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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司接受其投资银行业务子公司委托撰写本次投资价值研究报告,双方均对本次投资价值研究报告的内容和质量负责。提示投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。请投资者完整阅读本报告的风险提示内容,以及报告上海品茶署名证券分析师承诺与报告末页免责声明。浙江国祥 投资价值研究报告 国内中央空调市场国产替代趋势明显。2022 年国内中央空调市场规模高达 1060 亿元,2012 年至 2022 年复合增长率约为 6.68%。近年来国内品牌阵营依托本土优势和技术进步,已经打破国外品牌主导的局面,2022 年国产品牌的市占率已高达48
2、.55%。再如洁净空调等细分领域,其国产品牌市占率甚至达到 62.95%,因此国内中央空调市场国产化趋势尤为明显。公司是专精特新企业,增长势头强劲且在手订单饱满。公司主营工业及商业中央空调类专用设备,2021 年被认定为浙江省“专精特新”中小企业,截至 2022 年年底共获 234 项专利。2018-2022 年公司增长势头强劲,营收和归母净利 CAGR 分别为23%和 127%。此外,截至 2023 年 3 月 31 日,公司在手订单为 5.56 亿元,较 2022年末增长 67.21%,在手订单饱满助力未来高增长。技术优势保障领先地位,公司产品市占率逐年提升。根据中国中央空调市场总结报告,
3、2020-2022年公司国内工业用中央空调产品市占率分别为3.43%、3.73%和4.94%。同年间公司国内中央空调洁净领域市占率分别为 6.29%、10.02%和10.06%,且均位列国产品牌第二。募投项目旨在解决产能瓶颈,助力公司启航。本次项目拟募集 7.37 亿元,不超过3502.34 万股,主要用于节能环保中央空调集成设备生产线项目(3.43 亿元)、研发中心及配套建设项目(0.34 亿元)、营销服务网络建设项目(0.80 亿元)、洁净空调研发生产项目(0.80 亿元)和补充运营资金项目(2.00 亿元)。预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.18、3.55、3.84
4、亿元,由于公司已经实现盈利和有稳定现金流,我们选择 PE 和 DCF 的估值方法。我们认为公司本次公开发行股票上市后未来 6-12 个月合理的整体公允价值区间为 75.39-89.71 亿元。按照 2022 年经审计的归母净利润计算,对应 PE 区间为 28.89-34.37 倍;按照 2022年经审计的扣非后归母净利润计算,对应 PE 区间为 40.53-48.23 倍;按照 2023 年预测的归母净利润计算,对应 PE区间为 23.71-28.21 倍。截止 2023 年 9 月 19 日,发行人所在行业 C35 专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为 27.84 倍。风险提示:核心假设不
5、及预期的风险:综合毛利率低于预期风险;营收增速低于预期风险。其他潜在风险:高于行业市盈率的风险;市场竞争加剧风险;募投产能进度不达预期;主要原材料价格波动的风险;存货余额较大的风险;应收账款回收的风险;税收优惠政策变动的风险;技术研发与创新的风险;核心技术人才流失的风险;核心技术和专利技术遭受侵害的风险;劳动力成本上升的风险;子公司生产经营场所租赁风险;宏观经济波动风险;房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险;市场开拓风险;经营业绩波动风险;未来业绩快速增长不可持续的风险;募集资金运用不能达到预期收益的风险;不可抗力风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百
6、万元)1,340 1,867 2,169 2,471 2,788 同比增长(%)31.6%39.2%16.2%13.9%12.8%营业利润(百万元)133 296 375 419 453 同比增长(%)-5.1%122.9%26.7%11.7%8.0%归属母公司净利润(百万元)116 261 318 355 384 同比增长(%)-5.7%124.8%21.9%11.7%8.0%每股收益(元)0.83 1.86 2.27 2.54 2.74 毛利率(%)25.0%29.6%30.5%30.5%30.5%净利率(%)8.7%14.0%14.7%14.4%13.8%资料来源:公司数据.东方证券研究
7、所预测.每股收益使用发行后股本全面摊薄计算.盈利预测与估值 核心观点 公司主要财务信息 上市后远期(6-12 个月)整体公允价值区间 75.39-89.71 亿元 国家/地区 中国 行业 C35 专用设备制造业 上市前主要股东和持股比例 国祥控股 50.98%段龙义 10.63%徐斌 10.05%厚积投资 9.23%博观投资 4.85%东证汉德 2.74%章立标 2.51%绍兴宇祥 2.51%绍兴普赛 1.66%总股本(万股)发行前 10507.00 本次发行 3502.34 发行后 14009.34 证券分析师 王天一 *6126 执业证书编号:S0860510120
8、021 证券分析师 杨震 *6090 执业证书编号:S0860520060002 香港证监会牌照:BSW113 证券分析师 丁昊 执业证书编号:S0860522080002 署名证券分析师承诺:本次报告由署名证券分析师独立撰写,研究结论是署名证券分析师真实意思的表达,署名证券分析师未因利益相关者的不当要求而放弃自己的独立立场。撰写本次报告相关人员的薪酬不与相关项目的业务收入挂钩。工商业中央空调专精特新,技术优势助力公司启航 浙江国祥投资价值研究报告 2 目录 一、行业:中央空调千亿市场,国产化趋势明显.7 1.1:发行人所处行业基本情况.7 1.2:发行人所处行业竞争格
9、局.8 1.3:发行人所处行业发展趋势和政策环境.10 1.4:发行人所处行业发展前景及市场空间.13 二、公司:专精特新企业,技术优势助力启航.25 2.1:公司在行业内中地位及核心竞争力.25 2.2:公司商业模式,公司治理和经营管理分析.27 2.3:公司盈利能力和财务状况分析.29 2.4:公司经营状况和发展前景分析.32 2.5:公司研发技术分析.42 三、发行人募集资金投资项目分析.43 四、盈利预测.44 五、发行人与同行业公司投资价值比较.57 六、估值方法与结论.63 6.1 相对估值.63 6.2 绝对估值.67 6.3 估值结论.71 七、风险提示.71 7.1 核心假设
10、不及预期的风险.71 7.1.1:综合毛利率低于预期风险 71 7.1.2:营收增速低于预期风险 72 7.2 其他潜在风险.72 7.2.1:高于行业市盈率的风险 73 7.2.2:市场竞争加剧风险 73 7.2.3:募投产能进度不达预期 73 7.2.4:主要原材料价格波动的风险 73 2WjWmWlYaXmUmQmQmR6M9R9PtRmMmOoNlOpPuNiNsQmRbRoPmMNZoPtOvPrMrO 3 7.2.5:存货余额较大的风险 73 7.2.6:应收账款回收的风险 73 7.2.7:税收优惠政策变动的风险 73 7.2.8:技术研发与创新的风险 74 7.2.9:核心技术
11、人才流失的风险 74 7.2.10:核心技术和专利技术遭受侵害的风险 74 7.2.11:劳动力成本上升的风险 74 7.2.12:子公司生产经营场所租赁风险 74 7.2.13:宏观经济波动风险 75 7.2.14:房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险 75 7.2.15:市场开拓风险 75 7.2.16:经营业绩波动风险 75 7.2.17:未来业绩快速增长不可持续的风险 75 7.2.18:募集资金运用不能达到预期收益的风险 76 7.2.19:不可抗力风险 76 4 图表目录 图 1:中央空调行业产业链示意图.7 图 2:2012-2028E 年中国中央空调市场情况(亿元).8 图
12、3:2022 年中国中央空调市场三大阵营品牌占有率对比(%).8 图 4:2022 中国中央空调市场区域占有率情况(%).10 图 5:中央空调产品分类.13 图 6:2022 年中国各主流机型市场占有率情况(%).13 图 7:2015-2022 年中国水冷螺杆机组市场需求情况(亿元).14 图 8:2015-2022 年中国风冷螺杆机组市场需求情况(亿元).15 图 9:2015-2022 年中国模块机市场需求情况(亿元).17 图 10:2015-2022 年中国空调末端市场需求情况(亿元).18 图 11:2015-2022 年中国洁净空调市场需求情况(亿元).23 图 12:浙江国祥
13、发展历程.25 图 13:浙江国祥股权结构图(截止于 2023 年 7 月 13 号).26 图 14:2020-2022 年公司在中国工业用中央空调(剔除多联机、单元机等)的市占率(%).27 图 15:2020-2022 年公司在中国中央空调洁净领域的市占率(%).27 图 16:2018-2022 年公司营业收入(百万)及其构成(%).30 图 17:2018-2022 年公司归母净利润(百万)和扣非净利率(%).30 图 18:2022 年公司主营收入分布情况(按区域)(%).31 图 19:2020-2022 年公司主营业务毛利构成(百万).31 图 20:2018-2022 年公司
14、毛利率、销售净利率情况(%).31 图 21:2018-2022 年公司分产品毛利率情况(%).31 图 22:2018-2022 年公司现金流情况(百万).32 图 23:2018-2022 年公司期间研发费用(百万元)和费用率(%)情况.32 图 24:浙江国祥产品示意图.32 图 25:2018-2022 年公司空调主机标准产量(台)、产能及产能利用率(%)情况.35 图 26:2020-2022 年公司空调主机单位直接材料成本占比(%).35 图 27:2020-2022 年公司空调主机单位直接材料成本(万元/台).35 图 28:2020-2022 年公司空调主机细分产品单价(万元/
15、台).36 图 29:2020-2022 年公司空调主机细分产品单位成本(万元/台).36 图 30:2020-2022 年公司空调主机细分产品毛利率(%).37 图 31:2018-2022 年公司空调末端标准产量(台)、产能及产能利用率情况(%).38 图 32:2020-2022 年公司空调末端单位直接材料成本占比(%).38 图 33:2020-2022 年公司空调末端单位直接材料成本(千元/台).38 图 34:2020-2022 年公司空调末端细分产品单价(万元/台).39 5 图 35:2020-2022 年公司空调末端细分产品单位成本(万元/台).39 图 36:2020-20
16、22 年公司空调末端细分产品毛利率(%).39 图 37:2018-2022 年公司商用机标准产量(台)、产能及产能利用率(%)情况.40 图 38:2020-2022 年公司商用机单位直接材料成本占比(%).40 图 39:2020-2022 年公司商用机单位直接材料成本(万元/台).40 图 40:2020-2022 年公司商用机细分产品单价(万元/台).41 图 41:2020-2022 年公司商用机细分产品单位成本(万元/台).41 图 42:2020-2022 年公司商用机细分产品毛利率(%).41 表 1:国内外主要中央空调公司简介.8 表 2:“十四五”中国中央空调行业发展趋势分
17、析.11 表 3:“十四五”中国行业政策及法律法规.11 表 4:2022 年水冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比.15 表 5:2022 年风冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比.16 表 6:2022 年模块机组主要品牌市场占有率对比.18 表 7:2022 年末端机组主要品牌占有率对比.19 表 8:2022 年离心机组主要品牌市场占有率对比.21 表 9:2022 年离心式机市场主要国产品牌占有率区间分布.21 表 10:2022 年离心式机市场主要外资品牌占有率区间分布.21 表 11:2022 年部分国产品牌在多联机国产阵营市场占有率区间分布.23 表 12:2022 年部分外资品牌(含
18、合资)在多联机外资阵营市场占有率对比.23 表 13:2022 年中国洁净空调市场品牌阵营占有率对比.25 表 14:浙江国祥主要产品简介.33 表 15:2020-2022 年公司空调主机细分产品销售量(台).36 表 16:2020-2022 年公司空调末端细分产品销售量(台).38 表 17:2020-2022 年公司商用机细分产品销售量(台).41 表 18:公司核心技术情况.42 表 19:发行人募集资金投资项目情况(亿元).43 表 20:2020-2025E 公司模块机营收情况.45 表 21:2020-2025E 公司水冷螺杆冷水机组营收情况.45 表 22:2020-2025
19、E 公司蒸发冷凝式冷水机组营收情况.46 表 23:2020-2025E 公司风冷螺杆机组营收情况.47 表 24:2020-2025E 公司离心式冷水机组营收情况.48 表 25:2020-2025E 公司空调箱营收情况.49 表 26:2020-2025E 公司直膨机营收情况.50 表 27:2020-2025E 公司多联机营收情况.51 表 28:2020-2025E 浙江国祥营收增速情况表(%).52 6 表 29:2020-2025E 公司空调主机及其细分产品毛利率情况(%).52 表 30:2020-2025E 公司空调末端及其细分产品毛利率情况(%).53 表 31:2020-2
20、025E 公司空调商用机及其细分产品毛利率情况(%).54 表 32:浙江国祥 2020-2023E 上下半年营收占比情况分析.55 表 33:浙江国祥 2020-2023E 上下半年扣非后归属母公司股东的净利润占比情况分析.56 表 34:浙江国祥 2020-2023E 毛利率和归母净利润率情况分析.56 表 35:同行业可比公司比较.57 表 36:经营情况、市场地位、技术实力与同行业可比公司比较情况(万元,人).58 表 37:主营业务毛利率与同行业可比公司的比较分析(%).59 表 38:期间费用率与同行业可比公司比较情况(%).60 表 39:销售费用率与同行业可比公司比较情况(%)
21、.60 表 40:管理费用率与同行业可比公司比较情况(%).60 表 41:研发费用率与同行业可比公司比较情况(%).61 表 42:公司应收账款周转率与同行业可比公司的比较(次).61 表 43:公司存货周转率与同行业可比公司的比较(次).61 表 44:公司偿债能力指标与同行业可比公司的比较.62 表 45:可比公司一致预期净利润、PE 情况(更新至 2023.9.19 日收盘).63 表 46:2020-2022 年可比公司营业收入情况(亿元,%).65 表 47:2020-2022 年可比公司毛利率情况(%).65 表 48:2020-2022 年可比公司销售净利率情况(%).66 表
22、 49:2020-2022 年可比公司归母净利润情况(亿元,%).66 表 50:可比公司 2022 年主要产品在国产品牌市场的排名和市占率情况.66 表 51:2022-2032E 公司分产品收入预测(百万元,%).67 表 52:2022-2032E 公司三大主营产品在中国工商业空调的市占率预测.68 表 53:DCF 估值假设主要参数(2023 年 8 月 28 日).69 表 54:可比公司的无杠杆影响的 系数.69 表 55:FCFF 长期预测期的现金流计算和贴现(百万元).70 表 56:相关 DCF 参数.70 表 57:FCFF 权益价值敏感性分析(亿元).70 表 58:综合
23、毛利率敏感性分析.71 表 59:营业收入敏感性分析.72 7 一、行业:中央空调千亿市场,国产化趋势明显 1.1:发行人所处行业基本情况 发行人的主营业务为工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售,根据国民经济行业分类(GB/T4754-2017)标准,公司从事的业务属于 C35 专用设备制造业。中央空调系统又称集中式空调系统,是指在同一建筑物(群)中,以集中或半集中方式对空气进行净化、冷却(或加热)、加湿(或除湿)等处理、输送和分配的空调系统。它主要由空气处理设备、空气输送设备、空气分配设备、冷(热)源设备及控制部分等组成。根据制冷量和使用范围的不同,中央空调又被分为工商业用中央空调
24、和户用中央空调两大类,工商业用中央空调一般制冷量在50kW 以上。户用和类似用途中央空调是介于传统的大型中央空调和房间空调器之间的一种中央空调产品,制冷量不大于 50kW。工商业用中央空调广泛应用于各种工业制冷场所、写字楼、商场、轨道交通、机场、医院等各类大型建筑。中央空调设备行业尤其是工商业用大型中央空调机组整体技术含量较高,属热、机、电一体化产品。其研发、设计和制造过程中应用了制冷系统技术、暖通工程技术、有机化工、强化传热技术、高效节能技术、焊接技术、机械结构设计技术、自动控制技术、计算机仿真和电子信息技术、核心部件集成应用技术、产品检验检测技术、噪声与振动技术等众多技术,行业跨度大,涉及
25、部门和学科多,具有较高的技术含量,对生产企业的研发、制造工艺、质量控制等能力均有较高要求。在中央空调行业产业链方面,上游行业是外购件(压缩机、风机、电机等)、金属材料(铜材、钢材、铝材)行业,其中最主要的是压缩机行业与有色金属行业。下游行业主要包括商业场所、楼宇住宅,以及电力、通信、交通、化工、冶金、机械、电子、医疗、制药、新能源、航空航天等行业领域。图 1:中央空调行业产业链示意图 数据来源:前瞻产业研究院,东方证券研究所 8-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080001600销售额增长率1.2:发行人所处行业竞争格局 中央空调市场规模巨大
26、,其设备广泛应用于电子半导体、生物医药、新能源新材料等各种工业制冷场所,以及写字楼、商场、轨道交通、机场、医院等各类公共建筑,根据招股说明书,2022 年整体市场规模达到约 1,060 亿元,2012 年至 2022 年年复合增长率为 6.68%。根据前瞻产业研究院,预计未来中国中央空调行业稳定发展,到 2028 年中国中央空调行业市场规模或达到 1499 亿元。在行业竞争角度,国内品牌阵营依托本土优势和技术进步,不断提高市场地位和行业影响力,市场占有率逐年上升,据中央空调市场杂志出版的2022 年度中国中央空调市场总结报告显示,2022 年国内品牌市场占比已经达到 48.55%,日韩品牌及欧
27、美品牌市场占有率整体处于下降趋势,“国产替代”已取得较大进展。中国中央空调市场格局从最初的欧美、日韩等国外品牌为主导,发展至目前国产品牌、欧美品牌、日韩品牌三大阵营相互角力的格局。其中国产品牌阵营以美的、格力、海尔、天加为首,传统五大欧美品牌为江森自控约克、麦克维尔、开利、特灵、顿汉布,日韩品牌则包括大金、日立、东芝等。在洁净空调这一细分领域,国产品牌的占有率达到62.95%,占据主要洁净空调市场。国产品牌产品体系完善,组合搭配可选择性更多,诸如天加、浙江国祥、雅士、盾安环境等空调品牌在洁净空调领域表现抢眼。中央空调洁净领域是指在生产运行过程中对室内环境洁净度等参数具有特别要求的领域。具体包括
28、电子半导体、生物医药、新能源新材料、食品饮料行业等生产过程中对室内环境洁净度要求较高的行业,以及医院洁净手术部、科研院所、实验检测等对室内环境洁净度有较高要求的场所。图 2:2012-2028E 年中国中央空调市场情况(亿元)图 3:2022 年中国中央空调市场三大阵营品牌占有率对比(%)数据来源:2014 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻产业研究院,东方证券研究所 数据来源:2022 年度中国中央空调市场总结报告,招股说明书,东方证券研究所 表 1:国内外主要中央空调公司简介 公司 简介 16.34%35.11%48.55%欧美品牌日韩品牌国产品牌 9 麦克维尔(Mc
29、Quay)麦克维尔总部设在美国明尼苏达州明尼亚波斯市,主要产品包括:水冷离心式、水冷螺杆式和水冷活塞式冷水机组,吸收式冷水机组,风冷螺杆式、活塞式、涡旋式冷水机组,风源和水源热泵,风机盘管,空气处理机,屋顶式及商用整体空调机,各类型的商用及家用单冷/冷暖分体式空调机和水冷柜机等。20 世纪 90 年代以后,麦克维尔产品开始进入中国,为中国用户提供本地化服务。开利(Carrier)开利是全球最大的暖通空调和冷冻设备供应商之一,也是提供能源管理和可持续楼宇服务的全球引领者。开利提供的全球性解决方案,涵盖暖通空调及制冷等领域的广泛应用。开利设定了性能、能效和可持续发展方面的行业标准,并提供涵盖楼宇整
30、个生命周期的空调、楼宇控制和能源服务的解决方案。此外,开利亦提供冷藏运输设备、冷链监测解决方案。江森自控约克(York)约克于 1874 年成立于美国宾西法尼亚州的约克镇,是全球最大的独立暖通空调、冷冻设备和服务供应商之一。2005 年 12 月,约克被江森自控公司收购并整合至其建筑设施效益业务领域。约克现属于江森自控旗下品牌,依托江森自控对温度控制的理解和技术研究,在全球范围提供环境和能源捆绑式暖通空调方案,为客户提高建筑能源效益,并配有专业技术服务团队为客户所有产品和系统提供维护、维修、更换和咨询服务。特灵(Trane)特灵创建于1885年,是全球领先的室内舒适系统和综合设施解决方案供应商
31、,其总部位于美国威斯康辛州。身为英格索兰(IngersollRand)旗下品牌,特灵致力于改善民用住宅和楼宇建筑的空气品质及舒适度,运输和保护食品及其他易腐品安全,并提高工业领域的生产率和效率。特灵在全球为优化和改善楼宇建筑及家居环境提供完整的空调系统解决方案,为客户提供优质、全系列的暖通空调产品及控制系统,并提供综合的工程安装、楼宇管理及零配件支持服务。顿汉布什(Dunham-bush)顿汉布什于1894年成立于美国康涅狄格州的哈特福德市,其产品及服务现已覆盖包括暖通空调、工业冷冻、流体冷却等设备制造以及相应产品系统集成控制领域。1995 年,顿汉布什在中国设立研发及制造基地,产品线包含压缩
32、机、大型冷水、热泵机组、空气侧换热产品、小型商用空调机组、低温冷冻机组、冷却塔等。顿汉布什已经发展为全球最具规模的暖通空调制冷设备制造商之一。天加 天加成立于1999年,是集研发、制造、销售、服务于一体的中央空调设备及热能利用的国家高新技术企业,拥有南京、天津、广州、成都等多个生产基地,在全球拥有70多个销售和服务网点。天加的空调产品涉及轨道交通、电子电器、医疗卫生、制药生物等领域。天加拥有的空调产品线涵盖空气处理机组、多联机、螺杆机、离心机等,可满足不同客户的舒适性和工艺性空调需求。盾安环境 盾安环境(股票代码 002011)成立于 2001 年,是专业生产电制冷式中央空调主机和末端设备,以
33、及工业空调除尘和各种空调换热器的国家重点高新技术企业,主要业务包括制冷元器件、商用制冷空调设备、汽车热管理的研发、生产和销售。制冷配件业务广泛应用于家用空调、商用空调等领域;商用制冷空调设备业务主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等特种行业领域;汽车热管理业务主要应用于新能源汽车热管理领域等。申菱环境 申菱环境(股票代码 301018)成立于 2000 年,是以科技为主导,集研发、设计、制造、营销、工程安装和服务于一体的国家重点高新技术企业,致力于提供中大型工业用、商用和高端民用空调产品及其系统的整体解决方案。申菱环境以人工环境调节、污染治理、能源利用为服务方向,致力于为多元场景提供人工环境调
34、控整体解决方案,主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备之研发、生产、销售、运维开展。佳力图 佳力图(股票代码 603912)成立于 2003 年,是一家为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备以及相关节能技术服务的高新技术企业,主要产品为精密空调设备、机房环境一体化产品,同时为客户提供节能改造服务以及数据中心的运行维护服务等。公司产品应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境,客户涵盖政府部门以及通信、金融、互联网、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业。英维克 英维克(股票代码 002837)成立于 2005 年,是一家精密温控节能解决方案和产品提供商,致力于为云计算
35、数据中心、物联网的基础架构及各种专业环境控制领域提供解决方案。从事精密温控节能设备的研发、生产、销售,拥有数据中心温控节能、户外机柜温控节能、新能源车用空调的产品线,产品应用于通信、互联网、智能电网、轨道交通、金融、医疗、新能源车等行业。10 依米康 依米康(股票代码 300249)成立于 2002 年,致力于信息数据及环保治理两大领域,是数字基础设施建设、环境治理的先进技术和整体解决方案服务商,为信息、环保等领域用户提供技术咨询、核心产品、系统集成、工程实施和运营服务等。数据来源:招股说明书,东方证券研究所 从区域的角度,华东区域是国内最大的中央空调市场,2022 年华东市场占比 45.62
36、%。中央空调市场需求与区域经济发展水平及居民收入水平密切相关,华东、华北、华南作为中国经济最发达、居民收入水平最高的区域,占据着中央空调市场的主要份额。2022 年华东、华南、华北区域占全国市场的比例超过 75%。图 4:2022 中国中央空调市场区域占有率情况(%)数据来源:2022 年度中央空调市场总结报告,东方证券研究所 1.3:发行人所处行业发展趋势和政策环境 在行业发展变化方面,行业正在经历从单一产品维护向中央空调全生命周期管理的转变。中央空调全生命周期管理是一种综合管理解决方案,涵盖了设计规划、设备选型采购、工程施工、运行和维护等各个阶段。通过综合考虑成本耦合分析,制定最优的系统设
37、计和设备配置方案,为客户提供全面的解决方案,有效降低能源消耗和环境成本。传统中央空调系统采购通常只考虑初始投资,而忽视了长期运行和维护费用。然而,中央空调系统的使用寿命通常长达 15-20 年,其运行和维护费用远高于初始投资成本。此外,传统采购方式存在问题,如空调设备来自不同供应商,设备之间缺乏匹配性和集中控制度低,运行效率取决于多方协作。同时,运行管理人员对空调系统的专业能力不足,导致系统低效运行和高能耗。此外在销售模式方面,行业正逐渐转向工程总承包商模式。随着新型基础设施建设和电子半导体、新能源等行业的增长,工程总承包商在项目中的作用越来越重要。中央空调设备生产厂商与工程总承包方之间的合作
38、关系日益紧密,形成了深度战略合作关系,并建立集中采购机制。随着国民经济产业转型,城镇化建设、新型基础设施建设的推进,中央空调行业的应用领域已经从传统的室内降温,广泛延伸至医药、电子半导体、航天、化工、新能源等各行各业,为中央空调行业的发展创造了广阔的空间,同时也对行业的技术、模式等提出了更高的创新要求。中央空调行业未来发展趋势总体可概况为以下几个方面:节能高效、深度定制化、一体集成化、物联智能化以及绿色环保。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%华东华南华北华中西南西北东北 11 表 2:“十四五”中国中央空调行业发展趋势分析 发展趋势 具体分析 节能高效 中央空调行业
39、将持续聚焦于新型高效压缩机技术、换热器强化传热技术、紧凑轻量化高效传热技术、新型制冷阀件和流量控制技术、变频控制技术、系统匹配技术等,从而提高空调设备的运行能效、减少碳排放。深度定制化 未来中央空调设备生产厂商将基于全生命周期管理理念,结合用户行业特点、全年冷热负荷特性、气温条件、功能需求、技术指标需求、用户预算、安装位置等众多因素,对空调设备类型、系统结构和控制方案进行深度定制化设计,致力于为用户提供高效节能、操作简便的中央空调设备,同时获取定制化产品的较高利润水平,符合用户和中央空调行业的长远发展利益。一体集成化 传统中央空调项目存在施工周期长、工程造价高、设备松散、系统集控度低、运行效率
40、低等特点,而高效一体化集成设备的出现明显简化了设计方负荷、缩短了施工周期、提高了设备调试成功率。同时,由于高效一体化集成设备已集成了空调主机、冷冻水泵、冷却水泵、冷却塔等设备,其智能控制系统可根据变工况变负载条件下不同运行方案的实测能效,对空调主机、冷冻水泵、冷却水泵、冷却塔的流量、频率、温度、运行容量等参数进行耦合优化,制定最佳运行方案,提高集成设备的运行能效,降低运行成本。物联智能化 物联网技术系空调设备、设备生产厂商、用户通过信息传感设备进行信息交换,实现智能化识别、跟踪、监控和管理。在此基础上,空调物联智能控制系统以高效、节能、舒适为理念,根据建筑物内设备及人员的分布,结合大数据、人工
41、智能技术和云服务,优化中央空调系统的运行状态曲线,以达到降低能耗,提高利用效率,满足人体舒适性的目的。另一方面,空调物联智能控制系统通过实时监测空调设备运行状态,进行健康诊断、能效检测和评价、故障预警和诊断。空调物联智能控制系统将维保人员、行业专家等专业对象纳入信息联结,实现信息的高度集成和数据共享,对保障中央空调设备的健康、高效运行,提高空调系统运行能效,降低管理成本和设备故障率,延长空调设备使用寿命起到促进作用。绿色环保 目前,中央空调行业广泛采用的 HCFC 类制冷剂对臭氧层有破坏作用,为做好臭氧层保护工作,我国已正式启动了 HCFC 淘汰行动,逐年削减 HCFC 类制冷剂的产品。因此,
42、环保制冷剂的研究和开发已成为制冷行业的核心问题之一。“碳达峰、碳中和”目标将加速环保制冷剂对传统制冷剂的替换,制造对气臭氧层零破坏、温室效应影响指标较低、无毒难燃、充注量少的环保型制冷剂的中央空调设备将是中央空调行业的未来发展方向。数据来源:招股说明书,东方证券研究所 中央空调市场需求受基础设施建设等固定资产投资规模的影响较大,整体固定资产投资规模波动仍然会对中央空调行业造成一定的影响。但从中长期来看,城镇化建设、新型基础设施建设的推进,生物医药、电子半导体、新能源、新材料等行业的发展,以及北方清洁供暖需求、既有空调系统更新改造等都将继续拉动中央空调市场的需求,促进中央空调市场的发展。在政策层
43、面,“十四五”期间,针对中央空调行业出台了如下的法规政策支持低碳环保型中央空调发展:表 3:“十四五”中国行业政策及法律法规 序号 名称 颁布机构 颁布时间 主要内容 1 “十 四五”可 再 生能 源 发 展 规划 国家发展改革委、国家能源局等九部委 2022 年 06月 2025 年,可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间,可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%,风电和太阳能发电量实现翻倍。12 2 “十 四五”新 型 城镇 化 实 施 方案 发改委 2022 年 06月 推进生产生活低碳化。锚定碳达峰碳中和目标,推动能源清洁低碳安全高效利用,有序
44、引导非化石能源消费和以电代煤、以气代煤,发展屋顶光伏等分布式能源,因地制宜推广热电联产、余热供暖、热泵等多种清洁供暖方式,推行合同能源管理等节能管理模式。促进工业、建筑、交通等领域绿色低碳转型,推进产业园区循环化改造,鼓励建设超低能耗和近零能耗建筑。3 关于 2022年 公 共 机 构能 源 资 源 节约 和 生 态 环境 保 护 工 作安 排 的 通知 国管局 2022 年 01月 要求全面落实节能降碳有关工作,推进可再生能源替代。因地制宜推广利用太阳能、地热能、生物质能等能源和热泵技术,实现新增热泵供热(制冷)面积达 200 万平方米。推进 2022 年节约型机关创建工作,实现全国 70%
45、左右县级及以上党政机关建成节约型机关目标,推动中央国家机关各部门所属垂直管理、派出机构中 70%左右的处级以上单位2022 年 6 月底前建成节约型机关。4 “十 四五”节 能 减排 综 合 工 作方案 国务院 2021 年 12月 实施绿色高效制冷行动,以建筑中央空调、数据中心、商务产业园区、冷链物流等为重点,更新升级制冷技术、设备,优化负荷供需匹配,大幅提升制冷系统能效水平。5 “十 四五”医 药 工业 发 展 规划 工业和信息化部、国家发改委等九部委 2021 年 12月“十四五”期间,加快产品创新和产业化技术突破、提升产业链稳定性和竞争力、增强供应保障能力、推动医药制造能力系统升级、创
46、造国家竞争新优势。到 2025 年医药工业营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上,增加值占全部工业的比重提高到 5%,全行业研发投入年均增长 10%以上,创新产品新增销售占到全行业营业收入增量比重进一步增长。6 “十 四五”数 字 经济 发 展 规划 国务院 2021 年 12月 瞄准集成电路、大数据、人工智能等战略性前瞻性领域,提高数字技术基础研发能力。提升产业链关键环节竞争力,完善集成电路、新能源汽车、人工智能、工业互联网等重点产业供应链体系。7 “十 四五”国 家 信息化规划 中央网络安全和信息化委员会 2021 年 12月 加快集成电路关键技术攻关。推动计算芯片、存储芯片等创新,加快
47、集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发,推动绝缘栅双极型晶体管(IGBT)、微机电系统(MEMS)等特色工艺突破。8 “十 四五”智 能 制造 发 展 规划 工业和信息化部、国家发改委等九部委 2021 年 12月 依托强大国内市场,加快发展装备、软件和系统解决方案,培育发展智能制造新兴产业,加速提升供给体系适配性,引领带动产业体系优化升级。13 9 中 华 人 民共 和 国 国 民经 济 和 社 会发 展 第 十 四个 五 年 规 划和 2035 年远景 目 标 纲要 国务院 2021 年 03月 推动制造业优化升级:深入实施智能制造和绿色制造工程,发展服务型制造新模式,推动制造
48、业高端化智能化绿色化;积极应对气候变化:落实 2030年应对气候变化国家自主贡献目标,制定 2030年前碳排放达峰行动方案,推动能源清洁低碳安全高效利用,深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型,锚定努力争取 2060 年前实现碳中和。聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业,加快关键核心技术创新应用,增强要素保障能力,培育壮大产业发展新动能;聚焦人工智能、生物医药、现代能源系统等重大创新领域组建一批国家实验室,重组国家重点实验室,形成结构合理、运行高效的实验室体系;加快发展生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业。数
49、据来源:招股说明书,东方证券研究所 1.4:发行人所处行业发展前景及市场空间 中央空调市场规模巨大,其设备广泛应用于电子半导体、生物医药、新能源新材料等各种工业制冷场所,以及写字楼、商场、轨道交通、机场、医院等各类公共建筑,根据招股说明书,2022 年整体市场规模达到约 1,060 亿元,2012 年至 2022 年年复合增长率为 6.68%。根据前瞻产业研究院,预计未来中国中央空调行业稳定发展,到 2028 年中国中央空调行业市场规模或达到 1499 亿元,由此可得 22 年到 28 年的复合增速为 5.95%,由于中央空调市场较为稳定,我们假设 29-32年也保持相同增速。从中央空调细分市
50、场的角度,多联机、冷水机组、单元机产品占据主要市场份额。2022 年多联机、冷水机组、单元机市场份额分别达到50.31%、18.18%和14.52%。中央空调产品通常可分为离心式冷水机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机、多联机、空调末端、单元机、两联供产品和溴化锂机组九大类,其中离心式冷水机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机统称为冷水机组,与空调末端等均属于工商业用中央空调产品;多联机、单元机属于户用中央空调产品。多联机、冷水机组、单元机作为主流的中央空调产品,占据着主要市场份额。图 5:中央空调产品分类 图 6:2022 年中国各主流机型市场占有率情况(%)14 数据来源:招
51、股说明书,东方证券研究所 数据来源:2022 年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 A、水冷螺杆机组 水冷螺杆机组应用范围较为广泛,在工商业领域所占份额较大。2022 年,我国水冷螺杆机组市场规模已达到约 42.93 亿元。图 7:2015-2022 年中国水冷螺杆机组市场需求情况(亿元)数据来源:2015 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 根据2022年年度中国中央空调市场总结报告,出于产品性能方面的考虑,水冷螺杆机组不再是一些大型项目的首选产品。因此,水冷螺杆机组市场规模进一步收缩,这也是冷水机组中下滑幅度最大的一类机型。总体而言,水冷螺杆机组主要
52、表现出以下几个特点:(1)产品可替代性增强,倒逼其开辟新赛道。伴随离心机产品冷量小型化发展以及多联机产品冷量范围的不断提升,水冷螺杆机组可替代性进一步增强。除此之外,用户对于绿色建筑节能的要求越来越高,水冷螺杆机组的市场份额正在被节能效果更加突出的磁悬浮产品所抢占。在此背景下,一些厂家依托 BIM 技术的应用,让水冷螺杆机组开始以“整体式机房”出现,极大降低了系统设计及安装的复杂程度,使其有更多机会参与到更多的项目中。(2)商业项目减少,机组规模收缩。(3)技术创新迭代,高效节能成为趋势。在“双碳”战略目标的推进下,能效升级成为水冷螺杆机组技术发展的核心方向。在此背景下,各大厂家纷纷加强水冷螺
53、杆产品的变频化升级研究与开发,产品节能性得到进一步提升。此外,高温热泵技术同样在水冷螺杆产品中得到较好应用。这些因素使得水冷螺杆机组也逐渐突破原有的项目应用领域,产品应用范围有所扩大,这为其市场发展带来利好。0%10%20%30%40%50%60%多联机冷水机组单元机空调末端 两联供产品 溴化锂机组002000212022 15 从品牌层面来看,以江森自控约克、麦克维尔、顿汉布什、开利、特灵等为首的欧美品牌依然在水冷螺杆市场中占据优势地位。国产品牌则以美的、海尔、天加、格力、海信、浙江国祥、盾安等品牌为代表,通过价格策略、项目操
54、作灵活性,以及产品技术性能的进一步优化,市场竞争力明显增强,与外资品牌的市场差距也在逐年缩小。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年浙江国祥水冷螺杆机组国内市场占有率 4.63%,排名第 9,国产品牌中排名第 4。招股书选取的同行业公司中,盾安环境国内市场占有率排名第 11,其他公司均未进入相关排名。此外,LG、申菱、EK、西屋康达、东元、堃霖、江森自控日立万宝、克莱门特、欧博等品牌,也通过渠道的深耕布局等在水冷螺杆机组市场占据了一定的市场份额。表 4:2022 年水冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比 公司名称 市占率 江森自控约克 9.02%开利 8.92%顿汉布什 8.
55、80%麦克维尔 8.55%美的 8.01%天加 6.02%特灵 5.42%格力 4.67%浙江国祥 4.63%海尔 4.31%盾安 3.92%江森自控万宝 3.89%克莱门特 3.54%EK 2.74%数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 B、风冷螺杆机组 新型基础设施建设的不断深入推动风冷螺杆机组市场持续增长,2015 年至 2022 年风冷螺杆机组市场规模年复合增长率为 5.26%。图 8:2015-2022 年中国风冷螺杆机组市场需求情况(亿元)数据来源:2015 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 0246810121416
56、002020212022 16 根据2022年年度中国中央空调市场总结报告,近几年,风冷螺杆机组的市场发展其实并不乐观,依托工装项目市场的稳健,风冷螺杆产品有一定的市场规模,但是各品牌产品间的激烈竞争也让风冷螺杆产品的增长面临压力。2022 年风冷螺杆机组产品的市场占有率有所降低,总体看来,风冷螺杆机组市场主要呈现出以下几个特点:(1)公建项目应用为主,商业地产项目减缓。2022 下半年市场复苏,大型公建、新基建项目激发了工装市场的活力,风冷螺杆迎来一波市场应用。其中,在轨道交通、数据中心、医院等项目领域,风冷螺杆机组表现稳定。(2)产品可替代性和技
57、术创新同步显现。当下,中央空调行业内产品更新升级速度不断加快,兼顾各项功能优势、综合性能更强的产品深受市场欢迎,风冷螺杆作为传统冷水机组,在功能特点上与模块机组等产品重合度较大,因此流失了一部分市场份额,而同时随着模块机性能愈发出色、应用范围逐步扩大,风冷螺杆机组的可替代性也越来越明显。此外,从节能角度出发,多数传统风冷螺杆机组的能效比较低,在“碳中和”政策引导下,我国绿色建筑快速发展,新建建筑暖通空调系统必须要做到高效节能,基于此,各大冷水机组品牌厂家也在进一步完善风冷螺杆产品的技术创新,优化升级风冷螺杆产品的差异化功能特点,适时推出四管制风冷螺杆产品,从技术层面推动产品的能效升级。(3)产
58、品基础优势保障未来增长。得益于多年的技术沉淀和应用积累,风冷螺杆产品本身仍存在着较多的基础优势,例如初投资成本较低,占地面积小,无需单独设置机房、配备冷却塔等辅助设备,符合经济发达地区项目需要;且风冷螺杆机组适用范围较为广泛,能够满足工业、商业、医疗卫生等领域项目建设的实际需求,在诸多细分领域市场有着相对不错的应用,并在近些年拓宽了应用范围。随着各品牌加大市场推广力度、国内工装项目的稳健发展,结合产品基础优势,风冷螺杆机组在未来仍会保持在侧重性领域的稳定发展,在原有市场份额的基础上再迎来增长空间。从品牌格局看,欧美阵营中,麦克维尔、江森自控约克、顿汉布什占据着风冷螺杆机组市场的主要份额。其中,
59、麦克维尔凭借深厚的产品技术沉淀和品牌知名度,仍保持着风冷螺杆机组市场的领先地位;江森自控约克、顿汉布什依托工装项目上的优势,在风冷螺杆机组市场表现较好;此外,克莱门特、开利、特灵、EK 等品牌也凭借品牌影响力在项目市场集中发力,获得风冷螺杆机组一定的市场份额。国产品牌阵营则以美的、海尔、天加、格力等品牌为代表,旗下风冷螺杆产品在众多公建项目中应用率较高。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年浙江国祥风冷螺杆机组国内市场占有率4.65%,排名第9,国产品牌中排名第2,国产品牌中仅次于美的,招股书选取的同行业公司排名均低于浙江国祥。表 5:2022 年风冷螺杆机组主要品牌市场
60、占有率对比 公司名称 市占率 麦克维尔 13.61%江森自控约克 10.57%开利 10.07%顿汉布什 9.62%克莱门特 8.83%美的 7.84%EK 5.61%特灵 4.92%17 浙江国祥 4.65%数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 C、模块机 2022 年,我国模块机市场规模已达到约 60.31 亿元。图 9:2015-2022 年中国模块机市场需求情况(亿元)数据来源:2015 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年模块机市场整体规模较去年下滑。总体而言,2
61、022 年模块机组市场主要呈现以下几个特点:(1)阻力重重,市场增长乏力。由于技术门槛较低,模块机长期处于竞争激烈、利润微薄的境地,尤其是在设备涨价影响下,渠道商为转嫁成本压力,不得不向终端要价,在一定程度上削弱了其市场优势。(2)潜力可期,改造市场需求增长。随着我国“双碳”目标的落实,华东、西南等地改造市场。改造项目往往需要考虑原有机组、系统问题,例如使用水系统的改造项目为减少管道、结构等复杂变动,改造后仍倾向于水系统产品,这也使得模块机成为改造项目选择的重要一类产品。(3)品牌发力,产品应用加速多元。近年来,随着产品的不断升级和推广力度的加大,模块机组应用领域更加多元化,不仅在医院、学校、
62、商场、文化中心等细分领域应用逐渐增多,也越来越受到供热设备改造、新能源供热等项目的青睐。同时,北方商业采暖需求呈爆发式增长,以喷气增焓超低温技术为代表的模块机组在北方以及寒冷地区及集中供暖项目中得到了较好的应用;而国家出台的相关政策,也使得模块机在农林牧等项目中的应用越来越多。(4)需求变化,技术升级势在必行。随着市场对于节能降耗、应用环境、人体舒适度等提出更高的要求,模块机的技术发展也更加趋向于模块整合化、节能化、应用多元化,变频技术、超低温制热技术、智能化霜技术、全热回收技术、蒸发冷/复合蒸发冷等技术成为模块机技术发展的必然趋势。在品牌方面,模块机市场发展较为成熟,技术含量低,拥有模块机组
63、产品的厂家众多。模块机组是冷水机组领域中唯一一类国产品牌占优势的产品,美的、格力、天加、海尔在模块机组市场上占有较高的份额。此外,浙江国祥、盾安、海信、积微 GCHV、奥克斯、TCL 智能暖通、申菱、雅士、西屋康达、欧博等品牌在模块机组市场中均有不错的表现。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年浙江国祥模块机国内市场占有率 4.52%,排名第 7,国产品牌中排0070802000212022 18 名第 5。招股书选取的同行业公司中,盾安环境国内市场占有率排名第9,排名较浙江国祥低。外资品牌方面,麦克维尔、
64、江森自控约克、开利、顿汉布什、EK 等品牌均占有稳定的市场份额。值得一提的是,随着模块机应用领域不断拓展,差异化的场景需求也倒逼各个厂家不断加大技术研发力度,持续挖掘产品的发展潜力,催生模块机组向更高品质进阶。不难发现,近年来,市场上许多品牌围绕市场需求和“双碳”目标,对旗下的模块机组进行迭代更新。如美的变频模块式风冷热泵、海尔变频模块式风冷热泵、麦克维尔变频模块式风冷热泵、天加的 V-FORCE 系列R32 变频模块机、雅士 CO2 热泵热水机组等。快速变化的市场也对模块机提出更高的应用要求,各企业纷纷积极探察市场形势,及时更新产品。随着生活热水与冬季低温制热的需求增加,全热回收技术及化霜技
65、术的升级成熟成为模块机当下技术突破的新方向。产品革新趋势反映市场的需求变化,多元化的市场需求同样催生相应的技术提升。表 6:2022 年模块机组主要品牌市场占有率对比 公司名称 市占率 美的 12.67%格力 10.75%麦克维尔 10.68%天加 8.43%江森自控约克 7.12%海信 4.71%浙江国祥 4.52%EK 4.42%盾安 4.32%数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 D、空调末端 2015 年至 2022 年我国空调末端市场规模年复合增长率为 7.32%,2022 年市场规模已达到约110.35 亿元。图 10:2015-2022 年中国空调末
66、端市场需求情况(亿元)数据来源:2015 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 02040608000022 19 根据2022年年度中国中央空调市场总结报告,近年来,大型冷水机组市场呈现下滑趋势,然而,与休戚相关的末端市场却实现逆势增长,让业内人士不禁为之侧目。总体而言,2022 年末端市场主要呈现以下几个特点:(1)医疗净化、电子工业等细分行业推动整体增长。国家加大了医疗卫生基础设施的投入力度,各地新建、改扩建医院项目加快落地,为净化类末端产品的稳步提升提供了助力。此外,医药、轨道交通、电子净化
67、厂房等细分领域的加速发展,也带来了一定的市场需求,成为拉动末端市场增长的重要因素。(2)水机市场乏力,末端产品受明显拖累。众所周知,末端产品是中央空调冷水机组的配套设备,其市场发展状况与主机销量息息相关。(3)户式水机市场的发展拉动了末端产品销量的提升。在消费升级的时代背景下,消费者对于健康舒适生活的需求不断攀升,热泵两联供以冷暖双供、舒适性更高、节能性更强的优势得到较快发展。作为户式水机的标配产品风机盘管销量自然水涨船高。从产品层面来看,末端市场作为一个比较成熟的机型市场,因其准入门槛低,同质化现象日益严重,竞争也日趋激烈。但是末端产品作为主机的重要配套设施,其质量和性能将直接影响中央空调的
68、使用效果。从品牌层面来看,天加在末端市场保持领先优势。2022 年,凭借在医疗净化、电子、生物制药等细分领域的出色表现,天加继续稳坐末端市场第一的宝座。基于强大的品牌拉力、丰富的产品矩阵和极具竞争力的价格优势,美的在末端市场斩获颇丰。浙江国祥在医疗及半导体领域客户的不断开拓,其直膨式空调机组获得较高的市场需求,市场占有率明显增加。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年浙江国祥空调末端国内市场占有率 6.92%,排名第 5,国产品牌中排名第 3,国内品牌仅次于天加、美的。雅士专注医疗净化领域,市场占有率稳步提升。此外,格力、盾安、欧博、西屋康达等品牌在末端市场也取得了较为可
69、观的成绩。外资品牌方面,麦克维尔凭借优秀的产品质量、完善的渠道布局以及源源不断的创新,末端市场占有率仅次于天加。江森自控约克、开利、顿汉布什、EK 等外资品牌也有不错的市场表现。表 7:2022 年末端机组主要品牌占有率对比 公司名称 市占率 天加 16.83%麦克维尔 10.31%江森自控约克 9.15%美的 9.02%浙江国祥 6.92%开利 6.55%盾安 6.32%雅士 5.01%维克 4.36%EK 4.31%特灵 4.11%西屋康达 3.35%申菱 3.21%欧博 3.18%20 数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 E、离心式 根据2022年年度中国
70、中央空调市场总结报告,离心机依然是中央空调产业发展的压舱石。不过,2022 年离心机产业发生了许多变化,比如适用范围的进一步延展,变频趋势更加明显,冷量的小型化、高温热泵技术在产品中的应用等足以让离心机备受行业关注。总体而言,离心机市场在 2022 年主要呈现以下几个方面的特点:(1)离心机应用场景范围拓宽。2022 年,离心机应用场景呈现多元化的发展态势。首先,离心机冷量范围的拓宽。大冷量离心机在大型乃至超大型项目中的应用优势变得更加明显。以磁悬浮和气悬浮为代表的小冷量离心机在中小型项目中应用频率不断增加。其次,离心机除了在工业、农林牧渔等垂直细分领域中也开始发挥出产品优势,另外,产品在项目
71、中的定制化应用趋势也明显增加。(2)细分领域优势凸显。2022 年,以锂电池、半导体、新材料、多晶硅等为主的新工业项目成为项目市场的重要增长领域。在实现“双碳”目标的大背景下,高效机房建设进入加速期,尤其是在轨道交通、数据中心、工业地产等细分市场中,离心机的大冷量、变频化等优势日渐凸显,已成为项目方优先考虑的机组。其中,磁悬浮离心机组以高效节能、稳定可靠等优势备受项目方认可,在改造类项目中的应用频率明显增多。(3)低价竞争尤为激烈。(4)离心式热泵应用前景增加。大型能源站对机组的制冷、制热功能要求较高,应用于这类项目的离心机不仅要具有制冷功能,还需具备出色的制热能力,因此,离心热泵成为离心机未
72、来的又一重要发展方向。相较于单冷型机组,离心式热泵一机多能,可实现制冷、蓄冷、供热、热回收等多种功能,能够在一些需要供热的场所得到较好应用。在国家大力发展能源站以及“双碳”背景下,离心热泵具有非常大的应用前景。品牌格局方面,外资品牌长期占据离心机市场主导地位的局面有所松动。以美的为代表的国产品牌在离心机核心技术上的突破和产品日益成熟,打破了四大美系品牌长期位居离心机行业 TOP4的局面。如今,许多政府投资项目更倾向于选择国产品牌,以美的、海尔、格力为代表的国产品牌在离心机市场中取得了不错的成绩。2022 年,美的楼宇科技推出水机新品牌“鲲禹”,树立了国产品牌在离心机市场的典范。在公共建筑绿色节
73、能改造工作中,海尔磁悬浮离心机凭借高效节能、智慧舒适的优势深受项目方青睐。在“双碳”“新基建”背景下,海信大力开发节能型冷水机组,磁悬浮离心机产品的市场应用规模明显提升。格力在高效机房项目中应用良多。浙江国祥、盾安、堃霖、东元等品牌在电子、新能源等细分领域树立了较好的业绩。根据招股说明书,浙江国祥自主研发的磁悬浮变频离心式冷水机组等产品先后被认定为处于国内同类产品领先水平。同时磁悬浮变频离心式冷水机组是公司在制冷设备行业尖端技术上的突破和拓展,公司凭借在中央空调行业累积多年的技术研发和生产经验,培育了磁悬浮离心式冷水机组研发和服务的专业人才,经过前期的市场推广,公司已陆续与轨道交通、生物医药的
74、客户签订了供货合同。“年产 100 台磁悬浮变频离心式冷水机组”生产线的投产代表公司产品线扩展至代表行业前沿技术的领域。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年离心式机市场主要国产品牌占有率区间分布,海信、天加、浙江国祥、申菱环境、西屋康达、盾安环境等处于 10%以下。21 江森自控约克、开利、麦克维尔、特灵、顿汉布什五大美系品牌在大型工业项目、高端商业市场和医药行业仍然拥有稳定的份额。值得提及的是,顿汉布什不断升级离心机核心技术,丰富离心机产品品类,在多领域同时发力,市场表现亮眼。LG离心机在新能源、新材料、半导体、医药等领域收获颇丰,为国轩高科、以岭药业、TCL 中环新
75、能源、华星光电、烟台东华新材料有限公司等企业提供稳定制冷服务。值得一提的是,某新能源电池头部企业连续 4 年集采 LG 离心机 400余台。荏原凭借技术底蕴深厚、广度定制能力强的硬实力服务在工业领域收获颇丰。此外,三菱重工空调、江森自控日立万宝、克莱门特等品牌的离心机产品在市场上均有明显应用。表 8:2022 年离心机组主要品牌市场占有率对比 公司名称 市占率 江森自控约克 17.34%开利 12.93%美的 11.61%麦克维尔 11.55%特灵 9.38%数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 表 9:2022 年离心式机市场主要国产品牌占有率区间分布 公司名称
76、 主要国产品牌占有率区间 美的 30%以上 海尔、格力 20%30%海信、天加、浙江国祥、申菱、西屋康达、盾安等 10%以下 数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 表 10:2022 年离心式机市场主要外资品牌占有率区间分布 公司名称 主要外资品牌占有率区间 江森自控约克 20%以上 开利、麦克维尔、特灵 10%20%顿汉布什、LG、荏原、江森自控日立万宝 5%10%三菱重工空调、克莱门特、EK、思茂特等 5%以下 数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 F、多联机 根据2022年年度中国中央空调市场总结报告,这两年,占据行业半壁江山的
77、多联机正经历着整个行业所遇到的难题:市场增长起伏波动,竞争更加白热化、品牌集中度不断提升等。有着广泛场景应用的多联机在2022年显得格外冷清,意味着整个行业活力指数仍维持低位。中央空调市场认为,多联机之所以有如此表现,主要有以下几点原因:(1)楼市持续下行,市场需求疲软。22(2)精装修率持平,减配成常态。多年来,全国推行的精装修配套率持续上升,配套的多联机产品已成为品牌业绩的重要板块。从长远趋势看,精装修配套依然是未来地产的主旋律,多联机市场未来在该市场仍大有可为。(3)细分市场稳定上扬,中小项目投资趋缓。纵观 2022 年,在“新基建”政策加持下,新材料、新能源、电子等细分行业成为市场增长
78、的新动力。值得一提的是,政府持续加大对民生项目的投入,学校、医院等项目的建设加速,给多联机市场发展带来新的增长机会。从品牌格局来看,外资品牌阵营中,大金、日立、东芝牢牢占据多联机组市场前三位。自1982年开发第一台楼宇用多联机以来,大金始终引领多联机的技术创新步伐,连续多年稳居中国多联机组市场占有率第一的位置,其在 2022年全新推出商用 VRV intelligent系列,为各地区用户提供关于空气舒适性与空气质量的全面解决方案。日立不断将先进科技与先进产品深度融合,打造出适应不同场景的高品质产品,2022 年重磅发布 VAM 尊睿别墅新品、光伏中央空调以及全屋全感智慧空气定制系统,在项目市场
79、和家装零售市场重拳出击,业绩蒸蒸日上,尤其净化品类多联机产品保持市场领先位置。东芝以“冷暖风水智+冰洗”的理念,在积极做好精装配套市场的同时,加强中小工装项目的开拓,并与国内知名装饰企业签订战略协议,并在全国巡回发布新一代MiNi-SMMS 商用家用中央空调以及近零能耗专用多联机,全面发力零售市场,市场占有率进一步提升。三菱重工海尔依托雄厚的技术实力,继续加强在地产配套领域的开拓,先后与多家知名地产商签订战略合作协议,同时在零售渠道大力推广“6 舒”健康家,并推出 TXZ mini 新品,零售销量稳步提升。三菱重工空调在工厂、政府公建、高端写字楼等领域取得明显成绩,同时始终坚持走品质路线,赢得
80、了客户的追捧,销量节节攀升。三星将用户体验感放在第一位,不断创新产品性能,在推出 DVMS2 系列多联机组的同时,加快布局零售体验店,打开了更加广阔的市场。LG 专注细分领域发展,通过产品迭代升级,其 MULTI V 5 PRO 商用多联机在商业地产、公建项目树立众多样板,业绩实现稳步上涨。松下凭借完善的产品系列,深受众多高端工程项目客户的信赖。此外,富士通将军重磅上市 TR+系列大容量室外机,在工程市场所向披靡。此外,三菱电机品牌也都相继加大了在市场、产品、营销、服务等各个方面的投入,取得了不错的成效。国产品牌方面,美的、格力持续领跑国产品牌。海尔、海信发展较为迅猛,市场占有率稳步提升,品牌
81、影响力和市场认知度都达到了新的高度。值得提及的是,美的楼宇科技将多联机与楼宇科技深度融合,推出新一代 MDV8 系列无界多联机,瞄准智慧建筑未来,引领行业发展。此外,美的制冷推出领航者 II 全季候中央空调、AI 级墅适中央空调等高端产品,实现了在高端市场的全新突破。海尔紧盯物联时代用户需求变化,重磅推出物联多联机 Super 系列,在市场上引起一波新浪潮。海信依托在健康领域的雄厚实力,相继推出御风系列、璀璨系列、风范家系列新品,夯实在健康多联机领域的引领者地位。天加瞄准“大健康”市场,凭借雄厚的技术积累,重磅推出TIMS健康多联机和全效空气生态系统,在医疗、政府公建、商业地产领域收获颇丰。积
82、微 GCHV 深度聚焦家装、工装市场,全新推出 Xiaowei Family 全效家用中央空调和 SUPER 系列全直流变频多联机,工装、零售双双增长。TCL 智能暖通瞄准工程市场,重磅推出 TMV6 全直流变频独立式多联机,在商业地产、政府公建领域有所斩获。奥克斯深度聚焦工装市场,以 ARV-X7 全直流变频低温强热智能多联机组树立众多政府公建项目。长虹中央空调在家装、工装市场并重,以其过硬的产品质量和良好的服务赢得了市场的青睐。此外,科龙中央空调、浙江国祥等国产品牌也都纷纷加大对多联机市场的开拓力度,本次募投项目中包括营销服务网络建设项目,随着公司加大销售网络布局,有利于浙江国祥开拓多联机
83、的市场。欧美系品牌方面,开利重磅推出 XCT8 系列多联机,试图在多联机领域再开新局。EK 加大对家装市场的投入力度,重磅推出 EKRV-FR1 系列 23 812HP 侧出风室外机,在市场上打开新局面。此外,约克 VRF、麦克维尔等品牌也都瞄准了多联机市场,不断深耕布局,并取得了不错的发展。表 11:2022 年部分国产品牌在多联机国产阵营市场占有率区间分布 公司名称 主要国产品牌占有率区间 美的 25%以上 格力 20%25%海信、海尔 10%20%积微 GCHV、天加、奥克斯、科龙中央空调、TCL 智能暖通、长虹中央空调、浙江国祥等 10%以下 数据来源:2022 年年度中国中央空调市场
84、总结报告,东方证券研究所 表 12:2022 年部分外资品牌(含合资)在多联机外资阵营市场占有率对比 公司名称 主要外资品牌(含合资)占有率区间 大金 30%以上 日立 20%30%东芝 10%20%三菱重工空调、三菱重工空调、三菱电机 5%10%三星、富士通将军、约克 VRF、LG、麦克维尔、开利等 5%以下 数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 除此以外,从应用场景看,洁净空调领域近年来发展很快。2022 年中国中央空调洁净领域市场规模达 107 亿元,较 2021 年增长 11.46%。图 11:2015-2022 年中国洁净空调市场需求情况(亿元)数据来源
85、:2015 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 根据2022年年度中国中央空调市场总结报告,中央空调洁净领域获得较大幅度的增长。近年来,暖通行业各大品牌在洁净产品技术上不断跟进,在一定程度上助推了洁净领域市场的发展。除此之外,深耕洁净领域多年的专业空调厂家持续发力,加大投入和推广力度,从内部优化创新层面推动了洁净空调市场的向上发展。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年中国洁净空调市场规模达 107 亿元,同比增长 11.46%。根据中商产业研究院,战略新兴产业020406080001920202
86、0212022 24 的快速发展将进一步带动洁净空调领域市场规模的高速增长,预计2023年我国洁净空调市场规模将达 115 亿元。通过近年来洁净空调领域稳定增长的市场规模可知,为进一步完善我国医疗卫生体系,经济发达地区的医疗项目迎来更新改造浪潮。与此同时,我国高新技术产业及新型工业领域对净化类产品需求上升促成洁净领域市场的增长态势。总体而言,2022 年洁净空调市场主要有以下特点:(1)医疗行业项目建设驶入快车道。近年来,我国医疗卫生体系得到全面升级,各地医疗基础设施建设加速推进,新建、扩建和改建的医院项目纷纷启动,全国医疗卫生机构总数显著增多。其中,以大型公立医院扩建为主导的重大民生工程项目
87、占比较高,同时国家在二、三级市场上的医疗投资建设比例逐步提高。实际上,作为暖通空调产品应用的重要细分领域之一,医疗行业前景被越来越多的品牌企业所看好,并开始为医疗环境各场所提供多种产品组合和解决方案。但是换个角度看,越来越多的品牌加入,也让洁净空调市场竞争变得更加激烈。(2)高新技术产业、新型工业净化需求旺盛。全国各地高新技术产业以及新型工业对净化产品有着庞大的需求,诸如生物制药、数据中心、新能源、电子半导体、精密制造等项目因不同的生产研发场景,对洁净空调产品的除尘、净化、除湿能力的需求各异。此外,客户更青睐能够根据不同场景提供个性化的净化型解决方案,这也意味着市场对洁净空调产厂家的专业技术能
88、力提出更高要求,该行业将变得更加专业,技术门槛也将随之增高。(3)绿色建筑发展下洁净空调产品应用前景可期。“双碳”目标以及绿色建筑的发展则在很大程度上对商用、民用公共建筑的节能环保、空气健康方面提出了更高要求。现阶段,洁净空调产品在公共建筑中的应用比例并不高,但需求正在进一步提升。民用建筑,尤其高端住宅,对健康洁净型中央空调产品有着较高的需求。因此,在未来的商用场所和民用场所等公共建筑中,洁净空调产品将有着较为广阔的市场前景。如今,各品牌也在不断完善洁净空调系统定制化方案,加大公共建筑洁净空调产品在商用民用建筑市场的推广力度。从品牌格局看,国进外退的局面在 2022 年洁净空调市场依然得到体现
89、。国产品牌的占有率达到62.95%。国产品牌产品体系完善,组合搭配可选择性更多,诸如天加、浙江国祥空调、雅士、盾安等在洁净空调领域表现抢眼。其中,天加通过不断优化健康型产品阵容,能够满足不同洁净空间的差异化需求;浙江国祥空调依托持续多年深耕洁净领域的专业经验,在保障技术创新的同时,不断为各洁净场所提供多种系统集成方案,尤其是在大数据领域相继研发出高效节能的间接蒸发冷机组、高效风墙空气处理机组等,抢占了市场制高点,使其在洁净空调的市场占有率迅速提升至 10.06%。另外,西屋康达、申菱、EK、欧博、美埃等品牌也凭借渠道布局和市场推广,在洁净市场进一步扩大了品牌影响力。外资品牌方面,麦克维尔、江森
90、自控约克、开利、特灵等作为老牌欧美阵营的代表,依托技术沉淀与更新升级,稳定占据洁净空调领域的市场优势,在综合系统化的解决方案角度更胜一筹。产品层面,具有针对性、差异性的洁净空调系统解决方案更易受到市场青睐,这意味着品牌厂家需要不断完善产品技术、健全产品阵容才能够满足市场需求。由于洁净空调产品多应用于对环境要求十分苛刻的场所,十分考验厂家的专业能力。诸如智慧洁净系统解决方案、全效健康解决方案、洁净环境系统解决方案等层出不穷,净化型直膨机组、低露点变频直膨无霜空调机组、健康型多联机、健康型风机盘管、洁净空气处理机组、组合式空气处理机组、三管制系列、四管制系列产品、手术室专用机组、医疗净化组合式空调
91、机组、洁净空调等产品受到医疗行业项目的广泛青睐。另外,磁悬浮变频离心机、模块化单螺杆冷水机组、一体式蒸发冷凝冷水机组、空气源热泵机组等主机在建筑中应用普遍。这其中,医疗行业是洁净空调主要应用领域,很多较为前沿的 25 数字化、智慧化洁净系统解决方案也在医疗项目中得到普遍应用。值得一提的是,未来智慧医院、智慧病区的建设也将对洁净空调产品有更多的需求。近年来,洁净空调广阔的市场发展前景被一步步证实,不论是医疗卫生项目、工业净化环境,亦或是民用净化需求,都让洁净空调产品的应用规模逐年扩大。相信随着我国民众对空气健康认知的日益完善,洁净空调在民用建筑上的应用率也将进一步提升。三、四级市场的医疗建设和改
92、造项目同样给产品带来一定的增长空间。因此在未来一段时间内,洁净空调市场领域还将继续保持较为旺盛的增长态势,各品牌厂家也要紧抓市场机遇,助力洁净空调市场健康有序发展。表 13:2022 年中国洁净空调市场品牌阵营占有率对比 公司名称 市占率 天加 17.81%麦克维尔 10.11%江森自控约克 10.08%浙江国祥 10.06%开利 7.95%特灵 6.04%数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 二、公司:专精特新企业,技术优势助力启航 2.1:公司在行业内中地位及核心竞争力 公司是浙江省“专精特新”企业,主营工业及商业中央空调类专用设备。浙江国祥在1993年在浙江
93、上虞设立建厂,2000 年成为首家生产满液式螺杆冷水机组的国产品牌,2006 年,研制出国内首台核电站核岛区抗震级水冷螺杆冷水机组,同年在成都设立建厂,2007 年,国祥测试中心成为“国家级实验室”。2014 年收购苏州利森,进入压缩机行业。同年,占地 500 亩的杭州湾上虞产业园正式投入运行。公司已在浙江绍兴、江苏苏州、河北沧州、广东江门、重庆荣昌投产多个生产基地,目前已成长为工商业用中央空调行业具有较高品牌竞争力的企业。截至 2022年 12 月 31日,公司共获得 234 项专利,2012 年起被认定为高新技术企业,2022 年 9 月获批设立浙江省博士后工作站,并作为省级科技计划项目的
94、承担单位参与重点计划的研发。图 12:浙江国祥发展历程 数据来源:公司官网,东方证券研究所 26 公司是一家专注于为精密工业、新能源、新材料、尖端医疗、地铁、核电等高精尖领域及公共建筑室内环境提供人工环境系统解决方案的设备供应商,主要产品包括中央空调主机、中央空调末端和商用机等,产品拥有节能、环保、智能的特性,被广泛应用在电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净工业,化工、核电、通讯等各类工业生产场所,机场、轨道交通等公共交通领域,以及办公楼宇、商业建筑、学校、医院、宾馆等大型场所。公司实际控制人为陈根伟、徐士方夫妇,陈根伟、徐士方夫妇通过其控制的国祥控股间接持有公司 50.98%股权,并通
95、过德尔塔、博观投资和厚积投资合计控制公司 65.33%股权。浙江国祥拥有8 家控股子公司,其中:主要承担生产或服务职能且营业收入规模相对较大的重要子公司 5 家,经营规模较小的子公司 3 家。图 13:浙江国祥股权结构图(截止于 2023 年 7 月 13 号)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 公司在工商业用中央空调领域竞争对手以江森自控约克、开利、麦克维尔等欧美品牌为主,国内品牌往往更专注于某一细分领域,例如天加专注于空调末端,美的及格力专注于模块机,而公司产品类别更为丰富。公司自成立以来,一直专注于工商业用中央空调的研发、生产和销售,经过多年的努力,目前已成长为工商业用中央空调行业具有
96、较高品牌竞争力的企业。公司产品主要以工业用中央空调产品为主,若剔除多联机、单元机等轻型商用/家用中央空调产品,2020 年、2021 年和 2022 年公司工业用中央空调产品市场占有率分别为 3.43%、3.73%和 4.94%,呈逐年上升趋势。此外,在中央空调洁净领域的细分市场,公司产品的市场占有率也较高。近年来,公司积极布局洁净空调领域,自主研发了医用级净化空调技术、出风温湿度独立控制技术,并针对空调恒温恒湿、抗菌、净化功能申请了多项发明专利、实用新型专利,公司凭借自身技术优势、过硬的产品品质在洁净领域取得了大幅增长,成为国内同行业主要企业之一。根据历年中国中央空调市场总结报告,2020
97、年、2021 年和 2022 年,公司在中国中央空调洁净领域市场占有率分别为6.29%、10.02%和 10.06%,呈上升趋势,且均位列国产品牌第二。27 图14:2020-2022年公司在中国工业用中央空调(剔除多联机、单元机等)的市占率(%)图15:2020-2022年公司在中国中央空调洁净领域的市占率(%)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 备注:该统计数据已剔除多联机、单元机等轻型商用/家用中央空调产品,公司产品主要以工业用中央空调产品为主。公司以及整个工商业中央空调市场规模均剔除了多联机、单元机等。公司市场占有率=产品收入/市场容量(即含税市场规模/1.13)。数据来源:招股说明
98、书,东方证券研究所 2.2:公司商业模式,公司治理和经营管理分析 公司主要采取“以产定采、合理库存”的采购模式。公司产品的主要原材料及外购件包括外购机、压缩机、金属材料(铜材、钢材、铝材)、风机、电机、控制器材、电工器材等。公司设有订单服务部和财务成本管理部战略采购科,根据制造部编制的生产计划及库存物资情况,编制采购计划,报总经理批准后实施采购。公司产品主要为在标准化基础上进行定制的非标准化产品,公司会根据历史销售情况对部分通用原材料进行提前备货。公司根据质量管理要求,建立严格的供应商评估与选择体系,并定期对供应商进行评估。为保证采购工作的顺利进行,公司的采购工作由多个部门配合完成。公司由订单
99、服务部和财务成本管理部战略采购科负责采购的主导工作,如与供应商谈判等;研发中心及制造部下达生产订单、外购服务配件生产计划等;物管科根据公司原材料库存状况分析产生采购计划。公司实施合格供应商制度,即由公司根据原材料质量、供货能力、生产管理体系、价格、交期、售后服务等要素统一对供应商进行评定,确定合格供应商名册。其中,对于关键安全元器件和材料,相关供应商必须能够提供有效的认证证书或相应检测报告。采购部门每年对所有供应商进行年度考评,并填写供应商考评表,而对于压缩机、铜管、风机电机、风机盘管及盘管组件等关键原材料及配件供应商每半年考评一次,根据评分结果确定其是否具有合格供货资格。公司主要采取“以销定
100、产”的生产模式,根据客户的订单要求进行定制化生产。根据客户的订单要求,公司制造部按照产品的具体工艺要求,拟定生产计划、下达生产任务、组织生产。由于公司产品定制化的特点,产品生产工艺较为复杂,公司为保证产品质量、生产效率和交货期,对产品所需关键零部件采用自制的方式,包括关键零部件的数控加工、冲片、胀管、电/气焊、检漏、组装以及表面处理(含油漆)等;对于其他零部件,公司根据设计部门提供的相关参数,组织合格供应商进行生产或直接采购通用制冷配件,由于市场上从事此项业务的厂商较多,公司不存在对此类厂商的重大依赖。3.43%3.73%4.94%0%1%2%3%4%5%6%2020202120226.29%
101、10.02%10.06%0%2%4%6%8%10%12%202020212022 28 公司空调专用设备产品被广泛应用在电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净工业,化工、核电、通讯等各类工业生产场所,机场、轨道交通等公共交通领域以及办公楼宇、商业建筑、学校、医院、宾馆等大型民用场所,上述项目建设过程中对空调设备的采购通常采用两种方式:一、由业主自主选择空调设备供应商并进行采购,公司将上述业主类客户定义为直接用户;二、业主通过相关设备工程商负责空调设备的采购,公司将该类非业主方客户定义为设备工程商。公司设有销售中心负责产品销售,实行分片区管理的营销体系,销售中心根据地理位置、经济规模、市场特
102、征差异等因素划分了 7 个国内销售片区和海外营销部。国内销售区域包括华东、华北、华中、西南、华南、东北、西北共 7 大销售片区,在北京、沈阳、西安、上海、杭州、成都、重庆、广州、深圳等地设有 70多个营销网点。各销售片区均设置销售业务人员,负责维护客户关系,开拓不同细分行业客户市场,制定并完成市场销售任务。公司海外事业部则负责海外市场的开拓,产品已成功实现在越南、阿联酋、孟加拉、巴基斯坦、印度尼西亚等地的销售。公司财务部根据当时主要原材料市场价格并结合产品生产预计工时等因素对单位产品制造成本进行估算,在成本加成的基础上协商确定销售价格。公司产品主要为在标准化基础上进行定制的非标准化产品,产品需
103、要根据客户的要求进行单独设计,订单服务部根据研发中心的指令进行原材料采购,制造部组织产品生产并对生产过程进行质量控制。公司销售回款政策分为以下几种情况:A、款到发货。公司对大部分的设备工程商及部分直接用户采取该种结算方式;B、根据合同约定的付款比例、付款时点支付款项。该模式下,根据项目具体情况,双方签署合同时即约定具体付款比例和付款时点,客户按合同约定的付款进度相关条款执行。公司对大部分直接用户和部分设备工程商采取该种结算方式;C、给予一定的信用期。针对大型直接用户以及采购金额较大、合作时间较长,且自身业务规模较大的设备工程商,依据其资信情况、交易规模等因素给予信用额度和 1-6 个月的信用期
104、。报告期内,公司采取“设备工程商为主,直接用户为辅”的销售模式,公司的设备工程商区别于传统的代理商,各类建设工程项目中,大型中央空调及其系统集成的安装需要具备暖通空调解决方案设计能力及设备的安装资质,公司设备工程商需具备暖通空调解决方案设计能力,并协同具有安装资质的设备工程商共同开拓终端客户、承接空调设备项目的订单;亦或同时具备上述方案设计能力及安装资质,能够独立完成空调设备项目的承接与安装。设备工程商承接终端用户项目后,根据相关暖通空调解决方案综合考虑中央空调供应商的品牌认知度、产品价格、产品设计能力、供货能力、服务能力、项目管理能力及双方合作经历等因素确定中央空调设备供货商。公司已根据公司
105、法、证券法等有关法律、法规和规范性文件的要求,建立健全了股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书等制度,形成了权力机构、决策机构、执行机构和监督机构之间权责明确、相互制约、协调运转和科学决策的公司治理机制。根据实际情况和法律法规的要求,公司制定和完善了公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则、提名委员会工作制度、薪酬与考核委员会工作制度、战略决策委员会工作制度、审计委员会工作制度、监事会议事规则、独立董事工作制度、董事会秘书工作制度、关联交易管理制度、对外担保管理制度、对外投资管理办法等一系列公司治理和内控制度,并能够有效落实、执行上述制度。董事会下设审计委员会、战略决策委员会、提名委
106、员会和薪酬与考核委员会四个专门委员会,分别负责审计与风险控制、公司的发展战略、董事和高级管理人员的提名、甄选和考核等工作。上述机构和人员均按照公司法、证券法 29 等相关法律法规、公司章程及各议事规则等公司治理和内部控制相关制度规范运行。公司管理层认为:公司已按照现代企业制度的要求,针对公司自身的特点建立了较为规范、有效的内部控制制度体系。公司内部控制制度全面涵盖了公司生产经营的全部过程,覆盖了生产经营和内部管理的各个方面,能够有效监控公司运营的所有程序和各个层次,并具有较强的可操作性。公司现有内部控制制度能得到一贯、有效的执行,对控制和防范经营管理风险、保护股东合法权益、促使公司规范运作和健
107、康发展起到了积极的促进作用。公司现有的内部控制是有效的,公司内部控制不存在重大缺陷;随着公司的不断发展,管理层将继续结合公司发展的实际情况,对内部控制制度不断加以改进和完善。公司主要采取的是盈利模式,通过生产、研发和销售中央空调主机、中央空调末端和商用机等工商业用大型中央空调机组实现盈利并创造价值。2020-2022 年,公司营业收入分别为 101,834.82万元、134,046.71万元和186,653.19万元,扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为 9,979.07 万元、10,134.27 万元和 18,591.14 万元。公司经营状况较好,2020 年至 2022 年营
108、业收入及扣非后净利润逐年增加。2020-2022 年,公司主营业务收入持续增长,主要原因为:(1)近年来公司加大产品的研发投入力度,产品质量和性能持续提升,产品类别日益丰富,部分产品(例如洁净空调等)已在行业内具有竞争优势,良好的品牌知名度为公司带来持续的订单。(2)受国家宏观政策的影响,公司产品的部分细分市场需求增加,例如新能源领域、半导体领域和医疗领域的厂房建造,从而促使公司产品销量持续增加。报告期各期,公司主营产品应用于电子半导体、生物医药、新能源新材料等战略新兴领域的收入规模和占比均呈现增长趋势。(3)公司重视销售渠道建设,深耕渠道,报告期内公司加强了各地营销中心的布局,扩充销售团队,
109、随着公司在销售端的不断发力和拓展,公司成功进入了一些新的下游市场领域,为公司带来持续的增量订单。(4)公司近年来重视客户的售后服务,成立专门的售后服务子公司,培养了专业的售后维修服务团队,提高产品售后服务质量,客户满意度持续提升,良好的售后服务为公司带来持续的销售增长。公司战略:公司将以本次股票发行上市为契机,围绕“节能、环保、智能”三个核心,贯彻“专业化+差异化”的发展战略。整体上,将继续立足于工商业用中央空调的制造和服务领域,并重点聚焦电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域相关产品。具体策略上,将专注于工业用市场,兼顾商业用市场,并在中央空调的节能、洁净和智能化的制造和产品服务领域精
110、耕细作,积极开拓市场,把握国家“碳达峰、碳中和”战略带来的发展机遇,实现下游领域的节能提效和能源结构低碳化转型。在经营过程中,公司秉承“信用王牌、品质王牌、服务王牌”的经营理念,努力将公司打造成为中央空调专用设备世界级优秀制造、服务型企业。公司内部管理:公司将通过内外部结合方式加强组织对中高层管理人员、核心骨干员工的学习培训,持续提升其管理水平及创新意识,以适应公司资产、业务规模不断扩张的形势及下游产业蓬勃发展的需要。同时,公司将不断完善公司治理结构和管理制度,优化组织架构,加强资源整合,从而提升公司管理效率,降低运营成本,提高公司利润水平。2.3:公司盈利能力和财务状况分析 公司拥有 3 大
111、业务板块,分别是空调主机、空调末端和商用机。空调主机:主要产品包括模块机、水冷螺杆冷水机组、风冷螺杆机组、离心式冷水机组和蒸发冷凝式冷水机组等。模块机适用于公共设施和各行业的舒适性和工艺性空调系统,并能满足电子、30 制药、轻纺、化工、冶金、电力、机械等行业的工艺性空调系统的不同使用要求。水冷螺杆冷水机组主要提供中央空调和工业生产的集中冷源,可按需求供应清洁热水。风冷螺杆机组广泛应用于工艺过程冷却或工艺空调系统,以及各类舒适性空调系统。离心式冷水机组品凭借超高运行能效应用于工艺冷却过程以及中央空调工程。蒸发冷凝式冷水机组主要用于为工业生产和中央空调工程提供集中冷源。2022 年空调主机板块毛利
112、率为 29.68%,营收 5.35 亿,同比增长 24.73%。空调末端:主要产品有空调箱、风机盘管、空气处理机组和干盘管。空调箱由混合、过滤、冷却、加热、加湿、除湿、热回收、消毒等空气处理功能段组合,可实现对空调区域内空气的温度、湿度、洁净度的处理和控制,以实现空调系统集中送风。风机盘管通过不断地再循环室内空气(或新风),使空气通过冷水(热水)盘管后被冷却(加热),以满足房间温度和洁净度的要求。空气处理机组凭借结构紧凑、重量轻、噪音低、制冷制热性能优越,广泛应用于需要空气集中处理的舒适性空调场所。干盘管主要应用于制药、电子半导体行业的净化空调系统。2022 年空调末端板块毛利率为 26.43
113、%,营收 8.66 亿,同比增长 46.12%。商用机:主要产品有直膨机、多联机、恒温恒湿机组和风管机。直膨机由风冷压缩冷凝部分和空气处理部分组成,可方便实现空气净化、湿度、温度、新风量调节等多种功能。多联机可实现各室内机的集中管理、网络控制,可单独启动一台室内机运行,也可多台室内机同时启动,使得控制更加灵活和节能。恒温恒湿机组通过自带冷热源、加湿器、控制器等进行空气温度以及湿度的精确控制。风管机其兼具大型中央空调和小型分体机的优点,整个空调空间气流组织均匀,并可引入新风提高室内空气品质。2022 年商用机板块毛利率为 32.31%,营收 2.63 亿,同比增长19.89%。其他主营:2022
114、 年板块毛利率为 16.70%,营收 0.5 亿,同比增加 81.27%。其他业务:主要包括工程服务收入、材料及边角料收入、维修服务收入、租赁收入以及房产土地等投资性房地产转让收入等,占营业收入的比例较小。2022 年板块毛利率为 47.19%,营收 1.5亿,同比增加 112.07%。图 16:2018-2022 年公司营业收入(百万)及其构成(%)图 17:2018-2022 年公司归母净利润(百万)和扣非净利率(%)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 2018-2022 年,公司营业收入和归母净利润快速增长,CAGR 分别为 23%和 127%。根
115、据公司公告,预计 2023 上半年,营业收入为 8.50 亿元至 10.00 亿元,同比增长 2.06%-20.07%,若 2022年上半年收入剔除出售投资性房地产确认的收入,则同比增长 17.05%-37.71%。2023H1 预计归05000200212022空调主机空调末端商用机其他主营业务其他业务0%5%10%15%20%-500500300200212022扣非归母净利润非经常性损益扣非净利率/右轴 31 母净利润为 1.09 亿元至 1.36亿元,扣非归母净利润为 1.08亿元至 1.35 亿元
116、,同比增长 82.29%-127.11%。公司现有在手订单增长较快。根据公司公告,截至 2023 年 3 月 31 日,公司在手订单总额55,608.21 万元(含税),较 2022 年末在手订单增长 67.21%,保持较高增长幅度,其中亦包括晶澳太阳能项目、晶科能源项目、合盛硅业项目、绵阳市安州区光伏产业园建设项目等多个洁净领域重大、具有代表性的新项目。2020 年至 2022 年,公司的产品收入主要集中在华东地区、华北地区、华中地区、西南地区和华南地区,公司的外销收入占比较低,公司的产品销售区域主要集中在国内市场。图 18:2022 年公司主营收入分布情况(按区域)(%)图 19:2020
117、-2022 年公司主营业务毛利构成(百万)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 2018 年至 2022 年公司毛利率基本稳定,销售净利率有所提升。因 2020 年新收入准则将运输费用由销售费用重分类至营业成本,2019 年至 2020 年毛利率有所下降;2020 年至 2021 年毛利率下滑主要是受原材料价格大幅上升的影响。受益于原材料价格回落、公司洁净领域市场拓展、产品结构优化,公司毛利率从 2021年的 24.96%提升至 2022年的 29.62%。2018年至2022年净利率维持上升趋势,其中 2018 年员工股权激励导致股份支付费用大幅增加致使
118、销售净利率较低。图 20:2018-2022 年公司毛利率、销售净利率情况(%)图 21:2018-2022 年公司分产品毛利率情况(%)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 57.58%9.99%8.75%7.88%7.55%5.57%2.17%0.51%华东华中西南华北华南西北东北外销00500600202020212022空调主机空调末端商用机其他28.35%30.46%28.36%24.96%29.62%0.89%8.26%11.91%8.59%14.03%0%5%10%15%20%25%30%35%20
119、0212022毛利率销售净利率10%15%20%25%30%35%40%200212022空调主机空调末端商用机其他主营业务 32 2018-2022 年,公司的期间费用率呈持续下降趋势。随着收入的增幅较快,期间费用率持续下降;因公司产品种类丰富、应用领域广泛、客户较为分散使运输费占比较高,又因2020年新收入准则将运输费用划出销售费用,2020 年销售费用率下降幅度较大。2022 年公司管理费用率下降幅度较大,主要系公司当期厂房土地转让收入较大及产品销售规模增加,导致整体营业收入金额较大。扣除股份支付金额的影响,2018-2022 年管理费用率分别为 5.15%、5.0
120、1%、4.27%、4.03%、3.24%。公司日益重视新技术新产品的研究与开发,2018-2022 年公司研发费用逐年增加,从2018 年的 0.30 亿元快速增长至 2022 年的 0.55 亿元。现金流方面,公司经营性现金流良好,2022 年达到 2.59 亿元,盈利质量较高;因购买理财产品、厂房及设备的现金流出,2020-2022年投资性现金流为负。图 22:2018-2022 年公司现金流情况(百万)图 23:2018-2022 年公司期间研发费用(百万元)和费用率(%)情况 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 2.4:公司经营状况和发展前景分析
121、 根据制冷量和使用范围的不同,中央空调被分为工商业用中央空调和户用中央空调两大类。公司的主要产品包括中央空调主机、中央空调末端和商用机等,属于工商业用大型中央空调机组。图 24:浙江国祥产品示意图-40-30-20--400-300-300400200212022经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额现金流量净额/右轴-4%0%4%8%12%16%00200212022研发费用销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 33 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 表
122、 14:浙江国祥主要产品简介 类别 产品 应用 空调主机 水冷螺杆冷水机组 以冷却水为冷源,配置螺杆压缩机,主要用于中央空调工程和工业生产提供集中冷源,同时根据客户需求可提供清洁热水;广泛应用于电子半导体、医药、医院等洁净场合,也可广泛应用于化工、电力、精密机械等工艺空调系统或工艺过程冷却,以及轨道交通、宾馆、饭店、学校、商场、办公楼等舒适性空调系统。模块机 以空气为冷(热)源,水为供冷(热)介质的冷热源兼用型的中央空调主机设备,配置涡旋压缩机,具备夏季制冷和冬季制热功能,且可提供生活热水;因其采用模块组合方式,可以根据室内负荷自动判定开启模块的数量,能够合理分配能源,广泛应用于宾馆、商场、办
123、公楼、机场、体育馆、影剧院等公共设施的舒适性中央空调系统,并能满足电子、制药、轻纺、化工、冶金、电力、机械等行业的工艺性空调系统的不同使用要求。风冷螺杆机组 以空气为冷(热)源,水为供冷(热)介质的冷热源兼用型的一体化中央空调主机设备,同时具备夏季制冷和冬季制热功能;广泛应用于电子、医药、轻纺、化工、冶金、电力等行业工艺过程冷却或工艺空调系统。以及宾馆、酒店、医院、影剧院、体育馆、娱乐中心、商业大厦、写字楼等舒适性空调系统。水地源热泵机组 利用地下水、土壤、地表水等地下浅层地能资源的冷热源兼用型高效节能空调机组;广泛应用于宾馆、饭店、学校、商场、办公楼、医院等舒适性空调场所或北方寒冷地区居住或
124、商用建筑采暖,也可用于电力、印染、养殖、建材等行业的30-50 C低品位余热回收,通过水源热泵机组产生60 C左右采暖或高温工艺热水。蒸发冷凝式冷水机组 采用蒸发式冷却技术的高效冷水机组,主要用来为工业生产和中央空调工程提供集中冷源;广泛应用于电子半导体、医药化工、精密仪器等工业生产部门的工艺冷却过程和作为洁净室的空调主机,同时也广泛应用于地铁、宾馆、学校、商场、医院等场所的中央空调工程。离心式冷水机组 采用新一代高效率、高可靠性的离心式压缩机,其产品具有超高运行能效,并拥有品质可靠、环保节能、智慧控制、应用范围广等多项优势;广泛应用于电子半导体、医药化工、塑料、精密仪器等工 34 艺冷却过程
125、。以及宾馆、饭店、学校、剧院、商场、办公楼、住宅楼、医院等场所的中央空调工程。多功能热水机组 以空气为冷(热)源,采用高效全密闭涡旋式压缩机,在空调的基础上增加了热水器功能,实现了空调与热水器的完美结合;广泛运用于宾馆、饭店、学校、办公楼、住宅楼、医院等需要制冷制热和生活热水的场所。热源塔热泵机组 以空气为热源,通过热源塔的热交换和热泵机组作用,实现制冷、供暖以及提供卫生热水等多种功能;广泛应用于高端小区和医院等场所。空调末端 空调箱 由混合、过滤、冷却、加热、加湿、除湿、热回收、消毒等空气处理功能段组合,可实现对空调区域内空气的温度、湿度、洁净度的处理和控制,以实现空调系统集中送风;广泛应用
126、于医药、电子芯片、新能源、食品饮料、医院等净化场合,以及宾馆、体育馆、展览中心、写字楼、地铁、机场等舒适性空调工程。风机盘管 由热交换盘管、过滤器、风机、电机、水盘、机体等部分组成,通过不断地再循环室内空气(或新风),使空气通过冷水(热水)盘管后被冷却(加热),以满足房间温度和洁净度的要求;广泛应用于商场、医院、办公楼、学校、宾馆、住宅等舒适性空调场所。空调处理机组 由过滤器、热交换器、风机、电机等部分组成,机组结构紧凑、重量轻、噪音低、制冷制热性能优越;广泛应用于宾馆、商场、写字楼、地铁等需要空气集中处理的舒适性空调场所。干盘管 一种翅片式换热器,因制冷时外部供水温度高于室内空气的露点温度,
127、故热交换时不会使空气产生冷凝水;广泛应用于制药、电子半导体行业的净化空调系统。商用机 直膨机 一种自带冷热源的组合式空气处理机组,由风冷压缩冷凝部分和空气处理部分组成,可方便实现空气净化、湿度、温度、新风量调节等多种功能;广泛应用于生物医药、食品、电子半导体、新能源、新材料、智能制造、医院等工业车间及洁净场所,以及商业综合体、办公楼、博物馆、医院等公建民用场合。多联机 采用变频控制、冷媒流量控制等技术,可实现各室内机的集中管理、网络控制,可单独启动一台室内机运行,也可多台室内机同时启动,使得控制更加灵活和节能;广泛应用于中小型建筑中,包括宾馆、饭店、学校、剧院、商场、办公楼、住宅楼、医院等空调
128、场所。恒温恒湿机组 通过自带冷热源、加湿器、控制器等进行空气温度以及湿度的精确控制;广泛应用于实验室、车站、学校、工厂、电信机房、金融数据中心等空调场所。风管机 由室外机、室内机和连接管道组成,其兼具大型中央空调和小型分体机的优点,整个空调空间气流组织均匀,并可引入新风提高室内空气品质;广泛应用于酒店、商场、写字楼、工厂等各类工业和商业场所。数据来源:招股说明书,东方证券研究所 下面从产品的前景和量价角度详细分析公司三大主营业务空调主机、空调末端和商用机的情况。1)空调主机:含模块机、水冷螺杆冷水机组、蒸发冷凝式冷水机组、风冷螺杆机组、离心式冷水机组、水地源热泵机组、其他。模块机:根据招股说明
129、书,模块机市场是国产品牌在冷水机组领域中占优势的产品,公司的模块机产品工艺水平较高、应用领域广泛,在部分细分领域知名度较高,保持了较高的市场占有率和毛利率。水冷螺杆冷水机组:根据招股说明书,水冷螺杆冷水机组市场竞争激烈,美系品牌占据较大份额,而国产品牌近年来凭借项目上的优势,产品竞争力进一步增强,包括公司在内的国产品牌通过不断升级产品技术,与外资品牌的市场差距逐渐缩小。同时,水冷螺杆冷水机组系公司较为成熟的核心产品之一,生产及销售经验丰富、产品技术储备雄厚、市场知名度较高。35 蒸发冷凝式冷水机组:根据招股说明书,蒸发冷凝式冷水机组具有能效高的优势,系公司为了顺应国家能源结构低碳化转型、“碳达
130、峰、碳中和”发展战略而主推的产品。公司自主研发的高效变频蒸发冷一体式螺杆冷热水机组、一体式蒸发冷高效螺杆冷水机组等产品先后被认定为处于国内同类产品领先水平。本次募投计划新增 500 台产能。风冷螺杆机组:根据招股说明书,公司风冷螺杆机组产品 2022 年的市场占有率进入国内前十位,产品竞争力逐步提升。本次募投计划新增 300 台产能。离心式冷水机组:根据招股说明书,公司自主研发的磁悬浮变频离心式冷水机组等产品先后被认定为处于国内同类产品领先水平。同时磁悬浮变频离心式冷水机组是公司在制冷设备行业尖端技术上的突破和拓展,公司凭借在中央空调行业累积多年的技术研发和生产经验,培育了磁悬浮离心式冷水机组
131、研发和服务的专业人才,经过前期的市场推广,公司已陆续与轨道交通、生物医药的客户签订了供货合同。“年产 100 台磁悬浮变频离心式冷水机组”生产线的投产代表公司产品线扩展至代表行业前沿技术的领域。本次募投计划新增 100 台产能。从产量方面来看,2018 年至 2022 年公司空调主机标准产量和产能稳健增长,产能利用率处于饱和状态。其中标准产量由 2018 年的 953 台提升至 2022 年的 1595 台,增幅约 67.4%。2020 年 7月起公司空调主机组装生产线产能提升较多;2022 年多功能热水机组、风冷螺杆机组等空调主机产品需求量上升,产品产量有所增加。直接材料成本方面,2020
132、年至 2022 年,空调主机单位直接材料成本占比基本稳定。2021 年,空调主机单位成本较 2020 年增加 15,336.13 元/台,增幅 28.78%,其中:因原材料价格上涨、产品结构变化,单位直接材料增加 13,221.63 元/台,又因员工社保减免政策停止等因素,单位成本中的其他成本有所增加,直接材料占比平稳。2022年,空调主机单位成本较 2021年增加 653.27元/台,增幅 0.95%,其中:因产品结构变化、单价较高产品销量上升,单位直接材料增加 1,468.39元/台。图 26:2020-2022 年公司空调主机单位直接材料成本占比(%)图 27:2020-2022 年公司
133、空调主机单位直接材料成本(万元/台)图 25:2018-2022 年公司空调主机标准产量(台)、产能及产能利用率(%)情况 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05000200212022标准产量产能产能利用率 36 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 细分产品销量方面,下游需求持续增加带动各细分机型销量整体增加。其中 2022 年模块机销量4257 台,为历史新高,相较 2021 年的 3440 台同比上升 23.75%,离心冷水机组 2022 年销量为51 台,
134、相较 2021 年的 33 台同比上升 54.54%。因下游客户需求变化水冷螺杆冷水机组 2022 年的销量略有下降。单价和单位成本方面,2020-2022 年,空调主机细分产品除离心式冷水机组外单价和单位成本基本保持平稳。离心式冷水机组单价及单位成本变动幅度较大主要系下游客户需求及产品结构变化所致。图 28:2020-2022 年公司空调主机细分产品单价(万元/台)图29:2020-2022年公司空调主机细分产品单位成本(万元/台)86.17%86.18%87.49%13.83%13.82%12.51%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料成本其他成本4.59
135、5.91 6.06 020212022表 15:2020-2022 年公司空调主机细分产品销售量(台)分类 2020 年 2021 年 2022 年 模块机 3604 3440 4257 水冷螺杆冷水机组 350 472 442 蒸发冷凝式冷水机组 95 206 265 风冷螺杆机组 129 191 258 离心式冷水机组 23 33 51 水地源热泵机组 18 21 30 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 37 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 细分产品毛利率方面,2020 年至 2022 年公司空调主机细分产品毛利率总体平
136、稳。其中水地源热泵机组毛利率增速放缓,主要受公司营销政策、商业谈判以及原材料价格上涨的影响;蒸发冷凝式冷水机组毛利率增长稳定,由 23.98%增长至 32.44%,主要系公司承接订单量大、销售策略优化和生产技术水平提高所致。2)空调末端:含空调箱、风机盘管、空气处理机组、干盘管。空调箱:根据招股说明书,近年来,发行人凭借着自身技术优势、过硬的产品品质,在医院净化等空调末端下游细分领域的品牌知名度和行业影响力进一步扩大。本次募投计划新增2000套空调箱产能。风机盘管、空气处理机组、干盘管:根据招股说明书,2022 年公司集中资源开拓电子半导体、新能源新材料和生物医药等洁净领域市场(以单价相对较高
137、的空调箱产品为主),减少承接商业及综合体、楼宇住宅等地产领域市场的订单(以单价相对较低的风机盘管产品为主)。产量方面,2018 年至 2022 年空调末端标准产量和产能增长显著,增幅分别达到 117.4%和173.4%;产能利用率呈波动下降趋势,由 105.92%下降至 83.12%。其中 2022 年公司利用部分空调末端生产线用于生产商用机,若考虑商用机及空调末端整体产能利用率,则相对平稳。4.254.534.5621.4022.9725.5535.1938.1342.0628.9030.0029.1986.7552.4661.6218.4124.2717.74020406080100202
138、020212022模块机水冷螺杆冷水机组蒸发冷凝式冷水机组风冷螺杆机组离心式冷水机组水地源热泵机组2.943.253.2114.6816.1017.6226.7527.5528.4220.9722.4120.9772.4740.7950.3111.0016.2511.95020406080202020212022模块机水冷螺杆冷水机组蒸发冷凝式冷水机组风冷螺杆机组离心式冷水机组水地源热泵机组图 30:2020-2022 年公司空调主机细分产品毛利率(%)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 202020212022模块机水冷螺杆冷水机组蒸发冷凝式冷水机组风冷螺杆机组离心式冷水机组水地源热泵机组
139、 38 直接材料成本方面,2020 年至 2022 年空调末端单位直接材料成本有所增长,但占比基本平稳。其中 2021 年,空调末端单位直接材料成本较 2020 年增加 582.52 元/台,同时因员工社保减免政策停止、产能扩建,单位成本中的其他成本增加显著,因此直接材料占比总体稳定。2022 年,空调末端单位直接材料成本较 2021 年增加 1245.01 元/台,但直接材料占比变化幅度不大。图 32:2020-2022 年公司空调末端单位直接材料成本占比(%)图33:2020-2022年公司空调末端单位直接材料成本(千元/台)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方
140、证券研究所 细分产品方面,空调末端产销状况良好,销售量稳中有增,略有波动,各产品单价增长快于单位成本,毛利率波动上升。销量方面,2022 年,受下游客户电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域客户需求增加的影响,空调箱销售量达 14912 台,相较 2021 年同比上升 28.34%。2022 年的风机盘管及空气处理机组销售量相较于2021年略有下降,主要是受公司销售策略调整、减少承接部分低毛利率客户订单所致。86.97%86.59%87.18%13.03%13.41%12.82%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料成本其他成本2.37 2.95 4.20
141、0212022图 31:2018-2022 年公司空调末端标准产量(台)、产能及产能利用率情况(%)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 表 16:2020-2022 年公司空调末端细分产品销售量(台)分类 2020 年 2021 年 2022 年 空调箱 8256 11619 14912 风机盘管 90542 99330 89360 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,000200212022标准产量产能产能利用率 39 单价及单位成本方面,2020 年至 2022 年公司空调末端细分产品单价增长显
142、著,单位成本略有上升,主要因空调末端细分产品直接材料成本占比较高,受直接材料价格变动影响所致。图 34:2020-2022 年公司空调末端细分产品单价(万元/台)图35:2020-2022年公司空调末端细分产品单位成本(万元/台)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 毛利率方面,2020 年至 2022 年,空调末端细分产品毛利率受原材料成本波动等因素影响。其中2020-2021 年产品毛利率除干盘管外整体有所下降,空气处理机组毛利率从 31.81%下滑至19.76%,系当期大宗原材料价格增长所致;空调箱毛利率由27.38%下降至22.83%,主要受公司调
143、整定价策略影响;风机盘管受市场竞争激烈影响,毛利率由 20.83%下降至 16.91%。报告期内干盘管毛利率持续上升,分别为 19.90%、22.02%和 24.11%。2021-2022年毛利率回暖,空气处理机组毛利率增长势头明显,主要系项目订单调整、原材料价格回落。3)商用机:含直膨机、多联机、风管机、其他。直膨机:根据招股说明书,公司针对核心产品直膨机不断进行技术创新,其应用领域由传统楼宇住宅、酒店等商业领域拓展至电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域,相较于其他传3.623.524.450.080.080.090.460.530.630212022空调箱风机
144、盘管空气处理机组2.632.723.250.060.070.070.320.420.450212022空调箱风机盘管空气处理机组空气处理机组 13602 14282 13747 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 图 36:2020-2022 年公司空调末端细分产品毛利率(%)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 15%19%23%27%31%35%202020212022空调箱风机盘管空气处理机组干盘管 40 统的洁净空调机组,直膨机在满足同等指标要求的前提下具有明显的价格优势,市场竞争力较强。公司直膨机所对应的下游市场为洁净空调领域。风管机、商用机其他产品:占比公司
145、商用机营收较小。在产能产量方面,2018 年至 2022 年,商用机标准产量大幅增长,产能增长则相对平缓,产能利用率稳步提升。标准产量由 8312 台提升至 17352 台,增幅达 108.8%;产能利用率由 92.36%提升至128.54%。其中,2020年受国家产业政策及宏观环境的影响,医疗机构及医疗用品生产企业对具有恒温恒湿、净化功能的直膨机需求量大幅上升。直接材料成本方面,2020 年至 2022 年,商用机单位直接材料成本占比基本稳定,单位直接材料成本由 8,805.84 元/台增长至 10,941.18 元/台。2021 年受原材料价格上涨、产品结构变化影响,商用机直接材料成本大幅
146、上升,但同时因员工社保减免政策停止,其他成本亦有所增加,因此导致直接材料占比较为稳定。图 38:2020-2022 年公司商用机单位直接材料成本占比(%)图 39:2020-2022 年公司商用机单位直接材料成本(万元/台)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 商用机细分产品销售量方面,2020 年至 2022 年,直膨机销量保持上升趋势,而其他产品销量均有所下降。直膨机作为公司技术创新的核心产品,具有较强的市场竞争力,且近年来医疗机构及医疗用品生产企业对具有恒温恒湿、净化功能的直膨机需求量大幅上升,预计未来公司直膨机市84.68%85.45%85.69%
147、15.32%14.55%14.31%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料成本其他成本0.88 1.06 1.09 0.00.20.40.60.81.01.2202020212022图 37:2018-2022 年公司商用机标准产量(台)、产能及产能利用率(%)情况 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,000200212022标准产量产能产能利用率 41 场份额将进一步扩大。2020 年至 2022 年,直膨机单价及单位成本逐年增加,其中单价由 2
148、3,080.18 元/台提升至25,932.01 元/台,单位成本由 15,448.03 元/台提升至 17,368.96 元/台;多联机单价及单位成本具有所波动;风管机单价及成本呈下降趋势,其中 2022 年二者下浮较大主要受当期原材料价格回落、产品结构变化及供需关系的影响。图 40:2020-2022 年公司商用机细分产品单价(万元/台)图 41:2020-2022 年公司商用机细分产品单位成本(万元/台)数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 2020 年至 2022 年,商用机细分产品毛利率整体趋于平稳。2021 年直膨机和风管机毛利率略有下降,主要
149、系成本增加及大宗原材料价格上涨所致。多联机毛利率逐年略微上升,分别为:25.28%、26.84%和 27.62%。2.31 2.50 2.59 0.41 0.48 0.43 0.90 0.86 0.76 00.511.522.53202020212022直膨机多联机风管机1.54 1.70 1.74 0.31 0.35 0.31 0.62 0.62 0.53 00.20.40.60.811.21.41.61.82202020212022直膨机多联机风管机表 17:2020-2022 年公司商用机细分产品销售量(台)分类 2020 年 2021 年 2022 年 直膨机 6166 6400 78
150、84 多联机 3777 2931 3270 风管机 1238 947 529 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 图 42:2020-2022 年公司商用机细分产品毛利率(%)20%24%28%32%36%40%202020212022直膨机多联机风管机 42 2.5:公司研发技术分析 公司拥有高层次、高素质的研发设计团队,负责轨道交通空调、工业制冷、洁净空调和特种空调产品的设计和研发。技术团队成员资深的空调产品设计开发和研发管理经验,能较好把握行业的产品和技术发展方向。报告期内,公司水冷一体式螺杆冷水机组等 8 项新产品被登记为浙江省科学技术成果,处于国际或国内同类产品领先水平。经多年技术
151、积累,公司研发团队拥有一系列完善成熟的研发设计平台及各类产品开发模拟计算软件和应用工具软件:如 CFD 计算流体模拟计算软件、制冷系统动态仿真计算软件、制冷工质物性计算软件、空调系统计算软件、高效换热器模拟计算软件、组合式空调箱计算机辅助设计软件等,为提高新产品开发性能指标和设计质量,缩短产品开发周期,提高产品开发效率起了十分重要作用。截至 2022 年 12 月 31 日,公司共获得 234 项专利(其中 46 项发明专利),37 项软件著作权。公司 2012 年起被认定为高新技术企业,2021 年被认定为浙江省“专精特新”中小企业,2022 年9 月获批设立浙江省博士后工作站,并作为省级科
152、技计划项目的承担单位参与重点计划的研发,具备较强的技术研发能力。公司 8 项运用了公司核心技术的产品被登记为浙江省科学技术成果,处于国际或国内同类产品领先水平,该等产品对应公司核心技术具体情况如下:表 18:公司核心技术情况 序号 成果名称 年份 对应公司核心技术 1 超高精度恒温恒湿机 2020 年 制热量零衰减智能化霜技术 出风温湿度精准控制技术 医用级净化空调技术 2 低温空气源热泵 2020 年 高效管壳式冷凝器强化传热技术 螺杆机组自适应压差供油及增效技术 低温空气源热泵技术 3 磁悬浮变频高效离心式冷水机组 2020 年 高效管壳式冷凝器强化传热技术 磁悬浮变频高效离心式冷水机组技
153、术 4 地铁专用高效蒸发冷凝式冷水机组 2020 年 高效蒸发冷凝式螺杆冷水机组技术 5 蒸发冷直膨机 2020 年 自适应回油均油技术 医用级净化空调技术 6 高效变频蒸发冷一体式螺杆冷热水机组 2021 年 高效蒸发冷凝式空气源热泵技术 7 水冷一体式螺杆冷水机组 2021 年 系统集成和能效自动寻优控制技术 变频水力模块控制技术 8 高精度实验室恒温恒湿空调机组 2022 年 恒能力输出回油技术 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 43 三、发行人募集资金投资项目分析 公司首次公开发行股票数量不超过 35,023,400 股,占发行后公司总股本的比
154、例为 25.00%,拟募集使用资金合计 7.37 亿元,实际募集资金扣除发行费用后的净额用于以下项目:表 19:发行人募集资金投资项目情况(亿元)项目名称 项目总投资金额 募集资金使用金额 建设期 节能环保中央空调集成设备生产线项目 3.56 3.43 3 年 研发中心及配套建设项目 0.70 0.34 2 年 营销服务网络建设项目 0.80 0.80 2 年 洁净空调研发生产项目 0.80 0.80 2 年 补充运营资金项目 2.00 2.00-合计 7.86 7.37-数据来源:招股说明书,东方证券研究所 募投与公司的主营业务和核心技术密切相关,旨在延伸和拓展公司的业务范围。通过实施“节能
155、环保中央空调集成设备生产线项目”,公司将增加主机产品线,开拓新的市场细分领域,从而扩大业务规模,优化产品结构。同时,建设研发中心将提升公司的自主研发能力,为新产品开发、工艺设计和质量检测提供技术支持,提高产品质量和综合竞争力。通过“营销服务网络建设项目”,公司将改造和升级现有的营销网点,深入挖掘和拓宽市场,扩大营销网络的覆盖范围,增强品牌影响力。实施“洁净空调研发生产项目”将扩大公司在洁净领域市场的市场份额和品牌效应,提升中央空调产品的生产规模。节能环保中央空调集成设备生产线项目总投资额 3.56 亿元,依据招股说明书,预计可实现年销售收入 6.3 亿元,净利润 0.64 亿元。该项目目标是投
156、入生产年产 300 台高效冷暖型空气源热泵机组、100 台磁悬浮变频离心式冷水机组和 500 台一体式蒸发冷凝冷水机组。新生产线将引入先进的生产设备和检测设备,提升公司蒸发冷凝冷水机组产品的技术装备水平。研发中心及配套建设项目总投资额 0.7 亿元。依据招股说明书,项目实施后,虽不产生直接的经济效益,但可提升公司研发实力,为公司未来的发展带来良好的促进作用。营销服务网络建设项目总投资额 0.8 亿元。依据招股说明书,项目的实施并不产生直接的经济效益,但随着公司营销服务网络的改造升级,公司将能够进一步深度挖掘和拓宽市场,区域营销网点的管理将更加规范有效,从而降低公司的管理成本。同时,项目实施完成
157、后,公司将形成以总部为核心、辐射全国各地和各类客户的网络,快速、高质量地为客户提供全面解决方案,树立良好的品牌形象。洁净空调研发生产项目总投资额0.8亿元,依据招股说明书,预计可实现年销售收入1.5亿元,净利润 0.13 亿元。该项目达产后将实现年产 2,000 套空调箱的产能,近年来得益于洁净工业和国家医疗保障体系建设的持续推进以及公司的积极布局,公司在洁净领域取得了大幅增长,成为国内同行业主要企业之一。“洁净空调研发生产项目”的实施将在公司现有空调箱生产能力基础上,引 44 进一批关键加工设备,增强技术创新能力,提高公司洁净领域空调箱智能制造水平和生产能力,巩固并提升公司中央空调产品在洁净
158、领域的优势地位。本次募集资金投资项目建设将建立智能化车间,引进热交自动钎焊机、全自动高速冲片机、全自动铜管弯管机、激光焊接机、钣金激光下料机、钣金折弯机等高效智能组合设备,能够在实现产品批量化、规模化生产的同时保证产品技术规格、加工质量等指标达到更高水准。本次募投项目的实施,有利于提升公司智能制造能力,提高公司生产管理水平,为不断提高生产效率和产品质量提供有力保障。公司产能消化充分,2020 年、2021 年和 2022 年,公司空调主机的产能利用率分别为 99.78%、97.37%和106.33%,均达到满负荷生产状态。在目前生产能力紧张的状况下,公司只能基于现有产能选择性接受交货期合适或盈
159、利能力较好的订单,对部分期较短的订单或其他潜在客户订单进行选择性放弃,公司现有空调主机产能已无法满足日益增长的客户需求。“节能环保中央空调集成设备生产线项目”将在未来几年逐步达产,完成后将新增 900 台空调主机产能,可以很好的解决目前的产能缺口。2020 年、2021 年和 2022 年,公司空调末端的产能利用率分别为 93.65%、89.97%和 83.12%(2022 年部分空调末端生产线用于生产商用机,导致产能利用率较低),在生产能力较为紧张的情况下,为提高生产效率,公司将部分风机盘管、空气处理机组等产品的销售订单以外购的方式完成。“洁净空调研发生产项目”达产后将每年新增 2,000
160、套空调箱产能,能有效缓解产能压力。公司建立了较为完善的营销服务网络,但目前的营销体系仍不能满足业务开拓及发展的需求,现有网点人员规模和办公环境制约了营销服务水平的提高和市场占有率的进一步提升。本次“营销服务网络建设项目”建成后,公司将建成覆盖全国 30 个省及直辖市,新增约 50 个营销网点,共拥有 7 大销售片区和 125 个营销网点的全国性营销服务网络,公司的综合营销服务和专业化服务水平实力将继续提升,以更好地满足轨道交通、电子半导体、生物医药、新能源新材料、商业综合体、医院等行业客户的差异化需求,提高公司品牌的认知度,扩大公司的市场影响力。四、盈利预测 我们对公司 2023-2025 年
161、盈利预测做如下假设:1)我们预计 2023-2025 年营业收入增速分别为 16.2%/13.9%/12.8%。其中,空调主机:根据前瞻研究院预测 2028 年中央空调达到 1499 亿元,假设 2022 年-2028年稳定增长,对应年均复合增速为5.95%,因此预测未来3年中央空调增速为5.95%,未来 3 年对应中央空调市场空间为 1123、1190、1261 亿元。(1)模块机:根据 2020-2022 年年度中国中央空调市场总结报告,模块机在中央空调中的占比逐年减少,是由于其长期处于竞争激烈的境地,因此我们假设未来3年模块机细分占比为5.59%、5.49%、5.39%,延续下滑趋势。由
162、中国中央空调市场乘以模块机细分占比,得到模块机未来 3年市场空间,进而得到模块机行业未来 3年的增速为4.08%、4.05%、4.02%。2022年受宏观因素影响,中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是负增速的情况下,2022年模块机的增速也受到了拖累。考虑到23年以来我国经济持续恢复,总体回升向好,我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。在行业向好趋势下,2023 年模块机有望实现正增速。45 根据招股说明书,模块机市场是国产品牌在冷水机组领域中占优势的产品,公司的模块机产品工艺水平较高、应用领域广泛,在部分细分领域知名度较高,保持了较高的市场占有率和毛利率。根据 2022
163、年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年浙江国祥模块机国内市场占有率排名第 7,国产品牌中排名第 5。因此由于公司产品市占率排名靠前,竞争力较强,同时考虑到行业竞争激烈且细分占比有所下降,我们预计公司模块机的增速要比行业增速高 5 pct、5 pct、5 pct,以此预测模块机增速为 9.08%、9.05%、9.02%。表 20:2020-2025E 公司模块机营收情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 发行人营收/百万元 153.25 155.96 194.10 211.73 230.90 251.71 发行人增速%17.09%1.77%24.45%9.0
164、8%9.05%9.02%中国中央空调市场/亿元 908 1093 1060 1123 1190 1261 增速%-5.81%20.37%-3.02%5.95%5.95%5.95%模块机市场规模占有率%6.25%5.84%5.69%5.59%5.49%5.39%中国模块机市场规模/亿元=*56.75 63.83 60.31 62.78 65.32 67.94 增速%-14.68%12.48%-5.51%4.08%4.05%4.02%数据来源:2020 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻研究院,WIND,东方证券研究所(2)水冷螺杆冷水机组:根据 2020-2022 年年度中
165、国中央空调市场总结报告,出于产品性能方面的考虑,水冷螺杆机组不再是一些大型项目的首选产品,水冷螺杆机组市场规模进一步收缩,这也是冷水机组中下滑幅度最大的一类机型。因此我们假设未来3年水冷螺杆冷水机组细分占比为3.95%、3.85%、3.75%,延续下滑趋势。由中国中央空调市场乘以水冷螺杆冷水机组细分占比,得到水冷螺杆冷水机组未来3年市场空间,进而得到水冷螺杆冷水机组行业未来 3 年的增速为 3.33%、3.26%、3.19%。2022 年受宏观因素影响,中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是负增速的情况下,2022年水冷螺杆冷水机组的增速也受到了拖累。考虑到23年以来我国经济持续恢复,总
166、体回升向好,我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。在行业向好趋势下,2023 年水冷螺杆冷水机组有望实现正增速。根据招股说明书,水冷螺杆冷水机组市场竞争激烈,美系品牌占据较大份额,而国产品牌近年来凭借项目上的优势,产品竞争力进一步增强,包括公司在内的国产品牌通过不断升级产品技术,与外资品牌的市场差距逐渐缩小。同时,水冷螺杆冷水机组系公司较为成熟的核心产品之一,生产及销售经验丰富、产品技术储备雄厚、市场知名度较高。因此由于公司产品竞争力较强,但是考虑到水冷螺杆机组市场规模进一步收缩,是冷水机组中下滑幅度最大的一类机型,我们预计公司水冷螺杆冷水机组的增速要比行业增速高 1 pct、1
167、pct、1 pct,以此预测水冷螺杆冷水机组增速为 4.33%、4.26%、4.19%。表 21:2020-2025E 公司水冷螺杆冷水机组营收情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 发行人营收/百万元 74.91 108.43 112.96 117.85 122.87 128.03 46 发行人增速%53.19%44.73%4.18%4.33%4.26%4.19%中国中央空调市场/亿元 908 1093 1060 1123 1190 1261 增速%-5.81%20.37%-3.02%5.95%5.95%5.95%水冷螺杆冷水机组市场规模占有率%4.73%4.
168、22%4.05%3.95%3.85%3.75%中国水冷螺杆冷水机组市场规模/亿元=*42.95 46.12 42.93 44.36 45.81 47.27 增速%13.65%7.40%-6.93%3.33%3.26%3.19%数据来源:2020 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻研究院,WIND,东方证券研究所(3)蒸发冷凝式冷水机组:对应下游主要是洁净空调领域,根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,由于我国高新技术产业、新型工业净化的旺盛需求以及医疗行业项目建设驶入快车道,我国洁净空调市场领域呈现较为旺盛的增长态势。因此我们假设未来 3 年洁净空调领域在中央空
169、调的占比为 10.24%、10.44%、10.64%,延续上升态势。由中国中央空调市场乘以洁净空调细分占比,得到洁净空调未来 3 年市场空间,进而得到洁净空调领域行业未来3年的增速为7.48%、8.01%、7.98%。2022年受宏观因素影响,中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是负增速的情况下,2022年洁净空调实现了正增速。考虑到23年以来我国经济持续恢复,总体回升向好,我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。此外,根据 2023 年上半年中国中央空调市场总结报告,不少品牌开始重点向工业、农林牧渔、数据中心、轨道交通等细分领域拓展。尤其是前两年,政府推动的“新基建”政策已经
170、逐步落地,关于 5G、工业互联网、物联网和大数据、新能源、新材料等在内的“新基建”投资逐步推动商务园区、科技园区、数据中心等项目的发展,给工装市场带来了大量的机会。考虑到中国洁净空调市场占有率快速提升,从 2020年8.48%到2022年的10.09%,以及下游旺盛的需求,我们预计洁净空调领域相关产品的增速将延续高增长态势,洁净空调行业增速会高于中央空调整体市场增速。根据历年中国中央空调市场总结报告,2020 年、2021 年和 2022 年,公司在中国中央空调洁净领域市场占有率分别为 6.29%、10.02%和 10.06%,呈上升趋势,且均位列国产品牌第二。根据招股说明书,蒸发冷凝式冷水机
171、组具有能效高的优势,系公司为了顺应国家能源结构低碳化转型、“碳达峰、碳中和”发展战略而主推的产品。公司自主研发的高效变频蒸发冷一体式螺杆冷热水机组、一体式蒸发冷高效螺杆冷水机组等产品先后被认定为处于国内同类产品领先水平,本次募投计划新增 500 台产能,满负荷投产后,按照 2022 年产品单价 42.06 万元/台计算,预计将实现新增收入 2.10亿元/年。由于公司产品处于国内同类产品领先水平,竞争力较强且未来 3 年有新产能投放,同时考虑到洁净空调在中央空调的占比持续上升,因此我们预计公司蒸发冷凝式冷水机组的增速要比洁净空调领域的行业增速高 22 pct、10 pct、8 pct,以此预测蒸
172、发冷凝式冷水机组增速为 29.48%、18.01%、15.98%。表 22:2020-2025E 公司蒸发冷凝式冷水机组营收情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 发行人营收/百万元 33.43 78.54 111.46 144.31 170.31 197.52 发行人增速%-12.75%134.96%41.91%29.48%18.01%15.98%中国中央空调市场/亿元 908 1093 1060 1123 1190 1261 47 增速%-5.81%20.37%-3.02%5.95%5.95%5.95%洁净空调市场规模占有率%8.48%8.78%10.09%
173、10.24%10.44%10.64%中国洁净空调市场规模/亿元=*77.00 96.00 107.00 115.00 124.22 134.12 增速%13.24%24.68%11.46%7.48%8.01%7.98%数据来源:2020 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻研究院,中商产业研究院,WIND,东方证券研究所(4)风冷螺杆机组:根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,近几年,依托工装项目市场的稳健,风冷螺杆产品有一定的市场规模,但是各品牌产品间的激烈竞争也让风冷螺杆产品的增长面临压力。同时,大型公建、新基建项目激发了工装市场的活力,风冷螺杆迎来一波市场应
174、用,在轨道交通、数据中心、医院等项目领域,风冷螺杆机组表现稳定。因此我们假设未来 3 年风冷螺杆机组细分占比为 1.53%、1.54%、1.55%,延续平稳的趋势。由中国中央空调市场乘以风冷螺杆机组细分占比,得到风冷螺杆机组未来 3 年市场空间,进而得到风冷螺杆机组行业未来 3 年的增速为6.64%、6.64%、6.63%。2022年受宏观因素影响,中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是负增速的情况下,2022 年风冷螺杆机组的增速也受到了拖累。考虑到 23年以来我国经济持续恢复,总体回升向好,我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。在行业向好趋势下,2023 年风冷螺杆机组有
175、望实现正增速。根据招股说明书,公司风冷螺杆机组产品 2022 年的市场占有率进入国内前十位,产品竞争力逐步提升,本次募投计划新增 300 台产能,满负荷投产后,按照 2022 年产品单价 29.19 万元/台计算,预计将实现新增收入 0.88 亿元/年。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,2022 年浙江国祥风冷螺杆机组国内市场占有率排名第 9,国产品牌中排名第 2。由于公司产品排名靠前,竞争力较强且未来 3 年有新产能投放,同时考虑到行业竞争激烈,我们预计风冷螺杆机组的增速要比行业增速高 5 pct、5 pct、5 pct,以此预测风冷螺杆机组增速为 11.64%、11.64%、
176、11.63%。表 23:2020-2025E 公司风冷螺杆机组营收情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 发行人营收/百万元 37.28 57.28 75.31 84.07 93.86 104.78 发行人增速%11.25%53.67%31.46%11.64%11.64%11.63%中国中央空调市场/亿元 908 1093 1060 1123 1190 1261 增速%-5.81%20.37%-3.02%5.95%5.95%5.95%风冷螺杆机组市场规模占有率%1.67%1.51%1.52%1.53%1.54%1.55%中国风冷螺杆机组市场规模/亿元=*15.1
177、6 16.50 16.11 17.18 18.32 19.54 增速%-1.07%8.84%-2.38%6.64%6.64%6.63%数据来源:2020 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻研究院,WIND,东方证券研究所(5)离心式冷水机组:根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,离心机依然是中央空调产业发展的压舱石。离心式冷水机组应用场景呈现多元化的发展态势,在以锂电池、半导体、新材料、多晶硅等为主的新工业项目的细分领域优势凸显。因此我们假设未来3年离心式冷水机组细分占比为7.12%、7.32%、7.52%,延续上升的 48 趋势。由中国中央空调市场乘以离心式冷
178、水机组细分占比,得到离心式冷水机组未来 3年市场空间,进而得到得到离心式冷水机组行业未来 3 年的增速为 9.01%、8.92%、8.84%。2022 年受宏观因素影响,中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是负增速的情况下,2022年离心式冷水机组实现了正增长。考虑到23年以来我国经济持续恢复,总体回升向好,我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。在行业向好趋势下,2023 年离心式冷水机组有望延续正增长态势。根据招股说明书,公司自主研发的磁悬浮变频离心式冷水机组等产品先后被认定为处于国内同类产品领先水平。同时磁悬浮变频离心式冷水机组是公司在制冷设备行业尖端技术上的突破和拓展,
179、公司凭借在中央空调行业累积多年的技术研发和生产经验,培育了磁悬浮离心式冷水机组研发和服务的专业人才,经过前期的市场推广,公司已陆续与轨道交通、生物医药的客户签订了供货合同。“年产 100 台磁悬浮变频离心式冷水机组”生产线的投产代表公司产品线扩展至代表行业前沿技术的领域。本次募投计划新增 100台产能,满负荷投产后,按照 2022年产品单价 61.62万元/台计算,预计将实现新增收入 0.62 亿元/年。由于公司产品处于国内同类产品领先水平,竞争力较强且未来3年有新产能投放,同时考虑到行业细分占比略有提升,我们预计离心式冷水机组的增速要比行业增速高 5 pct、5 pct、5 pct,以此预测
180、离心式冷水机组增速为14.01%、13.92%、13.84%。表 24:2020-2025E 公司离心式冷水机组营收情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 发行人营收/百万元 19.94 17.31 31.44 35.84 40.83 46.49 发行人增速%948.96%-13.20%81.68%14.01%13.92%13.84%中国中央空调市场/亿元 908 1093 1060 1123 1190 1261 增速%-5.81%20.37%-3.02%5.95%5.95%5.95%离心式冷水机组市场规模占有率%6.17%6.35%6.92%7.12%7.32
181、%7.52%中国离心式冷水机组市场规模/亿元=*56.02 69.41 73.35 79.96 87.09 94.79 增速%2.86%23.89%5.69%9.01%8.92%8.84%数据来源:2020 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻研究院,WIND,东方证券研究所(6)水地源热泵机组和其他由于营收占比较小,我们假设水地源热泵机组延续原有的较低增长趋势为 3%,空调主机中的其他延续原有的负增长趋势为-5%。综上,我们通过假设细分产品的营收增速,加总后得出空调主机的营收预测,营收增速分别为 12.8%/10.7%/10.4%;空调末端:根据招股说明书,公司旨在扩产主
182、打产品空调箱产能,其对应下游主要是洁净空调领域。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,由于我国高新技术产业、新型工业净化的旺盛需求以及医疗行业项目建设驶入快车道,我国洁净空调市场领域呈现较为旺盛的增长态势。因此我们假设未来3年洁净空调领域在中央空调的占比为 10.24%、10.44%、10.64%,延续上升态势。由中国中央空调市场乘以洁净空调细分占比,得到洁净空调未来 3年市场空间,进而得到洁净空调领域行业未来 3年的增速为 7.48%、8.01%、7.98%。在整体行业是负增速的情况下,2022 年洁净空调实现了正增速。考虑到 23 年以来我国经济持续恢复,总体回升向好,我们认为中
183、国中央空 49 调市场整体市场增速将实现正增长。此外,根据 2023 年上半年中国中央空调市场总结报告,不少品牌开始重点向工业、农林牧渔、数据中心、轨道交通等细分领域拓展。尤其是前两年,政府推动的“新基建”政策已经逐步落地,关于 5G、工业互联网、物联网和大数据、新能源、新材料等在内的“新基建”投资逐步推动商务园区、科技园区、数据中心等项目的发展,给工装市场带来了大量的机会。考虑到中国洁净空调市场占有率快速提升,从 2020年8.48%到2022年的10.09%,以及下游旺盛的需求,我们预计洁净空调领域相关产品的增速将延续高增长态势,洁净空调行业增速会高于中央空调整体市场增速。根据历年中国中央
184、空调市场总结报告,2020 年、2021 年和 2022 年,公司在中国中央空调洁净领域市场占有率分别为 6.29%、10.02%和 10.06%,呈上升趋势,且均位列国产品牌第二。根据招股说明书,近年来,发行人凭借着自身技术优势、过硬的产品品质,在医院净化等空调末端下游细分领域的品牌知名度和行业影响力进一步扩大,本次募投计划新增 2000 套空调箱产能,满负荷投产后,按照 2022 年产品单价4.45 万元/套计算,预计可实现销售收入 0.89 亿元/年。由于公司产品知名度和竞争力较强且未来3年有新产能投放,同时考虑到洁净空调在中央空调的占比持续上升,以及2020-2022 年公司空调箱营收
185、增速分别为 46.84%、37.07%、62.12%,连续三年大幅高于洁净空调行业增速,我们预计公司空调箱的增速要比洁净空调行业增速高28 pct、10 pct、8 pct,以此预测空调箱增速为 35.48%、18.01%、15.98%。表 25:2020-2025E 公司空调箱营收情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 发行人营收/百万元 298.51 409.18 663.35 898.68 1060.58 1230.00 发行人增速%46.84%37.07%62.12%35.48%18.01%15.98%中国中央空调市场/亿元 908 1093 1060
186、1123 1190 1261 增速%-5.81%20.37%-3.02%5.95%5.95%5.95%洁净空调市场规模占有率%8.48%8.78%10.09%10.24%10.44%10.64%中国洁净空调市场规模/亿元=*77.00 96.00 107.00 115.00 124.22 134.12 增速%13.24%24.68%11.46%7.48%8.01%7.98%数据来源:2020 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻研究院,中商产业研究院,WIND,东方证券研究所 此外,根据招股说明书,2022 年公司集中资源开拓电子半导体、新能源新材料和生物医药等洁净领域市场
187、(以单价相对较高的空调箱产品为主),减少承接商业及综合体、楼宇住宅等地产领域市场的订单(以单价相对较低的风机盘管产品为主)。我们预计公司风机盘管、空气处理机组、干盘管在公司空调末端的营收占比会有所下滑,我们假设其营收增速延续原有的较低增长趋势为 3%。综上,我们通过假设细分产品的营收增速,加总后得出空调末端的营收预测,营收增速分别为 27.9%/15.2%/13.8%;商用机:(1)直膨机:公司直膨机所对应的下游市场为洁净空调。根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,由于我国高新技术产业、新型工业净化的旺盛需求以及医疗 50 行业项目建设驶入快车道,我国洁净空调市场领域呈现较为旺盛的增
188、长态势。因此我们假设未来 3 年洁净空调领域在中央空调的占比为 10.24%、10.44%、10.64%,延续上升态势。由中国中央空调市场乘以洁净空调细分占比,得到洁净空调未来 3 年市场空间,进而得到洁净空调领域行业未来 3 年的增速为 7.48%、8.01%、7.98%。在整体行业是负增速的情况下,2022年洁净空调实现了正增速。考虑到23年以来我国经济持续恢复,总体回升向好,我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。此外,根据 2023 年上半年中国中央空调市场总结报告,不少品牌开始重点向工业、农林牧渔、数据中心、轨道交通等细分领域拓展。尤其是前两年,政府推动的“新基建”政策已经
189、逐步落地,关于 5G、工业互联网、物联网和大数据、新能源、新材料等在内的“新基建”投资逐步推动商务园区、科技园区、数据中心等项目的发展,给工装市场带来了大量的机会。考虑到中国洁净空调市场占有率快速提升,从 2020 年 8.48%到 2022 年的 10.09%,以及下游旺盛的需求,我们预计洁净空调领域相关产品的增速将延续高增长态势,洁净空调行业增速会高于中央空调整体市场增速。根据历年中国中央空调市场总结报告,2020 年、2021 年和 2022 年,公司在中国中央空调洁净领域市场占有率分别为 6.29%、10.02%和 10.06%,呈上升趋势,且均位列国产品牌第二。根据招股说明书,公司针
190、对核心产品直膨机不断进行技术创新,其应用领域由传统楼宇住宅、酒店等商业领域拓展至电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域,相较于其他传统的洁净空调机组,直膨机在满足同等指标要求的前提下具有明显的价格优势,市场竞争力较强。由于公司产品具备明显价格优势,竞争力较强,同时考虑到洁净空调在中央空调的占比持续上升,我们预计直膨机的增速要比洁净空调行业增速高 22 pct、10 pct、8 pct,以此预测直膨机增速为 29.48%、18.01%、15.98%。表 26:2020-2025E 公司直膨机营收情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 发行人营收/百万元 14
191、2.32 159.68 204.44 264.70 312.38 362.28 发行人增速%75.51%12.20%28.02%29.48%18.01%15.98%中国中央空调市场/亿元 908 1093 1060 1123 1190 1261 增速%-5.81%20.37%-3.02%5.95%5.95%5.95%洁净空调市场规模占有率%8.48%8.78%10.09%10.24%10.44%10.64%中国洁净空调市场规模/亿元=*77.00 96.00 107.00 115.00 124.22 134.12 增速%13.24%24.68%11.46%7.48%8.01%7.98%数据来源
192、:2020 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻研究院,中商产业研究院,WIND,东方证券研究所(2)多联机:根据 2022 年年度中国中央空调市场总结报告,这两年占据行业半壁江山的多联机正经历着整个行业所遇到的难题:市场增长起伏波动,竞争更加白热化、品牌集中度不断提升等。因此我们假设未来 3 年多联机细分占比为 50.21%、50.11%、50.01%,延续下降态势。由中国中央空调市场乘以多联机细分占比,得到多联机未来 3 年市场空间,进而得到得到多联机行业未来 3年的增速为 5.73%、5.73%、5.73%。2022 年受宏观因素影响,中国中央空调市场整体是负增长的。
193、在整体行业是负增速的情况下,2022年多联机的增速也受到了拖累。考虑到23年以来我国经济持续 51 恢复,总体回升向好,我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。在行业向好趋势下,2023 年多联机有望实现正增速。根据招股说明书,公司开发的直流变频式多联机组等节能环保产品,顺应国家“碳达峰、碳中和”发展战略,推入市场后得到了客户的一致好评。由于公司产品竞争力较强,同时考虑到行业竞争更加白热化、品牌集中度不断提升,我们预计公司多联机的增速要比行业增速高 0.5 pct、0.5 pct、0.5 pct,以此预测多联机增速为 6.23%、6.23%、6.23%。表 27:2020-2025E
194、 公司多联机营收情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 发行人营收/百万元 15.62 14.12 14.18 15.06 16.00 17.00 发行人增速%18.21%-9.58%0.37%6.23%6.23%6.23%中国中央空调市场/亿元 908 1093 1060 1123 1190 1261 增速%-5.81%20.37%-3.02%5.95%5.95%5.95%多联机市场规模占有率%49.89%50.91%50.31%50.21%50.11%50.01%中国多联机市场规模/亿元=*453.00 556.45 533.29 563.87 596.20
195、 630.39 增速%-6.11%22.84%-4.16%5.73%5.73%5.73%数据来源:2020 年至 2022 年各年年度中国中央空调市场总结报告,前瞻研究院,WIND,东方证券研究所(3)风管机和其他由于营收占比较小,我们假设风管机延续原有的负增长趋势为-5%,商用机中的其他维持较低增长趋势为 3%。综上,我们通过假设细分产品的营收增速,加总后得出商用机的营收预测,营收增速分别为 23.7%/15.3%/13.9%。其他主营业务主要包括空调配件及配套设备、水处理设备、压缩机等收入,占比总营收较小。我们假设 2023 年其他主营的营收除以三大主营(空调主机、空调末端、商用机)的营收
196、之和的比值取过去五年平均值为 2.78%,24-25 年该比值维持稳定。由上述的23-25年三大主营(空调主机、空调末端、商用机)的营收之和的预测值乘以该比值求得 23-25 年其他主营的营收,营收增速分别为 12.8%/13.9%/12.8%。其他业务主要包括工程服务收入、材料及边角料收入、维修服务收入、租赁收入以及房产土地等投资性房地产转让收入等,占比总营收较小。我们剔除 21 和 22 年房地产项目的营收后,计算历年其他业务的营收除以三大主营(空调主机、空调末端、商用机)的营收之和的比值,假设 23 年该比值取过去五年平均值为 3.77%,24-25 年该比值维持稳定。由上述的23-25
197、年三大主营(空调主机、空调末端、商用机)的营收之和的 预 测 值 乘 以 该 比 值 求 得 23-25 年 其 他 业 务 的 营 收,营 收 增 速 分 别 为-49.6%/13.9%/12.8%。2020-2022 年公司总营收复合增速为 35%,分产品看空调主机、空调末端、商用机的营收增速分别为28%、40%、17%。根据我们的预测,23-25年空调主机、空调末端的营收增速均低于 2020-2022 年的复合增速。其次,商用机方面,其主要的营收来源是直膨机,2020-2022 年直膨机占比商用机营收比重为 73.98%、72.92%、77.87%。根据招股说明书,公司针对核心产品直膨机
198、不断进行技术创新,其应用领域由传统楼宇 52 住宅、酒店等商业领域拓展至电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域,相较于其他传统的洁净空调机组,直膨机在满足同等指标要求的前提下具有明显的价格优势。考虑到近年来公司直膨机不断技术创新,下游拓展至高景气的洁净领域,同时目前价格优势明显,以及直膨机是商用机的主要营收来源,我们认为商用机 23 年预测增速高于20-22年复合增速。根据我们的预测,商用机24-25年的营收增速低于商用机20-22 年的复合增速。综合看,根据我们的预测,23-25 年公司总营收增速均低于2020-2022 年的复合增速,我们的预测是相对谨慎的。表 28:2020-202
199、5E 浙江国祥营收增速情况表(%)2020 2021 2022 20-22 年复合增速 2023E 2024E 2025E 总营业收入增速 22%32%39%35%16%14%13%空调主机增速 21%31%25%28%13%11%10%空调末端增速 19%34%46%40%28%15%14%商用机增速 54%14%20%17%24%15%14%数据来源:WIND,东方证券研究所 2)公司 23-25 年毛利率分别为 30.5%,30.5%和 30.5%。根据浙江国祥 2023 年 1-6 月的审阅报告,2023 年上半年公司毛利率为 31.71%,归母净利润率为 14.73%,相较于 202
200、2 年毛利率和归母净利润率均有所提升。根据招股说明书,23年一季度产品毛利率有所提升。考虑到2023年上半年原材料价格有所回落,其中相较于 22 年上半年,23 年上半年铜材日均单价同比下降 5%,铝材日均单价同比下降 14%,钢材日均单价同比下降 17%,以及公司新产能投产产品结构逐步优化,我们认为 23 年毛利率在 22 年水平上会有所提升,假设各细分产品 2023 年较 2022 年的毛利率提升 2.5%。再由 23 年各细分产品的毛利率,进一步求得 23 年三大项主营(空调主机、空调末端、商用机)的毛利率水平。根据24-25年各细分产品的毛利率和营收,我们可以加总求得 24-25年三大
201、项主营(空调主机、空调末端、商用机)的毛利率。表 29:2020-2025E 公司空调主机及其细分产品毛利率情况(%)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 模块机 30.91%28.21%29.70%32.20%32.20%32.20%水冷螺杆冷水机组 31.39%29.92%31.05%33.55%33.55%33.55%蒸发冷凝式冷水机组 23.98%27.74%32.44%34.94%34.94%34.94%风冷螺杆机组 27.42%25.31%28.17%30.67%30.67%30.67%离心式冷水机组 16.45%22.25%18.36%20.86%20
202、.86%20.86%水地源热泵机组 40.27%33.05%32.66%35.16%35.16%35.16%53 其他 25.03%31.01%27.24%29.74%29.74%29.74%空调主机 29.01%28.03%29.68%32.24%32.25%32.24%数据来源:WIND,公司公告,东方证券研究所 空调主机:含模块机、水冷螺杆冷水机组、蒸发冷凝式冷水机组、风冷螺杆机组、离心式冷水机组、水地源热泵机组、其他。其中,本次募投项目产能扩建的产品为蒸发冷凝式冷水机组、风冷螺杆机组、离心式冷水机组。在 24-25 年原材料价格维持 23 年水平,以及募投项目新产能逐步投放,规模效应逐
203、步显现的情况下,同时考虑到公司经营规模和生产效率不断提升、生产基地的布局更为合理、持续的研发设计降低物料耗用、相关产品以及包括压缩机在内的零部件的自制率不断提升等因素,上述细分产品 24-25 年毛利率预计可以维持 23 年水平。根据 24-25 年各细分产品的毛利率,我们可以求得空调主机 24-25 年的毛利率。表 30:2020-2025E 公司空调末端及其细分产品毛利率情况(%)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 空调箱 27.38%22.83%26.99%29.49%29.49%29.49%风机盘管 20.83%16.91%21.21%23.71%23.7
204、1%23.71%空气处理机组 31.81%19.76%28.11%30.61%30.61%30.61%干盘管 19.90%22.02%24.11%26.61%26.61%26.61%空调末端 26.76%21.59%26.43%29.04%29.09%29.13%数据来源:WIND,公司公告,东方证券研究所 空调末端:含空调箱、风机盘管、空气处理机组、干盘管。其中,本次募投项目产能扩建的产品为空调箱,公司空调箱产品已经应用于工业洁净领域,随着公司相关领域的经验积累和技术水平提升,可以进一步巩固公司空调箱产品的较强市场竞争力。在24-25 年原材料价格维持 23 年水平,以及募投项目新产能逐步投
205、放,规模效应逐步显现的情况下,同时考虑到公司空调箱产品技术水平的不断提升、满足客户更为复杂的技术指标和应用功能的定制化需求、经营规模和生产效率不断提升、生产基地的布局更为合理、持续的研发设计降低物料耗用等因素,上述细分产品24-25年毛利率预计可以维持 23 年水平。对于空调末端中的风机盘管、空气处理机组、干盘管三类产品,我们预计在24-25年原材料价格维持 23 年水平的情况下,同时考虑到报告期内公司因产能利用率限制,该三类产品部分通过外购后对外销售,未来随着公司产能扩大,公司该三类产品的自制率提升、经营规模和生产效率不断提升、生产基地的布局更为合理、持续的研发设计降低物料耗用等因素,上述细
206、分产品 24-25 年毛利率预计可以维持 23 年水平。根据24-25年各细分产品的毛利率,我们可以求得空调末端 24-25年的毛利率。整体看空调末端,根据招股说明书,2022 年公司集中资源开拓电子半导体、新能源新材料和生物医药等洁净领域市场(以单价相对较高的空调箱产品为主),减少承接商业及综合体、楼宇住宅等地产领域市场的订单(以单价相对较低的风机盘管产品为主)。我们预计公司风机盘管、空气处理机组、干盘管在公司空调末端的营收占比会有所下滑,54 空调箱在公司空调末端的营收占比会有所上升。由于较高毛利率产品空调箱营收比重的提升,24-25 年空调末端整体毛利率相较于 2023 年略有提升。表
207、31:2020-2025E 公司空调商用机及其细分产品毛利率情况(%)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 直膨机 33.07%32.05%33.02%35.52%35.52%35.52%多联机 25.28%26.84%27.62%30.12%30.12%30.12%风管机 30.75%27.52%30.48%32.98%32.98%32.98%其他 32.66%31.05%30.50%33.00%33.00%33.00%商用机 32.25%31.38%32.31%34.92%34.98%35.03%数据来源:WIND,公司公告,东方证券研究所 商用机:含直膨机、多
208、联机、风管机、其他。我们预计在 24-25 年原材料价格维持 23年水平的情况下,同时考虑到公司直膨机近三年在洁净领域领域竞争优势明显、具有明显的价格优势、以及加大多联机等商用机产品产销量、并考虑到公司经营规模和生产效率不断提升、生产基地的布局更为合理、持续的研发设计降低物料耗用等因素,上述细分产品 24-25 年毛利率预计可以维持 23 年水平。根据24-25年各细分产品的毛利率,我们可以求得商用机 24-25年的毛利率。整体看商用机,根据招股说明书,公司针对核心产品直膨机不断进行技术创新,其应用领域由传统楼宇住宅、酒店等商业领域拓展至电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域,相较于其他
209、传统的洁净空调机组,直膨机在满足同等指标要求的前提下具有明显的价格优势,市场竞争力较强。由于直膨机是公司商用机核心产品且具备明显价格优势市场竞争力较强,我们预计直膨机在公司商用机的营收占比会有所上升。由于较高毛利率产品直膨机营收比重的提升,24-25 年商用机整体毛利率相较于 2023 年略有提升。公司产品主要为在标准化基础上进行定制的非标准化产品,报告期内公司产能利用率较高,订单需求饱满,因此有利于发行人在业务推展时,主动选择毛利水平较高的订单,当部分订单价格过低时,公司可以采取以 OEM 模式外购后予以销售的方式或不予承接订单。根据招股说明书,2020-2022 年公司毛利率为 28.36
210、%、24.96%、29.62%。根据浙江国祥 2023 年 1-6 月的审阅报告,公司毛利率进一步提升至 31.71%。我们认为是因为公司生产规模扩大和生产效率的提升、通过研发设计降低物料耗用、23 年上半年材料价格同比下降等因素导致公司 2023 年 1-6 月毛利率有所提升呈现上升态势。24-25 年,在原材料价格维持 23 年水平的情况下,我们认为公司将通过合理布局生产基地、持续提升工艺路线和制造效率水平、持续扩大生产规模、持续优化产品的设计和工艺从而降低物料耗用等方式,并通过持续提升关键零部件的自制率、外购零部件的改款降本、部分产品外购改为自制、适当调整核心优势产品的销售占比等方式,维
211、持细分产品 24-25 年毛利率处于 23 年毛利率水平,根据浙江国祥 2023 年 1-6 月的审阅报告中毛利率情况,相关措施效果已经在 2023 年 1-6 月已经逐步显现,24-25 年我们认为相关措施的成效将持续显现,所以我们认为公司23-25年毛利率将高于公司报告期内毛利率水平。55 因此,通过对细分产品的毛利率预测,加总后我们进一步预测23-25年三大项主营的毛利率水平。我们预计 23-25 年空调主机:毛利率分别为 32.2%/32.2%/32.2%;空调末端:毛利率分别为 29.0%/29.1%/29.1%;商用机:毛利率分别为 34.9%/35.0%/35.0%。其他主营和其
212、他的毛利率取过去五年均值。3)公司 23-25 年销售费用率为 8.71%,8.79%和 9.17%(考虑到公司募投项目营销服务网络建设项目 25 年完成,销售费用率会有所提升),管理费用率为 3.21%,3.24%和3.30%,研发费用率为 3.03%,3.22%和 3.38%。4)公司 23-25 年的所得税率维持 15%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 空调主机 销售收入(百万元)429.4 535.6 604.1 668.9 738.6 增长率 30.5%24.7%12.8%10.7%10.4%毛利率 28.0%29.7%32.2%32.2
213、%32.2%空调末端 销售收入(百万元)592.5 865.8 1,107.2 1,275.3 1,451.2 增长率 33.3%46.1%27.9%15.2%13.8%毛利率 21.6%26.4%29.0%29.1%29.1%商用机 销售收入(百万元)219.0 262.5 324.7 374.3 426.3 增长率 13.8%19.9%23.7%15.3%13.9%毛利率 31.4%32.3%34.9%35.0%35.0%其他主营业务 销售收入(百万元)27.7 50.2 56.6 64.4 72.7 增长率 43.5%81.3%12.8%13.9%12.8%毛利率 12.1%16.7%1
214、7.4%17.4%17.4%其他业务 销售收入(百万元)71.9 152.4 76.8 87.5 98.7 增长率 116.5%112.1%-49.6%13.9%12.8%毛利率 19.8%47.2%28.8%28.8%28.8%合计 1,340.5 1,866.5 2,169.3 2,470.5 2,787.6 增长率 31.6%39.2%16.2%13.9%12.8%综合毛利率 25.0%29.6%30.5%30.5%30.5%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 根据我们的盈利预测,2023 年全年预计实现营收 2169.32 百万元。根据浙江国祥 2023 年 1-6 月的审阅报告,
215、23 年上半年已实现营收 998.19 百万元,由此计算 2023 年下半年/上半年的营收比值预计为 1.17。2020-2022 年下半年/上半年的营收比值分别为 1.51、1.27、1.24,由此可见 23年营收上下半年情况的预测相对合理。表 32:浙江国祥 2020-2023E 上下半年营收占比情况分析 营收(百万元)2020 2021 2022 2023E 56 上半年(百万元)405.98 591.35 832.89 998.19 下半年(百万元)612.37 749.11 1,033.64 1,171.14 全年(百万元)1,018.35 1,340.47 1,866.53 2,1
216、69.32 下半年/上半年 1.51 1.27 1.24 1.17 数据来源:WIND,公司公告,东方证券研究所 由于 2020、2021、2022 年公司非经常性损益为 23.22、14.67、74.92 百万元,波动较大,因此我们计算上下半年扣非后归属母公司股东的净利润的比值。根据浙江国祥 2023 年 1-6 月的审阅报告,23 年上半年已实现扣非后归母净利润为 134.54 百万元。根据我们的盈利预测,2023 年全年预计实现归母净利润 317.98 百万元,2023 年公司预计非经常性损益主要是其他收益(政府补助)为 37.43 百万元,因此 2023 年公司扣除非后归母净利润预计为
217、 280.55 百万元,由此计算公司2023 年下半年/上半年扣非后归属母公司股东的净利润的比值预计为 1.09。2020-2022 年下半年/上半年扣非后归属母公司股东的净利润的比值分别为 1.85、1.28、2.14,由此可见 23 年下半年/上半年扣非后归属母公司股东的净利润的比值情况的预测相对合理。表 33:浙江国祥 2020-2023E 上下半年扣非后归属母公司股东的净利润占比情况分析 扣非后归属母公司股东的净利润(百万元)2020 2021 2022 2023E 上半年(百万元)35.04 44.36 59.30 134.54 下半年(百万元)64.75 56.99 126.61
218、146.01 全年(百万元)99.79 101.34 185.91 280.55 下半年/上半年 1.85 1.28 2.14 1.09 数据来源:WIND,公司公告,东方证券研究所 根据招股说明书,2020-2022 年公司毛利率为 28.36%、24.96%、29.62%,归母净利润率为12.08%、8.65%、13.97%。根据浙江国祥 2023年 1-6月的审阅报告,2023年上半年公司毛利率为 31.71%,归母净利润率为 14.73%。我们预测公司 2023 年全年毛利率为 30.50%,归母净利润率为 14.66%,与 2023 年上半年毛利率和归母净利润率都有所提升的趋势相符合
219、。表 34:浙江国祥 2020-2023E 毛利率和归母净利润率情况分析 2020 2021 2022 2023H1 2023E 毛利率(%)28.36%24.96%29.62%31.71%30.50%归母净利润率(%)12.08%8.65%13.97%14.73%14.66%毛利率=1-营业成本/营业收入 归母净利润率=归母净利润/营业收入 数据来源:WIND,公司公告,东方证券研究所 57 五、发行人与同行业公司投资价值比较 依据招股说明书,我们选择以下可比公司,包括:盾安环境、申菱环境、佳力图、英维克、依米康。表 35:同行业可比公司比较 序号 公司名称 与发行人同类的业务及产品 同类产
220、品应用领域 1 盾安环境 主要业务包括制冷元器件、制冷空调设备的研发、生产和销售,以及新能源汽车热管理系统核心零部件,其中:制冷设备业务主要产品包括商用冷水机组、空调末端,核电、轨交、通讯、冷链等特种空调系统机组等 商业楼宇、核电、通讯、轨道交通、冷链、电子净化、高端精密制造、医院医药等领 2 申菱环境 主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备开展,集研发设计、生产制造、营销服务、工程安装、运营维护于一体。主要产品包括专用性空调 数据服务产业(通信基建、计算机技术服务、数据中心、精密电子仪器生产等)、工业领域(电力、化工、冶金、食品与饮料、机械设备、加工制造、水泥、汽车等行业领域)、特种
221、环境(环保治理、交通、核电、军工与航天、医院与制药等行业领域)、公建及大型商建(公共建筑、大型商用建3 佳力图 专注于数据机房等精密环境控制技术的研发,为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备以及相关节能技术服务,主要产品为精密空调设备、机房环境一体化产品(冷水机组产品、新型末端产品、智能冷站产品、边缘云计算产品、数据中心恒湿温控产品)等 产品应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境,公司客户涵盖政府部门以及通信、金融、互联网、医疗、轨道交通、航空、能源等行业 4 英维克 主营业务系为云计算数据中心、服务器机房、通信网络、电力电网、储能电站、电源转换等领域提供设备散热解决方
222、案,并为客车和地铁车辆提供新能源客车空调、轨道交通列车空调等产品及服务。与发行人类似的产品为精密温控节能设备中的户外机柜温控节能设备、机房温控节能设备 应用于数据中心、算力设备、电化学储能系统、通信网络、电力电网、可再生能源、电动汽车充电桩、工业自动化等领域 5 依米康 依米康成立之初专注于精密环境可靠、高效、节能热管理技术和应用,为数据中心和精密环境提供关键制冷设备,后将业务延伸至数据中心云边端基础设施架构设计、集成、总包等服务,并提供大气污染防治设备及相关服务获取收入。目前业务包括信息数据及环保治理两大领域,其中:信息数据领域中的关键设备包括精密空调、磁悬浮冷水机组等设备与公司产品类似 空
223、调设备应用于云数据中心、通信/信息机房、边缘数据中心、基站等精密环境,下游用户主要集中于通信、大数据、云计算等领域 6 发行人 工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售;主要产品包括空调主机、空调末端和商用机 应用在电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净工业,化工、核电、通讯等各类工业生产场所,机场、轨道交通等公共交通领域,以及办公楼宇、商业建筑、学校、医院、宾馆等大型民用场所 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 58 从产品收入规模及市场占有率对比看,公司处于同行业前列水平。受益于公司前期业务不断布局和推广、产品竞争力和品牌效应提升以及下游洁净领域需求增加,2022 年公司产品收
224、入提升较快,公司中央空调产品收入规模高于盾安环境、佳力图、依米康,位列第 3 位。从盈利能力对比看,公司拥有较大的优势。受益于公司市场开拓及产品竞争力的提升,2022 年公司扣非净利润已高于盾安环境、申菱环境,位列第 2 位。从技术创新能力对比看,公司 2021 年被认定为浙江省“专精特新”中小企业,技术底蕴深厚。截止 2022年末,公司拥有发明专利 46项,高于佳力图及依米康。2022年,公司研发费用仅高于佳力图。此外,公司 2012 年起被认定为高新技术企业,2021 年被认定为浙江省“专精特新”中小企业,2022 年 9 月获批设立浙江省博士后工作站,并作为省级科技计划项目的承担单位参与
225、重点计划的研发,具备较强的技术研发能力。表 36:经营情况、市场地位、技术实力与同行业可比公司比较情况(万元,人)公司名称 下游客户及集中度情况 专利 2022 年产品收入 2022 年扣除非经常性损益后的净利润 市场占有率 研发费用 研发技术人员人数 盾安环境 2020年、2021年及2022年前 五 大 客 户 占 比 分 别 为32.75%、40.89%和40.31%。未披露空调产品的客户具体情况 2022 年末,拥有2,711 项专利,其中 448 项发明专利 148,954.29 14,709.95 1.59%38,945.60 591 申菱环境 华为、国家电网、中石油、曙光节能技术
226、(北京)股份有限公司等,2020 年、2021年及 2022 年,前五大客户占 比 分 别 为44.00%、44.95%和 34.52%,较为集中 2022 年末,拥有516 项专利,其中 162 项发明专利 181,192.24 13,749.59 1.93%9,744.33 583 佳力图 中国移动、中国电信、中国联通等通信运营商以及大型金融企业和互联网公司,2020 年、2021 年及 2022年,前五大客户占比分别为72.02%、58.73%和45.94%,集中度高 2022 年末,拥有199 项专利,其中25项发明专利 58,549.28 2,557.40 0.62%4,217.22
227、 106 英维克 中国移动、中国联通、中国电 信、华 为、中 兴 等,2020 年、2021 年及 2022年,前五大客户占比分别为41.55%、30.73%和31.18%,较为集中 2022 年末,拥有863 项专利,其中47项发明专利 254,271.78 25,455.16 2.71%19,562.44 1012 59 依米康 阿里、腾讯、百度、京东、华为等,2020 年、2021 年及 2022 年,前五大客户占比分别为 40.40%、47.82%和 28.14%,较为集中 2022 年末,拥有206 项专利,其中22项发明专利 72,822.66-12,471.33 0.78%5,5
228、62.76 221 发行人 2020 年、2021 年及 2022年,前 五 大 客 户 占 比13.53%、8.87%和17.33%,较为分散 2022 年末,拥有234 项专利,其中46项发明专利 166,390.05 18,591.14 1.77%5,448.92 168 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 从主营业务毛利率角度,2020 年至 2022 年公司主营业务毛利率基本处于行业平均水平,高于盾安环境和依米康,略低于佳力图和英维克,和申菱环境较为接近。公司产品毛利率高于盾安环境制冷设备产品毛利率,主要得益于公司经营管理、销售策略等差异化竞争优势;公司产品毛利率远高于依米康的原因
229、主要是依米康披露的毛利率信息无法单独区分产品与服务,导致整体毛利率较低,同时公司受益于销售定制化空调产品的盈利方式,产品毛利率较高。公司产品毛利率整体上略低于佳力图、英维克产品,主要原因是公司空调末端产品定制化程度相对较低导致获利空间相对较小,可比公司有一定账期的销售贷款和较高销售价格导致毛利率相对较高。表 37:主营业务毛利率与同行业可比公司的比较分析(%)公司名称 产品类型 2022 年 2021 年 2020 年 盾安环境 制冷设备 24.05%23.77%23.97%申菱环境 数据服务空调 26.59%18.40%25.51%工业空调 31.81%32.03%特种空调 30.73%30
230、.60%公建及商用空调 28.04%30.19%佳力图 精密空调 26.32%30.83%41.93%机房环境一体化产品 20.78%31.08%36.54%英维克 户外机柜温控节能设备 32.30%33.22%29.16%机房温控节能设备 25.50%23.37%27.88%依米康 信息数据领域产品 19.59%19.85%15.03%浙江国祥 主营业务毛利率 28.06%25.25%28.33%空调主机 29.68%28.03%29.01%空调末端 26.43%21.59%26.76%商用机 32.31%31.38%32.25%注明:申菱环境于 2022 年年度报告变更产品统计口径,将产品
231、分为设备、解决方案及服务,2022 年数据为产品分类中设备的毛利率。数据来源:招股说明书,东方证券研究所 60 从期间费用率角度,2020 年至 2022 年公司期间费用率持续下降,(除 2021 年外)总体低于行业平均水平。其中2022年受益于公司当期厂房土地转让收入较大以及产品销售规模增加,公司期间费用率显著低于行业平均水平。销售费用率方面,2020 年至 2022 年公司销售费用率高于同行业可比公司平均水平。主要原因是公司客户较为分散对销售人员需求大和指标激励政策导致职工薪酬占比较高,同时受公司产品种类丰富、应用领域较广、终端项目所在地分散、市场竞争激烈的影响,公司市场推广费和差旅费在营
232、业收入的占比较大。表 39:销售费用率与同行业可比公司比较情况(%)公司名称 2022 年 2021 年 2020 年 盾安环境 2.75%2.62%3.55%申菱环境 7.54%7.91%7.09%佳力图 8.70%8.61%7.97%英维克 7.27%7.82%9.44%依米康 8.77%5.50%6.66%平均 7.01%6.49%6.94%发行人 8.80%9.58%10.36%数据来源:招股说明书,东方证券研究所 管理费用率方面,在公司管理费用持续增长的情况下,2020 年至 2022 年公司管理费用率仍持续下降,公司低于同行业可比公司平均水平,主要得益于销售规模增速较快和收入增幅较
233、快。2022年公司管理费用率下降幅度较大,受当期厂房土地转让收入较大及产品销售规模增加,导致整体营业收入金额较大的影响。表 40:管理费用率与同行业可比公司比较情况(%)公司名称 2022 年 2021 年 2020 年 盾安环境 2.83%3.11%4.16%申菱环境 6.73%5.73%6.67%佳力图 4.37%3.49%4.86%英维克 3.93%3.92%4.55%依米康 11.68%5.55%6.24%平均 5.91%4.36%5.30%表 38:期间费用率与同行业可比公司比较情况(%)公司名称 2022 年 2021 年 2020 年 盾安环境 10.39%10.72%14.06
234、%申菱环境 19.35%18.52%20.25%佳力图 20.47%17.59%17.72%英维克 17.98%19.68%21.21%依米康 29.21%17.42%21.22%平均 19.48%16.79%18.89%发行人 15.05%16.83%18.01%数据来源:招股说明书,东方证券研究所 61 发行人 3.29%4.03%4.27%数据来源:招股说明书,东方证券研究所 研发费用率方面,在公司研发费用逐年增加的情况下,受益于整体销售规模快速增长,2020 年至2022 年公司研发费用率仍不断下降,低于同行业可比公司平均水平。表 41:研发费用率与同行业可比公司比较情况(%)公司名称
235、 2022 年 2021 年 2020 年 盾安环境 3.84%3.76%4.01%申菱环境 4.39%4.25%4.21%佳力图 6.75%4.77%5.24%英维克 6.69%6.47%6.78%依米康 6.33%4.02%4.57%平均 5.60%4.65%4.96%发行人 2.92%3.17%3.36%数据来源:招股说明书,东方证券研究所 从应收账款周转率角度,2020 年至 2022 年公司应收账款周转率保持在同行业可比公司较高水平,资产周转能力较强。公司针对主要客户设备工程商采用发货前即收取全额贷款的结算方式,因此期末应收账款占营业收入比重较小,而同行业可比公司由于客户及付款模式的
236、差异,回款期较长。表 42:公司应收账款周转率与同行业可比公司的比较(次)公司名称 2022 年 2021 年 2020 年 盾安环境 7.22 8.20 4.87 申菱环境 2.16 2.20 1.83 佳力图 2.19 2.42 2.28 英维克 2.10 2.29 2.38 依米康 0.96 1.37 1.13 平均 2.92 3.30 2.50 发行人 15.37 18.14 15.62 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 从存货周转率角度,2020 年至 2022 年公司存货周转率均高于同行业可比公司平均水平,存货管理效率较高。一方面得益于公司对于库存管理有着严格的管控,能够有效降
237、低期末存货余额;另一方面,针对主要客户,公司产品发出后对方签收确认即确认收入,因此产品从生产到交付周期更短。表 43:公司存货周转率与同行业可比公司的比较(次)公司名称 2022 年 2021 年 2020 年 盾安环境 6.05 5.86 5.09 申菱环境 2.61 2.40 2.70 佳力图 1.68 1.80 1.53 英维克 4.72 3.51 2.84 62 依米康 1.62 2.31 2.38 平均 3.34 3.18 2.91 发行人 4.76 4.18 4.66 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 从偿债能力角度,2020 年至 2022 年,公司流动比率、速动比率均低于同
238、行业可比公司平均水平,资产负债率(除 2020 年末外)总体高于行业平均水平。主要系公司业绩规模增加而导致预收款项持续增长、合同负债余额提高所致,但公司各项偿债能力指标均处于合理水平。表 44:公司偿债能力指标与同行业可比公司的比较 指标 公司名称 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2020 年 12 月 31 日 流动比率(倍)盾安环境 1.53 1.09 0.97 申菱环境 1.64 1.52 1.38 佳力图 1.94 2.76 3.46 英维克 1.83 1.79 1.65 依米康 1.07 0.97 1.16 平均 1.60 1.63 1.72 发行
239、人 1.36 1.17 1.15 速动比率(倍)盾安环境 1.24 0.83 0.80 申菱环境 1.21 1.04 1.01 佳力图 1.56 2.34 2.91 英维克 1.59 1.53 1.30 依米康 0.81 0.73 0.86 平均 1.28 1.29 1.38 发行人 1.11 0.85 0.82 资产负债率(合并)盾安环境 56.56%80.20%84.99%申菱环境 55.92%55.36%65.10%佳力图 50.43%48.58%42.29%英维克 47.84%46.44%50.24%依米康 67.41%72.94%73.50%平均 55.63%60.70%63.22%
240、发行人 58.37%66.55%60.43%数据来源:招股说明书,东方证券研究所 综上,与同行业可比公司相比,竞争优势有:报告期内公司产品收入规模增长迅速,期间费用率持续下降,盈利规模提升较快,其中 22 年公司营收规模位列可比公司第三,扣非净利润位列可比公司第二。2020 年至 2022 年公司期间费用率持续下降,(除 2021 年外)总体低于行业可比公司平均水平,其中管理费用率低于同行业可比公司平均水平,说明公司整体期间费用控制能力位于行业可比公司平均水平之上;应收账款周转率保持在同行业可比公司较高水平,说明公司收账速度快于同行业可比公司平均水平;存货周转率高于同行业可比公司平均水平,说明
241、公司企业经营效率优于同行业可比公司平均水平。公司 2021 年被认定为浙江省“专精特新”中小企业,说明公司技术底蕴较为深厚。截止 2022 年末,公司拥有发明专利 46 项,高于佳力图及依米康,位居可比公司第四。63 与同行业可比公司相比,竞争劣势有:2020 年至 2022 年公司主营业务毛利率基本处于行业平均水平,高于盾安环境和依米康,略低于佳力图和英维克,和申菱环境较为接近。2020 年至 2022年公司销售费用率高于同行业可比公司平均水平,研发费用率低于同行业可比公司平均水平,说明公司销售费用控制能力、研发投入比例均位于行业可比公司平均水平之下。其中 2022 年公司研发费用在同行业可
242、比公司中仅高于佳力图,略低于依米康,大幅低于盾安环境、英维克、申菱环境。2020 年至 2022 年,公司流动比率、速动比率均低于同行业可比公司平均水平,说明公司短期偿债能力低于同行业可比公司平均水平;资产负债率(除 2020 年末外)总体高于行业平均水平,说明公司长期偿债能力低于同行业可比公司平均水平。故与同行业可比公司相比,公司在收入规模、扣非净利润、应收账款周转率、存货周转率、期间费用率(除 2021 年外)、管理费用率方面具备竞争优势,说明公司盈利能力、收账速度、企业经营效率、整体控本能力、管理能力均处于可比公司平均水平之上,但是公司在主营业务毛利率、销售费用率、研发费用率、流动比率、
243、速动比率、资产负债率(除 2020 年末外)方面具备竞争劣势,说明公司销售费用的投入、研发费用的投入、短期偿债能力、长期偿债能力均处于可比公司平均水平之下,因此公司具备一定的投资价值。六、估值方法与结论 由于公司具有比较稳定的盈利和现金流,选取 PE 法和 DCF 法对公司进行估值。6.1 相对估值 公司已经实现盈利,相对估值主要考虑 PE 估值。公司主营工业及商业中央空调类专用设备,根据招股说明书,我们选取了盾安环境、申菱环境、佳力图、英维克、依米康为可比公司,由于依米康 WIND 中无一致预期归母净利润及估值,在计算 23 年预测 PE 时选取了其他 4 家可比公司平均值。截止 2023
244、年 9 月 19 日,发行人所在行业 C35 专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为27.84 倍。截止 2023 年 9 月 19 日,参考可比公司 2023 年平均估值水平,考虑到近期发行人所属行业板块的市场波动,给予公司估值 14%的折价率,谨慎给予公司 2023 年 28.21 倍 PE,根据盈利预测,23 年公司归母净利润为 3.18 亿元,对应公司未来的合理市值为 89.71 亿元。表 45:可比公司一致预期净利润、PE 情况(更新至 2023.9.19 日收盘)代码 股票简称 市值/亿元 一致预期净利润/亿元 市盈率 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022
245、A 2023E 2024E 2025E 002011 盾安环境 120.46 8.39 6.90 8.76 10.51 14.36 17.45 13.76 11.46 301018 申菱环境 69.92 1.66 2.34 3.28 4.39 42.05 29.86 21.31 15.93 603912 佳力图 47.03 0.37 1.03 1.29 1.56 128.83 45.78 36.49 30.10 002837 英维克 147.97 2.80 3.88 5.26 6.98 52.79 38.09 28.12 21.18 300249 依米康 39.20 -0.32 -121.10
246、 -64 平均数 59.51 32.80 24.92 19.67 注:依米康 WIND 中无一致预期归母净利润及估值。预测平均市盈率是指剔除依米康后的 4 家上市公司的当期市盈率的算数平均数。数据来源:WIND,东方证券研究所 从 2020-2022 年营业收入三年复合增速、毛利率三年平均值、销售净利率三年平均值、归母净利润三年复合增速看,发行人浙江国祥的指标名列靠前,其中毛利率三年平均值虽排名可比公司第四但也处于行业较高水平。考虑到市场对 4 家公司估值存在差异,同时根据上述 4 个指标,我们认为发行人浙江国祥的估值水平应处于可比公司的中游水平。盾安环境:从盾安环境 2020-2022 年营
247、业收入三年复合增速、毛利率三年平均值、销售净利率三年平均值、归母净利润三年复合增速 4个指标去看,盾安环境的排名处于可比公司第四或第五,4个指标均低于发行人浙江国祥。综上,发行人浙江国祥的 PE 高于盾安环境具备合理性。申菱环境:从申菱环境 2020-2022 年营业收入三年复合增速、销售净利率三年平均值、归母净利润三年复合增速 3 个指标看,申菱环境均低于发行人浙江国祥,说明申菱环境过去三年的盈利能力低于发行人浙江国祥。从 2020-2022 年的营收规模、研发费用、销售费用率指标看,申菱环境均优于发行人浙江国祥,说明申菱环境过去三年的整体经营状况、研发投入、销售费用控制能力均优于发行人浙江
248、国祥。申菱环境 2020-2022 年毛利率三年平均值为 28.66%,发行人浙江国祥毛利率三年平均值为27.65%,申菱环境优于发行人浙江国祥,说明申菱环境报告期内的利润空间高于发行人浙江国祥。2023 年 1 月 3 日至 2023 年 9 月 19 日,申菱环境股价有所波动,区间振幅高达 88.62%,因此申菱环境 2023 的预测 PE 有所波动,该时间区间的 2023 预测 PE 的平均值为 29.19 倍,最小值是22.91 倍,最大值是 40.15 倍,因此 2023 年 9 月 19 日当日申菱环境的 2023 年预测 PE 29.86 倍略高于该时间区间的平均值水平。综上,出
249、于审慎性考虑,发行人浙江国祥的 PE 低于申菱环境。英维克:从英维克 2020-2022 年营业收入三年复合增速、销售净利率三年平均值、归母净利润三年复合增速 3 个指标看,英维克均低于发行人浙江国祥。2020-2022 年毛利率三年平均值指标看,英维克(排名第二)优于发行人浙江国祥(排名第四)。从数据中心等发展前景较高的业务占比看,英维克要高于发行人浙江国祥。英维克是一家国内领先的精密温控节能设备的提供商,致力于为云计算数据中心、通信网络、物联网的基础架构及各种专业环境控制领域提供解决方案,2022 年英维克的机房温控节能设备营收占比高达 49.29%。英维克产品广泛应用于数据中心、通信、智
250、能电网、储能电站、新能源车、工业自动化等下游行业。英维克已服务于中国联通、华为、中兴通讯等国内外知名客户。根据招股说明书,发行人浙江国祥将逐步布局于清洁净化、轨道交通装备产业、数据中心等发展前景较高行业,研制开发轨道车辆空调、数据中心环境控制等新领域产品,配合相关领域的市场开拓,通过新领域市场反馈不断优化产品和服务,进一步优化产品,巩固细分市场地位。出于审慎性考虑,我们认为发行人浙江国祥 PE 低于英维克。65 佳力图:在佳力图 2020-2022 年毛利率三年平均值、销售净利率三年平均值 2 个指标(排名均第一)均优于发行人浙江国祥。佳力图从 2020-2022 年营业收入三年复合增速、归母
251、净利润三年复合增速 2 个指标看,佳力图均低于发行人浙江国祥。从数据中心等发展前景较高的业务占比看,佳力图要高于发行人浙江国祥。佳力图是一家为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备、一体化解决方案以及相关节能技术服务的高新技术企业,一直专注于数据机房等精密环境控制技术的研发。佳力图产品应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境,客户涵盖政府部门以及通信、金融、互联网、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业。2022 年佳力图的精密空调营收占比高达 57.88%。根据招股说明书,发行人浙江国祥将逐步布局于清洁净化、轨道交通装备产业、数据中心等发展前景较高行业,研制开发轨道车辆空调
252、、数据中心环境控制等新领域产品,配合相关领域的市场开拓,通过新领域市场反馈不断优化产品和服务,进一步优化产品,巩固细分市场地位。出于审慎性考虑,我们认为发行人浙江国祥 PE 低于佳力图。表 46:2020-2022 年可比公司营业收入情况(亿元,%)公司 2020 2021 2022 三年复合增速 排名 盾安环境 73.81 98.37 101.44 17.23%4 申菱环境 14.67 17.98 22.21 23.04%3 佳力图 6.25 6.67 6.25-0.04%5 英维克 17.03 22.28 29.23 31.00%2 依米康 13.46 14.49 8.79-19.18%6
253、 浙江国祥 10.18 13.40 18.67 35.38%1 数据来源:WIND,东方证券研究所 从 2020-2022 年营业收入三年复合增速看,发行人浙江国祥位列可比公司第一。表 47:2020-2022 年可比公司毛利率情况(%)公司 2020 2021 2022 平均 排名 盾安环境 17.0 16.3 17.0 16.76 5 申菱环境 30.5 27.7 27.8 28.66 3 佳力图 39.5 33.1 26.7 33.08 1 英维克 32.4 29.4 29.8 30.53 2 依米康 14.4 17.5 17.4 16.45 6 66 浙江国祥 28.4 25.0 29
254、.6 27.65 4 数据来源:WIND,东方证券研究所 从 2020-2022 年毛利率三年平均值看,发行人浙江国祥位列可比公司第四,仅次于佳力图、英维克、申菱环境,处于 27%-34%之间,远高于盾安环境和依米康(16%左右)。表 48:2020-2022 年可比公司销售净利率情况(%)公司 2020 2021 2022 平均 排名 盾安环境-14.0 4.0 8.2-0.58 5 申菱环境 8.3 7.9 7.6 7.94 4 佳力图 18.5 12.8 5.8 12.35 1 英维克 10.6 8.9 9.5 9.66 3 依米康-16.1 0.8-6.0-7.10 6 浙江国祥 11
255、.9 8.6 14.0 11.51 2 数据来源:WIND,东方证券研究所 从 2020-2022 年销售净利率三年平均值看,发行人浙江国祥位列可比公司第二,仅次于佳力图。表 49:2020-2022 年可比公司归母净利润情况(亿元,%)公司 2020 2021 2022 三年复合增速 排名 盾安环境-10.00 4.05 8.39-5 申菱环境 1.25 1.40 1.66 15.51%3 佳力图 1.16 0.85 0.37-43.81%4 英维克 1.82 2.05 2.80 24.21%2 依米康-1.66 0.30-0.32-55.84%5 浙江国祥 1.23 1.16 2.61 4
256、5.61%1 盾安环境 2020 年归母净利润为负值,依米康 2020 年和 2022 年归母净利润为负值,均排名第 5。数据来源:WIND,东方证券研究所 从 2020-2022 年归母净利润三年复合增速看,发行人浙江国祥位列可比公司第一。表 50:可比公司 2022 年主要产品在国产品牌市场的排名和市占率情况 2022 年主要产品在国产品牌市场的排名和市占率 空调主机 浙江国祥 盾安环境 申菱环境 佳力图 英维克 依米康 排名/市占率%1、水冷螺杆机组 第 4 名/4.63%第 6 名/3.92%-2、风冷螺杆机组 第 2 名/4.65%-3、模块机 第 5 名/4.52%第 6 名/4.
257、32%-67 4、离心机 市占率 10%以下 市占率 10%以下 市占率 10%以下-空调末端 第 3 名/6.92%第 4 名/6.32%第 5 名/3.21%-商用机-多联机 市占率 10%以下-注:“-”代表相关产品未进入排名范围内。数据来源:2022 年年度中国中央空调市场总结报告,东方证券研究所 6.2 绝对估值 公司有稳定的现金流,绝对估值主要考虑采用现金流折现法(DCF 估值法)对公司进行估值。我们预计中央空调及其细分领域将保持稳定增长。考虑到公司的竞争力和产能投放,我们预计公司在 2023-2025 年期间将有望取得超越行业的增速。从 2026-2032 年看,随着品牌效应的提
258、升,我们预计公司的市占率仍将提升,我们假设公司的投资与产能提升将匹配增速,因此收入增速将略高于行业增速。(1)对于空调主机,根据招股说明书,公司模块机工艺水平较高,我们假设其长期的增速较行业增速高 2 pct。水地源热泵机组客户较少,我们预计增速保持稳健水平为 3%。其他空调主机产品增速较行业高 1 pct。其他产品持续下降为-5%。(2)对于空调末端,我们假设空调箱在 26-32 年较洁净行业增速高 2.5 pct/2 pct/1.5 pct/1 pct/0.5 pct/0.4 pct/0.3 pct,根据招股书,公司由于主动减少承接风机盘管等类订单,因此我们假设其他产品增速 3%。(3)对
259、于商用机,根据招股说明书,公司对核心产品直膨机不断进行技术创新,市场竞争力较强,我们假设直膨机在 26-32 年较洁净行业增速高 2.5 pct/2 pct/1.5 pct/1 pct/0.5 pct/0.4 pct/0.3 pct。多联机产品保持稳健水平,我们假设产品增速较多联机行业增速高 0.5 pct。风管机持续下降为-5%,其他产品保持稳定增长为 3%。我们预测 26-32 年各细分产品毛利率维持 23-25 年的水平。其他主营业务主要包括空调配件及配套设备、水处理设备、压缩机等收入,我们假设其营收除以三大主营(空调主机、空调末端、商用机)的营收之和的比值维持稳定为 2.78%。其他业
260、务主要包括工程服务收入、材料及边角料收入、维修服务收入、租赁收入以及房产土地等投资性房地产转让收入等,我们假设其营收除以三大主营(空调主机、空调末端、商用机)的营收之和的比值维持稳定为 3.77%。综上,公司 23E-32E 的分产品营收如下。表 51:2022-2032E 公司分产品收入预测(百万元,%)2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 空调主机 535.60 604.06 668.94 738.63 789.10 843.01 900.59 962.07 1027.71 1097.77 1172
261、.55 增速 12.78%10.74%10.42%6.83%6.83%6.83%6.83%6.82%6.82%6.81%空调末端 865.76 1107.17 1275.32 1451.19 1586.20 1727.51 1874.36 2025.78 2180.69 2345.51 2520.68 增速 27.88%15.19%13.79%9.30%8.91%8.50%8.08%7.65%7.56%7.47%商用机 262.53 324.67 374.34 426.32 466.33 508.25 551.85 596.86 642.97 692.07 744.28 68 增速 23.67
262、%15.30%13.89%9.38%8.99%8.58%8.16%7.72%7.64%7.54%其他主营业务 50.18 56.59 64.45 72.72 78.98 85.58 92.47 99.64 107.05 114.94 123.34 增速 12.76%13.89%12.83%8.62%8.35%8.06%7.75%7.44%7.37%7.31%其他业务 152.45 76.83 87.50 98.73 107.24 116.19 125.55 135.28 145.34 156.06 167.47 增速 -49.60%13.89%12.83%8.62%8.35%8.06%7.75
263、%7.44%7.37%7.31%总营收 1866.53 2169.32 2470.54 2787.59 3027.85 3280.54 3544.81 3819.63 4103.76 4406.36 4728.32 增速 16.22%13.89%12.83%8.62%8.35%8.06%7.75%7.44%7.37%7.31%数据来源:WIND,东方证券研究所 根据招股说明书,2022 年中国工商业空调整体市场规模达到约 1,060 亿元,2012 年至 2022 年年复合增长率为 6.68%。根据前瞻产业研究院,预计未来中国中央空调行业稳定发展,到 2028 年中国中央空调行业市场规模或达到
264、 1499 亿元,由此可得 22 年到 28 年的复合增速为 5.95%,由于中央空调市场较为稳定,我们假设 29-32 年也保持 5.95%的行业增速。根据我们的预测,考虑到公司产品竞争力较强以及新产能的投放,公司23-32E总营收增速略高于整体工商业空调的行业增速。除此之外,根据我们的预测,我们将公司三大主营业务(空调主机、空调末端、商用机)的营收之和除以当年中国工商业空调整体市场规模,以此测算22-32E公司三大主营在中国工商业空调的市占率水平。考虑到公司产品竞争力较强以及新产能的投放,23-32E 公司在在中国工商业空调的市占率也呈现逐步提升的趋势。表 52:2022-2032E 公司
265、三大主营产品在中国工商业空调的市占率预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 三 大 主 营(百万元)1664 2036 2319 2616 2842 3079 3327 3585 3851 4135 4438 中国工商业空调市场规模(亿元)1060 1123 1190 1261 1335 1415 1499 1588 1683 1783 1889 公司在中国工商业空调的 市 占 率(%)1.57%1.81%1.95%2.08%2.13%2.18%2.22%2.26%2.29%2.32%2.35%三大
266、主营:是指公司空调主机、空调末端、商用机三块业务的营收之和。该市占率与图 14 中的市占率口径不同,图 14 中公司和整个工商业空调市场均剔除了多联机、单元机等,该表中均未剔除多联机、单元机等。数据来源:WIND,东方证券研究所 DCF 估值的估值日期是 2023 年 8 月 28 日,关键假设如下:1.无风险利率 Rf:以截止于 2023 年 8 月 28 日的近 3 个月的十年期国债收益率作为无风险利率,计算得到为 2.64%。69 2.市场收益率 Rm:以基期(2004 年 12 月 31 日)至 DCF 估值日(2023 年 8 月 28 日)的沪深 300 指数区间年化平均收益率(对
267、数收益率)作为市场收益率 Rm,计算得到为 7.74%。3.我们根据招股说明书中可比公司盾安环境、申菱环境、佳力图、英维克的无杠杆,同时为保持相对估值法和绝对估值法口径一致,剔除依米康,取 4 家可比公司的平均数,求得公司的无杠杆=0.83。考虑杠杆影响的=0.87,其公式为无杠杆*(1+(1-所得税税率)*债务比率/权益比率)。4.永续增长率:预期 2032 年后公司业务进入成熟阶段,增速有所放缓,考虑到工商业空调行业需求稳定,假设永续增长为 2%。5.债务利率 rd:取 5 年期贷款市场报价利率 4.20%。6.债务比率 D/(D+E):参考公司 2020-2022 年的有息负债率,分别为
268、 0.11%、6.34%、7.25%,我们假设公司债务比率维持较低水平为 5%。表 53:DCF 估值假设主要参数(2023 年 8 月 28 日)所得税税率 T 15.00%永续增长率 Gn(%)2.00%无风险利率 Rf 2.64%无杠杆影响的系数 0.83 考虑杠杆因素的系数 0.87 市场收益率 Rm 7.74%公司特有风险 0.00%股权投资成本(Ke)7.06%债务比率 D/(D+E)5.00%债务利率 rd 4.20%WACC 6.89%数据来源:WIND,东方证券研究所 表 54:可比公司的无杠杆影响的系数 无杠杆影响的系数 盾安环境 1.07 申菱环境 0.61 佳力图 0.
269、63 英维克 1.02 平均值 0.83 70 注:依米康 WIND 中无一致预期归母净利润及估值。为保持相对估值法和绝对估值法口径一致,我们剔除依米康。时间范围是 2021 年 8 月 29 日到 2023 年 8 月 28 日 数据来源:WIND,东方证券研究所 表 55:FCFF 长期预测期的现金流计算和贴现(百万元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业利润 375.39 419.36 453.03 471.29 496.49 519.80 541.62 560.07 576.70 591.11 加:
270、财务费用 -3.83 -12.31 -14.37 -16.82 -19.56 -22.66 -26.12 -29.93 -34.08 -38.56 息税前利润(EBIT)371.57 407.05 438.65 454.47 476.93 497.14 515.50 530.13 542.62 552.55 息前税后利润(NOPLAT)315.83 345.99 372.86 386.30 405.39 422.57 438.17 450.61 461.23 469.67 加:折旧和摊销 28.23 45.57 60.91 74.27 87.72 103.01 119.60 137.10 15
271、5.24 173.82 减:营运资金投入 -15.30 -14.68 -15.45 -11.73 -12.34 -12.90 -13.42 -13.87 -14.77 -15.72 减:资本投资投入 336.40 244.16 235.44 235.44 235.44 235.44 235.44 235.44 235.44 235.44 加:资产减值准备 1.23 1.36 1.43 1.09 1.14 1.20 1.24 1.28 1.37 1.46 FCFF 24.18 163.44 215.21 237.95 271.15 304.23 336.99 367.43 397.17 425.
272、22 数据来源:WIND,东方证券研究所 表 56:相关 DCF 参数 FCFF 折现(百万元)1,912.88 终值折现(百万元)4,921.31 企业价值(百万元)6,834.19 权益价值(百万元)7,539.46 每股价值(元)53.82 数据来源:WIND,东方证券研究所 表 57:FCFF 权益价值敏感性分析(亿元)权益价值:75.39 永续增长率 Gn(%)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%71 WACC(%)4.89%85.16 100.54 126.56 180.11 354.07 5.39%77.23 89.13 108.07 142.85 227.69 5
273、.89%70.66 80.08 94.36 118.51 168.22 6.39%65.13 72.73 83.79 101.37 133.67 6.89%60.42 66.64 75.39 88.65 111.09 7.39%56.37 61.52 68.57 78.85 95.19 7.89%52.84 57.15 62.93 71.07 83.39 8.39%49.74 53.38 58.17 64.74 74.29 8.89%47.00 50.11 54.12 59.49 67.06 总股本按照 140.0934 百万股计。数据来源:WIND,东方证券研究所 截止 2023 年 8 月
274、 28 日,根据 DCF 估值法,得到未来的公司合理市值为 75.39 亿元。6.3 估值结论 截止 2023 年 9 月 19 日,参考可比公司 2023 年平均估值水平,考虑到近期发行人所属行业板块的市场波动,给予公司估值 14%的折价率,谨慎给予公司 2023 年 28.21 倍 PE,根据盈利预测,23 年公司归母净利润为 3.18 亿元,对应公司未来的合理市值为 89.71 亿元,为本次估值上限。截止 2023 年 8 月 28 日,根据DCF 估值法,得到公司未来的合理市值为 75.39 亿元,为本次估值下限。根据相对估值得到公司未来 6-12个月的合理市值为 89.71亿元,根据
275、绝对估值得到公司未来 6-12个月的合理市值为 75.39 亿元,我们以相对估值作为估值上限,以绝对估值结果作为下限。按照 2022 年经审计的归母净利润计算,对应 PE 区间为 28.89-34.37 倍;按照 2022 年经审计的扣非后归母净利润计算,对应 PE 区间为 40.53-48.23 倍;按照 2023 年预测的归母净利润计算,对应 PE 区间为 23.71-28.21 倍。截止 2023 年 9 月 19 日,发行人所在行业 C35 专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为 27.84 倍。七、风险提示 7.1 核心假设不及预期的风险 7.1.1:综合毛利率低于预期风险 综合毛利
276、率低于预期风险:公司综合毛利率受到各细分产品定价、产品结构、原材料成本等因素综合影响,若未来发生改变,会影响到公司业绩情况,导致公司估值偏高。表 58:综合毛利率敏感性分析 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2169.32 2470.54 2787.59 同比增长(%)16.22%13.89%12.83%毛利率(%)30.50%30.52%30.54%72 归属母公司净利润(百万元)318.0 355.2 383.7 同比增长(%)21.91%11.72%8.02%毛利率小幅低于预期(%)29.50%29.52%29.54%归属母公司净利润(百万元)315.3 352.2
277、380.5 同比增长(%)20.87%11.72%8.02%毛利率大幅低于预期(%)20.50%20.52%20.54%归属母公司净利润(百万元)291.0 325.0 351.1 同比增长(%)11.55%11.72%8.02%毛利率极端情况(%)15.50%15.52%15.54%归属母公司净利润(百万元)277.4 309.9 334.8 同比增长(%)6.37%11.72%8.02%数据来源:WIND,东方证券研究所 7.1.2:营收增速低于预期风险 营收增速低于预期风险:公司营收受到募投产能投放进度、市场需求等因素综合影响,若未来发生改变,会影响到公司业绩情况,导致公司估值偏高。表
278、59:营业收入敏感性分析 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2169.32 2470.54 2787.59 同比增长(%)16.22%13.89%12.83%归属母公司净利润(百万元)318.0 355.2 383.7 同比增长(%)21.91%11.72%8.02%营收小幅低于预期(百万元)2146.51 2425.56 2716.63 同比增长(%)15.00%13.00%12.00%归属母公司净利润(百万元)314.6 348.8 374.0 同比增长(%)20.63%10.85%7.22%营收大幅低于预期(百万元)2053.19 2217.44 2372.66 同比
279、增长(%)10.00%8.00%7.00%归属母公司净利润(百万元)301.0 318.8 326.6 同比增长(%)15.38%5.94%2.44%营收极端情况(百万元)1959.86 2018.65 2059.03 同比增长(%)5.00%3.00%2.00%归属母公司净利润(百万元)287.3 290.3 283.4 同比增长(%)10.14%1.04%-2.35%数据来源:WIND,东方证券研究所 7.2 其他潜在风险 按照重要性列示所有公司经营的潜在风险:73 7.2.1:高于行业市盈率的风险 高于行业市盈率的风险:按照 2022 年经审计的归母净利润计算,对应 PE 区间为 28.
280、89-34.37 倍;按照 2022 年经审计的扣非后归母净利润计算,对应 PE 区间为 40.53-48.23 倍;按照 2023 年预测的归母净利润计算,对应 PE 区间为 23.71-28.21 倍。截止 2023 年 9 月 19 日,发行人所在行业 C35 专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为 27.84 倍。公司估值结果高于行业静态市盈率,若可比公司或专用设备制造业板块出现估值波动,则公司存在估值波动风险。7.2.2:市场竞争加剧风险 市场竞争加剧风险:工商业空调行业产品众多,若公司相关产品对应市场竞争加剧,将对公司盈利产生较大影响。7.2.3:募投产能进度不达预期 募投产能进度
281、不达预期:公司募投扩产项目进度受到多方面影响,若进度不达预期,将对公司盈利产生较大影响。7.2.4:主要原材料价格波动的风险 主要原材料价格波动的风险:公司中央空调产品主要原材料及外购件包括外购机、压缩机、金属材料(铜材、钢材、铝材)、风机、电机、控制器材、电工器材等。2020 年、2021 年和 2022 年,公司直接材料成本占主营业务成本比例分别为86.49%、86.42%和87.29%,根据招股说明书,若原材料价格上涨 5%或下跌 5%,公司利润总额将分别下降或上升 21.83%、31.53%和 18.24%。若上游原材料价格发生大幅波动,特别是短期内出现大幅上涨,将带动行业成本上涨,直
282、接提高公司生产成本,若公司产品售价未能及时调整,将对公司盈利产生较大不利影响,可能会导致公司估值偏低或偏高。7.2.5:存货余额较大的风险 存货余额较大的风险:2020 年末、2021 年末和 2022 年末,公司存货账面余额(扣除存货跌价准备前)分别为 19,466.61 万元、28,677.69 万元和 26,491.43 万元,占期末资产总额的比例分别为20.60%、21.41%和 15.51%。存货将占用公司一定的流动资金,随着未来公司经营规模的扩大,公司如不能有效进行存货管理,将可能导致公司存货周转能力下降,流动资金使用效率降低。此外,若销售客户生产经营出现问题无法及时提货甚至终止合
283、作,则可能给公司的资金流动性带来负面影响,并增加存货跌价风险,公司经营业绩可能受到较大不利影响。7.2.6:应收账款回收的风险 应收账款回收的风险:2020 年末、2021 年末和 2022 年末,公司应收账款余额分别为 6,081.79万元、8,700.82 万元和 15,594.50 万元,应收账款余额占当期营业收入的比例分别为 5.97%、6.49%和 8.35%。最近三年,公司应收账款周转率分别为 15.62 次、18.14 次和 15.37 次。若未来宏观经济环境持续低迷和行业景气度下降,致使下游客户资金紧张,财务经营状况发生恶化,导致公司应收账款不能及时回收发生坏账,将对公司资产质
284、量以及财务状况产生不利影响。7.2.7:税收优惠政策变动的风险 74 税收优惠政策变动的风险:公司被认定为高新技术企业,享受 15%的所得税税率优惠政策,公司现行有效的高新技术企业证书于 2021 年 12 月 16 日取得,有效期三年。若将来国家、地方有关高新技术企业的认定标准或相关税收优惠政策发生变化或出现其他情形使公司不能继续享受该税收优惠,将对公司的经营业绩造成一定影响。7.2.8:技术研发与创新的风险 技术研发与创新的风险:公司所处行业对于技术创新能力要求较高,用户对产品的技术要求不断提高,产品技术存在持续更新换代的需求。如果公司发生研发前瞻性不足、技术路线偏离市场需求、未能对市场的
285、发展趋势做出正确判断等情形,可能导致技术创新失败、技术创新成果无法顺利产业化、创新型产品无法获得市场认可、现有技术和产品被替代等情况,进而对公司的长期发展和可持续竞争力产生不利影响。7.2.9:核心技术人才流失的风险 核心技术人才流失的风险:中央空调行业技术水平不断迭代更新、产品不断推陈出新、客户需求日益多样;同时,由于行业竞争的日趋激烈,优秀的管理、商业推广、技术研发人员日益稀缺,人才流动性较大。因此,掌握行业核心技术、保持核心技术团队的稳定、具备持续的创新能力和产品推广能力是公司持续发展、高速增长的基础。截至 2022 年 12 月 31 日,公司共有研发人员168 人,占公司员工总人数的
286、比例为 9.61%。公司核心技术人员共有 4 名,参与研发了公司授权专利中的 120 项(截至 2022 年 12 月 31 日),对公司研发工作贡献较大。随着公司在研发、市场开拓方面的人才需求日趋增长,如果公司无法制定有效的人力资源管理战略,公司将面临无法吸引优秀人才、关键人才不足甚至流失的风险。7.2.10:核心技术和专利技术遭受侵害的风险 核心技术和专利技术遭受侵害的风险:公司核心技术主要用于中央空调产品的热力循环流程设计、换热器强化传热、温湿度控制精度、功能部件防尘设计、控制逻辑、系统循环性能及可靠性等各设计环节,该等核心技术对公司产品能效等级、稳定性等重点技术指标起到提升作用。近年来
287、公司核心技术产品收入占比较高,如果出现竞争对手侵犯公司专利的情况或公司人员发生泄露核心技术机密信息的行为,可能对公司市场竞争与经营业绩造成不利影响。7.2.11:劳动力成本上升的风险 劳动力成本上升的风险:2020年、2021 年和 2022 年,公司直接人工成本占主营业务成本的比例分别为 4.20%、4.43%和 4.59%。随着社会进步和产业结构的调整以及公司主要厂区所处的东部地区用工形势日益严峻,劳动力市场价格不断上涨,公司职工薪酬及社会福利支出将持续增加,进而影响公司的盈利能力。7.2.12:子公司生产经营场所租赁风险 子公司生产经营场所租赁风险:公司子公司苏州利森租赁的位于苏州相城区
288、海达路 8 号房产对应土地为划拨性质工业用地,上述房产系苏州相城经济开发区盛湖资产经营公司所有,目前由苏州利德承租并转租给苏州利森用于生产。苏州相城经济开发区盛湖资产经营公司未按照相关规定就该项划拨地的出租获得主管部门的批准、办理土地使用权出让手续以及交付土地使用权出让金。75 上述房产存在被认定为违法建筑、被城乡规划主管部门责令限期改正或拆除、被要求强制搬迁的风险,可能会对发行人的生产经营造成不利影响。7.2.13:宏观经济波动风险 宏观经济波动风险:公司主要从事工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售,公司产品被广泛应用在电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净工业,化工、核电、通
289、讯等各类工业生产场所,机场、轨道交通等公共交通领域,以及办公楼宇、商业建筑、学校、医院、宾馆等大型场所。受全球经济的景气度影响、国内宏观经济的周期性波动、大宗原材料价格上涨、房地产调控趋严等多重因素影响,2022 年中国中央空调市场规模略有波动。若未来下游客户受宏观经济周期波动的影响,降低对中央空调的需求和购买力,将会对公司主营业务的增长产生不利影响。7.2.14:房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险 房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险:2020-2022 年,公司产品销售至商业及综合体领域客户、楼宇住宅领域客户的收入合计分别为 14,864.82 万元、13,510.71 万元和 10
290、,581.39 万元,占主营业务收入的比例分别为 15.09%、10.65%和 6.17%,占比较低且呈下降趋势,主要系公司主动调整自身销售策略专注于洁净空调领域、受房地产行业调控政策影响等因素所致。近年来,我国陆续出台一系列房地产相关调控政策,若房地产项目开发速度和规模持续受到抑制,亦将持续对公司下游商业及综合体领域客户和楼宇住宅领域业务的业务增长产生不利影响。7.2.15:市场开拓风险 市场开拓风险:公司本次募集资金投资项目建成投产后,公司中央空调的产能将大幅度增长,对公司市场开拓能力也提出了更高的要求。如果公司市场拓展不力,或者产品市场需求发生重大不利变化,则公司新增产能不能完全消化,因
291、此公司本次募集资金投资项目存在一定的市场开拓风险。7.2.16:经营业绩波动风险 经营业绩波动风险:2020 年、2021 年和 2022 年,公司归属于母公司股东的净利润分别为12,301.57 万元、11,600.80 万元和 26,083.45 万元,增速为 73.46%、-5.70%、124.84%,其中21年增速为负值,有所波动。扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润分别为9,979.07 万元、10,134.27 万元和 18,591.14 万元。报告期各期,公司经营业绩呈上升趋势。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境、原材料价格等出现不利变化,对公司业务增长、产品销售或生产成本
292、产生不利影响,公司经营业绩将面临下滑的风险。7.2.17:未来业绩快速增长不可持续的风险 未来业绩快速增长不可持续的风险:报告期各期,公司主营业务收入分别为 98,515.17 万元、126,858.05 万元和 171,408.43 万元,实现归属于母公司股东的净利润(扣除非经常性损益前后孰低)分别为 9,979.07 万元、10,134.27 万元和 18,591.14 万元,公司经营业绩呈现快速增长趋势。整体而言,中央空调行业受宏观经济景气度和周期性、国家产业政策、下游应用领域投资规模、市场需求不可以预测的变化等因素的影响较大,且近年来中央空调市场整体规模呈一定的波动。若未来宏观环境和市
293、场环境、产业政策、下游客户需求、竞争对手策略、公司市场开拓等方 76 面出现重大不利变化,或细分市场增长情况不及预期,或行业整体产能规模扩张过大导致竞争加剧,公司产品需求可能面临下滑的风险,将对公司经营业绩产生不利影响,公司存在未来业绩快速增长不可持续、大幅波动甚至下滑的风险。7.2.18:募集资金运用不能达到预期收益的风险 募集资金运用不能达到预期收益的风险:公司本次募集资金投资项目总体资金需求量较大,共需投入资金 7.86 亿元,公司固定资产规模将有大幅度增加。一旦项目产品无法按预期实现销售,则存在本次募集资金投资项目无法达到预期收益的风险,包括固定资产折旧等在内的成本费用大幅增加,将对公
294、司经营业绩产生不利影响。7.2.19:不可抗力风险 不可抗力风险:若发生火灾、洪水、地震、战争等不可抗力事件,可能会对公司的财产、人员造成损害,影响公司的正常经营活动,从而影响公司的盈利水平。77 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 90 92 1,610 1,789 2,022 营业收入 1,340 1,867 2,169 2,471 2,788 应收票据、账款及款项融资 160 215 250 284 321 营业成本
295、1,006 1,314 1,508 1,717 1,936 预付账款 13 6 7 8 9 营业税金及附加 7 9 11 12 14 存货 272 245 282 321 362 销售费用 128 164 189 217 256 其他 475 762 30 31 32 管理费用及研发费用 97 116 135 160 186 流动资产合计 1,009 1,320 2,178 2,433 2,746 财务费用 1 1(4)(12)(14)长期股权投资 20 21 21 21 21 资产、信用减值损失 11 29 4 7 7 固定资产 171 208 403 554 667 公允价值变动收益 9
296、11 7 7 7 在建工程 33 31 147 196 259 投资净收益 0 7 4 4 4 无形资产 67 65 63 62 60 其他 33 45 37 37 38 其他 40 62 14 14 14 营业利润 133 296 375 419 453 非流动资产合计 330 387 648 847 1,021 营业外收入 1 2 0 0 0 资产总计 1,340 1,708 2,826 3,279 3,767 营业外支出 4 3 0 0 0 短期借款 72 114 114 114 114 利润总额 130 295 375 419 453 应付票据及应付账款 320 418 480 546
297、 616 所得税 15 33 56 63 68 其他 472 438 469 500 532 净利润 115 262 319 356 385 流动负债合计 863 970 1,063 1,160 1,262 少数股东损益(1)1 1 1 1 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 116 261 318 355 384 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益(元)0.83 1.86 2.27 2.54 2.74 其他 28 27 4 4 4 非流动负债合计 28 27 4 4 4 主要财务比率 负债合计 892 997 1,066 1,163 1,266 2021A 2022A 20
298、23E 2024E 2025E 少数股东权益 3 4 5 7 8 成长能力 实收资本(或股本)105 105 140 140 140 营业收入 31.6%39.2%16.2%13.9%12.8%资本公积 117 118 812 812 812 营业利润-5.1%122.9%26.7%11.7%8.0%留存收益 223 484 802 1,157 1,541 归属于母公司净利润-5.7%124.8%21.9%11.7%8.0%其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 448 711 1,760 2,116 2,501 毛利率 25.0%29.6%30.5%30.5%30.5%负债和股东权
299、益总计 1,340 1,708 2,826 3,279 3,767 净利率 8.7%14.0%14.7%14.4%13.8%ROE 28.5%45.3%25.8%18.4%16.7%现金流量表 ROIC 26.2%38.8%23.3%16.8%15.4%单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 115 262 319 356 385 资产负债率 66.6%58.4%37.7%35.5%33.6%折旧摊销 13 14 28 46 61 净负债率 0.0%4.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 1 1(4)(12)(14)流动比率 1.17 1.
300、36 2.05 2.10 2.18 投资损失(0)(7)(4)(4)(4)速动比率 0.85 1.10 1.78 1.81 1.88 营运资金变动 41 62 15 15 15 营运能力 其它(54)(72)21(1)(0)应收账款周转率 18.1 15.4 12.9 12.7 12.7 经营活动现金流 116 259 376 400 443 存货周转率 4.3 4.9 5.5 5.5 5.5 资本支出(52)(46)(336)(244)(235)总资产周转率 1.2 1.2 1.0 0.8 0.8 长期投资 42(1)0 0 0 每股指标(元)其他(114)(242)745 11 11 每股
301、收益 0.83 1.86 2.27 2.54 2.74 投资活动现金流(124)(289)408(233)(224)每股经营现金流 1.10 2.46 2.68 2.85 3.16 债权融资 7(1)0 0 0 每股净资产 3.18 5.04 12.52 15.06 17.80 股权融资 0 1 730 0 0 估值比率 其他 15 28 4 12 14 市盈率-0-0-0-0-0 筹资活动现金流 21 28 733 12 14 市净率-0-0-0-0-0 汇率变动影响 0(0)-0-0-0 EV/EBITDA-4.8-2.3-1.8-1.6-1.4 现金净增加额 13(2)1,518 179
302、 233 EV/EBIT-5.3-2.4-1.9-1.7-1.6 资料来源:东方证券研究所 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址:电话:传真:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 1-63326786 免责声明 本投资价值研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的证券分析师独立撰写并署名。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然提供对象。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。同时,署
303、名分析师不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需求。投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。本报告仅供本公司的投资银行业务子公司向网下投资者提供。不得以任何形式公开披露或变相公开本报告或其内容,证监会及交易所另有规定的除外。提示投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。请投资者完整阅读本报告的风险提示内容,以及报告上海品茶署名证券分析师承诺与报告末页免责声明。