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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|三川智慧三川智慧 智慧水务引领者,稀土回收第二曲线大有可为 三川智慧(300066.SZ)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300066.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 5.3 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 相关研究相关研究 行业层面:智慧水务趋势使然,稀土资源行业空间广阔行业层面:智慧水务趋势使然,稀土资源行业空间广阔。1)水务:竞争格局:传统水表企业正处于制造业阵痛期,由于竞争较为激烈出现价格
2、战现象,趋势逐步向智慧化、平台化发展。行业规模:整体规模较小,增速稳健,预计 2023 年智慧水务市场规模为 188 亿元,预计 2027 年达 280 亿元,CAGR为 11%。政策导向:受益于政策端对于智慧化支持及减小管网漏损率要求,需求有望持续增长。未来发展:存量替换+新增需求带动水表行业结构改善,行业规模稳健增长。2)稀土:目前上游国企主导,下游需求广泛,2018 年中国稀土产业链价值约 900 亿元。量:截至 2019 年我国稀土储量 4400 万吨,占比全球最高 36.7%,2021 年中国产量 16.8 万吨,占全球 60%,预计2023 年稀土产量为 24 万吨(yoy+14%
3、),稳健增长。价:我们预计目前价格已逐步底部企稳,未来有望进一步回升带动企业盈利能力上涨。回收行业:目前行业规模较小,市占率有望进一步提升,2020 年 CR5 占比 50%,CR10占比 71%,其中中稀天马占比 13%,排名第二,三川智慧持有 16.3%股权。双轮驱动发展:涉水板块不断升级,稀土板块大有可为双轮驱动发展:涉水板块不断升级,稀土板块大有可为。1)水务:老牌水表龙头厂商之一,产品力强+重视研发+营销网络发达,2022 年公司产品市占率 10%。2)稀土:2018 年开始布局稀土资源回收行业,收购兼并持续规模布局,技改产能持续扩张。1、天和永磁:2022 年产能 1000 吨/年
4、,2023年有望达 3000 吨/年;2、集盛科技:2022 年产量为 2300 吨,预计 2024年末产能有望达 3300 吨/年;3、中稀天马:未来技改建成投产后,氧化镨钕产能将过万吨,氧化铽镝等重稀土产能过千吨,可位列稀土资源回收同行业第一位。盈利预测盈利预测:我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.3、0.4、0.5 元,对应 PE 分别为 18、14、10 倍,基于公司水表行业深耕多年+稀土行业发展前景良好,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:宏观经济因素波动风险;行业竞争加剧导致利润率下降风险;政策导致新产品、新领域开拓风险等 核心数据核心数据 2021 202
5、2 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)937 1,332 1,793 2,657 3,939 增长率-0.1%42.1%34.6%48.2%48.2%归母净利润(百万元)189 214 314 411 540 增长率-11.0%13.0%46.8%30.9%31.3%每股收益(EPS)0.18 0.21 0.30 0.40 0.52 市盈率(P/E)29.4 26.0 17.7 13.5 10.3 市净率(P/B)2.7 2.5 2.2 1.9 1.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -20%-12%-4%4%12%20%28%-022023
6、-06三川智慧仪器仪表创业板指证券研究报告证券研究报告 2023 年 10 月 18 日 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 三川智慧核心指标概览.5 一、公司简介:上善若水,老牌龙头,布局稀土板块形成第二增长曲线.6 1.1 管理层面:公司高管富有行业经验,政商地位较高,利于业务开展.6 1.2 经营层面:主业稳健增长+稀土业务快速放量,营收规模有望高增.7 二、行业层面:智慧水务趋势使然,稀土资
7、源行业空间广阔.8 2.1 智慧水务:政策持续落地,由产品向服务向平台持续智慧化进化.8 2.2 稀土资源回收:仍处于行业初期发展阶段,集中度有望进一步提升.10 三、双轮驱动发展:涉水板块不断升级,稀土板块大有可为.14 3.1 主业深耕供水:产品能力强+技术创新能力强+营销网络广+服务强.15 3.1.1 产品力强:最早从事水表行业之一,品种全、知名度高,客户覆盖率 40%.15 3.1.2 技术研发:研发费用持续投入,技术研发创新能力较强,展现公司硬实力.16 3.1.3 营销服务:营销网络发达,自上而下服务响应及时,覆盖国内外 60+国家.17 3.2 第二曲线:三家优质稀土回收公司打
8、造第二成长曲线,大有可为.17 3.2.1 原料:设立公司拓展海外矿贸易,产业链向上拓张,低位布局利于成本控制.18 3.2.2 产能:收购兼并持续规模布局,技改产能持续扩张,公司作为龙头有望受益.19 3.2.3 技术:上游可处理复杂原料+生产自动化程度高+产品回收率高打造核心壁垒.21 四、盈利预测与估值.22 4.1 关键假设与盈利预测.22 4.2 估值与投资建议.23 五、风险提示.23 图表目录 图 1:三川智慧核心指标概览图.5 图 2:公司主要产品图.6 图 3:2007-2022 年公司营收(百万元)及同比.7 图 4:2007-2022 年公司归母净利润(百万元)及同比.7
9、 图 5:2007-2022 年公司毛利率(%).7 图 6:2022 年公司业务营收占比.7 WYgVkUjWbWjZqMnRqN7NbP9PoMpPnPtQjMoPpPlOrQwObRrQqQxNsRnQvPmMmM 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:2021 年智慧水务行业市场份额.9 图 8:2021 年智慧水务行业集中度.9 图 9:2022-2027 年中国智慧水务行业市场规模预测(亿元).9 图 10:稀土行业产业链.11 图 11:2018 中国稀土产业链产值结构.11 图
10、12:2018 中国稀土消费结构(%).11 图 13:2019 全球稀土储量占比(%).12 图 14:2021 年全球稀土储量占比(%).12 图 15:2021 全球稀土产量占比(%).12 图 16:2017-2023 中国稀土产量预测趋势图(万吨).12 图 17:2020.01-2023.07 稀土价格指数.13 图 18:2020 年我国稀土回收企业产量分布(单位:%).13 图 19:2021 年我国稀土回收企业分布(家).13 图 20:2021 年我国稀土回收产量分布(%).13 图 21:稀土行业相关产业政策.14 图 22:公司 2019-2022 按产品拆分的涉水业务
11、(亿元).15 图 23:2022 年涉水业务按产品拆分比例(%).15 图 24:公司智慧云平台架构图.16 图 25:公司 2020-2022 研发费用率.16 图 26:2018-2022 年公司员工比例(%).16 图 27:公司国际营销网络.17 图 28:公司国内营销网络.17 图 29:公司 2022 年稀土氧化物成本构成.18 图 30:稀土价格指数.18 图 31:公司收购公司天和永磁股权结构图.19 图 32:集盛科技 2020-2022 产销量及产销率.20 图 33:集盛科技 2020-2022 营收及归母及同比.20 图 34:2019-2023 我国镨钕合金及镨钕氧
12、化物价格走势.20 图 35:2019-2023 我国镨钕合金及镨钕氧化物之间利润率.20 图 36:公司收购公司氧化物吨价(万元/吨).21 图 37:稀土二次资源回收方法.22 表 1:近期产业政策对于水务行业影响.10 表 2:公司收入业绩预测(百万元).22 表 3:A 股同行业可比公司估值(对应 2023 年 10 月 14 日股价).23 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 分行业来看,我们预计 2023-2025 年:1)仪器仪表制造业:伴随水务智慧化
13、发展,行业收入增速较为稳定且高毛利智能表销量稳中向好,我们预计收入增速分别为 10%/10%/10%,毛利率为 30%/31%/32%;2)稀土资源回收行业:由于公司收购天和永磁及集盛科技均为行业内优质公司,且与公司签订了一定的对赌协议,我们预计两个子公司收入增速较快,整个板块 2023-2025 年收入增速为 110%/111%/81%,且目前稀土价格处于行业低位,我们预计毛利率逐步提升,为 7%/12%/14%;3)其它行业主要包含城市供水、软件服务开发及专用设备制造,整体板块将伴随水表普及率、行业数字化发展稳健增长,预计 2023-2025 收入增速分别为 18%/18%/18%。区别于
14、区别于市场的观点市场的观点 市场认为:公司是强型标的,股价主要跟随稀土价格涨跌;而我们的观点:行业层面:智慧水务趋势使然,稀土资源行业空间广阔行业层面:智慧水务趋势使然,稀土资源行业空间广阔。1)水务:竞争格局:传统水表企业正处于制造业阵痛期,由于竞争较为激烈出现价格战现象,趋势逐步向智慧化、平台化发展。行业规模:整体规模较小,增速稳健,预计 2023 年智慧水务市场规模为 188 亿元、2027 年达 280 亿元,CAGR 为 11%。政策导向:受益于政策端对于智慧化支持及减小管网漏损率要求,需求有望持续增长。未来发展:存量替换+新增需求带动水表行业结构改善,行业规模扩张。2)稀土:目前上
15、游国企主导,下游需求广泛,2018 年中国稀土产业链价值约900亿元。量:截至2019年我国稀土储量4400万吨,占比全球最高36.7%,2021 年中国产量 16.8 万吨,占全球 60%,预计 2023 年稀土产量为 24 万吨(yoy+14%),稳健增长。价:我们预计目前价格已逐步底部企稳,未来有望进一步回升带动企业盈利能力上涨。回收行业:目前行业规模较小,市占率有望进一步提升,2020 年 CR5 占比 50%,CR10 占比 71%,其中中稀天马占比 13%,排名第二,三川智慧持有 16.3%股权。公司层面公司层面:涉水板块:涉水板块不断升级,稀土板块大有可为不断升级,稀土板块大有可
16、为,双轮驱动发展双轮驱动发展。1)水务:老牌水表龙头厂商之一,产品力强+重视研发+营销网络发达,2022 年公司产品市占率 10%。2)稀土:2018 年开始布局稀土资源回收行业,收购兼并持续规模布局,技改产能持续扩张。1、天和永磁:产能 1000 吨/年,2023 年有望达 3000 吨/年;2、集盛科技:产量为 2300吨,预计 2024 年末产能有望达 3300 吨/年;3、中稀天马:未来技改建成投产后,氧化镨钕产能将过万吨,氧化铽镝等重稀土产能过千吨,可位列稀土资源回收同行业第一位。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)智慧水务政策落地;2)水务和水表订单落地;3)稀土价格上涨 估值与目标
17、价估值与目标价 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.3、0.4、0.5 元,对应 PE 分别为 18、14、10倍。我们选取稀土回收行业龙头公司华宏科技及水表行业龙头迈拓股份、汇中股份、金卡智能作为可比公司进行比较,基于公司水表行业深耕多年+稀土行业发展前景良好,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三川智慧三川智慧核心指标概览核心指标概览 图 1:三川智慧核心指标概览图 资料来源:Wind,西部证券研发中心 2018中国稀土消费结构中国稀土消费结构20
18、21年智慧水务行业市场份额年智慧水务行业市场份额2020年我国稀土回收企业产量分布年我国稀土回收企业产量分布 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司简介:上善若水,公司简介:上善若水,老牌龙头老牌龙头,布局稀土板块形成,布局稀土板块形成第二增长曲线第二增长曲线 公司发展:专注水表公司发展:专注水表 40+年,涉水板块引领者,积极布局稀土板块年,涉水板块引领者,积极布局稀土板块。国内首家以水表为主业上市公司,专注水表 40+年。公司专注于水表研发、生产 40+年,2010 年 3 月在深圳证券
19、交易所创业板上市,是国内首家以水表为主业的上市公司。目前公司是中国移动物联网产业联盟副理事长及秘书长单位、中国计量协会水表工作委员会副主任委员单位、中国城镇供水排水协会常务理事单位。2022 年公司产品市占率 10%,处于行业领先地位。2022 年确立“涉水板块”+“稀土板块”双轮驱动总战略。2022 年,公司制定了三川智慧发展纲要,确立了“涉水板块转型升级、稀土板块并购重组”的总战略,诠释了“百年三川”的总目标。目前公司主要产品分为两类:1)智慧计量:智慧计量产品包含水表、无负压供水设备和水务管理软件,其中水表包含机械表及智能水表,智慧水务平台截至2022 年覆盖用户 5000+万,服务超
20、300+水务公司。2)稀土资源回收:产品主要为稀土氧化物氧化镨钕、氧化镝、氧化铽、氧化钆、氧化钬等,其中氧化镨钕为主要产品。图 2:公司主要产品图 资料来源:三川智慧公司官网,三川智慧公司年报,西部证券研发中心 1.1 管理层面:公司高管富有行业经验,政商地位较高,利于业务开展管理层面:公司高管富有行业经验,政商地位较高,利于业务开展 公司高管深耕公司多年,商业地位较高,利于公司业务开展。公司董事长李建林出身为鹰潭市水表厂厂长,伴随公司成长,曾获得全国劳动模范荣誉称号以及多项省级创业先锋、优秀企业家等荣誉;总经理李强祖现任江西省总商会副会长、中国工商业联合会第十三次全国大会代表;副总宋财华现任
21、中国计量协会水表工作委员会副秘书长。公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司实控人为李建林及李强祖父子,截至 2023 年上半年,合计持股 21.2%股份。根据 2023年半年报显示,公司董事长李建林通过江西三川集团间接持股公司 14.6%股份,公司总经理李强祖通过江西三川集团间接持股公司 6.0%股份,直接持股公司 0.6%股份,合计持股公司 6.6%股份,父子俩合计持股公司 21.2%股份。1.2 经营层面:主业稳健增长经营层面:主业稳健增长+稀土业务快速放量,营收规模有望高增稀土业务快速放量,营
22、收规模有望高增 公司营收规模有望迎来迅猛增长。营收角度来看,公司 2022 年总营收 13.3 亿元,受益于稀土资源综合利用业务板块放量同比+42.1%,2007-2022 年公司营收 CAGR 为 11.7%。业绩角度来看,2022 年公司归母净利润为 2.1 亿元(yoy+13.0%),2007-2022 年公司营收 CAGR 为 13.5%,呈现稳步增长态势,2022 年公司毛利率为 24.6%(yoy-8.5pct),一方面由于水表行业竞争加剧,导致价格出现一定程度下降的同时材料成本提升导致,另一方面由于新开发的稀土资源综合利用板块毛利率低于智慧水务业务导致。公司智慧水务经营稳定,稀土
23、资源综合利用快速放量。公司 2022 年主营业务分为智慧水务和稀土资源综合利用两大板块,2022 年公司智慧水务及稀土回收收入分别为 10.1 亿元(yoy+8%)和3.1 亿元,占比总营收 76%及 24%。图 3:2007-2022 年公司营收(百万元)及同比 图 4:2007-2022 年公司归母净利润(百万元)及同比 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 图 5:2007-2022 年公司毛利率(%)图 6:2022 年公司业务营收占比 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部
24、证券 2023 年年 10 月月 18 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、行业层面:智慧水务趋势使然,稀土资源行业空间广行业层面:智慧水务趋势使然,稀土资源行业空间广阔阔 1)水务:竞争格局:传统水表企业正处于制造业阵痛期,由于竞争较为激烈出现价格战现象,趋势逐步向智慧化、平台化发展。行业规模:整体规模较小,增速稳健,预计 2023年智慧水务市场规模为 188 亿元,预计 2027 年达 280 亿元,CAGR 为 11%。政策导向:受益于政策端对于智慧化支持(2023 年 5 月中共中央、国务院印发国家水网建设规划纲要对行业提供了中长期政策保障)及减小管网漏损率要
25、求(目前我国城市公共管网漏损率约为 15-20%,距离 2025 年要求达到 9%的目标尚有一定距离),需求有望持续增长。未来发展:存量替换(2021 年更换需求约 4800 万台,占总销售量 65%,水表使用期限一般不超过 6 年,更换需求较为稳定)+新增需求(2021 年房地产贡献 800 万台+农村自来水普及贡献 1800 万台)带动水表行业结构改善,行业规模稳健增长。2)稀土:产业链:目前上游国企主导,下游需求广泛,根据中国稀土行业协会的数据,2018 年中国稀土产业链价值约 900 亿元。量:截至 2019 年我国稀土储量 4400 万吨,占比全球最高 36.7%,2021 年中国产
26、量 16.8 万吨,占全球 60%,预计 2023 年稀土产量为 24 万吨(yoy+14%),稳健增长。价:2023 年 7 月 14 日稀土价格指数为 193.2(yoy-42%),相较年初下降 35%,我们预计目前价格已逐步底部企稳,未来有望进一步回升带动企业盈利能力上涨。细分回收行业:目前行业规模较小,市占率有望进一步提升,2020 年 CR5 占比 50%,CR10 占比 71%,其中华宏科技市占率 20%(鑫泰科技 15%、万弘高新 5%),排名第一,中稀天马占比 13%,排名第二,三川智慧持有 16.3%股权。2.1 智慧水务:政策持续落智慧水务:政策持续落地,由产品向服务向平台
27、持续智慧化进化地,由产品向服务向平台持续智慧化进化 竞争格局:传统水表企业正处于制造业阵痛期,向智慧化、平台化发展竞争格局:传统水表企业正处于制造业阵痛期,向智慧化、平台化发展。我国水务行业发展主要分为四个阶段:1)机械水表和供水设备阶段;2)智能水表和供水设备阶段;3)水务信息化阶段;4)智慧水务阶段,目前我们认为行业正处于从传统水表到智能水表过渡阶段,由于竞争较为激烈,传统水表企业面临和新进入者价格战阶段,而从整体来看,随着社会进步、人力成本提升等,人们对水务行业要求逐步提高,整个水务行业从需要人工采集数据等传统方式向智能化、平台化发展,而分阶段来看,第二阶段智能水表和供水设备仍属于制造业
28、,第三阶段则逐步由硬件向软件、由制造业向信息化转型。行业规模较小,竞争较为激烈,需要头部企业带动行业整体发展行业规模较小,竞争较为激烈,需要头部企业带动行业整体发展。目前我国智慧水务行业规模较小,集中度较高,2021 年智慧水务行业市场规模为 102.9 亿元,CR3 为大禹节水、威派格及汉威科技,集中度占比为 58%,CR10 占比 97%。华经产业研究院的数据显示,2023年我国智能水务市场规模约为188亿元,预计2027年达280亿元,CAGR为10.5%。由于智能水表及供水设备作为智慧水务的基础设施是改造起点,例如发展较为成熟的安防行业,只有通过铺设足够多的设备才能获取大量的信息数据,
29、再通过软件、网络互联互通搭建成熟的信息化平台,最终达到提升效率、提高服务水平目的,因此目前水表企业正经历抢占智能水表份额转型阶段。公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:2021 年智慧水务行业市场份额 图 8:2021 年智慧水务行业集中度 资料来源:前瞻产业研究院、西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院、西部证券研发中心 图 9:2022-2027 年中国智慧水务行业市场规模预测(亿元)资料来源:宁水集团公司年报、西部证券研发中心 受益于政策端对于智慧化支持及减小管网漏损率要求,智能水表需
30、求有望持续增长:1)智慧化:国家新型城镇化规划(2014-2020 年)国家智慧城市(区、镇)试点指标体系(试行)、国家八部委关于促进智慧城市健康发展的指导意见等政策反复强调“发展智慧水务与智能管网,构建覆盖供水全过程、保障供水质量安全的智能供排水和污水处理系统,实现城市地下空间、地下管网的信息化管理和运行监控智能化”,2022 年 1月国家发改委、水利部印发的“十四五”水安全保障规划提出要“加强智慧水利建设,提升数字化网络化智能化水平”,2023 年 5 月中共中央、国务院印发的国家水网建设规划纲要要求加快水网智慧发展,对于智慧水表及智慧水务行业提供了中长期政策保障。2)降低漏损率:“十四五
31、”水安全保障规划提出要“实施国家节水行动,强化水资源刚性约束”,目前我国城市公共管网漏损率约为 15-20%,距离 2025 年要求达到 9%的目标尚有一定距离,智能水表需求有望持续稳健增长。公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:近期产业政策对于水务行业影响 时间时间 部门部门 政策名称政策名称 具体内容具体内容 重要性重要性 2022.1 国家发改委、水利部“十四五”水安全保障规划 1、实施国家节水节水行动,强化水资源刚性约束。2、加强农业农村水利建设农业农村水利建设,提高乡村振兴水利保障能
32、力。3、加强智慧水利建设智慧水利建设,提升数字化网络化智能化水平。国家层面首次国家层面首次编制实施的水安全保障五年规划五年规划,是“十四五”时期水安全保障工作的重要依据。2022.1 国家住建部、发改委 关于加强公共供水管网漏损控制的通知 1、提出到 2025 年年全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9%以内。以内。2、推动供水管网分区计量工程。3、开展供水管网智能化建设工程。4、完善供水管网管理制度。明确漏损率标准明确漏损率标准,力度更强,目标更明确,推动智慧化发展。2023.5 中共中央国务院 国家水网建设规划纲要 1、国家水网是以自然河湖为基础、引调排水工程为通道、调蓄工程为结引调排水
33、工程为通道、调蓄工程为结点、智慧调控为手段点、智慧调控为手段,集水资源优化配置、流域防洪减灾、水生态系统保护等功能于一体的综合体系。2、要完善水资源配置和供水保障体系,聚焦国家发展战略和现代化建设目标,坚持节水优先、量水而行节水优先、量水而行、开源节流并重,完善水资源配置格局,实现水资源互济联调,全面增强水资源总体调配能力。对于智慧水表及智慧水务行业提供了中长期政策保障。中长期政策保障。资料来源:人民网,三川智慧公司年报,西部证券研发中心 存量替换+新增需求带动水表行业结构改善,行业规模稳健增长:根据宁水集团年报数据,2021 年我国水表销售额增长率约为 6%,水表销售台数 7400 万台(y
34、oy+3%),量价齐升。1)分结构来看,2021 年水表销量主要由定期更换+房地产贡献+城乡供水一体化构成,三部分占比分别为 11%/24%/65%。1)存量替换:2021 年水表行业定期更换需求约为 4800万台,占总水表销售量 64.9%,由于标称口径 25mm 及以下的水表使用期限一般不超过 6年,所以更换需求较为稳定;2)新增需求:2021 年水表新增需求一部分来自于房地产贡献的 800 万台,预计每年增长较为稳定;一部分来自于农村自来水普及贡献的 1800 万台,2021 年农村自来水普及率为 84%,根据“十四五”水安全规划保障,2025 年普及率预计达到 88%,若农村地区按一户
35、一表进行供水一体化改造,预计对水表总需求约为 8000万台,增量空间较大。2)分产品来看,2021 年智能水表销量约为 3000 万台,占比总销量约 40%,根据宁水集团数据,预计我国智能表渗透率最终可达到 75%-80%,替换空间约 800 亿元,智能水表有望快速放量带动行业规模持续扩大。综上所述,水表行业正进入制造业阵痛期,行业规模主要依靠存量替换带来的结构改善提升,增速相对稳定,传统水表企业盈利能力短期由于市场份额竞争可能有所受损,但我们看好长期智慧水务行业发展,我们认为随着大数据发展智慧水务需求依然较为旺盛,长期来看龙头企业有望持续获益。2.2 稀土资源回收:仍处于行业初期发展阶段,集
36、中度有望进一步提升稀土资源回收:仍处于行业初期发展阶段,集中度有望进一步提升 产业链角度来看,目前上游国企主导,下游需求广泛。稀土行业产业链主要由上游开采,中游冶炼和下游材料及应用构成,根据中国稀土行业协会的数据,2018 年中国稀土产业链价值约为 900 亿元,其中稀土功能材料(下游)占比 56%,约 500 亿元,冶炼分离(中上游)占比 27%,约 250 亿元。目前上游主要由中国稀土、北方稀土、厦门钨业、广东稀土等国企主导。下游需求广泛,应用包含永磁材料、催化材料等,其中最主要为稀土永磁材料,2018 年产值约 375 亿元,占比功能材料产值 75%,中国是稀土消费第一大国,稀土永磁材料
37、受益于新能源及电子工业领域发展,2018 年占比消费结构 40%,冶金和机 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 械、石油化工、玻璃陶瓷分别占比 12%、9%、8%,我们预计随着国家“双碳”战略推进,以钕铁硼为代表的稀土永磁材料需求将保持高速增长。图 10:稀土行业产业链 资料来源:三川智慧公司年报、西部证券研发中心 图 11:2018 中国稀土产业链产值结构 图 12:2018 中国稀土消费结构(%)资料来源:中国稀土协会、西部证券研发中心 资料来源:中国稀土协会、西部证券研发中心 量:中国作为稀土
38、储量/产量全球占比最高国家,预计 2023 产量稳健增长。根据美国地质调查局(USGS)公布数据,截至 2019 年末,全球稀土资源总储量约为 1.2 亿吨,其中我国稀土储量 4400 万吨,占比全球最高 36.7%,其次是越南、巴西、俄罗斯,占比分别为 18.3%/17.5%/17.5%,2021 年全球稀土产量 28 万吨,其中中国产量 16.8 万吨,占全球 60%,2022 年中国稀土产量为 21 万吨(yoy+25%),预计 2023 年稀土产量为 24 万吨(yoy+14%),稳健增长。公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 12|请务必仔
39、细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:2019 全球稀土储量占比(%)图 14:2021 年全球稀土储量占比(%)资料来源:USGS、西部证券研发中心 资料来源:USGS、西部证券研发中心 图 15:2021 全球稀土产量占比(%)图 16:2017-2023 中国稀土产量预测趋势图(万吨)资料来源:USGS、西部证券研发中心 资料来源:USGS、中商产业研究院、西部证券研发中心 价:稀土价格指数逐步底部企稳,未来有望进一步回升带动企业盈利能力上涨。公司稀土资源回收业务主要涉及产业链中上游,对稀土价格十分敏感,直接关系到企业盈利能力情况,根据中国稀土行业协会数据,2023 年 7 月稀
40、土价格指数为 193.2(yoy-42%),相较2023 年年初下降了 35%,我们预计目前稀土价格指数已逐步底部企稳,未来有望进一步回升带动企业盈利能力上涨。细分稀土回收行业:目前行业规模较小,市占率有望进一步提升,未来可期。稀土回收利用市场 CR5 占比 50%,CR10 占比 71%。2020 年,稀土回收利用市场 CR5稀土回收产量占比为 50%,其中华宏科技市占率 20%(鑫泰科技 15%、万弘高新 5%),排名第一,中稀天马占比 13%,排名第二,三川智慧持有 16.3%股权,CR10 市占率达到 80%。目前我国稀土资源回收行业仍处于发展中阶段,区域主要集中在江西省。目前稀土资源
41、回收行业 1)按企业数量来看,主要企业有 30+家,主要集中在江西,江苏等地,实际产能超过 3000 吨/年不足 5 家,整体行业资源回收率不高,规模较小;2)按回收产量区域来看,江西省排名第一,回收产量占比达到 67%,其余为山东、内蒙古、江苏与山西。我们预计随着国家推动稀土资源综合利用集约化和高端化生产,行业规模有望进一步扩大,集 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中度有望进一步提升。图 17:2020.01-2023.07 稀土价格指数 资料来源:中国稀土行业协会,西部证券研发中心 图 18
42、:2020 年我国稀土回收企业产量分布(单位:%)资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 图 19:2021 年我国稀土回收企业分布(家)图 20:2021 年我国稀土回收产量分布(%)资料来源:华经产业研究院、西部证券研发中心 资料来源:华经产业研究院、西部证券研发中心 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 政策:稀土回收行业是稀土资源供给的重要补充,符合国家政策导向,前景可期。稀土作为国家重要战略资源,稀土高效开发利用一直受到国家重视,同时由于“双碳”政策提出,稀土资源回收行业进入快速发展阶段
43、,近年来 关于完善资源综合利用增值税政策的公告“十四五”循环经济发展规划 稀土管理条例(征求意见稿)稀土行业发展规划(2016-2020 年)等相关扶持政策密集出台,稀土资源回收利用行业可以享受一定税收优惠,同时体系更为规范,利好我国稀土资源回收利用行业长远发展。图 21:稀土行业相关产业政策 资料来源:三川智慧公司年报、西部证券研发中心 三、三、双轮驱动发展:涉水板块不断升级,稀土板块大有可双轮驱动发展:涉水板块不断升级,稀土板块大有可为为 1)水务:产品力强:最早从事水表行业之一,2022 年涉水业务占总营收 76%,同比+8.0%,智能水表包括 NB-IoT 物联网水表、超声波水表等多种
44、类型,目前公司产品覆盖水用户5000 万+,服务超 300+水务公司,覆盖率达到 40%,2022 年公司产品市占率 10%。技术研发:技术研发创新能力较强,2022 年研发人员占比 19%,拥有有效专利 397 项、软件著作权 371 项,同时公司设立了博士后科研工作站和院士专家科技服务站,公司技术中心被认定为国家认定企业技术中心,展现出公司在水务行业技术硬实力。营销服务:营销网络发达,覆盖国内外 60+国家,直销为主,通过“七大区”+“11 个营销办事处”拓展全国市场,通过“总部统一管理”+“区域售后办事处”提升服务能力。2)稀土:2018 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 202
45、3 年年 10 月月 18 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年开始布局稀土资源回收行业,至今已收购 3 家优质公司中稀天马、天和永磁、集盛科技。原料:设立子公司(赣州川宇、三川稀土)拓展海外矿贸易,产业链向上拓张,低位布局利于成本控制。产能:收购兼并持续规模布局,技改产能持续扩张,公司作为龙头有望受益。1、天和永磁:截至 2022 年,产能 1000 吨/年,2023 年有望达 3000 吨/年;2、集盛科技:截至 2022 年,产量为 2300 吨,预计 2024 年末产能有望达 3300 吨/年;3、中稀天马:未来技改建成投产后,氧化镨钕产能将过万吨,氧化铽镝等重稀
46、土产能过千吨,可位列稀土资源回收同行业第一位。技术:上游可处理复杂原料+生产自动化程度高+产品回收率高打造核心壁垒,天和永磁产品回收率 96%,高于行业 93-94%平均水平,天和永磁及集盛科技作为少数能够处理熔岩渣企业处理成本及回收率均有优势。3.1 主业深耕供水:产品能力强主业深耕供水:产品能力强+技术创新能力强技术创新能力强+营销网络广营销网络广+服务强服务强 3.1.1 产品力强:最早从事水表行业之一,品种全、知名度高,客户覆盖率产品力强:最早从事水表行业之一,品种全、知名度高,客户覆盖率40%公司是最早从事水表行业之一,产品品种全、品牌知名度高。2022 年公司涉水业务收入10.1
47、亿元,占总营收 76%,同比+8.0%,稳健增长,主要产品为智能表、机械表,收入分别为 5.8 及 2.3 亿元,占涉水业务比例分别为 57%/23%。智能水表包括 NB-IoT 物联网水表、超声波水表、电磁水表、无线远传 LoRa 水表、智能卡式水表、光电直读水表等多种类型,机械水表可以分为速度式和容积式水表两种类型,能够充分满足客户多样化的需求,2022 年公司产品市占率 10%,反映出公司较强市场竞争力。图 22:公司 2019-2022 按产品拆分的涉水业务(亿元)图 23:2022 年涉水业务按产品拆分比例(%)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中
48、心 公司产品力较强,客户覆盖率达到 40%。目前公司产品覆盖水用户 5000 万+,服务超 300+水务公司,覆盖率达到 40%。1)NB-IoT 水表率先覆盖,2)公司控股子公司三川国德专门负责研发水资源监测和信息管理的智慧管理平台,目前自主研发云平台已经为中国水务集团、深圳水务、杭州水务集团、萧山环境集团、瀚蓝环境等上百家大型水务公司提供产业链配套服务,提升了供水行业管理效率及产业链数字化建设。从产品端转向服务端,智慧水务云平台集成度+包容度更高。智慧水务云平台兼容不同类型、厂商、协议的水表,消除烟囱式系统和数据孤岛,帮助水司实现生产调度(水质管理、二次供水、水厂工艺实时监测)、客服营销(
49、智能抄表和收费系统)、运营管理(GIS 系统、公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 外勤系统、工程管理)和定量控漏(DMA 分区计量、渗漏预警管理、压力调控管理)四大功能。图 24:公司智慧云平台架构图 资料来源:三川智慧公司年报,西部证券研发中心 3.1.2 技术研发:研发费用持续投入,技术研发创新能力较强,展现公司硬实力技术研发:研发费用持续投入,技术研发创新能力较强,展现公司硬实力 较强技术研发能力展现公司硬实力。截至 2022 年公司持续投入研发,2022 年研发费用率为 4.1%,研发人员占
50、比 19%,公司在智慧水务和智慧计量领域拥有有效专利 397 项(其中甬岭水表 79 项),拥有软件著作权 371 项(其中三川国德 50 项、甬岭水表 11 项),体现了较强的科研能力。同时公司设立了博士后科研工作站和院士专家科技服务站,公司技术中心被认定为国家认定企业技术中心,展现出公司在水务行业技术硬实力。图 25:公司 2020-2022 研发费用率 图 26:2018-2022 年公司员工比例(%)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 产品研发端进一步拓宽水表产品线。1)2022 年成功开发小口径阀控超声波水表,助力水 公司深度研究|三川智慧 西
51、部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 司实现客户管理;2)新版多感知超声波水表通过澳大利亚 NMI(国家计量院)认证,为公司产品拓宽国际市场奠定基础;3)4G 通信模块开发完成,提高了机械大表和电磁大表的上线率和稳定性,更好满足客户需求;4)公司的创新产品不锈钢水表,能够有效地避免对水质的二次污染,并可循环利用,同时水表表壳采用锻压拉伸和焊接法,相对于铸造更加节能环保。3.1.3 营销服务:营销网络发达,自上而下服务响应及时,覆盖国内外营销服务:营销网络发达,自上而下服务响应及时,覆盖国内外60+国家国家 营销网络发达,覆盖国
52、内外 60+国家。公司业务以国内为主,国内遍布全国 31 个省、市、自治区,而产品出口方面已累计销往 60+国家,包含欧洲、东南亚、非洲、大洋洲和南美洲,同时 2022 年公司成立了智慧水务事业群,设立了智慧水务营销中心,全力推进和实施“一体两翼”发展战略。图 27:公司国际营销网络 图 28:公司国内营销网络 资料来源:三川智慧公司官网、西部证券研发中心 资料来源:三川智慧公司官网、西部证券研发中心 公司直销为主,通过“七大区”+“11 个营销办事处”拓展全国市场。公司主要为水司提供智慧计量、智慧能源及优质供水一体化服务。2022 年公司直销客户占公司 70%销售份额,已实现国内东北、华东、
53、华北、华南、华中、西南、西北七大区的全国性营销服务网络。同时公司在 11 个中心区位城市设立了营销办事处,方便及时服务客户、拓展市场。公司通过“总部统一管理”+“区域售后办事处”方式自上而下提升相应能力。公司售后服务体系包含:1)完善服务网络:总部设立服务部,针对具体情况实现服务本地化,实现点对点服务,由大到小;2)快速响应机制:开通服务热线及线上渠道,售后服务 24 小时随时响应;3)专业服务支持:通过免费指导与培训解决产品问题;4)科学跟踪机制:建立跟踪档案,每月定期回访。随着水务数字化推进公司高质量服务能力持续巩固公司行业领先地位。3.2 第二曲线:三家优质稀土回收公司打造第二成长曲线,
54、大有可为第二曲线:三家优质稀土回收公司打造第二成长曲线,大有可为 公司 2018 年开始布局稀土资源回收行业,至今已收购 3 家优质稀土资源回收公司。1)公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2018年公司以7191.2万自有资金收购了中稀天马20%股权(目前公司持有16.3%股权),开始进入稀土资源回收行业,逐步积累了一定的行业经验;2)2022 年公司以 2.14 亿元自有资金收购赣州天和永磁 67%股权;3)2023 年公司计划继续加大对稀土行业投资力度,6 月以 6240 万元自有资金收购集盛
55、科技 8%股权,进一步优化业务布局,后续有望进一步围绕稀土资源回收行业布局,给公司业务带来第二增长极。3.2.1 原料:设立公司拓展海外矿贸易,产业链向上拓张,低位布局利于成本控制原料:设立公司拓展海外矿贸易,产业链向上拓张,低位布局利于成本控制 设立赣州川宇及三川稀土旨在拓展上游稀土资源获取渠道。公司 2022 年除收购天和永磁外,对外投资设立赣州川益科技有限公司、赣州川宇国际贸易有限公司和赣州三川稀土有限责任公司,其中设立赣州川宇及三川稀土旨在从上游拓宽公司稀土资源获取渠道,完善供应链体系。原材料占稀土氧化物成本 96%+,低位布局上游有利于公司盈利能力提升。2022 年公司稀土氧化物成本
56、主要由原材料、人工及制造费用构成,占比分别为 96.8%/0.7%/2.47%,今年以来,稀土价格持续下行,至 7 月下降 34%,低位布局利于公司盈利能力持续提升。图 29:公司 2022 年稀土氧化物成本构成 图 30:稀土价格指数 资料来源:三川智慧公司年报、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 天和永磁由六大稀土集团之一南方稀土持股 17%,利于公司上游原料获取。南方稀土集团成立于 2015 年,是国务院批准组建成立的六大稀土集团之一,现由中国稀土集团绝对控股(持股 94.5%),集团总资产超百亿元,拥有 56 宗稀土采矿权证,占全国南方离子型稀土采矿权证 67%,同
57、时掌握全国 50%+离子型稀土配额生产量和稀土氧化物供应量,上下游联动利于公司原料获取。公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31:公司收购公司天和永磁股权结构图 资料来源:三川智慧公司 2021、2022 年报,西部证券研发中心 3.2.2 产能:收购兼并持续规模布局,技改产能持续扩张,公司作为龙头有望受益产能:收购兼并持续规模布局,技改产能持续扩张,公司作为龙头有望受益 企业产能规模直接关系到企业盈利能力及话语权的大小,由于目前稀土资源回收行业规模较小,正处于前期发展阶段,市占率抢占尤为重要,
58、因此公司提前低位布局,眼光长远。2022 年天和永磁营收 3.19 亿元,占公司营收 24%,净利润 2559.33 万元,占公司净利润11%,伴随集盛科技收购稀土业务有望进一步提升公司规模。1)天和永磁:目前稀土氧化物(REO)产能 1000 吨/年,2023 年产线建成技改后有望达到 3000 吨/年。天和永磁稀土氧化物(REO)现产能为 1000 吨/年,同时“年产 3000 吨稀土氧化物二次资源综合利用技术改造项目”已于 2022 年 5 月取得江西省工信部批复,计划投资 2.80 亿元,预计 2023 年建成投产后可形成稀土氧化物(REO)3000 吨/年的生产能力;2)集盛科技:2
59、022 年氧化物产量为 2300 吨,目前公司 2022 年 6 月已获得年产 3300吨稀土氧化物二次资源综合利用技改项目批复,预计 2024 年末建成投产后集盛科技年产能有望达 3300 吨,未来潜力及发展空间巨大。2023 年 4 月集盛科技 年产 7000 吨碳酸锂综合利用改扩建项目 获得赣州市南康区行政审批局审批,预计 2024 年 6 月投产,如达产后将新增锂回收业务,同时增加新的收入利润来源。3)中稀天马:目前中稀天马具备稀土废料年处理 3.6 万吨的生产能力,是北方最大的钕铁硼废料“城市矿产”综合利用生产基地,是梁山稀土新材料产业的龙头企业。未来技改项目建成投产后,氧化镨钕产能
60、将过万吨,氧化铽镝等重稀土产能过千吨,可位列稀土资源回收同行业第一位。南稀金石一期镨钕金属的产能已达到 5000 吨,二期达产后将实现产能翻倍,国内排名可达第二。产品氧化镨钕价格有望底部回升,镨钕合金和镨钕氧化物利润率稳定在 20-25%。价格方面,公司主要产品为氧化镨钕,镨钕氧化物价格 2023 年 7 月 14 日价格是 44.8 万元/吨(yoy-47.4%),较年初 71 万元/吨下降 37%,已低于 2019 年至今价格中枢 51.4 万元/吨,我们预计镨钕氧化物后续下降空间有限,长期来看价格有望底部回升。整个产业链角度来看,我国镨钕合金和镨钕氧化物价格变化幅度较为一致,中下游传导机
61、制较为顺利,2021 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年至今,镨钕合金和镨钕氧化物利润率基本稳定在 20-25%。图 32:集盛科技 2020-2022 产销量及产销率 图 33:集盛科技 2020-2022 营收及归母及同比 资料来源:三川智慧收购公告、西部证券研发中心 资料来源:三川智慧收购公告、西部证券研发中心 图 34:2019-2023 我国镨钕合金及镨钕氧化物价格走势 图 35:2019-2023 我国镨钕合金及镨钕氧化物之间利润率 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:W
62、ind、西部证券研发中心 氧化镨钕生产的金属镨钕是稀土材料占比最高永磁材料的主要原料,有望伴随行业需求高速发展。金属镨钕是生产高性能钕铁硼永磁材料的主要原料,在其成本中占比约为 27%,同时还可应用于玻璃、陶瓷、深加工等应用领域,预计 2025 年我国高性能钕铁硼需求将由 2022 年的 9.6 万吨上升至 14.9 万吨,CAGR 为 15.7%,公司业务预计由于下游需求增长具备较好的盈利前景。公司收购公司氧化物价格高速增长。1)天和永磁:2022 年稀土氧化物销售 316 吨,吨价为 101.1 万元/吨。2)集盛科技:2022 年稀土氧化物销售 2250 吨,吨价为 84.1 万元/吨(
63、yoy+48%),2020-2022 年 CAGR 为 46%,高速增长。公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36:公司收购公司氧化物吨价(万元/吨)资料来源:三川智慧 2021、2022 年报,三川智慧收购公告,西部证券研发中心 3.2.3 技术:上游可处理复杂原料技术:上游可处理复杂原料+生产自动化程度高生产自动化程度高+产品回收率高打造核心壁垒产品回收率高打造核心壁垒 供需角度来看,我国稀土生产严受国家管控,下游需求旺盛,公司收购公司作为国内产品回收率高、且少数能够处理熔岩渣企业,优势显著
64、。公司主要采用更环保的湿法回收方式回收稀土。我国稀土二次资源回收的方法分为三类:(1)火法回收、(2)湿法回收、(3)其他方法。公司主要采用更为环保的湿法回收回收稀土,具体通过采取先进的酸法工艺和碱转-酸溶联合工艺,高效处理钕铁硼废料和熔盐渣。分具体公司来看:1)天和永磁:天和永磁拥有有效专利 16 项,目前技改项目采取先进的联动萃取和阶梯式洗涤压滤工艺、高效绿色低碳的环保系统以及自动化、智能化程度高的机械设备。产品回收率 96%,高于行业 93-94%平均水平,同时公司是行业内少数具备熔岩渣处理能力的企业,综合收益更高,技术实力位居行业前列。2)集盛科技:集盛科技拥有有效专利 42 项,目前
65、技术优势主要有三点:一是通过改进独特工艺技术,可处理多种复杂原料,使得公司在原材采购方面优于其他同行;二是在外排废渣上控制烧后外排铁渣有价元素0.23%,远超行业标准烧后外排铁渣 0.50%;三是在处理熔岩渣上有独特的处理技术,处理能力强,适用范围广,处理成本及收率均处于行业领先水平。3)中稀天马:公司自动化萃取技术取得新的突破,据研发部介绍,公司稀土纯度由原来的 99.5%的提高到 99.9%至 99.99%,从对下游企业提供原料的角度来说,产品更为优质。同时公司创新研发了钕铁硼氧化料一体装置和高效密闭优溶提取装置,建立起智能一体化制备氧化料及提取稀土生产线,具备了一流的稀土氧化物生产能力。
66、公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37:稀土二次资源回收方法 资料来源:全球稀土二次资源回收利用进展,西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 分行业来看,我们预计 2023-2025 年:1)仪器仪表制造业:伴随水务智慧化发展,行业收入增速较为稳定且高毛利智能表销量稳中向好,我们预计收入增速分别为 10%/10%/10%,毛利率为 30%/31%/32%;2)稀土资源回收行业:由于公司收购天和永磁及集盛科技均为行业内优质公司,且与公
67、司签订了一定的对赌协议,我们预计两个子公司收入增速较快,整个板块 2023-2025 年收入增速为 110%/111%/81%,且目前稀土价格处于行业低位,我们预计毛利率逐步提升,为 7%/12%/14%;3)其它行业主要包含城市供水、软件服务开发及专用设备制造,整体板块将伴随水表普及率、行业数字化发展稳健增长,预计 2023-2025 收入增速分别为 18%/18%/18%。表 2:公司收入业绩预测(百万元)20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 营业总收入 1,331.7 1,792.9 2,657.4 3,939.3 yoy 42%35%
68、48%48%仪器仪表制造业 897.1 986.8 1,085.5 1,194.1 yoy 7%10%10%10%稀土资源回收利用 319.4 670.4 1,411.9 2,556.7 yoy 110%111%81%其它 115.2 135.7 160.0 188.5 yoy 18%18%18%18%毛利率毛利率(%)(%)24.6%24.6%23.1%23.1%22.2%22.2%21.3%21.3%公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 仪器仪表制造业 26.8%30.0%31.0%32.0%稀土
69、资源回收利用 8.8%7.0%12.0%14.0%其它 51.3%52.0%52.0%52.0%归母净归母净利润利润 213.9213.9 314.3314.3 410.7410.7 539.5539.5 yoy 13%47%31%31%资料来源:三川智慧公司年报,西部证券研发中心 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.3、0.4、0.5 元,对应 PE 分别为 18、14、10倍。我们选取稀土回收行业龙头公司华宏科技及水表行业龙头迈拓股份、汇中股份、金卡智能作为可比公司进行比较,基于公司水表行业深耕多年+稀土行业发展前景良好,首次覆盖
70、,给予“买入”评级。表 3:A 股同行业可比公司估值(对应 2023 年 10 月 14 日股价)公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 总市值(亿元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华宏科技 002645.SZ 9.38 4.47 6.44 7.89 12 8 7 55 迈拓股份 301006.SZ 18.72 1.67 2.31 3.03 16 11 9 26 汇中股份 300371.SZ 12.78 1.47 1.90 2.35 17 14 11 26 金卡智能 300349.S
71、Z 12.63 3.91 4.85 6.01 14 11 9 54 平均 15 11 9 三川智慧 300066.SZ 5.35 3.14 4.11 5.40 18 14 10 56 资料来源:除三川智慧外,其他公司盈利及估值预测取自 Wind 一致预期,Wind、西部证券研发中心 五、五、风险提示风险提示 1、宏观经济因素波动风险。若经济发展不及预期,将使水表行业产品及稀土氧化物需求下降和资金紧张。2、行业竞争加剧导致利润率下降风险。智能水表行业竞争激烈,存在多个供应商和解决方案,新进入者可能会增加市场份额争夺,导致利润不及预期。稀土回收行业尚处于发展阶段,竞争对手较多,可能存在竞争格局变差
72、风险。3、政策导致新产品、新领域开拓风险。政策环境的不确定性和频繁变化可能会对公司新产品、新领域开拓造成不良影响。公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 438 512 822 1,100 1,506 营业收入营业收入 937 1,332 1,793
73、2,657 3,939 应收款项 649 737 645 889 1,180 营业成本 627 1,004 1,379 2,044 3,031 存货净额 241 509 531 725 984 营业税金及附加 10 10 14 21 31 其他流动资产 273 123 268 221 204 销售费用 90 99 134 198 294 流动资产合计流动资产合计 1,602 1,881 2,266 2,936 3,874 管理费用 107 116 156 231 343 固定资产及在建工程 252 305 290 278 273 财务费用(2)(4)(5)(3)2 长期股权投资 454 492
74、 492 492 492 其他费用/(-收入)(111)(143)(243)(308)(387)无形资产 67 69 66 64 62 营业利润营业利润 217 249 358 473 625 其他非流动资产 90 257 256 257 258 营业外净收支(0)(0)(1)(0)(1)非流动资产合计非流动资产合计 863 1,123 1,104 1,091 1,085 利润总额利润总额 217 249 357 473 625 资产总计资产总计 2,465 3,004 3,370 4,026 4,958 所得税费用 15 15 22 31 43 短期借款 0 38 13 17 23 净利润净
75、利润 202 234 335 442 582 应付款项 257 380 542 769 1,125 少数股东损益 12 20 21 31 42 其他流动负债 3 11 6 7 8 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 189 214 314 411 540 流动负债合计流动负债合计 260 429 560 792 1,156 长期借款及应付债券 1 111 45 61 80 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 29 29 29 29 29 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 30 140 74 90 109 ROE 9.5%10.0%
76、13.2%15.2%17.1%负债合计负债合计 290 569 635 882 1,265 毛利率 33.1%24.6%23.1%23.1%23.1%股本 1,040 1,040 1,040 1,040 1,040 营业利润率 23.2%18.7%20.0%17.8%15.9%股东权益 2,175 2,435 2,735 3,144 3,694 销售净利率 21.5%17.5%18.7%16.6%14.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,465 3,004 3,370 4,026 4,958 成长能力成长能力 营业收入增长率-0.1%42.1%34.6%48.2%48.2%现金流量表
77、(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-13.7%14.6%43.9%32.2%32.3%净利润 202 234 335 442 582 归母净利润增长率-11.0%13.0%46.8%30.9%31.3%折旧摊销 36 31 21 22 22 偿债能力偿债能力 利息费用(2)(4)(5)(3)2 资产负债率 11.8%18.9%18.8%21.9%25.5%其他(152)(250)(149)(404)(535)流动比 6.16 4.04 4.04 3.70 3.35 经营活动现金流经营活动现金流 84 11 202 57 71 速
78、动比 5.23 3.20 3.10 2.79 2.50 资本支出(15)(41)(4)(7)(16)其他 82 103 164 250 375 每股指标与估值每股指标与估值 260 429 560 792 1156 投资活动现金流投资活动现金流 67 62 161 243 359 每股指标每股指标 债务融资 3 51(18)11 9 EPS 0.18 0.21 0.30 0.40 0.52 权益融资(74)(30)(35)(32)(33)BVPS 1.97 2.16 2.42 2.79 3.28 其它 29(12)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(42)10(53)(22)(
79、24)P/E 29.4 26.0 17.7 13.5 10.3 汇率变动 P/B 2.7 2.5 2.2 1.9 1.6 现金净增加额现金净增加额 109 83 310 278 406 P/S 5.9 4.2 3.1 2.1 1.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|三川智慧 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 18 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介
80、于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中
81、,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C
82、联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无
83、遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公
84、司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告
85、及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BB
86、S)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。