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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|晶晨股份晶晨股份 重回上行通道,多产品齐发力成效显著 晶晨股份(688099.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688099.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 63.05 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 贺茂飞贺茂飞 S0800521110001 相关研究相关研究 公司是多公司是多媒体智能终端媒体智能终端 SoC 芯片设计领先企业。芯片设计领先企业。公司致力于超高清多媒体编解码、显示处理等核心技术开发,整合业界领先的 CPU/GPU
2、技术和先进制程工艺,提供基于多种开放平台的完整系统解决方案。公司目前拥有S/T/A/W/V 五大系列 SoC 芯片,分别主要应用于智能机顶盒、智能电视、智能音视频设备、WiFi 蓝牙、车载信息娱乐系统等五大领域。智能机顶盒芯片:国内市场招标回暖,海外份额逐步提升。智能机顶盒芯片:国内市场招标回暖,海外份额逐步提升。2022 年三大运营商重新开始智能机顶盒招标集采,中国电信招标集采 2700 万台,中国移动的招标集采 4320 万台,公司占有较大份额。海外市场而言,从 2019 年开始博通遭到一系列来自欧盟、美国、韩国的反垄断调查。8K 新品快速发展,公司技术市场双领先,为公司带来新动能。智能电
3、视芯片:国内份额稳定,海外随国产品牌发力扩大市场。智能电视芯片:国内份额稳定,海外随国产品牌发力扩大市场。国内市场智能电视渗透率已趋近 100%,公司与下游国内智能电视头部品牌有长期合作,预计国内市场份额保持稳定;海外智能电视仍有较大发展空间,TCL 在 2022年全年的电视销量市占率排名超越 LG,跃升至全球第二,预计公司份额在海外市场占比逐步提升。其他芯片:其他芯片:WiFi 6 芯片开始量产,芯片开始量产,AI 芯片与车载芯片提供新动能。芯片与车载芯片提供新动能。WiFi 6具有更快的速度等一系列更优秀的性能。公司 2022 年底量产 WiFi6 芯片,AI 芯片已上架多款智能音箱,搭载
4、公司汽车电子芯片的多个车型将在国内市场陆续发布,将为公司带来新的更强劲的动能。盈利预测盈利预测:预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 63.79/76.67/93.07 亿元,归母净利润分别为 7.03/9.77/14.15 亿元。晶晨股份是国内 SOC 领先设计企业,随下游 AI 持续发展,公司业绩将持续增长。我们给予公司 24 年 35 倍PE,对应目标价 82.25 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:新产品量产不及预期;下游需求不及预期风险;宏观经济波动 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,777 5,
5、545 6,379 7,667 9,307 增长率 74.5%16.1%15.0%20.2%21.4%归母净利润(百万元)812 727 703 977 1,415 增长率 606.8%-10.5%-3.3%38.9%44.8%每股收益(EPS)1.95 1.75 1.69 2.35 3.40 市盈率(P/E)32.3 36.1 37.3 26.9 18.6 市净率(P/B)6.7 5.3 4.7 4.0 3.3 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -16%-7%2%11%20%29%38%-012023-05晶晨股份数字芯片设计沪深300证券研究报告证券研究报告
6、2023 年 09 月 29 日 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 晶晨股份核心指标概览.5 一、晶晨股份:国内领先的 SOC 设计企业.6 1.1 公司是国内 SOC 领先企业.6 1.2 公司经营业绩逐季度改善.7 二、智能机顶盒芯片:国内份额领先,海外加速发力.8 2.1 行业趋势:国内招标回暖,海外智能化增长明显,8K 带来新动能.9 2.2 业内格局:公司国内份额稳占大头,海外博通反垄断
7、带来机会.10 三、智能电视芯片:国内份额稳定,海外随国产品牌扩大市场.12 3.1 行业趋势:国内市场饱和,海外发展空间大.13 3.2 业内格局:国内份额稳定,海外随国产出海份额提升.13 四、WiFi 芯片:WiFi 6 发展迅速,公司产品开始量产.15 4.1 行业趋势:WiFi 6 技术更先进,渗透率不断提升.16 4.2 业内格局:WiFi 芯片增长持续,头部厂商份额较高.16 4.3 聚焦公司:WiFi 6 产品带来新增长点.17 五、AI 芯片:AI 应用拉动下游需求.18 六、盈利预测与估值.19 6.1 盈利预测.19 6.2 相对估值.20 七、风险提示.21 图表目录
8、图 1:晶晨股份核心指标概览图.5 图 2:公司年度营业收入和净利润情况.8 图 3:公司分季度营业收入和净利润情况.8 图 4:公司分季度毛利率.8 图 5:公司费用率与研发费用率.8 图 6:中国 IPTV 用户数稳步增长.9 图 7:三大运营商机顶盒招标量.9 SUiXoXuW9UlXtVtR6M9RbRmOpPpNtQkPmNnNeRqQrOaQqRpOuOmRnOuOtPpR 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:2020-2026 全球安卓电视盒市场价值.10 图 9:2020-20
9、25 全球智能电视出货量.10 图 10:2026 年全球 8K TV 家庭拥有数将达到 270 万户.10 图 11:2018 年中国 IPTV/OTT 机顶盒芯片市场格局.11 图 12:2020 年中国 OTT 机顶盒芯片市场格局.11 图 13:中国电视与智能电视出货量及智能电视渗透率.13 图 14:2021 年中国电视线上零售额占比.14 图 15:2021 年中国电视线下零售额占比.14 图 16:2022 全球电视 TOP8 品牌销量数据.14 图 17:WiFi 6 频分复用技术.16 图 18:全球 WiFi 芯片市场规模.17 图 19:2020Q2 全球 WiFi AP
10、 芯片市场份额.17 图 20:文心一言使用案例.18 图 21:2020Q4 全球智能音箱市场份额.19 表 1:公司产品参数.6 表 2:2022 年中国电信集采招标供应商情况.11 表 3:2022 年中国移动集采招标供应商情况.11 表 4:公司机顶盒芯片已领先博通.12 表 5:8K 机顶盒芯片参数指标对比.12 表 6:国内智能电视领先厂商产品芯片型号.14 表 7:海外智能电视领先厂商主要使用自研芯片.15 表 8:公司智能电视芯片与头部厂商相比仍有差距.15 表 9:WiFi 技术更迭.16 表 10:公司 WiFi 芯片与博通相比仍有差距.18 表 11:智能音箱产品芯片对比
11、.19 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 多媒体智能终端芯片:多媒体智能终端芯片:多媒体智能终端芯片包括智能机顶盒芯片、智能电视芯片、AI 音视频系统终端芯片等产品,其中:(1)智能机顶盒芯片:公司份额较大,行业地位稳固。受益于下游智能机顶盒产品迭代和替代需求;(2)智能电视芯片:随着公司陆续推出中高端系列产品,产品随家电出海已经快速导入海外客户,未来份额有望持续提升;(3)AI 音视频系统终端芯片:该部分业务收入以出口为主,未来有望受益与边缘 AI 对于智能交互
12、终端销量的提升。综上,预计公司 2023-2025 年多媒体智能终端芯片收入增速分别是 12.81%/18.28%/18.61%,毛利率分别是 37.12%/37.66%/38.50%。其他芯片:其他芯片:其他芯片主要包含 W 系列、V 系列等主控 SOC 产品,主要应用在搭载 WIFI 芯片的设备,智能座舱领域。根据 IDC 数据目前搭载 WIFI 的终端设备达到 38 亿台,未来市场持续增长,同时在智能座舱方面随着新能源车发展迅速,智能座舱渗透率逐步提升,公司该项业务 有 望 持 续 受 益。公 司 综 上,预 计 公 司 2023-2025 年 其 他 芯 片 收 入 增 速 分 别 是
13、550%/100%/90%,毛利率分别是 35.00%/35.50%/36.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:公司业务主要涉及机顶盒、电视等业务,受招标、宏观经济波动影响而增速有限,同时新业务进展较慢。我们认为:公司是国内 SOC 龙头企业,技术实力较强,在存量业务新品拓展方面较为迅速,海外份额提升明显,同时在 W、V 系列新产品扩展较快,与下游客户合作深入,应用场景和导入不断加速,有望持续受益。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司产品保持进展优势,在国内/海外份额持续提升。2、公司产品受到下游 AI 快速发展拉动,产品放量。3、公司 W、V 等系列新产品快速导入客户放量。
14、估值与目标价估值与目标价 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 63.79/76.67/93.07 亿元,归母净利润分别为7.03/9.77/14.15 亿元。晶晨股份是国内 SOC 领先设计企业,随下游 AI 持续发展,公司业绩将持续增长。我们给予公司 24 年 35 倍 PE,对应目标价 82.25 元。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 晶晨股份晶晨股份核心指标概览核心指标概览 图 1:晶晨股份核心指标概览图 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研
15、究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、晶晨股份:晶晨股份:国内领先的国内领先的SOC设计企业设计企业 公司主营业务为多媒体智能终端公司主营业务为多媒体智能终端 SoC 芯片及无线连接芯片的研发、设计与销售芯片及无线连接芯片的研发、设计与销售;公司是全球布局、国内领先的集成电路设计商,是智能机顶盒芯片的领导者、智能电视芯片的引领者和 AI 音视频系统终端芯片的开拓者。公司致力于超高清多媒体编解码、显示处理、人工智能、内容安全保护、系统 IP 等核心技术开发,整合业界领先的 CPU/GPU 技术和先进制程工艺
16、,提供基于多种开放平台的完整系统解决方案,帮助客户快速响应市场需求。1.1 公司是国内公司是国内SOC领先企业领先企业 公司目前拥有公司目前拥有 S/T/A/W/V 五大系列五大系列 SoC 芯片,分别主要应用于智能机顶盒、智能电视、芯片,分别主要应用于智能机顶盒、智能电视、智能音视频设备、智能音视频设备、WiFi 蓝牙、车载信息娱乐系统等五大领域。蓝牙、车载信息娱乐系统等五大领域。分别来看:S 系列芯片系列芯片:公司 S 系列 SoC 芯片主要有全高清系列芯片和超高清系列芯片,已广泛应用于 IPTV 机顶盒、OTT 机顶盒、混合模式机顶盒及部分 AIOT 领域;芯片制程工艺已实现从 28 纳
17、米到 12 纳米的突破。主要客户为中国移动、中国电信、谷歌、亚马逊。T 系列芯片:系列芯片:T 系列 SoC 芯片是智能显示终端的核心关键部件,目前主要有全高清系列芯片和超高清系列芯片。公司 T 系列芯片已广泛应用于智能电视、智能投影仪、智慧商显等领域,具有超高清解码、高动态画面处理、迭代的画质处理引擎、支持全球数字电视标准、支持 AV1 解码等技术特点。芯片制程工艺已实现从 28 纳米到 12 纳米的突破。主要客户为小米、海尔、TCL、创维、亚马逊。AI 系列芯片:系列芯片:公司 AI 系列 SoC 芯片主要有智能视频系列芯片和智能音频系列芯片。公司此系列芯片 12 纳米制程工艺,根据不同芯
18、片特性,支持远场语音升级版和 RTOS 系统,内置神经网络处理器,支持最高 5Tops 神经网络处理器,支持 800 万像素高动态范围影像输入和超高清编码、支持超低功耗毫秒级拍摄、高分辨率屏显以及丰富的外围接口。主要客户为阿里巴巴、亚马逊、谷歌。W 系列芯片:系列芯片:公司的 W 系列芯片目前主要为 Wi-Fi 蓝牙芯片,自 2020 年第三季度首次量产后,稳步推进商业化进程,并不断进行技术优化和升级。2021 年 8 月公司推出了自主研发的支持高吞吐视频传输的双频高速数传 Wi-Fi5+BT5.2 单芯片,芯片成功量产并已规模销售。主要客户为小米。V 系列芯片:系列芯片:公司的 V 系列 S
19、oC 芯片目前主要为车载信息娱乐系统芯片。品采用业内领先的 12 纳米制程工艺,内置神经网络处理器、支持图形、视频、影像处理和远场语音功能,支持 AV1 解码,符合车规级要求。主要客户为宝马、林肯、Jeep。表 1:公司产品参数 产品系列产品系列 产品型号产品型号 CPU GPU NPU 内存内存 视频处理视频处理 制程工艺制程工艺 可应用方案可应用方案 S S905X4 四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G31 MP2 32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 S905L 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-450 32-bit DDR3
20、/3L/4 4Kp60 28 纳米 S905X 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-450 MP3 16/32-bit DDR3/3L/4 4Kp60 28 纳米 OTT/IP 机顶盒 S905D 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-450 MP3 32-bit DDR3/3L/4 4Kp60 28 纳米 DVB/OTT/IP 机顶盒 S912 八核 ARM Cortex-A53 Multi-core ARM Mali-T820 MP3 16/32-bit DDR3/3L/4 4Kp60 28 纳米 DVB/OTT/IP 机顶盒 S805Y 四核 ARM C
21、ortex-A53 ARM Mali-450 MP3 32-bit DDR3/4 1080p60 28 纳米 DVB/OTT/IP 机顶盒 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 S905Y2 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-G31 MP2 32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 DVB/OTT/IP 机顶盒 S905X2 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-G31 MP2 32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 DVB/OTT/
22、IP 机顶盒 S905X3 四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G31 MP2 1.2 Tops 32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 DVB/OTT/IP 机顶盒 S922X 四核 ARM Cortex-A73+双核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-G52 MP4(6EE)32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 DVB/OTT/IP 机顶盒 S905D3 四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G31 MP2 1.2 Tops 32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 智能家居,智能商显 S
23、928X 大核 ARM Cortex-A76+四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G57 MC2 3.2 Tops 64-bit DDR4 8Kp60 8K 超高清智能机顶盒 T T982 四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G52 MP2 2.6 Tops 64-bit DDR3/4 8Kp30 12 纳米 T963 四核 ARM Cortex-A35 ARM Mali-G31 MP2 16/32-bit DDR3/4 4Kp75 12 纳米 T950D4 四核 ARM Cortex-A35 ARM Mali-G31 MP2 32-bit DDR3/3L/
24、4 2Kp75 12 纳米 T950X4 四核 ARM Cortex-A35 ARM Mali-G31 MP2 32-bit DDR3/3L/4 2Kp75 12 纳米 T962 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-450 MP3 32-bit DDR3/3L/4 4Kp60 28 纳米 一体式智能电视 T968 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-T830 MP2 64-bit DDR3/3L 4Kp60 28 纳米 一体式智能电视 T966 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-T830 MP2 64-bit DDR3/3L 4Kp60
25、28 纳米 分体式智能电视 T950X 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-450 MP3 32-bit DDR3/4 4Kp60 28 纳米 一体式智能电视 T960X 四核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-450 MP3 32-bit DDR3/4 4Kp60 28 纳米 一体式智能电视 T920X 双核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-450 MP2 DDR3/3L/4 4Kp30 28 纳米 一体式智能电视 T972 四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G31 MP2 32-bit DDR3/3L/4 8Kp24 12
26、 纳米 一体式智能电视 T962E2 四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G31 MP2 1.2 Tops 32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 分体式智能电视 T962X3 四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G31 MP2 1.2 Tops 32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 一体式智能电视 A A311D 四核 ARM Cortex-A73+双核 ARM Cortex-A53 ARM Mali-G52 MP4(6EE)5 Tops 32-bit DDR3/3L/4 4Kp75 12 纳米 智能家居 C308X
27、双核 ARM Cortex-55 4 Tops 32-bit DDR3(L)/DDR4 4Kp30 12 纳米 智能影像 C305X 2x Cortex-A35 2 Tops 32-bit DDR3(L)/DDR4 5Mp30 11 纳米 智能影像 A113L 双核 ARM Cortex-A35 16-bit DDR3/DDR4 12 纳米 智能音箱,智能家居 A113D 四核 ARM Cortex-A53 2D GFX 引擎 16-bit DDR3/4 28 纳米 智能音箱,智能家居 A113X 四核 ARM Cortex-A53 2D GFX 引擎 16-bit DDR3/4 28 纳米
28、智能音箱,智能家居 W W155S1 RISC-V x 2 22 纳米 WiFi V V901D 四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G31 MP2 1 Tops 32-bit DDR3/4 4Kp60 12 纳米 车载娱乐 资料来源:晶晨股份公司官网,西部证券研发中心 1.2 公司经营业绩逐季度改善公司经营业绩逐季度改善 二季度业绩环比改善,受产品结构调整毛利率承压二季度业绩环比改善,受产品结构调整毛利率承压。根据公司最新发布的 2023 年半年度业绩报告,公司 2023 年上半年实现收入 23.5 亿元,同比下滑 24%;归母净利润 1.85 亿元,同比下降 68%。下半
29、年来看,下滑主要由于全球经济发展前景不明朗、下游终端电子产品市场景气状况未得到有效逆转和改善,半导体行业处于下行周期,多媒体终端产品需 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 求呈现出一定走弱情况,导致营收同比下滑,同时公司为研发驱动型公司,为了持续提升竞争力,公司持续保持高强度的研发投入,研发团队进一步扩大,研发投入持续增加,净利润有所下滑。展望未来,公司业绩已经在 2023Q2 回暖:机顶盒 8K 芯片将迎来新的市场机遇;新一代 WiFi 芯片(WiFi 6 22)已成功预量产并已推进到客户端测试;搭
30、载公司汽车电子芯片的多个车型将在国内市场陆续发布。这些新产品将为公司带来新的增长机会。同时,随着后续国内运营商机顶盒新一轮招标逐步落地、海外运营商市场的持续开拓,以及搭载公司芯片的新产品陆续上市,公司业务将进入新一轮增长通道。图 2:公司年度营业收入和净利润情况 图 3:公司分季度营业收入和净利润情况 资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 销售结构影响毛利率,研发投入持续强劲。销售结构影响毛利率,研发投入持续强劲。毛利率方面,2023Q1/Q2 毛利率分别为37.4%/33.07%,其中 2023Q2 毛利率环比下滑 4.3pct,其主要受销售产品结构影响
31、,智能机顶盒芯片和 AI 智能芯片占比较低导致毛利率下滑。费用率方面,2023Q1/H1 费用率分别为 22.94%/25.54%,研发费用率分别为 27.29%/25.86%,研发费用占费用的绝大部分,未来公司有望凭借强劲的研发实力,积极开拓海内外市场,进一步提高核心竞争优势。图 4:公司分季度毛利率 图 5:公司费用率与研发费用率 资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 二、二、智能机顶盒芯片:国内份额领先,海外加速发力智能机顶盒芯片:国内份额领先,海外加速发力 核心结论:三大运营商核心结论:三大运营商陆续开始招标陆续开始招标,公司,公司在在国内份额国内
32、份额处于处于领先领先;海外市场;海外市场来看来看,博通反,博通反垄断助力公司份额逐步提升垄断助力公司份额逐步提升。从。从 2019 年华为海思年华为海思受到受到美国制裁开始,美国制裁开始,公司公司份额份额逐步在逐步在全全国领先国领先;2022 三大运营商重新开始智能机顶盒招标集采三大运营商重新开始智能机顶盒招标集采,据流媒体网和三大运营商招标据流媒体网和三大运营商招标-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%002002120222023H1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)同比(%)同比(%)-100%0%10
33、0%200%300%400%500%02468021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)环比(%)环比(%)30%32%34%36%38%40%42%44%46%2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1毛利率(%)15%17%19%21%23%25%27%29%2002120222023H1期间费用率研发费用率 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 网站,中国电信于网站,中国电信于 2022
34、 年年 7 月招标集采月招标集采 2700 万台,其中万台,其中公司公司占据了超过占据了超过较大份额的底较大份额的底层主控芯片,中国移动中公司也占较多份额层主控芯片,中国移动中公司也占较多份额。海外市场,从海外市场,从 2019 年开始博通遭到一系列年开始博通遭到一系列来自欧盟、美国、韩国的反垄断调查,这给来自欧盟、美国、韩国的反垄断调查,这给其他厂商包括其他厂商包括公司公司提供扩大市场份额的机会,提供扩大市场份额的机会,且且公司产品迭代速度快具有产品优势公司产品迭代速度快具有产品优势。我们认为随着海外针对博通反垄断,。我们认为随着海外针对博通反垄断,公司公司海外智能海外智能机顶盒芯片市场占有
35、率将提升。机顶盒芯片市场占有率将提升。同时同时 8K 新品新品快速发展,公司技术领先,快速发展,公司技术领先,带来新动能。带来新动能。2.1 行业趋势:行业趋势:国内招标回暖,海外智能化增长明显国内招标回暖,海外智能化增长明显,8K带来新动能带来新动能 国内运营商招标逐渐回暖国内运营商招标逐渐回暖,市场将进一步扩大,市场将进一步扩大。2016-2022 年中国 IPTV 用户数稳步增长,根据观研报告网数据 2022 年用户数量将达到 3.8 亿,IPTV 需求上行将带动 IPTV 机顶盒需求上行。随着 2023 年走出疫情,三大运营商将逐步回归疫情前招标量。受 5G 建设以及疫情影响,2019
36、-2021 年三大运营商智能机顶盒产品采购陷入低谷,分别为3500/1520/4380 万台,平均每年集采 3133 万台,大幅低于疫情前 2016-2018 年的集采量,分别为 4182/8000/12950 万台,平均每年采集 8377 万台。2022 年中国移动与中国电信分别集采 4320 万台和 2700 万台,共 7020 万台,显示出招标已回暖。与此同时考虑到消费复苏与 IPTV/OTT 及其配套机顶盒使用周期以及广电升级需求,我们认为市场将进一步扩大。图 6:中国 IPTV 用户数稳步增长 图 7:三大运营商机顶盒招标量 资料来源:观研报告网,西部证券研发中心 资料来源:三大运营
37、商招标网,流媒体网,西部证券研发中心 全球机顶盒市场全球机顶盒市场随着互联网的高速发展以及智能化、物联网的持续推进,朝着多功能融合随着互联网的高速发展以及智能化、物联网的持续推进,朝着多功能融合以及更加智能化的方向迈进,智能机顶盒全球增长态势明显。以及更加智能化的方向迈进,智能机顶盒全球增长态势明显。机顶盒应用场景扩展到视频、办公、健身、云游戏等领域,影视节目的网络化发行也越来越普遍,将加快对传统数字机顶盒的替代。根据统计门户网站 Statista 发布的最新数据,2022-2026 年间订阅型视频流媒体年复合增速预计达到 8.9%;到 2026 年,该领域的全球订阅用户数有望增至 14.9
38、亿。不断扩张的网络影视节目市场,推动互联网化机顶盒不断扩张。根据前瞻产业研究院数据,2020-2025 年全球智能电视出货量将由 1.73 亿台增长至 2.32 亿台,渗透率将从 75%增长至 98%。全球智能电视的增长也将带动智能机顶盒的增长。另据研究机构 Growth Insights的报告,2020 年全球安卓电视盒市场价值 32.63 亿美元,预计到 2026 年底将达到 156.3亿美元,2021-2026 年复合年增长率为 24.8%。00.511.522.533.54200022中国IPTV用户数(亿户)0200040006000800
39、04000200022三大运营商采购量(万台)公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:2020-2026 全球安卓电视盒市场价值 图 9:2020-2025 全球智能电视出货量 资料来源:Growth Insights(含预测),西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院(含预测),西部证券研发中心 8K 智能电视快速发展,国内政策大力支持智能电视快速发展,国内政策大力支持,带来新动能,带来新动能。根据 Omdia 发布的数据,2
40、019年 8K 电视出货量仅约 5 万台,到 2020 年 8K 电视出货量达到 20 万台,预计到 2026 年全球会有 270 万户家庭有 8K 电视。国内而言,工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台联合印发超高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年)(简称“行动计划”),明确将按照“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线,大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。行动计划提出,2022 年,我国超高清视频产业总体规模超过 4万亿元,4K 产业生态体系基本完善,8K 关键技术产品研发和产业化取得突破,形成一批具有国际竞争力的企业。图 10:2026 年全球 8K TV
41、 家庭拥有数将达到 270 万户 资料来源:Omdia(含预测),西部证券研发中心 2.2 业内格局:公司国内份额稳占大头,海外博通反垄断带来机会业内格局:公司国内份额稳占大头,海外博通反垄断带来机会 公司稳定占据国内市场公司稳定占据国内市场较多较多份额。份额。国内智能机顶盒芯片市场主要参与者有晶晨、国科微、晨星、海思、联发科等。根据流媒体网及三大运营商招标网,2018 年海思占据国内IPTV/OTT 机顶盒芯片市场六成,公司份额约为三成,从 2019 年起华为海思受到美国制裁,公司份额迅速提升;同时公司经过多年产品迭代,芯片制程工艺已突破到 12 纳米先进制程。根据格兰研究数据在细分领域 O
42、TT 机顶盒芯片零售市场,2020 年公司的市场份额达到 63.2%。2022 年疫情影响逐渐式微,三大运营商重新开始智能机顶盒招标集采;根据流媒体网和三大运营商招标网站,中国电信于 2022 年 7 月招标集采 2700 万台,其中公司占据了超过九成的底层主控芯片,除烽火通信外,其余各家均采用公司方案;中国移动的招标结果也于 2023 年 1 月公布。0204060800E2022E2023E2024E2025E2026E全球安卓电视盒市场价值(亿美元)050070%75%80%85%90%95%100%2020E2021E2
43、022E2023E2024E2025E全球智能电视出货量(百万台)全球电视总出货量(百万台)全球智能电视出货量渗透率(%,右轴)0500300200222023E2024E2025E2026E8K TV家庭拥有数(万户)公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:2018 年中国 IPTV/OTT 机顶盒芯片市场格局 图 12:2020 年中国 OTT 机顶盒芯片市场格局 资料来源:晶晨招股书,西部证券研发中心 资料来源:格兰研究,西部证券研发中心 表
44、2:2022 年中国电信集采招标供应商情况 供应商供应商 芯片商芯片商 参选报价(万元)参选报价(万元)份额份额 天邑康和 晶晨 139,985.3 13%中兴 晶晨 158,804.9 15%创维 晶晨 148,991.7 14%兆能讯通 晶晨 125,792.3 12%烽火 国科微 154,444.6 14%海信 晶晨 117,983.1 11%友华 晶晨 108,723.4 10%九联 晶晨 121,121.9 11%资料来源:中国电信招标网,流媒体网,西部证券研发中心 表 3:2022 年中国移动集采招标供应商情况 供应商及产品供应商及产品 份额份额 深圳创维数字技术有限公司-产品 1
45、 20.37%中兴通讯股份有限公司-产品 1 17.65%中兴通讯股份有限公司-产品 2 8.75%深圳创维数字技术有限公司-产品 2 8.02%广东九联科技股份有限公司-产品 1 13.58%中国移动通信集团终端有限公司-产品 2 12.23%广东九联科技股份有限公司-产品 2 4.17%烽火通信科技股份有限公司-产品 2 9.50%中国移动通信集团终端有限公司-产品 1 3.13%烽火通信科技股份有限公司-产品 1 2.60%资料来源:中国移动招标网,流媒体网,西部证券研发中心 注:表中供应商诸多采用公司芯片方案 海外市场博通一家独大,反垄断为海外市场博通一家独大,反垄断为公司公司带来扩张
46、机会。带来扩张机会。博通在海外智能机顶盒市场占据超五成份额,从 2019 年开始博通遭到来自欧盟、美国、韩国的一系列反垄断调查;博通承60.70%32.60%6.70%海思晶晨其他63.20%36.80%晶晨其他 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 诺废除芯片独家采购协议,不会要求或诱导OEM厂商采购博通智能机顶盒芯片超过50%,将为其他厂商包括公司提供扩大市场份额的机会。同时根据博通官网资料,博通最新款智能机顶盒芯片于 2019 年发布,且制程为 16 纳米,产品更新迭代速度已落后于公司,公司已于
47、 2022 年 9 月发布首颗 8k 超高清智能机顶盒处理器 S928X SoC 芯片,制程工艺12 纳米。我们认为随着海外针对博通反垄断以及公司不断创新,公司海外智能机顶盒芯片市场份额不断提升。表 4:公司机顶盒芯片已领先博通 博通博通 BCM7218X 晶晨晶晨 S928X 制程 16nm 12nm CPU 1*ARM Cortex A76 4*ARM Cortex A55 GPU OpenGL ES 3.1 and Vulkan 1.1 capable graphics engine ARM Mali-G57 MC2,4KGUI,OpenGL ES 3.2 Vulkan 1.2,Open
48、CL 2.0 HDR HDR10/10+,HLG,Dolby Vision,Prime HDR10/10+,HLG,Dolby Vision,HDR Vivid Interfaces 1*USB2.0 DRD port 2*USB2.0(OTG,HOST)+1*USB3.0+1*Pcle-2 视频处理 支持 AV1、H.265、VP9、AVS3、AVS2 等全球主流视频格式下的 8Kp60 视频处理能力 支持 AV1 资料来源:博通官网,晶晨官网,西部证券研发中心 公司公司 8K 产品具有技术领先优势,同时产品具有技术领先优势,同时深耕行业多年,具有客户优势。深耕行业多年,具有客户优势。业内已
49、有多家公司推出 8K 机顶盒芯片:国科微 8K 超高清解码芯片集成高性能 8K 视频编解码处理器、8K图像显示处理器和视频 AI 超分处理器,支持 AVS3 8K 120 帧/秒视频解码,已成功服务2022 北京冬奥会和冬残奥会,并在“百城千屏”项目中成功应用;海思于 2019 年发布全球首颗基于 AVS3 标准的 8K/120fps 解码芯片 Hi3796CV300,其中 AVS3 是由中国制定的第三代音视频编解码技术标准。公司推出的 S928X 芯片中的一核采用了 ARM Cortex-A76 构造,相较同类型产品更先进;同时 GPU 也为更为领先的 ARM Mali-G57 构造。公司在
50、机顶盒芯片领域深耕多年,继承 4K 机顶盒芯片市场客户黏性,在 8K 机顶盒芯片市场更有市场优势,与创维、中兴等客户已展开合作。表 5:8K 机顶盒芯片参数指标对比 公司公司 产品型号产品型号 CPU GPU NPU 视频解码格式视频解码格式 解码能力解码能力 制程制程 晶晨 S928X 大核 ARM Cortex-A76+四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G57 MC2 3.2Tops AV1/H.265/VP9/AVS3/AVS2等 8Kp60 12nm 国科微 GK6525 八核 ARM Cortex-A73 ARM Mali-G52 MC6 独立NPU AVS3/H
51、.265/AV1 等 8Kp120 海思 Hi3796CV300 八核 ARM Cortex-A73 ARM Mali-G52 MC6 9Tops H.265/AVS3/AV1 等 8Kp120 瑞芯微 RK3588 四核 ARM Cortex-A76+四核 ARM Cortex-A55 ARM Mali-G610 MC4 6Tops H.265/H.264/AV1/VP9/AVS2 8Kp60 8nm 资料来源:各公司官网,西部证券研发中心 三、三、智能电视芯片:国内份额稳定,海外随国产品牌扩大智能电视芯片:国内份额稳定,海外随国产品牌扩大市场市场 核心结论:核心结论:公司公司国内市场份额国
52、内市场份额保持保持稳定,稳定,在在海外市海外市随国产电视随国产电视品牌品牌扩张而份额提升扩张而份额提升。公司公司 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 国内份额稳定,国内份额稳定,与下游国内智能电视头部品牌有长期合作与下游国内智能电视头部品牌有长期合作。我们估计公司海外市场份额较。我们估计公司海外市场份额较小,小,但随着国产电视厂商在海外市场份额扩大,公司份额也将逐步提升。但随着国产电视厂商在海外市场份额扩大,公司份额也将逐步提升。海外智能电视仍海外智能电视仍有较大发展空间,中国品牌渗透率有望随家电出
53、海提升有较大发展空间,中国品牌渗透率有望随家电出海提升,TCL 在在 2022 年全年的电视销量年全年的电视销量排名超越排名超越 LG,跃升至全球第二,海信、创维等品牌也处于销量增长态势,跃升至全球第二,海信、创维等品牌也处于销量增长态势。3.1 行业趋势:国内市场饱和,海外发展空间大行业趋势:国内市场饱和,海外发展空间大 国内市场饱和,海外市场仍有较大发展空间。国内市场饱和,海外市场仍有较大发展空间。国内电视市场已逐渐成熟饱和,智能电视渗透率已趋近 100%。根据 IDC 数据,国内电视出货量已较为稳定,从 2016 年开始到 2021年电视销量均在 4000-5000 万台之间,同时智能电
54、视渗透率处于较高水平。根据前瞻产业研究院数据,全球电视出货量近年来保持稳定,每年保持 2.2-2.3 亿台之间,根据市场研究机构 Statista 发布的数据,截至 2021 年底,全球智能电视的渗透率约为 52.7%,除去中国智能电视占比,海外智能电视仍有较大发展空间。根据Strategy Analytics及公司 2021年年报数据显示,截止 2020 年底,全球有超过 6.65 亿家庭拥有智能电视,占比约为 34%。预计到 2026 年,智能电视拥有量将达到 11 亿家庭,占比将上升至 51%。图 13:中国电视与智能电视出货量及智能电视渗透率 资料来源:Omdia,IDC(含预测),西
55、部证券研发中心 3.2 业内格局:国内份额稳定,海外随国产出海份额提升业内格局:国内份额稳定,海外随国产出海份额提升 公司国内公司国内市场市场份额稳定。份额稳定。根据公司股权结构,TCL 等公司均持有公司股份,公司作为上游芯片设计企业与下游国内智能电视头部品牌有长期合作;其中小米从 2016 年推出的小米TV3S 就开始使用公司芯片,2023 年截至目前京东 TCL 销量前四的电视产品均采用公司T 系列芯片,创维的三款爆款新品也都采用公司芯片,其 CPU 均为 ARM Cortex A55 构造。根据 ARM 官网介绍,该构造适用于环境受限的小型设备。联发科则主要为电视品牌提供以 ARM Co
56、rtex A73 构造的 CPU 为核心的芯片,目前用于更高端的智能电视产品,如 TCL 85Q10G。我们预估公司在国内智能电视芯片市场份额保持稳定。0.010.020.030.040.050.060.070.070%75%80%85%90%95%100%200192020中国智能电视出货量(百万台)中国电视出货量(百万台)中国智能电视渗透率(%)公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14:2021 年中国电视线上零售额占比 图 15:2021 年中国电视线下零售额占比 资
57、料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 表 6:国内智能电视领先厂商产品芯片型号 厂商厂商 产品型号产品型号 价格(元)价格(元)芯片厂商芯片厂商 芯片型号芯片型号 CPU TCL 75V8E 3499 晶晨 T982 四核 ARM Cortex-A55 75V6D 2769 晶晨 T982 四核 ARM Cortex-A55 65V8E 2399 晶晨 T982 四核 ARM Cortex-A55 85Q10G 10969 联发科 四核 ARM Cortex-A73 资料来源:京东商城,各品牌官网,西部证券研发中心 海外市场国产海外市场国产电视电
58、视厂商加速发力,公司份额将逐步提升。厂商加速发力,公司份额将逐步提升。根据 Omdia 数据,2022 年中国品牌 TCL 在全球电视销量排名超越 LG,跃升至全球第二,三星仍居第一。日韩品牌三星、LG 与索尼等主要搭载自研芯片,如三星 Exynos 系列处理器,LG 的 alpha 9 Gen5 8K 芯片,索尼 XR 认知芯片。我们测算公司在海外市场份额较小,但随着国产电视厂商在海外市场份额扩大,公司份额也将逐步提升。图 16:2022 全球电视 TOP8 品牌销量数据 资料来源:Omdia,西部证券研发中心 16.11%16.11%11.94%11.39%44.44%海信小米TCL创维其
59、他24.17%18.06%14.44%43.33%海信创维TCL其他0500000002500030000350004000045000三星TCLLG海信小米创维索尼Vizio全球电视品牌销量数据(千台)公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7:海外智能电视领先厂商主要使用自研芯片 厂商厂商 产品型号产品型号 价格(元)价格(元)芯片厂商芯片厂商 芯片型号芯片型号 CPU LG OLED42C2PCA 7499 LG 9 Gen5 AI Processor 4K 四核 ARM
60、 Cortex A76 OLED55C2PCC 9699 LG 9 Gen5 AI Processor 4K 四核 ARM Cortex A76 OLED65C2PCC 15499 LG 9 Gen5 AI Processor 4K 四核 ARM Cortex A76 三星 UA75CU8000JXXZ 5468 三星 四核 ARM Cortex A72 QA65QX3CAJXXZ 5499 三星 四核 ARM Cortex A72 QA75QX3CAJXXZ 8499 三星 四核 ARM Cortex A72 索尼 XR-85X90K 13999 索尼 XR 认知芯片 四核 ARM Cort
61、ex A73 XR-55A80EK 9999 索尼 XR 认知芯片 四核 ARM Cortex A73 XR-65X90K 6699 索尼 XR 认知芯片 四核 ARM Cortex A73 资料来源:京东商城,各品牌官网,西部证券研发中心 产品对比:产品对比:公司与联发科仍有差距,但其他系列产品已搭载更先进构架,未来将逐步缩小公司与联发科仍有差距,但其他系列产品已搭载更先进构架,未来将逐步缩小差距。差距。CPU 方面,公司目前最先进 T 系列产品仍以 ARM Cortex A55 为构架,而联发科以及其他芯片自研厂商均已有使用更先进构架的芯片型号,如使用联发科 A73 构架芯片的电视最早可追
62、溯至 2020 年小米售价 13999 元的 65 寸“大师”产品,而公司最新款的 T982于 2022 年搭载在雷鸟鹏 6 系列游戏电视上,差距约为两年。GPU 方面,联发科最新款MediaTek Pentonic 2000 已使用 ARM Mali-G57,其余普遍采用 G52 构架,而公司目前 T系列芯片普遍采用ARM Mali-G31及更低端构架的 GPU,最新款T982才采用 G52 构架。制程方面联发科最新款Pentonic 2000采用7nm制程工艺,而公司最新款T982采用12nm工艺。公司不断发力研发,已在 S928X 上使用 ARM Cortex A76 构架的 CPU 与
63、 ARM Mali-G57 MC2 构架的 GPU,在 A 系列芯片 A311D 芯片上使用 ARM Cortex A73 构架,未来将逐步缩小与联发科等先进芯片厂商的差距。表 8:公司智能电视芯片与头部厂商相比仍有差距 厂商厂商 型号型号 构架构架/制程制程 CPU 联发科 MediaTek Pentonic 2000 ARM Cortex-A76 MT9613 ARM Cortex-A73 LG 9 Gen5 AI Processor 4K ARM Cortex A76 索尼 XR 认知芯片 ARM Cortex A73 晶晨 T982 ARM Cortex-A55 GPU 联发科 Med
64、iaTek Pentonic 2000 ARM Mali-G57 MC3 MediaTek S900(MT9950)ARM Mali-G52 MC2 晶晨 T982 ARM Mali-G52 MP2 T972 ARM Mali-G31 MP2 制程 联发科 MediaTek Pentonic 2000 7nm 晶晨 T982 12nm T972 12nm 资料来源:京东商城,各品牌官网,西部证券研发中心 四、四、WiFi芯片:芯片:WiFi 6发展迅速,公司产品开始量产发展迅速,公司产品开始量产 核心观点:核心观点:WiFi 技术已更新到技术已更新到 WiFi 6 与与 WiFi 6E,具有更
65、快的速度具有更快的速度等一系列更优秀的性等一系列更优秀的性能。能。IDC 数据显示数据显示,截至截至 2021 年底年底,全球全球 WiFi6 终端出货量超过终端出货量超过 20 亿台亿台,占全部占全部 WiFi终端出货量的终端出货量的 50%以上以上。WiFi AP 芯片则以博通、高通等海外厂商为主,头部前五海外芯片则以博通、高通等海外厂商为主,头部前五海外 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 厂商市场份额占比达到厂商市场份额占比达到 86%。公司现有一款。公司现有一款 WiFi5 芯片,芯片,2
66、021 年与小米电视棒完成适配年与小米电视棒完成适配并大规模量产;并大规模量产;后续后续 WiFi6 芯片将会芯片将会为公司带来新为公司带来新成长成长动能。动能。4.1 行业趋势:行业趋势:WiFi 6技术更先进,渗透率不断提升技术更先进,渗透率不断提升 WiFi6 具有技术速度更快、容量更高等技术进步,渗透率不断提升。具有技术速度更快、容量更高等技术进步,渗透率不断提升。WiFi 技术持续迭代更新,目前已更新到 WiFi 6 与 WiFi 6E。相比于第五代 WiFi,第六代具有更快的速度、更好的网络容量、更低的延迟、更好的能耗管理和更好的安全性。WiFi 6 支持更高的数据传输速率,最高可
67、达 10 Gbps,高于 WiFi 5 最高可达的 7Gbps;WiFi 6 支持 OFDMA 技术,允许多个设备同时连接到同一个 Wi-Fi 网络,提高网络容量和效率;WiFi 6 支持 MU-MIMO技术,允许多个设备同时传输数据,减少了延迟和等待时间;WiFi 6 采用了一些新的技术,如 TWT(目标唤醒时间),它可以让设备在不使用 WiFi 时进入更低功耗状态,延长电池寿命;WiFi 6 支持 WPA3 加密协议,提供更好的安全性和保护。表 9:WiFi 技术更迭 WiFi5 WiFi6 WiFi6E WiFi7 IEEE 标准 802.11ac 802.11ax 802.11ax 8
68、02.11be 年份 2013 2019 2021 2022 频段 5GHz 2.4GHz5Ghz 2.4GHz5GHz6GHz 2.4GHz5GHz6GHz 频宽 80MHz 160MHz 160Mhz 320Mhz 调制 256QAM 1024QAM 1024QAM 4096QAM 空间流 8x8 8x8 8x8 16x16 速率 6.9Gbps 9.6Gbps 10.8Gbps 30Gbps 并发 下行 MU-MIMO 上下行 MU-MIMO 上下行 OFDMA 上下行 MU-MIMO 上下行 OFDMA 上下行 MU-MIMO 上下行 OFDMA 资料来源:华为官网,西部证券研发中心
69、图 17:WiFi 6 频分复用技术 资料来源:华为官网,西部证券研发中心 4.2 业内格局:业内格局:WiFi芯片增长持续,头部厂商份额较高芯片增长持续,头部厂商份额较高 WiFi 芯片增长持续,头部厂商份额较高。芯片增长持续,头部厂商份额较高。根据来自 Global Market Insights 的数据显示,2021 年全球 WiFi 芯片市场规模超过 200 亿美元。从 2021 年到 2028 年,预计年平均复合成长率为 2.5%,到 2025 年,全球 WiFi 芯片市场规模将达到 220 亿美元。WiFi 芯片从用途来看主要可以分为以下三类:路由器芯片、移动设备芯片、物联网芯片。
70、其中根据 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 市场研究机构 TrendForce 发布的数据,2021 年第一季度全球 WIFI 芯片市场中,路由器芯片出货量占比达到了 65.4%,占比最高,根据市场研究机构 DellOro Group 发布的数据,2020 年 Q2 WIFI AP 芯片市场份额排名前五的厂商分别是博通(45%),高通(17%),瑞昱(10%),联发科(8%),德州仪器(6%),合计占比 86%,均为海外厂商。移动设备与物联网芯片市场情况也类似,海外头部厂商 CR5 也达到 83%
71、。图 18:全球 WiFi 芯片市场规模 图 19:2020Q2 全球 WiFi AP 芯片市场份额 资料来源:Global Market Insights,西部证券研发中心 资料来源:DellOro Group,西部证券研发中心 4.3 聚焦公司:聚焦公司:WiFi 6产品产品带来新增长点带来新增长点 WiFi 6 产品将为公司带来新动能。产品将为公司带来新动能。公司 WiFi 5 产品于 2021 年 8 月完成适配并大规模出货,WiFi 6 产品于 2022 年年底已开始量产。公司现有一款 W 系列 W155S1 芯片,是晶晨半导体自主研发的 WiFi 5+BT 5.2 Combo 单芯
72、片,集成 PMU/LNA/PA/TR Switch,提供优异的 WiFi/BT 共存性能,具有低功耗、远距离、大带宽和高速率特性,采用 22nm 制程工艺,支持 802.11 a/b/g/n/ac 协议,1T1R,2.4GHz/5GHz 双频,VHT 20M/40M/80M高带宽,PHY 速率最高 433Mbps,采用 SDIO3.0 高速接口,低功耗 RISC-V 架构处理器,但与博通成熟产品相比,仍差距不小。博通现已推出WiFi 7芯片,支持2.4GHz/5GHz/6GHz三频,PHY 速率最高 2.8Gbps,且有多款 WiFi 6/WiFi 6E 芯片。2021 年 8 月,小米旗下的
73、便携式流媒体设备 Mi TV Stick(小米电视棒)完成与公司 W155S1 的适配,并大规模量产出货。同时根据公司投资者关系记录得知,新一代 WiFi 6 芯片(WiFi6 22)已在2022 年年底量产,预期 2023 年开始 WiFi 产品线将进入新的增长通道。同时随着智能家居等产业发展,公司 WiFi 芯片将配套主芯片进行销售,提升主芯片竞争力同时,为 WiFi芯片打开快捷的市场通道。随着公司 WiFi 芯片配套率迅速提升,WiFi 芯片收入也将快速增长。022023024025020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2
74、028EWiFi芯片市场规模(亿美元)45%17%10%8%6%14%博通高通瑞昱联发科德州仪器其他 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10:公司 WiFi 芯片与博通相比仍有差距 厂商厂商 型号型号 支持支持 W WiFiiFi 博通 BCM43740/BCM43720 WiFi 7 BCM67263/BCM6726 WiFi 7 BCM6757 WiFi 6 BCM6715 WiFi 6 BCM47622 WiFi 6 BCM43694 WiFi 6 晶晨 未知 WiFi 6 W155S1
75、 WiFi 5 资料来源:博通官网,晶晨官网,西部证券研发中心 五、五、AI芯片:芯片:AI应用拉动下游需求应用拉动下游需求 公司公司 AI 芯片应用广泛,芯片应用广泛,ChatGPT 带来新增长。带来新增长。基于在多媒体音视频领域的长期积累和技术优势,公司致力于叠加神经网络处理器、专用 DSP、数字麦克风、物体识别、人脸识别、手势识别、远场语音识别、超高清图像传感器、动态图像处理、多种超高清输入输出接口、多种数字音频输入输出接口等技术,通过深度机器学习和高速的逻辑推理/系统处理,并结合行业先进的 12 纳米制造工艺,形成了多样化应用场景的人工智能系列芯片。公司AI 系列 SoC 芯片主要有智
76、能视频系列芯片和智能音频系列芯片。相关产品已广泛应用于包括但不限于智能家居(智能音箱)、智能办公、智能健身、智能家电、无人机、智慧商业、智能终端分析盒、智能欢唱等领域。ChatGPT、文心一言等大模型已具备人类对自然语言的理解能力、表达能力、逻辑推理能力,应用于手机和电视的语音助手、智能音箱、智能机顶盒等一系列消费电子产品,将进一步完善用户体验,带来新的增长。图 20:文心一言使用案例 资料来源:文心一言,西部证券研发中心 公司公司 AI 芯片已搭载于多款智能音箱,芯片已搭载于多款智能音箱,ChatGPT 等大模型带来新的动能。等大模型带来新的动能。智能音箱是一种能够以语音方式与人交互的智能设
77、备,可以通过语音指令来控制家庭自动化设备、播放音乐、查询天气、订阅新闻、进行购物等各种任务,成为了物联网全屋智能的入门产品。Omdia最新研究显示:2020 年,全球智能音箱出货量同比增长 39.7%达 1.36 亿台,到 2025 年 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 智能音箱出货量将达到 3.45 亿台,年复合增长率为 20.5%,市场规模高达 263 亿美元。据市场研究公司 Strategy Analytics 发布的数据,2020Q4 全球智能音箱市场份额排名前五的品牌分别是亚马逊(28.
78、5%),谷歌(22.8%),百度(11.4%),阿里巴巴(10.9%)和苹果(8.0%),其中亚马逊和谷歌接近市场一半。公司 AI 芯片目前已搭载于亚马逊 Echo Show 15、谷歌 Nest Hub(2nd Gen)等产品上。将 ChatGPT、文心一言等大模型集成到智能音箱中,用户可以通过语音交互方式获取更加智能、个性化的服务,也可以通过大模型的自然语言处理能力来解决一些简单的问题,将为智能音箱及其主控 SoC 带来新的增长动能。图 21:2020Q4 全球智能音箱市场份额 资料来源:Strategy Analytics,西部证券研发中心 表 11:智能音箱产品芯片对比 公司公司 产品
79、名称产品名称 价格价格 芯片型号芯片型号 CPU GPU 亚马逊 Echo Show 15$279.98 Amlogic Pop1 octa-core SoC(A311D2)4*ARM Cortex-A73+4*ARM Cortex-A53 ARM Mali-G52 MP8 Echo Show 10(3rd Gen)MediaTek 8183 4*ARM Cortex-A73+4*ARM Cortex-A53 ARM Mali-G72 MP3 Echo Show 8(2nd Gen)$74.99 MediaTek MT 8183 4*ARM Cortex-A73+4*ARM Cortex-A5
80、3 ARM Mali-G72 MP3 Echo Show 5(2nd Gen)MediaTek MT 8163 4*ARM Cortex-A53 ARM Mali-T720 谷歌 Nest Hub(2nd Gen)$99.99 Amlogic S905D3 4*ARM Cortex-A55 ARM Mali-450 MP3 阿里巴巴 天猫精灵智能歌词音箱¥3499 Amlogic T963 4*ARM Cortex-A35 ARM Mali-G31 MP2 天猫精灵 Sound/Sound Pro¥599/1199 全志 R329 2*ARM Cortex-A53+2*Hi-Fi 4 DSP
81、天猫精灵 V10¥699 MT8175 4*ARM Cortex-A53 Arm Mali-G52 MC1 资料来源:各公司官网,西部证券研发中心 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 我们的盈利预测基于以下核心假设:我们的盈利预测基于以下核心假设:多媒体智能终端芯片:多媒体智能终端芯片包括智能机顶盒芯片、智能电视芯片、AI 音视频系28.5%22.8%11.4%10.9%8.0%5.7%12.6%亚马逊谷歌百度阿里巴巴苹果小米其他 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 统终
82、端芯片等产品,其中:(1)智能机顶盒芯片:公司份额较大,行业地位稳固。受益于下游智能机顶盒产品迭代和替代需求;(2)智能电视芯片:随着公司陆续推出中高端系列产品,产品随家电出海已经快速导入海外客户,未来份额有望持续提升;(3)AI 音视频系统终端芯片:该部分业务收入以出口为主,未来有望受益与边缘 AI 对于智能交互终端销量的提升。综上,预计公司 2023-2025 年多媒体智能终端芯片收入增速分别是 12.81%/18.28%/18.61%,毛利率分别是 37.12%/37.66%/38.50%。其他芯片:其他芯片主要包含 W 系列、V 系列等主控 SOC 产品,主要应用在搭载 WIFI 芯片
83、的设备,智能座舱领域。根据 IDC 数据目前搭载 WIFI 的终端设备达到 38 亿台,未来市场持续增长,同时在智能座舱方面随着新能源车发展迅速,智能座舱渗透率逐步提升,公司该项业务 有 望 持 续 受 益。公 司 综 上,预 计 公 司 2023-2025 年 其 他 芯 片 收 入 增 速 分 别 是550%/100%/90%,毛利率分别是 35.00%/35.50%/36.00%。表 12:公司收入预测 2021 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入(百万元)4777.07 5544.91 6378.53 7666.70 9307.45 收入 YOY 74.46
84、%16.07%15.03%20.20%21.40%营业成本(百万元)2864.82 3487.67 4014.17 4785.92 5737.47 毛利率 40.03%37.10%37.07%37.58%38.36%多媒体智能终端芯片 收入(百万元)4739.44 5521.96 6229.25 7368.25 8739.48 收入 YOY 73.47%16.51%12.81%18.28%18.61%毛利率 40.07%37.12%37.12%37.66%38.50%其他芯片 收入(百万元)37.63 22.95 149.18 298.35 566.87 收入 YOY 599.44%-39.0
85、1%550.00%100.00%90.00%毛利率 35.16%33.20%35.00%35.50%36.00%资料来源:WIND,西部证券研发中心 6.2 相对估值相对估值 目前国内从事智能终端 SOC 芯片设计企业主要有瑞芯微、全志科技、恒玄科技等公司。其中瑞芯微主要产品是智能应用处理器芯片、电源管理芯片及其他芯片,全志科技主营业务是智能应用处理器 SOC、高性能模拟器件和无线互联芯片的研发和设计,恒玄科技是国际领先的智能音频 SOC 芯片设计企业之一。瑞芯微、全志科技、恒玄科技 2023-2025年行业平均估值为71、47、36倍PE(对应2023年9月28日收盘价)。预计公司2023-
86、2025年营业收入分别为 63.79/76.67/93.07 亿元,归母净利润分别为 7.03/9.77/14.15 亿元。我们给予公司 24 年 35 倍 PE,对应目标价 82.25 元。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13:可比公司估值 证券简称证券简称 当日股价当日股价(元元)EPS 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)(倍)2023/9/28 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 瑞芯微
87、 61.45 0.71 1.01 2.96 1.92 2.97 3.36 5.35 7.49 97 78 49 35 全志科技 23.75 0.34 0.47 2.57 0.79 2.11 2.27 3.25 3.94 61 67 47 39 恒玄科技 116.65 1.02 1.83 8.53 3.47 1.22 2.11 3.29 4.39 112 69 44 33 平均 0.69 1.10 4.69 2.06 2.10 2.58 3.96 5.27 90 71 47 36 晶晨股份 63.05 1.75 1.69 2.35 3.40 7.27 7.03 9.77 14.15 38 39
88、28 19 资料来源:WIND,西部证券研发中心(注:瑞芯微、全志科技、恒玄科技的营业收入使用 WIND 一致预测)七、风险提示七、风险提示 1、新产品量产不及预期。公司在主要产品系列均有新品在研,如遇新品推出不及时,或将无法切入市场获得份额,对公司经营造成不利影响。2、下游需求不及预期风险。公司目前下游主要涉及机顶盒、电视、智能交互终端等应用,如遇下游需求不景气,可能对公司经营有不利影响。3、宏观经济波动风险。宏观经济波动会影响到公司的上下游协作,如遇宏观经济波动,可能对公司经营产品不利影响。公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 22|请务必仔细阅
89、读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,259 2,187 3,747 4,516 5,843 营业收入营业收入 4,777 5,545 6,379 7,667 9,307 应收款项 362 160 343 281 186 营业成本 2,865 3,488 4,014 4,786 5,737 存货净额 1,072 1,518 1,323 1,81
90、7 2,189 营业税金及附加 14 19 16 22 27 其他流动资产 454 834 805 812 817 销售费用 87 92 103 115 127 流动资产合计流动资产合计 4,147 4,699 6,219 7,425 9,035 管理费用 1,010 1,328 1,523 1,746 1,924 固定资产及在建工程 254 254 238 223 207 财务费用 18(148)(39)(54)(69)长期股权投资 44 52 46 47 49 其他费用/(-收入)(63)45(60)23 71 无形资产 180 149 84 15 13 营业利润营业利润 847 722
91、822 1,028 1,489 其他非流动资产 431 711 442 505 526 营业外净收支(0)(1)(4)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 910 1,166 811 791 794 利润总额利润总额 847 721 818 1,027 1,488 资产总计资产总计 5,056 5,865 7,030 8,216 9,829 所得税费用 19(11)19 31 45 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 828 732 800 997 1,443 应付款项 965 785 1,170 1,321 1,478 少数股东损益 16 5 22 20 29 其他流动负债 12
92、1 52 81 85 73 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 812 727 703 977 1,415 流动负债合计流动负债合计 1,086 837 1,251 1,406 1,551 长期借款及应付债券 15 28 65 99 121 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 47 68 58 58 61 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 62 96 123 157 182 ROE 23.9%16.6%13.4%16.1%19.4%负债合计负债合计 1,149 933 1,374 1,563 1,733 毛利率 40.0%37.1
93、%37.1%37.6%38.4%股本 411 413 413 413 413 营业利润率 17.7%13.0%12.9%13.4%16.0%股东权益 3,908 4,932 5,656 6,653 8,096 销售净利率 17.3%13.2%11.4%13.0%15.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,056 5,865 7,030 8,216 9,829 成长能力成长能力 营业收入增长率 74.5%16.1%15.0%20.2%21.4%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 595.5%-14.8%3.5%3
94、7.6%44.8%净利润 828 732 725 997 1,443 归母净利润增长率 606.8%-10.5%-3.3%38.9%44.8%折旧摊销 149 211 187 184 181 偿债能力偿债能力 利息费用 18(148)(39)(54)(69)资产负债率 22.7%15.9%19.5%19.0%17.6%其他(418)(264)453(332)(171)流动比 3.82 5.61 4.97 5.28 5.83 经营活动现金流经营活动现金流 577 531 1,326 794 1,385 速动比 2.83 3.80 3.91 3.99 4.41 资本支出(221)(164)(79)
95、(83)(157)其他(771)(75)242(30)6 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(992)(240)162(113)(150)每股指标每股指标 债务融资(16)172 73 87 92 EPS 1.95 1.75 1.69 2.35 3.40 权益融资 152 253 0 0 0 BVPS 9.31 11.75 13.44 15.79 19.19 其它(134)(365)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 2 60 73 87 92 P/E 32.3 36.1 37.3 26.9 18.
96、6 汇率变动 P/B 6.7 5.3 4.7 4.0 3.3 现金净增加额现金净增加额(413)352 1,561 768 1,327 P/S 5.5 4.7 4.1 3.4 2.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|晶晨股份 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 29 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:
97、行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以
98、恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责
99、声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的
100、信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,
101、投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报
102、告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使
103、用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。