《长白山-公司研究报告-交通改善叠加冰雪热潮一年两旺季打开成长空间-231110(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《长白山-公司研究报告-交通改善叠加冰雪热潮一年两旺季打开成长空间-231110(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长白山长白山(603099)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 社会服务/旅游及景区 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 13.61 元 目标目标价格价格 16.51 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)266.67 流通A 股股本(百万股)266.67 A 股总市值(百万元)3,629.38 流通A 股市值(百万元)3,629.38 每股净资产(元)3.96 资产负债率(%)16.17 一年内最高/最低(元)16.60
2、/8.34 作者作者 郑澄怀郑澄怀 分析师 SAC 执业证书编号:S03 何富丽何富丽 分析师 SAC 执业证书编号:S03 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 长白山-年报点评报告:营收同比增26.62%,景区运营稳中有升,托管滑雪场盈利能力再升级 2018-04-19 2 长白山-公司点评:景区一体化运营稳步推进,资源整合打开发展空间 2017-08-15 3 长白山-年报点评报告:客流稳步增长,温泉酒店开业促公司业态多元化 2017-03-30 股价股价走势走势 交通改善叠加冰雪热潮,一年两旺季打开成长空间交通改善叠加冰雪热潮,一年两旺季
3、打开成长空间 导语:导语:长白山景区拥有得天独厚的自然资源,疫情防控长白山景区拥有得天独厚的自然资源,疫情防控政策政策优化以来,景优化以来,景区客流量强劲复苏,区客流量强劲复苏,已超过已超过 2019 年同期水平。未来景区将持续受益于高年同期水平。未来景区将持续受益于高铁开通和机场扩建,辐射更广的客源范围。同时公司培育冰雪项目多年,铁开通和机场扩建,辐射更广的客源范围。同时公司培育冰雪项目多年,冰雪旅游热潮有望改善冰雪旅游热潮有望改善 Q1、Q2 淡季客流量低的局面,实现一年两旺季。淡季客流量低的局面,实现一年两旺季。2025 年温泉部落二期项目建成年温泉部落二期项目建成也也将将助力公司由观光
4、游向度假游转变从而助力公司由观光游向度假游转变从而提升客单价水平提升客单价水平,看好公司客流恢复以及中长期成长空间!,看好公司客流恢复以及中长期成长空间!疫后旅游市场持续复苏,冰雪旅游热潮持续。疫后旅游市场持续复苏,冰雪旅游热潮持续。1)疫后旅游需求持续释放疫后旅游需求持续释放,2023 上半年全国旅游人数和旅游收入皆同比高增,预计全年国内旅游人数约 55 亿人次,旅游收入超过 5 万亿元,分别恢复至 2019 年的 9 成和 8 成。2)23 年暑期旅游市场复苏态势持续年暑期旅游市场复苏态势持续,旅游人次 18.4 亿人次,旅游收入 1.2万亿,分别占全年数据的 28%/29%。其中厄尔尼诺
5、影响下,高温天气频发,避暑需求旺盛,23Q3 传统高温城市的整体出游意愿达 95%。3)在冬奥会)在冬奥会和政策引导下,冰雪游成热潮和政策引导下,冰雪游成热潮,东北地区具有绝对性优势,年轻人为主导群体,未来空间广阔,中国旅游研究院预计 2024-2025 冰雪季我国冰雪旅游人数有望达到 5.2 亿人次,冰雪旅游收入有望达到 7200 亿元,三年复合增速均接近 15%。公司多元化扩张,看好酒店业务增量公司多元化扩张,看好酒店业务增量。长白山具有优质森林资源和顶级冰雪资源,是夏季避暑和冬季冰雪游胜地。公司立足于长白山发展多元化业务,1)旅游客运:)旅游客运:公司具有长白山景区内和环山公路独家运营权
6、,受益于客流量增长;2)酒店:)酒店:公司和洲际合作建立皇冠假日酒店,同时托管蓝景温泉等其他 3 家酒店,与公司独家温泉开采权协同打造休闲度假区;3)旅行社:)旅行社:由主要服务境外旅客转为向境内游客提供高品质定制化产品;4)企业管理:)企业管理:公司目前托管 6 个景区,提供冬漂、狩猎等体验项目,将与长白山主景区观光协同互补。陆空陆空交通改善交通改善,扩大客源范围扩大客源范围。1)铁路方面:)铁路方面:21 年敦白高铁开通,长白山接入全国高铁网络,沈白高铁预计 25 年通车,将极大缩短东北三省及京津冀地区游客至长白山耗时,有望提升长白山周末游。2)航空方面:航空方面:长白山机场二期已于 20
7、23 年扩建完成,年吞吐量由 55 万人次提升到 180 万人次,将极大便利华东及华南旅客出游。3)公路方面:公路方面:延长高速全线通车有效缩短省内短途至长白山交通时间。冰雪游火热,助力一年两旺季。冰雪游火热,助力一年两旺季。1)长白山冰雪资源优越,为世界三大粉雪基地之一,雪质、雪量、雪期都处于世界顶级水平,同时公司推出多种差异化冰雪项目如雪原穿越、雾凇冬漂,给予游客全新体验。2)“冰雪+温泉”联动,提升吸引力,打造高附加值休闲度假区。温泉部落一期已于22 年开业,二期项目将建设集住宿、餐饮、娱乐、科普于一体的亲子主题酒店,弥补一期欠缺业态,形成差异化定位。温泉部落二期计划于 25 年建成开业
8、,届时将于沈白高铁开通协同配合。盈利预测与盈利预测与投资建议:投资建议:公司立足于长白山景区,将受益于疫后旅行需求复苏、高铁开通和机场扩建等交通改善,辐射更广地区客流。冰雪旅游热潮也将改善长白山淡季客流少的情况,有望实现一年两旺季,平衡季度差异,看好公司中长期成长空间。我们预测 2023-2025 年公司实现营收 5.9/6.9/8.1亿元,归母净利润 1.4/1.7/2.0 亿元,2023 年 11 月 10 日股价对应 PE 分别为 26/21/18X,考虑到公司中长期有望得到交通改善和冰雪热助益,给予公司 23 年 31X PE,对应股价为 16.51 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险
9、风险提示提示:交通建设不及预期,项目建设进度不及预期,定增事项推进不及预期,股价波动风险 -6%6%18%30%42%54%66%-032023-07长白山沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)192.54 194.65 589.03 694.49 807.51 增长率(%)30.45 1.10 202.60 17.91 16.27 EBITDA(百万元)(12.69)(21.02)234.17 276.48
10、 318.71 归属母公司净利润(百万元)(51.62)(57.39)142.02 174.12 200.58 增长率(%)(7.47)11.17(347.49)22.60 15.19 EPS(元/股)(0.19)(0.22)0.53 0.65 0.75 市盈率(P/E)(70.78)(63.66)25.72 20.98 18.21 市净率(P/B)3.78 4.03 3.55 3.11 2.71 市销率(P/S)18.97 18.77 6.20 5.26 4.52 EV/EBITDA(223.84)(135.75)15.53 12.92 11.48 资料来源:wind,天风证券研究所 0Xw
11、UwVcX9YiYqMtP6MbP6MmOrRpNmPfQoPnMlOmNsR9PmNoOMYrQxPNZnMnN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.旅游行业疫后复苏,冰雪项目热潮持续旅游行业疫后复苏,冰雪项目热潮持续.6 1.1.旅游行业持续复苏,暑期高温推动避暑经济.6 1.2.冬奥会+国家政策引导,催热冰雪旅游.8 2.长白山:优质自然景区,资源得天独厚长白山:优质自然景区,资源得天独厚.11 2.1.深耕长白山,国资助力成长.11 2.2.围绕旅游客运,开展四大业务.12 2.3.自然资源丰富,发展空间可期.1
12、3 2.4.疫后业绩加快复苏,看好酒店增长贡献.15 3.公司看点:交通改善扩大客源范围,冰雪旅游助力一年两旺季公司看点:交通改善扩大客源范围,冰雪旅游助力一年两旺季.17 3.1.陆空交通持续改善,赋能客流增长.17 3.1.1.接入全国高铁网络,便利东北三省及京津冀客流出行.17 3.1.2.长白山机场扩建完成,承接更多长线客流.19 3.1.3.高速公路建成,缩短省内短途交通时间.19 3.2.冰雪旅游推动量价齐升,助力一年两旺季.20 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.23 4.1.盈利预测.23 4.2.估值与投资建议.24 5.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图
13、1:全国旅游人数及同比增速.6 图 2:全国旅游收入及同比增速.6 图 3:2020 年以来各假期旅游人次.6 图 4:2020 年以来各假期人均旅游消费.6 图 5:2023 年 5 月进入厄尔尼诺状态.7 图 6:代表性城市较 19 年气温更高.7 图 7:文旅部传统高温城市避暑旅游市场调查结果.7 图 8:以长白山为代表的避暑目的地气温适宜.7 图 9:中国冰雪旅游人数不断攀升.8 图 10:中国冰雪旅游市场规模不断扩大.8 图 11:2021-2022 冰雪季热门省份 TOP10.9 图 12:2019-2022 冰雪季各区域热度分布.9 图 13:2021-2022 冰雪季旅游人均花
14、费分布.9 图 14:2021-2022 冰雪季旅游主要开销分布.9 图 15:2021-2022 冰雪季客源分布.10 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 16:2020-2022 冰雪季客源年龄结构.10 图 17:公司发展历程.11 图 18:公司股权结构(截至 2023 年 9 月).12 图 19:长白山景区线路.12 图 20:各景区客运票价(价格数据截至 2023 年 7 月).12 图 21:长白山景区.14 图 22:历年来长白山景区游客量及 YOY.14 图 23:公司营业收入及 YOY.15 图 24:公司归母净利润
15、及 YOY.15 图 25:公司各业务营收构成.15 图 26:公司各业务毛利率水平.15 图 27:公司期间费率水平.16 图 28:公司毛利率及归母净利率水平.16 图 29:2019 年长白山国内客源构成.17 图 30:目前长白山外部交通方式.17 图 31:北坡客流超过疫前水平.18 图 32:北坡客流占比提升.18 图 33:沈佳高铁线路规划图.18 图 34:长白山周边区位.18 图 35:白山长白山机场历年旅客吞吐量.19 图 36:延长高速路线图.20 图 37:长白山冬季景色.20 图 38:长白山雪原穿越.20 图 39:长白山雾凇冬漂.21 图 40:长白山野雪公园.2
16、1 图 41:长白山聚龙火山温泉.21 图 42:温泉部落二期效果图.21 图 43:2019 年长白山各月份客流量.22 图 44:长白山营收分季度构成.22 图 45:长白山各季度归母净利(百万元).22 图 46:冰雪旅游客单价更高.22 图 47:2023Q1 公司营收创新高.22 图 48:2023Q1 长白山客流量超疫前水平.22 表 1:代表性避暑景点接待游客数量(万人次).7 表 2:近年来出台各项政策支持冰雪经济发展.10 表 3:公司托管景区.13 表 4:长白山各坡承载量及景点.14 表 5:长白山至周边城市高铁时刻表.17 表 6:公司营收及利润预测.23 公司报告公司
17、报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 7:可比公司估值表(股价为 2023 年 11 月 10 日数据).24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.旅游行业疫后复苏,冰雪项目热潮旅游行业疫后复苏,冰雪项目热潮持续持续 1.1.旅游行业持续复苏,暑期高温推动避暑旅游行业持续复苏,暑期高温推动避暑经济经济 上半年旅游市场强劲复苏,暑期需求持续释放。上半年旅游市场强劲复苏,暑期需求持续释放。在疫情防控政策优化后,2023 上半年旅游需求持续恢复,旅游人次和旅游收入均实现高增。根据文旅部数据,2023 上
18、半年全国旅游人数达 23.84 亿人次,同比增长 63.9%,恢复至 2019 年同期的 77.4%;全国旅游收入达 2.3 万亿元,同比增长 95.9%,恢复至 2019 年同期的 82.7%。暑期旅游市场保持恢复态势,根据中国旅游研究院数据,2023 年暑期(6-8 月)国内旅游人数达 18.39 亿人次,占全年国内旅游人数的 28.1%;实现国内旅游收入 1.21 万亿元,约占全年国内旅游收入的28.7%。全年预期进一步提升,下半年有望表现更优。全年预期进一步提升,下半年有望表现更优。在国内旅游市场不断回暖的情况下,中国旅游研究院于 7 月 28 日更新全年展望,预计 2023 全年国内
19、旅游人数约 55 亿人次,旅游收入超过 5 万亿元,分别恢复至 2019 年的 9 成和 8 成。因此可推算出 2023 下半年国内旅游人数为 31.16 亿人次,旅游收入为 2.7 万亿元,分别恢复至 2019H2 的 106.5%/91.7%,较上半年加速恢复。在暑期旺季和十一假期刺激下,下半年旅游市场有望表现更优。图图 1:全国旅游人数及同比全国旅游人数及同比增速增速 图图 2:全国旅游收入及同比全国旅游收入及同比增速增速 资料来源:wind,国家统计局,文旅部,天风证券研究所 资料来源:wind,国家统计局,文旅部,天风证券研究所 假期出游人次增幅明显,人均消费仍有假期出游人次增幅明显
20、,人均消费仍有深挖深挖空间。空间。居民出游热情攀升下,2023 上半年各假期出游人数均同比高增。2023 年五一期间,国内日均出游人数 0.55 亿人次,恢复至 2019年同期的 112%;日均收入为 296.1 亿元,恢复至 2019 年同期的 101%。2023 年端午期间,全国日均出游人数 0.35 亿人次,恢复至 19 年同期的 110%;日均收入 124.4 亿元,恢复至2019 年同期的 95%。2023 年五一和端午的人均旅游消费分别为 540 元和 352 元,达疫后四年的峰值,恢复至 2019 年同期的 90%和 86%,仍有修复空间,未来可进一步挖掘国内旅游市场潜能。图图
21、3:2020 年以来各假期旅游人次年以来各假期旅游人次 图图 4:2020 年以来各假期人均旅游消费年以来各假期人均旅游消费 资料来源:文旅部,天风证券研究所 资料来源:文旅部,天风证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0070全国旅游人数(亿人次)YOY(右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0000040000500006000070000全国旅游收入(亿元)YOY(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%0清明2020五一2020端午20
22、20中秋国庆2021春节2021清明2021五一2021端午2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022国庆2023春节2023清明2023五一2023端午旅游人数(亿人次)YOY(右轴)较19年恢复度(右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080002020清明2020五一2020端午2020中秋国庆2021春节2021清明2021五一2021端午2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022国庆2023春节2023清明2023五一2023端午人均消费(元)YOY
23、(右轴)较19年恢复度(右轴)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 受厄尔尼诺影响,我国高温天气频发。受厄尔尼诺影响,我国高温天气频发。根据国家气候中心预测,2023 年 6-8 月赤道中东太平洋将维持厄尔尼诺状态,海温指数持续上升,对国内高温天气产生影响。以北京/上海/广州/武汉/成都 5 个城市最高气温均值为例,23 年 1-3 月平均气温较 19 年同期增加12.77%;1-6 月平均气温较 19 年同期上升 5.48%。此外,23 年北京/上海/武汉/成都等城市平均气温较 19 年同期增长 7%/4%/4%/8%。据国家气候中心数据显示
24、,2023 年为我国自 1961年以来历史同期高温日数最多年份。图图 5:2023 年年 5 月进入厄尔尼诺状态月进入厄尔尼诺状态 图图 6:代表性城市较代表性城市较 19 年气温更高年气温更高 资料来源:国家气候中心,中国气象公众号,天风证券研究所;注:当 Nino3.4指数 3 个月滑动平均值达到或超过 0.5即进入厄尔尼诺状态 资料来源:天气二四网,天风证券研究所 高温热浪下,避暑旅游成一大趋势。高温热浪下,避暑旅游成一大趋势。在端午期间,“避暑游”热度已渐显。携程平台端午假期避暑、消暑相关搜索热度环比上升 50%,飞猪平台端午假期海岛游、夜游预定量同比分别增长超 56%/130%。根据
25、文旅部对传统高温城市避暑旅游市场调查,23Q3 传统高温城市的整体出游意愿达 95%,其中暑期 38%的居民计划出游 2 次,35%的居民计划出游 3 次。根据同程旅行数据,6 月初,“漂流”相关产品搜索热度增长 272%;根据携程数据,6 月中旬,“溯溪”相关产品热度环比增长超 50%;而根据百度指数大数据平台,今年以避暑旅游为关键词的搜索热度不断攀升。避暑旅游需求空前旺盛,高温驱使游客愿意走得更远、在外面玩得更久,哈尔滨、长春、乌鲁木齐、昆明等纬度或海拔较高的地区是避暑旅游的热门目的地。图图 7:文旅部传统高温城市避暑旅游市场调查结果文旅部传统高温城市避暑旅游市场调查结果 图图 8:以长白
26、山为代表的避暑目的地气温适宜以长白山为代表的避暑目的地气温适宜 资料来源:文旅部,人民数据研究院,天风证券研究所 资料来源:国家气候中心,天风证券研究所 表表 1:代表性避暑景点接待游客数量(代表性避暑景点接待游客数量(万人次)万人次)避暑类型避暑类型 代表性目的地代表性目的地 2019H1 2022H1 2023H1 YOY 较较 19 年恢复度年恢复度 山岳避暑 黄山 162.4 33.4 209.2 527.0%128.8%长白山 59.4 5.4 66.1 1134.6%111.2%海滨避暑 三亚 1093.0 792.7 1327.4 67.4%121.4%7%4%4%8%0%2%4
27、%6%8%10%北京上海武汉成都平均气温较19年同期94.6%38.4%35.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-25-20-15-10-505022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022---12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-8单位单位:全国长白山 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 秦皇岛 2090.5 613.8 2386.
28、5 288.8%114.2%高原避暑 昆明 39955.5 38500.0 53900.0 40.0%134.9%新疆喀什 539.9 888.2 1599.2 80.1%296.2%资料来源:黄山旅游发展股份有限公司报告、长白山管委会、三亚市统计局、新华网、云南省文旅厅、新疆喀什地区行政公署、天风证券研究所 中国避暑旅游目标群体不断增多,中国避暑旅游目标群体不断增多,发展发展空间广阔。空间广阔。经过近十年的培育,避暑旅游已经完成了概念导入期,正在步入政策促进和商业实践的新阶段。我国地形地貌错落有致,为避暑旅游提供了丰富的应用场景和空间,如山岳避暑、海滨避暑、高原避暑等。根据全国避暑旅游发展报
29、告,老年人、学生和教师群体及高温城市居民总计约 3 亿人有较强的避暑需求。而在老龄社会发展、中产阶层增加、健康中国战略深入实施等因素叠加影响下,避暑旅游及相关市场规模已达 1.2 至 1.5 万亿元。1.2.冬奥会冬奥会+国家国家政策政策引导,催热冰雪旅游引导,催热冰雪旅游 冬奥会激发冰雪旅游热情,“三亿人上冰雪”已实现。冬奥会激发冰雪旅游热情,“三亿人上冰雪”已实现。2018 年国家体育总局提出“带动三亿人参与冰雪运动”的目标,而在政策指引、冬奥会激励及冰雪设施全国布局下,全国冰雪旅游人数已从2016-2017冰雪季的1.7亿人次增加到2021-2022冰雪季的3.44亿人次。就人均消费而言
30、,冰雪游的客单价更高,就人均消费而言,冰雪游的客单价更高,2021-2022 冰雪季的人均消费是冰雪季的人均消费是 1378 元,远高元,远高于于 2022 年全国旅游人均消费年全国旅游人均消费 808 元。元。根据中国旅游研究院调查,72%的游客会在北京冬奥会激励下不改变或增加冰雪旅游的消费,68%的游客十分确定会受北京冬奥会影响增加冰雪旅游的次数,民众冰雪旅游的意识逐渐增强,未来冰雪旅游市场规模有望持续扩大,中国旅游研究院预测“十四五”末期的 2024-2025 冰雪季我国冰雪旅游人数有望达到 5.2亿人次,冰雪旅游收入有望达到 7200 亿元。图图 9:中国冰雪旅游人数不断攀升中国冰雪旅
31、游人数不断攀升 图图 10:中国冰雪旅游市场规模不断扩大中国冰雪旅游市场规模不断扩大 资料来源:中国旅游研究院,中国旅游新闻网,中国政府网,文旅部官网,天风证券研究所 资料来源:中国旅游研究院,中国旅游新闻网,中国政府网,文旅部官网,天风证券研究所 东北地区具有冰雪旅游绝对优势,华中、西北地区热度上升。东北地区具有冰雪旅游绝对优势,华中、西北地区热度上升。在各区域中,东北地区冰雪旅游热度最高,保持着绝对优势,2021-2022 冰雪季的热度占比为 30%,随后是华北及华东地区。近三年华中、西北地区冰雪旅游热度占比分别上涨 2%、4%。具体到省份而言,东三省冰雪优势明显,上榜 2021-2022
32、 冰雪季热门省份 TOP10,北京及河北因为冬奥会热度较高。1.71.972.240.942.543.4415.89%13.71%-58.03%170.02%35.43%-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.54冰雪旅游人数(亿人次)YOY270033003860022%17%-62%85%76%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000250030003500400045005000冰雪旅游收入(亿元)YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之
33、后的信息披露和免责申明 9 图图 11:2021-2022 冰雪季热门省份冰雪季热门省份 TOP10 图图 12:2019-2022 冰雪季各区域热度分布冰雪季各区域热度分布 资料来源:中国旅游研究院、马蜂窝旅游中国冰雪旅游消费大数据报告(2022),天风证券研究所 资料来源:中国旅游研究院、马蜂窝旅游中国冰雪旅游消费大数据报告(2022),天风证券研究所 近四成冰雪旅游开支在近四成冰雪旅游开支在 5 千元以上,滑雪、温泉受青睐。千元以上,滑雪、温泉受青睐。根据马蜂窝预定数据,2021-2022冰雪季约四成游客旅行人均花费在 5000 元以上,其中 20%在万元以上。在冰雪旅游的主要开销上,游
34、客在住宿上花销最大,占比 24%,其次是滑雪花销占比 19%,旅客在温泉上的花销的意愿仅次于滑雪,花销占比达 16%,滑雪、泡温泉已成为冰雪季大众最喜爱的娱乐休闲活动。图图 13:2021-2022 冰雪季旅游冰雪季旅游人均花费人均花费分布分布 图图 14:2021-2022 冰雪季旅游冰雪季旅游主要开销主要开销分布分布 资料来源:中国旅游研究院、马蜂窝旅游中国冰雪旅游消费大数据报告(2022),天风证券研究所 资料来源:中国旅游研究院、马蜂窝旅游中国冰雪旅游消费大数据报告(2022),天风证券研究所 大城市、年轻人是冰雪旅游主要客群来源。大城市、年轻人是冰雪旅游主要客群来源。北上广深等一线城
35、市是最主要的冰雪旅游消费群体,客源占比达 36%;新一线城市以 35%紧随其后,二线城市客源占比达 15%,三者相加占比高达 86%,因此二线及以上城市的喜好影响整个冰雪旅游风向。就客源年龄而言,40 岁及以下群体占比约 91%,说明冰雪旅游更受年轻人喜爱,2021-2022 冰雪季参与冰雪旅游的 00 后、90 后“Z 世代”人群总数占比 60%,相较 2020-2021 冰雪季增长 2 个百分点。31%20%16%10%7%12%4%29%18%19%12%8%10%4%30%17%15%13%11%10%4%0%5%10%15%20%25%30%35%东北华北华东华中西北西南华南2019
36、-20-20221000元以下,34%1000-2000元,12%2000-5000元,16%5000-10000元,19%10000元以上,20%住宿,24%滑雪,19%温泉,16%餐饮,15%交通,11%娱乐,8%购物,5%门票,2%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 15:2021-2022 冰雪季客源分布冰雪季客源分布 图图 16:2020-2022 冰雪季客源年龄冰雪季客源年龄结构结构 资料来源:中国旅游研究院、马蜂窝旅游中国冰雪旅游消费大数据报告(2022),天风证券研究所 资料来源:中国旅游
37、研究院、马蜂窝旅游中国冰雪旅游消费大数据报告(2022),天风证券研究所 政策引导,助力冰雪产业发展。政策引导,助力冰雪产业发展。近年来各项政策陆续出台,支持我国冰雪产业发展。2023年 3 月,文旅部和国家发改委联合印发东北地区旅游业发展规划,明确东北地区世界级冰雪旅游度假地的最新定位。吉林省冰雪产业高质量发展规划(2021-2035)提出到2025 年,全省冰雪产业高质量发展体系初步建立,产业总规模达到 2500 亿,成为世界知名的国际冰雪旅游胜地;到 2035 年,成为寒地冰雪经济高质量发展示范区。表表 2:近年来出台各项政策支持冰雪经济发展近年来出台各项政策支持冰雪经济发展 发布时间发
38、布时间 出台部门出台部门 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2021 年 2 月 文化和旅游部、发改委、国家体育总局 冰雪旅游发展行动计划(2021-2023 年)冰雪旅游市场健康快速发展,打造一批高品质的冰雪主题旅游度假区,推出一批滑雪旅游度假地,冰雪旅游参与人数大幅增加,消费规模明显扩大,对扩内需贡献不断提升。促进冰雪旅游发展同自然景观和谐相融。2021年10月 吉林省政府 吉林省冰雪产业高质量发展规划(2021-2035年)明确到 2025 年,吉林省冰雪产业高质量发展体系初步建立,产业总规模达到 2500 亿元,成为世界知名国际冰雪旅游胜地、“带动三亿人参与冰雪运动”的重要承载区;到
39、 2035 年,冰雪产业消费链供应链转型升级,向价值链的中高端靠拢,国际产业合作深化,成为寒地冰雪经济高质量发展示范区。2021年11月 吉林省政府 吉林省文化和旅游发展“十四五”规划的通知 提出了“建设旅游强省、冰雪经济强省成效显著,为建设文化强省远景目标奠定基础”的发展目标和重点领域的量化指标。2021年12月 国务院 “十四五”旅游业发展规划 大力推进冰雪旅游发展,完善冰雪旅游服务设施体系,加快冰雪旅游与冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备制造等融合发展,打造一批国家级滑雪旅游度假地和冰雪旅游基地。2022 年 4 月 国务院 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 组织实施冰雪旅游发展行
40、动计划。优化完善疫情防控措施,引导公园、景区、体育场馆、文博场馆等改善设施和服务条件、结合实际延长开放时间。2023 年 3 月 文化和旅游部、国家发展改革委 东北地区旅游业发展规划 进一步明晰了东北地区世界级冰雪旅游度假地、全国绿色旅游发展引领地、边境旅游改革创新样板地、跨区域旅游一体化发展实践地的最新定位。资料来源:中国政府网,文旅部,吉林省文旅厅,吉林省人民政府门户网站,天风证券研究所 12%11%8%5%5%4%4%4%3%3%0%2%4%6%8%10%12%14%北京 上海 广州 深圳 杭州 成都 武汉 南京 重庆 天津3%55%33%6%2%5%55%31%6%2%0%10%20%
41、30%40%50%60%00后90后80后70后60后2020-2021冰雪季2021-2022冰雪季 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.长白山:优质自然景区,资源得天独厚长白山:优质自然景区,资源得天独厚 2.1.深耕长白山,国资助力成长深耕长白山,国资助力成长 长白山管委会旗下唯一上市公司,多元化扩张打造综合性旅游服务企业。长白山管委会旗下唯一上市公司,多元化扩张打造综合性旅游服务企业。公司立足于长白山自然资源保护区,依托当地优质资源逐步实现旅游产业内多元化扩张,由最初的旅游客运业务扩展至旅游客运、酒店、旅行社及企业管理等四大主要
42、业务扩展至旅游客运、酒店、旅行社及企业管理等四大主要业务,综合实力进一步增强。通过梳理长白山发展历程,可以分为以下三个阶段:2005-2016 年:深耕长白山,旅游客运起家,收购旅行社业务。年:深耕长白山,旅游客运起家,收购旅行社业务。2005 年,公司前身安图长白山交通运输有限公司成立,2006 年名称变更为吉林省长白山旅游交通运输有限公司,主要负责长白山西景区和北景区的环保车及倒站车运营业务。2010 年,引入吉林森工和长白山森工,公司整体变更为长白山旅游股份公司,同年设立全资子同年设立全资子公司蓝景温泉并获得温泉公司蓝景温泉并获得温泉采矿权采矿权。为解决公司业务单一的问题,2011 年收
43、购长白山年收购长白山天池国旅,布局旅行社业务天池国旅,布局旅行社业务。公司于 2014 年上交所上市,成为东北地区景区类首家上市公司。这一阶段,公司核心业务为旅游客运,专注基本盘,营收稳步增加。2016-2019 年:拓展酒店业务,托管景区,营收快速攀升。年:拓展酒店业务,托管景区,营收快速攀升。2016 年底,公司与英国洲际酒店合作建设的五星级温泉度假酒店皇冠假日酒店开业,标志着公司落子酒店业务,同年设立子公司天池酒店管理公司,除了自有皇冠假日酒店还托管其他酒店。2017 年,设立全资子公司岳桦生态和天池咨询,进军农产品种植和企业管理咨询行业。这一阶段在酒店业务和企业管理业务的加持下,营收得
44、到快速增长。2020 年至今:年至今:经历疫情经历疫情后后,各业务复苏扩张,营收创新高。各业务复苏扩张,营收创新高。2021 年启用长白山北景区游客集散中心。2022 年温泉部落一期开业,并公布定增草案,拟募集不超过 5 亿元,主要用于温泉部落二期建设。同年成立子公司易游旅游(负责旅游产品策划及营销)和智行旅游(网约车业务)。在景区托管方面,松花江旅游项目正式通航运行。综合考虑下,北山门功能永久下移。这一阶段受疫情影响,但在疫后旅游市场回暖及冰雪旅游逐步普及的情况下,2023 前三季度公司营收创历史新高。图图 17:公司发展历程公司发展历程 资料来源:wind,公司公告等,天风证券研究所;注:
45、横轴 2012-22 年营收为年度数据,23 年营收为半年度数据 公司股权架构清晰,实控人为长白山国资委。公司股权架构清晰,实控人为长白山国资委。长白山开发建设集团为公司控股股东,持股59.45%,近年来持股稳定。长白山管委会国资委持有长白山开发建设集团 90%股份,是长白山管委会下属的国有资产监督管理机构,为公司实际控制人。公司作为长白山管委会旗 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 下唯一国有控股上市公司,国资优势突出,具有长白山景区内和环山公路的旅游客运独家经营权及聚龙火山温泉的独家开采权。拥有多元业务,旗下七个子公司。拥有多元业务,旗
46、下七个子公司。公司拥有 7 家全资子公司,分别为天池国旅、蓝景温泉、天池酒店、岳桦生态、天池管理咨询、易游旅游及智行旅游,分别经营旅行社业务、温泉水开发及销售、自营及托管酒店业务、农产品种植加工、企业管理咨询(主要系景区托管)、旅游产品制定和终端销售、网约车业务。图图 18:公司股权结构公司股权结构(截至(截至 2023 年年 9 月)月)资料来源:公司官网,公司 2023 年半年报,天风证券研究所 2.2.围绕旅游客运,开展四大业务围绕旅游客运,开展四大业务 截至目前,公司主要业务包含旅游客运、酒店管理、旅行社和企业管理。截至目前,公司主要业务包含旅游客运、酒店管理、旅行社和企业管理。202
47、2 年旅游客年旅游客运营收占比为运营收占比为 63.4%,酒店业务营收占比为,酒店业务营收占比为 27.4%,旅行社业务营收占比,旅行社业务营收占比 3.9%。1)旅游客运:)旅游客运:为公司核心业务,分为景区内部交通和景区外部交通。公司拥有长白山景公司拥有长白山景区内旅游客运和区内旅游客运和环山公路旅游包车客运环山公路旅游包车客运的的独家经营权。独家经营权。2019 年之前,公司的旅游客运业务主要为运营长白山景区内环保大巴及倒站车。但由于景区内交通票价有政府定价限制,提价空间有限,营收极大程度受客流量影响。于是公司开始布局城区板块,拓展景区外部网约车、城际及景区班线、包车租车业务,探索旅游客
48、运更大的成长空间。此外,2022年公司将北景区山门下移,北景区全价票增加 35 元班线车票价。图图 19:长白山景区线路长白山景区线路 图图 20:各景区客运票价各景区客运票价(价格数据截至(价格数据截至 2023 年年 7 月)月)资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:长白山公众号,天风证券研究所 2)酒店管理:)酒店管理:除了自建皇冠假日酒店(含 297 间客房)并与洲际合作管理,公司还托管了蓝景国际温泉酒店、松桦林墅及长白山大厦三家酒店,合计客房约 600 间,提供住宿、餐饮等服务。公司拥有聚龙温泉独家开采权公司拥有聚龙温泉独家开采权,与酒店业务形成配套。目前公司正积极推进 公
49、司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 温泉部落二期项目建设,打造集温泉娱乐、亲子度假、特色美食及购物于一体的温泉度假综合体。并与一期项目及周边景区、雪场共同构建温泉主题休闲养生度假区。3)旅行社:)旅行社:疫情前主要为境外旅游团如韩国、东南亚等提供配套服务,疫情期间境外游客减少,公司旅行社业务转型为国内游客提供定制化产品服务如天池婚礼、日出观光等。2022 年特别成立易游旅游公司,针对市场差异化需求提供服务,如 22 年暑期推出十大网红线路。4)企业管理:)企业管理:公司旗下托管了长白山周边六个景区,依据营收按照有关合同或协议约定的收费金额,确
50、定管理费收入。公司派驻管理团队到托管景区,指导景区规划建设。托管景区包含冬漂、林地穿越、森林狩猎等体验项目,与公司主景区以观光为主的旅游项目形成互补,丰富游客体验。此外,公司 22 年托管了松花江项目,该项目是落地“一山两江”品牌战略的标志性项目,在项目开业后的 27 天接待游客 4.5 万人次,效果显著。在白山-长白山一体化发展战略下,公司未来有望托管更多景区,发挥协同效应。表表 3:公司托管景区公司托管景区 托管景区托管景区 景区级别景区级别 门票价格门票价格 游玩项目游玩项目 露水河长白山狩猎度假景区 AAAA 级 70 元/人 古树公园、恒温矿泉湖等原生态景点;和露园、沐氧园、乾溪园、
51、狩猎文化馆、八卦迷宫等文化展览区;森林狩猎、四季漂流、实弹打飞碟、冰雪垂钓、野外拓展、真人 CS 野战等娱乐项目。大戏台河景区 AAAA 级 88 元/人 景区特色是以“四季长白”为主题的森林梦幻灯光秀,是国内首家实现全天游的原生态景区,也是长白山区唯一可以夜游的景区。红石峰 AAA 级 98 元/人 玉皇阁、卧龙岗、花砬子、巨浪崖等上百个景观、景点,是长白山地区唯一可以穿越原始森林的自然生态景区。松花江 AAA 级 游船98元/人 观景垂钓、戏水露营、水上飞人、摩托艇,每年 12 月底至 2 月初,是观赏雾凇的好地方。峡谷浮石林冰水泉景区 AAAA 级 90 元/人 由火山爆发地壳变动后形成
52、的一条大裂谷,经过近千年的雨水冲刷而形成的,以秀、奇、险、幽而著称。资料来源:长白山公司官网,携程,白山发布等公众号,天风证券研究所 2.3.自然资源丰富,发展空间可期自然资源丰富,发展空间可期 优质旅游资源,兼具夏季避暑与冬季赏雪。优质旅游资源,兼具夏季避暑与冬季赏雪。长白山景区位于吉林省东南部,东南与朝鲜毗邻,是国家 5A 级景区,为中华十大名山之一。景区处于东亚大陆边缘,地貌为典型的火山地貌,为温带大陆性山地气候,冬季漫长凛冽,夏季短暂温凉,夏季日间平均气温不超过 22,是舒适宜人的避暑胜地。除了保存完好的原始森林外,长白山还具有世界级冰雪资源和火山温泉,是世界三大粉雪基地之一,“冰雪+
53、温泉”也使长白山适宜冬季赏雪。长白山分为北长白山分为北坡坡、西、西坡坡、南、南坡坡三个景区。三个景区。长白山主要景点为天池,天池是中国最高最大的高山湖泊,是东北三条大江松花江、鸭绿江和图们江的发源地。以天池为中心,沿长白山山体划分出北坡、西坡、南坡三个景区,三个景区均可游览天池,分别售票,实行封闭管理,游客到达顶峰后可从不同角度观赏天池。具体而言,1)北景区北景区是最早开发的旅游景观地带,设施完备,每年约承载 70%的景区游客量;2)西景区西景区是主景区内火山地貌最壮观、典型的风景区,开发相对较晚;3)南景区南景区是观赏长白山天池的最佳景区,但由于生态系统间链条相对脆弱,实行定时、定量的开放方
54、式。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 21:长白山景区长白山景区 资料来源:驴妈妈旅游官网,天风证券研究所 长白山承载上限远未达到,空间逐步兑现。长白山承载上限远未达到,空间逐步兑现。根据长白山管委会数据,长白山景区的承载上限分别为北坡 2.5 万人、西坡 1.3 万人、南坡 0.5 万人。目前公司为保证游览体验,将景区旺季承载上限设置为 3 万人左右。根据实际客流数据,以 2019 年为例,全年客流预计251 万人,日均客流不足 7000 人,距承载上限仍有较大空间。疫情之后,随着旅游需求持续释放,2023 上半年长白山景区接待游
55、客 66.19 万次,同比增长 1134.6%,恢复至 2019年同期的 111.2%。截至 2023 年 8 月底,长白山景区累计接待游客 187.2 万人次,同比增长 231.2%,恢复至 2019 年同期的 104.7%。长白山疫后复苏,客流持续增长,未来空间兑现可期。图图 22:历年来长白山景区游客量及历年来长白山景区游客量及 YOY 资料来源:长白山管委会,天风证券研究所;注:2023H1 同比增速为 1134.6%表表 4:长白山各坡承载量及景点长白山各坡承载量及景点 景区景区 落脚点落脚点 游客承载量游客承载量 游览景点游览景点 北坡 二道白河镇 25000 人 天池聚龙温泉群长
56、白瀑布绿渊潭北坡天池北坡山门天女浴躬池地下森林 西坡 松江河镇 13000 人 鸢尾花园(季节性景点)西坡山门西坡天池王池梯子河松桦恋高山花园(季节性景点)锦江大峡谷 南坡 长白县 5000 人 岳桦双瀑鸭绿江大峡谷南坡天池炭化木遗-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.800250300长白山景区游客数量(万人次)YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 址南坡山门南麓高山花园长白石林火山熔岩峡谷 资料来源:长白山管委会,天风证券研究所 2.4.疫后业绩加快复苏,看好酒店增长贡献疫后业绩加快复苏
57、,看好酒店增长贡献 疫后复苏助力业绩增长,疫后复苏助力业绩增长,23Q1-3 营收及业绩创新高营收及业绩创新高。疫前公司营收稳步增长,2014-2019年营收复合增长率为 9.8%,2020-2022 年受疫情影响,客流骤降,营收下滑叠加成本较为刚性,归母净利润分别亏损 0.56/0.52/0.57 亿元。随着疫情防控政策调整,旅游需求持续释放,2023Q1-3 客流超过 19 年同期水平,公司实现营收 4.97 亿元,同比增长 209%,恢复至 19 年同期的 129%;归母净利润 1.52 亿元,同比增长 693%,恢复至 19 年同期的 185%。图图 23:公司营业收入及公司营业收入及
58、 YOY 图图 24:公司归母净利润及公司归母净利润及 YOY 资料来源:wind,天风证券研究所;注 2023Q1-3 营收同比增长 209%资料来源:wind,天风证券研究所 旅游客运为核心业务,酒店营收占比持续提升。旅游客运为核心业务,酒店营收占比持续提升。公司营收占比最大的业务为旅游客运,2022年占营收比例 63%。自从公司 2016 年底布局酒店业务,酒店业务营收贡献持续提升,从2017 年的 9%升至 2022 年的 27%。2022 年旅行社业务营收占比为 4%,逐步恢复到疫前水平,实现由服务境外游客向为境内游客提供定制化产品的转型。企业管理业务由于疫情期间托管景区的游客量大幅
59、缩水,这部分业务营收占比也大幅降低。就各业务毛利率而言,旅游客运由于经营杠杆较高,在客流高位时,毛利率水平也较高,2019 年达 50%。由于今年客流恢复,我们认为旅游客运毛利率有望达到 2019 年水平。2019 年旅行社、企业管理、酒店的毛利率分别为 54%/14%/6%,随着酒店入住率提升,酒店业务的毛利率有望持续优化,贡献更多利润。图图 25:公司各业务营收构成公司各业务营收构成 图图 26:公司各业务毛利率水平公司各业务毛利率水平 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 2023Q1-3 期间费率恢复至疫前水平,盈利能力超过疫前水平。期间费率恢复至疫前
60、水平,盈利能力超过疫前水平。公司的期间费用尤其是管理费用较为刚性,因此叠加营收变化趋势,公司的期间费用率在疫前较为稳定,疫情期间-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.0营业收入(亿元)YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0归母净利润(亿元)YOY94%96%95%77%70%69%71%69%63%9%10%10%21%23%27%3%1%2%4%5%6%2%1%4%0%20%40%60%80%100%
61、20002020212022旅游客运酒店旅行社企业管理其他0%10%20%30%40%50%60%70%2001720182019整体毛利率旅游客运酒店旅行社企业管理 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 整体呈现先上升后下降的趋势,2023Q1-3 已低于疫前水平,销售费率/管理费率/财务费率分别为 3%/7%/1%,2019Q1-3 分别为 3%/8%/0.5%。公司的利润率水平在疫情三年短暂亏损后,在 2023Q1-3 超疫前水平,毛利率/归母净利率分别为 50%/30%
62、,2019Q1-3 毛利率/归母净利率为 41%/21%。图图 27:公司期间费率水平公司期间费率水平 图图 28:公司毛利率及归母净利率水平公司毛利率及归母净利率水平 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%期间费率销售费率管理费率财务费率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率归母净利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3.公司看点:交通改善扩大客源范围,冰雪旅游助力一年两旺季公司看点:交通改善扩大客源范围,冰雪旅游助力一年两旺季 3
63、.1.陆空交通陆空交通持续持续改善改善,赋能赋能客流增长客流增长 交通是影响长白山客流的重要因素交通是影响长白山客流的重要因素,高铁航空优化助力突破瓶颈,高铁航空优化助力突破瓶颈。对于景区而言,交通对客流的影响不言而喻,尤其是对于边境景区来说,交通改善对客流弹性的影响更大。根据2019 年长白山客源数据,42.43%的游客来自于东北,东北、华东、华北三个区域的客流占比近 80%,华中、华南等地区的客流较少主要因路途遥远、交通不便(不通高铁、机场运力小)。目前长白山的交通瓶颈正在逐步破解,敦白高铁通车、长白山机场扩建,游客可根据旅途距离的远近选择高速公路、高铁和飞机等方式出行,路程耗时减少、客源
64、范围进一步扩大。图图 29:2019 年长白山国内客源年长白山国内客源构成构成 图图 30:目前目前长白山长白山外部交通方式外部交通方式 资料来源:长白山保护开发区综合交通运输发展“十四五”规划,天风证券研究所 资料来源:长白山保护开发区综合交通运输发展“十四五”规划,天风证券研究所 3.1.1.接入全国高铁网络接入全国高铁网络,便利,便利东北三省及京津冀客流出行东北三省及京津冀客流出行 敦白高铁开通,长白山首次接入全国高铁网络。敦白高铁开通,长白山首次接入全国高铁网络。在 2021 年之前,长白山景区不通高铁,以公路交通和航空运输为主。2021 年底,沈佳高铁敦白段(敦化-长白山)开通,计划
65、运行列车组 14 对,北京、长春、沈阳、大连、哈尔滨、齐齐哈尔等沿线城市可直达长白山,长白山首次接入全国高铁网路。敦白高铁开通后,京津冀与东北三省游客出行时间大幅缩短,乘坐高铁由长春至长白山最快仅需 2 小时 30 分钟,北京-长白山间路程最快仅需 6 小时 14 分钟。大连、沈阳至长白山的耗时也由原来的 18 小时 07 分、12 小时 56 分缩短至 5小时 52 分、4 小时 18 分。2023 年是疫情防控政策调整后的首年,将集中受益于高铁开通带来的客流增长。表表 5:长白山至周边城市高铁时刻表长白山至周边城市高铁时刻表 线路线路 车次车次 出发时间出发时间 到达时间到达时间 用时用时
66、 长白山至北京 G3601:长白山北京朝阳 8:20 14:34 6 小时 14 分钟 G4192:北京朝阳长白山 07:45 15:11 7 小时 26 分钟 长白山至大连 G8037:长白山-大连 13:19 19:28 6 小时 08 分钟 G8038:大连北-长白山 7:06 12:58 5 小时 52 分钟 长白山至沈阳 D8081:长白山-沈阳北 18:15 22:07 3 小时 52 分钟 D8082:沈阳北-长白山 07:29 11:47 4 小时 18 分钟 长白山至哈尔滨 D135:长白山-哈尔滨 14:35 18:35 4 小时整 D136:哈尔滨-长白山 9:50 13
67、:49 3 小时 59 分钟 长白山至长春 C1301:长白山-长春 10:07 12:36 2 小时 29 分钟 C1309:长白山-长春 11:30 14:11 2 小时 41 分钟 C1305:长白山-长春 16:12 18:47 2 小时 35 分钟 东北,42.43%华东,22.32%华北,14.74%华南,4.90%华中,6.09%西北,2.69%西南,3.45%港澳台,1.05%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 C1303:长春-长白山 8:34 11:04 2 小时 30 分钟 C1307:长春-长白山 13:09 15:
68、45 2 小时 36 分钟 C1311:长春-长白山 14:32 17:08 2 小时 36 分钟 资料来源:12306,长白山管委会、天风证券研究所 长白山高铁站位于北坡,影响北坡客流量及占比。长白山高铁站位于北坡,影响北坡客流量及占比。长白山高铁站位于池北区的二道白河镇。对比 2019 年及 2023 年数据,发现高铁对长白山客流具有显著影响。一方面长白山高铁的开通助力北坡客流恢复,交通更加便利后,游客出行意愿会更高,23 年 1 月及 4 月北坡客流量高于 19 年同期,恢复度均高于 100%,而西坡客流恢复度分别为 66%/15%。另一方面北坡高铁站的开通也使各景区的客流分布发生改变,
69、会吸引更多客流来到北坡,对西坡客流有一定分散影响,23 年 1 月及 4 月北坡客流占比分别为 94%/96%,明显高于 19 年同期的 90%/79%。图图 31:北坡客流超过疫前水平北坡客流超过疫前水平 图图 32:北坡客流占比提升北坡客流占比提升 资料来源:长白山管委会,天风证券研究所 资料来源:长白山管委会,天风证券研究所 沈白高铁将于沈白高铁将于 2025 年建成,将显著促进长白山周末游。年建成,将显著促进长白山周末游。沈佳高铁共有四段专线,分别为沈白高铁(沈阳-长白山)、敦白高铁、牡敦高铁和牡佳高铁,其中敦白高铁和牡佳高铁已建设完成,沈白高铁预计将于 2025 年 9 月建成通车。
70、沈白高铁开通后,沈阳至长白山所需时间由 3 小时 45 分缩短至 1 小时 30 分,北京至长白山所需时间由近 7 小时缩短至 4小时左右,将有效缩短东北地区和京津冀地区至长白山的时空距离,有望对长白山周末游客流起到明显提升作用。且沈白高铁会经过松江河站(位于池西区),长白山西坡至北坡路程将由 1.5 小时大巴缩短为 20 分钟的高铁,各景区间的交通也将更为便利。图图 33:沈佳高铁线路规划图沈佳高铁线路规划图 图图 34:长白山周边区位长白山周边区位 124%100%66%15%0%20%40%60%80%100%120%140%02468102019年1月2019年4月2023年1月202
71、3年4月北坡客流量(万人)西坡客流量(万人)北坡恢复度西坡恢复度90%79%94%96%0%20%40%60%80%100%120%2019年1月2019年4月2023年1月2023年4月北坡客流占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源:诗逸长白公众号,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.1.2.长白山机场扩建完成,承接更多长白山机场扩建完成,承接更多长线长线客流客流 长白山机场长白山机场已达吞吐量上限已达吞吐量上限,2018 年开始扩建二期。年开始扩建二期。长白山机场全称白山长白山机场,于 2008 年开通
72、,位于池西区,距长白山西景区 15 公里。长白山机场原设计年吞吐量上限为 54 万人次,2015 年开始已接近饱和运行,2017 年年吞吐量达 62.69 万人次。为提升机场运力,便利南方游客出行,吉林省政府和长白山管委会自 2018 年开始对长白山机场进行二期扩建。2020-2022 年,长白山机场游客吞吐量受疫情影响大幅下降。2023 年疫后复苏,1 月旅客吞吐量突破 9 万人次,较 2019 年同期增长 35.8%,创单月旅客吞吐量历史同期新高。图图 35:白山长白山机场历年旅客吞吐量白山长白山机场历年旅客吞吐量 资料来源:wind,中国民航局,天风证券研究所 机场二期已建设完成,便利长
73、线游客出行。机场二期已建设完成,便利长线游客出行。2023 年 7 月长白山机场二期扩建完成,年吞吐量由 55 万人次提升至 180 万人次,成为东北地区支线机场中保障能力最大、服务功能最全、标准最高的 4D 级机场。2023 年暑期长白山机场计划执飞 14 条航线,通航长春、杭州、上海、天津、北京、广州、大连、烟台、西安、哈尔滨、青岛、深圳、南京等国内城市。根据长白山管委会公告,2019 年暑期航班除上海外,无其他直达华南、华东的航线,而 23 年暑期新增广州、杭州、西安及烟台 4 个直达城市,将有效推动长三角及珠三角地区游客旅行需求释放。此外,2020 年长白山海关挂牌成立,目前基础设施已
74、完成,未来有望实现口岸通关直接落地,将便利日韩游客游览长白山,实现海外游客增量。3.1.3.高速公路建成,高速公路建成,缩短省内短途交通时间缩短省内短途交通时间 延长高速将全线通车,促进短途客流增长。延长高速将全线通车,促进短途客流增长。目前长白山对外高速公路共有 2 条,一条为国家高速龙蒲高速(龙井-大蒲柴河)松长联络线,直抵池北区,另一条为地方高速长长高速(长春-长白山),通过国道抚公公路联通池西区,未来长长高速松江河至长白段建成后可联通池南区。其中龙蒲高速为延长高速(延吉-长白山)其中一段,延长高速预计于 2023年 11 月全线通车,作为吉林省中西部地区通往长白山最便捷的交通干线公路,
75、可打通省内各市交通,未来有望促进长白山短途客流增长。50.36 53.77 62.69 54.97 52.41-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022长白山机场旅客吞吐量(万人次)YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 36:延长高速路线图延长高速路线图 资料来源:吉林省交通运输厅,天风证券研究所 3.2.冰雪旅游冰雪旅
76、游推动推动量价齐升,助力一年两旺季量价齐升,助力一年两旺季 长白山冰雪资源得天独厚,差异化冰雪项目丰富体验。长白山冰雪资源得天独厚,差异化冰雪项目丰富体验。长白山与阿尔卑斯山、落基山同处于“冰雪黄金纬度带”,并称为“世界三大粉雪基地”,雪期从每年 11 月持续至次年 4 月,长达 6 个月,雪质、雪量和雪期都处于世界顶级水平。依托得天独厚的冰雪资源,长白山打造了一系列差异化冰雪体验项目,包含雪原穿越的雪地摩托车项目、雾凇冬漂、渔猎冬捕等。滑雪方面,不同于大众雪场的标准雪道,公司在长白山北坡及西坡推出天然野雪公园,带给游客全新体验。此外,公司还在积极筹划建设长白山雪乡,并与二道白河镇政府合作打造
77、粉雪小镇提高景区吸引力。图图 37:长白山冬季景色长白山冬季景色 图图 38:长白山雪原穿越长白山雪原穿越 资料来源:长白山文旅公众号,天风证券研究所 资料来源:长白山公司官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 39:长白山雾凇冬漂长白山雾凇冬漂 图图 40:长白山野雪公园长白山野雪公园 资料来源:长白山文旅公众号,天风证券研究所 资料来源:长白山文旅公众号,天风证券研究所 冰雪冰雪+温泉资源联动,温泉资源联动,观光游向度假游转变观光游向度假游转变。如前文行业部分所述,冰雪旅游中温泉开销占比仅次于住宿和滑雪,位于支出
78、第三位,说明游客在冰雪旅游中对温泉支出具有高意愿。长白山既具备世界顶级的粉雪资源又拥有聚龙火山温泉的独家开采权,聚龙火山温泉为天然自溢高热温泉,水温常年保持在 77-82,富含锂、锌、铜、锶等多种有益健康微量元素。公司将“冰雪+温泉”相结合,应用于温泉部落(周边 3 个雪场),打造具有丰富体验的高附加值休闲度假区。温泉部落一期已于 2022 年 8 月开业,涵盖休闲集市、火山温泉、聚龙冰泉、火山石林等标志性景观及皇冠假日酒店、蓝景国际温泉酒店。温泉部落二期计划于温泉部落二期计划于 2025 年建成,将年建成,将与与沈白高铁通车协同配合。沈白高铁通车协同配合。2022 年 4 月公司发布定增方案
79、,拟募集资金 5 亿元,其中 3.5 亿元用于建设温泉部落二期项目。二期项目距离长白山高铁站 30 公里,紧邻长白山主景区和皇冠假日酒店,将在一期项目基础上增加亲子俱乐部、赏雪山亲子客房、全天候室内温泉、赏雪风情露天温泉、网红无边泳池、森林餐厅、特色商业等丰富的旅游产品,打造一个以亲子度假为主题的“吃、住、行、游、娱、购”于一体的旅游综合度假区。二期项目定位为中档、满足大众消费,着重解决一期项目业态产品不全问题,与一期项目形成消费差异化定位。二期项目计划于 2025 年建成,年接待能力约 99.9 万人次,将与 2025 年规划建成的的沈白高铁协同匹配,有望带来盈利增长。图图 41:长白山聚龙
80、火山温泉长白山聚龙火山温泉 图图 42:温泉部落二期效果图温泉部落二期效果图 资料来源:长白山公司官网,天风证券研究所 资料来源:长白山景区官网,天风证券研究所 长白山具有明显的旅游淡旺季,三季度为传统旺季。长白山具有明显的旅游淡旺季,三季度为传统旺季。根据 2019 年数据,7-9 月客流占全年客流量的 60%,Q3 营收占全年营收的 55%,夏季避暑为长白山传统旺季。就归母净利而言,历年基本靠 Q3 实现盈利,Q1、Q2 及 Q4 都为亏损。近年来,随着冰雪旅游发展及布局酒店业务,Q1 及 Q4 营收占比逐步提升。2023Q1 长白山客流量达 19.6 万人次,超过疫前水平,Q1 营收 0
81、.7 亿元,创上市以来新高,归母净利大幅减亏。未来公司有望从夏未来公司有望从夏 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 季避暑季避暑拓展到冬季冰雪拓展到冬季冰雪+夏季避暑,实现一年两旺季,打开夏季避暑,实现一年两旺季,打开业绩业绩增长空间增长空间。冰雪旅游客单价更高,助力量价齐升。冰雪旅游客单价更高,助力量价齐升。相较一般性旅游,冰雪旅游的客单价更高,2022年全国旅游的客单价为 808 元,而冰雪旅游的客单价为 1378 元,高出 71%。培育冰雪旅游不仅将给公司带来两季旺季从而增加客流量,而且会提高整体客单价,实现量价齐升,有望助力公司未来
82、增长。图图 43:2019 年长白山各月份客流量年长白山各月份客流量 图图 44:长白山营收分季度构成长白山营收分季度构成 资料来源:长白山管委会,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 图图 45:长白山各季度归母净利(百万元)长白山各季度归母净利(百万元)图图 46:冰雪旅游客单价更高冰雪旅游客单价更高 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:文旅部,中国旅游研究院,天风证券研究所 图图 47:2023Q1 公司营收创新高公司营收创新高 图图 48:2023Q1 长白山客流量超疫前水平长白山客流量超疫前水平 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:长白山管委会,天风
83、证券研究所 7.96.72.34.414.323.853.166.330.128.55.58.060701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月客流量(万人次)5%7%7%7%9%11%9%5%11%12%13%14%13%14%17%7%20%4%72%71%67%62%59%55%50%57%68%10%9%12%18%17%17%33%18%17%0%20%40%60%80%100%20002020212022Q1Q2Q3Q4(50)050100150Q1Q2Q3Q42001720
84、028.061,377.98001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002020212022全国旅游客单价(元)冰雪旅游客单价(元)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(60)(40)(20)020406080营业收入(百万元)归母净利(百万元)14.63 14.56 15.38 17.57 13.82 5.64 3.00 3.87 19.55 0510152025游客量(万人次)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披
85、露和免责申明 23 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 公司深耕长白山,依托得天独厚的自然资源开展多元化业务。考虑到疫情防控政策优化后,旅游市场强劲复苏,长白山高铁开通及机场扩建完成也有望带来更多客流,叠加冬奥后国内冰雪旅游氛围浓厚,我们认为 2023 年长白山景区客流量将超过 2019 年(251 万人次)客流水平,并在未来几年持续增长,对公司分业务进行预测假设:旅游客运业务:旅游客运业务:1)客流量角度,疫后旅游需求释放、陆空交通改善以及冰雪旅游吸引淡季客流都将增加整体客流量;2)客单价角度,2022 年北山门永久性下移增加北坡交通票价 35 元,而北坡客流
86、占比约 70%。我们预计 2023-2025 年公司旅游客运收入为 4.3/5.0/5.7 亿元,同比增速分别为 252%/15%/15%。由于旅游客运经营杠杆较高,盈利水平和客流量高度相关,而 2023 年客流量预计超越 19 年,所以预计 2023-2025年毛利率分别为 50%/50%/50%。酒店业务:酒店业务:暑期为长白山传统旺季,酒店业务稳定增长,冰雪旅游热度有望带动第一及第四季度的酒店入住率及客房价格提升,2022 下半年新增托管的酒店也将贡献增量。我们预计 2023-2025 年公司酒店业务营收 1.2/1.6/1.9 亿元,同比增速分别为134%/25%/20%,毛利率为 2
87、8%/29%/27%。旅行社业务:旅行社业务:一方面,受疫情影响公司旅行社业务由主要面向境外游客转型为推出面对境内跟团游客的定制产品,将受益于长白山客流恢复而增长;另一方面疫后境外游客入境游也在复苏,对旅行社业务产生助益,预计 2023-2025 年旅行社业务收入0.2/0.2/0.3 亿元,同比增速分别为 120%/50%/25%,毛利率为 52%/52%/53%。企业管理业务:企业管理业务:企业管理主要涉及托管景区运营情况,和景区客流高度相关,结合前文所述长白山客流增长预期,预计 2023-2025 年公司企业管理业务营收0.05/0.06/0.07 亿元,同比增速分别为 5225%/20
88、%/15%,毛利率分别为 10%/10%/10%。综上所述,我们预计公司 2023-2025 年实现营收分别为 5.9/6.9/8.1 亿元,同比增长203%/18%/16%,实现归母净利润1.4/1.7/2.0亿元,23年扭亏为盈,24-25年同比增长23%/15%,毛利率分别为 41%/42%/42%,归母净利率为 24%/25%/25%。表表 6:公司营收及利润预测公司营收及利润预测 单位:百万元单位:百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 467.20 147.60 192.54 194.65 589.03 694.49
89、 807.51 YOY 0.7%-68.4%30.4%1.1%202.6%17.9%16.3%毛利润 164.02 -27.68 -15.98 -19.04 243.16 289.93 335.82 毛利率 35.1%-18.8%-8.3%-9.8%41.3%41.7%41.6%旅游客运旅游客运 322.51 103.39 132.24 122.88 432.52 497.40 572.01 YOY-0.1%-67.9%27.9%-7.1%252.0%15.0%15.0%毛利润 160.84-3.16 5.76-7.63 216.26 248.70 286.00 毛利率 49.9%-3.1%4
90、.4%-6.2%50.0%50.0%50.0%酒店酒店 47.82 30.95 43.17 53.08 124.21 155.27 186.32 YOY 3.4%-35.3%39.5%23.0%134.0%25.0%20.0%毛利润 2.92-12.36-10.16-1.12 34.78 45.03 50.31 毛利率 6.1%-39.9%-23.5%-2.1%28.0%29.0%27.0%旅行社旅行社 26.46 2.35 2.32 7.57 16.64 24.97 31.21 YOY 4.1%-91.1%-1.4%226.2%120.0%50.0%25.0%毛利润 14.30 1.08 1
91、.10 5.76 8.65 12.98 16.54 毛利率 54.1%46.0%47.4%76.2%52.0%52.0%53.0%企业管理企业管理 57.55 0.52 0.71 0.09 5.00 6.00 6.90 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 YOY 2.0%-99.1%37.1%-86.8%5224.8%20.0%15.0%毛利润 8.31-0.90-2.09-2.50 0.50 0.60 0.69 毛利率 14.4%-174.0%-295.1%-2658.3%10.0%10.0%10.0%其他业务其他业务 11.26 9.3
92、6 13.29 10.34 10.65 10.86 11.08 YOY-4.2%-16.9%41.9%-22.2%3.0%2.0%2.0%毛利润-21.72-12.16-10.98-16.36-17.04-17.38-17.72 毛利率-192.9%-129.9%-82.7%-158.3%-160.0%-160.0%-160.0%归母净利润归母净利润 75.26-55.79-51.62-57.39 142.02 174.12 200.58 归母净利率 16.1%-37.8%-26.8%-29.5%24.1%25.1%24.8%资料来源:wind,天风证券研究所预测 4.2.估值与投资建议估值与
93、投资建议 长白山具有丰富旅游资源,兼具夏季避暑和冬季冰雪功能。公司立足于长白山景区,将受益于疫后旅行需求复苏、高铁开通和机场扩建等交通改善,辐射更广地区客流。冰雪旅游热潮也将改善长白山淡季客流少的情况,有望实现一年两旺,平衡季度差异,看好公司中长期成长。我们预测 2023-2025 年公司实现营收 5.9/6.9/8.1 亿元,归母净利润 1.4/1.7/2.0亿元,2023 年 11 月 10 日股价对应 PE 分别为 26/21/18X。选取旅游景区及旅行社类上市公司作为可比公司,得到 2023 年可比公司 PE 均值为 28X,考虑到公司中长期有望得到交通改善和冰雪热助益,给予公司 23
94、 年 31X PE,对应股价为 16.51 元,首次覆盖给予“买入”评级。表表 7:可比公司估值表(股价为可比公司估值表(股价为 2023 年年 11 月月 10 日数据)日数据)代码代码 公司公司 股价(元)股价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600054 黄山旅游 11.09 67.78 0.57 0.65 0.73 19.59 16.99 15.19 000888 峨眉山 A 9.21 48.53 0.57 0.63 0.74 16.20 14.60 12.52 002033 丽江股份 8.03 44
95、.12 0.43 0.49 0.54 18.48 16.44 14.99 603136 天目湖 18.88 35.17 0.88 1.15 1.37 21.56 16.38 13.76 300144 宋城演艺 10.87 284.22 0.35 0.51 0.62 30.89 21.47 17.54 000524 岭南控股 8.40 56.30 0.14 0.34 0.42 60.90 25.01 20.07 均值 27.94 18.48 15.68 资料来源:wind 一致预期,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 5.风险
96、提示风险提示 交通建设不及预期:交通建设不及预期:沈白高铁规划 2025 年建成通车,建成后将极大缩短东北三省及京津冀地区游客至长白山所需时间,从而助力长白山客流增长,如建设进度不及预期将对长白山客流产生影响。项目建设进度不及预期:项目建设进度不及预期:温泉部落二期项目预计 2025 年建成与沈白高铁通车形成配套,是促进长白山由观光游向度假游转型的重要设施主体,如建设进度不及预期将对长白山酒店业务造成较大影响。定增事项推进不及预期:定增事项推进不及预期:公司于 22 年 4 月发布定增预案,拟募集 5 亿元主要用于温泉部落二期项目建设,或存在发行募集资金不足的风险。股价波动风险股价波动风险:2
97、023 年 9 月连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计达 20%,存在股价波动情形。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 117.66 67.44 47.12 61.26 64.60 营业收入营业收入 192.54 194.65 589.03 694.49 807.51 应收票据及应收账款 64.74 54.85 281.84 190
98、.51 320.96 营业成本 208.52 213.70 345.87 404.56 471.70 预付账款 5.59 12.24 9.20 18.65 12.11 营业税金及附加 4.43 4.37 9.42 10.42 12.11 存货 10.91 10.71 22.98 21.84 27.07 销售费用 10.22 7.54 12.96 15.28 16.96 其他 8.14 14.00 27.22 24.10 28.63 管理费用 40.95 41.62 38.29 44.45 50.07 流动资产合计流动资产合计 207.05 159.23 388.36 316.36 453.39
99、 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 3.64 3.83 3.06 0.94 2.24 固定资产 612.94 605.77 560.01 609.24 653.47 资产/信用减值损失(2.22)(1.14)(0.53)(0.44)(1.08)在建工程 54.82 59.69 59.69 159.69 259.69 公允价值变动收益 0.39 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 179.46 179.08 173.58 168.08 162.57 投资净收益 0.49 0.00 0
100、.21 0.22 0.23 其他 52.77 66.52 37.28 41.64 45.14 其他(9.82)(2.10)0.00(0.00)(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 899.98 911.06 830.56 978.65 1,120.87 营业利润营业利润(64.06)(73.15)179.11 218.63 253.58 资产总计资产总计 1,107.03 1,070.29 1,218.92 1,295.00 1,574.25 营业外收入 0.24 0.03 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 0.00 18.84 0.00 84.65 营业外支出 0.41
101、1.27 0.20 0.20 0.52 应付票据及应付账款 8.55 20.51 45.60 36.65 41.44 利润总额利润总额(64.23)(74.40)179.91 219.43 254.06 其他 52.89 65.13 93.14 78.77 86.59 所得税(12.61)(17.01)37.89 45.31 53.49 流动负债合计流动负债合计 61.44 85.64 157.58 115.43 212.68 净利润净利润(51.62)(57.39)142.02 174.12 200.58 长期借款 75.00 75.00 29.48 0.00 11.78 少数股东损益 0.
102、00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(51.62)(57.39)142.02 174.12 200.58 其他 4.28 2.83 3.65 3.53 3.57 每股收益(元)(0.19)(0.22)0.53 0.65 0.75 非流动负债合计非流动负债合计 79.28 77.83 33.13 3.53 15.36 负债合计负债合计 141.40 164.09 190.71 118.96 228.04 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率
103、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 266.67 266.67 266.67 266.67 266.67 成长能力成长能力 资本公积 285.56 285.56 285.56 285.56 285.56 营业收入 30.45%1.10%202.60%17.91%16.27%留存收益 399.99 342.60 463.32 611.33 781.82 营业利润-6.45%14.19%-344.85%22.06%15.99%其他 13.41 11.37 12.66 12.48 12.17 归属于母公司净利润-7.47%11.17%-347.49%22.60%15.19
104、%股东权益合计股东权益合计 965.63 906.20 1,028.21 1,176.04 1,346.22 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,107.03 1,070.29 1,218.92 1,295.00 1,574.25 毛利率-8.30%-9.78%41.28%41.75%41.59%净利率-26.81%-29.48%24.11%25.07%24.84%ROE-5.35%-6.33%13.81%14.81%14.90%ROIC-5.24%-6.05%16.66%17.21%18.43%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 202
105、4E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润(51.62)(57.39)142.02 174.12 200.58 资产负债率 12.77%15.33%15.65%9.19%14.49%折旧摊销 58.50 53.65 51.27 56.27 61.27 净负债率-3.08%2.61%2.09%-3.26%3.71%财务费用 4.95 4.30 3.06 0.94 2.24 流动比率 3.33 1.85 2.46 2.74 2.13 投资损失(0.49)0.00(0.21)(0.22)(0.23)速动比率 3.16 1.72 2.32 2.55 2.00 营运资金变动(20.08)3.77(171
106、.15)55.74(119.67)营运能力营运能力 其它 2.90(0.74)0.00(0.00)(0.00)应收账款周转率 3.00 3.26 3.50 2.94 3.16 经营活动现金流经营活动现金流(5.84)3.58 25.00 286.85 144.19 存货周转率 17.53 18.00 34.96 30.99 33.02 资本支出(5.56)50.33(0.82)200.12 199.96 总资产周转率 0.17 0.18 0.51 0.55 0.56 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他 9.41(98.17)1.03(3
107、99.89)(399.73)每股收益-0.19-0.22 0.53 0.65 0.75 投资活动现金流投资活动现金流 3.85(47.85)0.21(199.78)(199.77)每股经营现金流-0.02 0.01 0.09 1.08 0.54 债权融资(38.66)(0.64)(25.50)(46.64)89.31 每股净资产 3.62 3.40 3.86 4.41 5.05 股权融资 0.22(2.04)(20.02)(26.30)(30.40)估值比率估值比率 其他(4.61)(3.27)(0.00)0.00(0.00)市盈率-70.78-63.66 25.72 20.98 18.21
108、筹资活动现金流筹资活动现金流(43.05)(5.95)(45.52)(72.93)58.91 市净率 3.78 4.03 3.55 3.11 2.71 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-223.84-135.75 15.53 12.92 11.48 现金净增加额现金净增加额(45.03)(50.21)(20.31)14.14 3.34 EV/EBIT-41.17-39.32 19.89 16.23 14.21 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 分析师声明
109、分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是
110、机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
111、本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提
112、及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收
113、益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: