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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次）（首次）市场价格：市场价格：13.13.0505 分析师：耿鹏智分析师：耿鹏智 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080006 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,002 流通股本(百万股)905 市价(元)13.05 市值(百万元)13,073 流通市值(百万元)11,815 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）13,050

2、13,433 19,319 23,777 27,400 增长率 yoy%1.6%2.9%43.8%23.1%15.2%净利润（百万元）624 636 845 1,031 1,218 增长率 yoy%-17.0%2.0%32.9%22.0%18.1%每股收益（元）0.62 0.63 0.84 1.03 1.22 每股现金流量 1.49 0.74 1.33 2.17 3.00 净资产收益率 9.1%7.5%8.9%9.9%10.6%P/E 21.0 20.6 15.5 12.7 10.7 P/B 2.1 1.7 1.5 1.4 1.3 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价取自 2023 年

3、10 月 11 日收盘价 报告摘要报告摘要 国际工程业务开拓者，多领域持续发力国际工程业务开拓者，多领域持续发力。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”），于 1988 年上市，是实施国家“一带一路”战略的重要团队。业务结构：业务结构：公司以国际工程承包为主导，国内建筑工程、金属包装容器生产和销售业务作为补充。2022 年，国际工程承包业务、国内建筑工程业务、货物贸易业务、货运代理业务、金属包装容器销售业务、发电业务营收占比分别为18.93%/5.71%/52.34%/6.89%/8.28%/6.88%。财务指标财务指标向好向好：2017-2022 年，

4、公司营收由 97.30 亿元增至 134.33 亿元，CAGR+6.66%；归母净利润由 4.99 亿元增至 6.36亿元，CAGR+4.97%。23H1，公司实现营收 104.0 亿元，同比增加 92.9%；实现归母净利润 5.02 亿元，同比增加 29.1%。电力投资运营业务：电力投资运营业务：公司电力投资运营业务一体化优势显著，公司电力投资运营业务一体化优势显著，兼具兼具风电、水电、火电风电、水电、火电资产资产。受“一带一路”战略驱动，电力投资运营业务迎来快速发展。电力资本支出加大，风电、水电及火电业务有望受益各类资产兼具。克罗地亚风电项目：克罗地亚风电项目：2021 年，克罗地亚风电项

5、目实现并网发电，总装机容量 156MW。保守、中性、乐观情形下，我们预测 2023 年克罗地亚风电项目年营业收入分别为 2.74、3.24、3.77 亿元，年归母净利润分别为 1.15、1.45、1.79 亿元。老挝南湃水电站项目：老挝南湃水电站项目：保守、中性、乐观情形下，我们预测 2023 年克罗地亚风电项目年营业收入分别为 1.86、2.06、2.27 亿元，年归母净利润分别为 0.02、0.26、0.37 亿元。孟加拉火电站项目：孟加拉火电站项目：截至 23H1，已完成进度 75%，预计 2024 年投运，总装机容量 1320MW，我们预测满发状态下年营业收入43 亿元，净利润 6.3

6、0 亿元，净利率 15%，归母净利润 3.15 亿元。蒙古蒙古矿山矿山一体化项目：一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足供需双轮驱动、业绩弹性足。行业：行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道。2018-2022 年，国内焦煤价格由 1350 元/吨快增至 2462 元/吨，CAGR 高达 16.21%；炼焦煤作为焦煤生产原料，23H1，累计进口 4521 万吨，同比高增 73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。公司：公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链。业务布局：业务布局：以 4 大子公司为抓手。北山有限公司与 TT 矿签订承包协议，

7、负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&T LLC 利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从 TT 矿到杭吉堆场 TK 重载公路项目；内蒙古满都拉港务商贸有限公司负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司作为贸易公司，实现焦煤贸易销售；项目收益：项目收益：主要来自采矿服务和焦煤销售环节。我们根据满都拉口岸发展情况和公司焦煤业务历史数据测算得到，保守、中性、乐观情形下，2023 年公司焦煤贸易业务归母净利润分别 1.30、2.41、3.98 亿元。“一带一路”主力军“一带一路”主力军、国际工程业务又逢春、国际工程业务又逢春。收入收入看看：23H1，公司国际工程承包营收32.30 亿元、同比

8、大增 313.45%，境外营收 53.65 亿元、同比大增 95.91%；项目项目看看：截至2022年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目73 个，金额合计 186.96 亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前 10 大在手工程主要位于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；模式模式看看：面对传统 EPC 工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、EPC 工程三种业务模式并行经营格局。“一带一路”主力军，转型能源投建营、开花结硕果“一带一路”主力军，转型能源投建营、开花结硕果

9、 北方国际北方国际（000065000065.S.SZ Z）深度报告深度报告 北方国际（北方国际（000065.SZ000065.SZ）/建筑装饰建筑装饰 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 10 月 12 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%---------10北方国际沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

10、文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年营收分别 193.19、237.77、274.00 亿元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。实现归母净利润分别 8.45、10.31、12.18 亿元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%，对应 EPS 为 0.84、1.03、1.22 元。现价对应PE 为 15.5、12.7、10.7 倍，PB 为 1.62 倍。公司当前价值较可比公司价值低估，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。风险事件提示：风险事件提示：项

11、目执行成本波动风险；项目执行进度不及预期风险；汇率波动风险；全球市场债务风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。0UlYkUlY9UkWtPmQqN8OdNbRnPmMnPpMeRpOqQjMrQoQ8OqQuNxNmPoRMYpPpO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、国际工程业务开拓者，多领域持续发力、国际工程业务开拓者，多领域持续发力.-6-1.1 综合型工程承包服务商，实控人为国务院国资委.-6-1.2 深耕贸易、能源、发电产业：EPC 盈利优势收缩，企业布局转型.-10-1.3

12、业绩显著回暖，财务指标改善.-12-2、电力投资、电力投资运营业务：深耕运营业务：深耕“一带一路一带一路”，风、水、火电资产兼具，风、水、火电资产兼具.-14-2.1 克罗地亚风电项目：市场化定价，有望受益欧洲电价高弹性.-15-2.2 老挝南湃水电站项目.-16-2.3 孟加拉燃煤电站项目：工程稳步推进，投运后或显著增厚业绩.-18-3、蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足、蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足.-20-3.1 行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道.-20-3.2 公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链.-22-3.3 催化：口岸仓储能力提

13、升叠加重载公路建设，焦煤运量提升可期.-25-3.4 测算：中性情形下，2023 年焦煤贸易归母净利润有望达 2.41 亿元.-26-4、“一带一路一带一路”主力军，国际工程业务又逢春主力军，国际工程业务又逢春.-28-5、盈利预测与估值、盈利预测与估值.-30-5.1 盈利预测.-30-5.2 估值分析.-32-5.3 投资建议.-33-6、风险提示、风险提示.-34-图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.-6-图表图表 2：公司实控人为国务院国资委，子公司业务涵盖多个领域：公司实控人为国务院国资委，子公司业务涵盖多个领域.-7-图表图表 3：公司以国际工程承包、货物贸

14、易业务为主导，电站运营、金属包装容器生产销售等业务作：公司以国际工程承包、货物贸易业务为主导，电站运营、金属包装容器生产销售等业务作为补充为补充.-7-图表图表 4：2022年，货物贸易营收占比达年，货物贸易营收占比达52.34%.-8-图表图表 5：2018-2022年，年，货物贸易毛利占比呈上升趋势货物贸易毛利占比呈上升趋势.-8-图表图表 6：23H1，公司实现营收，公司实现营收104.0亿元，同比高增亿元，同比高增92.9%.-8-图表图表 7：23H1，公司实现归母净利润，公司实现归母净利润5.02亿元，同比高增亿元，同比高增29.1%.-8-图表图表 8：2018-23H1公司主营

15、业务一览公司主营业务一览.-9-图表图表 9：国际工程承包业务发挥集团内产业协同优势：国际工程承包业务发挥集团内产业协同优势.-10-图表图表10：23H1，公司国际承包营收同比大增，公司国际承包营收同比大增313.5%.-10-图表图表 11：公司开展重型装备出口、大宗商品贸易等货物贸易业务：公司开展重型装备出口、大宗商品贸易等货物贸易业务.-10-图表图表 12：23H1，公司货物贸易营收同比高增，公司货物贸易营收同比高增98.2%.-10-图表图表 13：公司生产销售食品罐、气雾罐、化工罐、杂品罐等金属包装容器和罐用配件：公司生产销售食品罐、气雾罐、化工罐、杂品罐等金属包装容器和罐用配件

16、.-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 14：23H1，金属包装容器销售业务营收同比下降，金属包装容器销售业务营收同比下降9.6%.-11-图表图表 15：公司电力投资项目运营模式多样：公司电力投资项目运营模式多样.-11-图表图表 16：2022年，公司实现发电收入年，公司实现发电收入9.24亿元，同比大增亿元，同比大增303.5%.-11-图表图表 17：23H1，公司货物贸易毛利率公司货物贸易毛利率3.76%，yoy-4.97pct.-12-图表图表18：23H1，公司综合毛利率公司综合毛利率9.29%，yoy

17、-4.45 pct.-12-图表图表 19：2018-2022年，年，期间费用率呈波动下降趋势期间费用率呈波动下降趋势.-12-图表图表 20：2018-2022年，公司销售净利率保持年，公司销售净利率保持6%左右左右.-12-图表图表 21：2018-2022年，公司应收账款周转天数呈波动下降趋势年，公司应收账款周转天数呈波动下降趋势.-13-图表图表 22：2018-2022年，公司经营性现金流波动较大年，公司经营性现金流波动较大.-13-图表图表 23：公司电力投资运营业务三大要素：聚焦区域、驱动要素、转型模式：公司电力投资运营业务三大要素：聚焦区域、驱动要素、转型模式-14-图表图表

18、24：公司自：公司自2013年以来大力发展电力投资运营业务年以来大力发展电力投资运营业务.-14-图表图表 25：克罗地亚塞尼：克罗地亚塞尼156MW风电项目风电项目.-15-图表图表 26：2022年，克罗地亚电价高企年，克罗地亚电价高企.-15-图表图表 27：中性情形下，：中性情形下，2023年，克罗地亚风电项目可贡献归母净利润年，克罗地亚风电项目可贡献归母净利润1.45亿元亿元-16-图表图表 28：2017年，老挝南湃水电站项目建成年，老挝南湃水电站项目建成.-17-图表图表 29：中性情形下，：中性情形下，2023年，老挝南湃水电站项目可贡献年，老挝南湃水电站项目可贡献0.26亿元

19、归母净利润亿元归母净利润.-18-图表图表 30：孟加拉燃煤电站项目建设期：孟加拉燃煤电站项目建设期48个月，预计个月，预计2024年完工年完工.-18-图表图表 31：PPA协议收费机制协议收费机制.-18-图表图表 32：2021年可比项目净利率年可比项目净利率15%.-19-图表图表 33：孟加拉火电站项目运营业务测算：孟加拉火电站项目运营业务测算.-19-图表图表 34：2017-2022年，钢材产量年，钢材产量CAGR+5.04%.-20-图表图表35：2022年，国内焦炭消耗量恢复性增长年，国内焦炭消耗量恢复性增长.-20-图表图表 36：2018-2022年，国内焦煤价格年，国内

20、焦煤价格CAGR高达高达16.21%.-20-图表图表 37：2022年，炼焦煤累计进口数量同比增长年，炼焦煤累计进口数量同比增长16.90%.-20-图表图表 38：2018-2022年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比37.26%.-21-图表图表 39：23M1-8，蒙古煤炭出口量同比大增，蒙古煤炭出口量同比大增268.9%.-21-图表图表 40：蒙古煤炭主要进口路径：蒙古煤炭主要进口路径.-22-图表图表 41：公司蒙古矿山一体化项目涉及：公司蒙古矿山一体化项目涉及4家子公司家子公司.-23-图表图表 42：公司蒙古矿山一体化项目流程拆解图示：公司蒙古

21、矿山一体化项目流程拆解图示.-24-图表图表 43：23H1，满都拉港务公司营业收入同比大增，满都拉港务公司营业收入同比大增234.40%.-25-图表图表44：23H1，元北国际公司营业收入高达，元北国际公司营业收入高达31.32亿元亿元.-25-图表图表 45：升级草原公路，铁路联运提升运力升级草原公路，铁路联运提升运力.-26-图表图表46：满都拉口岸未来发展规划满都拉口岸未来发展规划.-26-图表图表 47：Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路改造前后效果对比公路改造前后效果对比.-26-图表图表 48：Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路全长公路全

22、长477km.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 49：23Q3，蒙西焦煤价格指数呈回升趋势，蒙西焦煤价格指数呈回升趋势.-27-图表图表 50：北方国际焦煤贸易业务测算：北方国际焦煤贸易业务测算.-27-图表图表 51：23H1，公司国际工程承包营收同比大增，公司国际工程承包营收同比大增313.45%.-28-图表图表 52：2018-23H1，公司境外营收占比均超，公司境外营收占比均超50%.-28-图表图表 53：截至：截至2022年末，公司前十大在手工程项目一览年末，公司前十大在手工程项目一览.-29-图表

23、图表 54：公司累计未完工项目合同金额（单位：亿美元）公司累计未完工项目合同金额（单位：亿美元）.-30-图表图表 55：公司新签订单预测表（单位：亿美元）公司新签订单预测表（单位：亿美元）.-30-图表图表 56：分产品营收预测表（单位：亿元）：分产品营收预测表（单位：亿元）.-31-图表图表 57：公司期间费用预测表（单位：亿元）：公司期间费用预测表（单位：亿元）.-32-图表图表 58：简易盈利预测表（单位：亿元）：简易盈利预测表（单位：亿元）.-32-图表图表59：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.10.11）.-33-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

24、明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1、国际工程业务国际工程业务开拓者，多领域持续发力开拓者，多领域持续发力 1.1 综合型工程承包服务商综合型工程承包服务商，实控人为国务院国资委，实控人为国务院国资委 服务“一带一路”建设骨干先锋企业，集团服务“一带一路”建设骨干先锋企业，集团民品国际化经营主力军民品国际化经营主力军。北方国际合作股份有限公司成立于 1986 年，1998 年在深圳证券交易所上市，总部位于北京。公司为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”）的民用国际工程上市公司平台，通过对外开展工程承包和劳务合作，已经发展成为具有从项目融资、设计、采购、施工、运营到系统集成能力的综合

25、型国际工程总承包商。2022 年，公司 ENR 排名再创新高，位列第 72 位，较去年上升 9 位，在中国企业中位列第 16 位。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 实控人为国务院国资委，控股股东为北方工业。实控人为国务院国资委，控股股东为北方工业。公司下设中国北方车辆有限公司、深圳华特容器股份有限公司、广州北方机电发展有限公司、北方万邦物流有限公司、广州北方新能源技术有限公司、内蒙古满都拉港务商贸有限公司、内蒙古元北国际贸易有限责任公司等境内子公司，业务涵盖国际工程承包、国内建筑工程、重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、太阳能

26、产品贸易及新能源项目开发、大宗商品贸易和金属包装容器的生产和销售等多个领域。1986公司公司成立。成立。2001中国万宝以其民用工程项目及资产参与中国万宝以其民用工程项目及资产参与公司配股公司配股，公司主营业务变更为国际工公司主营业务变更为国际工程承包程承包、铝型材及建筑幕墙铝型材及建筑幕墙。北方车辆北方车辆100%股权股权、北方物流北方物流51%股权股权、北方机电北方机电51%股权股权、北方新能源北方新能源51%股股权权、深圳华特深圳华特99%股权股权。重组完成后重组完成后，其主营业务延展至国际工程承包其主营业务延展至国际工程承包、国内建筑国内建筑工程工程、房地产房地产、重型装备出口贸易重型

27、装备出口贸易、物流服务物流服务、物流自动化设备系统集成服务物流自动化设备系统集成服务、太太阳能产品贸易及新能源项目开发阳能产品贸易及新能源项目开发、金属包装容器的生产和销售金属包装容器的生产和销售1988公司前身深圳西林在深圳上市公司前身深圳西林在深圳上市。主营业务为主营业务为铝型材铝型材、铝门窗铝门窗、展览器材的生产和销售；展览器材的生产和销售；建筑幕墙建筑幕墙、室内外装饰工程的设计室内外装饰工程的设计、制造和制造和施工施工2006将建筑装饰分公司业务及资产与中国万宝持有的万将建筑装饰分公司业务及资产与中国万宝持有的万坤置业坤置业80%80%股权进行置换，主营业务变更为国际工股权进行置换，主

28、营业务变更为国际工程承包、房地产、铝型材及国内工程。程承包、房地产、铝型材及国内工程。2018出售北方国际地产出售北方国际地产80%股股权权，剥离房地产业务剥离房地产业务。2020投资设立内蒙古元北国际贸易有限责任公投资设立内蒙古元北国际贸易有限责任公司司，负责管理焦煤进口及国内销售环节负责管理焦煤进口及国内销售环节，开展大宗商品贸易业务开展大宗商品贸易业务。20162009公司转让其子公司深圳市北方西公司转让其子公司深圳市北方西林实业有限公司林实业有限公司100%100%股权，剥离股权，剥离铝型材业务铝型材业务20212017克罗地亚风电项目投运克罗地亚风电项目投运。收购克罗地亚能源工程股份

29、公司收购克罗地亚能源工程股份公司（ENERGIJA PROJEKT d.d.）76%股 权股 权，获 取 克 罗 地 亚 塞 尼获 取 克 罗 地 亚 塞 尼156MW 风电项目的建设风电项目的建设、运营权运营权。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2：公司实控人为国务院国资委，子公司业务涵盖多个领域：公司实控人为国务院国资委，子公司业务涵盖多个领域 来源：公司官网、天眼查、中泰证券研究所 注：数据取自 2023 年 6 月 30 日 国际工程承包为主导，电站运营、金属包装容器生产销售等业务作为补国际工程承包为主导，电站运

30、营、金属包装容器生产销售等业务作为补充。充。北方国际提供项目融资、设计、采购、施工（EPC 总承包服务）及投资、建设、运营一体化运作，同时发挥兵器集团、北方公司的产业优势，打造全产业链业务形态。23H1，公司实现营收 104.02 亿元，同比增加 92.88%。其中货物贸易业务实现营收 57.82 亿元（yoy+98.20%），国际工程承包业务实现营收 32.30 亿元（yoy+313.45%），金属包装容器业务、货运代理、发电业务营收分别为 5.34 亿元（yoy-9.61%）、3.99亿元（yoy-29.98%）、2.75 亿元（yoy-28.51%）。图表图表 3：公司以国际工程承包、货

31、物贸易业务为主导，电站运营、：公司以国际工程承包、货物贸易业务为主导，电站运营、金属包装容器生产销售金属包装容器生产销售等业务作为补充等业务作为补充 来源：公司官网、公司年报、中泰证券研究所 国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会中国兵器工业集团有限公司中国兵器工业集团有限公司中国兵器装备集团有限公司中国兵器装备集团有限公司中国国新控股有限责任公司中国国新控股有限责任公司100%100%100%37.54%56.70%5.76%中国北方工业有限公司中国北方工业有限公司北方国际合作股份有限公司北方国际合作股份有限公司北方工业科技有限公司北方工业科技有限公司43.11%12.51

32、%99.12%100%80%60%深圳华特容器深圳华特容器股份有限公司股份有限公司北方车辆有限北方车辆有限公司公司内蒙古满都拉内蒙古满都拉港务商贸有限港务商贸有限公司公司内蒙古元北国内蒙古元北国际贸易有限责际贸易有限责任公司任公司重型装备出口重型装备出口金属制品金属制品仓储物流仓储物流煤炭贸易煤炭贸易多式联运和运输代理业多式联运和运输代理业北方万邦物流北方万邦物流有限公司有限公司第一大股东第一大股东其他重要子公司其他重要子公司风电项目运营风电项目运营51%76%实控人实控人ENERGIJA ENERGIJA PROJEKT PROJEKT d.d.d.d.100%其他其他44.38%请务必阅读

33、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 货物贸易货物贸易和国际工程承包业务贡献主要毛利，和国际工程承包业务贡献主要毛利，2022 年毛利合计占比年毛利合计占比42.80%。2022 年，公司实现毛利润 18.46 亿元，毛利率为 13.74%，其中货物贸易毛利润为 6.20 亿元（同比+75.07%），占比 33.57%；国际工程承包毛利润为 1.70 亿元（同比-71.03%），占比 9.23%；金属包装容器生产销售毛利润 1.20 亿元（同比-24.26%），占比 6.51%。发电业务毛利润 7.47 亿元（同比+334.9%），占比 40.

34、44%。图表图表 4：2022年，货物贸易营收占比达年，货物贸易营收占比达52.34%图表图表 5：2018-2022年年，货物贸易货物贸易毛利占比毛利占比呈上升趋呈上升趋势势 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 营收营收稳步成长，稳步成长，业绩呈回升趋势业绩呈回升趋势。营收营收端端，2018-2022 年，公司营收由99.8 亿元增至 134.3 亿元，CAGR+7.71%。23H1，实现营收 104.0 亿元，同比高增 92.9%。利润端利润端，2018-2022 年，公司归母净利润由 5.89亿元增至 6.36 亿元，CAGR+1.94%。23H1，实现归母净

35、利润 5.02 亿元，同比增加 29.1%。图表图表 6：23H1，公司实现营收，公司实现营收104.0亿元，同比高增亿元，同比高增92.9%图表图表 7：23H1，公司实现归母净利润，公司实现归母净利润5.02亿元，同亿元，同比高增比高增29.1%来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 32.4441.1730.9757.1053.6952.3449.1942.6250.7428.6726.4518.938.108.869.178.118.918.2897.3099.81110.60128.51130.50134.3305001820192020

36、202120220%50%100%其他其他(%)(%)-右轴右轴国内建筑工程国内建筑工程(%)(%)-右轴右轴发电收入发电收入(%)(%)-右轴右轴货运代理货运代理(%)(%)-右轴右轴金属包装容器销售金属包装容器销售(%)(%)-右轴右轴国际工程承包国际工程承包(%)(%)-右轴右轴货物贸易货物贸易(%)(%)-右轴右轴主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元）24.0318.8919.3622.1325.3733.5745.7048.4155.9351.4942.149.2311.3610.8410.9011.9211.376.5113.4214.7816.0612.8813.9518.46

37、010200%50%100%2002020212022其他其他(%)(%)-左轴左轴国内建筑工程国内建筑工程(%)(%)-左轴左轴发电收入发电收入(%)(%)-左轴左轴货运代理货运代理(%)(%)-左轴左轴金属包装容器销售金属包装容器销售(%)(%)-左轴左轴国际工程承包国际工程承包(%)(%)-左轴左轴货物贸易货物贸易(%)(%)-左轴左轴毛利（亿元）毛利（亿元）99.8110.6128.5130.5134.3104.02.6%10.8%16.2%1.5%2.9%92.9%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800201820

38、02223H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoy（%）（右轴）（右轴）5.897.067.516.246.365.0218.0%19.9%6.4%-16.9%1.9%29.1%-20%-10%0%10%20%30%40%082002223H1归母净利润归母净利润(亿元亿元)yoy（%）（右轴）（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 8：2018-23H1公司公司主营主营业务一览业务一览 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021 2

39、022 23H1 总营业收入 99.81 110.60 128.51 130.50 134.33 104.02 YOY 2.58%10.81%16.19%1.55%2.94%92.88%综合毛利率 14.81%14.52%10.02%10.69%13.74%9.29%按产品分类 货物贸易 41.09 34.25 73.38 70.07 70.31 57.82 营收占比 41.17%30.97%57.10%53.69%52.34%55.58%YOY 30.18%-16.64%114.23%-4.51%0.33%-17.76%毛利率 6.98%9.07%3.58%5.05%8.82%3.76%国际

40、工程承包 42.54 56.12 36.85 34.51 25.42 32.30 营收占比 42.62%50.74%28.67%26.45%18.93%31.05%YOY-11.12%31.92%-34.35%-6.34%-26.33%27.04%毛利率 17.27%16%18.40%17.40%6.70%10.16%金属包装容器销售 8.84 10.15 10.43 11.62 11.12 5.34 营收占比 8.86%9.17%8.11%8.91%8.28%5.14%YOY 12.17%14.78%2.76%11.47%-4.36%-51.93%毛利率 18.61%17.25%15.04%

41、13,65%10.81%16.02%货运代理 2.97 3.16 4.90 7.93 9.25 3.99 营收占比 2.98%2.86%3.81%6.08%6.89%3.84%YOY 19.32%6.49%54.90%61.74%16.73%-56.85%毛利率 14.68%9.83%11.53%6.87%9.15%26.48%发电收入 1.75 2.00 1.61 2.29 9.24 2.75 营收占比 1.76%1.81%1.25%1.75%6.88%2.64%YOY 57.12%14.22%-19.69%42.34%303.88%-70.25%毛利率 67.30%70.42%64.07%

42、75.01%80.78%73.47%国内建筑工程 0.15 4.27 0.75 3.00 7.68 0.66 营收占比 0.15%3.86%0.59%2.30%5.71%0.64%YOY-69.75%2692.75%-82.37%298.67%155.55%-91.39%毛利率 5.88%3.98%-3.14%3.98%3.51%4.76%房地产销售收入 2.01 营收占比 2.01%YOY-60.99%毛利率 54.34%其他业务 0.46 0.64 0.59 1.07 1.31 1.16 营收占比 0.46%0.58%0.46%0.82%0.98%1.12%YOY-7.88%40.29%-

43、7.75%81.58%22.34%-11.47%毛利率 44.60%47.35%52.29%54.31%51.10%20.93%来源：Wind、中泰证券研究所 注：其他分类口径包含运营维护，销售材料等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 1.2 深耕贸易、能源、发电产业：深耕贸易、能源、发电产业：EPC 盈利优势收缩，企业布局转型盈利优势收缩，企业布局转型 国际工程承包业务为公司核心业务国际工程承包业务为公司核心业务，比重逐步降低，比重逐步降低。公司国际工程承包业务与世界多个国家和地区建立广泛的经济技术合作和贸易往来关系，先后在亚

44、洲、非洲、东欧等地区建设并投资一批具有重要政治经济意义和国际影响力的大中型工程项目。2014 年，该业务占营业总收入比重为87.53%，至 2020 年比重降至 28.67%。主要原因是行业风险及竞争压力进一步加大，部分国家陆续出现主权债务违约事件，传统 EPC+F 融资模式难以为继。23H1，公司国际工程承包业务实现营收 32.3 亿元，同比大增 313.5%。图表图表 9：国际工程承包业务发挥集团内产业协同优势：国际工程承包业务发挥集团内产业协同优势 图表图表10：23H1，公司国际承包，公司国际承包营收同比大增营收同比大增313.5%来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证

45、券研究所 货物贸易业务货物贸易业务规模规模较大，发力扩张海外市场较大，发力扩张海外市场。公司货物贸易包括重型装备出口贸易、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发和大宗商品交易等。2018-2022 年，货物贸易营收 CAGR+14.4%，其中2020-2022年营收占比均超过50%，2020年yoy+114.2%。主要系公司以高质量共建“一带一路”、“双碳”战略和清洁能源国际合作等重大战略为契机，大规模扩张海外市场。23H1，公司货物贸易业务实现营收 57.8 亿元，同比高增 98.2%。图表图表 11：公司：公司开展重型装备出口、大宗商品贸易等开展重型装备出口、大宗商品贸

46、易等货物贸易业务货物贸易业务 图表图表 12：23H1，公司货物贸易营收同比高增，公司货物贸易营收同比高增98.2%来源：公司招股说明书、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 轨道轨道交通交通电力建设电力建设石油石油矿产矿产工业、农业、市政工程工业、农业、市政工程42.556.136.934.525.432.3-11.1%31.9%-34.3%-6.4%-26.3%313.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0020021202223H1国际工程承包营收（亿元）国际工程承包营收（亿元）y

47、oy（%）-右轴右轴全资子公司北方车辆：全资子公司北方车辆：专注于重型装备出口业务重型装备出口业务，主要出口产品包括商用车及零配件、石油装备、工程机械等。内蒙古元北国际贸易有限公司内蒙古元北国际贸易有限公司（公司（公司85%控股）控股）:开展焦焦煤、原煤煤、原煤的大宗商品贸易业务。41.1 34.3 73.4 70.1 70.3 57.8 30.2%-16.6%114.2%-4.5%0.3%98.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00708020021202223H1货物贸易营收（亿元）货物贸易营收（亿元）yoy

48、（%）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 金属包装容器金属包装容器产量过亿，产量过亿，产品远销海外产品远销海外。子公司深圳华特是集马口铁印刷、制罐及生产各类罐用配件为一体的专业化、综合性马口铁容器制造企业，年印铁能力 10 万吨以上；年产高速气雾罐超 10 亿只、奶粉罐超1.2 亿只、化工桶和方圆罐超 2 亿只；礼品糖果罐超 3000 万只，市场覆盖全国并远销 5 大洲 30 多个国家和地区。2018-2022 年，公司金属包装容器业务营收由 8.84 亿元增长至 11.12 亿元，CAGR+5.9%。23H1，该板块

49、实现营收 5.34 亿元，同比下降 9.6%。图表图表 13：公司：公司生产生产销售销售食品罐、气雾罐、化工罐、食品罐、气雾罐、化工罐、杂品罐等金属包装容器和罐用配件杂品罐等金属包装容器和罐用配件 图表图表 14：23H1，金属包装容器销售业务营收同比下，金属包装容器销售业务营收同比下降降9.6%来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 布局布局电站电站运营业务，运营业务，贡献成长新动能贡献成长新动能。随着市场竞争加剧，传统的 EPC工程总承包模式盈利空间日益收窄、市场开拓难度加大。公司在海外新增投资的老挝南湃水电站、克罗地亚塞尼风电等重大项目按计划逐步落地，有望成为公司

50、成长新动能。2018-2022 年，公司发电业务营收分别为 1.75/2.00/1.61/2.29/9.24 亿元，CAGR+51.53%。2022 年，受克罗地亚风电项目并网发电积极影响，该业务营收 yoy+303.5%。23H1，公司实现发电收入 2.75 亿元，高位同比下降 28.5%。图表图表 15：公司电力投资项目运营模式多样：公司电力投资项目运营模式多样 图表图表 16：2022年，公司实现发电收入年，公司实现发电收入9.24亿元，同亿元，同比大增比大增303.5%来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 气雾罐气雾罐食品食品罐罐化工罐化工罐杂品罐杂

51、品罐8.84 10.15 10.43 11.62 11.12 5.34 12.2%14.8%2.8%11.5%-4.4%-9.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468002223H1金属包装容器销售营收（亿元）金属包装容器销售营收（亿元）金属包装容器销售毛利率金属包装容器销售毛利率-右轴右轴老挝南湃水电站2017年完成BOT模式项目克罗地亚塞尼风电2021年完成EPC模式项目孟加拉超临界火电站2022年完成EPC模式项目1.75 2.00 1.61 2.29 9.24 2.75 56.3%14.3%-19.5%42.2%303.

52、5%-28.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020021202223H1发电收入（亿元）发电收入（亿元）yoy（%）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 1.3 业绩显著回暖业绩显著回暖，财务指标改善，财务指标改善 毛利率毛利率波动波动，净利率，净利率保持保持稳定稳定。2020-2022 年，毛利率呈持续回升趋势，2022 年，综合毛利率为 13.74%，同比上升 3.05pct；23H1，综合

53、毛利率为 9.29%，yoy-4.45 pct。主要系货物贸易毛利率下降所致（23H1 货物贸易毛利率为 3.76%，yoy-4.97pct）。图表图表 17：23H1，公司货物贸易毛利率公司货物贸易毛利率3.76%，yoy-4.97pct 图表图表18：23H1，公司综合毛利率公司综合毛利率9.29%，yoy-4.45 pct 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 费用管控得当，资产负债率保持稳定。费用管控得当，资产负债率保持稳定。23H1，公司期间费用率（不含研发）为 1.94%，yoy-0.66pct。销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为2.34%/1

54、.49%/-1.89%，yoy-1.22/-1.23/+1.79pct。2022 年，公司资产负债率为 61.24%，yoy-3.39pct。图表图表 19：2018-2022年年，期间费用率期间费用率呈波动下降趋势呈波动下降趋势 图表图表 20：2018-2022年，公司销售净利率保持年，公司销售净利率保持6%左右左右 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 周转能力平稳，周转能力平稳，现金流改善现金流改善。1）2022 年，公司应收账款/存货周转天数为 99.6/30.0 天，同比增加 3.7/4.4 天；2）经营性现金流净额波动较大，主要系公司不同项目收款、付款情

55、况变化所致。23H1，公司经营性现金流净流出 4.49 亿元，同比少流出 1.63 亿元。7.0%3.8%17.3%10.2%18.6%16.0%14.7%26.5%0%5%10%15%20%25%30%20021202223H1货物贸易毛利率货物贸易毛利率国际工程承包毛利率国际工程承包毛利率金属包装容器销售毛利率金属包装容器销售毛利率货运代理毛利率货运代理毛利率14.81%14.52%10.02%10.69%13.74%9.29%5.90%6.38%5.84%4.78%4.73%4.83%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021202

56、223H1毛利率（毛利率（%）归母净利率（归母净利率（%）14.81%14.52%10.02%10.69%13.74%9.29%4.56%5.74%3.96%5.79%2.26%1.94%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021202223H1销售费用率（销售费用率（%）管理费用率（管理费用率（%）财务费用率（财务费用率（%）毛利率（毛利率（%）期间费用率（期间费用率（%）59.74%61.24%0.87 0.65 15.05%9.11%6.19%5.98%0%4%8%12%16%20%0%20%40%60%80%100%201820192020

57、20212022资产负债率（资产负债率（%）总资产周转率总资产周转率ROE-平均（平均（%）-右轴右轴销售净利率（销售净利率（%）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 21：2018-2022年年，公司应收账款周转天数，公司应收账款周转天数呈呈波动下降趋势波动下降趋势 图表图表 22：2018-2022年年，公司公司经营性现金流经营性现金流波动较大波动较大 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 21.618.819.125.630.020.181.6109.0104.795.999.6

58、72.0020406080002223H1存货周转天数（天）存货周转天数（天）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）-4.49-2.326.195.02012345678-30-20-5020021202223H1经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）投资性现金流（亿元）投资性现金流（亿元）筹资性现金流（亿元）筹资性现金流（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 2、电力投资运营业务：深耕“一带一路

59、”，风、水、火电资产兼电力投资运营业务：深耕“一带一路”，风、水、火电资产兼具具“一带一路”建设先锋，一体化转型升级。“一带一路”建设先锋，一体化转型升级。2022 年，明确作为服务“一带一路”建设骨干先锋企业发展定位，贯彻国际工程市场多元化战略，创新市场开发模式，加强属地化经营；1）模式方面：）模式方面：2016 年提出投资驱动战略，加强资本运作，重点推进电力特许经营权业务，以投资方式积极开拓东南亚、中亚及中东欧市场的新能源业务，争取形成市场影响力；2）转型锚定“一体化”：）转型锚定“一体化”：2017 年提出要紧密围绕工程总承包核心业务，积极扩展上下游产业链，逐步实现从单一“工程承包商”向

60、集咨询、投融资、工程承包、运营为一体的“国际综合服务商”转变。图表图表 23：公司电力投资运营业务三大要素：聚焦区域、驱动要素、转型模式：公司电力投资运营业务三大要素：聚焦区域、驱动要素、转型模式 来源：公司公告、中泰证券研究所 电力投资运营业务迅猛发展，风、水、火电资产全面布局。电力投资运营业务迅猛发展，风、水、火电资产全面布局。2013 年以来，公司大力发展电力投资运营业务，2014 年签署老挝南湃 86MW 水电站 BOT 项目（2017 年建成投产），2018 年签署克罗地亚塞尼 156MW风电项目（2021 年并网发电），2019 年签署孟加拉博杜阿卡利 1320MW燃煤电站项目（截

61、至 23H1 末，总体进度累计已完成 75%）。图表图表 24：公司自：公司自2013年以来年以来大力发展电力投资运营业务大力发展电力投资运营业务 来源：公司公告、中泰证券研究所 电力投资运营业务电力投资运营业务发展规划发展规划“一带一路”积极践行积极践行积极响应国家“一带一路”倡议，进一步开拓新市场，重点市场持续追踪，助力高质量共建“一带一路”投资驱动贯彻落实贯彻落实持续加强资本运作，实现净资产规模扩张，实施投资驱动战略，通过投资积极开拓市场新能源业务转型升级持续推动持续推动推动投建营一体化、全产业链一体化转型升级，向产业链上下游拓展公司业务，进军高端价值链董事会审议通过董事会审议通过投投资

62、建设老挝南湃水电资建设老挝南湃水电站站BOTBOT项目项目议案议案20132013老挝南湃老挝南湃BOTBOT水电站完成水电站完成建设建设，开始商业运营开始商业运营签署签署老挝南湃水电站老挝南湃水电站BOTBOT项目特许经营协议项目特许经营协议董事会审议通过董事会审议通过公司拟投资公司拟投资克罗地亚塞尼克罗地亚塞尼156156MWMW风电项目风电项目公司拟对参股公司孟加拉乡公司拟对参股公司孟加拉乡村电力村电力-北方国际电力有限公北方国际电力有限公司进行增资司进行增资议案议案，克罗地亚克罗地亚项目完成股份交割工作项目完成股份交割工作公开发行可转债公开发行可转债，为克罗地亚能为克罗地亚能源项目募集

63、资金；签订源项目募集资金；签订孟加拉孟加拉博杜阿卡利博杜阿卡利2 2X X660660MWMW 燃煤电站燃煤电站项项目代理合同目代理合同孟加拉博杜阿卡孟加拉博杜阿卡利利13201320MWMW燃煤电站项目建设燃煤电站项目建设合同合同克罗地亚塞尼克罗地亚塞尼156156MWMW风电风电项目完成并网发电项目完成并网发电2000021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 2.1 克罗地亚风电项目：市场化定价，有望受益欧洲电价高弹性克罗地亚风电项目：市场化定价，有望受益欧洲

64、电价高弹性 新型投建营一体化业务模式，新型投建营一体化业务模式，2021 年实现并网发电。年实现并网发电。1）项目概况：）项目概况：项目位于克罗地亚中部亚得里亚海沿海，风场面积 42.8 平方公里，项目周期25年，其中建设期2年，运营期23年；2）发电量：）发电量：总装机容量156MW，主要设备 39 台 4MW 风机，预测年平均发电 3400 小时，年发电量 5.3亿度；3）运营模式：）运营模式：创新 BOO 业务模式，投资额预计为 1.79 亿欧元，收费机制为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，盈利能力受电价波动影响显著。图表图表 25：克罗地亚塞尼：克罗地亚塞尼156MW风电项目风电项目

65、图表图表 26：2022年，克罗地亚电价高企年，克罗地亚电价高企 来源：国务院国资委官网、中泰证券研究所 来源：CROPEX 官网、中泰证券研究所 项目进入运营阶段，项目进入运营阶段，2022 年年受益电价高弹性受益电价高弹性。2021 年 11 月实现并网发电，2021 年和 22H1 营业收入为 440 万欧元和 3400 万欧元。项目净利润主要由电力价格决定，受欧洲能源危机和季节性用电高峰影响，2022年克罗地亚电价高企，平均电价达 272 欧元/MWh。2023 年克罗地亚电价有所回落，仍保持高位，23M7，克罗地亚电价为 93.69 欧元/MWh，23M1-7 平均电价达 110 欧

66、元/MWh。根据公司公告：根据公司公告：（1）该项目总装机容量 156MW，预计年均发电 3400 小时，年发电量约 5.3 亿度，公司权益占比为 76%；（2）克罗地亚境内售电增值税率为 13%；（3）根据克罗地亚税收政策，公司所得税的纳税人为克罗地亚境内的公司，含外国企业在该国分支和其他常驻机构，税率为 18%。我们假设：我们假设：（1）2022 年，发电量 3.9 亿度；23H1，发电量 2.18 亿度，yoy+21%；我们假设保守、中性、乐观情形下，2023 年该项目发电量同比增速分别为 10%、20%、30%。93.6900500600日前交易市场电价（欧元日前

67、交易市场电价（欧元/MWh）日内交易市场电价（欧元日内交易市场电价（欧元/MWh）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 （2）2023 年 7 月克罗地亚税后电价为 93.69 欧元/MWh，2023 年 7 个月平均电价为 110 欧元/MWh。我们假设保守、中性、乐观情形下，2023年全年克罗地亚平均税后电价为 95、103、110 欧元/MWh。（3）据公司转债募投报告预测，该项目 2023-2042 年年均主营业务成本为 1186 万欧元，不考虑上涨因素。根据测算，得到保守、中性、乐观情况下，根据测算，得到保守、中性、乐观情

68、况下，2023 年克罗地亚风电项目年克罗地亚风电项目营业收入分别为营业收入分别为 2.74、3.24、3.77 亿元，归母净利润分别亿元，归母净利润分别 1.15、1.45、1.79亿元，占公司亿元，占公司 2022年归母净利润比重分别年归母净利润比重分别 18.1%、22.9%、28.1%。图表图表 27：中性情形下，：中性情形下，2023年，年，克罗地亚风电项目可贡献克罗地亚风电项目可贡献归母净利润归母净利润1.45亿元亿元 克罗地亚风电项目运营测算克罗地亚风电项目运营测算 2023 年年 满发后满发后 保守保守 中性中性 乐观乐观 保守保守 中性中性 乐观乐观 装机量（MW）154 15

69、4 154 154 154 154 年工作小时数（小时）2786 3039 3292 3400 3400 3400 发电量（GWh）429 468 507 524 524 524 发电量同比增速 10%20%30%-税前电价（欧元/MWh）95 103 110 95 103 110 税后电价（欧元/MWh）84 91 98 84 91 98 发电收入（万欧元）3607 4253 4953 4402 4759 5115 发电收入（亿元）2.74 3.24 3.77 3.35 3.62 3.89 主营业务成本合计（万欧元）1186 1186 1186 1186 1186 1186 净利润（所得税

70、18%，万欧元）1985 2515 3089 2637 2929 3222 公司权益 76%76%76%76%76%76%归母净利润（万欧元）1509 1911 2348 2004 2226 2449 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）1.15 1.45 1.79 1.53 1.69 1.86 占占 2022 年公司归母净利润比重年公司归母净利润比重 18.1%22.9%28.1%24.0%26.6%29.3%来源：公司公告、中泰证券研究所 注：欧元兑人民币汇率取 23M1-8 均数 7.61 2.2 老挝南湃水电站老挝南湃水电站项目项目 开拓电力投资运营业务市场，兼具多方面综合效益。开拓电

71、力投资运营业务市场，兼具多方面综合效益。1）项目概况：）项目概况：项目位于老挝万象省北部满普恩区，将建成“大库容、小流量、高水头、长引水”引水式水电枢纽工程，以发电为主，兼有旅游、渔业等综合效益，项目建设期 42 个月，特许经营期 25 年；2）投资规模：）投资规模：预计建成后总装机容量 86MW，主要设备 2 台 43MW 冲击式水轮机，年均发电4878 小时，理论年发电量 420GWh；3）运营模式：）运营模式：实行 BOT（Build-Operate-Transfer，建设-经营-移交）业务模式，投资额预计为2.12 亿美元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

72、分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 28：2017年年，老挝南湃水电站项目建成老挝南湃水电站项目建成 来源：公司官网、中泰证券研究所 根据公司公告：根据公司公告：（1）项目总装机容量 86MW，预计年均发电 4878 小时，年发电量为4.2 亿度，公司权益占比为 85%；（2）南湃电力有限公司 2020-2022 年营收分别为 1.61、1.90、1.87 亿元，净利润分别为 0.04、0.21、0.10 亿元。我们根据当年发电量测算得2020-2022 年电价分别为 691、594、448 元/MWh。我们假设：我们假设：（1）23H1，该项目发电量 225MWh，完成全年目标

73、55%，测算得 2023年全年发电目标为 409MWh，我们假设中性情形下，2023 年该项目发电量为 409MWh，保守/乐观情形下分别-5%/+5%；（2）23H1，南湃电力有限公司实现营收 1.13 亿元，测算得 23H1 平均电价为 503 元/MWh。我们假设中性情形下，2023 年该项目售电平均电价为 503 元/MWh，保守/乐观情形下分别-5%/+5%；（3）我们假设中性情形下，2023 年该项目成本+相关税费与 2022 年相等，均为 1.75 亿元，保守/乐观情形下分别+5%/-5%；根据测算，得到保守、中性、乐观情况下，根据测算，得到保守、中性、乐观情况下，2023 年年

74、老挝南湃水电站老挝南湃水电站项项目营业收入分别为目营业收入分别为 1.86、2.06、2.27 亿元，归母净利润分别亿元，归母净利润分别 0.02、0.26、0.37亿元，占公司亿元，占公司 2022年归母净利润比重分别年归母净利润比重分别 0.27%、4.12%、5.77%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 29：中性情形下，中性情形下，2023年年，老挝南湃水电站，老挝南湃水电站项目可贡献项目可贡献0.26亿元归母净利润亿元归母净利润 老挝南湃水电站项目运营测算老挝南湃水电站项目运营测算 2020 2021 202

75、2 2023E 保守保守 中性中性 乐观乐观 装机（MW）86 86 86 86 86 86 年利用小时数（h）2709 3721 4849 4519 4757 4995 发电量（GWh）233 320 417 389 409 430 电价（元/MWh）691 594 448 478 503 528 营收（亿元）1.61 1.90 1.87 1.86 2.06 2.27 成本（亿元）1.56 1.65 1.75 1.84 1.75 1.84 净利润（亿元）0.05 0.25 0.12 0.02 0.31 0.43 净利率 3%13%7%1%15%19%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.0

76、4 0.21 0.10 0.02 0.26 0.37 占占 2022 年公司归母净利润比重年公司归母净利润比重-0.27%4.12%5.77%来源：公司公告、中泰证券研究所 注：2020-2022 年电价为南湃电力有限公司营收/水电站发电量测算得出 2.3 孟加拉燃煤电站项目：工程稳步推进，投运后或显著增厚业绩孟加拉燃煤电站项目：工程稳步推进，投运后或显著增厚业绩 孟加拉燃煤电站前期建设持续推进，有望孟加拉燃煤电站前期建设持续推进，有望 2024 年投入运营。年投入运营。项目基本项目基本背景方面：背景方面：1）项目概况：）项目概况：项目位于孟加拉南部博里萨尔区的博杜阿卡利县，总占地 916 英

77、亩，建设期 48 个月，特许经营期 25 年；预计于2024 年建成，截至 23H1 末，累计进度完成 75%；2）投资规模：）投资规模：总装机容量 1320MW，主要设备 2 台 660MW 超超临界燃煤发电机组，预测年均发电 6500 小时，测算得年发电量 8580GWh；3）运营模式：）运营模式：采用BOO（Build-Own-Operate，建设-拥有-运营）业务模式，投资额预计为25 亿美元，收费机制为 PPA。图表图表 30：孟加拉燃煤电站项目建设期：孟加拉燃煤电站项目建设期48个月，预个月，预计计2024年完工年完工 图表图表 31：PPA协议收费机制协议收费机制 来源：公司官网

78、、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 电厂电厂电力市场电力市场发电买入发电买入市场市场电力市场电力市场用户从市用户从市场购电场购电电网电网PPA形成容量价格形成容量价格电力上网电力上网传输电力，收取传输电力，收取配电费配电费 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 工程工程端：端：该项目 EPC 项目金额为 15.99 亿美元，截至 23H1 末，已完成进度75%，测算得该合同未确认收入约4亿美元（约合人民币29亿元）。运营端：运营端：根据公司公告，项目经营期平均不含税上网电价为 501.26 元/MWh，项目投入运营后满

79、发状态下年营业收入为 43 亿元；可比项目：可比项目：2021 年，华能国际巴基斯坦萨希瓦尔燃煤电站实现营收 52 亿元，净利润 7.62 亿元，测算得净利率为 15%。我们假设公司孟加拉燃煤电站净利率与该项目相同，得到：满发后，孟加拉燃煤电站项目净利润得到：满发后，孟加拉燃煤电站项目净利润 6.30亿元，归母净利润亿元，归母净利润 3.15 亿元。亿元。图表图表 32：2021年可比项目净利率年可比项目净利率15%证券代码证券代码 证券简称证券简称 项目名称项目名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）营业成本（亿元）营业成本（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）净利率净利率 600011.SH

80、华能国际 巴基斯坦萨希瓦尔燃煤电站 52 44.38 7.62 15%来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 33：孟加拉火电站项目孟加拉火电站项目运营业务运营业务测算测算 装机装机（MW）年利用小时数年利用小时数（h）电量（亿电量（亿度）度）不含税电价（元不含税电价（元/MWh）营业收入（亿营业收入（亿元）元）成本（亿成本（亿元）元）净利润（亿净利润（亿元）元）净利净利率率 归母净利润（亿归母净利润（亿元）元）1320 6500 85.8 501.26 43.01 36.71 6.30 15%3.15 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

81、声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 3、蒙古蒙古矿山矿山一体化项目：供需一体化项目：供需双轮驱动双轮驱动、业绩弹性足业绩弹性足 3.1 行业：行业：国内焦煤需求向上，国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道蒙古国稳居焦煤进口主渠道 钢铁产量钢铁产量稳增稳增，带动带动焦煤需求焦煤需求回弹回弹。钢铁需求方面：。钢铁需求方面：2022 年，全国粗钢产量 10.13 亿吨，生铁产量 8.64 亿吨，钢材产量 13.40 亿吨，2017-2022年，全国钢铁产量 CAGR+5.04%。焦炭需求方面：焦炭需求方面：国内钢铁需求显著增加，各行业对炼钢原材料焦炭消耗量的需求也随之增加。2022 年，

82、我国焦炭消耗量呈现恢复性增长。2022 年，我国焦炭消耗量 4.65 亿吨，较 2021 年增加 0.06 亿吨，同比增长 1.31%。图表图表 34：2017-2022年，钢材产量年，钢材产量CAGR+5.04%图表图表35：2022年，国内焦炭消耗量恢复性增长年，国内焦炭消耗量恢复性增长 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 国内焦煤价格国内焦煤价格显著提升显著提升，炼焦煤进口量，炼焦煤进口量高增高增。2018-2022 年，国内焦煤价格由 1350 元/吨快增至 2462 元/吨，CAGR 高达 16.21%。炼焦煤作为焦煤生产原料，2022 年，累计进口

83、6387 万吨，同比增长 16.90%，23H1，累计进口 4521 万吨，同比大增 73.6%。图表图表 36：2018-2022年，年，国内焦煤价格国内焦煤价格CAGR高达高达16.21%图表图表 37：2022年，年，炼焦煤累计进口数量同比增长炼焦煤累计进口数量同比增长16.90%11.06 12.05 13.25 13.37 13.40 5.53%8.95%9.96%0.91%0.22%-2%0%2%4%6%8%10%12%02468820022钢材产量钢材产量(亿吨）亿吨）yoy-右轴右轴4.37 4.37 4.64 4.64 4.83 4

84、.83 4.59 4.59 4.654.65-0.06%0.06%6.20%6.20%4.06%4.06%-4.99%4.99%1.31%1.31%-6%-6%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%4.14.14.24.24.34.34.44.44.54.54.64.64.74.74.84.84.94.92000222国内焦炭消耗量（亿吨）国内焦炭消耗量（亿吨）yoyyoy-右轴右轴72%72%-8%8%-23%23%22%22%36%36%20%20%67%67%37%37%58%58%42%42%-

85、26%26%-14%14%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0200200400400600600800800100010001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20212021年炼焦煤进口数量（万吨）年炼焦煤进口数量（万吨）20222022年炼焦煤进口数量（万吨）年炼焦煤进口数量（万吨）yoyyoy-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源：同花顺、中泰证券研究所 来源：海

86、关总署、中泰证券研究所 蒙古蒙古稳居我国稳居我国焦煤进口主力。从进口国别看：焦煤进口主力。从进口国别看：2018-2022 年，蒙古均为我国炼焦煤进口主要渠道之一，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比37.75%。澳洲煤矿进口受限后，蒙煤进口比例不断提升，2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤数量达到 2561 万吨，占进口炼焦煤总量 40.12%；蒙古方面：蒙古方面：23M1-8，蒙古煤炭出口量达 1.77 亿吨，同比大增 268.9%。图表图表 38：2018-2022年，年，我国由蒙古进口炼焦煤量我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比平均占比37.26%图表图表 39：23M1-8，蒙古煤炭出口量，蒙古煤

87、炭出口量同比大增同比大增268.9%来源：海关总署、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 蒙古炼焦煤蒙古炼焦煤进口三大主要通道为进口三大主要通道为甘其毛都、策克、满都拉。甘其毛都、策克、满都拉。中盘运输：中盘运输：指煤矿坑口到蒙古国口岸的运输过程，在蒙古国境内。费用较为稳定，长期维持在 80-100 元/吨。其中，策克口岸由于有公路直接连通煤矿，因此只发生中盘运输费用，一般为 260 元/吨；短盘运输：短盘运输：指蒙古国口岸到中国口岸的运输过程，属于跨境运输。费用随国内外煤炭供求关系变化而变动，2023 年 9 月 26日，蒙古国煤炭短盘运输费用指数为 260 元/吨。1350135

88、07.51377.5227522752462246217.39%17.39%-16.30%16.30%21.90%21.90%65.15%65.15%8.22%8.22%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 05005000025002500300030002000222国内焦煤价格（元国内焦煤价格（元/吨）吨）yoyyoy-右轴右轴42.34%45.34%3

89、2.88%25.63%40.12%0%20%40%60%80%100%200212022印度尼西亚印度尼西亚蒙古蒙古哈萨克斯坦哈萨克斯坦莫桑比克莫桑比克俄罗斯联邦俄罗斯联邦哥伦比亚哥伦比亚加拿大加拿大美国美国阿联酋阿联酋澳大利亚澳大利亚新西兰新西兰伊朗伊朗不详不详2.282.371.531.191.491.771.5%4.0%-35.4%-22.2%25.0%268.9%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.020021202223M1-8蒙古煤炭出口数量（亿吨）蒙古煤炭出口数量（亿吨）同比增速同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明

90、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 40：蒙古煤炭主要：蒙古煤炭主要进口进口路径路径 来源：公司年报、mysteel、中泰证券研究所 3.2 公司：公司：布局蒙古布局蒙古焦煤开采焦煤开采、运输、销售一体化产业链、运输、销售一体化产业链 总承包一体化布局运营，提升供应链盈利能力。总承包一体化布局运营，提升供应链盈利能力。模式方面：模式方面：蒙古矿山工程一体化项目是公司推动产业链一体化发展重要布局。项目开展“矿山开采、焦煤运输、公路建设、通关仓储、煤炭贸易”一体化综合运作；业务业务布局布局以以 4 大子公司为抓手：大子公司为抓手：北山北山有限有限公司公

91、司（以下简称“北山公司”）与TT 矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&T LLC（以下简称“TTC&T”）提供焦煤运输服务，并利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从 TT 矿到杭吉堆场 TK 重载公路项目；内蒙古满都内蒙古满都拉港务商贸有限公司拉港务商贸有限公司（以下简称“满都拉港务公司”）负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司内蒙古元北国际贸易有限责任公司（以下简称“元北国际公司”）作为贸短盘运输短盘运输方式方式短盘运输短盘运输距离（千距离（千米）米）中盘运输中盘运输费用费用中盘运输中盘运输距离（千米）距离（千米）口岸名称口岸名称公路运输2580-100元/吨

92、225甘其毛都口岸/260元/吨60策克口岸公路运输1680-100元/吨699满都拉口岸公路运输1580-100元/吨620二连浩特口岸中国中国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 易公司，实现焦煤贸易销售。项目收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。图表图表 41：公司公司蒙古矿山一体化项目蒙古矿山一体化项目涉及涉及4家子公司家子公司 子公司子公司 与北方国际关系与北方国际关系 负责环节负责环节 具体内容具体内容 蒙古北山采矿公司 2019 年成立，公司二级全资子公司新加坡星帜国际有限公司持有其 100%的股权 采矿服务 2020

93、 年 4 月，北山公司与 TT 矿东区采矿服务承包商 TTJV 签署采矿服务协议。按照作业量（立方米）收取采矿作业费和运输作业费。2021 年 11 月，北山公司与 TTJV、中铁十九局有限公司组成联营体，与 ETT（蒙古国有企业）续签采矿服务合同。蒙古物流公司 2020 年，发行人以增资方式取得蒙古物流公司 80%股权 提供焦煤运输服务【铁路+公路运输路线】塔本陶勒盖煤矿铁路运输至宗巴彦，再公路运输至杭吉堆场满都拉口岸【公路运输路线】塔本陶勒盖煤矿杭吉堆场满都拉口岸 公路建设 为保证焦煤运输稳定，蒙古物流与 Takhilt Khairkhan Trans LLC（以下简称“TKT”）签订总承

94、包合同，承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路，合同总金额为 3.66 亿美元。内蒙古满都拉港务公司 2019 年，公司以自有资金收购内蒙古满都拉 60%股权 通关仓储 参与满都拉海关监管区的仓储运营 2022 年创新开展满都拉口岸零公里集装箱换装进口通关模式，并完成扩建第二期零公里换装场地 内蒙古元北公司 2020 年，北方国际与蒙古合作方共同投资设立，持有 80%股权 焦煤贸易 2022 年贸易收入 24.24 亿元，yoy-16.10%。23H1，元北国际焦煤贸易收入 31.3 亿元，净利润-0.62 亿元。来源：公司年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的

95、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 42：公司公司蒙古矿山一体化项目流程拆解蒙古矿山一体化项目流程拆解图示图示 来源：百度地图、mysteel、中泰证券研究所 满都拉满都拉港务公司港务公司：长期深耕口岸建设。长期深耕口岸建设。股权方面：股权方面：2019 年，北方国际以自有资金收购内蒙古满都拉港务公司 60%股权；资产方面：资产方面：满都拉港务公司长期驻守满都拉口岸，建筑资产主要分布在其物流园区内，建筑面积共计 7.36 万平方米，其中共包括 1 个储煤库和 2 个煤棚，储煤能力达10 万吨。同时，公司拥有满都拉口岸西南 6 公里处一宗工业

96、用途国有土地使用权，面积共计 60.7 万平方米；营收方面：营收方面：23H1，满都拉港务公司营收达 5437.04 万元，同比大增 234.40%。查干哈达堆场-甘其毛都口岸铁路运输铁路运输铁路运输北山公司与北山公司与TTTT矿签订承矿签订承包协议，负责提供采矿包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤服务与购买焦煤TTC&TTTC&T公司作为总承包方公司作为总承包方负责建设从负责建设从TTTT矿到杭吉矿到杭吉堆场的堆场的TKTK重载公路项目重载公路项目满都拉港务公司负责通满都拉港务公司负责通关仓储服务关仓储服务元北国际公司负责实现焦元北国际公司负责实现焦煤最终贸易销售环节煤最终贸易销售环节查干哈达

97、堆场查干哈达堆场-甘其毛都口岸甘其毛都口岸扎门乌德口岸扎门乌德口岸-二连浩特口岸二连浩特口岸宗巴彦宗巴彦（铁路中转场）（铁路中转场）杭吉堆场杭吉堆场-满都拉口岸满都拉口岸包头包头塔本陶勒盖煤矿塔本陶勒盖煤矿（TTTT矿）矿）蒙古蒙古中国中国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 元北元北国际国际公司公司：从事：从事焦煤贸易销售焦煤贸易销售，业绩弹性大，业绩弹性大。由于疫情期间满都拉口岸处于不定期关闭状态，其通关车数明显收缩，短盘运费不断波动。防疫政策调整后，2022 年，满都拉口岸通关车数累计达到 41046 辆次，较去年同期增加

98、27293 辆次，同比大增 198.45%。2022 年，元北国际营业收入 24.24 亿元，yoy-16.1%，23H1，营业收入 31.32 亿元、远超去年同期 0.37 亿元，净利润-0.62 亿元，低于去年同期 60.38 万元。图表图表 43：23H1，满都拉满都拉港务公司营业收入同比港务公司营业收入同比大增大增234.40%图表图表44：23H1，元北国际公司营业收入高达，元北国际公司营业收入高达31.32亿元亿元 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.3 催化催化：口岸仓储口岸仓储能力能力提升叠加提升叠加重载公路建设，焦煤运量重载公路建设，焦煤运量提

99、升可期提升可期 满都拉口岸焦煤仓储过货能力满都拉口岸焦煤仓储过货能力有望提升有望提升。除甘其毛都口岸外，满都拉口岸为距离 TT 矿最近口岸。口岸连接线路方面口岸连接线路方面：蒙古国境内，由北方国际控股子公司 TTC&T正在建设的“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路预计于 2023 年通车运行；中国境内，包满铁路于 2022 年 4 月正式通车。公路和铁路连接使焦煤运输能力大幅提升；口岸发展及未来规划口岸发展及未来规划方面方面：北方国际控股子公司满都拉港务公司累计投资 3065 万元，包头市在“十四五”规划中支持满都拉口岸发展，推动口岸建设升级；口岸过货量方面口岸过货量

100、方面：截至 6 月 1 日，满都拉口岸 2023 年累计过货量达 200.73 万吨，同比大增 372.5%，2022 年，过货量达 300 万吨，过货量持续上升，通关情况好转。公司每年运货量约占满都拉年运货量 40%。1315.42 3437.18 7001.18 5437.04 161.30%103.69%234.40%0%50%100%150%200%250%004000500060007000800020202021202223H1满都拉港务公司营业收入（万元）满都拉港务公司营业收入（万元）yoy-右轴右轴26.68 28.89 24.24 31.32 8.28%

101、-16.10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05520202021202223H1元北国际公司营业收入（亿元）元北国际公司营业收入（亿元）yoy-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表 45：升级草原公路，铁路联运提升运力升级草原公路，铁路联运提升运力 图表图表46：满都拉口岸未来发展规划满都拉口岸未来发展规划 规划角度规划角度 内容内容 推动满都拉口岸规划编制 聘请中科院地理科学与资源研究所负责具体编制满都拉口岸发展战略规划暨国土空间总体规划。加强政策支持 将支持满都拉口岸建设

102、发展列入呼包鄂一体化发展战略，协同推进更高水平开放。加强财税金 融支持 争取亚行内蒙古区域合作项目资金贷款资金 3.3 亿元，争取自治区口岸疫情防控及基础设施建设项目专项资金 9400 万元，争取专项债券资金共计 2.4 亿元。来源：Google 地图、中泰证券研究所 来源：包头市人民政府、中泰证券研究所 中蒙两国进一步扩大煤炭贸易，重载公路有望中蒙两国进一步扩大煤炭贸易，重载公路有望 2023 年通车年通车。2022 年 11月，中蒙两国发表联合声明，指出：两国将进一步扩大煤炭贸易，支持两国企业签订中长期煤炭贸易协议，争取早日将两国贸易总额提升至200 亿美元。北方国际为提升运输效率，解决公

103、路运输单一问题，承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路。该条公路由北方国际控股子公司TTC&T 承建，采用 DBOT 运营模式，计划于 2022 年 7 月完工，受疫情影响工期推迟，有望于 2023 年下半年建成通车；从通行能力看从通行能力看，该公路全长 477km，可承载 100 吨位的货车，每年运煤量可达 2200-2500万吨。建成后，公司有望升级现有运载车辆，提高单车运煤量。图表图表 47：Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路公路改造改造前后前后效果效果对比对比 图表图表 48：Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路公路全长

104、全长477km 来源：Takhilt Khairkhan Trans LLC 公司官网、中泰证券研究所 来源：公司公告、Goolge 地图、中泰证券研究所 3.4 测算测算：中性情形下，中性情形下，2023 年年焦煤贸易焦煤贸易归母净利润有望达归母净利润有望达 2.41 亿元亿元（1）2021 年，元北国际实现营收 28.89 亿元，净利润 0.56 亿元，贡献归母净利润 0.45 亿元。测算得到 2021 年元北国际焦煤贸易单吨净利润为 102.92 元。我们假设我们假设保守、中性、乐观情形下，保守、中性、乐观情形下，2023 年公司焦煤贸年公司焦煤贸中国蒙古国矿场矿场满都拉口岸满都拉口岸现

105、有：草原现有：草原路路升级后：重载升级后：重载公路公路 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 易单吨净利润为易单吨净利润为 75、100、125 元。元。（2）2022 年，满都拉口岸过货量达 301.29 万吨。23M1-5，满都拉口岸过货量达 200.73 万吨，同比大增 372.5%。根据 2022 年 8 月公告，公司在满都拉通关总量中占比达 40%以上。我们假设我们假设保守、中性、乐观保守、中性、乐观情形下，全年，满都拉口岸全年过货量同比增长情形下，全年，满都拉口岸全年过货量同比增长 80%、100%、120%，其中公司焦

106、煤业务过货量占比其中公司焦煤业务过货量占比 40%、50%、60%。基于基于上述假设上述假设，我们测算我们测算得到，得到，保守、中性、乐观情形下保守、中性、乐观情形下，2023 年年公公司焦煤贸易司焦煤贸易业务归母净利润分别业务归母净利润分别 1.30、2.41、3.98 亿元亿元。图表图表 49：23Q3，蒙西焦煤价格指数呈回升趋势，蒙西焦煤价格指数呈回升趋势 图表图表 50：北方国际焦煤贸易业务测算北方国际焦煤贸易业务测算 焦煤贸易业务焦煤贸易业务 2023E 保守保守 中性中性 乐观乐观 口岸年过货总量（万吨）542 603 663 yoy 80%100%120%公司过货量占比 40%5

107、0%60%公司焦煤业务过货总量（万吨）217 301 398 单吨焦煤净利润（元/吨）75 100 125 公司焦煤贸易净利润（亿元）1.63 3.01 4.97 公司权益占比 80%80%80%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）1.30 2.41 3.98 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 03000蒙西焦煤价格指数蒙西焦煤价格指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 4、“一带一路”主力军，国际工程业务又逢春“一带一路”主力军，国际工程业务又逢春 推进

108、推进境外市场境外市场开发开发，上半年营收增速亮眼上半年营收增速亮眼。公司境外市场开发体系化深入推进，深耕南苏丹、孟加拉、刚果（金）等传统优势市场，稳步开拓新兴市场，突破中亚、中东欧、印尼等市场，加紧布局、跟踪开拓玻利维亚、马来西亚、柬埔寨和越南等地。收入端：收入端：23H1，公司国际工程承包营收 32.30 亿元、同比大增 313.45%，境外营收 53.65 亿元、同比大增 95.91%，2018-23H1，公司境外营收占比稳超 50%；订单端：订单端：23H1，公司乌兹别克斯坦钢轨供货项目、南苏丹 5A 区块原油输送管道总承包项目、孟加拉酒店项目分别成交 1.75/11.97/2.9 亿美

109、元，孟加拉燃煤电站送出线路项目、刚果（金）卡莫亚新增萃取电积项目分别成交并生效 6548/5000 万美元。图表图表 51：23H1，公司国际工程承包营收同比大增公司国际工程承包营收同比大增313.45%图表图表 52：2018-23H1，公司境外营收占比公司境外营收占比均超均超50%来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 国际工程承包业务聚焦亚非国家，持续转型国际工程承包业务聚焦亚非国家，持续转型投建营一体化投建营一体化、产业链一体产业链一体化化。公司国际工程承包业务主要专注轨道交通、电力、市政及房建、石油与矿产等领域。区域分布：区域分布：2022 年，公司国际工程承

110、包新签合同额42.5456.1236.8534.5125.4232.3017.27%16.00%18.40%17.04%6.70%10.16%-11.12%31.92%-34.35%-6.34%-26.33%313.45%-100%0%100%200%300%400%0020021202223H1国际工程承包营收（亿元）国际工程承包营收（亿元）毛利率毛利率(%)-右轴右轴营收营收yoy-右轴右轴81.23 84.70 84.19 72.15 76.03 53.65 81.39%76.58%65.52%55.29%56.60%51.57%24.23%4

111、.27%-0.60%-14.30%5.38%95.91%-20%0%20%40%60%80%100%120%0070809020021202223H1境外营收（亿元）境外营收（亿元）境外营收占比境外营收占比-右轴右轴境外营收境外营收yoy-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 20.53 亿美元，同比大增 193.99%。截至 2022 年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目 73 个，金额合计 186.96 亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前 10 大

112、在手工程项目分部于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；业务模式：；业务模式：面对传统EPC 工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、EPC 工程三种业务模式并行经营格局。图表图表 53：截至截至2022年年末末，公司前十大在手工程项目公司前十大在手工程项目一览一览 项目名称项目名称 项目项目 类型类型 业务模式业务模式 工程建工程建 设地点设地点 开工日期开工日期 建设期建设期/运营期运营期 合同合同 总造价总造价 工程进度工程进度（%）2022 年年 确认收入确认收入（亿元）（亿元）累计确

113、累计确 认收入认收入（亿元）（亿元）已回款已回款（亿（亿元）元）孟加拉博杜阿 卡利 1320MW 燃煤电站项目 电力 EPC 孟加拉国 2019.8 46 个月 15.99 亿美元 67 4.96 60.61 41.82 巴基斯坦拉合 尔轨道交通橙 线项目 轨道交通 EPC 巴斯基坦 2016.6 27 个月 16.26 亿美元 100 0.49 40.51 40.18 蒙古 530km 原 油管线项目 管线建设 EPC 蒙古 2022.7 32 个月 3.88 亿美元 7.95 0.7 0.7 0.67 蒙古 TKT 重载 公路项目 公路建设 EPC 蒙古 2021.4 28 个月，预计20

114、23年底 3.66 亿美元 61.1 3.63 6.32-埃塞俄比亚 Addis Ababa-Djibouti 铁路 车辆采购项目 代理合同 轨道交通 EP 埃塞俄比亚 2014.12 18 个月 2.67 亿美元 99-17.05 14.82 巴基斯坦拉合 尔轨道交通橙 线运维项目 轨道交通 运营维护 巴斯基坦 2020.11 8 年 2.6 亿美元 30 0.72 1.75 1.77 刚果（金）庞 比铜矿项目 矿建 EPC 刚果（金）2019.3 12 个月 2.295 亿美元 100 2.26 18.13 17.6 刚果（金）卡 莫亚铜钴矿项 目二期 矿建 EPC 刚果（金）2019.4

115、 10 个月 1.65 亿美元 100 1.89 11.92 10.92 尼日利亚金矿 采矿项目 采矿 EPC 尼日利亚 2021.8 56 个月 1.51 亿美元 37.5 0 3.55 0.37 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 连云港瀛洲幸 福里和安康里 项目 房建 EPC 连云港 2019.1 幸福里 960天,安康里640 天 9.03 亿人民币 80 3.19 5.46 4.59 合计合计-17.85 165.99 132.73 来源：公司公告、中泰证券研究所 5、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预

116、测 订单端订单端：22 年新签高增，充裕在手订单保障营收预期。年新签高增，充裕在手订单保障营收预期。受疫情影响，公司工程业务 20-21 年新签合同额同比下降，22 年疫情影响趋缓，叠加军贸溢出效应带来的“一带一路”沿线市场拓展，公司工程业务新签合同额达 20.62 亿美元，同比大增 189.95%。2022 年，公司累计未完工项目合同额 186.96 亿美元，其中已签约尚未生效、已生效正在执行合同额分别为 116.72、70.24 亿美元，在手订单充裕。2023 年，“一带一路”十周年之际，公司有望实现国际工程新签高增。图表图表 54：公司累计未完工项目合同金额公司累计未完工项目合同金额（单

117、位：亿（单位：亿美美元）元）2018 2019 2020 2021 2022 已签约未完工项目合同金额已签约未完工项目合同金额(亿美元亿美元)153.32 182.72 195.14 192.51 186.96 已签约尚未生效项目合同金额(亿美元)88.53 100.45 106.14 105.17 116.72 已生效正在执行项目合同金额(亿美元)64.79 82.27 89.00 87.33 70.24 来源：公司公告、中泰证券研究所 基于上述基于上述市场环境市场环境和公司和公司项目布局，我们假设：项目布局，我们假设：23-25 年，公司工程业务新签增速分别 50%/15%/15%。从而得

118、到，从而得到，23-25 年：公司年：公司工程业务工程业务合同额分别合同额分别 30.93/35.57/40.90 亿亿美元。美元。图表图表 55：公司新签订单预测表（单位：亿公司新签订单预测表（单位：亿美美元）元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 当年国际工程新签(亿美元)17.95 7.11 20.62 30.93 35.57 40.90 YoY-40.60%-60.38%189.95%50.00%15.00%15.00%来源：公司公告、中泰证券研究所 营收端：营收端：基于工程业务订单预测值和 23H1 情况，我们假设 2023-2025年：请务必阅读正文之

119、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 （1）货物贸易业务营收分别 98.43、118.11、135.83 亿元，yoy+40%、+20%、+15%，毛利率分别 4.0%、4.1%、4.2%；（2）国际工程承包项目营收分别 65.34、67.32、69.25 亿元，yoy+157.00%、3.03%、2.87%；毛利率分别 11.87%、10.87%、9.87%；（3）金属包装容器销售业务营收分别 11.67、12.26、12.87 亿元，同比增速均为 5%，毛利率分别 16%、14%、12%；（4）货运代理业务营收分别 6.48、6.80、7.14

120、 亿元，yoy-30%、+5%、+5%，毛利率均为 9.15%；（5）参考公司克罗地亚风电项目、老挝水电项目往期发电情况，以及孟加拉火电站建设投产进度，我们假设，2023-2025 年，公司发电业务营收分别 5.29、27.00、42.31 亿元，yoy-42.72%、+410.08%、+56.69%，毛利率分别为 73.71%、42.41%、39.62%。（6）国内建筑工程业务营收分别 5.37、5.64、5.92 亿元，yoy-30%、+5%、+5%，毛利率均为 3.51%；（7）其他业务营收分别 0.61、0.64、0.67 亿元，同比增速均为 5%，毛利率均为 50%；对应得到对应得到

121、 2023-2025 年公司总营收分别年公司总营收分别 193.19、237.77、274.00 元，元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%，综合综合毛利率分别毛利率分别 9.60%、11.13%、11.70%。图表图表 56：分产品营收：分产品营收预测表（单位：亿元）预测表（单位：亿元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 128.51 130.50 134.33 193.19 237.77 274.00 YoY 16.19%1.55%2.94%43.81%23.08%15.24%毛利率 10.25%10.96%13.99%9.

122、60%11.13%11.70%分产品营收分产品营收 货物贸易 73.38 70.07 70.31 98.43 118.11 135.83 YoY 114.23%-4.51%0.33%40.00%20.00%15.00%毛利率 3.97%5.05%8.82%4.00%4.10%4.20%国际工程承包 36.85 34.51 25.42 65.34 67.32 69.25 YoY-34.35%-6.34%-26.33%157.00%3.03%2.87%毛利率 18.40%17.04%6.70%11.87%10.87%9.87%金属包装容器销售 10.43 11.62 11.12 11.67 12.

123、26 12.87 YoY 2.76%11.47%-4.36%5.00%5.00%5.00%毛利率 15.04%13.65%10.81%16.00%14.00%12.00%货运代理 4.90 7.93 9.25 6.48 6.80 7.14 YoY 54.90%61.74%16.73%-30.00%5.00%5.00%毛利率 11.53%6.87%9.15%9.15%9.15%9.15%发电收入 1.61 2.29 9.24 5.29 27.00 42.31 YoY-19.69%42.33%303.88%-42.72%410.08%56.69%毛利率 64.07%75.01%80.78%73.7

124、1%42.41%39.62%国内建筑工程承包 0.75 3.00 7.68 5.37 5.64 5.92 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 YoY-82.37%298.67%155.56%-30.00%5.00%5.00%毛利率-3.14%3.98%3.51%3.51%3.51%3.51%其他业务 0.59 0.34 0.58 0.61 0.64 0.67 YoY-7.75%-42.30%69.15%5.00%5.00%5.00%毛利率 56.35%54.31%65.29%50.00%50.00%50.00%来源：公司公告、中泰

125、证券研究所 费用端：费用端：1）销售费用率：）销售费用率：基于各业务条线经营人员稳定发展和公司业务经营拓展保持稳增需求，公司销售费用保持稳定增长趋势，结合 23H1情况，我们假设公司 2023-2025 年销售费用率均为 2.03%；2）管理费）管理费用率：用率：随业务发展及“一带一路”沿线市场拓展，公司提高管理水平、有望实现降本增效，基于 23H1 情况，我们假设公司 2023-2025 年管理费用率均为 1.58%；3）研发费用率：研发费用率：基于公司围绕转型升级战略开展科技攻关、保持研发投入，考虑到营收预测情况，我们假设公司2023-2025 年研发费用率分别 0.18%、0.21%、0

126、.24%。图表图表 57：公司期间费用预测表（单位：亿元）：公司期间费用预测表（单位：亿元）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）134.33 193.19 237.77 274.00 销售费用 3.67 3.93 4.84 5.57 销售费用率 2.73%2.03%2.03%2.03%管理费用 2.93 3.06 3.77 4.34 管理费用率 2.18%1.58%1.58%1.58%研发费用 0.20 0.35 0.50 0.66 研发费用率 0.15%0.18%0.21%0.24%来源：公司公告、中泰证券研究所 利润端利润端：根据假设，我们测算得出公司 2023-

127、2025 年营收分别 193.19、237.77、274.00 亿元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。2023-2025年归母净利润分别 8.45、10.31、12.18 亿元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%。图表图表 58：简易盈利预测表（单位：亿元）简易盈利预测表（单位：亿元）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 134.33 193.19 237.77 274.00 YOY 2.94%43.81%23.08%15.24%营业成本 115.87 174.64 211.31 241.95 YOY-0.58%50.72%20.99%14.5

128、0%毛利率 13.74%9.60%11.13%11.70%归母净利润归母净利润 6.36 8.45 10.31 12.18 YOY 1.97%32.88%22.03%18.15%来源：公司公告、中泰证券研究所 5.2 估值分析估值分析 北方国际是北方国际是具有项目融资、设计、采购、施工、投资运营等全方位系统具有项目融资、设计、采购、施工、投资运营等全方位系统集成能力的综合性国际工程企业集成能力的综合性国际工程企业，我们选取，我们选取：1）综合性国际工程服务商：中工国际；2）供应链贸易、跨境物流服务商：嘉友国际；3）新能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-

129、公司深度报告公司深度报告 源电力运营商：江苏新能作为可比公司，得到得到可比公司可比公司 2023-2025 年年PE 加权加权均值分别均值分别 19.2、14.5、11.0 倍倍，PB（LF）均值均值 1.90 倍。倍。2023年年 10 月月 10 日日，北方国际北方国际收盘价收盘价对应对应 2023-2025 年年 PE 为为 15.5、12.7、10.7 倍倍，PB 为为 1.62 倍，公司当前价值较倍，公司当前价值较可可比公司价值比公司价值低估。低估。图表图表59：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.10.11）来源：Wind、中泰证券研究所 注：可比公司数据采用 wind 一致

130、预期。5.3 投资建议投资建议 投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年营收分别 193.19、237.77、274.00亿元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。实现归母净利润分别 8.45、10.31、12.18 亿元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%，对应 EPS 为 0.84、1.03、1.22 元。现价对应 PE 为 15.5、12.7、10.7 倍，PB 为 1.62 倍。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。市值市值PEPBROE亿元亿元2022ATTM20

131、23E2024E2025ELF2022A002051.SZ中工国际11434.232.025.520.016.01.023.05%603871.SH嘉友国际12117.813.613.410.78.72.7716.37%603693.SH江苏新能11323.738.818.812.98.51.867.84%-25.127.819.214.511.01.90-000065.SZ北方国际北方国际13120.617.415.512.710.71.628.20%证券代码证券代码证券简称证券简称加权平均加权平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深

132、度报告 6、风险提示风险提示 1、项目执行成本波动风险项目执行成本波动风险 原材料价格、物流运费、人员动迁费等项目执行成本具有一定的波动性，公司业务盈利能力可能不及预期。2、项目执行进度不及预期风险项目执行进度不及预期风险 孟加拉火电站尚处于建设阶段，项目建设和运营的不确定性可能影响未来公司业绩。3、汇率波动风险汇率波动风险 公司国外业务占比较大，大部分项目以美元或欧元结算，汇率大幅波动会对项目收益和成本产生影响。4、全球市场债务全球市场债务风险风险 部分发展中国家债务问题严重，陆续出现主权债务违约事件，部分国家大量缩减基建财政投入，或影响项目收款和新项目开拓。5、行业规模测算偏差风险行业规模

133、测算偏差风险 报告中的行业规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。6、研报使用信息数据更新不及时风险研报使用信息数据更新不及时风险 若研报中使用的信息数据发生变动，或导致相关测算结果发生改变。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金

134、4,981 5,231 5,669 8,124 营业收入营业收入 13,433 19,319 23,777 27,400 应收票据 59 84 104 120 营业成本 11,587 17,464 21,131 24,195 应收账款 3,631 5,222 6,427 7,407 税金及附加 17 25 31 36 预付账款 1,984 2,990 3,618 4,143 销售费用 367 393 484 557 存货 938 1,413 1,710 1,958 管理费用 293 306 377 434 合同资产 460 662 814 938 研发费用 20 35 50 66 其他流动资产

135、 2,193 2,998 3,690 4,252 财务费用-357-90 261 395 流动资产合计 13,785 17,940 21,218 26,003 信用减值损失-359-116-134-161 其他长期投资 1,796 2,576 3,167 3,647 资产减值损失-19-19-22-27 长期股权投资 1,316 1,316 1,316 1,316 公允价值变动收益-87 0 0 0 固定资产 2,775 3,611 3,890 3,701 投资收益-91 18 18 18 在建工程 35 35 35 35 其他收益 9 7 7 7 无形资产 1,607 1,556 1,515

136、 1,499 营业利润营业利润 958 1,075 1,314 1,554 其他非流动资产 767 770 771 771 营业外收入 15 15 15 16 非流动资产合计 8,295 9,863 10,693 10,969 营业外支出 4 4 4 4 资产合计资产合计 22,08022,080 27,80327,803 31,91131,911 36,97236,972 利润总额利润总额 969 1,086 1,325 1,566 短期借款 754 834 0 0 所得税 162 165 202 239 应付票据 1,368 2,062 2,495 2,857 净利润净利润 807 921

137、 1,123 1,327 应付账款 4,506 7,316 9,486 11,587 少数股东损益 167 76 92 109 预收款项 0 386 951 1,644 归属母公司净利润归属母公司净利润 640 845 1,031 1,218 合同负债 1,124 1,617 1,990 2,293 NOPLAT 510 845 1,344 1,662 其他应付款 129 142 142 142 EPS（摊薄）0.63 0.84 1.03 1.22 一年内非流动负债 276 276 276 276 其他流动负债 365 267 295 318 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 8,523

138、 12,901 15,635 19,117 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 长期借款 4,358 4,810 5,261 5,713 成长能力成长能力 应付债券 476 476 476 476 营业收入增长率 2.9%43.8%23.1%15.2%其他非流动负债 165 165 165 165 EBIT 增长率-36.7%62.7%59.2%23.7%非流动负债合计 4,999 5,451 5,902 6,353 归母净利润增长率 2.0%32.9%22.0%18.1%负债合计负债合计 13,52213,522 18,351

139、18,351 21,53721,537 25,47025,470 获利能力获利能力 归母所有者权益 7,755 8,572 9,403 10,421 毛利率 13.7%9.6%11.1%11.7%少数股东权益 804 879 971 1,080 净利率 6.0%4.8%4.7%4.8%所有者权益合计所有者权益合计 8,558 9,452 10,375 11,502 ROE 7.5%8.9%9.9%10.6%负债和股东权益负债和股东权益 22,08022,080 27,80327,803 31,91131,911 36,97236,972 ROIC 5.3%7.9%12.5%14.0%偿债能力偿

140、债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 61.2%63.7%61.2%66.0%会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 债务权益比 70.5%69.4%59.5%57.6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 经营活动现金流经营活动现金流 738 1,331 2,177 3,001 流动比率 1.6 1.4 1.4 1.4 现金收益 691 1,099 1,705 2,061 速动比率 1.5 1.3 1.2 1.3 存货影响 54-476-297-248

141、 营运能力营运能力 经营性应收影响-577-2,604-1,830-1,493 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响-270 3,904 3,167 3,156 应收账款周转天数 100 82 88 91 其他影响 840-592-569-475 应付账款周转天数 156 122 143 157 投资活动现金流投资活动现金流 -588-1,502-896-402 存货周转天数 30 24 27 27 资本支出-594-1,052-560-133 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-213 0 0 0 每股收益 0.63 0.84 1.03 1.22 其他长期资产变化

142、219-450-336-269 每股经营现金流 0.74 1.33 2.17 3.00 融资活动现金流融资活动现金流 1,295 421-844-144 每股净资产 7.74 8.56 9.39 10.40 借款增加 621 531-383 451 估值比率估值比率 股利及利息支付-236-518-577-636 P/E 21 15 13 11 股东融资 1,168 584 584 584 P/B 2 2 1 1 其他影响-258-176-468-543 EV/EBITDA 472 319 211 175 来源：Wind，中泰证券研究所 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级

143、股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现

144、。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了

145、作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。