《惠城环保-公司研究报告-危废利用硕果累累废塑料化学再生突破在即-230927（61页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《惠城环保-公司研究报告-危废利用硕果累累废塑料化学再生突破在即-230927（61页）.pdf（61页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、惠城环保：危废利用硕果累累，废塑料化学再生突破在即惠城环保：危废利用硕果累累，废塑料化学再生突破在即证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告2023年9月27日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：邓胜分析师：邓胜SAC 编号：S04分析师：卢昊分析师：卢昊SAC 编号：S05研究助理：林伟昊 01 公司概况03 石油焦制氢灰渣综合利用项目04 混合废塑料

2、资源化综合利用项目02 股权激励&实控人定增彰显发展信心06 盈利预测及风险提示目录205 FCC催化剂及资源化综合利用业务 PZhUpWtVdYlXsUpN7N8Q8OnPnNtRnOkPpPwPfQsQyQbRoPtQvPtOoNxNpMzR核心观点和主要逻辑核心观点：核心观点：1 1、石油焦制氢灰渣综合利用项目证明公司技术研发和产业化能力，并在未来提供稳定现金流，石油焦制氢灰渣综合利用项目证明公司技术研发和产业化能力，并在未来提供稳定现金流，灰渣提钒产业化成功有望进一步提高附加值；灰渣提钒产业化成功有望进一步提高附加值；2 2、废塑料裂解回收赛道空间广阔，公司技术行业领先，攻克多、废塑料

3、裂解回收赛道空间广阔，公司技术行业领先，攻克多方面技术难点并申请专利，首套方面技术难点并申请专利，首套2020万吨工业化项目积极推进，成长机遇难得；万吨工业化项目积极推进，成长机遇难得；3 3、主业、主业FCCFCC催化剂积极开拓海外催化剂积极开拓海外客户，未来盈利能力有望修复。客户，未来盈利能力有望修复。（1 1）公司）公司POXPOX灰渣综合利用项目和中石油广东石化达成深度合作，在解决高硫石油焦制氢的污染问题同时获得蒸汽返售提高经济性，灰渣综合利用项目和中石油广东石化达成深度合作，在解决高硫石油焦制氢的污染问题同时获得蒸汽返售提高经济性，证明研发和产业化能力并带动业绩体量大增。若国内未来新

4、上高硫石油焦制氢，公司因技术成熟具备快速拓展能力。公司具备灰渣提证明研发和产业化能力并带动业绩体量大增。若国内未来新上高硫石油焦制氢，公司因技术成熟具备快速拓展能力。公司具备灰渣提钒相关专利和技术储备，若成功产业化则使得附加值进一步大增。钒相关专利和技术储备，若成功产业化则使得附加值进一步大增。（2 2）全球废塑料回收的远期空间超过）全球废塑料回收的远期空间超过1 1亿吨亿吨/年。化学法中催化裂解最大优势在于能处理聚烯烃类混合废塑料并得到高附加值原料，年。化学法中催化裂解最大优势在于能处理聚烯烃类混合废塑料并得到高附加值原料，催化技术难点在于反应连续化、充分性及选择性，公司在进料装置、反应器和

5、催化剂方面均有专利储备，可实现废塑料连续稳定进料、催化技术难点在于反应连续化、充分性及选择性，公司在进料装置、反应器和催化剂方面均有专利储备，可实现废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率达到跨相深度催化裂解，三烯三苯收率达到90%90%以上。首套以上。首套2020万吨工业化装置在揭阳积极推进，前期已获得中石化背景的岳阳兴长参股合万吨工业化装置在揭阳积极推进，前期已获得中石化背景的岳阳兴长参股合作，表明产业认可度在提升。作，表明产业认可度在提升。（3 3）公司原主业为资源化综合利用产品，主要为）公司原主业为资源化综合利用产品，主要为FCCFCC催化剂及废催化剂再生利用，国内市场相对饱

6、和且竞争激烈，公司积极开拓海外催化剂及废催化剂再生利用，国内市场相对饱和且竞争激烈，公司积极开拓海外市场，盈利能力有望逐步修复。市场，盈利能力有望逐步修复。盈利预测和评级：预计公司盈利预测和评级：预计公司20年归母净利为年归母净利为1.951.95、2.652.65、4.294.29亿元，亿元，EPSEPS分别为分别为1.441.44、1.961.96、3.173.17元。维持“买入”评级。元。维持“买入”评级。3 公司历史沿革资料来源：公司官网，公司公告，中信建投青岛惠城环保科技集团股份有限公司成立于青岛惠城环保科技集团股份有限公司成立于20062006年年，2

7、0102010年被青岛科学技术局等认定为高新技术企业年被青岛科学技术局等认定为高新技术企业，20162016年完成股份制改年完成股份制改革革，20192019年在深交所创业板上市年在深交所创业板上市。公司主营业务是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务公司主营业务是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务，研发研发、生产生产、销售销售FCCFCC催化剂催化剂（新剂新剂）、复活催化剂复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品再生平衡剂等资源化综合利用产品，在石化领域在石化领域“三废三废”处理方面不断取得突破性进展处理方面不断取得突破性进展。公司的公司的POXPOX灰渣处置综合利用项目灰渣处置综合利用项目、

8、废塑料资源化项目持续推进废塑料资源化项目持续推进，广阔成长空间可期广阔成长空间可期。42008200920019获青岛科学技术局等认定为高新技术企业FCC废催化剂资源化利用通过科技成果鉴定与中国石油大学（华东）合作成立石化“三废”利用技术工程研究中心固废资源利用化技术研发成功，示范线投用，取得“危险废物经营许可资质”工业废硫酸资源化利用技术取得重大突破于深交所创业板上市2023至2024灰渣提钒+废塑料资源综合利用项目逐步推进20222006惠城石化成立POX灰渣处置项目投产 图表：惠城环保股权结构图表：惠城环保股权结构公司股权结构资料来源：公司公告、wind，中信建投青

9、岛惠城环保科技集团股份有限公司青岛惠城环保科技集团股份有限公司32.60%32.60%张新功（实际控制人）张新功（实际控制人）8.01%8.01%青岛惠城信德投资有限公司青岛惠城信德投资有限公司5100%100%张新功（实际张新功（实际控制人）控制人）其他股东其他股东59.39%59.39%青岛惠城欣隆实业有限公司95.54%95.54%100%100%九江惠城环保九江惠城环保科技有限公司科技有限公司100%100%青岛惠城欣隆实青岛惠城欣隆实业有限公司业有限公司青岛西海新材料青岛西海新材料科技有限公司科技有限公司93.21%93.21%100%100%广东东粤环保广东东粤环保科技有限公司科技

10、有限公司巴州惠疆环保巴州惠疆环保治理有限公司治理有限公司60.00%60.00%山东惠亚环保山东惠亚环保科技有限公司科技有限公司35.40%35.40%实控人张新功直接持股实控人张新功直接持股3232.6060%，间接持股间接持股8 8.0101%，合计持股合计持股4040.6161%。张新功先生为中国石油大学张新功先生为中国石油大学（华东华东）教授教授、博士生导师博士生导师、公司前董事长公司前董事长、前总经理前总经理、现现董事会战略委员会主任委员董事会战略委员会主任委员，首席技术官首席技术官，坚持研发为王引领新项目技术突破坚持研发为王引领新项目技术突破。惠城环保控股惠城环保控股8 8家公司家

11、公司（拥有拥有7 7家全资子公司家全资子公司、一家合营企业一家合营企业），子公司业务分工明确子公司业务分工明确。其中广东东粤环保科技有限公司于其中广东东粤环保科技有限公司于20202020年年1212月成立月成立，主要对应石化主要对应石化炼化炼化POXPOX灰渣处理处置业务；广东东粤化学科技有限公司于灰渣处理处置业务；广东东粤化学科技有限公司于20232023年年5 5月月2525日成立日成立，主要对应废塑料资源化利用项目主要对应废塑料资源化利用项目，岳阳兴长等拟向东粤化学增资岳阳兴长等拟向东粤化学增资1 1.8 8亿元亿元，增资完成后上市公司惠城环保持股增资完成后上市公司惠城环保持股6868

12、.9797%；九江惠城环保持有九江惠城新材料有限公司；九江惠城环保持有九江惠城新材料有限公司5555.3434%股权股权。广东东粤化学广东东粤化学科技有限公司科技有限公司100%100%北海惠城环保科北海惠城环保科技有限公司技有限公司100%100%传统主业近年承压，22Q4灰渣处置项目落地，公司迎历史性拐点图表：公司归母净利润及增速（亿元，图表：公司归母净利润及增速（亿元，%）图表：公司营收及增速（亿元，图表：公司营收及增速（亿元，%）数据来源：Wind，中信建投20年，公司营收止步不前，盈利逐年下滑，主因是传统主业年，公司营收止步不前，盈利逐年下滑，主因是传统

13、主业FCCFCC催化剂产能过剩，同时公司在新项目上不断投催化剂产能过剩，同时公司在新项目上不断投入。入。22Q422Q4后公司重要的新项目之一和中石油广东石化合作的后公司重要的新项目之一和中石油广东石化合作的POXPOX灰渣综合利用项目逐步投产，带动公司业绩体量大幅攀灰渣综合利用项目逐步投产，带动公司业绩体量大幅攀升，公司迎来历史性拐点；升，公司迎来历史性拐点；23H123H1营收营收5.065.06亿元，同比亿元，同比+251%+251%，环比，环比+98.71%+98.71%，归母净利润，归母净利润0.860.86亿元，同比亿元，同比+1921%+1921%。6-5005010015020

14、02503000.01.02.03.04.05.06.02000202021202223H1营业收入同比增长率(%)-50005001,0001,5002,0002,500-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02000202021202223H1归属母公司股东的净利润同比增长率(%)历史上资源化综合利用贡献主要业绩，23H1起占比大降图表：公司历史营收结构（百万元）图表：公司历史营收结构（百万元）数据来源：Wind、公司公告，中信建投历史上资源化综合利用产品（以资源化综合

15、利用产品（以FCCFCC催化剂为主）催化剂为主）贡献公司主要业绩，但随着22Q4起POXPOX灰渣综合利用项目（主要计入灰渣综合利用项目（主要计入危险废物处理处置服务）逐步落地释放业绩，传统主业占比下滑危险废物处理处置服务）逐步落地释放业绩，传统主业占比下滑。2022年公司新增三废治理业务，未来废塑料裂解制烯烃项目成长空间广阔。7图表：公司历史毛利结构（百万元）图表：公司历史毛利结构（百万元）005006002000202021202223H1资源化综合利用产品危险废物处理处置服务三废治理业务其他主营业务其他业务(20)0204

16、06080020002223H1资源化综合利用产品危险废物处理处置服务三废治理业务其他主营业务其他业务 新项目影响下资产负债率走高，但ROE和ROA触底反弹图表：公司资产负债率（图表：公司资产负债率（%）图表：公司净资产收益率及总资产收益率（图表：公司净资产收益率及总资产收益率（%）数据来源：Wind，中信建投20年，受年，受FCCFCC催化剂市场竞争加剧影响，公司催化剂市场竞争加剧影响，公司ROAROA与与ROEROE逐年下降，逐年下降，20232023年年Q1Q1随着新项目

17、逐步落地，公司盈利能随着新项目逐步落地，公司盈利能力迎来拐点。力迎来拐点。20202020年以来公司因开发新业务需要，发行可转债和增加银行贷款导致资产负债率提升，年以来公司因开发新业务需要，发行可转债和增加银行贷款导致资产负债率提升，2022 2022 年增至年增至 70.14%70.14%，同比，同比+15.28pct+15.28pct，23H123H1略有下降至略有下降至67.58%67.58%。8-5054200021202223H1净资产收益率(%)总资产净利率(%)0070802014201520

18、002223H1资产负债率(%)公司重视研发投入，研发人员数量和研发费用稳中有升图表：公司研发费用率图表：公司研发费用率图表：公司技术人员数量及技术人员占比（图表：公司技术人员数量及技术人员占比（%）数据来源：公司公告，中信建投公司自成立以来，高度重视研发工作，持续加大研发投入力度，研发人员数量逐年增加。公司自成立以来，高度重视研发工作，持续加大研发投入力度，研发人员数量逐年增加。20222022年，公司共有年，公司共有143143名研发名研发人员，占总员工比例人员，占总员工比例20.20%20.20%。公司研发投入逐年增加，占营收比例不断提高。公司

19、研发投入逐年增加，占营收比例不断提高。20222022年，公司研发费用年，公司研发费用15961596万元，研发费用率万元，研发费用率4.39%4.39%，持续增强科技研，持续增强科技研发优势，打造企业核心竞争力。发优势，打造企业核心竞争力。90%5%10%15%20%25%30%0204060800200212022技术人员技术人员占比0%1%2%3%4%5%6%7%200022研发费用率（%）实控人及首席技术官张总学者出身，带领企业多次实现技术创新数据来源：公司官网，公司招股说明书，中信建投张新功入选国

20、家第二批万人计划科技创新领军人才、泰山产业领军人才，青岛高级专家协会分会副会长，获得多项省部级科技进步奖，张新功入选国家第二批万人计划科技创新领军人才、泰山产业领军人才，青岛高级专家协会分会副会长，获得多项省部级科技进步奖，授权发明专利授权发明专利1010余项。张新功作为公司实控人及首席技术官，其科创研发经历奠定了公司成为一家研发导向型企业的文化基础。余项。张新功作为公司实控人及首席技术官，其科创研发经历奠定了公司成为一家研发导向型企业的文化基础。张新功先生于张新功先生于20062006年创立惠城环保。公司自设立之初始终坚持“原始技术创新，向废物要资源”的发展路线，特别是在废弃资源环保治年创立

21、惠城环保。公司自设立之初始终坚持“原始技术创新，向废物要资源”的发展路线，特别是在废弃资源环保治理技术方面，张总带领惠城团队自主创新，攻克难关，掌握并转化了多项革新技术。例如公司团队经过近理技术方面，张总带领惠城团队自主创新，攻克难关，掌握并转化了多项革新技术。例如公司团队经过近1010年攻关实现年攻关实现FCCFCC废催化剂循环废催化剂循环再生利用，经过再生利用，经过6 6年技术攻关突破混合废塑料深度裂解制化工原料技术。年技术攻关突破混合废塑料深度裂解制化工原料技术。10年份年份内容内容1988-1992 张新功于中国石油大学（华东）石油加工专业求学1992-2000张新功毕业于中国石油大学

22、（华东）石油加工专业，进入中国石化长岭分公司职教中心任教，在此期间对炼油行业的流程、工艺、设备更加熟悉，尝试解决炼油行业急需解决的问题治污减排难题2000-2003 张新功回到母校攻读化学工程硕士研究生，深入系统地学习了炼油工程理论知识，为其今后创业发展奠定了坚实的基础2006研究生毕业后，张新功选择自主创业，创立青岛惠城环保科技集团股份有限公司2010张新功带领团队研发的复活催化剂工艺配方获得国家知识产权局授予的发明专利2011张新功带领团队研发的复活催化剂生产装置获得国家知识产权局授予的实用新型专利权2014张新功带领团队研发的固废资源利用化技术研发成功，示范线投用，取得“危险废物经营许可

23、资质”2018张新功带领团队研发的工业废硫酸资源化利用技术取得重大突破2022张新功带领团队开发的POX灰渣综合利用项目成功投产2023张新功带领团队经过6年技术攻关的混合废塑料深度裂解制化工原料技术通过科技成果评估，逐步走向产业化图表：公司实控人及首席技术官张新功先生主要经历图表：公司实控人及首席技术官张新功先生主要经历 核心研发人员均为催化裂化领域专家，公司注重储备研发人才图表：公司研发人员学历结构图表：公司研发人员学历结构图表：公司核心研发人员概况图表：公司核心研发人员概况数据来源：公司官网、公司公告，中信建投 公司实控人张新功先生具有中国石油大学（华东）的教授及博导的科研背景，奠定了公

24、司研发创新的实力与走向。研发公司实控人张新功先生具有中国石油大学（华东）的教授及博导的科研背景，奠定了公司研发创新的实力与走向。研发中心现有研发人员中心现有研发人员7272名，占员工总数的名，占员工总数的26.87%26.87%。由化学工艺、环境保护等专业的人才组成，其中正高级研究员。由化学工艺、环境保护等专业的人才组成，其中正高级研究员1 1人，高人，高级工程师级工程师6 6人，工程师人，工程师5 5人。人。公司研发人员中，专科、本科、硕士、博士学历占比分别为公司研发人员中，专科、本科、硕士、博士学历占比分别为39.16%39.16%、45.45%45.45%、13.99%13.99%、1.

25、40%1.40%，学历水平位处行业前，学历水平位处行业前列。列。11成员成员学历或职称学历或职称科学成就科学成就张新功研究员、中国石油大学（华东）教授、博士生导师入选国家第二批万人计划科技创新领军人才、泰山产业领军人才，青岛高级专家协会分会副会长，获得多项省部级科技进步奖，授权发明专利10余项。石铁磐工学博士、高级工程师主要研究领域为工业催化、生物燃料转化、催化裂化催化剂应用技术等。曾在康菲石油和菲利普66公司研发部任职10年。有十余项中美专利。叶红高级工程师青岛市2011年建功女明星、区2013年度劳动模范、区第三批优秀青年人才，获得国家发明专利3项、实用新型2项。刘胜贵高级工程师中国催化裂

26、化顾问专家组专家，原中国石化长岭分公司副总工程师，曾获多项省、部级科技成果奖并享受国务院特殊津贴。谭映临高级工程师曾任中石化长岭分公司催化剂厂技术部长，从事催化剂行业工作20年。多次获得中石化公司及国家科技进步奖。在惠城公司主持开发了FCC催化剂、助剂和Y型分子筛的工艺与工程技术，形成了专有的“Know How”技术。赵辉工学博士主持或参与多项国家及省部级基金项目，长期从事化学工程以及能源材料领域的基础研究和工艺及工程研发工作。高明军高级工程师主要进行催化裂化催化剂、催化裂化复活剂、助剂及分子筛等领域的技术研究，主持或参与市、区级科研课题10多项，申请国家发明专利10多项。6520562本科硕

27、士专科博士 01公司概况03石油焦制氢灰渣综合利用项目04混合废塑料资源化综合利用项目02公司实控人定增彰显发展信心06 盈利预测及风险提示目录1205主业FCC催化剂处置及资源化产品业务 公司定向增发以增强公司资金实力，彰显大股东信心图表：公司定增方案主要内容图表：公司定增方案主要内容数据来源：公司公告，中信建投为解决产能扩张、技术研发创新及生产经营带来的资本开支扩大问题，公司增发股票于为解决产能扩张、技术研发创新及生产经营带来的资本开支扩大问题，公司增发股票于20232023年年7 7月月2424日上市以补充资日上市以补充资金实力。发行对象为张新功先生。本次发行完成后，张新功先生占公司股本

28、的金实力。发行对象为张新功先生。本次发行完成后，张新功先生占公司股本的40.61%40.61%，仍为公司控股股东、实际控制，仍为公司控股股东、实际控制人，有利于缓解资金压力、彰显实控人信心、进一步稳固实控人控制权、优化公司内部治理结构。人，有利于缓解资金压力、彰显实控人信心、进一步稳固实控人控制权、优化公司内部治理结构。13定增要素定增要素定增内容定增内容发行方式向特定对象发行A股普通股发行对象公司实控人张新功发行数量2700万股发行价格11.72元/股认购方式全额现金认购募集资金31644万元资金用途扣除发行费用后用于补充流动资金及偿还银行借款限售期36个月上市地点深交所创业板增发前增发前直

29、接持股16.27%间接持股9.80%合计26.07%增发后增发后直接持股32.60%间接持股8.01%合计40.61%图表：公司定增前后张新功持股比例对比图表：公司定增前后张新功持股比例对比 历次资本运作募投项目投产，定增后未来新项目建设可期图表：公司历次发行股票募集资金情况图表：公司历次发行股票募集资金情况数据来源：公司公告，中信建投 在公司拟定向增发之前，共有两次大型资本运作，共募集在公司拟定向增发之前，共有两次大型资本运作，共募集6.16.1亿元。第一次是亿元。第一次是20192019年首次发行股票募集年首次发行股票募集29821.229821.2万元，万元，截至截至20222022年年

30、1212月，累计使用月，累计使用28316.4328316.43万元；第二次是万元；第二次是20212021年可转债发行，扣除发行费用后募集资金年可转债发行，扣除发行费用后募集资金31221.631221.6万元，截万元，截至至20222022年年1212月，累计使用月，累计使用30982.5630982.56万元。目前两次募集资金主要承诺投入项目均已投产，稳步贡献产能。万元。目前两次募集资金主要承诺投入项目均已投产，稳步贡献产能。本次公司定向增发所募资金将用于补充流动资金及偿还银行借款，缓解公司资金压力，并且为本次公司定向增发所募资金将用于补充流动资金及偿还银行借款，缓解公司资金压力，并且为

31、POXPOX灰渣综合利用项目和灰渣综合利用项目和废塑料裂解项目等新项目建设奠定资金基础。废塑料裂解项目等新项目建设奠定资金基础。14年份年份募集资金募集资金扣除发行费用后扣除发行费用后专项账户余额专项账户余额承诺投入项目承诺投入项目承诺投资金额承诺投资金额实际投资金额实际投资金额差额差额项目达到使用状态日期项目达到使用状态日期201.21504.773万吨/年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目151853360.5911824.412022/9/301 万吨/年工业固废处理及资源化利用项目10136.39900.15236.152019/3/31补充营运资金及偿还银行

32、贷款451221.6239.044万吨/年FCC催化新材料项目（一阶段）31221.5822144.049077.542022/8/31202211720-35160-补充流动资金及偿还银行借款-公司限制性股票激励第一期解锁，核心员工与公司深度绑定图表：公司限制性股票激励计划概览图表：公司限制性股票激励计划概览数据来源：公司公告，中信建投 公司于公司于20222022年年6 6月月1515日首次发布股权激励计划草案，向激励对象授予合计日首次发布股权激励计划草案，向激励对象授予合计240240万股限制性股票，包括万股限制性股票，包括205205万股首次授予部万股

33、首次授予部分、分、3535万股预留授予部分，行权价格为万股预留授予部分，行权价格为6.626.62元元/股。此次股权激励对象均为公司核心人才，主要有董事长、总股。此次股权激励对象均为公司核心人才，主要有董事长、总/副总经副总经理、董秘等理、董秘等6 6名高管以及名高管以及5959名核心骨干成员，首次授予名核心骨干成员，首次授予6363人，首次授予日为人，首次授予日为20222022年年7 7月月2626日。考核指标兼具可达性和挑日。考核指标兼具可达性和挑战性，将员工与公司发展深度绑定，有助于激活公司内部人才管理，实现长远战略目标。战性，将员工与公司发展深度绑定，有助于激活公司内部人才管理，实现

34、长远战略目标。15指标指标内容内容激励方式第二类限制性股票股票来源向激励对象定向发行 A 股普通股发行数量首次授予数量 205 万股，占总股本 2.05%；预留授予数量 35 万股，占总股本 0.35%授予价格6.62元/股激励对象董事长、总经理、副总经理、董秘、财务总监、董事及其他核心骨干，首次授予63人。考核指标第一个归属期（2022年）以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于10%；以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于10%第二个归属期（2023年）以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于20%；以2021年净利润为基数，2023年净

35、利润增长率不低于20%第三个归属期（2024年）以2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于40%；以2021年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于40%01 公司概况03 石油焦制氢灰渣综合利用项目04 废旧塑料裂解制烯烃项目02 公司实控人定增彰显发展信心06 盈利预测及风险提示目录1605 FCC催化剂及资源化综合利用业务 公司成功和中石油广东石化2000万吨炼化一体化项目达成合作资料来源：中国化工网、公司公告、中信建投17广东石化2000万吨炼化一体化项目是中国石油持续推动供给侧结构性改革、加快炼化业务转型升级的战略举措。该项目是中国石油贯彻国家能源安全战略，加工“

36、两种资源”，面向“两个市场”，建立上中下游一体化国际合作模式，建设综合性国际能源公司的重要举措，是中国石油加速炼化产业转型升级、推进高质量发展的战略工程。广东石化炼化一体化项目总投资额为654亿元，拥有2,000万吨/年炼油、120万吨/年乙烯、260万吨/年芳烃的产能。项目加工原料为高密度、高含硫、高氮、高残炭、高金属、高酸值等“六高”特性的委内瑞拉超重劣质原油，须通过焦化装置进行二次加工，焦化装置出来的焦炭经过POX 装置制氢，制氢后的焦渣因为含有镍、钒等重金属，必须进行无害化处理。图表：广东石化图表：广东石化20002000万吨炼化一体化项目概况万吨炼化一体化项目概况图表：委内瑞拉重质原

37、油特点与后续图表：委内瑞拉重质原油特点与后续POXPOX灰渣处理灰渣处理委内瑞拉委内瑞拉重质原油重质原油高密度高密度高含硫高含硫高氮高氮高残炭高残炭高金属高金属高酸值高酸值焦炭焦炭焦化装置焦化装置（二次加工）（二次加工）POXPOX装置制氢装置制氢焦渣焦渣含有镍、钒等重金属含有镍、钒等重金属无害化处理无害化处理选址广东省揭阳大南海国际石化工业区项目进展占地面积（公顷）9532018年底项目正式启动总投资额（亿元）6542019年6月底炼油区正式开工建设建设规模2000万吨/年炼油、120万吨/年乙烯、260万吨/年芳烃2022年8月189个主项单元全部建成中交。加工原料1000万吨委内瑞拉高硫

38、重质原油2022年10月底全面进入投料开工试生产阶段1000 万吨中东高硫混合原油2023年2月底正式全面投产 石油焦制氢灰渣综合利用项目合作模式示意图资料来源：公司公告、中信建投图表：石油焦制氢灰渣综合利用项目合作模式示意图图表：石油焦制氢灰渣综合利用项目合作模式示意图18广东石化分公司广东石化分公司东粤环保东粤环保惠城环保惠城环保全资子公司全权委托接受委托负责装置设计装置设计投资建设投资建设运营管理运营管理实现对石油焦制氢灰渣的处理处置，确保达到法律法规规定的一般固废标准负责依法合规的完成一般固废的自行处理中石油中石油分公司委托处置：委托处置：（1 1）POXPOX灰渣灰渣16.6716.

39、67万吨万吨/年年(干基干基)（2 2）催化裂化装置的废催化剂）催化裂化装置的废催化剂22002200吨吨/年年装置规模设计项目建设一阶段一阶段二阶段二阶段完成湿法工艺装置建设完成湿法工艺装置建设，确保石油焦制氢装置灰渣达到一般固废标准，且依本协议约定收取处理处置费用收取处理处置费用待广东石化炼化 一体化项目运行稳定且原料、灰渣成分明确后，启动二阶段干法干法-湿法耦合工艺装置建设湿法耦合工艺装置建设，完成固体废物的资源化综合利用固体废物的资源化综合利用，届时双方另行协商相关事宜。根据自身实际情况提供项目运行所需根据自身实际情况提供项目运行所需公用工程能源，双方协商定价机制公用工程能源，双方协商

40、定价机制 公司石油焦制氢灰渣综合利用项目布局资料来源：公司公告、中信建投图表：石油焦制氢灰渣综合利用项目详情图表：石油焦制氢灰渣综合利用项目详情19投资额（亿元）项目建设内容项目进展一期工程8.2POX 湿渣处理能力 66.67 万 t/a、FCC废催化剂回收再利用产能7000t/a2023年已正式投运，广东石化向公司委托POX灰渣年处置量为16.7万吨/年（干基），废催化剂处置量2200吨/年二期工程4.03SCR 废催化剂3000t/a、加氢催化剂1000t/a处理装置、10万t/a零极距离子膜电解槽废盐分解装置。待定，根据原料方案做出调整广东石化炼化一体化项目由于其炼制原油的特性，采用了

41、高硫石油焦制氢气的技术路线，其建设的高硫石油焦制氢装置是全国首套装置。公司子公司广东东粤承建的石油焦制氢灰渣处置项目为广东石化炼化一体化项目配套环保装置，为国内首套高硫石油焦制氢灰渣综合利用装置为国内首套高硫石油焦制氢灰渣综合利用装置，该装置于2022年12月投入运行，新增处理处置服务费及资源化产品销售收入。公司石油焦制氢灰渣综合利用项目未来复制性壁垒高资料来源：国家专利局、中信建投图表：公司石油焦制氢灰渣综合利用项目相关专利发明详情图表：公司石油焦制氢灰渣综合利用项目相关专利发明详情20公开（公告）日公开（公告）日状态专利名称专利名称技术领域技术领域专利简介专利简介2023/4/28授权一种

42、石油焦制氢灰渣的处理办法及介孔硅材料石油焦制氢灰渣的处理技术领域碱处理可以破坏灰渣的玻璃体结构，使渣具有一定的比表面积，为后续的酸处理提供反应孔道，以便酸处理时碱溶渣中的金属离子溶出，以去除灰渣中的重金属离子。2023/4/7授权石油焦制氢灰渣的处理方法石油焦制氢灰渣的处理技术领域通过碱处理增大灰渣颗粒在氯化处理时的反应比表面积，提高氯化处理的反应效率的同时降低反应所需温度，以使氯化反应时的反应温度降低至碱金属氯化物的熔点温度以内，以避免物料粘结，以便重金属的回收。公司公司石油焦制氢灰渣综合利用项目石油焦制氢灰渣综合利用项目未来复制性壁垒高。未来复制性壁垒高。广东石化建设的高硫石油焦制氢气项目

43、是全国首套装置，于近期投产。未来炼油企业面对原油重质化的情况下，从经济性考虑，高硫石油焦制氢装置是有建设价值的，但是其装置产生的废渣为危废，必须交付有资质、有技术的企业进行处理处置。在此行业背景下，如果有新装置立项建设，公司会是高硫石油焦灰渣的处理处置的第一首选技术提供方。公司针对石油焦制氢灰渣中金属回收相关的研发布局及专利资料来源：公司公告、公司专利、中信建投图表：公司在图表：公司在POXPOX灰渣综合利用项目中针对金属回收的研发布局和专利灰渣综合利用项目中针对金属回收的研发布局和专利21主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目的预计对公司未来发展的影响POX 渣沉钒滤液中铁的去除方法研究

44、研究不同去除铁的方法，降低铁对系统的影响。目前针对不同组成的料液，已经采用类针铁矿法和赤铁矿法进行了除铁的验证实现溶液中铁的去除率在90%以上降低铁对整个系统的影响，使得得到的钒与镍的品级更高，增加公司产品种类。POX 渣酸溶滤液中铝资源化再利用研究确定 POX 渣酸溶滤液中 Al 与 Fe、Ca、V、Ni 元素以及SO42-有效分离的工艺条件；明确含 Al 元素溶液中低浓度V 的去除方法。在沉铝镍过程实现铝与硫酸根的分离，并将金属离子全沉淀；新增沉铁过程提高铝镍渣中镍品级；探索氯化钡除低浓度钒酸根的新工艺方向，可将偏铝酸钠中钒浓度降低至1ppm根据原料中金属含量的变化，结合现场装置情况，对工

45、艺进行及时调整和优化处理方案。达到金属沉淀物回收、浆液高效分离、滤液达到排放标准的目的。回收 POX 渣酸溶滤液中的铝，减少一般固废总量，为公司节省一部分处置费用，并制备成相应的铝产品。公开（公告）日公开（公告）日状态专利名称专利名称技术领域技术领域专利简介专利简介2022/6/28授权一种有机络合钒渣中钒的回收与有机沉淀剂再利用的方法湿法冶金与钒化工技术领域本发明提供了一种有机络合钒渣中钒的回收与有机沉淀剂再利用的方法，采用还原碱浸的方式，将钒与有机沉淀剂解离至强碱性溶液中，通过pH调节弱碱沉钒的方法回收钒沉淀物及有机沉淀剂溶液再生。钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收得五氧化二钒，钒回收率95，五氧

46、化二钒纯度98.5。22石油渣提钒技术特点和公司原料含钒量空间估算提钒提钒从原油中回收钒从原油中回收钒从石油焦中回收钒从石油焦中回收钒从原油脱硫废催化剂中回收钒从原油脱硫废催化剂中回收钒从化学与石油废催化剂中回收从化学与石油废催化剂中回收钒钒从重油燃料灰中回收钒从重油燃料灰中回收钒从含钒沥青中回收钒从含钒沥青中回收钒最终产品最终产品五氧化二五氧化二钒钒采用氢化处理这类原油时，钒富集在催化剂中。用重油作燃料燃烧时，钒富集在灰份中。用石油焦渣这类用石油焦渣这类原料进行提钒的原料进行提钒的三大因素三大因素经济效益经济效益新工艺新工艺环境保护环境保护燃料矿物中钒的含量必需较高新技术的开发决定了能否从这

47、些原料中回收钒许多工业化国家的环保法规正在改变着这些国家回收废催化剂、石油灰和石油渣的经济效益中委广东石化炼化一体化项目拥有2,000万吨/年炼油产能，加工原料规划为具有“六高”特性的委内瑞拉超重劣质原油，我们以国外含钒石油渣提钒生产技术现状展示的委内瑞拉各油田/油种含钒量为依据，结合炼油产能估算出提钒空间至少为6000吨/年以上。考虑到广东石化原料方案调整，即使全部采用含钒量较低的沙特/科威特原油，提钒空间至少为1200吨/年以上。图表：石油渣提钒生产技术要点概括图表：石油渣提钒生产技术要点概括图表：委内瑞拉图表：委内瑞拉/中东代表性油种钒含量折算中东代表性油种钒含量折算资料来源：公司公告、

48、国外含钒石油渣提钒生产技术现状、中信建投国家油田/油品API比重 钒（ppm）2000万吨原油对应五氧化二钒含量（吨）委内瑞拉Eastern heavy Blend8.246416567 Melones（light）20.11977034 Melones（heavy）9.934212211 Morichal，Monagas（light）12.41766284 Morichal，Monagas（heavy）9.639914246 沙特/科威特Khafji（offshore）28.5551964 Wafra（Burgan）23.3341214 五氧化二钒新的产业化应用领域蓬勃发展图表：图表：202

49、12021年钒下游需求结构年钒下游需求结构（%）图表：国内五氧化二钒表需及增速（万吨，图表：国内五氧化二钒表需及增速（万吨，%）数据来源：华经产业研究院，中信建投钒元素是重要战略资源之一。2021年中国五氧化二钒产量达13.6万吨，同比+7.9%。未来随着钒电池的快速推广，五氧化二钒有望进一步扩产，预计2025年五氧化二钒产量达17.68万吨。国家现阶段要求钒产业加快转变方式，实现产业升级，同时钒资源高效清洁生产技术正在孕育，技术进步将实现产业化突破。五氧化二钒主要应用于钢铁、化工和钛合金三大领域，随着下游储能电池项目的加速落地，钒的需求有望不断攀升。2395%3%2%钢铁化工及其他行业钒储能

50、图表：钒电池有望带动钒需求快速增长图表：钒电池有望带动钒需求快速增长0%2%4%6%8%10%12%024680202020212022E2023E2024E2025E五氧化二钒表观需求（万吨）同比（%）0.01.02.03.04.05.06.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E钒液流电池新增装机(GW,右轴)五氧化二钒消耗量(万吨)高纯钒的应用前景广阔图表：国内已公布的部分钒储能项目产业规划图表：国内已公布的部分钒储能项目产业规划图表：海外已公布部分钒储能项目产业规

51、划图表：海外已公布部分钒储能项目产业规划数据来源：高纯五氧化二钒应用及制备概况，中信建投24高纯高纯 V2O5主要应用主要应用高纯高纯 V2O5 的用途的用途/性能性能市场空间市场空间全钒液流电池因兼具功率和容量单独调配、安全性高、服役寿命长达 10 年以上、储能介质易于回收等优良特性，成为目前最先进、最具应用前景的氧化还原液流电池。预计到“十四五”末，储能用高纯钒(纯度99.5%)需求缺口量将达到4万吨以上，市场空间巨大。航空航天级钒铝合金钒钛合金 Ti6Al4V 是空客 A380、波音 B787 等大型商用客机机身、引擎机舱、飞机起落架、机翼及尾翼等基础材料，占飞机总重量的 15%以上，且

52、占比逐年递增。预计未来三年商用大中型飞机钒钛合金含量将超过 20%。钒系催化剂含钒催化剂已广泛应用于硫酸生产、邻苯二甲酸酐、顺丁烯二酸酐、乙丙橡胶的有机合成以及工业燃烧烟气脱硝处理(SC 催化剂)。以钒为基础的催化聚合技术在工业化国家已经得到了广泛应用。制备金属钒其独特的电化学储锂特性理论克容量大，且比能量高，不仅克服了传统锂离子电池正极材料诸如 LiCoO2、LiNiO2 和 LiMPO4(M=Fe、M n、Co)等合成难、存储容量和可承受性有限的难题，且资源丰富、成本低、制备方便且毒性小。成为下一代锂离子电池极有前景的正极材料。25高纯高纯 V2O5 制备工艺制备工艺优点优点缺点缺点梯级阳

53、离子置换法无三废排放，易于工业化应用，短流程获得 99 5%高纯 V2O5更高纯度钒产品仍需进一步精制化学沉淀工艺简单，易于规模化生产流程长，成本高化学沉淀净化 多级结晶法工艺简单，易于控制及规模化生产;除杂剂、絮凝剂等相对便宜，有利于生产成本控制流程长，需进行多次溶解、分步除杂、反复结晶;有外加药剂，产品质量降低、难控制，合格率低离子交换法适用于低浓度溶液，吸附效果好，产品纯度高钒浓度增加导致树脂用量增大，或树脂中毒不能循环使用，生产成本高萃取法适用于低浓度含钒液及对钒铬分离要求高的溶液，生产过程易于连续化、自动化控制，萃取剂可循环利用需反复操作 pH 值，工艺繁琐氯化法选择性高、高效清洁、

54、产品纯度高未形成工业应用传统五氧化二钒生产成本结构以原材料为主五氧化二钒成本结构原材料成本燃料成本制造费用期间费用根据钒钛股份2022年报，钒产品（主要是五氧化二钒）营业成本中原燃材料成本占比高达89.6%，折单吨成本7.54万元，而其他成本仅0.88万元/吨（不含期间费用）。由此可见原材料和燃料是传统提钒工艺成本的主要构成，而公司若利用POX灰渣提钒则原料成本为零，单吨利润有望达到较高水平。数据来源：华经产业研究院，中信建投数据来源：高纯五氧化二钒应用及制备概况，中信建投数据来源：安泰科，wind，中信建投数据来源：钒钛股份公告，中信建投0246802020/01202

55、1/012022/012023/01国产五氧化二钒均价（98%,片状）-万元/吨 01公司概况03石油焦制氢灰渣综合利用项目04废旧塑料裂解制烯烃项目02公司实控人定增彰显发展信心06 盈利预测及风险提示目录2605主业FCC催化剂处置及资源化产品业务 全球废塑料回收和再利用的市场空间广阔资料来源：Pew Charitable Trusts,、SYSTEMIQ、EMAF 2020:Breaking the Plastics Wave、废聚乙烯塑料裂解制燃料的研究进展、中国再生塑料行业发展报告（2021-2022）、中信建投图表：全球废塑料各回收方法市场前景预测（百万吨图表：全球废塑料各回收方法

56、市场前景预测（百万吨/年）年）27目前全球主流的焚烧、填埋等废塑料处置方法的占比将在长期逐步降低。全球将通过重复利用或采用新的包装方式等方法减少约30%的废塑料使用，并且约有20%的废塑料将使用物理、化学回收法实现无害化回收，全球废塑料回收的远期空间超过1亿吨/年。16%19%49%16%回收焚烧填埋其他图表：全球废旧塑料处置方式构成（图表：全球废旧塑料处置方式构成（20212021年）年）我国塑料制品企业众多，产量规模庞大，废塑料亟待解决资料来源：wind、简述废塑料回收利用的研究进展、国家统计局、中信建投图表：国内塑料制品年产量及同比（万吨，图表：国内塑料制品年产量及同比（万吨，%）28图

57、表：国内橡胶与塑料制品企业数量及同比（个，图表：国内橡胶与塑料制品企业数量及同比（个，%）我国已成为全球塑料生产和消费第一大国。同时近年来橡胶与塑料制品行业的企业注册数量增长迅速。近年来国家发布限塑令等系列政策有效约束了塑料制品产销增长，但存量市场仍然庞大，据国家统计局数据，2022年塑料制品产量为7800多万吨。在废弃塑料处置方面，我国主要采取填埋或焚烧方式，废塑料再利用亟待解决。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000全国塑料制品年产量同比增速0.0%2.

58、0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05,00010,00015,00020,00025,0002000022橡胶和塑料制品企业数量同比增速 化学法废塑料回收和再利用的市场空间广阔资料来源：中国再生塑料行业发展报告（2021-2022）、中信建投图表：国内废塑料回收量及同比（万吨，图表：国内废塑料回收量及同比（万吨，%）29图表：国内废塑料回收价值及同比（亿元，图表：国内废塑料回收价值及同比（亿元，%）目前，中国废塑料回收与再生利用产能世界第一，从事废塑料回收和再生利用的企业数量超过了1.5万家，相关从业人

59、员规模约为90万人。近年来，中国的废塑料回收量年均增长率稳定在2.5%左右。2021年，中国废塑料产材料化回收量约为1900万吨，材料化回收率达到31%，是全球废塑料平均材料化回收率的近1.74倍。回收利用产能约占全球70%。随着中国塑料回收利用产业的不断完善，废塑料回收利用产值不断增加。2021年中国废塑料回收利用产值快速提升，达到1050亿元，同比增长33%。国内中国废塑料回收与再生利用需求空间广阔。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080000200202021废塑料回收量同比

60、（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000200202021废塑料回收价值同比（%）现有废塑料处理方法分类资料来源：废塑料回收利用的研究进展、废聚乙烯塑料裂解制燃料的研究进展、中信建投30 目前废塑料处置及回收方法主要分为直接填埋、焚烧以及物理法和化学法。在回收技术中,物理法中的直接再生、改性再生等方法在实践中已获得诸多应用,但存在回收塑料结构单一等缺陷；而化学回收手段的热裂解方法具有同时处理多种废的优势，产品分布更加优良，但技术难度较高。图表：现有废塑料处理方法分类和优劣势图表：现有废塑料处理方法分类和优

61、劣势回收方式回收方式主要处理方法主要处理方法优势优势劣势劣势填埋法填埋法直接填埋塑料处理难度低土地侵占、污染严重焚烧法焚烧法直接焚烧塑料处理难度低环境污染、加大二氧化碳排放以及化石燃料的消耗浪费物理处理法物理处理法指塑料被收集、分类、清洗、磨成薄片，再分类，然后熔化成小球，用于制造新产品减轻环境污染和温室气体排放可再生新产品需前端分拣，分类回收难度大，回收成本相对较高，新产品品质难以保证，无法用于特定领域化学处理法化学处理法通过一系列的化学过程将废塑料转化为塑料单体等组分，进而制造新的塑料或其他有价值的化工产品减轻环境污染和温室气体排放，同时在回收原料端限制较小技术难度较高 现有废塑料化学回收

62、法技术路线分类资料来源：废塑料化学回收产业化进展与投资机会研究、加聚类废塑料化学回收技术的研究进展、废弃聚烯烃塑料催化裂解为燃料的研究进展、中信建投31图表：现有废塑料化学回收法技术路线概况图表：现有废塑料化学回收法技术路线概况直接热解法具有工艺简单、能处理混合废塑料的优点，实现了工业化应用，但热解产物碳数分布宽化，有害杂质含量高，不宜直接使用。催化裂解法产品分布、油品性质、产品收率较好，价值更高，并且兼具经济性，未来有望成为主流。适用原料适用原料技术名称技术名称主要产物主要产物成熟度成熟度技术特点技术特点加聚类塑料热裂解法轻油、重油工业化在无氧的气氛中加热废聚乙烯塑料至350以上，使其C-C

63、键断裂，伴随自由基反应，生产小分子烃类混合物即高值产品燃料油。催化裂解轻油、烯烃、BTX中试、工业化相对热裂解是反应过程中添加催化剂，降低反应活化能，所以反应条件相对缓和(更低的反应温度、更短的反应停留时间)，产物分布相对优良。加氢裂解液化气、轻油实验室阶段氢气的引入促进了碳正中间体在催化剂表面的脱附过程，抑制了低碳烃的生成，提高了液体产物的选择性。气化裂解煤气、石油气少量工业化以含氧气体作为载体，将废塑料裂解为可燃气体，如CO、H2和CH4。此外，以超临界水作为溶剂也逐渐成为汽化反应的另一路径，该方法可处理潮湿的废塑料，无需进行干燥预处理，并且可以减少反应过程结焦。缩聚类塑料化学解聚DMT（

64、对苯二甲酸二甲酯）、BHET（对苯二甲酸乙二酯）、CPL（己内酰胺）等工业化传统的化学解聚PET法主要包括水解法和醇解法。新型的化学解聚法主要包括微波辅助解聚法、超临界/近临界解聚法、离子液体解聚法和酶催化解聚法 热裂解和催化裂解回收废塑料的行业格局资料来源：各公司官网、废塑料化学回收产业化进展与投资机会研究、中信建投32图表：现有热裂解和催化裂解回收废塑料的代表性企业和案例图表：现有热裂解和催化裂解回收废塑料的代表性企业和案例技术名称代表企业国家技术概况现有产业化情况规划工业化项目（万吨/年）项目地址投产进度热裂解法Quantafuel挪威将废塑料转化为高质量塑料油2020年9月在丹麦Ski

65、ve投产全球首套装置，年处理量2万吨/年，产品全交给BASF处理16丹麦Esbjerg2022年5月开建，预计2023年底投产10英国Sunderland待定待定挪威Kristiansund待定Plastic Energy 英国利用TAC工艺将塑料废物热解为塑料油西班牙两套装置合计产能7000吨/年，首套2016年投产1.5法国Grandpuits2020年宣布和道达尔能源合作2荷兰Geleen2021年宣布和SABIC合作，2023年接近建成3.3法国Notre-Dame-de-Gravenchon2021年宣布和埃克森美孚合作Agilyx美国可将聚苯乙烯分解成离散单体2018年投产聚苯乙烯

66、裂解制苯乙烯小试工厂，在建3300吨项目3.65（日处理100吨）美国伊利诺伊州待定热裂解+催化裂解中国石化中国废塑料连续热解制油技术(RPCC)，可将混合废塑料转化为炼厂可加工的液态原料，热解油收率超过80%；配套开发废塑料热解油催化裂解制低碳烯烃技术，低碳烯烃+BTX产率可达55%。已完成中试1待定待定科茂石化中国低温低压绝氧催化裂解同步重组技术，在350-430和1个大气压环境下，以特制催化剂使废塑料在分子层面重组，产出高价值塑料油或新塑料原料。已完成中试4山东东营调试完善中60山东日照22年7月环评公示，进度待定惠城环保中国循环流化床混合废塑料深度催化裂解制化工原料（CPDC）工艺，可

67、实现废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解、制取低碳烯烃及单环芳烃，三烯三苯收率达到90%以上，实现了分子级单体循环化学回收。中试装置产能100吨/年，已运行一年半以上20广东揭阳规划2024年底投产 图表：废塑料催化热解反应条件参数对图表：废塑料催化热解反应条件参数对反应反应产物和收率的影响机制产物和收率的影响机制废塑料催化裂解的主要影响因素：温度、反应时间、催化剂资料来源：废塑料催化热解技术及其催化剂研究进展、中信建投33反应条件参数反应条件参数温度温度加热速率加热速率反应时间反应时间催化剂催化剂/进料比进料比影响机制正相关正相关先正后负正相关提高温度能显著提高氢气及合成气产率，但随之能耗增

68、加及设备要求提高。快速加热能降低焦油产率，设备要求高。停留时间过短热解不充分，停留时间过长将发生二次转变，产生焦炭和焦油。催化剂投入量增加催化重整效果越好，但随之生产成本提高影响废塑料热解产物的主要因素是温度和停留时间：影响废塑料热解产物的主要因素是温度和停留时间：产物中的BTX和低碳烯烃在高温条件下产量得到提高，停留时间的延长会加剧低碳烯烃发生Diels-Alder反应，有利于BTX的产生，但停留时间过长将导致多环芳烃增加。引入催化剂对整体效益影响巨大：引入催化剂对整体效益影响巨大：催化剂的加入提高了产率，并且能提高产物选择性。同时，催化剂与进料量的比例与反应效果正相关。废塑料催化裂解技术难

69、点：连续进料、降低结焦&反应充分资料来源：恒誉环保招股说明书、生态环境部废塑料污染控制技术规范、中信建投34图表：废塑料催化裂解的核心技术难点图表：废塑料催化裂解的核心技术难点技术难点技术难点具体分析连续化生产连续化生产连续式设备的主要特征是连续进料、连续出料，整个生产线的运行呈连续状态;间歇式设备则按批次对物料进行处理，每一批次的物料处理完毕后整个生产线停机导出产出物，待下一批次物料投入后再开机运行。相对间歇式设备而言，连续式设备由于连续生产，不存在频繁停机/开闭罐、冷却后再重新加热等情况，因而连续式设备具备处理量大、安全、节能、环保等特点。由于连续式设备存在裂解过程易结焦、进出料难以动态密

70、封、产出物易聚合等技术难点，业内能够实现连续化生产的设备生产厂家较少。降低结焦裂解物料易结焦是裂解行业的世界性难题。需要裂解处理的物料普遍存在传热性能差、物料受热不均匀等问题。物料在设备导热表面极易形成结焦与积碳，导热效率降低，形成堵塞，并需进一步提高供热温度，这将造成设备使用寿命降低、物料裂解不完全等系列问题，导致裂解无法正常进行。如果处理不当，甚至导致重大安全隐患。因此，防止结焦成为裂解领域的需要解决的首要技术难题，这也是裂解行业极难实现工业连续化的主要原因之一。反应充分反应充分裂解物料如果受热不均一不仅易结焦，也会影响反应的及时性、充分性，影响最终的产品分布及油收率。裂解产生的以烯烃为主

71、的小分子有机物易发生聚合反应，生成大分子链物质如胶质、沥青质等，易造成设备及管道的堵塞，影响反应的充分性和生产线的长期稳定运行。故此，严格控制供热温度、停留面积、导热时间等废塑料裂解影响技术要点对反应的充分性和有效性非常重要。废塑料催化裂解的核心技术难点是实现连续化生产、降低结焦连续化生产、降低结焦&反应充分反应充分，分别对应进料装置、反应器分别对应进料装置、反应器&催化剂的配催化剂的配合合。生态环境部于2022年5月31日发布废塑料污染控制技术规范，明确了“废塑料化学再生”即“利用化学方法使废塑料重新转化为树脂单体、低聚物、裂解产物或合成气的过程”，其中第8.3.4条规定“废塑料化学再生裂解

72、设施应使用连续生产设备（包含连续进料系统、连续裂解系统和连续出料系统）”,这也体现利用生产装置实现高效且连续化的反应是废塑料催化裂解的技术难点。公司废塑料催化裂解技术领先，已攻克关键技术难点资料来源：国家知识产权局、中信建投35图表：公司废塑料催化裂解专利技术图表：公司废塑料催化裂解专利技术 目前公司已攻克前述技术难点并申请相关专利：目前公司已攻克前述技术难点并申请相关专利：在进料端实现了混合废塑料连续稳定进料，进料速率高效可靠，并降低了废塑料的处理成本；反应器采用气固逆向接触流化床工艺，从而实现跨相反应，又通过温度梯度的反向设计强化提高轻质产物收率和反应充分性，使经济收益最大化；自研催化剂提

73、高了低碳烯烃的产率。专利应用专利应用专利名称专利名称专利优势专利优势进料装置一种废塑料进料的连续利用装置该进料装置可实现废塑料回收利用时，不会在进料段的管内壁上软化、熔融粘连造成堵塞，从而达到连续长周期运转的目的；连续进料，极大地提高了进料速率；设备简单、加工和维修方便快捷。一种改进型废塑料化学回收用连续进料设备冷却装置采用风冷和水冷两种冷却方式的结合，保证了废塑料在进料装置的出料口处于较低温度，避免废塑料发生软化、烙容融结块，保证废塑料的正常进料，增强可靠性。一种用于废塑料处理的连续进料装置避免废塑料进料不连续，以及在反应器入口进料段的管壁上受热熔融粘连堵塞入口，实现稳定连续进料；适用于混合

74、废塑料的处理，极大地降低了废塑料的预处理成本。反应器和反应体系一种用于烃类及衍生物催化转化的逆流床反应器该种反应器提供的气固逆向接触流化床反应器，通过温度梯度的反向设计来满足不同分子量原料适配最优裂解活化能的需求，强化提高轻质产物收率和反应充分性，使经济收益最大化。催化剂一种废塑料催化裂解制低碳烯烃的催化剂及其制备方法该种方法制备的催化剂应用于废塑料催化裂解制低碳烯烃，提高了低碳烯烃的产率，同时改善了汽油的品质。公司独创进料装置系列专利，解决连续化进料问题资料来源：国家知识产权局、公司专利一种废塑料回收利用的连续进料装置、中信建投36图表：公司专利：一种废塑料回收利用的连续进料装置的示意图与分

75、析图表：公司专利：一种废塑料回收利用的连续进料装置的示意图与分析附图编号：1为进料管；2为内套管；3为外套管；4为反应器；5为废塑料；6为冷却介质1；7为冷却介质2；8为内套管的入口；9为内套管的出口；10为外套管的入口；11为外套管的出口；12为搅拌介质；13为输送管专利名称专利名称技术重点与优势技术重点与优势一种废塑料回收利用的连续进料装置该专利包括进料管、内套管和外套管。输送的废塑料通过所述的进料管进入反应器进行反应回收;冷却介质1经内套管的入口输入，之后通过内套管的出口输出；冷却介质2经外套管的入口输入，之后通过外套管的出口输出;搅拌介质通过输送管进入内套管和外套管。内套管中流动的冷却

76、介质1和外套管中流动的冷却介质2,取走反应器热传递到进料管的热量，阻止废塑料在进料管内受热软化熔融粘壁，实现连续进料和密封进料的目的。可实现废塑料回收利用时，不会在进料段的管内壁上软化、熔融粘连造成堵塞，从而达到连续长周期运转的目的；连续进料，极大地提高了进料速率；设备简单、加工和维修方便快捷。该专利设计的关键作用在于加强进料口的热传导机制，避免废塑料在进料段的管内壁上软化、熔融粘连造成堵塞，从而达到连续长周期运转的目的，极大地提高了连续进料的进料速率。公司独创进料装置系列专利，解决连续化进料问题资料来源：国家知识产权局、公司专利一种改进型废塑料化学回收用连续进料设备、中信建投37图表：公司专

77、利：一种改进型废塑料化学回收用连续进料设备的示意图与分析图表：公司专利：一种改进型废塑料化学回收用连续进料设备的示意图与分析附图编号：1为反应器;2为壳体;3为进料筒;4为出气孔;5为进料斗;6为风冷筒;7为环形腔;8为水冷筒;9为水泵;10为出水管;11为气泵;12为进气管;13为第一防堵网;14为封堵气缸;15为封堵板;16为驱动电机;17为主动齿轮;18为从动齿轮;19为传动筒;20为转动环;21为压缩杆;22为挤压板;23为第二防堵网;24为导向杆;25为导向筒;26为支撑梁;27为升降气缸;28为升降板;29为导料电机;30为导料轴;31为螺旋叶片专利名称专利名称技术重点与优势技术重

78、点与优势一种改进型废塑料化学回收用连续进料设备设置进料斗用于存储粉碎好的废塑料，通过导料机构将废塑料从进料斗内通入到进料筒内，设置的导料机构可以避免废塑料在进料筒发生堵塞,设置的升降机构可以在废塑料进入到进料筒内一定量后使导料机构下降，使导料机构的底部对进料斗的出料端进行封闭，避免压缩机构和封堵机构对废塑料进行压缩排氧的过程中废塑料回流至进料斗内。并且冷却装置采用风冷和水冷两种冷却方式的结合保证了废塑料在进料装置的出料口处于较低温度，避免废塑料发生软化、熔融结块，保证废塑料的正常进料，增强可靠性。该专利设计的关键作用是使得进料机构在进料完成后自动封闭进料斗，避免压缩排氧时废塑料回流；同时冷却装

79、置实现风冷和水冷两种冷却方式的结合，保证了废塑料在进料装置的出料口处于较低温度，避免废塑料发生软化、熔融结块。公司独创进料装置系列专利，解决连续化进料问题资料来源：国家知识产权局、公司专利一种用于废塑料处理的连续进料装置专利、中信建投38图表：公司专利：一种用于废塑料处理的连续进料装置的示意图与分析图表：公司专利：一种用于废塑料处理的连续进料装置的示意图与分析附图编号：1为废塑料；2为破碎机；3为料斗；4为螺杆;；5为第一载气；6为储料罐；7为第二载气；8为进气管；9为气体分布板；10为收料管；11为进料管；12为反应器入口进料段；13为入口进料段的夹套；14为反应器专利名称专利名称技术重点与

80、优势技术重点与优势一种用于废塑料处理的连续进料装置1、通过气体携带废塑料碎片进入反应器进行下一步处理的过程,不会发生架料现象,实现稳定进料;2、为避免废塑料碎片在反应器入八口处受热粘连堵塞进料口，本发明在反应器入口进料段处添加夹套设计，通过高速旋转的第二载气使入口进料段处的温度降至废塑料熔点以下,以及缩短废塑料碎片在入口进料段处的停留时间,实现连续进料，极大地提高了废塑料的处理效率;3、气力输送不受废塑料类型限制，可以达到处理混合废塑料的目的，极大地降低了预处理的成本。该专利设计的关键作用在于避免发生架料现象,实现稳定进料，并且气力输送不受废塑料类型限制，可以达到处理混合废塑料的目的，极大地降

81、低了预处理的成本。公司独创气固逆流床反应器实现跨相反应，提高反应充分性资料来源：国家知识产权局、公司专利一种用于烃类及衍生物催化转化的逆流床反应器、中信建投39图表：公司专利：一种用于烃类及衍生物催化转化的逆流床反应器的示意图与分析图表：公司专利：一种用于烃类及衍生物催化转化的逆流床反应器的示意图与分析附图编号：1为反应器；2为催化剂入口；3为原料入口；4为反应油气出口；5为卸渣口；6为催化剂分布器；7为密相床层；8为稀相区；9为导气管；10为小孔专利名称专利名称技术重点与优势技术重点与优势一种用于烃类及衍生物催化转化的逆流床反应器在该烃类及衍生物催化转化的逆流床反应器中，催化剂从催化剂入口进

82、入反应器在催化剂分布器上形成密相床层，并经分布器均匀分布后向下运动;原料通过原料入口进入反应器，在原料入口与分布器中间的稀相区发生以裂化为主的吸热反应,产生的油气向上运动。反应油气与催化剂颗粒在反应器内是逆向接触的;催化剂分布器上设置有导气管和小孔以平衡密相床层上方与稀相区的压力，实现气固逆流流化。根据裂解反应是吸热反应，结合同族烃类分子量与裂解活化能的负相关关系，本发明提供的气固逆向接触流化床反应器，通过温度梯度的反向设计来满足不同分子量原料适配最优裂解活化能的需求，强化提高轻质产物收率，使经济收益最大化。公司独创逆流床反应器专利，实现塑料裂解跨相反应，通过温度梯度的反向设计来满足不同分子量

83、原料适配最优裂解活化能的需求，强化提高轻质产物收率，使经济收益最大化。公司自研分子筛类催化剂降低结焦，提高低碳烯烃收率资料来源：国家知识产权局、公司专利一种废塑料催化裂解制低碳烯烃的催化剂及其制备方法、中信建投40图表：公司专利：一种废塑料催化裂解制低碳烯烃的催化剂及其制备方法的简介与分析图表：公司专利：一种废塑料催化裂解制低碳烯烃的催化剂及其制备方法的简介与分析专利名称专利名称技术重点与优势技术重点与优势一种废塑料催化裂解制低碳烯烃的催化剂及其制备方法该种废塑料催化裂解制低碳烯烃的催化剂包括硅铝基质和分子筛，硅铝基质包括含硅物质和含铝物质质,SiO2计的含硅物质的质量占催化剂的质量2050w

84、t%，Al203计的含铝物质的质量占催化化剂的质量的2040wt%，硅铝基质的孔径分布在20200nm；分子筛包括ZSM-5分子筛或/和和ZSM-11分子筛，分子筛占催化剂的质量的1040wt%。通过多级孔的硅铝基质与ZSM-5分子筛或/和ZSM-11分子筛的有机结合，使得废塑料大分子可进入硅铝基质孔道中发生裂解反应,促进塑料大分子原料和中间产物的扩散传质，使得中间产物扩散到分子筛的孔道中进行进一步的裂解反应，避免在外表面上发生深度裂解而产生大量焦炭。该催化剂应用于废塑料裂解制低碳烯烃，提高低碳烯烃产率，并改善汽油品质。公司独创分子筛类催化剂，使得废塑料大分子可进入硅铝基质孔道中发生裂解反应,

85、促进塑料大分子原料和中间产物的扩散传质，使得中间产物扩散到分子筛的孔道中进行进一步的裂解反应，避免在外表面上发生深度裂解而产生大量焦炭，从而能够提高低碳烯烃的产率。公司废塑料裂解制烯烃项目的产业链流程资料来源：公司公告、公司官网、中信建投图表：废塑料裂解制化工原料项目过程示意图图表：废塑料裂解制化工原料项目过程示意图41通过6年的技术攻关，公司自主研发的混合废塑料深度裂解制化工原料技术，涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解、制取低碳烯烃及单环芳烃，三烯三苯收率达

86、到90%以上，实现了分子级单体循环化学回收。再生纸厂废塑料再生纸厂废塑料棉田废旧农膜棉田废旧农膜生活垃圾废塑料生活垃圾废塑料混混合合废废塑塑料料跨跨相相裂裂解解催化剂催化剂废塑料处理工艺废塑料处理工艺固体进料固体进料废废塑塑料料回回收收产产品品分分布布乙烯、丙烯、丁烯乙烯、丙烯、丁烯纯苯、甲苯、二甲苯纯苯、甲苯、二甲苯 公司废塑料裂解综合利用项目规划和进展公司废塑料裂解项目中试装置和首期公司废塑料裂解项目中试装置和首期2020万吨工业化装置进展万吨工业化装置进展42废塑料原料端布局：废塑料原料端布局：公司也已规划布局低值废塑料回收体系，主要针对再生纸厂的废塑料、棉田废旧地膜、以及生活垃圾中的废

87、塑料。公司在新疆区域成立了巴州惠疆环保治理有限公司致力打造领先的农膜生产残膜回收膜渣分离废塑料裂解制化工原材料的“白色污染”治理循环产业链并在全疆推广。同时和有需求的垃圾中转站合作建设垃圾分选项目。资料来源：公司公告、中信建投实施主体产能投资额投产时间项目进展中试装置母公司100吨/年-22Q1投产，目前已经稳定运行17个月2023年4月27日通过科技成果评估混合废塑料资源化综合利用示范性项目全资子公司广东东粤化学20万吨/年计划11.99亿元规划2023年10月开工，2024年底投产2023年6月已与揭阳大南海石化工业区管委会签订投资合作协议，正在办理环评批复手续 国内废塑料原料结构和产量情

88、况资料来源：中国再生塑料行业发展报告（2021-2022）、中信建投图表：图表：20212021年中国各行业废塑料产生量（单位：万吨）年中国各行业废塑料产生量（单位：万吨）43图表：图表：20212021年中国各行业废塑料回收占比（年中国各行业废塑料回收占比（%）2021年电器电子产品废塑料回收量为160万吨，占比9%；汽车废塑料回收量为100万吨，占比5%；废弃PET回收总量为550万吨，其中废弃PET瓶子为400万吨，占比21%，其他废弃PET为150万吨，占比8%；农膜回收为80万吨，占比4%；废弃包装膜（不含快递包装）回收量为360万吨，占比19%。0050060

89、0电器电子产品废塑料废弃餐盒汽车废塑料废弃PET瓶子其他废弃PET农膜快递包装废弃包装膜（不含快递包装）输液瓶（袋）其他电器电子产品废塑料废弃餐盒汽车废塑料废弃PET瓶子其他废弃PET农膜快递包装废弃包装膜（不含快递包装）输液瓶（袋）其他 废塑料原料预处理流程资料来源：废塑料的分类分选、预处理及回收现状、废塑料化学回收产业化进展与投资机会研究、中信建投44图表：废塑料原料预处理流程图表：废塑料原料预处理流程废塑料分选废塑料分选分选技术分选技术原理与特点原理与特点适用范围适用范围风选法利用塑料密度差和形状差分离PET碎片、薄膜标签浮选法通常以水为浮选剂，成本较低PE、PP等低密度塑料静电分离法聚

90、合物碎片碰撞后带电不同，在电场中以不同的偏移被分离PE、PP、PET、PVC 等 二元混合塑料熔体过滤法对回收物料熔融造粒和去除加工过程不熔杂质比较有效高熔点聚合物颜色分选法通过彩色滤光片使废塑料反射不同光色，计算机将其转换为电信号识别不同颜色的塑料制品光学分选法利用不同塑料具有不同光谱特性完成分选，主要有近红外法和X射线法等复合塑料、阻燃塑料等废塑料预处理废塑料预处理预处理方式预处理方式方法及介绍方法及介绍清理经分选出的废塑料通常含金属、玻璃及其他不纯物，因而在回收再利用前对废塑料进行精制通常是必要的，以除去金属等其他杂质，且回收的金属等可以作为二次资源再利用。脱卤或降卤机械化学法使用石英砂

91、-铁或氧化钙进行球磨，通过机械能赋予研磨的球或珠以较高能量，同时降低断键的活化能，在较低的温度下断开碳-卤键（如碳-溴、碳-氯和碳-氟键），实现卤代烃的脱除水解或溶剂解加热脱卤法将含卤塑料的混合塑料在水中或溶剂中加热加压脱卤，将有机卤元素转变成无机物，释放出的卤化氢用碱吸收方法对比与机械化学法脱卤相比，水解或溶剂解脱卤可以获得更高的脱除率，反应过程更易控制，缺点是过程复杂，操作成本高，其他塑料组分本身也会部分发生分解。公司揭阳废塑料综合利用项目具备原料优势资料来源：中国再生塑料行业发展报告（2021-2022）、新疆农业农村厅、中信建投图表：废塑料回收量全国区域占比（图表：废塑料回收量全国区域

92、占比（%）45图表：新疆农用塑料薄膜使用量（万吨）图表：新疆农用塑料薄膜使用量（万吨）广东省因地理位置优势及较高的回收意识，废塑料回收量排名位居全国首位，占比达15%，在国内废塑料回收中发挥重要作用。惠城环保混合废塑料资源化综合利用示范性项目布局广东省，可享受区域优势以推进项目进展。新疆是国内农用地膜使用量最大的省区，每年产生的残膜量非常大。2021年新疆地膜覆盖面积3631万亩，地膜使用总量约17万吨。截至2020年，全区农田当季地膜回收率达到80%，农田地膜残留量也呈现逐年下降的趋势，由此可见，农业残膜的回收、废塑料污染的治理及无害化利用发展前景广阔，未来可期。惠城环保公司拥有先进的农膜生

93、产-残膜回收-膜渣分离-残膜干洗净化-二次造粒-注塑全产业链流程，坐落于新疆巴音郭楞蒙古自治州尉犁县，项目建成后有望给公司带来亮眼业绩增量。广东山东河北江苏浙江河南安徽其他05005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2018 2019新疆农用塑料薄膜使用量（万吨）国内碳排放权价格（元国内碳排放权价格（元/吨）不断走高吨）不断走高我国原油进口依赖度居高不下我国原油进口依赖度居高不下资料来源：上海环境能源交易所，ifind，中信建投资料来源：国家统计局，海关总署，ifind，中信建投46依据公司自主研发的废塑

94、料深度裂解制化工原料技术的转化率测算，利用1公斤废塑料产生的基础化工原料，相当于5公斤中间基原油裂解产生的化工原料。以年回收裂解5000万吨废塑料计算，可节省2.5亿吨原油消耗量，相当于三个大庆油田！同时减少5亿吨CO2排放量，对降低我国原油对外依存度、实现双碳目标具有高度的支撑意义。假设未来公司混合烯烃向下游配套衍生产品，如果能向欧洲等国家出口，有望享受绿色溢价。公司废塑料裂解助力碳减排+节省原油，下游产品有享受绿色溢价可能0070802021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/

95、042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08全国碳市场碳排放配额(CEA):收盘价(元/吨)010,00020,00030,00040,00050,00060,000007080原油进口依赖度（%）原油进口数量（万吨，右轴）01 公司概况03 石油焦制氢灰渣综合利用项目04 混合废塑料资源化综合利用项目02 公司拟向实控人定增，彰显发展信心06 盈利预测及风险提示目录4705 FCC催化剂及

96、资源化综合利用业务 公司主业FCC催化剂处置及资源化产品业务概况资料来源：国家环保部、公司公告、中信建投图表：公司主营业务概况图表：公司主营业务概况48公司始终坚持废催化剂资源循环再利用的技术处置路线，同时为炼油企业提供公司始终坚持废催化剂资源循环再利用的技术处置路线，同时为炼油企业提供 FCC FCC 催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品。化综合利用产品。FCC催化剂主要应用于炼油企业催化裂化装置，作用是降低大分子裂化反应活化能，对催化裂化装置的产品分布、转化率及产品质量起到关键作用。FCC催化剂使用过程中，在反应生焦、高温烧

97、焦、重金属沉积等因素的作用下，其活性和选择性不断下降，失活后称为废催化剂。废催化剂中含有镍、钒等有毒有害金属元素，如处置不当，遇雨水会转化为离子态进入水体和土壤，对水体、土壤以及植被等造成污染；此外，粒径较小的废催化剂如处理不当会形成可吸入颗粒物，造成雾霾，进而危及人体健康。国家环保部 2014 年颁布的国家危险废物名录征求意见稿以及 2016 年正式施行的国家危险废物名录，新增“石油产品催化裂化过程中产生的废催化剂”为危险废物。业务名称业务名称业务内容业务内容废催化剂处理处置服务废催化剂处理处置服务将炼油企业产生的废催化剂收费处理，通过废催化剂复活及再造技术生产出炼油企业所需的 FCC 催化

98、剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等 不同产品。资源化产品资源化产品通过废催化剂元素分解及利用技术，分解成资源化基础化工产品用于相关化工行业，如硅产品、铝产品、稀土产品、镍产品。其中，硫酸铝已回用到公司催化剂产品的生产过程中，实现变废为宝，降低了公司 FCC 催化剂原材料成本。公司主业FCC催化剂处置及资源化产品业务概况资料来源：公司招股说明书、中信建投图表：公司的废催化剂处置循环经济业务模式示意图图表：公司的废催化剂处置循环经济业务模式示意图49公司对废催化剂的处理处置以“废催化剂的完全循环利用”为终极目标，填补了炼油企业废催化剂资源化循环利用的空白。公司始终遵循废催化剂资源循环再利用的技术

99、路线，以实现废催化剂有效彻底的资源化综合利用为目的，有效解决炼油企业废催化剂处置难题，同时为炼油企业供应必需的催化剂产品。公司通过废催化剂元素分解及再利用技术可生产得到硫酸铝、稀土等产品，这些产品既可在公司内部生产过程中循环使用，也可对外销售。公司上市前拥有公司上市前拥有2 2万吨万吨FCCFCC新催化剂生产能力和新催化剂生产能力和1.81.8万吨废催万吨废催化剂回收能力。化剂回收能力。20232023年年2 2月公司月公司4 4万吨万吨/年年FCCFCC催化新材料项目催化新材料项目一期正式投产。一期正式投产。20232023年年4 4月公司月公司3 3万吨万吨/年年FCCFCC催化装置固体废

100、催化装置固体废弃物再生及利用项目正式投产。弃物再生及利用项目正式投产。公司主业FCC催化剂处置及资源化产品国内行业格局资料来源：中国石油石化工程信息网、公司官网、公司招股说明书、中信建投图表：国内催化剂行业主要企业图表：国内催化剂行业主要企业50国内国内FCCFCC催化剂行业市场集中于头部央企，民营企业具有一定竞争力。催化剂行业市场集中于头部央企，民营企业具有一定竞争力。我国炼油催化剂市场现已形成了“以中国石化和中国石油旗下催化剂公司为主，以民营催化剂公司为辅”的市场格局。从国产产品市场份额角度来看，约70%左右的炼油催化剂由中国石化和中国石油旗下催化剂公司生产，民营催化剂公司占据约30%左右

101、市场份额，行业集中度较高。目前，中国石化的全资子公司中国石化催化剂有限公司，以及中国石油旗下的兰州石化公司催化剂厂是我国炼油催化剂产品的主要生产企业。目前，中国石化的全资子公司中国石化催化剂有限公司，以及中国石油旗下的兰州石化公司催化剂厂是我国炼油催化剂产品的主要生产企业。中国石化和中国石油旗下催化剂厂具有客户稳定的品牌优势，而民营催化剂公司具有成本较低、产品灵活多变、服务优质等方面的优势。整体来看，未来市场将更有利于技术领先、有较强服务能力的催化剂企业。中国石化催化剂有限公司中国石化催化剂有限公司中国石化催化剂有限公司是中国石化的全资子公司，是全球知名的炼油化工催化剂生产商、供应商、服务商。

102、催化剂产品涵盖炼油催化剂、聚烯烃催化剂、基本有机原料催化剂、煤化工催化剂、环保催化剂、其他催化剂等6大类，其中炼油催化剂包括FCC催化剂、加氢催化剂、重整催化剂。中国石化催化剂有限公司是公司资源化综合利用产品的主要竞争对手之一。中国石油兰州石化公司中国石油兰州石化公司中国石油兰州石化公司催化剂厂于1964年建成投产，是中国第一家第一座炼油催化裂化催化剂开发生产基地，也是中国石油目前唯一的催化裂化催化剂生产基地，其“昆仑牌”催化剂主要包括九大系列、40余个品种的各类催化裂化催化剂、催化裂化功能性助剂、吸附剂和其他硅化学产品。东江环保股份有限公司东江环保股份有限公司东江环保股份有限公司成立于199

103、9年，位于广东省深圳市南山区，是一家专业从事工业废物处理、市政废物处理及增值性配套服务的股份公司。公司每年废物综合利用与处理能力300万吨，具备46类危险废物经营资质，每年处理危险废物超过100万吨，业务网络覆盖中国珠三角、长三角、中西部地区。2003年1月，东江环保发行H股并在香港联交所创业板上市；2012年4月，东江环保在深圳证券交易所中小企业板上市。东江环保在天津、广东、浙江以及香港建立大规模危险废弃物处理中心，项目处理规模均可达数万吨/年，均为所在地标杆项目。北京高新利华科技股份有限公司北京高新利华科技股份有限公司北京高新利华科技股份有限公司成立于2001年，是一家为基础能源工业清洁生

104、产、节能减排、质量提升提供产品、技术、服务的高新技术企业，属于新三板挂牌公司（836139）。其主要产品有炼油催化剂、煤化工催化剂、齿球型催化剂载体、石化助剂四大系列近百个品种，年生产能力近5,000吨，此外还开展贵金属铑回收及贵金属催化剂加工等相关业务。公司主业FCC催化剂处置及资源化产品海外行业格局资料来源：中国石油石化工程信息网、公司官网、公司招股说明书、中信建投图表：全球催化剂行业主要巨头企业图表：全球催化剂行业主要巨头企业51海外市场空间广阔，公司产品有望大量出海。海外市场空间广阔，公司产品有望大量出海。全球原油需求量较为稳定，2023年石油中期市场报告预测，根据当前政府政策和市场趋

105、势，2022年至2028年间，全球石油需求将增长6%，达到1.057亿桶/日，这得益于石化和航空行业的强劲需求,炼化市场海外市场空间广阔。截至2020年，全球FCC催化剂总产能约110万吨/年，其中我国产能达到45 万吨/年，全球需求约92万吨/年，市场竞争激烈。根据中国石油石化工程信息网，FCC催化剂全球市场较为垄断，主要FCC催化剂供应商包括美国GraceDavison公司、中国石化催化剂有限公司、美国Albemarle公司、德国BASF公司、日本JGCC&C公司、俄罗斯KNT公司等巨头。其中，美国Grace Davison、Albemarle、德国BASF三大催化剂巨头有近80年的生产经

106、验、引领技术的发展、具有完备的营销渠道且与国际主要FCC工艺供应商UOP、德希尼布（原石韦公司）、壳牌、埃克森美孚等建立了长期稳定的合作关系，在国际市场处于垄断地位。公司名称公司名称公司简介公司简介Grace Davison（美国格雷斯美国格雷斯-戴维森公司）戴维森公司）格雷斯公司成立于1854年，总部在美国马里兰州哥伦比亚.格雷斯戴维森在全球最早研究和生产FCC催化剂，是炼油催化剂的全球领先者，是FCC和加氢催化剂的全球最大供应商。Albemarle（美国特种化学品（美国特种化学品(雅宝雅宝)集团）集团）1887年，雅宝造纸公司成立于美国弗吉尼亚州里士满市。2004年，雅宝公司收购阿克苏-诺

107、贝尔公司炼油催化剂业务，正式进军炼油催化剂领域，并与聚烯烃催化剂组成了催化剂业务部。目前公司是世界第二大FCC催化剂生产商。BASF（德国巴斯夫公司）德国巴斯夫公司）巴斯夫公司创立于1865年，是全球唯一覆盖了全部催化剂业务的公司，其催化剂种类达到了200多种。主要包括：FCC催化剂、汽车催化剂、化学催化剂、环保催化剂、氧化脱氢催化剂以及脱氢净化催化剂等。其中FCC炼油催化剂约占世界12%的市场。公司FCC催化剂处置及资源化产品历史业绩承压资料来源：公司公告、中信建投图表：公司资源化综合利用产品收入及增速（百万元，图表：公司资源化综合利用产品收入及增速（百万元，%）52图表：公司资源化综合利用

108、产品毛利及毛利率（百万元，图表：公司资源化综合利用产品毛利及毛利率（百万元，%）0554002040608000212022毛利毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%05003003502002020212022收入增速近五年，公司的FCC催化剂处置及资源化产品主业收入稳定在2-3亿。自2019年受疫情影响下游需求不及预期，国内同业市场竞争加剧，叠加疫情及重要地炼客户开工率不足或停工拆除影响主业业绩逐年下滑。自2019年，受原材料成本上升、能源价格走高叠加需求不济价格走低，

109、公司的FCC催化剂处置及资源化产品主业毛利润逐年降低。2022年公司传统主业资源化综合利用产品毛利3010万元，毛利率同比-13.4pct，主业经营短期承压。FCC催化剂近年单价及单位毛利逐年下滑资料来源：公司公告、中信建投图表：公司资源化综合利用产品单吨售价及增速（元图表：公司资源化综合利用产品单吨售价及增速（元/吨，吨，%）53图表：公司资源化综合利用产品单吨毛利及增速（元图表：公司资源化综合利用产品单吨毛利及增速（元/吨，吨，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0040005000600070008000900020020

110、20212022单位售价增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050002500300035002002020212022单位毛利增速近五年，资源化综合利用产品单吨售价和毛利自2019年持续走低。2020年，受疫情影响，公司下游客户开工不足造成市场需求减少，催化剂市场竞争加剧，公司选择降低FCC催化剂的综合价格以保持市场占有率。2022年公司资源化综合利用产品单吨售价为6610.51元/吨，同比-3.43%；毛利降至816.82元/吨，同比-53.62%。在未来，随着公司积极开拓海外市场，多元化布局产品，拓展催化剂

111、、分子筛、助剂等产品市场，主业盈利能力有望修复。公司主业FCC催化剂及资源化产品销售向海外发展资料来源：Wind、公司公告、中信建投图表：公司非山东地区营收（百万元）图表：公司非山东地区营收（百万元）54未来公司的发展战略重点是在稳定原有客户的基础上积极开拓境外客户，在现有产品分类上积极拓展分子筛、助剂产品的销售。2022年公司重点加强了中国大陆外市场的开拓和发货，其中中国台湾、美国、日本、俄罗斯都已获得供货订单并实现发货。2022年公司新开拓境外分子筛助剂销售业务，实现营业收入3373万元，毛利1214万元。2022年公司境外营业收入同比大幅上升，且境外业务毛利率高于境内，公司未来积极开拓海

112、外市场有利于提振主业盈利能力。图表：公司各地区营业收入占比（图表：公司各地区营业收入占比（%）图表：公司近年各地区业务毛利率（图表：公司近年各地区业务毛利率（%）0020022山东其他地区境外02040608002020212022山东其他地区境外0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020022其他地区境外营业收入 01 公司概况03 石油焦制氢灰渣综合利用项目04 混合废塑料资源化综合利用项目02 公司实控人定增彰显发展信心06 盈利预

113、测及风险提示目录5505 FCC催化剂及资源化综合利用业务 盈利预测：重要假设参数56资料来源：公司公告，中信建投资源化综合利用产品：考虑到主业向海外扩张盈利能力有望改善，资源化综合利用产品：考虑到主业向海外扩张盈利能力有望改善，我们审慎假设23-25年收入为3.11、3.50、3.50亿元，毛利率为17%、19%、19%。危险废物处理处置服务：危险废物处理处置服务：该业务未来主要由POX灰渣综合利用项目贡献，假设23-25年该项目收入分别为8.05、8.94、8.94亿元，2024年增量主要来自产能利用率提升（蒸汽效益进一步增加）。三废治理业务：三废治理业务：该业务未来主要增量是废塑料资源化

114、综合利用项目，由于该项目进度仍有不确定性，我们假设项目于2024年底投产，2025年销量达到10万吨，不含税均价6000元/吨。盈利预测：分部营收和毛利57资料来源：公司公告，中信建投图表：公司分部营收及预测（百万元）图表：公司分部营收及预测（百万元）图表：公司分部毛利及预测（百万元）图表：公司分部毛利及预测（百万元）05000250020020202120222023E2024E2025E其他业务其他主营业务三废治理业务（25年主增量是废塑料资源化利用）危险废物处理（主要是POX灰渣综合利用）资源化综合利用（FCC催化剂为主）01002003004

115、0050060070080090020020202120222023E2024E2025E其他业务其他主营业务三废治理业务（25年主增量是废塑料资源化利用）危险废物处理（主要是POX灰渣综合利用）资源化综合利用（FCC催化剂为主）盈利预测：财务指标和评级预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.95、2.65、4.29亿元，EPS分别为1.44、1.96、3.17元。考虑到公司做成POX灰渣综合利用项目后利润体量大增，并具备首家突破废塑料裂解制烯烃工业化的可能性，维持“买入”评级。58资料来源：Wind，中信建投202120222023E2024E2025E营业收入

116、(百万元)285 363 1,179 1,313 1,918 增长率(%)-12.0 27.5 224.6 11.3 46.1 净利润(百万元)12 2 195 265 429 增长率(%)-56.5-79.0 7778.3 35.7 62.2 毛利率(%)28.3 21.5 35.2 39.9 40.5 净利率(%)4.1 0.7 16.5 20.2 22.4 ROE(%)1.6 0.4 21.5 22.8 28.2 EPS(摊薄/元)0.12 0.02 1.44 1.96 3.17 P/E(倍)437.2 2127.9 35.7 26.3 16.2 P/B(倍)7.076.917.265.

117、734.25 风险提示59废塑料裂解制烯烃项目产业化速度低于预期的风险：废塑料裂解制烯烃项目产业化速度低于预期的风险：目前在全球范围内废塑料裂解制烯烃仍属创新工艺，产业化面临较大不确定性，若公司废塑料裂解制烯烃项目进度低于预期将使得2025年业绩低于预期；石油焦制氢灰渣综合利用项目综合效益低于预期的风险：石油焦制氢灰渣综合利用项目综合效益低于预期的风险：公司该项目综合效益主要取决于蒸汽产出和效益情况，若蒸汽产出效益低于预期将影响23-25年盈利；传统主业传统主业FCCFCC催化剂竞争加剧和海外市场开拓失败导致盈利能力进一步下行的风险：催化剂竞争加剧和海外市场开拓失败导致盈利能力进一步下行的风险

118、：由于国内炼油能力增长空间受限，而FCC催化剂行业本身产能过剩，公司竞争地位不如中石化下属催化剂公司等巨头，假设海外市场开拓受阻，公司传统主业面临国内竞争加剧和盈利能力进一步下滑的风险；公司归母净利敏感性分析：公司归母净利敏感性分析：假设2025年公司实际废塑料裂解得到混合烯烃销量分别为5、10、15万吨，对应2025年归母净利为3.51、4.29、4.98亿元。59 分析师介绍分析师介绍邓胜邓胜 能源开采行业首席分析师，化工联席首席分析师，华东理工大学材料学博士，CFA，德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文10余篇。6年化工行业研究经验，从产业视角做研究找投资机会。2018-2020年连续三年

119、万得金牌分析师第一名。卢昊卢昊中信建投证券化工首席分析师，能源开采行业联席首席分析师。上海交通大学硕士，具备4年化工实业和5年行业研究经验。研究助理研究助理林伟昊林伟昊 复旦大学化学学士、金融硕士，覆盖原油煤炭、聚氨酯、氯碱和部分新材料行业。60评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增

120、持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不

121、包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观

122、点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主

123、做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其

124、所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk61