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1、证券研究报告|公司深度|电池 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 珠海冠宇(688772)报告日期:2023 年 11 月 05 日 消费电池消费电池全球全球龙头,龙头,动力储能电池打开动力储能电池打开增长空间增长空间 珠海冠宇珠海冠宇深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球领先的消费电池企业,加速布局动力与储能电池全球领先的消费电池企业,加速布局动力与储能电池 公司是全球消费类电池的龙头,动储电池快速突破。2022年公司实现营收 109.74亿元,同比增长 6.14%,其中消费类电池占比 96%;归母净利润 0.91 亿元,同比下降 90.38%;2023上半年公司营业收入 54.7
2、4亿元,同比下降 4.59%;归母净利润 1.40 亿元,同比增长 125.06%,受益于二季度全球笔电出货量回升、美元兑人民币汇率上升、材料价格下降、限制性股票激励确认的股份支付费用减少等。消费锂电消费锂电有望有望迎来恢复迎来恢复,国内,国内头部头部企业企业份额份额有望持续提升有望持续提升 2022年行业需求较疲软,全球消费电池出货量 109.3GWh,同比下降 9.1%;随着市场以及供应链逐步恢复、系列经济提振措施的实施,消费锂电市场有望迈向复苏,根据起点研究院预计,2025 年全球消费电池出货量将恢复至 134GWh,三年CAGR 为 7%。竞争格局上,LG ES、SDI、村田等日韩系电
3、池厂商战略重心向动力、储能电池倾斜,国内头部消费电池企业顺势抢占市场、开拓客户,市场份额有望持续提升。公司公司专注聚合物软包锂离子电池,客户资源不断丰富专注聚合物软包锂离子电池,客户资源不断丰富 公司消费锂电产品矩阵丰富,拥有包括从手机、笔电、穿戴产品等齐全的产品线,并且实现了从电芯到 PACK 的全产业链发展布局,已成功进入多家全球知名企业的供应体系。2022 年公司向苹果和 VIVO 实现批量供货,笔电和智能手机电池市场份额分别提升至 31.09%和 7.43%,全球排名分别为第二、第五。循序渐进开拓储能蓝海,车用低压启停电池频获定点循序渐进开拓储能蓝海,车用低压启停电池频获定点 储能方面
4、,公司以家用储能和通信储能为切入点,逐步延伸至大型储能领域,并与行业头部公司达成了深度合作。动力电池方面,公司自汽车低压启停电池入手,通过差异化路线避免行业同质化竞争,推出的磷酸铁锂启停电池已收到通用、上汽、捷豹路虎等主机厂定点通知。产能方面,公司 2.5GWh 动储类电池产能已投产,10GWh 动力类产线在建,另有 40GWh 动储类产线处于规划阶段。盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖,给予“首次覆盖,给予“增持”评级。增持”评级。公司是全球消费电池的龙头企业,动力储能电池业务有望成为第二增长曲线。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 4.00、9.76 和 14.82 亿元
5、,对应 EPS 分别为 0.36、0.87 和 1.32 元,当前股价对应的 PE分别为 58、24 和 16 倍。我们选取从事锂电池的欣旺达、亿纬锂能和鹏辉能源作为可比公司,2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 26、16、11 倍,考虑到公司基本面大幅好转,业绩预期增速较高,给予“增持”评级。风险提示风险提示 新增产能难以消化;下游行业复苏不及预期;材料价格大幅波动。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:张雷分析师:张雷 执业证书号:S04 分析师:黄华栋分析师:黄华栋 执业证书号:S03 基本数据基本数据 收盘价¥20.64
6、总市值(百万元)23,155.13 总股本(百万股)1,121.86 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10974 13054 17024 22226 (+/-)(%)6.14%18.95%30.41%30.56%归母净利润 91 400 976 1482 (+/-)(%)-93.71%339.99%143.82%51.79%每股收益(元)0.08 0.36 0.87 1.32 P/E 254 58 24 16 ROE 1.40%5.83%12.92%16.86%资料来源:浙商
7、证券研究所 -26%-18%-10%-2%6%14%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10珠海冠宇上证指数珠海冠宇(688772)公司深度 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 4.00、9.76 和 14.82 亿元,对应 EPS 分别为 0.36、0.87 和 1.32 元,当前股价对应的 PE 分别为 58、24 和 16 倍。我们选取从事锂电池的欣旺达、亿纬锂能和鹏辉能源作为
8、可比公司,2023-2025 年同行业平均PE 分别为 26、16、11 倍,考虑到公司基本面大幅好转,业绩预期增速较高,首次覆盖,给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)2023-2025 年公司消费类电池的销量同比增速分别为 23%、20%和 15%;动力储能类电池的销量同比增速分别为 135%、220%和 140%。2)2023-2025 年公司消费类电池的价格同比增速分别为-5%、0%和 0%;公司动力储能类电池的价格同比增速分别为-15%、-5%和-5%。3)2023-2025年公司消费类电池的毛利率均为25.2%;动力储能类电池的毛利率分别为-16%、10%和 15%。我们与市场的
9、观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为:市场认为:公司盈利能力难以维持较高水平。依据依据:2020-2022 年公司整体毛利率分别为 31%、25%和 17%,处于不断下跌阶段。我们认为我们认为:公司盈利能力逐渐好转,并在 1-2 年内将维持相对高位。依据依据:2023 年第一、第二季度公司整体的毛利率分别为 19%、25%,主要受益于二季度全球笔电出货量回升、材料成本下降等。过去两年毛利率经历下跌主要是因为 2021-2022 年碳酸锂出现的大幅度上涨行情,导致成本压力陡然增大,同时消费电子处于持续去库存期间。展望未来,需求端消费电子正处于周期复苏和补库的初始阶段,成本端碳酸锂供给不断释
10、放,供需关系已经转换,碳酸锂价格在一段时间内的上行空间有限,我们认为未来 1-2 年内公司毛利率大幅下跌的风险较小。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 进入重要客户供应链、获得重大订单合同等。风险提示风险提示 新增产能难以消化;下游行业复苏不及预期;材料价格大幅波动。DZdUsUdUuYEZgVoZ6M8QbRoMoOmOpMlOrQmNkPpPsM8OmNnNxNpPvMNZnPuN珠海冠宇(688772)公司深度 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 全球领先的消费电池企业,拓疆动力与储能电池全球领先的消费电池企业,拓疆动力与储能电池.6 2 专注聚合物软包锂
11、离子电池,客户资源不断丰富专注聚合物软包锂离子电池,客户资源不断丰富.9 2.1 消费电子逐渐恢复,新兴应用驱动消费锂电稳步发展.9 2.1.1 消费电池应用场景丰富,行业集中度较高.9 2.1.2 传统消费锂电有望迎来复苏,新兴应用拉动需求.12 2.2 研发制造积蓄深厚,产品结构逐步完善.14 2.3 客户资源优质丰富,市场份额持续提升.18 3 家用和通信储能为基,循序渐进开拓储能蓝海家用和通信储能为基,循序渐进开拓储能蓝海.19 3.1 锂电通信储能渗透率提升,欧美家储市场发展迅猛.19 3.2 家储和通讯备电为切入,打入行业头部供应链.23 3.3 应用场景不断延伸,循序渐进推动产能
12、建设.24 4 启停电池频获定点,车用高压电池市场徐徐可图启停电池频获定点,车用高压电池市场徐徐可图.26 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.29 6 风险提示风险提示.31 珠海冠宇(688772)公司深度 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司营业收入(单位:百万元,%).7 图 3:公司归母净利润(单位:百万元,%).7 图 4:公司营收构成(单位:百万元).7 图 5:2022 年公司营业收入构成(单位:%).7 图 6:公司毛利率和净利率(单位:%).8 图 7:公司的费用率情况(单位:%).8 图 8:公司的股权结构图(
13、截至 2023 年 6 月 30 日,单位:%).8 图 9:消费类锂电池上下游产业链.9 图 10:全球笔记本电脑锂离子电池类别占比(单位:%).9 图 11:全球手机锂离子电池类别占比(单位:%).9 图 12:2021 年全球便携式电脑锂电池厂商市占率(单位:%).11 图 13:2021 年全球手机锂电池厂商市占率(单位:%).11 图 14:2021-2023 年 LG ES产能扩张规划(单位:GWh).11 图 15:2020 年全球小软包锂离子电池市场份额(单位:%).11 图 16:2022 年全球小软包锂离子电池市场份额(单位:%).11 图 17:全球 PC 出货量(单位:
14、百万台,%).12 图 18:全球平板电脑出货量(单位:百万台,%).12 图 19:高通在其骁龙 8 平台上实现基于 Stable Diffusion 模型的图像生成.12 图 20:全球智能手机出货量(单位:百万台,%).13 图 21:中国智能手机换机周期(单位:月).13 图 22:全球可穿戴设备出货量(单位:百万台,%).13 图 23:全球民用无人机行业市场规模(单位:亿美元,%).14 图 24:民用无人机应用场景.14 图 25:2018-2025 年全球消费锂电池出货量(单位:GWh,%).14 图 26:截至 2022 年底公司的公司员工构成(按专业)(单位:%).15 图
15、 27:截至 2022 年底公司的研发人员学历结构(单位:%).15 图 28:珠海冠宇可比公司研发费用(单位:百万元).15 图 29:珠海冠宇可比公司研发费用率(单位:%).15 图 30:公司通过了国内外一系列体系认证.16 图 31:公司 PACK 产品营业收入(单位:亿元,%).17 图 32:公司客户多为业内领先企业.18 图 33:公司笔电及平板锂离子电池出货量全球占比(单位:%).18 图 34:公司智能手机锂离子电池出货量全球占比(单位:%).18 图 35:公司消费锂电产能规模(单位:亿只,%).19 图 36:截至 2022 年全球已投运各类型储能项目占比(%).20 图
16、 37:我国储能锂离子电池出货量及预测(单位:GWh).20 图 38:储能应用场景分类.21 图 39:通信储能包括通信基站储能和数据中心储能.21 图 40:我国数据中心储能市场规模测算(单位:GWh).21 图 41:我国通信基站储能锂离子电池出货量(单位:GWh).22 图 42:2020 年 1 月-2022 年 12 月份欧洲主要国家批发电价对比(欧元/MWh).22 珠海冠宇(688772)公司深度 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:德国市场已成为全球最大的户用储能市场(单位:MWh,%).23 图 44:2020-2025E 年全球家用储能新增装机规模及预测
17、(单位:GWh).23 图 45:公司的软包储能电芯及户用储能和通讯备电产品.23 图 46:2022 年公司储能类产品营收主要客户(单位:%).24 图 47:公司 280Ah 和 305Ah 的大容量电芯.25 图 48:公司 2023 年中标的搭载液冷的交直流侧整体系统产品.25 图 49:新能源汽车上低压启停电池用途.26 图 50:2020-2025 年锂电启停市场规模预测(单位:亿元).27 图 51:公司 12V 启停锂电池可用于新能源汽车和燃油汽车.27 表 1:公司主要产品及应用领域.6 表 2:软包、方形、圆柱三类锂离子电池性能对比.10 表 3:卷绕电池与叠片电池性能对比
18、.10 表 4:公司核心技术人员的研发经历.15 表 5:公司部分自主研发的消费锂电核心技术.16 表 6:公司与 ATL 消费锂电芯及 PACK 产品性能对比(单位:Wh/L,Ah,次).17 表 7:公司电芯和 PACK 产品在功能、定价及应用等方面的具体区别.17 表 8:苹果 2022 会计年度新进中国大陆供应商名单.18 表 9:公司聚合物锂离子电池新增产能建设进度(单位:亿元,亿只,亿个).19 表 10:发改委、财政部、科技部、工信部和能源局联合印发关于促进储能技术与产业发展的指导意见.20 表 11:铅酸电池和锂离子电池技术参数对比(单位:次,%,C,Wh/kg).22 表 1
19、2:公司与同业通信储能产品性能对比(单位:V,Ah,mm,kg,A,次,).24 表 13:2022 年公司动储类产品营收占比(单位:万元,%).24 表 14:2023 年南网科技项目推荐中标候选人公示(单位:亿元).25 表 15:截至 2022 年末公司动力储能类电池产能规划情况(单位:万只,GWh).25 表 16:铅酸与锂电启停在能量密度、倍率性、放电深度上的对比(单位:Wh/kg,kW/kg,%).26 表 17:公司披露的锂离子启停电池定点/合作公告.28 表 18:公司在动力电池方面取得的核心技术.28 表 19:公司的业务拆分预测(单位:百万元,%).30 表 20:可比公司
20、估值(单位:亿元、元、倍).30 表附录:三大报表预测值.32 珠海冠宇(688772)公司深度 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球领先的消费电池企业,全球领先的消费电池企业,拓疆拓疆动力与储能动力与储能电池电池 全球消费类电池主要供应商,全球消费类电池主要供应商,加快动力与储能电池布局。加快动力与储能电池布局。公司主要从事消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产及销售,同时对动力及储能领域持续进行战略布局。公司消消费类电池产费类电池产品品包括电芯及 PACK,应用领域涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机、智能清洁电器、电动工具等领域;动力类电池产品动
21、力类电池产品包括电芯、模组、PACK 和系统,主要应用于汽车启停系统、电动摩托、行业无人机和新能源汽车高压电池等领域;储能类电池产品储能类电池产品包括电芯、模组、PACK、RACK和储能系统,主要应用于家用储能、通讯备电等领域。表1:公司主要产品及应用领域 产品分类产品分类 产品内容产品内容 应用领域应用领域 消费类电池 电芯、PACK 笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机、智能清洁电器、电动工具等 动力类电池 电芯、模组、PACK 和系统 汽车启停系统、电动摩托、行业无人机和新能源汽车高压电池等 储能类电池 电芯、模组、PACK、RACK 和储能系统 家用储能、通讯备电
22、等 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 起家笔记本电脑电池业务,起家笔记本电脑电池业务,立足消费立足消费、拓疆动储。拓疆动储。公司 1998 年开始研发锂离子电池,于 2007年成立公司前身冠宇有限,在珠海建立工厂。2010年,公司成为当时笔电第一品牌供应商,并于 2015年跻身全球前五聚合物锂离子电池供应商。2019年公司正式更名为珠海冠宇,并开始发力动力电池领域。2021年10月,公司首次公开发行A股上市登录科创板。2022 年公司动力和储能业务布局加速,浙江 2.5GWh 动储电池产线实现量产供货。图1:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,浙商证券研究所 营收增长稳健,营收增长稳
23、健,多重因素扰动业绩短期承压多重因素扰动业绩短期承压。2022 年公司实现营业收入 109.74 亿元,同比增长 6.14%,实现归母净利润 0.91 亿元,同比下降 90.38%,主要系钴酸锂等原材料价格大幅上涨,以及下游消费电子需求萎靡,公司产能利用率降低影响毛利率。2018-2021 年,公司营收从 47.47 亿元增长至 103.40 亿元,三年 CAGR 为 29.63%;2018-2021 年,公司归母净利润从 2.22 亿元增长至 9.46 亿元,三年 CAGR 为 62.02%,主要系公司把握消费电子行业发展机遇,业务规模迅速扩张。2023 年上半年,公司营业收入 54.74
24、亿元,同比下降珠海冠宇(688772)公司深度 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.59%;归母净利润 1.40亿元,同比增长 125.06%,受益于二季度全球笔电出货量有所回升、美元兑人民币汇率上升、原材料市场价格下降、限制性股票激励计划确认的股份支付费用减少等多重因素综合影响。图2:公司营业收入(单位:百万元,%)图3:公司归母净利润(单位:百万元,%)资料来源:Choice,浙商证券研究所 资料来源:Choice,浙商证券研究所 消费类业务消费类业务系系公司主要营收来源,公司主要营收来源,动力类业务动力类业务发展迅猛发展迅猛。2020-2022年,消费类业务营业收入分别为67
25、.38亿元、98.73亿元、100.65亿元,同比分别增长30.29%、46.53%、1.95%,营收占比分别为 99.84%、99.05%、96.21%,是主要收入来源。公司不断加快动力和储能电池领域资源投入,积极推进产能建设,开拓下游优质客户,2022 年公司动力类业务营业收入为 3.97 亿元,同比增长 320.17%,营收占比达 3.79%,动储业务高速发展。图4:公司营收构成(单位:百万元)图5:2022 年公司营业收入构成(单位:%)资料来源:Choice,浙商证券研究所 资料来源:Choice,浙商证券研究所 原料价格原料价格上涨上涨和和期间费用增加期间费用增加影响盈利能力影响盈
26、利能力。2018-2020 年,公司销售毛利率从 16.91%增长至 31.17%,销售净利率从 4.68%增长至 11.73%,主要系公司消费类业务高速增长,规模效益显现。受原材料价格上涨等因素影响,2020-2022 年公司毛利率从 31.71%下降至16.87%;受股权激励费用支出、研发投入增加等因素影响,2020-2022 年公司净利率从11.37%下降至 0.53%。2023 年上半年,公司毛利率为 22.47%,净利率为 1.73%,其中第二季度大幅改善,毛利率、净利率分别为 25.39%和 8.3%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,
27、0008,00010,00012,000200212022 2023H1营业总收入(百万元)同比增长(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008009202020212022 2023H1归母净利润(百万元)同比增长(%)02,0004,0006,0008,00010,00012,000200212022消费类 动力类 其他业务动力类 3.62%消费类 91.71%其他业务4.67%珠海冠宇(688772)公司深度 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6:公司毛利率
28、和净利率(单位:%)图7:公司的费用率情况(单位:%)资料来源:Choice,浙商证券研究所 资料来源:Choice,浙商证券研究所 股权结构稳定,徐延铭为公司实际控制人。股权结构稳定,徐延铭为公司实际控制人。珠海普瑞达为公司的第一大股东,持股比率为 17.83%。浙银汇嘉、重庆普瑞达、深圳拓金分别为公司的第二、第三、第四大股东,分别持股 7.94%、5.73%、4.27%。董事长徐延铭通过公司控股股东珠海普瑞达及其一致行动人间接合计持有公司约 16.85%的股权,为公司的实际控制人。图8:公司的股权结构图(截至 2023年 6 月 30 日,单位:%)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 0%
29、5%10%15%20%25%30%35%2002120222023H1销售毛利率(%)销售净利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%2002120222023H1研发费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)销售费用率(%)期间费用率(%)珠海冠宇电池股份有限公司重庆冠宇电池珠海普瑞达100.00%浙银汇嘉重庆普瑞达深圳拓金共青城拓金华夏科创50湖北小米产投杭州长潘珠海普明达珠海际宇100.00%81.58%100.00%81.58%95.00%100.00%81.58%100.00%淄博易科汇50.00%徐延铭徐延铭珠海普泽珠海普云60.
30、72%50.00%99.00%0.10%4.19%2.87%53.18%珠海普宇珠海际宇二号珠海惠泽明珠海凯明达珠海泽高普珠海旭宇6.01%19.83%16.32%20.62%0.80%9.03%17.83%5.73%1.90%1.86%0.75%0.74%0.64%0.51%0.16%0.10%7.94%4.27%3.34%2.89%2.70%2.22%1.97%实际控制人一致行动关系珠海冠宇先进新能源技术珠海冠宇电源浙江冠宇电池珠海冠宇新能源浙江冠宇电源珠海冠启新材料珠海冠明投资重庆冠宇动力电池Mountain Top Holdings Everup Battery India Priva
31、te珠海冠宇动力电池冠宇电池(香港)珠海冠宇动力电源珠海冠宇微电池100.00%94.91%81.58%100.00%81.58%100.00%其他股东45.53%100.00%珠海冠宇新能源珠海冠宇(688772)公司深度 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 专注聚合物软包锂离子电池,专注聚合物软包锂离子电池,客户资源客户资源不断不断丰富丰富 2.1 消费电子消费电子逐渐恢复逐渐恢复,新兴应用,新兴应用驱动驱动消费锂电消费锂电稳步发展稳步发展 2.1.1 消费电池应用场景丰富,消费电池应用场景丰富,行业行业集中度较高集中度较高 消费消费锂电主要应用于智能手机、便携式电脑、智能穿戴
32、设备锂电主要应用于智能手机、便携式电脑、智能穿戴设备及及其他新兴产品其他新兴产品。消费类锂电池市场根据下游产品主要可划分为智能手机、便携式电脑(含笔记本电脑和平板电脑)、智能穿戴、电动工具、无人机等。其中智能手机、便携式电脑等市场较为成熟,整体市场规模较大,处于稳定发展期;以智能穿戴、智能清扫机器人等为代表的新兴产品,随着 5G、物联网、VR/AR 等技术逐渐成熟将迎来重要发展契机,带动消费锂电池市场需求增长。图9:消费类锂电池上下游产业链 资料来源:公司公告,浙商证券研究所整理 聚合物软包锂离子电池聚合物软包锂离子电池是是全球消费类锂离子电池的主流技术路线。全球消费类锂离子电池的主流技术路线
33、。相对于圆柱形、方形电池采用金属壳为外包装,聚合物软包锂离子电池采用铝塑膜作为包装材料,具有轻薄化、安全性较高、循环寿命长、外形设计灵活的特点,能够较好满足消费类电子产品对轻薄、尺寸多变等方面的需求,已经成为笔记本电脑、智能手机、平板电脑等大部分消费类电子产品的标准配置。根据 Techno Systems Research 数据统计,2021 年软包电池在笔记本电脑、智能手机的应用占比分别为 94.98%和 89.70%,且预计软包电池占比有望持续提升。图10:全球笔记本电脑锂离子电池类别占比(单位:%)图11:全球手机锂离子电池类别占比(单位:%)资料来源:公司公告,Techno Syste
34、ms Research,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,Techno Systems Research,浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%200021 2022E软包方形圆柱0%20%40%60%80%100%200021 2022E软包方形珠海冠宇(688772)公司深度 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:软包、方形、圆柱三类锂离子电池性能对比 类别类别 能量密度能量密度 安全性安全性 重量重量 标准化程度标准化程度 工艺要求工艺要求 充放电倍率充放电倍率 圆柱电池
35、 中 低 较重 高 低 低 方形电池 中 中 轻 低 中 中 软包电池 高 高 轻 低 高 高 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 叠片叠片工艺工艺优势突出,有望成为优势突出,有望成为产品升级主要方向产品升级主要方向。目前,消费类锂离子电池电芯的制作工艺主要包括卷绕式与叠片式。相比卷绕式电池,叠片式电池由于极片尺寸灵活性较大,可以根据产品需求将电池做成多种形态,同时叠片工艺电池内部空间利用更充分,因而叠片式结构能量密度相对更大,更适用于小型、异型电池和超薄电池的生产。性能方面,叠片电池具备更高的能量密度、更强的安全保障以及更优的快充性能,在下游消费电子产品追求快充与续航功能持续优化的趋势
36、下,叠片式锂离子电池有望成为消费类锂离子电池产品升级的主流方向之一。表3:卷绕电池与叠片电池性能对比 性能性能 叠片优势叠片优势 机理机理 卷绕卷绕 vs 叠片内部结构叠片内部结构 续航 叠片电池能量密度更高,续航能力突出 得益于叠片结构可充分利用电池的边角空间,空间利用率较高;同时,叠片电池反应界面均匀一致,极片和隔膜的接触优良,活性物质的容量得以充分发挥,叠片电池的能量密度高且循环性能佳,电池续航功能突出。安全 叠片电池内部结构稳定,安全保障程度高 在电池的循环使用过程中,随着锂离子的嵌入,正负极片均会有膨胀。叠片工艺下电芯结构不存在卷芯拐角,应力分布更为一致,在电池的循环往复使用中,每层
37、膨胀力均匀,电池可保持界面平整,性能稳定性更高,安全风险较低。快充 叠片电池内阻较低,对快充具有较强适应性 叠片电池采用多极片并联的方式,内阻较低,在进行快充时,能有效缓解电池发热,提高电池化学系统整体稳定性并延长电池使用寿命;同时,低阻抗促使叠片电池可在短时间内完成大电流的充放电,电池的倍率性能较高,对当前下游消费电子产品追求的快充功能具有较强的适应性。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 消费类电池市场消费类电池市场集中度较高。集中度较高。由于消费电池下游客户对安全性和一致性要求较高,对电池供应商选择会非常慎重,业内头部企业经过多年的技术迭代和生产经验积累,依托强大的研发能力和优质可靠的产品
38、质量与下游知名品牌商形成了较为稳定的合作关系。当前全球消费电池市场发展已较为成熟,市场集中度较高,根据Techno Systems Research统计,2021 年全球便携式电脑和手机锂离子电池市场的 CR5 分别为 86.65%和 74.23%。珠海冠宇(688772)公司深度 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:2021 年全球便携式电脑锂电池厂商市占率(单位:%)图13:2021 年全球手机锂电池厂商市占率(单位:%)资料来源:公司公告,Techno Systems Research,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,Techno Systems Research,
39、浙商证券研究所 海外海外电池厂商电池厂商重心向动力与储能转移,重心向动力与储能转移,国内国内龙头企业龙头企业抢占市场份额抢占市场份额。近年来新能源汽车与储能行业发展迅猛,LG ES、SDI、村田等海外锂电池制造企业将产能布局侧重于动力电池与储能电池领域,消费电池全球市占率有所下降。根据 EV Tank 统计,2020-2022 年全球小软包锂离子电池前十名合计市场份额中,海外消费电池企业市占率从 45%降低至 44%,珠海冠宇、欣旺达锂威等国内消费电池龙头企业市场份额提升显著。图14:2021-2023 年 LG ES 产能扩张规划(单位:GWh)资料来源:LG ES官网,浙商证券研究所 图1
40、5:2020 年全球小软包锂离子电池市场份额(单位:%)图16:2022 年全球小软包锂离子电池市场份额(单位:%)资料来源:EVTank,浙商证券研究所 资料来源:EVTank,浙商证券研究所整理 ATL37.31%珠海冠宇27.17%LG Chem/LG新能源11.50%比亚迪6.31%三星SDI4.36%力神2.73%松下2.33%村田0.74%比克电池0.07%麦克赛尔0.07%其他7.41%ATL38.80%三星SDI11.48%比亚迪8.76%LG Chem/LG新能源8.35%珠海冠宇6.84%力神3.64%比克电池0.49%村田0.28%麦克赛尔0.08%松下0.07%其他21
41、.21%ATL25.9%SDI8.2%LGES7.6%珠海冠宇4.4%村田3.4%力神3.2%亿纬锂能3.0%其他44.2%ATL26%LGES9%SDI9%珠海冠宇6%锂威4%亿纬锂能3%力神3%紫建电子3%比亚迪3%豪鹏科技2%其他32%珠海冠宇(688772)公司深度 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 传统传统消费锂电消费锂电有望迎来有望迎来复苏,复苏,新兴应用新兴应用拉动拉动需求需求 便携式电脑便携式电脑发展发展较为成熟较为成熟,需求筑底需求筑底行业行业复苏在即复苏在即。笔电方面,2020 年企业交流运营、学校授课以及各类商务活动多以居家线上模式来完成,笔记本出
42、货量大幅增长;2022 年至今,在库存调节、高通胀等因素影响下,全球 PC 出货量持续走低。根据 Counterpoint Research估计,PC库存消化将在 2023年二季度结束,下半年市场需求有望回升。平板电脑方面,2021 年以来出货量整体呈下降趋势。根据 Canalys 预测,在教育数字化和节假日大幅折扣促销的推动下,全球平板电脑需求将保持相对稳健。图17:全球 PC出货量(单位:百万台,%)图18:全球平板电脑出货量(单位:百万台,%)资料来源:Counterpoint Research,浙商证券研究所整理 资料来源:Canalys,浙商证券研究所整理 智能智能手机手机处于平稳发
43、展阶段,处于平稳发展阶段,人工智能加速升级人工智能加速升级,换机周期换机周期有望缩短有望缩短。2018 年以来,智能手机整体性能的显著提升和“杀手级应用”的缺失使得换机周期不断延长,行业进入平稳发展阶段。2023 年 3 月,高通在其新发布的第二代骁龙 8 移动平台上进行了全球首次Android 手机上的 Stable Diffusion 终端侧演示;2023 年 6 月,苹果在其全球开发者大会WWDC23 上推出 iOS 17,键盘输入可以通过部署在手机端的 transformer 模型实现自动纠错、预测输入、听写输入。我们认为,新一代的人工智能将重塑智能手机生态,有望加速新机迭代。图19:
44、高通在其骁龙 8 平台上实现基于 Stable Diffusion 模型的图像生成 资料来源:高通中国公众号,浙商证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1全球PC出货量(百万台)同比增长率(%)库存消化库存消化持续持续-40%-20%0%20%40%60%0018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2
45、21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1全球平板出货量(百万台)珠海冠宇(688772)公司深度 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:全球智能手机出货量(单位:百万台,%)图21:中国智能手机换机周期(单位:月)资料来源:Canalys,浙商证券研究所整理 资料来源:Counterpoint Research,Strategy Analytics,IDC,中国移动终端实验室,浙商证券研究所整理 可穿戴设备可穿戴设备应用应用场景场景向健康医疗、个人安全等领域延伸,向健康医疗、个人安全等领域延伸,市场需求不断扩大市场需求不断扩大。近年来,以无线耳机、智能手表、AR
46、/VR 等为代表的智能可穿戴设备发展迅猛,从过去的单一功能迈向多功能,便携性和实用性大幅提升,例如苹果 iWatch搭载血氧测量功能,华为 2023年5 月发布的全球首款血糖监控智能手表,苹果在 WWDC23 发布的空间计算头戴显示设备Vision Pro 等。随着应用场景逐步向健康医疗、游戏娱乐、个人安全等领域延伸,全球可穿戴设备需求有望被进一步挖掘,根据 IDC 预测,2027 年全球可穿戴设备出货量将达到 6.29亿台,2022-2027 年 5 年 CAGR 约 5%。图22:全球可穿戴设备出货量(单位:百万台,%)资料来源:IDC,浙商证券研究所 民用无人机前景广阔,民用无人机前景广
47、阔,产业发展势头迅猛产业发展势头迅猛。无人机作为一种新型的应用手段,具备执行摄影娱乐、教育表演、电力监测、应急救援等各类任务的能力,在国民经济多个行业具有广阔的应用前景,潜在用户遍布国民经济传统行业,且应用领域涵盖了节能环保产业、新一代信息技术产业、高端装备制造业等多个战略新兴产业,应用前景十分广阔。根据Frost&Sullivan 数据,2022 年全球民用无人机市场规模超过 300 亿美元,随着下游应用领域扩大,预计 2026 年全球市场规模将达到 413 亿美元。-30%-20%-10%0%10%20%30%050030035040018Q118Q218Q318Q4
48、19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1全球智能手机出货量(百万台)同比增长(%)06200212022换机周期(月)-20%0%20%40%60%80%100%005006007002000222023E2027E全球可穿戴设备出货量(百万台)同比增长率(%)珠海冠宇(688772)公司深度 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23:全球民用无人机行业市场规模(单位:亿美元,%
49、)图24:民用无人机应用场景 资料来源:Drone Industry Insights,Frost&Sullivan,浙商证券研究所整理 资料来源:中无人机公告,浙商证券研究所整理 多端共振,消费锂电有望重回升势。多端共振,消费锂电有望重回升势。2022 年,复杂的外部环境对消费电子产业链的供给端、物流端、需求端都造成了不同程度的影响,全球消费锂电池出货量近五年首次出现下滑,根据起点研究院统计,2022 年全球消费电池出货量约为 109.3GWh,同比下降 9.1%。步入 2023 下半年,随着市场以及供应链逐步恢复、系列经济提振措施的实施,消费电子下游需求将逐渐回暖,在传统消电产品更换和新兴
50、消电产品普及的双重驱动下,消费锂离子电池市场有望迈向复苏。根据起点研究院预测,2025 年全球消费电池出货量将恢复至134GWh,2022-2025 年 3年 CAGR 约为 7%。图25:2018-2025 年全球消费锂电池出货量(单位:GWh,%)资料来源:起点研究院数据及预测,浙商证券研究所整理 2.2 研发制造研发制造积蓄深厚积蓄深厚,产品产品结构结构逐步逐步完善完善 研发团队实力强劲研发团队实力强劲,核心技术人员核心技术人员专业背景突出专业背景突出。公司拥有一支具有竞争力、行业经验丰富、掌握着锂离子电池核心技术的专业技术研发团队,能够较为准确地把握锂离子电池行业宏观走势、市场方向以及
51、技术路线,保证公司研发前瞻性和技术领先性。截至 2022年 12 月 31 日,公司研发团队共有 2198 人,占员工总数约 14.77%;研发团队中硕博人数464 人,占研发人员数量约 21%。0%5%10%15%20%25%30%0500300350200212022全球民用无人机行业市场规模(亿美元)同比增长率(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608002000222023E2024E2025E出货量(GWh)同比增长(%)珠海冠宇(68
52、8772)公司深度 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26:截至 2022 年底公司的公司员工构成(按专业)(单位:%)图27:截至 2022 年底公司的研发人员学历结构(单位:%)资料来源:Choice,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表4:公司核心技术人员的研发经历 姓名姓名 职位职位 从业及研发经历从业及研发经历 徐延铭 董事长、总经理 从事锂电行业超过 25 年,资深锂电专家,主攻锂电新产品研发、新工艺研究和锂电精细化生产。曾带领团队研发出凝胶态聚合物锂离子电池和梯形聚合物锂离子电池。付小虎 董事、项目管理中心总负责人 在消费锂聚合物电芯的开发制造等方
53、面拥有多年技术积累,具有较高的技术造诣。高能量密度聚合物锂离子电池研发与产业化获广东省科技进步奖二等奖。李俊义 研发中心总工程师 具有丰富的专业知识和工作经验,长期从事电池研发和材料研究工作,对新产品的主要研制过程、技术基础、产品特点等均有全面深入的了解和认识。能准确捕捉最新锂电研究方向,并积极进行实时跟踪与开发,使研究工作始终处于前沿。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 研发投入处于行业领先水平研发投入处于行业领先水平,掌握消费锂电多项核心技术掌握消费锂电多项核心技术。2018-2022年,公司研发费用从 1.70 亿元增长至 7.72 亿元,四年 CAGR为 45.98%;研发费用率从 3
54、.59%上升至 7.04%,位于行业领先水平。公司始终坚持自主创新和自主研发,持续在锂离子电池关键材料、高安全电池关键材料及应用技术、高能量密度电池关键材料及应用技术、快充电池关键材料及应用技术等关键方向上进行研发攻关,在消费电池续航、安全、快充等方面掌握多项核心技术,为保持公司技术领先奠定了坚实的基础。图28:珠海冠宇可比公司研发费用(单位:百万元)图29:珠海冠宇可比公司研发费用率(单位:%)资料来源:Choice,浙商证券研究所 资料来源:Choice,浙商证券研究所 生产人员66.42%销售人员0.40%研发人员14.77%行政管理人员18.41%博士1.23%硕士19.88%本科25
55、.39%专科12.24%高中及以下41.26%05001,0001,5002,0002,5003,000200212022珠海冠宇欣旺达德赛电池亿纬锂能0%2%4%6%8%10%200212022珠海冠宇欣旺达德赛电池亿纬锂能行业平均珠海冠宇(688772)公司深度 16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:公司部分自主研发的消费锂电核心技术 技术名称技术名称 应用产品应用产品 核心技术水平及进展核心技术水平及进展 快充电池关键材料应用技术 手机及笔记本电脑电池 为满足客户对快充电池的需求,公司持续研发快充电池关键材料应用技术,通过整合具备
56、快充能力的正负极材料、高离子导电率电解液、新型低阻抗电池结构,公司开发出可支持不同倍率(如1.5C/3C/5C/10C/15C)的快充电池,充电速度可以满足不同产品的需求。新一代 1.5C/3C/5C 快充电池能量密度有显著提升,已经进入量产阶段。更高倍率快充电池已经通过客户认证测试。高安全电池关键材料应用技术 手机及笔记本电脑电池 安全性是锂离子电池非常重要的性能指标。高安全电池关键材料应用技术使用了安全涂层、高强度隔膜、高热稳定性正负极材料等技术元素,公司使用该技术开发出在电、热及机械滥用测试下表现出极佳安全性能的锂离子电池。新一代安全电池,安全性能和能量密度较上一代安全电池显著提升,目前
57、已通过客户认证测试。全自动异形叠片技术 手机及笔记本电脑电池 全自动异形叠片技术通过整合高精度模切设备、高精度 CCD 视觉系统和高精度机器人,实现了产品的高精度生产,其中模切精度和叠片精度可达到行业内较高水平。相较传统“Z”形叠片技术,该技术可使模切精度提升50-60%、叠片精度提升40-60%,且可同时实现平面异形、立体异形结构,实现了产品结构及外形的多样化。该技术已导入量产。多极耳卷绕技术 手机及笔记本电脑电池 相较于常规电池极片结构,多极耳卷绕技术先采用高精度激光器将极片模切出多个极耳,再使用高精度卷绕机将极片卷绕成多极耳卷芯,可大幅降低锂离子电池的内阻,有效提升电池大倍率充放电性能,
58、显著降低电池内部温升。对比单极耳的常规卷绕技术,多极耳卷绕技术可以使电池内阻降低60-80%、3C 充电温升降低 6-8、5C 充电恒流充入比提升 30-40%。该技术已导入量产。高能量密度扣式电池技术 穿戴消费类电池 采用新结构设计、新工艺、新材料,开发出全新扣式电池,相比于传统钳口结构扣式电池工艺,能量密度提升10%以上,同时可靠性得到大幅提升;此外自动化装备技术实现扣电自动化生产,整线效率达到 20PPM;该技术已在终端产品上成功应用。高能量密度电池关键材料应用技术 消费类电池 公司立足于客户需求及市场发展趋势,战略性布局高能量密度锂离子电池技术开发。该技术通过搭配使用高能量密度正极、负
59、极、新型隔膜等关键材料,大幅提升了电池的能量密度,可显著延长消费类电子产品的待机时间。新一代高能量密度锂离子电池能量密度较上一代电池产品能量密度提升3.5%以上,循环寿命可达 1000 次以上,已通过客户认证测试。蓝牙电池自动制造技术 穿戴消费类电池 蓝牙电池自动制造技术通过开发快速顶侧封、高效高真空烘烤、注液量自动闭环等技术元素,实现了蓝牙小电池的高效率、高品质生产,整线自动化生产效率可提升 50%-70%,已实现导入量产。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 认证资质齐全认证资质齐全,产品质量领先产品质量领先。国内外知名电子设备品牌的合格供应商认证制度严苛,在初评和试生产合格后才能够正式纳入
60、供应链体系中。公司始终高度重视产品质量管理,对产品质量进行严格控制,取得了 ISO9001 质量体系认证、IATF16949 质量管理体系等系列认证,锂离子电池产品不仅在客户的供应商资格审核认证测试中表现稳居行业前列,在终端产品的一致性、安全性、稳定性等多方面表现均处于行业先进水平。图30:公司通过了国内外一系列体系认证 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 珠海冠宇(688772)公司深度 17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:公司与 ATL 消费锂电芯及 PACK 产品性能对比(单位:Wh/L,Ah,次)应用领域应用领域 能量密度能量密度(Wh/L)容量范围容量范围(Ah)循环
61、寿命循环寿命(次次)公司公司 ATL 公司公司 ATL 公司公司 ATL 笔记本电脑 700-820 700 1.5-6.5 2.2 800-1200 800 平板电脑 600-750 422 2-5.2 1.3 500-1000 500 智能手机 540-780 700 2-6 2.2 500-1000 800 智能穿戴设备 450-600-0.042-2-350-700-消费类无人机 240-280 235 2-6.5 6.8 300-600 500 资料来源:公司公告,ATL官网,浙商证券研究所 产品产品线逐步丰富,电芯到线逐步丰富,电芯到 PACK 全产业链全产业链布局布局。公司消费锂
62、电产品矩阵丰富,拥有包括从手机、笔电、穿戴产品等齐全的产品线,并且公司已实现了从电芯到 PACK 的全产业链发展布局,拥有覆盖锂离子电池完整产业链的生产制造能力,能够为客户提供一站式服务。2021 年,公司陆续向众多国内外知名厂商量产供应 PACK 产品,实现销售收入 31.89亿元,同比增长 69.83%;2022 年,公司 PACK 自供比例进一步增加,有效提升产品附加值。图31:公司 PACK产品营业收入(单位:亿元,%)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表7:公司电芯和 PACK产品在功能、定价及应用等方面的具体区别 类别类别 功能功能 应用应用 定价定价 电芯产品 电芯是由正极材料
63、、负极材料、电解液、隔膜等通过电芯生产工艺制成的最小充放电单元,是 PACK 的核心部件。电芯只是半成品,需要配上电源管理系统组成 PACK 产品,才能成为可使用的电池,是公司主要产品。电芯及PACK产品的定价方式基本相同,采用“成本加成”的定价方式。PACK 产品 PACK 是由一只或多只电芯按照特定使用要求进行串联或并联,并集成电源管理系统、热管理系统和结构件的电池或电池包。具备完整的充放电功能,可以直接应用于手机、笔记本电脑、电动汽车等终端设备的电池或电池包。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0552018201
64、920202021营业收入(亿元)营收占比(%)营业收入增长(%)珠海冠宇(688772)公司深度 18/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 客户资源优质客户资源优质丰富丰富,市场份额持续提升市场份额持续提升 客户资源优质客户资源优质,合作不断深化合作不断深化。公司依托高效的技术创新能力、严格的生产制造管理体系以及突出的产品质量,已成功进入多家全球知名企业的供应商体系,并建立了长期稳定的合作关系。目前,公司笔电类产品笔电类产品客户包括惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等;手机类产品手机类产品客户包括户华为、OPPO、小米、三星、联想、中兴、VIVO 等,并于 2022 年进
65、入苹果供应链;智能穿戴设备产品智能穿戴设备产品客户包括 Meta、BOSE、Google 等;其他消其他消费类产品费类产品客户包括全球电子烟知名品牌 PMI、无人机知名品牌大疆、智能清洁电器终端厂商小狗、追觅、Shark,以及电动工具头部品牌厂商泉峰等。图32:公司客户多为业内领先企业 表8:苹果 2022 会计年度新进中国大陆供应商名单 公司名称公司名称 主营业务主营业务/公司定位公司定位 泰嘉股份 主要从事消费性电子电源、新能源电源、储能电源等产品的研发、生产和销售 国泰达鸣 高精密机械金属加工企业 墨力科技 高精密金属材料研发与生产解决方案供应商 舜宇光学 光学影像产品智造企业 珠海冠宇
66、珠海冠宇 全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一商之一 资料来源:公司公告,各公司官网,浙商证券研究所 资料来源:苹果官网,各公司官网,浙商证券研究所 持续开拓行业头部持续开拓行业头部,市场份额逆势提升。,市场份额逆势提升。2022 年,在全球便携式电脑和智能手机市场因库存调节、高通胀等因素持续萎靡的背景下,公司不断扩大现有客户供货份额的同时,在新客户开拓上也取得突破,缓解了大环境带来的不利冲击。公司顺利通过笔电头部客户的技术平台测试及质量审核,在全球笔电锂电池的市场份额从 27.17%增长至 31.09%;向知名终端品牌 vivo 批量供货,在全球
67、智能手机锂电池的市场份额从 6.84%增长至 7.43%。图33:公司笔电及平板锂离子电池出货量全球占比(单位:%)图34:公司智能手机锂离子电池出货量全球占比(单位:%)资料来源:公司公告,Techno Systems Research,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,Techno Systems Research,浙商证券研究所 01230%5%10%15%20%25%30%35%20022市场份额(%)全球排名01234560%2%4%6%8%20022市场份额(%)全球排名珠海冠宇(688772)公司深度 19/33 请务必阅读正文之后的
68、免责条款部分 募资募资投建投建优质优质产线产线,产能逐步释放,产能逐步释放。公司分别于 2021 年和 2022 年首次公开发行股票和发行可转债,所募集的资金主要围绕公司消费类电池业务展开,用于建设信息化、自动化的消费类电池电芯和 PACK 产线,以保证核心客户的订单需求得到满足。此外,公司顺应行业发展趋势,合理把控产能扩张节奏,2019-2022 年,随着重庆、珠海两地新产线逐步投入使用,公司消费锂电产能从 2.34 亿只增长至约 5.66 亿只。表9:公司聚合物锂离子电池新增产能建设进度(单位:亿元,亿只,亿个)项目名称项目名称 资金来源资金来源 募集资金承诺投资募集资金承诺投资总额总额(
69、亿元亿元)截至截至 2022 年底年底累计投累计投入入募资金额募资金额(亿元亿元)项目达到预定可项目达到预定可使用状态日期使用状态日期 预计新增产能预计新增产能(亿亿只,亿个只,亿个)项目地址项目地址 珠海聚合物锂电池生产基地建设项目 首次公开发行股票 13.50 8.69 2024 年第四季度 电芯 1.55 亿只 珠海 重庆锂电池电芯封装生产线项目 首次公开发行股票 2.60 1.07 2023 年第四季度 PACK 1.12 亿个 重庆 聚合物锂离子电池叠片生产线建设项目 发行可转换公司债券 13.12 2.51 2023 年第四季度 叠片电芯 0.36 亿只 珠海 重庆五厂锂电芯生产建
70、设项目 电芯 0.41 亿只 重庆 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图35:公司消费锂电产能规模(单位:亿只,%)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3 家用和通信储能为基家用和通信储能为基,循序渐进循序渐进开拓储能蓝海开拓储能蓝海 3.1 锂电锂电通信储能渗透率提升,欧美家储市场发展迅猛通信储能渗透率提升,欧美家储市场发展迅猛 双碳目标推动能源转型,政策支持双碳目标推动能源转型,政策支持驱动储能行业发展驱动储能行业发展。随着全球电力需求的井喷,储能开始变成电力系统从“源-网-荷”到“源-网-荷-储”的第四大基本要素,属于新电力时代下的重要基础设施。随着储能应用价值日益凸显,世界各国纷纷出
71、台鼓励政策和激励措施,并通过完善立法和修改电力市场规则等方式为储能发展扫除障碍。我国于 2016 年首次将储能纳入国家级政策规划,并于 2017年出台首份行业政策性指导文件,2018年至今,电力市场和新能源相关支持政策频出,加速储能行业发展。0%50%100%150%002020212022H12022消费电池产能(亿只)消费电池产量(亿只)消费电池销量(亿只)消费电池产能利用率(%)消费电池产销率(%)珠海冠宇(688772)公司深度 20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10:发改委、财政部、科技部、工信部和能源局联合印发关于促进储能技术与产业发展的指导意见
72、 发展阶段发展阶段 发展目标发展目标 具体内容具体内容 第一阶段(20162020)储能产业发展进入商业化初期,储能对于能源体系转型的关键作用初步显现(1)建成一批不同技术类型、不同应用场景的试点示范项目;(2)研发一批重大关键技术与核心装备,主要储能技术达到国际先进水平;(3)初步建立储能技术标准体系,形成一批重点技术规范和标准;(4)探索一批可推广的商业模式;培育一批有竞争力的市场主体。第二阶段(20212025)储能产业规模化发展,储能在推动能源变革和能源互联网发展中的作用全面展现(1)储能项目广泛应用,形成较为完整的产业体系,成为能源领域经济新增长点;(2)全面掌握具有国际领先水平的储
73、能关键技术和核心装备,部分储能技术装备引领国际发展;(3)形成较为完善的技术和标准体系并拥有国际话语权;(4)基于电力与能源市场的多种储能商业模式蓬勃发展;(5)形成一批有国际竞争力的市场主体。资料来源:国家发改委,浙商证券研究所 电化学储能电化学储能应用范围最广,其中锂应用范围最广,其中锂电池电池储能占据主导地位。储能占据主导地位。当前各类储能中,以储能电池为核心的电化学储能是当前应用范围最广、发展潜力最大的储能技术。其中,锂离子电池凭借能量密度高、循环寿命长、无记忆效应等优势占据储能电池领域主导地位,近年来出货量持续增加。根据 GGII数据,2022年我国储能锂离子电池出货量达到 130G
74、Wh,同比大幅增长 170.8%,预计未来持续高增长,2025 年将达到 430GWh,2022-2025 年 3 年CAGR 约 49%。图36:截至 2022 年全球已投运各类型储能项目占比(%)图37:我国储能锂离子电池出货量及预测(单位:GWh)资料来源:CNESA,浙商证券研究所 资料来源:双登股份招股说明书,GGII,浙商证券研究所 储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景。储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景。发电侧对储能的需求场景类型较多,包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等;输配电侧储能主要用于缓解电网阻塞
75、、延缓输配电设备扩容升级等;用电侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。其中,用电侧储能又可细分为户储(家庭储能、工商业储能)、通信储能(数据中心储能、通信基站储能),以及教育、医疗、军事等特殊机构用储能。抽水蓄能 79.3%熔融盐储热1.4%锂离子电池 94.4%钠硫电池 1.1%铅蓄电池 1.4%其他3.1%新型储能19.3%0%50%100%150%200%250%005002002020212022 2025E储能锂电池出货量(GWh)增速(%)珠海冠宇(688772)公司深度 21/33 请务必阅读正文之后
76、的免责条款部分 图38:储能应用场景分类 图39:通信储能包括通信基站储能和数据中心储能 资料来源:派能科技增发说明书,浙商证券研究所 资料来源:双登股份招股说明书,浙商证券研究所 降本需求推动数据中心降本需求推动数据中心储备一体储备一体。数据中心提供海量数据存储、处理及交互服务,对于用电的稳定性、安全性和连续性要求极高,通常采用不间断电源(UPS)保障数据中心的连续运行。同时,数据中心耗能较高,电力成本占运营总成本的 60%-70%,随着数据中心能耗政策的收紧,采用储能系统(ESS)削峰填谷,成为降低数据中心电力成本的重要手段。目前我国已出台政策支持数据中心多元化储能,锂电储能凭借其高能量密
77、度、高输出电压等优势,预计未来在数据中心的应用会逐步增长。根据我们预测,2022-2025 年我国数据中心储能市场规模将从 8.4GWh 增长至 23.5GWh。图40:我国数据中心储能市场规模测算(单位:GWh)资料来源:中国信通院,浙商证券研究所测算 5G基站基站建设拉动通信储能需求,基站储能锂电化大势所趋。建设拉动通信储能需求,基站储能锂电化大势所趋。通信基站储能电池的主要作用是在电力中断期间向关键通信基站设备提供电力,对于通信基站的稳定运行起到重要作用。当前绝大多数 4G 基站囿于成本等因素仍采用铅酸储能电池,但 5G 基站对储能电池的能量密度、电池体积、电池重量等指标提出了更高要求。
78、近年来通信基站尤其是 5G基站大规模建设支撑通信基站锂离子电池出货量迅速增长,根据 EVTank 数据,2022 年中国通信基站储能锂电池已达 10.7GWh,占据通信基站用储能电池 60%以上比例,预计到 2030年通信基站储能锂电池将累计占据 80%以上市场份额。050202120222023E2024E2025E数据中心储能新增能量规模(GWh)珠海冠宇(688772)公司深度 22/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41:我国通信基站储能锂离子电池出货量(单位:GWh)资料来源:EVTank,浙商证券研究所 表11:铅酸电池和锂离子电池技术参数对比(单位:
79、次,%,C,Wh/kg)性能性能 铅酸电池铅酸电池 锂离子电锂离子电池池 能量密度 40Wh/kg 150Wh/kg 循环寿命 300 次 1000 次 自放电率 4%-5%3500 次 3000 次 80%DOD 工作温度()充电:0-50 放电:-20-55 充电:0-50;放电:-20-55;资料来源:各公司官网,浙商证券研究所 通信备电通信备电供应供应中兴中兴通讯通讯,家储产品,家储产品走向走向海外市场海外市场。公司坚持头部客户发展策略,利用优质的产品和服务及与下游行业头部客户建立合作的市场效应不断提升品牌影响力、市场份额和行业地位。2022 年,公司储能类产品实现营业收入 2.82
80、亿元,其中约 70%来自于提供给中兴通讯的通信储能产品。家用储能产品营业收入主要来自于顺达科技和大秦新能源,其中大秦新能源深耕海外家用储能市场,自主品牌 Dyness 已成为全球户用储能前十大产品。此外,公司进入了德国头部户用储能系统集成商 Sonnen 的供应链体系并开始批量供货。表13:2022 年公司动储类产品营收占比(单位:万元,%)图46:2022 年公司储能类产品营收主要客户(单位:%)应用终端 主营业务收入(万元)占比(%)家庭储能及通讯备电 28,187.66 71.01%行业无人机及工业动力电池 8,149.60 20.53%电动摩托电池 2,346.55 5.91%汽车高压
81、电池 418.56 1.05%汽车低压启停电池 396.52 1.00%其他 198.9 0.50%合计 39,697.80 100.00%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.3 应用场景不断延伸应用场景不断延伸,循序渐进循序渐进推动推动产能产能建设建设 打造系统级产品打造系统级产品及服务及服务,延伸延伸储能储能业务业务应用场景。应用场景。公司储能业务逐步延伸至电网侧储能、发电侧储能、工商业储能等领域,形成了“产品”+“解决方案”两块核心优势。在在电芯方面电芯方面,自主开发的大型储能标准电芯已进入国标认证阶段,预计 2023 年陆续完成305Ah、320
82、Ah、320+Ah 容量电芯及 1 小时系统的开发和认证工作,2024 年起逐步量产。在在系统方面系统方面,公司与南网科技达成深度合作,在 2022 年和 2023 年两次南网大储系统招标中合计中标 445MWh(其中 2023 年中标规模为 150MW/300MWh),并通过南网大储产线代运营和储能系统联合开发持续加深与大客户的合作关系。中兴69.69%顺达15.10%大秦13.94%其他1.26%珠海冠宇(688772)公司深度 25/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14:2023 年南网科技项目推荐中标候选人公示(单位:亿元)标的 排名 中标候选人 投标报价(亿元)储能系统配套
83、设备(集中式)1 珠海冠宇电池股份有限公司 1.75 2 阿特斯储能科技有限公司 1.41 3 上海正泰电源系统有限公司 1.81 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 图47:公司 280Ah 和 305Ah 的大容量电芯 图48:公司 2023 年中标的搭载液冷的交直流侧整体系统产品 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 产能规划产能规划稳健稳健积极积极,第二曲线,第二曲线高增高增可期可期。为加速动力与储能类研发成果转化,形成规模效应提升公司效益,公司进行了积极而稳健的产能建设规划。截至 2022 年末,公司已建成动力与储能类产能约 307 万只;在建产
84、能为 10GWh,位于浙江嘉兴;此外,公司计划分别在重庆万盛开发区和四川德阳建设 15GWh 高性能锂离子电池和 25GWh 动储电池产线,并根据现有和新进入的动力及储能类客户及潜在的订单情况分阶段建设。表15:截至 2022 年末公司动力储能类电池产能规划情况(单位:万只,GWh)城市城市 电池类型电池类型 建设进度建设进度 公告时间公告时间 预计预计建设周期建设周期 产能产能(万只万只,GWh)广东珠海 动力及储能类 已投产 2023.06-187 万只 浙江嘉兴 动力及储能类 已投产 2023.06-2.5GWh(=120 万只)浙江嘉兴 动力类 基建阶段 2021.11 2022-20
85、25 年 10GWh 重庆万盛 主要是储能类 规划阶段 2022.03 2022-2025 年 15GWh 四川德阳 动力及储能类 规划阶段 2023.05 开工后 42 个月建成投产 25GWh 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 珠海冠宇(688772)公司深度 26/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 启停启停电池频获定点,电池频获定点,车用高压车用高压电池电池市场徐徐可图市场徐徐可图 汽车行业汽车行业智电化提高智电化提高低压启停电池性能要求低压启停电池性能要求,对于新能源汽车,车辆启动时需要低压启停电池送出瞬时大电流,唤醒控制器从而启动动力大电池,在车门启动、数据传输、音响、空
86、调运行等状况下亦需要由低压启停电池供电。随着汽车电气化及智能化进程加速,中控屏、热管理系统、主动悬挂系统、智能驾驶用摄像头及雷达等车载用电设施逐渐增多,车上各类电控制器从分布式到中央架构式的转变也使得电控架构逐渐复杂,对低压启停电池在低温功率、安全可靠、轻量化、智能化、可迭代性方面的要求也日益增高。图49:新能源汽车上低压启停电池用途 资料来源:公司公告,珠海冠宇总监张志国2022 CHPB-5 汇报,浙商证券研究所 12V 低压启停低压启停锂锂电池电池优势显著优势显著。相较于目前常见的铅酸启停电池,锂电池具备:1)功率性能佳、能量密度高、亏电风险低;2)更长的循环寿命、更佳的低温性能、更低的
87、全生命周期成本;3)对电池状态可进行更加精确的管理;4)无铅使用更利于环境保护等特点。表16:铅酸与锂电启停在能量密度、倍率性、放电深度上的对比(单位:Wh/kg,kW/kg,%)指标指标 铅酸电池铅酸电池(AGM)锂离子电池锂离子电池(PACK)能量密度(Wh/kg)40-45 Wh/kg 80-100 Wh/kg 功率密度(kW/kg)0.3kW/kg-20 1.0kW/kg-20 放电深度(%)50%95%重量(kg)10kg 3kW LTP 3kg 3kW LTP 资料来源:新能源汽车用低压锂离子启动电池技术开发进展浙江冠宇张志国,浙商证券研究所 低压启停电池锂电化趋势低压启停电池锂电
88、化趋势明确明确,预计预计 2025 年国内锂电启停市场规模将达到年国内锂电启停市场规模将达到 203 亿元。亿元。出于性能、消费者体验、品牌形象等综合考虑,比亚迪、特斯拉作为全球新能源车销量领先的车企,已全系搭载 12V 启停电池,包括奔驰、宝马、大众、理想、小鹏、蔚来在内的整车厂也陆续进入量产车型搭载或产品开发定型的各个阶段,新能源车搭载 12V 启停电池的趋势已然明确。当前从整体渗透率角度,低压启停电池对于铅酸电池的替代仍处于初期珠海冠宇(688772)公司深度 27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阶段。随着新能源汽车销量提升和锂电启停电池逐步渗透,我们预计 2025 年全国锂电
89、启停新增和存量替换市场规模总计达 203 亿元,2022-2025 年 3 年复合增长率约 43.4%。图50:2020-2025 年锂电启停市场规模预测(单位:亿元)资料来源:Choice,中汽协,乘联会,产业信息网,浙商证券研究所预测 低压启停电池厚积薄发,低压启停电池厚积薄发,公司公司频获一线主机厂定点。频获一线主机厂定点。公司立足行业发展及市场需求,深耕 12V 磷酸铁锂启停电芯技术研发,在正负极材料及配方、高功率隔膜、高低温兼顾型电解液等方面取得突破,成功开发出性能优异的 12V 磷酸铁锂启停电芯、模组及 PACK 产品,可满足新能源汽车和燃油汽车对启停电池高功率输出的要求。目前,公
90、司汽车低压启停电池的技术能力已得到众多国内外一线主机厂的认可,已收到通用、上汽、捷豹路虎等主机厂定点通知,其中为上汽开发的智己 LS7车型的 12V启停电池已于 2022年量产供货。图51:公司 12V启停锂电池可用于新能源汽车和燃油汽车 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 05002020202120222023E2024E2025E国内锂电启停电池市场规模(亿元)珠海冠宇(688772)公司深度 28/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17:公司披露的锂离子启停电池定点/合作公告 客户客户 产品产品/合作内容合作内容 量产时间量产时间 上汽集团 智己 LS7
91、 车型的 12V 锂电池 2022 年 捷豹路虎 12V 低压锂电池 2025 年 通用-韩泰集团 提供低压启停高功率锂离子电芯 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 技术研发先行,技术研发先行,谋局谋局车用高压电池市场车用高压电池市场。公司在动力电池方面一直保持较高的研发投入,在车用高压电池领域储备了固态金属锂电池技术、动力电池电解液技术、以及高精度寿命预测等自研核心技术,并有多项技术在研。2022 年,子公司浙江冠宇汽车动力电池BMS 产品的开发流程达到 ISO26262:2018 汽车安全完整性的最高级别要求,标志着公司动力电池产品的功能安全开发流程和电池管理系统的安全开发能力获得国际认可
92、。未来公司计划视市场机遇及公司发展实际情况,审慎把握汽车高压电池业务机会,拓宽业务领域。表18:公司在动力电池方面取得的核心技术 技术名称 核心技术描述 固态金属锂电池技术 固态金属锂电池技术可以突破现有锂离子电池的能量密度瓶颈,同时大幅改善电池的安全性能。目前公司已自主开发出兼具高室温离子电导率、高离子迁移数和宽电化学窗口的新型固态电解质膜关键材料。公司同时开发了固态电池专用正极材料,有效解决了固态电池正极与电解质界面兼容性差的问题,并运用该固态电解并运用该固态电解质膜和专用正极材料制备出了能量密度高达质膜和专用正极材料制备出了能量密度高达 350Wh/kg 的固态电池样品的固态电池样品。通
93、过持续研发改进,目前公司的固态电池样品已具备了良好的安全性能及循环寿命。动力电池电解液技术 动力电池的低温特性、功率、日历寿命与电解液密切相关。动力电池电解液技术包含电解液添加剂技术以及电解液配方技术,得益于公司的电解液技术,公司的动力电池产品具备低温冷启动、超高功率、超长循环寿公司的动力电池产品具备低温冷启动、超高功率、超长循环寿命以及命以及 15 年以上日历寿命等年以上日历寿命等特性。该技术已导入量产特性。该技术已导入量产。高精度寿命预测技术 市场端的使用工况非常复杂,温度分布及消费者使用习惯带来的充放电制度、充放电深度上的差异,均会导致不同的失效机理,实验室的测试数据难以预测市场端的真实
94、寿命和失效率。公司基于在机理、模型和算法方面的积淀,开发出基于多种失效机理的竞争失效物理模型,实现了市场端不同工况下的高精度寿命预测,且通过部分客户端实际失效数据的验证。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 珠海冠宇(688772)公司深度 29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司主要产品是消费类电池和动力储能类电池,其中消费类电池应用包括笔记本电脑、智能手机、可穿戴设备等,动力储能类电池应用包括汽车启停电池、家庭储能及通讯备电、无人机及工业动力电池等。(1)消费类电池消费类电池 销量:销量:2023 年二季度开始,以笔记本电脑为代表的消费电子需求快速
95、恢复,而下半年华为发布Mate 60系列产品有望推动智能手机需求提升,我们认为消费电子目前处于周期向上的初始阶段,对上游的电池产品采购和补库有望先行来临,我们预计 2023-2025 年公司消费类电池的销量同比增速分别为 23%、20%和 15%。价格:价格:2023 年碳酸锂价格大幅下降,企业成本下行带来产品售价下行,后续随着行业需求的不断恢复,公司消费电池产品价格有望稳定,我们预计 2023-2025 年公司消费类电池的价格同比增速分别为-5%、0%和 0%。毛利率:毛利率:受益于成本端的大幅下降,公司有望享受超额利润,公司在 2023 年前三季度整体毛利率已大幅提升至 24.75%,其中
96、第二、三季度分别为 25.39%和 28.83%,我们认为消费电子需求不断向上,复苏周期有望持续,价格相对稳定,且材料成本难以有较大幅度提升,未来公司毛利率有望保持较高且稳定,我们预计 2023-2025 年公司消费类电池的毛利率稳定在 25.2%。(2)动力储能类电池动力储能类电池 销量:销量:公司的动力储能类电池处于快速突破的成长期,其中低压启停电池收到国内外众多知名主机厂定点通知,陆续开始量产供货;家储系统产品将受益于全球家庭储能市场规模快速增长;公司大型储能标准电芯已进入国标认证阶段,预计 2023 年陆续完成 305Ah、320Ah、320+Ah 容量电芯及 1 小时系统的开发和认证
97、工作,2024 年起逐步量产。我们预计2023-2025 年公司动力储能类电池的销量同比增速分别为 135%、220%和 140%。价格:价格:2023 年碳酸锂价格大幅下降,企业成本下行带来产品售价下行,但考虑到动力储能电池市场对成本敏感性高,行业降本需求较强,我们预计 2023-2025 年公司动力储能类电池的价格同比增速分别为-15%、-5%和-5%。毛利率:毛利率:公司的动力储能类电池处于拓展前期,目前规模体量还小,因此尚未实现盈利。目前公司的产能布局和客户拓展均较为顺利,公司的毛利率有望随着业务发展而实现较好盈利,我们预计2023-2025年公司动力储能类电池的毛利率分别为-16%、
98、10%和15%。综上,我们预计综上,我们预计 2023-2025 年公司的收入分别达到年公司的收入分别达到 130.54、170.24 和和 222.26 亿元,同亿元,同比增速分别为比增速分别为 18.95%、30.41%和和 30.56%,毛利率分别为,毛利率分别为 22.50%、22.89%和和 22.56%。珠海冠宇(688772)公司深度 30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表19:公司的业务拆分预测(单位:百万元,%)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 公司整体 收入(百万元)10,340 10,974 13,054 17,024 22,226 同
99、比(%)48.5%6.1%18.9%30.4%30.6%成本(百万元)7,739 9,123 10,117 13,126 17,212 毛利率(%)25.1%16.9%22.5%22.9%22.6%消费类电池 收入(百万元)9,873 10,065 11,761 14,113 16,230 同比(%)46.5%1.9%16.9%20.0%15.0%成本(百万元)7,369 8,191 8,797 10,557 12,140 毛利率(%)25.4%18.6%25.2%25.2%25.2%动储类电池 收入(百万元)94 397 793 2,411 5,496 同比(%)753.5%320.2%99
100、.8%204.0%128.0%成本(百万元)110 519 920 2,170 4,672 毛利率(%)-16.7%-30.8%-16.0%10.0%15.0%资料来源:浙商证券研究所 首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持增持”评级。评级。公司是全球消费电池的龙头企业,动力储能电池业务有望成为第二增长曲线。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 4.00、9.76 和 14.82 亿元,对应 EPS分别为 0.36、0.87和 1.32元,当前股价对应的 PE分别为 58、24和 16倍。我们选取从事以消费或储能锂电池为主营业务的欣旺达、亿纬锂能和鹏辉能源作为可比公司,2023-202
101、5 年同行业平均 PE 分别为 26、16、11 倍,考虑到公司基本面大幅好转,业绩预期增速较高,目前公司估值水平高于同行业可比公司均值。首次覆盖,给予“增持”评级。表20:可比公司估值(单位:亿元、元、倍)代码 简称 最新收盘价 总市值 EPS(元)PE 2023/11/3(亿元)22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300207 欣旺达 15.61 291 0.57 0.59 0.92 1.25 27 26 17 12 300014 亿纬锂能 45.35 928 1.72 2.33 3.34 4.47 26 19 14 10 300438 鹏辉能源 30.18 1
102、52 1.25 1.46 2.25 3.25 24 21 13 9 平均值 39 26 16 11 688772 珠海冠宇 20.64 232 0.08 0.36 0.87 1.32 254 58 24 16 资料来源:Wind,浙商证券研究所 *注:可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 珠海冠宇(688772)公司深度 31/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 公司产能建设可能无法消化的风险公司产能建设可能无法消化的风险。锂离子电池制造产业为重资产、资本密集的科技制造行业,前期资产及研发投入需求较大,但研发成果转化及市场开拓存在较大不确定性。如果产业政策、竞争格
103、局等方面出现重大不利变化,或公司市场开拓能力不足、市场空间增速不及预期等,则公司可能面临新增产能无法消化、投入产出不及预期、折旧摊销大额增加、固定资产发生减值等风险,从而对公司的经营业绩产生不利影响。下游消费电子行业复苏不及预期的风险。下游消费电子行业复苏不及预期的风险。在全球经济下行、通货膨胀等因素的影响下,近年来笔记本电脑、智能手机等消费电子行业需求持续萎靡。但随着行业库存去化、换机需求提升、爆款新品出现,消费电子行业开始逐渐弱复苏。如果下游需求复苏不及预期,公司的经营业绩将受到不利影响。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司原材料占营业成本比重较高,未来若钴酸锂等原材料价格出现
104、大幅波动,公司不能采取措施将原材料价格上涨的压力转移或者通过新产品、新技术创新来抵消原材料价格上涨的压力,又或者在原材料价格下跌趋势中未能够做好存货管理,公司的经营业绩将受到不利影响。珠海冠宇(688772)公司深度 32/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10002 11271 13561 16980 营业收入营业收入 10974 13054 17024
105、22226 现金 4249 4673 5141 6144 营业成本 9123 10117 13126 17212 交易性金融资产 201 100 100 100 营业税金及附加 33 39 51 67 应收账项 2876 3342 4313 5585 营业费用 38 65 68 67 其它应收款 159 131 170 222 管理费用 792 979 1021 1111 预付账款 65 51 66 86 研发费用 772 1070 1362 1778 存货 2047 2529 3282 4303 财务费用 22 179 157 131 其他 405 445 490 539 资产减值损失 30
106、6 131 85 111 非流动资产非流动资产 9806 10524 10871 10990 公允价值变动损益 1 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(79)0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 92 (1)(1)(1)固定资产 5754 6756 7285 7414 营业利润营业利润(98)472 1152 1749 无形资产 326 391 451 506 营业外收支(8)0 0 0 在建工程 1812 1306 903 552 利润总额利润总额(106)472 1152 1749 其他 1914 2071 2232 2519 所得税(164)71 173 2
107、62 资产总计资产总计 19808 21795 24432 27970 净利润净利润 58 402 979 1486 流动负债流动负债 8192 9566 11319 13429 少数股东损益(33)1 3 4 短期借款 993 1064 827 508 归属母公司净利润归属母公司净利润 91 400 976 1482 应付款项 5702 6374 8007 9983 EBITDA 1203 1168 1921 2555 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)0.08 0.36 0.87 1.32 其他 1498 2128 2485 2938 非流动负债非流动负债 4948 5160 5
108、064 5006 主要财务比率 长期借款 1403 1403 1403 1403 2022 2023E 2024E 2025E 其他 3545 3758 3662 3604 成长能力成长能力 负债合计负债合计 13140 14726 16383 18435 营业收入 6.14%18.95%30.41%30.56%少数股东权益 36 37 40 45 营业利润-106.42%583.17%143.82%51.79%归属母公司股东权益 6632 7032 8008 9490 归属母公司净利润-93.71%339.99%143.82%51.79%负债和股东权益负债和股东权益 19808 21795
109、24432 27970 获利能力获利能力 毛利率 16.87%22.50%22.89%22.56%现金流量表 净利率 0.53%3.08%5.75%6.69%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 1.40%5.83%12.92%16.86%经营活动现金流经营活动现金流 1881 1645 1635 1973 ROIC 0.43%5.38%9.90%12.68%净利润 58 402 979 1486 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1279 516 612 675 资产负债率 66.34%67.57%67.06%65.91%财务费用 22 179 157 131 净负债比率
110、 23.12%22.18%19.71%16.87%投资损失 79 0 0 0 流动比率 1.22 1.18 1.20 1.26 营运资金变动(325)777 685 778 速动比率 0.97 0.91 0.91 0.94 其它 768 (230)(798)(1098)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(3663)(1007)(737)(507)总资产周转率 0.61 0.63 0.74 0.85 资本支出(1528)(901)(600)(300)应收账款周转率 3.83 4.22 4.35 4.36 长期投资(43)(37)60 0 应付账款周转率 2.20 2.36 2.57
111、2.75 其他(2091)(69)(197)(207)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 3175 (213)(430)(462)每股收益 0.08 0.36 0.87 1.32 短期借款 83 71 (237)(319)每股经营现金 1.68 1.47 1.46 1.76 长期借款 140 0 0 0 每股净资产 5.91 6.27 7.14 8.46 其他 2953 (285)(193)(144)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1393 425 467 1004 P/E 254.44 57.83 23.72 15.63 P/B 3.49 3.29 2.89 2
112、.44 EV/EBITDA 16.28 18.56 11.03 7.85 资料来源:浙商证券研究所 珠海冠宇(688772)公司深度 33/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅
113、为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制
114、作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/
115、或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010