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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 白酒白酒 2023 年年 09 月月 08 日日 、金种子酒(600199)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)困境反转视角看困境反转视角看金金种子复兴之种子复兴之路路 目标价:目标价:30 元元 当前价:当前价:25.34 元元 前言:前言:22 年华润战投强势入股金种子,时隔一年之际,市场担忧公司改革进程、短期业绩确定性及未来发展空间,我们从酒企困境反转的视角看公司改革之路,认为当前改革由内而外循序改善,期待效果
2、显现后见证种子复兴之路。困境反转困境反转:总结纾困总结纾困变化变化特征,特征,看看种子种子复兴之路。复兴之路。白酒公司陷入经营困境往往与内部管理、外部市场紧密相关,我们总结企业纾困过程内外部变化特征,酒企往往在经历内部管理改革、外部战略执行后焕发生机,进而打开增长空间。内部调整内部调整:华润入股金种子,内部改革基本完成。:华润入股金种子,内部改革基本完成。华润系高管强势入驻,并全面内诊对症下药。一是启动组织重塑,宏观上深度调整架构体系,优化制度流程;微观上市场化人力配置,激发竞争活力。二是革新战略内涵,推动“做强底盘+做大馥合香”发展战略,省内精耕省外环皖渗透,踏实理性谋求发展。三是持续数字化
3、赋能,对访销系统、渠道扫码应用、费用兑付等逐步优化,加快厂商双向赋能,控费提效成果显著。由内而外:“一体两翼”由内而外:“一体两翼”产品焕新产品焕新,啤白融合渠道赋能。,啤白融合渠道赋能。产品端,全面启动品牌重塑,推出“头号种子”战略新品,焕新“馥合香系列”五大升级,战略聚焦“3+3”主线产品,打造“一体两翼”产品矩阵筑牢基本盘。营销端,销售层系统化改革,综合建立“固定+动态+灵活”的组织模式,“三三制”焕新销售队伍。渠道端,啤白融合赋能“头号种子+底盘产品”快速铺货,馥合香渠道重塑,发力百团千企万店助力全域渗透,培育品牌势能。未来展望:未来展望:焕新重启积蓄势能,徽酒金花迎春绽放焕新重启积蓄
4、势能,徽酒金花迎春绽放。当前种子内外势能逐步散发,尽管安徽省内竞争激烈,但公司底盘基础较好,叠加华润渠道赋能,短期有望收割份额;中长期馥合香焕新后,低基数下增长或可期待,叠加头号种子受益华润全国化渠道协同,具备实现泛全国化扩张潜力,规模增长具备支撑。省内省内扩容空间仍足,种子重启蓄势待发。扩容空间仍足,种子重启蓄势待发。22 年徽酒容量约 380 亿,25 年预计或可突破 500 亿,空间仍足。当前产品焕新后,以合肥、阜阳为样板,试点渠道政策,待成熟后,或可实现跨区复制,推动规模化扩张。省外省外协同华润渠道,协同华润渠道,或可实现或可实现泛全国化泛全国化扩张扩张。短期以头号种子为契机,啤白融合
5、加速环皖周边渗透,当前河南、苏沪表现较好;长期借助华润成熟渠道,头号种子有望泛全国化布局,持续贡献增量。规模规模&盈利:盈利:短期短期规模优先,盈利持续规模优先,盈利持续改善。改善。短期聚焦底盘产品,中长期看头号种子实现泛全国化布局叠加馥合香逐步起势,规模或可持续突破。盈利端,产品焕新升级叠加精益化生产、费用管控,盈利有望持续改善。投资建议:投资建议:华润入驻持续赋能,华润入驻持续赋能,由内而外由内而外改革焕发活力,改革焕发活力,考虑考虑渠道及市场渠道及市场推推广效果广效果尚待验证,尚待验证,首次覆盖给予“推荐”评级。首次覆盖给予“推荐”评级。考虑公司短期底盘产品增速较快,中长期馥合香培育起势
6、叠加光瓶酒省外渗透势能向上,我们给予 23-25年 EPS 预测为 0.04/0.35/0.85 元。考虑公司仍在改革攻坚期,利润兑现相对滞后,我们以 25 年 EPS 为基数,参考扩张型酒企整体估值水平,给予 35 倍 PE,对应目标价约 30 元,考虑改革仍存在不确定性,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:公司改革进度不及预期,新品推广不及预期,省内竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)1,186 1,756 2,692 4,003 同比增速(%)-2.1%48.1%53.3%48.7%归母净利润(百万)-187 2
7、5 229 560 同比增速(%)-12.4%113.6%797.6%144.6%每股盈利(元)-0.28 0.04 0.35 0.85 市盈率(倍)-89 654 73 30 市净率(倍)6.5 6.6 6.0 5.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年9月7日收盘价 证券分析师:沈昊证券分析师:沈昊 邮箱: 执业编号:S0360521050001 证券分析师:欧阳予证券分析师:欧阳予 邮箱: 执业编号:S0360520070001 证券分析师:田晨曦证券分析师:田晨曦 邮箱: 执业编号:S0360522090005 证券分析师:刘旭德证券分析师:刘旭德 邮箱: 执业编号
8、:S0360523080010 证券分析师:董广阳证券分析师:董广阳 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)65,779.68 已上市流通股(万股)65,779.68 总市值(亿元)166.69 流通市值(亿元)166.69 资产负债率(%)23.67 每股净资产(元)3.81 12 个月内最高/最低价 30.34/19.95 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-20%-6%8%22%22/0922/1123/0123/0423/0623/092022-09-082023-09-07金种子酒沪深
9、300华创证券研究所华创证券研究所 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 1)延续前期总结的困境反转逻辑体系,由内而外分析种子革新进程。)延续前期总结的困境反转逻辑体系,由内而外分析种子革新进程。本文结合我们先前总结的酒企困境发展演绎阶段,认为酒企往往在经历内部管理改革、外部战略执行、市场拉力变换三阶段后,针砭弊病循序改善,或释放高弹性。我们沿用该成熟体系,深入分析金种子内部管理改革、组织重塑成效,追踪当前外部品牌重塑、销
10、售架构调整、啤白渠道融合进度,展现边际向好趋势。2)公司内外势能逐步焕发,多视角展望未来发展前景。)公司内外势能逐步焕发,多视角展望未来发展前景。本文结合短期安徽省内竞争格局及公司长期布局潜力,分产品、分区域进行增长空间展望。分产品看,聚焦底盘产品省内优势、新品光瓶酒“啤白融合”渠道赋能、升级版馥合香长期市场培育。分区域看,省内注重标杆区域打造,省外关注环皖布局及泛全国化潜力,以展望中长期增长路径。投资逻辑投资逻辑 短期看:短期看:公司内部管理深度调整、外部产品、渠道、营销等弊病基本梳理清晰,并进行全面重塑革新,当前内外势能已重焕生机。且公司底盘基础较好,柔和/祥和/大师消费基础坚实,叠加华润
11、渠道赋能,新品头号种子快速铺货,短期有望实现份额扩张。中长期看:中长期看:分产品,“一体两翼”战略清晰,馥合香焕新后,低基数下增长或可期待。种子酒巩固底盘,醉三秋树立价格标杆,整体底盘+次高端双向发力,公司规模增长潜力较大。分区域,省内打造合肥、阜阳为样板标杆,待成熟后跨区复制,或将提高省内市场份额;省外加速环皖周边渗透,且借助华润全国性成熟渠道禀赋,头号种子有望泛全国化布局,持续贡献增量。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 收入三年复收入三年复合增速或可维持合增速或可维持 50%,25 年有望年有望 40 亿,盈利能力优化空间较大。亿,盈利能力优化空间较大。公司底盘产品柔和、祥
12、和焕新重塑,动销增长亮眼,发展仍稳;光瓶酒新品铺货贡献增量;馥合香老品回款较快,新品招商有序推进,预计 23 年酒类收入或可实现 12.4 亿元。中长期泛全国化布局叠加馥合香逐步起势,药业整体维持稳态经营,预计收入三年复合增速或可维持 50%,25年有望突破 40 亿。伴随产品结构提升、精益化管理、期间费用优化,公司盈利能力或明显优化,预计 23 年净利率扭负为正,25 年有望提升至 14.1%。华润入驻持续赋能,由内而外改革焕发活力,渠道及市场华润入驻持续赋能,由内而外改革焕发活力,渠道及市场尚待验证,首次覆盖给予尚待验证,首次覆盖给予“推荐推荐”评评级。级。公司跻身徽酒“四朵金花”,具备品
13、牌、产品、渠道竞争基础。考虑短期啤白赋能业绩增长确定性强,长期底盘+馥合香发展势能向上,我们给予 23-25 年 EPS 预测为 0.04/0.35/0.85元。考虑公司仍在改革攻坚期,利润兑现相对滞后,我们以 25 年 EPS 为基数,给予 35 倍PE,对应目标价约 30 元,考虑改革不确定性,首次覆盖给予“推荐”评级。bUoPvMuNmPfY9PdN9PmOrRsQnOiNnNvMkPnMpObRpPzRxNmQxPNZoMpR 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 前言:
14、从困境反转视角看金种子复兴之路前言:从困境反转视角看金种子复兴之路.5 一、发展历程:改革焕新,整装待发一、发展历程:改革焕新,整装待发.5 二、困境反转:金种子复兴之路二、困境反转:金种子复兴之路.6(一)内部调整:华润入股金种子,内部改革基本完成.7(二)由内而外:“一体两翼”聚焦发展,啤白融合渠道赋能.9 1、产品端:焕新重塑,一体两翼战略清晰.9 2、营销端:销售体系化改革,重塑渠道打法.11 三、未来展望:焕新重启积蓄势能,徽酒金花迎春绽放三、未来展望:焕新重启积蓄势能,徽酒金花迎春绽放.12(一)省内:增量扩容空间仍足,种子重启蓄势待发.12(二)省外:华润渠道协同,铺货具备潜力.
15、14(三)盈利预测:规模增长可期,迈向徽酒第一阵营.14 四、投资建议:改革焕发活力,金种子蓄势待发四、投资建议:改革焕发活力,金种子蓄势待发.16 五、风险提示五、风险提示.17 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 金种子历史发展复盘.6 图表 2 白酒困境反转三阶段演绎逻辑.6 图表 3 华润战投受让金种子集团 49%股权.7 图表 4 华润系高管入驻金种子.7 图表 5 金种子前期五大类核心问题梳理.8 图表 6 组织重塑有序启动,架构/体系深度调整.9
16、图表 7 公司产品优势及品牌重塑架构.9 图表 8 公司产品结构发展变化梳理及核心产品系列.10 图表 9 全新馥合香系列五大升级.10 图表 10 高线光瓶酒“头号种子”主打“白酒玩家”.10 图表 11 销售模式/架构/队伍/管理顽疾全面改革.11 图表 12 金种子当前渠道核心问题.12 图表 13 啤白赋能分市场/分区域战略规划.12 图表 14 25 年安徽省内白酒规模有望突破 500 亿.13 图表 15 安徽省内各酒企市占率情况.13 图表 16 省内重点区域白酒市场及品牌一览.13 图表 17 金种子产品系列分渠道针对性布局.14 图表 18 省内市场前期铺货依赖大商,政策资源
17、倾斜.14 图表 19 金种子未来三年收入增长预测.15 图表 20 金种子未来三年盈利能力预测.15 图表 21 四家徽酒上市公司产品结构对比.16 图表 22 22 年四家徽酒公司成本占比对比.16 图表 23 22 年金种子管理费用率为 10.0%.16 图表 24 22 年金种子销售费用率为 20.6%.16 图表 25 金种子酒盈利预测.17 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 前言:前言:从困境反转从困境反转视角视角看看金种子复兴之路金种子复兴之路 金种子酒业跻身徽酒“四朵金花
18、”,早在 2012 年即凭借“柔和种子”战略大单品营收突破 20 亿大关。辉煌业绩下内部管理问题、产品老化、渠道推力不足等弊病渐显,种子发展每况愈下。2022 年华润战投强势入股,引领公司由内向外全面重塑、革新。啤白渠道赋能、馥合香次高端培育是金种子短期业绩确定性和中长期品牌潜力的重要影响因素,也是当前市场关注核心。我们认为金种子目前组织重塑基本完成,品牌、产品、渠道、营销重塑正有序推进,或将迎来扭转,蓄势振兴。一、一、发展历程:改革焕新,整装待发发展历程:改革焕新,整装待发 多元发展,白酒乏力(上市初期多元发展,白酒乏力(上市初期-2006 年):年):98 年上市初期,公司业务多元化,资源
19、倾斜黄牛、饲料、奶油等产业,白酒贡献主要营收但未重点培育,发展乏力。03-04年连续两年亏损,引入房地产业务后扭亏为盈,白酒业务逐步萎缩。聚焦白酒,黄金五年(聚焦白酒,黄金五年(2007 年年-2012 年):年):借助 07 年股权分置改革时机,公司经营战略革新聚焦白酒主业,确立“金种子酒”品牌名称,主推醉三秋地蕴/柔和种子/祥和种子等产品,着力打造大众名酒。精耕省内市场,渠道下沉采用小区域板块高占有打法,并设立阜阳酒业销售公司赋能体系化运营。“产品+渠道”形成合力助推公司迎来黄金五年,12 年白酒业务营收突破 20 亿元,金种子跻身徽酒第一梯队。升级失败,进入调整(升级失败,进入调整(20
20、13 年年-2015 年):年):白酒行业受塑化剂、三公消费影响,进入调整期。金种子老品柔和/祥和运营多年,价格相对透明渠道推力不足,竞品古井献礼调价进一步挤压大众酒市场。15 年省内呈现消费升级势头,金种子产品升级失败未能抓住红利期量价齐升,白酒业务再度下滑。谋求变革,成效微弱(谋求变革,成效微弱(2016 年年-2019 年)年):16 年宁中伟管理团队履新,全面谋求变革,但成效不足,公司进入全面调整期。产品端新推 100-200 元价格带健康酒、300元以上价格带馥合香系列新品,渠道端引入部分经销商持股,推动厂商一体。但由于内部管理问题、渠道未理顺推力疲弱、老品增长乏力新品反馈平淡,改革
21、动作未有实质成效,白酒业务继续下滑,金种子沦入徽酒第三梯队。战略革新,新推馥香(战略革新,新推馥香(2020-2021 年):年):19 年末贾光明履新,持续推进产品高端化和股权结构改革。20 年公司推出次高端新品金种子馥合香,形成差异化竞争,自此开启“馥合香”时代。在市场布局上,公司立足省内市场,打造基地精耕重点区域,同时逐步向省外渗透,以馥香为核心品牌形象全新起航,但受制于管理、渠道混乱等问题,增长依然乏力。华润赋能华润赋能,全面焕新全面焕新(2022 年年至至今)今):22 年华润战投受让金种子集团 49%股权,“华润系”高管入驻焕新,何秀侠新任公司总经理,实行销售队伍“三三制”,明确激
22、励机制,基本理顺管理体系。产品升级馥合香、新推头号种子,聚焦“3+3”主品向次高端升级,渠道有望借助华润啤酒渠道架构,百元大众酒或可放量,发展势能向上。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表图表 1 金种子历史发展复盘金种子历史发展复盘 资料来源:公司公告,酒业家,爱企查,华创证券 二、二、困境反转:困境反转:金种子复兴之路金种子复兴之路 白酒公司陷入经营困境往往与内部管理、外部市场紧密相关。我们延续先前总结的酒企困境反转逻辑演绎体系,总结企业纾困过程内外部变化特征,认为酒企往往在经历内
23、部管理改革、外部战略执行、市场拉力变换三阶段后,由内而外针砭弊病,循序改善或释放高弹性。阶段一:望闻问切,对症下药。阶段一:望闻问切,对症下药。公司在内部管理层、制度流程、人员配置、绩效薪酬、经营战略等方面进行组织重塑,架构体系深度调整,但外部市场上产品、价格、渠道体系存留问题尚未解决。阶段二:由内而外,散发光泽。阶段二:由内而外,散发光泽。公司开始全面重塑产品结构、渠道布局、市场开发,逐步实现顺价与库存消化,战略战术循序执行。阶段三:名闻天下,纷至沓来。阶段三:名闻天下,纷至沓来。酒企内外部革新焕发势能,渠道推力逐步转为动销拉力,费用投放更加精益,产品力与品牌力凸显,提价、升级、细分持续展开
24、。图表图表 2 白酒困境反转三阶段演绎逻辑白酒困境反转三阶段演绎逻辑 资料来源:华创证券 时间时间上市初期上市初期-2006年年2007年年-2012年年2013年年-2015年年2016年年-2019年年2020年年-2021年年2022年年-至今至今行业背景行业背景市场化转型,经济危机进入调整期行业进入繁荣期,“四万亿”刺激,量价齐升受“塑化剂”和“三公消费”影响,深度调整行业复苏,企业分化初显经营战略经营战略多元化策略聚焦白酒主业黄金发展五年产品升级失败深度调整白酒+医药,产品老化、渠道推力不足、管理混乱开启“馫”时代,产品、管理、渠道问题仍存步入全面改革期,推进“两塑两改三精益”,馥合
25、香重启次高端管理层管理层宁中伟团队履新贾光明团队履新华润受让49%股权,华润系高管入驻市场布局市场布局-精耕省内市场,11年开启全国化,跻身徽酒第一梯队立足安徽、布局全国省内精耕,聚焦阜阳、合肥,省外聚焦环皖四省一市产品产品双牌共进,醉三秋+柔和种子酒战略单品柔和种子酒,卡位省内大众消费主流价位带未能抓住省内消费升级红利期及时起量16年开发健康酒产品,市场反映平淡20年推出次高端新品馥合香23年推出“头号种子”高线光瓶酒聚焦主线“3+3”渠道模式渠道模式深耕省内市场09年设立阜阳酒业销售公司;打造一批县级亿元市场受竞品挤压,老品祥和/柔和渠道推力不足17年公司通过资管计划,部分优秀经销商持股省
26、内阜阳为核心市场,省外主攻长三角/珠三角/京津冀华润渠道广铺百元酒;底盘覆盖率拓展次高以上关键人核心店品牌营销品牌营销-着力打造中国大众名酒品牌13年提升促销费用,扰乱终端价格体系大户外+小户外传播体系,加强社群打造及事件营销以小场景消费者深度互动为路径,打造“馥香盛宴”销售队伍“三三制”;建立统一营销中心;举办百场馥香盛宴品鉴会营业收入营业收入历史复盘历史复盘1993-2016年锁炳勋任厂长,短期带领酒厂扭亏为盈徽酒“一超两强”,金种子/高炉/宣酒等为第三梯队疫情后行业承压进入调整期,酒企分化趋势加剧-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05020
27、0042005200620072008200920000022营业总收入(亿元,左轴)酒类收入(亿元,左轴)总营收YoY(%,右轴)酒类YoY(%,右轴)多元化战略,聚焦“黄牛产业”多元化战略,聚焦“黄牛产业”白酒产业未充分培育,发展缓慢白酒产业未充分培育,发展缓慢聚焦白酒主业,打造大众聚焦白酒主业,打造大众名酒,迎来黄金发展五年名酒,迎来黄金发展五年全面调整,存在渠道全面调整,存在渠道/管理管理/价格等问题价格等问题产品升级失败产品升级失败步入调整期步入调整期新推馥香新推馥香产品升级
28、产品升级华润入华润入驻全面驻全面焕新焕新 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 我们认为金种子当前内部调整完成,组织重塑、战略制定等内部梳理和顶层设计焕新,奠定外部改革基础。公司当前改革步入第二阶段攻坚期,对产品体系、销售架构、渠道模式等进行全面重塑,“一体两翼”战略清晰、销售层级激发活力、渠道实现个性化重塑,改革由内向外纵深发展。期待公司管理、产品、渠道全面理顺后,迎来外部拉力,实现经营正循环。(一)(一)内部调整:华润入股金种子,内部调整:华润入股金种子,内部改革内部改革基本完成基本完成
29、 华润入股金种子,助力改制提速华润入股金种子,助力改制提速。华润集团致力于做酒类“新世界”探索者,近年加大白酒板块布局,当前旗下已有景芝、金种子、金沙三家酒企,白酒板块“1+N”布局初具雏形。22 年 2 月华润战投受让金种子集团 49%股权,间接持有公司 13.28%的股份,成为公司第二大股东。金种子凭借黄淮名酒带产区、深厚历史底蕴、独特馥合香品牌等多重优势,有望借助华润“啤白双赋能,白白共成长”模式全面革新,重回徽酒第一阵营。图表图表 3 华润战投受让金种子集团华润战投受让金种子集团 49%股权股权 资料来源:Wind,华创证券 注:统计时间截至于23年中报 华润系高管入驻金种子,市场经验
30、丰富赋能管理。华润系高管入驻金种子,市场经验丰富赋能管理。华润入股金种子后,率先对管理层进行换血改革,集团公司和股份公司核心管理人员深度调整。集团层面,阜阳投资发展集团总经理谢金明继贾光明后新任集团董事长、华润雪花啤酒总经理侯孝海任集团董事、华润雪花啤酒安徽大区负责人陈萌任集团总经理。股份公司层面,7 大高管中 4 人为原华润啤酒区域公司一把手,新任总经理何秀侠历任华润安徽/河南/陕晋区域总经理及合肥销售大区总经理,市场运作经验丰富,华润系高管强势入驻,换血释放改革势能,且公司主要高管拟于 23 年 5 月起增持公司股票,进一步强化改革决心。图表图表 4 华润系高管入驻金种子华润系高管入驻金种
31、子 姓名姓名 现任现任 履历履历 谢金明 集团董事长、股份公司董事长 阜阳投资发展集团总经理、阜阳建设投资控股集团总经理 侯孝海 集团董事 华润雪花啤酒总经理、华润啤酒(控股)董事会主席 吴永彬 集团董事 金种子酒业公司监事 张昆 集团董事 阜阳华润电力公司高管 魏强 集团董事 华润雪花啤酒财务总监 屠华 集团监事 华润雪花啤酒投资有限公司审计部总监 陈萌 集团总经理 华润雪花啤酒安徽大区负责人 何秀侠 股份公司总经理、集团董事 华润雪花啤酒安徽区域/河南/晋陕区域总经理 金彪 董事会秘书、集团董事 金种子酒业销售公司副总经理 杨红文 股份公司董事 国家白酒评委、种子酒总厂技术员 何武勇 股份
32、公司副总经理 华润雪花啤酒安徽/山西区域公司人力资源部经理 徐三能 股份公司副总经理 执业药师、金太阳药业公司经理 陈兴杰 股份公司副总经理 集团总经理助理、纪委副书记 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 杨云 股份公司副总经理 华润雪花啤酒江苏区域常州/南京工厂总经理 金昊 股份公司财务总监 华润雪花啤酒山东/甘肃/黑吉区域财务总监 资料来源:公司年报,企查查,华创证券 谋求变革引入智囊,深入一线发现问题。谋求变革引入智囊,深入一线发现问题。新管理团队改革决心坚定,全面诊断发掘问题,何秀
33、侠等高管多次深入一线调研,扎根基层多方考察,在走访交流中梳理当前产品价格、渠道管理、营销手段、人员激励等方面存在的短板与弊病。公司积极邀请内外部专家科学指导,与咨询机构合作精细诊断,针对性制定解决方案,同时加强与同行酒企交流学习,深入开展自我剖析,谋求管理变革。图表图表 5 金种子前期五大类核心问题梳理金种子前期五大类核心问题梳理 资料来源:2022年公司股东大会交流,华创证券 在找出企业发展问题后,在找出企业发展问题后,新任管理层积极应对新任管理层积极应对,设立设立组织重塑等攻关项目组织重塑等攻关项目组组,并率,并率先先启启动组织重塑动组织重塑、战略调整战略调整及数字化改造及数字化改造,管理
34、能力、效率快速提升管理能力、效率快速提升:组织重塑组织重塑:架架构构全全线调整线调整,激发竞争活力激发竞争活力。一是宏观上为打造具备竞争力的组织架构,公司深度调整架构体系,优化完善制度流程。具体来看,注重领导班子建设,以提高民主决策和战略研讨能力,放权还责于业务部门,清晰化职责梳理,重点工作项目制,优化考核评价机制,全面激活团队士气。二是微观上优化人力配置,市场化人才机制。公司采取定岗定编,员工人数大幅调整,由 2500 人优化至约 1900人,并实施薪酬套改,强化绩效分解考核,人才“选用育留”市场化,释放竞争活力。战略革新:战略革新:延续馥香升级,革新战略内涵。延续馥香升级,革新战略内涵。华
35、润延续馥香升级重塑品牌,23-25 年坚持“做强底盘+做大馥合香”发展战略,提质增效争创辉煌。战略调整初期,华润定品牌减冗品,重心聚焦馥合香+醉三秋,打造次高端领军品牌与高端文化名酒。公司后结合当前次高端市场短期承压现状及公司底盘产品优势,主动将战略调整为“底盘+次高端”双轮驱动,确定“一体两翼”产品战略,省内精耕省外环皖渗透,彰显公司强大学习能力与灵活机制打法,经营节奏理性,脚踏实地迈向徽酒第一阵营。数字化数字化赋能赋能:数字化数字化嵌入管理嵌入管理,控费提效成果显著控费提效成果显著。华润积极将数字系统引入金种子,已对访销系统、营销费用系统、SAP、原酒管理等进行数字化改造,渠道扫码应用、费
36、用预算兑付、财务生产管理将逐步优化,或强化渠道管理,提高费投效益。同时,华润还积极布局数字营销,已搭建起馥合香数字化营销平台,并于阜阳率先试点,预计年底全域上线,实现产品、渠道、终端、消费者全线链接,加快厂商双向赋能。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 6 组织重塑有序启动,架构组织重塑有序启动,架构/体系深度调整体系深度调整 资料来源:2022年公司股东大会交流,华创证券(二)(二)由内而外:“一体两翼”聚焦发展,啤白融合渠道赋能由内而外:“一体两翼”聚焦发展,啤白融合渠道赋能
37、 1、产品端产品端:焕新重塑,焕新重塑,一体两翼战略清晰一体两翼战略清晰 产品产品焕新重塑,焕新重塑,一体两翼战略一体两翼战略清晰清晰。22 年华润入驻后,全面启动品牌重塑动作,推出“头号种子”战略新品,焕新“馥合香系列”五大升级,馥 7/9/15/20 覆盖 300-600 元全价格带。为解决当前产品结构所面临的品牌力差、产品线庞杂两大核心问题,公司一是完成12+4”主线产品规划,战略聚焦“3+3”主线产品,即“头号种子、柔和、大师”和“馥7、馥 9、馥 20”。二是提出“一体两翼”产品组合战略,形成种子系列筑牢底盘、馥合香品牌差异竞争、醉三秋高端文化名酒三层产品结构。图表图表 7 公司产品
38、优势及品牌重塑架构公司产品优势及品牌重塑架构 资料来源:2022年公司股东大会交流、公司年报、酒业家,华创证券 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 8 公司产品结构发展变化梳理及核心产品系列公司产品结构发展变化梳理及核心产品系列 资料来源:公司年报,酒业家,微酒,金种子京东旗舰店,华创证券 “一体”:以馥合香系列为主体,定位次高端差异化品牌。“一体”:以馥合香系列为主体,定位次高端差异化品牌。金种子独创馥合香型,融酱、浓、芝麻香于一体,具备“六粮酿造、石板泥窖、三曲共酵、一步成
39、香”的特点,品类稀缺性、独特性强。2023 年馥 7/9/15/20 焕新上市,全新“馥合香系列”五大升级重塑渠道利润,并助推产品结构高端化转型、差异化竞争。“两翼”:底盘种子“两翼”:底盘种子+高端文化名酒醉三秋为两翼,高端文化名酒醉三秋为两翼,稳底盘稳底盘+强品牌双发力。强品牌双发力。底盘柔和种子酒 2012 年即实现销量超亿瓶,在百元盒装酒市场具备较强品牌知名度与忠实客户基础,当前产品焕新,重塑渠道利润,有望进一步激活活力。而“头号种子”定位“白酒玩家”主打年轻市场,同时也是公司“啤白融合”赋能设计的主推产品,有望借助华润即饮渠道实现快速扩张。高端醉三秋系列占位千元价格带,1507 产品
40、定位高端文化名酒,预计年底或推出馥 30 及醉三秋新品,进一步抬升公司品牌。图表图表 9 全新馥合香系列五大升级全新馥合香系列五大升级 图表图表 10 高高线线光瓶酒“头号种子”主打“白酒玩家”光瓶酒“头号种子”主打“白酒玩家”资料来源:酒业家,XN知酒,金种子京东旗舰店,华创证券 资料来源:酒业家,云酒头条,华创证券 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 2、营销营销端:端:销售销售体系化改革,重塑渠道打法体系化改革,重塑渠道打法 销售层系统化改革,全面激发营销活力。销售层系统化改革,全
41、面激发营销活力。一是改革销售模式,由平台公司运作调整为公司直接运作、由分产品线独立运作整合为一个“营销中心”管控,统一调度集中发力。二是改革销售架构,扁平化管理提高效率,并整合后台运作体系,综合建立起“固定+动态+灵活”的销售组织模式。三是改革销售队伍,核心岗位人员配置采取“三三制”(雪花借调+外部引进+金种子选拔),通过大练兵、大会战强制淘汰不合格人员,强考核的赛马机制充分激发团队干劲。四是改革管理顽疾,公司在销售层积极健全价格、防窜货、经销商管理制度,并不断推动费用精益,解决促销损价问题。图表图表 11 销售模式销售模式/架构架构/队伍队伍/管理顽疾全面改革管理顽疾全面改革 资料来源:20
42、22年公司股东大会交流,华创证券 渠道渠道层层个性化重塑,啤白赋能优势凸显。个性化重塑,啤白赋能优势凸显。当前金种子渠道存在网点覆盖能力弱、推力不足、营销效用低等问题。华润入驻后更加注重产品渠道优势利用与个性化重塑。重整大商赋能次高端市场培育,啤白融合借助华润人员管理、渠道网络、终端运营等先天优势协同金种子分市场、分区域针对性制定渠道战略。具体来看:啤白融合赋能渠道,终端网点快速铺货。啤白融合赋能渠道,终端网点快速铺货。雪花啤酒渠道在安徽几乎达 100%全覆盖,目前拥有超 28 万家网点,省外亦纵横布局渠道强势。啤白融合模式率先赋能“头号种子+底盘产品”快速铺货、广泛覆盖。一是头号种子光瓶酒定
43、价、消费场景与华润啤酒渠道融合度最高,且光瓶酒渠道核心打法在于先铺货后动销。借助华润渠道,头号种子重视餐饮及街区渠道建设,先拉近产品终端距离,再通过赠酒、瓶盖奖励等方式实现广泛触达和口感培育,由重“渠道数量”转向重“动销质量”。二是底盘产品柔和/祥和借助华润成熟渠道,有望加速全省域覆盖,做大底盘,贡献业绩增量。重塑渠道增强信心,发力团购助力馥香。重塑渠道增强信心,发力团购助力馥香。公司战略产品馥合香渠道推广较长时间存在管理较弱、粘性不强、费用乱象等问题。华润入驻后重塑渠道管理,优选大商做大市场,并启动“春耕行动”、百团千企万店助力馥合香次高端紧抓核心人群,激活存量,做大增量,当前馥合香新品重塑
44、基本完成,借助大商及团购资源扩张,助力馥香全域渗透。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 12 金种子当前渠道核金种子当前渠道核心问题心问题 图表图表 13 啤白赋能分市场啤白赋能分市场/分区域战略规划分区域战略规划 问题维度问题维度 具体表现具体表现 渠道管理渠道管理 缺乏信心和动力 网点覆盖能力弱 缺乏经销商进入标准、培养机制、退出机制 渠道价格渠道价格 低价、乱价现象 新产品难以突破,老产品一做就亏 渠道营销渠道营销 促销方式单一,费用不精益、关键人营销不精准、费率制思维根
45、深 数字化营销缺失、窜货现象、中低端不聚焦,缺乏省内/外市场策略 资料来源:2022年公司股东大会交流,华创证券 资料来源:2022年公司股东大会交流,华创证券 三、三、未来展望:未来展望:焕新重启焕新重启积蓄势能,徽酒金花积蓄势能,徽酒金花迎春迎春绽放绽放 当前金种子已完成内部管理体系改制、产品矩阵更新换代,势能由内而外逐步散发,但市场对金种子未来发展空间仍有疑虑。我们认为当下安徽省内竞争虽愈发激烈,但金种子底盘基础较好,百元产品竞争势能位于徽酒一线,短期渠道有望收割份额;中长期看馥合香焕新后,重塑渠道利润及结构,渠道推力强劲,低基数下增长亦可期待。此外环皖区域得益于华润渠道赋能,头号种子亦
46、具备实现泛全国化潜力,打开增长空间。(一)(一)省内省内:增量扩容空间仍足,种子增量扩容空间仍足,种子重启重启蓄势待发蓄势待发 省内市场持续扩容省内市场持续扩容,金种子有望受益金种子有望受益。根据渠道数据测算,徽酒市场容量自 2015 年 200亿元提升至 22 年约 380 亿元,CAGR 约为 10%。展望未来三年,安徽省高新技术产业蓬勃发展,经济增长动能较强,有力支撑居民消费升级,预计 2025 年徽酒市场扩容至 500亿,金种子作为徽酒四朵金花之一,有望持续受益行业扩容。具体分价格带看:高端:高端:价格价格高地高地,种子积极布局种子积极布局。省内高端酒体量约 60 亿,主要由茅五等全国
47、性名酒占据,徽酒仅古井年三十及新品古 30 略有体量,其余多以占位价格带,拉升品牌力为主,金种子醉三秋系列亦布局于此,但体量较小。次高端:次高端:徽酒必争之地徽酒必争之地,种子,种子焕新升级焕新升级。安徽省消费升级趋势向上,次高端持续扩容,当前体量约 70 亿,酒企产品密集布局竞争激烈。古井次高端表现强势,古 20已成核心单品,古 16 发力宴席氛围渐起;迎驾洞 16/洞 20 推进高端团购招商,空白或表现不佳区域由直营公司独立运作,强化品牌塑造;口子兼系列焕新,并加大直营及终端培育;种子馥 20 焕新后亦聚焦此价格带,更看公司后续招商运作。中高端:中高端:中枢中枢价格带,价格带,种子焕新后,
48、种子焕新后,高渠道推力高渠道推力或可或可收获市场份额。收获市场份额。中档酒仍为徽酒基本盘,100-300 元中高端价格带体量 140 亿左右,占比约 40%。地产酒较占优势,龙头酒企此价格带单品均已相对成熟,渠道利润薄弱,我们认为金种子焕新后,重新激发渠道推力,柔和大师/馥 7/馥 9 或可复制前期洞 6/洞 9 路径,实现快速扩张。中低端:底盘产品稳,中低端:底盘产品稳,种子单品强势,种子单品强势,头号种子潜力足。头号种子潜力足。省内中低端酒主要由光瓶酒及低线盒装酒为主,当前中低端酒体量 110 亿左右,约占全省白酒总体量近 30%,整体呈现容量大、品牌多的特点。金种子祥和、柔和底盘消费基础
49、坚实,产品焕新后重塑渠道利润,有望实现高增。同时公司新品头号种子切入高线光瓶酒赛道,与华润渠道协同性更高,底盘产品有望支撑公司业绩增长。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 14 25 年年安徽省内白酒规模安徽省内白酒规模有望突破有望突破 500 亿亿 图表图表 15 安徽安徽省内各酒企市占率情况省内各酒企市占率情况 资料来源:渠道调研,华创证券测算 资料来源:渠道调研,华创证券(注:纵轴为价格带,横轴为省内份额占比,图中仅列示体量在5亿以上的品牌,茅台市占率约6%,为方便显示暂
50、时隐去)紧抓核心与高地市场,种子具备潜力。紧抓核心与高地市场,种子具备潜力。当前金种子实施“事业部+大区+销售部”模式,省内主设阜阳、合肥、皖北、皖中、皖南、安蚌(新增)六个大区,其中合肥为省会及标杆市场,阜阳为战略基地市场及试点市场,为公司重点发力,当前动作颇多,预计模式跑通后,或可持续向其它大区复制,实现规模型扩张。图表图表 16 省内省内重点区域白酒市场及品牌一览重点区域白酒市场及品牌一览 资料来源:酒食汇,渠道调研,华创证券(注:各地市白酒规模基于调研数据测算,可能存在误差)合肥:省会及标杆市场合肥:省会及标杆市场,徽酒必争之地,徽酒必争之地。合肥区域白酒市场容量约 70 亿元,占全省
51、白酒容量的 1/5,为省内战略高地,2020 年老版馥合香上市持续在合肥推广,具备馥香品牌培育基础。且合肥为华润渠道强势区域,当前重点铺货头号种子,采取先餐饮、后流通渠道策略,优选餐饮终端、街区铺货并采取陈列奖励、卖酒赠菜等支持措施,当前已铺货 1000 余家终端网点,并逐步将重心由广铺货转向促动销,贡献增量。特贡/柔和/祥和等大众酒在省内有较强消费基础与品牌认可度,且与华润渠道协同度较高,叠加大商杠杆效能或将做大底盘、纵深消费者培育、保障业绩。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 阜阳:
52、基地大本营市场阜阳:基地大本营市场,试点及培育试点及培育重点。重点。阜阳是安徽唯一人口超千万城市,白酒容量约 50 亿,是除合肥外第二大白酒市场,且为公司基地市场。馥合香联合大商天韵公司,以“馥香盛宴+馥宴+香聚”三级品鉴会、馥香体验馆、“名酒进名企+名酒赞名会”等动作持续赋能市场培育,打造馥香阜阳基地,未来馥合香或将以阜阳为样板,持续向周边辐射。头号种子以高线光瓶酒切入市场,当前已铺货 2000-3000家网点,未来有望破局抢占份额,贡献增量。图表图表 17 金种子产品系列金种子产品系列分分渠道渠道针对性布局针对性布局 图表图表 18 省内市场前期铺货依赖大商,政策资源倾斜省内市场前期铺货依
53、赖大商,政策资源倾斜 省内区域省内区域 支持动作支持动作 合肥 头号种子啤白融合优选美食街做卖酒赠菜、做形象店、陈列奖酒;已铺货约 1000 家网点,主要依靠瑞泰团队拓店 阜阳 盒装酒瓶盖奖励平均 2.3 元,资源投放力度大;头号种子已铺货 2000-3000 家网点,目前铺市政策力度较小;做市场主要依靠天韵大商 资料来源:华创证券整理 资料来源:渠道调研,华创证券(二)(二)省外省外:华润华润渠道渠道协同,铺货具备潜力协同,铺货具备潜力 短期以头号种子为契机,加速环皖周边渗透。短期以头号种子为契机,加速环皖周边渗透。当前馥合香尚在培育期,头号种子光瓶酒对比金种子老品公司培育力度更大、渠道利润
54、更足,短期省外渠道主要依靠头号种子加速环皖周边渗透。目前省外主要聚焦河南、苏沪、江西等地,且渠道布局以啤白融合为主、发展竞品优质商家为辅,现饮与非现饮渠道双重布局,扩大基础盘,赋能品牌扩张。当前河南、苏沪进度反馈较好。长期借助华润成熟渠道,泛全国化贡献增量。长期借助华润成熟渠道,泛全国化贡献增量。市场空间看,根据中国酒业协会数据,2021年光瓶酒市场规模约 988 亿元,预计 2024 年或超 1500 亿元,复合增速约 16%。当前名酒品牌纷纷布局高线光瓶,叠加消费升级长期趋势延续,头号种子未来或将出清低端杂牌光瓶酒企,抢占百元盒装酒市场。渠道协同看,一方面华润渠道全国纵横,终端场所覆盖广泛
55、,未来啤白赋能或将释放更大空间,另一方面啤白赋能已有先例,江小白前期在成都快速扩张,正是借助华润渠道完成。依照当时经验,头号种子啤白模式推广,基本无需在渠道上与竞品博弈消耗资源,得以集中精力赋能终端动销,获得双向协同。(三)(三)盈利预测:盈利预测:规模增长可期,迈向徽酒第一阵营规模增长可期,迈向徽酒第一阵营 规模扩张:规模扩张:规模增长为先,规模增长为先,25 年有望突破年有望突破 40 亿。亿。公司产品端聚焦底盘产品,柔和/祥和/种子年份酒省内消费基础坚实,发展仍稳。据渠道反馈,底盘产品柔和、祥和焕新重塑,动销增长亮眼,光瓶酒新品头号种子借助华润渠道,以“餐饮+街区”为核持续铺货,贡献增量
56、;上半年老品回款较快近 70%,下半年馥合香焕新升级后新品招商有序推进,市场培育势能向上。预计 23 年酒类收入或可实现 12.4 亿元;中长期看,头号种子实现泛全国化布局叠加馥合香逐步起势,药业整体维持稳态经营,预计收入三年复合增速或可维持 50%,25 年有望突破 40 亿。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图图表表 19 金种金种子未来三年收入增长预测子未来三年收入增长预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 10.4 12.1 1
57、1.9 17.6 26.9 40.0 YoY 13.5%16.7%-2.1%48.1%53.3%48.7%酒业 5.92 7.38 6.85 12.40 21.67 34.78 YoY 15.7%24.8%-7.2%81.2%74.7%60.5%中高档酒 2.59 3.43 3.00 5.13 10.26 18.47 YoY-32.2%32.3%-12.5%71.1%100.0%80.0%普通酒 3.3 4.0 3.8 7.3 11.4 16.3 YoY 156.9%18.8%-2.7%89.0%56.8%43.0%药业 4.3 4.6 4.8 5.0 5.1 5.1 YoY 10.8%6.1
58、%5.3%3.0%2.0%0.0%其他 0.14 0.15 0.18 0.18 0.18 0.18 YoY 9.9%3.1%22.8%0.0%0.0%0.0%资料来源:Wind,华创证券预测 盈利提升:盈利提升:结构提升结构提升&精益化管精益化管理理,盈利能力或明显优化。盈利能力或明显优化。“一体两翼”产品结构升级叠加精益生产深化,23 年公司毛利率有望提升约 10.2pcts;期间公司管理组织重塑、人员精简提质增效,管理费用持续优化,新品培育叠加绩效激励,销售费用短期或维持高位,但考虑到公司积极推进数字化改造,精益渠道管理与费用兑付,期间费用率有望持续优化,预计 23 年净利率扭负为正,25
59、 年有望提升至 14.1%。图图表表 20 金种子未来三年金种子未来三年盈利盈利能力能力预测预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 27.7%28.8%26.4%36.7%44.5%51.2%YoY-10.1%1.1%-2.4%10.2%7.8%6.7%销售费用率销售费用率 26.0%22.6%20.6%16.0%17.0%17.5%YoY-8.1%-3.5%-2.0%-4.6%1.0%0.5%管理费用率管理费用率 10.4%9.4%10.0%8.2%7.8%7.4%YoY-0.7%-1.0%0.6%-1.8%-0.4%-0.4%净利率净利率 6.
60、8%-13.7%-15.7%1.5%8.6%14.1%YoY 29.1%-20.5%-2.0%17.2%7.1%5.5%资料来源:Wind,华创证券预测 毛利率:毛利率:产品升级叠加精产品升级叠加精益生产,降本增效空间较大。益生产,降本增效空间较大。22 年古井/口子窖/迎驾酒类毛利率分别为 79.0%/74.1%/71.0%,而金种子酒业毛利率仅为 38.8%,毛利率提升空间较足。一是产品结构低端化,金种子产品布局多百元价格带,柔和/祥和消费基础较强,而古井/迎驾/口子窖次高端产品布局较早,产品结构更优,随着金种子“一体两翼”产品战略推动,次高端馥合香有望培育放量,或拉高产品价值中枢,推动高
61、端化结构转型。二是生产人员冗余,生产效益较低,公司当前已进行人员精简、精益生产培训、采购供应考察、业务线重塑、基酒优质率优化,22 年除种子以外三家徽酒上市公司人工成本占总成本平均比例约为 10.7%,随着精益生产深化,公司有望降本增效,生产成本端释放约 6-7pcts 毛利率空间。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 21 四家徽酒上市公司产品结构对比四家徽酒上市公司产品结构对比 图表图表 22 22 年四家徽酒公司成本占比对比年四家徽酒公司成本占比对比 资料来源:渠道调研,华
62、创证券 资料来源:Wind,华创证券 期间费用率:期间费用率:管理费用持续优化,销售费用或短期维持高位。管理费用持续优化,销售费用或短期维持高位。管理费用方面,22 年金种子管理费用率为 10.0%,较古井/口子窖/迎驾高 3pcts/4.8pcts/6.5pcts。当前公司内部基本完成组织重塑、制度流程优化、管理人员精简,管理费用逐步由粗放转向精益,预计年均优化 1-2pcts。销售费用方面,23 年二季度起公司调整费用兑付策略,以货折费用替代销售费用投放,销售费用率或有明显优化,考虑当前馥合香及新品头号种子尚处市场培育及招商阶段,销售绩效激励较大,销售费用或短期维持相对高位。但由于华润积极
63、引入数字化改造,优化渠道扫码应用、费用预算兑付、大力建设数字营销平台或将提高费投效益,销售费用率长期有望改善,期间整体费用率或维持下降。图表图表 23 22 年金种子管理费用率为年金种子管理费用率为 10.0%图表图表 24 22 年金种子销售费用率为年金种子销售费用率为 20.6%资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 四、四、投资建议:改革焕发活力,金种子蓄势待发投资建议:改革焕发活力,金种子蓄势待发 投资建议:投资建议:华润入驻持续赋能,由内而外改革焕发活力,华润入驻持续赋能,由内而外改革焕发活力,考虑考虑渠道及市场尚待验证,首渠道及市场尚待验证,首次覆盖给予“推荐”
64、评级。次覆盖给予“推荐”评级。当前公司内部调整基本到位,组织架构进一步理顺,产品端一体两翼产品结构打造成型,短期底盘祥和、柔和种子酒产品、渠道利润重塑,激发产品活力,或可实现翻倍增长,头号种子借助华润渠道快速实现铺货保障收入增长,中长期看省内馥合香新品借助高渠道利润或可分享消费升级红利,省外头号种子或凭借华润79.1%80.8%90.2%72.3%17.3%9.8%6.5%15.7%3.6%6.6%1.7%10.2%38.8%79.0%74.1%71.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15%25%35%45%55%65%75%85%金种子古井贡酒口子窖迎驾贡
65、酒原料成本/营业成本(右轴)人工成本/营业成本(右轴)制造费用/营业成本(右轴)毛利率(左轴)10.0%7.0%5.2%3.5%0%2%4%6%8%10%12%200212022金种子古井贡酒口子窖迎驾贡酒20.6%27.9%13.6%9.2%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022金种子古井贡酒口子窖迎驾贡酒 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 成熟渠道实现泛全国化布局,打开增长空间。考虑公司短期底盘产品增速较快,中长期
66、馥合香培育起势叠加光瓶酒省外渗透势能向上,我们给予 23-25 年 EPS 预测为0.04/0.35/0.85 元。考虑公司当前仍在改革攻坚期,短期仍以规模优先,利润兑现相对滞后,我们以 25 年 EPS 为基数,参考扩张型酒企整体估值水平,给予 35 倍 PE,对应目标价约 30 元,考虑省内竞争加剧情况,公司改革存在一定不确定性,首次覆盖,给予“推荐”评级。图表图表 25 金种子酒盈利预测金种子酒盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)1,186 1,756 2,692 4,003 同比增速(%)-2.1%48.1%53.3%48.7%归母净利润(百万)-
67、187 25 229 560 同比增速(%)-12.4%113.6%797.6%144.6%每股盈利(元)-0.28 0.04 0.35 0.85 市盈率(倍)-89 654 73 30 市净率(倍)6.5 6.6 6.0 5.0 资料来源:Wind,华创证券预测,数据统计截至2023年9月7日 五、五、风险提示风险提示 改革进度不及预期改革进度不及预期,改革成效,改革成效有待有待检验。检验。管理层履新,或有待加深对白酒行业及公司运营了解程度,深度重塑、产品升级推新仍需根据市场反馈逐步调整,影响改革进度。啤白渠道协同效果仍需检验,存在各项政策落地执行力及成效不及预期的风险。新品推广新品推广认可
68、度低,仍需过渡导入期。认可度低,仍需过渡导入期。馥合香占位次高端,该价格带竞争激烈,叠加公司当前品牌力较弱,前期推广品牌赋能不足,或需长期消费者培育与市场导入,短期业绩贡献空间压缩。头号种子定价较高,由铺货转向动销仍需过渡。省内竞争加剧省内竞争加剧,省外省外市场拓展受阻市场拓展受阻。徽酒本土酒企较多,省内形成“一超两强”梯次格局,古井、口子、迎驾基地市场基础扎实,叠加全国性名酒加速扩张下沉,省内份额扩张阻力较大。省外金种子品牌知名度较低,环皖渗透到泛全国化拓展进度或不及预期。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(200
69、9)1210 号 18 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 511 445 420 525 营业收入营业收入 1,186 1,756 2,692 4,003 应收票据 80 142 218 324 营业成本 872 1,112 1,494 1,954 应收账款 145 211 323 480 税金及附加 126 188 288 428 预付账款 34 11 15 20 销售费用 244 281 458 701 存货 1,329
70、1,334 1,486 1,944 管理费用 118 144 210 296 合同资产 0 0 0 0 研发费用 25 39 40 80 其他流动资产 15 31 52 79 财务费用-15-13-15-19 流动资产合计 2,114 2,174 2,514 3,372 信用减值损失 4 2 2 1 其他长期投资 96 96 96 96 资产减值损失-6-2-2-2 长期股权投资 5 5 5 5 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 641 749 831 907 投资收益 2 3 3 3 在建工程 158 258 358 358 其他收益 12 12 12 12 无形资产 252 22
71、8 207 188 营业利润营业利润-172 21 233 577 其他非流动资产 130 130 130 130 营业外收入 6 6 6 6 非流动资产合计 1,281 1,465 1,625 1,683 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 3,395 3,639 4,139 5,055 利润总额利润总额-166 27 238 583 短期借款 29 29 29 29 所得税 20 1 7 17 应付票据 0 67 90 117 净利润净利润-186 26 231 565 应付账款 330 445 598 782 少数股东损益 1 0 2 6 预收款项 4 6 9 13 归属母公司
72、净利润归属母公司净利润-187 25 229 560 合同负债 110 175 245 378 NOPLAT-203 13 216 547 其他应付款 111 111 111 111 EPS(摊薄)(元)-0.28 0.04 0.35 0.85 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 89 87 107 131 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 673 919 1,188 1,562 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-2.1%48.1%53.3%48.7%其他非
73、流动负债 166 166 166 166 EBIT 增长率 2.6%107.5%1,528.2%153.2%非流动负债合计 166 166 166 166 归母净利润增长率-12.4%113.6%797.6%144.6%负债合计负债合计 840 1,086 1,355 1,728 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,545 2,544 2,772 3,309 毛利率 26.4%36.7%44.5%51.2%少数股东权益 10 10 12 18 净利率-15.7%1.5%8.6%14.1%所有者权益合计所有者权益合计 2,555 2,553 2,785 3,327 RO
74、E-7.4%1.0%8.3%16.9%负债和股东权益负债和股东权益 3,395 3,639 4,139 5,055 ROIC-7.4%0.3%7.9%17.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 24.7%29.8%32.7%34.2%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 7.7%7.7%7.0%5.9%经营活动现金流经营活动现金流-462 197 188 238 流动比率 3.1 2.4 2.1 2.2 现金收益-149 79 287 621 速动比率 1.2 0.9 0.9 0.9 存货影响 13-5-152-458 营运能力营运能力 经
75、营性应收影响 61-37-77-109 总资产周转率 0.3 0.5 0.7 0.8 经营性应付影响-323 183 179 216 应收账款周转天数 34 23 24 24 其他影响-64-23-48-32 应付账款周转天数 174 125 126 127 投资活动现金流投资活动现金流 52-251-231-132 存货周转天数 551 431 340 316 资本支出-92-251-231-131 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益-0.28 0.04 0.35 0.85 其他长期资产变化 144 0 0 0 每股经营现金流-0.70 0.30 0.29 0.36
76、融资活动现金流融资活动现金流 72-11 18-1 每股净资产 3.87 3.87 4.21 5.03 借款增加 29 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0 13-8-94 P/E-89 654 73 30 股东融资 0 0 0 0 P/B 7 7 6 5 其他影响 42-24 26 93 EV/EBITDA-129 208 57 26 资料来源:公司公告,华创证券预测 金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师:欧阳予组长、首
77、席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,2020 年加入华创证券。2021-2022 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)组长、高级分析师:沈昊组长、高级分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,4 年食品饮料研究经验,2019 年加入华创证券研究所。分析师:田晨曦分析师:田晨曦 英国伯明翰大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。分析师分析师:刘旭德:刘旭德 北京大学硕士,2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组(低度酒、软饮
78、料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)组长、高级分析师:范子盼组长、高级分析师:范子盼 中国人民大学硕士,4 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。研究员研究员:杨畅杨畅 美国南佛罗里达大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:严晓思助理研究员:严晓思 上海交通大学金融学硕士,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:柴苏苏助理研究员:柴苏苏 南京大学经济学硕士,2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、
79、卤味餐饮连锁等)分析师:彭俊霖分析师:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,3 年食品饮料研究经验,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:严文炀助理研究员:严文炀 南京大学经济学硕士,2023 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳 上海财经大学经济学硕士,14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自 2013 至 2022 年,获得新财富最佳分析师六届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟
80、、上证报最佳分析师评选连续四届第一。金种子酒(金种子酒(600199)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对
81、基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公
82、司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担
83、证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: