额金额占比分别为占比分别为 4 40 0%/28/28%/22/22%。根据海关总署数据，国内出口电能表主要的区域为亚洲、欧洲和非洲，2015-2022 年亚洲、欧洲、非洲累计出口金额分别为 201/140/110 亿元，分别占比 40%/28%/22%。2022 年出口欧洲的金额为 32 亿元，同比高增 33%，其中增量明显的国家有英国、荷兰、德国、瑞典，出口金额分别为 3.8/2.5/3.2/2.7 亿元，同增 53%/296%/79%/98%。460801001

72、20222023E2024E2025E2026E2027E全球智能电表市场（亿美元）37.740.856.651.765.693.571.280.257.613%34%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070809020020202120222023 1-7月出口调度表金额（亿元）yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3838：2 2 年亚洲、欧洲、非洲累计年亚洲、欧洲、非洲累计电能表电能表出口金额分别为出口金额分别为 2 201

73、/140/11001/140/110 亿元，亿元，分别分别占比占比 40%/28%/22%40%/28%/22%来源：海关总署、国金证券研究所 图表图表3939：2 2022022 年欧洲和南美洲出口电能表同比增速较高年欧洲和南美洲出口电能表同比增速较高 来源：海关总署、国金证券研究所 20222022 年后公司海外营收重回上行通道，年后公司海外营收重回上行通道，2023H12023H1 公司海外累计在手订单同比增长公司海外累计在手订单同比增长 59%59%。2022年公司海外业务实现营收 16.4 亿元，同增 52%。继前期在瑞典和沙特项目中标近 15 亿元智能电表订单后，公司持续深耕中东、

74、欧洲、非洲、拉美等区域，成功交付多个智慧能源集成项目；同时公司在中东、亚太等市场配电业务取得重大突破，中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。截至 2023H1，公司累计在手订单 118.5 亿元，同增 37%。其中国内累计在手订单 74.2 亿元，同比增长 26%；海外累计在手订单 44.3 亿元，同增 59%。图表图表4040：2 2022022 年后海外营收重回上行通道年后海外营收重回上行通道 图表图表4141：2023H12023H1 公司海外累计在手订单同比公司海外累计在手订单同比增长增长 59%59%来源：公司官网、wind、国金证券研究所 来源：公司官网、国金证券研究所 0102

75、030405060702000212022亚洲（亿元）欧洲（亿元）非洲（亿元）南美洲（亿元）其他地区（亿元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%200022亚洲yoy欧洲yoy非洲yoy南美洲yoy0.40.80.91.815.510.816.452%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海外营收（亿元）yoy

76、（右轴）15.421.531.644.347%59%0%15%30%45%60%75%0020202120222023H1公司海外订单（亿元）yoy（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 三三、医疗服务医疗服务：多方驱动康复医疗景气度向上，立足旗舰医院多方驱动康复医疗景气度向上，立足旗舰医院加速连锁扩张加速连锁扩张 3 3.1.1 千亿千亿康复康复医疗医疗市场市场供需仍存在较大缺口供需仍存在较大缺口，康复医疗体系建设康复医疗体系建设利好文件利好文件频频出台频频出台 康复医学是与医学、心理学、社会学、工程学等相互渗透形成的新兴学科，是促进病、伤、残者康复的医学

77、分支。它的任务是利用医学手段和工程技术，研究有关功能障碍的预防、评定和处理（治疗、训练）等问题。在医学价值方面，康复医学解决了临床医学难以解决的问题，包括长期功能障碍或功能丧失。在经济价值和社会价值方面，康复治疗能加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症，节约总体治疗费用。由于康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人等群体，潜在需求巨大。图表图表4242：康复医学为四大医学之一，康复医学为四大医学之一，具有具有医学价值医学价值、经济价值和社会价值经济价值和社会价值 来源：亿欧智库、国金证券研究所 20212021 年年已已突破千亿市场规模，康复医疗行业迎来高速发展。突破千亿

78、市场规模，康复医疗行业迎来高速发展。2021 年我国康复医疗服务行业市场规模约 1011 亿元，疫后随着人口老龄化的加速、国民康复意识逐步觉醒、叠加国家政策的持续强力推动，康复医疗服务行业市场规模将持续增长，有望于2024 年突破 2000亿元，预计 2025 年中国康复医疗服务市场规模达 2686 亿元，2022 年至 2025 年 CAGR 约为 38.5%，整体市场未来成长空间广阔 图表图表4343：我国康复医疗服务行业我国康复医疗服务行业 2 2021021 年已突破千亿市场，年已突破千亿市场，2 2 年年 C CAGRAGR 约为约为 3 38.58.5

79、%来源：艾瑞咨询、国金证券研究所 6678650002500300020022E2023E2024E2025E康复医疗服务市场规模（亿元）CAGR=38.5%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 需求端：老年人、慢性疾病患者、残疾人三类群体数量持续提升，需求迫切。老年人与慢性病患者数量庞大，对国内康复医疗市场发展起到重要的需求端推动作用。据2021 年度国家老龄事业发展公报及统计局数据显示，2022 年，我国 60 岁及以上人口为 2.8 亿人，占总人口的 19.8%；65 岁及以上人口为 2.1

80、亿人，占总人口的 14.9%，呈现数量和占比持续提升的趋势。此外，老龄化的不断加剧导致生活自理能力缺失的失能老人群体持续扩大，截至 2021 年底，我国失能和部分失能老年人超过 4000 万人，约有 1.9亿老年人有慢性病。人口老龄化叠加庞大的慢性病患者数量，对康复医疗提出迫切需求。图表图表4444：我国我国 6 60 0 岁及岁及 6 65 5 岁以上人口数量和占比持续提升岁以上人口数量和占比持续提升，对康复医疗发展起到需求端推动作用对康复医疗发展起到需求端推动作用 来源：2021 年度国家老龄事业发展公报，国家统计局、国金证券研究所 2022 年享受基本康复服务的残疾人数量为 857 万人

81、，仅占总残疾人口的十分之一。根据2022 年中国残疾人事业发展统计公报，2022 年我国仅有 856.7 万残疾人得到基本康复服务，相对于全国约 8500 万的残疾人口总数，占比为 10.1%，目前仍有 7000 多万残疾人口尚未享受到基本康复服务。图表图表4545：2 2022022 我国得到基本康复服务的残疾人数量我国得到基本康复服务的残疾人数量仅仅有有 8 85757 万人万人 来源：中国残疾人联合会、国金证券研究所 1.92.72.81.32.02.10%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.0200018201

82、920202021202260岁及以上人口数量（亿人）65岁及以上人口数量（亿人）60岁及以上人口比例（右轴）65岁及以上人口比例（右轴）8558856008007200212022得到基本康复服务的残疾人人数（万人）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 供给端：我国康复医疗建设仍存在较大缺口，康复医院及床位处于较低水平。康复医疗机构建设仍然存在较大发展空间。根据中国卫生健康统计年鉴，我国康复医院数量已从 2011 年的 301 家增至 2021 年的 810 家，已经有较快增长，但仍仅占全国专科医

83、院总数的 8.4%。2021 年全国各类医疗卫生机构康复医学科合计设置床位约 32.8 万张，仅占各类医疗卫生机构设置床位总数的 3.5%，根据综合医院康复医学科基本标准（试行），康复科室设置床位数预期达到 5%的水平，现有床位距离该水平尚有较大缺口。图表图表4646：2 2021021 年公立私立康复医院共增长至年公立私立康复医院共增长至 8 81010 家家 图表图表4747：2 2021021 年专科医院中，康复医院占比仅为年专科医院中，康复医院占比仅为 8 8.4.4%来源：中国卫生健康统计年鉴、国金证券研究所 来源：中国卫生健康统计年鉴、国金证券研究所 政策端：2021 年以来利好文

84、件频频出台，康复医疗行业有望迎来快速发展。我国三级康复医疗体系建设正在逐步发展完善。过去，中国医疗体系一向是重急救、重治疗、轻预防、轻康复，导致国内康复资源总量不足且分布不均。随着居民生活水平的不断上升，国家逐渐重视康复医疗行业水平，逐步出台各项政策促进康复医疗领域发展。2012 年，原卫生部制定了“十二五”时期康复医疗工作指导意见，指出要明确不同层级康复医疗机构的功能定位，探索建立分层级、分阶段康复的有效模式，将全国康复医疗分为三个层次：一是急性期，康复在三级综合医院；二是稳定期，康复在康复医院或者以康复为主的二级综合医院；三是恢复期，康复进入社区、基层医疗机构。2021 年以来国家接连出台

85、政策文件，支持康复医疗行业发展。2021 年 6 月，国家卫健委等 8 部委发布关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知，定下 2025 年每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人的目标；2023 年 3 月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见，支持社会办医、增加康复等专科医疗机构的数量。随着国家对康复医疗给予的重视程度越来越高，行业未来有望迎来快速发展。80%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 201

86、7 2018 2019 2020 2021公立康复医院（个）民营康复医院（个）康复医院总数yoy（右轴）4283902196997.0%8.2%8.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020004000600080000000202021专科医院数量（家）康复医院占比（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表4848：2 2 年促进康复医疗行业相关利好政策频频出台年促进康复医疗行业相关利好政策频频出台 时间时间 相关机构相关机构/会议会议 政策文件政

87、策文件 相关内容相关内容 2021 年 3 月 十三届全国人大四次会议 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 建成康复大学，促进康复服务市场化发展，提高康复辅助器具适配率，提升康复服务质量 2021 年 6 月 国家卫健委、发改委等 8 部委 关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知 到 2025 年每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人 2021 年 8 月 国家卫健委、国家医保局等 6 部委 关于印发“十四五”残疾人康复服务实施方案的通知 到 2025年，有需求的持证残疾人和残疾儿童接受基本康复服务的比例达 85%以上，残疾人普遍享有安全、有效的基本康复服务

88、 2021 年 10 月 国家卫健委 关于开展康复医疗服务试点工作的通知 确定北京市等 15 个省份开展康复医疗服务试点工作，试点时间为 2022 年全年，任务包括：增加提供康复医疗服务的医疗机构和床位数量、加强康复医疗学科能力建设、加强康复医疗专业人员培养培训、创新开展康复医疗多学科合作模式等 2022 年 1 月 国家卫健委 医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）支持康复医院、护理院、护理站发展，鼓励医疗资源丰富地区的部分二级医院转型为接续性医疗机构，加大区域内服务协同，扩大康复、护理、安宁疗护等接续性服务供给 2023 年 3 月 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于进一步完善

89、医疗卫生服务体系的意见 通过支持医疗资源丰富的地区将部分公立医疗机构转型为护理院和康复医院、支持社会力量举办等方式，增加康复、护理等专科医疗机构数量，完善接续性服务体系，扩大康复医疗、老年护理、残疾人护理、母婴护理、社区护理、安宁疗护及营养支持等服务供给 来源：国家卫健委、国家医保局、中国政府网、国金证券研究所 3 3.2 2 立足立足于于宁波明州宁波明州旗舰旗舰医院医院，打造，打造浙江明州浙江明州重症康复重症康复样本样本 作为公司向医疗服务业转型的起点，宁波明州医院综合实力强大。自 2006 年成立以来，经过多年发展，宁波明州医院在 2023 年 3 月被评为三级乙等综合医院，是目前浙江省内

90、规模最大、标准最高的大型综合性医院之一。医院占地面积 140 亩，建筑面积 17 万平方米，开设临床学科及医技学科 40 余个，其中骨科、妇产科、普外科、围产医学是浙江省非公特色学科，同时围产医学也是宁波市县共建重点学科，妇产科为浙江省住院医师规范化培训基地。医院拥有 PET-CT、后 64 排 CT、3.0T 磁共振、DSA、数字胃肠机、骨密度仪、高档彩超、直线加速器、回旋加速器、数字钼靶机等高端大型设备，配置 44 座的超大规模高压氧舱群。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表4949：医院核定床位医院核定床位 9 90000 张，拥有张，拥有 4 40 0 余个医技学科余

91、个医技学科 图表图表5050：医院拥有医院拥有 PETPET-CTCT、3.0T3.0T 磁共振磁共振等高端设备等高端设备 来源：公司官网、国金证券研究所 来源：公司官网、国金证券研究所 宁波明州医院单体营收已超过 10 亿元，为公司医疗服务基本盘。2015 年宁波明州被公司收购后，营收为 4.9 亿元，在 2018 年增至 10.5 亿元。2022 年，宁波明州医院营收实现11.6 亿元，净利润为 0.6 亿元，对公司医疗服务整体 20.7 亿元的营收、1.6 亿元的净利润作出主要贡献。同时，宁波明州医院在运营管理、人才培养等方面具有丰富的经验积累，可为公司后续医疗产业拓展提供管理经验。图表

92、图表5151：20222022 年宁波明州医院实现营收年宁波明州医院实现营收 1 11.61.6 亿元亿元 图表图表5252：20222022 年宁波明州医院实现净利润年宁波明州医院实现净利润 0 0.62.62 亿元亿元 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 浙江明州康复医院于 2017 年被公司收购，是公司第一家康复医院。浙江明州康复以重症康复为特色，通过了国际 CARF 三年期认证。多学科合作的重症康复、儿童重症康复是浙江明州康复医院重点建设学科，包括心肺复苏术后脑复苏、颅脑损伤、脑卒中、呼吸衰竭长期使用呼吸机、慢性心力衰竭、高位脊髓损伤康复、GBS 脱机困难患

93、者、急性脊髓炎患者等。特色专科有神经康复、脑促醒中心、骨与关节康复、老年康复、中医康复和压疮中心等，并于 2022 年新组建心肺一体化康复和呼吸机脱机中心。自 2017 年被并购以来，浙江明州康复医院即成为公司医疗服务体系中的重要一环。2017年浙江明州康复医院实现收入 1.1 亿元，并于当年扭亏为盈，实现净利润 0.2 亿元。2020年，浙江明州康复医院实现收入 1.5 亿元，净利润 0.3 亿元，净利率升至 19.6%。浙江明州康复医院成为公司的样本医院，一方面是以重症康复为特色，另一方面则是在被纳入公司体内后能快速扭亏为盈，为公司业绩增厚助力。杭州医保政策从 2020 年开始正式执行 D

94、RG 结算模式，浙江明州康复医院成立时间较早，业务较为成熟，床位使用率较高，业务结构调整需要一定时间，故 2021 年收入和利润有所下滑。2022 年，浙江明州康复实现收入 1.4 亿元（-1.2%），净利润 0.2 亿元（+11%），净利率回升至 14.7%，业绩表现已回暖。4.95.97.810.511.6024680022宁波明州营业收入（亿元）607899741581318762-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080020

95、02020212022净利润（百万元）yoy（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表5353：2 2022022 年浙江明州康复医院业绩年浙江明州康复医院业绩修复至修复至 0 0.2.2 亿元亿元 图表图表5454：被并购以来，浙江明州康复医院净利率持续为正被并购以来，浙江明州康复医院净利率持续为正 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 3 3.3.3 康复连锁康复连锁加速扩张加速扩张，体内体外共同培育体内体外共同培育 2021 年以来，公司康复领域扩张按下加速键。公司于 2015 年进行战略转型时，即参与投资成立医疗投资基金“宁波开云”，将其作

96、为体外孵化医院的平台，同时公司旗下拥有宁波奥克斯康复医疗投资管理有限公司和宁波奥克斯医院投资管理有限公司两大进行医院投资管理的体内平台。在成功打造浙江明州康复医院的样本后，自 2021 年起，公司在康复医院领域布局加速,体内现有 25 家医院，有 19 家是在 2021 年及以后纳入体内，其中从体外平台收购 12 家，体内平台新设 7 家。在医院类型方面，公司现有 3 家综合医院，19家康复医院，3 家其他医院（门诊部等）。图表图表5555：公司下属已有公司下属已有 2 25 5 家医院：家医院：3 3 家综合医院家综合医院、1919 家康复医院家康复医院、3 3 家其他医院家其他医院 来源：

97、公司公告、国金证券研究所 图表图表5656：20212021 年后公司通过新设和收购纳入体内年后公司通过新设和收购纳入体内 1919 家医院家医院 序号序号 名称名称 新设新设/收购收购 新设新设/收购时间收购时间 权益比例权益比例 所处地区所处地区 1 宁波明州医院有限公司 收购 2015 100%浙江宁波 2 宁波鄞州明州人门诊部有限公司 新设 2015 100%浙江宁波 3 抚州明州医院有限公司 新设 2015 100%江西抚州 4 湖州新浙北综合门诊部有限公司 收购 2016 80%浙江湖州 5 温州市深蓝医院有限公司 收购 2017 100%浙江温州 6 浙江明州康复医院有限公司 收

98、购 2017.11 100%浙江杭州 7 杭州明州脑康康复医院有限公司 收购 2021.10 84%浙江杭州 1411401820-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5-500500022营业收入（百万元）净利润（百万元）营收yoy（右轴）净利润yoy（右轴）-67.7%18.6%16.4%17.1%19.6%13.0%14.7%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200022宁波明州医院亿元净利率公司

99、深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 8 南昌明州康复医院有限公司 收购 2021.10 85%江西南昌 9 南京明州康复医院有限公司 收购 2022.05 100%江苏南京 10 武汉明州康复医院有限公司 收购 2022.05 100%湖北武汉 11 长沙明州康复医院有限公司 收购 2022.05 100%湖南长沙 12 常州明州康复医院有限公司 收购 2022.05 100%江苏常州 13 宁波北仑明州康复医院有限公司 收购 2022.05 100%浙江宁波 14 绍兴明州康复医院有限公司 设立 2022 70%浙江绍兴 15 宁波明州东部康复医院有限公司 设立 2022 65%浙江宁

100、波 16 武汉明州汉口康复医院有限公司 设立 2022 65%湖北武汉 17 温州明州康复医院有限公司 设立 2022 65%浙江温州 18 常州中吴明州康复医院有限公司 设立 2022 65%江苏常州 19 嘉兴明州护理院有限公司 收购 2023.05 100%浙江嘉兴 20 衢州明州医院有限公司 收购 2023.05 100%浙江衢州 21 余姚明州康复医院有限公司 收购 2023.05 100%浙江余姚 22 泉州明州康复医院有限公司 收购 2023.05 100%福建泉州 23 湖州浙北明州医院有限公司 收购 2023.05 100%浙江湖州 24 苏州明州康复医院有限公司 设立 20

101、23 65%江苏苏州 25 金华明州康复医院有限公司 设立 2023 65%浙江金华 来源：wind、企查查、公司公告、国金证券研究所 公司体外培育储备充足，为后续扩张提供支持。在公司参股的医疗投资基金“宁波开云”体系内，现有重庆明州、泰州明州、南通明州等 16 家医院。从体内和体外的区域布局来看，目前重点集中在江浙一带发达省份，并向沿海的上海、福建、广东以及内陆的河南、湖北、重庆、湖南、江西等地延伸，区域覆盖范围逐渐扩大。图表图表5757：公司体外培育储备充足，为后续扩张提供支持公司体外培育储备充足，为后续扩张提供支持 子公司子公司 权益比例权益比例 孙公司孙公司 权益比例权益比例 设立时间

102、设立时间 所处地区所处地区 重庆明州康复医院 100%-2017.10 重庆 开云华利 99%泰州明州康复医院有限公司 70%2017.12 江苏泰州 开云华威 99%南通明州康复医院有限公司 80%2018.05 江苏南通 开云华惠 99%深圳明州康复医院有限公司 70%2020.03 广东深圳 开云华鑫 99%南京瑞霞明州康复医院有限公司 70%2020.03 江苏南京 开云华途 99%台州明州护理院有限公司 70%2020.04 浙江台州 开云华恒 99%扬州明州康复医院有限公司 70%2020.05 江苏扬州 开云华泉 99%郑州明州康复医院有限公司 70%2020.06 河南郑州 开

103、云华昱 99%杭州明州姑娘桥康复医院有限公司 70%2020.08 浙江杭州 开云华玺 99%上海明州甬嘉康复医院有限公司 51%2020.10 上海 开云华旭 99%南昌明州脑康康复医院有限公司 70%2020.11 江西南昌 开云华旭 99%南昌明州赣北康复医院有限公司 70%2020.12 江西南昌 开云华炬 99%常熟明州康复医院有限公司 70%2020.12 江苏常熟 开云华狮 99%杭州明州萧南护理院有限公司 70%2021.04 浙江杭州 开云华帆 99%瑞安明州康复医院有限公司 70%2021.07 浙江温州 杭州明州医院 99%-2022.08 浙江杭州 来源：公司公告、国金

104、证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 在专科领域方面，公司定位差异化重症康复路线。观察 2017 年及以后公司新设和收购的医院，其业务特色中，“重症康复”是关键词。公司致力于创新康复医疗模式，探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路，充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，以显著提高重症患者愈后康复情况。基于浙江明州康复的样本，公司不断复制推广，连锁化特点已有所彰显。图表图表5858：以浙江明州康复为样本，公司建立起一批以重症康复为特色的以浙江明州康复为样本，公司建立起一批以重症康复为特色的康复康复医院医院 序号序号 名称名称 新设新设

105、/收购收购 业务特色业务特色 1 浙江明州康复医院 2017 年收购 以重症康复为特色的通过国际 CARF 三年期认证的康复专科医院 2 杭州明州脑康康复医院 2021 年收购 以脑科重症、早期治疗和康复、昏迷促醒、脊髓损伤及骨科康复、神经科疑难杂症为特色 3 南昌明州康复医院 2021 年收购 以重症康复、脑康复、脊髓功能（截瘫）康复、心肺功能康复、运动系统康复、小儿康复、老年康复、疼痛治疗、中西医结合为特色 4 南京明州康复医院 2022 年收购 以重症患者住院康复为主，门诊为辅 5 武汉明州康复医院 2022 年收购 以重症患者住院康复为主，门诊为辅 6 长沙明州康复医院 2022 年收

106、购 以重症康复为特色 7 常州明州康复医院 2022 年收购 以重症患者住院康复为主，门诊为辅 8 宁波北仑明州康复医院 2022 年收购 以康复和护理为特色 9 绍兴明州康复医院 2022 年设立 以脑科重症、早期治疗和康复、昏迷促醒、脊髓损伤及骨科康复、疼痛康复、神经科疑难杂症为特色 10 宁波明州东部康复医院 2022 年设立 以重症康复、神经康复、外科康复，骨科康复，呼吸康复，老年康复及传统中医为特色 11 武汉明州汉口康复医院 2022 年设立-12 温州明州康复医院 2022 年设立-13 常州中吴明州康复医院 2022 年设立 以重症康复、神经康复、外科康复，骨科康复，呼吸康复，

107、老年康复及传统中医为特色 14 嘉兴明州护理院 2023 年收购 以普通患者住院康复为主，门诊为辅 15 衢州明州医院 2023 年收购 以重症患者住院康复为主，门诊为辅 16 余姚明州康复医院 2023 年收购 以重症患者住院康复为主，门诊为辅 17 泉州明州康复医院 2023 年收购 以重症患者住院康复为主，门诊为辅 18 湖州浙北明州医院 2023 年收购 综合医院 19 苏州明州康复医院 2023 年设立-20 金华明州康复医院 2023 年设立-来源：公司公告，公司官网、国金证券研究所 公司发展思路清晰，多数医院被收购前已实现盈利。2021 年及之后收购的 12 家医院，被收购前其收

108、入端总体呈上升趋势。例如杭州明州康复 2021 年被公司收购，2018-2020 年收入分别为 295 万元、0.95 亿元、1.92 亿元（2018 年 9 月开业，因此当年收入较低）。盈利情况方面，12 家医院中有 8 家在被收购的前一年已实现盈利，8 家已实现盈利的医院中，杭州明州康复与南京明州康复在被收购前已连续实现盈利，其余 6 家均刚扭亏为盈，如武汉明州康复 2022 年被收购，2020 年净利润为-1014 万元，2021 年为 1072 万元。剩余 4 家亏损的医院近期均已实现扭亏为盈，其中，2022 年收购的宁波北仑明州康复医院已于当年实现扣除非净利润 1020 万元；202

109、3 年收购的嘉兴明州护理院、余姚明州康复医院和泉州明州康复医院于 2022 年跨过盈亏平衡点。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表5959：公司发展思路清晰，多数医院被收购前已实现盈利。公司发展思路清晰，多数医院被收购前已实现盈利。医院医院 项目（百万元）项目（百万元）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 收购时间收购时间 杭州明州康复 营收 3.0 95.3 192.5 213.4 252.5 2021 净利润-12.9 0.7 31.4 38.8 37.1 南昌明州康复 营收 0.4 13.0 43.9 64.2 80.

110、5 2021 净利润-12.8-11.8 7.1 10.6 15.8 南京明州康复 营收 0.1 46.8 127.4 109.1 138.1 2022 净利润-14.6-9.2 19.2 11.1 23.0 武汉明州康复 营收-29.5 88.8 133.2 2022 净利润-10.1 10.7 23.6 长沙明州康复 营收-22.9 53.4 74.9 2022 净利润-6.3 1.9 8.9 常州明州康复 营收-52.2 82.9 152.9 2022 净利润-3.1 0.2 34.5 宁波北仑明州康复 营收-0.3 24.2 58.1 2022 净利润-2.8-2.7 9.3 嘉兴明州

111、护理院 营收-0.3 6.8 2023 净利润-2.6-3.6-2.3 余姚明州康复 营收-0.3 21.2 2023 净利润-0.6-10.8-2.2 泉州明州康复 营收-5.6 28.6 2023 净利润-1.0-12.1-4.2 衢州明州医院 营收-0.0 27.8 41.2 2023 净利润 0.0-1.0 3.7 湖州浙北明州医院 营收 172.0 168.5 196.8 2023 净利润 4.1-14.1 22.3 来源：公司公告、国金证券研究所 四、四、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 智能配用电业务：智能配用电业务：随着国内电表更换进入旧表替

112、换升级的周期，以及新型电力系统中配电网持续改造升级，叠加海外亚非拉等市场景气度上行、新能源业务的高速发展，公司国内国外在手订单充足。考虑到公司配用电业务国内的龙头地位，以及海外出口战略的战略规划，预计公司智能配用电业务2023-2025年收入分别为86.3亿元、111.2亿元、141.8 亿元，收入增速分别为 27%/29%/27%。上半年大宗原材料价格同比下降，全球化布局的加快，考虑到内部不断降本增效、具备较高盈利能力的，公司配用电板块毛利率有望提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 31.0%/31.5%/32.0%。医疗服务业务：医疗服务业务：随着公司 2023 年和 2024

113、年医院新建或并购计划的进行，预计公司医疗服务业务收入有望继续高速增长，其 2023-2025 年收入分别为 27.9 亿元、36.0亿元、43.3 亿元，收入增速分别为 34%/28%/21%。公司综合医院及体检基本处于稳定期，毛利基本无较大波动；随着收购进行，公司康复医院数量增加，且大部分康复医院都处于发展阶段，收入规模增长较快，毛利率处于上升阶段。后续来看，康复医院收入占比有望提升，进而有望继续带动医疗服务业务毛利率上升，预计公司医疗服务业务 2023-2025 年毛利率分别为 31.0%/32.0%/33.0%。融资租赁业务：融资租赁业务：公司融资租赁业务近年来处于收缩状态，预计 202

114、3-2025 年公司融资租赁收入增速分别为-60%/-50%/-40%，毛利率分别为 90.0%/90.0%/90.0%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 综上所述，我们预计 2023-2025 年公司实现营收 116.6 亿/150.2 亿/189.2 亿元，同增28%/29%/26%，毛利率为 31.0%/31.6%/32.2%，归母净利润 16.0 亿/21.2 亿/27.4 亿元，同增 69%/32%/29%。图表图表6060：公司公司业务预测业务预测总览（亿元）总览（亿元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

115、 智能配用电 营收 53.83 68.09 86.31 111.24 141.76 yoy 1%26%27%29%27%毛利率 24.1%28.6%31.0%31.5%32.0%医疗服务 营收 13.70 20.65 27.87 35.93 43.32 yoy-1%51%34%28%21%毛利率 20.7%26.7%30.0%31.0%32.0%融资租赁及咨询服务 营收 1.58 0.65 0.26 0.13 0.08 yoy-48%-59%-60%-50%-40%毛利率 93.7%100.0%90.0%90.0%90.0%其他 营收 1.17 1.59 2.16 2.94 4.00 yoy

116、19%36%36%36%36%毛利率 48.2%38.9%38.9%38.9%38.9%合计 营收 70.28 90.98 116.60 150.24 189.16 yoy-1%29%28%29%26%毛利率 25.4%28.9%31.0%31.6%32.2%来源：wind、国金证券研究所 费用率假设：预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 6.4%/6.5%/6.6%，管理费用率分别为 5.1%/5.1%/5.1%，研发费用率分别为 3.6%/3.7%/3.8%。4.24.2 投资建议与估值投资建议与估值 智能配电业务：预计该业务 2023 年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别

117、为8.0%/4.0%/4.5%，归母净利润为 13.5 亿元，我们选取威胜信息、炬华科技、海兴电力作为可比公司，给予其 18 倍的 PE，对应目标市值为 243 亿元。医疗服务业务：预计该业务 2023 年销售费用率/管理费用率分别为 5.2%/15.4%，预计该业务 2023 年归母净利润为 2.5 亿元，我们选取眼科龙头爱尔眼科、口腔医疗服务龙头通策医疗、以肿瘤医疗服务为特色的盈康生命作为可比公司，给予其 35 倍的 PE，对应目标市值为 88 亿元。综上所述，预计公司 2023 年市值为 331 亿元，对应目标价 23.4 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表6161：可比公司可比

118、公司估值比较（估值比较（P PE E 估值法）估值法）代码 名称 股价（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 智能配用电 688100.SH 威胜信息 26.96 0.68 0.80 1.03 1.33 1.68 50 29 25 19 15 000682.SZ 东方电子 8.69 0.26 0.33 0.41 0.51 0.64 33 25 21 17 13 603556.SH 海兴电力 25.63 0.64 1.36 1.67 2.01 2.42 21 13 15 12 10 平均值 353

119、5 2222 2 20 0 1 16 6 1 13 3 医疗服务 300015.SZ 爱尔眼科 18.34 0.43 0.35 0.37 0.49 0.64 98 88 50 37 28 600763.SH 通策医疗 92.87 2.19 1.71 2.09 2.66 3.35 91 89 43 33 25 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 300143.SZ 盈康生命 9.89-0.57-0.93 0.20 0.27 0.35 N/A N/A 50 37 28 平均值 9595 8989 4747 3535 2727 601567.SH 三星医疗 16.54 0.50 0.67

120、1.14 1.50 1.94 33 20 14 11 8 来源：wind，国金证券研究所，注：股价为 2023 年 9 月 20 日收盘数据，爱尔眼科、通策医疗、东方电子为国金证券研究所预测数据，其余可比公司数据为 wind 一致预测 五、五、风险提示风险提示 电网智能化投资不及预期风险。电网智能化投资不及预期风险。公司大量业务收入来自于国网南网客户，因此营收与电网投资强相关，如果电网智能化改造进展缓慢、投资金额不及预期、智能电表和配网设备招标量下行，则会影响多项业务经营。医院扩张不及预期风险医院扩张不及预期风险。公司处于业务规模快速扩张阶段，2022 年新开 5 家医院，收购 5家医院，根据

121、股权激励计划，2023 年和 2024 年期望每年继续再增 10 家医院。若医院新建或并购的速度、开业节奏不及预期，以及自建医院盈利爬坡速度较慢，可能会影响公司整体的业绩表现。医疗安全性事故纠纷医疗安全性事故纠纷风险。风险。由于患者个体对象差异、医疗环境条件差异、医生执业素质差异等各种原因，医疗服务经常会面临发生医疗事故的风险。一旦发生上述风险，医疗赔付将对公司产生直接经济损失，同时也会影响公司品牌和声誉，对公司的经营带来不利影响。限售股解禁风险：限售股解禁风险：2023 年 5 月 16 日，公司解禁 834.42 万股流通股，若届时上述股东进行减持，公司股价面临波动风险。商誉减值风险。商誉

122、减值风险。随着公司并购的进行，截至 2023H1，公司商誉为 16 亿元，且公司未来仍可能继续通过并购进行医院扩张，商誉可能继续加大，后续存在减值风险。政策环境变化风险。政策环境变化风险。医疗行业发展受政策影响较大，若未来行业发展出现变化，监管进一步加强，可能会提高民营医疗服务机构的经营难度。人民币汇率波动风险。人民币汇率波动风险。公司营收中超过两成为海外业务，同时海外法律、政策体系、商业环境与内地存在较大区别，若汇率出现较大波动会影响到公司整体盈利水平。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产

123、负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 7,0937,093 7,0237,023 9,0989,098 11,66011,660 15,02415,024 18,91618,916 货币资金 2,562 3,044 2,933 3,490 4,686 6,995 增长率 -1.0%29.6%28.2%28.8%25.9%应收款项 2,138 2,483 2,742 3,249 4,145 5,167 主营业务成本-5,055-5

124、,241-6,470-8,041-10,280-12,831 存货 640 1,150 1,802 1,829 2,253 2,636%销售收入 71.3%74.6%71.1%69.0%68.4%67.8%其他流动资产 1,781 1,214 768 586 701 834 毛利 2,038 1,782 2,628 3,619 4,744 6,085 流动资产 7,121 7,892 8,245 9,153 11,785 15,631%销售收入 28.7%25.4%28.9%31.0%31.6%32.2%总资产 52.0%53.1%50.8%53.3%59.3%65.7%营业税金及附加-48-

125、47-65-84-108-136 长期投资 4,104 3,761 3,605 3,605 3,605 3,605%销售收入 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产 1,404 1,556 1,740 1,819 1,838 1,899 销售费用-463-515-648-746-977-1,248%总资产 10.3%10.5%10.7%10.6%9.3%8.0%销售收入 6.5%7.3%7.1%6.4%6.5%6.6%无形资产 776 1,159 1,808 1,853 1,891 1,924 管理费用-306-335-550-595-766-965 非流动资产 6,575

126、6,974 7,983 8,035 8,072 8,147%销售收入 4.3%4.8%6.0%5.1%5.1%5.1%总资产 48.0%46.9%49.2%46.7%40.7%34.3%研发费用-313-294-327-420-556-719 资产总计资产总计 13,69613,696 14,86514,865 16,22816,228 17,18817,188 19,85819,858 23,77823,778%销售收入 4.4%4.2%3.6%3.6%3.7%3.8%短期借款 1,426 1,020 713 387 0 0 息税前利润（EBIT）908 591 1,038 1,775 2,

127、337 3,017 应付款项 2,418 3,139 3,764 4,243 5,430 6,785%销售收入 12.8%8.4%11.4%15.2%15.6%15.9%其他流动负债 610 673 1,228 1,027 1,328 1,680 财务费用-95-88 15-13 23 77 流动负债 4,454 4,832 5,705 5,657 6,758 8,465%销售收入 1.3%1.3%-0.2%0.1%-0.2%-0.4%长期贷款 218 690 150 150 150 150 资产减值损失-95-6 2 0 0 0 其他长期负债 239 404 751 446 376 333

128、公允价值变动收益 65 104-107-30-35-40 负债 4,911 5,926 6,606 6,253 7,284 8,948 投资收益 338 204 85 130 140 140 普通股股东权益普通股股东权益 8,621 8,873 9,506 10,804 12,427 14,669%税前利润 28.4%24.1%7.4%6.7%5.5%4.3%其中：股本 1,387 1,401 1,413 1,413 1,413 1,413 营业利润 1,193 851 1,152 1,941 2,555 3,294 未分配利润 3,809 3,977 4,391 5,500 7,123 9,

129、366 营业利润率 16.8%12.1%12.7%16.6%17.0%17.4%少数股东权益 164 66 116 131 146 161 营业外收支-4-4 0-10-10-10 负债股东权益合计负债股东权益合计 13,69613,696 14,86514,865 16,22816,228 17,18817,188 19,85819,858 23,77823,778 税前利润 1,189 847 1,152 1,931 2,545 3,284 利润率 16.8%12.1%12.7%16.6%16.9%17.4%比率分析比率分析 所得税-228-139-187-313-412-532 2020

130、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.2%16.4%16.2%16.2%16.2%16.2%每股指标每股指标 净利润 961 708 965 1,618 2,132 2,752 每股收益 0.690 0.498 0.673 1.135 1.500 1.938 少数股东损益 5 18 17 15 15 15 每股净资产 6.217 6.399 6.751 7.651 8.801 10.389 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 956956 690690 948948 1,6031,603 2,1172,117 2,7372,737 每股经营现金净流 0

131、.887 0.143 0.868 1.051 1.707 2.230 净利率 13.5%9.8%10.4%13.8%14.1%14.5%每股股利 0.350 0.320 0.350 0.350 0.350 0.350 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 11.09%7.78%9.97%14.84%17.04%18.66%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.98%4.64%5.84%9.33%10.66%11.51%净利润 961 708 965 1,618 2,132 2,752 投入资本收益率 6.9

132、9%4.60%8.22%12.88%15.31%16.80%少数股东损益 5 18 17 15 15 15 增长率增长率 非现金支出 307 237 302 248 262 275 主营业务收入增长率 5.25%-0.98%29.55%28.16%28.85%25.90%非经营收益-335-187 63-43-53-66 EBIT 增长率 13.73%-34.93%75.67%70.92%31.70%29.09%营运资金变动 298-559-107-338 69 189 净利润增长率-7.71%-27.83%37.40%69.11%32.06%29.25%经营活动现金净流经营活动现金净流 1,

133、2311,231 199199 1,2231,223 1,4851,485 2,4112,411 3,1503,150 总资产增长率 0.63%8.54%9.16%5.92%15.53%19.74%资本开支-168-294-404-74-310-360 资产管理能力资产管理能力 投资 695 920 149-30-35-40 应收账款周转天数 92.2 98.5 81.9 81.0 80.0 79.0 其他 214 146 84 130 140 140 存货周转天数 47.5 62.3 83.3 83.0 80.0 75.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 741741 772772 -17

134、1171 2626 -205205 -260260 应付账款周转天数 100.3 117.6 110.8 110.0 110.0 110.0 股权募资 266 113 126 189 0 0 固定资产周转天数 71.2 72.4 55.3 40.9 28.6 21.0 债权募资-68 43-878-470-387 0 偿债能力偿债能力 其他-1,744-520-471-554-537-519 净负债/股东权益-10.91%-15.32%-21.79%-27.25%-36.29%-46.33%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -1,5461,546 -364364 -1,2231,223 -83

135、5835 -924924 -519519 EBIT 利息保障倍数 9.6 6.7-69.9 133.0-103.7-39.3 现金净流量现金净流量 416416 585585 -173173 676676 1,2821,282 2,3722,372 资产负债率 35.86%39.87%40.71%36.38%36.68%37.63%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中

136、相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司

137、经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本

138、报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。

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