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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 传媒/游戏 2023 年 09 月 27 日 小游戏有大未来 看好游戏行业深度之六 相关研究 再论游戏行业增长模型与确定性-游戏行业深度之五2022 年 9 月 30 日 VR/AR 行业深度之二:字节等大厂 VR新品密集,硬件升级,直播/视频等应用成新看点-元宇宙系列深度报告之三 2022 年 8 月 15 日 互联网出海系列报告之一:游戏新航海时代 2021 年 9 月 29 日 游戏行业深度报告:景气拐点,内容制胜 2021 年 6 月 29 日 把握第三次成长机遇-2020 年游戏行业深度专题 2020 年 3 月 9 日 云游戏风起,产业
2、链重塑-5G 应用系列之一 2019 年 11 月 18 日 证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 联系人 袁伟嘉(8621)23297818 当前市场对游戏行业的担心主要来自头部公司份额集中、买量成本提升、行业缺乏增量空间等 互联网出海系列报告之一:游戏新航海方面。我们发布游戏第六篇深度聚焦小游戏,探讨小游戏对行业带来的变化以及背后动因。我们认为小游戏为行业发展打开了新窗口,其投资机会需要重视:一方面小游戏极低的进入门槛提升了用户活跃度、扩大了用户触达,其重度化趋势也带动了过去轻度用户的付费增长;另一方面小游戏依赖买量、数值和玩法创新,仍处于
3、红利期,更适合擅长相关要素的二梯队公司发挥优势,有望打开二梯队公司成长天花板。本期投资提示:小游戏起步较早,当前进入发展新阶段。2017 年末微信推出小程序游戏平台(以下简称“小游戏”),第一款小游戏跳一跳成为当年爆款;19-21 年监管、技术等原因使得小游戏供给受限,发展进入瓶颈期;21 下半年至今,小游戏坚持完善商业政策及开发生态,渠道/内容/发行各条线均有较大变化,小游戏重新崛起。根据小游戏开发者大会,微信小游戏用户总量突破 10 亿、MAU 已达 4 亿。小游戏为何再崛起?分发打通、供给改善是核心变量。1)从外部环境来说,小游戏本质上是渠道红利的再探索和再挖掘,因为在 APP 端用户存
4、量竞争态势下,小程序作为新的流量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤。2)发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起。发行端,小游戏买量自主性更强、短视频导流打通扩大了用户触达、无需下载、支付便捷提高了使用和付费转化率。渠道端,微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策,我们预计小游戏综合渠道成本仅为 APP 一半。内容端,APP 迁移小游戏门槛降低、小游戏缓存上限提升,使得小游戏品质提升、并从轻度走向重度。如何看待空间?数百亿空间,二梯队公司或更受益。小游戏的品类重度化趋势明确,带来的是相比纯轻度更高的 ARPU 水平。小游戏用户与 APP 端重合度低,40 岁以上用户占比显著高于 APP 端,中年
5、用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑。我们以年ARPU 80-160 元、MAU 4-6 亿对小游戏市场空间进行敏感性测算,中值在 600 亿。我们认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义:一方面我们测算二梯队公司 APP端市场规模在 500-1000 亿,因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观;另一方面小游戏与买量/数值/玩法见长的二梯队公司更为契合,二梯队公司也在积极布局,而头部公司涉足较少。投资分析意见。重点关注买量能力强、擅长数值策划、融合品类研运经验丰富的厂商,相关标的腾讯控股、三七互娱、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络。关注擅长休闲品类和其他有小游戏布局的厂商
6、,相关标的浙数文化、姚记科技、紫天科技、完美世界、星辉娱乐、冰川网络等。风险提示:政策监管变化风险;竞争格局变化风险;平台扶持政策变化风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为小游戏本质是渠道红利的再挖掘,测算市场空间中值 600 亿,二梯队厂商或更受益。重点关注买量能力强、擅长数值策划、融合品类研运经验丰富的厂商,相关标的腾讯控股、三七互娱、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络。关注擅长休闲品类和其他有小游戏布局的厂商,相关标的浙数文化、姚记科技、
7、紫天科技、完美世界、星辉娱乐、冰川网络等。原因及逻辑 从外部环境来说,小游戏本质上是渠道红利的再探索和再挖掘。在 APP 端用户存量竞争态势下,小程序作为新的流量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤。发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起。发行端,小游戏买量自主性更强、短视频导流打通扩大了用户触达、无需下载、支付便捷提高了使用和付费转化率。渠道端,微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策,我们预计小游戏综合渠道成本仅为APP 一半。内容端,APP 迁移小游戏门槛降低、小游戏缓存上限提升,使得小游戏品质提升、并从轻度走向重度。小游戏的增量来源于增量用户和 ARPU 提升。小游戏用户与 APP 端重
8、合度低,40岁以上用户占比显著高于 APP 端,中年用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑。我们以年 ARPU 80-160 元、MAU 4-6 亿对小游戏市场空间进行敏感性测算,中值在 600 亿。有别于大众的认识 市场认为小游戏数百亿规模对行业增量不够大,我们认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义。一方面我们测算二梯队公司 APP 端市场规模在 500-1000亿,因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观;另一方面小游戏与买量/数值/玩法见长的二梯队公司更为契合,二梯队公司也在积极布局,而头部公司涉足较少。VXlYuZsU8VlXsUtR7NbP9PmOmMoMpMiNpP
9、uNkPsQwO9PpOnOwMsOsNMYmPsR 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.小游戏历程:起步较早,当前进入发展新阶段.6 2.小游戏为何再崛起?分发打通、供给改善是核心变量.8 2.1 外部环境:传统渠道红利渐尽,小程序开辟新洼地.8 2.2 发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起.10 3.如何看待空间?数百亿空间,二梯队公司或更受益.14 3.1 增量来源:品类从轻到重,小游戏用户与 APP 重合度低.14 3.2 潜在市场空间中值 600 亿,仍在红利期.16 3.3 买量/数值/玩法型公司更受益,头部小游
10、戏并非来自腾网米.18 4.投资分析意见.22 风险提示.23 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:微信小游戏发展历程.6 图 2:1H22 与 1H23 微信小游戏投放产品数对比.7 图 3:1H23 微信小游戏各月投放素材数(左轴)/素材展现量(右轴)对比.7 图 4:2012-2022 手游行业用户规模(亿).8 图 5:1H22-1H23 手游行业活跃用户规模趋于平稳(亿).8 图 6:主要短视频平台 MAU 变化情况(万).9 图 7:主要短视频平台用户日均使用时长(分钟).9 图 8:微信小程序
11、用户数量快速增长(亿).10 图 9:典型小程序月活用户数量(亿).10 图 10:玩家可以直接通过点击广告进入小游戏.11 图 11:微信小游戏畅销榜 TOP100 APP 版本拥有情况.13 图 12:20 年与 22 年小游戏品类分布对比.14 图 13:微信小游戏畅销榜 TOP100 IAP 类别游戏占比.14 图 14:融合创新游戏发展历程.15 图 15:微信小游戏用户年龄分布.16 图 16:2022 年中国手游用户年龄分布.16 图 17:手游 APP 在投公司主体数量.18 图 18:微信小游戏在投公司主体数量.18 图 19:1H23 微信小游戏素材榜 TOP5 投放量对比
12、(个).20 图 20:咸鱼之王轻度玩法的基本架构.20 图 21:咸鱼之王中融入中重度元素.20 图 22:咸鱼之王核心变现策略为 IAP 模式.20 图 23:寻道大千核心玩法.21 图 24:寻道大千角色能力养成体系.21 图 25:仙剑奇侠传:新的开始核心玩法.21 图 26:仙剑奇侠传:新的开始融合多种元素.21 表 1:微信小游戏虚拟支付分成政策.11 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 2:微信小游戏研发路线.12 表 3:以一款仙侠 RPG 游戏为例的研发情况.12 表 4:手游 APP 端放置类代表产品流水情
13、况.15 表 5:2023 年 6 月微信小游戏月活规模排名.16 表 6:手游 APP 端不同品类 ARPU 和 MAU 情况.17 表 7:小游戏市场空间的敏感性测算.18 表 8:2023 年 9 月微信小游戏畅销榜.19 表 9:A 股游戏公司微信小游戏产品布局.22 表 10:游戏行业重点公司估值表.24 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.小游戏历程:起步较早,当前进入发展新阶段 小游戏发布之初依托现象级游戏兴起,而后发展进入瓶颈。2017 年末,微信推出小程序游戏平台(以下简称“小游戏”),第一款小游戏跳一跳成为
14、当年爆款:根据微信公开课数据,跳一跳仅一月 DAU 便超过 1 亿。2019-2021 年,供给受限使得小游戏发展进入瓶颈期。期间监管要求微信平台对违规小程序进行清理,累计超 1000 款小游戏被整改;彼时小游戏平台上游戏质量受制于底层技术、缓存小等原因也较难发挥产品力优势。2021 下半年至今,坚持完善商业政策及开发生态,小游戏发展进入新阶段。渠道侧:小游戏平台一直秉持力度较大的扶持政策支持开发者,鼓励创意小游戏开发,并推出条件优越的分成比例和广告金激励政策,游戏数量和开发者数量持续提升。内容供给侧:2021年 6 月小游戏推出 Unity 导出 H5 游戏包方案、2022 年小游戏本地缓存
15、提高至 1G,小游戏供给质量明显提升。发行侧:“互联互通”趋势下 2022 年 6 月前后抖音正式给微信小游戏导流,叠加腾讯自身小程序、视频号等商业化快速推进,小游戏发展进入新阶段。图 1:微信小游戏发展历程 资料来源:微信公开课 Pro,申万宏源研究 小游戏崛起,活跃用户和开发者增长齐头并进。根据 2023 年 6 月微信小游戏开发者大会,微信小游戏用户总量已突破 10 亿,MAU 已达 4 亿;相较 2019 年开发者规模超 10万,2023 年已超 30 万。小游戏投放产品数及素材量增长明显。根据热云数据,1H23 微信小游戏投放产品数同比增长明显,并仍处于增长趋势中:23 上半年微信小
16、游戏月均投放产品数约为 4500 个,较 22 年同期高出近 4000 个;23 上半年中 5 月是小游戏投放数量高点,接近 5700 个,6月投放仍产品数超过 5000 个,维持高位。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 2:1H22 与 1H23 微信小游戏投放产品数对比 资料来源:热云数据,申万宏源研究 小游戏各月投放素材数整体也呈现较快的增长态势。热云数据显示 1H23 微信小游戏月均投放素材数接近 75 万,除 1-2 月低于投放均值,其他月份基本在均值以上。图 3:1H23 微信小游戏各月投放素材数(左轴)/素材展现
17、量(右轴)对比 资料来源:热云数据,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.小游戏为何再崛起?分发打通、供给改善是核心变量 2.1 外部环境:传统渠道红利渐尽,小程序开辟新洼地 我们认为小游戏崛起从外部环境上来讲有其必然性,本质上是渠道红利的再探索和再挖掘。近几年传统渠道流量红利渐尽,手游用户的竞争处于存量竞争状态。根据游戏工委/伽马数据,游戏用户规模增速 17 年开始降至个位数;QuestMobile 显示 2022 年 6 月-2023年 6 月行业活跃用户数亦趋于平稳。短期来看游戏 APP 用户难以大幅增长,A
18、PP 端用户处于存量竞争状态。图 4:2012-2022 手游行业用户规模(亿)图 5:1H22-1H23 手游行业活跃用户规模趋于平稳(亿)资料来源:游戏工委,伽马数据,申万宏源研究 资料来源:QuestMobile,申万宏源研究 作为游戏推广的最大渠道之一,短视频平台 MAU 和用户时长也已进入平稳期。2017-2021 年,抖音、快手等短视频平台的 MAU 和用户日均使用时长快速增长,逐渐成为游戏行业最大的买量渠道,持续扩大的短视频流量基本盘也为游戏行业带来了买量红利。2022 年后,短视频的流量增长放缓,游戏厂商买量竞争趋于激烈。-50%0%50%100%150%200%250%300
19、%0.01.02.03.04.05.06.07.0用户规模(亿)同比增速5.65.96.25.95.95.866.55.85.75.85.860%10%20%30%40%50%60%0年6月2022年9月2022年12月2023年3月2023年6月活跃用户数活跃渗透率(亿人)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 6:主要短视频平台 MAU 变化情况(万)资料来源:QuestMobile,申万宏源研究 图 7:主要短视频平台用户日均使用时长(分钟)资料来源:QuestMobile,申万宏源研究 小程序成为新的
20、流量洼地。根据阿拉丁监测,以微信小程序为代表的各大小程序平台的用户数量在 2022 年增长明显,微信小程序在 2022 年 DAU 超过 6 亿,同比增长 30%,用户日均使用次数同比增长 50%。根据腾讯财报,微信小程序和视频号 2Q23 的用户使用时长分別为去年同期的 2 倍和 3 倍,成为新的流量洼地。微信仍是最主要的小程序平台,渗透率超 9 成。根据微信公开课,22 年底微信小程序月活用户数量近 10 亿,渗透率超过 96%;从 Questmobile 数据横向对比来看,微信小程序月活领先优势明显;其他小程序中,支付宝小程序侧重于金融功能,同样发展小游戏的抖音小程序,当前用户体量相比微
21、信小程序仍然较小。微信小程序庞大的用户盘子给小游戏的崛起提供了广阔的生态和土壤。0204060801001201----042023-01哔哩哔哩抖音快手(分钟)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 8:微信小程序用户数量快速增长(亿)图 9:典型小程序月活用户数量(亿)资料来源:微信公开课 Pro,申万宏源研究 资料来源:QuestMobile,申万宏源研究 2.2 发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起(1)发行端:分发
22、打通,转化率高、支付便捷 买量环节,微信小游戏通过 API 上报,游戏厂商投放广告具有更高自主性。小游戏在多数广告平台的技术链路由 H5 改进而来,APP 游戏在安卓常见的 SDK 数据上报在小游戏链路因为无法进行分包而彻底被 API 上报所取代。API 上报的情况下,游戏厂商数据上报自主的策略和优化空间较大,并可以进行灵活的回传比例和窗口期控制,实现更好的精准用户跑量效果,进一步提升买量效率。分发环节,抖音开始为微信小游戏导量。2021 年 9 月工信部提出有关通信软件的合规标准,要求各平台之间必须按照标准解除屏蔽。该决策推动各平台直接的链接互联,改善用户使用体验,同时为平台间的打通奠定基调
23、。2022 年 6 月前后,抖音开始正式给微信小游戏导流,玩家可以通过抖音观看短视频点击相关链接直接跳转到微信小游戏界面,为微信小游戏带来重要流量来源。下载环节:省去下载环节,通过广告、搜索直接触达游戏,缩短链路、提升转化率。微信小程序能够缩短玩家从广告、搜索到游戏的流程,减少中间下载、安装 APP 等流程,使得进入游戏更快捷,更容易吸引玩家。支付环节:充值流程较短,更快捷的支付可带动付费。微信小游戏可通过拉起微信支付弹窗完成游戏充值,省去了 APP 游戏首次充值时选择支付方式、跳转支付等流程。6.118.329.349.970%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0
24、246810--10微信小程序月活用户数量微信小程序渗透率(亿)0246810微信小程序支付宝小程序 百度智能小程序抖音小程序-05(亿)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 10:玩家可以直接通过点击广告进入小游戏 资料来源:腾讯广告,DataEye,申万宏源研究 (2)渠道端:分成成本低且有灵活的广告激励政策 微信小游戏推出条件优越的分成比例和广告金激励政策。根据微信开放社区,1)分成:安卓端普通小游戏平台分成 40%、官方认证的创意小游戏平台分成
25、30%(iOS 端小游戏目前平台不分成)。2)广告金激励:允许厂商将流水的一部分转为“激励金”,且激励金不仅能够用于微信小游戏平台,还可用于 iOS 端的微信广告投放;此外,游戏开发厂商还可以使用激励金对旗下不同的游戏进行推广,具备较好的自由度。表 1:微信小游戏虚拟支付分成政策 分成政策 分成类型 分成细则 现金分成 普通小游戏 普通小游戏可获得流水 60%的分成(安卓)创意小游戏 获得官方认证的创意小游戏,可获得流水 70%的分成(安卓)广告金配赠规则(三类激励金可兼得)转充激励金 对于全部月流水,使用快周转,可获转充款 50%的广告金,最高为月流水的 10%直接激励金 对于月流水50 万
26、部分,直接激励流水 40%广告金,最高 20 万元,自月流水初次1 万元起,窗口期 12 个月 成长激励计划 近 30 天内,安卓现金投放每满 200 万元,可申领 10 万广告金,多次达标多次申领,可用于安卓定向投放 资料来源:微信开放社区,申万宏源研究 对比来看,小游戏在渠道成本上具备较大优势:1)对 APP 而言,根据安卓硬核联盟、苹果开发者文档以及短视频等买量渠道的规定,一般而言安卓应用市场分走 50%、安卓买量渠道不分成、iOS 端苹果分走 30%(年收入超过 100 万美金),我们预计综合渠道成本在 30-40%。2)对于小游戏而言,安卓小游戏平台分走 40%(普通小游戏)或 30
27、%(创意小游戏);iOS 端平台则不分成,我们预计综合渠道成本在 10-20%。小游戏综合渠道成本仅为 APP 一半,且 iOS 端优势更明显。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想(3)内容端:降低移植门槛、提高缓存上限,小游戏从轻度走向重度 Unity 引擎在小游戏开发上逐渐成熟,转换难度下降。2021 年,微信开始提供基于Unity 引擎制作的游戏导出为 H5 游戏包的工具,并于 2022 年推出 Unity 适配优化工具,涵盖转换工具、技术支持等服务,进一步降低 APP 端转入小游戏平台的技术难度。小游戏缓存上限放宽提升游戏
28、品质。微信小游戏的本地缓存空间从 200M 升级成 1G,更大的游戏空间可更好还原中重度游戏品质,并推出高性能模式,主要解决 iOS 端容易发热卡顿问题。小游戏研发成本更低,周期更短,资金周转效率更高。根据 DataEye,即使是原生制作的小游戏,研发周期与成本至少能降低至手游 APP 的 50%,而相对而言 H5 版本兼容制作的成本更低,在相同投放效果下,小游戏的研发回本周期更短。表 2:微信小游戏研发路线 研发路线 分端原生制作 H5 版本兼容制作 描述 同款游戏基于原生技术制作,APP 和小游戏分开研发 同款游戏基于 H5 制作,再发布 APP 微端版本和小游戏版本 游戏引擎 APP:U
29、nity 小游戏:APP 代码资源转换(C#转 JS、Unity 插件美术资源导出)开发者工具二次开发 以 Cocos creator、Laya、白鹭为主进行开发,H5版本发布 APP 微端版本,可兼容开发小游戏版本 研发特点 一般是手游 APP 立项未规划小游戏版本,手游产品转开发小游戏版本的 CP 会采用此类方案 一般是游戏立项已想好制作手游 APP 与小游戏双端,可以节省重复开发成本,小游戏开发周期可缩短到 2-3 个月 资料来源:DataEye,申万宏源研究 表 3:以一款仙侠 RPG 游戏为例的研发情况 原生制作 H5 版本兼容制作 研发周期 0.5 年-0.8 年 3 个月-4 个
30、月 研发费用 500 万-1000 万 100 万-200 万 产品生命周期 1.5 年-2 年 1.5 年-2 年 资料来源:DataEye,申万宏源研究 受益于移植门槛降低、研发周期缩短,微信小游戏+APP 双端运营为主要运营方式。当前较低的平台转换难度下,较多微信小游戏是由 APP 版本转化而来;根据伽马数据,2023年 5 月时微信小游戏畅销榜 TOP100 中,有 63%为 APP+小游戏双端运营,双端运行仍将为主流。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 11:微信小游戏畅销榜 TOP100 APP 版本拥有情况 资
31、料来源:伽马数据,申万宏源研究 注:数据统计时间为 2023.5.31 APP+小游戏63%仅有小游戏37%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3.如何看待空间?数百亿空间,二梯队公司或更受益 3.1 增量来源:品类从轻到重,小游戏用户与 APP 重合度低 小游戏品类丰富度提升,融入中重度元素已经成为趋势。根据 DataEye,对比 2020和 2023 年微信小游戏的品类变化,一是品类丰富度提升,二是 RPG/角色卡牌/模拟经营/策略/MMO 等中重度品类元素大幅增加,小游戏轻重融合的品类趋势明确。图 12:20 年与 22
32、年小游戏品类分布对比 资料来源:DataEye,申万宏源研究 图 13:微信小游戏畅销榜 TOP100 IAP 类别游戏占比 资料来源:微信小游戏,申万宏源研究 注:数据来源截至 2023.9.7;样本中剔除棋牌类、益智类及休闲消除类别游戏 23 款 相比于过去单一轻度品类,轻度+重度品类融合具备更强的商业化能力。轻度游戏虽然具备较好的用户基础,但货币化能力不足。而“轻+中/重”的品类融合在机制上平衡了需RPG29.9%角色卡牌15.6%模拟经营15.6%策略类11.7%MMO9.1%塔防6.5%回合制3.9%射击类2.6%其他5.2%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
33、15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 要消耗大量时间的传统重度游戏与移动互联网碎片化习惯的矛盾,简化重度游戏中繁重的操作性内容,利用轻度游戏较低的启动门槛,在提高用户留存的同时获得更好的货币化能力,如早年 APP 端明日方舟剑与远征最强蜗牛等轻+重的放置品类均进入过iOS 畅销榜 TOP5;当前小游戏畅销榜中排名前列的咸鱼之王寻道大千疯狂骑士团 等亦是放置+融合品类的代表,产品风格偏休闲,或以一系列休闲副玩法吸引用户点击,但其主玩法仍然是围绕 RPG、卡牌等重度品类/数值体系构建,最终展现出较强的商业化能力。表 4:手游 APP 端放置类代表产品流水情况 所属公司 游戏名称 品类 备注
34、玩法 题材与风格 上线时间 流水情况 心动网络 不休的乌拉拉 放置类+RPG 卡通 2019/10/22 首月 3 亿 莉莉丝 剑与远征 放置类+卡牌 二次元 2020/1/4 上线 2 月超 15 亿 青瓷游戏 最强蜗牛 放置类+RPG 卡通 2020/6/23 首月超 4 亿 吉比特 一念逍遥 放置类+RPG 修仙 2021/2/1 预计 2 亿左右 资料来源:Gamelook,伽马数据,青瓷游戏招股书,七麦数据,申万宏源研究 图 14:融合创新游戏发展历程 资料来源:Taptap,七麦数据,B 站,申万宏源研究 微信小游戏与腾讯 APP 游戏用户重合度不高。根据腾讯 2Q23 财报,超过
35、 50%的微信小游戏用户并不是腾讯 APP 游戏的玩家,重合度较低。40岁以上玩家或为微信小游戏的增量用户群体。根据2022年9月微信公开课的数据,微信小游戏的用户群体中,有 30%的用户为 40 岁以上,而根据中研普华研究院的数据,22 年手游用户中 40 岁以上的用户占比仅为 22%,小游戏更休闲轻松的风格、即点即玩的低上手门槛或是吸引更多 40 岁以上玩家的原因。值得注意的是,微信小游戏 25 岁以上用户(25-40 岁+40 岁以上)占比达到 80%,相比之下 APP 端不到 70%。这类用户大多已开始参加工作,相比年轻用户具备更好的支付能力,但同时由于工作繁忙,难以在游戏中投入足够多
36、的时间,小游戏轻重融合的特点或许正是击中了这类玩家群体需求。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 15:微信小游戏用户年龄分布 图 16:2022 年中国手游用户年龄分布 资料来源:微信公开课,申万宏源研究 注:数据来源于 2022 年 9 月的微信公开课 资料来源:中研普华研究院,申万宏源研究 3.2 潜在市场空间中值 600 亿,仍在红利期 目前手游行业第三方流水监测仍然以 APP 端为主;根据腾讯财报,其小游戏平台收入中的内购分成/广告收入分别计入其社交网络/社交广告科目,而非计在游戏收入当中。因此当前小游戏市场空间存在
37、被市场低估的可能性。我们以微信小游戏畅销榜 TOP2 的 咸鱼之王寻道大千 为例测算典型小游戏 ARPU:根据 QuestMobile,咸鱼之王月活在 1 亿量级(3 月 8000 万、6 月 1.3 亿),结合Gamelook 的流水预估,我们推算其年 ARPU 在 50-60 元(ARPU=流水 4-5 亿MAU 1亿量级*12 个月)。而同理我们推算寻道大千年 ARPU 则在 1000-1200 元(流水 4亿400-500 万月活*12 个月),两款产品年 ARPU 差距较为明显。我们认为 ARPU 方差大主要因为不同产品的品类和买量策略有差别。用户规模过大一定程度上对 ARPU 有所
38、稀释;而用户规模小的产品则会尽可能强化单用户货币化效率。从QuestMobile 6 月微信小游戏月活排名来看,MAU 过千万的产品仍是少数。表 5:2023 年 6 月微信小游戏月活规模排名 游戏名称 游戏公司 活跃用户数(万)游戏类型 咸鱼之王 豪腾创想 12698 放置卡牌 全名都爱答 登游科技 3740 益智答题类 欢乐斗地主 腾讯 3226 棋牌类 九梦仙域 悦升游戏 2551 MMORPG 羊了个羊 简游科技 2366 三消 口袋奇兵 江娱互动 1794 卡牌 SLG 火源战纪 联动网络 1527 卡牌 SLG 肥鹅健身房 豪腾创想 1206 模拟经营 天天象棋 腾讯 1146 棋
39、牌类 资料来源:QuestMobile,申万宏源研究 24岁以下20%25-40岁50%40岁以上30%25岁以下31.6%25-40岁46.6%40岁以上21.8%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 部分具备重度化特征的小游戏 ARPU 低于 APP 端但差距不大。根据下图梳理,APP端重度品类和轻重融合品类年 ARPU 可达千元量级,中度品类也在数百元量级。2022 年 9月微信公开课上,乐动卓越副总裁刘军提到旗下我叫 MT2小游戏 ARPU 是 APP 端的3/4,月 ARPU 在 80-120 元(对应年 ARPU 在
40、1000-1500 元);上文测算的放置小游戏 寻道大千ARPU 与 APP 端同品类(放置,1000-1500 元)也没有量级上的差距。表 6:手游 APP 端不同品类 ARPU 和 MAU 情况 品类 年 ARPU MAU 重度 RPG 1000-3000 元 数百万-小几千万 SLG 1000-3000 元 数百万 卡牌 500-1000 元 数百万 中度竞技 MOBA 400-600 元 数千万-过亿 射击 400-600 元 数千万 轻重融合 模拟经营 1000-3000 元 数百万 放置类 1000-1500 元 数百万 轻度 消除类 20-30 元 数千万-过亿 休闲竞技 120
41、-180 元 数千万 博彩类 100 元 数千万 资料来源:QuestMobile,Gamelook,七麦数据,申万宏源研究整理 注:年 ARPU 和 MAU 均为单款典型产品量级 我们对小游戏市场规模进行敏感性测算:MAU 端,腾讯 2Q23 财报披露的微信小游戏 MAU 达到 4 亿,考虑到微信小程序用户近 10 亿(图 8)、手游 APP 月活 5-6 亿(图 5)、小游戏用户与 APP 用户重合度低,以及小游戏在投公司和产品数增长较快、空间较大,我们给到小游戏 MAU 量级范围为 4亿-6 亿。ARPU 端,当前小游戏 ARPU 方差较大,虽然部分小游戏 ARPU 已接近 APP 端,
42、年ARPU 达到千元水平,但也有用户规模大但 ARPU 低的产品。考虑小游戏中仍有相当部分低 ARPU 产品(如棋牌、益智、三消等休闲类小游戏,其 APP 端年 ARPU 也在数十元至百元,以及如咸鱼之王这样的个例),参考 2022 年手游行业(APP 端)平均 ARPU 295元(伽马数据2022 年中国游戏产业报告),我们给到小游戏年 ARPU 范围为 80-160元。敏感性测算得到小游戏市场空间在 320 亿至 960 亿区间,中值 600 亿,具备较大的成长潜力。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 7:小游戏市场空间
43、的敏感性测算 微信小游戏市场规模(亿元)微信小游戏活跃用户 ARPU(元)80 100 120 140 160 微信小游戏月活跃用户数量(亿)4 320 400 480 560 640 4.5 360 450 540 630 720 5 400 500 600 700 800 5.5 440 550 660 770 880 6 480 600 720 840 960 资料来源:腾讯财报,QuestMobile,申万宏源研究测算 小游戏在投主体数量相对较少,买量竞争尚未进入白热化,仍在红利期。根据 DataEye,2021-2023上半年微信小游戏的在投公司主体数量增长迅速,但目前数量仍不足10
44、00家,相比手游 APP 超过 4000 家在投公司,小游戏在投主体仍较少,尤其是头部游戏厂商对微信小游戏的布局处于早期,买量还处于红利期。图 17:手游 APP 在投公司主体数量 图 18:微信小游戏在投公司主体数量 资料来源:Dataeye,申万宏源研究 资料来源:Dataeye,申万宏源研究 3.3 买量/数值/玩法型公司更受益,头部小游戏并非来自腾网米 小游戏数百亿市场空间相比 2000-2500 亿的中国手游盘子或许不大,但对二梯队公司打开收入天花板具备较大的意义。(1)从份额角度,根据腾讯、网易财报,以及米哈游公开信息(来自光明日报刊登的第十五届“全国文化企业 30 强”专题报道披
45、露的信息),我们预计游戏一梯队腾/网/米三家 22 年国内手游收入合计在 1500-1600 亿(腾讯 1000 亿+、网易 400 亿、米 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 哈游 150 亿),而对于腾网米之外的二梯队公司而言,其实际市场规模在 500-1000亿量级,因此小游戏数百亿规模对二梯队公司的潜在弹性较为可观。(2)从布局角度,一梯队厂商下场少,二梯队公司积极布局,买量/数值/玩法型公司或更受益。根据下图 9 月小游戏畅销榜排名,腾网米涉足较少,TOP20 只有腾讯的传统棋牌游戏欢乐斗地主在列,未见网易、米哈游产品
46、(我们也认为其美术/技术等产品力优势较难在小游戏上体现);而 A 股公司布局积极,TOP3 中三七互娱、恺英网络各占 1 款;此外掌趣科技、冰川网络产品也进入 TOP20。我们认为小游戏本质是渠道红利的再探索和再挖掘,从前文小游戏高买量转化率与品类融合的打法特点来看,买量/数值/玩法见长的二梯队公司或许更受益,此外休闲类厂商也有望通过小游戏扩大用户覆盖、提升用户活跃度。表 8:2023 年 9 月微信小游戏畅销榜 排名 游戏名称 游戏公司 游戏类型 是否有 APP 版本 1 咸鱼之王 豪腾创想 角色/卡牌 是 2 寻道大千 三七互娱 角色/卡牌 否 3 仙剑奇侠传之新的开始 恺英网络 角色/A
47、RPG 否 4 次神光之觉醒 在线途游 角色/卡牌 是 5 少年名将 第一波 角色/卡牌 否 6 魔神之战 谷游科技 角色/MMO 否 7 皓月屠龙 挚光网络 角色/ARPG 否 8 疯狂骑士团 疯狂游戏 休闲/塔防 是 9 商业都市 万合晶 休闲/模拟经营 否 10 跃动小子 紫府网络 休闲/益智 否 11 我是大东家 益世界 休闲/模拟经营 是 12 大圣顶住 掌趣科技 休闲/塔防 否 13 冒险大作战 四三九九 角色/卡牌 否 14 侠客梦 比高网络 其他/其他 否 15 三国吧兄弟 初见科技 休闲/消除 是 16 青云决之伏魔 元游信息 角色/MMO 否 17 欢乐斗地主 腾讯 棋牌/
48、牌类 是 18 口袋奇兵 江娱互动 竞技/对战 是 19 超能世界 冰川网络 角色/卡牌 否 20 道天录 火狐游戏 角色/卡牌 否 资料来源:微信小游戏,申万宏源研究 注:数据来源时间为 2023 年 9 月 6 日 我们对小游戏畅销榜 TOP3 产品进行案例分析。咸鱼之王为微信认证的创意小游戏,依托买量打法成为爆款。咸鱼之王为放置卡牌类游戏,根据 DataEye 的数据,1H23咸鱼之王的素材投放力度较大,累计投放超过 100 万组素材,超过 2-5 名投放素材之和。轻度休闲玩法构成 咸鱼之王 的基本架构。游戏中战斗画面为全自动,主线任务中,玩家只需对武将进行布局就可以自动连续完成挂机刷图
49、流程,无须花费更多时间进行操作;且游戏中还设置了离线奖励,可获取离线时长 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 对应的奖励。玩家在线需要操作的时间不多,而是以挂机为主。融合众多中重度元素吸引玩家付费。游戏中融入了卡牌收集、武将升星、装备升级、PVP 天梯竞技场等中重度游戏元素,使玩家获得将武将养成的游戏体验,并通过游戏的竞技性吸引玩家充值提升武将战力。咸鱼之王与中重度游戏内购变现逻辑较为相似。充值上主要通过基本的商场购买+限时活动充值+首次充值引导的模式,充值能够有效快速提高玩家战力,相对未充值玩家形成优势。而在内购之外,游戏中也
50、可以通过观看广告获得特定的道具,但仅为一种辅助变现的方式。图 19:1H23 微信小游戏素材榜 TOP5 投放量对比(个)图 20:咸鱼之王轻度玩法的基本架构 资料来源:Dataeye,申万宏源研究 资料来源:咸鱼之王,申万宏源研究 图 21:咸鱼之王中融入中重度元素 图 22:咸鱼之王核心变现策略为 IAP 模式 资料来源:咸鱼之王,申万宏源研究 资料来源:咸鱼之王,申万宏源研究 寻道大千是三七互娱推出的放置 RPG 养成游戏,2023 年 6 月上线,7 月开始加大素材量的投放。寻道大千玩法多样,渐进式解锁新玩法吸引玩家付费。游戏中玩法包括冒险(推关)、挑战妖王(根据养成度击败 Boss)
51、、斗法(PK)、仙友(图鉴收集+探索)等类型。玩家最初由砍树(点击按钮获取装备),到陆续解锁各类新玩法,逐渐吸引玩家进行付费升级装备实现闯关。寻道大千具备传统重度 RPG 的特征。游戏在装备 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 系统、玩家等级之外,还有坐骑、神兽、精怪、血脉四大类型的养成,养成的范围较广,养成的逻辑和形式与重度 RPG 相似。图 23:寻道大千核心玩法 图 24:寻道大千角色能力养成体系 资料来源:寻道大千,申万宏源研究 资料来源:寻道大千,申万宏源研究 仙剑奇侠传:新的开始为恺英网络推出的回合制+卡牌游戏。战斗
52、过程可以选择释放特定技能,手动完成战斗;而在”伙伴“培养上,每个人物有着独立的装备,同时通过获取碎片进行人物升级。其他中重度元素还包括:每个人物都具备独立的装备系统,可进行置换和升级;游戏本身的界面具备开放世界特征,玩家可以在较大范围内自由移动,进入客栈或野外刷怪;此外,游戏内玩家可以开启客栈进行经营,购买桌椅、升级客栈等级、拓展客栈业务范围提升受益,融入了模拟经营元素。图 25:仙剑奇侠传:新的开始核心玩法 图 26:仙剑奇侠传:新的开始融合多种元素 资料来源:仙剑奇侠传:新的开始,申万宏源研究 资料来源:仙剑奇侠传:新的开始,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
53、明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 4.投资分析意见 表 9:A 股游戏公司微信小游戏产品布局 游戏公司 游戏名称 推出时间 类型 是否有 APP 版本 三七互娱 寻道大千 2023.06(小游戏)国风修仙养成类 RPG 否 城主天下 2023(小游戏)三国 SLG 否 叫我大掌柜 2020.10(APP);2021H2(小游戏)模拟经营 是 小小蚁国 2022.09(APP)SLG 是 一刀传世 2019.02(APP);2021(小游戏)传奇 MMORPG 是 谜题大陆 2021.04(APP);2021(小游戏)三消卡牌 SLG 是 恺英网络 原始传奇 2020.08(A
54、PP)传奇 MMORPG 是 仙剑奇侠传之新的开始 2023.08(小游戏)ARPG 否 吉比特 一念逍遥 H5 2021.02(APP);2023(小游戏测试)养成放置类 是 勇者与装备 2023.08(小游戏)放置类 MMO 否 冰川网络 超能世界 2022.11(APP);放置卡牌 是 掌趣科技 大圣顶住 2016.03(APP)塔防 是 完美世界 淡墨水云乡 有版号,计划推出小游戏 模拟经营 是 巨人网络 原始征途 2023.03(APP);计划推出小游戏 MMO 是 资料来源:微信小游戏,各公司官网,Taptap,申万宏源研究 投资策略:重点关注买量能力强、擅长数值策划、融合品类研运
55、经验丰富的厂商;关注擅长休闲品类小游戏布局和其他有小游戏布局的厂商。相关标的:腾讯控股:微信小游戏平台崛起直接受益方;头部互联网公司护城河深;23 年收入改善、利润率回暖,小程序/视频号成为业绩增长新亮点。三七互娱:头部买量大厂,较早介入小游戏市场,寻道大千 稳居小游戏畅销榜 TOP2;下半年业绩拐点确定性高(已发三季报预告),产品储备丰富,估值便宜。恺英网络:买量能力强,擅长数值型产品,仙剑小游戏跻身畅销榜 TOP3。传奇/奇迹 ARPG 基本盘稳固,后续新 IP 新品类拓展有望抬高天花板;短期和中期增长能见度均较高。吉比特:融合品类创新先行者,轻+重放置产品储备丰富;已明确小游戏布局,核心
56、产品勇者与装备小游戏版本先于 APP 版本;24 年产品周期强,增长弹性较大。神州泰岳:擅长数值型融合品类,买量能力强,游戏出海领军公司之一;具备稀缺的台阶型增长模型,23 年基本面强劲,中长期确定性高。巨人网络:擅长 MMO 等数值型品类,亦在放置融合品类探索多年,已开始储备小游戏。23 年基本面率先拐点的游戏公司,原始征途稳定性超预期,较快增长有望延续。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 此外关注擅长休闲品类的浙数文化、姚记科技、紫天科技,以及在小游戏上有布局的完美世界、星辉娱乐、冰川网络等。风险提示 政策监管变化风险。游戏
57、行业监管政策仍存在一定的不确定性,若监管进一步趋严,如版号发放在当前基础上再收紧,或将影响行业增长节奏。竞争格局变化风险。目前一梯队厂商入局小游戏较少,且买量竞争还未白热化,若竞争加剧超预期,会对小游戏 ROI 产生不利影响。平台扶持政策变化风险。微信小游戏平台分成/广告金扶持等政策调整会对小游戏 ROI产生不利影响。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 10:游戏行业重点公司估值表 证券代码 证券简称 投资评级 2023-09-26 申万预测 EPS PE 收盘价(元)总市值(亿元)2022A 2023E 2024E 202
58、5E 2023E 2024E 2025E 002517 恺英网络 买入 12.82 276 0.48 0.65 0.84 1.02 20 15 13 002555 三七互娱 买入 21.93 486 1.33 1.49 1.78 1.94 15 12 11 002558 巨人网络 买入 12.77 256 0.42 0.66 0.77 0.86 19 17 15 300002 神州泰岳 买入 9.96 195 0.28 0.42 0.51 0.58 24 20 17 603444 吉比特 买入 372.73 269 20.33 18.79 25.33 29.10 20 15 13 0700.H
59、K 腾讯控股 买入 300.00 26309 12.14 15.43 18.48 20.75 18 15 13 资料来源:Wind 资讯、申万宏源研究 注:腾讯控股收盘价为港币,总市值、EPS 为人民币,PE 由市值/调整后净利润得出 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐
60、意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇
61、09 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20以上;:相对强于市场表现520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构
62、采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/
63、网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观
64、性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。