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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 10 月 08 日 公用事业公用事业 CCER 重启重启预期升温，哪些领域有望重点受益？预期升温，哪些领域有望重点受益？我国碳市场持续建立与完善，我国碳市场持续建立与完善，CEA 与与 CCER 为主要交易品种为主要交易品种。2015 年巴黎协定以来全球各国陆续明确双碳发展节奏、加速建设碳市场，当前全球碳市场已覆盖温室气体排放的 17%，已有 25 个碳市场正在运行。我国 2011 年启动 7 省市碳排放权交易试点，2017 年启动全国碳排放交易体系建设并于 2021 年全国碳市场上线交易，通过纳入发

2、电行业，覆盖全国碳排放量的 45%。目前地方试点碳市场与全国碳市场并行，主要交易品种为碳配额（CEA）及中国核证自愿减排量（CCER），CEA 额度主要由政府免费分配；CCER 额度则由减排主体申请、政府核发，是对自愿碳减排行为的奖励。2021 年我国试点碳市场+全国碳市场合计成交 16968 万吨 CCER（含线上+线下），占 CEA+CCER 总成交量的 41%。CCER 重启在即，为我国碳市重启在即，为我国碳市场带来新活力。场带来新活力。我国 CCER 于 2014 年后开始发展，2017 年因交易量小、个别项目不规范等问题而暂停项目备案，但市场上已备案的存量 CCER 仍可参与交易。目

3、前距 CCER 申请核证的暂缓已有 6 年时间，市场上的 CCER 存量在逐年减少，CCER 重启呼声逐年增大。2023 年 6 月生态环境部表示力争 CCER 年内重启，并完成全国温室气体自愿减排注册登记系统、交易系统完成验收；7 月生态环境部发布温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（征求意见稿），明确 CCER 项目审定、核查、交易等基本制度。随着 CCER 基础设施和政策制度持续完善，2023 年内有望顺利重启，为我国碳市场繁荣带来新活力。CCER 发展动能充足发展动能充足，成长空间广阔。，成长空间广阔。我国 CCER 发展驱动力较多：1）我国仍有钢铁、建材、化工、造纸等高碳排行业等待纳

4、入全国碳市场，持续打开 CCER 市场空间；2）免费 CEA 额度中长期将逐步收紧，驱动抵缴品 CCER 价值提升；3）CCER 抵缴上限仍有较大提升空间（部分碳交易试点规定 CCER 抵消比例最高可达 10%）；4）欧盟碳关税将于 2026 年开始征收、2034 年之前全面实施，有望引导国内碳价向国际接轨（当前欧盟碳价约 89 欧元/吨）。市场空间看，若八大碳排行业全部纳入碳市场，按 CCER 抵消配额比例 5%测算，未来我国 CCER 潜在的年需求量有望达 3.5 亿吨，若以碳价 60 元/吨计算，对应 CCER 市值可达 210亿元。林业、垃圾焚烧林业、垃圾焚烧、海风海风板块均有望重点受

5、益板块均有望重点受益 CCER 发展。发展。1）林业方面，林业碳汇是低成本、高效率产生 CCER 的重要方式（森林每生长 1m 生物量，平均吸收1.83 吨 CO2），园林企业有望重点受益国内林业碳汇项目建设需求增加及园林运营类项目产生的碳汇收益。2）垃圾焚烧，我们测算 CCER 可为垃圾焚烧发电企业每年每万吨生活垃圾处置带来额外约 15 万元收入。3）海风方面，我们测算若海上风电龙头公司积极申请 CCER，则每年每 MW 海风装机量可带来额外 4-5 万元CCER 相关收入。投资建议投资建议：当前 CCER 年内重启预期持续升温，CCER 作为我国碳市场的重要组成部分，远期发展空间广阔，重点

6、推荐和关注：1）林业资源持有方及合作开发方：永安林业、岳阳林纸、东珠生态、福建金森永安林业、岳阳林纸、东珠生态、福建金森等；2）垃圾焚烧企业：绿色动绿色动力、光大环境、维尔利力、光大环境、维尔利等；3）海风运营商：龙源电力、三峡能源龙源电力、三峡能源等。风险提示风险提示：CCER 审批进度及采用方法学不及预期风险、CCER 价格波动风险、项目开发进度不及预期风险、数据测算存在误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱： 研究

7、助理研究助理 池之恒池之恒 执业证书编号：S0680122030019 邮箱： 相关研究相关研究 1、公用事业：容量电价有望显著改善火电盈利，8 月水电增速快速回升2023-09-18 2、公用事业：重视水电/核电/火电基本面改善及其防御配置价值2023-08-20 3、公用事业：虚拟电厂发展提速，产业链受益标的梳理2023-08-13 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600963.SH 岳阳林纸 买入 0.34 0.39 0.

8、46 0.53 19.0 16.5 14.1 12.2 000663.SZ 永安林业-0.80 0.75 0.95 0.87 12.9 13.7 10.8 11.9 603359.SH 东珠生态-0.08-110.2-002679.SZ 福建金森-0.04-333.1-601330.SH 绿色动力-0.53 0.22 0.29 0.40 13.2 32.6 24.1 17.8 00257.HK 光大环境-0.75 0.07 0.09-3.6 38.0 30.4-资料来源：股价为 2023 年 9 月 28 日收盘价，永安林业、东珠生态、福建金森、绿色动力、光大环境 EPS 数据使用 Wind

9、一致预期，国盛证券研究所 -16%0%16%--09公用事业沪深300 2023 年 10 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.碳市场概况：持续建立与完善，CCER 占据重要角色.4 1.1.市场建立：全球碳市场已覆盖温室气体排放的 17%.4 1.2.交易标的：碳配额 CEA、核证自愿减排量 CCER.8 1.3.开发 CCER：流程、原则及方法学.10 1.4.多重驱动力助推量价齐升，CCER 市场空间可期.12 1.4.1.短期看，CCER 潜在需求远大于供给，推动价格倒挂.12 1

10、.4.2.长期看，多重驱动力助推碳市场量价齐升.13 2.个股梳理.16 2.1.林业.16 2.1.1.岳阳林纸.16 2.1.2.东珠生态.17 2.1.3.福建金森.18 2.1.4.永安林业.19 2.2.垃圾焚烧.20 2.2.1.绿色动力.20 2.2.2.光大环境.21 2.2.3.维尔利.22 2.3.电力.22 2.3.1.三峡能源.22 2.3.2.龙源电力.24 3.投资建议.25 4.风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：国际碳交易的三种机制.4 图表 2：各国家/地区碳中和时间目标.4 图表 3：历年全球碳市场规模.5 图表 4：我国应对全球气候变化举措一览.6

11、 图表 5：七个试点碳市场累计线上配额成交情况.7 图表 6：各试点碳市场年度线上总交易量占比情况.7 图表 7：各试点碳市场的日均成交价格变化趋势.7 图表 8：2022 年全国碳市场日交易量波动情况.7 图表 9：2022 年全国碳场日成交均价变化趋势.7 图表 10：碳交易流程.8 图表 11：CEA 的三种免费分配方法.8 图表 12：2021 年我国碳市场 CCER 成交占比（含线上+线下）.9 图表 13：CCER 政策汇总.10 图表 14：CCER 开发流程及所需时间.11 图表 15：CCER 与绿证对比.11 图表 16：最常用的 10 个 CCER 方法学.12 图表 1

12、7：我国 CCER 市场空间测算.13 图表 18：全国 CEA 价格（元/吨，月平均值）与 CCER 价格（中间价格）.13 图表 19：北京绿色交易所 CCER 价格（元/吨）.13 WYlYlViXbWlXrNrNmR6MaO6MtRmMnPnOkPqRqQjMoPpP7NnMmMxNmNsNuOnRmM 2023 年 10 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：欧盟碳市场发展阶段.14 图表 21：2019-2022 年各类别机组碳排放基准值.14 图表 22：各地方碳交易所 CCER 抵销上限为地方碳配额履约量的 5-10%不等.15 图

13、表 23：我国 CCER 市场空间弹性（亿）.15 图表 24：公司自有林地 CCER 盈利预测.16 图表 25：公司部分项目开发进度.17 图表 26：公司部分重点工程.17 图表 27：公司 CCER 开发方面相关订单.18 图表 28：福建金森主营业务.19 图表 29：永安林业拟定增建设生物质能循环利用项目.20 图表 30：2023 年上半年公司主要在建项目与工程一览表.20 图表 31：绿色动力垃圾焚烧可带来 CCER 收入测算.21 图表 32：截至 2023H1，光大环境环保能源垃圾发电项目情况.21 图表 33：光大水务各类水务项目情况.21 图表 34：光大绿色环保光伏发

14、电项目情况.21 图表 35：三峡能源典型项目.23 图表 36：三峡能源海上风电资产 CCER 收益测算.23 图表 37：龙源电力海上风电资产 CCER 收益测算.24 图表 38：投资重点公司估值表.25 2023 年 10 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.碳市场概况：碳市场概况：持续建立与完善，持续建立与完善，CCER 占据重要角色占据重要角色 1.1.市场建立：市场建立：全球碳市场已覆盖温室气体排放的全球碳市场已覆盖温室气体排放的 17%京都议定书京都议定书已制定国际上已制定国际上三种碳交易机制。三种碳交易机制。碳市场是温室气体排放权的交易

15、市场，1992 年 155 国签署的联合国气候变化框架公约是碳市场早期基础，随后 1997 年通过的京都议定书确立了三种实现减排的灵活机制，即：清洁发展机制（CDM）、联合履约（JI）、排放贸易（ET）。三种机制均允许联合国气候变化框架公约缔约方国与国之间，进行减排单位的转让或获得，也为各国内部碳市场建立和发展提供理论与经验支撑。图表 1：国际碳交易的三种机制 交易机制交易机制 章节章节 主要内容主要内容 清洁发展机制（CDM）京都议定书第十二条 发达国家提供资金和技术，与发展中国家开展项目合作，实现“经核证的减排量”(CER)，大幅度降低其在国内实现减排所需的费用。联合履约（JI）京都议定书

16、第六条 发达国家之间通过项目的合作，转让其实现的减排单位(EUR)。排放贸易（ET）京都议定书第十七条 发达国家将其超额完成的减排义务指标，以贸易方式(而不是项目合作的方式)直接转让给另外一个未能完成减排义务的发达国家。资料来源：京都议定书，国盛证券研究所 巴黎协定巴黎协定制定制定中长期气温控制目标，各国陆续明确双碳发展中长期气温控制目标，各国陆续明确双碳发展节奏节奏。2015 年 12 月，196 个缔约方通过巴黎协定，取代京都议定书，进一步遏阻全球变暖趋势，目标将全球气温升幅控制在工业化前水平以上低于 2，最好是 1.5之内，全球尽快实现温室气体排放达峰，在本世纪中叶实现温室气体净零排放。

17、根据 Energy&Climate 网站，目前已有 27 个国家或地区进行碳中和立法，51 个国家或地区将碳中和写入政策文件，8 个国家或地区做出碳中和声明或承诺。图表 2：各国家/地区碳中和时间目标 年份年份 写入法律写入法律 写入政策文件写入政策文件 2030 年 马尔代夫 巴巴多斯、多米尼加 2035 年 芬兰 2040 年 奥地利、冰岛 安提瓜和巴布达 2045 年 德国、瑞典 尼泊尔 2050 年 欧盟、美国、日本、英国、法国、韩国、加拿大、西班牙、澳大利亚、哥伦比亚、瑞士、爱尔兰、智利、葡萄牙、丹麦、匈牙利、希腊、新西兰、卢森堡、斐济 巴西、意大利、越南、阿根廷、马来西亚、阿拉伯联

18、合酋长国、比利时、罗马尼亚、新加坡、秘鲁、阿曼、埃塞俄比亚、厄瓜多尔、斯洛伐克、巴拿马、突尼斯、克罗地亚、哥斯达黎加、立陶宛、斯洛文尼亚、乌拉圭、柬埔寨、黎巴嫩、拉托维亚、老挝、格鲁吉亚、巴布亚新几内亚、塞浦路斯、纳米比亚、马耳他、利比里亚、冈比亚、佛得角、安道尔、伯利兹、瓦努阿图、马绍尔群岛、图瓦卢、摩纳哥 2053 年 土耳其 2060 年 中国中国、俄罗斯联邦、沙特阿拉伯、乌克兰、哈萨克斯坦 2065 年 泰国 2070 年 尼日利亚 印度 资料来源：Energy&Climate 网站，国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

19、声明 全球碳市场已覆盖温室气体排放的全球碳市场已覆盖温室气体排放的 17%，已有，已有 25 个碳市场正在运行。个碳市场正在运行。2005 年欧盟碳市场启动时只占全球温室气体排放的 5%，至 2012 年规模未见明显增长；2013-2016 年随着我国试点、韩国等市场逐步纳入，行业规模明显提升；2019 年中国开始已建立全国碳市场，驱动全球碳市场大幅扩张；截至 2022 年，全球碳市场所覆盖的排放占全球温室气体的比例为 17%，是 2005 年的 3 倍以上。根据国际碳行动伙伴组织（ICAP），截至2022 年 1 月，全球共有 25 个碳市场正在运行。图表 3：历年全球碳市场规模 资料来源：

20、ICAP，国盛证券研究所 我国我国长期以来长期以来积极出台举措应对全球气候变化积极出台举措应对全球气候变化。1992 年我国经全国人大批准 联合国气候变化框架公约，随后 1998 年我国签署京都协定书并于 2002 年核准该协定书；2007 年我国发布发展中国家应对气候变化第一部国家法案中国应对气候变化国家方案；2009 年我国在哥本哈根会议中宣布，到 2020 年单位 GDP 二氧化碳排放量比 2005年下降 40%-45%的目标；2013 年发布国家适应气候变化战略；2015 年在联合国气候变化框架公约 中提出 2030 年单位 GDP 二氧化碳排放量较 2005 年下降 60%-65%的

21、目标；2016 年我国签署巴黎协定；2017 年我国启动全国碳排放交易体系建设。2020 年以来我国碳减排政策推进加速，我国先后在联合国大会发言和中央经济工作会我国先后在联合国大会发言和中央经济工作会议中提出碳达峰、碳中和发展目标议中提出碳达峰、碳中和发展目标二氧化碳排放力争二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值年前达到峰值，力争力争2060 年前实现碳中和年前实现碳中和。2021 年我国发布关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，系碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”，明确碳达峰碳中和工作的路线图、施工图；随后发布2030 年前碳达峰行动方案，对碳达峰阶段进行总体部署

22、。2023 年 10 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：我国应对全球气候变化举措一览 时间时间 政策政策 内容内容 1992 年 联合国气候变化框架公约 世界上第一个全面控制温室气体排放，应对全球气候变暖的国际公约。1998 年 京都协定书 是人类历史上首次以法规的形式限制温室气体排放，对 2012 年前主要发达国家温室气体排放种类、排放时间表和额度做了具体规定。2007 年 中国应对气候变化国家方案 明确了到 2010 年中国应对气候变化的具体目标、基本原则、重点领域及其政策措施。2009 年 哥本哈根协议 就各国二氧化碳的排放量问题，签署协议

23、，根据各国的 GDP 大小减少二氧化碳的排放量。2013 年 国家适应气候变化战略 针对各领域气候变化的影响和适应工作基础，制定实施重点适应任务，选择有条件的地区开展试点示范，探索和推广有效的经验做法，逐步引导和推动各项适应工作。2015 年 中美元首气候变化联合声明 中国计划于 2017 年启动全国碳排放交易体系。2016 年 巴黎协定 170 多个国家共同承诺将 2050 年全球气温较前工业化水平升高幅度控制在 2的范围之内，并作出各国自主决定贡献(NDC)。2018 年 打赢蓝天保卫战三年行动计划 经过 3 年努力，大幅减少主要大气污染物排放总量，协同减少温室气体排放，进一步明显降低 P

24、M2.5 浓度，明显减少重污染天数，明显改善环境空气质量，明显增强人民的蓝天幸福感。2019 年 联合国气候行动峰会：中方的立场和行动 中方将一如既往地落实巴黎协定，百分之百兑现承诺，推动构建公平合理、合作共赢的全球气候治理体系，共同构建人类命运共同体。2020 年 9 月 联合国第 75 届大会 中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。2020 年 12月 中央经济工作会议 我国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。2021 年 10月 关于完整准确全面贯彻新发展理

25、念做好碳达峰碳中和工作的意见 系碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”，明确碳达峰碳中和工作的路线图、施工图。2021 年 10月 2030 年前碳达峰行动方案 对碳达峰阶段进行总体部署，到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上，顺利实现 2030 年前碳达峰目标。资料来源：联合国官网，中国政府网，发改委，外交部，北京商报，国盛证券研究所 目前我国碳市场主要包括碳排放权交易试点，以及全国碳市场目前我国碳市场主要包括碳排放权交易试点，以及全国碳市场：我国碳我国碳排放权交易排放权交易试点运行良好试点运行良好。2011 年

26、10 月，国家发改委下发关于开展碳排放权交易试点工作的通知，批准在北京、天津、上海、重庆、湖北、广东和深圳共 7 个省市开展碳排放权交易试点工作（2016 年四川、福建碳市场开始，成为 2 个非试点碳市场），至今运行良好。2022 年 7 个试点碳市场累计完成线上配额交易总量约 3473 万吨，达成交易额约 20.2 亿元。2014 年以来碳市场线上总交易量上看，整体而言，广东碳市场交易量占比最高，为 48%，但 2020 年以来北京、天津、深圳、重庆交易量占比有所提升。从价格来看，北京碳市场自开市以来，日成交均价呈上升趋势，广东碳市场日成交均价呈“U”型，当前有明显上升趋势。2023 年 1

27、0 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：七个试点碳市场累计线上配额成交情况 试点试点 开市日期开市日期 成交总量（万吨）成交总量（万吨）成交总额（亿元）成交总额（亿元）成交均价（元成交均价（元/吨）吨）北京 2013.11.28 1815 12.29 87.57 天津 2013.12.26 2381 5.88 32.40 上海 2013.11.26 1943 6.39 56.58 深圳 2013.06.18 5430 14.11 34.67 广东 2013.12.19 19063 46.52 76.39 湖北 2014.04.02 8211 20.

28、25 47.37 重庆 2014.06.19 1047 0.96 39.29 资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究所 图表 6：各试点碳市场年度线上总交易量占比情况 图表 7：各试点碳市场的日均成交价格变化趋势 资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究所 资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究所 全国碳市场全国碳市场平稳运行，目前已进入第二个履约周期平稳运行，目前已进入第二个履约周期。2017 年底全国碳市场完成总体设计并正式启动，通过纳入发电行业，覆盖全国碳排放量的 45%。2021 年 7 月 16 日，全国碳市场上线交易正式启动

29、，地方试点碳市场与全国碳市场并行。全国碳市场 2022 年内碳配额累计成交量 5086 万吨，价格相对平稳，总体围绕 58 元/吨上下波动（较 2021 年47 元/吨有所提升）。全国碳市场第一个履约周期（2021 年底前清缴 2019-2020 年碳排放配额）履约率达 99.5%，履约情况整体较好，未履约部分则相应企业面临罚款，及核减下一年度碳排放配额等处罚。目前全国碳市场已进入第二个履约周期（2023 年底前清缴 2021-2022 年碳排放配额）。图表 8：2022 年全国碳市场日交易量波动情况 图表 9：2022 年全国碳场日成交均价变化趋势 资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中

30、心，国盛证券研究所 资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.交易标的：交易标的：碳配额碳配额 CEA、核证自愿减排量核证自愿减排量 CCER 目前我国目前我国各碳排放权交易试点各碳排放权交易试点，以及全国碳市场主要，以及全国碳市场主要的交易品种为碳配额（的交易品种为碳配额（CEA）及）及中中国国核证自愿减排量（核证自愿减排量（CCER）。此外，试点省市也可通过出台地方核证自愿减排量项目及方法学，开展地方碳普惠林业碳汇项目，作为交易品种的补充，如北京林业核证自愿减排量（BCE

31、R）、福建林业核证自愿减排量（FFCER）和广东普惠核证自愿减排量（PHCER）等。我国我国 CEA 额度主要由政府免费分配。额度主要由政府免费分配。从国际经验上看，碳排放权额度分配给企业的形式可以通过免费分配进行，也可通过拍卖、固定价格等有偿分配等方式实行。我国目前碳配额 CEA 的分配方式还处于免费分配阶段（少部分额度逐步探索有偿分配模式），由国家确定配额总量分配给地方，地方分配给所辖控排企业，企业之间可根据自身需求将 CEA额度在碳交易市场上进行出售或购买。CEA 免费分配方法主要包括免费分配方法主要包括历史排放法历史排放法、基准值法基准值法、历史强度法等三种方法、历史强度法等三种方法。

32、1）历史排放法，是依据企业历年的排放水平均值或最近一年的排放水平确定企业的碳配额，优点在于配额确定过程简单，弊端在于“奖励”排放大户，且不认可企业的前期减排行动；2）基准值法，是根据企业所属行业基准计算企业配额的方法，如发电 1 千瓦时或生产 1吨纯钢产生的碳排放量，按照企业的具体产量和基准值来分配配额，各行业的基准值由政府应对气候变化的主管部门确定并发布，难点在于为所有行业的所有产品设置基准值，主要可用于电力与热力行业；3）历史强度法，是根据企业的产品产量、历史强度值、减排系数等因素为企业分配配额，对数据要求更低，但也存在“奖励”排放大户的不公平情况。图表 10：碳交易流程 资料来源：世界环

33、境2021 年第 6 期，国盛证券研究所 图表 11：CEA 的三种免费分配方法 CEA 分配方法分配方法 释义释义 特征特征 历史排放法历史排放法 依据企业历年的排放水平均值或最近一年的排放水平确定企业的碳配额，优点在于配额确定过程简单。优点在于配额确定过程简单，弊端在于“奖励”排放大户，且不认可企业的前期减排行动。基准值法基准值法 根据企业所属行业基准计算企业配额的方法，各行业的基准值由政府应对气候变化的主管部门确定并发布。难点在于为所有行业的所有产品设置基准值，监管机构必须掌握各行各业各类产品的生产工艺效率的详细信息。在电力与热力行业具备较高可行性。历史强度法历史强度法 根据企业的产品产

34、量、历史强度值、减排系数等因素为企业分配配额。对数据要求更低，但也存在“奖励”排放大户的不公平情况。资料来源：世界环境2021 年第 6 期，盟浪网，面向碳中和愿景下的企业碳排放配额分配优化研究，国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CCER（China Certified Emission Reduction）是中国核证自愿减排量的简称，）是中国核证自愿减排量的简称，指对指对我国境内由可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等对温室气体减排产生贡献的我国境内由可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等对温室气体减排产生贡献

35、的项目进行量化核证。项目进行量化核证。CCER 和 CEA 的主要差异为 CEA 是由政府分配的，而 CCER 的核证是由减排主体自愿申请的。经申请核证后的减排量（CCER）可以用于在地方碳市场或者全国碳市场进行交易。我国 CCER 主要借鉴京都议定书清洁发展机制（CDM），2012年发改委通过颁布温室气体自愿减排交易管理暂行办法及温室气体自愿减排项目审定与核证指南，对 CCER（中国核证自愿减排量）项目减排量从产生到交易的全过程进行了系统规范。我国自 2014 年开始实行温室气体自愿减排项目备案审核工作并在2015 年使 CCER 进入交易阶段。CCER 的意义：是碳市场的补充，是对自愿碳减

36、排行为的奖励的意义：是碳市场的补充，是对自愿碳减排行为的奖励。目前我国碳市场包括强制配额市场和自愿减排市场，经过核证签发的 CCER 和盈余配额一样进入碳交易市场，高排放企业在初始免费配额不够的情况下，可以从其他履约企业处购买配额，或用购买/自主开发的 CCER 项目进行部分抵消，以达到最终实际碳排放量的抵扣，以达到“零碳”目标，避免处罚。此外，CCER 本质上是对做出自愿减排行为者的奖励（CEA 难以做到这一点），有助于激发社会各界积极采取措施自愿参与到碳减排活动中。CCER 占总成交量的约占总成交量的约 41%。由于 2022 年无清缴抵消需求，且上一执行周期已抵消大量 CCER，相关额度

37、成交量明显下降，我们以 2021 年数据为例。据中外对话网统计，2021年我国全国碳试点+地区试点总成交量 41205 万吨，其中成交 CCER 合计 16968 万吨，CCER 占比 41%。图表 12：2021 年我国碳市场 CCER 成交占比（含线上+线下）市场市场 成交量（万吨）成交量（万吨）全国碳市场 17,879 地区试点 6,358 CCER 16,968 总计 41,205 CCER 成交占比成交占比 41%资料来源：中外对话网，国盛证券研究所，总成交量包括地区试点 ETS、全国碳市场和 CCER 的配额成交量 CCER 重启在即，为我国碳市场带来全新活力。重启在即，为我国碳市

38、场带来全新活力。2017 年 3 月，由于温室气体自愿减排量交易量小，个别项目不够规范等问题，我国做出了暂缓 CCER 项目备案的决定，但市场上已备案的存量 CCER 仍可参与交易。目前距 CCER 申请核证的暂缓已有 6 年的时间，市场上的 CCER 存量在逐年减少，作为碳市场重要组成部分，CCER 重启呼声越来越大。2021 年全国碳市场启动后将 CCER 纳入了市场，可用于企业抵消碳排放配额清缴（不得超过 5%）。2023 年 6 月全国温室气体自愿减排注册登记系统、交易系统完成验收；同月生态环境部明确力争年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场；7 月生态环境部发布温室气体自愿减排交易

39、管理办法（试行）（征求意见稿），重点明确：1）申请项目应于 2012/6/13 之后开工建设，项目应当来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域；2）减排量应产生于 2020/9/22 之后，且在项目申请登记日前 5 年内。CCER 基础设施和政策制度持续完善，2023 年内有望顺利重启，为我国碳市场繁荣带来新活力。2023 年 10 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：CCER 政策汇总 时间时间 部委部委 政策政策 内容内容 2012 年 发改委 温室气体自愿减排交易管理暂行办法、温室气体自愿减排项目审定与核证 指

40、南 我国 CCER 正式启动，并为自愿减排项目的管理、交易提供了规范和依据。2015 年 发改委 关于国家自愿减排交易注册登记系统运行和开户相关事项的公告 国家自愿减排交易注册登记系统于 2015 年 1 月正式上线，CCER 进入交易阶段。2017 年 发改委 2017 年第 2 号公告 暂缓受理温室气体自愿减排交易方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构备案申请。2021 年 生态环境部 碳排放权交易管理办法（试行）重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。2022 年 生态环境部 国际金融论坛（IFF）2022 年全球年

41、会 生态环境部应对气候变化司司长李高：去年中国启动了全国碳交易市场，这是一个重大的进展，下一步中国争取尽早重启中国 CCER（国家核证自愿减排量）市场。2023 年 2月 北京绿色交易所 北京绿色交易所启动打造国家级绿色交易所 北京绿色交易所董事长王乃祥表示全国统一的 CCER 注册登记系统和交易系统已开发完成。2023 年 3月 生态环境部 关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函 向全社会公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议。2023 年 6月 生态环境部 6 月例行新闻发布会 生态环境部新闻发言人刘友宾也明确表示，力争今年年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场。2023 年 7

42、月 生态环境部 温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（征求意见稿）1）申请项目应于 2012/6/13 之后开工建设，项目应当来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域；2）减排量应产生于 2020/9/22 之后，且在项目申请登记日前 5 年内。资料来源：发改委，生态环境部，中国政府网，中华网，北京绿色交易所，国盛证券研究所 1.3.开发开发 CCER：流程、原则及方法学流程、原则及方法学 CCER 开发一般需要开发一般需要 6-12 个月。个月。CCER 项目的开发流程在很大程度上沿袭了清洁发展机制（CDM）项目的框架和思路。CCER 开发一般包括三个阶段，阶段一

43、为项目评估，包括方法学、额外性、减排量预估；阶段二为项目备案，包括编制项目设计文件、项目审定、项目备案；阶段三为项目减排量备案，包括项目实施与监测、减排量核查与核证、减排量备案。其中关键时间节点为：1）项目评估，根据项目资料完备性，技术工作需要 1-2周；2）项目设计文件编制，取决于项目资料完备性，一般 1-2 月；3）项目审定，取决于项目资料完备性，一般 1-2 月；4）项目备案，包括专家评估 30 天，备案 30 天；5）项目监测报告编制，取决于项目资料完备性，一般 1-2 月；6）减排量核查与核证，取决于第三方机构工作时间安排，一般 1-2 月；7）减排量备案，包括专家评估 30 天，备

44、案30 天。整体流程下来，一般需要 6-12 个月完成 CCER 开发。2023 年 10 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：CCER 开发流程及所需时间 资料来源：碳汇门户网，国盛证券研究所 CCER 开发开发应应遵循遵循真实性、额外性真实性、额外性、唯一性、唯一性的原则的原则。根据生态环境部温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（征求意见稿），温室气体自愿减排项目应当具备真实性、额外性和唯一性，项目产生的减排量应当可测量、可追溯、可核查。其中：真实性，即 CCER 项目事实存在，且数据真实可靠，项目设计文件所涉数据和信息的原始记录、管理台账

45、应当至少保存 10 年；额外性，是指项目实施克服了财务、融资、关键技术等方面的障碍，并且相较于相关方法学确定的基准线情景，具有额外的减排效果，即项目的温室气体排放量低于基准线排放量，或者温室气体清除量高于基准线清除量；唯一性，是指项目未参与其他减排交易机制，不存在项目重复认定或者减排量重复计算的情形。由于部分可再生能源发电项目可以同时满足 CCER 和绿证调整，基于唯一性原则，这些项目要么选择 CCER，要么选择绿证来兑现环境收益，因此 CCER 对于绿证而言具有一定替代性。图表 15：CCER 与绿证对比 项目项目 CCER 绿证绿证 概念概念 中国核证自愿减排量，1 个 CCER 对应 1

46、 吨二氧化碳减排量。可再生能源发电项目所发绿色电力颁发的具有独特标识代码的电子证书，1 个绿证单位对应 1000 千瓦时可再生能源电量。目的目的 给重点排放单位提供配额交易外的履约方式，帮助其完成减排；激励未纳入碳市场主体积极减排；为自愿进行碳中和的企业和组织提供抵消来源。缓解政府补贴资金缺口压力；配合可再生能源电力消纳责任权重目标，帮助企业完成配额目标。项目来源项目来源 来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域，能够避免、减少温室气体排放，或者实现温室气体的清除。所有已建档立卡的可再生能源发电项目，包括全国风电（含分散式风电和海上风电）、太阳能发电（含分布式光伏发

47、电和光热发电）、常规水电、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等。交易场所交易场所 经备案的碳排放权交易所 中国绿色电力证书认购交易平台 交易品种交易品种 核证自愿减排量 绿色电力证书 交易次数交易次数 不限 1 次 相互转换关系相互转换关系 按照最新全国电力平均排放因子 0.5703tCO2/MWh，一个绿证对应降低 0.57 吨二氧化碳排放，即 0.58 个 CCER。资料来源：生态环境部，国家能源局，发改委，东方电力发电网，国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CCER 方法学方法学数量繁多，最常用的约数量繁多，最常用

48、的约 10 个个。根据生态环境部温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（征求意见稿），CCER 方法学是指确定特定领域温室气体自愿减排项目基准线、论证额外性、核算项目减排量等所依据的技术规范。我国自然资源部及发改委已发布超 200 个方法学，包括电力、交通、化工、建筑等 30 多个领域。其中最常用的方法学约 10 个：图表 16：最常用的 10 个 CCER 方法学 序号序号 方法学名称方法学名称 自愿减排方法学编号自愿减排方法学编号 简介简介 1 可再生能源并网发电方法学 CM-001-V02 从 CDM 方法学转化而来，不但在我国，在国际上也是成熟的方法学之一，主要领域是可再生能源，具体领域

49、是水电（中小型）、光伏发电、风力发电、地热等。2 联网的可再生能源发电 CMS-002-V01 从 CDM 方法学转化而来的，和第一个方法学类似，涉及领域基本一样，区别主要是使用范围有差异，主要涉及领域是可再生能源，具体领域是水电（中小型）、光伏发电、风力发电、地热等。3 多选垃圾处理方式 CM-072-V01 涉及领域主要是废弃物处置，具体领域是（1）垃圾焚烧发电；（2）供热；（3）热点联产；（4）推肥。4 垃圾填埋气体项目 CM077-V01 涉及领域为废物处置，具体领域是垃圾填埋气发电。5 生物质废弃物热电联产项目 CM-075-V01 涉及领域是可再生能源，具体领域是生物质热电联产。6

50、 纯发电厂利用生物质废弃物发电 CM-092-V01 可再生能源主要领域是生物质发电。7 通过废能回收减排温室气体 CM-005-V02 涉及的领域包括能源生产，也就是能效类，具体领域是余热发电、热点联产（废能利用）。8 家庭或小农村农业活动甲烷回收 CMS-026-V01 涉及领域避免甲烷排放，具体领域是每户用沼气回收。9 回收煤气层、煤矿瓦斯和通风瓦斯用于发电、动力、供热和通过火炬或无焰氧化分解 CM-003-V02 涉及的领域是煤层气，具体领域是煤层气、煤矿瓦斯发电、供热等。10 碳汇造林项目方法学 AR-CM-001-V01 涉及的领域是林业碳汇，具体领域造林等。资料来源：新能集团官方

51、公众号，国盛证券研究所 1.4.多重驱动力助推量价齐升，多重驱动力助推量价齐升，CCER 市场空间可期市场空间可期 1.4.1.短期看，短期看，CCER 潜在需求潜在需求远远大于供给大于供给，推动价格，推动价格倒挂倒挂 需求侧：需求侧：CCER 潜在潜在需求为需求为 3.5 亿吨左右。亿吨左右。中国的全国碳市场于 2021 年启动交易，目前纳入发电行业，每年覆盖约 45 亿吨二氧化碳排放量，为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。今年以来，全国碳市场行业扩容工作不断加快，钢铁、石化、建材等行业纳入全国碳市场专项研究相继召开，中国碳市场回顾与展望（2022）预计完成八大行业覆盖之后，全国碳市场

52、的配额总量有望从当前的 45 亿吨扩容到 70 亿吨，覆盖我国二氧化碳排放总量的 60%左右。按照碳排放权交易管理办法规定 CCER 抵消配额比例 5%测算，若八大碳排行业全部纳入碳市场，以 2022 年我国八大行业碳排放量来测算，未来我国 CCER 潜在的年需求量有望达 3.5 亿吨，若以碳价 60 元/吨计算，对应市场空间可达 210 亿。2023 年 10 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：我国 CCER 市场空间测算 项目项目 数额数额 假设全国碳市场的配额总量（亿吨）假设全国碳市场的配额总量（亿吨）70.0 CCER 抵消配额比例抵

53、消配额比例 5%CCER 需求（亿吨）需求（亿吨）3.5 碳价（元碳价（元/吨）吨）60 CCER 市场空间（亿元）市场空间（亿元）210 资料来源：中国碳市场回顾与展望（2022）、碳排放权交易管理办法，国盛证券研究所 供给侧供给侧：存量看，市场中可流通存量看，市场中可流通 CCER 数量不足数量不足 2000 万吨。万吨。根据中国核证自愿减排量的国际化前景展望，截至 2022 年 8 月底，CCER 项目体系累计公示项目审定 2871个，已获批备案项目总数达到 1315 个，已完成签发的项目 391 个，签发 CCER 达 7700多万吨。已有约 6000 万吨 CCERs 被用于试点碳市

54、场和全国碳市场配额清缴履约抵消，其中，全国碳市场第一个履约周期，约 3400 万吨 CCER 被用于配额清缴履约抵消。以此推测，目前市场中剩余可流通 CCER 数量不足 2000 万吨，无法满足全部企业按照 5%实际碳排放量抵消的需求。CCER 作为配额市场的重要补充，旨在为实际碳排放量高于配额的企业通过购买 CCER 抵消部分排放量从而实现履约，进一步降低履约成本，其理论价格应低于 CEA。当前供不应求下 CCER 价格与配额一度持平，甚至出现倒挂，市场重启释放 CCER 供应需求迫切。图表 18：全国 CEA 价格（元/吨，月平均值）与 CCER 价格（中间价格）图表 19：北京绿色交易所

55、 CCER 价格（元/吨）资料来源：复旦碳价指数，Wind，国盛证券研究所 资料来源：北京市碳排放权电子交易平台，国盛证券研究所 1.4.2.长期看，多重长期看，多重驱动力驱动力助推助推碳市场碳市场量价齐升量价齐升 欧盟碳市场欧盟碳市场碳价前期较低，持续提升，碳价前期较低，持续提升，并逐渐由免费分配过渡到拍卖机制并逐渐由免费分配过渡到拍卖机制。欧盟碳市场成立于 2005 年，是全球规模最大、运行时间最长的碳市场。欧盟碳市场的发展历程对预测我国碳市场未来发展具有重要参考意义。第一阶段（第一阶段（2005-2007）：）：该阶段为欧盟碳市场发展的试点阶段，该阶段配额分配以免费配额为主，免费分配比例

56、在 95%以上，企业需为超额排放支付 40 欧元/吨的罚款。第二阶段（第二阶段（2008-2012）：）：第二阶段逐渐引入了拍卖机制，将免费配额比例降至 90%，0070-----062023-08CEACCER0204060801001202015/6/22016/5/202017/4/202017/6/62018/5/182018/7/22019/4/152019/7/112020/4/72020/7/72020/9/42020/11/23

57、2021/8/262021/11/52021/11/262021/12/132022/8/242022/10/122022/11/22023/5/232023/8/42023/8/24(元/吨)2023 年 10 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 并将超额罚款提升至 100 欧元/吨。第三阶段（第三阶段（2013-2020年）：年）：第三阶段配额分配转向以拍卖为主，占总配额的57%，配额总量每年以 1.74%的比例线性递减，并取消了电力行业的免费配额。制造业2013 免费分配 80%，逐年下降，至 2020 年降至 30%；对于工业和热力部门，拍卖比例由

58、 2013 年的 20%逐步上升到 2020 年的 70%。第四阶段（第四阶段（2021-2030 年）：年）：当前欧盟碳市场位于第四阶段，该阶段进一步收紧配额总量，设定线性递减系数由 1.74%增加到 2.2%，将 2030 年末配额总量下降至13 亿吨，总配额的 43%免费分配，至 2026 年降至 0%。图表 20：欧盟碳市场发展阶段 发展阶段发展阶段 年份年份 配额（亿吨配额（亿吨/年年）年线性递减系数年线性递减系数 免费配额比例免费配额比例（%）配额方法配额方法 第一阶段 2005-2007 年 18-20-95%免费配额 第二阶段 2008-2012 年 18-19-90%拍卖+免

59、费配额 第三阶段 2013-2020 年 12-19 1.74%电力 100%拍卖，制造业2013 年免费分配 80%，逐年下降，至 2020 年降至30%。拍卖+免费配额 第四阶段 2021-2030 年 0-10 2.20%电力 100%拍卖；总配额的43%免费分配，至 2026 年降至 0%。拍卖 资料来源：EEA，新浪财经，国盛证券研究所 对标欧盟，我国碳市场处于发展的第一阶段。未来对标欧盟，我国碳市场处于发展的第一阶段。未来有望遵循欧盟碳市场发展规律，有望遵循欧盟碳市场发展规律，配额逐步配额逐步收窄，减少免费配额，收窄，减少免费配额，CEA 与与 CCER 价格价格上涨乃大势所趋上涨

60、乃大势所趋，带来广阔市场空间，带来广阔市场空间。（1）配额分配配额分配逐步逐步收紧。收紧。为加快完善碳市场机制，生态环境部于 2023 年 3 月印发 2021、2022 年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）。相比于 20192020 年配额分配方案，对配额分配的年度划分、修正系数、基准值、操作方式等方面作出优化，煤电机组 2021 年碳排放基准值比 2019 年-2020 年有较大幅度下降，2022 年履约期 30 万千瓦以上、30 万千瓦及以下的煤电机组碳排放基准值分别比 2021 年下调4.1 克/千瓦时、4.4 克/千瓦时。同时，碳配额分配方案中首次引入平衡值概念

61、，代表该级别全国发电机组的平均碳排放强度。配额分配基准在平衡值的基础上进一步下调，意味着发电企业可获得的配额将因此减少，倒逼发电企业降低碳排放强度。随着我国“双碳”目标持续推进，未来配额分配基准将持续收紧。CEA 价格有望伴随碳配额需求持续提升，以 CEA 价格为锚的 CCER 价格上涨亦动能充足。图表 21：2019-2022 年各类别机组碳排放基准值 机组类别机组类别 供电基准值供电基准值(克克 CO2/千瓦时千瓦时)2019-2020 年基准值 2021 年平衡值 2021 年基准值 2022 年基准值 30 万千瓦以上常规燃煤机组 877 821 821.8 817.7 30 万千瓦及

62、以下常规燃煤机组 979 892 877.3 872.9 非常规燃煤机组 1146 963 935 930.3 燃气机组 392 393 392 390.1 资料来源：中央人民政府官网，中国华能，国盛证券研究所 （2）CCER 抵缴上限抵缴上限有望提升有望提升。基于当前配额免费情况下，CCER 抵缴上限为 5%。我们认为未来若免费配额比例下降，履约成本提升，CCER 抵缴上限亦有望提升以辅助缓解 2023 年 10 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 企业履约压力。2022 年 8 月生态环境部在对政协委员关于推动碳市场进一步发展提案的回复中提及“下一步将

63、认真研究提案中关于提高农林项目抵销比例的建议，更好发挥温室气体自愿减排交易机制对碳减排行为的支持和鼓励作用”。同时，全国碳排放权交易市场抵消比例相较于地方碳交易所 CCER 碳配额履约量的 5-10%不等，仍有较大提升空间。图表 22：各地方碳交易所 CCER 抵销上限为地方碳配额履约量的 5-10%不等 交易所交易所 碳信用抵减上限碳信用抵减上限 上海 不得超过该年度通过分配取得的配额量的 5%天津 抵消量不得超出其当年实际碳排放量的 10%北京 重点排放单位可以使用 CCER，比例不得高于当年排放配额数量的 5%重庆 不得超过审定排放量的 10%广东 CCER 与 PHCER 抵减总量不得

64、超过年度实际碳排放量的 10%湖北 超过该企业年度碳排放初始配额的 10%深圳 不高于管控单位年度碳排放量的 10%福建 林业抵减不超过经确认排放量的 10%，其他碳信用抵减不超过经确认排放量的 5%四川 重点排放单位可按照有关规定，使用国家核证自愿减排量抵消其部分经确认的碳排放量 资料来源：上海环境能源交易所，北京市人民政府，天津市发改委，湖北碳排放权交易中心，重庆市生态环境局，碳资讯网，广东省人民政府，中国新闻网，深圳碳排放权交易所，国盛证券研究所 （3）CABM 持续推进持续推进，或或促进促进我国碳价接轨欧盟。我国碳价接轨欧盟。欧盟碳关税（Carbon Border Adjustment

65、 Mechanism，CBAM）将于 2026 年开始征收，并在 2034 年之前全面实施。根据规定，欧盟进口商需要申报相关产品的隐含碳排放量，并购买“CBAM 证书”来支付生产国支付的碳价格与欧盟 ETS（碳排放交易系统）的碳配额价格之间的差额。“碳关税”允许对出口国的产品已缴纳的碳价进行抵免，其应缴金额为欧盟、出口国间的碳价差额与产品隐含碳排放量的乘积，这意味着缩窄出口国碳价与 ETS 配额碳价的差额可减少欧盟碳关税的缴纳。碳关税本质是拉平进口产品与欧盟产品的碳成本，这将强迫其他国家通过碳定价来实现减碳，或提高碳价达到和欧盟相同水平，碳关税的实施有望促进我国与欧盟碳价的趋同。相较于当前欧盟

66、碳价为 89 欧元/吨，我国碳价提升空间仍然广阔。图表 23：我国 CCER 市场空间弹性（亿）对应碳价（元对应碳价（元/吨）吨）CCER 抵缴限制（抵缴限制（%）50 70 90 110 130 150 5%175 245 315 385 455 525 8%280 392 504 616 728 840 10%350 490 630 770 910 1050 资料来源：国盛证券研究所预测 2023 年 10 月 08 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.个股个股梳理梳理 2.1.林业林业 2.1.1.岳阳林纸岳阳林纸（一）公司主营（一）公司主营 造造纸、生态

67、双核并驱，积极开发林业资产碳汇项目。纸、生态双核并驱，积极开发林业资产碳汇项目。公司以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进军生态行业，从事林业勘查设计、森林碳资产管理、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，已经形成以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。造纸业务方面，主要为文化纸、薄型包装纸的研发、生产和销售，造纸产能 100 万吨/年，同时注重清洁生产与节能减排，获得国家级“绿色工厂”称号。生态业务方面，主要为生态园林和林业碳汇，其中，公司目前积极探索林业碳汇项目，依托经营经验设立了具有林业碳汇代运营能力以及销售能力的平台型公司，开展碳汇交易，储备碳信用。公司 2022年实现营业收入

68、98 亿元，归母净利润 6 亿元。（二）（二）CCER 相关业务相关业务收入测算收入测算 林业碳汇经验积累丰富，资源优势明显。林业碳汇经验积累丰富，资源优势明显。公司分别于 2005 年和 2006 年成立的两家全资子公司茂源林业与森海碳汇均长期林业经营经验。公司碳汇业务主要分为：自有林地：自有林地：公司旗下子公司茂源林业具备 200 万亩自有林业基地。代运营代运营：截至 2023H1，公司森海碳汇项目布局拓展至 12 个省市，合同面积 3828万亩，预计 2025 年末，累计签约林业碳汇将达到 5000 万亩。根据预测，根据预测，假设碳价为假设碳价为 60 元元/吨，吨，公司林业资产公司林业

69、资产通过开发通过开发 30%森林碳汇造林、森林经森林碳汇造林、森林经营项目，营项目，预计预计可可带来带来 1.1 亿亿/年年 CCER 收入。收入。自有林地：依据自有林地：依据 CM-001-V01碳汇造林项目方法学，鉴于项目碳排放量评定根据树种有所差异，而公司 200 万亩林地以松树、杨树为主，此处以湿地松为例阐述方法学计量方法，并假设可开发面积为 30%，得到公司 200 万亩林地 20 年期可减排合计 1325 万吨二氧化碳，年均减排 66 万吨，带来收入 3975 万，折合每亩 66 元。代运营代运营：依据森林经营碳汇项目方法学（AR-CM-003-V01），森林经营碳汇经营活动可包括

70、补植补造/树种更替/复壮等，树种构成较为复杂，涉及变量众多较难直接进行预测。我们选取过去已获批的五个项目设计文件计算平均每亩年均减排量为 0.25吨/亩，可减排 285 吨/年，假设公司在合作项目中抽取 40%收入，则可带来收入6840 万元/年，折合每亩 6 元。图表 24：公司自有林地 CCER 盈利预测 关键假设 单位 值 单株植物材积年变化量 tCOz-e/株 0.006 密度(干积）t DM.m3 0.42 材积转换到地上生物量的生物量扩展因子-1.61 地下生物量与地上生物量比-0.26 生物量含碳率 t C/t DM 0.51 项目面积 亩 600000 植物密度 株/亩 111

71、 计入期长度 年 1 林汇计入期减排量 吨 662537 碳价 元/吨 60 CCER 收入 元/吨 39752199 每亩收入 元/亩 66 资料来源：国盛证券研究所预测 2023 年 10 月 08 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：公司部分项目开发进度 签订时间签订时间 项目项目 截至截至 2023 年年 6 月月 30 日的进展日的进展 2021 年 11 月 湖南骏泰新材料科技有限责任公司生物质发电减排项目开发项目 完成生物质项目设计文件编制。2022 年 2 月 永兴银都投资发展集团有限公司林业碳汇资源开发项目，第一期开发面积 50 万亩

72、完成造林和森林经营项目设计文件编制和支撑性文件编制。2022 年 3 月 贵州江口梵净山投资控股有限公司林业碳汇资源合作开发项目，第一期合作开发面积 60 万亩，后续约 40 万亩 完成造林和森林经营项目设计文件编制。2022 年 6 月末 甘肃会宁通宁建设发展有限公司林业碳汇资源合作开发项目，面积约 100 万亩 根据二调数据筛选中幼林中符合造林项目的树种。2022 年 7 月 西藏自治区日喀则市人民政府、西藏国有资产管理有限公司林业碳汇开发合作项目，面积 2750 万亩 整理二调数据，梳理项目开发边界。2022 年 7 月 通山县石航珍稀植物培育中心林业碳汇开发合作项目，面积约 200 万

73、亩 完成造林和森林经营项目设计文件和支撑性文件文件编制(初稿)。2023 年 3 月 湖北五峰土家族苗族自治州项目 完成造林项目碳汇量计算，森林经营、伐转保面积确定。讨论与林权所有者签订协议细节。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.1.2.东珠生态东珠生态（一）公司主营（一）公司主营 聚焦生态修复与市政景观，发展势头强劲。聚焦生态修复与市政景观，发展势头强劲。公司业务涵盖生态湿地保护、水环境治理、市政景观、国储林、森林公园、矿山修复、乡村振兴建设等板块，其中以生态湿地修复业务为主，已实施了淮安白马湖湿地公园、杭州钱塘江沿江生态景观工程、南通老洪港湿地公园、无锡宛山湖湿地公园、河北省永年县广

74、府古城生态景观工程、洪泽湖国家湿地公园等多个标志性项目。经过 20 余载的发展，公司已成长为国内生态环保行业中的龙头企业之一，是少数拥有核心技术与专业研发团队的高新技术生态环保企业。图表 26：公司部分重点工程 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （二）（二）CCER 相关业务相关业务 加码加码林业碳汇布局林业碳汇布局，协同效应显著，协同效应显著。针对碳汇业务，公司已建立专业碳汇开发与运营管理团队，设立了东珠碳汇（福建）科技有限公司、东珠碳汇（天津）科技有限公司等子公司，强化公司在碳汇行业影响力。2

75、023 年上半年公司与无锡城建发展集团有限公司、无锡市环保集团有限公司、乌兰察布市国有资本投资运营有限公司等公司达成一系列战略协议，大力推进林业碳汇布局。此外，近期，公司与华宝证券签订战略合作协议及 CCER购买和交易协议，此协议是 A 股上市公司与金融机构合作落地的第一单碳交易协议，为未来 CCER 碳汇交易合作模式提供模板。未来三年公司将每年开发出的全部可用于国内碳排放权交易市场碳排放缺口履约的国家核证自愿减排量，向华宝证券按照年度交付，若按 CCER 交易价格超过 80 元/吨计算，每年交付价格将不低于 8000 万元。公司林业资源拓展迅速，目前已与地方业主累计签订碳汇战略合作开发框架协

76、议 7 个，同时正在持续拓展云南省、广西省、四川省、福建省等相关区域内的业务，签署林地开发正式合同面积超过 300 万亩，林地资源面积达近 4000 万亩，储备的林草碳汇资源合计已超过 1.4亿亩。图表 27：公司 CCER 开发方面相关订单 时间时间 协议内容协议内容 2023 年 与玛纳斯县玛河农业投资有限公司签署温室气体自愿减排项目（林草碳汇资源开发）合同，合作开发玛纳斯县玛河农业投资有限公司拥有的林地 329 万亩，草地 746 万亩。2023 年 与阿拉善盟行政公署签署战略合作协议，就阿拉善区域内林地约 3036 万亩，草地约 13552 万亩开展林草增汇减排进行深入合作，共同开发林

77、草碳汇项目，实现林碳交易，提升林草生态效益。2022 年 与泸州航空发展集团投资有限公司签署项目投资框架协议。双方将依托四川省泸州市辖区内约 920 万亩林业资源，开展林业碳汇增汇减排，共同开发林业碳汇项目，达成合作意向并结为战略合作伙伴关系。2022 年 就永平县 303 万亩林业碳汇项目与永平县人民政府达成合作意向并结为战略合作伙伴关系，双方承诺有关合作项目的信息资源及时互享、在永平县林业碳汇开发相关领域将勉力共进、紧密合作、就各自提供的服务合法性承担一切责任。2022 年 与永德县人民政府签署战略合作协议，拟共同开发林业碳汇项目，助力永德县加快达成碳达峰碳中和目标，同时转化林业资源为经济

78、效益，实现碳汇指标 CCER 交易，签约林地面积约为 330 万亩。2021 年 同长江造林局签署战略合作协议，经双方商议，拟选择四川省内林业资源丰富、林地面积 500 万亩以上的县区作为试点，由长江造林局牵头，东珠生态提供技术、资金与服务，共同开发林业碳汇项目。2021 年 与福建三明市宁化县政府签署战略合作框架协议，双方就宁化县林业资源开展林业增汇减排进行深入合作，共同开发林业碳汇项目，实现林碳交易，提升林业生态效益。资料来源：公司公告，ifind，证券日报，北极星碳管家，国盛证券研究所 2.1.3.福建金森福建金森（一）公司主营（一）公司主营 深耕森林培育与采伐业，致力于林草碳汇服务。深

79、耕森林培育与采伐业，致力于林草碳汇服务。公司成立于 1996 年，是全国首家纯森林资源培育型国有控股上市公司，也是南方集体林区用材林森林认证蓄积量最大的森林资源培育企业，主营业务为森林培育营造，森林保有管护，木材生产销售，并依据森林经营方案进行森林资源的规模化、集约化和可持续经营。公司全资子公司金森碳汇主要经营清洁发展机制的服务与咨询中国自愿核排项目开发、技术服务、技术信息咨询林业碳汇的开发管理，其成立至今，对外签署 CCER 林草碳汇项目咨询及合作开发协议涉及18 个县（区）。2023 年 10 月 08 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：福建金森主

80、营业务 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 （二）（二）CCER 相关业务相关业务 积极探索积极探索 CCER 森林碳汇项目，推动竹林碳汇合作。森林碳汇项目，推动竹林碳汇合作。目前，公司经营的森林资源面积约80 万亩。此外，公司开展竹林碳汇合作，截至 2022 年已与 11 个乡镇及龙栖山管理局签订竹林碳汇开发合作协议，总面积约 24 万亩。2023 年 4 月，公司和上海环境能源交易所签署战略合作协议，在碳市场合作圈及联盟合作、碳相关业务服务合作等方面积极协同，我们预计 CCER 重启后，公司有望通过林业碳汇业绩得到提升。2.1.4.永安林业永安林业（一）公司主营（一）公司主营 公司历史悠

81、久，长期稳居公司历史悠久，长期稳居行业行业龙头地位。龙头地位。公司主营业务为森林经营业务、板材家居业务、生物质能技术服务、农林废物资源化无害化利用技术研发等，其中，森林经营业务分为营林及木材生产、活立木销售和碳汇服务与开发。公司自 1996 年上市以来，在福建省内居于领先地位。公司是我国第一家林业上市公司，拥有各类森林资源 119 万亩，已形成规模优势，目前正加快由林地经营向现代化林业轻资产运营转型。公司人造板业务现有一条德国迪芬巴赫公司制造的 9 尺连续压机生产线，年生产能力 20 万立方米，生产多种规格及性能纤维板产品。2022 年 9 月永林蓝豹地板、饰面人造板双获中国绿色产品认证。作为

82、国际公认的绿色零碳可再生能源，2022 年以来，公司大力转型生物质能源领域，首批 5 个生物质能循环利用项目公司已完成设立，预计 2023 年分批启动项目建设，2024年逐步进入试生产阶段，其中首个启动的广平项目预计于 2023 年年底投料。（二）（二）CCER 相关业务相关业务 持续关注持续关注 CCER 市场，加速碳汇服务开发市场，加速碳汇服务开发与生物质能源项目与生物质能源项目。碳汇服务与开发方面，2023H1，福建永安国际核证碳减排标准（VCS）林业碳汇项目二期核证 28.7 万吨减排量已由永安市林业局销售完成，公司收到收益分配款148.9 万元。公司与福建福碳新材料科技有限公司合作建

83、设碳中和林面积 169 亩，获得项目运营资金 20.3 万元。公司完成三明林业碳票开发技术服务，中林（三明）林业发展有限公司备案签发三明林业碳票项目碳减排量 9.61 万吨，获得 9.6 万元技术开发费。目前，公司参与了 VCS 碳汇开发项目，现已完成两期监测和碳排放签发，签发量共计 55 万吨二氧化碳当量。同时，公司表示正在针对 CCER 重启进行积极准备。2023 年 10 月 08 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生物质能源方面，公司拟向中林集团定增不超过 3 亿元用于生物质能循环利用等项目，首批 5 个生物质能源项目正在顺利实施，建成后，单一项目预计年产

84、生物天然气超过 2000 万立方米，年均净利润 3600 万元，具有较强的盈利能力。同时，生物质能源项目具备碳减排属性，预计单一项目可实现年碳减排量 35 万吨，五个项目预计共计 175 万吨。我们预计伴随 CCER 重启，公司生物质能源项目、林业碳汇有望持续产生利润贡献。图表 29：永安林业拟定增建设生物质能循环利用项目 项目名称项目名称 总投资（百万元）总投资（百万元）项目建设阶段项目建设阶段 涿州市生物质能循环利用项目 563.3 2023 年 6 月确定施工总包单位，正在完善施工图设计 宁晋县生物质能循环利用项目 562.5 施工图设计阶段 广平县生物质能循环利用项目 565.3 20

85、23 年 4 月确定施工总包单位，5 月完成施工图设计 郸城县生物质能循环利用项目 564.7 2023 年 7 月确定施工总包单位，正在完善施工图设计 获嘉县生物质能循环利用项目 565.4 施工图设计阶段 资料来源：关于福建省永安林业（集团）股份有限公司申请向特定对象发行股票审核问询函的回复，国盛证券研究所 2.2.垃圾焚烧垃圾焚烧 2.2.1.绿色动力绿色动力（一）公司主营业务（一）公司主营业务 垃圾焚烧发电业务位居行业前列。垃圾焚烧发电业务位居行业前列。公司主要以 BOT 等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护，以及技术顾问业务。作为中国最早从事生活垃圾焚烧发电

86、的企业之一，公司立足全国市场布局，截至 2023 年 6 月 30 日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目 35 个，在建项目 2 个，运营项目垃圾处理能力达 3.8 万吨/日，装机容量 798MW，项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。图表 30：2023 年上半年公司主要在建项目与工程一览表 序号序号 项目项目 设计处理能力设计处理能力(吨吨/日日)状态状态 1 朔州项目 800 3 月投产 2 葫芦岛垃圾发电项目 1,000 5 月投产 3 武汉二期项目 1,200 6 月投产 4 靖西项目 800 在建 5 章丘二期项目 1,600 8 月投产 资料来源：公司 2023 年半年度报告，

87、国盛证券研究所 （二）（二）CCER 收益测算收益测算 垃圾焚烧发电业务垃圾焚烧发电业务助力公司助力公司 CCER 项目。项目。根据公司 2022 年年报，公司全年共处理生活垃圾 1140 万吨，实现上网电量为 348088 万度。依据方法学 CM-072-V01 多选垃圾处理方式（第一版），公司 2022 年合计可减排 282 万吨二氧化碳，每吨垃圾焚烧发电约能减少 0.25 吨碳排放。按照 CCER 价格 60 元/吨计算，预计贡献收入 1.7 亿元/年。随着公司在建项目陆续投产，CCER 带来收入也将逐步提升。2023 年 10 月 08 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

88、本报告末页声明 图表 31：绿色动力垃圾焚烧可带来 CCER 收入测算 测算指标测算指标 单位单位 值值 处理垃圾量 万吨 1140 上网电量 万 MWh/年 348 EFgrid,OM,y tCO2/MWh 0.81 合计减排量 万 tCO2 282 CCER 碳价 元/吨 60 CCER 收入收入 万元万元 16902 每万吨处理垃圾收入 万元 15 公司 2022 年营收 亿元 46 公司 2022 年归母净利润 亿元 7.5 资料来源：中国温室气体自愿减排项目设计文件、公司公告，Wind，国盛证券研究所预测 2.2.2.光大环境光大环境（一）公司主营业务（一）公司主营业务 深耕环保领域

89、深耕环保领域，三大传统业务板块同发展。，三大传统业务板块同发展。公司是中央管理的国有重要骨干企业，由财政部和汇金公司发起设立，汇集陆港两地特色优势，主营业务为环保能源、环保水务、绿色环保。1）环保能源：为最核心业务，涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃圾处理、污泥处理处置、建筑装潢垃圾处理、城市综合服务、资源化处置和再生资源等。截止 2023H1，环保能源共投资落实项目 274 个，总投资约人民币 960 亿元，另承接 2 个委托运营项目、2 个 EPCO 项目及其他轻资产业务。2）光大水务：全业务覆盖原水保护、供水、市政污水处理、工业废水处理、中水回用、流域治理、污泥处理处置等，精专于项目投资、规划设

90、计、科技研发及服务、工程建设、运营管理、综合诊断等业务领域。3）光大绿色环保：主营业务包括生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域。图表 32：截至 2023H1，光大环境环保能源垃圾发电项目情况 项目状态项目状态 项目个数（个）项目个数（个）设计处理规模（立方米设计处理规模（立方米/年）年）投运*148 47906250 在建 8 3522250*含委托运营项目 资料来源：2023 年中期报告，国盛证券研究所 图表 33：光大水务各类水务项目情况 项目状态项目状态 项目个数（个）项目个数（个）设计处理规模（立方米设计处理规模（立方米/年）年）投运*139 2194270500 在建

91、#15 302950000*含委托运营项目#含 EPCO 项目 资料来源：2023 年中期报告，国盛证券研究所 图表 34：光大绿色环保光伏发电项目情况 项目状态项目状态 项目个数项目个数（个）个）设计装机规模（兆瓦）设计装机规模（兆瓦）投运 20 35 在建 2 31 资料来源：2023 年中期报告，国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （二）（二）CCER 相关业务相关业务 扎根扎根垃圾焚烧减碳垃圾焚烧减碳，着重关注着重关注 CCER 重启。重启。截至 2021 年，公司关于 CCER 已审批的备案项目有江苏省江阴市垃

92、圾焚烧发电一期工程和光大环保能源（江阴）有限公司生活垃圾焚烧发电二期工程。2023 年，公司推进国际核证碳减排标准（VCS）的碳资产开发试点工作，已完成甘肃武威垃圾发电项目的 VCS 第三方现场审核以及公司旗下 10 余个垃圾发电项目相关资料的收集整理，为 CCER 重启做好准备。2.2.3.维尔利维尔利（一）公司主营业务（一）公司主营业务 多业务板块有机组合多业务板块有机组合，探索新兴业务领域探索新兴业务领域。公司的主营业务已由单一的渗滤液处理服务拓展延伸至多业务板块有机结合，主要为城乡有机物废弃物资源化板块的垃圾渗滤液处理、湿垃圾处理、沼气及生物天然气业务，和工业节能环保板块的工业节能、油

93、气回收及 VOCs 治理、工业废水业务等业务，保障公司多元驱动经营。截至 2022 年，公司已承接 400 多项渗滤液处理项目，合计处理规模达 18 万吨/天。除传统两大板块之外，公司还抓住各地碳减排政策的机会，成立专业平台，积极探索生物天然气、工业废物资源化等能源领域。截至 2023H1，公司新中标城乡有机废弃物资源化项目订单 86,512 万元，新中标工业节能环保订单 27,624 万元。（二）（二）CCER 相关业务相关业务 组建碳中和实验中心，持续组建碳中和实验中心，持续跟进跟进 CCER 项目项目开发开发。公司紧跟国家政策，积极组建碳中和实验中心，深入探索甲烷利用类项目 CCER 开

94、发过程中的重难点，将投资、自持、工程、运营类的项目开发成 CCER 碳资产。目前，碳中和实验中心已承接内外部 CCER 开发项目 10 余项，同时积极参与 CCER 方法学开发、双碳相关课题申报、项目碳减排测算等工作。此外，有机废弃物转化为沼气项目具有明显的碳减排属性，符合 CCER 开发要求。目前，公司沼气日产量超万方的餐厨厨余类项目数量约 20 项，沼气设计规模合计超 35万方/天，按单位沼气量可实现温室气体年减排量 3.5 万吨二氧化碳当量推算，预计上述项目每年可实现温室气体减排量约 122 万吨二氧化碳当量。2.3.电力电力 2.3.1.三峡能源三峡能源（一）公司主营业务（一）公司主营

95、业务 海陆齐头并进，风光相互支撑。海陆齐头并进，风光相互支撑。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，拥有主营业务风能、太阳能的开发、投资和运营。1）海上风电：公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。2022 年，除广东、福建、江苏、辽宁、山东等传统地区布局外，上海、海南、天津相继实现“零”突破，沿海区域布局覆盖更广 2）陆上风电：公司大力推进陆上风电开发，不断优化发展布局，项目遍及内蒙古、新疆、云南等多个地区。3）光伏发电：公司探索多种光伏业务发展模式，包括农光互补、渔光互补、光储一体化等，已形成由点到面的光伏开发格局。2023 年 10 月

96、08 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：三峡能源典型项目 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 （二）（二）CCER 海上风电收益测算海上风电收益测算 海上风电资产有望为公司带来海上风电资产有望为公司带来每年每年额外额外 2 亿亿收入。根据公司 2023 年半年报，当前公司拥有风电累计16764MW，其中海上风电4946MW；太阳能发电10932MW，水电202.6MW。我们依据可再生能源并网发电方法学（CM-001-V02）对公司海上 4946MW 资产进行收益测算，得知公司当前海上风电资产每年可带来约 2.1 亿收入，对应每 MW 带来 4.2 万

97、元额外收入。同时，CCER 带来的额外收入有望增加满足公司回报要求的可开发项目数量，进一步带来收入与利润的增厚。此外，公司福建平谭 110MW、山东牟平 300MW、福建漳浦二期 400WM、三峡阳江青洲 1000MW 及其他后续项目并网后，CCER 可贡献收入将持续增厚。图表 36：三峡能源海上风电资产 CCER 收益测算 测算指标测算指标 单位单位 值值 装机容量 MW 4946 风能利用小时数 小时 1237 上网电量 万 MWh/年 612 EFgrid,CM,y tCO2/MWh 0.57 合计减排量 万 tCO2 349 CCER 碳价 元/吨 60 CCER 收入收入 万元万元

98、20941 每 MW 收入 万元 4.2 公司 2022 年营收 亿元 238 公司 2022 年归母净利润 亿元 72 资料来源：Wind，公司公告，风能利用小时数取全国平均，CCER 价格取 60 元/吨，国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3.2.龙源电力龙源电力（一）公司主营业务（一）公司主营业务 全球全球风电运营龙头风电运营龙头，聚焦新能源发电业务领域。，聚焦新能源发电业务领域。公司为以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，拥有风电、光伏、潮汐、地热和火电等电源项目，并提供科技服务。1）风电：公司引领国内

99、海上风电开发建设，掌握单桩、多桩基础施工等核心技术，率先开发国内低风速和高海拔风电，积极开拓海外市场，在加拿大、南非、乌克兰等地均建设、投资项目。2）光伏：公司近年来在青海格尔木、西藏羊八井、甘肃张掖、江西丰城等地区建成一批大型地面光伏电站，在新疆吐鲁番地区建成国内首家屋顶光伏电站。3）科技服务：公司成立新能源发展研究中心和风电行业公共服务平台，提供风电前期开发技术服务、风电工程咨询设计、风电场运行监控、风电场工程技术服务、网络安全技术服务、碳资产开发管理服务、太阳能咨询设计服务和风电职业技术培训。公司业务分布于国内 32 个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家，拥有行业龙头地位，为全球低碳发

100、展和可再生能源利用做出积极贡献。（二）（二）CCER 海上风电海上风电收益测算收益测算 根公告，截至 2023H1，公司共拥有 26317 兆瓦风电资产。我们对公司当前江苏海上风电 2192 兆瓦装机进行收益测算，依据 CM-001-V02 可再生能源并网发电方法学，得知公司当前海上风电资产可带来收入约 1 亿/年收入，对应每 MW 带来 4.5 万元额外收入。此外，公司海南 500 兆瓦海上风电项目、江苏 1000 兆瓦海上风电项目及其他后续项目建成并网后，CCER 可贡献收入将持续增厚。图表 37：龙源电力海上风电资产 CCER 收益测算 测算指标测算指标 单位单位 值值 装机容量 MW

101、2192 风能利用小时数 小时 1321 上网电量 万 MWh/年 289.6 EFgrid,CM,y tCO2/MWh 0.57 合计减排量 万 tCO2 165 CCER 碳价 元/吨 60 CCER 收入收入 万元万元 9900 每 MW 收入 万元 4.5 公司 2022 年营收 亿元 399 公司 2022 年归母净利润 亿元 51 资料来源：Wind，公司公告，风能利用小时数取公司公告江苏海上风电利用小时数，CCER 价格取 60 元/吨，国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.投资建议投资建议 2023 年

102、来我国碳市场建设加速，CCER 重启升温。未来伴随我国高碳排企业相继纳入碳市场、免费碳配额逐步缩紧、欧盟碳关税征收等多重催化下，我国碳价有望实现量齐升，逐步接轨国际。CCER 作为我国碳市场的重要补充，远期发展空间广阔。建议重点推荐和关注：林业资源持有方及合作开发方：永安林业、岳阳林纸、东珠生态、福建金森永安林业、岳阳林纸、东珠生态、福建金森等；垃圾焚烧企业：绿色动力绿色动力、光大环境光大环境、维尔利维尔利等；海风运营商：龙源电力龙源电力、三峡能源三峡能源等。图表 38：投资重点公司估值表 股票简称股票简称 股价股价（元（元/股）股）EPS（元（元/股）股）PE PB 2022A 2023E

103、2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 岳阳林纸 6.25 0.34 0.39 0.46 0.53 18.3 15.8 13.6 11.7 1.24 东珠生态 8.64 0.08-110.8-1.06 福建金森 12.25 0.04-283.4-4.02 永安林业 8.70 0.80 0.75 0.95 0.87 10.9 11.6 9.1 10.0 2.86 绿色动力 7.07 0.53 0.22 0.29 0.40 13.2 32.6 24.1 17.8 1.35 光大环境 2.66 0.75 0.07 0.09-3.6 38.0 30.4-0.00 维尔利

104、 4.20-0.58 0.40 0.53 0.70-7.3 10.6 7.9 6.0 0.87 三峡能源 4.74 0.25 0.30 0.36 0.42 19.0 16.0 13.3 11.3 1.71 龙源电力 19.06 0.61 0.98 1.13 1.29 31.3 19.5 16.9 14.8 2.36 资料来源：Wind，股价为 2023 年 9 月 28 日收盘价、东珠生态、福建金森、永安林业、绿色动力、光大环境、维尔利、三峡能源、龙源电力 EPS 数据使用 Wind 一致预期数据，国盛证券研究所。4.风险提示风险提示 CCER 审批进度审批进度及采用方法学及采用方法学不及预期

105、不及预期风险风险：当前 CCER 市场尚未重启，市场重启后采用的方法学及审批量尚不明确，存在方法学数量及审批量低于预期风险。CCER 价格波动风险：价格波动风险：CCER 价格取决于市场供需关系，市场重启后供给量预计上升，价格存在波动风险。项目开发进度不及预期风险：项目开发进度不及预期风险：报告中涉及公司碳汇业务众多，CCER 开发进度取决于公司计划及宏观因素，存在不及预期风险。数据测算存在误差风险：数据测算存在误差风险：报告中对未来碳价、碳配额、盈利测算等做出大量假设，存在数据测算误差风险。2023 年 10 月 08 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明

106、免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

107、当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券

108、有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明

109、说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：