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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 金种子酒金种子酒(600199)白酒白酒/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-10-06 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 Table_Market 股票数据 2023/09/28 6 个月目标价(元)32 收盘价(元)23.52 12 个月股价区间(元)19.9530.34 总市值(百万元)15,471.38 总股本(百万股)658 A 股(百万股)658 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)6 Table_PicQuote 历史收益率曲线
2、Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-5%-3%-1%相对收益-3%0%2%Table_Report 相关报告 口子窖(603589):Q2 省内表现优异,合同负债同比高增-20230829 迎驾贡酒(603198):洞藏引领结构升级,业绩增长超预期-20230821 金种子酒(600199):Q2 有望扭亏,华润赋能成效显现-20230720 啤白融合,探索白酒发展新模式-20230427 Table_Author 证券分析师:李强证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 证券分析师:阚磊证券分析师:阚磊 执业证书编号
3、:S0550522040001 Table_Title 证券研究报告/公司动态报告 华润赋能,头号种子泛全国化可期华润赋能,头号种子泛全国化可期 Table_Summary 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 高线光瓶酒正处于快速扩容期,头号种子作为华润入驻金种子后的战略高线光瓶酒正处于快速扩容期,头号种子作为华润入驻金种子后的战略单品切入赛道。单品切入赛道。光瓶酒的市场规模自 2013 年的 352 亿元增长至 2021 年的 988 亿元,CAGR 高达 13.7%,2024 年市场容量预计将超过 1500 亿元。安徽光瓶酒市场主流价位处于 20-30
4、 元,消费升级趋势下白酒新国标实施,30-50 元高线光瓶酒将成为徽酒在低端赛道抢夺份额的良机。华润入驻后,金种子以超高品质为基础,推出终端售价 68 元/瓶的头号种子,既是金种子“一体两翼”重要战略大单品,也是华润啤酒“啤白融合”模式的率先探索。定位年轻光瓶潮饮,头号种子具备品质、省内品牌力和渠道定位年轻光瓶潮饮,头号种子具备品质、省内品牌力和渠道利润利润优势。优势。头号种子定位白酒玩家身份,通过包装器型的新颖设计和创意营销,匹配 80-90 后年轻群体,力争打造全国化的高线光瓶酒大单品。品质上坚持纯粮食固态发酵和 40%馥合香+20%浓香+40%清香的风格;品牌上作为“徽酒四杰”之一,省内
5、消费者基础好;渠道利润率高达 41.7%,同时实行“三价齐管”,保证刚性的终端售价、严管终端进价和发票价,确保价值链各环节利润合理。借助华润渠道赋能借助华润渠道赋能,头号种子,头号种子有望有望从安徽辐射周边市场,再实现泛全国从安徽辐射周边市场,再实现泛全国化扩张化扩张。光瓶酒和啤酒的渠道终端融合度较高,主要融合渠道包括 KA和 BC 连锁店、连锁餐饮店等。华润在安徽市场拥有约 28.7 万家餐饮与流通渠道终端,预计 2023 年头号种子覆盖率达到 80%,叠加金种子在省内覆盖的烟酒店终端,预计 2023 年头号种子销售额将达 5.22 亿。公司在省外成立了苏沪、河南、江西三个销售大区,到 20
6、25 年,除了省内的渠道覆盖率进一步提升之外,头号种子还将实现环安徽市场的扩张,预计覆盖江苏、上海、河南、江西共计 69 万家华润终端的 80%和烟酒店终端的 40%,头号种子销售额将提升至 18.06 亿元。随着品牌势能渐起,凭借华润遍布全国的渠道网络和优质经销商资源,头号种子将带领金种子在全国范围内实现扩张。投资建议:投资建议:公司战略单品头号种子借助华润的渠道资源将逐步实现省内市场占有和省外市场的扩张,以柔和、祥和为代表的普通白酒基本盘在理顺价格后也将迎来结构升级,同时次高端产品馥合香系列将享受白酒消费升级红利。预计 2023-2025 年公司营收为 20.23/29.95/41.77
7、亿元,归母净利润为 0.53/2.66/5.47 亿元,EPS 为 0.08/0.40/0.83 元,维持公司“买入”评级。风险提示:风险提示:渠道拓展不及预期,核心产品动销不及预期,市场竞争加剧 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,211 1,186 2,023 2,995 4,177(+/-)%16.70%-2.11%70.61%48.05%39.47%归属母公司归属母公司净利润净利润-166-187 53 266 547(+/-)%-339.76%-12.45%402.22%10
8、5.55%每股收益(元)每股收益(元)-0.25-0.28 0.08 0.40 0.83 市盈率市盈率(67.64)(95.43)291.73 58.09 28.26 市净率市净率 4.07 6.91 5.95 5.40 4.53 净资产收益率净资产收益率(%)-5.92%-7.01%2.04%9.30%16.05%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)658 658 658 658 658-10%0%10%20%30%40%50%金种子酒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/22 金种子酒金
9、种子酒/公司动态公司动态 目目 录录 1.安徽白酒次高端扩容,本地品牌乘风而起安徽白酒次高端扩容,本地品牌乘风而起.4 1.1.白酒产销大省,消费升级动力强劲白酒产销大省,消费升级动力强劲.4 1.2.本地品牌地缘优势显著,积极寻求向上破局本地品牌地缘优势显著,积极寻求向上破局.5 2.光瓶酒:结构升级向上扩容,高线光瓶趋势已成光瓶酒:结构升级向上扩容,高线光瓶趋势已成.7 2.1.光瓶酒主打性价比,规模增速高于行业平均光瓶酒主打性价比,规模增速高于行业平均.7 2.2.把握高线光瓶先机,玻汾已成行业标杆把握高线光瓶先机,玻汾已成行业标杆.8 2.3.安徽光瓶酒市场混战,本地品牌亟需突围安徽光
10、瓶酒市场混战,本地品牌亟需突围.10 3.金种子酒:头号种子头号品质,布局高线光瓶酒赛道金种子酒:头号种子头号品质,布局高线光瓶酒赛道.11 3.1.聚焦高线光瓶,头号种子打造年轻潮饮聚焦高线光瓶,头号种子打造年轻潮饮.11 3.2.渠道建设与终端动销并重,头号种子省内营收有望迅速提升渠道建设与终端动销并重,头号种子省内营收有望迅速提升.12 3.2.1.终端网点全面铺开,渠道利润保障销售积极性终端网点全面铺开,渠道利润保障销售积极性.12 3.2.2.紧抓价格体系和终端动销,合理管控经销商库存紧抓价格体系和终端动销,合理管控经销商库存.13 3.2.3.头号种子头号种子 2023 年销售规模
11、测算年销售规模测算.14 3.3.借助华润优秀渠道力,头号种子全国化空间广阔借助华润优秀渠道力,头号种子全国化空间广阔.15 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.17 5.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图图 1:2022 年各省份规上白酒产量占比年各省份规上白酒产量占比.4 图图 2:安徽省饮酒力位居前三(月:安徽省饮酒力位居前三(月/两)两).4 图图 3:安徽人均:安徽人均 GDP 增速高于全国增速高于全国.4 图图 4:安徽限额以上消费品零售额累计增:安徽限额以上消费品零售额累计增速(速(%).4 图图 5:安徽各地市白酒市场容量(亿元):安徽各地市白酒市场容量(亿元)
12、.5 图图 6:2021 年安徽省白酒消费市场各品牌份额占比年安徽省白酒消费市场各品牌份额占比.5 图图 7:光瓶酒的三个发展阶段:光瓶酒的三个发展阶段.7 图图 8:2013-2024E 我国光我国光瓶酒市场规模和增速瓶酒市场规模和增速.7 图图 9:全国性光瓶酒代表性产品全国性光瓶酒代表性产品.8 图图 10:玻汾销量快速增长的竞争优势:玻汾销量快速增长的竞争优势.9 图图 11:汾酒全国布局汾酒全国布局.9 图图 12:汾酒省内及省外营业收入情况(亿元)汾酒省内及省外营业收入情况(亿元).9 图图 13:2015-2022 年汾酒低端酒销售情况(亿元)年汾酒低端酒销售情况(亿元).10
13、图图 14:2020 年中国年中国光瓶酒市场份额占比光瓶酒市场份额占比.10 图图 15:金种子:金种子“一体两翼一体两翼”品牌战略品牌战略.12 图图 16:头号种子设计形象鲜明:头号种子设计形象鲜明.12 图图 17:头号种子消费者扫码领红包:头号种子消费者扫码领红包.12 图图 18:头号种子动销比例:头号种子动销比例.13 图图 19:头号种子:头号种子 VS 玻汾出厂价与终端底价玻汾出厂价与终端底价.13 图图 20:头号种子着力解决白酒行业三大顽疾:头号种子着力解决白酒行业三大顽疾.13 图图 21:头号种子头号种子 2023 年市场规模测算年市场规模测算.15 图图 22:金种子
14、酒:金种子酒 2023 年主要市场规划年主要市场规划.16 图图 23:头号种子头号种子 2025 年市场规模测算年市场规模测算.17 表表 1:安徽市场各价格带规模与代表产品:安徽市场各价格带规模与代表产品.6 表表 2:玻汾产品矩阵:玻汾产品矩阵.8 0UjWhZgVcZlXqMnRsP7NcM6MpNoOoMnOjMoPrRiNpOoO6MrRzQxNpMtOMYtOqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 表表 3:安徽省光瓶酒竞争格局:安徽省光瓶酒竞争格局.11 表表 4:头号种子与玻汾的比较:头号种子与玻汾的比较.
15、14 表表 5:金种子酒盈利拆分:金种子酒盈利拆分.18 表表 6:可比公司估值比较:可比公司估值比较.19 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 1.安徽安徽白酒白酒次高端扩容次高端扩容,本地品牌乘风而起,本地品牌乘风而起 1.1.白酒产销大省白酒产销大省,消费升级动力强劲消费升级动力强劲 安徽省是白酒传统产销大省,市场规模约安徽省是白酒传统产销大省,市场规模约 350 亿亿。从供给端看,截至 2019 年底,安徽省内规模以上工业白酒企业达 101 家,数量位居全国第三。2022 年安徽规上酒企白酒产量 26.55 万千升,排
16、名全国第五。需求端从饮用白酒渗透率、人均白酒饮用量和白酒饮用频率综合维度评判,安徽省人均每月饮用白酒 5.6 两,与四川、云南分列前三。2021 年安徽省整体白酒容量为 350 亿元左右。图图 1:2022 年各省份规上白酒产量占比年各省份规上白酒产量占比 图图 2:安徽省饮酒力位居前三(月:安徽省饮酒力位居前三(月/两)两)数据来源:东北证券,国家统计局 数据来源:东北证券,2021 年中国白酒消费洞察报告 省内省内经济活力经济活力推动推动消费升级消费升级,目前主流价格带为目前主流价格带为 100300 元元。安徽省地处长江、淮河中下游,位于长三角腹地,外衔珠三角与长三角、内带中西部,区位战
17、略优势明显。近年来政府大力扶持下,安徽省内产业集群加速成长,据 2023 中国民营经济论坛百强产业集群报告,合肥新型显示、合肥智能电动汽车、芜湖机器人与增材设备制造等 7 个安徽省产业集群入选,位居全国前列。2017-2022 年安徽省人均 GDP 由49092 元增长至 73603 元,CAGR 为 8.44%,增速高于全国平均。消费升级趋势推动徽酒价格带不断向上迁移,目前主流价格带处于 100-300 元。安徽经济加快回暖安徽经济加快回暖,餐饮恢复势头强劲,餐饮恢复势头强劲。2023Q1 以来经济恢复势头足,商品销售及餐饮增势良好。2023Q1 安徽 GDP 增速为 4.8%,高于全国平均
18、。1-8 月份,安徽省内限额以上消费品零售额累计同比增长 4.2%;尤其餐饮恢复势头强劲,1-8 月份限额以上餐饮收入同比增长 12.2%。图图 3:安徽人均:安徽人均 GDP 增速高于全国增速高于全国 图图 4:安徽:安徽限额以上消费品零售额累计增速(限额以上消费品零售额累计增速(%)数据来源:东北证券,国家统计局 数据来源:东北证券,安徽省统计局 51.86%5.40%4.45%4.30%3.96%3.92%26.11%四川湖北北京贵州安徽山西012345670%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000200072009201120
19、0192021安徽人均gdp安徽yoy全国yoy10.4 6.6 1.7 1.0 2.3 2.2 2.7 3.0 2.4 1.6 0.8 3.5 2.9 5.4 5.7 4.3 4.0 4.2 0246810122022年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2023年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 1.2.本地品牌地缘优势显著本地品牌地缘优势显著,积极寻求向上破局积极寻求向上破局 合肥、
20、阜阳市场规模位居省内前二席,本地酒企拥有地缘优势。合肥、阜阳市场规模位居省内前二席,本地酒企拥有地缘优势。从安徽分地级市白酒容量看,合肥、阜阳市场规模全省领先,省会合肥的白酒市场规模约为 70 亿元,阜阳市场规模约 50 亿元,二者合计拥有超过 1/3 的省内市场份额。徽酒斩下近七成份额,与全国性名酒分庭抗礼。徽酒斩下近七成份额,与全国性名酒分庭抗礼。分品牌来看,包括四朵金花在内的徽酒在安徽市场一马当先,2021 年收获销售额共约 230 亿元,占整体市场容量将近七成。徽酒品牌中目前呈现一超(古井)两强(迎驾、口子窖)的局面,三家品牌的销售额优势明显,占比徽酒品牌整体份额的 80%左右。其他份
21、额主要由金种子、文王贡、高炉家、宣酒等地产酒瓜分。省外品牌中,五茅洋剑泸表现强势,五粮液占据 30 亿销售额,茅台斩获 20 亿,洋河作为最早深耕安徽市场的酒企之一,目前销售额约 14 亿,剑南春/老窖分别占据 8/5 亿左右。图图 5:安徽各地市白酒市场容量(亿元):安徽各地市白酒市场容量(亿元)图图 6:2021 年年安徽省白酒消费市场各品牌份额占比安徽省白酒消费市场各品牌份额占比 数据来源:东北证券,酒食汇 数据来源:东北证券,酒业家 大众价位本地品牌扎堆大众价位本地品牌扎堆,次高端以上全国名酒占据优势次高端以上全国名酒占据优势。百元以下价格段约 120 亿元,属于红海竞争,本土品牌角逐
22、激烈,古井贡、迎驾、口子窖以及金种子合计份额超过 50%;100-300 元作为省内主流价格带,容量约 140 亿元,徽酒凭借强势的渠道操作能力,在该价位重点布局有古 8、洞藏系列等产品,拥有较强的话语权;300-800 元约占 50 亿,是未来承接消费升级的重要价格带,古 20、口 20 与洞藏系列等品牌徽酒与梦 6+、剑南春等省外名酒混战,有平分秋色之势;800 元以上价格带全国性名酒占据绝对优势,尤其千元以上市场被茅五寡头垄断。徽酒纷纷加码次高端以上价位徽酒纷纷加码次高端以上价位,各价格带布局趋于完备,各价格带布局趋于完备。安徽白酒消费升级仍处于加速期,大众价格带持续升级,合肥市场引领商
23、务消费,带动 500 元以上价格带扩张。目前,300 元以下价位带市场规模占比约 75%,次高端以上市场有望引领消费升级趋势,释放巨大的增长潜能。古井现已完成古 5/献礼的过渡工作,发力古 8+产品,发掘团购推动古 20 大单品上量;迎驾洞藏 6/9 处于快速放量阶段,向上培育16/20 承接消费升级;口子窖以口子 20 在前,后推出兼香 518 和兼系新品兼 10、兼20、兼 30,进一步强化次高端话语权;金种子重磅推出馥合香系列,积极抢占次高端份额。007080合肥阜阳六安滁州亳州安庆宿州芜湖蚌埠淮北淮南宣城池州马鞍山黄山铜陵66%9%6%4%2%1%12%徽酒五粮液
24、茅台洋河剑南春泸州老窖其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 表表 1:安徽安徽市场市场各价格带规模与各价格带规模与代表产品代表产品 主流价位主流价位 代表品牌代表品牌 代表产品代表产品 规模(亿元)规模(亿元)800 元元以上以上 全国名酒全国名酒 茅台茅台 飞天茅台 40 五粮液五粮液 普五 泸州老窖泸州老窖 国窖 1573 洋河洋河 M9 郎酒郎酒 青花郎 习酒习酒 君品习酒 省内品牌省内品牌 古井贡酒古井贡酒 年 30 300-800 元元 全国名酒全国名酒 洋河洋河 M6+50 剑南春剑南春 水晶剑 水井坊水井坊
25、臻酿八号、井台 泸州老窖泸州老窖 特曲 习酒习酒 窖藏 1988 金沙金沙 摘要 省内品牌省内品牌 古井贡酒古井贡酒 古 20/16 口子窖口子窖 口子窖 20、兼香 518 迎驾贡酒迎驾贡酒 洞藏 16/20 金种子金种子 馥合香系列 100-300 元元 全国名酒全国名酒 洋河洋河 海之蓝、天之蓝 140 五粮液五粮液 五粮液系列酒 省内品牌省内品牌 古井贡酒古井贡酒 古 5/8 口子窖口子窖 口子窖 6/10 迎驾贡酒迎驾贡酒 洞藏 6/9 金种子金种子 金种子 10 100 元元以下以下 全国名酒全国名酒 五粮液五粮液 尖庄 120 汾酒汾酒 玻汾 西凤西凤 老绿玻瓶 省内品牌省内品牌
26、 迎驾贡酒迎驾贡酒 金星、银星 金种子金种子 柔和种子酒、祥和种子酒 宣酒宣酒 红宣 数据来源:东北证券,酒说 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 2.光瓶酒光瓶酒:结构升级向上扩容,高线光瓶趋势已成:结构升级向上扩容,高线光瓶趋势已成 2.1.光瓶酒主打性价比,规模增速高于行业平均光瓶酒主打性价比,规模增速高于行业平均 光瓶酒品质不断提升,强势抢光瓶酒品质不断提升,强势抢夺夺低端低端盒装盒装酒市场。酒市场。光瓶酒的发展历程主要为:第一阶段(2000-2010 年),2.5-4 元的东北光瓶完成对 1.5-2 元散酒的替代,并
27、逐步稳定在 8-10 元;第二阶段(2010-2018 年),牛栏山二锅头为代表的 12-20 元的大众光瓶代替 8-10 元的东北光瓶酒;第三阶段(2019 年至今),以玻汾为代表的大曲清香崛起并全国化扩张,光瓶酒开始向 30-50 元价格发展。光瓶酒从低价位、低品质到高端融入和名酒布局,也在经历消费升级,逐步撕掉“低端化”标签。百元以下盒装酒的社交属性正在逐渐削弱,高线光瓶酒凭借高性价比的优势,强势切割低端盒装酒市场。光瓶酒市场规模增速快于白酒行业光瓶酒市场规模增速快于白酒行业整体整体,市场份额不断提升。,市场份额不断提升。根据中国酒业协会数据,光瓶酒的市场规模自 2013 年的 352
28、亿元增长至 2021 年的 988 亿元,CAGR 高达 13.7%,同期白酒行业销售收入的 CAGR 为 4.9%,光瓶酒的市场份额也从 7%提升到了 16%。2022-2024 年光瓶酒市场规模有望保持 16%的增速,2024 年市场容量预计将超过 1500 亿元。图图 7:光瓶酒:光瓶酒的三个发展阶段的三个发展阶段 图图 8:2013-2024E 我国光瓶酒市场规模和增速我国光瓶酒市场规模和增速 数据来源:东北证券,酒业家 数据来源:东北证券,中国酒业协会 酒类消费人群的年轻化也酒类消费人群的年轻化也是是高线光瓶酒发展高线光瓶酒发展的重要动因的重要动因。当前,光瓶酒的消费群体中 70 后
29、占比 29%,80 后占比 42%,90 后占比 23%。随着白酒核心消费人群的代际更迭,80 后、90 后甚至是 95 后人群将逐步成为大众消费的中坚力量,年轻群体对产品品质和消费体验更为注重的同时,其经济能力、消费场景也与传统的高档盒装酒匹配度低。此外,年轻人喜爱的海外高度酒如威士忌、伏特加等,光瓶是常见的包装形式,因此光瓶酒在年轻消费者心中并不是“低端化”的代名词,各类外观精良、酒体优秀的高线光瓶酒能够满足其个性化、品质化的需求。当前各老牌名酒与新势力纷纷入局,竞争格局持续演变。当前各老牌名酒与新势力纷纷入局,竞争格局持续演变。目前市场上光瓶酒品牌和产品众多,竞争格局较为分散,一方面各个
30、省区都有本地低端光瓶酒,另一方面随着光瓶酒行业扩容,众多酒企均积极布局高线光瓶酒产品。五粮液、汾酒、泸州老窖、郎酒、西凤等名酒都积极布局光瓶酒,新品推出、品质升级等市场动作密集;老村长、龙江家园、牛栏山等经典大众光瓶酒企业在光瓶酒赛道长期耕耘,也构建了一定的品牌认知和市场覆盖;此外,江小白、光良、一担粮等白酒新势力也不断0%5%10%15%20%25%05000市场规模(亿)增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 崛起。未来光瓶酒市场将围绕品牌、品质和渠道进行全方位竞争,随着光瓶酒行业的不断扩容,竞争格
31、局也将持续演变。图图 9:全国性光瓶酒代表性产品全国性光瓶酒代表性产品 数据来源:东北证券,天猫商城 2.2.把握高线光瓶先机,玻汾已成行业标杆把握高线光瓶先机,玻汾已成行业标杆 汾酒汾酒及时及时捕捉光瓶酒赛道机会,战略大单品玻汾捕捉光瓶酒赛道机会,战略大单品玻汾在在 50 元价位占据绝对优势元价位占据绝对优势。山西汾酒目前确立汾酒、竹叶青酒、杏花村酒“一体两翼”品牌发展战略,其中汾酒系列为公司营收的主要来源,旗下产品覆盖所有主流价格带,能够满足不同消费需求。2012 年之后,汾酒敏锐地捕获到了行业下行期带来的光瓶酒产业机会,玻汾精准卡位 40-50 元价格带,开启全国扩张。作为公司的战略大单
32、品,玻汾承担着开拓市场、培育消费者口味的重任。目前玻汾作为消费者培育的先导产品,销售额不断增长,在全国光瓶酒 50 元价位占据绝对优势地位。表表 2:玻汾产品矩阵玻汾产品矩阵 产品产品 规格规格 价格价格 产品图片产品图片 42 度玻瓶 475ml 53 48 度玻瓶 475ml 54 53 度玻汾 475ml 55 48 度乳玻 475ml 62 53 度玻瓶献礼版 475ml 138 数据来源:公司官网,京东汾酒自营官方旗舰店,天猫汾酒官方旗舰店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 玻汾凭借高性价比以及高渠道利润率,省外市
33、场实现快速发展,成为汾酒全国化的玻汾凭借高性价比以及高渠道利润率,省外市场实现快速发展,成为汾酒全国化的先行军。先行军。玻汾一方面借助了汾酒品牌的知名度,另一方面坚持纯粮酿造,与传统低端光瓶酒形成品质差异,价格相对于盒装酒更为亲民,因此其具备高性价比。渠道方面,玻汾凭借高性价比的优势终端动销优秀、周转率高,厂家控价控盘举措又能维持价格体系稳定,渠道利润可观。2017 年汾酒提出“13320”市场布局策略,以山西基地市场为中心,向京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块三大强势板块进军,并逐渐确立在距离大本营市场山西较远的江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块的市场地位。随着市场扩张,省外
34、市场一路高歌猛进,与省内营业收入差距逐渐拉大,2022 年省外营业收入超出省内约 60 亿。即便在疫情影响下,2021 年玻汾销量仍超过 1400 万箱,按出厂平均价 39 元/瓶计算,销售额超过 60 亿元,营业收入占比约 30%。2022 年,汾酒深入推进“1357+10”全国化市场布局,加速汾酒全国化市场拓展步伐,玻汾使命仍未结束,扩展空间广阔。图图 10:玻汾销量快速增长的竞争优势:玻汾销量快速增长的竞争优势 数据来源:东北证券 图图 11:汾酒全国布局汾酒全国布局 图图 12:汾酒省内及省外营业收入情况汾酒省内及省外营业收入情况(亿元亿元)数据来源:东北证券,公司官网 数据来源:东北
35、证券,公司公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500022省内营收省外营收省内增速省外增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 玻汾持续保持高增速,成为全国范围高线光瓶酒第一品牌。玻汾持续保持高增速,成为全国范围高线光瓶酒第一品牌。在玻汾的带动下,2015-2022 年汾酒低端酒(含配制酒)营收从 12.89 亿元增长到 71.07 亿元,CAGR 高达27.62%,2015-2018 年期间呈现加速增长态势。2022 年,低端白酒收入
36、同比增速降至 14.05%,主要系公司高端化战略向青花系列倾斜。此外,玻汾所处的光瓶赛道竞争日益激烈,目前市场上不仅有牛栏山、老村长等传统光瓶酒品牌,还有泸州老窖、五粮液等名酒光瓶持续加码,更有江小白、光良和酱酒品牌椰岛粮酱等新势力来势汹汹,比如仅成立四年的光良酒累计销量突破 2 亿瓶。2020 年牛栏山凭借 14%的占比锁定光瓶酒市场份额第一,玻汾排名第二,份额占比 6%。牛栏山的光瓶酒以陈酿白牛二等低端产品为主,因此玻汾是毫无争议的高线光瓶第一品牌。图图 13:2015-2022 年汾酒低端酒销售情况年汾酒低端酒销售情况(亿元亿元)图图 14:2020 年中国年中国光瓶酒市场份额占比光瓶酒
37、市场份额占比 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,华经产业研究院 玻汾玻汾稳中有进,对百元以上价格带进行前瞻布局。稳中有进,对百元以上价格带进行前瞻布局。汾酒对于玻汾的规划是控制投放量,同时为消费升级布局新一代玻汾,推动吨价和产品结构升级。2022 年,在汾酒集团“更优结构、更好效益、更高质量”规划下,献礼版玻汾应运而生,突破百元价格带,目前售价 138 元。献礼版延续了汾酒一以贯之的品质理念,在汾酒传统酿造技艺的基础上,采用更优质酿酒用水及原粮,酒质有了极大提升。献礼版玻汾不仅是对汾酒四大系列产品的战略升级,同时率先树立起百元光瓶参考标杆,推动清香品类价值上移。2.3.安徽光瓶
38、酒市场混战安徽光瓶酒市场混战,本地品牌亟需突围本地品牌亟需突围 安徽光瓶酒市场安徽光瓶酒市场主流价位处于主流价位处于 20-30 元,元,群雄逐鹿,群雄逐鹿,竞争日趋白热化竞争日趋白热化。目前,安徽省内光瓶酒主流价格带在 20-30 元,市场规模约 60-70 亿。其中,地产光瓶酒占据将近 30 亿市场容量,以牛栏山、老村长为代表的全国性和省外光瓶酒也夺下 20-30亿左右的份额,劲酒等保健类产品占据 15 亿左右。随着省内白酒消费主流价位不断上移,百元以下产品增量空间有限,省外光瓶酒品牌纷至沓来,交替涌现,竞争程度将明显加剧。其中,玻汾在安徽市场的年销售额在 1.5-2 亿,目前市场份额较小
39、,但在光瓶酒 50 元价格带上,玻汾一枝独秀。在安徽省的市场建设方面,玻汾采用控量模式,动销周转较快,有时会出现缺货情况。0%10%20%30%40%50%60%70%007080200182022低端酒营收同比增速62%1%2%2%2%2%3%5%6%14%0%20%40%60%80%其他五粮液尖庄江小白红星二锅头老村长小村庄泸州老窖二曲小郎酒玻汾牛栏山 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 表表 3:安徽省光瓶酒竞争格局安徽省光瓶酒竞争格局 分类分类 全国性名酒品牌全国性名酒品牌
40、 东北品牌东北品牌 徽酒品牌徽酒品牌 小清新文化类品牌小清新文化类品牌 功能性品牌功能性品牌 代表产品 牛栏山、玻汾、绿脖西凤、五粮液尖庄、泸州二曲、小郎酒等 老村长、龙江家园、北大荒、黑土地等 古井老瓷贡、种子清纯/特贡、金裕皖、文王三两贡、古漕运兼香二锅头等 江小白、功夫小米、谷小酒等 劲酒等 产品图 规模 10-15 亿 10-15 亿 20-30 亿 1-2 亿 15 亿左右 消费人群 20 岁以上新型农民工群体、城市居民、部分职场人士 45 岁以上农民工群体,城郊结合部及乡镇居民 省内消费群体广泛,本地人为主 18-35 岁城市白领、新型农民工 主要为中老年人 数据来源:东北证券,酒
41、业家 光瓶酒赛道本地品牌份额失守,品牌力不足及厂家资源重点转移是主要因素。光瓶酒赛道本地品牌份额失守,品牌力不足及厂家资源重点转移是主要因素。徽酒素来重视渠道力,却在高度依赖渠道资源的光瓶酒赛道上被外来品牌攫取了一半以上的市场。光瓶酒注重规模效应,需要有很好的品牌力或者大量的资源投入,渠道才有意愿大规模铺货。首先,与全国性名酒相比,本地光瓶酒品牌力并无太大优势。其次,本地名酒具备了渠道优势,但是重心向次高端及以上市场转移,分身乏术,对光瓶酒的资源投入并不多;本地小众品牌不具备渠道优势,想做好光瓶酒往往心有余而力不足,因此本地光瓶酒普遍难称强势,在抵御外来品牌中无法占优。消费升级趋势消费升级趋势
42、下白酒新国标实施下白酒新国标实施,30-50 元高线光瓶酒元高线光瓶酒将将成成为为徽酒在低端赛道抢夺徽酒在低端赛道抢夺份额的良机。份额的良机。目前,10-15 元价位容量明显下滑,以老村长、牛栏山为代表的品牌致力于培育高价格带新品来实现结构替代。20-30 元作为省内光瓶酒主流价位,竞争仍然激烈。30-50 元价位上,玻汾、西凤酒珠玉在前,随着省内消费升级,部分低端盒装酒退出市场,高线光瓶酒有望实现扩容。此外,2022 年 6 月起,白酒新国标正式实施,将调香白酒从白酒分类中剔除,高品质的纯粮酒将迎来广阔的增量空间。大众消费向上发展,本土品牌或可利用地缘优势,在高线光瓶酒赛道实现份额抢占。3.
43、金种子酒:头号种子头号品质,布局高线光瓶金种子酒:头号种子头号品质,布局高线光瓶酒酒赛道赛道 3.1.聚焦高线光瓶,头号种子打造年轻潮饮聚焦高线光瓶,头号种子打造年轻潮饮 作为作为金种金种子酒“子酒“一体两翼一体两翼”战略大单品战略大单品,头号种子定位,头号种子定位高线光瓶。高线光瓶。2020 年 6 月 1 日新国标推动传统白酒向上升级,光瓶酒从传统低价低质向高价高质高性价比转变,光瓶酒价格带不断上移。基于华润啤酒“重新定义光瓶酒,探索白酒新世界”的坚定愿景和未来主流价格空间,金种子以超高品质为基础,推出终端售价 68 元/瓶的头号种子,既是金种子“一体两翼”重要战略大单品,也是华润啤酒“啤
44、白赋能”模式的率先探索。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 图图 15:金种子金种子“一体两翼一体两翼”品牌战品牌战略略 数据来源:东北证券,2022 华润渠道伙伴大会 瓶体设计与营销瓶体设计与营销创新创新,打造年轻光瓶潮饮。,打造年轻光瓶潮饮。在包装上,采用生机勃勃、青出于蓝而胜于蓝的青碧色,象征不拘泥于传统的精神,颜色方面能够满足年轻人对潮饮美感的偏好。此外在器型上,头号种子突破传统白酒包装方与圆的边界,采用史无前例的三角器型,代表有锐度(年轻品格)、向上的力量(敢冒尖)、玩家精神(打破边界)。在营销上,金种子“头号种子
45、”定位白酒玩家身份,匹配 80-90 后人群,力争打造全国化的高线光瓶酒大单品。打造头号市集,建立自己的品牌的流量池,赋予产品社交属性,通过创意营销玩法建立有效沟通,实现品牌年轻化升级。图图 16:头号种子设计形象鲜明头号种子设计形象鲜明 图图 17:头号种子消费者扫码领红包头号种子消费者扫码领红包 数据来源:东北证券,京东 数据来源:东北证券,京东 3.2.渠道建设渠道建设与终端动销并重与终端动销并重,头号种子,头号种子省内营收有望迅速提升省内营收有望迅速提升 3.2.1.终端网点全面铺开,渠道利润保障销售积极性终端网点全面铺开,渠道利润保障销售积极性 头号种子头号种子上市以来铺货进展迅速,
46、渠道反响热烈上市以来铺货进展迅速,渠道反响热烈。截至 5 月 23 日,129 个客户中 67个已提货,总共 7 万多瓶,还有一半的客户将陆续提货。覆盖的网点超 13000 家,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 动销的网点超 3000 家,动销率从网点来看 23%,从瓶数来看已达 7%。头号种子第二步要做餐饮集中区、火爆店,圈定了 78 个业务单位,200 多个街区,街区推进率已达 78%,标准店、形象店、体验店都在推进过程中。此外,公司要求 6 月底在安徽消除空白市场,即每个县级市场有总经销,目前经销商进货意愿强烈。头号
47、种子定位全国光瓶酒大单品,对标玻汾,我们预计未来渗透率会向玻汾看齐。渠道利润高于玻汾,经销商渠道利润高于玻汾,经销商推力推力强。强。头号种子出厂价 35 元,实际成交不低于 60 元;53 度黄盖玻汾出厂价 42 元,最低成交价 55 元。二者的渠道利润率分别为41.7%/23.6%,头号种子的渠道利润率远高于玻汾。图图 18:头号种子头号种子动销比例动销比例 图图 19:头号种子头号种子 VS 玻汾玻汾出厂价与终端底价出厂价与终端底价 数据来源:东北证券,公司调研 数据来源:东北证券,渠道调研 3.2.2.紧抓紧抓价格体系价格体系和终端动销,合理管控经销商库存和终端动销,合理管控经销商库存
48、实行实行“三价齐管三价齐管”,保证刚性终端售价,扼制白酒价格倒挂顽疾。,保证刚性终端售价,扼制白酒价格倒挂顽疾。公司努力保证刚性的终端售价,严管终端进价和发票价,保证价值链各环节利润合理。目前头号种子上市首先在餐饮场所、食街、火爆店销售,逐步进入非现饮渠道。分场所价格管控以保证刚性白酒终端售价,严管终端进价和发票价,进而保证经销商利润,重新定义白酒销售规则,使得渠道各个环节利润简单、明确、有效、合理。图图 20:头号种子着力解决白酒行业三大顽疾:头号种子着力解决白酒行业三大顽疾 数据来源:东北证券,2022 华润渠道伙伴大会 0%5%10%15%20%25%30%动销终端占比动销瓶数占出货量瓶
49、数比3542605541.7%23.6%0%10%20%30%40%50%0070头号种子玻汾出厂价终端底价渠道利润率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 费用投放直达费用投放直达 C 端端,着力推动着力推动终端动销。终端动销。公司计划围绕终端额外投入 25%左右的费用,主要用于产品展示、消费者品鉴和业务员激励,促进终端动销。1)消费者端:每瓶瓶盖有消费者扫码红包。2)酒店老板终端:终端借助华润渠道铺市,铺市后公司继续投入,经销商有额外费用奖励,保证经销商网点覆盖率达标。3)铺市率达标后,继续针对消费者
50、做消费引领推广:飞行队每个周末选择餐饮集中位置做消费者免费品鉴推广;周末选择火爆餐饮店免费赠饮;采取消费者网红互动方式,让消费者参与到一系列玩法中。对经销商进行库存安全管理,对经销商进行库存安全管理,避免避免短期压货方式完成销售目标短期压货方式完成销售目标,精耕终端、自然动,精耕终端、自然动销实现长期稳健增长销实现长期稳健增长。公司强调销售人员不得以压经销商库存来完成销售业绩,将经销商库存水平纳入销售人员业绩考核指标,如果经销商库存过多,会向销售人员追究。凭借完善的终端业务动作和动销设计,以终端实际动销拉动销量提升。此外,选择拥有直销队伍、具备餐饮渠道掌控能力的经销商合作,配合公司在终端推行的
51、营销推广操作,持续精耕终端,力争在小区域内做到高份额占比。通过诚以安商、信以大商、赋能强商来解决厂商关系紧张问题。3.2.3.头号种子头号种子 2023 年销售规模测算年销售规模测算 头号种子头号种子坚持纯粮酿造保证坚持纯粮酿造保证品质品质,承袭金种子的品牌基础和消费者基础,承袭金种子的品牌基础和消费者基础,在华润渠在华润渠道赋能加持下,品牌与渠道力将进一步提升道赋能加持下,品牌与渠道力将进一步提升。(1)品质上,头号种子与玻汾一样,坚持纯粮食固态发酵的酿造方式,这是光瓶酒持续获得消费者认可的首要因素。此外,玻汾为清香型,头号种子以 40%馥合香+20%浓香+40%清香基酒比例勾调。(2)价位
52、上,头号种子的终端零售价与玻汾在同一价格带。(3)品牌力上,汾酒为全国性名酒,而金种子作为安徽省地方名优酒和“徽酒四杰”之一,在省内也拥有较高的知名度和消费者基础。(4)渠道上,汾酒在安徽覆盖有超 5 万家终端,而金种子凭借省内长期的经营基础,并且伴随着华润的渠道赋能,在终端网点覆盖率上相较玻汾有明显优势,截至 5 月底头号种子已经覆盖 14 万个终端。(5)发展战略上,为了顺应公司高端化战略,玻汾的销量增长受到内部制约;而头号种子作为公司核心单品之一,将获得充分的资源投入以实现快速扩张。表表 4:头号种子与玻汾的比较:头号种子与玻汾的比较 玻汾玻汾 头号种子头号种子 产品图片产品图片 香型香
53、型 清香型 馥合香+浓香+清香 包装规格包装规格 53 度 475ml 50 度 500ml 终端零售价终端零售价 50-60 元 60 元 酿造方法酿造方法 纯粮食固态发酵 纯粮食固态发酵 品牌基础品牌基础 全国知名品牌 中国传统名酒,清香型典型代表 安徽省地方名优酒,曾经“徽酒四杰”之一 安徽省内渠道安徽省内渠道 超 5 万家终端 5 月底已覆盖 14 万个终端 数据来源:东北证券,酒食汇 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 抓住省内玻汾控货机会抓住省内玻汾控货机会,头号种子头号种子 2023 年年省内省内销销售规模售规
54、模有望超过玻汾。有望超过玻汾。玻汾在安徽市场采取严格的配额政策,省内约 300 个经销商,每个经销商每年固定 2000 箱(12 瓶/箱)保证全部消化,按照 39 元/瓶的平均出厂价计算,玻汾平均每年在安徽销售额约为 2.8 亿元。华润在安徽省内餐饮/流通渠道终端大约分别为 13.80/14.90 万家,预期终端覆盖率 80%,同时安徽省内约 14 万家烟酒店,预期烟酒店覆盖率为40%。计算得到 2023 年头号种子在安徽省内覆盖的餐饮/流通/烟酒店渠道终端达到11.04/11.92/5.6 万家。按照每箱 6 瓶的规格,即出厂价为 210 元/箱,预估平均单店销量分别为 6/9/6 箱/年。
55、尽管头号种子从 Q2 开始上市销售,考虑经销商备货和库存因素,2023 年出货量按 12 个月动销来计算。测算得出 2023 年省内销售额约为4.35 亿元,将超越玻汾在安徽省内销售额。此外,考虑到 2023 年头号种子省外销售和线上销售起步较慢,合计销售额假设为省内线下销售额的 20%,计算得到头号种子 2023 年整体销售额约为 5.22 亿元;综合税和货折影响,预计头号种子在公司报表端营收约为 4.18 亿元。图图 21:头号种子头号种子 2023 年年市场规模测算市场规模测算 数据来源:东北证券研究所测算,云酒传媒大数据中心 3.3.借助华润优秀渠道力,借助华润优秀渠道力,头号种子头号
56、种子全国化空间广阔全国化空间广阔 按照公司十四五战略规划,到 2025 年,金种子酒回到安徽白酒第一阵营。2023 年实现销售额 20 亿,2024 年 30 亿,2025 年 40-50 亿,通过全国化的渠道布局,预计约 50%的销售额都会通过光瓶酒实现。布局华东市场,深度融合华润渠道网络。布局华东市场,深度融合华润渠道网络。截至 2023 年 3 月底,华润雪花全国 13266家经销商中,8557 家没有白酒覆盖;安徽省内 3676 家经销商中,1868 家没有白酒覆盖;全国深度合作的 230 多万家终端中,适合做头号种子的有 223 万家,环安徽(安徽、江苏、河南、江西、上海)有 69
57、万家终端,这也是头号种子的目标终端。光瓶酒和啤酒的渠道终端融合度达到 90%(剔除 200 元以上光瓶酒),主要融合渠道包括烟酒店、BC 连锁店、连锁餐饮店等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 图图 22:金种子金种子酒酒 2023 年主要市场规划年主要市场规划 数据来源:东北证券,公司公告 聚焦安徽市场,发挥地缘优势,有望实现高线光瓶份额抢占。聚焦安徽市场,发挥地缘优势,有望实现高线光瓶份额抢占。公司在省内建立阜阳、合肥、皖北、皖南、皖中、安蚌(新增)6 个销售大区,合肥单独成立公共事务部,下设有团购部针对次高端产品的推
58、广。金种子在安徽全省消费知名度远高于一般地产酒,拥有品质基础和品牌优势。安徽四家白酒上市公司中,古井贡酒 2023 年推出光瓶酒新品“古井贡酒怀旧版”,迎驾贡酒和口子窖动作较小,头号种子在本地品牌的高线光瓶酒中占据竞争的先发优势。全国化的光瓶酒在安徽网点覆盖率低于华润啤酒,且本身市场份额不高,金种子可凭借华润优秀的终端覆盖率抢占市场份额。预计到 2025 年经过进一步的推广和动销,头号种子进入华润在安徽的全部终端。通过地缘优势和渠道发力,头号种子有望在光瓶酒市场中取得一席之地。精耕环安徽市场,全国化网络布局精耕环安徽市场,全国化网络布局逐步推进逐步推进。省外目前成立河南、江西、苏沪 3 个大区
59、,另外全国设有多个销售部,逐步构建全国化网络布局。省外主要靠经销商实力来做圈层销售,作为金种子全国化战略大单品,预计金种子在安徽省外未来 2-3年主要基数仍依靠头号种子。2025 年头号种子市场规模测算:年头号种子市场规模测算:预计到 2025 年经过进一步的推广和动销,头号种子进入华润在安徽的全部终端,同时烟酒店覆盖率提升至 60%,则省内覆盖的终端中餐饮/流通/烟酒店渠道终端数量分别为 13.8/14.9/8.4 万家;2025 年平均单点销量为 9/12/9 箱,按每箱出厂价 210 元计,省内线下销售额为 7.95 亿元。华润在环安徽市场(江苏、河南、江西、上海)的餐饮与流通渠道终端数
60、量共计 69 万家,预期头号种子覆盖率达 80%。同时江苏/河南/江西/上海的烟酒店数量分别为14.5/17.0/6.5/2.0 万家,合计约 40 万家,预期头号种子覆盖率达 40%。考虑到金种子在省外发展状况相较省内有一定差距,设定头号种子在环安徽市场餐饮与流通渠道终端平均单点销量为 6 箱/年,烟酒店平均单点销量 4 箱/年,则环安徽市场线下销售额为 8.30 亿元。此外,全国其他区域及线上也将有销量贡献,测算出头号种子2025 年销售额约为 18.06 亿元。考虑到货折相比 2023 年新品推广期有所减少,预计头号种子的报表端营收约为 15.30 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务
61、必阅读正文后的声明及说明 17/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 图图 23:头号种子头号种子 2025 年年市场规模测算市场规模测算 数据来源:东北证券研究所测算,云酒传媒大数据中心 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设:核心假设:1、中高档酒:随着馥合香系列大力招商,契合省内次高端扩容趋势,预计中高档酒2023-2025 年销量同比增长 68.50%、59.30%、39.80%,营收同比增长 82.50%、68.50%、46.70%。2023-2025 年中高档酒均价预计分别为 13.91、14.72、15.44 万元/千升。2、头号种子:作为公司战略单品之一,享受高
62、线光瓶酒赛道扩容,同时受益于华润的渠道赋能,预计 2023-2025 年销量为 0.75、1.55、2.58 万千升,基于 35 元/瓶的出厂价计算,考虑货折等新品推广政策,报表端营收为 4.18、8.98、15.30 亿元。2024-2025 年营收增速为 115.04%、70.41%。3、其他普通白酒:柔和、祥和系列质效提升,普通白酒产品结构也将持续优化。公司已逐步理顺普通白酒价盘、保障渠道利润,有利于普通白酒的销量增长和后续提价动作顺利推进。考虑到头号种子销量增长带来的挤出效应,其他普通白酒销量增速将有所放缓。预计 2023-2025 年其他普通白酒销量同比增长 17.72%、1.92%
63、、0.91%,营收同比增长 34.23%、14.22%、12.62%。2023-2025 年普通白酒(含头号种子)的均价预计提升至 5.59、5.96、6.21 万元/千升,毛利率提升至 33.60%、37.10%、40.30%。4、药业和其他业务:预计 2023-2025 年药业和其他业务发展稳健,药业业务营收同比增长 7.50%、7.50%、7.50%,毛利率为 9.30%、10.60%、11.50%;其他业务营收同比增长 23.77%、19.44%、10.53%,毛利率为 59.46%、53.09%、67.53%。5、综合安徽省内消费升级和金种子经营规划,预计 2023-2025 年整体
64、营收增长70.61%、48.05%、39.47%。受益于中高档和普通白酒业务均有结构升级,公司整体毛利率分别提升至 33.66%、38.90%、42.81%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:预计 2023-2025 年公司营收为 20.23 亿元(+70.61%)、29.95 亿元(+48.05%)、41.77亿元(+39.47%),归母净利润为 0.53 亿元(扭亏为盈)、2.66 亿元(+402.22%)、5.47 亿元(+105.55%),EPS 为 0.08 元、0.40
65、元、0.83 元,当前股价对应 2023-2025年 PE 为 292X/58X/28X,维持“买入”评级。表表 5:金种子酒盈利金种子酒盈利拆分拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中高档白酒 销量(万千升)0.27 0.22 0.23 0.39 0.63 0.88 yoy-11.81%-17.33%4.13%68.50%59.30%39.80%营收(亿元)2.59 3.43 3.00 5.47 9.22 13.53 yoy-32.16%32.34%-12.50%82.50%68.50%46.70%均价(万元/千升)9.55 15.28 12.84 13.9
66、1 14.72 15.44 yoy-23.07%60.08%-15.96%8.31%5.78%4.94%毛利率 53.18%51.80%52.28%55.80%58.50%60.20%普通白酒 头号种子销量(万千升)0.75 1.55 2.58 yoy 108.16%66.19%头号种子营收(亿元)4.18 8.98 15.30 yoy 115.04%70.41%其他普通白酒销量(万千升)0.76 0.67 0.79 0.93 0.94 0.95 yoy 164.91%-12.17%17.67%17.72%1.92%0.91%其他普通白酒营收(亿元)3.33 3.95 3.85 5.17 5.
67、90 6.64 yoy 156.87%18.85%-2.67%34.23%14.22%12.62%合计销量(万千升)0.76 0.67 0.79 1.67 2.50 3.53 yoy 164.91%-12.17%17.67%112.50%49.30%41.50%合计营收(亿元)3.33 3.95 3.85 9.34 14.88 21.95 yoy 156.87%18.85%-2.67%142.73%59.28%47.49%合计均价(万元/千升)4.37 5.91 4.89 5.59 5.96 6.21 yoy-3.04%35.32%-17.29%14.23%6.69%4.24%毛利率 33.3
68、3%33.61%28.32%33.60%37.10%40.30%药业 营收(亿元)4.32 4.58 4.83 5.19 5.58 6.00 yoy 10.81%6.13%5.34%7.50%7.50%7.50%毛利率 6.95%6.94%7.81%9.30%10.60%11.50%其他业务 营收(亿元)0.14 0.15 0.18 0.23 0.27 0.30 yoy 9.92%3.06%22.78%23.77%19.44%10.53%毛利率 63.09%44.43%55.28%59.46%53.09%67.53%合计 营收(亿元)10.38 12.11 11.86 20.23 29.95
69、41.77 yoy 13.55%16.70%-2.11%70.61%48.05%39.47%毛利率 27.72%28.80%26.45%33.66%38.90%42.81%数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 表表 6:可比公司估值比较:可比公司估值比较 公司公司 代码代码 股价股价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 迎驾贡酒迎驾贡酒 603198.SH 74.33 2.75 3.43 4.19 27.00 21.69 17.74 口子窖口子窖
70、603589.SH 52.50 3.10 3.67 4.29 16.93 14.30 12.24 舍得酒业舍得酒业 600702.SH 128.68 6.07 7.80 9.80 21.21 16.49 13.13 金徽酒金徽酒 603919.SH 28.99 0.79 1.04 1.29 36.59 27.92 22.44 酒鬼酒酒鬼酒 000799.SZ 89.28 3.06 3.91 4.85 29.13 22.81 18.42 老白干酒老白干酒 600559.SH 23.84 0.75 1.00 1.33 31.82 23.79 17.92 水井坊水井坊 600779.SH 63.89
71、 2.62 3.18 3.79 24.39 20.11 16.85 数据来源:东北证券,Wind *截至 2023 年 9 月 25 日,预测数据摘自万得一致预期 5.风险提示风险提示 渠道拓展不及预期,核心产品动销不及预期,市场竞争加剧。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 20
72、25E 货币资金 511 586 148 532 净利润净利润-186 53 266 547 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 2 0 0 0 应收款项 80 257 242 454 折旧及摊销 52 50 46 52 存货 1,329 1,505 2,359 2,685 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 14 24 34 29 财务费用-15 3 4 6 流动资产合计流动资产合计 2,114 2,631 3,159 4,219 投资损失-2-9-14-19 可供出售金融资产 运营资本变动-314 22-702-165 长期投资净额 5 5 5 5 其他 2-4-4-
73、4 固定资产 641 671 705 741 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-462 116-403 418 无形资产 252 251 257 261 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 52-67-62-57 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 72 27 26 24 非非流动资产合计流动资产合计 1,281 1,310 1,343 1,371 企业自由现金流企业自由现金流-408 28-490 340 资产总计资产总计 3,395 3,941 4,502 5,590 短期借款 29 59 89 119 应付款项 330 628 713 1,015 财务与估值
74、指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 4 6 9 13 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益(元)-0.28 0.08 0.40 0.83 流动负债合计流动负债合计 673 1,167 1,462 2,002 每股净资产(元)3.87 3.95 4.35 5.19 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)-0.70 0.18-0.61 0.63 其他长期负债 166 166 166 166 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 166 166 166 166 营业收入增长率-2.1%70.6%48.0%3
75、9.5%负债合计负债合计 840 1,334 1,628 2,168 净利润增长率-12.4%402.2%105.5%归属于母公司股东权益合计 2,545 2,598 2,864 3,412 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 10 10 10 10 毛利率 26.4%33.7%38.9%42.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,395 3,941 4,502 5,590 净利润率-15.8%2.6%8.9%13.1%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 33.98 30.00 30.00 30
76、.00 营业收入营业收入 1,186 2,023 2,995 4,177 存货周转天数 551.13 380.00 380.00 380.00 营业成本 872 1,342 1,830 2,389 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 126 216 320 446 资产负债率 24.7%33.8%36.2%38.8%资产减值损失-6 0 0 0 流动比率 3.14 2.25 2.16 2.11 销售费用 244 303 419 543 速动比率 1.10 0.90 0.47 0.70 管理费用 118 131 180 251 费用率指标费用率指标 财务费用-15-8-7 3 销售费用率
77、20.6%15.0%14.0%13.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 10.0%6.5%6.0%6.0%投资净收益 2 9 14 19 财务费用率-1.3%-0.4%-0.2%0.1%营业利润营业利润-172 46 268 572 分红指标分红指标 营业外收支净额 6 4 4 4 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额-166 50 272 576 估值指标估值指标 所得税 20-3 5 29 P/E(倍)-95.43 291.73 58.09 28.26 净利润-186 53 266 547 P/B(倍)6.91 5.95 5.40 4.53 归属于母
78、公司净利润归属于母公司净利润-187 53 266 547 P/S(倍)14.82 7.65 5.17 3.70 少数股东损益 1 0 0 0 净资产收益率-7.0%2.0%9.3%16.0%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 李强:西南财经大学金融学硕士,电子科技大学金融学本科,现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员,南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历,荣获 2019 年金牛奖食品饮料行
79、业最佳分析团队第 1 名,2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名,2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名,2018 年投研社最受机构欢迎分析师,2018 年进门财经百佳分析师,2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名,2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名,2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名,“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。阚磊:香港大学商业分析硕士,南京大学金融学、管理学双学士,2020 年加入东北证券,现任食品饮料行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予
80、的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,
81、股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/22 金种子酒金种子酒/公司动态公司动态 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制
82、作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可
83、能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630