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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8Table_Info1 非银金融非银金融 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-09-25 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-1%9%15%相对收益 0%12%18%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)87 总市值(亿)62,909.34 流通市值(亿)23,679.29 市盈率(倍)11.90 市净率(倍)1.20 成分股总营收(亿)40,831.60 成分股总
2、净利润(亿)4,444.85 成分股资产负债率(%)78.94 相关报告 保费收入增长放缓,资产端有望回暖-20230925 降准落地助力市场上行,利好非银板块-20230918 融资保证金率降低,利好两融业务优势券商 -20230911 券商营收利润双增长,自营业务表现亮眼-20230904 印花税征收减半,券商板块有望反弹-20230828 Table_Author 证券分析师:郑君怡证券分析师:郑君怡 执业证书编号:S0550522100001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 券商板块券商板块 PB 估值下行何时结束?估值下行何时结束?-证券行
3、业系列报告一证券行业系列报告一 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 政策助力券商板块逆周期上行。政策助力券商板块逆周期上行。今年上半年经济复苏不及预期,市场悲观情绪涌现,股市震荡下行,深证综指与上证指数相比两年前(2021/9/11)分别下跌 22.6%,16.11%。7 月 24 日中央政治局会议召开提出“活跃资本市场,提振投资者信心”,后续相关部门均出台相关政策,在政策加持下券商板块逆周期上行,复苏弹性较大。会议召开后至 8 月 7 日,券商板块累计涨跌幅达 22.54%,显著高于市场大盘。同时,今年上半年多数个股表现好于 2022 年,头部券商 ROE 水平仍保持相对优势。R
4、OE 上行助力券商板块估值提高。上行助力券商板块估值提高。目前券商板块估值较低,仅位于近五年 PB 估值 7.32%分位数,修复空间超 20%。PB 估值与 ROE 具有显著正向关系,2023 年上半年年化 ROE 为 7.93%,同比提高 1.73pct,在下半年政策加持下,杠杆率上限或将提高促进券商板块 ROE 权益乘数提升,全年营收与净利润表现或将优于上半年,在净资产平稳增长前提下,预计全年 ROE 或将高于上半年年化 ROE,促进券商板块 PB 估值提升。经纪业经纪业务、投行业务承压,但政策加持下看好未来发展。务、投行业务承压,但政策加持下看好未来发展。受股市波动和市场弱预期影响,今年
5、上半年投资交易活跃度较低,经纪业务收入收缩,相较去年同期下降 10%。投行业务方面受全面注册制影响,上半年 IPO企业数量微增,但股权融资规模下降,行业投行业务收入下降 8.74%。8月份证监会等机构均出台相关政策提升市场活跃度,刺激投资者交易投资,利好经纪业务发展。阶段性收紧 IPO,加大对再融资关注,会一定程度压缩市场容量,但也利于投行业务向高质量发展转变。资管业务收入同比持平,资管业务收入同比持平,自营业务自营业务收入收入高增支撑营业收入正向增长。高增支撑营业收入正向增长。2018 年至今,券商受托资产管理规模持续降低,但随着资产结构优化,业务质量提升支撑业务收入增长。2023H1 共实
6、现收入 225.4 亿元,同比微增 0.66%。受上半年权益市场表现整体好转叠加投资规模持续扩大影响,券商板块投资收益大幅提升带动自营业务增幅高达 81.01%,成为支撑营业收入增长的主要因素。未来随着经济复苏,权益市场与固收市场都将迎来好转,利好券商板块投资收益进一步提升。投资建议:投资建议:下半年政策加持下,营收增速高于成本增速,带动公司净利润提升,券商板块利润率可进一步提升;放宽优质证券资本约束,或可提高券商板块财务杠杆率。在净资产平稳增长前提下,利润率和杠杆率提升可有效带动 ROE 上涨,进而提高券商板块 PB 估值。风险提示:风险提示:经济复苏不及预期,政策落地不及预期,监管发生变化
7、。经济复苏不及预期,政策落地不及预期,监管发生变化。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2021A 2022A 2023E 2021A 2022A 2023E 中信证券 21.90 1.77 1.42 1.81 17.17 13.40 12.09 买入 中金公司 38.15 2.16 1.46 1.90 24.23 19.72 20.04 增持 华泰证券 16.8 1.47 1.18 1.37 12.37 11.43 12.26 买入 招商证券 14.16 1.25 0.86 1.04 14.3
8、2 12.27 13.63 买入 -20%-10%0%10%20%30%2022/9 2022/12 2023/32023/6非银金融沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 目目 录录 1.基本面复盘:券商板块向好基本面复盘:券商板块向好.4 1.1.行情复盘:政策加持下,券商板块逆周期回升.4 1.2.估值复盘:目前板块 PB 估值处于低位,修复空间较大.4 1.3.个股复盘:券商个股 2023H1 表现好于 2022 年.5 2.ROE 走弱引起走弱引起 PB 估值下行估值下行.8 2.1.PB 与 ROE 显著正
9、向相关.8 2.2.ROE 走弱带动券商板块 PB 估值下行.8 2.3.证券公司 ROE 拆解:利润率与财务杠杆率.9 3.政策加持下,利润率有望带动政策加持下,利润率有望带动 ROE 与与 PB 估值提升估值提升.13 3.1.经纪业务:政策重点加持,有望扩张发展.13 3.2.投行业务:市场收紧,头部集中明显.17 3.3.资管业务:托管资产总规模缩小,业务质量提升.21 3.4.自营业务:高增速支撑 2023H1 营收正向增长.24 3.5.利息净收入:2023H1 整体下滑,看好融资保证金比例下调后的发展.26 3.6.营业成本:人力扩张放缓,成本增速降低.29 4.投资建议投资建议
10、.31 5.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1:近两年沪深股指与券商板块指数涨跌幅:近两年沪深股指与券商板块指数涨跌幅.4 图图 2:近十年券商板块:近十年券商板块 PB(LF)走势走势.5 图图 3:截至:截至 2023 年年 8 月月 31 日券商板块个股涨跌幅前五名与后五名日券商板块个股涨跌幅前五名与后五名.5 图图 4:近几年:近几年 ROE 与与 PB 回归结果图回归结果图.8 图图 5:近几年券商板块:近几年券商板块 ROE.9 图图 6:近几年券商板块净利润与净资产(亿元):近几年券商板块净利润与净资产(亿元).9 图图 7:近几:近几年券商板块营业收入与归母净利
11、润(亿元)年券商板块营业收入与归母净利润(亿元).10 图图 8:近几年券商板块财务杠杆率:近几年券商板块财务杠杆率.10 图图 9:个股财务杠杆率变动情况:个股财务杠杆率变动情况.11 图图 10:2022 年美股投行指标相较于年美股投行指标相较于 2006 年变化年变化.12 图图 11:近几年各项业务收入占总营收比例:近几年各项业务收入占总营收比例.13 图图 12:券商板块经纪业务收入(亿元):券商板块经纪业务收入(亿元).13 图图 13:券商板块个股:券商板块个股 2023 年上半年经纪业务收入(亿元)年上半年经纪业务收入(亿元).14 图图 14:券商代销金融产品业务经收入规模(
12、亿元):券商代销金融产品业务经收入规模(亿元).14 图图 15:近年沪深两市股基交易额(万亿元):近年沪深两市股基交易额(万亿元).15 图图 16:证券公司证券交易业务交易佣金率:证券公司证券交易业务交易佣金率.15 图图 17:证券公司期货经纪业务收入规模(亿元):证券公司期货经纪业务收入规模(亿元).16 图图 18:近几年券商板块投行业务收入规模(亿元):近几年券商板块投行业务收入规模(亿元).18 图图 19:券商板块个股:券商板块个股 2023 年上半年投行业务收入(亿元)年上半年投行业务收入(亿元).18 图图 20:2018 年至年至 2023 年上半年年上半年 A 股股权融
13、资规模(亿元)股股权融资规模(亿元).19 图图 21:2019 年至今年至今 A 股股 IPO 企业数量企业数量.19 图图 22:今年:今年 A 股股 IPO 发行规模(亿元)发行规模(亿元).19 TViXrUvX9UnVpZoM9P9R6MtRmMsQoNkPoOvMlOpNoR6MmNrQvPmPpPMYsQmP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 23:2018 年至年至 2023 年上半年再融资规模(亿元)年上半年再融资规模(亿元).19 图图 24:CR10 券商股权融资规模占比券商股权融资规模占比.20
14、 图图 25:头部券商股权融资细分项目规模(亿元):头部券商股权融资细分项目规模(亿元).20 图图 26:CR5 及及 CR10 券商投行业务收入占比券商投行业务收入占比.21 图图 27:每个月:每个月 IPO 数量图(截至数量图(截至 2023 年年 9 月月 18 日)日).21 图图 28:2016 年至今资管业务收入规模(亿元)年至今资管业务收入规模(亿元).22 图图 29:券商资管业务收入变动情况(按:券商资管业务收入变动情况(按 2023H1 收入规模排名)收入规模排名).22 图图 30:CR5 及及 CR10 券商资管业务收入占比券商资管业务收入占比.23 图图 31:券
15、商资管业务规模变化(亿元):券商资管业务规模变化(亿元).23 图图 32:2016 年至今自营业务收入规模(亿元)年至今自营业务收入规模(亿元).24 图图 33:券商板块个股:券商板块个股 2023H1 和和 2022H1 自营业务收入(亿元)自营业务收入(亿元).24 图图 34:2016 年至今投资收益规模(亿元)年至今投资收益规模(亿元).25 图图 35:主要市场指数区间涨跌幅:主要市场指数区间涨跌幅.25 图图 36:券商板块权益与固收类投资规模(亿元):券商板块权益与固收类投资规模(亿元).26 图图 37:近几年券商板块利息净收入规模(亿元):近几年券商板块利息净收入规模(亿
16、元).26 图图 38:券商板块个股:券商板块个股 2023 年上半年利息净收入(亿元)年上半年利息净收入(亿元).27 图图 39:近几年:近几年 A 股融资融券余额(亿元)股融资融券余额(亿元).28 图图 40:头部券商:头部券商 2023H1 融资融券余额及增速(亿元)融资融券余额及增速(亿元).28 图图 41:融资融券业务利息收入对总利息收入贡献占比:融资融券业务利息收入对总利息收入贡献占比.28 图图 42:头部券商:头部券商 2023H1 融资融券利息收入(亿元)融资融券利息收入(亿元).29 图图 43:融资保证金比例降低后市场融资规模变化(亿元):融资保证金比例降低后市场融
17、资规模变化(亿元).29 图图 44:券商板块营业成本(亿元):券商板块营业成本(亿元).30 图图 45:上市证券公司员工总数:上市证券公司员工总数.30 表表 1:券商个股表现(按:券商个股表现(按 2023 年年 1-8 月涨跌幅排序)月涨跌幅排序).6 表表 2:近几年:近几年 ROE 与与 PB 回归结果回归结果.8 表表 3:8 月份已出台经纪业务相关政策月份已出台经纪业务相关政策.16 表表 4:8 月月 18 日证监会提出的未来政策部署计划日证监会提出的未来政策部署计划.17 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度
18、 1.基本面复盘基本面复盘:券商板块向好:券商板块向好 1.1.行情复盘:政策加持下,券商板块逆周期回升 沪深股指震荡下行,沪深股指震荡下行,周期性明显周期性明显。纵观近两年沪深股指走势,总体呈现震荡下行趋势。以 2021 年 9 月 13 日收盘价为基准,9 月至 12 月震荡上行,2022 年上半年疫情影响加剧,乌克兰危机爆发后,1 月至 5 月下滑严重,5 月至 7 月在一系列稳经济的政策加持下,A 股市场逐渐好转,沪深股指有较大涨幅。7 月至 11 月,数据显示国内信贷需求偏弱,叠加美联储连续加息政策出台,A 股再次震荡寻底;11 月至 2023年初,疫情防控进入新阶段,同时“金融十六
19、条”等政策出台稳定房地产行业发展,使得市场对中国经济复苏以及疫情防控新常态后的中国发展预期较高,带动股指小幅上升。然而,随着今年上半年以来经济复苏不及预期,市场逐渐涌现悲观情绪,资本市场活跃度较低,沪深股指又呈现下行趋势。截至 2023 年 9 月 11 日,深证综指相较两年前下跌 22.6%,上证指数下跌 16.11%。券商板块走势与大盘相近券商板块走势与大盘相近,但政策加持下弹性更高。,但政策加持下弹性更高。从近两年券商指数走势来看,券商板块与市场大盘走势贴合度较高,走势较为一致。虽然前段时间表现持续弱于市场,但近期在政策加持下券商板块复苏弹性较大。7 月 24 日中央政治局会议提出“活跃
20、资本市场,提振投资者信心”后,截至 8 月 7 日券商板块总涨幅达 22.54%,同期深证综指、上证指数涨幅分别为 2.67%和 3.31%,复苏弹性均弱于券商板块。图图 1:近两年沪深股指与券商:近两年沪深股指与券商板块板块指数涨跌幅指数涨跌幅 数据来源:ifind,东北证券 1.2.估值复盘:目前板块 PB 估值处于低位,修复空间较大 券商板块估值持续修复,未来上升空间较大。券商板块估值持续修复,未来上升空间较大。自 2013 年 9 月 11 日至今,十年间券商板块估值起伏较大,最高值为 5.01 倍,发生于 2015 年 4 月 22 日,最低值发生在2018 年 10 月 16 日,
21、为 1.02 倍。近十年估值中枢为 1.81 倍,近五年估值中枢为 1.52倍。2023 年以来,PB(LF)估值最低发生在 6 月 26 日,为 1.11 倍,位于近十年 2.26%分位数,近五年 7.32%分位数。估值触底后,在政策扶持下持续修复,截至 9 月 8日,券商板块最新 PB 为 1.26 倍,位于近十年 6.02%分位数,近五年 19.51%分位数,目前仍低于近五年估值中枢,修复空间高于 20%。从整体来看,目前券商板块估值仍位于历史低位,未来具备较大上升空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 2:近十
22、年券商板块:近十年券商板块 PB(LF)走势走势 数据来源:wind,东北证券 1.3.个股复盘:券商个股 2023H1 表现好于 2022 年 2023 年券商个股普遍上涨。截至 2023 年 8 月 31 日,50 家上市券商中,有 47 家实现正向增长。其中涨幅最大的为信达证券,涨幅为 62.71%,信达证券于 2023 年 2月 1 日上市。其次为太平洋,涨幅为 58.53%,首创证券、国盛金控于华泰证券涨幅均超过 30%。跌幅最大的为东方财富,下跌 17.64%。图图 3:截至截至 2023 年年 8 月月 31 日券商板块个股涨跌幅前五名与后五名日券商板块个股涨跌幅前五名与后五名
23、数据来源:ifind,东北证券 券商个股表现相较于券商个股表现相较于 2022 年有较大改善年有较大改善。截至 8 月 31 日,除首创证券外,其余 49家券商个股 2023 年表现均好于 2022 年。首创证券上市时间为 2022 年 12 月 22 日,由于刚刚上市,因此截至 2022 年 12 月 31 日涨幅较高。从收益率角度来看,传统券商中信达证券,中信建投,中国银河和中信证券 ROE 较高,分别为 9.52%,9.13%,8.97%和 8.85%,除刚刚上市的信达证券外,头部券商 ROE 水平仍保持相对优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 非银金
24、融非银金融/行业深度行业深度 表表 1:券商个股表现(按券商个股表现(按 2023 年年 1-8 月涨跌幅排序月涨跌幅排序)2022 年涨跌幅 2023 年 1-8 月涨跌幅 2022 年 ROE 2023H1 年化 ROE PB 信达证券 0.00%62.71%9.39 9.52 3.73 太平洋-23.51%58.53%-4.85 4.50 2.95 首创证券 71.12%43.57%5.08 4.58 5.89 国盛金控-23.13%36.80%-3.91 1.80 1.84 华泰证券-27.82%33.56%7.05 7.88 0.99 中国银河-16.76%25.60%7.70 8.
25、97 1.34 东吴证券-26.38%25.04%4.62 7.20 1.05 哈投股份-24.19%23.63%-7.73 1.78 1.01 华鑫股份-25.90%21.63%4.81 4.46 1.79 东北证券-26.55%21.60%1.28 6.01 1.00 天风证券-29.48%21.53%-6.26 4.69 1.27 光大证券-0.67%15.87%5.23 7.40 1.44 华林证券 0.84%14.86%7.36 3.19 6.26 海通证券-29.52%14.44%3.99 4.62 0.78 中泰证券-35.71%13.69%1.60 8.40 1.39 山西证券
26、-20.06%13.48%3.32 4.45 1.26 国海证券-19.76%13.47%1.34 4.17 1.10 中原证券-26.76%12.67%0.78 2.42 1.37 兴业证券-41.78%12.65%5.64 6.81 1.06 西南证券-28.98%12.53%1.23 3.68 1.12 财通证券-35.39%12.34%5.22 6.22 1.12 方正证券-19.95%12.29%5.09 6.58 1.34 华西证券-23.55%11.96%1.89 4.63 0.98 中银证券-21.59%11.86%5.03 7.74 1.96 长江证券-29.50%11.78
27、%4.90 6.82 1.10 中信证券-24.70%11.56%9.22 8.85 1.38 东方证券-40.00%10.91%4.25 4.90 1.16 湘财股份-24.78%10.66%-2.67 2.30 2.05 西部证券-24.54%10.47%1.58 5.24 1.10 华创云信-35.06%10.23%2.12 3.22 0.83 国金证券-23.75%10.08%4.31 5.55 1.10 申万宏源-22.42%9.55%2.93 7.73 1.11 国元证券-18.11%8.93%5.31 5.48 0.90 国泰君安-23.91%8.25%7.55 7.15 0.9
28、1 华安证券-15.16%8.24%5.97 6.48 1.17 锦龙股份-17.95%8.11%-12.77-10.89 4.56 中信建投-18.27%7.51%8.68 9.13 2.90 红塔证券-38.33%7.39%0.17 2.57 1.63 财达证券-40.25%7.38%2.71 7.25 2.40 招商证券-24.26%7.25%7.09 8.10 1.21 东兴证券-33.39%6.97%1.96 2.66 1.02 第一创业-23.09%6.17%2.76 4.30 1.73 长城证券-36.01%6.04%3.81 6.40 1.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务
29、必阅读正文后的声明及说明 7/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 国信证券-22.38%4.86%5.97 6.68 1.14 南京证券-20.14%3.38%3.92 5.48 1.85 浙商证券-24.26%2.79%6.62 6.97 1.60 中金公司-22.34%1.56%8.28 7.07 2.20 广发证券-36.39%-0.66%6.99 7.16 1.05 国联证券-19.12%-2.43%4.63 6.96 1.73 东方财富-45.90%-17.64%15.58 12.64 3.67 数据来源:ifind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
30、及说明 8/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 2.ROE 走弱走弱引起引起 PB 估值估值下行下行 2.1.PB 与 ROE 显著正向相关 PB 与与 ROE 具有正向线性关系。具有正向线性关系。ROE 是净资产收益率,计算公式为净利润/净资产=每股净利润/每股净资产。市净率 PB=股价/每股净资产,根据 DDM 永续增长模型,在公司能够永续经营的前提下,P=D/(r-g)=EPS*(1-b)/(r-g),其中 b 为留存率,r 为贴现率,g 为股息永续增长率。因为 EPS 是每股收益,因此 PB=ROE*(1-b)/(r-g),在参数 b,r,g 均确定的情况下,PB 与 ROE 是
31、正向线性关系。从数据来看,从数据来看,PB 与与 ROE 是正向关系。是正向关系。我们截取 2016 年至 2023H1 的 ROE 与 PB数据进行回归,从回归结果来看,ROE 的系数为 12.82,T 值为 3.23,即可认为在95%置信区间下,ROE 对 PB 影响效果显著。同时,回归R2为 0.635,也可说明回归有效性较高,因此 PB 与 ROE 具有明显的正向关系。同时说明 ROE 是影响公司 PB 估值的重要因素,但非决定性因素,PB 估值除受到公司业绩影响外,经济因素、市场整体预期也是重要影响因素。表表 2:近几年:近几年 ROE 与与 PB 回归结果回归结果 系数系数 标准误
32、差标准误差 T 值值 P 值值 常数项常数项 0.66 0.30 2.21 0.0687 ROE 系数项系数项 12.82 3.97 3.23 0.0179 数据来源:ifind,东北证券 图图 4:近几年:近几年 ROE 与与 PB 回归结果回归结果图图 数据来源:ifind,东北证券 2.2.ROE 走弱带动券商板块 PB 估值下行 2023 年年 ROE 或将或将迎来提升。迎来提升。从近几年券商板块的净利润与净资产情况来看,2022年后券商板块 ROE 下降明显,2022 年为 6.20%,相较于 2021 年下降 4.15pct,带动券商板块 PB 估值下行。今年上半年以来,资本市场虽
33、然经过从强预期到弱预期的转变,但整体相较于 2022 年仍有较大提升,因此今年上半年 ROE 小幅上升,年化后为 7.93%。根据 ROE=净利润/净资产,可看到 2022 年 ROE 大幅下降原因为净利润发生大幅下滑,净资产仍保持相对稳定增长。从 2023 年上半年情况来看,净资产增速保持相对稳定,净利润增速由负转正。2023 年下半年在政策的加持下,证券公司净利润仍有较好发展势头,预计全年净利润增速或将超过上半年增速,在净资产平稳增长的前提下,券商板块 ROE 相较于 2022 年或有较大幅度提升。R=0.63500.511.522.50%2%4%6%8%10%12%PBROE 请务必阅读
34、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 5:近几年券商板块:近几年券商板块 ROE 数据来源:ifind,东北证券 图图 6:近几年券商板块:近几年券商板块净利润与净资产净利润与净资产(亿元)(亿元)数据来源:ifind,东北证券 2.3.证券公司 ROE 拆解:利润率与财务杠杆率 对对 ROE 做进一步拆解做进一步拆解,对于证券行业而言,主要影响因素为,对于证券行业而言,主要影响因素为利润率和杠杆率。利润率和杠杆率。ROE=净利润/净资产,添加部分中间变量后可得到 ROE=净利润/营业收入*营业收入/总资产*总资产/净资产即 ROE
35、=利润率*资产周转率*财务杠杆率。对于证券公司而言,影响 ROE 的主要因素则为利润率和财务杠杆率。2023 年上半年净利润增速超过营业收入增速,年上半年净利润增速超过营业收入增速,全年全年利润率或将回调利润率或将回调。利润率=归母净利润/营业收入,2022 年券商板块营收与归母净利润均下滑,其中归母净利润下滑幅度为 33.66%,大于营收下滑幅度 23.59%,因此 2022 年利润率为 26.8%,较 2021年下降 4.06pct。2023 年上半年市场整体预期高于 2022 年,营收与归母净利润实现双增长。上半年归母净利润增速为 13.93%,高于营收增速 8.25%,带动 2023
36、年上半年利润率提升。2023年上半年券商板块利润率为31.64%,较2022年上升4.84pct,同时创下 2018 年以来最高值。展望 2023 年下半年,外部政策优势叠加市场投资者投资意愿提升,归母净利润与营收增速或将保持当前势头,带动全年利润率进一步提升。9.01%7.87%4.61%7.35%8.74%10.35%6.20%7.93%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,0002000222023H1净利润净资产净利
37、润同比增速净资产同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 7:近几年券商板块:近几年券商板块营业收入与归母净利润(亿元)营业收入与归母净利润(亿元)数据来源:ifind,东北证券 券商板块财务杠杆率券商板块财务杠杆率保持保持平稳中提升。平稳中提升。2023 年上半年券商板块平均财务杠杆率为3.92 倍,较 2022 年上升 0.11 倍。从 2016 年至今,财务杠杆率始终保持平稳中提升,由于受到疫情影响 2022 年杠杆率略有下滑,但 2023 年上半年即将恢复到 2021年水平。个股杠杆率普遍提升,50 家上市
38、券商中,37 家券商杠杆率倍数提升,其中华林证券涨幅最大,提高 0.72 倍。头部券商如中信证券,中信建投,华泰证券涨幅分别为 0.33,0.26 和 0.14 倍,但中金公司杠杆率略有下滑,下降幅度为 0.23 倍。政策加持,券商财务杠杆率仍有上升空间政策加持,券商财务杠杆率仍有上升空间。2016 年 6 月 17 日,证监会发布证券公司风险控制指标管理办法及配套规则,其中提到该办法综合考虑流动性风险监管指标要求,规定财务杠杆率大体为 6 倍左右。2023 年 8 月 18 日,证监会接受媒体采访时表示将优化证券公司风控指标计算标准,适当放宽对优质证券公司的资本约束,提升资本使用效率。该举措
39、或将提高券商财务杠杆率上限,财务杠杆率提高,将可使证券公司以相同的成本获得更多的资金,在新入资金不造成亏损情况下,可带动 ROE 提升。8 月 21 日至 9 月 21 日,已有多家券商发布共 36 个短期融资公告,环比上月同期增加 5 个公告,同比去年同期也增加 5 个公告,说明证券公司已适当增加融资力度。但证券公司多为国企背景,风险容忍度较低,对公司风险把控较为严格,因此预测未来证券公司虽会采取行动扩大公司杠杆率,但短时间内不会有大幅度的提升。图图 8:近几年券商板块财务杠杆率:近几年券商板块财务杠杆率 数据来源:ifind,东北证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01
40、0002000300040005000600070002000222023H1营业收入归母净利润营收增速归母净利润增速3.19 3.33 3.40 3.56 3.74 3.93 3.81 3.92 00.511.522.533.544.52000222023H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 9:个股财务杠杆率变动情况:个股财务杠杆率变动情况 数据来源:ifind,东北证券 从海外经验来看,我国券商杠杆率仍有上涨空间。从海外经
41、验来看,我国券商杠杆率仍有上涨空间。美国在上世纪 90 年代末至 2008年,交易业务成为券商业务的蓝海赛道,证券公司通过做市业务,机构业务和衍生品业务等重资产业务扩大营收,同时为了追求更高利润,美国各大投资银行纷纷提高杠杆率,到 2007 年已达到 36 倍。但高杠杆意味着高风险,在 2008 年次贷危机爆发后,行业逐渐进入去杠杆阶段。2010 年美国实施巴塞尔,明确规定了衡量表内外风险的资本充足率标准,同时多德-弗兰克法案同样禁止部分公司用自有资金进行高风险的自营活动。在政策监管下,投行杠杆率发生下滑,降幅较大的摩根士丹利下降 20.99 倍,高盛集团下降 12.12 倍,花旗集团下降 5
42、.77 倍,但即使在下降情况下,投行杠杆率相较于中国仍有显著优势。2022 年,摩根士丹利财务杠杆率为11.52 倍,高盛集团为 12.79 倍,汇丰控股为 15.36 倍,均明显高于中国。杠杆率下降带来公司 ROE 下滑,高盛集团 ROE 下降 19.99pct 至 9.91%,摩根士丹利下降12.42pct 至 10.73%,花旗集团下降 11.18pct 至 7.36%。外部环境改变叠加内部 ROE降低,各公司 PB 估值均有不同程度下降,除摩根大通 ROE 没有太大降幅外,其余ROE 下降的公司 PB 估值均下降 1 倍多,因此可以看到杠杆率可以通过影响公司ROE 水平进而影响公司 P
43、B 估值。而中国证券公司中,杠杆率较高且规模较大的如申万宏源与中金公司,其杠杆率只在 5.5 倍左右,上升空间较大,有望通过提高杠杆率带动公司 ROE 与 PB 估值提高。从业务结构看从业务结构看,国内证券公司收入结构与国外公司差距逐渐缩小,因此杠杆率成为限制我国证券公司 ROE 上升的重要原因。相较于国外,影响国内证券公司提高杠杆率的原因主要有:(1)国内监管体系更严格,国内监管在设置监管标准外同时设置预警线,证券公司资本杠杆率最低标准为 8%,预警线为 9.6%,使得证券公司提高杠杆率受限较大。(2)国内资本市场发展成熟度低于国外市场,场外衍生品等业务发展规模相较国外较小,不利于券商扩大应
44、付账款等项目规模,限制杠杆率提升。因此,随着政策的出台,或将放宽对优质券商的杠杆率限制,同时随着资本市场发展逐渐完善,部分业务也将有利于券商提高杠杆率,利好券商板块 PB 估值提高。01234567锦龙股份申万宏源中金公司国泰君安中国银河浙商证券中信建投招商证券华泰证券中信证券国联证券广发证券天风证券方正证券海通证券长江证券东北证券山西证券兴业证券华鑫股份中泰证券东方证券国海证券长城证券国元证券财通证券国信证券东兴证券中原证券华西证券华安证券信达证券光大证券首创证券西部证券西南证券第一创业财达证券中银证券国金证券东吴证券华林证券南京证券东方财富哈投股份华创云信国盛金控湘财股份红塔证券太平洋20
45、222023H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 10:2022 年美股投行指标相较于年美股投行指标相较于 2006 年变化年变化 数据来源:wind,东北证券 -2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.00美国银行高盛集团摩根士丹利花旗集团摩根大通汇丰控股杠杆率变化ROE变化(%)PB估值变化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 3.政策加持下,政策加持下,利
46、润率利润率有望有望带动带动 ROE 与与 PB 估值提升估值提升 利润率主要由营业收入与营业成本影响,利润率主要由营业收入与营业成本影响,从券商收入来源看,主要来自于五个方面从券商收入来源看,主要来自于五个方面:经纪业务,投行业务,资管业务,自营业务以及利息净收入。从 2016 年至今,五项业务占总营收比例虽有所降低,但持续超过 70%。从 2023 年中报情况来看,五个板块对营收贡献为 75.84%,其中自营业务表现较为亮眼,占比 31.01%,同比提升15.23pct。图图 11:近几年各项业务收入占总营收比例:近几年各项业务收入占总营收比例 数据来源:ifind,东北证券 3.1.经纪业
47、务:政策重点加持,有望扩张发展 经纪业务持续承压,收入占比略有回落经纪业务持续承压,收入占比略有回落。根据中报披露情况,2023 年上半年券商板块经纪业务共实现手续费及佣金收入 532.28 亿元,同比下降 10%。占比总营收 19.4%,相较于 2022 年末回落 3.57pct。从个股层面来看,只有 3 家券商经纪业务实现正向增长,其中浙商证券涨幅达 28.6%。图图 12:券商板块经纪业务收入(亿元)券商板块经纪业务收入(亿元)数据来源:ifind,东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023
48、H1经纪业务投行业务资管业务自营业务利息净收入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800072002120222023H1经纪业务同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 13:券商板块个股券商板块个股 2023 年上半年经纪业务收入(亿元)年上半年经纪业务收入(亿元)数据来源:ifind,东北证券 经纪业务收入下降原因一:代销金融产品收入降低。经纪业务收入下降原因一:代销金融产品收入降低。根据证券业协
49、会披露数据,2022年券商代销金融产品业务共实现收入 154.88 亿元,同比下降 18.8%。从近几年趋势可以看出,2021 年及以前金融产品业务带来净收入持续增长,2020 年与 2021 年净收入增速分别为 188.61%和 51.73%。2022 年受到疫情影响加剧,失业率提高同时居民储蓄意愿提高,券商代销金融产品规模受到冲击使得业务收入发生下滑。进入2023 年后,上半年市场经历了由强预期向弱预期的转变,投资交易活跃度走低,但第三季度以来,政策频出刺激资本市场发展,市场情绪逐渐回暖,叠加多数券商都在进行财富管理业务转型,预计 2023 年代销业务收入相较于 2022 年正向增长。图图
50、 14:券商代销金融产品业务经收入规模(亿元):券商代销金融产品业务经收入规模(亿元)数据来源:中国证券业协会,东北证券 经纪业务收入下降原因二:市场交易佣金率持续降低经纪业务收入下降原因二:市场交易佣金率持续降低。今年上半年受疫情防控新常态后市场复苏不及预期影响,资本市场活跃度较低,相较于受到疫情影响较为严重的 2022 年,市场股基交易额并没有太大提升。2023 年上半年沪深两市股基交易额为 249 万亿元(双边),同比增长 0.11%,环比年初增长 1.29%,但证券交易佣金率持续走低,导致证券公司经纪业务收入降低。随着市场竞争加剧,加之市场投资交易活跃度较低,部分券商通过降低交易佣金率
51、来提升自身竞争优势,2023 年上半年市场平均交易佣金率为 0.021%,并仍有下降趋势。2023 年 1 月 13 日,证监会发布证券经纪管理办法,其中对交易佣金收取标准公示以及交易佣金数额做了明确规定。未来随着政策的落实,交易佣金率降低的趋势或将得到有效的遏制,叠加“活-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00中信证券国泰君安华泰证券广发证券招商证券中国银河中信建投中金公司申万宏源国信证券海通证券方正证券长江证券中泰证券光大证券东方证券浙商证券兴业证券东吴证券华西证券国金证券财通证券天风证券东北证券华安证券华创云信国元证券中银证券西部证券国海证券长城证券
52、信达证券东兴证券西南证券财达证券中原证券国联证券山西证券华林证券南京证券第一创业太平洋首创证券锦龙股份红塔证券经纪业务收入同比增速-50%0%50%100%150%200%0500200212022代销金融产品净收入增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 跃资本市场”政策的提出,股基交易额或将有较大提升,共同促进证券经纪业务发展。图图 15:近近年沪深两市股基交易额年沪深两市股基交易额(万万亿元)亿元)数据来源:ifind,东北证券 图图 16:证券公司证券交易业务交易佣金率:证
53、券公司证券交易业务交易佣金率 数据来源:ifind,中国证券业协会,东北证券 经纪业务收入下降原因三:期货经纪业务收入下滑经纪业务收入下降原因三:期货经纪业务收入下滑。2022 年期货经纪业务收入120.33 亿元,同比下滑 9.62%,2023 年上半年期货经纪业务收入 54.02 亿元,同比再次下滑 10.84%。我们认为,期货经纪业务收入下滑原因有两点:(1)2021 年基数较大。期货经纪业务从 2019 年至 2021 年发展速度较快,年化增长率达 55.12%,因此 2021 年收入规模较大,使得 2022 年收入同比下滑幅度较大。(2)传统经纪业务遇冷,风险对冲需求降低。期货产品本
54、质上是一种对冲风险的工具,2022 年及 2023年上半年,市场预期较弱,投资交易意愿较低,导致投资者风险对冲的需求同步降低,进而减少市场对期货产品的需求,使得期货经纪业务规模虽小。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006002018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1股基交易额同比增速0.032%0.028%0.026%0.026%0.023%0.021%0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%0.035%
55、2002120222023H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 17:证券公司:证券公司期货经纪业务收入规模(亿元)期货经纪业务收入规模(亿元)数据来源:ifind,东北证券 2023 年 7 月 24 日,中央政治局会议召开,提出“要活跃资本市场、提振投资者信心”,后续 8 月份证监会、财政部等相关机构均围绕这一主题出台相关政策,主要涵盖投资端、融资端与交易端。交易端政策推出可直接有效提升资本市场活跃度交易端政策推出可直接有效提升资本市场活跃度。从目前已经落地的政策来看,研究允许主板股票、基
56、金等证券申报数量可以以 1 股(份)为单位递增将会降低中小投资者以及散户对于高价股的准入门槛,方便投资者制定精细化投资组合策略,同时提高基金经理投资多样性,降低管理难度;研究 ETF 引入盘后固定价格交易机制则可为投资者提供更多价格选择,满足更多投资者的需求;降费降税政策则可有效降低投资者参与交易的成本,提高投资交易意愿。根据 8 月 18 日证监会提出的相关部署,未来或将延长 A 股交易时长,协调 A 股市场与港股市场共同发展,同时也是融入资本市场的重要体现,而交易时长的增加给与投资者更多交易机会,可有效提升市场交易量。投资端与融资端改革将长期给与投资者信心。投资端与融资端改革将长期给与投资
57、者信心。目前已落地的政策主要为提升上市公司质量和丰富资本市场中投资产品种类。上市公司是资本市场的基石,其股票则是构成了市场交易的重要产品,因此提升上市公司质量可有效提升投资者投资信心,促进投资者参与投资交易;指数基金开发指引则可丰富产品种类,满足更多投资者需求,提升市场交易意愿与交易活跃度。从下一步相关部署来看,未来仍将深化市场基金产品改革并提高上市公司质量,同时也将加强跨部委协同,激发市场机构活力,从多角度协力促进资本市场发展。融资端主要是营造中长期资金入市环境,加大中长期资金引入力度,提高权益投资的比例。总结来看总结来看,短期内,交易端政策能快速起效,在较短时间内提高投资者投资交易意愿,实
58、现“活跃资本市场”的目标。而从中长期来看,投融资端改革则是从上市公司和产品入手,提振投资者信心,维持交易端政策热度褪去后的资本市场活跃度。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002120222023H1期货经纪业务收入同比增速表表 3:8 月份已出台经纪业务相关政策月份已出台经纪业务相关政策 时间 机构 相关政策 2023/7/28 中金所 发布 2023 年中长期资金风险管理计划,凝聚市场各方合力,提升机构投资者尤其是中长期资金参与金融期货市场质量 2023/8/4 证监会 公布自 2023 年 9 月 4
59、 日起施行上市公司独立董事管理办法,优化上市公司独立董事制度。2023/8/10 沪深交易所 向市场发布指数基金开发指引,在现有规则基础上,将非宽基股票指数产品开发所需的指数发布时间由 6 个月缩短为 3 个月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 3.2.投行业务:市场收紧,头部集中明显 2023H1 投行业务投行业务收入收入整体整体下滑下滑,但部分但部分中型券商涨幅较大中型券商涨幅较大。2023 年上半年券商板块共实现投行业务收入 238.78 亿元,同比下降 8.74%。从近几年发展趋势来看,2018年至 2021 年投
60、行业务收入逐年扩张,2021 年达到峰值 634.17 亿元,年化增速为22.05%。2021 年之后,实体经济受到疫情影响加剧,2022 年及 2023H1 股权融资规模下滑,导致券商投行业务收入减少。从个股来看,45 家披露投行业务收入的券商2023/8/10 沪深交易所 研究允许主板股票、基金等证券申报数量可以以 1 股(份)为单位递增和研究ETF 引入盘后固定价格交易机制。2023/8/18 沪深交易所、北交所 沪深交易所:2023 年 8 月 28 日起,经手费由原来按 0.0487双向收取向下调整为按 0.0341双向收取。北交所:2023 年 8 月 28 日起,经手费标准由按成
61、交金额 0.25双边收取向下调整为按成交金额 0.125双边收取。2023/8/27 证监会 修改上市公司股东、董监高减持股份的若干规定,提升规则效力层级,细化相关责任条款,加大对违规减持行为的打击力度。2023/8/27 财政部 2023 年 8 月 28 日起,减半征收证券交易印花税。数据来源:交易所,证监会,财政部,东北证券 表表 4:8 月月 18 日证监会提出的未来政策部署计划日证监会提出的未来政策部署计划 涵盖范围 相关政策 投资端 基金改革:基金改革:放款指数基金注册条件;降低公募管理费率;大力发展权益类基金,引导头部公募增加权益类基金发行比例;放宽公募基金投资股票股指期权/股指
62、期货/国债期货等品种的投资限制;提高上市公司质量:提高上市公司质量:建立完善高水平科技公司上市融资/债券发行/并购重组“绿色通道”;深化并购重组市场化改革;支持上市公司通过回购股份来稳定、提振股价;坚持科学合理保持 IPO 和再融资常态化,更好地促进一二级市场协调平衡发展;支持香港市场发展:支持香港市场发展:统筹 A 股,港股活跃度;在香港推出国债期货及相关 A 股指数期权;在美上市中概股在香港双重上市等;激发市场机构活激发市场机构活力,促进行业高质量发展:力,促进行业高质量发展:适当放宽对优质证券公司的资本约束;研究适度降低场内融资业务保证金比率;鼓励各类资金通过指数化投资入市;健全资本市场
63、服务科技创新的支持机制,引导资源向科技创新领域集聚。融资端 重点营造有利于中长期资金入市的政策环境:重点营造有利于中长期资金入市的政策环境:支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围;研究完善战略投资者认定规则与约束机构投资者参与上市公司治理行为的规则;丰富场内外金融衍生投资工具与个人养老产品体系;加大各类中长期资金引入力度,提高权益投资比例:加大各类中长期资金引入力度,提高权益投资比例:进一步促进年金基金市场化投资运作水平;支持银行理财资金提升权益投资能力;推动加快将个人养老金制度扩展至全国,扩大制度覆盖面等;交易端 降低证券交易经手费与佣金费率;降低证券交易经手费与佣
64、金费率;扩大融资融券标的范围,降低融资融券费率,将扩大融资融券标的范围,降低融资融券费率,将 ETFETF 纳入转融通标的;纳入转融通标的;加强监管违规减持行为,严肃处理超比例减持等行为;加强监管违规减持行为,严肃处理超比例减持等行为;延长延长 A A 股市场、交易所债券市场交易时间;股市场、交易所债券市场交易时间;监管端 加强跨部委协同,形成活跃资本市场合力:加强跨部委协同,形成活跃资本市场合力:推动优化上市公司股权激励个人所得税纳税时点等资本市场相关税收安排;推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制,促进其加大权益类投资力度;引导和支持银行理财资金积极入市等;数据来源:证监会,东北证券
65、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 中,仅有 16 家实现正向增长,其中涨幅最大的分别为中银证券、东北证券和西部证券,涨幅分别为 168.26%,167.25%和 100.92%,三家均为中型券商。而 CR5 券商中,除中信证券外,其余券商均有不同程度下滑,国泰君安降幅为 25.33%下滑至第6 名。中泰证券投行业务收入增速达 66.87%并跻身前十。图图 18:近几年券商板块投行业务收入规模(亿元):近几年券商板块投行业务收入规模(亿元)数据来源:ifind,东北证券 图图 19:券商板块个股:券商板块个股 2023 年
66、上半年投行业务收入(亿元)年上半年投行业务收入(亿元)数据来源:ifind,东北证券 股权融资股权融资整体整体规模收缩,再融资规模规模收缩,再融资规模小幅小幅上升上升。2023 年上半年 A 股股权融资规模为 6626.87 亿元,在 2022 年收缩的基础上继续下降 10.18%,整体规模的下降使得券商板块投行业务收入下滑。细分来看,受 2023 年 2 月份中国全面注册制落地影响,A 股 IPO 企业数量相较于 2022 年同期小幅上升,为 173 家,但发行规模仅为2097.38 亿元,同比下降 32.76%。下降原因主要为今年上半年单个 IPO 企业募资规模较小,今年上半年 IPO 募
67、资前三大企业分别为中芯集成、晶合集成和陕西能源,合计 282.33 亿元,去年同期前三大企业分别为中国移动、中国海油和晶科能源,合计达 942.73 亿元,因此今年 IPO 企业数量虽多,但规模却大幅下滑。2023 年上半年再融资规模为 4929.50 亿元,同比上升 6.37%。增长主要原因为上半年全面注册-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007002000222023H1投行业务收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%0554045中信证券中信
68、建投中金公司海通证券华泰证券国泰君安申万宏源中泰证券东方证券国信证券东吴证券光大证券兴业证券国金证券浙商证券招商证券天风证券财通证券广发证券国联证券长江证券西部证券东兴证券中国银河山西证券财达证券中银证券东北证券方正证券第一创业长城证券国海证券华创云信国元证券华西证券西南证券南京证券信达证券太平洋首创证券华安证券中原证券华林证券锦龙股份红塔证券投行业务收入同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 制落地后,定增市场活跃度较高,上半年现金类定向增发合计发行 2,854.96 亿元,同比增长 75.60%,但今年上半年可转债
69、发行规模创 2019 年以来最低水平,共发行51 只,规模为 728.51 亿元,同比下降 54.05%。图图 20:2018 年至年至 2023 年上半年年上半年 A 股股权融资规模(亿元)股股权融资规模(亿元)数据来源:ifind,东北证券 图图 21:2019 年至今年至今 A 股股 IPO 企业数量企业数量 图图 22:今年今年 A 股股 IPO 发行规模(亿元)发行规模(亿元)数据来源:ifind,东北证券 数据来源:ifind,东北证券 图图 23:2018 年至年至 2023 年上半年再融资规模(亿元)年上半年再融资规模(亿元)数据来源:ifind,东北证券-15%-10%-5%
70、0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,0002002120222023H1A股股权融资规模(含资产类定向增发)同比增速20339552442800300400500600200222022H1 2023H1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002120222023H1IPO发行规模规模同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004
71、,0006,0008,00010,00012,00014,0002002120222023H1再融资发行规模同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 投行业务投行业务呈头部集中趋势呈头部集中趋势。股权融资对于企业重要性较大,尤其IPO更是重中之重,因此更多企业会倾向于选择头部券商作为承销券商,因为头部券商投行业务线条更完整,投研、定价能力更强,承销项目经验更丰富,导致股权融资项目逐渐集中在头部券商中。2023 年上半年股权融资规模最大的券商为中信证券和中信建投,分别为 1588.42 亿元,674.
72、91 亿元,市占率分别为 23.97%和 10.18%。其中 CR10 承销规模占比持续上升,2023 年上半年占比达到 75.41%,较年初上升 3.72pct,头部集中趋势进一步加剧。细分来看,中信证券承销 IPO 企业 22 家,占比 12.72%,承销规模为 330.94 亿元,占比 15.78%,再融资承销规模为 1257.49 亿元,占比 28.15%,由此可见投行业务目前头部集中情况已十分明显。从投行业务手续费及佣金收入情况来看,2016 年至今头部券商收入占比呈上升趋势,截至 2023 年上半年,CR5 券商投行收入占比 50.24%,较 2022 年年底下降 1.17pct,
73、CR10 券商投行收入占比 69.54%,较 2022 年年底下降 0.93pct,虽然两者均有下降,但幅度不大,仍位于近几年高水平,收入仍呈现头部集中态势。图图 24:CR10 券商股权融资规模占比券商股权融资规模占比 数据来源:ifind,东北证券 图图 25:头部券商股权融资细分项目规模(亿元):头部券商股权融资细分项目规模(亿元)数据来源:公司财报,东北证券 71.19%72.72%67.95%71.98%71.69%75.41%64%66%68%70%72%74%76%2002120222023H0200400600800100012001
74、40016001800中信证券中信建投中金公司海通证券华泰证券国泰君安申万宏源广发证券招商证券A股股权融资规模(含资产类定向增发)IPO发行规模再融资发行规模IPO家数(右侧)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 26:CR5 及及 CR10 券商券商投行业务收入投行业务收入占比占比 数据来源:ifind,东北证券 政策阶段性收紧政策阶段性收紧 IPO,加大对再融资关注。,加大对再融资关注。2023 年 8 月 27 日,证监会提出要根据近期市场情况,阶段性收紧 IPO 节奏,促进投融资两端动态平衡,同时提出对部分企业大
75、额再融资实施预沟通机制,引导上市公司合理确定再融资规模等条例。此举或将进一步压缩一级市场业务规模,从 IPO 企业数量来看,今年 2 月份全面注册制落地之后,每个月 IPO 企业数量持续超过 30 家,但从 6 月份之后,有小幅回落趋势。8 月份提出收紧 IPO 节奏后,截至 9 月 18 日,9 月份仅有 12 家 IPO 企业,预计全月 IPO 企业数量同比或者环比都会有较大幅度下降。我们认为,市场总量的缩小并不会打破头部集中的现状,甚至头部券商市占率将会进一步上升,但承销规模与收入规模或将迎来较大挑战。图图 27:每个月:每个月 IPO 数量图数量图(截至(截至 2023 年年 9 月月
76、 18 日)日)数据来源:ifind,东北证券 3.3.资管业务:托管资产总规模缩小,业务质量提升 券商资管业务收入同比持平。券商资管业务收入同比持平。2023 年上半年券商板块资管业务共实现收入 225.4 亿元,同比上升 0.66%,在券商资管规模持续下降的态势下收入能保持小幅度增长,反映出券商资管业务质量逐渐提高。36%38%43%43%46%47%51%50%58%61%63%62%65%67%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000222023H1CR5CR824343531393733
77、5060 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 28:2016 年至今资管业务收入规模年至今资管业务收入规模(亿元)(亿元)数据来源:ifind,东北证券 从内部竞争结构来看,资管业务呈现较强的马太效应。从内部竞争结构来看,资管业务呈现较强的马太效应。2023 年上半年资管业务收入规模排名前五的分别为中信证券(49.68 亿元,-8.58%),广发证券(41.88 亿元,-5.23%),国泰君安(20.89 亿元,255.87%),华泰证券(20.85 亿元,24.93%)和东方证券(11.43 亿
78、元,-18.02%),合计收入为 144.74 亿元,占比总收入 64.21%,其中只中信证券和广发证券占比总收入达 40.62%。从近几年头部券商收入占比情况来看,头部集中趋势逐渐深化,CR5 券商收入占比维持在 65%左右的水平,而 CR10券商收入占比已达到 81.06%并仍有上涨趋势。虽然头部券商优势明显,但中型券商仍在大力发展资管业务。浙商证券于 2021 年提出将财富管理业务作为经营板块“头号工程”,并在其中全力塑造浙商资管新名片。图图 29:券商资管业务收入变动情况(按券商资管业务收入变动情况(按 2023H1 收入规模排名)收入规模排名)数据来源:ifind,东北证券 -15%
79、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006002000222023H1资管业务收入同比增速00中信证券广发证券国泰君安华泰证券东方证券海通证券中泰证券财通证券中金公司中信建投申万宏源第一创业招商证券天风证券中银证券华安证券中国银河国信证券首创证券浙商证券东北证券东兴证券方正证券长江证券国海证券国联证券信达证券兴业证券山西证券太平洋东吴证券国金证券华西证券西部证券国元证券华创云信财达证券长城证券中原证券华林证券红塔证券南京证券西南证券锦龙股份2023H12022H1 请务必阅读正文
80、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 30:CR5 及及 CR10 券商资管业务收入占比券商资管业务收入占比 数据来源:ifind,东北证券 券商资管规模逐年缩小,但券商资管规模逐年缩小,但集合计划资管规模增速较快。集合计划资管规模增速较快。2018 年 4 月 27 日,人民银行、银保监会、证监会和外汇局共同出台关于规范金融机构资产管理业务的指导意见,促进资管业务转型升级。在政策出台前即 2018Q1 及之前,集合计划资管规模与单一计划资管规模增速相近,但在政策出台后,集合计划资管规模增速明显高于单一计划资管规模增速,2021 年第
81、三四季度增速差距则是超过 25%。2017 年一季度之后,证券行业资管规模逐渐缩小,截至 2023 年上半年,证券公司资产管理总规模为 62,547 亿元。但集合计划资管规模逐步扩大,2023H1 集合资管规模为27,116 亿元,占比达 43.35%,显著高于 2018Q1 的 12.41%。从 2017Q2 开始,券商资管规模持续收缩,但证券公司资管业务净收入却在 2021 年及之前仍保持正向增长。2023H1 资管业务规模同比下降 24.49%,但收入仍保持 0.66%正向增长,反映出券商资管业务质量逐渐提升,其中表现之一便是集合资管规模占比逐渐增加,而其创收能力则是强于其他资管计划。随
82、着疫情后经济复苏,居民财富管理需求逐渐增加,同时越来越多的券商开始财富管理业务转型,重塑财富管理业务线条,深化“数字化+财富管理”理念,逐步适应资管新时代,未来资管业务发展或将有较大提升。图图 31:券商资管业务规模变化(亿元):券商资管业务规模变化(亿元)数据来源:ifind,东北证券 54%50%53%52%59%65%64%64%69%69%72%72%76%80%79%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000222023H1CR5CR10-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,0004
83、0,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0-----------------03202
84、3-06集合计划资管规模单一计划资管规模集合计划资管规模增速单一计划资管规模增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 3.4.自营业务:高增速支撑 2023H1 营收正向增长 自营业务收入大幅增加是自营业务收入大幅增加是支撑支撑总营收正向增长的主要原因总营收正向增长的主要原因。公司自营业务收入核算为扣除对联营企业与合营企业投资收益后的投资收益与公允价值变动损益之和。从券商主营业务收入来看,经纪业务同比下降 10%,投行业务同比下降 8.74%,资管业务同比持平,小幅上升 0.66%,自营业务同比大幅上升,涨幅达 81.01%
85、,是支撑总营收增速达 8.25%的主要原因。2023 年上半年券商板块自营业务共实现收入 851亿元,已超过 2022 年全年自营业务收入 791.28 亿元。从个股自营业务收入来看从个股自营业务收入来看,50 家上市券商中,有 49 家实现正向增长,其中 11 家实现由负转正。规模较大的券商自营业务具备优势,2023 年上半年自营业务收入规模排名前三的分别为中信证券(115.39 亿元,+22%),申万宏源(60.12 亿元,37.2%)和华泰证券(58.18 亿元,55%)。中型券商自营业务恢复弹性较大,自营业务收入同比相对变化最大的券商分别为财通证券,由 0.06 亿元增至 12.42
86、亿元;中泰证券,由-0.33 亿元增至 18.4 亿元和兴业证券,由-1.99 亿元增至 12.38 亿元。图图 32:2016 年至今年至今自营自营业务收入规模业务收入规模(亿元)(亿元)数据来源:ifind,东北证券 图图 33:券商板块个股:券商板块个股 2023H1 和和 2022H1 自营业务收入(亿元)自营业务收入(亿元)数据来源:ifind,东北证券-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002000222023H1自营业务收入
87、同比增速-20020406080100120140中信证券申万宏源华泰证券国泰君安中国银河中金公司中信建投招商证券国信证券海通证券广发证券光大证券中泰证券天风证券东方证券东吴证券西部证券财通证券兴业证券长城证券东方财富方正证券山西证券国金证券国联证券华创云信浙商证券东北证券信达证券西南证券财达证券国元证券华西证券中原证券首创证券华安证券国海证券第一创业红塔证券东兴证券华鑫股份南京证券太平洋长江证券国盛金控湘财股份中银证券哈投股份锦龙股份华林证券2022H12023H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 自营业务收入大幅增长
88、原因:投资收益大幅增加。自营业务收入大幅增长原因:投资收益大幅增加。2023 年上半年券商板块共实现投资收益 703.45 亿元,同比高增 91.55%,带动自营业务收入增长。投资收益大幅上升原因有两点:(1)权益市场较去年同期走势平稳:今年上半年权益市场虽有短期波动,但主要市场指数表现均好于去年同期。沪深 300/上证指数/深证综指/创业板指/科创 50 区间涨跌幅较去年分别增长 8.05%/10.09%/15.74%/7.91%/23.71%,驱动投资类收益大幅提升。(2)投资规模扩大:2023 年上半年券商板块权益和固收类投资规模为 59,974 亿元,同比上升 12.74%,相较于 2
89、022 年全年投资规模同比增速上升3.34pct,规模扩大叠加市场好转,促进投资收益提升。图图 34:2016 年至今投资收益规模(亿元)年至今投资收益规模(亿元)数据来源:ifind,东北证券 图图 35:主要市场指数区间涨跌幅主要市场指数区间涨跌幅 数据来源:ifind,东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002000222023H1投资收益同比增速-8.80%-6.43%-12.01%-13.52%-19.00%-0.75%3.65%3.
90、73%-5.61%4.71%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%沪深300上证指数深证综指创业板指科创502022H12023H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 36:券商板块权益与固收类投资规模(亿元):券商板块权益与固收类投资规模(亿元)注:权益固收投资规模=交易类金融资产+债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资 数据来源:ifind,东北证券 3.5.利息净收入:2023H1 整体下滑,看好融资保证金比例下调后的发展 2023H1 利息收入整体下滑,但部分券商涨幅较大。利息收入整体下滑,但
91、部分券商涨幅较大。2023 年上半年券商板块共实现利息净收入 233.66 元,同比下降 15.93%。从近几年发展趋势来看,2017 年至 2021年利息净收入逐年增长,2021 年达到峰值 604.66 亿元,年化增速为 11.12%。2021年之后,由于疫情对市场环境的冲击,2022 年及 2023H1 券商融资融券业务规模下滑,导致券商利息业务收入减少。从个股从个股角度角度来看来看,中国银河、海通证券、中信证券分别以 22.05 亿元、21.84 亿元和21.23 亿元的利息净收入占据前三。同时,广发证券、国泰君安、长江证券、中信建投也位居前列。50 家披露利息收入的券商中,仅有 20
92、 家实现正向增长。其中涨幅最大的分别为红塔证券、申万宏源和招商证券,涨幅分别为 3610.52%、163.08%和155.74%。头部券商在行业整体利息收入下滑的情况下,仍然保持一定的竞争优势。图图 37:近几年券商板块利息净收入规模(亿元):近几年券商板块利息净收入规模(亿元)数据来源:ifind,东北证券 00.10.20.30.40.50.60.70.80.900000400005000060000700002000222023H1权益固收投资规模增速-20%-10%0%10%20%30%005006
93、007002000222023H1利息净收入(亿元)同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 38:券商板块个股券商板块个股 2023 年上半年利息净收入(亿元)年上半年利息净收入(亿元)数据来源:ifind,东北证券 券商板块利息收入的重要来源为融资融券业务券商板块利息收入的重要来源为融资融券业务。融资融券业务融资融券业务通常又被称为证券信用交易或者保证金交易,是客户交纳一定的保证金并开设保证金账户,然后通过其证券经纪人借入资金买入证券(融资交易)或借入证券并卖出(融券
94、交易)的行为。证券公司融资融券业务的收入主要包括利息收入和交易佣金收入,利息收入来源于借出资金的利息差额,交易佣金收入包括融资费用和融券费用,根据中国证监会发布的证券公司融资融券业务管理办法,融资利率、融券费率由证券公司与客户自主协定,但融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。以中信证券为例,2023 年融资融券费率为 8.35%。转融通业转融通业务务是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司,以供其办理融资融券业务的经营活动,是证券公司补充流动性及证券的途径之一。2023H1 两融余额较年初提升,但与两融余额较年初提升,但与 2022H1 相比仍有下滑。
95、相比仍有下滑。2023 上半年 A 股沪深两市融资融券余额为 15,884.98 亿元,较年初上升 3.12%,但与 2022H1 相比下降0.92%。从个股来看,头部券商融资融券规模较 2022H1 普遍降低,仅有广发证券、中信建投和招商证券小幅逆势增长,涨幅分别为 2.49%、2.46%和 0.21%。而中信证券、华泰证券、国泰君安尽管两融业务规模与同业相比保持优势,但与同期相比,规模分别下降 2.63%、0.27%和 1.32%。券商利息净收入下滑的主要原因券商利息净收入下滑的主要原因为为融资融券融资融券业务业务利息收入下降利息收入下降。融资融券市场规模缩小,导致证券公司融资融券业务利息
96、收入降低,对总利息收入贡献减少。从整体看,2023H1 两融业务利息收入占比为 37.68%,同比下降 3.7pct,较年初下降 2.6pct,在 2022 年贡献占比下降的基础上再次下降,拖累利息净收入下降。从个股角度看,2023 年上半年,仅有 8 家券商融资融券利息收入呈现增长态势,头部券商融资融券利息收入普遍下滑。-15-10-5055中国银河海通证券中信证券广发证券国泰君安长江证券中信建投兴业证券东方证券国信证券招商证券光大证券中泰证券国元证券方正证券华泰证券国金证券东吴证券东兴证券南京证券华西证券中银证券浙商证券财通证券华安证券红塔证券国海证券信达证券华林证券
97、西南证券太平洋国联证券中原证券第一创业财达证券长城证券东北证券国盛金控东方财富湘财股份华鑫股份哈投股份首创证券山西证券申万宏源华创云信西部证券锦龙股份中金公司天风证券2023H12022H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 39:近几年:近几年 A 股融资融券余额(亿元)股融资融券余额(亿元)数据来源:ifind,东北证券 图图 40:头部券商:头部券商 2023H1 融资融券余额及增速(亿元)融资融券余额及增速(亿元)数据来源:ifind,东北证券 图图 41:融资融券业务利息收入对总利息收入贡献占比:融资融券业
98、务利息收入对总利息收入贡献占比 数据来源:ifind,东北证券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0----------032023-05-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%02004006008001,0001,2001,4001,600中
99、信华泰国君广发招商银河海通建投申万中金2022H1融资融券规模2023H1融资融券规模增速45.12%34.34%43.01%45.17%40.28%37.68%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 图图 42:头部券商:头部券商 2023H1 融资融券利息收入(亿元)融资融券利息收入(亿元)数据来源:ifind,东北证券 最低最低融资保证金比例融资保证金比例降低降低,为市场注入更多资金为市场注入更多资金。202
100、3 年 8 月 27 日,经中国证监会批准,上交所、深交所、北交所发布通知,修订融资融券交易实施细则第三十九条,将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由 100%降低至 80%。融资保证金比例是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例,其计算公式为:融资保证金比例保证金融资保证金比例保证金/(融资买入证券数量(融资买入证券数量买入价格)买入价格)100%。以政策实施前日 2023 年 9 月 8 日数据为例,中国场内两融余额为 15663.78 亿元,其中融资余额为 14739.56 亿元。若保证金最低比例改为 80%,同样保证金前提下融资余额可达到 18424.45 亿元,为市
101、场增加 3684.89 亿元资金,促进市场交易与投资。融资保证金比例降低利好证券公司两融业务规模扩张融资保证金比例降低利好证券公司两融业务规模扩张。从调降融资保证金比例后的融资余额走势来看,截至 9 月 18 日,A 股融资余额累计增长 458.18 亿元。9 月 11日,融资保证金比例调降首日,融资余额净增 255.41 亿元。此后 9 月 12 日至 18 日的 5 个交易日,融资余额当日分别净增 85.40 亿元、49.18 亿元、19.30 亿元、15.15亿元以及 33.74 亿元。图图 43:融资保证金比例降低后市场融资规模变化(亿元):融资保证金比例降低后市场融资规模变化(亿元)
102、数据来源:ifind,东北证券 3.6.营业成本:人力扩张放缓,成本增速降低 券商券商人力人力扩张放缓,扩张放缓,营业成本增速营业成本增速降低降低。2023 年上半年券商板块营业成本为 1674.16亿元,同比增长 3.43%,处于近几年较低水平。成本降低的重要原因为券商人力扩张放缓:从证券公司披露的成本构成看,职工费用占比最大。从员工数量来看,今01020304050中信证券华泰证券国泰君安中国银河招商证券广发证券海通证券申万宏源中信建投国信证券中金公司2022H1融资融券利息收入2023H1融资融券利息收入14,763 14,782 14,800 14,782 14,740 14,995
103、15,080 15,130 15,149 15,164 15,198 14,50014,60014,70014,80014,90015,00015,10015,20015,30009-0409-0509-0609-0709-0809-1109-1209-1309-1409-1509-18 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 年上半年成为员工数量转折点,经 2023 年发布中报汇总,上市证券公司员工总数为315599 人,相较年初下降 0.8%。人员缩减有效遏制成本上升,提高公司净利润。图图 44:券商板块营业成本(亿元):券
104、商板块营业成本(亿元)数据来源:ifind,东北证券 图图 45:上市证券公司员工总数:上市证券公司员工总数 数据来源:wind,东北证券 -20%-10%0%10%20%30%05000250030003500400045002000222023H1营业成本同比增速23366522550582705000002000002500003000003500002000222023H1 请务必阅读正文后
105、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 4.投资建议投资建议 政策助力券商板块逆周期上行。政策助力券商板块逆周期上行。今年上半年经济复苏不及预期,市场悲观情绪涌现,股市震荡下行,深证综指与上证指数相比两年前(2021/9/11)分别下跌 22.6%,16.11%。7 月 24 日中央政治局会议召开提出“活跃资本市场,提振投资者信心”,后续相关部门均出台相关政策,在政策加持下券商板块逆周期上行,复苏弹性较大。会议召开后至 8 月 7 日,券商板块累计涨跌幅达 22.54%,显著高于市场大盘。同时,今年上半年多数个股表现好于 2022 年,头部券商
106、 ROE 水平仍保持相对优势。ROE 上行助力券商板块估值提高。上行助力券商板块估值提高。目前券商板块估值较低,仅位于近五年 PB 估值7.32%分位数,修复空间超 20%。PB 估值与 ROE 具有显著正向关系,2023 年上半年年化 ROE 为 7.93%,同比提高 1.73pct,在下半年政策加持下,杠杆率上限或将提高促进券商板块权益乘数提升,全年营收与净利润表现或将优于上半年,在净资产平稳增长前提下,预计全年 ROE 或将高于上半年年化 ROE,促进券商板块 PB 估值提升。经纪业务经纪业务、投行业务承压,但政策加持下看好未来发展。、投行业务承压,但政策加持下看好未来发展。受股市波动和
107、市场弱预期影响,今年上半年投资交易活跃度较低,经纪业务收入收缩,相较去年同期下降10%。投行业务方面受全面注册制影响,上半年IPO企业数量微增,但股权融资规模下降,行业投行业务收入下降 8.74%。8 月份证监会等机构均出台相关政策提升市场活跃度,刺激投资者交易投资,利好经纪业务发展。阶段性收紧 IPO,加大对再融资关注,会一定程度压缩市场容量,但也利于投行业务向高质量发展转变。资管业务收入同比持平,资管业务收入同比持平,自营业务自营业务收入收入高增支撑营业收入正向增长。高增支撑营业收入正向增长。2018 年至今,券商受托资产管理规模持续降低,但随着资产结构优化,业务质量提升支撑业务收入增长。
108、2023H1 共实现收入 225.4 亿元,同比微增 0.66%。受上半年权益市场表现整体好转叠加投资规模持续扩大影响,券商板块投资收益大幅提升带动自营业务增幅高达 81.01%,成为支撑营业收入增长的主要因素。未来随着经济复苏,权益市场与固收市场都将迎来好转,利好券商投资收益进一步提升。投资建议:投资建议:下半年政策加持下,营收增速高于成本增速,带动公司净利润提升,净资产平稳发展前提下,券商板块利润率可进一步提升;放宽优质证券资本约束,或可提高券商板块财务杠杆率。作为影响 ROE 的重要指标,利润率和杠杆率提升可有效带动 ROE 上涨,进而提高券商板块 PB 估值。5.风险提示风险提示 (1
109、)经济复苏不及预期(2)政策落地不及预期(3)监管发生变化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 郑君怡:清华大学金融硕士,曾任职于光大证券,2022 年加入东北证券,担任非银金融业首席分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资
110、评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%
111、以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 非银金融非银金融/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内
112、容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻
113、版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/ 电话:电话:95360,400-600-0686 研究所公众号:研究所公众号:dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630