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1、 2020.04.23 详解减水剂行业的三点思考详解减水剂行业的三点思考 稳定市场下,龙头市占率有望加速提升稳定市场下,龙头市占率有望加速提升 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师) 黄涛黄涛(分析师分析师) 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 本报告导读:本报告导读: 我们站在产业链的纵深视角思考行业更为长期的发展,我们站在产业链的纵深视角思考行业更为长期的发展, 本文我们提出本文我们提出三个方面是我们三个方面是我们认为的对减水剂行业的着眼点认为的对减水剂行业的着眼点,包括空间和变革的分析,包括空间和变革的分析
2、,也是本篇报告的核心;,也是本篇报告的核心; 摘要:摘要: 首次覆盖混凝土外加剂行业,给予首次覆盖混凝土外加剂行业,给予“增持”评级:“增持”评级:我们看好外加剂行业在退城入园、 下游大客户采购模式向集采变化及机制砂占比提升导致服务能力凸显等变革下, 龙头企业开启市占率拓张步伐, 有三个方面是我们认为的对减水剂行业的着眼点。 推荐外加剂行业龙头垒知集团、苏博特、红墙股份。 混凝土混凝土外加剂行业市场空间约外加剂行业市场空间约 500 亿,整体稳定,结构变化亿,整体稳定,结构变化。展望五年期, 我们估算国内外加剂市场空间总量在近 500 亿左右, 分为预拌混凝土(预判后靠泵车运输)外加剂市场,以
3、及现拌混凝土(现场搅拌)外加剂市场,两种市场未来发展趋势不同,现伴需考虑混凝土集团与大型工程集团自备部分。 我们认为空间分析的重要意义来自于对行业内企业的成长空间的判断, 而外加剂行业市场半径一般仅有 150公里左右,属于典型的短腿行业,基于这种意义,对特定公司在特定区域市场内的空间分析或更为重要。 16 年开始至今的“退城入园”创造了外加剂行业变革的窗口期,尤年开始至今的“退城入园”创造了外加剂行业变革的窗口期,尤其在其在较规范的较规范的华东市场华东市场。我们认为外加剂之前市场分散,而 16 年至今的变革窗口期:1)类化工企业环保管理趋严,退城入园,导致小企业增加大量环保设备投入与支出,小企
4、业加速出清;2) 机制砂替代天然砂石, 质量稳定性下降, 给外加剂技术服务提出了更高的要求,龙头企业具备技术储备与研发资金优势,竞争优势扩大;3)下游重点工程采购模式向集采转变,提升对企业品牌、服务、质量的重视程度,给头部企业带来增长机会,行业龙头市占率有望加速提升。 逆周期方向明确,逆周期方向明确, 中心城市群建设成为最核心着力点中心城市群建设成为最核心着力点。 外加剂作为混凝土生产材料, 其需求与混凝土和水泥产量增速息息相关。 我们认为在疫情影响下, 逆周期调控的方向明确, 而中心城市群建设成为最核心着力点做为稳定经济最重要的抓手,有望展现弹性。我们观察到 4月初华东熟料已经开始提价, 库
5、存快速下降, 而 3 月工程机械挖机卖断货,均反应基建需求的超预期,利好外加剂行业。 风险提示:风险提示:基建投放增速不及预期、原材料成本大幅上涨。 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 细分行业评级 外加剂行业 增持 重点覆盖公司列表 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002398 垒知集团 增持 002809 红墙股份 增持 603916 苏博特 增持 相关报告 垒知集团 (002398) : 布局全国外加剂龙头, 检测领域稳步扩张 红墙股份 (002809) : 华南外加剂龙头, 区域拓展发力 苏博特 (603916) : 外加剂龙头, 内生外延提速 行业首次覆盖行业首次覆盖 股
6、票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 建材建材 2 of 20 目目 录录 1. 与众不同的认知 . 3 2. 外加剂行业市场空间与行业变革 . 3 2.1. 改善混凝土性能的核心材料外加剂 . 3 2.2. 行业预期空间近 500 亿,但须细拆 . 4 2.3. “退城入园”开启外加剂行业变革的窗口期 . 7 2.3.1. 退城入园政策带动加剂行业向规范性、环保性发展 . 8 2.3.2. 机制砂替代天然砂石,企业服务能力重要性凸显 . 9 2.3.3. 客户采购模式转变给予大企业带来增长机会 . 11 2.4. 逆周期调控方向明确,中心城市群建设成为最核心着力点 . 11 3. 风险提
7、示 . 13 oPsNnNnRqNqOnPmNuMnMtQ9PaO9PtRmMpNoOjMnNrNjMtRrN9PnNzQNZnNmRxNsPtN 3 of 20 1. 与众不同的认知与众不同的认知 我们站在产业链的纵深视角思考行业更为长期的发展,有三个方面是我们认为的对减水剂行业的着眼点,也是本篇报告的核心; 1. 行业发生变革的根本原因、窗口期有多长,及未来(行业发生变革的根本原因、窗口期有多长,及未来(5 年后为例)行年后为例)行业空间的变化趋势如何?业空间的变化趋势如何? 2.剔除混凝土企业大型建筑企业自给自足的部分,对于专门外销外加剂剔除混凝土企业大型建筑企业自给自足的部分,对于专门
8、外销外加剂的企业,真正有效的市场空间有多少?的企业,真正有效的市场空间有多少? 3. 典型的短腿行业,特定区域市场内的空间分析如何看?典型的短腿行业,特定区域市场内的空间分析如何看? 我们看好外加剂行业在退城入园、下游大客户采购模式向集采变化及机制砂占比提升导致服务能力凸显等变革下龙头企业开启市占率拓张步伐。推荐外加剂行业龙头垒知集团、苏博特、红墙股份。 表表 1:推荐公司与受益标的盈利预测估值表推荐公司与受益标的盈利预测估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 2 2020.020.4 4. .2121 EPSEPS PEPE 评级评级 2012019 9A A 202020
9、20E E 2022021 1E E 2012019 9A A 20202020E E 2022021 1E E 002398 垒知集团垒知集团 11.50 0.58 0.75 0.94 19.83 15.33 12.23 增持 603916 苏博特苏博特 26.48 1.14 1.56 2.04 23.23 16.97 12.98 增持 002809 红墙股份红墙股份 23.38 1.07 1.32 1.69 21.85 17.71 13.83 增持 数据来源:国泰君安证券研究 2. 外加剂行业市场空间与行业变革外加剂行业市场空间与行业变革 2.1. 改善混凝土性能的核心材料改善混凝土性能的
10、核心材料外加剂外加剂 混凝土外加剂是一种在混凝土、砂浆、净浆搅拌之前或拌制过程中加入用以改善混凝土性能的材料, 掺量少于或等于水泥质量的 5%, 其特点是掺量少、作用大,是实现混凝土行业“低碳、生态”发展的核心材料,目前已成为商品混凝土生产必不可少的组成部分。其中,减水剂作为外加剂用量最大的主要品种,主要作用是延缓水泥凝结时间,从而减少单位用水量、降低成本。 目前,根据相关国家标准,按照减水率的高低,可将减水剂分为普通减水剂(第一代) 、高效减水剂(第二代)和以羧酸系为代表的高性能减水剂(第三代) 。其中第三代减水剂由于性能强且环保,在市场中被广泛推广,使用量占比已超过 70%,且随着国家(行
11、业)标准进一步规范,我们认为这一比例将持续增加。 4 of 20 图图 1: 行业内高性能减水剂使用量占比飞速增长行业内高性能减水剂使用量占比飞速增长 图图 2: 头部企业高性能减水剂销量提升(以苏博特头部企业高性能减水剂销量提升(以苏博特为例)为例) 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 表表2:三代减水剂性能比较:三代减水剂性能比较 主要产品类型 掺量(%) 减水效果(%) 主要原材料 普通减水剂 木质素磺酸盐类减水剂 0.3 8%-13% 造纸工业废液 高效减水剂 萘系减水剂、脂肪 0.6 14%-24% 工业萘、甲醛 高性能减水剂 聚羧酸系减水剂
12、0.2 25%-40% 环氧乙烷、丙烯酸 数据来源:智研咨询,国泰君安证券研究所 2.2. 行业预期空间近行业预期空间近 500 亿,但须细拆亿,但须细拆 我们尝试对未来行业有效市场空间进行测算。我们尝试对未来行业有效市场空间进行测算。根据行业协会统计测算,混凝土外加剂行业 2017 年度全国行业规模在 478.6 亿元, 此数据提供了现期行业空间约 500 亿元的概念。 图图 3: 外加剂行业空间外加剂行业空间 数据来源:中国建材联合会混凝土外加剂分会,国泰君安证券研究 同时两个同样重要问题在于: 1.未来(未来(5 年后为例)行业空间的变化趋势如何?年后为例)行业空间的变化趋势如何? 0%
13、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高性能减水剂其他减水剂0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%050018高性能减水剂销售收入(亿元)高效减水剂销售收入(亿元)高性能减水剂占比(%)高效减水剂占比(%)893.771225.251380.361399.13364.9496.6552.1478.602004006008000320152017外加剂总产量(万吨)折合销售产值(亿元) 5 of 20 有效的市场空间有多少?有效的市场空间有多少? 我们
14、在此以 500 亿为基础,依据多种假设条件,对外加剂行业未来有效的市场空间进行测算。其中所依赖的各类假设可靠性差别较大,但这种测算过程主要在于对各因素弹性进行思考。 首先对预拌和现拌市场进行区分。首先对预拌和现拌市场进行区分。我们先尝试对现存量的 500 亿元市场进行拆分,分为预拌混凝土(预判后靠泵车运输)外加剂市场,以及现拌混凝土(现场搅拌)外加剂市场,区分的意义在于两种市场未来发展趋势不同,且预判是减水剂的主要市场,现伴对减水剂用量需求比例较预判低且存在部分大型建筑企业自给。 首先计算现存预拌混凝土市场规模,根据混凝土协会统计测算,2018 年全国预拌混凝土产量约 25.47 亿立方米,我
15、们按照行业目前平均经验数据,平均每立方用 12 元(不含税)左右的外加剂,大约对应 300 亿元左右市场空间;而假设其余 200 亿市场空间对应现拌混凝土需求(大型基建工程等) 。 图图 4: 2013-2018 全国商混产量全国商混产量 数据来源:中国混凝土网,国泰君安证券研究 混凝土总需求判断缓坡期稳定。混凝土总需求判断缓坡期稳定。外加剂行业未来空间受混凝土总需求影响毋庸置疑,但站在 5 年左右的时间期限来看,我们认为混凝土总需求将尚维持在与现在持平的平台期。与我们对水泥总需求平台期的判断依据一样,我们认为大城市圈的城镇化发展方向,以及伴随而来对于土地和人口要素的放开,将成为支撑全国混凝土
16、总需求的有力因素。近两年结构(基建突出)与区域分化(发达地区显著强劲)明显但总需求量暂不折扣或加成处理。 假设预拌混凝土渗透率预期提升, 拉动预拌市场空间。假设预拌混凝土渗透率预期提升, 拉动预拌市场空间。 从行业共识而言,我国预拌混凝土渗透率还有较大的提升空间。根据云南建投混凝土招股书所引用数据来看,目前我国预拌混凝土渗透率仅在 50%左右,这一数字也较为符合行业内的经验。 而美法日澳等发达国家普遍在 70%-80%以上, 国内发展较为领先的江苏, 浙江等省份商混渗透率也均已经超过70%。 21.9623.7122.2322.2922.9825.47-10.00%-5.00%0.00%5.0
17、0%10.00%15.00%20.00%25.00%05001620172018全国商混产量(亿吨)YoY(%) 6 of 20 随着商混渗透率的进一步提升替代一些零散的少用外加剂的现拌需求,为了保障运输, 质量, 成本控制等方面, 势必提升预拌外加剂的需求量。但我们判断由于中国城市分布,地理结构,发展阶段等特点,5 年期展望,渗透率大概提升 5pct,即大概对应预拌市场空间增长 10%。 图图 5: 我国预拌混凝土渗透率与趋势我国预拌混凝土渗透率与趋势 图图 6: 国际预拌混凝土渗透率对比国际预拌混凝土渗透率对比 数据来源:中国混凝土协会,国泰君安
18、证券研究 数据来源:中国混凝土协会,国泰君安证券研究 单方掺量提升最快阶段已充分体现,预判未来或略增。单方掺量提升最快阶段已充分体现,预判未来或略增。近几年来,单方混凝土的外加剂掺量提升较快,主要在于两个原因: 1.天然砂管控严格与日渐枯竭下机制砂占比提升,需要更多外加剂保证质量,天然砂全部换成机制砂单方外加剂掺量需要提升约 20%; 2.水泥砂石等价格上涨明显,处于成本考虑增加外加剂可以减少水泥等用量。 但从未来 5 年来看,这两个因素均已体现比较充分,进一步大幅提升的这两个因素均已体现比较充分,进一步大幅提升的空间有限空间有限:机制砂目前占全国骨料消费量比重已经超 80%,比例提升空间有限
19、,未来结构再次变化需要等到建筑废料骨料普及带来骨料质量的进一步下降;水泥砂石等原材料价格已经到达一个相对稳定的价格中枢。因此在单吨掺量上,我们只给予 10%总量增加权重,且主要是为了弥补2017 年至今未被体现的部分。 图图 7: 机制砂渗透率已经相对较高机制砂渗透率已经相对较高 图图 8: 水泥价格已经达到相对稳定中枢水泥价格已经达到相对稳定中枢 数据来源:国泰君安证券研究 数据来源:数字水泥网,国泰君安证券研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%预拌混凝土渗透率预拌混凝土渗透率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.0
20、0%70.00%80.00%预拌混凝土渗透率预拌混凝土渗透率80%20%2019年机制砂占比估算年机制砂占比估算机制砂天然砂 7 of 20 下游产业链自给自足部分暂给予较低比例折扣。下游产业链自给自足部分暂给予较低比例折扣。对于专业外加剂企业而言,有效市场空间需要剔除下游混凝土集团与大型工程集团自备的外加剂量,即产业链下游自给自足的量。 对于行业中这一部分的比例,目前很难有一个较为明确的统计。但我们计划给予一个较低的折扣比例,原因有三:下游企业自备外加剂具有区域局限性;下游企业分散度较高有实力制备较少;许多下游企业只做最后复配环节。考虑工程现拌市场自给率或更高,我们给予预拌市场 15%折扣,
21、工程现拌市场 20%折扣。 表表 3:五年展望有效市场空间假设测算:五年展望有效市场空间假设测算 考虑因素考虑因素 方向判断方向判断 市场空间市场空间 现存总量现存总量 行业协会统计;大致测算拆分 预拌 300 亿,现拌 200 亿,合计 500 亿 混凝土总需求混凝土总需求 需求 5 年尚处于平台期,判断稳定 预拌 300 亿,现拌 200 亿,合计 500 亿 商混渗透率提升商混渗透率提升 趋势明显,但速度应该保平稳,预拌市场空间+10%,现拌市场与被替代市场冲突小无影响 预拌 330 亿,现拌 200 亿,合计 530 亿 单吨掺量提升单吨掺量提升 机制砂与水泥砂石涨价因素截止 2020
22、 年反应充分,但弥补一部分过去两年快速升的统计不足,两市场各+10% 预拌 363 亿,现拌 220 亿,合计 583 亿 剔除自给自足剔除自给自足 下游自产自用剔除,没有合理统计数据参考,考虑地域,规模,生产环节制约,预拌与现拌分别给予-15%,-20%考虑 预拌 309 亿,现拌 176 亿,合计 485 亿 数据来源:国泰君安证券研究 行业预期有效空间相对稳定,区域结构更为重要。行业预期有效空间相对稳定,区域结构更为重要。从上述多因素的分析预判来看,展望五年期,大数匡算国内外加剂市场空间总量在近 500 亿左右,相对较大且稳定度较强。 空间分析的重要意义来自于对行业内头部企业的成长机会判
23、断,而外加剂行业市场半径一般仅有 150 公里左右,属于典型的短腿行业,基于这种意义,对特定公司在特定区域市场内的空间分析或更为重要特定区域市场内的空间分析或更为重要。 2.3. “退城入园”开启外加剂行业变革的窗口期“退城入园”开启外加剂行业变革的窗口期 我们认为外加剂行业的下游混凝土行业目前仍是较为分散的市场,这也导致了外加剂行业也呈现分散的特点,目前行业剩余 2000 家企业,其中仅 80 家左右具有大规模母液合成能力,掌握母液合成技术企业不超过 300 家,这也意味着行业 85%的企业并没有核心竞争力,集中度提升的空间较大。 我们观察头部企业 2011-2019 年销售情况发现,龙头企
24、业市占率在近年迅速提升,其中我们估算垒知集团及苏博特 2019 年市占率约 7%左右,相比 2017 年增长约 3 个百分点,行业格局正在发生突变。 我们认为外加剂行业近年正在发生以下三点变化,并有望持续改善行业竞争格局,龙头企市占率提升的步伐才刚刚开始: 1)2016 年开始至今的“退城入园”政策,导致小企业因大幅增加环保设备投入及后续环保支出而退出行业;叠加营改增,使得小企业偷税漏税情况大幅缓解,逐步丧失与大企业的竞争优势。 8 of 20 2)机制砂替代天然砂石,给外加剂行业服务技术提出了更高的要求,企业服务能力得到重要性凸显;行业内龙头垒知、苏博特近年研发费用增长快速,小企业在竞争中正
25、在丧失优势。 3) 大型基建企业由原来分散的采购模式转变为集中招标采购的模式, 招标过程中提升对于供应商品牌、品质、服务、规模的要求,导致小企业低价中标成为历史,给大企业带来增长机会;同时外加剂行业的下游地产商及商品混凝土行业本身的行业集中,也有利于龙头企业市场份额的获取。 图图 9: 垒知集团垒知集团 2016 年起外加剂销售收入持续增年起外加剂销售收入持续增加加 图图 10: 2011-2019 年头部企业市占率低但呈现年头部企业市占率低但呈现快速上升快速上升趋势趋势 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 表表 4:外加剂行业龙头企业近五年市占率情况:
26、外加剂行业龙头企业近五年市占率情况 年份年份 销售收入(亿销售收入(亿元)元) 市占率市占率(% %) 销售收入(亿销售收入(亿元)元) 市占率市占率(% %) 销售收入(亿销售收入(亿元)元) 市占率市占率(% %) 2011 垒知集团 7.07 1.94 苏博特 红墙股份 4.10 1.12 2013 12.81 2.58 15.94 3.21 4.85 0.98 2015 9.12 1.65 13.11 2.37 4.25 0.77 2017 14.07 2.94 16.75 3.50 5.37 1.12 2019 23.66 4.73 29.76 5.95 10.47 2.09 数据来
27、源:公司年报,国泰君安证券研究 2.3.1. 退城入园政策带动加剂行业向规范性、环保性发展退城入园政策带动加剂行业向规范性、环保性发展 我们认为生产的环节的外加剂更偏向化工类企业,因为外加剂的主要原材料中的工业萘及环氧乙烷属于危险化学品,同时在复配中也会使用有污染性的防腐剂等材料。 2016 年开始随着政府对于环保问题的重视日趋增长,各地政府全面推进化工企业的退城入园政策,实施统一的环保管理。 我们估算截至到 2019 年底,全国仍只有不到 300 家外加剂企业已经实施了退城入园的政策 (或者厂房建设贴近化工园区) , 数量相比整体行业1000 多家在产企业规模依然较偏小。 我们认为退城入园给
28、行业内众多的小企业增加了较重的环保设备一次性投入及后续环保支出,这直接导致很多业内小企业被清洗出局。而另一方面,近年来的营改增政策出台, -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%05520019外加剂销售额(亿元)YOY(%)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200172019E垒知集团苏博特红墙股份 9 of 20 我们认为随着环保政策逐步收紧,各地退城入园政策进一步贯彻实施,有助于减水剂行业格局再优化,头部企业有望持续受益。 表表 5:混凝土
29、外加剂行业“退城入园”环保性相关政策法规:混凝土外加剂行业“退城入园”环保性相关政策法规 相关文件 时间 具体内容 工信部:工业和信息化部关于做好工业和信息化领域“邻避”问题防范和化解工作的通知 2016 年 11 月 1 日 各地要科学编制产业规划,按照集群集约、绿色低碳发展原则,引导企业加大安全环保投入、保证安全环保设施稳定运行, 新建、 搬迁重化工业要严格限定在合规工业园区; 支持垃圾资源化处理和危险化学品企业搬迁改造,鼓励存在“邻避”风险的老旧企业采取相应的退出措施等 国务院办公厅:国务院办公厅关于印发危险化学品安全综合治理方案的通知 2016 年 11 月 29 日 全面启动实施人口
30、密集区危险化学品生产企业搬迁工程。进一步摸清全国城市人口密集区危险化学品生产企业底数,通过定量风险评估, 确定分批关闭、 转产和搬迁企业名单。 制定城区企业关停并转、 退城入园的综合性支持政策, 加快推进城市人口密集区危险化学品生产企业搬迁工作。 国家安全监管总局:危险化学品安全生产“十三五”规划 2017 年 9 月 11 日 积极深入开展罐区、 特殊作业、 储存场所等安全专项整治; 加快危险化学品企业和政府隐患排查治理体系建设;继续推进危险化学品安全监管重点地区安全生产攻坚工作;积极配合行业管理部门和属地政府推进城镇人口密集区涉及“两重点一重大” 的危险化学品生产、 储存企业的搬迁、 转产
31、和关闭等工作,全面推动危险化学品企业退城入园。 中共中央办公厅、国务院办公厅:关于推进城市安全发展的意见 2018 年 1 月 7 日 加快重点产业安全改造升级。 完善高危行业企业退城入园、 搬迁改造和退出转产扶持奖励政策。制定中心城区安全生产禁止和限制类产业目录, 推动城市产业结构调整。 加强矿产资源型城市塌(沉)陷区治理。引导企业集聚发展安全产业,改造提升传统行业工艺技术和安全装备水平等。 国务院:打赢蓝天保卫战三年行动计划 2018 年 7 月 3 日 调整优化产业结构, 推进产业绿色发展, 优化产业布局, 严控“两高”行业产能,强化“散乱污”企业综合整治,深化工业污染治理, 大力培育绿
32、色环保产业; 加快调整能源结构, 构建清洁低碳高效能源体系等。 中共中央办公厅、国务院办公厅:关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见 2020 年 2 月 26 日 推进产业结构调整:完善和推动落实化工产业转型升级的政策措施, 坚持全国 “一盘棋” , 严禁已淘汰落后产能异地落户、办厂进园, 对违规批建、 接收者依法依规追究责任; 严格标准规范: 制定化工园区建设标准、 认定条件和管理办法; 严格安全准入: 新建化工园区由省级政府组织开展安全风险评估、 论证并完善和落实管控措施等 数据来源:政府网站,国泰君安证券研究所 2.3.2. 机制砂替代天然砂石,企业服务能力重要性凸显机制砂替代天然砂
33、石,企业服务能力重要性凸显 砂石是混凝土生产的重要原料, 从 2018 年开始, 河道治理导致砂石材料质量变差或是质量不稳定,同时环保政策收紧使得天然砂石的资源属性大幅增强, 价格出现大幅攀升。 此时机制砂作为天然砂石资源的替代品,占比开始逐步提升,由 2008 年的 36%提升至 2017 年的 78%。 但我们认为机制砂其针片状较多,形状不规则,不易施工,给外加剂服务技术提出了更高的要求。外加剂本身作为一种高度定制化的产品,它的使用量受砂石材料质量的影响,这就要求外加剂要及时跟进砂石水泥 10 of 20 材料的变化,及时调整配方,来适应整个材料的变化,满足混凝土的施工性能。 从这个角度看
34、,我们认为随着机制砂的大量应用,外加剂产品自身所附带的技术服务属性得到了进一步凸显。我们认为,这种服务属性对于外加剂企业有着较高的技术要求;可以观察到行业内龙头垒知、苏博特近年研发费用增长快速,小企业在竞争中正在丧失优势。我们认为,未来混凝土外加剂产品的迭代更新将继续有利于研发技术型龙头企业发展,拥有多品类、多功能性材料产品的头部企业将有望抢占更多市场份额。 图图 11: 砂石是混凝土主要原材料砂石是混凝土主要原材料 图图 12: 机制砂逐步替代天然砂机制砂逐步替代天然砂 数据来源:国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 图图 13: 垒知研发投入逐年增多垒知研发投入逐年增多
35、数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 表表 6:外加剂行业龙头企业近五年授权专利数量外加剂行业龙头企业近五年授权专利数量 公司公司 2 2015015 年专利情况年专利情况 2 2016016 年专利情况年专利情况 2 2017017 年专利情况年专利情况 2 2018018 年专利情况年专利情况 2 2019019 年专利情况年专利情况 垒知集团垒知集团 授权专利 75 件 授权专利 122 件 授权专利 182 件; 科技资质 23 个; 科技平台 8 个 授权专利 254 件; 科技资质 28 个;科技平台 15 个 授权专利 310 件; 科技资质 30 个; 科技平台 17 个 苏博
36、特苏博特 授权专利 250 件; 授权专利 353 件; 授权专利 431 件; 5202004006008000水水泥砂石子1立方米C30混凝土成分含量(kg)0%20%40%60%80%100%120%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017机制砂使用量占比(%)砂石使用量占比(%)0%10%20%30%40%50%60%40506070809002001720182019研发费用(百万元)研发费用增长率(%)研发费用/营业收入占比(%) 11
37、of 20 国际 PCT 专利 2 件 国际 PCT 专利 4 件 国际 PCT 专利 4 件 红墙股份红墙股份 授权和已申请专利75 项 授权和已申请专利81 项 授权和已申请专利70 项 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 2.3.3. 客户采购模式转变给予大企业带来增长机会客户采购模式转变给予大企业带来增长机会 我们认为随着政府对于工程质量问题的重视及对于采购环节中的腐败问题的监查力度加强,下游大型项目的招标模式正在发生变化。我们观察到大型的施工建设企业下设的物资公司开始摒弃原来分散的采购模式,开始采用集中招标采购的模式,集采会对各原材料行业内排名靠前的企业进行考察,并选择其中优质的供
38、应商成为战略供应商。我们认为采购模式的变化会更注重企业的规模、资质。 同时,外加剂行业的下游地产商及商品混凝土行业本身也在进行着行业集中,主要体现在跨省份的集中与各区域市场内的集中,这些集中导致区域内商品混凝土企业规模扩大,进而导致在选择合作供应商时更加注重企业的品牌服务、保障措施,并对服务提出更高要求。 我们认为下游行业的变化均有利于龙头企业市场份额的获取,龙头企业市占率提升的步伐才刚刚开始。 图图 14: 2015-2019 年商品混凝土产量上升年商品混凝土产量上升 数据来源:中国混凝土网,国泰君安证券研究 2.4. 逆周期调控方向明确, 中心城市群建设成为最核心着力点逆周期调控方向明确,
39、 中心城市群建设成为最核心着力点 政府继续加大基础设施建设计划,利好混凝土政府继续加大基础设施建设计划,利好混凝土及水泥及水泥行业。行业。在疫情影响的影响下,我国逆周期调控方向明确。目前,各省发改委陆续公布 2020年重大项目投资计划,截至 3 月,包括北京、河北等 13 个省市区的重点项目投资计划已经公布,共包括 10326 个项目,其中 8 个省份公布的计划总投资额合计近 34 万亿元,政策不断向基建加码。 中心城市群建设成为最核心着力点:中心城市群建设成为最核心着力点:我们观察到 4 月初华东熟料已率先全面提涨,开启了 2020 年涨价的大幕,并且库存快速降低;同时 3 月工程机械微观调
40、研发现挖机卖断货,螺纹钢库存快速走低,均反应实际下游尤其是基建需求是超过市场预期的。而外加剂需求与混凝土和水泥产量增速息息相关,水泥需求快速增长将为外加剂行业带来新的增长空间。 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%202200182019商品混凝土产量(亿立方米)YOY(%) 12 of 20 图图 15: 华东、西南地区水泥产量稳步持续增长华东、西南地区水泥产量稳步持续增长 数据来源:wind、国泰君安证券研究 图图 16: 华东地区水泥价格华东地区水泥价格 20
41、20 年持续走高年持续走高 图图 17: 近期中南地区水泥价格企稳上涨近期中南地区水泥价格企稳上涨 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 表表 7:13 省份公布重点项目投资计划省份公布重点项目投资计划 序列序列 省市区省市区 投资规模投资规模 1 云南 2020 年,云南将推出 525 个重点项目,总投资约 5 万亿元,2020 年计划完成投资 4400 多亿元。 2 河南 河南省发布 980 个 2020 年重点建设项目,总投资 3.3 万亿元,2020 年计划完成投资 8372 亿元,涵盖了产业转型发展、创新驱动、基础设施、新型城镇化、生态环保、民生
42、和社会事业六大领域。 3 福建 2020 年度福建省重点项目 1567 个,总投资 3.84 万亿元。其中在建项目 1257个,总投资 2.97 万亿元,年度计划投资 5005 亿元;预备项目 310 个,投资0.87 万亿元。 4 四川 2020 年,四川省重点项目 700 个,计划总投资约 4.4 万亿元,年度预计投资6000 亿元以上。 5 重庆 重庆市重大项目 1136 个,总投资 2.6 万亿元,年度计划完成投资 3476 亿元。 6 宁夏 宁夏重点项目 80 个,总投资约 2268 亿元,年度投资约 510 亿元。 7 河北 河北省重点项目 536 个,总投资 1.88 万亿元,年
43、计划投资 2402 亿元。 8 北京 北京市重点项目 300 个,年计划投资 2523 亿元,建安投资 1253 亿元。 9 山西 山西省重点项目 248 个,其中建设项目 170 项,前期项目 78 项。 上海市重点项目 212 个,其中正式项目 152 项,预备项目 60 项。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%404040404041
44、706262619081910华东、中南、西南按月累计水泥产量同比增速华东、中南、西南按月累计水泥产量同比增速华东累计中南累计西南累计0350400450500550600085208520819112002华北地区主要城市水泥价格华北地区主要城市水泥价格P042.5含
45、税价(元含税价(元/吨)吨)石家庄太原呼和浩特0350400450500550600650085208520819112002中南地区主要城市水泥价格中南地区主要城市水泥价格P042.5含税价(元含税价(元/吨)吨)南宁广州武汉郑州长沙 13 of 20 11 黑龙江 黑龙江省重点项目 300 个,总投资 8856 亿元,年计划投资 2000 亿元。 12
46、 江苏 江苏省重点项目 240 个,年计划投资 5410 亿元,其中创新载体项目年度计划投资 87 亿元,产业项目投资 1851 亿元,生态环保项目投资 301 亿元,民生项目投资 958 亿元,基础设施项目投资 2212 亿元。 13 山东 山东省重点项目 321 个,233 个重大建设项目,88 个重大准备项目。 数据来源:政府网站,国泰君安证券研究 表表 8:部分建材上市公司外加剂产能分布:部分建材上市公司外加剂产能分布 上市公司上市公司 产能布局区域产能布局区域 垒知集团 福建、四川、重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、湖南、江西、江苏、河北、云南、海南、上海等 15 省直辖市以及马来
47、西亚、菲律宾 苏博特 江苏,天津,新疆,四川等 红墙股份 广东、广西、福建、河北、四川、重庆、贵州、江苏、浙江、陕西 西部建设(中建) 四川、福建、湖北、云南等 中国建材(集团) 北京、山东、湖南等 海螺水泥(集团) 安徽,浙江等 上海建工 上海及周边等 东方雨虹 湖南等 数据来源:公司官网,公司公告,国泰君安证券研究 3. 风险提示风险提示 基建投放增速不及预期。基建投放增速不及预期。外加剂用量与商品混凝土需求息息相关,而商品混凝土和水泥需求又受基建投放拉动,若地产和基建项目落地不及预期,很可能影响外加剂需求。 外加剂原材料成本超预期外加剂原材料成本超预期。环氧乙烷、丙烯酸是外加剂主要原材料
48、,原材料成本上涨,将影响外加剂行业整体盈利能力。 14 of 20 垒知集团垒知集团(002398) 布局全国外加剂龙头,检测布局全国外加剂龙头,检测领域稳步扩张领域稳步扩张 鲍雁辛(分析师)鲍雁辛(分析师) 黄涛(分析师)黄涛(分析师) 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 本报告导读:本报告导读: 我们看好公司全国布局快速提升外加剂行业市占率及跨领域跨区域布局检测领域, 首我们看好公司全国布局快速提升外加剂行业市占率及跨领域跨区域布局检测领域, 首次覆盖给予“增持”评级次覆盖给予“增持”评级。 投资要
49、点:投资要点: 1. 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持评级” 。“增持评级” 。我们看好公司全国布局快速提升外加剂行业市占率及跨领域跨区域布局检测领域。我们预测 2020-2022 年EPS 为 0.75、0.94、1.17 元,参考 2020 年可比公司平均 20 倍 PE 估值,给予目标价 15 元,首次覆盖给予“增持”评级。 2. 外延内生, 布局全国的外加剂龙头外延内生, 布局全国的外加剂龙头: 公司近年通过外延内生快速布局全国,目前已经覆盖 15 个省市及马来西亚、菲律宾。在不断提升产能扩大市场渗透率的同时, 采取贴近市场的策略, 提升市场的反应及服务能力; 同时通过加大研发, 不断提
50、升的服务能力建成自身高企的行业龙头“护城河” 。 3. 检测业务跨区域、跨领域发展检测业务跨区域、跨领域发展:公司建筑检测综合技术服务实力强劲, 拥有多领域、 全方位的检测技术和认证资质。 公司秉持 “跨区域,跨领域” 战略, 一方面通过内生外延提升各区域工程检测业务的市场占比;另一方面,横向延伸至工业品、生态环境、电子电气、桥隧交通、消防维保等跨领域检测服务,有望实现业绩的稳步提升。 4. 定增继续发力外加剂市场, 员工持股绑定管理层利益定增继续发力外加剂市场, 员工持股绑定管理层利益: 公司近期推出定增方案,拟募集不超过 4.4 亿元,用于重庆和云南高新能外加剂建设项目,继续扩大市场占有率
51、。同时公布的员工持股计划,管理层直接参与此次的定增认购, 我们认为实现了管理层与公司长远发展的利益绑定,有望助力推动公司长远健康可持续发展。 风险提示:风险提示:宏观经济下行,原材料成本上升。 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,716 3,394 4,113 5,008 5,930 (+/-)% 36% 25% 21% 22% 18% 经营利润(经营利润(EBIT) 296 476 581 735 918 (+/-)% 41% 61% 22% 26% 25% 净利润净利润 249 402 516 648 80
52、8 (+/-)% 30% 62% 28% 26% 25% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.36 0.58 0.75 0.94 1.17 每股股利(元)每股股利(元) 0.07 0.08 0.14 0.19 0.23 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 10.9% 14.0% 14.1% 14.7% 15.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 10.1% 14.2% 16.0% 17.3% 18.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 12.4% 17.2% 17.6% 19.5% 21.7% EV/E
53、BITDA 8.19 7.39 9.36 7.33 5.67 市盈率市盈率 31.94 19.83 15.33 12.23 9.83 股息率股息率 (%) 0.8% 0.9% 1.6% 2.1% 2.6% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 15.00 当前价格: 11.50 2020.04.22 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 4.98-12.09 总市值(百万元)总市值(百万元) 7,964 总股本总股本/流通流通 A 股(百万股)股(百万股) 693/522 流通流通 B 股股/H 股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例
54、75% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 24.42 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 205.65 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 每股净资产每股净资产 市净率市净率 净负债率净负债率 EPS(元) 2019A 2020E Q1 0.13 0.11 Q2 0.17 0.20 Q3 0.15 0.24 Q4 0.13 0.20 全年全年 0.58 0.75 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 35% 70% 66% 相对指数 32% 74% 63% 公司公司首次覆盖首次覆盖 -28%-9%10%29%48%67%2019-42019-72019-10
55、2020-152周内股价走势图周内股价走势图垒知集团深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 15 of 20 模型更新时间:2020.04.22 股票研究股票研究 工业 建筑工程业 垒知集团(002398) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 15.00 当前价格: 11.50 公司网址 公司简介 公司多年来致力于建筑科学研究与科技成果转化, 已发展成为一家集新技术、 新产品、新装备和新工艺的研发、 制造、 推广和服务为一体科技型集团企业。 公司是中国海峡西岸经济区建设综合技术服务的领军企业,为工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、
56、评估、 咨询和培训等技术服务; 也是中国外加剂新材料行业的龙头企业,为建筑、 核电、 港口、 桥梁、 隧道、 公路、高铁、地铁、 水利、 电力等工程等提供高 绝对价格回报(%) 52 周价格范围 4.98-12.09 市值(百万) 7,964 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元) 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,716 3,394 4,113 5,008 5,930 营业成本 2,000 2,381 2,870 3,468 4,058 税金及附加 17 19 23 29 34 销售费用 210 265 321 391
57、463 管理费用 110 128 152 185 219 EBIT 296 476 581 735 918 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 27 20 10 10 10 财务费用 -1 0 -5 -7 -13 营业利润营业利润 292 479 611 768 956 所得税 40 62 80 100 124 少数股东损益 5 14 16 20 25 归母净利润归母净利润 249 402 516 648 808 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 235 507 445 580 838 其他流动资产 2,244 2,470 2,754 3,351 3,964 长期投
58、资 123 151 151 151 151 固定资产合计 386 401 375 345 311 无形及其他资产 665 787 917 1,047 1,177 资产合计资产合计 3,653 4,317 4,643 5,474 6,440 流动负债 1,099 1,517 1,424 1,717 2,011 非流动负债 28 33 33 33 33 股东权益 2,526 2,899 3,317 3,856 4,528 投入资本投入资本(IC) 2,066 2,404 2,872 3,275 3,691 现金流量表现金流量表 NOPLAT 256 414 506 640 799 折旧与摊销 55
59、 58 56 60 64 流动资金增量 172 -21 364 303 319 资本支出 -39 -98 -159 -159 -159 自由现金流自由现金流 445 353 767 844 1,023 经营现金流 78 308 213 413 566 投资现金流 107 -189 -149 -149 -149 融资现金流 -118 -143 -127 -130 -160 现金流净增加额现金流净增加额 66 -24 -62 135 257 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 35.9% 25.0% 21.2% 21.8% 18.4% EBIT 增长率 41.5% 60.9% 22.1%
60、26.5% 24.9% 净利润增长率 30.4% 61.5% 28.3% 25.5% 24.6% 利润率 毛利率 26.3% 29.8% 30.2% 30.8% 31.6% EBIT 率 10.9% 14.0% 14.1% 14.7% 15.5% 归母净利润率 9.2% 11.9% 12.6% 12.9% 13.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 10.1% 14.2% 16.0% 17.3% 18.3% 总资产收益率(ROA) 6.8% 9.3% 11.1% 11.8% 12.5% 投入资本回报率(ROIC) 12.4% 17.2% 17.6% 19.5% 21.7% 运营能力运营能
61、力 存货周转天数 14 14 14 14 14 应收账款周转天数 230 229 229 229 229 总资产周转天数 457 429 398 369 367 净利润现金含量 31.3% 76.6% 41.3% 63.7% 70.1% 资本支出/收入 1.4% 2.9% 3.9% 3.2% 2.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 30.9% 35.9% 31.4% 32.0% 31.7% 净负债率 -9.4% -17.4% -13.8% -15.4% -19.0% 估值比率估值比率 PE(现价) 31.94 19.83 15.33 12.23 9.83 PB 1.26 1.48 1.90 1
62、.64 1.40 EV/EBITDA 8.19 7.39 9.36 7.33 5.67 P/S 2.27 1.81 1.50 1.23 1.04 股息率 0.8% 0.9% 1.6% 2.1% 2.6% 0%14%28%42%56%70%1m3m12m-26%-8%11%29%47%65%-28%-9%10%30%49%68%2019-42019-7 2019-10 2020-1股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅垒知集团价格涨幅垒知集团相对指数涨幅0%7%14%22%29%36%18A19A20E21E22E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%4%9%13
63、%17%22%18A19A20E21E22E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-19%-15%-11%-8%-4%0%-860-688-516-344-17218A19A20E21E22E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 16 of 20 红墙股份红墙股份(002809) 华南外加剂龙头,区域拓展发力华南外加剂龙头,区域拓展发力 鲍雁辛(分析师)鲍雁辛(分析师) 花健花健祎祎(研究助理)(研究助理) 证书编号 S0880513070005 S0880118
64、100059 本报告导读:本报告导读: 华南外加剂龙头,在行业集中度提升大趋势下提升市占率,走向全国华南外加剂龙头,在行业集中度提升大趋势下提升市占率,走向全国。 投资要点:投资要点: 首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予“增持”评级。外加剂行业正进入集中度加速提升及行业扩容的大时代,公司为外加剂龙头,产能扩张与渠道拓展同步, 成长提速。 预计公司 2020-2022 年 EPS 为 1.32、 1.69、2.09 元,根据可比公司估值,给予公司 2020 年 PE 22X,对应目标价 29.04 元。 起家华南,全国外加剂龙头。起家华南,全国外加剂龙头。公司为中国第一家以混凝土外加剂为单一
65、主营业务的上市公司,广东惠州起家,是目前行业第三大企业,具规模及渠道优势。公司实现由上游原材料经合成再至下游复配的一体化通路,盈利能力领先行业。 外加剂行业进入集中度加速提升及需求总量扩容的大时代。外加剂行业进入集中度加速提升及需求总量扩容的大时代。行业竞争格局极为分散,全行业公司近 1500 家,按产量计 CR10不足 20%。行业的变革已经开启:一方面,环保趋严促使机制砂替代天然砂,下游混凝土对外加剂产品质量及调配服务能力要求提升,同时各地化工企业退城入园且下游客户集采模式的推广,小企业被动出清,行业集中度加速提升;另一方面,混凝土商品化率及外加剂单方掺量的增加促使行业稳步扩容。 以华南为
66、本,逐步走向全国。以华南为本,逐步走向全国。在行业整合大潮中,一方面公司有望在两广,福建等传统优势地区进一步提升市占率,同时在河北、四川、重庆、贵州、江苏、浙江、陕西等地设有合成生产基地或复配加工中心,沿着首先重点开拓西南,华北,涉足探索华东,进一步筹划进入华中的趋势发展,成长走向全国。 风险提示:新产能投产不及预期、原燃料价格大幅提升风险提示:新产能投产不及预期、原燃料价格大幅提升。 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 932 1,158 1,399 1,682 1,996 (+/-)% 48% 24% 21%
67、20% 19% 经营利润(经营利润(EBIT) 82 145 187 235 289 (+/-)% 5% 78% 29% 26% 23% 净利润净利润 68 128 159 203 251 (+/-)% -15% 88% 24% 28% 24% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.57 1.07 1.32 1.69 2.09 每股股利(元)每股股利(元) 0.20 0.06 0.13 0.17 0.21 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 8.8% 12.6% 13.4% 14.0% 14.5% 净资产收益
68、率净资产收益率(%) 6.6% 11.0% 12.2% 13.7% 14.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 5.6% 9.0% 11.8% 13.1% 14.1% EV/EBITDA 17.88 13.27 11.51 8.73 6.64 市盈率市盈率 41.02 21.85 17.71 13.83 11.19 股息率股息率 (%) 1.0% 0.3% 0.6% 0.8% 1.1% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 29.04 当前价格: 23.38 2020.04.21 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 14.05-21.63 总市值
69、(百万元)总市值(百万元) 2,596 总股本总股本/流通流通 A 股(百万股)股(百万股) 120/71 流通流通 B 股股/H 股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 59% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 2.88 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 51.00 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 1,160 每股净资产每股净资产 9.67 市净率市净率 2.2 净负债率净负债率 -11.33% EPS(元) 2019A 2020E Q1 0.14 0.14 Q2 0.37 0.44 Q3 0.28 0.37 Q4 0.28 0.37 全
70、年全年 1.07 1.32 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 20% 16% 10% 相对指数 16% 20% 6% 公司公司首次覆盖首次覆盖 -24%-16%-8%0%8%2019-42019--152周内股价走势图周内股价走势图红墙股份深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 17 of 20 模型更新时间:2020.04.21 股票研究股票研究 原材料 建材 红墙股份(002809) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 29.04 当前价格: 23.38 公司网址 公司简介 公司是一家专业从事研发、 生产、 销售混凝
71、土外加剂的上市公司。 公司持有广东省著名商标“红墙”商标,被评为“广东省名牌产品” ,公司还获评“广东省自主创新标杆企业” “、广东省雇主责任示范企业”等荣誉称号, “恒利”被评为中国驰名商标。 绝对价格回报(%) 52 周价格范围 14.05-21.63 市值(百万) 2,596 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元) 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 932 1,158 1,399 1,682 1,996 营业成本 678 770 919 1,095 1,290 税金及附加 5 6 7 9 10 销售费用 68 117 1
72、41 169 201 管理费用 82 84 101 122 144 EBIT 82 145 187 235 289 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 7 0 0 0 0 财务费用 -11 -12 -5 -10 -15 营业利润营业利润 89 155 193 247 306 所得税 21 28 35 44 55 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 68 128 159 203 251 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 268 302 207 306 436 其他流动资产 1 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 88 141
73、 137 129 116 无形及其他资产 55 22 22 22 22 资产合计资产合计 1,420 1,689 1,728 1,984 2,288 流动负债 384 528 428 510 600 非流动负债 1 0 0 0 0 股东权益 1,036 1,160 1,300 1,474 1,687 投入资本投入资本(IC) 1,116 1,330 1,300 1,474 1,687 现金流量表现金流量表 NOPLAT 63 119 153 193 237 折旧与摊销 15 17 0 0 0 流动资金增量 323 -265 89 105 117 资本支出 -41 -46 20 20 20 自由
74、现金流自由现金流 360 -175 263 318 374 经营现金流 -40 -65 75 98 135 投资现金流 -131 39 20 20 20 融资现金流 -57 78 -190 -20 -25 现金流净增加额现金流净增加额 -228 52 -95 99 131 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 47.7% 24.3% 20.8% 20.3% 18.7% EBIT 增长率 4.8% 78.1% 28.5% 25.8% 23.1% 净利润增长率 -15.3% 87.6% 23.7% 27.7% 24.0% 利润率 毛利率 27.2% 33.5% 34.3% 34.9% 35.
75、4% EBIT 率 8.8% 12.6% 13.4% 14.0% 14.5% 归母净利润率 7.3% 11.1% 11.3% 12.0% 12.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 6.6% 11.0% 12.2% 13.7% 14.9% 总资产收益率(ROA) 4.8% 7.6% 9.2% 10.2% 11.0% 投入资本回报率(ROIC) 5.6% 9.0% 11.8% 13.1% 14.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 26.5 25.6 25.6 25.6 25.6 应收账款周转天数 186.6 204.2 204.2 204.2 204.2 总资产周转天数 556.4 53
76、2.5 450.8 430.5 418.3 净利润现金含量 -0.6 -0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出/收入 4.4% 4.0% -1.5% -1.2% -1.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 27.1% 31.3% 24.8% 25.7% 26.3% 净负债率 37.1% 45.6% 32.9% 34.6% 35.6% 估值比率估值比率 PE(现价) 41.02 21.85 17.71 13.83 11.19 PB 1.75 1.97 1.82 1.60 1.40 EV/EBITDA 17.88 13.27 11.51 8.73 6.64 P/S 2.67 2.04 1.69 1
77、.40 1.18 股息率 1.0% 0.3% 0.6% 0.8% 1.1% 0%4%8%12%16%20%1m3m12m-33%-25%-17%-10%-2%6%-24%-17%-10%-4%3%10%2019-42019-7 2019-10 2020-1股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅红墙股份价格涨幅红墙股份相对指数涨幅0%10%19%29%38%48%18A19A20E21E22E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%3%6%9%12%15%18A19A20E21E22E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)0%9%18%27%36
78、%46%0060118A19A20E21E22E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 18 of 20 苏博特苏博特(603916) 外加剂外加剂龙头龙头,内生外延提速内生外延提速 鲍雁辛(分析师)鲍雁辛(分析师) 赵晨阳(分析师)赵晨阳(分析师) 证书编号 S0880513070005 S0880519100005 本报告导读:本报告导读: 我们认为我们认为外加剂行业已经进入集中度加速提升及行业扩容的大时代, 公司为外加剂龙外加剂行业已经进入集中度加速提升及行
79、业扩容的大时代, 公司为外加剂龙头,产能扩张与渠道拓展同步,成长提速。头,产能扩张与渠道拓展同步,成长提速。 投资要点:投资要点: 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持”评级。“增持”评级。我们认为外加剂行业已经进入集中度加速提升及行业扩容的大时代, 公司为外加剂龙头, 产能扩张与渠道拓展同步,成长提速。预计公司 2020-2022 年 EPS 为 1.56、2.04、2.47元, 根据可比公司估值, 给予公司 2020 年 PE 22 X, 对应目标价 34.32元。 外加剂外加剂龙头龙头,一体化优势显著一体化优势显著。公司减水剂市场份额同业第一(约10%)且销往全国(行业唯一) ,具规模及渠道优
80、势。公司实现由上游原材料经合成再至下游复配的一体化通路,盈利能力领先行业。 外加剂外加剂行业进入集中度加速提升及需求总量扩容的大时代行业进入集中度加速提升及需求总量扩容的大时代。测算2019 年外加剂行业总产值约 500 亿元,但竞争格局极为分散,全行业外加剂公司近 1500 家,按产量计 CR10 不足 20%。我们认为行业的变革已经开启:一方面,环保趋严促使机制砂替代天然砂,下游混凝土对外加剂产品质量及调配服务能力要求提升, 同时各地化工企业退城入园且下游客户集采模式的推广, 小企业被动出清, 行业集中度加速提升; 另一方面, 混凝土商品化率及外加剂单方掺量的增加促使行业稳步扩容,我们预估
81、 2025 年行业总产值或超 580 亿元。 产能扩张恰逢其时产能扩张恰逢其时, 并购检测业务培育并购检测业务培育成长成长第二第二引擎引擎。 公司江苏泰兴52 万吨及四川大英 30 万吨高性能减水剂将于 2020-21 年分批投产,内生增长提速。而公司 2019 年并购江苏建筑工程质量检测中心,我们认为检测业务将与外加剂形成有效协同,成长空间打开。 风险提示风险提示:新产能投产不及预期新产能投产不及预期、原燃料价格大幅提升原燃料价格大幅提升 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,316 3,307 4,211 5
82、,491 6,779 (+/-)% 38% 43% 27% 30% 23% 经营利润(经营利润(EBIT) 249 528 669 881 1,082 (+/-)% 34% 112% 27% 32% 23% 净利润净利润 268 354 483 632 767 (+/-)% 101% 32% 36% 31% 21% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.86 1.14 1.56 2.04 2.47 每股股利(元)每股股利(元) 0.24 0.30 0.44 0.57 0.69 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%
83、) 10.8% 16.0% 15.9% 16.0% 16.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 12.9% 14.8% 17.4% 19.3% 19.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 7.0% 12.5% 12.8% 13.4% 13.2% EV/EBITDA 12.37 8.77 10.08 8.24 6.98 市盈率市盈率 30.79 23.23 16.97 12.98 10.72 股息率股息率 (%) 1.0% 1.2% 1.8% 2.3% 2.8% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 34.32 当前价格: 26.48 2020.04.21 交易数据
84、 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 11.39-27.50 总市值(百万元)总市值(百万元) 8,225 总股本总股本/流通流通 A 股(百万股)股(百万股) 311/132 流通流通 B 股股/H 股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 42% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 5.98 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 114.74 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 2,391 每股净资产每股净资产 7.70 市净率市净率 3.4 净负债率净负债率 16.30% EPS(元) 2019A 2020E Q1 0.16 0.16 Q
85、2 0.27 0.37 Q3 0.38 0.53 Q4 0.33 0.50 全年全年 1.14 1.56 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 41% 53% 86% 相对指数 38% 60% 98% 公司公司首次覆盖首次覆盖 -22%-1%20%41%62%83%2019-42019--152周内股价走势图周内股价走势图苏博特上证综指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 19 of 20 模型更新时间:2020.04.21 股票研究股票研究 原材料 建材 苏博特(603916) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 34.32 当前
86、价格: 26.48 公司网址 公司简介 公司作为行业领先的新型土木工程材料供应商,主营业务是混凝土外加剂的研发、 生产和销售, 主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。 公司生产的混凝土外加剂产品以其优异的产品性能、 稳定的产品质量、 专业的技术服务, 赢得了用户的信赖, 也赢得了市场,同时提升了公司的品牌形象。 绝对价格回报(%) 52 周价格范围 11.39-27.50 市值(百万) 8,225 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元) 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,316 3,307 4,
87、211 5,491 6,779 营业成本 1,450 1,804 2,290 2,977 3,681 税金及附加 22 31 40 52 64 销售费用 342 586 745 972 1,200 管理费用 134 186 236 307 380 EBIT 249 528 669 881 1,082 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 34 58 48 69 99 营业利润营业利润 209 464 633 828 1,003 所得税 61 76 107 140 170 少数股东损益 1 30 40 53 64 归母净利润归母净利润 268 354 48
88、3 632 767 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 249 507 701 1,016 1,641 其他流动资产 18 17 17 17 17 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 924 1,188 1,393 1,584 1,762 无形及其他资产 261 262 276 290 304 资产合计资产合计 3,535 5,008 6,187 7,779 9,677 流动负债 1,389 2,257 3,013 4,057 5,291 非流动负债 53 122 122 122 122 股东权益 2,094 2,628 3,051 3,600 4,263 投入资本投入资
89、本(IC) 2,919 3,524 4,350 5,442 6,828 现金流量表现金流量表 NOPLAT 203 441 555 731 898 折旧与摊销 77 114 156 156 156 流动资金增量 325 -30 387 547 545 资本支出 -47 -222 -363 -343 -323 自由现金流自由现金流 557 303 735 1,091 1,276 经营现金流 -98 419 360 389 575 投资现金流 -46 -194 -368 -348 -328 融资现金流 255 -70 203 273 378 现金流净增加额现金流净增加额 110 156 195 3
90、15 625 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 37.9% 42.8% 27.4% 30.4% 23.5% EBIT 增长率 33.7% 112.0% 26.7% 31.7% 22.8% 净利润增长率 100.6% 32.0% 36.4% 30.9% 21.3% 利润率 毛利率 37.4% 45.4% 45.6% 45.8% 45.7% EBIT 率 10.8% 16.0% 15.9% 16.0% 16.0% 归母净利润率 11.6% 10.7% 11.5% 11.5% 11.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 12.9% 14.8% 17.4% 19.3% 19.8% 总资
91、产收益率(ROA) 7.6% 7.7% 8.5% 8.8% 8.6% 投入资本回报率(ROIC) 7.0% 12.5% 12.8% 13.4% 13.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 50.6 37.8 37.8 37.8 37.8 应收账款周转天数 204.7 196.2 196.2 196.2 196.2 总资产周转天数 557.1 552.8 536.3 517.2 521.0 净利润现金含量 -0.4 1.2 0.7 0.6 0.7 资本支出/收入 2.0% 6.7% 8.6% 6.2% 4.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 40.8% 47.5% 50.7% 53.7% 55.
92、9% 净负债率 68.8% 90.6% 102.8% 116.1% 127.0% 估值比率估值比率 PE(现价) 30.79 23.23 16.97 12.98 10.72 PB 1.67 2.19 2.78 2.36 1.99 EV/EBITDA 12.37 8.77 10.08 8.24 6.98 P/S 3.32 2.33 1.83 1.41 1.14 股息率 1.0% 1.2% 1.8% 2.3% 2.8% 0%17%34%52%69%86%1m3m12m-12%10%31%53%74%96%-22%-1%21%42%63%85%2019-42019-7 2019-10 2020-1股
93、票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅苏博特价格涨幅苏博特相对指数涨幅0%9%17%26%34%43%18A19A20E21E22E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%4%8%12%16%20%18A19A20E21E22E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)0%25%51%76%102%127%084331541418A19A20E21E22E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 20 of 20 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核
94、准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载
95、的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报
96、告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,
97、投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任
98、何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail: