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1、小游戏行业深度报告：增量市场，大有可为小游戏行业深度报告：增量市场，大有可为姚蕾(证券分析师)谭瑞峤(证券分析师)S0350521080006S评级：推荐(维持)证券研究报告2023年12月14日传媒请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M传媒5.9%9.8%32.0%沪深300-5.9%-9.8%-14.6%最近一年走势相关报告恺英网络（002517）点评报告：公司治理取得新进展，回购股份彰显信心（买入）*游戏*姚蕾2023-11-22三七互娱（002555）2023 年三季报点评：Q3 业绩符合预期，持续关注小游戏新风口及公司布局（买入）*游 戏*姚 蕾，

2、杨牧笛 2023-11-01传媒行业月报：ChatGPT多模态重磅升级，坚守AIGC+低估值主线（推荐）*传媒*姚蕾，杨牧笛，方博云2023-10-13MR深度报告：苹果引领，开启空间计算时代（推荐）*传媒*杨仁文，陈梦竹，姚蕾，马川琪2023-08-18电影行业专题报告：暑期档有望创历史新高，看好全年票房强劲复苏（推荐）*影视院线*姚蕾，杨仁文，方博云2023-08-03行业阶段性回调，持续关注低估值龙头、影视院线板块传媒行业月报（推荐）*传媒*方博云，姚蕾2023-07-21传媒行业月报：坚守AIGC主线，关注低估值龙头*传媒*方博云，姚蕾2023-05-27-21%-3%15%33%51

3、%69%2022/12/13 2023/2/212023/4/282023/7/112023/9/14传媒沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心要点核心要点1 1、小游戏是生态级别的大机会，研发及发行商的新红利。、小游戏是生态级别的大机会，研发及发行商的新红利。微信从2018年开始发展小游戏业务，经过5年的培育，在平台承载能力、开发便捷度、开发者生态及支持政策、流量支持及打通、用户心智及习惯培养、专属玩法创新方面取得了显著的进展。经过2019-2021年的沉淀期，2022年开始小游戏市场再次迎来了高速增长。据伽马数据，2023年1-8月国内移动游戏市场同比增速为9.1%，7月

4、开始连续2个月增速超50%，如趋势维持，2023年国内移动游戏市场有望修复并超越2021年历史高点。但app游戏市场竞争仍非常激烈，腾讯、网易、米哈游、三七等头部企业市场份额占比大。据我们测算，中长期看，小游戏或将在国内创造750亿元的市场规模，且竞争格局或好于app游戏市场（腾讯在财报电话会议中再次重申平台的定位），其余三家头部企业中，仅三七互娱重点发力小游戏赛道。研发及发行商处于红利期。以微信为例，小游戏研发及发行商分成比例约70%-77.5%，较app游戏高15-22.5pct。除微信外，抖音、快手、QQ、支付宝、美团等大用户量级的厂商也在积极布局小游戏，我们认为，在平台格局稳定之前，研

5、发及发行商的红利有望延续。2 2、市场对于小游戏的理解分歧主要为：市场规模、增量创造与否及盈利能力。、市场对于小游戏的理解分歧主要为：市场规模、增量创造与否及盈利能力。市场规模。我们用三种方法测算小游戏市场规模：1）据历年微信公开课披露的数据测算，预计2023年微信小游戏市场规模为301373亿元；2）根据休闲游戏用户量及ARPU测算，估算2023年微信小游戏市场规模为281342亿元；3）根据腾讯社交网络收入数据测算，预计中性假设下2023年微信小游戏市场规模约为300亿元。我们认为小游戏之于移动游戏类似页游之于端游，预计中性情况下小游戏中长期空间有望达750亿元。考虑Tiktok、Yout

6、ube等海外头部平台正在测试类小游戏产品，未来海外小游戏生态有望带来新增量。增量创造。1）类别及场景差异。腾讯2023Q2财报电话会提到“在中国目前看到了三个游戏类别，分别是电子竞技类游戏，故事和内容驱动型游戏和休闲游戏，暂时没有看到任何替代的证据，即使对于同时玩两种游戏的人来说，通常也会在不同的时段玩不同类型的游戏。小游戏平台在很大程度上是增量，而不会替代基于应用程序的游戏”“50%的微信小游戏用户没玩过腾讯app游戏”；2）用户画像差异。小游戏30岁以上用户占比高于app游戏20pct，将没有app下载习惯的泛娱乐用户（短视频等）转化为游戏用户；3）产品设计出发点差异。App游戏大制作、大

7、投入、精品化，制作需满足最大公约数需求，用户沉浸式体验、块状时间投入；小游戏则满足更休闲的体验、碎片化的时间投入，并且制作门槛及投入低，玩法创新动能更强。盈利能力。由于转化率高，小游戏获客有较大优势，2023年3月腾讯广告数据显示小游戏激活成本约为app游戏的1/14-1/8，即使2022年以来小游戏买量成本不断上升，获客优势仍明显。小游戏可通过混变提升非付费用户LTV，通过中重度化提升付费用户ARPPU，加之较高的分成比例及较低的研发投入，盈利能力或不亚于app游戏。3 3、我们认为，在小游戏赛道领先的公司有几个必要非充分条件：、我们认为，在小游戏赛道领先的公司有几个必要非充分条件：1 1）

8、从战略层面重视小游戏机遇，理解小游戏与）从战略层面重视小游戏机遇，理解小游戏与appapp游戏在场景、用户、玩法、运营等各方面的差异；游戏在场景、用户、玩法、运营等各方面的差异；2 2）研发与发行有较好的协同，发行端对用户及市场理解深刻，研发端能快速组织产能；研发与发行有较好的协同，发行端对用户及市场理解深刻，研发端能快速组织产能；3 3）较强的流量经营及发行中台能力。）较强的流量经营及发行中台能力。4 4、投资建议及行业评级：重点推荐三七互娱、恺英网络、吉比特、名臣健康，关注、投资建议及行业评级：重点推荐三七互娱、恺英网络、吉比特、名臣健康，关注腾讯控股、掌趣科技、游族网络、腾讯控股、掌趣科

9、技、游族网络、豪腾嘉科（未上市）、中旭未来、巨人网络、完美豪腾嘉科（未上市）、中旭未来、巨人网络、完美世界、冰川网络、浙数文化，维持行业世界、冰川网络、浙数文化，维持行业“推荐推荐”评级。评级。风险提示：政策监管趋严、苹果端分成比例变化、行业竞争加剧、广告投放成本上升、玩家偏好改变、行业估值中枢下行、重点产品表现不及预期、重点公司业绩不达预期、渠道平台政策变化、宏观经济周期影响、市场风格切换、相关数据及资料仅供参考等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/12/13归母净利润（亿元）PE投资评级股价20222023E2

10、024E20222023E2024E0700.HK腾讯控股307.01,882.41,358.81,665.115.521.517.5未评级002555.SZ三七互娱23.729.532.139.317.816.413.4买入002517.SZ恺英网络12.610.315.018.726.418.014.4买入603444.SH吉比特280.914.610.913.113.918.515.5买入300315.SZ掌趣科技6.41.01.94.2184.693.842.8未评级002174.SZ游族网络13.2-6.3-19.1-未评级002919.SZ名臣健康31.40.33.05.4275.

11、423.313.0增持9890.HK中旭未来34.05.1-35.3-未评级002558.SZ巨人网络14.48.513.315.533.421.418.3未评级002624.SZ完美世界13.713.88.413.519.331.519.6买入300533.SZ冰川网络32.91.3-58.9-未评级600633.SH浙数文化13.34.98.89.534.419.217.6买入资料来源：Wind、国海证券研究所注：数据截止2023年12月13日，除三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、浙数文化外，其余公司盈利预测均来自wind一致预期。除港股公司股价为港币外，其他数据单位数据均为人民币，且

12、12月13日汇率为1港币=0.91人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录1.1.小程序游戏市场规模高速增长，中长期市场规模或达数百亿元小程序游戏市场规模高速增长，中长期市场规模或达数百亿元1.1 小游戏特点：即点即玩，入口便捷，流量规模大1.2 变现模式：IAP、IAA、混变1.2.1 变现模式：IAA游戏具有“爆款”效应1.2.2 变现模式：IAP游戏2022年开始高速增长1.2.3 变现模式：混合变现小游戏成为新增长点1.3 小游戏发展复盘：新生态、新增量，平台、开发者、用户、玩法共振1.3.1 2018：大量微信用户导入，小游戏生态初具雏形1.3.2 2019-2021

13、：中重度、IAP游戏逐渐增多1.3.3 2022至今：规模高速增长，创新玩法频现1.4 市场规模测算1.4.1 市场规模测算：中性假设下2023年微信小游戏市场规模约为300亿元1.4.2 中长期市场规模测算：国内市场规模或达750亿元1.5 海外多平台内测小游戏，国内厂商小游戏出海空间广阔2.2.产业链角度看小游戏：生态完善，流量池扩大，玩法创新活跃产业链角度看小游戏：生态完善，流量池扩大，玩法创新活跃2.1.1 微信：5年打造小游戏生态2.1.2 抖音：益智类、IAA小游戏为主，增速迅猛2.1.3 支付宝等多个平台接入第三方小游戏2.2.1 流量平台-微信：庞大用户基数、便捷支付及现象级产

14、品推动小游戏热启动2.2.2 流量平台-微信：视频号或带来新的流量红利2.2.3 流量平台-字节：开放跳转成为新的流量池2.3.1 研发商：小游戏研发周期短、成本低，双端发布方案完善2.3.2 发行商：小游戏用户量庞大，获量能力强2.4.1 用户：低线城市、中低收入人群、与app玩家重合度较低2.4.2 用户：用户生命周期相对较短、场景碎片化3.3.诸多厂商布局小游戏赛道诸多厂商布局小游戏赛道3.1 厂商对比：专业厂商VS头部大厂3.1.1 豪腾嘉科：即点即玩游戏龙头3.1.2 简游科技：延续用户裂变思路成就爆款三消小游戏3.1.3 途游：微信强社交生态利好棋牌类为主的产品矩阵3.1.4 三七

15、互娱：再次把握流量红利，全力出击小游戏赛道3.2 上市公司布局情况4.4.投资建议、风险提示及声明投资建议、风险提示及声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1.小程序游戏市场规模高速增长，中长期市场规模或达数百亿元小程序游戏市场规模高速增长，中长期市场规模或达数百亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料来源：2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、微信开放社区、阿拉丁指数、微信小程序、各游戏app、国海证券研究所 图表：图表：小游戏广告跳转链路更短，用户流失率低小游戏广告跳转链路更短，用户流失率低1.1 1.1 小游戏特点：即点即玩，入口便捷，流量规

16、模大小游戏特点：即点即玩，入口便捷，流量规模大图表：小游戏以竖屏形式居多，玩法简单操作便捷图表：小游戏以竖屏形式居多，玩法简单操作便捷图表：图表：小游戏平台带来去中心化的便捷流量入口小游戏平台带来去中心化的便捷流量入口小游戏竖屏居多，可单手操作热门app游戏多为横屏双手操作IAP小游戏流量入口分布（2022年）app游戏主要流量入口小游戏点击直接跳转app游戏需下载安装羊了个羊咸鱼之王王者荣耀游戏画面逆水寒游戏画面优点优点流量获取流量获取实名认证实名认证内购方式内购方式小游戏小游戏无需下载、无需下载、即点即完、即点即完、即玩即停即玩即停1.广告流量：用户转换链路短，用户转换链路短，导流效率高导

17、流效率高，2022年IAP（In-app Purchase，内购变现）小游戏CVR（转化率）约为app游戏的2-3倍2.自然流量：用户通过微信加用户通过微信加群和裂变分享链路顺畅群和裂变分享链路顺畅，利于，利于扩大用户规模、提升留存率扩大用户规模、提升留存率微信生态无无需再次实名需再次实名认证认证使用微信支付链路，API（应用程序接口）上报，广告主可广告主可自主选择触发和上报策略，自主选择触发和上报策略，可以帮助开发者屏蔽低质用户，对开发者而言，买量技术的差对开发者而言，买量技术的差距对产品运行表现的影响更大距对产品运行表现的影响更大了了。appapp游戏游戏画面精致、玩法多样、沉浸式体验1.

18、广告流量：用户转换链路长，导流效率较低2.自然流量：用户加群、裂变链路较复杂首次进入游戏需要实名认证安卓通过平台SDK（软件开发工具包）上报，广告主策略优化空间不大结论：相较于结论：相较于appapp游戏，小游戏具有获客效率高、用户规模大、研发难度低、对买量技术要求高等特点游戏，小游戏具有获客效率高、用户规模大、研发难度低、对买量技术要求高等特点图表：小游戏与图表：小游戏与appapp游戏特点总结与对比游戏特点总结与对比注：图片来自分析师截图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2.1 1.2.1 变现模式：变现模式：IAAIAA游戏具有游戏具有“爆款爆款”效应效应小游戏变现模式可以分

19、为小游戏变现模式可以分为IAAIAA（In-app AdvertisementIn-app Advertisement，广告变现）广告变现）、IAPIAP（In-app PurchaseIn-app Purchase，内购）和混合变现。，内购）和混合变现。IAAIAA游戏的游戏的“爆款爆款”效应。效应。IAA游戏收入主要来自销售用户观看游戏内广告（主要是激励视频）形成的库存带来的收入。对于IAA游戏厂商来说，核心是两方面的问题，一个是通过用户增长、留存、时长提升等方式增加可售卖的广告库存，二是将广告库存售卖给广告主获得收入。IAA游戏一般由平台提供广告变现组件，研发&发行商分成比例为50-70

20、%，平台分成30%-50%。由于IAA游戏主要的盈利来自买入广告（用户增长）和卖出广告（变现）的差额，因此一般盈利能力相对IAP游戏较弱，想要获得较好的盈利，只能依靠低成本的社交裂变方式获得大DAU，从而提高流水，成功案例包括羊了个羊等。平台方通过完善广告主生态、创新广告形态提升平台方通过完善广告主生态、创新广告形态提升IAAIAA厂商变现能力。厂商变现能力。据微信广告，2022年小游戏IAA流水增长超40%，假设2021年小游戏收入132亿元中IAA收入占比为20%/50%/80%，估算2022年小游戏IAA收入为37/92/148亿元。但目前微信小游戏不能嵌入除微信广告外其他平台广告，一定

21、程度会影响IAA厂商（亦称流量主）变现收益。微信广告通过创新广告形式、引入更多行业广告主等方式提升微信广告通过创新广告形式、引入更多行业广告主等方式提升IAAIAA流量主的收入。流量主的收入。创新广告形式：创新广告形式：推出礼包互动、激励广告小游戏试玩功能提升广告主转化率，提升IAA流量主eCPM（每千次展示收入）。引入更多广告主：引入更多广告主：通过引入电商等行业预算，提升女性玩家eCPM，2023年3-5月间激励广告女性玩家eCPM增长17%，有利于带动大盘整体收入，对开发者而言，也会激发其创作女性向游戏的热情。资料来源：腾讯广告、微信开放社区、2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及Dat

22、aEye 研究院、GameLook、国海证券研究所 图表：图表：IAAIAA游戏核心收益公式游戏核心收益公式游戏整体利润游戏整体利润=全周期买量消耗规模全周期买量消耗规模 *（ROI-1ROI-1）游戏整体利润游戏整体利润=全周期买量消耗规模全周期买量消耗规模 *-1 -1 （1+1+K K）*（1+1+留存率留存率）*（AIPUAIPU）*（变现变现eCPMeCPM/1000/1000）激活激活CPACPA与买量能力相与买量能力相关关与变现效果相关与变现效果相关与游戏质量相与游戏质量相关关K K自然量系数，可以衡量游戏的吸量能力，与游戏自身质量密切相关，此外也可以借助冲榜大推或其他运营手段提

23、升激活激活CPACPA平均买量用户激活花费，用于衡量买量用户获取的成本，其达成率与稳定性十分重要留存率留存率用户多日留存比例，衡量买量用户质量及游戏质量，可以通过买量效果优化及游戏内容优化提升，此处 留存率表示留存率累加和，用于估算用户生命周期长度全周期买量消耗规模全周期买量消耗规模游戏全周期内广告买量消耗金额，与买量能力密切相关，可以通过买量投放中的创意、素材以及双率优化提升AIPUAIPU日均人均广告展示次数，与游戏的变现能力正相关，需要与用户体验指标相互平衡变现变现eCPMeCPM变现广告千次曝光收益，用于衡量游戏的变现能力，可以通过广告类型调整进行优化请务必阅读报告附注中的风险提示和免

24、责声明91.2.2 1.2.2 变现模式：变现模式：IAPIAP游戏游戏20222022年开始高速增长年开始高速增长IAPIAP游戏主要盈利模式为内购。游戏主要盈利模式为内购。IAPIAP游戏投放利润游戏投放利润=（LTV-CPALTV-CPA）*用户规模，其中用户规模，其中LTVLTV指用户生命周期总价值，指用户生命周期总价值，CPACPA指用户激活单价。指用户激活单价。IAPIAP游戏实际盈利还需考虑游戏实际盈利还需考虑研发、渠道及发行端人力成本，在研发、渠道及发行端人力成本，在ROIROI满足覆盖上述成本的前提下，最大化买量规模。满足覆盖上述成本的前提下，最大化买量规模。LTV影响因素为

25、用户生命周期及月度ARPU。月度ARPU的影响因素为付费率及ARPPU，受到游戏玩法、数值体系、付费设计等影响，用户生命周期受到运营、内容更新节奏等影响。CPA=CPC（平均点击价格）/CVR（点击转化率），影响因素为题材、画风、素材、投放策略、竞争等。IAPIAP游戏买量规模大，流水增速快。游戏买量规模大，流水增速快。根据腾讯广告，2021年IAP小游戏全年买量规模高速增长，游戏数量增长超300%，流水增长超100%，月买量规模超10亿元。假设2021年小游戏收入132亿元中IAP占比为20%/50%/80%时，估算2022年小游戏IAP收入分别为53/132/211亿元。2022年IAP小

26、游戏中仙侠、卡牌等传统重度盘量稳定，合计占比较2020年有所增加，传奇类、回合RPG、女性向市场份额缩减，其他品类包括塔防、模拟经营、SLG、二次元、放置、射击、体育、跑酷等。资料来源：2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、三里屯信息流、DataEye、国海证券研究所 图表：图表：20202020年年IAPIAP小游戏核心品类分布小游戏核心品类分布图表：图表：20222022年年IAPIAP小游戏核心品类分布小游戏核心品类分布投放投放利润利润LTVLTVCPACPAARPUARPU题材、画风、题材、画风、素材、投放策略、素材、投放策略、竞争等竞争等付费率付费率ARPPU

27、ARPPU用户规模用户规模用户生命周期用户生命周期图表：图表：IAPIAP变现模式的利润拆解变现模式的利润拆解玩法、数值、玩法、数值、付费设计等付费设计等CPC/CVRCPC/CVR运营、内容运营、内容更新节奏更新节奏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2.3 1.2.3 变现模式：混合变现小游戏成为新增长点变现模式：混合变现小游戏成为新增长点图表：三种类型小游戏代表作品图表：三种类型小游戏代表作品资料来源：DataEye、微信小游戏、国海证券研究所IAPIAP游戏游戏侠客梦侠客梦付费页面付费页面IAAIAA游戏游戏羊了个羊羊了个羊激励视频激励视频混变游戏混变游戏寻道大千寻道大千图

28、表：图表：混变小游戏混变小游戏20222022年以来流水、消耗和用户规模均呈上升趋势年以来流水、消耗和用户规模均呈上升趋势图表：图表：20222022年混变产品中骑士团年混变产品中骑士团likelike（即开箱子）买量规模最大（即开箱子）买量规模最大开箱子41%角色卡牌14%塔防13%合成9%战争策略6%经营3%放置卡牌3%女性向5%roguelike2%RPG2%其他2%模拟经营模拟经营 +144%+144%塔防类塔防类+85%+85%放置类放置类+44%+44%多款游戏日消耗多款游戏日消耗100W+100W+混合变现拓展了小游戏收入来源：混合变现拓展了小游戏收入来源：小游戏搭载微信平台庞大

29、的用户量优势，在中轻度IAP游戏中设置激励广告，可以提升轻度、零氪玩家游戏体验，通过增加广告展示频次及提升eCPM增加收入。对于内购玩家，可以通过购买“广告卡”避免受广告影响，相比纯IAP游戏多了一个商业付费点。混变有利于提升留存，拉高付费率。混变有利于提升留存，拉高付费率。虽然混变小游戏首日付费占比40%-50%，低于IAP小游戏的70%-80%，但由于引入广告模式提升了用户留存，随着用户在游戏中投入时间增长，有望在中长期提升用户付费概率，提升LTV。混变小游戏规模快速增长：混变小游戏规模快速增长：小游戏发展初期IAA游戏偏多，2019年以来IAP游戏数量和质量不断提升，而2023年以来混变

30、方式越来越普遍。根据根据DataEyeDataEye数据，数据，20232023年上半年，混变小游戏消耗大幅增年上半年，混变小游戏消耗大幅增长，长，20222022年年2 2月至月至20232023年年6 6月流水增长月流水增长200%200%，用户规模破亿。，用户规模破亿。注：游戏画面来自分析师截图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1120222022年微信广告称月流水千万级游戏年微信广告称月流水千万级游戏数量同比数量同比+50%+50%20222022年年9 9月月，微信小游戏再次缓存扩容微信小游戏再次缓存扩容,本地缓存空间从本地缓存空间从200M200M扩展到扩展到1G1G2023

31、H12023H1开发者数量开发者数量3030万万+，超过超过100100款小游戏季度总收入超千万款小游戏季度总收入超千万20232023年年8 8月，月，UnityUnity中国发布团结引擎，将微信小游戏平台作为在中国发布团结引擎，将微信小游戏平台作为在iOSiOS、AndroidAndroid外，另一个原生支持的游戏平台。外，另一个原生支持的游戏平台。同时基于WebGL开发了微信小游戏专属的目标平台，让开发者将其他平台游戏转换为微信小游戏。未来会针对不同小游戏平台（包括抖音、快手等）进行技术部署，降低开发者研发难度20182018：快速起量：快速起量-2021：沉淀

32、时期：沉淀时期20222022至今：高速增长至今：高速增长期期开发开发者者2017年12月28日，小游戏功能上线。微信设置开屏直接进入微信设置开屏直接进入跳一跳跳一跳（用时三天用时三天DAUDAU破亿）破亿）据阿拉丁，20182018年小游戏商业规模达年小游戏商业规模达6060亿元亿元2017年12月28日首批公布15款产品，其中14款来自腾讯2018年4月起开放接入第三方开发者开放接入第三方开发者，截至2018年7月9日，小游戏数量累计超过2000款，截至2018年12月31日，游戏数量增至7000款以上2018年11月开启小游戏创意鼓励计创意鼓励计划划，创意小游戏安卓内购流水分成为70%（

33、普通小游戏为60%）20182018年快手上线小游戏独立年快手上线小游戏独立appapp2018年小游戏起步时期流量型产品受市场青睐，能迅速变现合成合成+轻度操作游戏为主轻度操作游戏为主20172017年底年底跳一跳跳一跳上线上线海盗来了海盗来了成为首个流水过亿元的成为首个流水过亿元的小游戏小游戏截至2019年1月，微信小游戏月活超4亿，安卓内购流水过千万10款，广告月流水过千万11款，20192019年商业规模增速年商业规模增速35%+35%+2019年月流水超千万小游戏共43款，20202020年商业规模同比增年商业规模同比增速为速为20%20%，月流水千万级游戏数量同比增长50%2021

34、2021年商业规模同比增长年商业规模同比增长30%+30%+20192019年年1 1月开发者超月开发者超1010万万2020年微信小游戏推出性能优化方案，减少绘制交互、提升渲减少绘制交互、提升渲染与优化逻辑耗时等多种方案染与优化逻辑耗时等多种方案，缓存扩容到，缓存扩容到200M200M，推动中重度，推动中重度游戏入局游戏入局2021年推出Unity导出H5游戏包方案，进一步推动中重度游戏进驻小程序平台20222022年商业规模高速年商业规模高速，DAU过百万、月流水过千万游戏数量大幅增长，IAA游戏羊了个羊引爆朋友圈20222022年年IAPIAP小游戏流水增长超小游戏流水增长超100%10

35、0%，广告变现流水增长超，广告变现流水增长超40%+40%+2023年Q2，超过100款小游戏的季度总收入超过1000万元人民币2023H12023H1小游戏广告商业变现规模增长小游戏广告商业变现规模增长30%+30%+2022年3月起，b b站站、抖音陆续、抖音陆续开放微信小游戏跳转功能开放微信小游戏跳转功能2022年4月，微信上线视频号小任务功能，微信上线视频号小任务功能，为小游戏供给流量和用户2022年9月，升级虚拟支付分成政策，加大激励力度，推出基础激励、新游激励和做大激励三种激励金政策2023年9月1日起，所有微信小游戏须备案才能上架所有微信小游戏须备案才能上架2023年9月27日，

36、微信小游戏IP合作平台上线20223规模规模平台政策平台政策产品产品2019年益智类用户规模6亿，其中4款月流水超千万。合成、消除模合成、消除模拟、动作、桌游每个用户规模均拟、动作、桌游每个用户规模均5 5亿亿+截至2020年8月，休闲益智休闲益智/模拟经营模拟经营/策略角色类策略角色类游戏游戏累计用户分别为6亿/5亿/3亿，累计流水达12亿元+/10亿元+/20亿元+截至2021年，棋牌、休闲、益智、模拟经营棋牌、休闲、益智、模拟经营已成为小游戏上的成熟品类，拥有庞大的用户规模20212021年年叫我大掌柜叫我大掌柜（模拟经营）上线（模拟经营）上线用户用户2018201

37、8年年DAUDAU突破突破1 1亿亿2018年注册超千万游戏数量152款20192019年年5 5月累计注册用户超月累计注册用户超1010亿亿2019年注册超千万游戏数量194款20202020年年1 1月官方数据，首次突破月官方数据，首次突破5 5亿亿MAUMAU20202020年年1111月，同时玩月，同时玩appapp游戏和小游戏的双栖用户仅为游戏和小游戏的双栖用户仅为30%30%，小游戏独占用户达到小游戏独占用户达到2 2亿亿2023H12023H1月活超月活超4 4亿亿据伽马数据，据伽马数据，20232023年用户性别占比中男性：女性年用户性别占比中男性：女性=6=6:4:4，男性用

38、户，男性用户占比增加占比增加截至2022H1，卡牌吸金能力出色，大盘占比卡牌吸金能力出色，大盘占比22%22%，MMORPGMMORPG、经营、放置位居前列经营、放置位居前列20222022年咸鱼之王年咸鱼之王疯狂骑士团疯狂骑士团上线，上线，9 9月月1616日日羊了个羊羊了个羊DAUDAU破亿破亿20232023年初年初咸鱼之王咸鱼之王疯狂骑士团疯狂骑士团估算月流水过亿元，估算月流水过亿元，骑士团like、咸鱼之王like游戏层出不穷202220222002020182018资料来源：七麦数据、五楼编辑室公众号、GameRes游资网、微信开放社区、手游那点事、腾讯官网、

39、做个小游戏公众号、澎湃新闻、游戏陀螺、38氪、游戏葡萄、新财富公众号、2018年小游戏行业年度报告阿拉丁、DataEye、DataEye ADX、Unity官方、微信广告助手视频号、国海证券研究所2019年腾讯广告“优选计划优选计划”推出app+小游戏双端买量推广服务。抖音推出首款小游戏抖音推出首款小游戏音跃球球音跃球球2020年推出微信虚拟支付广告金虚拟支付广告金激励政策，按内购月流水分阶梯进行广告金返还。同年抖音小游戏对所有开发者开放同年抖音小游戏对所有开发者开放2021年起，微信小游戏买量范围从微信生态（公众号、小程序、朋友圈）拓展至腾讯全域流量拓展至腾讯全域流量注：背景图根据微信小游戏

40、大盘投放计划数量绘制，以上内容除非特殊提及，否则均指微信小游戏1.3 1.3 小游戏发展复盘：新生态、新增量，平台、开发者、用户、玩法共振小游戏发展复盘：新生态、新增量，平台、开发者、用户、玩法共振请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3.1 20181.3.1 2018年：年：大量微信用户导入，小游戏生态初具雏形大量微信用户导入，小游戏生态初具雏形资料来源：2018年小游戏行业年度报告阿拉丁、做个小游戏、微信开放平台、36氪、游戏龙虎报、国海证券研究所规模：规模：据阿拉丁指数，2018年小游戏市场规模约60亿元。用户：用户：2017年12月28日，小游戏正式在微信平台上线，15款首

41、发游戏同步上线，其中跳一跳火爆出圈，日活达1.7亿。据微信公开课，上线后不到20天时间，小游戏累计试用用户达3.1亿，其中有22%是从未玩过游戏的用户。产品：产品：代表性产品包括跳一跳、以IAA休闲向轻度游戏为主。平台及开发者：平台及开发者：2018年4月起开放接入第三方，11月开启创意鼓励计划，创意小游戏可享安卓端70%分成比例。2018年小游戏数量大幅增长，从2018年7月的2000款至2018年底大幅增至7000款以上。公司简称公司简称代表小游戏（代表小游戏（20182018）小程序数量小程序数量代表小游戏（代表小游戏（20232023）自己人自己人全民有文画31-勇往科技勇往科技画画猜

42、猜30神奇脑洞、猜歌达人神奇脑洞、猜歌达人亲信科技亲信科技挑战智力15-豪腾嘉科豪腾嘉科海盗来了10咸鱼之王、疯狂骑士团咸鱼之王、疯狂骑士团在线途游在线途游途游斗地主10次神光之觉醒次神光之觉醒瀚叶互娱瀚叶互娱几何大逃亡8几何大逃亡十方时空十方时空我要当皇上8我要当天神睿体网络睿体网络黑洞大乱斗7-市云之谷市云之谷跳跳神枪手8-图表：图表：20182018年开发者矩阵年开发者矩阵图表：图表：20182018年年小游戏轻度占比明显高于小游戏轻度占比明显高于appapp图表：图表：20182018年小游戏用户女性更多年小游戏用户女性更多图表：图表：20182018年变现模式占比年变现模式占比IAA

43、90%IAA10%IAP10%IAP90%0%20%40%60%80%100%轻度游戏中重度游戏IAAIAP42.9%56.8%57.1%43.2%外层为app游戏，内层为小游戏男女79%16%5%21%28%51%外层为app游戏，内层为小游戏轻度游戏中度游戏重度游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3.2 2019-20211.3.2 2019-2021年：中重度、年：中重度、IAPIAP游戏逐渐增多游戏逐渐增多资料来源：阿拉丁指数、腾讯广告、微信开放平台、知晓云公众号、国海证券研究所规模：规模：据微信公开课，2019-2021年小游戏商业规模分别增加35%+/20%/30%

44、+。平台：服务平台：服务CPCP，优化性能，使中重度游戏入局成为可能。，优化性能，使中重度游戏入局成为可能。2019年腾讯广告推出“优选计划”，为精品休闲游戏提供app+小游戏双端买量变现一体化推广服务，开发者可获得变现收益的20%作为分成。2020年推出性能优化方案，过去小游戏的执行环境在轻度游戏场景下足够，但重度游戏开发耗时久、开销重，性能优化加速了逻辑计算部分和渲染部分，同时将缓存从50m提升至200m，让开发者有更大发挥空间，让中重度游戏的入局成为可能让中重度游戏的入局成为可能。产品：中重度游戏开始出现，休闲类、棋牌类仍为主流。产品：中重度游戏开始出现，休闲类、棋牌类仍为主流。2019

45、年爱江山更爱美人世界争霸等多款中重度游戏上榜阿拉丁指数TOP100，细分品类更加多样化。据阿拉丁指数，2020年TOP100小游戏中休闲、棋牌合计占比达65.6%，2021年12月休闲游戏月活占比超40%。66%34%67%33%69%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%30岁及以上其他2019202020-2021年年小游戏小游戏3030岁以上人群占比高且呈上升趋势岁以上人群占比高且呈上升趋势45%55%48%52%46%54%0%10%20%30%40%50%60%30岁及以上其他201920202021图表：图表：2018-2020 2

46、018-2020年年小游戏小游戏TOP100TOP100细分品类分布情况细分品类分布情况2020年文字游戏10.7%其他8.1%棋牌游戏棋牌游戏29.4%休闲游戏休闲游戏36.2%射击游戏9.8%图表：小游戏（左图）与图表：小游戏（左图）与appapp游戏（右图）用户画像游戏（右图）用户画像图表：图表：-2021年中重度类型机会空间增大年中重度类型机会空间增大请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.3.31.3.3 2022 2022年至今：规模高速增长，年至今：规模高速增长，创新玩法频现创新玩法频现资料来源：中国移动游戏广告营销数据2023伽马数据、Data

47、Eye、游戏新知公众号、阿拉丁指数、做个小游戏、微信开放平台、伽马数据、国海证券研究所平台：平台：20222022年字节系开放微信小程序买量，带来新的流量红利。年字节系开放微信小程序买量，带来新的流量红利。据Dataeye，2022H1参与买量的小游戏数量环比增长4倍，2022年Q2比Q1近乎翻倍，2022年全年投放素材数为2021年的15倍。规模：据腾讯广告，规模：据腾讯广告，20222022年年IAPIAP小游戏流水增长超小游戏流水增长超100%100%，广告变现流水增长超，广告变现流水增长超40%+40%+，内购和广告两种商业模式都已走向成熟，混合变现模式可以最大化挖掘小游戏用户价值，整

48、体商业渗透率比纯内购高出近三倍。平台：平台：20222022年年9 9月，微信小游戏再次缓存从月，微信小游戏再次缓存从200M200M扩容到扩容到1G1G，2023H1开发者数量达30万+。2023年8月，Unity中国发布团结引擎，针对小游戏赛道进行了专门的技术部署，将微信小游戏平台作为在iOS、Android外另一个原生支持的游戏平台。产品：经典玩法频现，小游戏成为重要发行补充。产品：经典玩法频现，小游戏成为重要发行补充。2022年中重度史莱姆大冒险疯狂骑士团、模拟经营叫我大掌柜我是大东家，以及IAA羊了个羊等代表作频现；2023年史莱姆like、骑士团like等玩法进一步引爆。小游戏成为

49、app游戏重要渠道补充，据伽马数据，2023年5月底微信小游戏畅销榜前100中63%有app版本。05003003504004502022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月字节系打通买量之后投放素材规模持续增长2023年开始大规模买量图表：图表：20232023年年8 8月安卓端小游戏畅销榜月安卓端小游戏畅销榜TOP99TOP99产品类型产品类型图表：图表：20222022年以来小游戏大盘素材投放量（万组）年以来小游戏大盘素材投放量（万组）024681012模拟经营棋牌骑士团like放置卡牌放置RPGSLG传奇/奇迹咸鱼之王like塔防（含自走

50、棋）merge-2MMORPG幸存者likeFPS换装养成其他图表：图表：20232023年年5 5月月3131日微信小游戏畅销榜日微信小游戏畅销榜TOP100TOP100中中appapp拥有状况拥有状况app+小游戏63%仅有小游戏37%小游戏成为补充发行渠道20222022年年70%70%的在投含的在投含内购付费模式的小游戏内购付费模式的小游戏是基于是基于appapp游戏开发游戏开发请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15方法一：据市场规模及增速测算。方法一：据市场规模及增速测算。据阿拉丁指数，2018年微信小游戏商业规模为60亿元，根据历年微信公开课披露的小游戏商业规模增速，按照乐观

51、、中观、保守分别估计增速，其中据腾讯广告，2022年IAP小游戏流水增长超100%，广告变现流水增长超40%+，按2021年IAA游戏与IAP游戏流水占比分别为2:8/5:5/8:2估算，2022年商业规模分别为201/225/248亿元。根据2023年6月第十二季微信公开课微信小游戏开发者大会提到“2022年中重度游戏商业规模相比2021年实现了100%的增长，2023年上半年增速是保持的”，假设2023年小游戏增速为50%，对应对应20232023年微信小游戏市场规模约为年微信小游戏市场规模约为301373301373亿元。亿元。方法二：根据休闲游戏数据测算。方法二：根据休闲游戏数据测算。

52、据伽马数据估算，2022年我国休闲游戏市场规模约344亿元，用户规模5.2亿元，对应ARPU为66元/年。微信小游戏定位休闲游戏市场，2023年上半年微信小游戏MAU超4亿，2020年曾破5亿MAU，据此按情景假设估算据此按情景假设估算20232023年小游戏市场规模为年小游戏市场规模为281342281342亿元亿元。2021年app游戏市场规模2255.4亿元，用户规模为6.56亿人，对应ARPU为343.8元/年，远高于休闲游戏市场。在小游戏中重度化的过程中，ARPU提升潜力较大。图表：以图表：以20182018年数据和官方披露商业规模增速为基准估算年数据和官方披露商业规模增速为基准估算

53、20002120212022E2022E休闲游戏收入（亿元）休闲游戏收入（亿元）2344用户规模（百万）用户规模（百万）4520人均付费（元人均付费（元/人）人）5152566566资料来源：伽马数据、微信开放平台、2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、腾讯广告、做个小游戏、游戏工委、GameLook、国海证券研究所20232023年市场规模预测年市场规模预测 人均付费（元/人）用户规模（亿）6767696972724.24.22812903024.54.53023113244.75

54、4.753820182019E2019E2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E披露增速披露增速38%38%20%20%33%33%IAP100%+，IAA40%+50%市场规模市场规模（亿元）（亿元）606083839999132132IAP:IAA=2:8201301301IAP:IAA=5:5225337337IAP:IAA=8:2248373373图表：以休闲游戏图表：以休闲游戏ARPUARPU和微信小游戏用户规模为基础估计和微信小游戏用户规模为基础估计注：2019/2021年官方披露增速分别为超35%、超30%，此处分别按

55、38%、33%计算1.4.1 1.4.1 市场规模测算：中性假设下市场规模测算：中性假设下20232023年微信小游戏市场规模约为年微信小游戏市场规模约为300300亿亿元元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16方法三：根据腾讯社交网络收入数据测算。方法三：根据腾讯社交网络收入数据测算。据腾讯2023H1财报电话会，小游戏为其社交网络和在线广告业务贡献了个位数百分比的收入，假设腾讯从小游戏业务中获得的社交网络收入主要为平台分成收入，微信平台在安卓端小游戏IAP收入分成比例为40%，iOS端暂不分成，那么小游戏对于社交网络收入的贡献全部来自安卓端分成。我们假设了安卓端IAP流水占比及安卓端

56、在小游戏市场规模的占比，可以推算出微信小游戏整体市场规模。数据测算：数据测算：据彭博一致预期，2023年腾讯社交网络收入约1222亿元，在中性情形下，假设小游戏在社交网络收入中占比为5%，在安卓端IAP收入占比为85%（IAA为15%），据此推算出安卓端小游戏市场规模=12225%40%85%=180（亿元），假设安卓端整体收入占比为60%（iOS占比40%），那么小游戏市场整体规模=18060%=299（亿元）。上述三种方法仅为微信小游戏市场空间测算，实际小游戏市场空间理应大于上述测算空间。上述三种方法仅为微信小游戏市场空间测算，实际小游戏市场空间理应大于上述测算空间。图表：以图表：以201

57、82018数据和披露商业规模增速为基准估算数据和披露商业规模增速为基准估算保守保守中性中性乐观乐观腾讯腾讯20232023年社交网络收入（亿元）年社交网络收入（亿元）2微信小游戏平台分成微信小游戏平台分成/社交网络收入社交网络收入3%3%5%5%7%7%微信小游戏平台分成收入（亿元）微信小游戏平台分成收入（亿元）376186微信小游戏安卓分成比例微信小游戏安卓分成比例40%40%40%微信小游戏安卓端微信小游戏安卓端IAPIAP市场规模（亿元）市场规模（亿元）92153214微信小游戏安卓端微信小游戏安卓端IAPIAP收入占比收入占比90%90%85%85%80%80%微

58、信小游戏安卓端市场规模（亿元）微信小游戏安卓端市场规模（亿元）0267267资料来源：腾讯财报、Bloomberg，新浪财经、国海证券研究所图表：根据安卓端市场规模及占比估算整体市场规模图表：根据安卓端市场规模及占比估算整体市场规模20232023年微信小游戏整体市场规模预测年微信小游戏整体市场规模预测 65%65%60%60%55%55%06299327267267411445486注：腾讯2023年社交网络收入来自2023年11月15日彭博一致预期安卓端安卓端流水流水占比占比 安卓端安卓端市场规模（亿元）市场规模（亿元）1.

59、4.1 1.4.1 市场规模测算：中性假设下市场规模测算：中性假设下20232023年微信小游戏市场规模约为年微信小游戏市场规模约为300300亿亿元元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.4.2 1.4.2 中长期市场规模测算：国内市场规模或达中长期市场规模测算：国内市场规模或达750750亿元亿元中长期看，小游戏与网页游戏相似度较高，我们以网页游戏占客户端游戏市场规模的比例为参考依据，结合国内中长期看，小游戏与网页游戏相似度较高，我们以网页游戏占客户端游戏市场规模的比例为参考依据，结合国内appapp游戏市场规模，游戏市场规模，估算国估算国内小游戏中长期市场规模可达内小游戏中长期

60、市场规模可达-875亿元亿元。按2022年小游戏商业规模为248亿元估算，2022年小游戏市场规模为移动游戏的13%，大约相当于2009-2010年页游占端游市场规模的比重。2015年，中国页游市场规模219.6亿元，页游/端游达到历史峰值（35.9%）。假设国内app游戏市场规模空间为2500亿元，小游戏占app游戏市场规模的比例为25%/30%/35%，则小游戏市场规模空间分别为625/750/875亿元。图表：图表：20222022年估算小游戏规模占年估算小游戏规模占appapp游戏的游戏的12.87%12.87%图表：中国各细分游戏市场规模（亿元）图表：中国各细分游

61、戏市场规模（亿元）资料来源：Wind、阿拉丁、做个小游戏、微信开放社区、国海证券研究所1.5 6.4 9.1 17.0 32.4 112.4 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 2096.8 2255.4 1930.6 60.0 81.0 97.2 126.0 214.6 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022手游端游页游小游戏2.69%6.00%15.39%15.10%17.97%2

62、3.80%33.29%35.91%32.12%24.05%20.42%16.05%13.61%10.26%8.60%4.48%5.24%4.74%5.86%12.87%0%10%20%30%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022页游/端游小游戏/app游戏注：（1）“2019-2022年小游戏/app游戏”为估算数据请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.5 海外海外多平台内测小游戏，多平台内测小游戏，国内厂商小游戏出海空间广阔国内厂商小游戏出海空间广阔月活规模超月活规模

63、超10/2510/25亿的亿的TikTokTikTok、YouTubeYouTube等平台陆续开始内测小游戏，或将开拓新的小游戏市场。等平台陆续开始内测小游戏，或将开拓新的小游戏市场。TikTok2022TikTok2022年开始在海外部分测试小游戏，以休闲和超休闲品类为主。年开始在海外部分测试小游戏，以休闲和超休闲品类为主。2022年8月，TikTok开始在美国、英国等地推出9款小游戏进行试点，2023年2月下旬在英国地区测试游戏数量达到14款，用户可通过MiniGame子菜单进入游戏列表，也可通过点击视频链接直接跳转小游戏。TikTok小游戏目前没有开始变现，且暂未开放第三方合作功能，品类

64、多为休闲和超休闲，主要目的是通过小游戏增强用户粘性。YouTubeYouTube开始面向订阅用户测试小游戏平台开始面向订阅用户测试小游戏平台PlayablesPlayables。2018年谷歌应用商店上线Google Play Instant功能，用户点击即可跳转试玩游戏，但受限于用户使用习惯，应用商店内用户停留时间较短，该功能并没有突出表现。11月24日，YouTube上线小游戏平台Playables，面向YouTube订阅用户开启测试，上线含愤怒的小鸟：对决经典 8 号台球等在内的37款小游戏。图表：图表：YouTubeYouTube平台平台PlayablesPlayables功能功能图表

65、：图表：TikTokTikTok小游戏可以通过点击视频下方链接直接跳转至游戏页面小游戏可以通过点击视频下方链接直接跳转至游戏页面资料来源：Droidlife、Datareportal、白鲸出海、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2.产业链角度看小游戏：生态完善，流量池扩大，玩法创新活跃产业链角度看小游戏：生态完善，流量池扩大，玩法创新活跃请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.2.小游戏产业链：发行商及研发商处于红利期小游戏产业链：发行商及研发商处于红利期图表：图表：小游戏产业链小游戏产业链资料来源：2018年小游戏行业年度报告阿拉丁、微信开放平台、新浪科技

66、、36氪、GameLook、澎湃新闻、GameRes游资网、手游那点事、国海证券研究所渠道平台（分成0-50%）广告平台玩家发行商（15%-85%）分成游戏游戏广告投放广告费用用户导入研发商（15%-25%）发行商（15%-55%）广告平台分成、代理费、版权费游戏支付渠道第三方应用商店应用商店付费佣金渠道平台（30%-50%）玩家流水文字、视频、图片、软文游戏游戏分成图表：图表：appapp游戏产业链游戏产业链新兴联运渠道研发商（15%-25%）IP方（5%-10%）授权授权金/研发分成付费IP方（5%-10%）授权授权金自有渠道对于研发商而言，小游戏研发周期相对较短、研发成本低，存在以小博大

67、的机会。对于研发商而言，小游戏研发周期相对较短、研发成本低，存在以小博大的机会。对于发行商而言，小游戏发行商分成比例较对于发行商而言，小游戏发行商分成比例较appapp游戏更高。游戏更高。以微信小游戏为例，IAA游戏平台分成比例为30%50%；IAP游戏安卓端平台分成30%40%，iOS端平台不分成。假设游戏在iOS与安卓端内购流水比为1:3，IAP游戏厂商分成比例可以达到70%-77.5%（普通小游戏：25%*100%+75%*（1-40%）=70%，创新小游戏：25%*100%+75%*（1-30%）=77.5%），而app游戏厂商分成比例为55%（25%*70%+75%*50%=55%，

68、注：不考虑安卓自营渠道），小游戏分成比例比app游戏高出15-22.5pct。考虑激励金等政策，发行商到手的分成比例更高。广告投放广告费用请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21技术平台技术平台研发商研发商/发行商发行商渠道平台渠道平台用户用户广告平台广告平台2.2.小游戏产业链图景小游戏产业链图景H5H5兼兼容容版版本本主主要要引引擎擎原生制作：原生制作：app代码资源转换开发者工具二次开发传统厂商传统厂商资料来源：2018年小游戏行业年度报告阿拉丁、2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、国海证券研究所phaserphaserthree.jsthree.jsCre

69、ateJSCreateJS白鹭科技白鹭科技LAYABOXLAYABOXCOCOS COCOS CreatorCreator新兴玩家新兴玩家请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.1.1 2.1.1 微信：微信：5 5年打造小游戏生态年打造小游戏生态图表：小游戏商业生态全景图图表：小游戏商业生态全景图资料来源：微信小游戏创意鼓励计划、微信开放平台、2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、国海证券研究所 作为首个上线小程序游戏的平台，微信为开发者提供了开发、增长、变现、资金、策略等完善配套及政策优惠，开发者数量及产品流水天花板大幅提升。作为首个上线小程序游戏的平台，微

70、信为开发者提供了开发、增长、变现、资金、策略等完善配套及政策优惠，开发者数量及产品流水天花板大幅提升。2018年11月推出“创意鼓励计划创意鼓励计划”，获评“创意小游戏”的开发者可获70%分成（普通开发者为60%），鼓励更多小游戏新玩法。2019年腾讯广告推出“优选计划优选计划”，以打造休闲游戏爆款为目标，提供资金、买量、变现一体化服务。腾讯负责资金及产品增长，开发者负责游戏产品并可获取扣除渠道成本后20%的流水。2020年推出虚拟支付广告金虚拟支付广告金激励政策，2022年在此基础激励上，新增了成长激励计划，鼓励小游戏做大。2023年9月上线“微信小游戏微信小游戏IPIP合作平台合作平台”，

71、帮助开发者与IP方合作，已入驻IP官方有腾讯视频、腾讯动漫、阅文集团，包括斗罗大陆、琅琊榜、凡人修仙传、梦华录等国民级知名IP。平台暂不收取任何费用。内购广告金政策流量主广告金政策政政策策加加码码多多元元流流水水非广告引入（自然量）广告投放游戏中心分享转发种子计划用户增长变现组件非付费用户用户价值用户价值MAXMAX付费用户【流水转化流水转化】总总流流水水UPUP直送广告金转充广告金安卓内购激励内购流水+广告流水再投入投入广告费产品品质植入流水占比50%-90%流水占比10%-50%广告流广告流水收入水收入优选计划请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.1.1 2.1.1 微信：利用生

72、态优势打造高潜力游戏平台微信：利用生态优势打造高潜力游戏平台资料来源：Wind、腾讯控股公告、国海证券研究所 微小游戏生态的优势主要体现在社交关系链、实名认证体系、支付等方面，微信利用平台优势推动小游戏快速发展。微小游戏生态的优势主要体现在社交关系链、实名认证体系、支付等方面，微信利用平台优势推动小游戏快速发展。平台推广优势：平台推广优势：拥有朋友圈、群聊等社群优势，更有利于小游戏通过社交裂变形式推广。实名认证优势：实名认证优势：微信已经过实名认证，用户进入小游戏无需再次认证。支付方式优势：支付方式优势：用户可通过微信支付进行游戏内购充值，更加便捷高效。对于平台而言，通过发展小游戏可以提升微信

73、甚至腾讯体系内广告填充率及对于平台而言，通过发展小游戏可以提升微信甚至腾讯体系内广告填充率及eCPMeCPM，并获得渠道分成收入，提升增值业务板块收入及整体毛利率。，并获得渠道分成收入，提升增值业务板块收入及整体毛利率。据腾讯2023H1电话会，小游戏为社交网络和在线广告业务各自贡献了个位数百分比的收入，同时，小游戏以净收入计入总收入，因此毛利率高于传统游戏业务，为腾讯整体毛利率及利润率的提升做出贡献。图表：图表：腾讯腾讯2023H12023H1整体毛利率走高，部分由小游戏贡献整体毛利率走高，部分由小游戏贡献53.97%60.84%59.57%55.63%49.20%45.44%44.39%4

74、5.97%43.90%43.06%46.46%65.80%67.43%64.77%65.10%60.13%58.13%52.95%54.09%52.45%50.65%53.91%20000222023H1整体毛利率增值服务业务毛利率由小游戏、音乐和虎牙贡献请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.1.1 2.1.1 微信：安卓内购分成及广告金政策微信：安卓内购分成及广告金政策图表：微信小游戏内购分成及广告金激励政策（安卓端，图表：微信小游戏内购分成及广告金激励政策（安卓端，20222022年年9 9月）月）项目项目普通小游

75、戏普通小游戏创意小游戏创意小游戏基础内购收入厂商分成比例基础内购收入厂商分成比例60%70%70%广告金配赠广告金配赠激励计划激励计划激励目标激励目标转充激励金转充激励金（同主体所有小游戏、安卓/iOS渠道均可投放）基础激励使用快周转（微信平台上开发者将流水所得转充进行广告投放的账户）可得转充款（上限为当月内购流水的50%）50%的广告金，上限为月流水的上限为月流水的10%10%直接激励金直接激励金（同主体所有小游戏、安卓/iOS渠道均可投放）激励新游对调优对调优/起量阶段（指月流水起量阶段（指月流水1=1=1万元起一年内）的小游戏，万元起一年内）的小游戏，从22年10月起，月流水月流水=50

76、=50万的部分可得月流水万的部分可得月流水40%40%的广告金的广告金，上限为上限为2020万元万元。成长激励计划成长激励计划（仅用于同个小游戏的安卓渠道仅用于同个小游戏的安卓渠道）激励做大近30天安卓端现金投放每满每满200200万赠送万赠送1010万广告金，用于安卓端定向投放万广告金，用于安卓端定向投放案例：某处于调优起量阶段的小游戏，案例：某处于调优起量阶段的小游戏，T T月安卓端内购流水均为月安卓端内购流水均为800800万元，使用快周转转充万元，使用快周转转充200200万元，当月安卓端现金投放万元，当月安卓端现金投放200200万元，万元，iOSiOS端投放端投放100100万元，

77、假设万元，假设T+1T+1月流水同样为月流水同样为800800万。万。开发者内购分成收入开发者内购分成收入80060%=480万元80070%=560万元获得激励广告金获得激励广告金（可用于下月投放）（可用于下月投放）转充激励金转充激励金80010%=80万元80010%=80万元直接激励金直接激励金5040%=20万元5040%=20万元成长激励计划成长激励计划10万元10万元开发者整体收入（分成开发者整体收入（分成+激励金）激励金）（480+80+20+10）/800=73.75%73.75%（560+80+20+10）/800=83.75%83.75%小游戏厂商基础内购收入分成比例为小游

78、戏厂商基础内购收入分成比例为60%-70%60%-70%。厂商通过用户充值、购买道具等获得的流水，普通小游戏中内购流水厂商分成比例为60%，获评微信“创意小游戏”可提升至70%。为鼓励小游戏厂商投放广告，微信对小游戏中安卓内购收入部分按比例配赠广告金。为鼓励小游戏厂商投放广告，微信对小游戏中安卓内购收入部分按比例配赠广告金。广告金配赠有转充激励金、直接激励金和成长激励计划三种，转充激励金意在鼓励厂商使用“快周转”进行转充，将主要广告预算留在腾讯体系内；直接激励金意在激励新游；成长激励计划意在鼓励厂商在安卓端买量。资料来源：微信开放平台、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2

79、52.1.1 2.1.1 微信：广告变现分成及激励政策微信：广告变现分成及激励政策图表：微信小游戏图表：微信小游戏广告分成及广告金激励政策（广告分成及广告金激励政策（20232023年年2 2月）月）资料来源：微信开放平台、国海证券研究所 项目项目普通小游戏普通小游戏创意小游戏创意小游戏基础广告收入厂商分成比例基础广告收入厂商分成比例50%日广告流水200万70%70%50%广告金广告金激励激励激励比例用户注册30天以内（含）广告流水的广告流水的40%40%广告流水的20%广告流水的40%用户注册第31-90天广告流水的10%广告流水的广告流水的20%20%广告流水的10%适用对象 已开通流量

80、主，且品类不属于休闲-捕鱼的小游戏（优选合作计划游戏不适用）广告用户条件 1.用户是通过腾讯广告渠道腾讯广告渠道转化为对应小游戏注册用户的 2.用户当天在本小游戏内活跃总时长超过5分钟案例：某适用广告金激励政策的游戏，日广告流水日广告流水500500万元（均为腾讯广告渠道获取）万元（均为腾讯广告渠道获取），其中注册30天以内用户产生流水250万元，注册31-90天用户产生流水150万。开发者分成开发者分成500*50%=250250万元万元200*70%+300*50%=290290万元万元激励广告金激励广告金250*40%+150*10%=115115万元万元250*(200/500)*20

81、%+150*(200/500)*20%=32万元250*(300/500)*40%+150*(300/500)*10%=69万元激励广告金合计32+69=101万元合计合计250+115=365250+115=365万元万元290+101=391290+101=391万元万元小游戏厂商基础广告变现收入分成为小游戏厂商基础广告变现收入分成为50%-70%50%-70%。通过在微信小游戏中接入激励广告、Banner广告、插屏广告、原生模板广告（格子模板）等组件，小游戏厂商可获得广告变现收益，普通小游戏基础的广告收入中厂商可分得50%，创意小游戏日广告流水不超过200万的部分可分得70%。微信对小游

82、戏中广告变现收入的部分也给予了广告金激励，鼓励小游戏开发者吸引新用户，广告金可用于小游戏的广告投放。微信对小游戏中广告变现收入的部分也给予了广告金激励，鼓励小游戏开发者吸引新用户，广告金可用于小游戏的广告投放。微信根据广告用户注册时间长短为开发者配赠广告流水的10%40%作为广告金，激励广告金每半月发放一次，可在收到广告金次月起一年内用于小游戏的广告投放用于小游戏的广告投放。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.1.1 2.1.1 微信：搭建小游戏微信：搭建小游戏IPIP合作平台合作平台图表：图表：IPIP授权游戏优质代表作授权游戏优质代表作资料来源：做个小游戏、微信、国海证券研究所

83、 2023年9月上线“微信小游戏微信小游戏IPIP合作平台合作平台”，IP与小游戏的合作以“IP联动活动”和“IP授权游戏”两种形式为主。2023年10月14日安卓小游戏畅销榜中，IP联动游戏仙剑奇侠传之新的开始葫芦娃大作战新斗罗大陆少年包青天火柴人归来新倚天屠龙记分别位列第11/16/34/71/75/85名。小游戏山海北荒卷与仙侠小说遮天联动3个月流水提升超20%，用户留存提升。图表：图表：IPIP联动游戏优质代表作联动游戏优质代表作请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.1.2 2.1.2 抖音：益智类、抖音：益智类、IAAIAA小游戏为主，增速迅猛小游戏为主，增速迅猛图表：抖音

84、小游戏图表：抖音小游戏TOP50TOP50玩法及变现模式分布玩法及变现模式分布资料来源：DataEye、抖音小游戏、游戏日报、国海证券研究所 发展历程：发展历程：2019年抖音发布首款小游戏音跃球球，2020年对开发者开放小游戏，目前以休闲益智解谜类小游戏为主，广告变现是主要收入方式。用户规模、商业规模和投放规模高速增长：用户规模、商业规模和投放规模高速增长：2022年抖音小游戏DAU增速为43%，预计2023年增速为150%。随着活跃用户增长，抖音小游戏商业规模和投放消耗持续扩大，2022年抖音小游戏商业规模同比增长超100%，2023年上半年抖音小游戏投放消耗增长超10倍。IAAIAA产品

85、为主，混变产品增多。产品为主，混变产品增多。抖音平台2019年发布首款小游戏音跃球球，2020年对开发者开放小游戏。抖音平台的小游戏仍以益智解谜类型为主，IAA产品占比达74%，咸鱼之王寻道大千三国吧兄弟等中度混变小游戏已进入抖音小游戏市场。小游戏入口较为隐蔽：小游戏入口较为隐蔽：抖音平台小游戏入口在侧边折叠栏，对没有抖音小程序使用习惯的玩家来说，需要花时间留意入口和培养游戏习惯。图表：抖音小游戏入口在左侧折叠栏图表：抖音小游戏入口在左侧折叠栏益智,44%模拟经营,16%休闲,14%找茬,8%消除,6%塔防,2%棋牌捕鱼,2%割草,2%自走棋,2%放置,2%MOBA,2%IAA,74%混合变现

86、,26%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.1.2 2.1.2 抖音：抖音：iOSiOS端与安卓端同比例分成，鼓励在巨量买量端与安卓端同比例分成，鼓励在巨量买量图表：图表：抖音小游戏激励政策抖音小游戏激励政策资料来源：抖音小游戏、抖音开发者平台、腾讯网、国海证券研究所 抖音平台小游戏内购分成无优势，巨量买量分成更优惠。抖音平台小游戏内购分成无优势，巨量买量分成更优惠。抖音平台对于小游戏内购收入需要收5%的渠道费，再从中分成30%-40%，且不区分安卓与iOS端，对比下微信平台分成比例目前更利好开发者。同时，通过巨量引擎广告投放产生的收入，扣除渠道费后60万元以内平台不分成，超过60

87、万元的部分平台仅分成20%，因此巨量买量越多的厂商分成优势越明显。案例计算：案例计算：假设一款普通小游戏某月安卓端与iOS端内购收入各100万，其中通过巨量引擎投放广告产生的收入共100万，如果这款小游戏在微信平台上线，那么当月厂商分成收入=100*60%+100=160160万元万元，如果在抖音平台上线，通过巨量买量产生可分配收入=100*（1-5%）=95万元，厂商整体可获收入=60+（95-60）*80%+50*(1-5%)*60%+(200-100-50)*（1-5%）*70%=150150万元万元。广告收入广告收入内购收入内购收入游戏种类游戏种类流水区间流水区间开发开发者者平台平台游

88、戏种类游戏种类流水区间流水区间开发者开发者平台平台普通游戏普通游戏广告日流水100万元的部分60%40%非首发或首非首发或首发期限届满发期限届满的合作游戏的合作游戏月流水总额100万元的部分50%50%月流水总额=50万元分配可分配收益的70%分配可分配收益的30%首发游戏首发游戏广告日流水100万元的部分70%30%首发游戏首发游戏（免渠道费）（免渠道费）70%30%广告日流水100万元的部分60%40%图表：抖音小游戏分成较微信更利好开发者图表：抖音小游戏分成较微信更利好开发者广告投放激励广告投放激励巨量投放分成优惠：巨量投放分成优惠：每月通过巨量引擎广告投放产生的收入通过巨量引擎广告投放

89、产生的收入，扣除渠道费（扣除渠道费（5%5%）后）后6060万元内万元内平台不分成；超出平台不分成；超出6060万元的金额部分，平台仅分成万元的金额部分，平台仅分成20%20%。广告金激励：广告金激励：每月扣除渠道费后，超出6060万部分的万部分的10%10%可作为广告金可作为广告金转充到同主体投放账户广告赠款（非全量）：广告赠款（非全量）：平台在挑选配合功能测试的游戏时，被选中的小游戏有机会获得每日投流消耗的20%作为赠款，单日赠款上限为4万。游戏发行人计划持续助力游戏发行人计划持续助力开发者参与巨量星图x游戏发行人计划后，抖音平台按照推广带来的用户产生的总收入的推广带来的用户产生的总收入的

90、10%10%，为小游戏提供推广激励。UnityUnity小游戏倾斜政策小游戏倾斜政策为鼓励手游团队进入，抖音提出对于使用Unity&UE技术转换的小游戏，上线上线180180天内，将让天内，将让利利10%10%的游戏收入的游戏收入热点游戏倾斜政策热点游戏倾斜政策厂商根据平台披露热点立项，符合平台要求上线的游戏，平台让利10%的游戏收入注：可分配收益=消费总额（1-渠道费率5%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.1.3 2.1.3 支付宝等多个平台支付宝等多个平台接入第三方小游戏接入第三方小游戏资料来源：QQ、支付宝、快应用、淘宝、bilibili小游戏、快手、美团、阿拉丁指数、爱

91、范儿、游戏大观、36氪、游戏陀螺、腾讯科技、新浪游戏、极客公园、墨娱互动、bilibili小游戏园、国海证券研究所 图表：主要小游戏平台优劣势对比图表：主要小游戏平台优劣势对比快手小游戏QQ游戏平台平台平台上线时间上线时间现状现状&优势优势劣势劣势QQQQ2019年6月2019年头部产品月流水千万核心用户偏低龄，付费能力有限，内购道具需要跳转微信支付支付宝支付宝2019年上线，2023年11月全面开放第三方接入目前仍以支付宝第一方或阿里系产品为主，三消游戏我就爱消除（阿里灵犀互娱）显示“近期100万+人游玩过”，游戏内购可使用支付宝社交属性较弱，用户游戏习惯需要培养，社交裂变、买量能力待增强硬

92、核联盟硬核联盟快应用快应用2018年华为、小米、OPPO等十大厂商联盟，覆盖用户数量众多联盟实际流量较少，联盟成员发展不均衡导致快应用难以在联盟内统一上线等淘宝淘宝2018年6月用户通过小游戏获得淘金币或乐园豆，可以在购物时获得现金抵扣，游戏内置好友排行榜，增强用户粘性小游戏入口在淘金币功能内，相对难找BilibiliBilibili用户可从游戏中心、站内外app的分享链接等入口通过点击分享、收藏、feed推荐、搜索等方式找到小游戏游戏中心以新游推荐为主，小游戏数量较少；内购支付需要接入服务端快手快手2021年游戏种类丰富，数量较多，以休闲品类为主，变现模式为广告变现休闲游戏为主，暂无内购充值

93、入口美团美团2019年10月与淘宝类似，用户可以通过美团小游戏获得外卖神券、提现红包，目标群体为下沉市场用户，游戏可以直接连接日常生活需要的外卖场景，用户吸引力较强休闲游戏为主，暂无内购充值入口支付宝游戏平台哔哩哔哩游戏中心淘宝小游戏美团游戏中心图表：主要小游戏平台入口展示图表：主要小游戏平台入口展示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.2.1 2.2.1 流量流量平台平台-微信：庞大用户基数、便捷支付及现象级产品推动小游戏热启动微信：庞大用户基数、便捷支付及现象级产品推动小游戏热启动资料来源：腾讯广告、QuestMobile、界面新闻、36氪、国海证券研究所 图表：小游戏上线后微信

94、小程序月活及渗透率有效提升图表：小游戏上线后微信小程序月活及渗透率有效提升20172017年底小游戏的上线强势拉升小程序月活，微信用户和支付基础助推小游戏发展：年底小游戏的上线强势拉升小程序月活，微信用户和支付基础助推小游戏发展：2017年12月28日，微信小游戏正式上线，不到20天，累计试用用户达3.1亿，其中有22%是从未玩过游戏的用户。小游戏帮助用户培养了使用小程序的习惯，小游戏帮助用户培养了使用小程序的习惯，2018年1月微信小程序整体月活同比增长145.16%。内购玩家绑卡提高微信支付的绑卡率，提高了之后场景中使用小程序完成电商购物的动作。同时，微信的用户基础、微信支付的普及为小游戏

95、提供大量用户和快捷的内购路径，助推小游戏的发展。现象级小游戏跳一跳在版本更新后在微信开屏页获得重磅推荐，点击可直接进入游戏，上线三天后DAU破亿；一个月后的春节假期中，其用户总量突破3亿。据QuestMobile，截至2018年3月，跳一跳累计用户量接近4亿。据微信公开课，跳一跳次留为65%，三留为60%，七留为52%，媲美高活跃的app游戏大作。图表：图表：20182018年年3 3月小游戏累计活跃用户排行月小游戏累计活跃用户排行0.01%0.01%1.00%3.30%3.70%3.90%7.10%8.60%10.90%13.20%12.80%21.50%51.90%48.60%43.90%

96、2837342774634413Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18在微信中的渗透率（%）微信小程序月活跃用户数（单位：万）序号序号小程序名称小程序名称累计活跃用户数累计活跃用户数(万万)1 1 跳一跳跳一跳38,914.41 38,914.41 2 2 成语猜猜看成语猜猜看14,703.30 14,703.30 3 3 头脑王者头脑王者13,341.15 13,341.15 4 4 欢乐斗地主欢乐斗地主11,284.77 11,

97、284.77 5 5 成语消消看成语消消看8,303.60 8,303.60 6 6 挑战答题王挑战答题王8,092.22 8,092.22 7 7 欢乐坦克大战欢乐坦克大战6,872.87 6,872.87 8 8 星途星途WeGoingWeGoing5,514.07 5,514.07 9 9 拳皇命运拳皇命运5,467.28 5,467.28 1010 王者荣耀王者荣耀4,831.27 4,831.27 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.2.2.2.2 2 流量平台流量平台-微信：视频号或带来新的流量红利微信：视频号或带来新的流量红利资料来源：腾讯财报、QuestMobile

98、、微信广告、微信视频号、国海证券研究所 微信视频号或将成为下一个小游戏重要的流量来源：微信视频号或将成为下一个小游戏重要的流量来源：视频号商业化逐步推进，用户沉淀良好。视频号商业化逐步推进，用户沉淀良好。视频号被视为腾讯未来收入增长的重要引擎，其商业化潜力正不断释放。据腾讯财报，2023Q2视频号广告收入超30亿元，视频号的商业化带动广告业务同比增长34%。据QuestMobile，2022年6月腾讯视频号月活8亿，超过抖音，2022年视频号使用时长同比增长200%+，超朋友圈使用时长，2023Q2视频号使用时长同比几乎翻倍。微信视频号小游戏广告投放潜力大，产品及功能持续迭代中。微信视频号小游

99、戏广告投放潜力大，产品及功能持续迭代中。视频号扮演了微信内直播平台的角色，可以更好触达用户，吸引更多微信用户了解小游戏，通过游戏+直播的形式为小游戏导流。2022年微信视频号推出小任务功能，视频号创作者可自主接单创作内容，为小游戏供给流量和用户。据微信广告，微信平台将在未来一年持续加大视频号直播中游戏商广告的投入，进一步释放小游戏的商业价值。据微信广告，微信平台将在未来一年持续加大视频号直播中游戏商广告的投入，进一步释放小游戏的商业价值。图表：图表：视频号广告两种形式：视频广告和直播广告视频号广告两种形式：视频广告和直播广告开发者“推游戏”上线任务接单直播内容供给政策激励直播间平台视频广告：可

100、直接跳转视频广告：可直接跳转直播广告：小游戏暂时不能直接跳转直播广告：小游戏暂时不能直接跳转视频号直播间的视频号直播间的appapp游戏游戏广告可直接跳转下载广告可直接跳转下载图表：视频号直播间图表：视频号直播间“推游戏推游戏”功能功能视频号直播间的小游戏广视频号直播间的小游戏广告不可直接点击链接跳转告不可直接点击链接跳转点击视频广告链接可直接点击视频广告链接可直接跳转至小游戏跳转至小游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明322.2.3 2.2.3 流量平台流量平台-字节字节：开放跳转：开放跳转成为新的流量池成为新的流量池资料来源：巨量算数、游戏新知、DataEye、国海证券研究所 图表

101、：图表：20222022年投放素材年投放素材TOP200TOP200小游戏中买量平台在小游戏中买量平台在TOP3TOP3出现次数统计出现次数统计字节系平台打通成为买量新战场。字节系平台打通成为买量新战场。2022年6月起，以抖音为代表的巨量引擎旗下诸多平台开放针对微信小游戏的广告入口，用户通过点击广告即可跳转打开微信小游戏。2022年12月以来，在巨量引擎买量的第三方小游戏厂商数量和买量消耗快速增长。字节系成为字节系成为TOP200TOP200小游戏主要投放场景。小游戏主要投放场景。2022年TOP200小游戏中字节系在TOP3平台出现的次数占比超70%，成为最重要的买量平台。图表：图表：20

102、222022年年3 3月开始抖音投放素材消耗及投放厂商数量显著增长月开始抖音投放素材消耗及投放厂商数量显著增长图表：图表：20232023年以来巨量引擎小游戏投放素材及计划数显著增长年以来巨量引擎小游戏投放素材及计划数显著增长注：蓝色为头条系平台，黄色为腾讯系平台0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2022-01-012022-01-182022-02-042022-02-212022-03-102022-03-272022-04-132022-04-302022-05-172022-06-032022-06-202022-07-072022-07-242022-08-10

103、2022-08-272022-09-132022-09-302022-10-172022-11-032022-11-202022-12-072022-12-242023-01-102023-01-272023-02-132023-03-022023-03-192023-04-052023-04-222023-05-092023-05-262023-06-122023-06-292023-07-162023-08-022023-08-192023-09-052023-09-222023-10-092023-10-26投放素材数（万组）投放计划数（万组）40w40w5w5w请务必阅读报告附注中的风

104、险提示和免责声明332.3.1 2.3.1 研发商：小游戏研发周期短、成本低，双端发布研发商：小游戏研发周期短、成本低，双端发布方案完善方案完善小游戏有原生制作和小游戏有原生制作和H5H5兼容两种路线。兼容两种路线。微信于2021年推出Unity导出H5游戏包的方案，便于中重度游戏进驻小游戏。2023年Unity团结引擎推出一站式微信小游戏解决方案，便于开发者将其他平台的游戏转换为小游戏。H5H5兼容版本研发周期更短、费用更低，两种路线研发周期与成本较兼容版本研发周期更短、费用更低，两种路线研发周期与成本较appapp游戏均有显著优势。游戏均有显著优势。基于H5制作后分别发布app和小游戏，小

105、游戏开发周期可缩短到3-4个月。据微信广告，即使是在app已有代码基础上进行转换的小游戏，研发周期与成本也能至少降至app游戏的50%，因此相较于app，小游戏相同投放效果下回本周期更短。小游戏研发难度相对较低，小团队也可以用较短时间做出优质产品。小游戏研发难度相对较低，小团队也可以用较短时间做出优质产品。月流水过亿的小游戏疯狂骑士团公测前只有6名研发人员；羊了个羊初始研发团队只有3人，3个月完成了初始版本的开发。资料来源：2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、Unity官方开发者社区、微信开放社区、九派财经、51CTO、国海证券研究所 研发路线研发路线分端制作（代码转

106、换）分端制作（代码转换）H5H5版本兼容制作版本兼容制作路线描述路线描述一般先通过Unity制作手游app，再转换代码做小游戏版本同款游戏基于H5制作，再发布app微端版本和小游戏版本游戏引擎游戏引擎app:Unity 小游戏:app代码资源转换(C#转JS、Unity插件美术资源导出)-开发者工具二次开发以 cocos creator、Laya、白鹭为主进行开发，H5版本发布app微端版本，可兼容开发小游戏版本研发特点研发特点一般是手游app立项未规划小游戏版本，手游产品转开发小游戏版本的CP会采用此类方案一般是游戏立项已想好制作手游app与小游戏双端，可以节省重复开发成本，小游戏开发周期可

107、缩短到2-3个月图表：小游戏两种研发路线对比图表：小游戏两种研发路线对比以仙侠RPG为例类型类型分端制作（代码转换）分端制作（代码转换）H5H5版本兼容制作版本兼容制作研发周期研发周期610个月3434个月个月研发费用研发费用500万1000万100100万万200200万万产品生命周期产品生命周期1.52年1.52年研发回本周期研发回本周期24个月仅考虑人工成本图表：小游戏图表：小游戏不同路线研发成本案例对比不同路线研发成本案例对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明342.3.12.3.1 研发商：平台性能提升推动中重度游戏入场并渐成主流研发商：平台性能提升推动中重度游戏入场并渐成主流

108、资料来源：QuestMobile、36氪、游戏大观、阿拉丁指数、做个小游戏、微信开放平台、国海证券研究所 20182018年年1212月月TOP50TOP50欢乐斗地主 途游斗地主 消消方块传奇 全民足球 球球蹦蹦蹦 跳一跳 疯狂消星星 彩虹岛水果 乐享花园 途游捕鱼 海盗来了 全民切西瓜 我的地盘ol 几何大逃亡 指尖四川麻将 天天斗地主2048六角消除 趣味猜字 果盘忍者 成语猜猜看 我要当皇上 全民填词 最强弹一弹 三消王者 钢琴块2 欢乐球球 站桩英雄 派派 板子英雄 全民养鲲 王者猜词 疯狂玩消星星 俄罗斯方块消消消 猪猪侠快跑 滚蛋吧负能量 绝地求生刺激战场 全民猜字 皇上吉祥2

109、趣种树 物理弹球正版 数字三消 俄罗斯方块1010 最强连一连 搭木板 一笔画完 枪手来了 一起切水果 王者打砖块 途游四川麻将 贪吃蛇大作战20232023年年8 8月月TOP50TOP50寻道大千侠客梦我是大东家叫我大掌柜微乐斗地主咸鱼之王青云决之伏魔肥鹅健身房最牛射击手幻灵修仙传三国吧兄弟欢乐斗地主烈焰之刃龙腾天下王国之橡果传说跃动小子道天录谜题大陆火源战纪冒险归来少年名将商业都市塔防精灵战机大作战梦幻西游网页版冒险大作战改装大作战幻想名将录新斗罗大陆黎明召唤口袋奇兵超能世界雀神广东麻将街机三国英雄杀疯狂骑士团神器传说全民学霸巨兽战场那些需要守护的次神光之觉醒大圣顶住天龙八部荣耀版守护球

110、球微乐捉鸡麻将仙剑奇侠传之新的开始狂龙怒斩梦幻物语武道轮回微乐四川麻将注：2018年12月数据来自阿拉丁指数，2023年8月数据来自8月31日安卓端微信小游戏畅销榜。随着平台性能提升、缓存持续扩容，研发商发挥空间更大，中重度游戏数量增加并成为主流。随着平台性能提升、缓存持续扩容，研发商发挥空间更大，中重度游戏数量增加并成为主流。微信小游戏平台经过两次缓存扩容，2020年从50m扩容到200m，2022年从200m扩容到1G。2018年12月TOP50人气榜单中合成类、消除类休闲游戏居多，2023年8月小游戏畅销榜TOP50中RPG、模拟经营、策略等中重度品类的游戏占比达84%，玩法上放置+卡牌

111、、合成+模拟经营等融合类玩法的游戏受到欢迎。图表：图表：微信微信小游戏排行榜小游戏排行榜TOP50TOP50对比对比棋牌游戏模拟经营游戏角色扮演游戏（含ARPG、MMORPG、卡牌RPG等）射击游戏策略游戏休闲游戏（含三消、合成游戏）动作游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35中重度产品占据买量榜头部。2023H1小游戏买量top10中基本均为中重度产品，擅长中重度app游戏研发及发行的厂商也已开始占据榜单头部。中重度品类成为主要买量品类。据Dataeye，微信小游戏TOP50中，中重度品类素材投放占比不断提升，2023H1 MMORPG占比超45%，放置、经营、策略、卡牌等紧随其后，

112、超越消除、休闲等轻度品类，成为买量素材的主力。资料来源：DataEye、国海证券研究所 图表：图表：20232023H1H1微信小游戏买量素材榜微信小游戏买量素材榜TOP10TOP10中已有多款中重度游戏中已有多款中重度游戏图表：图表：20232023H1H1投放素材榜投放素材榜TOP50TOP502023H1app2023H1app中重度游戏买量素材榜中重度游戏买量素材榜2023H12023H1小游戏买量素材榜小游戏买量素材榜排名游戏名厂商玩法排名游戏名厂商玩法类型1超能世界冰川网络卡牌RPG1 1咸鱼之王咸鱼之王豪腾嘉科豪腾嘉科RPGRPG2长安幻想梦趣游戏回合制2我是大东家益世界模拟经营

113、3一念逍遥吉比特放置3 3小小蚁国小小蚁国三七互娱三七互娱SLGSLG4凡人修仙传：人界篇三七互娱MMORPG4 4疯狂骑士团疯狂骑士团豪腾嘉科豪腾嘉科RPGRPG5热血江湖中清龙图MMORPG5 5原始传奇原始传奇江西贪玩江西贪玩MMORPGMMORPG6传奇1.76怀旧版 盛趣游戏MMORPG6 6风之卷轴风之卷轴圆戏网络圆戏网络RPGRPG7自在西游游卡网络卡牌7 7三国兵临天下三国兵临天下 惠莱网络惠莱网络SLGSLG8小小蚁国三七互娱SLG8 8御龙争霸御龙争霸沐楠网络沐楠网络ARPGARPG9梦幻西游网易MMORPG9叫我大掌柜三七互娱模拟经营10且试山河腾讯MMORPG1010王

114、者光辉王者光辉玩心不止玩心不止ARPGARPG2.3.12.3.1 研发商：平台性能提升推动中重度游戏入场并渐成主流研发商：平台性能提升推动中重度游戏入场并渐成主流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明362.3.1 2.3.1 研发商：研发商：卡牌、模拟经营仍具增长空间，新兴品类待探索卡牌、模拟经营仍具增长空间，新兴品类待探索资料来源：2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、国海证券研究所 图表：小游戏分品类总结图表：小游戏分品类总结品类划分品类划分品类核心玩法品类核心玩法主要题材主要题材代表作品代表作品休闲休闲2018年为主要玩法，2022年以来休闲与模拟经营、塔防

115、等玩法结合的游戏增加三消、合成拖动或点击交换元素来连接三个以上相同元素进行消除或合成动物、工具、符号等多种题材数字三消肥鹅健身房羊了个羊棋牌棋牌2018年开始流行，腾讯、途游、微乐等为主要棋牌游戏玩家棋牌包括斗地主、麻将、掼蛋等棋牌游戏，包括斗地主、麻将、掼蛋等棋牌游戏，多用于线上或线下聚会等场景，社交性较强欢乐斗地主途游斗地主天天斗地主模拟经营模拟经营2022年开始数量增多，与三消、合成等休闲玩法结合较多模拟经营游戏体验丰富，基于主玩法外延展出多种轻度玩法点，并利用多样玩法素材低成本获取各类用户古风、动物、家装、运动等题材皇上吉祥2叫我大掌柜我是大东家改装大作战动物夜市20222022年模拟

116、经营买量增速年模拟经营买量增速144%144%RPGRPG疯狂骑士团带动下放置卡牌放置卡牌RPGRPG游戏在游戏在-2023年快速增长年快速增长，三国、仙侠题材更受欢迎，二次元、女性向、二次元、女性向、养成等题材暂未出现爆款养成等题材暂未出现爆款放置以竖版放置挂机、自动战斗为核心玩法仙侠题材为主，集中在经典的武侠、仙侠、东方玄幻等超能世界幻想名将录次神光之觉醒在体验上通过高伤害数值和紧凑的成长系统刺激玩家“爽感”付费点设置较前付费点设置较前，基本在首次进入游戏后10min-30min，回收周期较短传奇横版竖版两类画面，自动手动操作两种模式传奇IP 经典复刻，基于现有传

117、奇细分玩法进行细分深耕龙城传奇原始传奇狂龙怒斩体验上贴近不同app传奇版本的画面及玩法付费点设计暂无明显倾向，分成快回收慢回收多种模式卡牌集卡抽卡和关卡战斗为核心玩法，养成属性较强，其余玩法和放置挂机RPG相似卡牌题材组合丰富，其中三国卡牌持续增加，仙侠、魔幻、二次元、历史题材卡牌游戏逐步增多咸鱼之王跃动小子寻道大千开箱子玩法在小游戏中广受欢迎开箱子玩法在小游戏中广受欢迎卡牌玩法与不同题材组合吸引不同圈层用户对首日ROI要求较低，基本在5%以内即可，后续留存和增长倍数较高SLGSLG2023年SLG游戏数量增加，相较RPG热门游戏数量仍较少战争策略竖版体验，以长周期养成、策略为核心玩法目前题材

118、上集中在历史文明、现代战争、二次元小小蚁国口袋奇兵大圣顶住巨兽战场对首日ROI要求较低，后续留存和增长倍数较高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37付费金额高付费金额高激活成本低激活成本低模拟经营模拟经营/休闲休闲射击射击/卡牌卡牌角色扮演角色扮演/塔防塔防/SLG古代古代/战争战争/末日生存末日生存仙侠仙侠/三国三国/西游西游二次元二次元传奇传奇/奇迹奇迹/魔幻魔幻/科幻科幻/女性向女性向都市都市仙侠其他仙侠其他 二次元二次元角色扮演角色扮演其他卡牌其他卡牌休闲游戏休闲游戏女性向女性向模拟经营模拟经营科幻卡牌科幻卡牌都市休闲都市休闲科幻角色扮演科幻角色扮演魔幻塔防魔幻塔防末日生存射击末

119、日生存射击二次元卡牌二次元卡牌三国卡牌三国卡牌仙侠卡牌仙侠卡牌仙侠角色扮演仙侠角色扮演战争射击战争射击魔幻卡牌魔幻卡牌仙侠放置仙侠放置三国角色扮演三国角色扮演西游角色扮演西游角色扮演仙侠塔防仙侠塔防传奇角色扮演传奇角色扮演科幻科幻SLGSLG三国塔防三国塔防奇迹角色扮演奇迹角色扮演魔幻角色扮演魔幻角色扮演中重度中重度轻度轻度2.3.1 2.3.1 研发商：研发商：仍有潜力品类可以挖掘仍有潜力品类可以挖掘资料来源：巨量引擎、国海证券研究所 第一象限、第二象限付费金额高，第二象限激活成本低，是与小游戏适配度较高，爆款频出的题材+品类板块。例如卡牌、模拟经营等品类。第三象限、第四象限付费金额低，第三

120、象限激活成本低，因此具备发展的潜力，如女性向模拟经营、二次元/科幻卡牌、都市休闲等。题材决定了付费潜力，其中古代/战争/末日题材用户付费能力高于仙侠/三国/西游，高于二次元，高于传奇/奇迹/魔幻/科幻/女性向，高于都市。品类决定了激活成本，角色扮演/塔防/SLG激活成本高于射击/卡牌，高于模拟经营/修仙。图表：图表：小游戏潜力品类图景小游戏潜力品类图景请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明382.3.2 2.3.2 发行商：发行商：小游戏用户量庞大，获量能力强小游戏用户量庞大，获量能力强从小游戏投放素材量增速可看强大的获量能力。从小游戏投放素材量增速可看强大的获量能力。据Dataeye，20

121、22年以来小游戏总投放素材量呈现阶梯式上涨的趋势。小游戏投放游戏和投放游戏和素材量均保持高于手游的增长速度。从去重素材量来看，2023年上半年素材量超500万，较2022年下半年增长约5倍。据微信公开课，据微信公开课，20222022年下半年，小游戏日均消耗在媒体大盘占比最高能年下半年，小游戏日均消耗在媒体大盘占比最高能到到40%40%（腾讯系超（腾讯系超50%50%，字节在，字节在30%30%）。）。图表：小游戏图表：小游戏2023H12023H1去重素材量超去重素材量超500500万组万组图表：图表：20222022年以来小游戏投放素材量持续攀升年以来小游戏投放素材量持续攀升00.511.

122、522.533.544.50200400600800016002021H12021H22022H12022H22023H1app游戏（万组）微信小游戏（万组）微信小游戏环比增长率资料来源：2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、DataEye、游戏陀螺、国海证券研究所 图表：图表：20232023年年6 6月第十二季微信公开课演讲内容月第十二季微信公开课演讲内容单位：组请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明392.3.2 2.3.2 发行商：小游戏买量成本较发行商：小游戏买量成本较appapp游戏有显著优势游戏有显著优势图表：图表：20222022

123、年年6 6月以来小游戏激活成本上升月以来小游戏激活成本上升（单位：元）（单位：元）图表：图表：2022 2022年年6 6月小游戏投放穿山甲大盘数据（单位：元）月小游戏投放穿山甲大盘数据（单位：元）资料来源：巨量引擎、腾讯广告、国海证券研究所 题材题材-玩法玩法激活成本激活成本付费成本付费成本首次付费率首次付费率激活率激活率点击率点击率转化率转化率CPMCPM激活且付费战争-SLG3-53-5850-9500.4%-0.6%4%-5%4%-5%0.02%-0.03%(5，8)国风模拟经营10--20000.6%-0.9%3%-4%1%-2%0.02%-0.03%(5，8)

124、仙侠卡牌游戏5-85-8700-8000.8%-1%5%-6%4%-5%0.05%-0.07%(15，25)仙侠角色扮演10-1610-16550-6502%-3%3.5%-4.5%2%-3%0.1%-0.2%(10，20)每次付费出价战争-SLG15--13001%-2%3.5%-4.5%1.5%-2.5%0.04%-0.06%(10，13)官斗模拟经营15--12001%-2%4%-5%1%-2%0.05%-0.07%(8，12)仙侠卡牌游戏12-1512-15600-7002%-3%3.5%-4.5%1.5%-2.5%0.07%-0.09%(6

125、，10)仙侠角色扮演5-75-7500-6001%-2%9%-10%2.5%-3.5%0.1%-0.2%(15，20)图表：图表：2023.3.6-3.122023.3.6-3.12各类型游戏在微信广告的激活成本对比（单位：元）各类型游戏在微信广告的激活成本对比（单位：元）项目项目大盘大盘仙侠仙侠传奇传奇魔幻魔幻RPGRPG角色角色卡牌卡牌策略策略模拟经营模拟经营二次元二次元appapp安卓端安卓端85app app iOSiOS端端256256749552261微信小游戏微信小游戏129953164.36

126、 256.30 19.42 0 50 100 150 200 0 200 400 600 800 1,000 2022W24 2022W28 2022W32 2022W36 2022W41 2022W45 2022W502023W22023W7安卓iOS小游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明402.3.22.3.2 发行商：入局厂商仍处低位，采取多产品矩阵策略发行商：入局厂商仍处低位，采取多产品矩阵策略入局厂商数量仍处低位。入局厂商数量仍处低位。2023H1小游戏在投厂商数量为900余家，而app游戏为4000余家，入局厂商数量仍处低位。投放产品数量迅速接近。投放产品数量迅速接近。从投

127、放产品数量来看，小游戏在投游戏数量显著增长，与app的差异逐渐缩小。2021H1/2022H1/2023H1 app在投游戏/小游戏在投游戏的比例分别约为7.25/2.62/1.66。单个小游戏厂商投放产品较多。单个小游戏厂商投放产品较多。小游戏投放公司数量与游戏产品数量比为1:10，主要由于小游戏生命周期更短，存在尝试性入局的企业，一个开发者半年内尝试性投多款新品情况较为常见，另一方面，小游戏开发周期短、买量成本低，厂商试错成本低，因此厂商平均投放游戏个数较多。图表：图表：2023H12023H1小游戏平均投放素材量环比增长小游戏平均投放素材量环比增长287%287%（单位：组）（单位：组）

128、图表：图表：小游戏在投厂商数量仍处于较低水平（单位：家）小游戏在投厂商数量仍处于较低水平（单位：家）图表：图表：2023H12023H1小游戏在投数量同比增长小游戏在投数量同比增长69%69%（单位：款）（单位：款）020004000600080004000021H12021H22022H12022H22023H1app游戏在投游戏数小游戏在投游戏数004000500060002021H12021H22022H12022H22023H1app游戏在投公司数小游戏在投公司数005006007008009001

129、0002021H12021H22022H12022H22023H1app游戏平均投放数小游戏平均投放数资料来源：DataEye、WebPlotDigitlizer、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明412.4.12.4.1 用户：低线城市、中低收入人群、与用户：低线城市、中低收入人群、与appapp玩家重合度较低玩家重合度较低性别：小游戏用户中男性比例提升。性别：小游戏用户中男性比例提升。据伽马数据2023年5月31统计，小游戏用户男女性别比例为6:4，对比腾讯广告2022年报告中这一比例为5:5，20222022年以来男性用户比例增加，对应中重度小游戏的比例提高，对流水

130、贡献有正向作用。年以来男性用户比例增加，对应中重度小游戏的比例提高，对流水贡献有正向作用。地域：小游戏低线城市用户相对占比更高。地域：小游戏低线城市用户相对占比更高。小游戏用户中一二线用户占比50%，app游戏为56%。年龄：小游戏用户中年龄：小游戏用户中3030岁以上人群占比逐年提升。岁以上人群占比逐年提升。2019-2021年小游戏30岁以上用户占比为66%/67%/69%，高于app游戏用户约20pct。收入：小游戏用户中中低收入人群占比相对较大。收入：小游戏用户中中低收入人群占比相对较大。据巨量算数，2022年小游戏中低收入用户占比27.4%，高于app游戏6.8pct，中等收入用户比

131、例与app用户差距较小。图表：图表：20232023年小游戏与年小游戏与appapp游戏用户性别和地域分布对比游戏用户性别和地域分布对比60%：40%54%：46%50%：50%一二线：其他一二线：其他56%：44%一二线：其他一二线：其他小游戏小游戏appapp游戏游戏资料来源：伽马数据、2022微信小游戏增长白皮书腾讯广告及DataEye 研究院、巨量算数、国海证券研究所 图表：图表：20222022年小游戏用户中低收入人群占比较大年小游戏用户中低收入人群占比较大注：数据统计时间为2023年5月31日27.4%20.6%27.7%33.7%27.9%29.4%18.9%24.2%20.4%

132、8.50%12.2%9.8%6.0%6.1%4.4%5.7%9.0%8.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%只玩小游戏只玩app游戏二者都玩3000元及以下-90-1500015001及以上注重性价比人群比例较大小游戏3k-12k用户占比61.1%app游戏3k-12k用户占比64.3%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明422.4.2 2.4.2 用户：用户生命周期相对较短、场景碎片化用户：用户生命周期相对较短、场景碎片化资料来源：巨量引擎、国海证券研究所 图表：小游戏用户大多利用碎片化时间玩游

133、戏图表：小游戏用户大多利用碎片化时间玩游戏图表：用户玩某款游戏的最长持续时间图表：用户玩某款游戏的最长持续时间35%5%11%6%17%11%17%20%8%25%12%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%只玩小游戏只玩app游戏1-3个月3-6个月6个月-1年1-3年3-5年5年以上玩一款app游戏持续三年以上：58%58%玩一款小游戏持续一年以内：63%63%45%28%13%15%14%28%24%27%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%只玩小游戏只玩app游戏碎片时间完整时间段工作日碎片时间、节假日完整时间段看

134、实际情况选择玩哪款游戏其他利用碎片时间玩小游戏：45%45%需要完整时间段玩app游戏：43%43%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明433.3.诸多厂商布局小游戏赛道诸多厂商布局小游戏赛道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明443.1 3.1 厂商对比厂商对比：专业厂商：专业厂商VSVS头部大厂头部大厂资料来源：微信、天眼查、爱企查、国海证券研究所 图表：图表：主要玩家对比主要玩家对比图表：图表：20232023年年8 8月月3131日日TOP100TOP100小游戏中厂商分布小游戏中厂商分布类型类型厂商厂商入局时间入局时间擅长品类擅长品类优势优势专业厂商专业厂商豪腾嘉科豪腾嘉科2

135、018RPGRPG融合玩法融合玩法深耕小游戏赛道，已有多款爆款在手；对用户需求有深刻理解。简游科技简游科技2021消除类消除类创始人为海盗来了制作人，擅长利用微信平台优势进行用户裂变。途游途游2018棋牌类棋牌类早期布局棋牌品类享受微信生态强社交属性的流量红利；转型RPG游戏表现优秀。头部大厂头部大厂三七互娱三七互娱2020模拟经营模拟经营SLGSLGRPGRPG布局较早，已有app转小游戏成功经验；公司擅长的流量经营打法与小游戏渠道特征相匹配；研发实力雄厚。排名排名公司名公司名产品数量产品数量小游戏名称小游戏名称1豪腾嘉科7咸鱼之王疯狂骑士团道天录肥鹅健身房最牛射击手武道轮回海盗来了2微乐5

136、微乐斗地主微乐捉鸡麻将微乐四川麻将微乐家乡麻将微乐三打一3 3三七互娱三七互娱5 5寻道大千寻道大千谜题大陆谜题大陆叫我大掌柜叫我大掌柜城主天下城主天下小小蚁国小小蚁国4腾讯4欢乐斗地主英雄杀穿越火线腾讯欢乐麻将5 5恺英网络恺英网络3 3仙剑奇侠传之新的开始仙剑奇侠传之新的开始新倚天屠龙记新倚天屠龙记原始传奇原始传奇6寰宇九州3塔防精灵王国之橡果传说进击物语7乐游2贪吃蛇欢乐消消消8 8掌趣科技掌趣科技2 2大圣顶住大圣顶住那些需要守护的那些需要守护的9非玩不可2烈焰之刃武道神尊10江西贪玩2三国吧兄弟狂龙怒斩弑沙天下注：蓝色底色为A股上市公司及小游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

137、453.1.1 3.1.1 豪腾嘉科：即点即玩游戏龙头豪腾嘉科：即点即玩游戏龙头豪腾嘉科成立于豪腾嘉科成立于20102010年，年，20172017年小游戏上线之后公司研发了多款持续霸榜的游戏产品，年小游戏上线之后公司研发了多款持续霸榜的游戏产品，20212021年成为小游戏发行能力行业第一。年成为小游戏发行能力行业第一。海盗来了 2018年4月在微信小游戏上线，主要通过社交裂变吸引玩家通过社交裂变吸引玩家。上线次月成为第一款月流水破亿元的第三方小游戏，上线初期留存达40%，峰值DAU超2000万。2019年1月用户数量破2.5亿。2020年8月日活维持在60-70万量级，ARPUARPU在在

138、1 1元左右，计算月流水在元左右，计算月流水在-2100万左右。万左右。活跃玩家次日留存率80%，7日留存率75%。其后公司陆续发行咸鱼之王疯狂骑士团肥鹅健身房等游戏，均成为爆款游戏。据QuestMobile，2023年3月疯狂骑士团和咸鱼之王小游戏的MAU分别为8496.14万和7381.73万。图表：图表：豪腾嘉科产品矩阵豪腾嘉科产品矩阵疯狂猎鸟“疯狂”系列的开山鼻祖疯狂猜图创造了经典的社交裂变疯狂来往全民聚会游戏疯狂打怪兽首次在微信内尝试中度游戏头脑王者峰值DAU突破4000万 呆呆打僵尸休闲放置海盗来了微信内首款月流水破亿元小游戏2021

139、6200001720182018疯狂鹅场微信内第一款社交游戏头脑吃鸡最火热的答题吃鸡游戏成语小秀才注册用户超2亿元道天录国风修仙肥鹅健身房合成+模拟经营咸鱼之王小游戏畅销榜蝉联第一 图表：安卓端小游戏畅销榜中豪腾嘉科上榜四款（图表：安卓端小游戏畅销榜中豪腾嘉科上榜四款（20232023年年8 8月月3030日日）注：畅销榜为分析师2023年8月30日截图资料来源：疯狂游戏官网、微信公开课、微信游戏、国海证券研究所疯狂骑士团开箱子20222022请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46豪腾嘉科的创始人曹晓刚、孙劲超等人均为技术

140、出身，在创办豪腾嘉科之前仅1人从事游戏开发相关工作，并非典型的游戏创业团队。豪腾嘉科在小游戏领域频获成豪腾嘉科在小游戏领域频获成功的关键在于充分利用游戏的社交属性实现用户裂变，以及通过鲜明的风格和趣味玩法吸引用户留存。功的关键在于充分利用游戏的社交属性实现用户裂变，以及通过鲜明的风格和趣味玩法吸引用户留存。团队创立早期即关注到微信庞大的用户数量，引导玩家进行社交裂变，在此思路下，2013年团队制作的H5游戏疯狂猜图在社交平台上获得广泛关注，积累了超5000万玩家。之后制作的头脑王者海盗来了等游戏都是以社交作为核心理念，通过社交裂变吸引更多玩家进入游戏。公司擅长把握用户特征，挖掘和制作符合小游戏

141、用户喜好的游戏。公司擅长把握用户特征，挖掘和制作符合小游戏用户喜好的游戏。2018年上线的海盗之王把握了微信社交裂变的红利，2022年以来畅销榜排名靠前的小游戏咸鱼之王疯狂骑士团则是基于用户偏好和付费习惯创新游戏玩法，肥鹅健身房则是将受欢迎的模拟经营题材和合成玩法融合，吸引更多用户。3.1.1 3.1.1 豪腾嘉科：非典型游戏公司创业背景豪腾嘉科：非典型游戏公司创业背景姓名姓名职位职位履历履历曹晓刚曹晓刚CEO、创始人曾任职微软欧洲总部，担任软件工程师及管理职位，曾参与微软OFFICE 2007和2010的发布，对应用产品市场具有前瞻性的认识和理解。孙劲超孙劲超高级副总裁、联合创始人曾于微软X

142、BOX 游戏开发组工作2年，后回国创业，代表游戏产品有疯狂猜图疯狂猜歌海盗来了等。杜杜垚垚高级副总裁、联合创始人经济管理学硕士，擅长公司财务及资本运作，具备丰富经验。史云和史云和CTO、联合创始人爱尔兰都柏林大学圣三一学院计算机博士、爱尔兰都柏林格历菲斯大学计算机硕士。曾在IBM爱尔兰分部职谢祁衡谢祁衡COO曾就职腾讯、Gameloft，拥有多年游戏开发经验。对端游、手游、H5游戏以及微信小游戏，有着深入研究和思考。吕佳阳吕佳阳柑橘工作室负责人2010-2019年作为美术参与游戏制作，擅长模拟经营品类，随后转型做产品。代表作品肥鹅健身房。张佳旭张佳旭曾任海盗来了制作人，后离职创立简游科技201

143、7-2021年在豪腾嘉科担任游戏制作人，代表作品为海盗来了，2021年创立简游，打造了爆款羊了个羊。资料来源：游戏大观、游戏葡萄、天眼查、央视网、36氪、Boss直聘、国海证券研究所图表：图表：豪腾嘉科部分管理人员简介豪腾嘉科部分管理人员简介请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明473.1.1 3.1.1 豪腾嘉科：爆款豪腾嘉科：爆款咸鱼之王咸鱼之王运营超运营超2 2年，双端取得成功年，双端取得成功图表：图表：咸鱼之王咸鱼之王素材投放以小游戏为主（组）素材投放以小游戏为主（组）图表：图表：咸鱼之王咸鱼之王疯狂骑士团疯狂骑士团肥鹅健身房肥鹅健身房appapp总流水总流水图表：微信仍是图表：微信

144、仍是咸鱼之王咸鱼之王重要宣传阵地重要宣传阵地05002023/1/112023/3/112023/5/112023/7/11咸鱼之王疯狂骑士团肥鹅健身房资料来源：SensorTower、七麦数据、QuestMobile、中国移动游戏广告营销报告2023伽马数据、国海证券研究所TOP50TOP5046.837.521.186.60 10 20 30 40 50 微信（朋友圈）抖音微博快手今日头条咸鱼之王咸鱼之王20232023年年6 6月广告费用月广告费用TOP5TOP5媒介媒介单个广告创意被点击次数（单位：万次）单个广告创意被点击次数（单位：万次）部分素材引导玩家转向小游

145、戏版本部分素材引导玩家转向小游戏版本0 20,000 40,000 60,000 80,000 2022-04-012022-07-302022-11-272023-03-272023-07-25咸鱼之王小游戏去重素材数咸鱼之王app去重素材数图表：图表：咸鱼之王咸鱼之王疯狂骑士团疯狂骑士团肥鹅健身房肥鹅健身房iOSiOS游戏畅销榜游戏畅销榜排名排名62294088385395558049239820940892700600080001000012000Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec

146、-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23咸鱼之王（万元）疯狂骑士团（万元）肥鹅健身房（万元）2023年5月咸鱼之王app iOS端估算流水破亿流水破亿元元注：总流水=净流水（美元口径）/0.7*当月汇率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明483.1.1 3.1.1 豪腾嘉科：小游戏带动公司收入规模高速增长豪腾嘉科：小游戏带动公司收入规模高速增长图表：图表：假设手游假设手游iOSiOS流水占比流水占比22.5%22.5%时豪腾嘉科代表产品流水构成（单位：百万元）时豪腾嘉科代表产品流水构成（单位：百万元）资料来源：SensorTower、七麦数据、QuestMobile、伽马数据

147、、国海证券研究所注：总流水=净流水（美元口径）/0.7*当月汇率，疯狂猜词小游戏版本不在架，iOS流水占比按30%计算，国内其他游戏按iOS占比22.5%计算。据SensorTower，2022年豪腾嘉科中国大陆iOS端总流水约3.16亿元，2022年小游戏咸鱼之王肥鹅健身房疯狂骑士团疯狂猜词和海盗来了均已有小游戏版本和app版本。据GameLook，代表作咸鱼之王的月流水中iOS占比约为22.5%，据此估算据此估算20222022年豪腾嘉科国内总流年豪腾嘉科国内总流水约为水约为12.3312.33亿元。亿元。豪腾嘉科国内已上线app中只有疯狂猜词无小游戏版本，按照iOS流水为30%估算疯狂猜

148、词app在国内的总流水，其他产品按照iOS端在游戏总流水（含app与小游戏端）中占比分别为10%/16%/22.5%计算，2023年1-9月豪腾嘉科在中国大陆平均月流水分别为9.6/6/4.3亿元，海外平均月流水575万元，据此估算全年总流水分别为，据此估算全年总流水分别为115.8/72.7/51.9115.8/72.7/51.9亿元。亿元。0.00.00.343.672.467.985.890.1139.1229.9212.4290.9370.3329.8504.9446.6533.7458.5427.0468.4350.40 100 200 300 400 500 600 Jan-22F

149、eb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23咸鱼之王肥鹅健身房疯狂骑士团海盗来了疯狂猜词海外总流水流水总计请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明493.1.2 3.1.2 简游科技：延续用户裂变思路成就爆款三消小游戏简游科技：延续用户裂变思路成就爆款三消小游戏2021年海盗来了制作人张佳旭成立了简游科技，截至2023年12月5日，张佳旭直接和间接持股合计79%，吉比特通过雷霆网络间接持股吉比特通过雷霆

150、网络间接持股20%20%。据吉比特财报，2022/2023H1公司投资简游收益分别为7743/4137万元。主攻休闲小游戏：主攻休闲小游戏：简游在小游戏领域进行了很多尝试，开发了开局托儿所消灭屎壳郎解救大西瓜疯狂擦一擦月之村家有猫屋等多款小游戏，但表现不佳。延续社交裂变思路，简单玩法延续社交裂变思路，简单玩法+史上最难成就三消爆款：史上最难成就三消爆款：制作人张佳旭延续了海盗来了思路，以用户裂变为目标，将目光投向了制作简单、玩法经过验证的三消游戏，对标风靡北美的三消游戏Zen Match制作了家有猫屋，国内数据表现平平（次留15%-25%），又改编成游戏Cozy Match出海，再次经受低留存

151、（不到20%）和高买量成本（CPI 7美元以上）的打击，随后团队加入一天一关的玩法，并强化Zen Match的成功内核，通过“史上最难”产生话题，成功打造爆款IAA游戏羊了个羊。图表：图表：家有猫屋家有猫屋羊了个羊羊了个羊游戏画面对比游戏画面对比图表：简游科技股权结构（图表：简游科技股权结构（截至截至20232023年年1212月月5 5日日）资料来源：阿拉丁指数、QuestMobile、天眼查、各小游戏、国海证券研究所 简游科技简游科技张佳旭张佳旭天津简乐天津简乐雷霆网络雷霆网络吉比特吉比特持股持股4%4%持股持股76%76%持股持股20%20%持股持股75%75%持股持股60%60%注：标

152、红字体表示简游科技的直接投资关系家有猫屋家有猫屋羊了个羊羊了个羊第二关第二关“史上史上巨难巨难”易于产易于产生话题生话题以省份划分羊以省份划分羊群引发讨论和群引发讨论和攀比攀比关卡难度为层层递进，前置关卡简单容易导致用户流失请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明503.1.2 3.1.2 简游科技：简游科技：IAAIAA游戏游戏羊了个羊羊了个羊爆火复盘爆火复盘2022年简游科技推出三消小游戏羊了个羊，因为第二关特别难过（自称“史上最难消除游戏”），在社交网络上获得了广泛关注。羊了个羊最早在抖音平台发行，2022年下半年，由于第二关地狱难度多次登上微博热搜，继而通过社交裂变在微信小游戏爆量，截

153、至2022年底，羊了个羊在抖音平台曝光达400亿，微信指数162.1万。IAAIAA游戏主要靠用户裂变起量，素材投放规模较小。游戏主要靠用户裂变起量，素材投放规模较小。月活数据亮眼：月活数据亮眼：2022年9月16日羊了个羊微信小游戏DAU破亿，据QuestMobile，2022年11月羊了个羊在新上线微信小程序月平均DAU中以1315万占据榜首，而app游戏顶流和平精英11月日均仅53万。2023年6月，羊了个羊以272万月活仍保持在抖音小游戏月活榜首。羊了个羊的爆火为小游戏整体导入了部分用户，让小游戏赛道被更多游戏玩家和泛用户关注到，用户量整体提升利好其他小游戏的商业规模扩大。图表：图表：

154、羊了个羊羊了个羊投放素材及投放计划数量（组）投放素材及投放计划数量（组）图表：图表：20232023年年6 6月月羊了个羊羊了个羊月活月活272272万居抖音小游戏榜首（万居抖音小游戏榜首（MAUMAU，万），万）图表：图表：羊了个羊羊了个羊20222022年年1111月平均月平均DAUDAU居新上线小程序榜首（居新上线小程序榜首（DAUDAU，万），万）资料来源：阿拉丁指数、QuestMobile、国海证券研究所 32807004006008000羊了个羊群报数接龙管家群接龙活动口味王会员中心接龙云班级光海校园助手和平精英巡梦

155、之旅揽巡云端发布会27220500300羊了个羊躺平发育挪对对疯狂梗传汉字找茬王1400 20 40 60 80 100 120 140 160 2022-08-012022-10-302023-01-282023-04-282023-07-27投放素材数投放计划数投放计划数峰值仅140组请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明513.1.3 3.1.3 途游：微信强社交生态利好棋牌类为主的产品矩阵途游：微信强社交生态利好棋牌类为主的产品矩阵途游成立于2013年，深耕棋牌游戏。作为强社交性品类，熟人社交圈更利于棋牌游戏的传播，微信小程序为棋牌游戏提供

156、了天然的熟人游戏平台，棋牌类依靠用户裂变和自传播成为热门游戏品类。棋牌为主的产品矩阵享受微信生态强社交属性的流量红利。棋牌为主的产品矩阵享受微信生态强社交属性的流量红利。据阿拉丁指数，2018年12月小游戏TOP50榜单中有3款（仅次于5款上榜的腾讯）游戏来自途游，分别是途游斗地主途游四川麻将和途游捕鱼。途游斗地主2020年上线，依靠小游戏端的用户积累和导流，2022年保持在iOS手游畅销榜TOP100，据QuestMobile，2022年途游斗地主DAU复合增长率达21.4%，位列手游黑马榜第8名。公司在消除、放置卡牌等类型的游戏尝试上也取得一定成绩。公司在消除、放置卡牌等类型的游戏尝试上也

157、取得一定成绩。2018年上线2048六角消除，2018年1-12月期间6次上榜阿拉丁指数TOP100小游戏榜单。2019年上线三国题材放置卡牌游戏胡莱三国，截至2020年9月最高日流水近200万，累计新增超800万。2023年养成类放置RPG小游戏次神光之觉醒居微信小游戏畅销榜第7名（2023年11月15日榜单数据）。图表：途游主要小游戏展示图表：途游主要小游戏展示图表：图表：途游斗地主途游斗地主app 2022app 2022年以来年以来iOSiOS畅销榜排名畅销榜排名次神光之觉醒胡莱三国途游斗地主途游四国军棋 途游中国象棋2048六角消除途游四川麻将途游休闲捕鱼(小游戏暂不在架）05010

158、003504002022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/1资料来源：途游官网、微信小游戏、游戏新知、七麦数据、游戏茶馆、阿拉丁、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明520500000002500030000350002022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1寻道大千投放素材数（组）叫我大掌柜投放素材数（组）小小蚁国投放素材数（组）3.1.4 3.1.4 三七互娱：再次把握流

159、量红利，全力出击小游戏赛道三七互娱：再次把握流量红利，全力出击小游戏赛道三七互娱2020年开始探索小游戏赛道，2020年上线了烽火攻城屠龙破晓等传奇小游戏，之后将叫我大掌柜小小蚁国等热门手游进行了小游戏化尝试，2023年6月，延趣游戏研发、三七发行的原生小游戏寻道大千上线。模拟经营游戏叫我大掌柜 2021年下半年在微信小游戏上线，该游戏以清明上河图为基调，结合水墨画风，还原古代市井经商景象，以店铺经营、卡牌养成、社交互助为核心，融合三消、融合三消、SLGSLG、合成、合成等不同玩法。小游戏上线一年小游戏上线一年流水和活跃用户数均呈增长态势，次月开始，小游戏长线留存衰退趋势优于流水和活跃用户数均

160、呈增长态势，次月开始，小游戏长线留存衰退趋势优于appapp。小小蚁国小小蚁国于于20232023年上半年上线小游戏版本，年上半年上线小游戏版本，2023Q22023Q2加大买量力度，加大买量力度，2023H12023H1素材投放量大幅高于素材投放量大幅高于appapp版本，据游戏新知，版本，据游戏新知，小小蚁国小小蚁国小游戏版小游戏版本维持月流水过千万。本维持月流水过千万。图表：图表：20222022年以来三七互娱旗下三款小游戏去重素材投放趋势年以来三七互娱旗下三款小游戏去重素材投放趋势图表：图表：叫我大掌柜叫我大掌柜小游戏长线留存优于手游小游戏长线留存优于手游图表：图表：2023H1202

161、3H1小小蚁国小小蚁国素素材量对比（组）材量对比（组）0500000200000250000手游APP微信小游戏资料来源：Dataeye、游戏大观、2023H1国内游戏效果广告白皮书DataEye、国海证券研究所 分阶段留存与次留比例（百分比越高长留表现越好）分阶段留存与次留比例（百分比越高长留表现越好）7留/次留30留/次留90留/次留120留/次留小游戏30.09%14.55%7.84%6.97%app34.75%15.06%6.64%5.51%1w1w2w2w小小蚁国小游戏素材投放量超手超手游一倍多游一倍多图表：图表：3737手游小游戏探索路径手游小游戏探索路径20

162、20202120222023H5H5游戏转小游戏游戏转小游戏烽火攻城烽火攻城屠龙破晓屠龙破晓UnityUnity端转小游戏端转小游戏谜题大陆谜题大陆一刀传世一刀传世H5+UnityH5+Unity并行并行斗罗斗罗H5H5一刀传世一刀传世Unity+Unity+原生小游戏原生小游戏小小蚁国小小蚁国寻道大千寻道大千巨兽战场巨兽战场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明533.060.600.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2023-06-012023-07-012023-07-312023-08-302023-09-292023-10-29寻道大千灵魂序章3.1.4

163、3.1.4 三七互娱：三七互娱：寻道大千寻道大千灵魂序章灵魂序章玩法商业化大获成功玩法商业化大获成功寻道大千寻道大千成为爆款，储备多款小游戏产品：成为爆款，储备多款小游戏产品：轻重结合的创新玩法，独特的画风：轻重结合的创新玩法，独特的画风：寻道大千结合了小游戏用户喜爱的开箱子玩法与受众广泛的修仙题材，丑萌画风独树一帜。游戏主界面为“消耗桃子砍树升级”，用基础玩法培养用户爽感的同时，采取回合制RPG、爬塔、推关、挑战Boss、PVP等玩法补充游戏内容消耗。重内购设计：付费设计为重内购设计：付费设计为“重内购，轻广告重内购，轻广告”。游戏内。游戏内设置设置VIP系统（月卡等）、道具（仙桃、灵石等）

164、、挂系统（月卡等）、道具（仙桃、灵石等）、挂机托管（自动采集）等多个付费点。机托管（自动采集）等多个付费点。买量：买量：2023年7月11日投放素材超1万组，其后维持强势投放，7月1日-13日新增去重素材2.7万组，接近咸鱼之王（2.8万组）。成绩：成绩：2023年6月上线后进入微信畅销榜入微信畅销榜top2top2（20232023年年1111月月1515日）日），持续保持在TOP2 位置。20232023年年1010月上线的自研原生小游戏月上线的自研原生小游戏灵魂序章灵魂序章结合已结合已验证的玩法和斗罗验证的玩法和斗罗IPIP，安卓小游戏畅销榜排名，安卓小游戏畅销榜排名top2top2。图

165、表：图表：寻道大千寻道大千游戏画面展示游戏画面展示主线玩法：砍树掉落装备主线玩法：砍树掉落装备多种支线玩法多种支线玩法图表：图表：寻道大千寻道大千灵魂序章灵魂序章投放素材数变化趋势（单位：万）投放素材数变化趋势（单位：万）1w1w3w3w寻道大千7月开始加大投放力度资料来源：DataEye、寻道大千小游戏、国海证券研究所 【冒险冒险】小村庄回合制打怪【洞府洞府】采集资源、精炼装备【妖盟妖盟】加入妖盟完成团队任务【挑战挑战】与其他玩家pk灵魂序章正在起量阶段请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明543.2 3.2 上市公司布局情况上市公司布局情况资料来源：各公司公告、微信、天眼查、国海证券研究

166、所u三七互娱：三七互娱：公司擅长的流量经营打法与小游戏非常匹配，从战略层面重视小游戏赛道，研发与发行协同发力。已有app转小游戏和原生小游戏成功经验，app转小游戏代表作模拟经营叫我大掌柜、SLG小小蚁国等；原生小游戏寻道大千（安卓畅销榜第一）灵魂序章（安卓端畅销榜第二）等。储备古代模拟经营赘婿（已获版号）、泛女性向换装代号：晴、闯关RPG代号：魔、轻度MMO&放置修仙代号：DPS、三国SLG代号：三国、Q版玄幻代号：A等小游戏产品。u恺英网络：恺英网络：已上线小游戏仙剑奇侠传之新的开始（微信小游戏畅销榜排名第Top20）、新倚天屠龙记等。参投沐楠网络、心游网络、柒游网络（间接持股均为30%）

167、等发行的多款传奇小游戏魔神之战烈焰之刃天逆，小游戏畅销榜排名TOP30。u吉比特吉比特：据吉比特公告，公司认为小游戏市场规模可能会比app游戏大，短时间内会有个红利期。已有app转小游戏和原生小游戏的尝试，包括一念逍遥小游戏及2023年8月21日上线的勇者与装备。雷霆投资羊了个羊开发商简游科技20%股权。u掌趣科技：掌趣科技：计划通过自研小游戏、在研和成熟游戏项目新增研发小游戏版本等方式积极进军小游戏赛道，已上线产品包括自研小游戏大圣顶住（畅销榜排名第18），其他已上线小游戏包括大掌门那些需要守护的塔防三国志2等。预计2023H2有储备产品陆续上线。u游族网络游族网络：已推出卡牌小游戏少年三国

168、志，储备产品有代号：DH代号：A等。u名臣健康：名臣健康：已上线卡牌小游戏部落大乱斗（微信小游戏畅销榜排名第26）、消除塔防游戏豌豆大作战等。u中旭未来：中旭未来：已上线传奇RPG小游戏原始传奇狂龙怒斩弑沙天下。注：本页提到的畅销榜排名均为2023年11月8日安卓端微信小游戏畅销榜排名。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明553.2 3.2 上市公司布局情况上市公司布局情况资料来源：各公司公告、微信、天眼查 、国海证券研究所u完美世界：完美世界：积极布局小游戏赛道，一方面是原生制作的轻量级小游戏，目前已有团队正在研发中，并进行了小范围对外测试，反馈良好；另一方面是将符合小游戏特性的现有游戏

169、进行改编，增加小游戏版本。u巨人网络：巨人网络：计划上线原始征途小游戏版本。u冰川网络：冰川网络：已上线小游戏超能世界逍遥情缘。u浙数浙数文化：文化：子公司边锋网络专注棋牌类游戏，小游戏产品包括边锋掼蛋边锋斗地主边锋拖拉机等。uSTST鼎龙：鼎龙：已上线放置卡牌小游戏少年名将，位居小游戏畅销榜前十。注：本页提到的畅销榜排名均为2023年11月8日安卓端微信小游戏畅销榜排名。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明564.4.投资建议、风险提示及声明投资建议、风险提示及声明资料来源：公司公告、国海证券研究所 投资建议：投资建议：我们看好小游戏市场带来的广阔的增量空间。我们认为，在小游戏领域胜出的

170、公司具备几个必要非充分条件：1）从战略层面重视小游戏机遇，在认知层面理解小游戏与app游戏在场景、用户、玩法设计等各方面的差异性；2）研发与发行有较好的协同，发行端对用户及市场理解深刻，研发端能快速组织产能；3）较强的流量经营及发行中台能力。重点推荐三七互娱、恺英网络、吉比特、名臣健康，关注腾讯控股、掌趣科技、游族网络、豪腾嘉科（未上市）、中旭未来、巨人网络、完美世界、冰川网络、浙数文化，维持行业“推荐”评级。风险提示：风险提示：u政策监管趋严：对小游戏的版号、备案。内购等监管措施趋于严格可能影响行业发展；u苹果端分成比例变化：微信小游戏内购收入iOS端暂不分成，平台分成后可能影响厂商利润分配

171、和行业格局；u行业竞争加剧：随着进入行业的厂商和产品数量增多，引起行业竞争加剧；u广告投放成本上升：小游戏买量竞争越来越激烈引起广告投放成本上升；u玩家偏好改变：玩家对小游戏偏好的改变可能影响行业发展；u行业估值中枢下行：游戏行业整体估值中枢下行的影响；u重点产品上线表现不及预期：受玩家偏好改变、买量成本上升等影响，部分重点产品上线表现可能不及预期；u重点公司业绩表现不及预期：主要公司在小游戏行业的战略发展方向调整可能影响行业格局；u渠道平台政策变化：微信、抖音等平台的政策变化可能影响行业；u宏观经济周期影响：整体经济环境的影响；u市场风格切换：市场风格切换可能对行业产生影响；u相关数据及资料

172、仅供参考等。针对本报告中所引用的第三方数据的声明：针对本报告中所引用的第三方数据的声明：本报告中部分数据来源于第三方数据平台，存在部分发行商口径统计不全或第三方发行未被统计的情况，请以公司实际公布数据为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57研究小组介绍研究小组介绍姚蕾,谭瑞峤,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海

173、证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。传媒小组介绍传媒小组介绍姚蕾，传媒教育行业首席分析师，同济大学本科，香港大学硕士，从业7年，曾获新财富、水晶球、保险资产管理业最佳分析师。主要研究方向为游戏、视频、营销、潮玩、出版、教育、体育等赛道。

174、方博云，传媒教育行业分析师，西南财经大学本科，上海财经大学硕士，从业4年，主要研究方向为影视、潮玩、营销、泛娱乐等赛道。谭瑞峤，传媒教育行业分析师，厦门大学本科，中央财经大学、哥伦比亚大学硕士，从业3年，主要研究方向为游戏、教育、出版、直播电商等赛道。吴倩，中南财经政法大学本科，对外经济贸易大学硕士，主要研究方向为影视、潮玩、营销、泛娱乐赛道。王春宸，中山大学本科，复旦大学硕士，主要研究方向为游戏赛道。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自

175、己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何

176、责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问

177、询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所传媒传媒研究团队研究团队59