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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 消费者服务消费者服务 2023 年年 09 月月 25 日日 消费者服务行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）平成初年平成初年的的日本日本精神文化消费精神文化消费 本文聚焦 1990-2005 年时期日本，是“平成”（1989-2019 年）初期十五年，也刚好是日本经济泡沫破裂到资产价格见底的漫长萧条期。在“宽松教育”背景下成长起来的“平成一代”呈现出什么样的精神风貌？物质之外，他们又在消费什么？社会面貌：社会面貌

2、：经济增长停滞，人口步入负增长，经济增长停滞，人口步入负增长，社会社会向少子化、老龄化、单身向少子化、老龄化、单身化发展化发展。1990-2005 年日本 GDP 年均增长率 0.9%，2005 年日本总人口首次负增长，尽管次年短暂回正，但 2007 年开启长期负增长，陷入“低生育率陷阱”；生育率下跌的背后是不断下行的结婚率（2005 年 5.7，单身人数占 15 岁及以上人口约 40.4%），从而带来人口结构的转变，少子化（2005 年 0-24 岁占比24%，总和生育率 1.26）、老龄化（2005 年 65 岁及以上占比 28%）趋势加剧，当前 65 岁及以上占比近 40%。教育：“宽松

3、教育”改革教育：“宽松教育”改革伴随伴随“平成世代”“平成世代”：日本于 1977 年修订版学习指导要领开启“宽松教育”改革。在 1989、1999 年修订版学习指导要领中引入“综合性学习时间”，减少学科教学课时，削减小学、初中总授课时数，引导学生将更多精力用于睡眠和娱乐。就业：就业：终身雇佣制逐步瓦解，劳务派遣渗透率在政策驱动下快速上行。终身雇佣制逐步瓦解，劳务派遣渗透率在政策驱动下快速上行。全职太太等通过非正式用工方式进入劳动力市场，女性就业率有所提升，行业中孕育出 recruit 等大型人服公司。娱乐：动漫、游戏业发达，偶像经济兴起，模式从娱乐：动漫、游戏业发达，偶像经济兴起，模式从 B

4、2C 造星造星C2C 养成养成。1）日漫：90 年代诞生了多个经典巨制，比如海贼王、火影忍者、名侦探柯南等。日漫 TOP10 销量中 5 部均在这期间开始连载，1991-2000 年十年日本动画播出数较 80 年代同一区间 yoy+59.1%，同期日漫新增数累计 yoy+23.3%；2）游戏：1989 年任天堂推出 Game Boy，1994 年索尼推出 PlayStation，日本迎来主机游戏的黄金时代，游戏市场规模在 1997 年达到 6603 亿日元高点，诞生了宝可梦、超级马里奥等世界级 IP；3）偶像：经济下行往往会产生现象级偶像，满足精神需求，如 1991 年出道的 SMAP 男团（

5、木村拓哉等）、1997 年早安少女组。AKB48 以“养成系”的模式，让粉丝通过购买专辑、握手券等参与偶像养成、实现梦想的过程，素人的“平易近人”和“粉丝供养”契合“平成世代”供需双方痛点，偶像经济从 B2C 造星转向 C2C 养成。餐饮：餐饮：一人食、单品一人食、单品化化、极致性价比、极致性价比。1997 年日本外食市场规模达到峰值 29.1万亿日元，2000 年前后家庭可支配收入见顶，自 2001 年起往后十年，外食行业增长停滞（十年间-2%cagr），2011 年降至 22.8 万亿日元。近几年，日本外食行业保持在低个位数增速，呈现出倒闭率低（平均倒闭率为 10%），单品化，小而精，品牌

6、集团化的特点。零售：零售：折扣店、百元店迅速发展，便利店多元化经营。折扣店、百元店迅速发展，便利店多元化经营。日本的折扣店或百元店等主打极致性价比的业态迅速发展，如唐吉诃德、大创、Watts、Cando、Seria等。同时便利店业态也在日本迅速发展，形成差异化，一方面打造以鲜食为主的自有品牌，另一方面向生活服务中心转型，与金融等相关服务结合，提供更便利的服务。观光：观光：由奢入俭，由奢入俭，出境低增。出境低增。闲暇依然为生活的重心，从奢侈的高尔夫球场、滑雪和旷日持久的低迷中清醒，观光频次和客单均从高点回落。本土文化的回归、相对朴素的休闲游下，国内观光市场缩水，日本出境人次在 1997 年后也停

7、止增长。与此相对，伴随日本对中韩等国入境政策的放开，入境访日人次在2009 年后爆发增长。投资建议：投资建议：推荐拼多多、北京人力，复星旅游文化、百胜中国，建议关注名创优品、科锐国际、同道猎聘、BOSS 直聘、携程集团-S、同程旅行、君亭酒店、华住集团-S、亚朵、众信旅游。风险提示风险提示：宏观经济波动，第三方数据引用、翻译偏差。证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 证券分析师：吴晓婵证券分析师：吴晓婵 邮箱： 执业编号：S0360523070006 联系人：杨澜联系人：杨澜 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比

8、%股票家数(只)53 0.01 总市值(亿元)5,753.34 0.64 流通市值(亿元)5,175.57 0.75 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-7.1%-30.6%-22.9%相对表现-5.6%-22.9%-17.0%相关研究报相关研究报告告 镜鉴日本系列：人服龙头 Recruit 的成长之路 2023-08-25 餐饮行业深度研究报告：镜鉴日本：性价比连锁餐饮发展的启示 2022-07-28 -22%-8%7%22%22/0922/1223/0223/0423/0723/092022-09-222023-09-21消费者服务沪深300华创证券研究华创证券研究所所

9、 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文聚焦“平成”初期的日本，着重探讨“宽松教育”下成长起来的日本“平成一代”在经济下行期进行怎样的精神文化消费。以社会风貌、教育背景为出发点，研究就业、娱乐、餐饮、零售、观光共五大方面的消费特征。投资逻辑投资逻辑 1990-2005 年日本 GDP 年均增长率 0.8%，出生人口持续下滑，社会呈现少子老龄化、单身化趋势。这一时期，精神文化消费具备如下特征：就业：终身雇佣制逐步瓦解，劳务派遣渗

10、透率在政策驱动下快速上行，孕育头部人服公司 Recruit 等。娱乐：动漫、游戏业发达，偶像经济兴起，模式从 B2C 造星C2C 养成。餐饮：一人食、单品化、极致性价比。零售：折扣店、百元店迅速发展，便利店多元化经营。观光：由奢入俭，观光频次和客单均从高点回落，出境游低增长。推荐拼多多、北京人力，复星旅游文化、百胜中国，建议关注名创优品、科锐国际、同道猎聘、BOSS 直聘、携程集团-S、同程旅行、君亭酒店、华住集团-S、亚朵、众信旅游。SUjWuZtVbWmUtVoM6MaObRoMmMpNmPjMrRvMjMsQqPbRnMqRNZtRwPwMmMnN 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行

11、业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、社会面貌：经济增长停滞，人口步入负增长社会面貌：经济增长停滞，人口步入负增长.7 二、二、教育：宽松教育：宽松去宽松，学力躺平一代去宽松，学力躺平一代.12 三、三、就业：劳务派遣渗透率提升，孕育头部人服公司就业：劳务派遣渗透率提升，孕育头部人服公司.18 四、四、娱娱乐：中二热血，少女浪漫，躺在被窝做梦乐：中二热血，少女浪漫，躺在被窝做梦.21（一）漫画和游戏：构建精神“乌托邦”.21（二）偶像经济：从 B2C 造星到 C2C 养成.23 五、五、餐饮：一人食、单品化、极致性价

12、比餐饮：一人食、单品化、极致性价比.24 六、六、零售：百货下行，折扣零售上行，便利店多元化经营零售：百货下行，折扣零售上行，便利店多元化经营.26 七、七、观光：由奢入俭，出境低增长观光：由奢入俭，出境低增长.28 八、八、风险提示风险提示.31 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 日本 GDP（不变价）及增速.7 图表 2 日本人均 GDP 及增速.7 图表 3 日本劳动家庭（非农）年平均月可支配收入.7 图表 4 日本劳动家庭（非农）年平均月消费支出.7 图表 5

13、 日本劳动家庭（非农）月净收入及居民储蓄率.8 图表 6 日经 225 指数走势.8 图表 7 日本人口增长趋势.8 图表 8 日本出生人口及总和生育率.9 图表 9 日本人口年龄中位数.9 图表 10 日本生育刺激政策梳理.9 图表 11 日本鼓励生育措施.9 图表 12 日本人口结构变化.10 图表 13 日本结婚率.11 图表 14 日本男女单身规模及占比.11 图表 15 日本单身家庭户（一人户）占比.11 图表 16 日本男女未婚率情况.11 图表 17 韩国出生人口及自然增长率.11 图表 18 韩国总和生育率.11 图表 19 韩国结婚率.12 图表 20 韩国老龄化率.12 图

14、表 21 日本学生升学率水平变化.13 图表 22 日本学生就业率水平变化.13 图表 23 日本中小学年总授课时数的变化.14 图表 24 各年份出生学生义务教育期间受教总时长.14 图表 25 日本学生每天用于各项事务的时间变化.14 图表 26 各年份 PISA 测试结果（数学素养）.14 图表 27 日本小学各学科授课时数变化.15 图表 28 日本初中各学科授课时数变化.15 图表 29 甲子园棒球赛.15 图表 30 箱根驿传比赛.15 图表 31 日本现代教育的发展.15 图表 32 2005 年日本不同学历男性月收入水平.17 图表 33 2005 年日本不同学历女性月收入水平

15、.17 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 韩国不同学历就业率水平.17 图表 35 韩国不同层级月薪水平.17 图表 36 韩剧天空之城名台词.18 图表 37 23Q1 韩国不同收入阶层的月消费支出.18 图表 38 日本就业者分类.18 图表 39 日本劳动派遣市场规模.19 图表 40 日本男女就业率呈现相反趋势.19 图表 41 日本雇员中非正式员工比例.19 图表 42 日本派遣行业顺周期性明显，且政策强驱动.20 图表 43 日本 2018 年劳务派遣机构排名.20 图表

16、 44 人力资源服务全球龙头公司数据一览（亿美元，%）.20 图表 45 公司依托招聘搭建“类美团”平台.21 图表 46 公司依托收并购实现全球布局和多元业务布局.21 图表 47 日本动漫产业市场规模.22 图表 48 日本动画播出数及新增数.22 图表 49 日漫销量 TOP10 作品.22 图表 50 日本游戏市场（含软硬件）规模.22 图表 51 日本 1986-2001 年游戏玩家人数及参与率.22 图表 52 任天堂收入和利润增速.22 图表 53 25 个最具高成长性的特许经营品牌.23 图表 54 各类游戏机推出时间.23 图表 55 日本出道歌手数.24 图表 56 日本演

17、唱会参与人数及参与率.24 图表 57 日本外食化率.25 图表 58 日本与中国一人户家庭占比.25 图表 59 日本外食产业发展的不同阶段.26 图表 60 日本外食产业不同品类的占比.26 图表 61 日本产业结构长期变化（1920-2015）-GDP 占比.27 图表 62 日本就业结构长期变化（1920-2015）-人数占比.27 图表 63 日本 5 万人口以上城市家庭总消费支出（十亿日元）.28 图表 64 日本失业率.28 图表 65 日本“未来生活的重心”调查.28 图表 66 日本户均观光支出.28 图表 67 平成年后日本观光频次下降.29 图表 68 平成年后日本出境游

18、人数进入低速增长、零增长阶段.29 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 日本住宿产业市场规模（平成年份）.30 图表 70 日本观光产业平成年后缩水.30 图表 71 日本星野集团资产规模扩张.30 图表 72 日本签证放开政策时间线.31 图表 73 日本出境游人次及增速.31 图表 74 2000 年后日本放开入境政策.31 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 “平成”是日本明仁天皇年

19、号，始于 1989 年，在“昭和”之后；结束于 2019 年，被“令和”取代，时间跨度三十年，刚好是日本经济泡沫破灭后的三十年萧条期。日本资产价格于 1990 年见顶，2005 年见底，并于当年人口增长转负，这十五年是平成时代前半段；其间除经济下行之外，“宽松教育”下的“平成一代”呈现出什么样的特点，物质之外，他们又在消费什么？一、一、社会面貌社会面貌：经济增长停滞，人口步入负增长：经济增长停滞，人口步入负增长 80 年代末到 90 年代初，日本经济泡沫的崩溃使得其陷入了长期低迷。1990-2005 年日本GDP 年均增长率 0.9%，劳动家庭（非农）月均净收入（定义为可支配收入-消费支出）于

20、 1998 年达到 14.2 万日元的历史高点后开始下滑，直至 2019 年才重回这一水平，期间国民储蓄率于 1996 年攀升至 33.4%，为近 40 年来最高。图表图表 1 日本日本 GDP（不变价）及增速（不变价）及增速 图表图表 2 日日本人均本人均 GDP 及增速及增速 资料来源：日本内阁府，华创证券 资料来源：日本内阁府，华创证券 图表图表 3 日本日本劳动家庭（非农）年平均月可支配收入劳动家庭（非农）年平均月可支配收入 图表图表 4 日本劳动家庭（非农）年平均月消费支出日本劳动家庭（非农）年平均月消费支出 资料来源：日本总务省统计局，华创证券 资料来源：日本总务省统计局，华创证券

21、 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 日本日本劳动家庭（非农）月净收入及劳动家庭（非农）月净收入及居民储蓄率居民储蓄率 图表图表 6 日经日经 225 指数走势指数走势 资料来源：IMF，日本总务省统计局，华创证券 注：定义净收入=可支配收入-消费支出 资料来源：Wind，华创证券 二战后日本出现过两次“婴儿潮”，分别：1）1947-1949 年，战后百废待兴、万象更新，1949年出生人口269.7万，总人口8177万，总和生育率4.32，称为“团块世代”；2）1971-1974年，

22、第一批“婴儿潮”人群成长为壮年，贡献生育率，1974 年出生人口 203.0 万，总人口 1.1 亿，总和生育率 2.05。1974 年日本在人口白皮书中提倡“少生少死，良养良育”，同年在厚生白皮书中提出“对人口增长进行抑制”，可视为日本的“计划生育”，基于此出生人口进入下跌通道。1989 年总和生育率下跌至 1.57，日本政府开始意识到刺激人口增长的紧迫性，并出台多项鼓励生育政策，如 1991 年育儿休业法、1994 年“天使计划”、2003 年少子化社会对策基本法，但仍无法摆脱“低生育率陷阱”。2005 年年日本日本总人口首次负增长，总人口首次负增长，尽管次年短暂回正，但尽管次年短暂回正，

23、但 2007 年开启长期负增长年开启长期负增长；多种生育政策鼓励下，2020 年总和生育率维持在 1.3，人口年龄中位数 48.5 岁。图表图表 7 日本人口增长趋势日本人口增长趋势 资料来源：日本统计局，华创证券 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 日本日本出生人口及总和生育率出生人口及总和生育率 图表图表 9 日日本人口年龄中位数本人口年龄中位数 资料来源：日本统计局，华创证券 资料来源：日本统计局，华创证券 图表图表 10 日本生育刺激政策梳理日本生育刺激政策梳理 年份年份 政

24、策政策 具体内容具体内容 1991 育儿休业法 规定女职员可获得产前六周、产后八周的休假，重返工作岗位可累计工龄；婴儿父亲也可休产假，雇主不得拒绝职员为养育婴儿的休假。1994 天使计划，又称关于未来支持育儿措施的基本方向（19951999 年）是日本政府提出的第一项少子化综合性政策，重点包括：完善雇佣环境，完善多种形式的保育服务设施，完善母子保健医疗体制，完善住宅及生活环境，充实学校教育和校外活动、家庭教育，减轻养育子女的经济负担。1999 新天使计划 是“天使计划”的继续和延伸，强调支援就业女性工作与抚养孩子的“两立支援政策”。2003 支持培养下一代措施促进法 促进地方政府和企业家为支持

25、培养下一代分别制定行动计划。2003 少子化社会对策基本法 规定政府要设置由首相直接领导、全体阁僚组成的“少子化社会对策会议”，以及制定解决少子化问题的施策指南。在此法律框架下，日本政府制定了四个少子化社会对策大纲，出台了各种促进生育的“计划”“战略”等。2004 关于培养支援下一代的当前方针 四大重点支援内容：年轻人的自立与身心健康孩子的养育；工作和家庭的两立支援政策及研讨工作模式的改变；对生命的重要性及家庭作用的理解；对抚养孩子的新的支援及其连带问题的解决。2013 突破少子化危机紧急对策 将“支持结婚”（为新婚家庭提供经济支持以使希望结婚的人能够结婚）纳入与“支持育儿”“工作方式改革”并

26、列的提高生育率举措的“三支箭”。2016 日本一亿总活跃计划 首次提出未来十年要实现“希望生育率 1.8”的基本目标，以及“半个世纪后也要保持 1 亿人口”的长期目标。资料来源：张伯玉日本实施促进生育政策的得与失，Web Japan，搜狐网，华创证券 图表图表 11 日本日本鼓励生育措施鼓励生育措施 方面方面 具体内容具体内容 支持新婚家庭措施 对新婚夫妇购房或新房租金、搬家费用等提供支持，每个新婚家庭补贴上限是 30 万日元，地方政府和国家各补助一半。提高一次性生育补贴 一次性生育补贴 42 万日元，改革支付方式，保险公司可以将一次性生育补贴直接支付给医院用来支付分娩费用。消费者服务行业深度

27、研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 放宽并充实不孕治疗补贴制度 尽管辅助生殖治疗不在医保范围内，但一次治疗补贴 30 万日元，补贴次数上限为 6 次。发放儿童补贴 补贴以月为单位计算，03 岁一律为每月 15000 日元；三岁至小学毕业，一孩、二孩每月 1 万日元，三孩及以上每月 15000 日元；还提供免费婴幼儿保育、学龄前儿童教育。建设对生育友好的社区、社会 建立育儿家庭综合支援中心，为育儿家庭提供从妊娠、分娩到育儿的全方位无缝对接支持。企业育儿支持 推动企业实施育儿休假和育儿缩短工作时间制度，支持怀孕和分娩

28、后希望继续工作的女性，促进男性职工育儿休假和参与家庭育儿。资料来源：张伯玉日本实施促进生育政策的得与失，华创证券 少子化、老龄化、单身化趋势加剧。少子化、老龄化、单身化趋势加剧。生育率下跌的背后是不断下行的结婚率，从而带来人口结构的转变，少子、老龄化社会形成。对比 1970-2005 年间日本人口年龄构成，65 岁及以上人口占比从 10.4%快速提升 17.4pct至 27.8%，于 1994 年进入老龄社会（65 岁及以上占比 14%），2005 年已进入超老龄社会（占比 20%以上），到 2020 年老龄人口以 37.1%的占比成为第一大人口年龄区间；与之相对的，是 0-24 岁人群占比从

29、 1970 年的 63.1%下降至 2005 年 34%，到 2020 年仅 27.9%，快速下滑。图表图表 12 日本人口结构变化日本人口结构变化 资料来源：日本统计局，华创证券 1990-2005 年日本结婚率从区间最高点 6.4下降至 5.7，2005 年男女单身（含未婚、离婚、丧偶）人数 4371 万人，占比 15 岁及以上人口约 40.4%，其中男性约占比 38.2%（较 1990 年+2.5pct，下同），女性 42.4%（+3.1pct），女性占比更高系其丧偶、离婚人数贡献更大。进一步，考察男女未婚率水平，2005 年男性约 16.0%（+10.4pct），女性约 7.3%（+3

30、.0pct），1990 年后男性未婚率上涨速度显著提升。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 日本结婚率日本结婚率 图表图表 14 日本男女单身规模及占比日本男女单身规模及占比 资料来源：厚生劳动省，华创证券 资料来源：厚生劳动省，华创证券 注：单身包含未婚、离婚、丧偶；分母为15岁及以上人口 图表图表 15 日本日本单身家庭户（一人户）占比单身家庭户（一人户）占比 图表图表 16 日本男女未婚率日本男女未婚率情况情况 资料来源：日本国立社会保障与人口问题研究所，华创证券 注：单身

31、包含未婚、离婚、丧偶 资料来源：Yahoo 注：生涯未婚率根据45-49,50-54岁未婚率计算平均值，可认为这部分人群将来没有结婚计划，作为表示一生单身人群的统计指标 同为东亚文化圈，韩国于 2020 年步入人口负增长时代，当年人口自然增长率-0.6，2021年下跌至-1.1，2022 年-2.4，对应总和生育率 0.78（首尔仅 0.59），为全球最低水平；人口年龄中位数 45 岁，结婚率 3.7，老龄化率 17.5%（于 2018 年进入老龄社会）。图表图表 17 韩国韩国出生人口出生人口及自然增长率及自然增长率 图表图表 18 韩国总和生育率韩国总和生育率 资料来源：韩国国家统计局，华

32、创证券 资料来源：世界银行，华创证券 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 19 韩国结婚率韩国结婚率 图表图表 20 韩国韩国老龄化率老龄化率 资料来源：韩国国家统计局，华创证券 资料来源：世界银行，华创证券 二、二、教育教育：宽松：宽松去宽松，去宽松，学力躺平一代学力躺平一代 复盘日本 20 世纪以来的教育改革，大致可以分为四个阶段：1）20 世纪二十年代到二战前（世纪二十年代到二战前（1927-1946 年）：年）：军国主义的教育体制，1927 年裕仁皇帝继位后，日本政府加强了对师

33、生民主进步运动的控制和镇压，军国主义思想通过教育手段被广泛灌输于国民，军事训练学校化和社会化。2）二战后到）二战后到 20 世纪六七十年代（世纪六七十年代（1947-1976 年）：年）：二战后，开启现代化教育，1947 年出台教育基本法，否定了战后军国主义制定的教育政策，同年学校教育法作为前者的具体化，规定采用六三三四制单轨制，将义务教育年限由 6 年延续到 9 年，男女儿童享有教育机会平等，一律实行男女同校制度等内容。这一期间，日本政府将教育发展纳入国民经济发展计划中，通过调整教育结构培养适应经济社会发展的各种人才，内容如下：中小学课程改革方面，强调教学内容现代化，重点改革数学等理科的教学

34、，增加数重点改革数学等理科的教学，增加数理科的教学时数理科的教学时数；职业高中教育方面，颁布产业教育振兴法，增设职业学科和职业高中，提倡“高中职业教育多样化”；高等教育方面，开始有计划地增招理工科大学生，扩大高校规模，兴办“巨型大学”并鼓励社会力量兴办大学；调整大学本科与专科的比例，建立短期大学。但到 70 年代中后期，日本“教育危机”问题逐步凸显：1）教育内容的加深拓宽，从“现代化课程”演变成“灌输式”教育；2）升学率与就业率相悖，学历贬值。1960-1980 年高中、大学的升学率快速增长，据日本文部科学省数据，1980 年高中升学率 94.2%（较1960 年+36.5pct，下同），大学

35、升学率 31.9%（+14.7pct）。但与之相反趋势的是持续下滑的大学就业率，1980 年为 75.3%（-7.9pct），学历贬值化趋势加重。这一时期，日本学生学业负担沉重，厌学心理蔓延，外加大众媒体的报道，“教育危机”演变成社会核心问题，受到日本政府重视。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 21 日本学生升学率水平变化日本学生升学率水平变化 图表图表 22 日本学生就业率水平变化日本学生就业率水平变化 资料来源：日本文部科学省 注：University&Junior colleg

36、e（1）指的是“大学和专科的新生占18岁年龄组的比例”；University&Junior college（2）指的是“毕业后升入大学和专科的高中应届毕业生，占高中毕业生总数的比例。”资料来源：日本文部科学省 3）20 世纪七十年代末到世纪七十年代末到 21 世纪末初（世纪末初（1977-2007 年）：年）：为回应“教育减负”，在 1977 年修订版学习指导要领提出“创设宽裕且充实的学校生活”口号，引入“宽松的时间”“创设宽裕且充实的学校生活”口号，引入“宽松的时间”说法说法，强调 3 点目标：1）培养具有丰富人性的学生；2）给予学生宽松且充实的学校生活；3）重视作为国民所必备的基础的、基本

37、的教育内容的同时，实施顺应学生个性和能力发展的教育。在 1989 年修订版学习指导要领中废除小学 1、2 年级的“理科”和“社会科”，新新设“生活科”，同时学习内容被削减，但是增加了体验性学习和提高解决问题能力的学习设“生活科”，同时学习内容被削减，但是增加了体验性学习和提高解决问题能力的学习；1998 年修订版学习指导要领中，大幅度精简了学科课程（约 30%），规定小学小学 6 年年间的总授课时数为间的总授课时数为 5367 课时（减少课时（减少 418 课时），初中课时），初中 3 年间的总授课时数年间的总授课时数 2940 课时（减课时（减少少 210 课时）课时）；为培养学生主体性学习

38、愿望和思考能力，引入“综合性学习时间”，减少引入“综合性学习时间”，减少了学科教学课时了学科教学课时，比如国语 1968 年 245 课时，1998 年 175 课时，减少 70 课时。这一期间，日本学生用于睡眠、休闲娱乐的时间增加，处理家庭作业的精力减少，但“宽松教育”背景下培养的学生学生学力低下学力低下，在国际上缺乏综合竞争力，在国际上缺乏综合竞争力。在 2003、2006 年 PISA学力调查中，日本学生成绩大幅下滑，他们在学习能力重要发展阶段，学校授课时间、内容都有所减少，比如规定小学不再教四位数的减法，仅要求算到小数点后一位数等，政府将学力下滑归因于“宽松教育”。消费者服务行业深度研

39、究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 23 日本中小学日本中小学年总授课时数的变化年总授课时数的变化 图表图表 24 各年份出生学生义务教育期间受教总时长各年份出生学生义务教育期间受教总时长 资料来源：Benesse 资料来源：日本文部科学省，华创证券整理 图表图表 25 日本学生每天用于各项事务的时间变化日本学生每天用于各项事务的时间变化 图表图表 26 各年份各年份 PISA 测试结果（数学素养）测试结果（数学素养）资料来源：日本统计局，华创证券 资料来源：日本文部科学省，华创证券 4）2008 年以来

40、：年以来：2007 年日本中教审在会议报告中反省了由于“宽松教育”造成的学力低下问题，提出削减现行学习指导要领中“综合性学习时间”，明确提出从“宽松教削减现行学习指导要领中“综合性学习时间”，明确提出从“宽松教育”转向“去宽松教育”的方针，时隔育”转向“去宽松教育”的方针，时隔 30 年后又增加了中小学授课的时间。年后又增加了中小学授课的时间。2008 年修订版学习指导要领中增加了教学课时和教育内容等，小学 6 年间的总教学数增加 209 课时至 5576 课时，2011 年又增长至 5645 课时；初中 3 年间总教学数 2940课时，2012 年增加 105 课时至 3045 课时。学科课

41、时上看，国语、社会、数学、理科、体育、外语课时数增加，综合性学习时间、选择教科减少。其中，体育课时数仅次于数理化主科目，日本对学生健康体魄的养成重视程度高。比如，被称为“青春和理想的圣地”甲子园，作为每年春夏两季举办日本全国高中日本全国高中棒球联赛棒球联赛（百余年历史，参赛学校超（百余年历史，参赛学校超 4000 所）所）的指定球场的指定球场，已经成为日本高中棒球的代名词；箱根驿传箱根驿传，全名东京、箱根间往复大学驿传竞走，全名东京、箱根间往复大学驿传竞走，参赛者是来自日本关东地区的大学生，到 2023 年已举办 99 届。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证

42、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 27 日本小学各学科授课时数变化日本小学各学科授课时数变化 图表图表 28 日本初中各学科授课时数变化日本初中各学科授课时数变化 资料来源：日本文部科学省，华创证券 资料来源：日本文部科学省，华创证券 图表图表 29 甲子园棒球赛甲子园棒球赛 图表图表 30 箱根驿传比赛箱根驿传比赛 资料来源：Yahoo 资料来源：xtrail 图表图表 31 日本现代教育的发展日本现代教育的发展 时间时间 教育理念教育理念 法律法律 内容内容 20 世纪二十年代到二战前 军国主义教育体制-裕仁皇帝继位后，军国主义和对外扩张的思想在日

43、本国内蔓延，主要表现如下：1）日本政府加强了对师生民主进步运动的控制和镇压；2）军国主义思想通过教育手段被广泛灌输于国民；3）军事训练学校化和社会化。二战后到20 世纪六十年代 现代化教育，后逐步演变成灌输式教育 教育基本法（1947 年）学校教育法（1947 年）教育基本法 是日本教育史上具有划时代意义的一部教育文献，首次以立法的形式确定日本和平与民主的性质，以法律主义取代敕令主义，否定了战后军国主义制定的教育政策。学校教育法是教育基本法的具体化，内容包括采用六三三四制单轨制，将义务教育年限由 6 年延续到 9 年；男女儿童享有教育机会平等，一律实行男女同校制度等。这一期间，将教育发展纳入国

44、民经济发展计划中，通过调整教育结构培养适应经济社会发展的各种人才劳动力，内容如下：1）中小学课程改革方面，强调教学内容现代化，重点改革数学等理科的教学，强调教学内容现代化，重点改革数学等理科的教学，增加增加 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 数理科的教学时数；数理科的教学时数；2）职业高中教育方面，颁布 产业教育振兴法，增设职业学科和职业高中，提倡“高中职业教育多样化”；3）高等教育方面，开始有计划地增招理工科大学生，提高理工科在高等教育结构的比重，扩大高校规模，兴办“巨型大学”并鼓励社会力量

45、兴办大学；调整大学本科与专科的比例，建立短期大学。20 世纪七十年代末到21 世纪初 宽松教育 学习指导要领（1977 年修订版）学习指导要领（1989 年修订版）学习指导要领（1998 年修订版）1977 年修订版学习指导要领提出“创设宽裕且充实的学校生活”口号，引入“宽松的时间”说法，强调 3 点目标：1）培养具有丰富人性的学生；2）给予给予学生宽松且充实的学校生活学生宽松且充实的学校生活；3）重视作为国民所必备的基础的、基本的教育内容的同时，实施顺应学生个性和能力发展的教育。具体措施：缩减了各教科的教缩减了各教科的教学目标、内容，给予学生宽松的学习环境，使学生获得充足的课余生活时间学目标

46、、内容，给予学生宽松的学习环境，使学生获得充足的课余生活时间，规定小学小学 6 年间的总授课时数为年间的总授课时数为 5785 课时，初中课时，初中 3 年间的总授课时数年间的总授课时数 3150 课课时。时。1989 年修订版学习指导要领更加强调“培养自学的积极性和能够应对社会变化的主体性”、“贯彻指导基础性、基本的内容”、“充分发挥个性的教育”。总总授课时数仍然依据“宽松教育课程”没有变化授课时数仍然依据“宽松教育课程”没有变化，但是但是废除小学废除小学 1、2 年级的“理年级的“理科”和“社会科”，新设“生活科”。科”和“社会科”，新设“生活科”。学习内容被削减，但是增加了体验性学习和提

47、高解决问题能力的学习。1998 年修订版学习指导要领严筛选教育内容，大幅度精简了学科课程（约大幅度精简了学科课程（约30%），），小学小学 6 年间的总授课时数为年间的总授课时数为 5367 课时课时（减少（减少 418 课时）课时），初中，初中 3 年间的年间的总授课时数总授课时数 2940 课时课时（减少（减少 210 课时）课时）；为培养学生主体性学习愿望和思考能力，引入“综合性学习时间”，减少了学科教学课时引入“综合性学习时间”，减少了学科教学课时，比如国语 1968 年 245 课时，1998 年 175 课时，减少 70 课时；不断出台宽松教育的政策，如改革考试制度，使入学考试多样

48、化改革考试制度，使入学考试多样化，创设初高中一贯制中学，实行中等教育多样化等。21 世纪以来 去宽松教育 学习指导要领（2008 年修订版）2007 年，中教审在会议报告中反省了由于“宽松教育”造成的学力低下问题，建议中小学应该增加 1/10 主要科目的授课时间，提出削减现行学习指导要领中“综合性学习时间”，明确提出从“宽松教育”转向“去宽松教育”的方针，明确提出从“宽松教育”转向“去宽松教育”的方针，时隔时隔 30 年后又增加了中小学授课的时间年后又增加了中小学授课的时间。2008 年修订版学习指导要领内容：1）把 21 世纪的社会定性为“知识为基础的社会”。为适应这种社会，提出了“知识的有

49、效利用能力”教育；2）强调了“知识、技能的习得”、“思考力、判断力、表现力”的“平衡”；3）重视“语言活动”、“道德教育”、“传统文化”，提高理科和数学的比率提高理科和数学的比率；5）从小学开始引入英语教育；6）增加教学课时和教育内容等，小学增加教学课时和教育内容等，小学 6 年间的总教学年间的总教学数数 5576 课时（增课时（增加加 209 课时，后课时，后 2011 年增长至年增长至 5645 课时）课时），初中，初中 3 年间总教学年间总教学数数 2940 课时（未课时（未变，但变，但 2012 年增长至年增长至 3045 课时）课时），教科书的页数增加，教科书的页数增加 25%。资料

50、来源：吴式颖等外国教育史教程，中国教育报，樊秀丽从“宽松教育”到“去宽松教育”日本教育改革之一的历史进程，日本文部科学省，华创证券 从学历看日本月收入水平，以 2005 年日本厚生劳动省公布的数据为例，可以发现无论男男女女在职业生涯发展早期（在职业生涯发展早期（20-30 岁）岁）学历对收入的影响差异并不大学历对收入的影响差异并不大，比如 25-29 岁大学学历男性月薪比高中学历高 13.3%，比初中学历高 13.8%。但随着工作经验的累积，40 岁以后不同学历人群工资会有较明显的分化。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

51、009）1210 号 17 图表图表 32 2005 年日本不同学历男性月收入水平年日本不同学历男性月收入水平 图表图表 33 2005 年日本不同学历女性月收入水平年日本不同学历女性月收入水平 资料来源：厚生劳动省 资料来源：厚生劳动省 韩国也几乎在同一时期推行了教育减负政策1974 年时任首相朴正熙决定“取消中考”，推行“高中平准化政策”推行“高中平准化政策”，强调“平等、平均、平衡、公平”的教育，缩小各个高中之间的差距，具体措施包括：1）挂牌名校高中摘牌；2）取消重点班；3）名师流动，四年一换；4）抽签决定学生录取的高中（含私立）。但“校内减负”的代价是“校外加压”，学生、家长更加疯狂地

52、争夺稀缺的优质教育资源，韩国最著名三所大学，分别为首尔大学（S），高丽大学（K），延世大学（Y），被称为“天空之城”，包揽了 70%韩国最大规模企业的总裁以及 80%的司法机构公务员。2018 年爆火韩剧天空之城就讲述上流社会家庭如何拼尽全力把子女送入 SKY 名校。有财力的家长通过校外补习班、私教辅导等方式与普通家庭拉开差距，工薪阶层被高昂的学费所重压，也一定程度上导致了韩国极低的生育意愿。据统计，居民补习费用占 GDP比重从 1985 年的 0.54%提升至 1991 年的 1.56%，到 1997 年已经占比 3%左右。据韩国统计局，截至 23 年 5 月首尔市补习班总数达到近 2.43

53、 万家，咖啡厅的 1.4 倍，是便利店的 2.8 倍，课外补习班费用是各个收入阶层的第一大家庭支出，其中前 20%阶层单月支出 114.3 万韩元（约 6229 元人民币）。图表图表 34 韩国不同学历就业率水平韩国不同学历就业率水平 图表图表 35 韩国不同层级月薪水平韩国不同层级月薪水平 资料来源：韩国国家统计局 资料来源：韩国央行 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 36 韩剧天空之城名台词韩剧天空之城名台词 图表图表 37 23Q1 韩国韩国不同收入阶层的月消费支出不同收入阶层

54、的月消费支出 资料来源：澎湃新闻 资料来源：奇闻挖掘姬 三、三、就业：劳务派遣渗透率提升，就业：劳务派遣渗透率提升，孕育头部人服公司孕育头部人服公司 日本灵活用工（dispatch）主要为劳务派遣、外包等形式，员工与派遣机构签订合同，员工薪酬由派遣机构支付，社保则由用人企业支付。劳务派遣和兼职、打工、契约/嘱托社员共同构成了日本的非正式员工，在日本企业寻求控制用人成本之际，年轻人工作意愿倾向更为灵活，终身雇佣制的正式员工占比逐步降低。图表图表 38 日本就业者分类日本就业者分类 资料来源：日本总务省统计局，华创证券 泡沫经济破灭后，日本男性就业率下滑，全职太太等开始通过劳务派遣等方式进入劳动力

55、市场，女性就业率有所提升。同时日本企业开始积极寻求派遣劳动力来降低成本，日本多次劳动派遣法的修订下，派遣行业市场规模和渗透率逐渐提升。截至 2022 年，日本 1.3 亿人口中约 6900 万劳动力人口（劳动力人口按照 15 岁以上人口统计，非劳动者主要包括上学、家务、其他），劳动参与率 62.5%，非正式员工占比全体劳动力为 31.3%，较 2002 年提高 8.3pct（非正式员工占比所有员工的比例从 1984 年的 15.3%提高 21.6pct至 2022 年的 36.9%），其中劳务派遣方式占比从 2002 年的 0.7%提升 1.5pct 至 2.2%。雇佣形态定义个人私营者个体私

56、营者的家庭成员企业或社团等负责人Regular employee，一般指终身雇佣制，劳动合同无契约终止日，全职工作兼职Part-time worker，劳动时间比正式员工时间短，但工作内容几乎无差别，主要面向主妇打工Temporary worker，临时工，多为自由职业者和学生，一般是在休息时间或假期期间的临时工作契约社员Contract employee，劳动企业有规定的合同终止日嘱托社员Entrusted employee，劳动企业有规定的合同终止日，多为退休后返聘人员劳务派遣间接雇佣Dispatched worker from temporary labour agency，与派遣企业签

57、订劳务合同，其他-直接雇佣-就业分类就业者Employed person雇佣者（企业、社会团体等）员工Employee非正式员工Non-regularemployee自营业主家庭从业者企业或社团等负责人正式员工 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 尼特族：NEET（Not currently engaged in Employment,Education or Training）主动选择不结婚、不生子、不工作、不社交、不买房、躺平、啃老。截至 2022 年日本尼特族人数 74 万。图表图表 39

58、 日本劳动派遣市场规模日本劳动派遣市场规模 资料来源：日本厚生劳动省，转引自日本派遣协会，华创证券；注：“积极清单法”指仅指定可进行派遣的工种同时禁止其他行业派遣工种，“消极清单法”指仅禁止不可进行派遣的工种，允许其他工种派遣，即1999年日本放宽了派遣工种的限制 图表图表 40 日本男女就业率呈现相反趋势日本男女就业率呈现相反趋势 图表图表 41 日本雇员中非正式员工比例日本雇员中非正式员工比例 资料来源：日本统计局，华创证券 资料来源：日本总务省统计局，华创证券 1999 年后，日本劳务派遣政策驱动下，行业规模和渗透率快速提升，与该阶段日本劳动参与率下降和失业率上升形成鲜明对比，表现出强劲

59、的逆势成长性。进入到 2006 年，日本劳动派遣行业已到成熟阶段（劳务派遣员工占比 2.0%），拟合日本 GDP 和失业率情况看，日本派遣行业顺周期性明显，在经济上行期叠加政策驱动，弹性可观，典型如2004-2007 年、2014-2016 年、2020 年-2022 年。驱动头部灵活用工企业发展，龙头企业在国内可以收获超 8%的市占率。Recruit 和日本第二大劳务派遣公司 Persol 于 2018 年的市占率分别为 8.8%和 8.3%，均主营文职工作，其中 Persol 成立之初以倡导提高女性劳动参与率为主（公司成立于 1973 年，2022 年日-40%-20%0%20%40%60

60、%80%100%120%140%160%180%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000日本派遣行业规模/亿日元派遣行业规模yoy（右轴）金融危机1999.7月批准国际劳工组织181号公约1999.12月修改劳动派遣法案，积极清单消极清单1986年劳动派遣法案出台2004.3月制造业派遣解禁2012.4月，修订日常雇佣服务禁令；内部派遣临时工比例受限；禁止离职一年内再聘为临时工2015.9月修改许可证；就业稳定措施；职业发展支持 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

61、证监许可（2009）1210 号 20 本女性劳动参与率较 1973 年提高 5.9pct）。其余劳务派遣公司体量相对较小，另有如 UT group、Meitec 等主要面向制造和工程师行业的灵活用工企业。图表图表 42 日本派遣行业顺周期性明显，且政策强驱动日本派遣行业顺周期性明显，且政策强驱动 图表图表 43 日本日本 2018 年劳务派遣机构排名年劳务派遣机构排名 资料来源：wind，日本派遣协会，日本厚生劳动省，华创证券 资料来源：各公司公告，日本派遣协会，日本总务省统计局，华创证券 【案例【案例-Recruit】详见我们之前发布的报告详见我们之前发布的报告镜鉴日本系列：人服龙头镜鉴日

62、本系列：人服龙头Recruit的成长之的成长之路路 全球范围内不乏大型人力资源公司，近 10 年来收入体量较大且增速最快的当属 Recruit，FY13FY23 营收 cagr 约 12.6%（Randstad、Adecco、Manpower 约 4.9%、1.4%、-0.4%）。根据 2022 年的营收情况，Recruit 收入体量约 253.7 亿美元，位居全球第二，且其净利率水平显著高于全球人服龙头 1%4%的水平，2022 年约 7.9%，快速增长下公司收获约 30倍的 PE 估值。2014 年东京证券交易所上市后，公司依托在线招聘平台 Indeed 的快速增长和利润贡献，市场给予高溢

63、价，市值从 1000 亿 RMB 一路攀升至 2021 年底的 7660 亿RMB，当前约为 548 亿美元，对应 PE 约 25 倍。图表图表 44 人力资源服务全球龙头公司数据一览人力资源服务全球龙头公司数据一览（亿美元，（亿美元，%）公司公司 2022 年营收年营收 2022 年经调整净利润年经调整净利润 当前市值当前市值 2022 年净利率年净利率 PE 近近 10 年营收年营收 cagr 10 年净利润年净利润 cagr Randstad 290.3 10.9 100.3 3.8%12.35 4.9%16.7%Recruit 253.7 20.0 547.8 7.9%25.01 12

64、.6%14.2%Adecco 249.0 4.1 69.3 1.6%14.47 1.4%-1.0%Manpower 198.3 4.4 36.4 2.2%12.39-0.4%6.6%资料来源：彭博，华创证券；注：本文Recruit财年为当年4.1次年3.31，此处2022年为FY2023数据，下同；市值数据截至2023.9.22 回顾公司发展之路，我们认为公司不同于大部分人力资源公司的路径在于 3 点：1）基于招聘打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环；2）全球思维，通过基金投资和收并购实现全球布局；3）依托招聘，触角延伸至生活各领域，链接 B 端和 C 端用户，搭建 B2B2C 的蝴蝶结

65、模式。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%03692000200042005200620072008200920000022日本GDP yoy（右轴）派遣行业规模yoy日本失业率（右轴）2004.3月制造业派遣解禁2015.9月修改许可证；就业稳定措施；职业发展支持2020年开始“同

66、工同酬”成熟阶段顺周期、受政策强驱动成长阶段渗透率快速提升：劳动参与率下降，失业率上升，但劳务派遣规模持续增长）1999.12月修改劳动派遣法案，积极清单消极清单 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 45 公司依托招聘搭建“类美团”平台公司依托招聘搭建“类美团”平台 资料来源：公司公告 图表图表 46 公司依托收并购实现全球布局和多元业务布局公司依托收并购实现全球布局和多元业务布局 资料来源：公司公告；注：图表中2022对标FY2023 四、四、娱乐娱乐：中二热血，少女浪漫，躺在被窝做

67、梦：中二热血，少女浪漫，躺在被窝做梦（一）（一）漫画漫画和游戏：构建精神“乌托邦”和游戏：构建精神“乌托邦”日漫：日漫：90 年代，日漫随着平成年代的到来发展成为一股重要的文化浪潮，诞生了众多经典巨制：海贼王（1997，起始连载时间，下同）、火影忍者（1999）、死神（2001）、灌篮高手（1990）、银魂（2004）、数码宝贝（1998）、名侦探柯南（1996）、蜡笔小新（1990）、樱桃小丸子（1990）、美少女战士（1991）等。日漫 TOP10 销量中 5 部均在这期间开始连载，1991-2000 年十年间日本动画播出数较 80 年代同一区间 yoy+59.1%，同期日漫新增数累计 y

68、oy+23.3%。游戏：游戏：1983 年任天堂在日本发售第一款主机 Famicom（俗称红白机），1989 年推出 Game Boy 游戏机；索尼在 1994 年推出家用游戏机 PlayStation。主机游戏迎来黄金时代，日本整体游戏市场规模在97年达到6603亿日元阶段性高点，游戏玩家参与率从1991年14.8%提升到 2001 年 26%。这一期间诞生了众多广受玩家喜爱、具备世界影响力的经典之作，消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 比如超级马里奥、宝可梦、冒险岛、塞尔达传说等。在 Tit

69、leMax 2019 年发布的25 个最具高成长性的特许经营品牌调查结果中，宝可梦以 921.2 亿美元 IP 价值列位第一，马里奥 361.4 亿美元列位第八。图表图表 47 日本日本动漫动漫产业市场规模产业市场规模 图表图表 48 日日本动画本动画播出数及新增数播出数及新增数 资料来源：日本动画协会，华创证券 资料来源：anikore官网，日本动画协会，华创证券 图表图表 49 日漫销量日漫销量 TOP10 作品作品 图表图表 50 日本游戏市场日本游戏市场（含软硬件）（含软硬件）规模规模 资料来源：飞鸟学堂，华创证券 资料来源：Fami通游戏白皮书2005-2013，电视游戏流通白皮书，

70、转引自god-bird网，华创证券 图表图表 51 日本日本 1986-2001 年游戏玩家人数及参与率年游戏玩家人数及参与率 图表图表 52 任天堂收入和利润增速任天堂收入和利润增速 资料来源：日本统计局，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 53 25 个最具高成长性的特许经营品牌个最具高成长性的特许经营品牌 图表图表 54 各类游戏机推出时间各类游戏机推出时间 资料来源：TitleMax官网 资料来源：白神浩志市場動向関研究（二）（二）偶像经

71、济偶像经济：从从 B2C 造星造星到到 C2C 养成养成 我们发现，我们发现，经济发达期间，正统艺人更活跃，能占据主流市场（经济发达期间，正统艺人更活跃，能占据主流市场（系系唱片、影视公司资金唱片、影视公司资金充裕，粉丝消费力强），但下行期小成本的偶像群体（含地下偶像）更占优充裕，粉丝消费力强），但下行期小成本的偶像群体（含地下偶像）更占优，偶像经纪从，偶像经纪从B2C 造星转化为造星转化为 C2C 养成养成。依托婴儿潮带来的青壮年数激增，以及战后经济飞速发展，六七十年代山口百惠、中森明菜等成为国民级艺人。她们往往以极清纯的形象出道，业务能力强，满足人们对“高岭之花”的幻想。但随着 90 年代

72、泡沫经济崩溃，男性经济压力陡增，演歌需求断崖式下跌，唱片公司面临巨大压力；同时，电视台等媒体资金紧张，砍掉不必要的节目，艺人曝光率下滑。据日本唱片协会统计，1991-2000 累计出道歌手 3299 人，同比 80 年代下滑25%。复盘日韩，经济下行期都会产生现象级偶像（定义偶像为窄口径，以组合形式出道，唱跳为主，非艺人），作为心智补偿，满足群众精神慰藉需求：日本：日本：1991 年杰尼斯（日本男艺人经纪公司）旗下 SMAP 男团出道，成员有木村拓哉等，出道平均年龄 19 岁，为国民级男团；1997 年出道的早安少女组（成员不断更替，至今15 期）、1999 年出道的岚（杰尼斯旗下，成员二宫和

73、也等）均走红；2005 年 AKB48（制作人秋元康）成立，开启偶像经济新模式。AKB48：“面对面接触的偶像”为理念，几乎每天都在剧场（选址秋叶原，日本御宅最常光顾的地点）进行公演，通过专辑销量、握手会参与人数等粉丝投入决定偶像能获的曝光机会和演艺资源；还开创一年一度的“人气总选举”，发行含有“投票券”的专辑，让粉丝购买来决定偶像的队内排名和下一年的曝光资源（衍生出进圈、神七等术语）。通过这种重视互动与反馈的服务模式，粉丝的物质需求消费行为与偶像的精神需求（提升名次，获得名声，实现梦想）形成了良性循环。粉丝享受参与偶像养成、实现其梦想的体验本身平凡的女孩在自己的支持下成为万众瞩目的明星。这种

74、对他人命运的主宰感，给那些在现实生活中工作、婚恋面对他人命运的主宰感，给那些在现实生活中工作、婚恋面临诸多不顺的宅男们提供了“造梦”入口临诸多不顺的宅男们提供了“造梦”入口。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 韩国：韩国：1997 年亚洲金融危机，以 H.O.T（96 年出道，安七炫等）和水晶男孩（96 年出道，殷志源等）为代表开启韩流 1.0；2007 年全球金融危机，以东方神起、少女时代、SUPER JUNIOR 为代表开启韩流 2.0。但韩日由于粉丝群体（日本御宅、偏二次元）、经济基础（日

75、本粉丝购买力偏弱）等不同，二者偶像经济走向了差异化的商业模式：日本“养成系”模式（参与素人成长，互动性强，强调“亲和力”；小剧场演出，低成本、高性价比）、韩国“练习生”模式（工业化、流水线、国际化，强调制作水平和“业务能力”；投入训练 4-5 年才可能获得出道机会，高成本、高利润）。图表图表 55 日本出道歌手数日本出道歌手数 图表图表 56 日本演唱会参与人数及参与率日本演唱会参与人数及参与率 资料来源：日本唱片协会，华创证券 资料来源：日本统计局，华创证券 五、五、餐饮餐饮：一人食、单品：一人食、单品化化、极致性价比、极致性价比 详细内容可参考此前报告镜鉴日本：性价比连锁餐饮发展的启示详细

76、内容可参考此前报告镜鉴日本：性价比连锁餐饮发展的启示 日本餐饮行业通常根据烹饪和食用场景细分为内食、中食和外食。内食指购买食材在家烹饪并食用；外食指在餐饮店点餐并食用；中食介于内食和外食之间，指在外购买，并在家庭、办公室等除餐厅以外的地方食用，包括面向 C 端出售的调理食品，外卖和门店自取餐食，以及在超市、便利店等购买的熟食和预制菜，回家简单加工再食用，外食产业包括提供食品为主和提供酒水饮料为主的两大部门，其中食品部门包括餐厅、飞机/旅店餐食等商业部门和为学校、企业等提供餐食的非商业部门。直到 1960 年，内食都一直是日本家庭饮食的主流习惯。1970 年以来，日本餐饮产业化开始起步，消费者外

77、出就餐变得普遍。1970 年被认为是日本餐饮业元年，日本首家肯德基在大阪世博馆开张，首家家庭餐厅云雀出现，此后越来越多的快餐和家庭餐厅不断拓店，呈现出连锁化和产业化趋势，日本餐饮业进入高速成长期。直到 80 年代后期，受益于自驾车普及，郊区社区大店与街边店迅速崛起，跨界经营餐饮随之盛行，郊外社区/大型/综合化成为日本餐饮业主要业态，1990 年肯德基、摩斯汉堡在日本的开店数均达 900家。1991 年日本经济泡沫破灭，日本经济陷入长达 10 年的停滞期。从餐饮消费趋势来看，节约消费兴起，低价位的大众消费逐渐成为主流，此前提供多样化菜单的家庭餐厅类表现持续低迷。在消费者追求性价比的需求下，小而美

78、的专门店开始出现，聚焦品类的单小而美的专门店开始出现，聚焦品类的单品餐厅成为主流，以此放大供应链规模效应品餐厅成为主流，以此放大供应链规模效应。而在此前十年，一些单品化快餐巨头已经 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 开始布局，1973 年吉野家牛肉饭开始连锁化经营，1978 年 CoCo 壱番屋诞生，1982 年食其家诞生，1996 年牛角烤肉店诞生，1993 年 volks-steak 缩小市中心店铺菜单并改变商业模式；1999 年 katsu and katsu 开设第一家炸猪排店专门店，

79、2000 年丸龟制面诞生，主打单品类的餐饮新品牌层出不穷。1997 年日本外食产业市场规模达到历史峰值 29.1 万亿日元后，市场规模逐渐萎缩，2000年前后家庭可支配收入见顶，自2001年起往后十年，外食行业增长停滞（十年间-2%cagr），在 2011 年降至 22.8 万亿日元，进入安倍经济时代后恢复缓慢增长。从外食化率来看，日本外食化率在 1975 年至 1998 年间持续提升，1997 年达到顶峰的 40%，外食率不断提升的原因，一方面因为日本女性劳动率的持续提升（根据世界银行数据，从 1990 年至今，日本女性劳动参与率从 65%提升到 75%），更多女性在婚后依然有正式工作，以及

80、一人家庭的增加也导致了这个阶段外食率上升，1970-1987 年日本一人户占比为 18%左右，与我国 2019 年数据接近。2001-2011 年间，因为通货紧缩，疯牛病问题，消费者外出就餐减少，外食需求逐渐被中食替代，外食销售规模持续低迷，根据安心财团的一项调查，外出就餐的比率在 10 年间大约下降了 4%，同时大量的快餐连锁龙头逆势扩张或是通过并购扩大规模，1999-2006年日本泉盛集团收购了 14 家餐饮品牌，2000 年到 2010 年萨莉亚从 200 家店增长至 900家店，“gusto 快餐店”1992 年建立，03 年达到 1000 家店铺，“牛排汉堡沙拉 Bar”2006 年

81、开第一家店，2010 年突破 200 家。由于需求放缓，供给过剩，各家餐厅为了争抢客户开始降低价格。以牛肉饭为例，食其家以中份 250 日元的价格发起低价攻势，竞争对手吉野家一改从前“用昂贵的牛肉”坚决避免卷入低价战的态度，从 380 日元降到 270 日元。价格竞争很快扩散到其他快餐领域，包括立食荞麦面和便利店午餐盒等，且大型餐饮集团这一阶段不断向上游延申，从源头到开店的中间环节自建公司，原料自采，招聘外包员工控制人力成本。近几年，日本外食行业保持在低个位数增速，呈现出倒闭率低（平均倒闭率为倒闭率低（平均倒闭率为 10%），），单品化，小而精，品牌集团化的特点单品化，小而精，品牌集团化的特点

82、。泡沫经济后，日本的饮食店发展也受到一定冲击，1991 年经营门店数为 85 万家，此后一直递减，2009 年下降到 67 万家。然而除了经济不振外，人口减少，人口老龄化，以及都市圈的缩小也是造成其总门店数减少的重要原因。图表图表 57 日本外食化率日本外食化率 图表图表 58 日本与中国一人户家庭占比日本与中国一人户家庭占比 资料来源：公益財団法人 食安全 安心財団，华创证券 资料来源：日本总务省，国家统计局，华创证券 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 根据日本连锁行业协会（JFA）统计，日

83、本餐饮连锁店行业包括四类业态：1）快餐店，包括外卖寿司/便当店、拉面/饺子馆、咖喱/牛肉丼/各种丼物、汉堡包店、冰淇淋店等；2）普通餐厅，包括日料/寿司店、西餐/牛排/披萨/面食、中餐厅、烤肉店/其他综合餐厅；3）居酒屋/酒吧；4）咖啡馆。从日本外食行业来看，在经济下行周期，快餐行业韧性更好在经济下行周期，快餐行业韧性更好。1980 年开始日本快餐行业占比一直稳定在 50%以上，普通类餐厅和咖啡馆类占比逐渐提升，居酒屋/酒吧占比逐渐下降，1990 年至疫情之前，快餐，普通餐厅，居酒屋/酒吧，咖啡馆市场规模不断增长，2000 年步入外食行业稳定期之后快餐，普通餐厅，居酒屋/酒吧增速明显放缓，但快

84、餐市场增速仍高于后两者，咖啡馆行业增速 2013 年之后提升较为明显。图表图表 59 日本外食产业发展的不同阶段日本外食产业发展的不同阶段 图表图表 60 日本外食产业不同品类的占比日本外食产业不同品类的占比 资料来源：农林水产省，华创证券 资料来源：农林水产省，华创证券 六、六、零售零售：百货下行，折扣零售上行，便利店多元化经营：百货下行，折扣零售上行，便利店多元化经营 二战前的 1920 年到 1930 年代初，日本的服务业 GDP 占比处于急速上升阶段，从 1920年的 34.2%上升到 1930 年的 51.2%。90 年开始伴随着服务业的快速发展还有日本工业化进程加速。1990 年后

85、日本经济泡沫破裂，线下零售方面最先影响到百货业和 GMS，这两种消费升级中的业态在消费降级趋势下业绩直线下降并接连倒闭。其中有部分 GMS 企业如大荣，长崎屋等受早期扩张模式影响（类似于万达 mall），手中握有大量商业地产和负债，日本不动产价格暴跌后接连倒闭。消费降级大趋势下，日本的百元店（Daiso，Watts,Cando，Seria），折扣店（唐吉诃德，Direct）行业迎来了飞速增长期，同时优衣库等品类杀手业态开始进行供应链的端到端整合，追求更快的效率，把供应链成本和品牌溢价降到最低。折扣店行业在 1980 年代和1990 年代快速发展，越来越多的折扣店涌现，包括大創和 Seria 等

86、 100 日元店，为消费者提供都定价为 100 日元（不含税）各类产品。便利店也在日本消费出现差异化分层的阶段，开始打造商品和服务商的便利，以鲜食为主要品类进行自有品牌商品的打造，同时开始导入金融相关服务，将定位向生活服务中心转型。整体来看，经济危机时期供应链更为柔性，主打低价和高性价比的零售业态发经济危机时期供应链更为柔性，主打低价和高性价比的零售业态发展更好。展更好。2000 年至今，日本早期依然处在失去的 20 年中，GDP 增速长期保持在 2%以下，互联网 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

87、27 科技崛起，同时受人口老龄化单身化影响，日本零售业有以下几大趋势：1）强者恒强，开始进行横向业态融合：强者恒强，开始进行横向业态融合：零售巨头永旺和 7&i 持续并购整合其他业态，7&i旗下除了便利店，GMS，餐饮外，还有百货（西武），专门店（Loft），金融（Seven 银行）等业态 2）药妆店开始崛起：药妆店开始崛起：松本清，Welcia 等日本传统药妆店主导，进行更小店型的尝试，定位朝便利店靠拢。3）极致低价和极致性价比业态崛起：极致低价和极致性价比业态崛起：大创、唐吉诃德等折扣店。图表图表 61 日本产业结构长期变化（日本产业结构长期变化（1920-2015）-GDP 占比占比 资

88、料来源：野草新消费 图表图表 62 日本就业结构长期变化（日本就业结构长期变化（1920-2015）-人数人数占比占比 资料来源：野草新消费 唐吉诃德唐吉诃德成立于 1989 年，2019 年更名为泛太平洋国际控股株式会社，上市公司主体有三块业务，折扣店业务（discount store business，唐吉诃德），22 年收入占比 70%+、百货商店业务（general merchandise store，以 APITA 和 PIAGO 经营商店和小型超市），22年占比 24%、租赁业务（rent business、向租户出租和管理物业），1997-2022 年公司收入CAGR 增速达到

89、21%，净利润 CAGR 增速达到 22%。诞生的宏观环境：诞生的宏观环境：日本 80 年代泡沫经济，泡沫经济虽然推高了房价和股价，但失业率逐年上升，加上居民消费水平并未随之提高，1980-1989 年期间家庭实际消费支出增速为2%左右，低于上一个十年的 4%-5%。消费品牌为了维持收入增速，加强了品类拓展和新品研发，产生了大量的新品，但存量市场竞争下市场难以消化，产生了越来越多尾货，变成折扣店供给。（80 年代末的日清食品就通过组织改革，增加品牌矩阵，提高价值链周转速度，让上新速度从每年 4SKU 上升到每年 600SKU）。中观环境：中观环境：当时硬折扣模式难以成功，虽然 70 年代也产生

90、了大荣等硬折扣门店，但因日本城市密度高，消费者移动成本低，更习惯货买多家而不是一站式买齐，此外，硬折扣需要建立自有品牌，但日本本身产能有限，生产厂家仅会在景气下滑期接渠道的订单，一旦景气复苏便会拒绝生产毛利过低的自有品牌订单。这让日本渠道在很长一段时间很难推出高性价比的自有品牌。唐吉诃德的其他软折扣竟对没有规模化开店，或全国化扩张快速抢占市场，当时拥有先发优势的软折扣门店 rogers 1973 年成立，但截至到 2016年仅有 12 家门店。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 63

91、日本日本 5 万人口以上城市家庭总消费支出（十亿万人口以上城市家庭总消费支出（十亿日元）日元）图表图表 64 日本失业率日本失业率 资料来源：日本总务省，华创证券 资料来源：日本总务省，华创证券 七、七、观光观光：由奢入俭，出境低增长：由奢入俭，出境低增长 昭和年间日本伴随着经济腾飞、交通设施进一步完善，休闲旅游的需求在各需求选项的占比中呈现快速提升的趋势，根据国土交通部调研的“未来生活的重心”数据，“休闲 余暇”从 1974 年 13.8 的比重提升至 1990 年（平成 2 年）的 33.7，与此相对应的人均观光支出也快速提升，从 1963 年的 5.5 万日元翻了近 3 倍至 1992

92、年的 16.0 万日元。其后日本经济虽停滞不前，“休闲余暇”的比重相对保持稳定的水平（35 附近）。从人均数值上则表现出进入平成时代后，1989-1999 年约有 10 年的时滞效应，维持在相对稳定的人均支出，在 2000 年后伴随住宿支出的下降，整体观光支出在旷日持久的低迷中溃败。图表图表 65 日本“未来生活的重心”调查日本“未来生活的重心”调查 图表图表 66 日本户均观光支出日本户均观光支出 资料来源：日本观光白皮书，华创证券 资料来源：日本观光白皮书，华创证券；注：此处为总务省统计局统计2人及以上非农家庭的数据 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券

93、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 高点回落之下，日本观光业有发生结构性变化。回溯日本观光业的发展，基本可以分为3 个阶段：1）19501960 年代：年代：伴随交通基础设施建设日益完善、1964 年东京举办奥运会、颁布“海外旅行自由化”政策等驱动下，日本国内游和出境游起步，该阶段以“观光游”为主；2）19701980 年代：年代：财富积累下，购物旅游、滑雪、高尔夫等高消费运动迅速普及，1983年东京迪士尼开业后带动本土的主题公园发展，1987 年颁布“海外旅游倍增计划”引发海外旅行高潮，出境人次从 1970 年的 66 万人快速增长至 1990 年的 1100 万

94、人，cagr 约为 15.1%；3）1990 年以后：年以后：日本国内旅游业进入零增长和负增长阶段，出游频次和人均观光住宿间夜数分别从 1991 年的 1.7/3.1 下滑至 2004 年的 1.2/1.9，整体从团队旅游转变为个人和家庭旅行。出境游人次也在 1997 年后不再增加（保持在 1700 万人次附近）。伴随日本推进带薪休假制度、增加“海洋日”“敬老日”等周一的休假、动漫等文娱 IP 兴起，日本国内慢慢出现“休闲游”和“兴趣游”等文化旅游。2000 年后，日本入境游进入快速发展车道，1996 年日本政府颁布“访日外国游客倍增计划”，2003 年提出“观光立国”战略，加强对外日本旅游的

95、宣传，并持续扩大与我国、韩国等旅游交流。图表图表 67 平成年后日本观光频次下降平成年后日本观光频次下降 图表图表 68 平成年后日本出境游人数进入低速增长、零增平成年后日本出境游人数进入低速增长、零增长阶段长阶段 资料来源：日本观光白皮书，华创证券 资料来源：日本观光统计局，华创证券 1970-80 年代，酒店集团投资造楼盛行，涌现出大量的酒店、度假村、滑雪场、高尔夫球场等，但在 90 年代因景气度向下，住宿行业现金流断裂，业绩难以维持，根据日本特定服务业调查，1997 年日本存续的 2046 个高尔夫球场中，有 1908 个球场为 1994 年之前建造开业，19951997 年间开业数量分

96、别为 61、60、17 家；1997 年高尔夫球场收入规模为 1.53 万亿日元，2004 年已不足 1 万亿。从日本观光产业的状况来看，2011 年（平成 23 年）为 6.29 兆日元，较 1996 年（平成 8年）减少了 36.6%；住宿业的市场规模也在 1992 年（平成 3 年）创下 4.94 兆日元的记录后持续缩小，2011 年（平成 23 年）为 2.70 兆日元，减少了 45.3%，其中旅馆类缩水最为明显。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 69 日本住宿产业市场规模（

97、平成年份）日本住宿产业市场规模（平成年份）图表图表 70 日本观光产业日本观光产业平成年后缩水平成年后缩水 资料来源：日本观光白皮书，华创证券；注：红色、蓝色、绿色分别代表其他、酒店、旅馆 资料来源：日本观光白皮书，华创证券 90 年代后，日本很多传统的旅馆、奢华的度假村、高尔夫球场，被改造成了新一代的亲子度假目的地。如星野集团（Hoshino Resort）通过特许经营和委托管理的轻资产运营模式迅速扩张。1990 年代初，就在星野佳路（第四代经营者，在海外接受酒店管理教育）接管了一家位于山梨县的濒临破产的酒店，后来成为大受欢迎的“RISONARE 山梨八岳”，以此为起点，星野集团多次收购盘活

98、或重组运营不良资产，逐渐成为业务覆盖全日本的酒店集团，即使在 90 年代业绩依然逆势增长；在扁平化管理机制下，公司还成立多品牌，主打奢华度假村的“虹夕诺雅”、日式精品温泉旅馆的“界”、注重亲子度假体验的“RISONARE”、挖掘城市观光主题的酒店品牌“OMO”、针对年轻人的酒店品牌“BEB”。截至最新财年，资产约 100 亿人民币。自 20 世纪 90 年代开始，日本政府提出“文化立国”的发展战略，提倡大力发展文化产业。而针对旅游产业，日本早年提出“Cool Japan 战略”，体验过海外的文化内容和旅游产品后，日本慢慢回归本土文化，歌舞伎、艺伎、能剧、茶道、相扑、花道、动漫 IP 等传统文化

99、内容和旅游开始结合，出现如京都祗园祭、大阪天神祭、青森睡魔祭等；工业旅游如白色恋人巧克力到京都传统产业交流馆也开始流行。图表图表 71 日本星野集团资产规模扩张日本星野集团资产规模扩张 资料来源：星野集团 消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 2003 年后，日本推出“观光立国”的战略，并逐步放开入境国家限制，如 2000 年 9 月正式开放我国北京、上海、广东省的赴日团队观光签证；2004 年、2005 年陆续放开我国香港、韩国、我国台湾的免签入境，2009 年 7 月日本政府宣布解除对我国公民

100、个人访日的限制，由此带来 2010 年后入境游人次快速增长，于 2018 年突破 3000 万入境客流。2010年我国合计入境 319 万人次，占比日本总入境人数 37.0%，2019 年该占比提升至约 52.6%，达到约 1678 万客流。图表图表 72 日本签证放开政策时间线日本签证放开政策时间线 时间时间 日本签证放开内容日本签证放开内容 2000 年 9 月 开始发放中国团体观光签证(北京市、上海市、广东省居住者)2004 年 4 月 中国香港免签证 2004 年 9 月 中国团体旅游签证签发地区扩大(辽宁省、山东省、天津市、江浙)2005 年 3 月 韩国、中国台湾暂定免除(继续从

101、2006 年 3 月 9 月起无期间限定免除)2005 年 7 月 中国团体旅游签证地域全国化 2009 年 7 月 开始发放中国个人旅游签证(北京、上海、广州 3 个公馆)2010 年 7 月 中国个人旅游签证地域全国化 2013 年 7 月 泰国免签证、马来西亚免签证、印尼多次签证停留期延长(15 天30 天)、开始发放菲律宾多次签证、开始发放越南多次签证 2013 年 11 月 开始发放柬埔寨多次签证、开始发放老挝多次签证 2014 年 1 月 开始发放缅甸多次签证 资料来源：日本观光白皮书，华创证券 图表图表 73 日本出境游人次及增速日本出境游人次及增速 图表图表 74 2000 年

102、后日本放开入境政策年后日本放开入境政策 资料来源：日本观光统计局，华创证券 资料来源：日本观光统计局，华创证券 八、八、风险提示风险提示 宏观经济波动，第三方数据引用、翻译偏差。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年

103、加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。高级分析师：姚婧高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。消费者服务行业深度研究报告消费者服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系

104、 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3

105、-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范

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107、需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：