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1、 协创数据(300857)/计算机/公司深度研究报告/2023.11.04 请阅读最后一页的重要声明！需求复苏与新品类驱动高增长，把握智能未来 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-11-03 收盘价(元)28.72 流通股本(亿股)2.44 每股净资产(元)9.54 总股本(亿股)2.44 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC证书编号：S01 分析师分析师 罗云扬 SAC证书编号：S02 相关报告 “云、边、端云、边、端”一体化战略布局打开成长空间一体化战略布局打开成长空间：

2、公司成立于 2005 年，专注于消费电子领域物联网智能终端和数据存储设备两大产品领域。管理层经验丰富，公司董事长与总经理均曾任富士康工程类岗位，二股东实际控制人为企业家郭台强，为台湾地区著名企业家郭台铭胞弟。业绩迎来加速拐点，2023 年收入和利润均迎来拐点，经营性现金流 2023Q3也迎来大幅上升。存储行业迎来新机遇，公司迎来业绩新拐点存储行业迎来新机遇，公司迎来业绩新拐点：随着全球范围内企业数字化转型的快速发展，数据将呈现海量增长趋势。国产替代空间大，存储行业前景广阔，目前中国供应商在全球 DRAM/NAND Flash 市场份额较低，国产替代空间大。此外，国内存储技术迎来较大突破，部分芯

3、片已达全球主流水平。公司成立子公司自研 SSD 芯片，参股芯海微 10%股份。物联网开启多品类扩张之路：物联网开启多品类扩张之路：公司坚持以音视频编解码和智能存储技术为核心，提供多场景化智能终端和服务，推出了包括 AI 智能推送，数据存储与管理，用户使用习惯分析，用户可视化应用等增值应用。云智造云智造+云视频双轮驱动，未来增量空间广阔云视频双轮驱动，未来增量空间广阔：同时布局海内外产品，在国内安徽、深圳、东莞三地结合地理位置优势进行合理产能布局。视频云平台迎来“收获期”，丰厚公司利润。公司视频云平台通过为用户提供云存储服务、转码服务、加速服务向用户收取一定的费用。投资投资建议建议：基于目前存储

4、需求高增背景，我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润分别为 2.8、3.9、5.4 亿元，对应 PE 为 24.9 倍、17.9 倍、12.9倍。给予“增持”评级。风险提示：风险提示：消费电子市场需求疲软，公司新增产能无法消化，汇率剧烈波动。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2960 3148 4607 6349 8488 收入增长率(%)31.61 6.37 46.32 37.84 33.68 归母净利润(百万元)126 131 282 392 544 净利润增长率(%)

5、25.97 3.67 115.07 39.07 38.89 EPS(元/股)0.61 0.63 1.15 1.61 2.23 PE 47.48 30.52 24.87 17.88 12.88 ROE(%)9.76 9.18 12.08 15.03 17.27 PB 4.62 2.79 3.00 2.69 2.22 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -8%7%21%36%51%65%协创数据沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1“云、边、端云、边、端”一体化战略布局打开成长空间一体化战略布局打开成长空间.4 1.1 智能物联和

6、存储多品类布局，云端能力厚积薄发智能物联和存储多品类布局，云端能力厚积薄发.4 1.2 管理层深耕智能制造，股东背景雄厚管理层深耕智能制造，股东背景雄厚.6 1.3 业绩进入高增长通道，存储设备板块高增长业绩进入高增长通道，存储设备板块高增长.7 2 存储行业迎来新机遇，公司迎来业绩新拐点存储行业迎来新机遇，公司迎来业绩新拐点.10 2.1 数据增长、数据增长、AI 发展，推动存储需求扩张发展，推动存储需求扩张.10 2.2 国产化是存储赛道发展的重要推手国产化是存储赛道发展的重要推手.13 2.3 深耕数据存储领域多年，自研芯片完善产业链布局深耕数据存储领域多年，自研芯片完善产业链布局.16

7、 3 物联网开启多品类扩张之路物联网开启多品类扩张之路.17 4 云智造云智造+云视频双轮驱动，未来增量空间广阔云视频双轮驱动，未来增量空间广阔.21 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.24 6 风险提示风险提示.26 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司主要产品公司主要产品.5 图图 3.公司主要客户公司主要客户.6 图图 4.公司持股比例（更新至公司持股比例（更新至 2023Q3）.6 图图 5.营业收入及其增速（营业收入及其增速（2018-2023Q3）（亿元）（亿元）.8 图图 6.归母净利润及其增速（归母净利润及其增速（2018-2023Q3）（亿元）（亿元

8、）.8 图图 7.公司主要业务营收占比（公司主要业务营收占比（2018-2023H1）.8 图图 8.公司各业务毛利率（公司各业务毛利率（2018-2023H1）.9 图图 9.公司经营性净现金流（公司经营性净现金流（2018-2023Q3）（单位：亿元）（单位：亿元）.9 图图 10.公司各费用率数据（公司各费用率数据（2018-2023Q3）.10 图图 11.2018-2035 年部分年度全球产生数据量估算年部分年度全球产生数据量估算（单位：（单位：ZB）.11 图图 12.2018-2023 年全球固态硬盘平均容量及增速年全球固态硬盘平均容量及增速.11 图图 13.2018-2023

9、 年全球年全球 SSD 出货容量规模出货容量规模.11 图图 14.2018-2023 年全球机械硬盘和固态硬盘出货量（百万块）年全球机械硬盘和固态硬盘出货量（百万块）.12 图图 15.全球固态硬盘市场规模（十亿美元）全球固态硬盘市场规模（十亿美元）.12 内容目录 图表目录 5VeXoY8ZpXAViXpY9PdNaQsQnNmOtQfQnMnMeRmMoQbRpPyRMYrMxPMYsOpM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 16.中美数据产生量对比中美数据产生量对比.13 图图 17.中美单位中美单位 GDP/人均数据存储量对比

10、人均数据存储量对比.13 图图 18.中美算力中心中采用中美算力中心中采用 SSD 的先进存力占比（的先进存力占比（2023）.14 图图 19.存储容量年增量（存储容量年增量（2017-2022 年，单位：年，单位：EB）.14 图图 20.存储芯片竞争格局存储芯片竞争格局.14 图图 21.国产存储核心厂商国产存储核心厂商.15 图图 22.数据存储设备毛利（数据存储设备毛利（2018-2022）（单位：亿元）（单位：亿元）.17 图图 23.公司研发封测一体化流程图公司研发封测一体化流程图.17 图图 24.2019-2025 年消费级智能硬件市场规模测算（单位：亿元）年消费级智能硬件市

11、场规模测算（单位：亿元）.18 图图 25.摄像机产业发展历程摄像机产业发展历程.18 图图 26.2019-2025 年中国安防摄像头出货量年中国安防摄像头出货量.18 图图 27.协创数据智能门铃协创数据智能门铃.19 图图 28.2019-2025 年中国家用智能视觉产品市场规模年中国家用智能视觉产品市场规模.19 图图 29.协创数据智能穿戴产品协创数据智能穿戴产品.20 图图 30.2017-2024 年全球可穿戴设备出货量年全球可穿戴设备出货量.20 图图 31.协创数据智能扫地机器人产品协创数据智能扫地机器人产品.20 图图 32.2019-2025 年全球扫地机器人市场规模年全

12、球扫地机器人市场规模.20 图图 33.智能制造生产能力智能制造生产能力.21 图图 34.无人制造无人制造+自动化智能制造自动化智能制造+互联数字化互联数字化.22 图图 35.公司国内产能布局公司国内产能布局.22 图图 36.公司产能布局公司产能布局.23 图图 37.公司视频云平台公司视频云平台.23 表表 1.公司核心管理团队公司核心管理团队.7 表表 2.存储芯片布局情况存储芯片布局情况.16 表表 3.公司收入拆分预测（公司收入拆分预测（2023-2025 年，单位：亿元）年，单位：亿元）.24 表表 4.可比公司可比公司 PE 估值估值.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

13、和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1“云、边、端”一体化战略布局打开成长空间“云、边、端”一体化战略布局打开成长空间 1.1 智能物联和存储多品类布局，云端能力厚积薄发智能物联和存储多品类布局，云端能力厚积薄发 公司成立公司成立于于 2005 年，专注于消费电子领域物联网智能终端和数据存储设备两大年，专注于消费电子领域物联网智能终端和数据存储设备两大产品领域。产品领域。公司生产的物联网智能终端以音视频处理技术、无线连接传输技术和云存储技术为核心，产品集中于音视频编码、传输、解码和交互相关的硬件终端，主要包括智能摄像机、智能门铃、智能穿戴设备、车联网智能终端等。主要包括智能摄像

14、机、智能门铃、智能穿戴设备、车联网智能终端等。数据存储设备基于 USB/Type-C 和网络传输技术，产品包括机械硬盘、固态硬盘和机械硬盘、固态硬盘和 NAS 存储器等。存储器等。公司主要以合作研发制造（JDM）和自主设计制造（ODM）模式为客户支持和服务，拥有从产品规划、产品开发项目管理、产品设计研发、产品生产制造、产品售后服务的完整业务体系。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司主要产品 产品类型 主要产品 产品图例 主要客户 智能摄像头 卡片式智能摄像头 摇头式智能摄像头 安

15、克创新、创米科技、360 集团 车联网智能终端 智能后视镜 智能行车记录仪 中国移动、SCOSCHE INDUSTRIES,INC 等 智能网通网关 智能路由器 智能家庭网关 数据存储设备 固态硬盘 机械硬盘 NAS 存储器 联想集团、云领信息 智能穿戴 智能手表 印度 Noise、美国3Plus、Transcend Sourcing Limited、OPTIEMUS ELECTRONICS LIMITED 智能机器人 扫地机器人 360 集团 数据来源：公司招股书、公司官网、财通证券研究所 深度绑定优质客户资源。深度绑定优质客户资源。经过多年的市场开拓，目前已经与联想集团、安克创新、小米生态

16、链企业（创米科技）、中国移动集团（下属专业公司）、360 集团、网易有道、Ring（美国）、Noise（印度）、3-Plus(美国)、LG（韩国）、Buffalo（日本）、卧安等知名科技型企业以及国内知名电商建立了长期稳定的合作关系。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.公司主要客户 数据来源：公司官网、百度图片、财通证券研究所 投资西安思华，强化云端能力。投资西安思华，强化云端能力。西安思华信息技术有限公司是一家具有平台级视频云软件开发及运维能力的高新技术企业，致力于为通信运营商、广电网络、新媒体及行业类客户提供稳定高效、灵活适配、性能卓

17、越的大视频平台软件。公司基于围绕产业链以获取技术、资源、协同效应的目的，于 2021 年 12 月 通过购买股权及增资的形式参股西安思华信息技术有限公司，截至 2023 年 7 月 10 日对西安思华信息技术有限公司持股比例为 25.85%。1.2 管理层深耕智能制造，股东背景雄厚管理层深耕智能制造，股东背景雄厚 管理层产业经验丰富，股东背景雄厚。管理层产业经验丰富，股东背景雄厚。公司董事长耿四化先生以及总经理潘文俊先生曾任富士康集团工程类岗位，对消费电子领域理解深厚。二股东 POWER CHANNEL LIMITED，其股东为企业家郭台强，是台湾地区第一大企业鸿海精密（下属华人最大科技集团富

18、士康科技集团）创办人郭台铭的胞弟。图4.公司持股比例（更新至 2023Q3）数据来源：choice、财通证券研究所 协创智慧科技有限公司26%POWER CHANNEL LIMITED17%安徽高新金通安益2%其他53%协创智慧科技有限公司POWER CHANNEL LIMITED海通证券安徽高新金通安益其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.公司核心管理团队 核心高管核心高管 职务职务 简介简介 耿四化耿四化 董事长 1995 年 3月至 2001年 1月,历任富士康精密组件历任富士康精密组件(深圳深圳)有限公司工程、品质、采购、业有

19、限公司工程、品质、采购、业务、制造课长等职务、制造课长等职,2005年 11月至 2016年 7月,先后担任协创数据技术有限公司执行董事、董事、董事长等职务,2016年 7月至 2017年 1月,担任公司董事长、总经理,2017 年1 月至今,担任公司董事长;2014 年 12 月至今担任协创智慧科技有限公司执行董事兼总经理;2021 年 3 月至今,担任深圳宇讯云游科技有限公司董事长、总经理 潘文俊潘文俊 总经理 历任富士康集团历任富士康集团 CCPBG 测试工程师、测试工程师、CMMSG 检测部课长、检测部课长、CMMSGRD&NPI 专案专案经理经理;2006 年 4 月至 2016 年

20、 7 月,历任协创数据技术有限公司检测部经理、副总经理;2016 年 7 月至 2017 年 1 月,担任公司董事、副总经理;2017 年 1 月至今,担任公司董事、总经理;2021 年 3 月至今,担任深圳宇讯云游科技有限公司董事;2021 年 12 月至今,担任西安思华信息技术有限公司董事;2022 年 7 月至今,担任协创云享科技(深圳)有限公司执行董事、总经理 甘杏甘杏 副总经理 历任协创数据技术有限公司业务兼项目管理经理、海外业务经理、董事长助理;2016年7 月至今,担任公司副总经理、董事会秘书;2021 年年 11 月至今月至今,担任中电数字担任中电数字(北京北京)私募私募基金管

21、理有限公司董事基金管理有限公司董事 陈礼平陈礼平 副总经理 2004 年 2 月至 2007 年 4 月,担任富士康集团 NPI 工程师;2007 年 4 月至 2010 年 5 月,担任富士康集团 NPI 课长;2010 年 5 月至 2013 年 12 月,担任富士康越南公司项目副经理;2013 年年 12 月至月至 2016 年年 10 月月,担任富士康越南公司制造运营经理担任富士康越南公司制造运营经理;2016 年年 10 月至月至2018年年 3月月,担任华为技术有限公司业务经理担任华为技术有限公司业务经理;2018年 3月加入公司,2018年 6月至今,担任公司副总经理 吴春兰吴春

22、兰 副总经理 2005 年 11 月至 2017 年 8 月,历任协创数据技术有限公司、公司财务组长、财务课长、财务经理、财务副总监;2017年 8月至 2022年 8月,担任公司财务总监;2018年年 6月至今月至今,担任公司副总经理担任公司副总经理 易洲易洲 副总经理 2002 年 2 月至 2005 年 10 月,担任深圳市台均实业有限公司工程师;2005 年 11 月至今,历任协创数据技术有限公司、公司工程课长、工程经理、产品中心经理、产品中心副总经理;2016 年年 7 月至今月至今,担任公司副总经理担任公司副总经理 甘杏甘杏 董事会秘书 2008 年 3 月至 2016 年 7 月

23、,历任协创数据技术有限公司业务兼项目管理经理、海外业务经理、董事长助理;2016年 7月至今,担任公司副总经理、董事会秘书;2021年年 11月至月至今今,担任中电数字担任中电数字(北京北京)私募基金管理有限公司董事私募基金管理有限公司董事 瞿亚能瞿亚能 财务负责人 2012年 2月至 2014年 2月,担任东莞汉阳电脑有限公司总账会计;2014年 3月至 2020年10 月,历任东莞市协创数据技术有限公司总账会计、财务组长、财务副课长;2020 年 11月至 2022 年 2 月,担任公司财务副经理;2022 年 3 月至 2022 年 8 月,担任公司财务副总监;2022 年年 8 月至今

24、担任公司财务负责人月至今担任公司财务负责人 数据来源：choice、财通证券研究所 1.3 业绩进入高增长通道业绩进入高增长通道，存储设备板块高增，存储设备板块高增长长 2023 年收入和利润均迎来加速拐点。年收入和利润均迎来加速拐点。2018 至 2022 年，公司营收由 11.78 亿元增长至 31.48 亿元，CAGR 达到 21.72%，同期归母净利润从 0.68 亿元逐步上涨至1.31亿元，CAGR达14.01%。2023年前三季度，公司业绩出现明显的加速信号，前三季度实现收入 32.38 亿元，同比增长 46.37%，实现归母净利润高达 1.96 亿元，同比增长 69.10%。谨请

25、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.营业收入及其增速（2018-2023Q3）（亿元）图6.归母净利润及其增速（2018-2023Q3）（亿元）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 物联网智能终端和数据存储设备为公司两大核心业务板块。物联网智能终端和数据存储设备为公司两大核心业务板块。数据存储设备占公司营收比例从 2018 年的 29.48%逐步上升至 2023H1的 57.93%。图7.公司主要业务营收占比（2018-2023H1）数据来源：wind、财通证券研究所 存储业务毛利率存储业务毛利率稳步提升稳步

26、提升，物联网终端毛利率，物联网终端毛利率 2023 年年 H1 大幅提升。大幅提升。2018-2023H1，公司数据存储设备毛利率从 8.47%稳步提升至 9.8%，我们认为主要得益于销售规模不断扩大带来的边际成本降低，同时，随着公司自研芯片的逐步应用，毛利率有望进一步提升。2023H1 的物联网智能终端业务毛利率高达 21.83%，我们认为主要得益于海外需求复苏以及新品类拓展。11.7815.5622.4929.631.4832.380%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0552002120222023Q3营业总收入同比0.

27、680.9511.261.311.960%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.52002120222023Q3归母净利润同比29.4839.9247.653.9853.8257.9366.6756.1249.5843.4937.4727.520%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1数据存储设备物联网智能终端 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.公司各业务毛利率（2018-2023H1）数据来源：wind、财

28、通证券研究所 经营性现金流经营性现金流 2023Q3 大幅上升大幅上升，彰显企业议价能力。，彰显企业议价能力。从 2020 年至 2022 年公司经营性现金流从 0.29亿元上涨至 1.04亿元，CAGR为 52.42%。2023Q3经营性净现金流为 2.13 亿元，显著高于 2022 年全年数值，公司的产业议价能力已逐步凸显。图9.公司经营性净现金流（2018-2023Q3）（单位：亿元）数据来源：wind、财通证券研究所 8.47%8.64%8.68%9.14%8.96%9.8%16.98%19.23%13.61%14.14%12.99%21.83%0%5%10%15%20%25%2018

29、200222023H1数据存储设备物联网智能终端-0.351.220.290.931.042.13-0.500.511.522.52002120222023Q3经营性现金流 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 公司重视研发投入，经营效率稳中有进。公司重视研发投入，经营效率稳中有进。公司研发费用率近五年均高于 3%，在云视频、智能穿戴、智能家居等产品品类上持续增加研发投入和产品研究，增加领域内核心技术预研，特别是基于视频相关核心技术的研究和积累。公司将持续挖掘智能摄像机视频及视频云服务的应用场景，加强

30、与头部企业及芯片原厂的合作开发，抓住新行业新场景新应用带来的重要窗口期。图10.公司各费用率数据（2018-2023Q3）数据来源：wind、财通证券研究 2 存储行业迎来新机遇存储行业迎来新机遇，公司公司迎来业绩新拐点迎来业绩新拐点 2.1 数据增长、数据增长、AI 发展发展，推动，推动存储需求扩张存储需求扩张 全球数据规模海量增长。全球数据规模海量增长。随着全球范围内企业数字化转型的快速发展，数据将呈现海量增长趋势；大数据、云计算、人工智能、5G 通信等新兴技术的发展也在推动数据来源和结构愈加复杂多样，基于数据的新产品、新模式、新体验不断涌现，数据成为企业最重要的资产之一。根据艾瑞咨询的数

31、据，预计到 2035 年，全球每年产生的数据量将达到 2142ZB（1ZB=10244GB），约为 2020年的 49倍。0.91%0.78%0.48%0.58%0.38%0.39%2.94%2.26%1.74%2.16%2.18%1.8%4.01%3.63%3.15%3.45%3.26%3.18%-0.5%0%0.5%1%1.5%2%2.5%3%3.5%4%4.5%2002120222023Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.2018-2035年部分年度全球产生数据

32、量估算（单位：ZB）数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 技术革新驱动技术革新驱动数据存储数据存储规模增长。规模增长。固态硬盘平均容量的增长主要得益于闪存介质 NANDFlash 相关技术的进步，包括存储单元从 SLC 到 QLC 的演进以及 3D-NAND 层数的不断增加。一般来说，单块固态硬盘容量的增长也伴随着读写速度以及使用寿命的提升，随着企业对数据存储容量和质量的要求进一步提升，企业级固态硬盘产品还将进一步推陈出新。根据艾瑞咨询的数据，2015 年全球固态硬盘平均容量约为 276GB，预计到 2023 年将增长至 894GB，期间复合增长率约为 16%。2016 年全球 SSD 出货容量

33、规模为 33EB（1EB=10243 GB)，预计到 2023 年增长至 314EB。图12.2018-2023 年全球固态硬盘平均容量及增速 图13.2018-2023 年全球 SSD 出货容量规模 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 33414453.750002500200212025E2030E2035E4845006236967908940%5%10%15%20%25%30%00500600700800900920202021E2022E2

34、023ESSD平均容量（GB）YOY8473140%10%20%30%40%50%60%70%80%050030035020021E2022E2023ESSD出货容量规模（EB）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 固态硬盘出货固态硬盘出货占比占比超超过过机械硬盘机械硬盘，未来五年全球固态硬盘市场有望突破，未来五年全球固态硬盘市场有望突破 1250 亿亿美元美元。从机械硬盘和固态硬盘的使用性能来看，固态硬盘得益于启动快，快速随机读取，读取延迟极小、读写速度比机械硬盘快数倍

35、、体积小、重量轻等优点，其在近几年的发展中迅速的超越机械硬盘，发展势头不断加快，固态硬盘逐步占领了机械硬盘的市场，加大了全球硬盘市场竞争格局的变化。根据 Mordor Intelligence，全球固态硬盘（SSD）市场规模预计将从 2023 年的 556.9 亿美元增长到 2028 年的 1,250.5 亿美元，2023E-2028E 的 CAGR 为 17.56%。图14.2018-2023年全球机械硬盘和固态硬盘出货量（百万块）数据来源：公司招股书、财通证券研究所 图15.全球固态硬盘市场规模（十亿美元）数据来源：Mordor Intelligence、财通证券研究所 394333276

36、2422202053363377050030035040045020021E2022E2023EHDDSSD55.69125.05020406080232028 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 国产化是存储赛道发展的重要推手国产化是存储赛道发展的重要推手 中国数据量处于快速增长期，存储设备亟待国产化。中国数据量处于快速增长期，存储设备亟待国产化。据前瞻经济学人预测 2025年中国的数据存储量有望领先美国，未来有望成为世界第一数据大国。这意味着中

37、国的数据存储市场将会更加庞大，对数据存储设备和服务的需求也将随之增加。这将为中国的数据存储厂商提供更多的商机和发展空间。图16.中美数据产生量对比 数据来源：前瞻经济学人、财通证券研究所 根据 2023 年世界半导体大会，单位 GDP 数据存储量中国占美国的 70%，而人均数据存储量美国则是中国的 9 倍，这表明中国的数据存储行业有很大的潜力和广阔的前景。图17.中美单位 GDP/人均数据存储量对比 数据来源：2023 世界半导体大会、财通证券研究所 7.648.66.930.60020182025E中国数据产生量（ZB）美国数据产生量（ZB)24332521205010

38、0150200250中国大陆美国单位GDP数据存储量（GB/万美元）人均数据存储量（GB/人）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 我国数据我国数据存力规模稳步发展，存力规模稳步发展，SSD 占比有望提升。占比有望提升。2022 年存力规模较 2021 年持续增长，增速达到 25%，2022 年存力总规模（五年计量）已达 1000EB。此外，全球 SSD 占存储市场比重是 41.3%，这一比例在美国是 56.4%，在中国约为20.3%。这说明发达国家用先进的半导体存储替代传统的机械存储走在前列，前文已讨论了数据存储的重要性，我国正加大对数据存储

39、产业的支持力度，SSD先进存力比例有望逐渐提高。图18.中美算力中心中采用 SSD 的先进存力占比（2023）图19.存储容量年增量（2017-2022 年，单位：EB）数据来源：2023 世界半导体大会、财通证券研究所 数据来源：中国信息通信研究院、财通证券研究所 国产替代空间大，存储行业前景广阔。国产替代空间大，存储行业前景广阔。国内存储整机的核心能力和竞争力构筑在自主的核心存储芯片、系统架构和软件之上，已具备国际领先技术水平。中国供应商在全球 DRAM/NAND Flash 市场份额较低，国产替代空间大。图20.存储芯片竞争格局 数据来源：中商产业研究院、财通证券研究所 24.70%52

40、.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中国美国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 国内存储技术厚积薄发，部分产品处于全球一流水平。国内存储技术厚积薄发，部分产品处于全球一流水平。倪光南院士提出，目前我国新型半导体存储产业链比较完整。例如位于产业链上游的长江存储NANDFlash 与长鑫存储 DRAM 芯片已达到全球主流水平和生产能力，其中长江存储第四代闪存芯片 X3-9070，是全球首个突破 200 层以上的 3DNAND 存储芯片，“技术上反压美韩三大巨头”“技术上反压美韩三大巨头”。此

41、外，SSD 主控芯片国内已经有十几家厂商的产品得到商用，产品能力与国外主流厂商持平。图21.国产存储核心厂商 数据来源：中商产业研究院、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.存储芯片布局情况 企业名称企业名称 布局情况布局情况 长江存储长江存储 中国大陆首家 DRAN IDM厂商，2019年公司 19纳米 8Gb DDR4 投产。截至截至 2022年底，长江年底，长江存储已实存储已实现现 128 层层 3DNAND 量产。量产。兆易创新兆易创新 公司为大陆存储芯片龙头生产商，产品线 Nor+NAND+DRAM 全覆盖，其中

42、其中 Nor 全球第三、大陆第全球第三、大陆第一。一。北京君正北京君正 车载存储龙头生产商之一，有高速低功耗 SRAN，低中密度 DRAM，NOR/NANDFlash，嵌入式 Flash pFusion，及 elIC 等芯片产品。其收购的北京砂成(控股美国 ISSI 存储)在汽车 DRAM 领域，美光占据美光占据45%居全球第一，北京砂成占据居全球第一，北京砂成占据 15%居全球第二。居全球第二。澜起科技澜起科技 全球仅有的 3家内存接口芯片供应商之一，发明的 DDR4全缓冲“1+9”架构被采纳为国际标准。现已成为全球可提供从 DDR2 到 DDR4内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之

43、一，在内存接口芯片在内存接口芯片市场位列全球前二。市场位列全球前二。普冉股份普冉股份 公司主要产品包括 NOR Elash和 EEPROM防大集非易失性存储器芯片，凭借低功耗和高可靠性等特点受到业内谈可，近年来业务收入保持快速增长趋势。恒烁股份恒烁股份 专注于存储芯片和 MCU 芯片研发，主营产品包括 NOR Flash 和基于 arm Cortex-Mo+内核架构的通用32 位 ICU 芯片。同时，公司还在致力于开发基于 NOR 闪存技术的存算一体终端推理 AI芯片。聚辰股份聚辰股份 提供存储、模拟和混合信号集成电路产品并提供应用解决方案和技术支持服务。公司目前拥有EEPROI、音圈马达驱动

44、芯片和智能卡芯片三条主要产品线。紫光国徽紫光国徽 公司存储器芯片业务由参股子公司紫光国芯承担。公司存储器芯片业务由参股子公司紫光国芯承担。紫光国芯主要从事存储器设计开发、自有品牌存储器芯片产品销售，以及集成电路设计开发、测试服务，建设了完整先进的 DRAM存储器测试分析工程中心，同时拥有世界主流动态随机存储器和闪存存储器设计开发技术和经验。德明利德明利 公司以闪存主控芯片的自主设计、研发为基础，结合主控芯片固件方案及量产工具开发、存储模组测试等形成完善的存储模组应用方案，高效实现对 NAND Flsh 存储颗粒应用性能提升和数据管理。江波龙江波龙 聚焦 NANDFlash 闪存应用和存储芯片定

45、制、存储软硬件开发。公司 Lexar 品牌出货量位列该市场全球第四名。公司 2022 年 eIlMC&UFS 市场份额位列全球第六。东芯股份东芯股份 聚焦于中小容量 NAND/NOR/DRAM 芯片的研发、设计和销售，是目前国内少数可以同时提供是目前国内少数可以同时提供NAND/NOR/DRAM 设计工艺和产品方案的存储芯片研发设计公司。设计工艺和产品方案的存储芯片研发设计公司。数据来源：中商产业研究院、财通证券研究所 2.3 深耕数据存储领域多年，自研芯片完善产业链布局深耕数据存储领域多年，自研芯片完善产业链布局 深耕数据存储多年，长期价值凸显。深耕数据存储多年，长期价值凸显。数据存储设备占

46、公司营收比例从 2018 年的29.48%逐步上升至 2023H1 的 57.93%。2018-2022数据存储毛利从 0.29 亿元上涨至 1.52 亿元，CAGR 为 39.28%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.数据存储设备毛利（2018-2022）（单位：亿元）数据来源：wind、财通证券研究所 自研存储芯片，增强自研存储芯片，增强产业链掌控能力。产业链掌控能力。公司在 2020 年设立全资子公司协创芯片（上海）研发的存储芯片目前已有小批量订单且已完成交付，该芯片以自用为主，主要应用于公司固态硬盘产品。未来，公司还将继续发

47、力研发视频解码系列芯片、视频编码系列芯片等相关领域。此外，公司还参股深圳芯海微电子有限公司，占有其 10%股份，为公司未来进一步提升市占率奠定坚实基础。图23.公司研发封测一体化流程图 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 3 物联网开启多品类扩张之路物联网开启多品类扩张之路 随着物联网基础技术的逐步成熟以及 5G 网络的加速发展，物联网智能终端行业开始迈入了一个快速发展期。各大通信运营商和大型互联网公司纷纷进行物联网产业的战略布局，试图在新的竞争蓝海中抢夺市场先机，争夺物联网数据入口的话语权。根据亿欧智库的数据，预计到 2025 年，我国消费级智能硬件的市场规模将达到 1.3 万亿元左右，其

48、中智能家居赛道的市场规模将达到 7,091.8 亿元。0.290.540.931.461.5200.20.40.60.811.21.41.6200212022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.2019-2025 年消费级智能硬件市场规模测算（单位：亿元）数据来源：亿欧智库、财通证券研究所 随着 AI 技术不断成熟、芯片技术和高清镜头等上下游产品的改进和发展，安防摄像机行业的边界在不断被拓宽，从传统简单的向政府销售安防产品，到面向企业和个人用户销售视频解决方案。具备人工智能和高清晰度的智能摄像机设备涵盖了对运动

49、对象的提取、描述、跟踪、识别和行为分析等方面的技术，可应用于人像身份确认车辆识别、视频结构化以及人物行为分析等，根据 Frost&Sullivan 数据显示，2016 年至 2020 年，中国安防摄像头行业出货量由 2.5 亿件增长至 4.1 亿件，年复合增长率为 13.2%；预计未来中国安防摄像头的 出货量将实现持续增长，2025 年出货量有望达到 8.3 亿件，2021-2025 复合增长 率增至 15.3%。图25.摄像机产业发展历程 图26.2019-2025 年中国安防摄像头出货量 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文、财通证券研究所 3561.264303

50、.815046.066895.129170.2611010.3913007.260%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000400020022E2023E2024E2025E消费级智能硬件市场规模预测增速3.64.14.75.46.27.28.30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01920202021E2022E2023E2024E2025E出货量（亿颗）增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 公司布局基于视觉技术

51、的智能家居安防市场，生产了以智能摄像机和智能门铃/猫眼为代表的智能家居产品。作为智能摄像机在家居安防领域的延伸产品，智能门铃在传统门铃的基础上运用 AI 人形识别、远程实时查看、变声对讲、红外夜视、智能音箱联动等技术，实现手机控制、远程提醒等智能化功能，有效解决了保护家庭人员财产安全、快递丢失、访客到户即使应门等一系列家庭痛点。根据艾瑞咨询数据，2018 年至 2020 年，家用智能视觉市场增长迅速，2020 年中国家用智能视觉产品市场规模为 331 亿元，自 2016 年以来的年复合增长率达到 53.5%。随着家用智能视觉与智能家居产品的进一步融合，未来市场将持续增长，预计中国家用智能视觉产

52、品市场 2020 年到 2025 年间的年复合增长率达 21.00%。图27.协创数据智能门铃 图28.2019-2025 年中国家用智能视觉产品市场规模 数据来源：公司官网、财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 智能穿戴设备是指利用传感器、无线通信、多媒体等技术嵌入可穿戴设备，实现实时监测、健康指导、智能医疗、慢病治疗等功能。目前，智能穿戴设备的种类主要包括智能手表、智能手环、智能耳机、智能服饰、智能头显、智能眼镜等，其中智能手表和智能耳机是主流的发展领域。根据 IDC 数据统计，全球可穿戴设备的出货量已从 2015 年约 0.79 亿台增长至 2020 年 4.45 亿台，同

53、时预计到 2024 年全球可穿戴设备的出货量将提升至 6 亿部左右，2020 年至 2024 年的复合增长率将达到 12.4%。在市场规模方面，根据 IDC 数据，2021 年可穿戴设备市场规模达到 777.80 亿美元，2025 年将达到 1,063.50亿美元，复合增长率达到 9.9%。36457528580%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700800900020212022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）增长率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

54、 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.协创数据智能穿戴产品 图30.2017-2024 年全球可穿戴设备出货量 数据来源：公司官网、财通证券研究所 数据来源：IDC、财通证券研究所 扫地机器人作为智能家居的代表性产品之一，可凭借人工智能技术自动在房间内完成地板清理工作。与人工扫地及吸尘器相比，智能扫地机器人具有算法高效，漏扫少，覆盖率高，自主清扫能力强，自动回充效率高以及可根据家具环境做出灵活反应等优势。115.4178346.4444.7631.710.33%54.25%94.61%28.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004

55、00500600700200202024E出货量（百万部）增长率图31.协创数据智能扫地机器人产品 图32.2019-2025 年全球扫地机器人市场规模 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：Euromonitor、IFR、财通证券研究所 333945515967750%5%10%15%20%25%30%35%007080201920202021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿美元）增长率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 4 云智造云智造+云视频双轮驱动云视频双轮

56、驱动，未来增量空间广阔未来增量空间广阔 智能制造智能制造生产能力驱动公司业绩不断向好生产能力驱动公司业绩不断向好。公司的智能制造生产能力主要表现在以下三个方面：1.自动化生产能力：公司引入了先进的制造设备和自动化生产线，实现了生产流程的自动化和智能化，大幅提高了生产效率。2.数据驱动的决策：公司以 ERP 为数据中台，实现了 SRM、QMS、WMS、MES、OA、HR、PLM、视频等系统应用的数据互通，从而能够更好地协调不同部门之间的工作，进一步优化整个生产体系。3.定制化生产能力：公司不同品类产品的具体产量可以根据品牌客户的订单需求进行相应的安排，能够灵活满足客户的特定需求，增加客户粘性。图

57、33.智能制造生产能力 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司持续推进流程化变革，数字化建设实现降本增效。公司持续推进流程化变革，数字化建设实现降本增效。公司坚持产研一体化生态，深度使用 PLM、禅道、企业飞书等工具，提升研发管理效率。以 ERP 和 MES、WMS 以及可视化现场管理为核心，提高工厂直通率和人效，打造智能化和可视化仓库；使用 SRM 系统高效管理供应商；在质量管理方面，使用 QMS 工具，提升产品质量；通过数字化推广，逐步构建数据中台，实现业财一体和产销协同。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图34.无人制造+自动化智

58、能制造+互联数字化 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 国内外持续扩张产能，打开长期成长天花板。国内外持续扩张产能，打开长期成长天花板。公司国内在深圳、东莞、安徽等地，国外在菲律宾分别布局了生产基地，同时 2022 年发布定增主要用于在安徽扩张智能终端及存储设备生产线产能与建设协创数据智慧工厂项目，进一步提升技术研发能力，增强公司综合竞争力。此外，公司也加快了全球产能布局，如 2023年 5 月公司公告在泰国设立控股子公司，2023 年 5 月在美国设立子公司OOBOTIC INC，2023 年 4 月在印度设立控股子公司。未来公司还将持续开拓全球市场，扩展产品矩阵，打开长期成长天花板。图3

59、5.公司国内产能布局 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图36.公司产能布局 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 打造打造“云云-边边-端端”一体化一体化 AIOT 平台，平台，为业绩增长注入新动能。为业绩增长注入新动能。随着物联网、云服务和人工智能技术在智能家居场景中的深度应用，智能家居行业正在从智能化单品发展为互联互通的智能化系统，走向以人为中心的个性化服务。公司的云平台基于视音频的 AI 能力与 ChapGPT 技术的融合连接，通过接入智能设备以满足和扩展客户所需的云服务能力，如云存储服务、转码

60、服务、加速服务等，还可以提供API接口、SDK开发工具包等方式与第三方应用进行集成，目前已与阿里云对接合作，力争将视频物联网打造为视觉感知智慧物联网。图37.公司视频云平台 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 数据存储设备：数据存储设备：随着全球范围内企业数字化转型的快速发展，数据将呈现海量增长趋势。国产替代空间大，存储行业前景广阔。此外，国内存储技术迎来较大突破，部分芯片已达全球主流水平。公司在数据存储设备领域具有极大技术研发优势。伴随全球数据海量增长与存储国产

61、化替代，未来五年全球固态硬盘市场有望突破1250 亿 美 元。预 计 公 司 2023-2025 年 数 据 存 储 业 务 同 比 分 别 增 长55.0%/45.0%/40.0%，预计毛利率分别为 9.20%/9.30%9.40%。物联网智能终端物联网智能终端：公司坚持以音视频编解码和智能存储技术为核心，提供多场景化智能终端和服务，推出包括智能家居、智能穿戴、智能教育、车联网等多元化物联网终端产品矩阵。随着物联网基础技术的逐步成熟，预计到 2025 年，我国消费级智能硬件的市场规模将达到 1.3 万亿元左右，其中智能家居赛道的市场规模将达到 7,091.8 亿元。综合考虑不同类型物联网产品

62、市场增速情况，预计公司2023-2025 年物联网智能终端业务同比增长 40.0%/30.0%/25.0%，预计 2023-2025年业务毛利率为 18.0%/18.5%/19.0%。综上所示综上所示，预计 2023 年-2025 年公司总收入增速分别为 46.3%、37.8%、33.7%，稳步增长，毛利率分别为 12.6%、12.6%、12.6%。表3.公司收入拆分预测（2023-2025年，单位：亿元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 营业收入（亿元）29.60 31.48 46.1 63.5 84.9 YOY（%）31.6%6.4%46.3

63、%37.8%33.7%毛利率（%）11.6%11.2%12.6%12.6%12.6%数据存储设备数据存储设备 营业收入（亿元）15.98 16.94 26.3 38.1 53.3 YOY（%）49.2%6.0%55.0%45.0%40.0%毛利率（%）9.1%9.0%9.2%9.3%9.4%物联网智能终端物联网智能终端 营业收入（亿元）12.87 11.80 16.5 21.5 26.8 YOY（%）15.4%-8.3%40.0%30.0%25.0%毛利率（%）14.1%13.0%18.0%18.5%19.0%其他收入其他收入 营业收入（亿元）0.75 2.74 3.29 3.95 4.73

64、YOY（%）19.0%265.3%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）18.9%17.3%13.0%13.0%13.0%数据来源：wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 公司深耕多年云-边-端 AIOT 领域，积极拓展多元化物联网终端产品矩阵，是智能存储+智能物联网一站式产品解决方案供应商。公司有望持续助力并受益于 AI、大数据、存储国产化。预计公司 2023-2025 年营收分别为 46.1/63.5/89.4 亿元，归母净利润分别为 2.8/3.9/5.4 亿元，对应 PE 分别为 24.9/17.9/12.9

65、 倍。由于公司业务全面，数据存储设备业务，我们选择朗科科技进行对比。物联网智能终端业务，公司产品包括智能摄像机、智能可穿戴设备、智能家居等多元化产品类型，我们选择海康威视、大华股份（智能摄像机）、萤石网络作为该业务可比公司。与可比公司相比，公司估值显著低于四家可比公司 PE 平均值，给予公司“增持”评级。表4.可比公司 PE估值 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元）收盘价收盘价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 海康威视海康威视 3,341.3 35.8 1.58 1.87 2.20 23 19 16 大华股份大华股份 669.1 20.3

66、 1.09 1.35 1.64 19 15 12 朗科科技朗科科技 62.8 31.3 0.27 0.38 0.48 117 83 66 萤石网络萤石网络 292.1 51.9 1.00 1.32 1.74 52 39 30 平均值平均值-52.7 39.2 31.1 协创数据协创数据 70.0 28.7 1.15 1.61 2.23 24.9 17.9 12.9 数据来源：wind、财通证券研究所 可比公司预测数据均来自 Wind 一致预期 注：收盘价日期为 2023年 11月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险

67、提示 消费电子市场需求疲软：经济不景气可能导致消费者的购买力和消费意愿下降，从而影响消费电子产品的销售。公司新增产能无法消化：公司募投项目规划新增扫地机器人产品 100 万台/年，与公司目前量产初期的销量相比新增产能较大。公司虽已对募投项目新增产能消化进行了审慎论证，但未来市场容量的扩大和产品市场份额的提升仍存在不确定性。汇率波动风险：当前国际政治经济环境错综复杂，金融风险有所上升，尤其人民币汇率双向波动特征突出。如果因国内外经济局势变化等因素导致外汇汇率持续出现不利波动，公司经营业绩将受到一定不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 公

68、司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2959.89 3148.34 4606.50 6349.43 8488.14 成长性成长性 减:营业成本 2617.73 2795.72 4024.83 5546.75 7415.50 营业收入增长率 31.6%6.4%46.3%37.8%33.7%营业税费 9.77 7.08 10.13 14.13 18.78 营业利润增长

69、率 32.4%9.7%110.2%40.5%38.1%销售费用 17.09 11.91 16.12 22.22 29.71 净利润增长率 26.0%3.7%115.1%39.1%38.9%管理费用 63.95 68.53 96.74 135.77 179.88 EBITDA 增长率 29.1%14.2%58.5%35.7%32.3%研发费用 102.15 102.71 147.41 205.16 272.95 EBIT 增长率 17.3%3.8%125.4%37.6%33.6%财务费用 27.79 1.89 38.06 31.79 36.71 NOPLAT 增长率 21.8%1.3%128.1

70、%36.8%34.0%资产减值损失-9.62-30.96-10.00-20.00-20.00 投资资本增长率 13.2%17.2%51.9%12.9%19.4%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-0.65-0.20 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.3%10.5%63.1%11.6%20.7%投资和汇兑收益 5.59-6.01-0.05 0.00-0.05 利润率利润率 营业利润营业利润 127.95 140.41 295.13 414.76 572.84 毛利率 11.6%11.2%12.6%12.6%12.6%加:营业外净收支 1.47-0.32-0.31-0.31-0

71、.31 营业利润率 4.3%4.5%6.4%6.5%6.7%利润总额利润总额 129.42 140.08 294.82 414.45 572.53 净利润率 4.2%4.2%6.1%6.1%6.4%减:所得税 5.60 9.20 16.05 24.89 32.78 EBITDA/营业收入 6.9%7.5%8.1%8.0%7.9%净利润净利润 126.27 130.91 281.55 391.54 543.81 EBIT/营业收入 5.1%5.0%7.7%7.6%7.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 4

72、72.46 551.63 1412.15 1713.10 2243.41 固定资产周转天数 44 43 28 19 14 交易性金融资产 0.19 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 88 96 79 63 53 应收帐款 672.92 684.63 973.83 1092.37 1434.07 流动资产周转天数 242 261 310 260 259 应收票据 0.05 0.88 0.48 1.39 1.11 应收帐款周转天数 70 78 65 59 54 预付帐款 27.61 43.14 62.11 85.60 114.44 存货周转天数 78

73、 95 94 89 84 存货 640.88 830.18 1261.68 1450.88 1969.69 总资产周转天数 272 302 284 269 245 其他流动资产 106.38 117.94 117.94 117.94 117.94 投资资本周转天数 206 226 235 192 172 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.8%9.2%12.1%15.0%17.3%长期股权投资 0.00 65.10 65.10 65.10 65.10 ROA 5.1%4.7%6.3%7.8%8.3%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

74、ROIC 8.7%7.5%11.2%13.6%15.3%固定资产 354.81 367.01 349.43 331.82 314.16 费用率 在建工程 5.95 10.59 10.59 10.59 10.59 销售费用率 0.6%0.4%0.4%0.4%0.4%无形资产 21.70 23.36 23.36 23.36 23.36 管理费用率 2.2%2.2%2.1%2.1%2.1%其他非流动资产 41.04 7.20 7.20 7.20 7.20 财务费用率 0.9%0.1%0.8%0.5%0.4%资产总额资产总额 2473.20 2806.34 4456.04 5048.12 6527.0

75、9 三费/营业收入 3.7%2.6%3.3%3.0%2.9%短期债务 320.63 410.00 499.37 588.74 678.11 偿债能力偿债能力 应付帐款 404.38 416.55 765.30 863.44 1314.04 资产负债率 47.6%49.0%47.6%48.3%51.8%应付票据 324.73 347.83 620.41 713.95 1069.97 负债权益比 90.9%95.9%90.8%93.6%107.4%其他流动负债 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.79 1.75 1.95 1.96 1.87 长期借款 0.00 11.1

76、9 11.19 11.19 11.19 速动比率 1.08 0.98 1.23 1.24 1.18 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 9.60 6.44 7.19 8.09 9.14 负债总额负债总额 1177.60 1374.07 2120.23 2440.20 3379.43 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 2.08 6.96 4.17 2.20-1.87 DPS(元)0.07 0.06 1.00 1.00 1.00 股本 206.56 206.56 243.80 243.80 243.80 分红比率 留存收益 449.41 565

77、.86 762.94 1037.01 1580.83 股息收益率 0.2%0.3%3.5%3.5%3.5%股东权益股东权益 1295.59 1432.26 2335.81 2607.91 3147.66 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.61 0.63 1.15 1.61 2.23 净利润 126.27 130.91 281.55 391.54 543.81 BVPS(元)6.26 6.90 9.56 10.69 12.92 加

78、:折旧和摊销 54.91 78.46 19.58 19.62 19.65 PE(X)47.5 30.5 24.9 17.9 12.9 资产减值准备 21.96 39.33 15.00 30.00 30.00 PB(X)4.6 2.8 3.0 2.7 2.2 公允价值变动损失 0.65 0.20 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 20.24 24.25 49.10 60.03 70.97 P/S 2.0 1.3 1.5 1.1 0.8 投资收益-5.59 5.92 0.05 0.00 0.05 EV/EBITDA 28.6 16.8 16.7 11.9 8.4 少数股东损益-2

79、.45-0.02-2.78-1.98-4.06 CAGR(%)营运资金的变动-116.51-178.75-184.99-128.13-166.46 PEG 1.8 8.3 0.2 0.5 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 93.41 103.60 177.34 370.41 493.18 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-148.24-126.44-1.88-1.33-1.26 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-28.99 112.67 685.06-68.12 38.40 资料来源：资料来源：wind数据，财通证券研究所数据，财通证

80、券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅

81、为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市

82、场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的

83、判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露