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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 YANGJI 公司深度研究公司深度研究|尚太科技尚太科技 一体化转型成功,成本优势显著 尚太科技(001301)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 001301.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 49.27 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 曾经的负极行业的潜在进入者,转型成功,曾经的负极行业的潜在进入者,转型成功,成本成本优势明显。优势明显。公司由石墨化加工向负极材料研发、生产、加工和销售转型,凭借一体化
2、优势,2022H1 公司自产石墨化成本为 0.62 万元/吨,明显低于同行业;2020-2022 年公司负极产品单价分别为 2.58/2.91/3.92万元/吨,单吨净利分别为 0.66/0.76/1.20 万元/吨,盈利水平全行业领先;2023 年在行业竞争加剧的情况下,单吨净利仍维持行业最高水平。负极负极行业行业竞争加剧竞争加剧,成本领先的厂家具有明显优势,成本领先的厂家具有明显优势。2023年,受下游需求放缓、新增产能逐步释放,同时潜在新玩家增多,行业竞争加剧。根据SMM数据,8月负极石墨化价格已降至1万元/吨左右,同比去年同期下滑60%。具备成本优势的负极厂商采用降价确保产品出货稳定,
3、2023H1公司负极出货5.22万吨,净利润4.05亿元,单吨净利在7000元以上,公司负极材料销售量和单吨盈利水平皆处于行业领先位置,我们预计23H2盈利水平仍有一定下行压力,预计全年出货量15万吨+,单吨净利维持0.5万元+。价格下行压力下,行业扩产变缓,部分亏损厂家和老旧产线陆续停产出清,我们认为具备成本优势的厂家有望在本轮洗牌中抢占更大的市场份额。公司产能快速扩张,大客户优势明显。公司产能快速扩张,大客户优势明显。目前公司已形成一体化有效产能24万吨,后续随着山西昔阳四期项目建成投产,预计25年负极产能有望达到57万吨。同时,公司与宁德时代形成深度绑定,2022年宁德时代采购额占公司负
4、极材料销售的64.52%,为公司最大客户,公司在宁德负极供应链占比维持在20%左右,此外公司已切入国轩高科、蜂巢能源、ATL、万向一二三等优质客户供应链,下游客户扩张有望带动公司业务持续增长。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为9.96/12.85/16.13 亿元,同比-22.8%/+29.1%/+25.5%,EPS 分别为 3.83/4.95/6.21 元,考虑公司一体化布局完善,成本优势明显,长期成长逻辑清晰,给予公司 24 年 14 倍 PE 的目标估值,目标价为 69.27 元,对应公司 2024 年目标市值约 179.94 亿元,首次覆盖给予“买
5、入”评级。风险提示:全球新能源汽车销量不及预期;国家限电政策超预期;公司新产能释放不及预期;现金流持续变差风险;新技术发展进度超预期。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,336 4,782 5,173 6,866 9,298 增长率 242.6%104.7%8.2%32.7%35.4%归母净利润(百万元)543 1,289 996 1,285 1,613 增长率 256.2%137.3%-22.8%29.1%25.5%每股收益(EPS)2.09 4.96 3.83 4.95 6.21 市盈率(P/E)23.6 9.9 12.9 10.
6、0 7.9 市净率(P/B)6.9 2.5 2.1 1.7 1.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -42%-23%-4%15%34%53%72%91%-012023-05尚太科技电池化学品沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 09 月 23 日 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 尚太科技核心指标概览.6 一、石墨化优秀企业,向负极完美转型.7 1.1
7、尚太科技从石墨化转型负极的最经典案例.7 1.2 行业竞争加剧,公司盈利短期承压.9 1.3 公司股东阵容豪华,管理层人才齐备.11 二、负极行业需求稳定增长,供给将面临较大变数.13 2.1 需求侧分析锂电行业随下游共振.13 2.1.1 政策:新能源行业政策利好负极行业发展.13 2.1.2 下游:新能源汽车销量快速提升带动锂电池行业需求高增.15 2.1.3 市场:负极行业需求随锂电快速增长.18 2.1.4 副产品:碳素制品及石墨化焦行业增长较为稳定.20 2.2 供给侧分析竞争加剧的负极市场.21 2.2.1 五力模型竞争力分析二线快速扩产跃进第一梯队.22 2.2.2 五力模型上游
8、焦类供应商分析择机向负极拓展的大化工集团.23 2.2.3 五力模型下游电池厂商中短期行业格局的直接塑造者.24 2.2.4 五力模型潜在进入者分析中短期影响负极格局最重要的力量.24 2.2.5 五力模型替代力分析长期版图的颠覆者.25 2.3 快速扩张下,负极产能进入结构性过剩.25 三、顺应产业一体化趋势,显现极致降本能力.26 3.1 把握产业逻辑,战略转型成功.26 3.2 与大客户深度绑定,未来产能规划充足.27 3.3 极致降本带来行业最高利润率水平.29 四、盈利预测与估值.32 4.1 盈利预测.32 4.2 估值与建议.33 五、风险提示.33 图表目录 图 1:尚太科技核
9、心指标概览图.6 图 2:公司内部先进设备.7 图 3:公司发展历程.7 图 4:公司主要产品.8 图 5:2018-2023H1 公司营业收入及增速.10 图 6:2018-2023H1 公司归母净利润及增速.10 图 7:2018-2023H1 公司各业务营收变化(单位:亿元).10 图 8:2018-2022 公司主营业务毛利率水平.10 图 9:公司盈利水平变化.11 图 10:公司各期间费用率变化.11 OYlYoXsUbWnVpZpNaQbP6MnPmMsQsRfQrRyRfQoMtO9PmMwPuOqNnRNZnNrR 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 0
10、9 月月 23 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:公司与可比公司资产负债率对比.11 图 12:公司短期偿债能力变化.11 图 13:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日).12 图 14:长江晨道(湖北)新能源产业投资合伙企业(有限合伙)之合伙人构成.12 图 15:锂电池应用领域.16 图 16:全球新能源汽车销量变化.16 图 17:2013-2023H1 中国新能源汽车销量变化.17 图 18:中国动力电池电池装机量(单位:GWh).17 图 19:中国消费类锂电池出货量(单位:GWh).18 图 20:中国储能锂电池装机量(单位:GWh).
11、18 图 21:全球负极材料出货量情况(单位:万吨).18 图 22:中国负极材料出货量情况(单位:万吨).18 图 23:人造石墨出货量占比持续提升;单位:万吨.19 图 24:中国单晶金刚石产量(单位:亿克拉).21 图 25:我国石墨电极产量及增长情况.21 图 26:石墨电极价格波动性较大(单位:元/吨).21 图 27:2022 年全球负极材料市场竞争情况.22 图 28:负极行业竞争加剧.22 图 29:焦类价格走势与原油价格同步(单位:元/吨,美元/桶).24 图 30:2019-2025 全球负极供需及比例(单位:万吨).25 图 31:负极行业国内前 7 家产能与全球需求比例
12、;单位:万吨.26 图 32:石墨化厂家向下游转型的战略路径.27 图 33:公司收入增长来自负极业务(单位:百万元).27 图 34:公司与 CATL 业务情况.27 图 35:尚太负极单价在行业内属于较低水平(单位:万元/吨).29 图 36:尚太毛利率在行业内属于最高水平.29 图 37:尚太科技石墨化成本优势明显(单位:万元/吨).29 图 38:石墨化前焙烧工序是尚太区别于其他负极厂商的核心环节.30 图 39:石墨化厂家物尽其用的商业模式.31 表 1:尚太科技产品性能介绍.8 表 2:公司前十大股东情况(截至 2023 年 6 月 30 日).12 表 3:公司管理层兼具石墨化、
13、负极人才.13 表 4:公司 2023 年股权激励各年度考核指标.13 表 5:国家新能源相关政策.14 表 6:德国、法国、美国、荷兰、西班牙对新能源车补贴政策强劲.15 表 7:人造石墨优势明显.19 表 8:全球负极需求测算.19 表 9:国内主流负极厂商均有布局硅基负极材料研发.20 表 10:国家鼓励先进铸造、淘汰落后产能的政策.26 表 11:宁德时代公告产能统计情况(单位:GWh).28 表 12:尚太科技负极产能及规划情况(单位:万吨).28 表 13:公司各产品均需经过石墨化炉的生产工序.30 表 14:负极材料单吨成本对比(单位:万元/吨).31 表 15:公司利用中硫锻后
14、石油焦作为负极原材料的研发项目情况.32 表 16:公司分业务盈利预测(单位:百万元).32 表 17:可比公司估值.33 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 公司成立于 2008 年,前期专注于石墨粉体材料的研究与生产,2017 年公司向负极材料一体化生产转型,先后在山西昔阳完成 3 万吨、5 万吨、12 万吨产能建设,目前已有产能 24 万吨,并已进入宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、瑞浦兰钧、ATL 等众多知名锂电供应链。我们对公司主营业务给出关键假设我们对公司主
15、营业务给出关键假设:负极业务:负极业务:公司主要客户是宁德时代、国轩高科、ATL 等国内主流电池厂商,凭借成本优势,公司出货量受益于大客户宁德时代的高速扩产;2023 年开始,产能进入结构性过剩,行业竞争加剧,公司成本优势显现,采用适当降价策略保证出货量稳定增长。我们预计公司 2023-2025 年负极单价分别为 2.95/2.89/2.80 万元/吨,销量分别为15.02/21.12/30.35 万 吨,营 收 分 别 为44.32/61.07/85.14 亿 元,同 比 分 别 为+5.57%/+37.80%/+39.40%。在下游市场需求放缓的情况下,我们预计公司 23 年负极一体化单吨
16、净利仍领先全行业。石墨化焦业务:石墨化焦业务:公司石墨化焦属于附属产品,行业景气度随负极材料正向波动,我们预计未来三年石墨化焦价格有所下降,但石墨化焦出货量保持增长,业绩总体有望维持稳定,我们给予 2023-2025 年营业收入分别为 5.10/5.17/5.30 亿元,同比分别为+27.28%/+1.20%/+2.60%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场市场认为认为行业目前产能结构性过剩,下游对锂电材料需求不及预期,导致竞争格局恶化,行业目前产能结构性过剩,下游对锂电材料需求不及预期,导致竞争格局恶化,各大厂商寻求低价抢占市场份额,负极行业盈利短期难以改善,不具成本优势的企业各大厂商寻
17、求低价抢占市场份额,负极行业盈利短期难以改善,不具成本优势的企业面面临临亏损甚至出清风险。亏损甚至出清风险。我们认为,公司的成本优势是长期优势,有望在竞争加剧的市场中抢占更多市场份额。公司是石墨化企业转型负极厂,相当于五力模型的潜在进入者进入负极领域,在行业进入供需拐点的时候,石墨化转型负极的企业的两个成本优势尤其突出:1、石墨化降本、石墨化降本石墨化属于碳素行业,碳素人对于“烧”碳的理解远胜于负极人(负极人主要钻研造粒、包覆、掺杂),尚太率先引入焙烧工序,在下一步石墨化过程中,大幅节约用电。2、原材料降本原材料降本尚太对于中硫焦研发多年,中硫焦在人造石墨制造过程中原本属于辅料耗材,是石墨化厂
18、需要每天处理的材料,传统负极厂较少接触中硫焦。我们预计在石墨化价格回调、石油焦价格预期上行的阶段,可以在原材料端降本的负极厂优势将更加突出。电池厂(动力、储能)对于负极的核心诉求是降本,石墨化转型的负极企业完全迎合了电池厂的需求。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 负极价格见底反转;公司新客户开发进度超预期;公司负极原材料中硫焦使用渗透率快速上行。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 9.96/12.85/16.13 亿元,同比亿元,同比-22.8%/+29.1%/+25.5%,对应对应 2023 年年 9 月月 22 日日股价
19、的股价的 PE 为为 12.86/9.96/7.94X。公司 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主营业务为人造石墨负极材料的研发、生产、加工和销售,我们选取同为负极材料行业的贝特瑞、中科电气、璞泰来、杉杉股份作为可比公司。考虑公司一体化布局完善,成本优势明显,单吨盈利保持全行业领先,长期成长逻辑清晰,有望在行业洗牌中抢占更大市场份额,给予公司 24 年 14 倍 PE 的目标估值,目标价为 69.27 元,对应公司 2024 年目标市值约 179.94 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|
20、尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 尚太科技尚太科技核心指标概览核心指标概览 图 1:尚太科技核心指标概览图 资料来源:Wind,尚太科技官网,西部证券研发中心 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、石墨化优秀企业,向负极完美转型石墨化优秀企业,向负极完美转型 1.1 尚太科技尚太科技从石墨化转型负极的最经典案例从石墨化转型负极的最经典案例 公司以石墨化业务起家,专注于石墨粉体材料的研究与生产。公司以石墨化业务起家,
21、专注于石墨粉体材料的研究与生产。石家庄尚太科技股份有限公司是一家专业从事锂离子电池负极材料、金刚石碳源、石墨化焦等研发、生产加工与销售的高新技术企业。公司成立于 2008 年,由石墨化业务起家,凭借一体化制造的成本优势进入宁德时代负极产业链,并获得快速发展。图 2:公司内部先进设备 资料来源:尚太科技官网,西部证券研发中心 2017 年向负极材料生产转型,导入众多知名锂电厂商供应链年向负极材料生产转型,导入众多知名锂电厂商供应链。2017 年,公司注意到锂离子电池行业的发展机会,决定从负极材料关键工序加工服务向负极材料自主研发、一体化生产并销售转变,组建了一支融合碳素行业和负极材料行业人才的专
22、业团队,在既有的生产管理经验和装备工艺积累基础上,结合负极材料领域的产品技术开发和市场开拓能力,实现了快速发展。目前,公司已进入下游知名企业如宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、万向一二三等锂电池厂商的供应链,并参与新产品开发,不断深化合作。2019 年,公司于 CATL 2019 年度供应商大会荣获宁德时代颁布的“年度优秀供应商”称号。2022 年 12 月 28 日在深交所上市。图 3:公司发展历程 资料来源:尚太科技招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司主公
23、司主营业务为锂离子电池负极材料,同时从事碳素制品的研发、生产加工和销售。营业务为锂离子电池负极材料,同时从事碳素制品的研发、生产加工和销售。作为新兴的负极材料供应商,公司着力于人造石墨负极材料,在自主化和一体化方面具有突出优势,关键设备自主设计开发,全工序自行生产,打造了负极材料一体化生产基地。公司同时从事碳素制品的生产与销售,石墨化焦为石墨化炉生产环节的附属产品,由于公司石墨化生产规模较大,也成为公司主要产品之一。图 4:公司主要产品 资料来源:尚太科技招股说明书,西部证券研发中心 公司人造石墨负极材料产品公司人造石墨负极材料产品种类丰富,种类丰富,性能表现优异。性能表现优异。公司人造石墨负
24、极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领域。产品包括 ST-1、ST-14、ST-12 等多个型号,实现从低端到高端、动力、储能及消费应用领域全覆盖,公司产品在比容量、首次效率、压实密度等方面有较优的表现。表 1:尚太科技产品性能介绍 产品型号产品型号 应用领域应用领域 产品图片产品图片 中粒径中粒径 比容量比容量 首次效率首次效率 压实密度压实密度 ST-1 动力电池、消费类电池、储能电池 152m 340.0mAh/g 92%1.45-1.55g/cm3 ST-2 动力电池、消费类电池 15.01.5m 350.0mAh/g 92%1.60-1.70g/cm3 ST-3 动力电
25、池、消费类电池 12.52.0m 354.0mAh/g 92%1.65-1.75g/cm3 ST-12 动力电池、消费类电池、储能电池 12.02.0m 353.04.0mAh/g 92%1.55-1.65g/c m3 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品型号产品型号 应用领域应用领域 产品图片产品图片 中粒径中粒径 比容量比容量 首次效率首次效率 压实密度压实密度 ST-14 动力电池、消费类电池、储能电池 17.52.0m 351.04.0mAh/g 92%1.55-1.65g/cm3 ST-
26、16 消费类电池 12.52.0m 356.0mAh/g 92%1.70-1.80g/cm3 ST-38F2 动力电池、消费类电池 16.02.0m 355.0 4.0mAh/g 92%1.65-1.75g/cm3 D53 动力电池、消费类电池、储能电池 13.52.0m 348.0 4.0mAh/g 92%1.50-1.60g/cm3 Q2 动力电池、消费类电池、储能电池 14.52.0m 347.0mAh/g 92%1.50-1.60g/cm3 Q41 HEV、启停电源、高倍率型电池 7.02.0m 332.0mAh/g 92%1.25-1.40g/cm3 ST-17AJC 动力电池、储能
27、电池 12.52.0m 346 4mAh/g 92%1.45-1.55g/cm3 ST-2G 动力电池、储能电池 12.52.0m 352mAh/g 92%1.60-1.70g/cm3 ST-22T 动力电池、储能电池 16.52.0m 350mAh/g 92%1.60-1.70g/cm3 资料来源:尚太科技 2022 年报,西部证券研发中心 1.2 行业竞争加剧,公司盈利短期承压行业竞争加剧,公司盈利短期承压 公司公司 2020 年后年后规模规模保持高速增长,保持高速增长,2023 年受下游需求放缓业绩短期年受下游需求放缓业绩短期承压承压。公司 2018-2022 年分别实现营收 4.69/
28、5.47/6.82/23.36/47.82 亿元,18-22 年复合增长率为 78.71%,归母净利润 1.15/0.88/1.53/5.43/12.89 亿元,18-22 年复合增长率 82.83%。23H1 受下游需求增速放缓叠加客户去库存等因素影响,23H1 公司实现营业收入 19.67 亿元,同比-10.52%;实现归母净利润 4.05 亿元,同比-41.53%;其中,23Q2 实现营业收入 10.14亿元,同环比-9.54%/+6.46%,实现归母净利润 1.74 亿元,同环比-49.29%/-24.43%。公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23
29、日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5:2018-2023H1 公司营业收入及增速 图 6:2018-2023H1 公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司公司完成完成战略战略结构转型,结构转型,负极业务负极业务稳定八成以上稳定八成以上。公司过去以人造石墨负极材料加工及金刚石碳源等碳素制品生产销售为主,2017 年后业务结构逐渐以高毛利负极材料为主,同时 2021 年 Q3 开始,金刚石碳源生产线全部转为进行负极材料石墨化工序生产。2020-2023H1 公司负极材料收入分别为 4.96/18.89/41.9
30、8/16.21 亿元,占营业收入分别为 72.72%/80.85%/87.80%/82.43%,并贡献主要盈利增量,2022 年负极业务毛利率43.60%;第二大业务石墨化焦业务 2020-2023H1 营收分别为 1.09/3.17/4.01/2.40 亿元,2023H1 占比 12.22%。公司公司整体盈利水平与负极材料整体盈利水平与负极材料保持保持一致,一致,2022 年以前毛利率保持年以前毛利率保持 40%左右左右。公司负极业务 2019 年受出货结构调整,毛利率有所上升,2020 年行业竞争加剧导致产品单价下降,毛利率回调,2021-2022 年公司负极材料规模快速扩大,产销量均呈现
31、快速增长趋势,毛利率有所上升,2022 年达到 43.60%;2023H1 受下游需求承压、行业竞争加剧,公司负极价格进一步下探,负极材料毛利率 31.11%,同比-15.45pct。图 7:2018-2023H1 公司各业务营收变化(单位:亿元)图 8:2018-2022 公司主营业务毛利率水平 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 受价格波动及运营成本增加,受价格波动及运营成本增加,公司盈利水平公司盈利水平有所有所下降。下降。因为人造石墨负极材料生产一体化基地的建成以及在石墨化工艺领域积累的丰富经验,公司形成了成本控制与盈利水平方面的竞争优势,维持了较
32、高的毛利率水平,23H1 受产品价格下降导致毛利率有一定波动,同时新产能相继投产增加企业运营成本,公司净利率水平有所下降。2022 年公司销售毛利率 41.65%,同比+4.45pct,销售净利率 26.97%,同比+3.71pct;23H1 销售毛利-50%0%50%100%150%200%250%300%002002120222023H1营业收入(亿元)YOY(同比,右轴)-100%0%100%200%300%04892020202120222023H1归母净利润(亿元)YOY(同比,右轴)002018
33、200222023H1负极材料石墨化焦受托加工负极材料金刚石碳源其他(受托加工)其他业务-20%0%20%40%60%2002120222023H1负极材料石墨化焦受托加工负极材料金刚石碳源 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 率为 30.24%,同比-14.27pct;净利率 20.58%,同比-10.91pct。公司公司成本管控能力较强成本管控能力较强,整体期间费用,整体期间费用保持稳定保持稳定。2019 年管理费用的大幅上升主要与大规模股权激励有关,
34、除股份支付费用外,由于公司成本控制水平较高,内部控费效果明显,期 间 费 用 率 近 年 保 持 平 稳;2019-2023H1,公 司 期 间 费 用 率 分 别 为16.82%/8.86%/5.86%/6.00%/6.09%。图 9:公司盈利水平变化 图 10:公司各期间费用率变化 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司资产负债率较低,短期偿债能力保持较高水平。公司资产负债率较低,短期偿债能力保持较高水平。公司前期主要通过自身经营积累的再投入和股东增资扩大再生产,对外借款较少,资产负债率维持在行业最低水平,财务风险较低。2021 年受下游新能源汽车
35、、储能等行业需求旺盛,公司加快建设负极生产基地,客户预付款、银行贷款和融资租赁快速增加,导致 2021 年之后,资产负债率迅速提高,但 整 体 仍 处 于 同 行 业 最 低 水 平。2021-2023H1 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为49.8%/41.41%/31.31%;公司短期偿债能力稳中有升并保持较高水平,2021-2023H1 流动比率分别为 1.53/1.84/2.41,速动比率分别为 1.26/1.41/1.75。图 11:公司与可比公司资产负债率对比 图 12:公司短期偿债能力变化 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.3 公
36、司股东阵容豪华,管理层人才齐备公司股东阵容豪华,管理层人才齐备 公司股权集中且稳定,欧阳永跃先生持有公司公司股权集中且稳定,欧阳永跃先生持有公司 36.7%的的股份,为公司实际控制人。股份,为公司实际控制人。截至2023 年 6 月 30 日,欧阳永跃先生直接持有公司 36.7%的股份,无间接持股。公司股权较为集中,管理层较为稳定利于公司长期发展。0%10%20%30%40%50%2002120222023H1销售毛利率销售净利率0%4%8%12%16%20%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%10%2
37、0%30%40%50%60%70%2002120222023H1贝特瑞璞泰来杉杉股份凯金能源中科电气翔丰华尚太科技0200222023H1流动比率速动比率 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日)资料来源:Wind,西部证券研发中心 头部资本竞相助力,公司发展潜力十足。头部资本竞相助力,公司发展潜力十足。在公司上市前历次融资过程中,不乏长江晨道、招银国际、中金资本、上汽、北汽、
38、TCL 等顶级 PE 和产业投资人的身影,侧面显示了公司在负极领域的实力与发展的潜力。股东长江晨道是宁德时代作为 LP 参与的股权基金,截至 2023 年 6 月 30 日,该基金持有公司 10.5%股份,为第二大股东。有宁德背景的产业资本加持,充分显示了尚太在产品、成本上的优势,为公司与客户的强合作关系奠定了基础。表 2:公司前十大股东情况(截至 2023 年 6 月 30 日)序号序号 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例持股比例 1 欧阳永跃 境内自然人 36.70%2 长江晨道(湖北)新能源产业投资合伙企业(有限合伙)境内法人 10.50%3 深圳市招银朗曜成长股权投资基金合伙
39、企业(有限合伙)其他 3.64%4 闵广益 境内自然人 2.03%5 中金佳泰贰期(天津)股权投资基金合伙企业(有限合伙)其他 1.92%6 招银成长叁号投资(深圳)合伙企业(有限合伙)其他 1.85%7 扬州尚颀汽车产业股权投资基金(有限合伙)其他 1.37%8 无锡 TCL 爱思开半导体产业投资基金合伙企业(有限合伙)境内法人 1.26%9 珠海尚颀华金汽车产业股权投资基金(有限合伙)其他 1.18%10 深圳安鹏创投基金企业(有限合伙)其他 1.18%资料来源:公司 2023 半年报,西部证券研发中心 图 14:长江晨道(湖北)新能源产业投资合伙企业(有限合伙)之合伙人构成 资料来源:W
40、ind,西部证券研发中心 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司核心经营管理层保持稳定,近三年董事、监事、高级管理人员未发生重大变动。公司核心经营管理层保持稳定,近三年董事、监事、高级管理人员未发生重大变动。2019 年 1 月至 2023 年 6 月,公司董事、监事、高级管理人员的变动主要是为了完善公司法人治理结构、引进人才,公司核心经营管理层保持稳定,近三年来未发生重大变动。表 3:公司管理层兼具石墨化、负极人才 姓名姓名 职务职务 个人情况个人情况 欧阳永跃 总经理/董事长 1988 年毕业
41、于湖南大学,本科学历。1988 年 7 月至 2000 年 11 月,在上海碳素厂(现中钢集团上海碳素厂有限公司)担任工程师;2001 年 10 月至 2018 年 11 月,在上海尚太担任执行董事、经理;2008 年 9 月至 2017年 12 月,担任尚太有限执行董事、经理;2017 年 12 月至 2020 年 8 月,担任尚太有限董事长、总经理;2020年 8 月至今,担任公司董事长、总经理。尧桂明 副总经理/董事会秘书 2006 年毕业于华东政法大学,本科学历。2008 年 10 月至 2011 年 7 月,在德迅(中国)货运代理有限公司担任研究员;2011 年 9 月至 2015
42、年 6 月,历任宁波杉杉股份有限公司投资部研究员、部长;2015 年 7 月至2017 年 6 月,在上海杉杉科技有限公司担任投资部部长;2017 年 7 月 至 2017 年 12 月,担任尚太有限总经理助理;2017 年 12 月至 2020 年 8 月,担任尚太有限董事、董事长助理;2020 年 8 月至今,担任公司董事、副总经理、董事会秘书。左宝增 监事/总工程师 1985 年毕业于河北科技大学,本科学历。1985 年 8 月至 2008 年 3 月,历任河北铁狮建材有限责任公司机动科科员、机修主任、机动处长、书记、副总经理、总工程师;2008 年 4 月至 2008 年 8 月,担任
43、尚太有限(筹备)总工程师;2008 年 9 月至 2020 年 9 月,担任尚太有限总工程师;2020 年 9 月至今,担任公司总工程师。欧阳文昊 董事/负极工程师 1993 年 10 月出生,毕业于墨尔本皇家理工大学,本科学历,2019 年 8 月至 2021 年 3 月,Sky Jade Capital Pty Ltd.职员;2021 年 11 月至今,担任公司负极工程师。王惠广 财务总监 2003 年毕业于沧州职业技术学院,大专学历,中国注册会计师。2003 年 6 月至 2007 年 2 月,在天津市化妆品研究院有限公司担任会计;2007 年 3 月至 2011 年 2 月,在天津大爱
44、超市连锁有限公司担任财务经理;2011 年5 月至 2014 年 2 月,在上海好施实业有限公司石家庄分公司担任财务经理;2014 年 3 月至 2016 年 8 月,在河北爱弗特精细化工有限公司担任财务副总监;2016 年 9 月至 2018 年 1 月,在上海杉杉科技有限公司工作,历任内控专员、内蒙古杉杉科技有限公司财务部部长;2018 年 1 月至 2018 年 3 月,担任尚太有限财务部经理;2018 年 3 月至 2020 年 8 月,担任尚太有限财务负责人;2020 年 8 月至今,担任公司财务总监。资料来源:尚太科技换届选举及聘任公告,尚太科技 2023 半年报,西部证券研发中心
45、 股权激励股权激励彰显信心彰显信心,未来三年销量与净利保持未来三年销量与净利保持 20%增长增长。公司发布 2023 年股权激励计划,拟向对象授予限制性股票数量为 138.15 万股,占总股本的 0.5318%,授予价格为26.75 元/股。本次激励计划考核期限为 2024-2026 年,三年考核目标分别为公司净利润与负极材料销售量同比上一年增长 20%,在行业竞争加剧的背景下,公司保持自身业务未来三年高增长预期,充分体现对于自身实力以及未来发展的信心。表 4:公司 2023 年股权激励各年度考核指标 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 考核目标考核目标 解除限售比例解除限售比例 第一个解
46、除限售期 2024 年度 2024 年度公司净利润与负极材料销售量相比2023 年度均增长 20%40%第二个解除限售期 2025 年度 2025 年度公司净利润与负极材料销售量相比2024 年度均增长 20%30%第三个解除限售期 2026 年度 2026 年度公司净利润与负极材料销售量相比2025 年度均增长 20%30%资料来源:尚太科技 2023 年限制性股票激励计划,西部证券研发中心 二、二、负极行业需求稳定增长,供给将面临较大变数负极行业需求稳定增长,供给将面临较大变数 2.1 需求侧分析需求侧分析锂电行业随下游共振锂电行业随下游共振 2.1.1 政策:政策:新能源行业政策利好负极
47、行业发展新能源行业政策利好负极行业发展 国内新能源政策国内新能源政策加快汽车电动化转型,下游新能源汽车需求高增推动负极材料快速发展加快汽车电动化转型,下游新能源汽车需求高增推动负极材料快速发展。近年来,中国新能源汽车产业化发展逐渐成熟,汽车电动化渗透率快速提升。自 2016 年后,国家相关新能源政策陆续出台,受益于下游新能源汽车高景气度,负极行业需求实现高增。国家近年新能源相关政策情况如下表:公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5:国家新能源相关政策 时间时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称
48、 内容内容 2023 年 6 月 财政部、税务总局、工信部 关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告 对购置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的新能源汽车免征车辆购置税,其中,每辆新能源乘用车免税额不超过 3 万元;对购置日期在 2026 年 1月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税,其中,每辆新能源乘用车减税额不超过1.5 万元。2023 年 5 月 国家发展改革委、国家能源局 关于加快推进充电基础设施建设,更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见 支持地方政府结合实际开展县乡公共充电网络规划,并做
49、好与国土空间规划、配电网规划等的衔接,加快实现适宜使用新能源汽车的地区充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”。加快推进农村地区既有居住社区充电设施建设,因地制宜开展充电设施建设条件改造,具备安装条件的居住社区可配建一定比例的公共充电车位等。2023 年 1 月 工信部、交通运输部、发展改革委、财政部等 关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知 按照需求牵引、政策引导、因地制宜、联动融合的原则,在完善公共领域车辆全面电动化支撑体系,促进新能源汽车推广、基础设施建设、新技术新模式应用、政策标准法规完善等方面积极创新、先行先试,探索形成一批可复制可推广的经验和模式,为新能源汽车全面
50、市场化拓展和绿色低碳交通运输体系建设发挥示范带动作用。2022 年 11 月 国务院 扩大内需战略规划纲要(20222035 年)释放出行消费潜力。优化城市交通网络布局,大力发展智慧交通。推动汽车消费由购买管理向使用管理转变。推进汽车电动化、网联化、智能化,加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设。便利二手车交易。2022 年 9 月 财政部、税务总局、工信部 关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告 对购置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间内的新能源汽车,免征车辆购置税。免征车辆购置税的新能源汽车,通过工业和信息化部、税务总局发布免征车辆购
51、置税的新能源汽车车型目录(以下简称目录)实施管理。购置日期按照机动车销售统一发票或海关关税专用缴款书等有效凭证的开具日期确定。2022 年 12 月 31 日前已列入目录的新能源汽车可按照本公告继续适用免征车辆购置税政策。2022 年 8 月 国务院 国务院常务会议 会议决定,一是将已两次延期实施、今年底到期的免征新能源汽车购置税政策,再延期实施至明年底,预计新增免税 1000 亿元。二是保持新能源汽车消费其他相关支持政策稳定,继续免征车船税和消费税,在上路权限、牌照指标等方面予以支持。三是建立新能源汽车产业发展协调机制,坚持用市场化办法,促进整车企业优胜劣汰和配套产业发展,推动全产业提升竞争
52、力。大力推进充电桩建设,纳入政策性开发性能金融工具支持范围。2021 年 12 月 国务院 “十四五”节能减排综合工作方案 提高城市公交、出租、物流、环卫清扫等车辆使用新能源汽车的比例。到 2025 年,新能源车汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右,铁路、水路货运量占比进一步提升。2020 年 12 月 财政部、工信部、科技部、发改委 关于进一步完善新能源汽车推广应 用财政补贴政策的通知 2021 年,新能源汽车补贴标准在 2020 年基础上退坡20%;为推动公共交通等领域车辆电动化,城市公交、道路客运、出租(含网约车)、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符
53、合要求的车辆,补贴标准在 2020 年基础上退坡 10%。为加快推动公共交通行业转型升级,地方可继续对新能源公交车给予购置补贴。2020 年 10 月 国务院 新能源汽车产业发展规划2021-2035 年 依托“互联网+”智慧能源,提升智能化水平,积极推广智能有序慢充为主、应急快充为辅的居民区充电服务模式,加快形成适度超前、快充为主、慢充为辅的高速公路和城乡公共充电网络,鼓励开展换电模式应用,加强智能有序充电、大功率充电、无线充电等新型充电技术研发,提高充电便利性和产品可靠性。2018 年 2 月 财政部、工信部、科技部、发展改革委 关于调整完善新能源汽车推广应用 财政补贴政策的通知 根据动力
54、电池技术进步情况,进一步提高纯电动乘用车、非快充类纯电动客车、专用车动力电池系统能量密度门槛要求,鼓励高性能动力电池应用。根据成本变化等情况,调整优化新能源乘用车补贴标准,合理降低新能源客车和新能源专用车补贴标准。2016 年 2 月 工信部 新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件 加强新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业管理,规范行业和市场秩序,促进新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用产业规模化、规范化、专业化发展,提高新能源 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 时间时间 发布部门发布部门 政策
55、名称政策名称 内容内容 汽车废旧动力蓄电池综合利用水平。2016 年 1 月 财政部、科技部 工信部、发展改革委、国家能源局 关于“十三五”新能奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知 为加快推动新能源汽车充电基础设施建设,培育良好的新能源汽车应用环境,20162020 年中央财政将继续安排资金对充电基础设施建设、运营给予奖补。资料来源:中国政府网,国家税务总局,中国汽车工程学会,西部证券研发中心 海外也在加强对新能源车的补贴和刺激政策。海外也在加强对新能源车的补贴和刺激政策。2020 年 5 月,欧盟提案将电动车纳入绿色经济复苏计划,法国、德国等国家陆续颁布针对新能源的补贴政策;同时,欧盟从
56、1 月份开始执行严格的碳排放法规。在碳排放、补贴政策的共同推动下,欧洲新能源汽车市场将持续走强。美国政府于 2021 年为新能源汽车行业投入超过 1,700 亿美元,同时推行清洁能源革命计划,以刺激美国汽车电动化,大幅提高美国新能源汽车渗透率。2022 年12 月,印尼公布计划为每辆电动汽车提供约 5000 美元补贴。表 6:德国、法国、美国、荷兰、西班牙对新能源车补贴政策强劲 国家国家 EV PHEV 实施实施时间时间 德国 40000 欧元及以下纯电车补贴额度从 6000 欧元降至 4500 欧元;售价 40000-65000 欧元的纯电车额度从 5000 欧元降至 3000 欧元;650
57、00 欧元以上车型不享受补贴。插电混动车型不再享受补贴 2023 年 1 月 法国 企业每购买一台低于 45000 欧元价格的纯电汽车补贴 4000 欧元;价值在 45000 欧元到 60000 欧元之间的汽车,补贴将降至 2000 欧元;超过 60000 欧元的汽车则没有补贴。补贴 1000 欧元 2022 年 10 月 美国 全新补贴 7500 美元,二手补贴 4000 美元 全新补贴 7500 美元,二手补贴 4000 美元 2023 年 1 月 荷兰 售价 12,000-45,000 欧元,个人 EV 车型补贴 2950 欧元;二手电动车补贴 2000 欧元。2023 年 1 月 西班
58、牙 最高补贴 5,000-7,000 欧元 2023 年 1 月 资料来源:汽车商业评论,西部证券研发中心 2.1.2 下游:新能源汽车销量快速提升带动锂电池行业需求高增下游:新能源汽车销量快速提升带动锂电池行业需求高增 锂电池的应用领域主要包括动力电池、消费类电池和储能电池。锂电池的应用领域主要包括动力电池、消费类电池和储能电池。锂电池下游应用领域广泛,动力电池主要为大型运载工具提供动力来源,下游包括电动汽车、电动叉车、电动船舶等;消费类电池应用于 3C 产品,包括笔记本电脑、智能手机、消费类无人机及可穿戴设备等;储能电池是指使用于太阳能发电设备和风力发电设备及可再生能源储蓄能源用的蓄电池。
59、公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15:锂电池应用领域 资料来源:尚太科技招股说明书,西部证券研发中心 新能源汽车是动力电池下游应用中发展最快、规模最大的领域。新能源汽车是动力电池下游应用中发展最快、规模最大的领域。根据 EV Sales 统计,受欧洲和中国市场强势带动,2022 年全球新能源汽车销量为 1082.4 万辆,同比+61.6%,全球汽车销量主要贡献来自中国;2026 年全球新能源汽车销量预计 3380 万辆,19-26年复合增长率达到 47.6%。近年来,在大力推动“碳中和”和汽
60、车产业的“电动化、智能化、互联化”的大背景下,世界主要经济体都加大提升新能源汽车的渗透率,预计未来几年全球新能源汽车市场将继续保持较高的增速。图 16:全球新能源汽车销量变化 资料来源:Marklines,西部证券研发中心 中国是全球最大新能源汽车市场之一中国是全球最大新能源汽车市场之一,23 年预计实现年预计实现 900 万销量万销量。受政策和市场推动,我国新能源汽车市场在近几年得到高速的发展。根据中国汽车工业协会的数据,自 2013年中央及各地优惠政策密集出台后,新能源汽车年销量由 2013 年的 1.8 万辆快速增长到2019 年的 120.6 万辆,复合年增长率达到 101.53%。2
61、020 年之后,中国新能源汽车市场需求迎来高速增长,2022 年全国新能源汽车产销分别完成 705.8/688.7 万辆,同比分别+96.9%/+93.4%,增速连续 8 年保持全球第一。2023H1 全国新能源汽车产销分别完成 378.8/374.7 万辆,同比分别为+42.4%/+44.1%,预计 2023 年全年实现销量 900 万辆,同比增长 35%。0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200222023E2024E2025E2026E全球新能源汽车销量(万辆)YOY(同比,右轴
62、)公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:2013-2023H1 中国新能源汽车销量变化 资料来源:中汽协,西部证券研发中心 新能源汽车发展迅猛,带动动力电池的需求新能源汽车发展迅猛,带动动力电池的需求旺盛旺盛。根据高工锂电的数据,2022 年中国锂电池出货 655GWh,同比+100%,其中,动力电池出货量 480GWh,同比+112.4%,占出货量 73.28%;受下游新能源汽车高景气度,2022 年中国装机量达到 261GWh,同比+86.4%。图 18:中国动力电池电池装机量(单位:G
63、Wh)资料来源:GGII,西部证券研发中心 传统消费电子市场进入成熟阶段传统消费电子市场进入成熟阶段,储能市场迈向高速发展期,储能市场迈向高速发展期。消费电子产品(如智能手机、笔记本电脑等)亦为锂电池重要的应用领域,目前消费电子市场进入成熟阶段,总体保持平稳发展;此外,储能市场也是未来锂电池的重要应用领域,根据高工锂电的数据,2019-2020 年 中 国 储 能 电 池 出 货 量 分 别 为 9.54/16.20GWh,同 比 分 别+83.5%/+69.81%,2021 年随着 5G 基站建设加快,带动储能电池出货量达到 48GWh,同比+196.3%;2022 年中国储能电池出货量维持
64、高速增长,达 130GWh,同比增长超170%。-100%0%100%200%300%400%005006007008002000022 2023H1中国新能源汽车销量(万辆)YOY(同比,右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%160%05003002000222023M1-M7中国动力电池装机量(GWh)YOY(同比,右轴)公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 18|请务必仔细
65、阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19:中国消费类锂电池出货量(单位:GWh)图 20:中国储能锂电池装机量(单位:GWh)资料来源:GGII,西部证券研发中心 资料来源:EVTank,GGII,西部证券研发中心 2.1.3 市场:市场:负极行业需求随锂电快速增长负极行业需求随锂电快速增长 目前负极材料行业受益于锂电池下游需求增长,近年来产销量快速提升。目前负极材料行业受益于锂电池下游需求增长,近年来产销量快速提升。近年来,国内外新能源汽车终端需求带动了动力电池市场需求持续提升,对应负极材料市场规模持续增长。根据 EVTank 数据,2020-2022 年全球锂电负极材料出货量分别为 53
66、/91/156 万吨,同比分别为+47.2%/+70.8%/+71.9%,预计 2025 年全球负极出货量将达到 331.7 万吨,其中 90%以上将由中国企业生产,22-25 复合增长率 28.7%。日本厂商曾占据主导,近年来中国厂商发展迅猛。日本厂商曾占据主导,近年来中国厂商发展迅猛。锂电池负极材料市场在 2000 年之前基本以日本厂商为主,市场占有率超过 95%。随着中国锂电池行业的整体发展,中国企业在负极材料领域实现技术突破,并通过规模经营,实现了快速发展,在全球负极材料市场上占据主要份额。根据 GGII 的数据,2021 年,我国负极材料出货量达 72.0 万吨,同比+94.60%,
67、占全球市场份额的 75.8%。2022 年我国锂电负极材料出货量 137 万吨,同比+90.28%;预计 2023 年全年我国负极材料出货量有望达 185 万吨。图 21:全球负极材料出货量情况(单位:万吨)图 22:中国负极材料出货量情况(单位:万吨)资料来源:GGII,EVTank,西部证券研发中心 资料来源:GGII,西部证券研发中心 人造石墨优势明显人造石墨优势明显,是负极主要材料,是负极主要材料。负极材料是充电时锂离子和电子的载体,起着能量储存和释放的作用,其比能量(越高越优)和脱嵌锂电压(相对锂电极的电极电位低)对电池能量密度影响较大。锂电池的负极材料主要分为碳基材料和非碳基材料,
68、碳基材料中石墨类负极材料综合性能较好,性价比高,成为市场普遍选择;硅碳复合材料虽然比容量优势明显,但循环寿命差、安全性差且成本较高,大规模应用仍任重而道远。目-40%-20%0%20%40%60%007080200212022中国消费类锂电池出货量yoy0%50%100%150%200%250%02040608001802002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E中国储能锂电池装机量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0408016201720
69、0212022全球负极材料出货量YOY(同比,右轴)0%20%40%60%80%100%120%0408016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E全国负极材料出货量YOY(同比,右轴)公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 前广泛使用的石墨类负极材料主要为天然石墨和人造石墨,人造石墨因其加工过程提高和增加锂离子电池的快充性能和循环寿命,故而其拥有长循环、高温储存、高倍率等天然石墨所不具备的优势。根据 GGII 数据,2018
70、-2022,中国负极材料出货量分别为19.2/27.0/37.0/72.0/137.0 万吨,其中人造石墨出货量分别为 13.3/20.8/30.4/60.7/115.0万吨,占比为 69.3%/77.0%/82.2%/84.3%/89.5%。图 23:人造石墨出货量占比持续提升;单位:万吨 资料来源:GGII,西部证券研发中心 表 7:人造石墨优势明显 负极材料种类 真密度/(g/cm)振实密度/(g/cm)压实密度/(g/cm)比表面积/(m/g)粒度 d50/(m)实际比容量 首次库伦效率/%天然石墨 2.25 0.95-1.08 1.5-1.9 1.5-2.7 15-19 350-36
71、3.4 92.4-95 人造石墨 2.24-2.25 0.8-1.0 1.5-1.8 0.9-1.9 14.5-20.9 345-358 91.2-95.5 中间相炭微球-1.1-1.4-0.5-2.6 10.0-20.0 300-354 92 软炭 1.9-2.3 0.8-1.0-2.0-3.0 7.5-14 230-410 81-89 硬炭-0.65-0.85-8.0-12.0 235-410 83-86 钛酸锂 3.546 0.65-0.7-6.0-16.0 0.7-12 150-155 88-91 硅碳复合材料-0.8-1.0 1.4-1.8 1.0-4.0 13.0-19.0 400
72、-650 89-94 资料来源:锂离子电池科学与技术,西部证券研发中心 海外:政策刺激电动化加速,负极需求量年均复合增速海外:政策刺激电动化加速,负极需求量年均复合增速接近接近 30%。海外补贴政策加码,法国、德国等多个国家在原有激励政策上进一步增加新能源车的补贴政策,拜登上任美国总统后大力扶持电动汽车发展,海外电动车渗透率有望进一步提高。我们测算 2023-2025 年全球锂电池需求为 1058/1402/1752GWh,同比增速为 41%/32%/25%,其中动力电池需求为 710/955/1204GWh,储能电池需求为 202/282/367GWh,消费电池需求量为 147/165/18
73、1GWh;我们测算 23-25 年全球负极需求量分别为 203/268/335GWh,CAGR=29%。表 8:全球负极需求测算 锂电池全球需求锂电池全球需求 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 动力锂电池需求(GWh)280 498 710 955 1204 YOY 81%78%42%35%26%储能锂电池需求(GWh)66 126 202 282 367 YOY 133%90%60%40%30%消费锂电池需求(GWh)123 128 147 165 181 YOY 33%3%15%12%10%全球锂电池需求合计(GWh)470 752 1058 1402 1752
74、YOY 70%60%41%32%25%0%20%40%60%80%100%0204060800200022负极出货量人造石墨出货占比(右轴)公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 锂电池全球需求锂电池全球需求 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负极单 GWh 用量(万吨)0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 负极全球用量(万吨)负极全球用量(万吨)90 144 203 268 335 YOY 58%5
75、9%41%32%25%资料来源:GGII,西部证券研发中心 硅基技术布局加速,人造石墨五年内仍是主流。硅基技术布局加速,人造石墨五年内仍是主流。据矩大锂电信息,硅材料的质量比容量最高可达 4200mAh/g,远高于碳材料,且硅材料对环境友好、储量丰富、成本低,成为碳基负极的理想替代。2016 年,特斯拉在发布的 model3 上使用了松下 18650 电池,其在传统石墨负极材料中加入了 10%的硅,电池能量密度达到了 550mAh/g 以上,特斯拉对硅基负极的坚定好看使其成为市场研发热点,国内外整车厂、负极厂商络绎不绝地投身于硅基负极材料的研发之中。据 GGII 消息,松下、GS 汤浅等日企的
76、硅碳负极已应用于消费电子和汽车领域,国内璞泰来、中科电气、斯诺、杉杉、正拓等负极企业也都在积极推进硅碳产品的研发,宁德时代、比亚迪、力神、国轩等动力电池企业也不甘落后接连入局。根据电池网数据,2020 年中国硅碳负极的出货量为 0.9 万吨,在全部负极材料出货量中占比仅为 2%,技术不成熟、成本偏高都被市场诟病。2021 年以来,受益消费领域需求旺盛加之国际市场需求上升,我国复合硅基出货量需求从 2020 年 0.9 万吨增长至 2021 年的 1.1 万吨。根据 GGII 数据显示,2022 年我国硅基负极出货量为 1.6 万吨,预计 2023 年硅基负极复合后出货有望超 2.7 万吨。我们
77、认为,硅碳负极比容量高,在未来五年内,随着硅碳技术逐步成熟、生产成本逐步下降,硅碳负极材料市占率或有提高,但技术成熟且已经被广泛应用的人造石墨仍然是市场主流。表 9:国内主流负极厂商均有布局硅基负极材料研发 厂商厂商 硅碳负极布局硅碳负极布局 贝特瑞 公司生产的硅基负极材料包括硅碳负极材料和硅氧负极材料两大类别,硅基负极产能 5,000 吨/年,公司的硅碳负极材料已经突破至第四代产品,比容量达到 1,800mAh/g 以上;公司所生产的硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作,比容量达到 1,400mAh/g 以上。2022 年 3 月 24 日与深圳市光明区人民政府签署贝特瑞高
78、端锂离子电池负极材料产业化项目投资合作协议,在深圳市光明区内投资建设年产 4 万吨硅基负极材料项目,该项目按计划逐步推进中。杉杉 2022 年公司主要头部动力电池客户全面放量,优质客户集中度进一步提升,新一代硅基负极产品已实现海外客户的吨级销售,未来公司客户结构将进一步优化。提高了电池的能量密度,实现了电动汽车的长续航性能,已实现批量销售,实现硅基负极材料在高端新能源汽车端及高端消费电子场景应用,目前处于中试阶段。中科电气 公司 2022 年硅基负极材料开发已达成目标,对硅碳和硅氧等负极材料均有技术储备,目前硅基中试产业化开发也已达成目标。硅宝科技 公司于 2021 年 12 月在四川彭山经济
79、开发区设立全资子公司硅宝新能源建设 1 万吨/年锂电池用硅碳负极材料、4 万吨/年专用粘合剂生产基地、锂电材料研发中心,本项目计划总投资 5.6 亿元。目前项目正在积极推进基础设施建设,预计 2023 年完成全部基建工作。高首效长循环硅基负极材料的开发目前处于中试阶段。璞泰来 2022 年公司新一代硅碳和硅氧产品已完成技术定型,CVD 沉积技术和硅碳复合技术能够有效满足未来负极材料长循环、低膨胀的性能需求,动力学性能行业领先。公司已布局研制新一代高首效、低膨胀硅基负极产品,后续将加快中试和量产线的建设。翔丰华 公司硅碳负极处于中试阶段。斯诺 公司硅碳负极研发处于完成中试阶段。资料来源:各公司
80、2022 年报,西部证券研发中心 2.1.4 副产品:副产品:碳素制品及石墨化焦行业增长较为稳定碳素制品及石墨化焦行业增长较为稳定 金刚石单晶市场成熟,我国成为最大生产国。金刚石单晶市场成熟,我国成为最大生产国。公司生产的金刚石碳源(也称石墨粉)系人造金刚石的主要原材料,主要用于生产金刚石单晶。人造金刚石市场较为成熟,最近几年市场已趋于稳定。我国是全球第一大人造金刚石单晶生产国,产量占全球总产量 90%公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 以上,用于满足全球主要金刚石单晶消费市场的需求。图 24:中国
81、单晶金刚石产量(单位:亿克拉)资料来源:中国磨料磨具工业年鉴、西部证券研发中心 石墨化焦为公司生产负极材料、金刚石碳源的附属产品。石墨化焦为公司生产负极材料、金刚石碳源的附属产品。公司生产的石墨化焦主要作为增碳剂和铝用炭素,其中增碳剂主要应用于钢铁和铸造行业,铝用炭素主要作为阳极和阴极,应用于电解铝行业。近年来,我国钢铁、金属硅等产业快速发展,对石墨电极需求量不断增加,2021 年我国石墨电极产量达到 100.9 万吨;产能扩张导致行业竞争加剧,石墨电极价格在 2018-2019 年大幅回落后,总体保持稳中有升,行业需求稳定。图 25:我国石墨电极产量及增长情况 图 26:石墨电极价格波动性较
82、大(单位:元/吨)资料来源:Frost&Sullivan,中商产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.2 供给侧分析供给侧分析竞争加剧竞争加剧的负极市场的负极市场 竞争格局清晰竞争格局清晰,第一梯队占据半数市场第一梯队占据半数市场。目前,我国负极材料行业竞争格局较为清晰,第一梯队包括贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸(璞泰来)占据主要市场份额,2022 年 CR3达到 53%,第二梯队指凯金能源、尚太科技、中科电气,根据鑫椤资讯统计,尚太科技2022 年在国内负极市场市占率达到 8%。-20%0%20%40%60%80%02040608001802
83、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国单晶金刚石产量yoy-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800022国内石墨电极产量(万吨)YOY(同比,右轴)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0--01高端-超高功率石墨电极(300mm):国内高端-高功率石墨电极(300mm):国内高端-普通功率石墨电极(300mm):国内 公司深度研究|尚太
84、科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27:2022 年全球负极材料市场竞争情况 资料来源:ICC 鑫椤资讯,西部证券研发中心 行业竞争仍将加剧,行业竞争仍将加剧,具备成本优势或替代性技术厂家有望脱颖而出具备成本优势或替代性技术厂家有望脱颖而出。我们通过五力模型拆解,将行业玩家进行了梳理,并展望不同类型厂商对于未来行业版图的影响。目前,行业呈“三大三小“格局,竞争集中于一二线厂商,未来面临二线厂商向一线厂商冲击,一线产品线向二线扩展的情况;而上游焦类随原油价格波动,焦类厂商面临转型,有进入下游负极的可能,下游需求端
85、对石墨负极降本诉求强烈,通过参股潜在进入者、参股竞争者、参股替代力等方式向上延伸;同时存在具有成本优势的石墨化厂家、碳素制品厂家等潜在进入者以及硅碳、硅基负极材料厂商等替代力,冲击现有竞争格局。我们认为具备成本优势或替代性技术的厂家有望在未来竞争中脱颖而出。图 28:负极行业竞争加剧 资料来源:尚太科技 2022 年报,西部证券研发中心 2.2.1 五力模型竞争力分析五力模型竞争力分析二线快速扩产跃进第一梯队二线快速扩产跃进第一梯队 贝特瑞贝特瑞:贝特瑞成立于 2000 年 8 月,是中国宝安集团旗下专注于锂电材料研发、生产与贝特瑞26%璞泰来11%杉杉股份16%凯金能源9%中科电气9%尚太科
86、技8%其他21%公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 销售的企业,主要产品为锂离子电池正极材料、负极材料、天然鳞片石墨、石墨制品及其他产品。2015 年,贝特瑞在新三板挂牌上市,于 2021 年 11 月 15 日成功登陆北交所。经过十余年的发展,贝特瑞成为全球锂电负极材料行业龙头之一。2022 年,贝特瑞实现负极材料销量超过 33 万吨,对应收入 146.31 亿元,同比增长 126.52%。璞泰来璞泰来:璞泰来的子公司江西紫宸科技有限公司是一家锂电池负极材料的专业化生产厂家,集研发、生产和销售于一
87、体。璞泰来主要负极材料产品为人造石墨负极材料,产品应用范围覆盖消费、动力、储能等主要领域,已成为多家头部电池企业的负极材料供应商。2022 年,璞泰来负极材料收入为 76.5 亿元,同比增长 49.15%。杉杉股份杉杉股份:杉杉股份为国内最早进入锂电池负极材料领域的企业之一,目前已成为我国主要的锂电池负极材料厂商,产品包括中间相碳微球、天然石墨、人造石墨、复合石墨以及其他负极材料等。杉杉股份于 1996 年在上海证券交易所上市。杉杉股份的负极材料业务主要由上海杉杉科技有限公司、宁波杉杉新材料科技有限公司、郴州杉杉新材料有限公司等子公司运营。2022 年,杉杉股份负极材料收入为 80.58 亿元
88、,同比增长 94.63%。凯金能源凯金能源:凯金能源成立于 2012 年 3 月,专注于锂电负极材料的研发、生产和销售,其负极材料产品以人造石墨为主,人造石墨产品涵盖消费类电池及动力电池领域,可以根据下游电池客户需求,定制开发配套相应的负极材料产品。2021 年 1-6 月凯金能源负极材料收入为 14.08 亿元。翔丰华翔丰华:翔丰华成立于 2009 年 6 月,是一家以研发、生产和销售改性石墨负极材料、锂离子电池负极材料的高新技术企业。翔丰华产品涵盖天然石墨、人造石墨、复合石墨等传统石墨类负极材料,于 2020 年 9 月 17 日在深交所创业板上市。2022 年,翔丰华负极材料收入为 23
89、.40 亿元,同比增长 109.87%。中科电气中科电气:中科电气的控股子公司湖南中科星城石墨有限公司,是一家主要从事锂电池负极材料研发与生产的高新技术企业,主要产品为人造石墨,同时覆盖天然石墨、硅碳、硬碳、软碳等新型负极材料。2022 年,中科电气负极材料收入为 48.27 亿元,同比增长157.40%。日立化成:日立化成:日立化成成立于 1962 年 10 月 10 日,起家业务之一为碳素制品。日立化成主要经营功能性材料和先进零部件系统,其锂电池负极材料主要为人造石墨以及天然石墨,是世界领先的锂离子电池负极的生产制造商,其产品性能多年来一直受到韩国、日本等大型锂电池制造商的长期使用和信赖,
90、公司在 2020 年 4 月被昭和电工完成收购。2021 年负极材料出货量 6.2 万吨,其主要客户为松下、SDI、LG 新能源等。浦项化学:浦项化学:浦项化学创立于 1963 年,2001 年在韩国创业板(KOSDAQ)上市。浦项化学 2010 年开始涉及负极材料领域并发展迅速。浦项化学业务主要包含正极材料、负极材料和钢铁冶炼。浦项化学主营天然石墨,2021 年负极材料销量为 7 万吨,主要客户包括 SDI、LG 新能源、SKI 等。三菱化学:三菱化学:由三菱化成公司和三菱油化有限公司于 1994 年 10 月 1 日合并而成,主要设计的化工领域有功能材料和塑料产品,并以石油化学,功能产品,
91、卫生保健领域为支柱,是日本排名第 1,世界排名第 5 位的综合型化学企业。2.2.2 五力模型上游焦类供应商分析五力模型上游焦类供应商分析择机向负极拓展的大化工集团择机向负极拓展的大化工集团 上游化工集团向下游拓展。上游化工集团向下游拓展。焦类产品主要是石油化工和煤化工的副产品,价格受石油等 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 基础原料价格和市场供需关系影响,呈现不同程度的波动。上游焦类供应商主要是石油化工类大型集团企业,这些集团经常会向下游延伸发展,比如石墨电极等行业,随着锂电池负极市场空间的逐渐
92、扩大,这个领域也逐步进入了石油化工企业的视野。典型的向负极扩张的案例包括三菱化学,其分析见上文“竞争者分析”。图 29:焦类价格走势与原油价格同步(单位:元/吨,美元/桶)资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.2.3 五力模型五力模型下游电池厂商下游电池厂商中短期行业格局的直接塑造者中短期行业格局的直接塑造者 下游电池厂向上游延伸。下游电池厂向上游延伸。电池厂商是负极材料厂的直接下游,对负极厂商提出提升性能和降低成本的需求。其中消费电池厂商对负极材料主要的需求是提升比容量、提升倍率等性能的要求,对成本敏感性较低;动力电池厂商对负极材料主要的需求是降本,在性能端目前也对快充提出了要求。电池厂
93、对于负极厂商的竞争格局有巨大的影响力,其中以宁德时代最为典型,通过股权投资潜在进入者及替代者,加剧行业竞争、改写行业格局。2.2.4 五力模型五力模型潜在进入者分析潜在进入者分析中短期影响负极格局最重要的力量中短期影响负极格局最重要的力量 石墨电极厂商石墨电极厂商石墨电极厂商从原材料甄选到电极制造加工工艺,与锂电池负极材料重合度非常高,二者的主要区别是设备形状不同、下游客户不同。石墨电极厂商下游为冶炼、铸造行业,行业处于收缩通道且需求的波动性较大,石墨电极厂商完全有可能切入到负极领域,以下以日本的东海碳素为例:东海碳素:东海碳素:东海碳素株式会社是一家日本从事石墨电极、炭黑、高端石墨、铝用碳素
94、、摩擦料、负极材料等产品的研发制造公司。公司在 2017 年 3 月从研发战略部拆分出负极业务部,在 2020 年 5 月又重新合并入研发战略部。石墨化厂商石墨化厂商石墨化厂商既可以是负极材料厂的供应商,又可以直接布局负极产能直接进入下游成为负极厂商的竞争者。近年来石墨化产能扩张受限,而负极材料需求迎来高增,石墨化厂商具有充分动机向下游延伸,完成一体化布局。尚太科技就是完美的案例,业内较大的石墨化厂商还包括集美新碳材、河北坤天新能源、内蒙古瑞盛新材等。以下以坤天新能为例:坤天新能:坤天新能:河北坤天新能源科技有限公司前身槐阳碳素成立于 2000 年,公司最早从事电极石墨化加工、增碳剂加工,后开
95、拓负极石墨化业务并研发箱式炉法,大幅降低成本。020406080,0004,0006,0008,00010,0002018-01-012018-09-012019-05-012020-01-012020-09-012021-05-012022-01-012022-09-012023-05-01石油焦:大庆石化石油焦:中海石油舟山石化布伦特原油(美元/桶,右轴)公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司 2020 年开始向头部电池厂商直接供应负极材料,并获得客户好评。坤天新能近期也
96、在一级市场积极开展融资事宜,拟 IPO登录资本市场。2.2.5 五力模型替代力分析五力模型替代力分析长期版图的颠覆者长期版图的颠覆者 新技术新技术突破突破有望打破现有有望打破现有竞争竞争格局。格局。石墨负极的替代力包括硅基负极、硅碳负极以及其他非碳负极材料,替代技术市占率上升的充分条件是新技术的研发突破,必要条件是电池厂采用新技术路径。电池厂对于电池技术的核心追求是提升能量密度和降低成本,选择新负极技术路径主要是针对能量密度的提升。以下以美国创业公司 Amprius 为例:Amprius:Amprius 成立于 2009 年,技术来源于斯坦福大学,是硅负极领域的先驱。目前公司产品已接近 500
97、 Wh/kg,充放电次数可以达到数百次。公司产品主要应用于高空伪卫星、高端可穿戴设备及无人机。公司的投资人阵营豪华,包括凯鹏华盈、IDG、空客、北汽等顶级 VC 及产业投资人。2.3 快速扩张下,负极快速扩张下,负极产能进入结构性过剩产能进入结构性过剩 后疫情时代供需比例后疫情时代供需比例或持续走高,产能进入快速释放阶段或持续走高,产能进入快速释放阶段。我们选取了国内前 7 家负极材料厂商:贝特瑞、璞泰来、杉杉、凯金、中科电气、翔丰华及尚太科技作为国内主要产能厂商,经我们测算全球供给与需求比例,2022 年或为分水岭 2019-2021 年供给/需求比例持续回落,2019 年受国内新能源车补贴
98、退坡影响导致全球动力电池出货速度放缓,负极产能局部过剩。2020 年后疫情时代,全球寻找经济刺激支柱产业,大力发展新能源汽车行业,需求高增,而国内负极材料厂商受 19 年行业惨淡及新冠影响,对需求判断失误,导致扩产节奏滞后,供给/需求比例回落。2022-2025 年供给/需求比例或持续走高,各大负极厂商新增产能在 23-24 陆续投产,供给侧快速释放,在需求侧增长较为稳定情况下,行业竞争将加剧。图 30:2019-2025 全球负极供需及比例(单位:万吨)资料来源:各公司年报,产业调研,西部证券研发中心 成本优势明显的公司将在负极之争中脱颖而出。成本优势明显的公司将在负极之争中脱颖而出。按照各
99、厂商扩产规划,我们预计未来前7 家产能/全球需求将逐渐接近 100%,该过程一定会带来成本之争、质量之争,以及中小产能的出清,行业格局将会被重写。在这个过程中,以尚太科技为代表的成本控制能力强的公司有望获得极大的份额提升机会。0%40%80%120%160%200%00500600200222023E2024E2025E全球供给全球需求供给/需求 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31:负极行业国内前 7 家产能与全球需求比例;单位:万吨 资料来源:
100、各公司 2022 年报,西部证券研发中心 三、三、顺应产业一体化趋势,显现极致降本能力顺应产业一体化趋势,显现极致降本能力 3.1 把握产业逻辑,把握产业逻辑,战略转型战略转型成功成功 行业面临洗牌风险,行业面临洗牌风险,来料加工来料加工企业企业转型转型势在必行势在必行。在各行各业中,来料加工、来图加工是壁垒最低的环节,客户将该环节委外通常是由于该环节技术含量低、重污染、重能耗、重资本开支等原因,这类公司必须寻求转型,否则将面临巨大的洗牌风险。铸造业就是典型例子,铸件的图纸由客户起草,原材料由客户采购或客户指定后铸造厂代采。而铸造环节多为高温、高能耗、高污染、危险作业,受环保要求趋严影响,上世
101、纪欧美转移大量铸造需求到中国,而近年来中国也在环保压力下对制造业进行整顿,鼓励先进、绿色铸造,淘汰落后、低端产能。存活下来的铸造业公司大部分向下游延伸,从事汽车、石油、风电、机械等行业的产品的加工制造,利用自身对金属特性的理解及一体化成本优势,去定义产品。铸造业的洗牌,预计也会发生在独立石墨化工厂环节。表 10:国家鼓励先进铸造、淘汰落后产能的政策 发布时间 政策法规名称 主要内容 2020 年 1 月 铸造企业规范条件 要求企业应根据生产铸件的材质、品种、批量,合理选择低污染、低排放、低能耗、经济高效的铸造工艺。2019 年 9 月 铸造企业规范条件 针对铸造业现状、瞄准国际先进、规定了铸造
102、企业的建设条件与布局、企业规模、生产工艺、生产设备、质量管控、能源消耗、环境保护、安全生产及职业健康和监督管理规范条件。2017 年 12 月 重大技术装备关键技术产业化实施方案 重点开展铸造、锻造、热处理技术攻关,突破高性能复杂关键铸件铸造成型技术、柔性复合成形锻造技术、复杂结构件性能控制及畸形控制热处理技术。2016 年 3 月 铸造行业“十三五”发展规划 中低速增长将成为“十三五”期间铸造行业发展的新常态。新常态下铸造行业将面临新的发展机遇,铸造行业结构加速调整、产业布局进一步优化,两化融合和创新驱动将成为铸造行业发展的新引擎,提升企业的数字化、智能化水平,采用先进的管理软件和方法。环境
103、保护及职业健康安全将有明显改观,走可持续发展的绿色铸造行业发展之路。适应发展需求的各层次人才培养模式将逐步建立。2015 年 11 月 产业关键共性技 术 发 展 指 南(2015 年)将铸造废(旧)砂的再生技术与设备系统制造技术,粘土砂废(旧)砂的再生技术与设备系统、树脂自硬砂废(旧)砂再生技术与设备系统作为装备制造业项下的基础工艺进行鼓励发展。2015 年 5 月 中国制造 2025 通过政府引导、整合资源,实施国家制造业创新中心建设、智能制造、工业强基、绿色发展、高端装备创新等五项重大工程,实现长期制约制造业发展的关键共性技术突破,提升我国制造业的整体竞争力。2013 年 5 月 铸造行
104、业准入条件(已废止)要求企业应根据生产铸件的材质、品种、批量,合理选择低污染、低排放、低能耗、经济高效的铸造工艺。不得采用粘土砂干型/芯、油砂制芯、七砂制型/芯等落后铸造工艺。资料来源:中国铸造协会,发改委,中国政府网,西部证券研发中心 石墨化企业石墨化企业多向下游转型,并具有天然成本优势多向下游转型,并具有天然成本优势。公司起家于石墨化加工,而石墨化输出的本质是“超高温炉子加热”服务,属于非标准化服务,每次加热的工艺标准、原材料由客户定义,行业集中度难以提升,走不出大公司,如果想要变为大公司,就必须向0%20%40%60%80%100%120%0500300350400
105、200222023E2024E2025E前7家合计产能前7家合计/需求 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 上下游延伸。上游多为大型石油化工企业,通常是上游公司向下游拓展进入多个行业领域,包括焦类、碳素材料、石墨电极或电池负极业务,典型案例如三菱化学,下游公司向上游转型拓展较难。石墨化企业向下游延伸做负极材料难度较低,且转型之初天然具有成本优势,可以通过低价策略快速抢占市场。图 32:石墨化厂家向下游转型的战略路径 资料来源:尚太科技招股说明书,西部证券研发中心 3.2 与大客
106、户深度绑定,与大客户深度绑定,未来产能规划充足未来产能规划充足 客户份额提升客户份额提升驱动负极业务快速增长驱动负极业务快速增长,尚太兼具与属性。,尚太兼具与属性。尚太科技 2018-2022 年整体收入复合增速为 78.7%,其中负极收入快速增长,2018 年负极材料业务营收 1.06 亿元,到 2022 年已达到 41.98 亿元,18-22 年复合增速高达 150.6%,22 年占公司收入比重超过 87%,成为公司成长的主要动力。负极业务的高增速,来自大客户宁德时代的销售增长,尚太对宁德时代的销售增速与负极业务增速基本保持一致;由于成本优势明显,公司享受了“宁德时代出货量增长+公司在宁德
107、时代负极市占率提升”的双重红利,兼具与属性。图 33:公司收入增长来自负极业务(单位:百万元)图 34:公司与 CATL 业务情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:尚太科技招股说明书,2022 年债券募集说明书,西部证券研发中心 0%40%80%120%160%200%240%280%320%00400050006000200212022其他业务其他(受托加工)金刚石碳源受托加工负极材料石墨化焦负极材料总收入YOY(同比,右轴)负极收入YOY(同比,右轴)0%5%10%15%20%25%0%50%100%150%200%250%300
108、%350%200212022CATL占尚太负极收入比例尚太负极收入yoy尚太对CATL销售yoy尚太在CATL负极市占率(右)公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 核心大客户宁德时代近两年快速扩产,公司未来负极出货核心大客户宁德时代近两年快速扩产,公司未来负极出货有望受益有望受益。公司第一大客户宁德时代进入产能扩张阶段,国内、欧洲皆有新增产能陆续投产,我们预计到 2025 年底,宁德时代产能有望迈入 1TWh,扩产速度目前保持行业最高水平。宁德时代的高速扩产,有利于尚太科技的负极
109、出货量提升。表 11:宁德时代公告产能统计情况(单位:GWh)地点地点 项目项目 电池类型电池类型 项目进展项目进展 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 福建宁德 宁德湖东 动力电池 达产 24 24 24 24 24 24 宁德湖西(IPO 项目)动力+储能 21 年达产 24 24 41 56 56 56 宁德湖西(扩建)动力电池 22 年达产 8 16 16 16 16 16 宁德湖西(扩建储能)储能+电柜 2 2 2 车里湾 动力+储能 24 年达产 10 20 30 45 宁德福鼎 动力+储能 22 年达产 30 60 60 60 60 宁德福鼎 30
110、 60 60 60 江苏溧阳 溧阳一、二期 动力电池 达产 10 10 10 10 10 10 溧阳三期 动力+储能 25 年达产 2 5 8 16 24 溧阳四期 动力+储能 23 年达产 10 30 30 30 30 四川宜宾 宜宾一期 动力电池 23 年达产 5 6 12 12 12 宜宾二期 动力电池 25 年达产 6 12 18 宜宾三、四期 动力电池 三期 24 年达产 5 5 10 20 30 宜宾五、六期 动力电池 规划 10 30 40 广东肇庆 瑞庆一期 动力+储能 23 年达产 10 20 30 30 青海西宁 青海西宁 动力+储能 达产 7 7 7 7 7 7 德国 图
111、灵根项目 动力 15 25 25 25 25 山东济宁 电池产业基地 动力+储能 规划 23 47 匈牙利 电池产业基地 动力 规划 20 其他 23 75 150 230 300 宁德自身产能合计(GWh)73 170 354 466 633 795 合资公司合计 38 67 92 144 194 194 宁德总产能合计宁德总产能合计(GWh)111 237 446 610 827 989 资料来源:宁德时代各项目建设公告,中国企业家,起点锂电,西部证券研发中心 公司扩产计划积极,公司扩产计划积极,25 年产能有望达年产能有望达 50 万吨以上万吨以上。公司转型负极产品后快速扩建产能,先后在
112、山西昔阳建设三期合计 20 万吨产能,目前公司有效产能达到 24 万吨/年,公司产能布局快速扩张,有望抢夺更多大客户的份额,为公司未来的成长性提供了充分条件。山西昔阳四期 30 万吨项目目前处于土地平整阶段,未来随着产能陆续投产,25 年公司整体负极一体化产能有望突破 50 万吨。表 12:尚太科技负极产能及规划情况(单位:万吨)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 北苏里城道基地 1 1 1-北苏总部-4 7 7 昔阳一期 3 3 3 3 3 3 昔阳二期-5 5 5 5 5 昔阳三期-12 12 12 昔阳四期-6 30 合计 4 9 9 24 33 57 资料
113、来源:公司 2022 年报,西部证券研发中心 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.3 极致降本带来行业最高利润率水平极致降本带来行业最高利润率水平 控成本能力极强,以业内最低单价打造最高毛利率水平。控成本能力极强,以业内最低单价打造最高毛利率水平。尚太科技的负极产品销售单价在行业内属于较低水平,2020 年甚至降到 2.58 万元/吨,主要原因是:公司产品主要为动力电池用负极材料,且宁德时代收入占比较高,而宁德时代采购价格具有“量大价优”的特点,因此平均单价较低。但是,公司毛利率水平明显高于同行
114、业,2023 年在行业竞争加剧的情况下,上半年仍保持销售毛利率 30%以上,领先行业,核心的原因是公司石墨化自供比例较高,一体化优势明显;同时,公司在石墨化领域具有较强的技术实力,单吨石墨化成本明显优于行业水平,控制成本的能力属于业内顶级水平。图 35:尚太负极单价在行业内属于较低水平(单位:万元/吨)图 36:尚太毛利率在行业内属于最高水平 资料来源:尚太科技 2022 年报,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 37:尚太科技石墨化成本优势明显(单位:万元/吨)资料来源:尚太科技招股说明书,西部证券研发中心 石墨化是公司一切生产的石墨化是公司一切生产的中心中心点。点。
115、石墨化是利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化,因此,在石墨化过程中,要使用高温热处理(HTT)对原子重排及结构转变提供能量。石墨化的发生过程通常在石墨化炉中进行,石墨化炉相应工艺为公司生产经营的核心工艺,公司所有产品均需要经过石墨化炉,参与石墨化工序或高温提纯工序,具体情况如下:2.03.04.05.06.07.0200212022贝特瑞璞泰来杉杉股份凯金能源中科电气翔丰华尚太科技0%10%20%30%40%50%60%200022 2023H1贝特瑞璞泰来杉杉股份凯金能源中科电气翔丰华尚太科技
116、0.00.51.01.52.02.5200212022H1对外石墨化加工费自产石墨化成本 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13:公司各产品均需经过石墨化炉的生产工序 产品名称 需要石墨化炉工序 负极材料 石墨化工序 金刚石碳源 高温提纯工序 石墨化焦 石墨化工序、高温提纯工序 资料来源:尚太科技 2022 年报,西部证券研发中心 独创焙烧工艺,提高石墨化填炉量,降低单位制造费用。独创焙烧工艺,提高石墨化填炉量,降低单位制造费用。石墨化加工是来料、来配方加工,各石墨化厂家
117、的差异是成本,全行业均在寻求持续的降本之路针对主产品,石墨化厂家要研究提高单位填装量进而降低单位能耗的方法。公司将碳素行业焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺进行深度融合,开发出了粉体焙烧工艺,将焙烧作为石墨化的前置工序,在保证产品质量的同时,提高了相应半成品的振实密度,从而增加了石墨化炉的总体装炉容量,降低了生产成本。图 38:石墨化前焙烧工序是尚太区别于其他负极厂商的核心环节 资料来源:尚太科技 2022 年报,西部证券研发中心 精打细算、物尽其用,建立强大的成本优势。精打细算、物尽其用,建立强大的成本优势。针对辅料、耗材,要尽量延长使用寿命;当需要更换它们的时候,要把握其下游冶炼、铸
118、造行业的周期而卖在高点;当需要采购它们的时候,要把握上游碳素、原油行业的周期而买在低点。每一步都是精打细算,每一步都需物尽其用。Know-how 与行业资源共同构建的壁垒存在先发优势,公司成本把控经验丰富。公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 39:石墨化厂家物尽其用的商业模式 资料来源:尚太科技 2022 年报,西部证券研发中心 制造经济性优势明显,单吨成本低于同行。制造经济性优势明显,单吨成本低于同行。除生产工艺突出外,公司固定成本经济性同样明显:1)电费支出:电费支出:公司山西生产基地电价低
119、于河北生产基地,2020 年 10 月,山西省能源局等部门联合印发战略性新兴产业电价机制实施方案,针对用电电压等级 110 千伏及以上的新兴产业用户,实现用户终端电价 0.3 元/千瓦的目标,随着产能提升以及工艺改善,单位电费持续下降。2)运输成本:运输成本:石油焦、坩埚炉等石墨化上游供应商主要位于山东、河北等地,距离公司生产基地距离相近,节省运输成本的同时,增加了运营与管理效率。3)制造费用:制造费用:石墨坩埚为公司石墨化炉相关工序的重要成本开支,石墨坩埚原材料主要为石墨化焦、中硫煅后石油焦等焦类原料,近年来受焦类原料产能迅速扩张,价格大幅下降。根据公司招股说明书披露,通过对各单位成本拆分算
120、得,2022H1 负极产品单吨成本2.08 万元,同期璞泰来/贝特瑞/中科电气单吨成本分别为 4.19/3.47/2.97 万元,公司单吨成本远低于同行业对手。表 14:负极材料单吨成本对比(单位:万元/吨)尚太科技负极材料成本拆分尚太科技负极材料成本拆分 2022H1 单位电费 0.27 单位材料 0.83 单位人工 0.14 单位制费 0.77 单位其他 0.07 单吨成本单吨成本-尚太科技尚太科技 2.08 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 尚太科技负极材料成本拆分尚太科技负极材料成本拆分
121、2022H1 单吨成本单吨成本-璞泰来璞泰来 4.19 单吨成本单吨成本-贝特瑞贝特瑞 3.47 单吨成本单吨成本-中科电气中科电气 2.97 资料来源:尚太科技招股说明书,贝特瑞 2022 半年报,中科电气 2022 半年报,西部证券研发中心 原材料端寻求突破,继续极致降本之路。原材料端寻求突破,继续极致降本之路。公司在招股书中披露利用石墨化的辅材即中硫锻后石油焦作为负极原材料的研发项目,目前已进入中试阶段。如果研发成功,将替代主流使用的低硫锻后石油焦,极大降低原材料成本。中硫煅后石油焦主要参与公司石墨化炉相关工序生产,在石墨化炉电加热过程中充当电阻料或保温料,在石墨化过程或高温提纯过程中,
122、需要在炉内地蜗周围填满中硫煅后石油焦。随着公司石墨化炉生产规模的扩大,其采购中硫煅后石油焦规模相应扩大。表 15:公司利用中硫锻后石油焦作为负极原材料的研发项目情况 研发项目研发项目 研发项目研发项目 研发费用预算研发费用预算 目标描述目标描述 中硫石油焦应用的开发 中试阶段 200 万元 当前人造石墨负极材料主流原材料为低硫焦类原料,受负极材料市场快速提升的需求影响,其价格快速提升,并且在比容量、压实密度等指标方面提升空间有限。因此,寻找高性价比的原材料成为各人造石墨负极材料厂商开发的重点。本项目拟探索一款高性价比的中硫焦类原料,能够满足高比容量、高压实密度的市场需要,进一步丰富优化焦类原料
123、品种,同时也改善公司产品结构。资料来源:尚太科技招股说明书,西部证券研发中心 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 我们对公司主营业务给出关键假设:我们对公司主营业务给出关键假设:负极业务:负极业务:公司主要客户是宁德时代、国轩高科、ATL 等国内主流电池厂商,凭借成本优势,公司出货量受益于大客户宁德时代的高速扩产;2023 年开始,产能进入结构性过剩,行业竞争加剧,公司成本优势显现,采用适当降价策略保证出货量稳定增长。我们预计公司 2023-2025 年负极单价分别为 2.95/2.89/2.80 万元/吨,销量分别为15.02/21.12/30.35 万 吨,营
124、收 分 别 为44.32/61.07/85.14 亿 元,同 比 分 别 为+5.57%/+37.80%/+39.40%。在下游市场需求放缓的情况下,我们预计公司 23 年负极一体化单吨净利仍领先全行业。石墨化焦业务:石墨化焦业务:公司石墨化焦属于附属产品,我们预计未来三年石墨化焦业务销量维持稳定,受行业景气度影响,石墨化焦价格后续有所下降,我们给予 2023-2025 年营业收入分别为 5.10/5.17/5.30 亿元,同比分别为+27.28%/+1.20%/+2.60%。表 16:公司分业务盈利预测(单位:百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负极材料
125、 496 1,889 4,198 4,432 6,107 8,514 yoy 41.90%280.85%122.23%5.57%37.80%39.40%毛利率 38.02%40.04%43.60%29.82%29.00%28.00%单价(万元/吨)2.58 2.91 3.92 2.95 2.89 2.80 销量(吨)19,225 64,837 107,165 150,200 211,200 303,525 石墨化焦 109 317 401 510 517 530 yoy 20.50%190.83%26.50%27.28%1.20%2.60%毛利率 20.61%8.03%-0.15%3.75%5
126、.00%7.00%公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 受托加工负极材料 1 18 38 1 1 1 yoy-94.00%1700.00%111.11%-98.57%6.00%3.00%其他业务 76 112 145 230 242 254 yoy-12.40%47.61%29.24%58.82%5.00%5.00%总收入总收入 682 2,336 4,782 5,173 6,866 9,298 yoy 24.70%242.57%104
127、.70%8.18%32.73%35.42%毛利率 36.47%37.20%41.65%29.78%29.66%28.74%资料来源:Wind,西部证券研发中心 4.2 估值与建议估值与建议 我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 9.96/12.85/16.13 亿元,同比亿元,同比-22.8%/+29.1%/+25.5%,对应,对应 2023 年年 9 月月 22 日日股价的股价的 PE 为为 12.86/9.96/7.94X。公司主营业务为人造石墨负极材料的研发、生产、加工和销售,我们选取同为负极材料行业的贝特瑞、中科电气、璞泰来、杉杉股份作为可
128、比公司。考虑公司一体化布局完善,成本优势明显,单吨盈利保持全行业领先,长期成长逻辑清晰,有望在行业洗牌中抢占更大市场份额,给予公司 24 年 14 倍 PE 的目标估值,目标价为 69.27 元,对应公司 2024 年目标市值约 179.94 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。表 17:可比公司估值 2023/9/22 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 公司 代码 股价(元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 尚太科技 001301 49.27 12.89 9.96 12.85 16.13 9.93 12.86 9.96 7.9
129、4 贝特瑞 835185 22.60 23.09 24.35 31.54 41.62 10.81 10.25 7.92 6.00 中科电气 300035 10.55 3.64 4.43 9.11 10.84 20.95 17.22 8.37 7.04 璞泰来 603659 30.58 31.04 32.60 44.84 59.13 19.86 18.91 13.75 10.43 杉杉股份 600884 13.73 26.91 25.48 32.49 40.82 11.55 12.20 9.57 7.62 行业平均(不包括尚太科技)行业平均(不包括尚太科技)15.79 14.64 9.90 7.
130、77 资料来源:同花顺 iFinD,西部证券研发中心 注:璞泰来估值来自西部证券预测,贝特瑞、中科电气、杉杉股份估值来自同花顺一致预期 五、风险提示五、风险提示 全球新能源汽车销量不及预期,影响负极出货量全球新能源汽车销量不及预期,影响负极出货量:新能源汽车是石墨负极材料的最终端市场,其产销的增长是负极需求增长的主要驱动力。我国新能源汽车销量首先获得了大幅提升,近年来欧美各国也纷纷出台刺激政策,为全球绿色发展及各国疫情后经济刺激寻找出路。未来如果因补贴退坡、经济形势变化等产生影响,全球新能源汽车销量不及预期,将直接影响负极材料的出货量,进而影响到公司业绩。国家限电政策超预期国家限电政策超预期:
131、负极的各个生产环节基本都需要消耗电能,其中石墨化用电比例最高,属于高能耗环节。国家近期出台了严厉的限电政策,多地工业园区受到明显影响。负极厂商及石墨化厂家均已受到不同程度的影响,导致交期拉长。如果限电政策持续,或政策执行超预期,将导致公司产量不达预期。公司新产能释放不及预期公司新产能释放不及预期:公司未来负极产能扩张规划积极,如项目当地环保、能评措施趋严,将影响公司新产能投放。另外,石墨化自供是负极材料降本的主要途径,也是 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司核心竞争优势之一。如果公司在贵州格瑞
132、特和四川集能新材的石墨化产能不能按预期达产,公司石墨化自供率将无法保证,外协加工成本较高,将直接影响公司盈利能力。上游原材料涨价超预期上游原材料涨价超预期:针状焦、石油焦是公司核心原材料,两种产品均为石油行业产物,与原油价格挂钩。当前上游大宗正处于快速涨价阶段,如未来大宗价格继续保持上扬,将对公司原材料采购提出挑战,进而影响公司盈利水平。现金流持续变差风险现金流持续变差风险:负极一体化公司利润水平比单独做负极的公司高,但是由于生产周期拉长,对存货周转率影响较大;同时,公司下游客户电池厂商普遍账期较长,导致公司营运资本逐年变差。营运资本变差的问题较难解决,公司将持续面临现金流难题。新技术发展进度
133、超预期新技术发展进度超预期:公司主要产品为中低端人造石墨,未来如果硅基负极、硅碳负极材料渗透率快速上升,将有可能对石墨负极材料产生颠覆式的影响,使公司的营收、利润发生重大变化。公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 121 2,151 1,029 1,
134、564 1,309 营业收入营业收入 2,336 4,782 5,173 6,866 9,298 应收款项 1,470 2,313 2,749 3,623 4,579 营业成本 1,467 2,790 3,632 4,830 6,626 存货净额 431 1,473 1,578 2,022 3,050 营业税金及附加 9 17 17 21 28 其他流动资产 455 314 341 370 342 销售费用 5 6 7 10 19 流动资产合计流动资产合计 2,477 6,251 5,697 7,579 9,279 管理费用 103 182 202 287 428 固定资产及在建工程 896
135、2,282 2,765 3,370 4,062 财务费用 29 99 52 42 56 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)58 91 77 108 150 无形资产 157 216 269 330 386 营业利润营业利润 665 1,597 1,186 1,568 1,992 其他非流动资产 143 121 117 127 121 营业外净收支(1)(0)(1)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 1,196 2,619 3,150 3,827 4,568 利润总额利润总额 664 1,597 1,185 1,567 1,991 资产总计资产总计 3,672 8,87
136、0 8,847 11,406 13,848 所得税费用 120 307 190 282 378 短期借款 273 1,688 666 876 1,100 净利润净利润 543 1,289 996 1,285 1,613 应付款项 1,223 1,597 1,737 2,728 3,336 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 124 107 81 104 97 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 543 1,289 996 1,285 1,613 流动负债合计流动负债合计 1,620 3,392 2,484 3,708 4,533 长期借款及应付债券 159 229 129 172
137、 177 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 50 52 41 48 47 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 209 281 170 220 224 ROE 34.0%36.6%17.5%18.8%19.5%负债合计负债合计 1,829 3,673 2,655 3,928 4,757 毛利率 37.2%41.7%29.8%29.7%28.7%股本 195 260 260 260 260 营业利润率 28.5%33.4%22.9%22.8%21.4%股东权益 1,844 5,197 6,192 7,478 9,090 销售净利率 23
138、.3%27.0%19.2%18.7%17.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,672 8,870 8,847 11,406 13,848 成长能力成长能力 营业收入增长率 242.6%104.7%8.2%32.7%35.4%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 260.0%140.2%-25.7%32.2%27.0%净利润 543 1,289 996 1,285 1,613 归母净利润增长率 256.2%137.3%-22.8%29.1%25.5%折旧摊销 68 122 158 202 256 偿债能力偿债能力
139、 利息费用 29 99 52 42 56 资产负债率 49.8%41.4%30.0%34.4%34.4%其他(714)(2,305)(430)(357)(1,347)流动比 1.53 1.84 2.29 2.04 2.05 经营活动现金流经营活动现金流(74)(794)776 1,172 577 速动比 1.26 1.41 1.66 1.50 1.37 资本支出(385)(1,450)(694)(850)(1,005)其他 81 525(28)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(304)(925)(721)
140、(850)(1,005)每股指标每股指标 债务融资 332 1,428(1,190)208 180 EPS 2.09 4.96 3.83 4.95 6.21 权益融资 43 1,761 14 5(8)BVPS 7.10 20.00 23.84 28.78 34.99 其它 106 548 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 481 3,737(1,176)212 172 P/E 23.6 9.9 12.9 10.0 7.9 汇率变动 P/B 6.9 2.5 2.1 1.7 1.4 现金净增加额现金净增加额 103 2,018(1,122)535(256)P/S 5.5 2.7
141、2.5 1.9 1.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|尚太科技 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 23 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级
142、 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、
143、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。
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145、知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或
146、保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系
147、。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。